導(dǎo)語：如何才能寫好一篇權(quán)益融資和債務(wù)融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

房地產(chǎn)業(yè)也是資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)資金的主要來源仍來自銀行信貸。然而近些年來國家針對(duì)房地產(chǎn)市場的過熱問題頻繁出臺(tái)政策，其中銀行信貸成為了國家宏觀調(diào)控政策的監(jiān)督重點(diǎn)：從2003年央行下發(fā)的“121文件”，到2005年銀監(jiān)會(huì)公布的“212號(hào)文件”；從央行上調(diào)房貸利率，再到限購政策的大力實(shí)施，直接導(dǎo)致了購房者對(duì)房地產(chǎn)的觀望和推遲購房計(jì)劃的態(tài)勢的加強(qiáng)。因此，在傳統(tǒng)的融資渠道（銀行信貸）受國家宏觀調(diào)控政策的打壓下，大量的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)受著銷售資金回籠漫長與融資難度加大的雙重壓力，房地產(chǎn)市場也因此從“春天”進(jìn)入了“冬天”。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局 2011年12月9日公布的消息，2011年11月全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為99.87，這是該指數(shù)兩年多以來首次跌破100大關(guān)?？v觀我國目前金融市場的現(xiàn)狀及國家宏觀政策的影響，房地產(chǎn)企業(yè)要想求得生存與促進(jìn)發(fā)展，就必須比以往的任何時(shí)候更加全面深刻地了解金融市場環(huán)境及政策背景，時(shí)刻保持與金融機(jī)構(gòu)的溝通，根據(jù)自身實(shí)力、資金持有狀況和企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)三個(gè)方面來合理規(guī)劃企業(yè)的資金使用情況。同時(shí)，我國政府應(yīng)加緊探討融資新渠道的研究，加緊出臺(tái)有利于房地產(chǎn)融資渠道發(fā)展的政策及措施，實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化，以解決目前房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一化的現(xiàn)狀，進(jìn)而促進(jìn)我國房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資成本分析

本文選取2001-2010年深滬A股市場的房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)。在總計(jì)為103家房地產(chǎn)類公司的基礎(chǔ)上刪除了十年間被ST、*ST等實(shí)行過特別處理和財(cái)務(wù)狀況異常的公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司，最后得到了30家深滬A股房地產(chǎn)上市公司，其中深交所的房地產(chǎn)上市公司共23家，上交所的房地產(chǎn)上市公司共7家，見表1。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于深交所和上交所網(wǎng)站公開披露的2001-2010年間公司年報(bào)中的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及財(cái)務(wù)報(bào)表，即資產(chǎn)負(fù)債表和利潤分配表，其中被研究的數(shù)據(jù)均屬于合并報(bào)表的數(shù)據(jù)。由于這些報(bào)表均經(jīng)過注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)，因而認(rèn)為所研究的數(shù)據(jù)是真實(shí)可靠的。此外，本文部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于股票查詢軟件“大智慧”，并通過計(jì)算整理得出。

（一）債務(wù)融資成本 債務(wù)融資成本用公式表示為：

債務(wù)融資成本=債務(wù)融資籌資成本+債務(wù)融資資本成本

其中債務(wù)融資成本可再分為短期借款融資成本和長期借款融資成本，由此，長、短期借款的融資成本的計(jì)算公式分別為：

短期借款融資成本=短期借款的籌資成本+短期借款的資本成本

長期借款融資成本=長期借款的籌資成本+長期借款的資本成本

在計(jì)算長、短期借款的融資成本時(shí)，將二者的籌資成本均定為企業(yè)所需繳納的貸款手續(xù)費(fèi)，數(shù)據(jù)為1.6%；二者的資本成本以央行2001-2010年間的住房開發(fā)長、短期貸款平均利率為準(zhǔn)（見表2）。

（二）權(quán)益融資成本 權(quán)益融資成本包含了權(quán)益融資的籌資成本和權(quán)益融資的資本成本兩部分。在計(jì)算權(quán)益融資成本時(shí)，將企業(yè)在股票發(fā)行時(shí)支付的發(fā)行成本定為其籌資成本，數(shù)據(jù)為2%；將30家房地產(chǎn)上市公司歷年的分紅率定為權(quán)益融資的資本成本。30家房地產(chǎn)上市公司歷年分紅率的計(jì)算公式為：

分紅率=分紅派息總額/股票市值

根據(jù)《國家稅務(wù)總局關(guān)于股份制企業(yè)轉(zhuǎn)增股本和派發(fā)紅股征免個(gè)人所得稅的通知》【國稅發(fā)（1997）198號(hào)】的規(guī)定：“股份制企業(yè)用資本公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于股息、紅利性質(zhì)的分配”，因此，本章分紅派息總額的計(jì)算公式為：

分紅派息總額=現(xiàn)金股利+紅股股利

股票市值=股價(jià)×股票總股數(shù)

（三）融資成本 具體為：

（1）融資成本的計(jì)算公式。根據(jù)債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本的計(jì)算結(jié)果，現(xiàn)計(jì)算30家房地產(chǎn)上市公司歷年的綜合融資成本（簡稱融資成本），計(jì)算公式為：

融資成本=債務(wù)融資額/總?cè)谫Y額×債務(wù)融資成本+權(quán)益融資額/總?cè)谫Y額×權(quán)益融資成本

其中總?cè)谫Y額=債務(wù)融資額+權(quán)益融資額；債務(wù)融資額=長期借款+短期借款；權(quán)益融資額為實(shí)收資本。

（2）融資成本計(jì)算結(jié)果分析。根據(jù)表3的數(shù)據(jù)顯示，可以得出如下分析結(jié)果：一是融資成本的時(shí)間趨勢分析。這樣的變動(dòng)趨勢表明，除與國家的宏觀調(diào)控政策相關(guān)外，融資成本的變動(dòng)也與30家房地產(chǎn)上市公司歷年選擇的債權(quán)融資組合相關(guān)。融資成本為二者的加權(quán)平均值，計(jì)算后綜合融資成本整體上均低于債務(wù)融資的單項(xiàng)融資成本。這說明了企業(yè)通過合理運(yùn)用融資組合可以有效降低融資成本。二是融資成本的數(shù)值分布分析。在對(duì)30家房地產(chǎn)上市公司十年融資成本均值進(jìn)行排序后，從數(shù)值分布中可以看到，在30家房地產(chǎn)上市公司中，融資成本均值在5%以下的共14家，5%-6%間共5家，6%-7%間共11家，其中融資成本均值最低的公司為綠景控股，數(shù)值為2.26%；融資成本均值最高的公司為金地集團(tuán)，數(shù)值為7%。這樣的數(shù)值分布體現(xiàn)出，大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司的融資成本均值普遍分布在6%以下，只有金地集團(tuán)的融資成本為7%，此外，深振業(yè)A和深長城的融資成本均為6.92%，數(shù)值接近7%，各區(qū)間內(nèi)的數(shù)值差距不顯著，整體數(shù)值分布較均勻。三是融資成本的公司差異分析。對(duì)融資成本均值為最低值的綠景控股和融資成本均值為最高值的金地集團(tuán)比較后發(fā)現(xiàn)，綠景控股歷年的融資成本均未高于5%，歷年的融資成本均低于30家房地產(chǎn)上市公司融資成本十年均值。而金地集團(tuán)歷年融資成本數(shù)值顯示為：2001年融資成本為最低值，數(shù)值為4.86%；2002年至2004年的融資成本開始上升，從2002年的6.14%上升至2004年的7.55；2005年公司的融資成本雖有下降，但到2007年，融資成本已上升至十年間的最高值8.27%。2008年此數(shù)值降低至7.59%，但2009年融資成本又回升至7.7%。2010年此數(shù)值降低到了6.84%。因此金地集團(tuán)融資成本的整體表現(xiàn)為，除2001年的融資成本在5%以下，其余九年的融資成本均高于30家房地產(chǎn)上市公司融資成本十年均值。根據(jù)兩家公司的債務(wù)融資成本、權(quán)益融資成本和融資額的數(shù)據(jù)顯示，綠景控股的債務(wù)融資成本十年均值為7.84%，權(quán)益融資成本十年均值為0。在融資額上，除2006年以外，其余年份中公司的債務(wù)融資額均比權(quán)益融資額低，其中2008年和2010年債務(wù)融資額均為0，這說明綠景控股的資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益融資占主要位置。而金地集團(tuán)的債務(wù)融資成本十年均值為7.81%，權(quán)益融資成本十年均值為4.42%，其中二者數(shù)值均高于30家房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本的十年均值。在融資額上，金地集團(tuán)的歷年債務(wù)融資額明顯高于其權(quán)益融資額，因此這說明與其權(quán)益融資成本相比，金地集團(tuán)十年間的主要融資成本支出來自債務(wù)融資成本。

對(duì)綠景控股來說，由于公司十年間未進(jìn)行任何分紅派息導(dǎo)致了企業(yè)較低的權(quán)益融資成本，又由于企業(yè)的融資資金主要來自權(quán)益融資，因此企業(yè)形成了較低的融資成本。對(duì)于金地集團(tuán)來講，由于企業(yè)的債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本均高于30家房地產(chǎn)上市公司的二者十年均值，并且企業(yè)的資金來源主要依靠債務(wù)融資，因此直接導(dǎo)致了金地集團(tuán)融資成本的偏高的結(jié)果。

三、結(jié)論

房地產(chǎn)企業(yè)融資成本的變動(dòng)主要源于企業(yè)選擇的債務(wù)融資和權(quán)益融資在資本結(jié)構(gòu)中的所占比重。其中，債務(wù)融資成本的變動(dòng)直接受國家歷年宏觀調(diào)控政策的影響，是國家宏觀調(diào)控政策的產(chǎn)物；而權(quán)益融資成本主要與企業(yè)向股東發(fā)放的股利分配有關(guān)。但是長期以來我國大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司都采用了不分紅、低比例分紅或以送、轉(zhuǎn)股形式分配股利的做法，股利支出極低，導(dǎo)致企業(yè)的權(quán)益融資成本明顯低于債務(wù)融資成本，因而體現(xiàn)出了權(quán)益融資成本的成本優(yōu)勢。通常情況下，將二者安排在相對(duì)合理的比重下，才會(huì)形成合理的資本結(jié)構(gòu)，才會(huì)產(chǎn)生出最低的融資成本。也就是說，如果企業(yè)選擇過多的債務(wù)融資，由于債務(wù)融資屬負(fù)債，須考慮到期還款問題，將會(huì)成為企業(yè)較重的財(cái)務(wù)負(fù)債，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的生存與發(fā)展；反之，如果企業(yè)選擇過多的權(quán)益融資，很可能會(huì)影響到企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)，進(jìn)而稀釋企業(yè)大股東的權(quán)利，這很不利于企業(yè)的未來發(fā)展。因此對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來講，應(yīng)認(rèn)真研究債權(quán)融資的融資組合問題，并將其作為企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略決策的先決條件來認(rèn)真對(duì)待。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳燦：《債務(wù)危機(jī)背景下中國房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)問題研究》，吉林大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。

[2]陳小悅、徐曉東：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護(hù)》，經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期。

篇2

一、留存收益融資

內(nèi)源融資是企業(yè)長期資金的一個(gè)重要來源。一般來說，內(nèi)源融資主要由留存收益和折舊構(gòu)成，由于折舊主要用于重置損耗的固定資產(chǎn)的價(jià)值，因此，企業(yè)增量融資的主要內(nèi)部來源就是留存收益。留存收益是指企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的利潤扣除股利后的剩余部分，對(duì)于企業(yè)和股東而言，使用留存收益融資具有很強(qiáng)的吸引力，主要由于：

1、留存收益融資不需要實(shí)際對(duì)外支付股利或利息，能使企業(yè)保持較大的自由現(xiàn)金流量，既可緩解企業(yè)現(xiàn)金短缺與經(jīng)營發(fā)展的矛盾，又能為今后的融資提供更大的余地。

2、由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，因此，留存收益融資的資本成本要低于股權(quán)融資和債務(wù)融資的成本。

3、對(duì)企業(yè)來說，留存收益與普通股的作用是相同的，都屬于企業(yè)的權(quán)益資本，然而，企業(yè)利用普通股融資可能帶來所有權(quán)與控制權(quán)的稀釋，不對(duì)稱信息所產(chǎn)生的問題等，而以留存收益融資則可避免這些問題。

4、留存收益融資可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而提升企業(yè)的信用。同時(shí)，使用留存收益進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營而非將全部利潤分配給股東，能夠增加企業(yè)的每股凈資產(chǎn)，提高企業(yè)形象，進(jìn)而使股價(jià)上升，股東財(cái)富增值。

但是，采用留存收益融資也會(huì)給企業(yè)和股東帶來一些負(fù)面影響：

1、留存收益與股利支付之間是此消彼長的關(guān)系，如果企業(yè)留存收益過多，股利支付過少，可能不利于股價(jià)的上漲，會(huì)使企業(yè)再融資遇到困難。

2、投資者在購買企業(yè)優(yōu)先股和債券時(shí)，也會(huì)對(duì)企業(yè)歷史上的有關(guān)支付情況進(jìn)行考察，一旦發(fā)現(xiàn)其普通股股利支付較少，就可能降低投資興趣。

3、無法直接控制企業(yè)的股東，往往會(huì)認(rèn)為不發(fā)放或少發(fā)放股利即意味著企業(yè)的利潤是依靠不良資產(chǎn)堆積起來的，是經(jīng)營者企圖轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的一種做法。

二、股權(quán)融資

股權(quán)融資所籌集的資金是企業(yè)的長期自有的權(quán)益資本，從融資企業(yè)角度來看，股權(quán)融資具有一定的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在：

1、股權(quán)融資具有永久性，無到期日，不需歸還。這對(duì)保證企業(yè)對(duì)資本的最低需要，維持企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展極為有益。

2、股權(quán)融資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，股利的支付與否和支付多少，視企業(yè)有無盈利和經(jīng)營需要而定，經(jīng)營波動(dòng)給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較小。

3、股權(quán)融資是企業(yè)獲取資金的最基本方式，它反映了公司的實(shí)力，可作為其他融資方式的基礎(chǔ)，尤其可為債權(quán)人提供保障，增強(qiáng)公司的舉債能力。

4、股權(quán)融資的預(yù)期收益效高，并可在一定程度上抵消通貨膨脹的影響。因而，股權(quán)融資容易吸收資金。

5、股權(quán)融資便于分散公司的資產(chǎn)虧損風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

盡管如此，股權(quán)融資也存在一些缺點(diǎn)：

1、資本成本較高。首先，從投資者角度來講，投資于股票風(fēng)險(xiǎn)較高，相應(yīng)地要求較高的報(bào)資報(bào)酬率。其次，對(duì)于融資企業(yè)來講，從稅后利潤中支付的股利，不象債務(wù)利息那樣作為費(fèi)用從稅前支付，因而不具有抵稅作用。另外，股權(quán)融資要進(jìn)行申報(bào)，承銷等一系列工作，所用時(shí)間較長，所需費(fèi)用較大。

2、股權(quán)融資會(huì)增加新股東，這可能會(huì)分散企業(yè)的控制權(quán)。新股東分享融資前積累的盈余，會(huì)降低每股凈收益，從而可能引起股價(jià)下跌。

3、股權(quán)融資需要公布企業(yè)的資金使用計(jì)劃和未來發(fā)展計(jì)劃等一系列重要信息以增大企業(yè)的透明度，從而可能導(dǎo)致這些信息被競爭對(duì)手所利用。

三、債務(wù)融資

債務(wù)融資是企業(yè)資金的又一重要來源，幾乎沒有一家企業(yè)是只靠自有資本，而不運(yùn)用負(fù)債就能滿足資金需要的。況且，完全通過權(quán)益資金籌資，不能得到負(fù)債經(jīng)營的好處，也是不明智之舉。一般來說，企業(yè)選擇債務(wù)融資的動(dòng)因包括：

1、有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。通常，作為債券持有人無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，不具有對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的表決權(quán)，或者是對(duì)企業(yè)利潤或留存收益的享有權(quán)，不會(huì)造成現(xiàn)有股東的控制權(quán)稀釋。

2、融資成本較低。債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資成本，其原因有二、一是負(fù)債利息在稅前支付，可以抵減一部分所得稅；二是債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)融資，持有人要求的收益率低于股票持有者。

3、由于信息不對(duì)稱，投資者一般認(rèn)為負(fù)債融資企業(yè)的經(jīng)營能力和發(fā)展前景良好。經(jīng)驗(yàn)性研究表明，企業(yè)價(jià)值是與負(fù)債比率成正比的，經(jīng)營狀況越好，市場價(jià)值越高的企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營能力越強(qiáng)。所以，投資者傾向于把債務(wù)水平看作經(jīng)營狀況較好的一個(gè)信號(hào)。

4、根據(jù)學(xué)說，任何一種融資行為都是一種契約或合同。在股權(quán)契約的條件下，由于存在委托―問題，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇隨時(shí)可能產(chǎn)生。如果有一種契約安排，可以使道德風(fēng)險(xiǎn)只在某些特定的條件下才會(huì)發(fā)生，并使得對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督的需要大大減少，成本大大降低，這種契約就更有吸引力。債務(wù)契約恰好具有這種特征。

同樣，企業(yè)債務(wù)融資也存在自身的缺陷：

1、籌集的資金具有使用上的時(shí)間性，需到期償還。

2、不論企業(yè)經(jīng)營好壞，需固定支付債務(wù)利息，從而形成企業(yè)固定的負(fù)擔(dān)。

3、負(fù)債的限制較多，從而形成對(duì)融資企業(yè)的種種約束。

四、融資方式的選擇

融資方式的合理選擇，其一般方法是根據(jù)每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的融資方式是合理的，反之，則不夠合理。每股收益的高低不僅受權(quán)益融資(留存收益融資與股權(quán)融資)和債務(wù)融資構(gòu)成的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關(guān)系，一般運(yùn)用融資的每股收益分析的方法。

每股收益分析是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂每股收益的無差別點(diǎn)，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種融資方式。

篇3

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金并購 融資風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)并購

一、現(xiàn)金并購的資金來源及籌資方式

現(xiàn)金并購融資方式是多種多樣的?，F(xiàn)金并購融資按資金的來源不同一般可分為兩大類融資方式,即內(nèi)源融資方式和外源融資方式。內(nèi)源融資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源,籌措所需資金。但由于并購活動(dòng)所需的資金數(shù)額往往是非常巨大的,而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟是有限的,利用并購企業(yè)的營運(yùn)資金流進(jìn)行融資對(duì)于并購企業(yè)而言有很大的局限性,因?yàn)橐话悴蛔鳛槠髽I(yè)并購融資的主要方式。

現(xiàn)金并購中應(yīng)用較多的融資方式是外源融資,指企業(yè)從外邊有開辟資金來源,向企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金。外源融資作為企業(yè)籌集資金的一條重要渠道,對(duì)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、增加資本的收益具有直接作用。

二、不同融資方式的風(fēng)險(xiǎn)分析

1.債務(wù)性融資風(fēng)險(xiǎn)。采取債務(wù)性融資的企業(yè),可能出現(xiàn)不能按時(shí)支付利息、到期不能歸還本金的風(fēng)險(xiǎn)。另外負(fù)債具有財(cái)務(wù)杠桿的作用,當(dāng)投資報(bào)酬率高于利率時(shí),就能提高股東的收益。反之,就會(huì)降低股東收益,甚至危及股東資本,因此債務(wù)性融資還包括使普通股收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)性融資因必須按時(shí)還本付息,剛性很強(qiáng),籌資風(fēng)險(xiǎn)最大。

2.普通股融資風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益性融資不存在還本付息,故無財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但籌資使用不當(dāng),會(huì)降低普通股收益,因此存在使股東收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果完全使用股票進(jìn)行交易,主要會(huì)涉及兩個(gè)因素。首先是由于股權(quán)數(shù)額的增加,交易期間可能會(huì)引起股東每股盈余被稀釋。第二個(gè)因素是使用股票交易可能使投資者認(rèn)為是并購企業(yè)的股票價(jià)格高于其價(jià)值的信號(hào)。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務(wù)融資的交易對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及股票價(jià)值更為有利。

3.優(yōu)先股融資風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先股股東對(duì)公司的資產(chǎn)與盈余擁有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋?quán)利,并取得固定的股息,具有債券者的特征。在正常經(jīng)營的環(huán)境下,運(yùn)用優(yōu)先股籌集長期資金來源不會(huì)構(gòu)成企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),而避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)則表現(xiàn)為有限股的股息要在稅后利潤中支付,從而失去所得稅的抵減效應(yīng)。

三、中國現(xiàn)金并購中融資風(fēng)險(xiǎn)問題的防范措施

1.制定正確的融資決策

要制定正確的融資決策,必須考慮到企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和融資后的資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng),—方面盡量利用債務(wù)資本的財(cái)務(wù)杠桿利益,另—方面又要盡量避免債務(wù)資本帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(1)債務(wù)融資方式。采用債務(wù)融資方式,很可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益負(fù)債率過高,使權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)增大,從而可能會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面的影響,這就使得并購企業(yè)希望是用債務(wù)融資避免股權(quán)價(jià)值稀釋的愿望相違背。因此,在利用債務(wù)融資方式時(shí),并購融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。

(2)權(quán)益融資方式。采用權(quán)益性融資方式,由于股權(quán)數(shù)額的增加,將有可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價(jià)值比較。另一方面,權(quán)益融資中除了要關(guān)注EPS與市盈率等指標(biāo)的影響以外,還需要考慮的一個(gè)重要因素即企業(yè)控制權(quán)的分散程度的影響,必須合理設(shè)定一個(gè)可以放棄的股權(quán)數(shù)額的限額,以避免控制權(quán)又落入他人之手的風(fēng)險(xiǎn)。

2.拓展融資渠道,保證融資結(jié)構(gòu)合理化

企業(yè)在制定融資決策時(shí),應(yīng)視野開闊,積極開拓不同的融資渠道,通過將不同的融資渠道相結(jié)合,做到內(nèi)外兼顧,以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定,即可實(shí)施并購行為,順利推進(jìn)重組和整合。政府有關(guān)部門也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道,如完善資本市場,建立各類投資銀行、并購基金等。

(1)優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系,也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系等。優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)必須是在融資方式選擇的基礎(chǔ)上,將融資風(fēng)險(xiǎn)與成本綜合考慮。

(2)以優(yōu)先債務(wù)、從屬債務(wù)和股權(quán)部分形成的倒三角圖形可以扼要地說明融資的結(jié)構(gòu)安排。在倒三角的并購融資安排中,最上層為優(yōu)先債務(wù),第二層為從屬債務(wù),最后是優(yōu)先股和普通股。對(duì)于企業(yè)來說融資成本由上到下越來越高,而風(fēng)險(xiǎn)由下到上越來越大。因此,不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結(jié)構(gòu)安排,對(duì)于整個(gè)并購融資項(xiàng)目而言是比較穩(wěn)健的,使得資金成本盡量減少,融資風(fēng)險(xiǎn)得到合理的控制。合理確定融資結(jié)構(gòu)還應(yīng)遵循以下原則:一要遵循資本成本最小化原則,既要將自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本的籌資成本進(jìn)行比較,也要對(duì)三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?在這個(gè)前提下,再對(duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配,找出企業(yè)未來資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn),然后對(duì)長期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

3.合理規(guī)劃并購融資的資本成本

資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價(jià),它包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)并購融資優(yōu)化的重要一環(huán)。因此,在確定完融資類型后,企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步根據(jù)金融市場變化趨勢,運(yùn)用金融工程技術(shù),通過融資方案專業(yè)設(shè)計(jì),不斷降低融資成本。

4.借鑒杠桿收購融資

盡管杠桿收購具有高風(fēng)險(xiǎn)性,但伴隨而來的也是其具有高收益性。它的強(qiáng)勢財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),能帶來極高的股權(quán)回報(bào)率,使之成為一種頗為有效的融資方式。我國目前的資本市場環(huán)境以及企業(yè)自身狀況的限制,杠桿收購在我國還不具備條件。但是由于我國目前并購融資方式還很有限,債務(wù)融資仍是主要的方式之一,許多并購融資活動(dòng)中債務(wù)比例都比較高,因此,借鑒杠桿收購融資的經(jīng)驗(yàn)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn):

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[2]張琰,崔瑛.企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避探析.全國商情(經(jīng)濟(jì)理論研究),2006,(5).

[3]黃麗萍.企業(yè)并購的財(cái)務(wù)動(dòng)因分析.財(cái)會(huì)通訊,2006,(5).

篇4

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資 公司績效 上市公司

一、引言

一個(gè)企業(yè)的資本由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分組成，而債務(wù)資本是資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，債務(wù)融資能夠降低成本，產(chǎn)生經(jīng)營者激勵(lì)等公司治理效應(yīng)，還可以降低信息不對(duì)稱給企業(yè)造成的損失，一定的債務(wù)融資能夠?qū)镜臉I(yè)績產(chǎn)生促進(jìn)作用?，F(xiàn)有的研究表明，債務(wù)融資的治理效應(yīng)又可以分為兩個(gè)方面：一方面是債務(wù)融資整體的治理效應(yīng)，另一方面是不同類型的債務(wù)融資的治理效應(yīng)。通過不同類型債務(wù)融資治理效應(yīng)的研究，發(fā)現(xiàn)不同期限、不同類型的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的作用機(jī)制和程度等方面存在差異。

二、相關(guān)理論分析

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒于1958年提出MM理論。MM理論主要內(nèi)分析：公司融資決策中，投資者與公司經(jīng)營者各自的行為和目標(biāo)及其相互作用，這同時(shí)也是籌資決策中最本質(zhì)的關(guān)系。在極其嚴(yán)格的假設(shè)條件下，MM理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅的影響，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)完全相同且只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價(jià)值無關(guān)。

修正的MM理論考慮了公司所得稅的影響，因?yàn)樨?fù)債的利息是免稅支出，又可以降低綜合資本成本，從而可以增加企業(yè)的價(jià)值。

權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是雙向的。負(fù)債的增加可以通過所得稅的減稅作用和權(quán)益成本的減少來提高企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，增加負(fù)債也會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本以及權(quán)益的成本。

信號(hào)理論主要是通過對(duì)外部人員與內(nèi)部人員的研究來了解有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值或投資機(jī)會(huì)的信息不對(duì)稱的情況下，對(duì)企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的影響。

三、債務(wù)融資對(duì)公司績效的研究

1.債務(wù)融資對(duì)公司績效的積極影響

（1）債務(wù)融資對(duì)經(jīng)理人員具有較強(qiáng)的激勵(lì)和約束作用

一般來說，債務(wù)融資能夠以增加經(jīng)理人員相對(duì)持股份額的方式激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作，從而降低經(jīng)理人員在公司經(jīng)營中有追求額外消費(fèi)的傾向給企業(yè)帶來的損失，進(jìn)而降低成本。同時(shí)債務(wù)融資增大了公司的債務(wù)比例，這將減少經(jīng)理人員隨意支配自由現(xiàn)金流的權(quán)力。另外，在債務(wù)融資中債權(quán)人的權(quán)利受到債務(wù)契約的明確保護(hù)，，債權(quán)人企業(yè)經(jīng)營失敗時(shí)可在按照契約或有關(guān)法律對(duì)債權(quán)進(jìn)行治理。因此，有效的債務(wù)約束能對(duì)經(jīng)營者起到一定的激勵(lì)和約束作用，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)營者工作效率，提高公司的績效。

（2）債務(wù)融資能起到傳遞公司內(nèi)部信息的作用

融資方式的選擇就能夠有效地規(guī)避內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，從而將經(jīng)營管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。Ross認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水平對(duì)于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同，優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。也就是說當(dāng)投資者對(duì)公司發(fā)行債券持有肯定的態(tài)度能夠規(guī)避投資不足問題的產(chǎn)生。因此債務(wù)融資可以減少這種信息不對(duì)稱，發(fā)揮傳遞公司內(nèi)部信息的作用。

（3）債務(wù)融資能起到破產(chǎn)威脅作用

當(dāng)管理者經(jīng)營失敗企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)能夠通過對(duì)管理者施加一種無形壓力，促使債權(quán)人履行接管控制權(quán)的職能，迫使管理者努力工作盡量不使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)，從而起到破產(chǎn)威脅作用。由此可以看出，負(fù)債從激勵(lì)和約束的角度來“修正”管理層的行為，緩和股東和管理層之間的沖突，降低股權(quán)成本。這也正是所有權(quán)與控制權(quán)相分離的企業(yè)引入負(fù)債的重要原因。

2.負(fù)債融資對(duì)公司績效的消極影響

負(fù)債會(huì)引起股東與債權(quán)人之間的沖突，從而帶來另一種成本一債權(quán)成本。在由股東與債權(quán)人共同組成的企業(yè)中，由于他們兩者間存在利益沖突，即債權(quán)資金也存在成本，這會(huì)降低公司的經(jīng)營績效。出于對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的考慮，負(fù)債也會(huì)給公司績效帶來部分消極影響。Diamond（1989）通過債務(wù)融資與公司治理中聲譽(yù)機(jī)制關(guān)系的分析，得出債務(wù)的償還與公司防范破產(chǎn)相聯(lián)系，因此從保持公司聲譽(yù)的角度出發(fā)，公司經(jīng)理通常會(huì)傾向于選擇相對(duì)安全、能保證及時(shí)還清債務(wù)的項(xiàng)目。在行業(yè)普遍不景氣時(shí)，高負(fù)債公司通常會(huì)輸給財(cái)務(wù)杠桿較低的競爭對(duì)手，因此當(dāng)主要競爭對(duì)手之間的經(jīng)營效率基本相同時(shí)，低財(cái)務(wù)杠桿是一種競爭優(yōu)勢，此時(shí)債務(wù)融資會(huì)使企業(yè)陷入潛在財(cái)務(wù)承受能力和后續(xù)投資能力不足的壓力中，因此，從這個(gè)角度來說債務(wù)融資會(huì)對(duì)企業(yè)績效指標(biāo)的影響是不利的。

綜上所述，債務(wù)對(duì)企業(yè)來說是一把雙刃劍，企業(yè)引入負(fù)債，在降低股權(quán)成本的同時(shí)提高公司的經(jīng)營績效，但債務(wù)的引入?yún)s會(huì)產(chǎn)生債權(quán)成本，這增加了公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的危險(xiǎn)性，債權(quán)成本和破產(chǎn)成本的增加必然會(huì)引起公司績效的降低。根據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)債務(wù)融資的比例達(dá)到某一個(gè)合適的數(shù)值時(shí)，公司的經(jīng)營績效就能達(dá)到最優(yōu)。因此，在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，為了獲得最佳的激勵(lì)效應(yīng)，企業(yè)必須在綜合考慮兩種成本的基礎(chǔ)上做出權(quán)衡取舍。

參考文獻(xiàn)：

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[3]劉建國，楊衛(wèi)東.房地產(chǎn)行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績效實(shí)證淺析[J]華東理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2009.

篇5

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整；并購融資績效；融資模式

一、引言

黨的十報(bào)告中指出：“以科學(xué)發(fā)展為主題，以加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線，是關(guān)系我國發(fā)展全局的戰(zhàn)略抉擇?！倍巴七M(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的主攻方向?！庇纱丝梢?，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整是我國應(yīng)對(duì)內(nèi)外部挑戰(zhàn)、謀求經(jīng)濟(jì)持續(xù)科學(xué)發(fā)展的必然抉擇。未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整的完成效果，可能將決定我國經(jīng)濟(jì)長期的走向。

目前我國一些行業(yè)重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)集中度低、自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)、市場競爭力較弱的問題仍很突出，影響著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量和競爭力，制約了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整的效率。在資源環(huán)境約束日益嚴(yán)重、國際間產(chǎn)業(yè)競爭更加激烈的條件下，企業(yè)并購是資源進(jìn)行重新有效配置的最快捷手段，通過引導(dǎo)經(jīng)營效率高的企業(yè)進(jìn)行并購，有利于盤活社會(huì)存量資源，不僅可使資源得到更有效率的利用與分配，還可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，提高發(fā)展質(zhì)量和效益，增強(qiáng)抵御國際市場風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此，本文認(rèn)為企業(yè)并購將在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整期擔(dān)當(dāng)重任，并會(huì)迎來并購的黃金期，推動(dòng)企業(yè)并購重組是我國調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)科學(xué)發(fā)展的重要舉措。

隨著企業(yè)并購重組力度的增強(qiáng)，企業(yè)間并購規(guī)模也會(huì)隨之?dāng)U大，然而企業(yè)并購需要龐大的資金支持，因此如何融資成為了企業(yè)并購業(yè)務(wù)中的核心內(nèi)容，在相當(dāng)程度上決定著并購活動(dòng)的有效性，影響著并購是否能夠成功。雖然我國政府在鼓勵(lì)企業(yè)并購重組的同時(shí)，不斷推出并購融資的相關(guān)政策，但是仍存在著諸多問題。多鳳翔（2011）指出我國上市公司并購融資存在問題主要有：國內(nèi)并購融資工具品種匱乏；債券或票據(jù)融資發(fā)展受到政策環(huán)境的制約；租賃類融資可能存在間接調(diào)控利潤；公司可能運(yùn)用權(quán)益性融資操控利潤等。因此，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不斷深入，探究企業(yè)并購融資績效問題，為企業(yè)更好地進(jìn)行并購融資提供理論依據(jù)，具有一定的實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)回顧

與并購支付方式相比，由于企業(yè)并購融資方式所體現(xiàn)的交易成本更為隱性、復(fù)雜，不利于觀測，所以早期國外研究更多的關(guān)注并購支付方式對(duì)企業(yè)績效的影響，而關(guān)于融資方式對(duì)并購績效影響的文獻(xiàn)較少。最早的研究集中于杠桿收購融資，Arthur Warga&Ivo Welch（1993）發(fā)現(xiàn)杠桿收購的成功增加了股權(quán)人收益，降低了債權(quán)人收益。然而Menno Pardoel（2011）對(duì)不同收購方式進(jìn)行比較，研究發(fā)現(xiàn)杠桿收購對(duì)公司報(bào)酬率無顯著影響。隨著研究不斷拓展，近年來國外逐漸有了融資方式對(duì)并購績效影響的研究，Schlingemann（2004）基于梅耶斯優(yōu)序融資理論與自由現(xiàn)金流量假說，以1994-1998年的并購事件為樣本，在控制支付方式的情況下，研究發(fā)現(xiàn)留存收益融資對(duì)于投資機(jī)會(huì)較少的收購方有顯著的負(fù)影響，而對(duì)于投資機(jī)會(huì)較多的收購方并無顯著影響；股權(quán)融資與并購績效顯著正相關(guān)；負(fù)債融資對(duì)并購績效無顯著影響。Martynova&Renneboog（2009）對(duì)歐洲國家1993-2001年發(fā)生的并購案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)樣本公司并購中采用內(nèi)部融資最多，股權(quán)融資次之；債務(wù)融資提升了收購方的市場效益，而股權(quán)融資顯著降低了其市場績效。

國內(nèi)在并購融資績效方面的研究，李杰（2007）以1997-2001年長江三角洲地區(qū)發(fā)生并購的上市公司為樣本，從并購融資方式的視角分析融資壓力對(duì)并購績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)融資壓力與并購績效顯著正相關(guān)，而且非募集資金融資并購績效優(yōu)于募集資金融資并購績效。雷輝等（2009）以2007年發(fā)生并購的滬深上市公司為研究對(duì)象，回歸結(jié)果表明權(quán)益融資、債務(wù)融資與治理績效顯著負(fù)相關(guān)，內(nèi)部融資與治理績效顯著正相關(guān)。然而翟進(jìn)步等（2011）在控制支付方式的情況下，以2002-2006年發(fā)生的絕對(duì)交易價(jià)格最大的并購事件為樣本，得到了不同的結(jié)論，研究發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資方式顯著提升了收購公司的市場績效和股東財(cái)富，并且收購公司并購后未來財(cái)務(wù)績效上升；而債務(wù)融資方式則降低了收購公司的市場績效并有損于股東財(cái)富，收購公司并購后未來財(cái)務(wù)績效下降。

國內(nèi)外從融資方式的視角研究并購績效的文獻(xiàn)相對(duì)較少，并且結(jié)論差異性較大。由于并購資金的不同來源方式會(huì)改變企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)并購績效，深入研究并購融資方式與并購績效的相關(guān)性具有重要現(xiàn)實(shí)意義?；诖?，本文以2009-2012年發(fā)生并購的上市公司為樣本，實(shí)證探究企業(yè)各種融資方式與并購績效的相關(guān)性，以及相關(guān)程度順序。

三、實(shí)證研究

企業(yè)并購所需資金的來源主要有兩個(gè)渠道，內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是企業(yè)籌集內(nèi)部經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的資金，主要指利用留存收益；外部融資是企業(yè)籌集外部資金，主要包括股權(quán)融資與債務(wù)融資，因此本文將融資方式分為內(nèi)部融資、股權(quán)融資以及債務(wù)融資。

（一）研究假設(shè)的提出

我國大部分上市公司是由國有企業(yè)改制而來的，國有股權(quán)仍普遍處于控制地位，目前國有大股東“一股獨(dú)大”是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。國有股控制會(huì)引發(fā)兩個(gè)層次的委托問題：第一層次的委托者是全民，者是政府；第二層次的委托者是政府，者是公司經(jīng)理。由于政府既不是最終的人，也不是最終的委托人，這就造成了控制權(quán)與剩余索取權(quán)不匹配，引發(fā)了所有者缺位，致使政府對(duì)公司的監(jiān)控機(jī)制難以形成，容易造成“內(nèi)部人”控制。在這樣的治理機(jī)制下，容易誘發(fā)經(jīng)營者通過股權(quán)融資將獲得的資金最大化地轉(zhuǎn)化為自身的控制權(quán)收益。而我國亦確實(shí)存在上市公司內(nèi)部人通過股權(quán)融資獲得巨大隱性收益的事實(shí)。所以經(jīng)營者通過股權(quán)融資進(jìn)行并購時(shí)，更有可能謀取自身利益，進(jìn)而導(dǎo)致并購的低效率。再者，雖然我國證監(jiān)會(huì)在推動(dòng)上市公司積極分紅方面出臺(tái)了相關(guān)政策，如2008年制定的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，以及證監(jiān)會(huì)[2011]41號(hào)公告，就分紅問題提出了具體要求。但是，2012年我國證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，我國上市公司在分紅方面仍存在一些問題：一是分紅股利支付率總體偏低，2001-2011年上市公司現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例僅為25.3%，而國際成熟市場該比例通常在40%-50%之間；二是在股利形式上輕視現(xiàn)金股利，股利回報(bào)率偏低。由此可見，我國上市公司依舊實(shí)施較低的股利政策，再加之股權(quán)融資所籌集的資金永無到期日，可形成公司的永久性資本，因而采用股權(quán)融資不會(huì)引發(fā)上市公司承擔(dān)財(cái)務(wù)困境成本。這樣股權(quán)融資更容易導(dǎo)致管理層并購?fù)顿Y的放松心理，從而形成“過度自信”，最終導(dǎo)致并購風(fēng)險(xiǎn)被低估以及并購決策的高錯(cuò)誤概率，最終使得并購后公司績效下降。

綜上本文提出假設(shè)1：股權(quán)融資與并購績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

我國債券市場自2005年以來得到了快速發(fā)展，債券種類不斷擴(kuò)大，交易方式也不斷創(chuàng)新，這些發(fā)展給企業(yè)債務(wù)融資帶來了便利，可以相應(yīng)減少交易成本。從債務(wù)融資本身來說，該方式需要定期支付本金和利息，依據(jù)權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，債務(wù)融資的資本成本雖低，但是引發(fā)財(cái)務(wù)困境的可能性大，融資風(fēng)險(xiǎn)高。然而，按照理論的觀點(diǎn)，正是債務(wù)利息和本金支付的這種約束性特征，加大了管理層保證履行償付義務(wù)的壓力，促使管理層更加慎重的選擇目標(biāo)并購企業(yè)，尋求達(dá)成高收益的并購。同時(shí)，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資，還約束了經(jīng)理隨意支配企業(yè)自有資金的浪費(fèi)性投資，抑制了機(jī)會(huì)主義并購行為所引發(fā)的企業(yè)價(jià)值下降。債務(wù)合同中的限制性條款、法律以及資本市場的相關(guān)規(guī)定，也抑制了并購過程中的過度投資和投資不足問題。此外，依據(jù)MM理論，由于利息可以抵稅，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加，同時(shí)并購企業(yè)在一定范圍內(nèi)通過債務(wù)融資還可能產(chǎn)生杠桿正效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)權(quán)益資本利潤率，提升企業(yè)的經(jīng)營績效。

綜上本文提出假設(shè)2：債務(wù)融資與并購績效呈正相關(guān)性，相對(duì)于股權(quán)融資，其與并購績效的相關(guān)程度更大。

與股權(quán)、債務(wù)融資相比，內(nèi)部融資方式具有以下特點(diǎn)：第一，內(nèi)部融資使用企業(yè)自有資金，其自主性較強(qiáng)，不受外界制約與影響，只需通過股東大會(huì)或董事會(huì)批準(zhǔn)；第二，通過內(nèi)部籌集資金可以減少企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，更有利于企業(yè)并購的順利進(jìn)行；第三，內(nèi)部融資不僅不會(huì)稀釋原有股東的每股收益和控制權(quán)，還能夠支持企業(yè)對(duì)其它融資方式的使用；第四，內(nèi)部融資方式?jīng)]有發(fā)行費(fèi)用，可以降低融資成本。

在企業(yè)存在大量的留存收益時(shí)，有效地使用企業(yè)內(nèi)部資金，有利于抑制管理者的浪費(fèi)行為和不明智的使用內(nèi)部資金行為，即抑制成本，減少自由現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)治理效率。同時(shí)并購對(duì)企業(yè)留存收益的大量使用，使得內(nèi)部存儲(chǔ)的自由現(xiàn)金流減少，有利于激發(fā)管理者對(duì)并購后企業(yè)的經(jīng)營管理，積累留存收益，從而提升企業(yè)績效。

綜上本文提出假設(shè)3：內(nèi)部融資與并購績效呈正相關(guān)性，且相比于外部融資，內(nèi)部融資與并購績效相關(guān)程度更強(qiáng)。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市2009-2012年發(fā)生并購的主并購方為原始樣本。為確保數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)樣本進(jìn)行以下篩選：（1）主并購方為上市公司；（2）剔除并購交易未成功案例；（3）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（4）剔除所涉及年份出現(xiàn)ST、*ST的上市公司；（5）并購后上市公司成為被并購公司的第一大股東；（6）剔除數(shù)據(jù)缺失及異常的公司；（7）如果上市公司當(dāng)年發(fā)生多次收購事件，把多次收購的支付金額合并在一起作為該上市公司的并購金額。

依照上述原則對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選后，最后得到489個(gè)主樣本。樣本來源于國泰安CSMAR的中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫，對(duì)數(shù)據(jù)的處理方式是運(yùn)用Excel進(jìn)行初步匯總和計(jì)算分析，再利用SPASS19.0軟件進(jìn)行進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)處理和檢驗(yàn)。

（三）變量選取

被解釋變量：本文選取并購當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率衡量上市公司的并購績效。

ROE=當(dāng)期凈利潤/期末凈資產(chǎn)

解釋變量：雖然獲取上市公司發(fā)生并購時(shí)各融資方式具體金額較困難，但是并購事件作為上市公司的重大舉措，并購所需融資金額占據(jù)了當(dāng)年上市公司融資總額的絕大部分，因此本文采用上市公司并購當(dāng)年三種融資方式總體的融資比重，來替代并購融資金額中各方式的實(shí)際比重。分別采用股權(quán)融資率（EE）、債務(wù)融資率（DE）、內(nèi)部融資率（IE）來衡量股權(quán)融資、債務(wù)融資、內(nèi)部融資三種融資方式。

控制變量：選取并購金額相對(duì)值（Merger）、投資強(qiáng)度（Invest）、總資產(chǎn)規(guī)模（Asset）三個(gè)指標(biāo)。

變量定義表如下：

（四）模型構(gòu)建

本文采用多元線性回歸，通過系數(shù)的正負(fù)來考察解釋變量與被解釋變量間的正負(fù)相關(guān)性，并通過比較各融資方式的回歸系數(shù)絕對(duì)值大小，考察融資方式與并購績效的相關(guān)程度，從而驗(yàn)證假設(shè)是否成立。模型構(gòu)建如下：

（五）描述性統(tǒng)計(jì)分析

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、股權(quán)融資率（EE）、內(nèi)部融資率（IE）的最大值與最大值之間的差異較明顯；債務(wù)融資率（DE）整體數(shù)值較股權(quán)融資率與內(nèi)部融資率明顯偏小，說明上市公司并購較少采用債務(wù)融資；股權(quán)融資率均值（0.2865）>內(nèi)部融資率均值（0.1613）>債務(wù)融資率均值（0.0699），說明近年來上市公司總體上更傾向于股權(quán)融資；并購金額相對(duì)值（Merger）、投資強(qiáng)度（Invest）的最大值與最小值相差較大，說明上市公司在投資方面存在較大差異性；總資產(chǎn)規(guī)模（Asset）差異較小，說明所選樣本公司間規(guī)模分布較均勻。

（六）相關(guān)系數(shù)

從表3中可以看出，ROE與債務(wù)融資率（DE）、內(nèi)部融資率（IE）兩個(gè)變量在0.01水平下顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.204和0.379。而ROE與股權(quán)融資率（EE）的相關(guān)系數(shù)為-0.372，且在0.01水平下顯著。

本文的研究還發(fā)現(xiàn)在一些解釋變量之間，如股權(quán)融資率（EE）和債務(wù)融資率（DE）、股權(quán)融資率（EE）和內(nèi)部融資率（IE）之間也存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明解釋變量之間存在著共線性的可能。但通常來說，解釋變量間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.8以上，可能會(huì)存在共線性的問題。通過表3，可以看到解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，因此不考慮多重共線性問題的可能性。

（七）回歸結(jié)果分析

通過各融資方式的回歸系數(shù)可以得出，股權(quán)融資與并購績效呈負(fù)相關(guān)性，債務(wù)融資、內(nèi)部融資分別與并購績效呈正相關(guān)性，并且結(jié)果均在1%的水平下顯著。通過各融資方式系數(shù)絕對(duì)值比較，即0.1969>0.1590>|-0.1166|，得出各融資方式與并購績效的相關(guān)程度強(qiáng)弱順序?yàn)椋簝?nèi)部融資>債務(wù)融資>股權(quán)融資，且結(jié)果在1%的水平下顯著。進(jìn)而研究假設(shè)1、2、3均得到驗(yàn)證。

（八）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1 為了避免樣本數(shù)據(jù)中極大值與極小值對(duì)結(jié)果的影響，按5%進(jìn)行Winsorize處理，并重新進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)論保持不變。

2 考慮到樣本上市公司成長性的差異，用營業(yè)收入增長率（ReG）替換控制變量總資產(chǎn)規(guī)模；同時(shí)用總資產(chǎn)增長率（AsG）替換控制變量投資強(qiáng)度，重新進(jìn)行回歸，結(jié)論保持不變且結(jié)果顯著。

3 將EE、DE、IE列在三個(gè)模型中，分別進(jìn)行線性回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資、內(nèi)部融資的方程擬合優(yōu)度明顯高于債務(wù)融資。從描述性統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)這可能是由債務(wù)融資率數(shù)值較小所造成。與此同時(shí)各融資方式與融資績效的正負(fù)相關(guān)性與模型（1）結(jié)論一致，且顯著成立。

四、結(jié)論

1 相比其他融資方式，股權(quán)融資與并購績效相關(guān)程度最低，且顯著負(fù)相關(guān)。由于股權(quán)融資對(duì)于并購企業(yè)來說是一種軟約束，同時(shí)也是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的手段，從而造成募集資金使用效率偏低，降低了企業(yè)經(jīng)營效益。同時(shí)，研究還發(fā)現(xiàn)上市公司并購融資最偏好于股權(quán)融資，這說明我國企業(yè)融資方式獨(dú)有的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象在并購融資中也是存在的。

篇6

一、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論簡述

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的“資本”，是指企業(yè)全部的資金來源，包括自有資金和負(fù)債。資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和債務(wù)資本及其內(nèi)部各部分之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心問題，它對(duì)企業(yè)的市場價(jià)值和治理都有重要影響?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為開端，具有較為嚴(yán)密的理論體系。MM理論認(rèn)為，在沒有稅收和交易成本以及個(gè)人和企業(yè)借貸利率相同的條件下，企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。雖然這一結(jié)論依賴的前提過于苛刻，與現(xiàn)實(shí)相距甚遠(yuǎn)，但它開拓了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的道路和發(fā)展方向，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。

權(quán)衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價(jià)值。它包括：

1．負(fù)債的好處：①公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。②權(quán)益成本的減少。負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。

2．負(fù)債的受限：①財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的成本；②個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

優(yōu)序融資理論則放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)利用其內(nèi)部信息發(fā)行新股。投資者會(huì)意識(shí)到信息不對(duì)稱的問題，因此當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)調(diào)低對(duì)現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價(jià)，導(dǎo)致股票價(jià)格下降、企業(yè)市場價(jià)值降低。內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對(duì)稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。

羅斯的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，管理者對(duì)融資方式的選擇實(shí)際上向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營的信息，由于破產(chǎn)可能性與負(fù)債水平正相關(guān)，卻與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)，投資者將企業(yè)發(fā)行股票融資理解為企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化、財(cái)務(wù)狀況不佳的信號(hào)，而債務(wù)融資則顯示了管理者對(duì)企業(yè)的未來業(yè)績有著良好的預(yù)期，是企業(yè)經(jīng)營良好的信號(hào)。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績較差時(shí)，由于債務(wù)有較高的破產(chǎn)邊際成本，低質(zhì)量企業(yè)的管理者就不敢模仿高質(zhì)量企業(yè)增加較多的債務(wù)。因此，越是高質(zhì)量的企業(yè)，負(fù)債比率就會(huì)越高，企業(yè)的市場價(jià)值與負(fù)債比率正相關(guān)。

二、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的區(qū)別

1．前提條件不同。權(quán)衡理論考慮稅收、財(cái)務(wù)困境成本、成本如何影響企業(yè)的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達(dá)到均衡。而優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，不對(duì)稱信息和融資成本超過了權(quán)衡理論中舉債的稅收和方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。由于前提的不同，兩者對(duì)企業(yè)的融資決策雖然可能會(huì)有相同的建議，卻有不同的原因解釋。

2．財(cái)務(wù)杠桿比例的生成原因不同。權(quán)衡理論認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時(shí)的水平，債務(wù)的成本收益會(huì)驅(qū)使低負(fù)債企業(yè)提高杠桿比例、高負(fù)債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個(gè)理想的財(cái)務(wù)杠桿比例目標(biāo)和回復(fù)到該目標(biāo)的趨勢。在權(quán)衡理論中，企業(yè)負(fù)債比例的變化是對(duì)舉債利弊進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有更高的杠桿比例。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，企業(yè)融資決策的依據(jù)是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個(gè)理想的杠桿比例目標(biāo)。因此，當(dāng)企業(yè)投資超過留存利潤時(shí)，企業(yè)負(fù)債相應(yīng)增加，反之則減少，企業(yè)負(fù)債比例的變化是凈現(xiàn)金流變化的結(jié)果。在優(yōu)序融資理論中，企業(yè)在經(jīng)營好的時(shí)候要儲(chǔ)備現(xiàn)金或舉借少量債務(wù)，以避免將來投資時(shí)采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負(fù)債比例是擁有高融資能力的表現(xiàn)。

3．股利的性質(zhì)和作用不同。權(quán)衡理論認(rèn)為，發(fā)放股利和舉借債務(wù)可以互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而降低權(quán)益的成本。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，由于某些原因，股利發(fā)放是穩(wěn)定的，企業(yè)現(xiàn)金流的變化主要靠債務(wù)的收縮來解決。

4．負(fù)債的性質(zhì)和作用不同。在權(quán)衡理論中，負(fù)債的作用主要體現(xiàn)在對(duì)稅收和委托關(guān)系等方面的影響上，因而各種負(fù)債內(nèi)部種類之間并無大的區(qū)別。在優(yōu)序融資理論中，在負(fù)債內(nèi)部，低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（如抵押貸款或債券）較之高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（如信用債券）更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優(yōu)先考慮，成為僅次于內(nèi)源融資的方式。

三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的聯(lián)系

1．兩者都是以MM理論為基礎(chǔ)，是對(duì)MM理論的發(fā)展。兩者都以企業(yè)市場價(jià)值最大化為目標(biāo)，考察不同融資方式對(duì)市場價(jià)值的影響。兩者都是放寬MM理論理想假設(shè)條件向現(xiàn)實(shí)的逼近，而且兩者的前提條件相互補(bǔ)充，共同涵蓋了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的眾多重要因素，都有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

2．兩者實(shí)際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。在優(yōu)序融資理論中，很明顯，債務(wù)融資優(yōu)先于權(quán)益融資得到考慮。在權(quán)衡理論中，則是先考慮債務(wù)融資各種優(yōu)勢帶來的收益，再考慮債務(wù)融資受限制情況帶來的成本，從而認(rèn)為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點(diǎn)也是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，直至用盡債務(wù)融資的好處才考慮使用權(quán)益融資。此外，兩者都是對(duì)成本進(jìn)行“權(quán)衡”的理論，只不過優(yōu)序融資理論“權(quán)衡”比較的是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資三者之間的成本，而權(quán)衡理論“權(quán)衡”比較的是作為融資方式之一的債務(wù)的邊際成本和收益。

篇7

關(guān)鍵詞：上市公司；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；影響因素

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的總負(fù)債中長期債務(wù)和短期債務(wù)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)與所占比重，從企業(yè)的角度來講，傳統(tǒng)的期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為期限結(jié)構(gòu)的核心問題是指企業(yè)長、短期債務(wù)期限的搭配問題。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)（尤其是上市公司）融資結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要組成部分。

行業(yè)特征、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異會(huì)導(dǎo)致上市公司采取不同的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)，此外，國內(nèi)外的理論和實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將隨著公司的成長機(jī)會(huì)、資產(chǎn)期限、非債務(wù)稅盾、公司規(guī)模、實(shí)際稅率和公司質(zhì)量等因素的變化而變化。

一、行業(yè)特征

我國非管制行業(yè)的上市公司偏好使用短期負(fù)債融資，而受管制行業(yè)的上市公司在利用負(fù)債融資時(shí)，則傾向于采用長期債務(wù)融資，這是因?yàn)槭芄苤菩袠I(yè)中的企業(yè)管理者對(duì)未來的投資決策具有相對(duì)較少的自由選擇決定權(quán)，管理者自由選擇權(quán)的減少緩解了長期負(fù)債產(chǎn)生的不良動(dòng)機(jī)，降低了長期債務(wù)融資產(chǎn)生的成本。由此可見，行業(yè)特征對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也有影響。

二、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異

國外的研究表明，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和國家制度的影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的國家，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇也不相同。中國幅員遼闊，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不一，人均GDP和人均消費(fèi)水平的地區(qū)差異較大，中等收入地區(qū)與高收入地區(qū)的債務(wù)期限水平相差很大，高收入地區(qū)出現(xiàn)明顯的短期負(fù)債偏好。究其原因，包括以下兩個(gè)方面：一是和其他地區(qū)相比，高收入地區(qū)的上市公司所從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域多屬于低負(fù)債行業(yè)，高收入地區(qū)總體偏好使用短期負(fù)債；二是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)多集中在沿海地帶，自1992年以來，由于政府的政策傾斜，沿海地區(qū)享有較多的稅收優(yōu)惠及諸如招商引資等各方面的優(yōu)惠政策，這些政策和法規(guī)的實(shí)施不僅有助于沿海地區(qū)提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，同時(shí)也促進(jìn)了當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)和信用文化的發(fā)展，為上市公司融通資金創(chuàng)造了有利的條件。因此，和其他地區(qū)相比，高收入地區(qū)的上市公司投資回報(bào)周期短，收益見效快，自身償債能力強(qiáng)，比較容易得到短期融資資金。

上市公司偏好使用短期負(fù)債融資，一是表明了我國發(fā)達(dá)地區(qū)金融業(yè)及信用發(fā)展水平較快，上市公司擁有較寬廣的債務(wù)融資途徑；二是說明我國上市公司沒有利用長期債務(wù)融資利息能夠避稅的特點(diǎn)，采取合理的長期負(fù)債融資，通過減稅增加收益。還有，短期負(fù)債過多，往往存在弊端，使企業(yè)容易陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于資金周轉(zhuǎn)不靈而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。

三、成長機(jī)會(huì)

理論研究通常認(rèn)為，上市公司的成長機(jī)會(huì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。當(dāng)上市公司面臨投資機(jī)會(huì)，需要額外權(quán)益融資時(shí)，有高成長機(jī)會(huì)的公司可能不會(huì)選擇過多的長期債務(wù)融資，因?yàn)殚L期債務(wù)融資將股東財(cái)富轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，因此，高成長機(jī)會(huì)的公司，其負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與成長機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。

四、資產(chǎn)期限

期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，上市公司決定為現(xiàn)存項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行再融資時(shí)，需要考慮債務(wù)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相匹配的問題，資產(chǎn)期限越長，越應(yīng)該選擇長期債務(wù)融資。債務(wù)期限和資產(chǎn)期限匹配，不僅可以提高資金資源的合理配置，并且可以減少企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

五、公司規(guī)模

通常情況下，大型公司多選用長期債務(wù)，而中小型公司則偏好使用短期債務(wù)。究其原因，一是大型公司往往能夠利用長期債務(wù)融資中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，甚至具備同債權(quán)人討價(jià)還價(jià)的能力；二是大型公司能夠向外界提供更多的信息，信息不對(duì)稱程度低，問題少，因此大型公司較容易進(jìn)入長期債務(wù)市場；三是大型公司具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低。上述這些優(yōu)勢是中小型公司無法比擬的。因此，研究結(jié)論為，債務(wù)期限應(yīng)與公司規(guī)模正相關(guān)。

六、非債務(wù)避稅

上市公司融資時(shí)可以采用權(quán)益融資和債務(wù)融資，但是權(quán)益融資產(chǎn)生的股利不能夠免稅，而債務(wù)融資發(fā)生的利息可作為期間費(fèi)用或相關(guān)資產(chǎn)的成本，通常于稅前扣除，使債務(wù)具有抵稅效應(yīng)，并且公司融資安排中任何形式的負(fù)債額都具有抵稅效應(yīng)。如固定資產(chǎn)折舊、稅務(wù)虧損遞延等都具有納稅抵減效應(yīng)，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)折舊、稅務(wù)虧損遞延等雖不減少企業(yè)的現(xiàn)金流，但公司可以不必為此而繳納所得稅，可作為債務(wù)的替代來減少公司稅負(fù)，此外固定資產(chǎn)折舊還不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，固定資產(chǎn)折舊等都被稱為非債務(wù)避稅。非債務(wù)避稅較多的公司預(yù)期會(huì)有較少的長期債務(wù)，因?yàn)槎惗芫哂胁淮_定性，加大長期債務(wù)融資，可能會(huì)導(dǎo)致稅盾過剩。研究表明，在不考慮稅盾不確定性的情況下，企業(yè)債務(wù)期限與非債務(wù)避稅正相關(guān)，即稅盾越大，長期負(fù)債比例越高。

七、實(shí)際稅率

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為稅率對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是有影響的，邊際稅率越高，公司就越應(yīng)該選擇期限越長的債務(wù)來獲得避稅收益。在我國，雖然企業(yè)所得稅稅率為25%，但是，由于政府補(bǔ)貼或其他形式免、抵、退稅等政策性優(yōu)惠，許多上市公司實(shí)際上往往可以獲得15%甚至更低的優(yōu)惠稅率。

八、公司質(zhì)量

企業(yè)債務(wù)期限的選擇具有信號(hào)傳遞作用，當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，債務(wù)市場可能錯(cuò)誤定價(jià)企業(yè)選擇的債務(wù)。長期債務(wù)對(duì)公司價(jià)值的變動(dòng)比短期債務(wù)更敏感，短期債務(wù)被錯(cuò)誤定價(jià)的程度更高。因此，當(dāng)債務(wù)市場存在信息不對(duì)稱，可能導(dǎo)致投資者無法辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣時(shí)，高質(zhì)量公司往往選擇短期負(fù)債，低質(zhì)量公司則選擇長期負(fù)債。所以，分析認(rèn)為公司質(zhì)量與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。

綜上所述，合理選擇債務(wù)類型，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，對(duì)我國上市公司的經(jīng)營決策將產(chǎn)生重要而深遠(yuǎn)的影響。

參考文獻(xiàn)

1、肖作平.對(duì)我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005(3).

2、吳曉求.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理[M].中國人民大學(xué)出版社，2003.

篇8

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；影響因素；財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

自1990年資本市場建立以來，上市公司的數(shù)量不斷增加。在量的增加的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。越來越多的上市公司懂得如何結(jié)合公司的內(nèi)外部因素去構(gòu)造自身的資本結(jié)構(gòu)，也清楚如何利用債務(wù)資本去獲得最大的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。本文選取2001年至2010年交通運(yùn)輸板塊上市公司為樣本，實(shí)證分析了上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 不同的公司規(guī)模決定了其資本結(jié)構(gòu)的選擇與考量。首先從權(quán)衡理論來看，其認(rèn)為公司的破產(chǎn)成本是不會(huì)發(fā)生變動(dòng)的，如果公司的規(guī)模不斷擴(kuò)大，那么破產(chǎn)成本占公司總規(guī)模的比重就會(huì)隨之下降，而這樣就會(huì)直接導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)杠桿被放大，所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。另外，成本理論認(rèn)為，公司債務(wù)資本的增加會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)增大，監(jiān)督成本也隨著風(fēng)險(xiǎn)而上升，對(duì)利率報(bào)酬的要求會(huì)隨之增高；而且成本理論認(rèn)為規(guī)模較大的公司使債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較低，且透明度相對(duì)較高，披露的信息相對(duì)較多，因此，債權(quán)人所要求的利率也就越低。同時(shí)，規(guī)模較大的公司一般以多元化經(jīng)營與一體化經(jīng)營為主，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制與分散較為注重，所以其所面臨的破產(chǎn)可能性也較小，因此更容易獲得貸款融資。因此假設(shè)：

假設(shè)1：公司的規(guī)模與負(fù)債融資額度存在正向變動(dòng)關(guān)系

成長性體現(xiàn)了公司未來發(fā)展?jié)摿?，?duì)處于成長期的公司來說，由于經(jīng)營管理的需要與生產(chǎn)擴(kuò)張的訴求，其對(duì)融資的需求是非常大的。當(dāng)公司股權(quán)融資成本遠(yuǎn)高于債權(quán)融資，將有股權(quán)分散與利潤攤薄的風(fēng)險(xiǎn)，因此債權(quán)融資更受到成長性公司的青睞。因此假設(shè)：

假設(shè)2：公司成長性與債權(quán)融資呈正相關(guān)關(guān)系，即成長性越高，則公司對(duì)債權(quán)融資的需求越大，負(fù)債比例也就越高

上市公司的盈利能力關(guān)系到債權(quán)融資的比例。根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資是公司融資過程中的首選。當(dāng)然，公司能否進(jìn)行內(nèi)源融資取決于盈利能力的大小。如果公司的盈利能力較強(qiáng)，那么公司就會(huì)優(yōu)先考慮從內(nèi)部獲得融資資本，則債權(quán)融資額與負(fù)債比例相對(duì)降低。同時(shí)，信號(hào)傳遞理論也指出，信息不對(duì)稱引發(fā)的交易成本也是影響公司選擇融資方式的關(guān)鍵，而且外源融資的成本要高于內(nèi)源融資的成本。因此假設(shè)：

假設(shè)3：公司盈利能力與債權(quán)融資為負(fù)向關(guān)系，當(dāng)公司的盈利能力越高，負(fù)債的比例越低

資本市場表現(xiàn)在上市公司資本結(jié)構(gòu)中占重要地位，這是因?yàn)樯鲜泄驹谫Y本市場的融資效率，由股價(jià)走勢所決定。當(dāng)上市公司的股票價(jià)格不斷上漲時(shí)，則意味著公司從資本市場的融資較為容易；相反，股票價(jià)格處于下跌過程中，說明從資本市場的融資效率就較低。從這一因素來看，上市公司的債權(quán)融資與資本市場表現(xiàn)有著莫大的關(guān)聯(lián)，當(dāng)公司資本市場表現(xiàn)較好，股價(jià)不斷上漲，那么資本市場融資效率的提高使得公司就會(huì)放棄債權(quán)融資的可能性。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：上市公司在資本市場的表現(xiàn)，與該公司的債權(quán)融資是負(fù)向關(guān)系

股本結(jié)構(gòu)直接影響公司資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)MM理論，股權(quán)融資方式盡管具有不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、屬于自有資金等優(yōu)勢，但股權(quán)融資會(huì)稀釋大股東地位，引起控制權(quán)的變化；而這一缺陷卻是債權(quán)融資可以避免的。因此，當(dāng)公司股本結(jié)構(gòu)較為分散時(shí)，大股東為了保證其控股股東的地位，更傾向于選擇債權(quán)融資；相反，股本結(jié)構(gòu)較為集中，就會(huì)考慮用股權(quán)融資來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此假設(shè)：

假設(shè)5：股本結(jié)構(gòu)的集中程度與債權(quán)融資存在負(fù)向關(guān)系，當(dāng)大股東的持股比例越高，則債權(quán)融資的可能性越低

從MM理論來看，債權(quán)融資所產(chǎn)生的利息具有抵稅的作用，因此，稅率的大小關(guān)系著公司選擇債權(quán)融資方式的傾向。簡單來說，當(dāng)上市公司所處地方的稅率較高時(shí)，為了充分享受利息所帶來的抵稅作用，上市公司會(huì)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控下更傾向于債權(quán)融資；相反，當(dāng)所處地方的稅率較低時(shí)，則利息所帶來的抵稅效應(yīng)就相對(duì)不明顯，那么上市公司就會(huì)認(rèn)為過多的債權(quán)融資不但難以帶來更多的利益，而且有可能會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此假設(shè)：

假設(shè)6：稅率與債權(quán)融資為為正向關(guān)系，當(dāng)出現(xiàn)更高的稅率，公司的債權(quán)融資可能性就會(huì)更大

（二）變量定義和模型建立

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取在滬深兩市交通運(yùn)輸板塊的18家上市公司作為研究對(duì)象，采用這18家上市公司2001年至2010年的公司規(guī)模、成長性、盈利能力、市凈率、股權(quán)集中度以及稅率等六方面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，引用的數(shù)據(jù)庫：銳思、wind數(shù)據(jù)庫。

二、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)分析如表（2）所示，相關(guān)數(shù)據(jù)的結(jié)果表明：（1）18家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.5466，中值為0.5441，最大值為0.5614，最小值為0.5328，可見，我國交通運(yùn)輸業(yè)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)偏低，債務(wù)資本的財(cái)務(wù)杠桿收益無法有效利用。（2）交通運(yùn)輸業(yè)上市公司的公司規(guī)模普遍較大，擁有比較強(qiáng)的抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力，其獲得債務(wù)資本的可能性也較大。（3）主營業(yè)務(wù)收入增長率均值為0.208，凈利潤增長率均值為0.113，表明公司擁有較好的盈利水平與成長性。（4）從資本市場與公司治理因素來看，交通運(yùn)輸業(yè)上市公司的市凈率均值為3.32，中值為3.25，說明股價(jià)是實(shí)際凈資產(chǎn)的3倍多，可見交通運(yùn)輸業(yè)上市公司的市場表現(xiàn)要好于其基本面信息。（5）股權(quán)集中度均值為0.504，中值為0.5，說明我國交通運(yùn)輸業(yè)公司極少數(shù)股東掌握著公司較多的所有權(quán)，表明公司的股權(quán)被極少數(shù)大股東所保護(hù)，公司的剩余收益也基本掌握在大股東手中。此外，根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析的Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量可知，各變量均接受零假設(shè)，即表明變量不服從正態(tài)分布，變量各數(shù)據(jù)之間存在著顯著的差異。對(duì)此，本文建立起多元線性回歸模型，對(duì)這些上市公司的資本結(jié)構(gòu)與各影響因素之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系進(jìn)行分析。

（二）回歸分析 回歸分析結(jié)果如表（表3）。從表（3）可知，資本結(jié)構(gòu)與各影響因素的多元線性回歸方程為：y=0.0000043x1+0.097x2-0.0049x3+0.015x4+0.928x5+0.0089x6+0.0496。該多元線性回歸方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.9808，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.9568，這說明公司規(guī)模、成長性、盈利能力、市凈率、股權(quán)集中度以及公司稅率可以充分解釋公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的98%，解釋程度非常高，顯然這些因素在很大程度上影響到公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。而且，該多元線性回歸方程的整體F值為40.8386，所對(duì)應(yīng)的整體概率值為0.00158，明顯小于顯著性水平5%，即拒絕零假設(shè)，說明在公司規(guī)模、成長性、盈利能力、市凈率、股權(quán)集中度以及稅率這六個(gè)影響因素中，至少存在著一個(gè)影響因素，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)有著顯著的影響。此外，公司規(guī)模、公司成長性、盈利能力、市凈率、股權(quán)集中度以及稅率等解釋變量的回歸系數(shù)，均拒絕了零假設(shè)，即通過了顯著性T檢驗(yàn)?；貧w分析結(jié)果顯示：（1）公司規(guī)模的回歸系數(shù)為0.0000043，這表明公司規(guī)模的大小對(duì)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本擴(kuò)大有著正向的影響，當(dāng)公司的規(guī)模越大，越能夠進(jìn)一步抵抗財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)融資的難度也會(huì)越低。（2）公司成長性的回歸系數(shù)為0.097，說明公司成長性好，主營業(yè)務(wù)增長率較高，公司就會(huì)偏重于債務(wù)融資，當(dāng)公司呈現(xiàn)出高成長性，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)能夠更容易地通過債務(wù)融資獲得。（3）稅率的回歸系數(shù)為0.0089，表明稅率越高，則公司越側(cè)重于債務(wù)融資，其債務(wù)資本也就越大，因?yàn)閭鶆?wù)資本的利息具有抵稅作用，而這也是MM理論考慮公司稅模型的重要結(jié)論。（4）股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為0.9279，說明公司股權(quán)集中度越高，越偏向于債務(wù)融資，因?yàn)楣蓶|對(duì)股權(quán)的保護(hù)使得其傾向于債務(wù)融資來防止股權(quán)的分散。（5）盈利能力、市凈率的回歸系數(shù)分別為-0.0049、-0.0154，即公司盈利能力與市凈率分別對(duì)公司債務(wù)資本的提高有著負(fù)向的影響。因?yàn)樵诠揪邆漭^強(qiáng)盈利能力的背景下，公司不必通過債務(wù)融資，直接從留存收益即可解決融資問題；同樣地，在市凈率較高的情況下，表明公司資本市場表現(xiàn)良好，直接可以通過擴(kuò)股、增股等方式進(jìn)行直接融資。

（三）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)能否通過完善上市公司資本結(jié)構(gòu)獲得，是此次實(shí)證檢驗(yàn)的重要目的。在相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論中，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可以由合理的債務(wù)資本肅所帶來。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就是通過舉債，利用債務(wù)資本來獲得利潤，其利潤率超過債務(wù)資本成本的那部分收益就是債務(wù)資本所帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。根據(jù)MM理論，存在債務(wù)資本的公司相比較無債務(wù)資本的公司而言，存在著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。當(dāng)然，公司的息稅前利潤率與債務(wù)資本的利率，直接影響到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可用以下公式表示：權(quán)益資本凈利潤率=[總資產(chǎn)息稅前利潤率+（總資產(chǎn)息稅前利潤率-債務(wù)資本利率）×負(fù)債資本/權(quán)益資本]×（1-所得稅率）。根據(jù)上述公式對(duì)滬深兩市十八家上市公司的權(quán)益資本凈利潤率、總資產(chǎn)息稅前利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率以及負(fù)債權(quán)益比率進(jìn)行計(jì)算。從結(jié)果（表4）來看，2007年至2010年這18家上市公司的權(quán)益資本凈利潤率逐年提高，即表明公司的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越來越大，與之相對(duì)應(yīng)的是公司的資產(chǎn)負(fù)債率與負(fù)債權(quán)益比率逐漸上升，說明這十八家上市公司的資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

三、結(jié)論與建議

本文的實(shí)證結(jié)果表明，公司規(guī)模、成長性、盈利能力、市凈率、股權(quán)集中度以及公司稅率充分充分影響到公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。公司規(guī)模的大小對(duì)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本擴(kuò)大有著正向的影響，當(dāng)公司的規(guī)模越大，越能夠進(jìn)一步抵抗財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)融資的難度也會(huì)越低。公司成長性越好，主營業(yè)務(wù)增長率越高，公司就會(huì)偏重于債務(wù)融資。隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率與負(fù)債權(quán)益比率的提高，上市公司的權(quán)益資本凈利潤率不斷上升，這表明我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。在上市公司資本結(jié)構(gòu)的諸多影響因素中，公司規(guī)模、公司成長性、股權(quán)集中度以及稅率對(duì)債務(wù)資本的擴(kuò)充有著積極的影響，反之，公司盈利能力與市凈率對(duì)債務(wù)資本占總資本的比率有著消極的影響。總之，在公司需要融資擴(kuò)大規(guī)模時(shí)，可采取債務(wù)融資的方式提高債務(wù)資本的比重，從而獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提升公司整體價(jià)值。

本文提出如下建議：（1）關(guān)注自身公司所處的行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)向。上市公司經(jīng)營管理所處的環(huán)境是一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)發(fā)展的大環(huán)境，在上市公司的資本結(jié)構(gòu)完善過程中，也不可忽視地要考慮到行業(yè)因素與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？偟膩碚f，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期以及所處的行業(yè)不同，往往會(huì)影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇。例如：在處于經(jīng)濟(jì)衰退期中，上市公司就應(yīng)該增加現(xiàn)金流，減少債權(quán)融資，降低負(fù)債比例，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退所帶來的訂單減少、利潤降低等問題。另一方面，上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇還關(guān)系到一些宏觀經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的變動(dòng)，如：通貨膨脹率、央行利率以及GDP增長率等等，若資本結(jié)構(gòu)的考慮忽視了宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)因素，上市公司就等同于與外界環(huán)境相脫離，必然要面臨資金鏈的問題。（2）注重公司規(guī)模給資本結(jié)構(gòu)帶來的影響。從上面的實(shí)證分析來看，上市公司規(guī)模的大小對(duì)債權(quán)融資有著正向的促進(jìn)作用，但債權(quán)融資并不是越多越好，很多大型上市公司就是因?yàn)檫^多的債權(quán)融資而導(dǎo)致其最后的資金鏈斷裂。因此，上市公司在享受公司規(guī)模給債權(quán)融資帶來的便利的同時(shí)，也要充分認(rèn)識(shí)到債權(quán)融資所帶來的巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，要結(jié)合公司自身的經(jīng)營情況、規(guī)模等要求，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)上市公司債權(quán)融資的目標(biāo)。（3）在融資過程中注意資金的流動(dòng)性。上市公司在大力舉債的過程中，要考慮到股東與債權(quán)人之間的利益關(guān)聯(lián)，做好資金流的分析與預(yù)測。與此同時(shí)，上市公司的資金流動(dòng)性問題關(guān)系到其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，過多的債務(wù)資本對(duì)于上市公司來說，并不是一件好事。盡管從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論來看，債務(wù)資本可以為上市公司帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但前提是合理比例的債務(wù)資本，一旦超過紅線，有可能適得其反。因此，上市公司在進(jìn)行債務(wù)資本的融資過程中要注意對(duì)資金流動(dòng)性的把關(guān)。（4）重視公司成長性所帶來的效益?；谇懊娴膶?shí)證分析可知，公司成長性是上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素，較高的成長性意味著公司發(fā)展急需更多的資本，即需要進(jìn)行債權(quán)融資。但是，在融資過程中，首先要分清楚債權(quán)融資與股權(quán)融資的利弊。股權(quán)融資的成本要高于債權(quán)融資，在能獲得債權(quán)融資的前提下，盡量選擇債權(quán)融資。其次，要注重債權(quán)融資所帶來的利息成本，盡管成長性高的公司具有較大的利潤空間，但這并不意味著公司可以肆無忌憚的進(jìn)行債權(quán)融資；其同樣要做好融資預(yù)算與決策，盡可能降低融資成本。

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篇9

【關(guān)鍵詞】 實(shí)物期權(quán)； 委托問題； 投資決策

【中圖分類號(hào)】 F234.2 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）21-0088-04

Jensen and Meckling（1976）和Myers（1977）提出了著名的MM定理，隨后許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)融資問題進(jìn)行了全面、細(xì)致的研究。關(guān)注的焦點(diǎn)大都集中在股東和債權(quán)人之間的委托問題如何影響企業(yè)的融資和投資決策。早期的研究主要停留在定性分析上，后來Mandy[1]，Moyen[2]，Titman and Tsyplakov[3]在數(shù)量研究上進(jìn)行了有益的嘗試，發(fā)展了隨機(jī)條件下企業(yè)的融資和投資決策模型。依據(jù)設(shè)定的模型參數(shù)，三位學(xué)者計(jì)算發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)完全采取權(quán)益性資金融資，企業(yè)投資規(guī)模會(huì)不足，由此造成的損失約占企業(yè)資產(chǎn)總價(jià)值的2%～9%。然而，現(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)企業(yè)都會(huì)不同程度地利用財(cái)務(wù)杠桿。

本文通過引入實(shí)物期權(quán)理論，分析了企業(yè)在采取部分債務(wù)融資條件下存在的財(cái)務(wù)融資和投資問題。文章最后得出在采取部分債務(wù)融資條件下企業(yè)會(huì)發(fā)生與采取全部權(quán)益性融資截然相反的情況：企業(yè)投資規(guī)模過度，資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)，同時(shí)融資成本顯著提高。

一、建模

（一）假設(shè)

假定企業(yè)擁有生產(chǎn)設(shè)備的投資選擇權(quán)，即可以在任意時(shí)間以事先確定的投資成本I進(jìn)行投資。出于分析的便利，這里假定項(xiàng)目投資完成后，生產(chǎn)設(shè)備每年產(chǎn)量為1單位產(chǎn)成品，生產(chǎn)成本固定為C，產(chǎn)品的銷售價(jià)格為完全競爭市場價(jià)格P，并且P服從以下隨機(jī)過程[4]：

其中，μ為預(yù)期商品價(jià)格的固定增長率；σ為商品價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差；dZ為一段標(biāo)準(zhǔn)的維納過程。模型還假定企業(yè)購買商品的動(dòng)機(jī)是出于持有存貨的便利性考慮，其大小固定不變，約為商品價(jià)格的δ%。企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備投資采取部分債務(wù)性資金融資。在項(xiàng)目投資決策以前，企業(yè)事先與借款人協(xié)商約定：企業(yè)可以在合同期限內(nèi)的任意時(shí)間以約定的條件向借款人借款，其中投資項(xiàng)目的負(fù)債融資金額為K，連續(xù)息票利率每期為R。另外，模型還假定利息支出可以按照固定的企業(yè)所得稅率τ做稅前扣除。

因此，項(xiàng)目的負(fù)債融資規(guī)模將取決于借款利息支出產(chǎn)生的稅收擋板收益、借債增加的企業(yè)破產(chǎn)成本和借債引發(fā)的成本三者之間的權(quán)衡比較。模型還假定股東會(huì)選擇最優(yōu)的時(shí)機(jī)對(duì)債務(wù)違約，違約成本包括企業(yè)喪失的未來稅收擋板收益和需要承擔(dān)的企業(yè)破產(chǎn)成本，這里假定其金額為非杠桿企業(yè)價(jià)值的b部分（0≤b≤1）。

另外，模型還假定投資項(xiàng)目一旦實(shí)施，企業(yè)就擁有生產(chǎn)設(shè)備的放棄性選擇權(quán)。這里出于分析的便利，假定項(xiàng)目關(guān)閉后生產(chǎn)設(shè)備的殘值為零。最后，模型假定商品價(jià)格P可以由一系列無套利的、完全競爭市場條件下的證券組合表示。該項(xiàng)假設(shè)能夠保證企業(yè)實(shí)物投資期權(quán)價(jià)值以及期權(quán)執(zhí)行后投資項(xiàng)目價(jià)值可以通過構(gòu)造連續(xù)的、可調(diào)整的自融資證券投資組合來復(fù)制。此外，模型中連續(xù)無風(fēng)險(xiǎn)利率為r。

（二）生產(chǎn)設(shè)備的純粹經(jīng)營價(jià)值

首先分析采用完全權(quán)益性資金融資時(shí)投資項(xiàng)目的價(jià)值情況。此時(shí)項(xiàng)目投資價(jià)值簡稱為純粹經(jīng)營價(jià)值或者非財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的投資項(xiàng)目價(jià)值，用符號(hào)VU（P）表示。這里假定項(xiàng)目價(jià)值是一個(gè)隨商品價(jià)格波動(dòng)的隨機(jī)過程，利用經(jīng)典的無風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)方法和Ito定理，該項(xiàng)目價(jià)值應(yīng)滿足以下偏微分方程：

二、數(shù)值計(jì)算

（一）基本參數(shù)假定

本文研究目標(biāo)是在假定的參數(shù)條件下利用模型定量研究企業(yè)債務(wù)融資的成本。下面對(duì)模型參數(shù)值進(jìn)行設(shè)定：I=5元；產(chǎn)量為一年一個(gè)；生產(chǎn)成本C為0.75元；企業(yè)所得稅率τ為30%；當(dāng)前產(chǎn)品市場價(jià)格P為1元；無風(fēng)險(xiǎn)利率r為5%；每年持有存貨的便利收益率δ為2%，年商品價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差σ為25%；負(fù)債年息票利息R為0.85元；破產(chǎn)成本b為非杠桿企業(yè)在P=PD時(shí)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的35%。

（二）股東超額投資動(dòng)機(jī)分析

在初始的模型參數(shù)條件下，成本使得企業(yè)融資成本增加了35.73%。債權(quán)人預(yù)期股東會(huì)出于自身權(quán)益價(jià)值最大化選擇過度投資和高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，因此債權(quán)人要求的實(shí)際利率會(huì)高出實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的債務(wù)利率35.73%，從而構(gòu)成企業(yè)債務(wù)融資的成本。

三、結(jié)論

如果企業(yè)的項(xiàng)目投資決策可以視作一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)，那么在項(xiàng)目采用部分債務(wù)性融資的條件下，實(shí)現(xiàn)企業(yè)權(quán)益價(jià)值最大化的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格會(huì)比實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格更低。這意味著股東追求自身利益最大化的投資決策容易導(dǎo)致企業(yè)形成過度投資。在假定的模型參數(shù)條件下，委托問題會(huì)使企業(yè)的債務(wù)融資成本上升35.73%，與此同時(shí)，隨著商品價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差σ不斷擴(kuò)大，總比更低，因此負(fù)債融資還會(huì)使企業(yè)在投資項(xiàng)目選擇中存在更大的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

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篇10

【關(guān)鍵詞】融資 負(fù)債經(jīng)營 良性負(fù)債

一、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的必要性

（一）解決自有資金的不足同時(shí)有利于保持股東對(duì)企業(yè)的控制

資金是企業(yè)的血液，是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。企業(yè)資金規(guī)模的大小和資本結(jié)構(gòu)的合理性很大程度上決定著企業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度，而現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，企業(yè)自有資金往往是有限的，不能達(dá)到企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大化的要求，因此就需要從外部融資。相對(duì)于股權(quán)融資，債務(wù)融資在解決自有資金的不足的同時(shí)并不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)及原有股權(quán)比例，企業(yè)的控制權(quán)不會(huì)發(fā)生變動(dòng)，有利于保持原有股東對(duì)企業(yè)的控制。

（二）降低企業(yè)綜合資金成本

在企業(yè)融資過程中，成本最高的是權(quán)益融資。，從資金成本的計(jì)算公式和結(jié)果分析來看，企業(yè)債務(wù)的資金成本明顯低于股權(quán)資金成本，在一定條件和額度內(nèi)，增加負(fù)債，可以降低企業(yè)的綜合資金成本。

二、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)

任何事物都有兩面性，巨大的利益往往伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債經(jīng)營是一把雙刃劍。

（一）財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)

從上文中我們提到的財(cái)務(wù)杠桿的簡單案例中可以看出，財(cái)務(wù)杠桿不僅只產(chǎn)生正效應(yīng)，在利潤減少的情況下，還會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。。若企業(yè)息稅前全部資金利潤率小于負(fù)債資金利息率時(shí)，負(fù)債資金所創(chuàng)造的息稅前利潤小于應(yīng)支付的利息費(fèi)用，就需要從權(quán)益資金所創(chuàng)造的收益中拿出一部分來支付利息，此時(shí)企業(yè)不僅得不到任何收益，還將遭受損失，這就是財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)會(huì)降低權(quán)益資本收益率。

（二）過度負(fù)債有可能會(huì)引起股東和債權(quán)人之間的沖突

現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，股東往往喜歡投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。因?yàn)槿绻?xiàng)目成功，債權(quán)人只能獲得固定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有，于是就實(shí)現(xiàn)了財(cái)富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移；如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗，則損失由股東和債權(quán)人共同承擔(dān)，有的債權(quán)人的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股東的損失。另外，當(dāng)企業(yè)發(fā)行新的債券，也會(huì)損害原債權(quán)人的利益。

（三）影響企業(yè)再籌資

企業(yè)的負(fù)債率是債權(quán)人考慮向企業(yè)提供資金的重要衡量指標(biāo)，企業(yè)的負(fù)債率越高，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)也越大，考慮企業(yè)融資需求的門檻也越高，要求越嚴(yán)苛。因此企業(yè)負(fù)債率直接影響企業(yè)再次籌資的規(guī)模和難度。

三、良性負(fù)債和非良性負(fù)債

良性負(fù)債又稱經(jīng)營負(fù)債，是企業(yè)在經(jīng)營過程中，利用企業(yè)商業(yè)信譽(yù)取得的自然融資，一般為無息負(fù)債，具體有應(yīng)付賬款、預(yù)收貨款和商業(yè)匯票三種形式。非良性負(fù)債指金融負(fù)債及其他方式的負(fù)債，一般有一定的利息。以格力公司的資產(chǎn)負(fù)債率為例分析如下：

從上表我們可以看出，在2011年格力電器負(fù)債項(xiàng)目中應(yīng)付票據(jù)占15.93%，應(yīng)付賬款占23.40%，預(yù)收賬款占29.55%，經(jīng)營負(fù)債占負(fù)債總額69%。而由短期負(fù)債和長期負(fù)債構(gòu)成的金融負(fù)債占負(fù)債總額僅7.96%，之前年度的負(fù)債情況也非常相似。所以雖然2011年格力電器資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)78.43%，債務(wù)負(fù)擔(dān)很大，但從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，有息負(fù)債非常的小，無息負(fù)債比例高達(dá)95%以上，大量無息負(fù)債使得財(cái)務(wù)費(fèi)用非常小甚至為負(fù)，而且不會(huì)出現(xiàn)還款不及時(shí)被銀行的風(fēng)險(xiǎn)，所以就實(shí)際情況來看企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不高。

四、如何規(guī)避負(fù)債經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

（一）選擇合理的負(fù)債規(guī)模

在目前市場競爭環(huán)境下，企業(yè)自有資金是有限的，債務(wù)融資是企業(yè)獲取金融資本的主要方式，負(fù)債經(jīng)營不可避免。但是，萬事要講究度，負(fù)債和自有資金之間要保持一定的比例，即保持一定的企業(yè)負(fù)債率，既不會(huì)過大的增加企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，又能夠達(dá)到預(yù)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

（二）有效的運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿

通過盈利狀況，我們計(jì)算出兩個(gè)企業(yè)的自有資金收益率分別為：

A企業(yè)的自有資金收益率=（利潤/自有資金）*100%=15.41%

B企業(yè)的自有資金收益率=（利潤/自有資金）*100%=45.56%

從表中可以看出，兩企業(yè)的資金來源總額、營業(yè)利潤、利潤率和所得稅率是相同的，所不同的只是負(fù)債比不同。A企業(yè)的負(fù)債比為20%，B企業(yè)的負(fù)債比為80%，如果單就兩個(gè)企業(yè)的稅后利潤來講，A企業(yè)比B企業(yè)要多，但是應(yīng)該看到，A企業(yè)擁有自有資金8000萬元，創(chuàng)造利潤1232.8萬元，自有資金利潤率為15.4%；而B企業(yè)只使用自有資金2000萬元，創(chuàng)造利潤911.2萬元，自有資金利潤率高達(dá)45.55%，明顯優(yōu)于A企業(yè)。根據(jù)兩個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，可以得出這樣的結(jié)論，即只要營業(yè)利潤率大于負(fù)債利率，負(fù)債比越高，自有資金利潤率越會(huì)提高，但是如果負(fù)債過多，就會(huì)發(fā)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。