導(dǎo)語：如何才能寫好一篇投資市場論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

盡管已實施了上述改善措施，然而在QFII制度開創(chuàng)逾十年后，外國投資者所占的中國A股市值比重剛剛超過2.5%。①國際投資者可自由進行投資的人民幣資產(chǎn)規(guī)?？傆?400億美元，占國際投資市場的0.2%。境外投資者在美國證券市場的投資總額占美國同期GDP的86%，這一數(shù)字在中國僅占中國GDP的4%。②考慮到中國本地證券市場已為全球第二大證券市場，③以上狀況引人思考。對于境外投資者來說，投資中國的證券市場在過去存在三大阻礙，分別為投資配額制、資本流動性問題以及資本利得所得稅模糊不清的問題。這些阻礙因素都在逐漸解決當中。比如，針對QFII/RQFII的配額限制，2014年11月17日啟動的滬港通在目前已有配額的基礎(chǔ)上增加了3000億人民幣（480億美元），相當于在QFII/RQFII目前可用配額的基礎(chǔ)上增加了20%的配額。市場期望滬港通在最初的配額用盡后將配額繼續(xù)提高10000億人民幣(1600億美元)，并且期望類似的投資項目可擴展至深圳證券交易所以及其他超出A股范圍的資產(chǎn)，例如，商品、債券和金融衍生品等。QFII配額管理制度只是導(dǎo)致較低的外國投資參與水平的部分原因。對資本流動性的限制（包括鎖定期和資金匯回限制）導(dǎo)致A股市場被一些全球領(lǐng)先的基準指數(shù)排除在外，如MSCI指數(shù)以及FT指數(shù)。滬港通無資金鎖定期的特點預(yù)計將會緩解資本流動性問題。另外，RQFII制度針對投資“中國開放式基金”取消了鎖定期的要求，也增加了資本流動性。因此，預(yù)計將A股以及其他中國上市股票納入國際指數(shù)編制范圍的障礙將不斷減弱。金融時報預(yù)計如果中國本地證券市場全部開放，中國在新興市場指數(shù)中所占的比重將上升至37%（現(xiàn)在為19%），在亞太指數(shù)中的比重將上升至21%（現(xiàn)在為9%），并且在全球指數(shù)中的比重將上升至5%（現(xiàn)在為2%）。因此，境外投資者在中國證券市場的投資規(guī)模還有很大的發(fā)展?jié)摿?。隨著配額問題及資本流動性問題的解決，剩下最后一個需要掃除的阻礙即為資本利得所得稅問題。

二、外國投資者在中國境內(nèi)進行組合投資的稅務(wù)影響

（一）QFII的所得稅

中國證券市場正迎來外國投資的大潮，理解并解決歷史稅務(wù)問題至關(guān)重要。外國投資者對H股和B股市場的投資在早期享受了免稅待遇?！秶叶悇?wù)總局關(guān)于外商投資企業(yè)、外國企業(yè)和外籍個人取得股票（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓收益和股息所得稅收問題的通知》（國稅發(fā)[1993]45號文，以下簡稱“45號文”）①規(guī)定在《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》（2008年1月1日后被新《企業(yè)所得稅法》取代）下，外國企業(yè)取得來源于H股和B股投資取得的股息收入及處置H股和B股取得的資本利得免征企業(yè)所得稅。隨著2002年QFII項目的啟動，QFII面臨著缺少具體稅務(wù)規(guī)定指引的困境。境外投資者只能參考H股和B股相關(guān)稅務(wù)處理規(guī)定以及稅務(wù)機關(guān)的實際操作，對稅務(wù)處理方式做出大致判斷。在《國家稅務(wù)總局關(guān)于中國居民企業(yè)向QFII支付股息、紅利、利息代扣代繳企業(yè)所得稅有關(guān)問題的通知》（國稅函[2009]47號）出臺以前，當QFII取得其A股投資股息時，地方稅務(wù)機關(guān)通常未向其或被投資方追繳股息預(yù)提稅，但有一些QFI（I以及通過其投資的公司）出于謹慎還是就取得的股息在會計上計提了未來有可能被稅務(wù)機關(guān)追溯的股息預(yù)提稅稅務(wù)準備。對于轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得，QFII之間似乎存在普遍共識，即在沒有明確的政策情況下，資本利得預(yù)提稅應(yīng)不適用。因此，境外投資者通常不會在會計上對轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得計提預(yù)提稅準備金。根據(jù)2008年1月1日實施的《企業(yè)所得稅法》，國稅函[2009]47號文廢除了45號文對H股和B股股利及資本利得免征預(yù)提稅的規(guī)定，同時開始針對股息征收10%的預(yù)提稅，要求A股、H股和B股被投資方在支付投資者的股息時進行代扣代繳。但是，針對QFII處置上市公司買入賣出的流通股產(chǎn)生的資本利得，法規(guī)上一直沒有明確要求征收預(yù)提稅。很多投資A股的QFII堅持認為資本利得預(yù)提稅不應(yīng)適用，在會計上也沒有計提稅務(wù)準備。然而，2010年中國稅務(wù)機關(guān)對雷曼兄弟在華QFII資產(chǎn)清盤的稅務(wù)處理引起了一次翻天覆地的變化。從歷史的角度來看，QFII一般會在A股市場循環(huán)使用人民幣配額。它們從市場取出任何轉(zhuǎn)讓A股的收入，往往是重新投資于更多A股，而不是選擇匯出境外，以避免浪費獲批的投資配額。從理論上講，資本利得預(yù)提稅產(chǎn)生時點發(fā)生在轉(zhuǎn)讓A股實現(xiàn)利得時，但實踐操作中稅務(wù)機關(guān)通常在投資者要求匯出處置所得時要求征收預(yù)提稅。由于一直未有QFII要求匯出轉(zhuǎn)讓A股的所得，相關(guān)的預(yù)提稅問題一直未引起稅務(wù)機關(guān)的注意。雷曼兄弟資產(chǎn)在清算其剩余QFII資產(chǎn)并申請清算所得匯出時，北京稅務(wù)機關(guān)針對其資本利得征收了10%的預(yù)提稅。這個案例為所有QFII投資者敲響了警鐘。2014年10月31日,財政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會了79號文，規(guī)定從2014年11月17日起，對QFII、RQFII取得來源于中國境內(nèi)的股票等權(quán)益性投資資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，暫免征收企業(yè)所得稅。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得應(yīng)依法征收企業(yè)所得稅。

（二）稅收協(xié)定豁免的復(fù)雜性

79號文明確了QFII/RQFII對于2014年11月17日之前轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生資本利得需要繳納所得稅。有鑒于此，QFII/RQFII（及通過QFII投資A股和其他中國證券市場的投資者）需要考慮這些需要納稅的資本利得是否能適用相關(guān)的稅收協(xié)定。在QFII/RQFII的所在稅區(qū)與中國的稅收協(xié)定確實規(guī)定了資本利得來源國不征稅的情況下，QFII/RQFII申請資本利得所得稅的稅收協(xié)定待遇有三個關(guān)鍵技術(shù)問題需要確定，即該QFII/RQFII是否為：1.稅收協(xié)定定義的“人”；2.稅收協(xié)定國或稅區(qū)的稅收居民；3.處置A股的實際轉(zhuǎn)讓人。中國與不同國家簽訂的稅收協(xié)定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中資本利得預(yù)提稅的待遇上有不同的規(guī)定。最近失效的中國與英國的舊稅收協(xié)定（1984年）和中國與荷蘭的舊稅收協(xié)定對轉(zhuǎn)讓股權(quán)產(chǎn)生的資本利得不提供協(xié)定優(yōu)惠待遇，但中國與愛爾蘭的稅收協(xié)定（2000年）對來源于轉(zhuǎn)讓所有非不動產(chǎn)密集型的中國企業(yè)股權(quán)（其直接或間接來源于中國不動產(chǎn)的價值占該股份價值的比例不超過50%）取得的資本利得免征中國預(yù)提稅。目前，多數(shù)中國稅收協(xié)定規(guī)定：中國對來自協(xié)定國的非居民企業(yè)轉(zhuǎn)讓其持有非不動產(chǎn)密集型中國公司股權(quán)且在轉(zhuǎn)讓日前12個月期間內(nèi)直接或間接持有中國公司股權(quán)比例低于25%的，免征預(yù)提所得稅。按照現(xiàn)行的規(guī)定，一家QFII/RQFII擁有的任一中國公司股份比例不得超過10%，因此，只要被投資的中國公司是非不動產(chǎn)密集型企業(yè)，很多稅收協(xié)定都有可能會豁免QFII/RQFII所面臨的資本利得所得稅。雖然QFII/RQFII認為作為法人滿足協(xié)定對于“人”的定義條件和“稅收居民”條件（即從在締約國注冊或?qū)嶋H管理機構(gòu)位于締約國的角度，需要繳納締約國當?shù)仄髽I(yè)所得稅）不存在問題，但其在是否滿足“實際轉(zhuǎn)讓人”條件上仍存在不確定性。QFII/RQFII作為A股市場股票法律意義上的持有人，根據(jù)中國稅法應(yīng)就來源于處置取得的資本利得繳納預(yù)提稅。然而在QFII/RQFII大量參與的“交易”里，QFII/RQFII并不符合“實際轉(zhuǎn)讓人”條件。這是因為QFII/RQFII在交易中僅僅是代表其客戶進行投資，其所代持的股份不包括在其本身的資產(chǎn)負債表之內(nèi)，轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得亦不會算作QFII/RQFII本身的收入。真正的轉(zhuǎn)讓人是接受QFII/RQFII的境外投資者。中國稅法及實務(wù)沒有明確申請享受與資本利得相關(guān)的協(xié)定待遇時，在什么情況下稅務(wù)機關(guān)必須看穿一個外國交易實體。《國家稅務(wù)總局關(guān)于認定稅收協(xié)定中“受益所有人”的公告》（國家稅務(wù)總局公告2012年第30號）和《國家稅務(wù)總局關(guān)于委托投資情況下認定受益所有人問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2014年第24號）規(guī)定了在某些情況下對來源于中國境內(nèi)的所得申請享受協(xié)定待遇時可看穿外國實體，這一規(guī)定僅適用于對股息、利息和特許權(quán)使用費申請協(xié)定待遇。

（三）新的稅務(wù)指引

根據(jù)2014年11月14日的《財政部國家稅務(wù)總局證監(jiān)會關(guān)于滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點有關(guān)稅收政策的通知》（財稅[2014]81號），境外投資者自2014年11月17日起通過滬港通投資A股取得的轉(zhuǎn)讓所得暫免征收企業(yè)所得稅和營業(yè)稅。這一政策自以來受到投資界一致歡迎。79號文對QFII/RQFII在2014年11月17日之后轉(zhuǎn)讓A股（和其他權(quán)益投資）產(chǎn)生的所得暫免征收企業(yè)所得稅，這一點上保持了和81號文的一致性。在79號文公布之后不久，大多數(shù)的QFII和通過他們投資的基金對外宣布，將沖銷之前在會計上針對尚未實現(xiàn)的資本利得而計提的中國企業(yè)所得稅稅款準備。然而，79號文也規(guī)定：QFII/RQFII在2014年11月17日之前已經(jīng)實現(xiàn)的來源于中國境內(nèi)的股票轉(zhuǎn)讓所得，應(yīng)根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，征收企業(yè)所得稅。據(jù)了解,稅務(wù)機關(guān)將在未來數(shù)月內(nèi)向QFII出具繳稅事項通知書。根據(jù)通知書，QFII將需對所有2014年11月17日以前權(quán)益性資產(chǎn)處置所得應(yīng)征收的預(yù)提稅進行一次性的申報和補繳。每個QFII/RQFII將需準備一份特殊目的審計報告，并提交給其托管銀行的當?shù)刂鞴芏悇?wù)機關(guān)。該報告需逐筆披露自投資設(shè)立至2014年11月17日期間處置投資所得的總金額。截至目前，圍繞著如何確定QFII/RQFII投資所得的遺留稅負，一系列具體的實施問題尚待稅務(wù)機關(guān)進一步明確解決。主要的問題如下：1.計算A股所得計稅基礎(chǔ)的方法（加權(quán)平均還是先進先出）。當QFII/RQFII在不同的時間以不同的價格買進A股時，把賣掉的股票與之前買進的某一特定批次的股票一一對應(yīng)起來從管理來說難度很大，因此需要更便捷的計算方式。2.計算應(yīng)納稅所得額時是否允許盈虧互抵。當QFII/RQFII處置一些股票時實現(xiàn)盈利，處置另一些股票出現(xiàn)損失時，計算應(yīng)稅所得是否允許以盈利和損失相抵，還是忽視掉產(chǎn)生虧損的轉(zhuǎn)讓交易。3.征收歷史稅負的追溯期限。雖然追溯到2002年（QFII的推出時間）在技術(shù)上是可行的，但最終計算歷史稅負時間還應(yīng)統(tǒng)籌考慮。4.滯納金的征收。雖然技術(shù)上稅務(wù)機關(guān)對于未清算的歷史稅負可以征收滯納金，但是以前針對QFII在轉(zhuǎn)讓A股是否征稅上沒有明確法規(guī)，在實務(wù)操作上地方稅務(wù)機關(guān)以前也未明確要求征稅，因此納稅人將有可能在滯納金方面向稅務(wù)機關(guān)進行申訴。行政罰款不應(yīng)發(fā)生。5.稅收協(xié)定優(yōu)惠。我們的理解是，稅務(wù)機關(guān)把QFII/RQFII作為稅收協(xié)定待遇的申請人具有可行性。鑒于所有的QFII/RQFII將會在短期收到繳稅事項通知書，我們建議納稅人應(yīng)從以下方面做好準備：1.應(yīng)就特殊目的審計報告的披露程度/格式及內(nèi)容與主管稅務(wù)機關(guān)達成共識。2.在規(guī)定的時間內(nèi)，對處置交易的細節(jié)進行摘錄并匯集整理，同時為加快與稅務(wù)機關(guān)協(xié)商的進度，應(yīng)準備不同方案下的稅款的計算（例如：總額還是扣減損失后的凈額，評估的追溯補稅的年限，先進先出還是加權(quán)平均確定稅基，是否申請稅收協(xié)定待遇）。3.評估QFII/RQFII作為稅收協(xié)定待遇申請人可以享受的稅收協(xié)定待遇，確保已滿足享受具體協(xié)定待遇的資格要求，并準備所需表格及相關(guān)支持文件。4.若QFII/RQFII所在稅區(qū)與中國沒有適用的稅收協(xié)定待遇，考慮與相關(guān)政府機關(guān)進行協(xié)商，看看相關(guān)稅務(wù)機關(guān)是否愿意在“交易”的情況下，按照“實質(zhì)重于形式”的原則，通過“看穿”QFII/RQFII，接受其按照被的實際投資者所在國的稅收協(xié)定待遇進行申請。5.與稅務(wù)機關(guān)協(xié)商，確保不征或少征稅收滯納金。6.將最終稅負分配至QFII/RQFII所的客戶。解決上述遺留稅務(wù)風(fēng)險將使QFII/RQFII清除歷史問題重新開始，并為未來的經(jīng)營與擴張打下良好的基石。

（四）未來的挑戰(zhàn)

79號文和81號文僅規(guī)定了“暫時”的免稅，并且未明確免征期限。另外，其他稅收法律法規(guī)也并未對“暫時”免稅的期限做出明確規(guī)定。根據(jù)以前廢止“暫時”免稅規(guī)定的經(jīng)驗，79號文規(guī)定“暫時免稅”一旦停止，只會影響未來的稅負，而不會追溯過往。盡管如此，為進一步整合中國與外國資本市場促進人民幣國際化，作為滬港通和QFII/RQFII項目的總體目標，我們建議國家稅務(wù)總局應(yīng)在某一時點確認免稅規(guī)定的永久性。此外，資本總額已達到5.5萬億美元成為世界第三的中國債券市場，其不斷增長的收益已吸引了大量投資于中國市場的交易所買賣基金，若79號文的免稅規(guī)定可明確同樣適用于債券，將會受到投資者的普遍歡迎。目前尚無中國稅務(wù)機關(guān)就外國投資者出售債券（政府債券或公司債券）主動征收預(yù)提稅的報道，由于海外投資中國債券的稅務(wù)規(guī)定并不清楚，明確的文件出臺將會對推動外資進入債權(quán)市場起到積極作用。

三、展望未來

篇2

快速的成長和市場的變革推動了對國外投資和先進技術(shù)的需求的增加，以幫助中國在保護環(huán)境的同時滿足其能源需求。工業(yè)部門是進行節(jié)能投資的一個特別有前途的領(lǐng)域，因為許多企業(yè)使用的設(shè)備和工藝還是幾十年前的老舊設(shè)備和工藝。新的建筑和設(shè)備對節(jié)能技術(shù)也是需要的。在中國做生意的障礙是很大的，但只要一個公司建立一個長期的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，障礙是可以克服的。有興趣的公司可對這些投資機會進行調(diào)查，手段當然很多，比如利用那些為在中國經(jīng)商而建立的大量組織、服務(wù)機構(gòu)，還可以從一些重大的事件入手調(diào)查。

市場狀況：市場的壓力、電力短缺、資金短缺以及環(huán)境的變壞已為外國公司帶來極大的商機，使他們有機會在節(jié)能技術(shù)方面來分享龐大的中國市場。

最初開始于1978年的市場改革，戲劇性的削弱了國家計劃在中國經(jīng)濟中的作用。國有企業(yè)所占全國工作總產(chǎn)值由1980年的76％下降到1994年的34％，國家分配的商品由1979年的65種縮減為1995年的14種。在重工業(yè)和通訊以及運輸領(lǐng)域的價格控制作用已削弱。多數(shù)商品的價格由市場決定，盡管少數(shù)幾種關(guān)鍵項目，如谷類、棉花以及石油產(chǎn)品的價格仍在國家的控制之下。中國正通過降低進口關(guān)稅和配額，以及向完全自由兌換貨幣轉(zhuǎn)變，來努力與世界貿(mào)易組織的基準保持一致。

作為經(jīng)濟改革的一部分，中國政府已停止向煤炭工業(yè)發(fā)放每年高達2.3億美元的補貼。煤炭價格1993年在許多地區(qū)開始急劇上漲，1994年價格下調(diào)后，仍繼續(xù)上漲。據(jù)政府報道，許多煤礦在1995年已開始盈利。另一方面，石油價格的改革在前進了兩步后又退回了一步。在宣布了幾條措施后，石油市場在1992年開始開放。1994年夏季，政府改變了方針，重新由中央統(tǒng)一管理價格和銷售渠道。1994年春季，為了防止社會不安定，政府逐步對居民用煤和用氣售價實行控制。電價仍是大幅度調(diào)節(jié)了的，在多數(shù)地區(qū)，電價現(xiàn)在比燃料價格上升得快。

通過改革，中國的經(jīng)濟有了明顯的增長，國內(nèi)生產(chǎn)總值以每年平均8－9％的速度連續(xù)增長。盡管80年代能源使用的增長速度只有經(jīng)濟增長速度的一半，中國的主要燃料－－煤炭的價格，從1978年到1995年仍翻了一番。1995年的原煤產(chǎn)量達12.8億噸。中國是世界上最大的含碳礦燃料的生產(chǎn)者和用戶。難怪現(xiàn)在存在嚴重的空氣污染和酸雨問題，已成為僅次于美國的世界第二大溫室氣體排放者。這些環(huán)境問題由于從生產(chǎn)、運輸?shù)阶罱K使用的整個能源系統(tǒng)的低效率而加劇。

此外，部分是因效率低，電力生產(chǎn)沒有跟上迅速發(fā)展的經(jīng)濟的需要。經(jīng)常性的電力短缺降低了生產(chǎn)率，并導(dǎo)致生活的不便。問題是如此普遍，以致許多地方報紙象預(yù)報天氣一樣發(fā)出計劃性的停電通知。電力部計劃從1995年至本世紀末到少增加200GW至300GW的裝機容量，即平均每年增加24GW。當然，中國無論是建造大型電站的能力還是資金，都不足以完成如此巨大的擴展。這就解釋了為什么中國政府急于想吸引國外資金用于電力領(lǐng)域投資。

當然，政府也很清楚節(jié)能在改善與能源相關(guān)的經(jīng)濟和環(huán)境問題方面的潛力。早在1980年，國家便開始投入大量的資源來提高關(guān)鍵能耗工業(yè)的能源使用效率，以及提高所有工業(yè)用電機、風(fēng)機以及泵類的能源使用效率。90年代，政府的目標已將節(jié)能投資的責任由公共領(lǐng)域轉(zhuǎn)向私人領(lǐng)域。國家計劃委員會的中國節(jié)能投資公司（CECIC）由大制造商轉(zhuǎn)化為一個出租協(xié)會。1993年，CECIC的貸款加上地方政府的資金補充，共有3億美元，每筆貸款需要企業(yè)提供投資的一部分。

篇3

要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的，沒有資本市場的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟當中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達市場經(jīng)濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展狀況

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財務(wù)報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應(yīng)當是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險投資、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構(gòu)當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀，但它真正連貫的歷史應(yīng)當從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構(gòu)來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構(gòu)放松管制機構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機構(gòu)重組、復(fù)興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進行風(fēng)險套利、無風(fēng)險套利等業(yè)務(wù)活動。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務(wù)計劃，幫助獵手公司進行財務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務(wù)顧問

財務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構(gòu)擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強調(diào)分權(quán)，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀商。

(6)風(fēng)險投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險投資是由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險資本的附加值。

篇4

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；風(fēng)險投資主體；風(fēng)險投資資本

0引言

隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展尤其是高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險投資成為推動我國的科研成果商品化、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、科技企業(yè)成長發(fā)展的重要因素。風(fēng)險投資實質(zhì)上是一種高科技與金融相結(jié)合，將資金投入風(fēng)險極大的高新技術(shù)開發(fā)生產(chǎn)中，從而使科技成果迅速轉(zhuǎn)化為商品的新型投資機制。它也是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中的一個資金有效使用的支持系統(tǒng)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開風(fēng)險投資。與發(fā)達國家相比，我國在風(fēng)險投資這方面做得很不夠，我國風(fēng)險投資目前還處于起步階段，缺乏對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有效的運作，使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)大規(guī)模發(fā)展受到一定程度的抑制，許多方面還需完善。本文主要對我國目前風(fēng)險投資對存在的問題進行分析，并提出了一些建議。

1風(fēng)險投資的涵義

風(fēng)險投資（Venturecapital），又被譯為創(chuàng)業(yè)投資。根據(jù)美國全面風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有具大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本；根據(jù)歐洲風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴張型或重組型的未上市企業(yè)提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為；聯(lián)合國經(jīng)濟和發(fā)展組織24個工業(yè)發(fā)達國家在1983年召開的第二次投資方式研討會上認為，凡是以高科技與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風(fēng)險投資；我國《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》中認為，風(fēng)險投資是一種把資金投向蘊藏著失敗危險的高科技及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進高科技成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。

簡單的說，風(fēng)險投資是指由風(fēng)險投資者提供風(fēng)險資本，風(fēng)險投資公司以風(fēng)險企業(yè)為投資對象進行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。風(fēng)險投資是高科技產(chǎn)業(yè)的助推劑，它在高科技產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵時刻切入，填補了高科技產(chǎn)業(yè)化過程中，研究與開發(fā)階段的政府撥款或企業(yè)（個人）自籌與工業(yè)化大生產(chǎn)階段的銀行貸款之間的空白，使高科技產(chǎn)業(yè)化的各個環(huán)節(jié)由于有了資金的承諾而成為可能，在促進高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方面發(fā)揮了重要的作用，風(fēng)險投資自產(chǎn)生開始就與高新技術(shù)企業(yè)密不可分，二者的融合是源于彼此的內(nèi)在需要、符合兩者本質(zhì)特性的自然結(jié)合，也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關(guān)系不僅僅是單向的，而是一種雙贏的關(guān)系[1]。所以完善和發(fā)展我國風(fēng)險投資非常重要。

2目前我國風(fēng)險投資存在的問題

我國的風(fēng)險投資業(yè)是在改革開放以后才發(fā)展起來的。1985年9月，第一家專營風(fēng)險投資的全國性金融機構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)公司）成立；截至2007年底，全國從事風(fēng)險投資的機構(gòu)已超過400家。在中國的風(fēng)險投資機構(gòu)管理的風(fēng)險資本總量超過1205.85億元，在風(fēng)險投資方面，2007年風(fēng)險投資總額達398.04億元以上，風(fēng)險投資項目數(shù)也高達741個項目，平均每家風(fēng)險投資機構(gòu)管理的資本額達到8.492億元。顯然，我國的風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展是比較快的，它在促進我國高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)立和成長方面起到了積極作用。但是我們也應(yīng)看到，我國的風(fēng)險投資業(yè)僅經(jīng)歷了較短的發(fā)展歷史，至今尚處于初步發(fā)展階段，現(xiàn)有規(guī)模的風(fēng)險資本還難以滿足市場的需要，還無法獨立支撐高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險投資在我國現(xiàn)階段還存在大量的問題，阻滯了其在我國更快速的發(fā)展。目前我國的風(fēng)險投資存在的問題主要有：

2.1風(fēng)險投資資本總量不足，缺乏合格的風(fēng)險投資主體

從整體上看，現(xiàn)有規(guī)模的風(fēng)險投資資本還難以滿足市場的需要。目前，我國風(fēng)險投資資本的主要來源是財政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款，風(fēng)險投資資本的融資渠道狹窄。并且我國目前的發(fā)展模式為“政府主導(dǎo)型”，以財政撥款和銀行科技開發(fā)貸款為主體的風(fēng)險資本規(guī)模小，同時政府為主要出資方，造成投資主體單一，影響投資效益。加之，風(fēng)險投資周期長，風(fēng)險高，政府的財政資金不適合風(fēng)險投資市場本性[2]。從已經(jīng)建立的風(fēng)險投資機構(gòu)的資金來源看，除外資投資基金外，絕大部分是由政府或金融機構(gòu)出資的，私人、民間資本幾乎沒有，融資渠道狹窄，風(fēng)險投資資本總量嚴重不足。

2.2風(fēng)險資本退出缺乏有效渠道

風(fēng)險投資的活力就是資金的循環(huán)流動，其核心機制就是退出機制。沒有便捷的退出渠道，風(fēng)險投資就無法達到資本增值和良性循環(huán)，也無法吸引風(fēng)險投資人進入風(fēng)險投資領(lǐng)域。風(fēng)險資本的“退出渠道”或退出機制尚未解決，沒有發(fā)達的風(fēng)險投資制度，就不能在風(fēng)險資本與高新技術(shù)企業(yè)之間搭建出通道[3]。風(fēng)險投資的退出渠道一般有5種：企業(yè)上市、收購兼并、股份回購、股份轉(zhuǎn)賣、虧損清算。在我國的風(fēng)險投資業(yè)中，缺乏合理的投資回收渠道，雖然我國創(chuàng)業(yè)板已于2009年10月30日隆重登場，但是對于規(guī)范創(chuàng)業(yè)板的操作尚在逐步完善中。

2.3有關(guān)風(fēng)險投資的法律法規(guī)滯后不健全

近年來我國中央和各級地方政府已經(jīng)出臺了不少扶持高科技企業(yè)的政策措施，其中包括稅收優(yōu)惠、人才優(yōu)惠、信貸優(yōu)惠等等，但是對于投資于高科技企業(yè)的風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資管理企業(yè)的扶持政策卻很少,相關(guān)的風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)法如《風(fēng)險投資法》、《風(fēng)險投資基金法》等一直未出臺[4]。在市場進入、稅收優(yōu)惠、投融資管理等方面沒有對風(fēng)險投資的扶持性政策法規(guī)。

2.險投資中介機構(gòu)的發(fā)展滯后

目前在我國，風(fēng)險資本市場所需的特殊中介服務(wù)機構(gòu)如行業(yè)協(xié)會、標準認證機構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)等還比較缺乏，投資中介機構(gòu)的人員素質(zhì)和信用體系的不完善也成為中介機構(gòu)發(fā)展的巨大障礙。某些中介機構(gòu)缺乏職業(yè)約束機制及職業(yè)道德規(guī)范，存在為金錢驅(qū)動而提供虛假評估報告的現(xiàn)象，使某些中介機構(gòu)的可信度、可利用度大打折扣。在這種情況下，風(fēng)險資本家往往要做很多自己專業(yè)以外的事，降低了風(fēng)險投資的效率。而且，中介機構(gòu)發(fā)展的停滯不前，中介服務(wù)不規(guī)范等問題造成資本和項目雙方信息交流方面的不充分，這種信息不對稱形成許多錯誤的隱藏，導(dǎo)致風(fēng)險投資企業(yè)戰(zhàn)略性的市場決策錯誤，嚴重地妨礙我國風(fēng)險投資市場的發(fā)展。

2.5風(fēng)險投資人才極度缺乏

從事風(fēng)險投資事業(yè)的人才，不僅需要掌握金融領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)知識、而且還應(yīng)當熟悉高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的相關(guān)技術(shù)，只有這樣才能對風(fēng)險投資進行正確的評估和操作，降低投資失敗的風(fēng)險。目前國內(nèi)風(fēng)險投資多數(shù)還停留在學(xué)術(shù)論壇和理論研究層次上，在實際操作上真正懂得風(fēng)險投資的人才還不多，大部分投資人才都來自于政府、民營企業(yè)、上市公司等部門，基本上都是半路出家，多數(shù)缺乏專業(yè)知識和從業(yè)經(jīng)驗，局限性較大。

3促進我國風(fēng)險投資發(fā)展的策略

針對我國在進行風(fēng)險投資的過程中存在的以上問題，提出如下的發(fā)展策略：

3.1拓寬資金來源，實行風(fēng)險投資主體多元化

我國應(yīng)拓寬資金來源，實行投資主體多元化。政府應(yīng)逐漸淡出投資人的角色，鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中,以規(guī)范市場運作[5]。除了借鑒國外發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資的經(jīng)驗，在控制金融風(fēng)險的前提下，使從事養(yǎng)老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構(gòu)投資者以及一些具有良好市場業(yè)績的上市公司作為戰(zhàn)略投資者來介入風(fēng)險投資領(lǐng)域，將為我國風(fēng)險投資的發(fā)展提供良好的直接融資來源與渠道，促進我國風(fēng)險投資的發(fā)展。把民間資本引入高新技術(shù)風(fēng)險投資領(lǐng)域，通過資本與技術(shù)的結(jié)合，讓資本最大增值[6]。還有從國際經(jīng)驗來看，外國風(fēng)險資本的介入也是發(fā)展本國風(fēng)險投資的重要依托。我國應(yīng)減少對風(fēng)險投資限制、制定健全有關(guān)風(fēng)險投資政策，并提高它們的透明度，促進外國風(fēng)險資本關(guān)注，吸引外國風(fēng)險投資資本，使其更加支持中國高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，也是我國風(fēng)險投資拓寬資金來源發(fā)展的重要渠道。

3.2建立符合我國國情的風(fēng)險投資退出機制

由于風(fēng)險資本存在著周期性特征，因此能否有效地兌現(xiàn)資本收益，即將其所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)就成為一個重要的問題。為了促進風(fēng)險資本的順利循環(huán)以及增量風(fēng)險資本的進入，就必須考慮建立起有效的風(fēng)險資本退出機制。我國風(fēng)險投資最現(xiàn)實可能的退出方式為企業(yè)購并，其他幾種較為現(xiàn)實可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風(fēng)險企業(yè)回購和買殼上市[7]。我國處于創(chuàng)業(yè)板市場運行的初步階段，創(chuàng)業(yè)板的作用就是為成長性高的中小企業(yè)提供融資鏈條的中間環(huán)節(jié)，所以既要從我國資本市場發(fā)展的實際出發(fā)規(guī)范和完善創(chuàng)業(yè)板，也要積極發(fā)展和利用風(fēng)險資本的其他退出途徑。

3.3優(yōu)化風(fēng)險投資的投資環(huán)境，加快制定有關(guān)風(fēng)險投資的法令法規(guī)

建立規(guī)范風(fēng)險投資運營機制的法律制度，發(fā)達國家的成功經(jīng)驗表明，立法和監(jiān)督是促進風(fēng)險投資健康發(fā)展的保障。風(fēng)險投資是為風(fēng)險企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本，通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現(xiàn)實生產(chǎn)力的特殊投資，它不同于任何形式的傳統(tǒng)投資。風(fēng)險投資是一種法制化的市場行為，必須有完善的法律法規(guī)。因此，嚴格規(guī)范風(fēng)險投資的運營機制，是保證我國風(fēng)險投資業(yè)健康發(fā)展的必要措施。與之相適應(yīng)我們需要盡快制定相應(yīng)的法規(guī)和管理辦法，完善保護知識產(chǎn)權(quán)的法律制度，諸如《專利法》、《技術(shù)合同法》等，給風(fēng)險創(chuàng)業(yè)者的專利權(quán)、專有權(quán)、創(chuàng)新權(quán)等以特定的保護，采取稅收優(yōu)惠計劃，降低風(fēng)險資本的獲得成本，提高風(fēng)險投資的平均收益率水平。

3.4加快風(fēng)險投資中介機構(gòu)及項目評估機構(gòu)的發(fā)展

風(fēng)險投資中介機構(gòu)是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務(wù)的專業(yè)性機構(gòu)，包括會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資信評估機構(gòu)、技術(shù)信息咨詢機構(gòu)、專業(yè)市場調(diào)查機構(gòu)等專業(yè)機構(gòu)。建立具有高度權(quán)威性的投資項目評估專門機構(gòu)，由有經(jīng)驗的評估專家對風(fēng)險投資項目經(jīng)行評估等專業(yè)服務(wù)，以指導(dǎo)投資者進行有效的投資。另外，還需提高中介機構(gòu)的信用和中介機構(gòu)的人員素質(zhì)，并努力采取措施降低風(fēng)險投資的信息成本和交易成本，以提高整個風(fēng)險投資市場體系的運作效率，為風(fēng)險投資公司提供規(guī)范有效的中介服務(wù)，使風(fēng)險投資公司做出正確的戰(zhàn)略決策，促進我國風(fēng)險投資更快的發(fā)展。

3.5培養(yǎng)高素質(zhì)風(fēng)險投資人才

在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)形成和發(fā)育過程中，人才是關(guān)鍵的因素，應(yīng)加快培養(yǎng)高素質(zhì)風(fēng)險投資專業(yè)人才，加快對現(xiàn)有風(fēng)險投資機構(gòu)從業(yè)人員的培養(yǎng)，還可以利用國際合作和交流，吸引海外人才。我們應(yīng)該努力培養(yǎng)一支懂技術(shù)、會管理、熟悉金融與財務(wù)的風(fēng)險投資家隊伍,不僅依賴于其自身獨特的素質(zhì)和專長，還要設(shè)計一套行之有效的激勵約束機制防范其道德風(fēng)險。推動企業(yè)家和風(fēng)險投資家盡最大努力去經(jīng)營企業(yè)，實現(xiàn)人力資本的價值[8]，創(chuàng)造“以人為本”的文化氛圍，可采取給予風(fēng)險投資人才工資、福利、獎金、股權(quán)、期權(quán)和收入提成制度等，激發(fā)風(fēng)險投資人才隊伍的快速發(fā)展。超級秘書網(wǎng)

4結(jié)束語

總之，風(fēng)險投資由于其在推動科技產(chǎn)業(yè)化，促進經(jīng)濟增長方面作用巨大，隨著中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的日益緊密結(jié)合，風(fēng)險投資也越來越顯著地發(fā)揮出對中國經(jīng)濟增長的貢獻作用。我們應(yīng)借鑒發(fā)達國家先進經(jīng)驗，盡快完善法律、法規(guī)及制度建設(shè)，采取政策鼓勵，發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，開拓風(fēng)險投資資本來源，引進風(fēng)險投資人才，提供最佳退出渠道及加強風(fēng)險投資機制建設(shè)等措施，積極促進我國風(fēng)險投資業(yè)的健康發(fā)展，使風(fēng)險投資更快的推動我國的科研成果商品化、技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和高科技企業(yè)的成長和發(fā)展。

參考文獻:

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篇5

從全球證券市場看，藍籌股是成熟市場的標志之一。藍籌股在國外證券市場上已經(jīng)不僅僅是市場炒作的概念，同時更是推動市場發(fā)展的根本所在。考察成熟股票市場上典型藍籌股的形成過程，我們進一步發(fā)現(xiàn)，一家公司必須隨著市場的變化不斷推出新的產(chǎn)品，有領(lǐng)先的技術(shù)，當公司發(fā)展到一定階段時公司通過收購和兼并迅速擴大規(guī)模，牢固占領(lǐng)市場才能成長為一只藍籌股。

由于藍籌股在股市上表現(xiàn)獨特，國外市場上投資基金將大量的投資目標鎖定在藍籌股上。藍籌股出色的市場表現(xiàn)，贏得投資者的青睞，也帶動了相關(guān)金融創(chuàng)新品種產(chǎn)生和發(fā)展，藍籌股基金、股指期貨、指數(shù)基金、教育儲蓄投資基金、養(yǎng)老基金和保險基金等金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出，它們多數(shù)投資于藍籌股或基于藍籌股的衍生產(chǎn)品如藍籌股指數(shù)，以其投資風(fēng)險相對較小，市場形象好，吸引了大量投資者。但是，在我們這樣一個只有短短十年歷史的證券市場上，投資者對藍籌股的熟悉還相當有限，甚至市場還缺乏真正意義上的藍籌股。

在本研究中，將集中探討在我們這樣一個不太成熟的股票市場上，有沒有藍籌股存在？能否構(gòu)建一套合理的定量指標體系來篩選中國市場的藍籌股？對所篩選出的藍籌股能否通過市場實證檢驗來判定其波動性、收益性的狀況？假如目前中國市場的藍籌股缺乏或過少，我們又怎樣來培育之？以及如何開發(fā)中國市場的藍籌股指數(shù)類產(chǎn)品，包括中國藍籌股指數(shù)、藍籌股指數(shù)基金以及其他的藍籌股指數(shù)衍生產(chǎn)品等？開展對這些問題的研究探討，對于改善我國證券市場結(jié)構(gòu)、培育正確的投資理念和投資行為以及提高證券市場效率具有十分重要的意義。

重點研究以下內(nèi)容：

一、篩選藍籌股的基本方法、步驟。我們采用逐步淘汰法來篩選藍籌股。首先，根據(jù)上市日期，選出符合條件的股票。然后，根據(jù)不同的指標條件，逐步選出符合條件的股票。最后，選出符合所有條件的股票，將所有符合條件的股票作為樣本藍籌股。并通過放松各指標和約束條件，選出不同標準的樣本藍籌股，進行綜合比較分析。

二、中國藍籌股的篩選指標體系構(gòu)建。在綜合考慮既有藍籌股基本概念和研究成果的基礎(chǔ)上，首先我們提出了一套反映藍籌股特征的指標體系，包括：總股本、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營利潤比重、凈利潤增長率。其次，確定藍籌股的具體選擇標準：以1997-1999年整個市場均值的三年移動平均值為基準，即總股本2.8億股，每股收益0.24元，凈資產(chǎn)收益率9.14，主營利潤比重354.14，凈利潤增長率9.82，并根據(jù)證券市場的實際狀況有條件地放松和約束部分指標，作為選擇藍籌股的依據(jù)。最后，我們確定三種不同標準來分別選取不同的樣本藍籌股，以便進行比較分析。其中，樣本藍籌股的標準I為：僅以1999年度值為參照，總股本5.6億股；每股收益0.36元；凈資產(chǎn)收益率10；主營利潤比70；凈利潤增長率10.根據(jù)我們設(shè)定的條件，只有8只股票完全符合標準，由此組成樣本藍籌股I.樣本藍籌股標準II為：以1997-1999年各上市公司三年均值為參照，按照每股收益高于市場25，即0.30元；凈資產(chǎn)收益率維持配股條件，即≧10；主營利潤比重70；凈利潤增長率超過市場平均水平的50，即14；總股本超過市場平均的100，即5.6億股。計算備選股票以上藍籌股指標的三年均值，利用EXCEL軟件的數(shù)據(jù)排序功能，采取逐步篩選的辦法，選出符合所有條件的股票10只，組成樣本藍籌股II.樣本藍籌股標準III為：仍以1997-1999年各上市公司的三年均值為選擇依據(jù)，但按照每股收益0.36元；凈資產(chǎn)收益率10；主營利潤比重70；凈利潤增長率略為超過市場平均水平，即10；總股本略微超市場均值的50，即4億股的標準。采取與樣本藍籌股II同樣的篩選方法，選出符合所有條件的股票21只，組成樣本藍籌股III.

三、樣本藍籌股的實證分析。樣本藍籌股的實證分析主要包括對各樣本藍籌股與整個市場的流動性、波動性及風(fēng)險性的市場檢驗。我們以所篩選出的藍籌股為樣本，構(gòu)造藍籌股基本數(shù)據(jù)的時間序列，并通過定量分析手段探討藍籌股與我國股市之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明，1998年整個市場的流動性平均為0.075，而三種標準的樣本藍籌股平均流動性分別為0.082、0.050.072，即：BL1MLBL3BL2.因此，整個市場的流動性強于標準II和標準III的樣本藍籌股的流動性，而比標準I的樣本藍籌股流動性要小。在1998年，樣本藍籌股流動性指標和市場流動性指標之間存在著正相關(guān)，兩者的變化態(tài)勢基本相同。

從理論上來說，藍籌股應(yīng)該有較好的穩(wěn)定市場作用，藍籌股的波動性要比整個市場的波動性小很多。但從實證結(jié)果來看，標準I的樣本藍籌股波動性指標比市場的波動性指標波動幅度還要大。不過，標準II和標準III的樣本藍籌股在上海股市非急速波動的一段時期，其波動幅度要略小于整個市場的波動幅度，表現(xiàn)出一定的市場穩(wěn)定作用。

計量分析結(jié)果顯示，標準I、標準II和標準III的樣本藍籌股值分別為1.15、1.03和0.87，即>>。因此，三種標準的樣本藍籌股風(fēng)險水平與市場風(fēng)險的平均水平相差不大，標準I、II樣本藍籌股的風(fēng)險水平略高于市場的平均風(fēng)險水平，標準III的樣本藍籌股風(fēng)險水平略低于市場的平均風(fēng)險水平。這同時也表明，目前市場上樣本藍籌股還不能較好地規(guī)避風(fēng)險。

四、中國證券市場藍籌股的培育。以上選取的樣本藍籌股市場表現(xiàn)不佳，這在較大程度上表明目前我國證券市場上還缺乏真正意義上的藍籌股，因此必須加快對藍籌股的培育。

結(jié)合我國證券市場發(fā)展的具體情況和藍籌股發(fā)展的各種環(huán)境，我們提出了以下的藍籌股培育措施：提高上市公司業(yè)績，培育公司的持續(xù)發(fā)展能力。業(yè)績是評價企業(yè)好壞與否的重要砝碼，也是作為藍籌股公司最基本的條件；改革和完善上市公司的經(jīng)營治理制度，完全按照現(xiàn)代企業(yè)制度來構(gòu)建和運作企業(yè)；大力發(fā)展主營業(yè)務(wù)，培育上市公司的綜合競爭力；積極穩(wěn)妥地推進上市公司的國有股減持計劃，通過適當降低國有股比例促使其投資主體的多元化，最終達到完善上市公司股本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之目的；我國各級政府和治理部門應(yīng)積極推出各種切實可行的優(yōu)惠政策，并加強市場監(jiān)管力度，嚴厲打擊各種市場違規(guī)行為，盡快實施上市公司退市機制，把真正優(yōu)秀的企業(yè)留給證券市場，為我國藍籌股的培育和發(fā)展營造一個良好的市場環(huán)境；通過對投資者進行宣傳教育，倡導(dǎo)正確的投資理念，使投資者逐步改變炒題材、炒概念的投機習(xí)慣，樹立中長期的價值型投資理念和理性投資行為。

五、我國藍籌股指數(shù)類產(chǎn)品的初步設(shè)計。根據(jù)實際需要，我們對中國藍籌股指數(shù)、藍籌股指數(shù)期貨和藍籌股指數(shù)基金等品種進行了初步設(shè)計，其中中國藍籌股指數(shù)的設(shè)計是重點。

在藍籌股指數(shù)設(shè)計方面，我們采取類似于上證綜合指數(shù)的編制方法來編制南方證券的中國藍籌股指數(shù)，但為了準確反映藍籌股的變化趨勢，我們采用了藍籌股的流通市值和流通股本。我們將在每年年結(jié)束日止定期對市場所有的股票進行重新篩選，確定新的藍籌股樣本，并采取“除數(shù)修正法”來對相應(yīng)的藍籌股指數(shù)進行修正。以前面所選取的藍籌股為樣本，以1998-1999年每周的樣本藍籌股交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計算出期間藍籌股指數(shù)I、II、III的每周交易數(shù)據(jù)，得到相關(guān)的指數(shù)模擬運行結(jié)果。為選取合適的樣本藍籌股來構(gòu)造中國藍籌股指數(shù)，我們以藍籌股指數(shù)的長期收益率r和波動性β兩個參數(shù)作為指數(shù)選取的標準，并定義收益-波動比率k=r/β來反映藍籌股指數(shù)合理性，即通常該比率越大，則表明以該標準選取的樣本藍籌股指數(shù)越好。通過構(gòu)建模型，計算出各樣本藍籌股指數(shù)的r、β和k值，得到k>k>k的實證結(jié)果，表明樣本藍籌股指數(shù)III具有更好的收益-波動性。因此，標準III選取的樣本藍籌股最適合用于編制中國藍籌股指數(shù)。

篇6

一、FDI與市場結(jié)構(gòu)相互影響的理論回顧

（一）市場結(jié)構(gòu)的決定理論

在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟理論中，一般將市場結(jié)構(gòu)的決定因素概括為：規(guī)模經(jīng)濟、產(chǎn)品差異、進入壁壘、企業(yè)合并和市場集中度、政府政策等（楊沐，1989）。貝恩是產(chǎn)業(yè)組織理論的先驅(qū)者之一，1959年，他最早系統(tǒng)化地提出了進入壁壘的概念，并將進入壁壘的形式概括為三大類：絕對成本優(yōu)勢、產(chǎn)品差異優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢（Bain，1956）。斯蒂格勒認為，進入壁壘就是指在每一產(chǎn)量或部分產(chǎn)量中，必須由尋求進入的廠商承受而已有廠商不必承擔的生產(chǎn)成本。即已有廠商相對于新進入廠商所擁有的優(yōu)勢（如在市場需求、成本條件等方面）就是進入壁壘的表現(xiàn)形式，且是已有廠商擁有長期壟斷性收益的基礎(chǔ)。所以，如果沒有這種市場條件的不對稱，已有廠商和新進入廠商所面臨的需求和經(jīng)營成本都相同，那么就也就不會存在行業(yè)的進入壁壘（Stigler，1968）。

德姆賽茲則將進入壁壘的存在與政府的行為、勢力相聯(lián)系。他認為，結(jié)果導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加的政府對自由市場經(jīng)濟的任何限制都會產(chǎn)生進入壁壘，或換句話說，凡不是由市場自然產(chǎn)生的政府限制活動所造成的經(jīng)營成本的額外增加，就表明存在進入壁壘（Demsets，1982）。德姆賽茲還提出“所有權(quán)進入壁壘”的概念。按照這一概念，只要產(chǎn)權(quán)存在，壁壘就存在，壁壘的撤除有可能損害原有廠商，而這一損害并不是天然正當?shù)模履焚惼澱J為“所有權(quán)進入壁壘”不是保護原有廠商，就是保護新進入廠商，問題不在于是否應(yīng)該有這種保護，而在于以總效率提高為標準，判斷給予哪一方以什么樣的保護。以泰勒爾《產(chǎn)業(yè)組織理論》教科書的出版為標志，產(chǎn)業(yè)組織理論在方法上引入了博弈論（Tirole，1988）。新產(chǎn)業(yè)組織理論的興起，在很大程度上要歸功于博弈論，尤其是非合作博弈在經(jīng)濟學(xué)中的應(yīng)用。作為以相互獨立但又相互依存的個體間競爭和沖突為基本分析對象的數(shù)學(xué)理論，博弈論為研究廠商的市場行為提供了良好的模型背景，特別對寡占行業(yè)尤為合適。近年來，博弈論模型已幾乎觸及到了市場研究的各個方面，如市場卡特爾和價格聯(lián)盟、價格歧視、一體比、產(chǎn)品差異、不完全信息、技術(shù)創(chuàng)新競爭和市場出清機制等，并取得了實質(zhì)性成果。

（二）FDI與市場結(jié)構(gòu)相互關(guān)系

隨著以跨國公司為主體的FDI的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)組織理論的應(yīng)用研究領(lǐng)域更加廣泛。以產(chǎn)業(yè)組織理論為指導(dǎo)，探索FDI和市場結(jié)構(gòu)相互關(guān)系的研究逐漸增加，相關(guān)研究的主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.FDI與市場集中。普遍的實證研究發(fā)現(xiàn)，國外直接投資進入與東道國的目標產(chǎn)業(yè)市場集中度之間存在著明顯的相關(guān)關(guān)系。在發(fā)展中國家這種跡象更為明顯。從不同發(fā)展程度的國家比較看，在同樣的FDI進入下，發(fā)達國家市場集中度要略弱于發(fā)展中國家（張紀康，1998）。

2.直接投資與進入壁壘。進入壁壘在產(chǎn)業(yè)組織理論中占有重要地位，但在FDI的進入壁壘方面研究還比較新。鄧寧（J.Dunning）1975年首先將跨國公司的直接投資進入效應(yīng)分成了兩個部分：直接投資進入對廠商數(shù)量、規(guī)模格局、進入壁壘的影響；進入之后導(dǎo)致的國際競爭對手的反應(yīng)（包括在母國市場的反饋效應(yīng)和東道國的前饋效應(yīng)）。1993年，鄧寧就直接投資與進入壁壘的相互關(guān)系和相互作用等問題進行了總結(jié)和歸納。

3.伴隨FDI的市場結(jié)構(gòu)跨國傳導(dǎo)。凱夫斯認為，由于投資國與東道國通過投資而建立起來的雙邊相互依賴使投資國的寡頭市場結(jié)構(gòu)有向東道國傳導(dǎo)的趨勢（Caves，1974）。即高度集中市場中寡頭間的相互依賴格局隨著寡頭們向相同行業(yè)對外直接投資而跨越了國界。

4.FDI進入后的東道國市場結(jié)構(gòu)變遷。弗農(nóng)按照其產(chǎn)品生命周期理論，提出了一個直接投資在東道國的產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)動態(tài)轉(zhuǎn)換模型（Vernon，1977）。即跨國公司進入東道國后憑借各種優(yōu)勢建立起來的最初壟斷地位，將隨著跟隨者的進入（包括其他國外廠商及較晚進入的當?shù)貜S商）而會轉(zhuǎn)為寡頭壟斷或競爭；然后再隨著當?shù)貜S商的工藝模仿、走向成熟而使東道國市場最后形成有效競爭的市場格局。

5.直接投資進入的階段特征及其對東道國市場結(jié)構(gòu)的影響。東道國產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)的變化，在有國外直接投資的情況下主要取決于外資進入的方式和東道國原有的產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)。外資進入方式包括新建投資或兼并收購進入、初次進入或第二階段進入。就初次進入而言，弗農(nóng)認為，東道國原有廠商的市場份額將隨著來自國外的進入發(fā)生而下降，但勞爾卻有不盡相同的觀點。勞爾認為，跨國公司的進入，不管是初次進入還是第二階段進入，都將因其擁有的更大規(guī)模、資本密集程度更高的技術(shù)、工藝、更多樣化的產(chǎn)品及在融資、技術(shù)、營銷等方面的優(yōu)勢使跨國公司在東道國的市場占更高份額的可能性更大（Lall，1979）。

二、FDI對中國市場結(jié)構(gòu)的影響

貝爾曼和鄧寧等列舉了跨國公司對外直接投資的四種目的：尋求自然資源、占領(lǐng)當?shù)厥袌觥で蠼?jīng)營的高效率、競爭策略的考慮（Behrman，1972；Dunning，1993）。引進外資是中國開放經(jīng)濟的一項重要內(nèi)容。然而，一國能否有效引進外資，除了取決于該國的政局穩(wěn)定程度、資源豐裕程度、勞動力價格、市場規(guī)模等因素之外，東道國市場結(jié)構(gòu)的影響不可低估。另一方面，隨著中國開放步伐的加快，以壟斷為特征的FDI進入必然對我國相關(guān)行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。

（一）FDI對規(guī)模經(jīng)濟的影響

達到有效的規(guī)模經(jīng)濟所要求的水平會推動市場集中，政策決策者的目標是既要利用規(guī)模經(jīng)濟，又要保持市場的充分競爭。

在市場需求規(guī)模不變的情況下，隨著FDI的進入，行業(yè)內(nèi)在位企業(yè)數(shù)量增加，平均的企業(yè)規(guī)模就有下降的可能。

然而，市場開放除了帶來外來的直接投資之外，也帶來了更新的技術(shù)和更大的市場需求。更新的技術(shù)使生產(chǎn)可能性曲線有了外移的可能、更大的需求則從需求方面為擴大規(guī)模提供了條件。因此，F(xiàn)DI對國內(nèi)規(guī)模經(jīng)濟的影響可能是積極的。

關(guān)于FDI對規(guī)模經(jīng)濟影響的典型案例是汽車產(chǎn)業(yè)。據(jù)有關(guān)資料，改革開放以前，我國國內(nèi)汽車制造企業(yè)達200多家，平均生產(chǎn)規(guī)模為二百多輛/年，最小企業(yè)的僅為年產(chǎn)十多輛，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)根本無法體現(xiàn)。隨著德國大眾、美國通用等跨國公司的進入，中國的汽車制造業(yè)發(fā)生了本質(zhì)性變化。經(jīng)過一段時期的競爭，國內(nèi)汽車制造業(yè)優(yōu)勝劣汰，存活企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模普遍擴大。如美國通用在上海的投資10多億美元生產(chǎn)別克轎車，年設(shè)計生產(chǎn)能力15萬輛，基本接近了最小有效規(guī)模。

（二）FDI對市場集中度的影響

改革開放初期，外商對華直接投資的方式主要是新建投資。由于我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)完整、部門比較齊全，F(xiàn)DI進入之初一般都會使國內(nèi)市場集中度降低，從而促進市場競爭。

同時，在我國有兩種情況導(dǎo)致跨國公司在華新建投資提高了市場集中度：一是跨國公司的產(chǎn)量超過國內(nèi)廠商所生產(chǎn)的數(shù)量，二是因為跨國公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品在國內(nèi)是全新的產(chǎn)品。其中，后者更加普遍。以計算機產(chǎn)業(yè)為例，90年代初國內(nèi)廠商還無力進行自主開發(fā)，結(jié)果國外產(chǎn)品迅速搶占了我國計算機市場，跨國公司大有壟斷我國計算機市場的趨勢。這種狀況直到90年代中后期國內(nèi)聯(lián)想等廠商引進和自主開發(fā)之后才開始改觀。另外，我國的汽車工業(yè)也是一個典型的幼稚行業(yè)，F(xiàn)DI所帶來的產(chǎn)品一般都是國內(nèi)空白的產(chǎn)品，如80年代德國大眾進入我國汽車市場之時，基本上壟斷了我國的中檔轎車市場，90年代末，三資企業(yè)實現(xiàn)的銷售收入約占整個行業(yè)的65％，創(chuàng)造的利潤占整個汽車行業(yè)的80％以上（王洛林，2000）。

90年代中期以后，跨國公司以并購方式進入中國市場的案例增加，而且跨國公司把目標主要集中在處于困境中的國有企業(yè)。在外資并購過程中，這些企業(yè)大量讓渡股權(quán)，低價甚至無償出讓品牌、商業(yè)信譽、原材料、供貨渠道、產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)等無形資產(chǎn)，大大降低了外商投資的進入門坎，在極短的時間內(nèi)在同行業(yè)的國內(nèi)其他企業(yè)面前樹起了競爭巨人。如柯達進入中國市場時，對我國除樂凱之外的感光材料實行了全行業(yè)的兼并，從而很快占據(jù)了大量的市場份額，而且我國政府承諾在4年內(nèi)不批準其他國外廠商在中國的投資?？逻_在中國的市場占有率大幅度提高，1998年達到了37.4％，超過了富士（25.6％），整個行業(yè)的市場集中度也隨之提高。

隨著時間的推移，F(xiàn)DI對東道國市場集中度的影響還取決于一系列因素：跨國公司在當?shù)氐囊?guī)模以及持續(xù)增長的能力、跨國公司的市場績效以及對當?shù)貜S商長期的生存競爭能力的影響、是否有更多的FDI或貿(mào)易品的進入、東道國本地廠商對FDI的反應(yīng)以及本地廠商的技術(shù)開發(fā)和模仿學(xué)習(xí)的能力、東道國市場其他競爭者的數(shù)量和規(guī)模。

由于中國市場的特殊重要性，往往是一家跨國公司來華投資之后，其他跨國公司也會采取跟進策略。因此，只要政府沒有賦予跨國公司獨占權(quán)，單一的跨國公司不可能長期控制我國的某一行業(yè)或產(chǎn)品的市場。如通訊行業(yè)，國際著名程控交換機廠商紛紛加盟中國市場的競爭，如AT&T、愛立信、北方電信、西門子、NEC、三星、阿爾卡特、諾基亞等國外廠商都在中國搶占灘頭陣地，到1995年底這些企業(yè)的年生產(chǎn)能力占到了全國程控交換機生產(chǎn)能力的70％，市場占有率達到了90％以上?？鐕驹谖覈袌錾细偁幍耐瑫r，民族企業(yè)奮力抗爭，積極利用跨國公司之間殘酷競爭所產(chǎn)生的技術(shù)外溢效應(yīng)，在政策的扶持下，我國的通信設(shè)備制造企業(yè)實力不斷增強。在程控交換機行業(yè)，國內(nèi)技術(shù)最早實現(xiàn)突破，發(fā)展最為成熟。大唐、華為、金鵬、中興、巨龍等公司具備了一定的自主開發(fā)能力，不斷推出新產(chǎn)品。1998年以后，國內(nèi)廠商不斷從國外廠商手中攻城掠地，市場份額開始大幅提高，國外廠商壟斷我國程控交換機市場的局面開始被突破。

在跨國公司剛剛開始進入，我國一個行業(yè)中只有一兩家跨國投資企業(yè)時，的確存在跨國公司的市場集中度很高的問題。例如上海大眾汽車公司，在較長時間內(nèi)幾乎是我國中檔轎車的唯一生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品價格也處于相對高位，但是隨著眾多跨國公司來華投資，它們之間的競爭十分激烈，一汽捷達、二汽富康都與上海桑塔納展開競爭，桑塔納的市場占有率開始下降。

從彩電業(yè)看，在大屏幕彩電上國外品牌市場占有率曾經(jīng)達到60％以上。但是，以長虹為首的國內(nèi)彩電廠商不斷提高技術(shù)開發(fā)能力，努力推出新產(chǎn)品、提高質(zhì)量、完善營銷網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)體系，提高了產(chǎn)品的競爭力，奪回了市場。到1998年，我國彩電市場集中度CR4達到63.3％，國外品牌的市場占有率只有10.5％左右，而且前5位基本都由國產(chǎn)品牌占領(lǐng)。

（三）FDI對進入壁壘的影響

市場進入壁壘包括兩個方面：一方面是來自政府的政策性壁壘，另一方面是來自在位企業(yè)的經(jīng)濟性壁壘。

隨著FDI大量增加，來自各方的力量會促使我國不斷地降低對外商的政策性壁壘，減少對外商進入的限制，從而大大促進市場的競爭程度。另一方面，市場進入壁壘也會同時隨著FDI增加而提高。

1.FDI進入提高與成本有關(guān)的進入壁壘

先期進入的跨國公司憑借其龐大的自有資本優(yōu)勢和多渠道的融資渠道在中國進行大規(guī)模的投資，提高了行業(yè)的平均必要資本規(guī)模，對于潛在的進入者要想達到在位廠商相同的成本，其資本必要規(guī)模至少要達到在位者的規(guī)模。這種大規(guī)模的投資對于國內(nèi)廠商來說，如果沒有其他渠道的支持幾乎是不可能的，國內(nèi)廠商要想進入高檔轎車市場必須達到通用生產(chǎn)規(guī)模，否則會面臨成本的競爭劣勢。與跨國公司大規(guī)模進入中國市場之前相比，這同樣也提高了國外廠商進入我國高檔轎車市場的進入壁壘，雖然相對于國內(nèi)廠商來說，具有壟斷優(yōu)勢和雄厚資金實力的跨國公司更易于跨越這些壁壘。

跨國公司的全球化生產(chǎn)以及高度垂直一體化程度，可能掌握了某些關(guān)鍵的資源，可以利用跨國公司的內(nèi)部分工優(yōu)勢在供應(yīng)資源上享有價格優(yōu)勢，F(xiàn)DI可以提高絕對成本壁壘。如我國計算機產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵部件長期依賴進口，而在我國進行生產(chǎn)的跨國公司幾乎都在全球市場上進行電子產(chǎn)品的垂直一體化生產(chǎn)，因而在我國生產(chǎn)計算機的跨國公司可以利用公司內(nèi)部的分工取得廉價的中間產(chǎn)品，對于在國際市場采購關(guān)鍵中間產(chǎn)品的國內(nèi)廠商來說必然在這些中間產(chǎn)品上存在成本劣勢。

2.FDI提高了國內(nèi)市場的產(chǎn)品差別化壁壘

這主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）跨國公司全產(chǎn)品系列化的投資在產(chǎn)品空間上構(gòu)筑起了對潛在進入者的高進入壁壘。一是因為進入者進入時難以找到足夠的產(chǎn)品空間，擠入已有的產(chǎn)品空間必須付出比在位廠商更高的成本；二是因為在位廠商的多樣化產(chǎn)品可以進行風(fēng)險成本的轉(zhuǎn)移，在競爭對手進入之時可以采取靈活的競爭手段以阻止進入者的進入。比如漢高公司在華建立了11家企業(yè)生產(chǎn)金屬化學(xué)品、民用粘合劑、家用洗滌品、化妝美容品和工業(yè)用油脂化學(xué)品，漢高的6大系列產(chǎn)品5個已來到中國。

（2）FDI進入我國市場之后實行多品牌的戰(zhàn)略提高了產(chǎn)品差別化壁壘。以我國的洗發(fā)護發(fā)用品市場為例，自從美國寶潔公司在1988年進入我國市場之后，很長時期處于市場主導(dǎo)地位，占據(jù)了最大的市場份額。造成這種狀況的一個重要的原因就是寶潔公司利用多品牌的戰(zhàn)略形成了產(chǎn)品差別化壁壘?！昂ｏw絲”、“飄柔”、“潘婷”、“沙宣”等，這幾大品牌占據(jù)了洗發(fā)護發(fā)用品一定的特性空間，品牌之間既有競爭又有自己的特色，并具有協(xié)同保護的功能。潛在進入者要想在這已有多種品牌占據(jù)的特性空間找到能獲利的需求空間難度非常大，多品牌相互交織地對特性空間的占有使進入者的滲透成本很高。

（3）FDI因為消費者的偏好忠誠而提高了產(chǎn)品差別化壁壘，對于潛在進入者來說必然花費更多的廣告推廣費用才能把消費者從跨國公司吸引過來。如可口可樂進入我國之后的碳酸飲料市場。

3.FDI提高研發(fā)、廣告上的進入壁壘

跨國公司研發(fā)的成果可以低成本地復(fù)制和在跨國公司內(nèi)部具有公共產(chǎn)品的性質(zhì)，在國外子公司中可以共享，因而在研發(fā)上具有規(guī)模經(jīng)濟的特點，跨國公司可以利用在全球一體化生產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)化銷售中分散研發(fā)的成本。同樣，在廣告上也具有這樣的特點，對于某些標準化的產(chǎn)品，廣告可以向子公司的產(chǎn)品延伸。因此，跨國公司不僅本來在研發(fā)實力上強于國內(nèi)廠商，而且進入我國市場時可以利用研發(fā)和廣告上的規(guī)模經(jīng)濟在我國市場上構(gòu)筑進入壁壘，在相同條件下，潛在進入者要以更高的研發(fā)和廣告支出才能在市場上站穩(wěn)腳跟。

三、結(jié)論

已有的研究表明，市場結(jié)構(gòu)與國際直接投資之間具有雙重影響的關(guān)系。一方面，市場結(jié)構(gòu)的構(gòu)成要素（規(guī)模經(jīng)濟、產(chǎn)品差異度、交易成本等）是決定貿(mào)易流和外國直接投資的動力機制，另一方面，F(xiàn)DI的進入也對東道國市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響。至于具體影響的程度，則有賴于進一步以數(shù)據(jù)來進行更深入的實證，限于篇幅本文未能作詳細的研究。

現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論十分注重其理論的政策含義的研究。宏觀政策的制定，需要考慮維護有效競爭的市場環(huán)境。一方面，促進國內(nèi)市場結(jié)構(gòu)合理化，從而有利于吸引更多的國際直接投資；另一方面，由于國際直接投資企業(yè)與本土企業(yè)的競爭條件（規(guī)模、技術(shù)、成本、信息、資本獲得性等）不同，導(dǎo)致的福利效果也不一樣。為了創(chuàng)造公平競爭的市場條件，防止部分企業(yè)濫用壟斷勢力，必須設(shè)計一套適合WTO要求和中國國情的競爭政策。

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關(guān)鍵詞：期貨市場期貨投資信息投資決策市場功能

期貨市場具有發(fā)現(xiàn)價格、規(guī)避風(fēng)險和信息吞吐的基本經(jīng)濟功能。期貨市場基本經(jīng)濟功能的發(fā)揮受制于期貨投資信息環(huán)境，不同的信息環(huán)境對期貨市場基本經(jīng)濟功能的發(fā)揮起著不同的作用。所謂期貨投資信息，是指與期貨投資密切相關(guān)的、投資者可以通過一定渠道獲得的、能夠影響投資者進行決策的信息。大量信息云集在期貨市場，經(jīng)投資者分析、識別，進而轉(zhuǎn)化為期貨投資信息。期貨投資信息具有產(chǎn)生突發(fā)性、傳播快捷性、受眾群體性、影響廣泛性和時效短暫性特征。

按其表現(xiàn)的載體，期貨投資信息可以分為文字信息、圖表信息、聲音信息、影像信息和意識信息；按其表現(xiàn)的屬性可以分為國家信息、行業(yè)信息、交易信息和民間信息；按其產(chǎn)生的來源可以分為主流媒體信息、互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息、交易所公告、財經(jīng)資訊和期市流言等。

期貨投資信息通過影響投資者的投資決策，進而影響著期貨市場基本功能的發(fā)揮，而期貨投資信息對投資者投資決策的影響主要表現(xiàn)在對投資品種、投資形式、投資方向、投資期限和投資規(guī)模的影響等方面。因此，優(yōu)化期貨市場信息生態(tài)環(huán)境已成為當務(wù)之急。

投資品種選擇對期貨市場功能的影響

目前，我國期貨市場交易品種可以劃分為農(nóng)產(chǎn)品、金屬產(chǎn)品和其它品種。期貨投資信息對投資者的品種選擇具有一定影響。針對農(nóng)產(chǎn)品方面的信息會引導(dǎo)投資者選擇農(nóng)產(chǎn)品期貨投資。目前影響農(nóng)產(chǎn)品價格的信息有很多，如關(guān)于“三農(nóng)”問題的政策信息、關(guān)于糧食問題的政策信息、關(guān)于土地方面的政策信息、關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品進出口方面的政策信息等。如2004年9月22日玉米期貨合約上市后，大部分糧食購銷企業(yè)都參與了期貨市場的套期保值交易和實物交割，既避免了農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨經(jīng)營風(fēng)險，也解決了產(chǎn)區(qū)的賣糧難題和銷區(qū)的購糧難題。同樣，針對金屬方面的信息會引導(dǎo)投資者選擇金屬期貨投資，針對燃料油方面的信息會引導(dǎo)投資者選擇燃料油期貨投資，如玉米產(chǎn)量的增加將減少乙醇汽油的生產(chǎn)成本，增加乙醇汽油的產(chǎn)量，降低乙醇汽油的價格，進而抑制燃料油期貨價格的高企。投資者對投資品種的選擇，除了源于現(xiàn)貨經(jīng)營方向、投資經(jīng)驗、市場規(guī)范性以及感情因素外，在很大程度上取決于期貨投資信息的導(dǎo)向，如果某一信息對某一品種具有明顯的利多或利空導(dǎo)向，則大部分投資者會云集該品種競相投機，期貨價格將背離其價值，期貨市場風(fēng)險凸顯，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能難以發(fā)揮。

投資形式運用對期貨市場功能的影響

按投資目的劃分，期貨投資形式包括套期保值、投機交易、套期圖利和實物交割四種。不同的信息對投資者選擇投資形式具有不同的影響。如南方玉米現(xiàn)貨價格在1300元/噸，北方玉米現(xiàn)貨價格為1000元/噸，而期貨市場0505合約價格為1200元/噸。如果有信息顯示北方玉米現(xiàn)貨價格因搶購有上漲趨勢，南方玉米現(xiàn)貨價格因堆積有下降趨勢，那么一些投資者就會選擇套期保值，即在北方買入玉米現(xiàn)貨，在期貨市場賣出同等數(shù)量的玉米期貨。到2005年5月份，南方玉米現(xiàn)貨價格跌到1170元/噸，期貨市場0505合約價格跌到1070元，此時，賣出玉米現(xiàn)貨，比預(yù)計少盈利130元/噸，而買入0505期貨合約平倉將會盈利130元/噸，正好彌補現(xiàn)貨市場的虧損（少盈利）。同樣，如果有消息顯示市場多頭主力資金匱乏，那么投資者就會選擇投機交易，即賣出期貨合約，待主力賣出平倉時悄然出貨離場。如果行情信息顯示同一個品種在不同的市場價格差異很大；或者相關(guān)品種（如大豆和豆粕）在同一市場價格嚴重背離；或者同一個品種的不同月份價格差異增大，那么投資者就會選擇套期圖利，即在價格低的市場買入而在價格高的市場賣出；在價格低的品種買入在價格高的品種賣出；在價格低的合約買入在價格高的合約賣出，進行跨市場、跨品種和跨合約月份套利。如果有信息顯示期貨價格高于或低于現(xiàn)貨價格，投資者就會在期貨市場賣出或買入實物，即所謂的實物交割。這樣期貨市場的基本功能就會發(fā)揮出來。如果信息環(huán)境不同，則投資者對投資形式的運用就不同，因而市場功能的發(fā)揮就會迥異。

投資方向確定對期貨市場功能的影響

投資者投資方向可以劃分為多頭即買入方向、空頭即賣出方向、多空混合即買賣混合方向和觀望即空倉無方向。任何刺激買入的信息都會導(dǎo)致投資者選擇多頭方向，如農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)、需求增加、出口增加、進口減少、自然災(zāi)害、降息等，都會引起投資者的購買欲望。同樣，任何刺激賣出的信息都會導(dǎo)致投資者選擇空頭方向，如農(nóng)產(chǎn)品增收，進口增加、加息、監(jiān)管力度加大等。而有些時候信息不明朗，市場處在敏感區(qū)，價格非上即下，這時有些投資者會選擇多空混合方向，即買入和賣出同等數(shù)量的合約，待到信息明朗時將不利的方向平倉。有時市場受多種信息刺激劇烈振蕩，投資者也會選擇多空混合方向，即在相對高點賣出平倉同時賣出開倉，在相對低點買入平倉同時買入開倉，不過這種策略很難把握。而在沒有什么信息刺激市場時，投資者往往會采取觀望態(tài)度。因此，信息環(huán)境的不同，投資者的投資方向也不同，對于發(fā)揮牛市和熊市市場基本功能的影響也就有差異。

投資期限把握對期貨市場功能的影響

按投資時間長短劃分，投資者的投資可分為即期投資、短期投資、中期投資和長期投資。當期貨市場上突發(fā)某一信息，而這一信息對期貨價格僅具有瞬間的影響時，投資者往往會進行即期投資，如1996年發(fā)生的洪水將哈大鐵路沖斷，當投資者獲得這一信息后便在大連商品交易所紛紛進場買入大豆期貨，而在次日就乘高賣出，取得即期投資收益。當某一信息對市場的影響具有一定的時限時，投資者往往會進行短期投資，如2004年初期大連商品交易所大豆期貨價格居高不下時，美國農(nóng)業(yè)部又了大豆減產(chǎn)報告，國內(nèi)投資者受此鼓舞又紛紛進場短期投資，在一個月后獲利離場。當某一信息在很長的一段時期都將影響期貨價格時，投資者就會進行中期投資，如近來國內(nèi)糧食需求持續(xù)擴大，將對農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)走高產(chǎn)生支撐，因此投資者將會選擇中期投資，即持有長達數(shù)月甚至半年左右時間的多頭頭寸。而如果有信息顯示未來的數(shù)年內(nèi)某一品種（如原油）的價格將始終盤升，那么投資者將會在期貨市場進行多頭長期投資。投資者投資期限的把握在很大程度上依賴于期貨投資信息，由于期貨投資信息具有時效性，因而投資期限又制約著期貨市場信息吞吐功能的發(fā)揮。

投資規(guī)模安排對期貨市場功能的影響

按照資金量與持倉量比例的多少，投資規(guī)模可以劃分為輕倉、中倉、重倉和空倉。期貨投資信息對投資者投資規(guī)模具有重大影響。如果某一信息對行情的影響不大，甚至很微弱，那么投資者就會選擇輕倉投資，如當市場上沒有其他信息，只是相關(guān)的技術(shù)指標如RSI、MACD、KDJ等顯示價格已經(jīng)進入超買區(qū)或超賣區(qū)時，投資者就會將投資資金的很少的一部分投入到期貨交易中進行試盤。如果某一信息的真實性得到確認，其對期貨價格的影響也顯而易見時，投資者往往會選擇中倉投資，比如玉米長期走勢仍然是上升趨勢，但季節(jié)性積壓會促使投資者短期內(nèi)進行空頭操作，而這種投資的比例往往屬于中倉投資，并且會隨時關(guān)注價格的變化。如果某一信息對市場已經(jīng)產(chǎn)生了實質(zhì)性的影響，而且這一影響仍將繼續(xù)，那么投資者往往會重倉投資，如2003年末我國對外貿(mào)易政策調(diào)整，農(nóng)產(chǎn)品出口時間縮短，導(dǎo)致已經(jīng)簽約的進出口企業(yè)紛紛搶購貨源，造成現(xiàn)貨和期貨市場價格同步上漲，多數(shù)多頭投資者選擇了重倉投資，回報豐厚。如果市場信息處于真空狀態(tài)，大多數(shù)投資者將空倉休息，伺機而動。這樣，期貨市場的基本功能得以真正發(fā)揮。

投資心理引導(dǎo)對期貨市場功能的影響

投資心理是投資者賴以決策的主觀因素之一，也是最容易被期貨投資信息加以引導(dǎo)的因素之一。期貨投資者的心理動力、心理過程、心理狀態(tài)和心理特征受多種因素的制約，其中主要的因素是信息環(huán)境。心理動力系統(tǒng)決定著投資者對投資活動的認知態(tài)度和對投資對象的選擇與偏向，它包括投資動機、投資需要、投資興趣和投資觀。信息環(huán)境的差異，對投資者的心理動力具有深刻的影響，如正確投資觀念的樹立，會減少沖動和盲目投資。心理過程是一種動態(tài)的活動過程，包括認識過程、情感過程和意志過程，它們從不同的角度能動地反映著投資活動及其關(guān)系。不同的信息環(huán)境對心理過程的影響也不同，如市場人氣的升跌將左右投資者的從眾心態(tài)等。心理狀態(tài)是指心理活動在一段時間內(nèi)出現(xiàn)的相對穩(wěn)定的持續(xù)狀態(tài)，心理狀態(tài)按投資者心理活動的生理機能劃分，可分為睡眠狀態(tài)、覺醒狀態(tài)和注意狀態(tài)。任何一個期貨投資信息對投資者的心理狀態(tài)均具有一定的影響，如2004年12月14日美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基金利率從2%提高到2.25%，大多數(shù)投資者對此信息均保持注意狀態(tài)。心理特征是投資者在認識、情緒和意志過程中形成的那些穩(wěn)固而經(jīng)常出現(xiàn)的意識特征，包括能力、氣質(zhì)和性格。受信息環(huán)境的影響，心理特征也表現(xiàn)各異，如面對2004年我國連續(xù)7年的農(nóng)業(yè)大豐收，有些投資者充分利用自身的基本面分析和技術(shù)面分析能力，在科學(xué)預(yù)測的基礎(chǔ)上果斷設(shè)定期貨價格波動區(qū)域，促進了期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險功能的發(fā)揮。

參考文獻：

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3.李亞光.論中國期貨市場的風(fēng)險控制[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2001

篇8

中國股票市場論文范文一：

證監(jiān)會：正式《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》，進一步強化各方合規(guī)責任管理，改善合規(guī)負責人履職保障，維護獨立性等。共5章40條，辦法自10月1日起執(zhí)行。

新華社：雖未"大放水"，但仍充分釋放出穩(wěn)定市場預(yù)期的政策信號.新華社今日了《不必慌張穩(wěn)定預(yù)期--一周貨幣政策操作和流動性點評》文章，文中提到：

時至年中，市場對流動性高度關(guān)注。從央行過去一周在公開市場操作的資金吐納情況看，保持年中流動性基本穩(wěn)定有了前瞻安排和保障措施。雖然并未“大放水”，但仍然充分釋放出穩(wěn)定市場預(yù)期的政策信號，大可不必慌張。在年中關(guān)口，貨幣政策要應(yīng)對的挑戰(zhàn)很多。怎么支持中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進，怎么防范金融風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫，怎么應(yīng)對美國加息的外溢效應(yīng)，怎么維護人民幣匯率基本穩(wěn)定……貨幣政策需要閃轉(zhuǎn)騰挪，求得多重目標的平衡。為此動用的貨幣政策工具及其組合必然是多樣的，但穩(wěn)健中性、不緊不松的方向是明確的，維護流動性和金融體系穩(wěn)定的意圖也是顯而易見的。

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論文摘要：國際金融交易和涉外金融交易是極其復(fù)雜的金融交易，其交易結(jié)果、狀況直接涉及一國的國際收支狀況，影響一國內(nèi)外均衡。在傳統(tǒng)經(jīng)濟向現(xiàn)代經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，各國均經(jīng)歷過或正在經(jīng)歷著金融市場由管制到開放的過程。許多國家實踐表明資本市場過早開放使得國內(nèi)經(jīng)濟潛在和積家的矛質(zhì)在宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)問題時徹底地爆發(fā)出來，釀成經(jīng)濟危機。在實施漸進式改革和開放的指導(dǎo)思想下，我國在金融市場開放中，實際上形成了符合中國實際的開放路徑:設(shè)立涉外金融交易—逐步加大涉外金融交易的領(lǐng)城、規(guī)?！鸩皆鰪娚嫱饨鹑诮灰椎氖袌鲂浴鸩綄崿F(xiàn)涉外金融交易向國際金融市場交易轉(zhuǎn)變。

一、涉外金融交易的界定

構(gòu)成金融交易的基礎(chǔ)要素有三個:籌資人、投資人、交易貨幣。

一般意義上，一國金融市場(完全)對外開放與一國建立(與國際接軌)國際金融市場在概念上具有等價意義。當一國金融市場未完全開放時，客觀地存在“涉外金融交易”概念，涉外金融交易既與國內(nèi)金融交易不同，也與國際金融交易不同。

關(guān)于什么是國際金融交易，理論界有不同的看法，一種觀點可被稱為“市場論”，其劃分標準是資金是否跨境流動;另一種觀點可被稱為“要素論”，劃分標準是金融交易活動中是否存在“涉外因素”。而“市場論”認為國際金融交易是在國際金融市場上進行?？梢韵聢D表示。

在上圖中，①屬于國內(nèi)金融交易，②③④屬于國際金融交易?！吧嫱庖蛩卣摗闭J為，將構(gòu)成金融交易的基礎(chǔ)要素:籌資人、投資人、貨幣進行組合，可產(chǎn)生以下幾個不同的結(jié)果:

1.投資人以其本國貨幣貸款給其本國居民;

2.投資人以外國貨幣貸款給其本國居民;

3.投資人以其本國貨幣貸款給非本國居民;

4.投資人以外國貨幣(第三國貨幣)貸款給非本國居民;

5.投資人以外國貨幣(籌資人國貨幣)貸款給非本國居民;

第1種情況是100%的國內(nèi)金融交易，但若擔保人為境外機構(gòu)，或資金被用于國際貿(mào)易，這種交易可能被認為是國際金融交易。

第3、4、5種情況，無論按“市場論”或“要素論”的標準，都是國際金融交易。

第2種情況，按“市場論”應(yīng)為國內(nèi)金融交易，按“要素論”應(yīng)為國際金融交易。在我國現(xiàn)行規(guī)章制度管理下，這類交易被稱為“涉外金融交易”中的“外匯貸款，’(外匯貸款屬于“涉外貸款”，涉外貸款包括:外匯貸款、對外商投資企業(yè)貸款、外貿(mào)貸款)。

此外，還有人從國際收支統(tǒng)計口徑出發(fā)，以交易結(jié)果是否引起國際收支變動乃至是否影響一國外債而判斷是屬國內(nèi)金融交易或?qū)賴H金融交易。筆者認為，應(yīng)該將涉外金融交易分為廣義和狹義兩類。

在上述五種組合中，除第1種以外，其余四類都應(yīng)界定為廣義的涉外金融交易(廣義的金融交易包含國際金融交易);界定狹義的涉外金融交易標準應(yīng)是金融交易是否存在國家金融管制。在2、3、4、5種組合列中凡以市場機制為主要調(diào)節(jié)機制的金融交易應(yīng)定義為國際金融交易;凡以國家金融管制為主要調(diào)節(jié)機制的金融交易應(yīng)定義為涉外金融交易。

金融交易中的國際金融交易和涉外金融交易是極其復(fù)雜的金融交易，其交易結(jié)果、狀況直接涉及一國的國際收支狀況，深層次地影響一國內(nèi)外均衡。因此，在傳統(tǒng)經(jīng)濟向現(xiàn)代經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，各國均經(jīng)歷過或正在經(jīng)歷著金融市場由管制到開放的過程。

二、中國金融市場對外開放的路徑

如果將金融市場“對外完全開放”和“對外完全不開放”作為一數(shù)軸的兩端，在“完全不開放”端點附近，居民與非居民之間的金融交易大部分屬于涉外金融交易，相應(yīng)的金融交易處于國家較嚴格的金融管制之中;當向另一端移動時，意味著出現(xiàn)了國際金融交易與涉外金融交易的替代，國家金融管制趨于放松。無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，資本市場開放都是必需面對的重大間題。對于發(fā)展中國家和地區(qū)來說，過快開放資本市場導(dǎo)致的金融經(jīng)濟體系的波動成為一個共同面臨的問題。墨西哥于1993年實行資本項目自由兌換，1994年徹底開放資本市場，允許51家外國銀行、證券、保險和其他金融機構(gòu)進人。

資本市場的過早開放使得國內(nèi)經(jīng)濟中潛在和積累的矛盾在宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)問題時徹底地爆發(fā)出來，釀成1994年12月的經(jīng)濟危機。韓國的情形與此類似，1996年為了加人oECD，被迫接受金融自由化要求，接受允許企業(yè)自由借款的條款。一年之后的1997年，韓國也在東南亞金融危機的沖擊下卷人嚴重的經(jīng)濟危機。日本作為延遲推進資本市場開放的另一類范例，同樣值得關(guān)注。日本1964年承擔IMF第8條款開放經(jīng)常賬戶義務(wù)，1984年對《外匯及其外貿(mào)管理法》進行修改，放松了對資本項目的管制，這一過程用了20年時間。并且至今依然保留著許多限制外資進人，以及對國內(nèi)金融機構(gòu)進行保護的措施。對于金融市場的過度保護，使得金融體系始終缺乏足夠的競爭力，這可能是導(dǎo)致日本經(jīng)濟近年來停滯不前的根本原因之一。

綜觀各國金融市場開放的過程，都存在著如何防范金融風(fēng)險的問題。因為防范金融風(fēng)險是金融監(jiān)管的基本目標。這樣在一國金融開放的過程中存在著雙重目標統(tǒng)籌協(xié)調(diào)問題:實現(xiàn)金融開放和防范金融風(fēng)險。為此，存在兩種不同的做法:一是強化管制，通過限制金融機構(gòu)的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍、控制金融產(chǎn)品的價格來保證金融市場的穩(wěn)定，這是許多發(fā)展中國家通常采取的做法。這種做法會導(dǎo)致金融業(yè)競爭力低下，實質(zhì)上是以犧牲金融市場的發(fā)展為代價。并且由于強化金融管制產(chǎn)生了金融風(fēng)險的積累，當金融市場開放后，往往長期聚集起來的金融風(fēng)險在出現(xiàn)導(dǎo)火索時驟然爆發(fā)了。另一種做法是:放松管制，通過強化金融市場競爭，促進金融市場的發(fā)育與金融業(yè)的發(fā)展。這種方式大體可分為兩種:休克式和漸進式。前一種方式往往導(dǎo)致一國出現(xiàn)若干年國民經(jīng)濟的衰退，社會和政治領(lǐng)域經(jīng)歷較長的動蕩和混亂，社會發(fā)展在歷史的軌道上轉(zhuǎn)向。后一方式現(xiàn)在得到較廣泛的認可，認為在這種方式下，在金融管制逐步放松的過程中，由于金融風(fēng)險會不斷暴露和釋放出來，在應(yīng)對風(fēng)險的過程中，金融機構(gòu)的風(fēng)險防范能力和監(jiān)管機構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)管能力均得以逐步提高，從而有利于金融安全。當然，這種方式由于金融市場開放歷時較長，可能使金融領(lǐng)域的不確定性增加。如果在這一過程中對國內(nèi)機構(gòu)保護過多，會使金融體系缺乏競爭力，日本就是例證。因此，在金融市場開放過程中，必須把握住放松金融管制的順序、路徑和節(jié)奏。

以往，我國金融監(jiān)管較多地傾向于不斷強化管制，金融市場沒有得到應(yīng)有的發(fā)育，金融機構(gòu)的競爭力相對較弱。但是在實施漸進式改革和開放的指導(dǎo)思想下，我國在金融市場開放中，實際上形成了符合中國實際的開放路徑:設(shè)立涉外金融交易—逐步加大涉外金融交易的領(lǐng)域、規(guī)?！鸩皆鰪娚嫱饨鹑诮灰椎氖袌鲂?。這實際上是使涉外金融交易成為金融市場逐步開放的一個操作平臺(盡管在改革的歷史進程中，這一路徑是在為了解決當時宏觀經(jīng)濟所面臨的問題而形成的)。根據(jù)中國的承諾，加人WTO后，我國金融市場將大幅度對外開放。在開放的過程中，外資金融機構(gòu)將利用其雄厚的資金實力、靈活的經(jīng)營手段和先進的管理水平，與國內(nèi)金融機構(gòu)展開競爭。外部的金融市場動蕩將如何影響我國金融運行的安全和穩(wěn)定，取決于國內(nèi)金融機構(gòu)能否抵御激烈的外部競爭和外來沖擊。又由于任何金融開放都是一種制度變遷，而制度變遷存在著路徑依賴，因此，總結(jié)分析以往的金融開放路徑，探討如何為今后的金融開放構(gòu)建更加合理、有效的操作平臺，有著重要的現(xiàn)實意義。

三、外匯體制改革:從涉外金融交易向國際金融交易轉(zhuǎn)變的制度演進案例分析

中國自1978年一2002年，進出口貿(mào)易增長了1748.73%。外匯體制改革是過去這20年推動中國出口成長的一個重要因素。改革開放以來，對外貿(mào)易嚴格按照中央計劃部門制定的進出口計劃經(jīng)營。國家計劃委員會制訂計劃時，首先開列一份必須進口的物品清單，然后根據(jù)所需款額，找出國內(nèi)能夠出口以換取這筆外匯的物資。由于當時匯率對外貿(mào)水平和進出口貨種的影響甚微，當局遂參照旅游業(yè)、華僑匯款等少數(shù)非貿(mào)易性活動可能受到的影響以制訂匯率。主要根據(jù)中國一籃子消費品與世界各大城市的相對價格而做出。由于中國不少消費品定價偏低，因而大大高估了人民幣。

1998年，中國決定開放經(jīng)濟、拓展外貿(mào)。隨著外貿(mào)權(quán)下放到地方政府和企業(yè)，匯率由原來制訂外貿(mào)計劃時的會計手段，變成推動進出口決策的重要信號。最初出臺的措施，主要是為了抵消匯率偏高而對出口的抑制。其后，為進一步推動對外貿(mào)易發(fā)展，國家對匯率制度進行了多項改革:

第一，逐步下調(diào)官方匯率，以抵消出口成本上漲的影響。

第二，實施外匯留成制度，允許出口企業(yè)和地方政府保留部分外匯收人，以滿足自身進口需要。

第三，開放外匯調(diào)劑中心，讓出口企業(yè)可把外匯留成以較為有利的匯率折換成人民幣。在隨后的十多年中，國家以貶值為基本措施，來刺激對外貿(mào)易的發(fā)展。第一次貶值是1981年1月，以2.8元人民幣對1美元為內(nèi)部結(jié)算價(創(chuàng)匯成本)。制訂內(nèi)部結(jié)算價時，管理當局以賺取1美元外匯的平均成本為基數(shù)，在此水平上追加10%的“利潤”率。這次貶值是中國外匯政策的一個轉(zhuǎn)折點:主要根據(jù)創(chuàng)匯成本，而非國內(nèi)消費品相對于海外的價格而制訂匯率水平。1983年到1993年期間，由于創(chuàng)匯成本在這期間內(nèi)不斷上漲，當局不斷下調(diào)匯率，使出口較為有利可圖。這期間，人民幣先后六次貶值，幅度由9.6%到44.9%不等，官定人民幣對美元匯率由2.8:1調(diào)到5.32:1。19叫年1月1日匯率并軌，官方匯率更一舉下調(diào)到8.7:l水平。當年，出口、旅游和外來直接投資增幅分別高達31.9%、56.4%和22.7%。外匯儲備在1994年和1995年分別增長114.5%和42.6%，1998年5月達到1409億美元。由于外匯供應(yīng)增加，官方匯率逐步輕微上調(diào)。1998年4月后，官方匯率大約處于8.28元人民幣對1美元的水平。貶值基本上是在市場“倒逼”下實施的，因此，貶值在一定角度上可看成是對管制的放松。

出口企業(yè)自1978年起獲準留成外匯。其后，留成的比例顯著提高。1979年規(guī)定，地方政府的出口如果超越前一年的水平，獲準留成超出部分的40%。1985年，獲準的外匯留成已不少于出口總額的25%。1991年，留成更可高達出口總額的30%，但中央政府保留權(quán)利，必要時得以調(diào)劑價收購企業(yè)30%的外匯收人(1994年統(tǒng)一匯價后，留成制度便被撤銷)。留成制度實施后不久，出口企業(yè)和地方政府獲準將外匯配額轉(zhuǎn)售給需要外匯作進口用的單位。這一來，企業(yè)與企業(yè)也就能夠在市場上兌換外匯。持有配額的單位由于能更好地利用其外匯留成，拓展出口的積極性更高。除了用來進口產(chǎn)品設(shè)備，出口單位還可以以高于官方的匯率換取留成的利潤。留成制度擴大了涉外金融交易規(guī)模，引人了市場機制。如同留成制度，外匯調(diào)劑市場事實上也逐步加大了涉外金融交易規(guī)模;逐步加人和加大市場的機制。

1950年，中國銀行廣東分行率先開辦外匯調(diào)劑服務(wù)。有關(guān)業(yè)務(wù)迅即擴至內(nèi)地12個大城市。早期的交易價是3.08元人民幣對l美元。1985年，深圳設(shè)立第一家官方的外匯調(diào)劑中心。翌年，上海和北京跟進。再一年后，同類中心擴大至天津。在1985年到1987年，外匯調(diào)劑中心只對中外合資企業(yè)提供服務(wù)，國內(nèi)企業(yè)不得參與。1987年，國內(nèi)的輕工業(yè)公司、工藝品公司和服裝業(yè)也獲準在調(diào)節(jié)市場上出售留成。1988年4月，所有國內(nèi)企業(yè)都獲準在調(diào)劑中心上出售留成。外匯管制放寬后，外匯中心的數(shù)目和交易量都有所增加。1992年12月底，全國有100多家調(diào)劑中心，交易額達到250億美元。在1994年的改革中，全國性的銀行同業(yè)外匯市場取代了調(diào)劑中心，并實施外匯結(jié)售制度。出口企業(yè)所有外匯收人按規(guī)定一律須出售給指定的銀行。對進口企業(yè)而言，企業(yè)只要向當局授權(quán)的銀行出示進口合同和境外金融機構(gòu)簽發(fā)的付款通知，即可換取外匯。

以上措施，從一個角度看，實際上起到了逐步放松對涉外金融交易的嚴厲管制。1994年以來，最根本的變革也許是撤銷調(diào)劑市場，在國內(nèi)設(shè)立統(tǒng)一的全國性銀行同業(yè)外匯市場。

在新制度下，國家通過中國人民銀行的貨幣政策和外經(jīng)貿(mào)部實施的行政控制來維持匯率的穩(wěn)定性和經(jīng)常賬差額，而非借著對經(jīng)常賬的來往實施外匯管制。在新的制度下，匯率不僅影響進出口，還通過各種市場和機制間的聯(lián)系，對經(jīng)濟造成廣泛的影響。因此，制訂匯率不再只是貿(mào)易和經(jīng)常賬的問題，必須同時考慮到宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性、各種不同利益團體的平衡、貨幣及財政政策等廣泛的問題。由于中國對內(nèi)和對外經(jīng)濟部門之間存在著一定的關(guān)系，制訂匯率時，也就不能只是為了促進出口。事實上，經(jīng)過1994年的改革，中國基本上不再以創(chuàng)匯成本來制訂人民幣匯率。從1994年到1997年，中國的一般物價水平漲幅約50%，創(chuàng)匯成本也顯著上升，但由于外匯供應(yīng)增長，人民幣匯率反而輕微上揚。人民幣升值，加上出口成本上升，降低了出口的盈利性。隨著市場機制作用的加大，中國經(jīng)濟對內(nèi)和對外部門之間的聯(lián)系加強，匯率的影響擴散到外貿(mào)以外的部門。中國利用匯率政策以促進出口的自由度因而有所下降。1996年以后，出口增長幅度一波三折，19%年出口只增長了1.5%，1997年出口上升20.9%，1998年，出口升幅較1997年大幅回落，1999年抬升，2000年大幅上升，2001年又大幅回落。雖然出口部門力促人民幣貶值，中國人民銀行為了實現(xiàn)國民經(jīng)濟內(nèi)外均衡，仍然保持匯率穩(wěn)定。2002年初，國家進一步改革、完善有管理的人民幣匯率制度和人民幣外匯市場交易制度，提高外匯指定銀行周轉(zhuǎn)金額度，降低進口企業(yè)設(shè)立外匯賬戶門檻;在一定程度上加大出口企業(yè)售匯自主意愿。前不久，金融管理當局又批準四大國有銀行開展外匯衍生金融工具交易。至此，在經(jīng)常賬戶項下，人民幣與外匯間的兌換(交易)，在市場機制對管制的替代過程中，不斷向市場化方向演變，現(xiàn)在離進出口企業(yè)完全意愿結(jié)售匯越來越近。

筆者認為經(jīng)常項下外匯市場的開放，客觀地看，對宏觀經(jīng)濟的影響是比較成功的。資本市場的開放應(yīng)遵循著這一基本思路:在逐步加大涉外金融交易規(guī)模和逐步放松對涉外金融交易的管制中，逐步開放資本市場。

參考資料

篇10

對于軟預(yù)算約束的形成原因，理論界有兩種觀點：

第一種觀點：社會主義國家中普遍存在的“父愛主義”和政治家們追求政治收益所導(dǎo)致的行為選擇，是一種外生性變量引起的經(jīng)濟后果。

軟預(yù)算約束是科爾奈在分析集權(quán)（計劃）經(jīng)濟中普遍存在的短缺現(xiàn)象時提出的，是政府“事后”不能夠承諾不去解救或扶持虧損的國有企業(yè)的結(jié)果。認為軟預(yù)算約束是社會主義經(jīng)濟中一個普遍存在的現(xiàn)象，即國有企業(yè)一旦發(fā)生虧損，政府常常會采取諸如追加投資或者貸款并提供財政補貼等措施解救虧損的企業(yè)，使其免于破產(chǎn)。社會主義國有企業(yè)軟預(yù)算約束的主要原因是政府對國有企業(yè)實行了“父愛主義”，而“父愛主義”又根源于生產(chǎn)資料的公有制。他把政治和經(jīng)濟因素結(jié)合起來研究，并認為只有改變國有企業(yè)的所有制性質(zhì)，軟預(yù)算約束問題才能得到解決。但是，他從所有制層面來界定軟預(yù)算約束，受到了實踐的挑戰(zhàn)。因為軟預(yù)算約束的現(xiàn)象不僅僅發(fā)生在社會主義國家，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家和市場經(jīng)濟國家也會發(fā)生。

同樣認為軟預(yù)算約束與國有企業(yè)性質(zhì)“父愛主義”有關(guān)的還有Hillman、Goldfeld、Schaffer、Sh1eifer和Vishny，他們認為預(yù)算軟約束源于政治家們的行為偏好，用于追求社會效益或政治目的而非贏利目的。

林毅夫等人也有類似觀點，認為在社會主義計劃經(jīng)濟體制下，政府需要控制相當數(shù)量的戰(zhàn)略性國有企業(yè)，但這些企業(yè)在競爭的市場經(jīng)濟環(huán)境下是無法生存的，所以要用行政手段干涉市場運轉(zhuǎn)。在趕超戰(zhàn)略的大背景下，國有企業(yè)普遍承擔著兩方面的政策性負擔：戰(zhàn)略性政策負擔和社會性政策負擔。為了讓這些企業(yè)在開放競爭的市場繼續(xù)生存，國家就必然要給予這些企業(yè)不同程度的適當惠顧，在信息不對稱、激勵不相容的情況下，企業(yè)經(jīng)理人員會將各種虧損，包括政策性負擔形成的政策性虧損和道德風(fēng)險、管理不當?shù)仍斐傻慕?jīng)營性虧損都歸咎于政策性負擔。政府沒有有效的監(jiān)督與激勵機制，不能分辨出究竟是什么原因造成了虧損，而又不能推脫其責任歸屬時，就只好把企業(yè)所有虧損的責任都承擔下來。所以，只要企業(yè)承擔著政策性負擔，就會引發(fā)企業(yè)的軟預(yù)算約束，而與社會制度沒有必然聯(lián)系。

第二種觀點：對軟預(yù)算約束的研究轉(zhuǎn)向經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部，從不同經(jīng)濟主體的個人經(jīng)濟利益最大化角度來討論預(yù)算軟約束發(fā)生的機理。這種解釋將預(yù)算軟約束視為內(nèi)生的現(xiàn)象，起因于時間非一致性問題。

德瓦特里龐和馬斯金突破了社會制度的界限而從經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部研究軟預(yù)算約束，從不同經(jīng)濟主體的個人經(jīng)濟利益最大化的角度來探討軟預(yù)算約束發(fā)生的機制。從不一致的動態(tài)承諾視角把軟預(yù)算約束看作特定體制內(nèi)生的東西。認為軟預(yù)算約束是一種動態(tài)的激勵機制問題，預(yù)算約束支持體不能承諾使企業(yè)遵循一個固定的初始預(yù)算，并在事后解救企業(yè)于困境。他們構(gòu)造一個兩期時間非一致模型，將軟預(yù)算約束問題的研究同經(jīng)濟制度分離開來，說明“父愛主義”既不是預(yù)算軟約束的必要條件也不是充分條件，指出政府事后對虧損企業(yè)的救助實際上是出自政府的自利行為，是政府以犧牲整體利益為代價而施惠于自己或政治支持者的企業(yè)或經(jīng)濟組織。軟預(yù)算約束是一個在任何一種形式的現(xiàn)代經(jīng)濟中都可能發(fā)生的一般性動態(tài)承諾問題。

錢穎一從德瓦特里龐和馬斯金的分析中獲得啟發(fā)，將社會主義經(jīng)濟的物資短缺歸因于時間非一致性產(chǎn)生的預(yù)算軟約束。他把消費品的短缺同國有企業(yè)聯(lián)系起來，把企業(yè)的需求同銀行所施加的財務(wù)約束聯(lián)系起來，分析了實物部門與金融部門之間的互動關(guān)系，并由此可以得出低價位的短缺現(xiàn)象是社會主義所特有的一種均衡。通常在企業(yè)陷入困境時，國有銀行提供貸款和補貼。這類事件頻繁發(fā)生，虧損企業(yè)會繼續(xù)生存下去，導(dǎo)致企業(yè)投資需求難以遏制的增長。對于價格在經(jīng)濟短缺中所起的作用：科爾奈認為，由于經(jīng)營不善的國有企業(yè)會得到國家足夠的資金支持，其投資需求基本上是無彈性的，因此就不存在一個總需求等于總供給的價格水平。不論什么價格水平，短缺現(xiàn)象都存在。價格沒有起到配置資源的作用。錢穎一則認為，存在一個市場出清的價格，但是為了減少社會福利損失，在預(yù)算約束軟化的情況下，政府把價格壓制到低于市場出清的價格。

錢穎一和羅蘭從財政集權(quán)和分權(quán)的角度對DM模型進行了改進，由于財政分權(quán)，在第二期政府的資金有了多種用途。政府對資金的使用有了多種選擇之后，就會衡量資金在用于不同的用途之后產(chǎn)生的效益，當救助企業(yè)的效益低于資金用于其他用途產(chǎn)生的效益時，企業(yè)就無法獲得政府的救助，就不會出現(xiàn)預(yù)算軟約束。因此，財政分權(quán)相對于財政集權(quán)來說增加了上述可能性，從而也就增加了企業(yè)預(yù)算約束的硬化程度。

黃海洲和許成鋼認為，資本主義經(jīng)濟中多個投資者參與投資，有助于硬化項目的預(yù)算約束。他們進一步研究了預(yù)算軟約束與企業(yè)開展研發(fā)活動（R&D）的關(guān)系。論述了多個投資者參與往往比一個投資者更有效率。薛曉斌認為，社會的資源配置、權(quán)力結(jié)構(gòu)與意識形態(tài)等制度性結(jié)構(gòu)通過一系列的制度化作用機制產(chǎn)生了軟預(yù)算約束。龐澤最早運用博弈理論分析企業(yè)的軟預(yù)算約束問題，認為每家銀行只擔心自己貸出去的款項的利息能否按時收回，而單家銀行不會擔心自己的收益，也不會對企業(yè)實施嚴厲的約束。西格爾認為，壟斷也是造成企業(yè)預(yù)算軟約束的重要原因，打破壟斷的不僅是增加競爭了，它還能減輕該行業(yè)企業(yè)的預(yù)算軟約束。

也存在多種觀點如委托理論、信息不對稱等解釋軟預(yù)算約束產(chǎn)生的原因。胡鞍鋼認為，軟預(yù)算約束是由于市場的不完善和信息的不對稱導(dǎo)致的外部性造成的企業(yè)“成本外部化”。張宇峰、王長江等人也有類似觀點，認為由于中國國有企業(yè)存在“內(nèi)部人控制”導(dǎo)致了預(yù)算軟約束問題。

由此可見，預(yù)算軟約束理論對于我們理解社會主義計劃經(jīng)濟、市場經(jīng)濟以及向市場經(jīng)濟過渡轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的諸多經(jīng)濟現(xiàn)象以及政府有效使用資金有很大幫助。但是，對于軟預(yù)算約束的產(chǎn)生原因是多方面的，在理論界沒有一致的結(jié)論，尚待研究。

（作者單位：1.河北大學(xué)管理學(xué)院；2.中國石油華北油田公司）

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