導(dǎo)語：如何才能寫好一篇投資收益率論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

養(yǎng)老保險(xiǎn)是社會保險(xiǎn)的最為重要的組成部分，從比重上來看，目前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金占社會保險(xiǎn)基金的90％以上，如1996年社會保險(xiǎn)基金結(jié)余達(dá)610億元，其中養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余為578億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995年全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入950．06億元，支出836．47億元，當(dāng)年結(jié)余113．59億元，歷年滾動(dòng)結(jié)余429．8億元。從基金的運(yùn)用來看，銀行存款251．6億元，占58．54％；購買國家債券90。5億元，占16．58％，動(dòng)用59．4億元，占13．83%。1996年全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入1171．76多億元，支出1031．87多億元，歷年滾動(dòng)結(jié)余578．56億元。1997年全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入1337．9億元，支出1251．3億元，當(dāng)年結(jié)余86．6億元，歷年滾動(dòng)結(jié)余675．25億元。從對社會保障實(shí)行部分積累的基金模式改革以來，資金積累逐年增多，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金如今已成為一筆巨大的資金，它的投資運(yùn)用狀況不僅決定社會養(yǎng)老保險(xiǎn)能否進(jìn)行下去，而且可以影響我國的基本建設(shè)及資本市場。

1997年7月16日《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》中規(guī)定：“基本養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)收支兩條線管理，要保證?？顚Ｓ茫坑糜诼毠ゐB(yǎng)者保險(xiǎn)，嚴(yán)禁擠占挪用和鋪張浪費(fèi)?；鸾Y(jié)余額，除預(yù)留相當(dāng)于2個(gè)月的支付費(fèi)用外，應(yīng)全部購買國家債券和存入專戶，嚴(yán)格禁止投入其他金融和經(jīng)營性事業(yè)?！?/p>

由以上可以看出，根據(jù)規(guī)定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金只能存入銀行或購買國債以保值增值。然而，這兩種方式都無力達(dá)到保值增值的目的。首先從銀行存款來看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權(quán)利率低于當(dāng)年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見表1)，保值都談不上，更無法增值。然后再看國債，由于國家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個(gè)百分點(diǎn)，但因缺乏完善的二級市場反而不如銀行存款有吸引力。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用現(xiàn)狀也說明了這一點(diǎn)。如1994年養(yǎng)老與失業(yè)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余額為376．99億元，其中購買國債僅81．98億元，占結(jié)余額的21．74％；1995年我國國債年末余額3300．3億元，而當(dāng)年購買國債僅90．5億元，僅占當(dāng)年基金結(jié)余額的16．58％。國債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對通貨膨脹，國債的保值能力令人懷疑。以國庫券為例，在1985—1995年的11年間，國庫券收益率超過當(dāng)年零售商品價(jià)格指數(shù)的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國庫券的收益率均低于物價(jià)上漲率(詳見表1)，可見養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購買國債也難以保值增值。

資料來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理得出；銀行存款利率數(shù)據(jù)來自(1)周忠明，戴文桂．實(shí)用利率知識．南京大學(xué)出版社，1992．(2)中國人民銀行計(jì)劃資金司．利率實(shí)用手冊。中國金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復(fù)利與單利對計(jì)算結(jié)果的影響，本文取一年期數(shù)據(jù)，而不是看上去更高的較長期限的以單利計(jì)的數(shù)據(jù)(一年期利率復(fù)利計(jì)算后實(shí)際收益率不低于相同期限的較大數(shù)據(jù)的單利的實(shí)際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(quán)(以天數(shù)為其權(quán)效)平均年利率，本表括號內(nèi)數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均年利率。

②一年期利率按復(fù)利計(jì)算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢，另一方面使得目標(biāo)替代率(我國目標(biāo)替代率的確定以養(yǎng)老基金收益率等于工資增長率為假設(shè)前提)無法實(shí)現(xiàn)，從而動(dòng)搖我國社會養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。從表1可以看出，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益率遠(yuǎn)低于工資增長率，個(gè)人賬戶實(shí)際積累額達(dá)不到目標(biāo)積累額，如不及時(shí)調(diào)整養(yǎng)者保險(xiǎn)基金的投資組合，提高收益率，我國的養(yǎng)老保險(xiǎn)在不久后將陷入“被迫提高繳費(fèi)率——企業(yè)不堪重負(fù)，個(gè)人無力投保——養(yǎng)老保險(xiǎn)制度崩潰”的危機(jī)之中。

二、調(diào)整機(jī)構(gòu)：提高我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率的前提

1．調(diào)整機(jī)構(gòu)的總體構(gòu)想

從我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)用現(xiàn)狀可知，其運(yùn)用途徑僅限于存入銀行和購買國債，收益率低而且由基金所有者直接運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，在生產(chǎn)關(guān)系高度發(fā)達(dá)、生產(chǎn)分工日益精細(xì)的今天已經(jīng)力不從心。故基金所有者委托基金運(yùn)營者基金投資運(yùn)營業(yè)務(wù)顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關(guān)系來分忻提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益的切實(shí)途徑。

以前我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用僅限于購買國債和存入銀行，根本不需要專門的投資機(jī)構(gòu)。而將委托一關(guān)系引入養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資，首先應(yīng)從調(diào)整機(jī)構(gòu)入手。

鑒于我國尚不具備專門的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資機(jī)構(gòu)，而且資本市場合適的投資工具的數(shù)量有限，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金營運(yùn)增值的渠道亦受到限制。調(diào)整機(jī)構(gòu)不應(yīng)是局部的修補(bǔ)，而應(yīng)是全局性的變革(參見圖1)”

首先我們對我國城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革作一簡要?dú)v史回顧。我國是從1984年國有企業(yè)推行退休費(fèi)社會統(tǒng)籌開始的。近年來這千變革取得了三次重大進(jìn)展。一是1991年6月國務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定)，明確實(shí)行養(yǎng)老保險(xiǎn)社會統(tǒng)籌，費(fèi)用由國家、企業(yè)、職工個(gè)人三方負(fù)擔(dān)，基金實(shí)行部分積累。二是1995年3月國務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革通知》，明確基年養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用由企業(yè)和個(gè)人共同負(fù)擔(dān)，實(shí)行社會統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合的制度，并逐步形成包括基本保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充保險(xiǎn)、個(gè)人儲蓄性保險(xiǎn)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。三是1997年7月國務(wù)院的《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》，有效地解決了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度不統(tǒng)一和管理的分散化等問題，適應(yīng)了建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的要求，適應(yīng)了社會保險(xiǎn)走向法制化相加強(qiáng)宏觀調(diào)控的需要。

1997年的這次統(tǒng)一改變了養(yǎng)老保險(xiǎn)群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門、管理費(fèi)用高等問題。新成立的勞動(dòng)與社會保障部(以下簡稱勞社部)作為全國性的社會保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，行使著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的職能，亦即擔(dān)負(fù)著基金法人主體的角色。勞社部作為社會保障的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，肩負(fù)著養(yǎng)老保險(xiǎn)的行政管理和事業(yè)管理的雙重責(zé)任。前已述及，勞社部缺少投資專家和系統(tǒng)的投資學(xué)知識，直接投資必然要成立自己的投資機(jī)構(gòu)，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場中的專門投資機(jī)構(gòu)，既能有效地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也有別于節(jié)省成本。委托專門機(jī)構(gòu)投資可以增加服務(wù)的競爭性，增加管理的透明度。

這樣，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資所面臨的基本問題之一是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y人?？晒B(yǎng)老保險(xiǎn)基金法人選擇的投資機(jī)構(gòu)主要是資本市場的金融中介機(jī)構(gòu)，如銀行，保險(xiǎn)公司，信托投資公司，證券經(jīng)紀(jì)公司等。而在我國，由于金融市場尚不發(fā)達(dá)，為有效降低養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，宜運(yùn)用大的銀行，保險(xiǎn)公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)——社會保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡稱為社基局)作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的專門投資者，該局可作為國務(wù)院直屬的與光大、中信集團(tuán)并列的單位，屬于有限責(zé)任公司，完全實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作，自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算。社基局實(shí)行董事會領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，并可以根據(jù)各地的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的規(guī)模，在全國經(jīng)濟(jì)活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余較多的省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，直接協(xié)調(diào)該省養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)作。經(jīng)濟(jì)欠活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模較小的西部地區(qū)，可以考慮在西安、成都等經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)立分文機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幾個(gè)省的基金運(yùn)作，以節(jié)省不必要的設(shè)立新機(jī)構(gòu)的開支。同時(shí)，在社基局內(nèi)設(shè)立監(jiān)事會。作為社基局的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，監(jiān)督資金使用狀況和資金經(jīng)營狀況，但不干涉社基局的具體業(yè)務(wù)。當(dāng)然因社基局的股東系大的銀行及保險(xiǎn)公司等，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，一般不會有因營運(yùn)不善而破產(chǎn)之虞。

此外，為確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資及養(yǎng)老保險(xiǎn)各項(xiàng)管理工作順利進(jìn)行，可以考慮成立社會保障行政監(jiān)督委員會(以下簡稱行監(jiān)會)和社會保障社會監(jiān)督委員會(以下簡稱社監(jiān)會)。行監(jiān)會由政府審計(jì)、監(jiān)察部門牽頭，有財(cái)政、銀行、勞社部等機(jī)構(gòu)的人員參加，掛靠于審計(jì)部門。社監(jiān)會由人大、工會牽頭，吸收企業(yè)代表、職工代表、民主人士和專家參加，掛靠于各級人大常委會。兩大監(jiān)督機(jī)構(gòu)的職責(zé)都是負(fù)責(zé)監(jiān)督包括養(yǎng)老保險(xiǎn)在內(nèi)的社會保障政策制定、執(zhí)行和基金的運(yùn)營。兩個(gè)監(jiān)督委員會與社基局的監(jiān)事會從內(nèi)外監(jiān)督社基局，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值和社會保障事業(yè)順利進(jìn)行。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金事關(guān)全國企業(yè)職工衣食住行，國家政策理當(dāng)扶植，可以考慮效仿農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的操作，成為社會保險(xiǎn)銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡稱社保行)，作為支撐全國社會保障事業(yè)的專門性政策銀行，并按照人民銀行的機(jī)構(gòu)設(shè)置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟(jì)南、沈陽等地設(shè)立分行。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金較優(yōu)惠的利率，并按復(fù)利計(jì)息，對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款給予保值貼補(bǔ)，社保行在無力支付貼補(bǔ)額時(shí)可由財(cái)政彌補(bǔ)虧損。養(yǎng)者保險(xiǎn)基金收益率較高時(shí)，可從其超過當(dāng)年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養(yǎng)老保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，該準(zhǔn)備金存入社保行并享有優(yōu)惠利率。中國人民銀行對社保行運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款發(fā)放貸款的利息收入，應(yīng)該減免營業(yè)稅，為社保行給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金優(yōu)惠利率提供實(shí)際支持。用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金購買國債，雖然其回報(bào)率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應(yīng)對這一部分國債給予保值貼補(bǔ)。可以考慮由社保行發(fā)行特種國債，專門由社基局用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金認(rèn)購，并給予較高收益率。出現(xiàn)意料之外的高通貨膨脹時(shí)，給予保值貼補(bǔ)，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值。社保行的利潤可用于支持與養(yǎng)老保險(xiǎn)密切相關(guān)的事業(yè)，如社基局的辦公設(shè)備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問題是如何保證這些投資機(jī)構(gòu)能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關(guān)系中的幾個(gè)基本問題。一般認(rèn)為，存在信息不對稱的委托人和人之間要達(dá)成對雙方有約束力且有效的合同，需滿足以下三個(gè)基本條件：(1)人以行動(dòng)效用最大化原則選擇具體的操作行動(dòng)，即所謂激勵(lì)相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個(gè)預(yù)定收益額，是為參與條件；(3)在人執(zhí)行這個(gè)合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時(shí)，有四個(gè)難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時(shí)會采取短期行為或過于冒險(xiǎn)的行為。二是責(zé)任不對等。人掌握著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的經(jīng)營權(quán)，但只承擔(dān)有限盈虧責(zé)任，作為委托人的勞社部失去了基金的經(jīng)營權(quán)，卻最終承擔(dān)盈虧責(zé)任。這種責(zé)任的不對等，使得人可能不負(fù)責(zé)任地決策。第三是信息不對稱。由于人的信息優(yōu)勢，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經(jīng)營權(quán)的社基局既有動(dòng)機(jī)又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監(jiān)督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強(qiáng)化委托人對人的激勵(lì)機(jī)制，將使人經(jīng)過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。假設(shè)委托人的目標(biāo)函數(shù)為Y＝Y(jié)(x)；人的目標(biāo)函數(shù)為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機(jī)變量。這意味著人的經(jīng)營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對x的影響是在一個(gè)可觀測的區(qū)間里，即便信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵(lì)，使人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿意的收益水平。

資本市場不發(fā)達(dá)時(shí)，市場上可供選擇的投資工具少，而且風(fēng)險(xiǎn)不易分散和轉(zhuǎn)移，此時(shí)政府多采取嚴(yán)格的控制措施，對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用規(guī)定途徑及比例。如果資本市場是發(fā)達(dá)的，人主要將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金采取三種投資方式：一是通過某些形式的延期年金政策向保險(xiǎn)合同支付保險(xiǎn)費(fèi)，即將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購買壽險(xiǎn)保單。二是把基金會成員的繳費(fèi)轉(zhuǎn)移進(jìn)某種資產(chǎn)的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結(jié)合投資于一個(gè)單獨(dú)的資產(chǎn)組合，這叫作“共同基金”。事實(shí)上，成功的人會尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過權(quán)衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設(shè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅存入銀行和購買國饋會貶值，凈收益為-10，設(shè)自然的狀態(tài)有好與不好兩種，由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)定勢良好，好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率為0．8；設(shè)社基局在經(jīng)營養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以外，無論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關(guān)系中，基金所有人與運(yùn)營人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運(yùn)營人的收益分布是努力程度與自然的函數(shù)。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設(shè)運(yùn)營人只有努力和不努力兩種策略，努力指運(yùn)營人殫思竭慮，并總能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合策賂；不努力指運(yùn)營人仍將基金存入銀行和購買國債。兩種情況下，運(yùn)營人付出的勞動(dòng)分別為20和5。為簡化問題，設(shè)基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時(shí)為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時(shí)均為0。并假設(shè)所有人將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托給人后，不從事盈利性的活動(dòng)，基金收益來自于運(yùn)營人投資所得。運(yùn)營人不努力時(shí)因合同約束，無暇從事其他盈利活動(dòng)。

②30＝50-20，20為運(yùn)營人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅用于銀行存款和購買國債時(shí)的實(shí)際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專門機(jī)構(gòu)投資而僅用于銀行存款和購買國債時(shí)，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金于以上兩種方式時(shí)所進(jìn)行管理等付出的勞動(dòng)。

④40＝60-20，經(jīng)濟(jì)環(huán)境好時(shí)努力工作收益為100，運(yùn)營人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運(yùn)營人支付給所有人的固定額，20為運(yùn)營人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無論自然出現(xiàn)好或不好的情形，只要運(yùn)營人接受了委托一合同，運(yùn)營人努力總是好于不努力，即不努力戰(zhàn)略相對于努力而言是可剔除的嚴(yán)格劣戰(zhàn)略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點(diǎn)。在比例分成方式下，由于運(yùn)營人會選擇努力工作，所有人的預(yù)期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結(jié)論：無論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運(yùn)營人的必然選擇。我們進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在以上兩鐘情形下，運(yùn)營人的預(yù)期收益(指凈收益)均為20。然而運(yùn)營人從事養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運(yùn)營人不一定會接受委托一合同。而且越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的運(yùn)營人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運(yùn)營人的預(yù)期收益，而所有人仍將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自己經(jīng)營(不委托)時(shí)的收益。可以考慮將所有人的固定收益下調(diào)為35，使運(yùn)營人預(yù)期收益增加為25。理論上可以進(jìn)行—九比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找嫦抡{(diào)為5或更低，也可以五五比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找娑?0。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過程、供求狀況以及人的類型。在我國現(xiàn)階段，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人是惟一確定的，如果引入競爭機(jī)制，產(chǎn)生較多的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營人，則最終的委托一合同的制定會有利于所有人，會形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財(cái)務(wù)公開且具有相對獨(dú)立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，無論勞社部(委托人)對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，固定收益是有效的辦法。在商業(yè)銀行與企業(yè)間的博弈過程中，企業(yè)也是接受了固定收益的辦法，商業(yè)銀行的固定收益表現(xiàn)為事先約定的貸款利息。通過固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)，人獲得了剩余索取權(quán)，此時(shí)人極其努力地工作是最優(yōu)的。對于委托人，盡管由于剩余索取權(quán)的分割和部分轉(zhuǎn)讓從靜態(tài)上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經(jīng)營業(yè)務(wù)，仍是帕累托改進(jìn)。因?yàn)?，從?dòng)態(tài)上看，由于人獲得了部分剩余索取權(quán)，其積極性提高了，運(yùn)用其專業(yè)投資技術(shù)，可以增加養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時(shí)的收益。

篇2

內(nèi)容摘要：收益還原法是收益性房地產(chǎn)估價(jià)的最常用、最重要的方法，但由于還原利率的確定較為困難，很難確定其是否準(zhǔn)確、是否科學(xué)，導(dǎo)致應(yīng)用受到一定限制。筆者通過分析現(xiàn)行較通行的還原利率確定方法，得到以復(fù)合調(diào)整法確定還原率的優(yōu)化方法。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)估價(jià)還原率復(fù)合調(diào)整法

房地產(chǎn)估價(jià)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，要想使評估活動(dòng)高效、準(zhǔn)確、公正，必須注重活動(dòng)過程的嚴(yán)謹(jǐn)性與科學(xué)性。房地產(chǎn)估價(jià)收益法，是目前國際上流行的資產(chǎn)評估方法之一，該法是利用資金時(shí)間價(jià)值原理,將房地產(chǎn)未來收益折現(xiàn)求其現(xiàn)在市值的一種評估方法。但在實(shí)際操作中，收益法有一定的難度，集中難點(diǎn)是未來純收益和資本化率的確定，特別是資本化率的準(zhǔn)確與否，將極大地影響到采用該方法所得出評估結(jié)論的真實(shí)性和客觀性。因此在運(yùn)用收益還原法評估房地產(chǎn)的價(jià)值時(shí)，還原率確定的準(zhǔn)確與否對估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性具有重要影響。

還原率實(shí)質(zhì)

由于房地產(chǎn)具有位置固定性、不可再生性、個(gè)別性、永續(xù)性等特性，且具有投資和消費(fèi)的雙重屬性，使得使用者在占有某房地產(chǎn)時(shí)，房地產(chǎn)不僅能為其提供現(xiàn)時(shí)的純收益，而且還能期待在未來年間源源不斷的繼續(xù)取得。因此可以把購買房地產(chǎn)作為一種投資，房地產(chǎn)價(jià)格作為購買若干年房地產(chǎn)收益而投入的資本，房地產(chǎn)價(jià)格高低取決于可以獲取的預(yù)期收益高低，由此產(chǎn)生了房地產(chǎn)估價(jià)收益法。收益還原法的基本公式為：

收益價(jià)格=年純收益/還原率(年純收益相等，且為無限年期的情形)

還原率是一種資本投資收益率，或被稱為獲利率、報(bào)酬率、利潤率、盈利率和利率等，是用以將房地產(chǎn)純收益還原成為房地產(chǎn)價(jià)格的比率。還原利率的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)為以下幾方面：

還原率會隨著所投資房地產(chǎn)的地段、用途的不同而不同，隨時(shí)間的變化而發(fā)生變化。

還原利率其值必須為正值。如果還原利率小于零，則表示該宗房地產(chǎn)投資收益虧損，不能取得年純收益，那么收益還原法的應(yīng)用將喪失其基礎(chǔ)，計(jì)算是無意義的。

還原利率其最小值必須高于銀行同期定期儲蓄利率或國債利率，否則投資收益將不高于將資金存入銀行或購買國債，因此不合算。

還原率與投資風(fēng)險(xiǎn)的大小成正比。若預(yù)期未來會產(chǎn)生高通貨膨脹率，或該收益性房地產(chǎn)未來的年收入存在較大風(fēng)險(xiǎn)，且更具有投機(jī)性時(shí)，則資本化率就較高，房價(jià)就低。反之亦然，即房地產(chǎn)未來收入更具有確定性，或沒有明顯的通貨膨脹率，則資本化率就較低，房價(jià)就高。

在采用收益還原法評估房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性，取決于估價(jià)師對純收益和還原率的確定，尤其是還原率，它的微小變化都將產(chǎn)生很大的影響。選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)倪€原率對估價(jià)人員來說更為重要。確定合理的還原率是準(zhǔn)確計(jì)算房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵問題。

還原率求取的常用方法

對確定還原利率有許多觀點(diǎn)，例如：市場提取、平均銀行利息率、借貸利率、資本投資在有息證券上的利息率、安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率、資本增值率（機(jī)會成本率）、抵押與自由資金組合法得到的利率地方的一般利率、租售比率，等等。以上觀點(diǎn)各有其特點(diǎn)，其利率的求取各有所側(cè)重。從理論上看，房地產(chǎn)估價(jià)人員根據(jù)不同的估價(jià)項(xiàng)目合理選擇，即可以得到滿意的結(jié)果，但在實(shí)際運(yùn)用中它是建立在估價(jià)人員對市場的充分了解基礎(chǔ)之上，因此真正做到這一點(diǎn)并不容易。

在還原率的確定過程中，影響因素頗多，主要有自有資本所占比率、外來資本利息、因折舊或功能下降等產(chǎn)生的貶值和收益降低、因通貨膨脹帶來的房地產(chǎn)增值和收益增加、還貸后自有資金的增加。另外，風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償、免稅政策以及房地產(chǎn)類型、位置、年代、租約、結(jié)構(gòu)等也影響還原率，因此房地產(chǎn)還原率的影響因素是很復(fù)雜且難以確定的，不能簡單的用銀行利率代替，這就更加要求估價(jià)人員充分運(yùn)用自己的專業(yè)知識和智慧確定一個(gè)與房地產(chǎn)市場價(jià)格最接近的還原率。

本文將對實(shí)踐中常用的幾種還原率的求取方法及其比較進(jìn)行系統(tǒng)闡述。

（一）市場提取法

此法適用于房地產(chǎn)市場發(fā)育成熟且交易比較活躍、市場租金和交易價(jià)格比較容易收集的情況下，該法直觀容易理解和被人接受，準(zhǔn)確度比較高，一般計(jì)算分為有限年期還原率和無限年限還原率。有限年期還原率計(jì)算較為復(fù)雜，可用逐漸趨近迭代法求取。值得注意的是，運(yùn)用市場租金（收益）／價(jià)格比法求取還原利率時(shí)，所選取的市場實(shí)例必須是要與待估房地產(chǎn)相類似的實(shí)例，即要求是同一供需圈近期發(fā)生的，在用途、結(jié)構(gòu)、功能、權(quán)益等方面是相同或相似的實(shí)例。另外，為了避免偶然性所帶來的誤差，需要抽取多宗類似的房地產(chǎn)，并求其純收益與價(jià)格之比的算術(shù)平均值或加權(quán)平均值作為待估房地產(chǎn)的還原率。

這種方法的缺陷是要求市場資料豐富，可比實(shí)例眾多，并且還需要估價(jià)人員對某些特殊交易情況等做出修正后才能應(yīng)用，計(jì)算比較繁瑣。而且每個(gè)可比實(shí)例的建筑條件、經(jīng)營時(shí)期都可能不同。此外，市場上出售的房地產(chǎn)的未來收益年限不可能完全一致，而還原利率又和未來收益年限相關(guān)。假如估價(jià)對象和可比實(shí)例的未來收益年限不相同，則所得到的還原利率實(shí)用性不大。而且對于該法，我國許多估價(jià)師都認(rèn)為，既然有市場可比實(shí)例，倒不如用市場比較法，毋需用收益法。

（二）累加法

累加法又稱安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法，是評估實(shí)務(wù)中采用較多的一種方法。其理論基礎(chǔ)是投資者為了投資，須獲得相應(yīng)的補(bǔ)償；其出發(fā)點(diǎn)是選擇一種近于無風(fēng)險(xiǎn)的投資的收益率，稱為安全利率。如國外認(rèn)為美國國債的利率是接近無風(fēng)險(xiǎn)的，我國則經(jīng)常使用一年定期銀行的存款利率為安全利率。在安全利率之上加各種劣于產(chǎn)生安全利率的調(diào)整額，一般加總的因素有額外投資風(fēng)險(xiǎn)、缺乏流動(dòng)性、管理負(fù)擔(dān)三項(xiàng)，求得投資者要求的回報(bào)率再減去預(yù)期的收益增長率，便可得出房地產(chǎn)的還原率。

安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法的不足之處是：其一，安全利率的選擇缺乏一定的準(zhǔn)則；其二，在我國存、貸款的利率經(jīng)常發(fā)生變化，這給房地產(chǎn)的價(jià)格帶來一定的影響；其三，影響投資因素的加數(shù)大小的確定帶有一定的主觀成分，并且房地產(chǎn)市場的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平大小通常是很難確定的，加上不同地區(qū)、不同類型、同一個(gè)房地產(chǎn)的不同權(quán)益，實(shí)際得到的風(fēng)險(xiǎn)利率是有所不同的，因而結(jié)果也就存在著差別。

（三）投資收益率排序插入法

投資收益率排序插入法即找出相關(guān)投資類型及其收益率，按風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行比較、判斷，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷風(fēng)險(xiǎn)性的高低將各種利率排序分析后獲取收益率。如銀行一年期存款利率為2.52%，一年期國債的利率為2.72%，企業(yè)債券收益為5%，一年期貸款利率為5.85%，投資股票的收益率為12%，考慮投資房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大于銀行一年期貸款而低于投資股票，其收益率應(yīng)高于一年期貸款利率而低于投資股票的收益率，故可以確定還原率在5.85%－12%之間。

該法從宏觀層面來把握房地產(chǎn)與其他投資資產(chǎn)（銀行存款、貸款、政府債券、保險(xiǎn)、企業(yè)債券、股票及有關(guān)領(lǐng)域的投資收益率）的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，其前提須確定其他投資資產(chǎn)的收益率，筆者將其歸結(jié)到各種投資資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)問題。在競爭有序的投資市場環(huán)境下，投資收益率排序插入法是種可取的方法，但當(dāng)房地產(chǎn)投機(jī)因素增加，出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的時(shí)候應(yīng)該謹(jǐn)慎地把握還原利率在各類投資收益率中的排序。另外，如上所述，5.85%－12%之間數(shù)據(jù)的范圍還是比較寬的，對估價(jià)結(jié)果的影響很大，所以此法對估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)依賴性較大，對于估價(jià)人員的素質(zhì)要求較高，并且對其最終取值也難以作出科學(xué)的解釋。

（四）收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)法

收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)法是在參照投資收益率排序插入法的基礎(chǔ)上，對安全利率加調(diào)整值法加以改進(jìn)的方法，即把安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法中要求取的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值改變?yōu)榇_定房地產(chǎn)投資與安全投資年回收額的多出倍數(shù)。因房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)高于國債，在投資收益率排序上，房地產(chǎn)投資收益率應(yīng)高于同期國債年利率。其的具體思路是：假設(shè)以房地產(chǎn)投資方式購買收益性房地產(chǎn)的總價(jià)額為V，尚可使用年限為n，資本化率為r，年純收益為a。同時(shí)以安全投資方式（購買國債）投資金額為P，期限也為n，年利率為i，連本帶息年回收額為A，則有：

V=a/r×[1-1/(1+r)n]

P=A×(1+i)n-1/i×(1+i)n

由于房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益均要比國債投資大，如果兩種投資額相等，收益期相同，那么房地產(chǎn)投資的年回報(bào)額（純收益）要比國債投資的本息回收額要大。假定房地產(chǎn)投資的年回收額比國債投資的本息回收額高出的倍數(shù)為b，則有：

a=(1+b)×A

因V=P，故有：

(1+i)n-1/i×(1+i)n=(1+b)/r×[1-1/(1+r)n]

該公式就是收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)法確定資本化率的基本公式，式中的b稱為收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)。利用此公式，只要事先知道i、n，就可根據(jù)收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)，確定資本化率r。此法的關(guān)鍵是要確定一個(gè)合理的倍數(shù)，而倍數(shù)的確定則取決于估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)判斷。

（五）復(fù)合投資收益率法

此方法是將購買不動(dòng)產(chǎn)的抵押貸款收益率與自有資本收益率的加權(quán)平均數(shù)作為還原率，按以下公式計(jì)算：

R＝M•RM＋（1－M）RE

式中：R—還原率（％）；M—貸款價(jià)值比率（％），抵押貸款額占不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的比率；RM—抵押貸款還原率（％），第一年還本息額與抵押貸款額的比率；RE—自有資本要求的正常收益率。

其使用的前提是需要確定房地產(chǎn)融資的抵押貸款利率、自有資金投資收益率以及它們所占總價(jià)值的比例。要使投資收益最大化，抵押貸款占總價(jià)值的比例有一個(gè)合理值，我國一般在60%～70%之間。這個(gè)值不是越高越好，太高會帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦各個(gè)參數(shù)都能合理確定，便得到一個(gè)客觀合理的資本化率。但正如難以確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償一樣，自有資金投資（產(chǎn)權(quán)投資）收益率是較難確定的。另外，按此公式若假想貸款價(jià)值比例為0，則還原利率將等于自有資本的要求收益率，而這顯然不符合實(shí)際。

（六）行業(yè)基準(zhǔn)收益率加物價(jià)指數(shù)調(diào)整法

以這種方法確定房地產(chǎn)的資本化率前提是把房地產(chǎn)作為一種投資來看待。假設(shè)以P價(jià)格（資金凈流出量）投資一房地產(chǎn)，每年可得純收益（年資金凈流入量）為a，并假設(shè)每年a不變，可收益年限為n則：

FNPV=a/（1+R）[1-1/(1+R)n]-P

式中，F(xiàn)NPV為財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值，R為折現(xiàn)率。

令FNPV=0，則：

R=FIRR（財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率）

當(dāng)FIRR>RC(行業(yè)基準(zhǔn)收益率)時(shí)，F(xiàn)NPV>0，投資房地產(chǎn)可獲得超額利潤；當(dāng)FIRRC時(shí)，F(xiàn)NPV<0，投資房地產(chǎn)會出現(xiàn)虧本；當(dāng)FIRR=RC時(shí)，F(xiàn)NPV=0，這是市場競爭最可能的結(jié)果，這時(shí)房地產(chǎn)的價(jià)格P=a/（1+RC）[1-1/(1+RC)n]，由此可看出RC即是房地產(chǎn)的資本化率，然后再對RC作物價(jià)指數(shù)的調(diào)整，得出經(jīng)過物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的資本化率R=(1+RC)/(1+f)-1（f：物價(jià)指數(shù)變動(dòng)率）。

此方法簡單易行，且有一定的理論依據(jù)，比較準(zhǔn)確，目前被較多地采用。但該法的缺點(diǎn)是僅求出房地產(chǎn)的一般還原利率，將這種一般的還原利率調(diào)整為待估房地產(chǎn)的具體還原利率還需要借助其他的方法。

還原率求取方法的優(yōu)化

以上六種還原利率的確定方法均是目前較為通行的方法，但有些自身存在一些不合理的缺陷，有些不能完全充分地反映還原利率的實(shí)質(zhì)，有些則過分依賴于估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)。筆者總結(jié)還原率在實(shí)踐的確定過程，依據(jù)對于還原利率實(shí)質(zhì)的分析，將幾種對還原利率有較大影響的因素綜合起來，彼此進(jìn)行必要的復(fù)合與修正得出所需要的還原率。具體如下：

（一）第一步，確定基準(zhǔn)還原率

選取一年期國債利率作為還原利率的基準(zhǔn)，以明確還原利率的收益性；選取行業(yè)的平均利潤率作為還原利率的一個(gè)修正值,體現(xiàn)房地產(chǎn)的投資屬性；把國債利率和行業(yè)平均利潤率兩者相加后取其平均值，確定出某一時(shí)點(diǎn)(基準(zhǔn)點(diǎn))的還原利率，并將其作為基準(zhǔn)還原利率確定下來，公式如下：

基準(zhǔn)還原率=（一年期國債利率+行業(yè)平均利潤率）/2

例：一年期國債利率為2.72%，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率為12.2%，則基準(zhǔn)還原率=（2.72%+12.2%）/2=7.46%

由于這兩項(xiàng)都有官方認(rèn)可或行業(yè)統(tǒng)計(jì)的現(xiàn)成數(shù)據(jù)支持，所以估價(jià)人員一般比較容易確定基準(zhǔn)還原率的值。

（二）第二步，進(jìn)行價(jià)格指數(shù)修正

查詢該房產(chǎn)所在地估價(jià)時(shí)點(diǎn)的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，與基準(zhǔn)點(diǎn)的價(jià)格指數(shù)相比較，得到估價(jià)時(shí)點(diǎn)與基準(zhǔn)點(diǎn)之間的物價(jià)變動(dòng)情況(以百分?jǐn)?shù)表示)，以其值作為價(jià)格調(diào)整系數(shù)，得到估價(jià)時(shí)點(diǎn)的還原利率修正值。

例：基準(zhǔn)點(diǎn)與估價(jià)時(shí)點(diǎn)的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)分別為，103.6和126.7，則由第一步結(jié)果可得估價(jià)時(shí)點(diǎn)還原率修正值=7.36%×（116.7/103.6）=8.29%

這項(xiàng)數(shù)據(jù)也不依賴于估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)，可根據(jù)權(quán)威的房屋銷售價(jià)格指數(shù)與土地交易價(jià)格指數(shù)的計(jì)算獲得。

（三）第三步，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

估價(jià)人員依據(jù)土地風(fēng)險(xiǎn)較小、房產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，住宅風(fēng)險(xiǎn)較小、商業(yè)用房較大的原則對于待估對象房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)作出判斷，從而得出其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值，并確定最終的還原利率。

例：假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值為0.5%，則最終可推出還原率為8.29%+0.5%=8.79%

篇3

稅收籌劃論文分析了在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，稅收作為企業(yè)的客觀理財(cái)環(huán)境之一，如何依法納稅并能動(dòng)地利用稅收杠桿，謀取最大限度的經(jīng)濟(jì)利益，成為企業(yè)理財(cái)?shù)男袨橐?guī)范和基本出發(fā)點(diǎn)。一個(gè)企業(yè)如果沒有良好的稅收籌劃，不能有效地安排稅務(wù)事項(xiàng)，就談不上有效的財(cái)務(wù)管理，也無法達(dá)到理想的企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)。對于追求價(jià)值最大化的企業(yè)來說，如何在稅法許可下，實(shí)現(xiàn)稅負(fù)最低或最適宜，也就成為企業(yè)稅收籌劃的重心所在。因此，稅收籌劃論文深入探討企業(yè)稅收籌劃的理論依據(jù)和籌劃思想，就成為迫在眉睫的問題。

一、稅收籌劃論文稅收籌劃的含義與特點(diǎn)

稅收籌劃論文闡述了稅收籌劃是指在遵守稅法和符合立法精神的前提下，利用稅收法規(guī)所賦予的稅收優(yōu)惠或選擇機(jī)會，通過對企業(yè)投資、經(jīng)營和理財(cái)?shù)然顒?dòng)的事先安排和籌劃，盡可能地節(jié)約稅款，達(dá)到稅負(fù)最輕或最佳，以實(shí)現(xiàn)利潤最大化的行為。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的日趨完善，稅收籌劃必將成為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中不可缺少的重要組成部分。稅收籌劃論文提到它具有以下幾個(gè)顯著的特點(diǎn)：

（1）合法性。稅收籌劃不僅符合稅法的規(guī)定，而且符合稅法立法的意圖，這是稅收籌劃區(qū)別于偷稅避稅的根本點(diǎn)。在合法的前提下進(jìn)行稅收籌劃，是對稅法立法宗旨的有效貫徹，也體現(xiàn)了稅收政策導(dǎo)向的合理有效性。國家在制定稅法及有關(guān)制度時(shí)，對稅收籌劃行為早有預(yù)期，并希望通過稅收籌劃行為引導(dǎo)全社會的資源有效配置與稅收的合理分配，以實(shí)現(xiàn)國家宏觀政策。因此，提到稅收籌劃不僅不違法，而且作為納稅人的權(quán)利受到國家的保護(hù)。

（2）超前性。稅收籌劃是企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營、投資活動(dòng)等的設(shè)計(jì)和安排。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，納稅義務(wù)的發(fā)生具有滯后性，即由于特定經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)的發(fā)生才使企業(yè)負(fù)有納稅義務(wù)。一旦經(jīng)營活動(dòng)實(shí)際發(fā)生，應(yīng)納稅款就已確定，再進(jìn)行籌劃已失去現(xiàn)實(shí)意義。稅收籌劃就是要將稅收作為影響納稅人最終收益的重要因素，對投資、理財(cái)、經(jīng)營活動(dòng)做出事先的規(guī)劃、設(shè)計(jì)、安排。

（3）整體性。稅收籌劃的整體性，一方面指稅收籌劃不能只注重于某一個(gè)納稅環(huán)節(jié)中的個(gè)別稅種的稅負(fù)高低，而要著眼于整體稅負(fù)的輕重；另一方面指總體稅負(fù)的輕重并不是選擇納稅方案的最重要依據(jù)，應(yīng)衡量“節(jié)稅”與“增稅”的綜合效果。稅收籌劃不僅要考慮納稅人現(xiàn)在的財(cái)務(wù)利益，還要考慮納稅人的長期利益；不僅要考慮納稅人的所得增加，還要考慮納稅人的資本增值；不僅要考慮納稅人的稅后財(cái)務(wù)利益最大化，而且還要使納稅人因此承擔(dān)的各種風(fēng)險(xiǎn)降到最低?？傊?，稅收籌劃只有從納稅人財(cái)務(wù)計(jì)劃、企業(yè)計(jì)劃這些整體利益出發(fā)，趨利避害、綜合決策，才能真正達(dá)到目的。

（4）積極性。從宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)看，稅收是調(diào)節(jié)經(jīng)營者、消費(fèi)者行為的一種有效經(jīng)濟(jì)杠桿，國家往往根據(jù)經(jīng)營者和消費(fèi)者的“節(jié)約稅款，謀取最大利潤”的心態(tài)，有意通過稅收優(yōu)惠政策，引導(dǎo)和鼓勵(lì)投資者和消費(fèi)者采取政策導(dǎo)向行為，借以實(shí)現(xiàn)某種特定的經(jīng)濟(jì)或社會目的。

（5）目的性。稅收籌劃的目的是最大限度地減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。減輕稅收負(fù)擔(dān)一般有兩種形式：一是在多種納稅方案中選擇稅負(fù)最低的方案；二在納稅總額大致相同的各方案中，選擇納稅時(shí)間滯后的方案，這就意味著企業(yè)得到一筆無息貸款，通過稅負(fù)減輕而達(dá)到收益最大化的目的。

（6）普遍性。從世界各國的稅收體制看，國家為達(dá)到某種目的或意圖，總要犧牲一定的稅收利益，對納稅者施以一定的稅收優(yōu)惠，引導(dǎo)和規(guī)范納稅人的經(jīng)濟(jì)行為，這就為企業(yè)提供了進(jìn)行稅收籌劃、尋找低稅負(fù)、降低稅收成本的機(jī)會，這種機(jī)會是普遍存在的。

二、稅收籌劃論文闡述了稅收籌劃的主要方法

1.稅收籌劃論文闡述了籌資過程中的稅收籌劃

不論是新設(shè)立企業(yè)還是企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，都需要一定量的資金?？梢哉f，籌資是企業(yè)進(jìn)行一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的前提和基礎(chǔ)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)可以通過多種渠道進(jìn)行籌資，如企業(yè)內(nèi)部積累、企業(yè)職工入股、向銀行借款、企業(yè)間相互拆借、向社會發(fā)行債券和股票等，而不同籌資渠道的稅收負(fù)擔(dān)也不一樣。因此，稅收籌劃論文表明企業(yè)在進(jìn)行籌資決策時(shí)，應(yīng)對不同的籌資組合進(jìn)行比較、分析，在提高經(jīng)濟(jì)效益的前提下，確定一個(gè)能達(dá)到減少稅收目的的籌資組合。

（1）債務(wù)資本和權(quán)益資本的選擇。就舉債籌資而言，要考慮舉債籌資費(fèi)用，如發(fā)行債券要支付手續(xù)費(fèi)和工本費(fèi)等，而借款雖不需支付手續(xù)費(fèi)和工本費(fèi)，但要按借款合同金額的一定比例繳納印花稅，因此稅款的繳納作為籌資費(fèi)用因素必須考慮。但是利用債務(wù)籌資，納稅人不僅可以獲得利益收益額，而且負(fù)債利息可以在所得稅前扣除，與不能作為費(fèi)用支出只能以稅后利潤中分配的股利支付相比，負(fù)債籌資可以少繳所得稅，獲得節(jié)稅收益。這樣，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)必須考慮對債務(wù)籌資的利用。一般而言，如果企業(yè)息稅前的投資收益率高于負(fù)債成本率，負(fù)債比重的增加可提高權(quán)益資本的收益水平。然而，負(fù)債利息必須固定支付的特點(diǎn)又導(dǎo)致了債務(wù)籌資可能產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)，如果負(fù)債的成本率超過了息稅前的投資收益率，權(quán)益資本收益會隨著負(fù)債比例的提高而下降。因此也不是負(fù)債越多越好，隨著負(fù)債比例的提高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就隨之增大了。

（2）融資租賃的利用。租賃也是企業(yè)用以減輕稅負(fù)的重要籌劃方法。通過融資租賃，納稅人不僅可以迅速獲得所需的資本，保存舉債能力，更主要的是租入的固定資產(chǎn)可以計(jì)提折舊，折舊作為成本費(fèi)用，減少了所得稅的征稅基數(shù)，少納所得稅，而且支付的租金利息還可在所得稅前扣除，進(jìn)一步減少了納稅基數(shù)。因此融資租賃的稅收抵免作用極其明顯。

2.稅收籌劃論文闡述了投資過程中的稅收籌劃

稅收籌劃論文闡述了企業(yè)在進(jìn)行投資預(yù)測和決策時(shí)，首先要考慮投資預(yù)期獲得的效益，其次要考慮收益中屬于本企業(yè)的有多少。對投資者來說，稅款是投資收益的抵減項(xiàng)目，應(yīng)納稅款的多少直接影響到投資收益率，尤其是所得稅對投資收益的影響更需決策者的重視。

（1）組織形式的選擇。企業(yè)在設(shè)立時(shí)都會涉及組織形式的選擇問題，而在高度發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)條件下，可供企業(yè)選擇的企業(yè)組織形式很多，不同的組織形式稅收負(fù)擔(dān)不同。企業(yè)可以通過稅收籌劃，選擇稅收負(fù)擔(dān)較輕的組織形式。

（2）投資地區(qū)的選擇。企業(yè)需要對投資地稅收待遇進(jìn)行充分考慮，有時(shí)國家為了支持某些區(qū)域的發(fā)展，一定時(shí)期內(nèi)對其實(shí)行政策傾斜，如現(xiàn)行對經(jīng)濟(jì)特區(qū)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、西部地區(qū)等的稅收優(yōu)惠政策。在這些地區(qū)投資，有些稅種可以少交或不交，這完全符合政府的政策導(dǎo)向和稅法的立法意圖。

（3）投資行業(yè)的選擇。為了優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，國家在稅收立法時(shí)，也做了相應(yīng)的規(guī)定，以鼓勵(lì)或限制某些行業(yè)的發(fā)展。因此，企業(yè)投資時(shí)選擇投資何種行業(yè)也可以進(jìn)行稅收籌劃，要結(jié)合實(shí)際情況，予以充分的考慮。

3.稅收籌劃論文闡述了經(jīng)營過程中的稅收籌劃

企業(yè)以不同的方式籌集資金，并按照科學(xué)的方法投入企業(yè)后，其經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)入營運(yùn)周轉(zhuǎn)階段，這一階段集中了企業(yè)的主要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，籌資、投資的效益通過這個(gè)階段得以實(shí)現(xiàn)，而且自始至終包含著稅收籌劃。企業(yè)可以通過合理安排生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)來進(jìn)行稅收籌劃。例如，對于享受限期減免所得稅優(yōu)惠的新辦企業(yè)，獲利年度的確定也應(yīng)作為企業(yè)稅收籌劃的一項(xiàng)內(nèi)容。由于新辦企業(yè)產(chǎn)品初創(chuàng)，市場占有率相對較低，獲利初期的利潤水平也較低，因此，減免所得稅給企業(yè)帶來的利益也相對較小。為了充分享受所得稅限期減免的優(yōu)惠，企業(yè)可通過適當(dāng)控制投產(chǎn)初期產(chǎn)量及增大廣告費(fèi)用等方式，一方面推遲獲利年度，另一方面通過提高產(chǎn)品知名度，充分挖掘其潛在的市場占有率，提高獲利初期的利潤水平，從而獲得更大的節(jié)稅利益。

三、稅收籌劃論文闡述了進(jìn)行稅收籌劃應(yīng)注意的問題

（1）遵守稅法，依“法”籌劃。稅收籌劃的一個(gè)顯著特點(diǎn)在于合法性。不合法，就沒有稅收籌劃。具體包括3方面的內(nèi)容：一是以依法納稅為前提。二是以合法節(jié)稅方式對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行安排，作為稅收籌劃的基本實(shí)現(xiàn)形式。三是以貫徹立法精神為宗旨，使稅收籌劃成為實(shí)現(xiàn)政府利用稅收杠桿進(jìn)行宏觀調(diào)控的必要環(huán)節(jié)。

（2）稅收籌劃活動(dòng)要充分考慮實(shí)際稅負(fù)水平。影響稅負(fù)實(shí)際水平的因素有貨幣時(shí)間價(jià)值和通貨膨脹。貨幣時(shí)間價(jià)值對企業(yè)投資績效及稅負(fù)水平的最深刻影響，表現(xiàn)在現(xiàn)金流量的內(nèi)在價(jià)值的差異方面。在稅收籌劃中，企業(yè)應(yīng)提高應(yīng)收現(xiàn)金的收現(xiàn)速度和有效比重，在不損害企業(yè)市場信譽(yù)的前提下，盡可能延緩稅收支出的時(shí)間和速度，控制現(xiàn)金支付的比重?？紤]通貨膨脹因素會形成應(yīng)稅收益的高估，同時(shí)還應(yīng)注意到通貨膨脹也使得企業(yè)延緩支付稅金，會達(dá)到抑減稅負(fù)的效應(yīng)。

（3）稅收籌劃要考慮邊際稅率。對稅收籌劃影響較大的稅率不是某項(xiàng)稅負(fù)的平均稅率，而是其邊際稅率。邊際稅率是對任何稅基下一個(gè)單位適用稅率，也即對每一新增應(yīng)稅所得額適用的稅率。在實(shí)踐中，往往會出現(xiàn)“邊際稅率越低，稅收收入越高，邊際稅率提高，稅收收入反而降低”的怪現(xiàn)象，這反映了邊際稅率變化對納稅人心理的影響及對經(jīng)濟(jì)行為的影響。企業(yè)應(yīng)通過對邊際稅率的考察，核算稅收籌劃的邊際收益與邊際成本，合理開展稅收籌劃活動(dòng)。新晨

（4）稅收籌劃要有全局觀。稅收籌劃要從企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)甚至國家宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)角度全面考慮，細(xì)致分析一切影響和制約稅收的條件和因素。

（5）稅收籌劃應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)的防范。稅收籌劃之所以有風(fēng)險(xiǎn)，與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國家政策及企業(yè)自身活動(dòng)的不斷變化有關(guān)，尤其是那些立足長期的稅收籌劃，更是蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)性。因此，在稅收籌劃中，有關(guān)人員除了全面學(xué)習(xí)稅收法規(guī)之外，密切保持與稅務(wù)部門的聯(lián)系與溝通至關(guān)重要。

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【關(guān)鍵詞】外匯儲備金融風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)增長

一、我國高額外匯儲備的負(fù)面影響

（一）引起高額機(jī)會成本

外匯儲備的持有是要付出相應(yīng)的成本的。外匯儲備資產(chǎn)必須具有足夠的“流動(dòng)性”，以確保其日常功能的正常發(fā)揮。然而，足夠的流動(dòng)性往往是要以較低的盈利性要求為代價(jià)的。外匯儲備是一種實(shí)際資源的象征，持有外匯儲備的機(jī)會成本是國內(nèi)資本生產(chǎn)率減去持有外匯儲備的收益率。世界各國的外匯儲備既不能存款于國內(nèi)的銀行，也不能投資于國內(nèi)的有價(jià)證券，而只能存款于外國銀行或購買外國的國債等有價(jià)證券。由于國債等有價(jià)證券流動(dòng)性強(qiáng)、收益性高，所以，世界各國的外匯儲備大都投資于外國政府發(fā)行的國債等有價(jià)證券。所以持有外匯儲備，實(shí)際上就相當(dāng)于向儲備貨幣發(fā)行國提供低利率的貸款。

（二）造成內(nèi)資擠出效應(yīng)

改革開放以來，隨著我國全方位地對外開放，這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以出口導(dǎo)向?yàn)橹鳎浜诵氖且揽繃H市場。其實(shí)像我國這樣一個(gè)發(fā)展中的大國，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的某個(gè)特定時(shí)期或某些特定的區(qū)域，采取這種發(fā)展模式效果應(yīng)該是顯著的，但是如果將其作為整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，恐怕是不可取的。這種發(fā)展模式的一個(gè)弊端就是，為求得眼前的經(jīng)濟(jì)增長，把出口放在戰(zhàn)略高度，結(jié)果必然導(dǎo)致巨額貿(mào)易順差，并積累成超額外匯儲備，其實(shí)質(zhì)是本國的資源大規(guī)模地凈輸出；另一方面，外匯儲備大增，導(dǎo)致外匯占款過多，而引起基礎(chǔ)貨幣投放過多，在實(shí)行信貸規(guī)?？刂频臈l件下，這勢必會減少商業(yè)銀行的信貸放款。

（三）給人民幣帶來繼續(xù)升值壓力

外匯儲備規(guī)模的迅速增長，加大了人民幣升值的壓力。外匯儲備越多，國內(nèi)外對人民幣升值的預(yù)期越高；人民幣升值的預(yù)期提高，又加大了外資流入，使外匯儲備進(jìn)一步增加，更增加了人民幣升值的壓力?？梢姡鈪R儲備快速增長給央行匯率政策的實(shí)施帶來嚴(yán)重麻煩。另外，從結(jié)構(gòu)上看，我國外匯儲備大部分是美元和美國國債，蘊(yùn)藏著巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。美元每下跌10%，中國就將蒙受幾百億美元的損失，2004年美元的狂跌至今讓人心有余悸。雖然近時(shí)期伴隨著美元的升值，我國外匯儲備的美元和美元資產(chǎn)在升值，但從長遠(yuǎn)看，美國的“雙逆差”難以支撐美元強(qiáng)勢，美元仍有下跌趨勢，因此大量儲備美元還是具有一定風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國外匯儲備持續(xù)增長的主要原因

（一）國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展

我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展是我國外匯儲備激增的最根本原因。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，1994年一2007年GDP平均增長率為9.24%，這種高速發(fā)展在很大程度上是由“外貿(mào)拉動(dòng)”和“外資拉動(dòng)”，而經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展又推動(dòng)了我國外貿(mào)的發(fā)展。

（二）我國相關(guān)制度的影響

較嚴(yán)格的外匯管理體制和相對平穩(wěn)的匯率。我國的外匯管理措施較為嚴(yán)格，對進(jìn)出口商實(shí)行的是強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)外匯通過國有商業(yè)銀行的渠道進(jìn)入了央行，使得本應(yīng)由企業(yè)或銀行持有的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了政府手中。因此，我國外匯儲備中包含大量的企業(yè)外匯，這與西方國家外匯儲備僅含官方儲備是不同的。在前述因素導(dǎo)致外匯供大于求的壓力下，為了穩(wěn)定匯率，人民銀行不得不將多余的外匯買進(jìn)，結(jié)果導(dǎo)致外匯儲備快速增加。

（三）投機(jī)性資本的大量涌入

對人民幣未來必然升值的預(yù)期導(dǎo)致大量投機(jī)性資本流入中國，尤其是2001年以后投機(jī)性資本流入中國增長非?？?。投機(jī)性資本流入，也是近期外匯儲備高速增長的重要原因。投資者出于套利的目的會投入更多的投機(jī)資本，從而導(dǎo)致投機(jī)性資本大量流入我國，導(dǎo)致外匯儲備的“虛高”。

四、消化我國高額外匯儲備的主要對策

（一）提高外匯儲備的運(yùn)營效率

按照Fitch Ratings （惠譽(yù)國際評級） 的測算，2006年中國外部資產(chǎn)收益率僅為3.6%，其中外匯儲備的比重高達(dá)69%，由此推算外儲的投資收益率處于一個(gè)較低的水平，而此次通過發(fā)行特別國債置換出一部分外匯儲備交由SIC來進(jìn)行商業(yè)化經(jīng)營，無疑會提高外儲的投資收益率。如果按照SIC年收益率10%來推算，外儲的投資收益率將提高至5.35%左右。

（二）“藏匯于民”政策的落實(shí)

改革我國的外匯管理體制，割斷外匯儲備與貨幣供給之間的內(nèi)在聯(lián)系，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。我國房地產(chǎn)投資過熱和房價(jià)上漲在很大程度上是資金拉動(dòng)，而這部分資金有很大一部分來自于外匯占款，如果我們改革外匯管理體制，變“結(jié)售匯制”為“企業(yè)留存制”，就能使中國人民銀行從外匯市場“做市商”角色中解放出來，成為外匯市場上獨(dú)立的第三方和監(jiān)控方，進(jìn)而割斷了外匯儲備與貨幣供給之間的內(nèi)在關(guān)系，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。

（三）維護(hù)股市的健康發(fā)展

對于儲備貨幣，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，只有建立合理的幣種結(jié)構(gòu)，有效避免風(fēng)險(xiǎn)，才能保證儲備資產(chǎn)的安全穩(wěn)定，從而在安全的基礎(chǔ)上盈利。為了將外匯儲備的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)降到最低，我國應(yīng)根據(jù)各個(gè)幣種的利率和匯率變動(dòng)情況選擇時(shí)機(jī)調(diào)整和優(yōu)化外匯儲備的結(jié)構(gòu)。

（四）實(shí)現(xiàn)外匯儲備多元化可以帶來一系列的好處

首先，可以擺脫對單一貨幣的過分依賴，減少或避免了因美元匯率劇烈波動(dòng)而導(dǎo)致的外匯儲備價(jià)值不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，并促進(jìn)各儲備貨幣發(fā)行國加強(qiáng)國際金融的合作與協(xié)調(diào)；其次，使各國選擇儲備貨幣的余地?cái)U(kuò)大，增加了各國調(diào)整儲備幣種的靈活性、進(jìn)行國際支付的便利性以及實(shí)施本國貨幣政策的自由度，從而避免因采取強(qiáng)制性緊縮政策糾正國際收支不平衡而對本國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響因此，積極的外匯儲備管理顯得特別重要。

參考文獻(xiàn)：

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[2]李曉偉.淺論中國外匯儲備過多的問題.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007.

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論文關(guān)鍵詞：年金投資管理；原則；途徑；建議

企業(yè)年金即企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，2000年在國務(wù)院頒布的《關(guān)于完善城鎮(zhèn)社會保障體系的試點(diǎn)方案》中，將其更名為企業(yè)年金。企業(yè)年金是指企業(yè)及其職工在依法參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，按照自愿、量力的原則，自主建立的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。企業(yè)年金是多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系重要組成部分，是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)的延續(xù)和發(fā)展 。我國從1991年開始建立企業(yè)年金制度，20年來許多企業(yè)陸續(xù)都實(shí)行了企業(yè)年金制度，企業(yè)年金規(guī)模發(fā)展迅速，因此，加強(qiáng)對企業(yè)年金投資的管理、規(guī)范企業(yè)年金投資行為、降低企業(yè)年金投資風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

一、企業(yè)年金基金投資管理的意義

1.加強(qiáng)企業(yè)年金基金的投資管理可以實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的保值增值，有效抵御通貨膨脹的影響，提高企業(yè)年金未來的支付能力，保障退休職工的生活水平，維持社會穩(wěn)定

由于企業(yè)年金繳費(fèi)期長達(dá)幾十年，在積累期間一直會受到通貨膨脹的影響，因此能否保證基金資產(chǎn)的保值增值是企業(yè)年金管理成敗的關(guān)鍵。企業(yè)年金的性質(zhì)決定了基金的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)不再由國家承擔(dān)，而是由企業(yè)和職工個(gè)人來承擔(dān)。因此，企業(yè)年金基金的投資收益對企業(yè)和職工都是十分重要的。從近來發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐證明來看，將企業(yè)年金通過市場化的管理體系進(jìn)行投資運(yùn)作，有效地實(shí)現(xiàn)了企業(yè)年金基金的保值增值，保障了職工退休以后的生活水平，維持了社會穩(wěn)定。

2.加強(qiáng)企業(yè)年金基金的投資管理有助于加強(qiáng)企業(yè)年金基金規(guī)模的積累，減輕國家、企業(yè)和職工的負(fù)擔(dān)

從國家方面來看，雖然我國的財(cái)政收入不斷提高，但相比巨大的養(yǎng)老保障缺口，仍然沒有能力和實(shí)力承擔(dān)全部的養(yǎng)老金費(fèi)用；從企業(yè)方面看，目前我國還有相當(dāng)部分的企業(yè)經(jīng)營不善，盈利水平較低，甚至長期虧損，如果采用很高的企業(yè)年金繳費(fèi)率，會加重企業(yè)的負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，造成降低企業(yè)年金基金基礎(chǔ)的不良后果；從職工方面來看，我國企業(yè)的職工工資遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際平均水平，特別是在房價(jià)居高不下、通貨膨脹嚴(yán)重的情況下，職工的生活負(fù)擔(dān)沉重，很少有富裕的資金用于未來養(yǎng)老。因此，通過對企業(yè)年金基金進(jìn)行科學(xué)有效的投資管理，以獲取合理豐厚的投資收益，從而加快企業(yè)年金基金的積累，提高未來的支付能力，減輕國家、企業(yè)和職工的負(fù)擔(dān)。而且，隨著企業(yè)年金基金投資收益率的提高，可以使職工享受到社會發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的成果，從而能夠起到收入再分配的作用。

二、企業(yè)年金基金投資管理的原則

1.安全性原則

企業(yè)年金主要是為了保障職工退休后的生活水平，因此又被退休職工叫作“養(yǎng)老錢”、“救命錢”，安全性是企業(yè)年金基金投資管理的基本原則。因此要求企業(yè)年金基金既要保持資產(chǎn)的保值增值，又要規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，避免資產(chǎn)虧損，以保證未來退休金的支付。在制定投資策略和投資方案時(shí)，必須小心謹(jǐn)慎，并通過科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制體系進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，保證企業(yè)年金基金的保值增值，保護(hù)職工的權(quán)益。

2.收益性原則

職工一般只有在退休后才能提取企業(yè)年金基金，在退休之前幾十年的時(shí)間里通貨膨脹會直接導(dǎo)致基金資產(chǎn)的貶值，需要用投資收益來補(bǔ)償通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，這就需要企業(yè)年金基金在投資過程中必須遵循收益性原則，即在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，提高投資收益率，增加基金資產(chǎn)，戰(zhàn)勝通貨膨脹，維持貨幣的實(shí)際購買力。

3.分散性原則

企業(yè)年金基金進(jìn)行分散性投資是降低風(fēng)險(xiǎn)、獲得較高收益的合理選擇。單一的投資既不能很好的分散風(fēng)險(xiǎn)，也不能保證基金資產(chǎn)的安全性。因此，應(yīng)更加重視企業(yè)年金基金分散性投資。

4.長期性原則

作為養(yǎng)老保險(xiǎn)的一部分，企業(yè)年金基金采取完全積累制。通常情況下，職工在年輕時(shí)繳費(fèi)，退休時(shí)領(lǐng)取年金，具有遠(yuǎn)期支付的特點(diǎn)，這造成企業(yè)年金基金投資具有長期性，需要對基金資產(chǎn)進(jìn)行長期戰(zhàn)略配置，以獲得合理收益和安全保障。首先，中長期投資有利于企業(yè)年金的投資管理人根據(jù)資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)周期性變化規(guī)律，制定和實(shí)施中長期投資戰(zhàn)略，以獲得長期穩(wěn)定的投資收益。其次，企業(yè)年金基金投資管理應(yīng)注重各種投資工具的內(nèi)在價(jià)值。

5.獨(dú)立性原則

在投資管理過程中，企業(yè)年金基金必須從企業(yè)和受托資產(chǎn)中分離出來，由投資管理人獨(dú)立投資運(yùn)作，繳費(fèi)企業(yè)和職工對基金資產(chǎn)不能行使支配權(quán)，也不可收回，受托人同樣不能用企業(yè)年金基金為自己的債務(wù)抵押。

6.流動(dòng)性原則

流動(dòng)性是指投資資產(chǎn)是在沒有損失情況下的變現(xiàn)能力，對于企業(yè)年金基金而言，保持一定的流動(dòng)性是為了滿足企業(yè)年金計(jì)劃中帳戶轉(zhuǎn)移/權(quán)益支付等情況。在投資運(yùn)作過程中，企業(yè)年金基金必須結(jié)合未來的收入和支出情況以及其他具體因素，確定合理的流動(dòng)性水平，并且需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整投資策略，以滿足基金資產(chǎn)與負(fù)債在規(guī)模和現(xiàn)金流上相匹配。在實(shí)踐中，為了保證企業(yè)年金基金的流動(dòng)性，通常會把一定比例的基金資產(chǎn)投資于流動(dòng)性較強(qiáng)的金融工具，此外還要避免投資過于集中。

三、加強(qiáng)企業(yè)年金基金投資管理的有效途徑

1.制定投資政策

制定投資政策是企業(yè)年金投資管理的起點(diǎn)，企業(yè)年金基金的委托人首先應(yīng)該根據(jù)國內(nèi)政策法規(guī)的規(guī)定，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營狀況、企業(yè)年金基金的預(yù)期收支情況、職工特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)收益偏好等因素，制定企業(yè)年金投資管理的基本政策或者原則，以指導(dǎo)投資實(shí)踐。這些政策和原則可能比較詳細(xì)具體，也可能比較簡單抽象，并且會隨著金融市場和經(jīng)濟(jì)形式的發(fā)展不斷作出科學(xué)合理的調(diào)整。

2.選擇投資戰(zhàn)略

企業(yè)年金基金的投資管理人需要根據(jù)各種投資工具的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及流動(dòng)性，選擇該企業(yè)年金基金最合適的投資工具；另一方面各種新的投資戰(zhàn)略層出不窮，投資管理人需要綜合考慮企業(yè)年金基金委托人的意愿和自己的投資能力與投資優(yōu)勢，選擇合適的投資戰(zhàn)略。 　3.制定資產(chǎn)配置方案

資產(chǎn)配置可以運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)和判斷，也可以采用量化的優(yōu)化模型，對每類資產(chǎn)進(jìn)行甄選。資產(chǎn)配置是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，投資管理人需要隨著資本市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化而不斷重新評估和調(diào)整資產(chǎn)配置方案。

4.構(gòu)建投資組合

投資管理人應(yīng)該遵循價(jià)值投資理念，采用“自上而下與自下而上”相結(jié)合的研究方法，首先選擇符合國家產(chǎn)業(yè)政策、發(fā)展前景廣闊的行業(yè)，然后在該行業(yè)中選出經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)秀并且估值合理的公司進(jìn)行重點(diǎn)投資。

5.投資業(yè)績評價(jià)

投資業(yè)績評價(jià)就是計(jì)算和評估投資管理人在一定期間內(nèi)取得的基金收益，可以從絕對收益、相對業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益三方面進(jìn)行考察。

6.風(fēng)險(xiǎn)管理

企業(yè)年金這種特殊的資金性質(zhì)決定了安全性是投資管理首先要考慮的問題，因此企業(yè)年金基金的風(fēng)險(xiǎn)管理就成為投資過程中最重要的環(huán)節(jié)之一。隨著理論和實(shí)踐的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)管理在制度、系統(tǒng)、方法、指標(biāo)等各個(gè)方面不斷成熟和完善，成功的風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)該貫穿于整個(gè)投資過程，包括投資政策、戰(zhàn)略等，而不應(yīng)停留在投資組合方面。

四、加強(qiáng)電力企業(yè)年金基金投資管理的幾點(diǎn)建議

1.建立企業(yè)年金的決策和執(zhí)行系統(tǒng)，建立起規(guī)范的企業(yè)年金治理結(jié)構(gòu)

組建電力企業(yè)年金管理中心，建立健全決策機(jī)制。其職責(zé)是審議決定企業(yè)年金籌資方案、在國家規(guī)定的范圍內(nèi)選擇托管人和投資管理人、決定基金委托投資計(jì)劃、收益分配方案及管理費(fèi)預(yù)決算等重大事項(xiàng)。

2.建立基金的托管機(jī)制

在委托投資中引入托管機(jī)制，有利于資產(chǎn)的獨(dú)立性和安全性，是確?；鸢踩⒈憷O(jiān)管的重要手段。因此，電力企業(yè)年金管理中心應(yīng)嚴(yán)格按照國家有關(guān)規(guī)定和電力企業(yè)年金理事會的決議，選擇基金的托管銀行，并按照法律程序要求，同基金的托管銀行簽署《委托管理合同》。選擇最優(yōu)秀的投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營基金資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)年金基金資產(chǎn)收益增值與風(fēng)險(xiǎn)控制的最優(yōu)化。

3.建立基金的委托投資運(yùn)營機(jī)制

基金的委托投資運(yùn)營是企業(yè)年金管理工作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，電力企業(yè)年金管理中心應(yīng)嚴(yán)格按照國家有關(guān)法律法規(guī)和電力企業(yè)年金理事會的有關(guān)決議審慎選擇投資管理人，并依照法律法規(guī)規(guī)定同其簽署《委托投資管理合同》，委托投資管理人投資運(yùn)營企業(yè)年金基金。為了保護(hù)職工利益，提高年金基金資產(chǎn)投資的最優(yōu)化配置，根據(jù)參加企業(yè)年金計(jì)劃職工的情況，建立與職工情況相對應(yīng)的投資策略，特別是對臨近退休的職工，應(yīng)將其年金資產(chǎn)轉(zhuǎn)為貨幣型或債券型投資組合，縮短投資期限，與到期支付的時(shí)間相匹配。對投資管理人所運(yùn)作的年金資產(chǎn)的分配，逐步建立一套適合年金資產(chǎn)投資管理特點(diǎn)的評估系統(tǒng)，評價(jià)各類投資組合的表現(xiàn)，計(jì)算投資收益率、投資風(fēng)險(xiǎn)等，根據(jù)評價(jià)結(jié)果，調(diào)整各投資管理人所管理資產(chǎn)的比例，實(shí)行末位淘汰制。使基金資產(chǎn)向投資表現(xiàn)好、風(fēng)險(xiǎn)控制優(yōu)的投資管理人傾斜，形成年金資產(chǎn)優(yōu)化配置，合理控制風(fēng)險(xiǎn)的投資管理格局。

4.建立基金運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

篇6

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)補(bǔ)償基金 模擬研究 有效性 可持續(xù)性

基金項(xiàng)目：感謝中國自然科學(xué)基金委員會面上項(xiàng)目資助，項(xiàng)目批準(zhǔn)號：71073129；感謝教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目資助，批準(zhǔn)號：09YJC790216。

巨災(zāi)是全人類共同面對的難題，且造成的損失不斷增長，截止2016年7月13日，僅洪災(zāi)一項(xiàng)我國已有28?。▍^(qū)、市）1508縣遭災(zāi)，農(nóng)作物受災(zāi)面積5460.66千公頃，受災(zāi)人口6074.67萬人，因?yàn)?zāi)死亡237人、失蹤93人，倒塌房屋14.72萬間，直接經(jīng)濟(jì)損失約1469.80億元。然而，我國巨災(zāi)應(yīng)對機(jī)制卻十分落后，目前主要是依靠政府財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和直接救濟(jì)等方式，未能有效利用社會力量、保險(xiǎn)和全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移機(jī)制。但巨災(zāi)的發(fā)生，不會以我們是否準(zhǔn)備充分為轉(zhuǎn)移，我們的社會隨時(shí)都面臨巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

潘席龍等（2010）提出巨災(zāi)補(bǔ)償基金基礎(chǔ)制度架構(gòu)后，王藝潔（2010）對其組織結(jié)構(gòu)，陳東（2010）對基金的運(yùn)作架構(gòu)，李威（2010）對基金的財(cái)產(chǎn)組織，周夏（2010）對基金發(fā)行巨災(zāi)債券相關(guān)問題，伍弋（2010）對基金的運(yùn)作模式進(jìn)行了探討；余為良（2011）對注冊地區(qū)劃，陳雪君（2011）對基金一、二級市場的交易制度、周軍（2011）對基金的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了探索；劉武華（2012）還對巨災(zāi)補(bǔ)償基金的持倉量問題，潘磊（2012）則以極值理論為基礎(chǔ)對巨災(zāi)債券的定價(jià)、蔣衛(wèi)華（2012）亦以極值理論為基礎(chǔ)對巨災(zāi)補(bǔ)償基金的定價(jià)問題進(jìn)行了研究；潘席龍（2015）對上述研究進(jìn)行了總結(jié)，并就整個(gè)基金運(yùn)作中可能涉及的相關(guān)機(jī)制和模型做了分析。本文將在上述基礎(chǔ)上，結(jié)合地震、洪災(zāi)、臺風(fēng)三大主要自然災(zāi)害的研究成果，利用計(jì)算機(jī)語言，對巨災(zāi)補(bǔ)償基金的相關(guān)制度和模型進(jìn)行模擬檢驗(yàn)。以期發(fā)現(xiàn)相關(guān)設(shè)計(jì)中存在的問題并加以完善，同時(shí)也為在實(shí)際經(jīng)濟(jì)過程中的試點(diǎn)和推廣做了必要的探索。

一、主要巨災(zāi)種類的選擇和相關(guān)參數(shù)設(shè)定

我國作為全球巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)最為集中的國家，除了沒有活火山的直接影響外，其他各類巨災(zāi)在我國都有重要影響。為了便于分析，根據(jù)當(dāng)前相關(guān)災(zāi)害領(lǐng)域?qū)逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)所掌握的資料和研究情況，我們選擇了地震、洪災(zāi)和臺風(fēng)三大類主要自然災(zāi)害進(jìn)行本次模擬研究。災(zāi)害的分布及造成的損失情況等相關(guān)參數(shù)，主要以相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域的研究成果為基礎(chǔ)。此外，還以我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及未來增長趨勢等為基礎(chǔ)，采取相對保守的方式設(shè)定了巨災(zāi)補(bǔ)償基金運(yùn)作的初始參數(shù)。

（一）巨災(zāi)補(bǔ)償基金基礎(chǔ)參數(shù)設(shè)定

這里的基礎(chǔ)參數(shù)，指與整個(gè)基金運(yùn)行相關(guān)的、不以個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)、注冊地和時(shí)間段而不同的共用參數(shù)。主要是有關(guān)地區(qū)與國家經(jīng)濟(jì)總量、GDP及其增長率、基金投資比例、基金的初始投資額、基金投資收益率、運(yùn)作費(fèi)用等。

1、GDP和GDP增長率

改革開放以來，我國GDP長期保持兩位數(shù)的增長，2014年我國提出了國民經(jīng)濟(jì)增長的新常態(tài)，未來我國GDP的增長速度可能會逐步趨于一個(gè)穩(wěn)定的、較低的增長率。鑒于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)研究的時(shí)間跨度長達(dá)50、甚至100年以上，這里我們假定我國GDP的增長率為2%且保持不變，以簡化模擬過程。要說明的是，GDP增長率的高低，一方面關(guān)系到巨災(zāi)補(bǔ)償基金的投資額度和按GDP增長速度各年追加的新增投資數(shù)量；另一方面，當(dāng)GDP基數(shù)增大后，巨災(zāi)所造成的經(jīng)濟(jì)損失也會增加，二者相互抵消后的影響，取決于投資增長與損失增加二者的相對速度。如果抗風(fēng)險(xiǎn)措施得當(dāng)、有效，則GDP增長將更有利于基金的積累和補(bǔ)償比例的提升，否則，基金運(yùn)行的可持續(xù)性將受到影響。

2、巨災(zāi)補(bǔ)償基金投資比例

不同注冊地投資于巨災(zāi)補(bǔ)償基金的資金，占當(dāng)年GDP的比例，與相應(yīng)注冊地所面臨的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)。正常情況下，所面臨的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)越高，其投資于巨災(zāi)補(bǔ)償基金的比例也越高。按前面對注冊地的分級，比如巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)從低到高分為10級，我們可以假定其投資于巨災(zāi)補(bǔ)償基金的資金余額占當(dāng)期GDP的比例，從萬分之一到千分之一。注意，這是一個(gè)初始和維持比例，一旦初始投資投入后，只要基金能保持保值和增值，各年則只需要按GDP的增長情況，進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以維持這一占比即可，即各年度的新增投資額度取決于當(dāng)年的GDP增長情況，除非GDP持續(xù)增長，否則，是不需要持續(xù)追加投資的。此外，這一比例，既包含了政府投資，也包括社會公眾對基金的投入。正常情況下，將以社會公眾的投入為主。

在后面的模擬運(yùn)行中，為簡化分析，我們根據(jù)巨災(zāi)綜合預(yù)期損失從低到高（包括風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率和預(yù)期損失大?。譃榈?、中、高三等，分別對應(yīng)1-3級、4-7級和8-10級巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，對應(yīng)的投資比例分別為萬分之一、萬分之五和萬分之十。關(guān)于詳細(xì)的等級劃分，限于篇幅，本文且不贅述。各等級注冊地的占比，則是根據(jù)多年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和國家相關(guān)專業(yè)研究部門的災(zāi)害區(qū)劃來確定。

3、巨災(zāi)補(bǔ)償基金投資收益率

由于巨災(zāi)補(bǔ)償基金采用了雙賬戶和半封閉式設(shè)計(jì)，其社會賬戶的資金除了巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，在災(zāi)害發(fā)生地的部分投資人可能會贖回其基金份額外，其余部分是不可贖回的。因此，基金的投資資金長期穩(wěn)定，在保留少量應(yīng)對巨災(zāi)發(fā)生時(shí)贖回需要的資金須用于短期、流動(dòng)性強(qiáng)的投資外，其余部分完全可用于長期投資，或按比例逐期進(jìn)行長期投資。我們假定基金的平均投資收益收益率約等于目前我國商業(yè)銀行的基準(zhǔn)貸款利率6%。在模擬過程中，我們還會分別使用不同的參數(shù)，討論這一參數(shù)變化的影響。

4、社會賬戶利潤繳存率

社會賬戶的投資收益，需要按一定比例繳存到政府賬戶，以換取在巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，相應(yīng)注冊地的投資人獲得政府賬戶按約定倍數(shù)補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。而這一繳存比例究竟多高才合適？如果比例過高，則巨災(zāi)補(bǔ)償基金的投資價(jià)值將降低，缺乏對社會投資人的吸引力；如果過低，勢必要影響政府賬戶的資金積累，影響巨災(zāi)發(fā)生后政府賬戶的補(bǔ)償能力。在后面的模擬研究中，我們假定這一繳存比例為50%，也就是社會賬戶資金的收益，一半會繳存政府賬戶，為巨災(zāi)補(bǔ)償積累資金，一半作為基金投資人的投資收益。同樣，我們也會調(diào)整這一比例，以分析其影響。

5、政府賬戶初始資金

根據(jù)建國以來我國為應(yīng)對自然災(zāi)害的生活救助資金撥款情況，其中1978、1991、2000、2003、2006、2008年分別是3.68、20、30、40、50、509億元，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和巨災(zāi)發(fā)展趨勢，我們假定這筆初始資金為150億元人民幣。這一金額相比普通年份的撥款金額較高，但畢竟這是一次性、一勞永逸式的投入，不同于每年都要支出的支出。相對于2008年汶川大地震時(shí)的撥款、以及2016年洪災(zāi)救災(zāi)的開支，并不算多。

一次性投入的初始資金，其基本的目標(biāo)，是為了吸引廣大社會資金的投入，發(fā)揮政府資金的杠桿作用。只要社會投入達(dá)到一定數(shù)量后，隨著社會賬戶向政府賬戶繳存額的增加，國家的初始資金不但不會成為一次性用完的“包子”，相反，還完全可能不斷發(fā)展和壯大，這在后面的模擬研究中將會得到證明。此外，隨著國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，我們有理由假設(shè)，政府會按GDP的增長速度同比增加向巨災(zāi)補(bǔ)償基金政府賬戶的投資。和前面討論的一樣，我們這里也假定這一增長比例為固定的2%。

6、巨災(zāi)補(bǔ)償基金商業(yè)補(bǔ)償倍數(shù)

巨災(zāi)發(fā)生后，對受災(zāi)持有人的商業(yè)補(bǔ)償倍數(shù)，取決于注冊地巨災(zāi)發(fā)生概率、損失程度等多種因素。事實(shí)上，由于補(bǔ)償基金均按面值銷售，其補(bǔ)償倍數(shù)，才是真正的定價(jià)。補(bǔ)償比例的具體計(jì)算，請參考潘席龍（2016）中的詳細(xì)論證。在模擬研究中，為了簡化問題的分析，我們分別為風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率由低到高的1、2和3等注冊地設(shè)置了10、5和2倍的初始補(bǔ)償倍數(shù)。隨著基金的運(yùn)作，按一定時(shí)間窗口移動(dòng)平均計(jì)算的補(bǔ)償倍數(shù)就會逐步形成。由于巨災(zāi)影響的范圍、損失大小可能存在巨大差異，最高補(bǔ)償倍數(shù)可能存在很大的差別，為了避免這種差異的影響，我們在模擬中還為三個(gè)等級的注冊地分別設(shè)置了最高補(bǔ)償倍數(shù)上限，分別是：12、7和5倍的上限。

7、巨災(zāi)補(bǔ)償基金公益補(bǔ)償比例

為了模擬上的實(shí)用和便利，我們在后面的模擬研究中，將假設(shè)公益補(bǔ)償比例為相應(yīng)注冊地巨災(zāi)發(fā)生前一年GDP的0.03%。雖然單次巨災(zāi)的公益補(bǔ)償額似乎并不高，但相對于以前全年全國僅50億元左右的金額，且基金中的補(bǔ)償是只針對遭受巨災(zāi)影響的注冊地的單次補(bǔ)償，其補(bǔ)償總額在這一假設(shè)下已經(jīng)遠(yuǎn)高于國家撥出的災(zāi)害生活補(bǔ)貼款了。當(dāng)然，這一比例的撥款，實(shí)際是以全國的補(bǔ)償基金投資人長期“貢獻(xiàn)”為基礎(chǔ)的。

8、基金運(yùn)作費(fèi)用

由于基金屬于長期基金、且有國家信用作支持、帶有公益色彩，因此，我們假定基金能享受國家的免稅政策，運(yùn)作費(fèi)用相對較低，為基金收益額的1%。

（二）注冊地分級與占比選擇

在模擬過程中，根據(jù)對應(yīng)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，為了避免與我們討論的分級的混淆，模擬研究中我們將注冊地分為3等，1等、2等、3等分別代表10級分類中的1-3級、4-7級、8-10級注冊地，級別越高表明巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)越大。對于1等注冊地的起始補(bǔ)償倍數(shù)為10倍，2等為5倍，3等為2倍。現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，補(bǔ)償倍數(shù)取決于巨災(zāi)的類型、巨災(zāi)的發(fā)生頻率、巨災(zāi)發(fā)生的區(qū)域和造成的損失等多種因素，實(shí)際的補(bǔ)償倍數(shù)可能是不同的。為了提高與實(shí)際情況的相似度，我們分別選取了全國31個(gè)省級行政區(qū)域和1973個(gè)縣市作為數(shù)據(jù)樣本，用2013年GDP總量作為計(jì)算巨災(zāi)補(bǔ)償基金初始投資、巨災(zāi)補(bǔ)償和公益性補(bǔ)償?shù)囊罁?jù)。按照我們前面所述，對不同的巨災(zāi)我們將縣市級注冊地分為了3個(gè)等級，其中，地震風(fēng)險(xiǎn)中1、2、3等的占比分別為：84.63% 、8.22%和7.15%；洪澇的分別為：48.79%、22.15%和29.07%；臺風(fēng)的分別為：36.41%、42.39%和21.20%。我們在模擬時(shí)，將按這里統(tǒng)計(jì)的結(jié)果分別設(shè)置相應(yīng)比例的注冊地、同時(shí)匹配各縣的GDP計(jì)算其投資額和補(bǔ)償額。

（三）地震巨災(zāi)模擬的模型與參數(shù)

對于特定級別的地震最大震級分布函數(shù)參數(shù)的選擇，我們參考了陳培善和林邦慧（2014，1973）的研究，根據(jù)他們對華北地區(qū)地震發(fā)生數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)使用極值分布可以很好的擬合該地區(qū)地震發(fā)生頻率。由于論文使用的是華北地區(qū)京冀一帶的地震數(shù)據(jù)，所以1等注冊地的分布參數(shù)我們使用了該文章的估計(jì)值：位置參數(shù)[μ1=2.86]，尺度參數(shù)倒數(shù)[β=1.71]，對其他級別的注冊地，我們在此基礎(chǔ)上對不同注冊地地震巨災(zāi)發(fā)生概率做了適當(dāng)調(diào)整。對于2等注冊地，我們假設(shè)參數(shù)[μ=2.5]，[β=1.8]；3等注冊地的參數(shù)為[μ=2.2]，[β=2]。這些參數(shù)，是以相應(yīng)注冊地的災(zāi)害發(fā)生頻率和預(yù)期損失為基礎(chǔ)設(shè)置的。

（四）洪澇巨災(zāi)模擬的模型與參數(shù)

我國華南地區(qū)、長江中下游地區(qū)、黃淮海地區(qū)為洪澇多發(fā)地，東北地區(qū)、西南地區(qū)為洪澇次頻發(fā)地，西北地區(qū)為洪澇少發(fā)地，因此我們將縣市注冊地劃為三個(gè)級別：洪澇少發(fā)地區(qū)注冊地為1等，次頻發(fā)地區(qū)注冊地為2等，多發(fā)地區(qū)注冊地為3等。三個(gè)不同級別的注冊地的初始補(bǔ)償倍數(shù)分別為：1等注冊地補(bǔ)償倍數(shù)為10倍，2等注冊地補(bǔ)償倍數(shù)5倍，3等注冊地補(bǔ)償倍數(shù)為2倍，與地震巨災(zāi)一致。

對于洪災(zāi)發(fā)生的模擬，我們參考劉家福和吳錦等的論文《基于泊松―對數(shù)正態(tài)復(fù)合極值模型的洪水災(zāi)害損失分析》，通過對我國洪澇災(zāi)害數(shù)據(jù)分析，他們得出我國洪澇巨災(zāi)發(fā)生的概率符合[Pk=λk！e-λ]的分布。其中，[Pk]為極端事件發(fā)生的概率，[k]為極端事件出現(xiàn)的次數(shù)。對于參數(shù)[λ]的取值，我們使用論文中估計(jì)值6.07。

由于論文只是給出全國洪澇災(zāi)害發(fā)生概率，并未對洪澇災(zāi)害進(jìn)行分類，所以為了將分級機(jī)制加入模擬過程，我們假定所有注冊地均勻分布在區(qū)間[0，[k]]上，其中[k]為當(dāng)期洪災(zāi)發(fā)生次數(shù)。給定[k]后，我們根據(jù)三類注冊地?cái)?shù)量可知，3等注冊地發(fā)生次數(shù)為總次數(shù)的4/8，2等注冊地發(fā)生次數(shù)占比為3/8，一等為1/8。因此，每期給出全國洪災(zāi)發(fā)生次數(shù)后，將其7/8取整作為洪災(zāi)發(fā)生在2等與3等注冊地的次數(shù)，然后剩余為1等注冊地洪澇發(fā)生次數(shù)。然后，在1等注冊地樣本內(nèi)隨機(jī)抽取次數(shù)的3倍設(shè)為洪災(zāi)發(fā)生數(shù)據(jù)，2等注冊地則抽取兩倍，3等注冊地按1倍抽取。此外，由于我國洪澇多發(fā)生于夏季8、9和10月，為了簡化，所以我們將洪災(zāi)的發(fā)生限定在每年的8到10月，其余月份沒有洪災(zāi)的發(fā)生。在我們50年的模擬結(jié)果中， 1等注冊地發(fā)生洪澇巨災(zāi)總數(shù)為53次，2等注冊地發(fā)生洪澇巨災(zāi)的次數(shù)為104次，3等注冊地為133次。3等注冊地發(fā)生洪澇災(zāi)害的概率要明顯高于2等注冊地，而2等注冊地要高于1等注冊地，基本符合我國不同地區(qū)發(fā)生洪澇災(zāi)害的頻率。

（五）臺風(fēng)巨災(zāi)模擬的模型與參數(shù)

根據(jù)注冊地與臺風(fēng)源地的距離將注冊地劃分為三等，例如海南省距離南海臺風(fēng)源地的距離很近，所以海南省所有的注冊地我們歸為3等注冊地。雖然我國臺風(fēng)巨災(zāi)也多發(fā)生于夏季，但是發(fā)生的季節(jié)性與洪災(zāi)略有不同，臺風(fēng)發(fā)生的時(shí)期跨度較長，所以我們將臺風(fēng)巨災(zāi)發(fā)生的時(shí)間限制在每年6-10月。與洪水巨災(zāi)模擬相同，我們限制每次發(fā)生臺風(fēng)的巨災(zāi)注冊地?cái)?shù)目最多為3，也就是說同時(shí)發(fā)生臺風(fēng)巨災(zāi)的注冊最多為3個(gè)。對于臺風(fēng)發(fā)生次數(shù)的模擬，我們借鑒施建祥《我國巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化研究―臺風(fēng)災(zāi)害債券的設(shè)計(jì)》中的結(jié)論：我國臺風(fēng)的分布符合[Pk=λk！e-λ]的分布，其中[k]為臺風(fēng)的次數(shù)，[Pk]為臺風(fēng)發(fā)生[k]次的概率，[λ]取文中估計(jì)值5.78，三個(gè)級別注冊地發(fā)生臺風(fēng)巨災(zāi)的模擬結(jié)果顯示，1等注冊地21次，2等注冊地90次，3等注冊地50年內(nèi)發(fā)生臺風(fēng)巨災(zāi)次數(shù)204次，與相關(guān)研究結(jié)果一致。

二、巨災(zāi)補(bǔ)償基金運(yùn)行的模擬結(jié)果

給定上述參數(shù)的設(shè)定，我們使用R軟件對模型進(jìn)行了1000次的模擬，重點(diǎn)研究我們的巨災(zāi)補(bǔ)償基金運(yùn)作機(jī)制能否保證政府賬戶在100年期內(nèi)持續(xù)良好運(yùn)作。另外，我們也分析了不同參數(shù)的變化對模擬結(jié)果的影響。

圖1 巨災(zāi)補(bǔ)償基金政府賬戶補(bǔ)償倍數(shù)模擬結(jié)果

首先從各級注冊地補(bǔ)償倍數(shù)（比例）來看，模擬結(jié)果（圖1）基本穩(wěn)定：1等注冊地的補(bǔ)償倍數(shù)基本保持在8左右，2等注冊地補(bǔ)償倍數(shù)在4左右，3等注冊地波動(dòng)略大，但是也基本在2.5上下波動(dòng)。因此，補(bǔ)償倍數(shù)的移動(dòng)平均計(jì)算方法既考慮到了不同時(shí)期不同級別注冊地發(fā)生巨災(zāi)損失規(guī)模的大小，而且很好地平滑了不同巨災(zāi)損失規(guī)模所帶來的波動(dòng)影響。

從100年基金運(yùn)行模擬結(jié)果來看，政府賬戶余額的均值為25089.93億元，方差4855.2億元，均值方差比為5.2，最小值為7492.3億元。政府賬戶基金累積的最小、最大和中間值變化情況，如圖2所示，為了更好的看出運(yùn)行期間政府賬戶的變動(dòng)，我們只畫出了50年內(nèi)的累積變化，從圖上可以看出政府賬戶均未出現(xiàn)透支情況，而且運(yùn)行期間均保持增長趨勢。50年左右的時(shí)候，政府賬戶不僅同時(shí)兼顧了公益和商業(yè)補(bǔ)償?shù)闹厝?，而且成功地將國家初始投入?50億擴(kuò)大至25000億元左右，政府賬戶抵御巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的能力得到了有力的提升。

圖2 政府賬戶運(yùn)行資金積累的模擬

我們同時(shí)模擬了不同參數(shù)下的巨災(zāi)補(bǔ)償基金政府賬戶的運(yùn)行情況。結(jié)果表明，隨著GDP增長率的增加，政府賬戶累積速度也在加快，但是這種提升效應(yīng)有遞減的現(xiàn)象：增長率從3%增加到4%所帶來的政府賬戶累積速度提升作用要小于增長率從2%增加到3%的情況，其原因是，GDP增長后，一方面使國家和社會的基金投入增加，另一方面，因?yàn)?zāi)造成的損失也會增大，基金的公益性與商業(yè)性補(bǔ)償額也會增加。

圖3給出了不同基金投資收益率對政府賬戶運(yùn)行的影響。從圖上可以看出，投資收益率對政府賬戶的影響與其他參數(shù)相比更大。當(dāng)我們將投資收益率從6%降低到5%時(shí)，政府賬戶出現(xiàn)了規(guī)?？s小的情況；當(dāng)收益率增加到7%時(shí)，政府賬戶累計(jì)速度有了明顯的提升。

圖3 基金投資收益率對政府賬戶影響

與前兩個(gè)參數(shù)相比，公益性補(bǔ)償參數(shù)對政府賬戶的影響相對較弱。當(dāng)公益性補(bǔ)償比例從0.01%提高至0.03%時(shí)，基金完全可以保持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，但當(dāng)這一比例提升到0.05%時(shí)，會導(dǎo)致基金政府賬戶余額的負(fù)增長。如果再考慮到，這是基金投資人對非投資人的一種轉(zhuǎn)移支付，可能會直接影響基金投資人的投資積極性，這種影響可能會更大?？梢?，如何控制公益補(bǔ)償和商業(yè)補(bǔ)償?shù)谋壤彩谴_保基金正常運(yùn)轉(zhuǎn)的重要影響因素之一。

最后，我們模擬了不同補(bǔ)償倍數(shù)上限對巨災(zāi)補(bǔ)償基金運(yùn)作的影響。當(dāng)我們將不同級別注冊地的補(bǔ)償倍數(shù)上限提高至7、9和15時(shí)，政府賬戶的累積出現(xiàn)了減少，期末規(guī)模顯著的降低。在模擬中我們發(fā)現(xiàn)，巨災(zāi)補(bǔ)償基金運(yùn)行機(jī)制可以很好的同時(shí)保證未來巨災(zāi)發(fā)生時(shí)的公益和商業(yè)補(bǔ)償。雖然公益補(bǔ)償倍數(shù)和商業(yè)賠付倍數(shù)上限參數(shù)過高會使得基金規(guī)模變小，但是可以看出基金仍未出現(xiàn)透支。當(dāng)然基金現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，以上參數(shù)都會根據(jù)巨災(zāi)發(fā)生和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際情況設(shè)定，以更好的保證巨災(zāi)基金的運(yùn)作。

三、結(jié)論與討論

從模擬運(yùn)行的結(jié)果來看，巨災(zāi)補(bǔ)償基金在取得政府一定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)投資后，只要社會和政府按經(jīng)濟(jì)增量保質(zhì)一定比例的增量投資，且確?；鸬谋Ｖ怠⒃鲋禇l件下，完全可能實(shí)現(xiàn)長期、穩(wěn)定、可持續(xù)地發(fā)展，對增強(qiáng)全國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力、提升和完善我國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的分散、轉(zhuǎn)移和控制水平，具有傳統(tǒng)方式所不具備的優(yōu)勢。

從模擬實(shí)驗(yàn)的來看，社會大眾只需要累計(jì)（注意，這是累計(jì)數(shù)，不是持續(xù)每期的比例）按GDP的萬分之一，最多千分之一投資于補(bǔ)償基金，在遭受巨災(zāi)損失時(shí)，就可獲得巨災(zāi)發(fā)生時(shí)基金凈值15到5倍左右的補(bǔ)償（這里順序相反，是設(shè)定了風(fēng)險(xiǎn)大小與投資比例一致，而與補(bǔ)償比例相反）。此外，由于基金份額的凈值部分還可以被贖回，對災(zāi)后重建和救助也具有重要作用。與傳統(tǒng)巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)最大的不同是解決了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)信息嚴(yán)重不對稱情況下的定價(jià)困難；而且投入基金的投資是可以收回的，而不像保險(xiǎn)費(fèi)交出去后，如果不發(fā)生巨災(zāi)就“一去不返”，并有助于規(guī)避投保人的道德風(fēng)險(xiǎn)和“僥幸心理”，加強(qiáng)災(zāi)前預(yù)防，鼓勵(lì)及時(shí)救助。

從政府賬戶的模擬運(yùn)行情況看，不僅能確?；鸬钠胶膺\(yùn)轉(zhuǎn)，包括公益和商業(yè)的補(bǔ)償，而且政府賬戶能不斷增長，國家對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對能力也能不斷增強(qiáng)，當(dāng)然，隨著政府賬戶積累的增加，公益性補(bǔ)償比例和商業(yè)補(bǔ)償比例，以及社會賬戶的利潤繳存比例都可以進(jìn)行調(diào)整，以維護(hù)基金投資人、政府和非基金投資人在補(bǔ)償獲益中的平衡。

從影響政府賬戶資金余額的因素來看，投資收益率、最高補(bǔ)償倍數(shù)、GDP增長率等都有重要的影響。以國家信用作支撐、以專家委員會的管理為保證、面向全球的外包投資管理，以及半封閉式的基金結(jié)構(gòu)，可有效支持基金一定比例的長期投資，從而確保基金享有較高的平均收益。模擬試驗(yàn)表明，即使投資收益率降到4%，補(bǔ)償基金也仍然可以正常運(yùn)作，只是積累的速度會放緩。

綜合整個(gè)模擬研究，我們認(rèn)為巨災(zāi)補(bǔ)償基金制度具有按相關(guān)實(shí)際情況開展試點(diǎn)工作的一項(xiàng)巨災(zāi)應(yīng)對制度。在實(shí)際的試點(diǎn)和真實(shí)運(yùn)行工作中，如何將相關(guān)巨災(zāi)領(lǐng)域的研究成果和人員綜合納入這一體系，與各專業(yè)委員會主席的遴選及委員會的構(gòu)建有很大的關(guān)系。在具體實(shí)施和操作前，相關(guān)專業(yè)委員會還需要開展大量針對各注冊地巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)地調(diào)研等工作。無論如何，本項(xiàng)研究為有效應(yīng)對我國面臨的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，從理論、機(jī)制、工具、模型、體系等角度，做出了系統(tǒng)的探討，為進(jìn)一步的實(shí)際工作奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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篇7

關(guān)鍵詞：中國養(yǎng)老基金投資運(yùn)營

社會保障制度改革是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革的重中之重。改革的目標(biāo)已基本明確，就是在社會保障基金的籌措方面，從現(xiàn)收現(xiàn)付式向基金積累式轉(zhuǎn)化，即建立社會統(tǒng)籌和個(gè)人帳戶相結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。其中，能否建立起一個(gè)合適的養(yǎng)老基金投資運(yùn)營機(jī)制，確保養(yǎng)老基金在不斷積累擴(kuò)大的前提下保值與增值，是這一改革成功與否的關(guān)鍵。

一、中國養(yǎng)老基金投資運(yùn)營的必要性

1、現(xiàn)行政策無法實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金價(jià)值增值

養(yǎng)老基金是職工的“養(yǎng)命錢”，代表職工特別是老年職工的權(quán)益，因此，保證基金的安全性理當(dāng)成為其首選目標(biāo)。為了確保我國養(yǎng)老基金的安全，按國家政策規(guī)定，養(yǎng)老金只能用于購買國債或存人銀行，而不允許將資金投向風(fēng)險(xiǎn)大、獲利市制項(xiàng)目上。1996年，我國578。56億養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)節(jié)余額，存人銀行專戶380。72億元。雖然僅從獲得利息的角度來看，現(xiàn)行政策能使養(yǎng)老金在數(shù)量上增值。但如果將銀行利率、社會商品零售物價(jià)上漲指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格上漲幅度等三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行比較，在我國銀行利率一降再降，物價(jià)總體水平居高不下的情況下，不難看出養(yǎng)老基金價(jià)值上增值已十分困難了。盡管近幾年物價(jià)上漲有所減弱，但在利率不斷下降的情況下其負(fù)利率還是相當(dāng)高。因此，單靠銀行儲蓄或投資國債已不可能確保養(yǎng)老金增值，唯一的出路在于實(shí)行養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營。

2、人口老齡化的壓力加劇了養(yǎng)老金支付的需求量

我國15一59歲勞動(dòng)年齡人口數(shù)量，從現(xiàn)在到2020年將呈增長趨勢。但是隨著人口老齡化發(fā)展，2020年后將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，預(yù)測勞動(dòng)年齡人口將由2020年的9。345億遞減為2030年的8。879億、2040年的8。654億和2050年的8。357億。從1970年起，由于兒童人口比重下降的幅度大于老年人口比重上升的幅度。使勞動(dòng)人口比重呈上升趨勢：由1970年的53。5%依次提高到2以城)年的65。1%，預(yù)計(jì)2010年達(dá)到67。9%。從此以后將逐年下降，2020年、2030年、2040年和2050年將分別為研。5%、592%、57。0%和55。1%。我國早期進(jìn)人老年型社會的上海1993年開始出現(xiàn)戶籍人口自然負(fù)增長和“青年人赤字”，北京到2010年也將出現(xiàn)勞動(dòng)年齡人口出大于進(jìn)的局面，這種勞動(dòng)年齡人口比重的遞減的趨勢將會在全國出現(xiàn)。勞動(dòng)年齡人口比重的下降就意味著老年蟾養(yǎng)系數(shù)的上升。因此，即將面臨人口老齡化的社會養(yǎng)老保險(xiǎn)，必然面臨著養(yǎng)老費(fèi)用增加的局面，如果不通過基金儲存并采取適當(dāng)?shù)男问竭M(jìn)行養(yǎng)老金的投資運(yùn)營，使其價(jià)值增值，社會保險(xiǎn)制度就無法適應(yīng)人口老齡化的趨勢。進(jìn)而直接影響到社會保障制度改革的順利進(jìn)行。

3、現(xiàn)行的社會保險(xiǎn)基金管理組織已不能適應(yīng)養(yǎng)老基金保值增值的需要

現(xiàn)行的社會保險(xiǎn)基金管理組織日常從事的只是基金的收繳、存取和養(yǎng)老費(fèi)用的發(fā)放等簡單的重復(fù)勞動(dòng)，不能充分發(fā)揮主動(dòng)性，力爭養(yǎng)老基金增值，履行其社會職能，也起不到減輕國家、企業(yè)、單位的養(yǎng)老壓力的作用。因此，建立養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)，保證養(yǎng)老基金的保值增值勢在必行。

二、社會保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營的國際經(jīng)驗(yàn)

金融投資有其一般的原則，即安全性、盈利性和流動(dòng)性，作為資本市場上的養(yǎng)老基金進(jìn)行投資固然需要遵循投資的一般原則，但又有其自身的特殊性?？疾焓澜绺鲊B(yǎng)老基金投資運(yùn)營的歷史及現(xiàn)狀，下面三條經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。

1、安全性原則

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是由在職職工和企業(yè)交納的保險(xiǎn)費(fèi)建立起來的，專門用于支付職工年老退休后的養(yǎng)老金。以保證其退休后的基本生活需要，是職工退休后的基本生活來源。是職工的養(yǎng)命錢。這些基金最終都要返還給被保險(xiǎn)人，具有負(fù)債性質(zhì)。投資是利用其收人和支出時(shí)間差和數(shù)量差。對閑置的資金作充分的運(yùn)用。以實(shí)現(xiàn)基金的保值和增值，同時(shí)支援國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)。如果養(yǎng)老保險(xiǎn)基金出現(xiàn)投資失誤。則退休職工的收人來源就可能面臨威脅。所以，基金的完整、安全關(guān)系到養(yǎng)老保險(xiǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，從而關(guān)系到社會的安定、這就決定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資必須高度重視安全性。即必須保證投資本金能全部收回。并能取得預(yù)期的收益。安全性原則是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資必須遵守的基本原則。

2、盈利性原則

從投資的動(dòng)機(jī)來看。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資的主要目的就是為了獲利，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值和增值。如果投資不能盈利，還要承擔(dān)這種或那種風(fēng)險(xiǎn)。那就是得不償失。然而，盈利與風(fēng)險(xiǎn)是相伴隨的，盈利越多。風(fēng)險(xiǎn)就越大。為此。公共養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資與私人養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資應(yīng)有所區(qū)別。

公共養(yǎng)老保險(xiǎn)金是老年人最基本的生活來源。它向老年人提供保命錢，所以一旦投資出現(xiàn)問題，要么會影響老年人基本生活，要么會增加政府其他渠道的投資壓力。所以，在安全性與盈利性何者為重的天平上，世界各國的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資都把安全性作為首要原則。正因如此。公共養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益率比較低，例如：在80年代，新加坡、馬來西亞的公共養(yǎng)老基金分別只取得了3%、4。6%的實(shí)際收益率，而同期荷蘭、美國、英國和智利的私人養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益率分別為6。7%、8%、8。8%和9。2%。秘魯、土耳其、委內(nèi)瑞拉、埃及、厄瓜多爾等國家的公共養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在此期間投資甚至出現(xiàn)了負(fù)收益。因此，公共養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資更傾重于安全性。以保證退休職工的養(yǎng)老金免受投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，而私人養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資則應(yīng)適當(dāng)注重盈利性。因?yàn)椋皇撬饺损B(yǎng)老金計(jì)劃是政府公共養(yǎng)老金計(jì)劃的補(bǔ)充(實(shí)行養(yǎng)老社會保障全部私有化的國家除外)，它提供的養(yǎng)老金屬于“錦上添花”，所以對投資風(fēng)險(xiǎn)具有較大的承受力；二是企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃如果通過參加養(yǎng)老基金的方式舉力，則具有獨(dú)立法律地位的養(yǎng)老基金(基金法人)與養(yǎng)老金計(jì)劃的受保人(企業(yè)職工)之間的關(guān)系一如同公司和股東的關(guān)系一樣，養(yǎng)老基金的股東就是參加養(yǎng)老金計(jì)劃的企業(yè)職工，養(yǎng)老基金及其雇傭的基金管理人所從事的投資活動(dòng)都要以股東利益的最大化為目標(biāo)，既要保證職工養(yǎng)老金資產(chǎn)的安全性，同時(shí)又要確保養(yǎng)老基金的投資更傾向于取得較高的收益率。正因?yàn)槿绱?。各國的私人養(yǎng)老保險(xiǎn)基金都十分重視投資的收益問題。

3、流動(dòng)性原則

社會保險(xiǎn)基金投資不是為了擁有大量的難以流動(dòng)的資產(chǎn)。應(yīng)當(dāng)能夠迅速地融通、變現(xiàn)和周轉(zhuǎn)，以保證支付的需要。要隨時(shí)準(zhǔn)備一定數(shù)量的現(xiàn)金或活期存款，以保證及時(shí)、迅速地給付各項(xiàng)社會保險(xiǎn)基金。如果資金因投資而凍結(jié)于某心固定項(xiàng)目而難以變現(xiàn)，將無法應(yīng)付基金支付的需要，也違反設(shè)立基金的宗粉齊國社會保險(xiǎn)基金投資都側(cè)重于靈活性比較強(qiáng)的股票、政府債券、企業(yè)債券、銀行存款等項(xiàng)目，并注意投資周期與負(fù)債(給付)周期的相對平衡，根據(jù)負(fù)債周期、變現(xiàn)程度強(qiáng)弱與收益情況等，確定投資于短期項(xiàng)目還是中長期項(xiàng)目及投資類別。投資流動(dòng)性的另一要求是保證勞動(dòng)力的流動(dòng)與投資的選擇性。雇員能夠?qū)⑵湎碛械姆ǘǖ酿B(yǎng)老金權(quán)利在沒有損失的情況下在不同雇主之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，投保個(gè)人或投保企業(yè)上具有選擇基金投資公司的權(quán)利，以保證基金投資公司內(nèi)部資產(chǎn)的流動(dòng)性。

三、我國養(yǎng)老基金投資管理方式選擇

在養(yǎng)老基金管理運(yùn)營的整個(gè)業(yè)務(wù)流程中，基金投資是重要業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)之一。不論提供什么樣的養(yǎng)老金計(jì)劃方案，最終的收益都要落實(shí)在可實(shí)現(xiàn)的投資收益上。較好投資收益的取得在很大程度上受制于投資管理方式和具體投資管理機(jī)構(gòu)的選擇。

1、國外養(yǎng)老塞金投資管理主要有理事會內(nèi)部直接管理和委托專業(yè)機(jī)構(gòu)外部管理兩種模式

養(yǎng)老基金的投資管理不外乎兩種模式：一是由養(yǎng)老金理事會直接投資管理(即內(nèi)部投資管理)；二是由養(yǎng)老金理事會委托專門投資機(jī)構(gòu)間接投資管理(即委托外部投資管理)，它又可再細(xì)分為部分委托和全部委托兩種模式。

內(nèi)部投資管理(指由養(yǎng)老金理事會直接管理養(yǎng)老基金投資組合。實(shí)施這種模式的條件是理事會必須具備相當(dāng)強(qiáng)的投資管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)需要相應(yīng)的人員配置、投資管理系統(tǒng)等。優(yōu)點(diǎn)在于可以減少直接委托管理成本，缺點(diǎn)在于理事會職責(zé)過大、過寬。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)過大，不符合專業(yè)化發(fā)展潮流。不利于提高投資效率。

部分委托管理。指由養(yǎng)老金理事會直接進(jìn)行固定收益部分投資，風(fēng)險(xiǎn)收益部分委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作。實(shí)施的條件是理事會需具備一定的投資管理能力，優(yōu)點(diǎn)是理事會職責(zé)范圍、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)均部分被轉(zhuǎn)嫁給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

全部委托管理。指由養(yǎng)老金理事會在監(jiān)管機(jī)構(gòu)已確認(rèn)資格的范圍內(nèi)。通過招標(biāo)方式選擇專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)養(yǎng)老基金投資立法規(guī)定比例進(jìn)行投資組合。實(shí)施的條件是需加快專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的培育和加強(qiáng)監(jiān)管力度。優(yōu)點(diǎn)是有利于提高基金運(yùn)營效率，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，增加服務(wù)競爭。降低管理費(fèi)用，增加管理透明度和外部監(jiān)督約束。

2、我國現(xiàn)行的養(yǎng)老基金非市場化內(nèi)部直接投資管理方式帶來的系列后果

我國現(xiàn)行的養(yǎng)老基金管理中，企業(yè)年金的保費(fèi)收繳、會計(jì)核算、個(gè)人賬戶的登記、基金賬務(wù)管理等業(yè)務(wù)工作基本上依附于企業(yè)的勞資、財(cái)務(wù)職能科室，匯集的基金由企業(yè)直接投資。有的將基金并于企業(yè)生產(chǎn)資金投資營運(yùn)。也有上繳社會保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或上級工會“互助會”投資營運(yùn)。這種非市場化投資管理方式帶來了如下結(jié)果：

(1)不利于基金保值增值。企業(yè)自行管理基金投資，企業(yè)資金與養(yǎng)老基金沒有分開，生產(chǎn)職能與社會職能混為一體。基金安全和增值沒有保證。

(2)不利于公平競爭和降低管理成本。政府的行政事仲機(jī)構(gòu)利用行政手段從事養(yǎng)老基金投資營運(yùn)，政企不分、政資不分。缺少市場公平競爭機(jī)制政府行政部門的直接管理與投資，理論上講，可能會節(jié)省委托管理中專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為競爭獲勝而花費(fèi)的“促銷”開支，降低管理成本。但這種低成本必須依托于政府的高效廉潔和完善的監(jiān)督機(jī)制。實(shí)踐的結(jié)果往往是管理費(fèi)用不降反升。如目前就有提取的年金管理費(fèi)高于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)基金管理費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)情況，影響了年金收益。

(3)不利于建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。無論是企業(yè)自行直接投資，還是由企業(yè)自辦經(jīng)辦機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金投資管理，以及由地方社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)代為投資運(yùn)營，都會因缺乏相互制約、相互制衡、高度透明的投資運(yùn)行機(jī)制，缺乏投資專家和投資經(jīng)驗(yàn)，無法分散投資風(fēng)險(xiǎn)，建立規(guī)范有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

(4)投資收益率較低。由于經(jīng)辦機(jī)構(gòu)缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識，如果進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益部分投資，可能會危及基金資產(chǎn)本金安全；如果只把基金資產(chǎn)投資于國債和銀行存款，投資收益率必然較低。如20以)年我國企業(yè)年金基金收益率僅為2。79%。

3、委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)間接管理是規(guī)范管理下我國養(yǎng)老基金投資管理方式的合理選擇

中國社會保險(xiǎn)基金具有兩種性質(zhì)不同成分，即具有現(xiàn)收現(xiàn)付性質(zhì)的社會統(tǒng)籌保險(xiǎn)基金和具有完全積累性質(zhì)的個(gè)人帳戶和補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。對于前者的投資運(yùn)營應(yīng)由現(xiàn)有的社會保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理，管理的重點(diǎn)是保證基金及時(shí)、足額的收付。而對于后者的投資運(yùn)營采用何種投資管理方式，主要是根據(jù)理事會自身需求而定。在國外養(yǎng)老金投資管理中，委托外部專業(yè)投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立運(yùn)作已成發(fā)展主流，我國的實(shí)踐也證明基金內(nèi)部投資管理存在弊端，因此，在養(yǎng)老金投資管理規(guī)范運(yùn)作需求下，將由外部專業(yè)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基金投資管理應(yīng)是較為合理的選擇。

政府在養(yǎng)老基金投資運(yùn)營中的角色是制定相關(guān)政策和法規(guī)，舉辦企業(yè)和參保人委托理事會管理養(yǎng)老基金，再由理事會通過一定的法律協(xié)議將基金資產(chǎn)全部或部分委托給其選擇的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。理事會只需采用嚴(yán)格監(jiān)管以及更換專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的方式給予其經(jīng)營壓力，基金受益人便可通過專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的競爭，投資專家的科學(xué)論證和精心運(yùn)作，得到較高的回報(bào)和良好的服務(wù)。政府的參與和有關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督使專業(yè)投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立運(yùn)作的管理方式得到了行政上的保證，具備了合法性，也使其投資管理的基金資產(chǎn)在運(yùn)作中具備了廣泛的市場性。同時(shí)，由于舉辦企業(yè)和參保人、理事會等有關(guān)利益集團(tuán)的直接管理和政府有關(guān)部門的管理，保證了基金資產(chǎn)在整個(gè)運(yùn)作過程中的安全、透明和公開，而不會被人以任何借口挪用。

在部分委托和全部委托兩種投資管理方式中，究竟選擇何種，則是由基金理事會根據(jù)具體的基金投資目標(biāo)需要而定。如果受托機(jī)構(gòu)擁有專業(yè)的投資人士以及與此配套的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作體系，完全可以勝任部分固定收益投資或指數(shù)化投資，只需將不能勝任部分的投資委托出去管理；如果基金理事會自我感覺能力有限，則不妨全部委托投資管理?？偟脑瓌t就是在降低管理成本與提高運(yùn)營效率之間取得平衡。

四、我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營的策略

受政策、法規(guī)和投資環(huán)境的制約，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值手段單一，貶值嚴(yán)重。目前，根據(jù)國家規(guī)定，我國養(yǎng)老基金絕大部分是以銀行存款和購買國債的方式以保值增值的。除此以外，任何單位或個(gè)人都不得自行決定基金的其他用途。企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人儲蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)目前有相當(dāng)一部分由保險(xiǎn)公司承辦，而1995年10月l日頒布的《保險(xiǎn)法》規(guī)定，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。由于政府對養(yǎng)老基金投資的嚴(yán)格管制，使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金難以進(jìn)行有效投資，表面上保證了基金的安全，實(shí)際上使基金遭受通貨膨脹的侵蝕，為此，改變其投資運(yùn)營策略是保證基金保值增值不可或缺的方面。

1、進(jìn)行組合投資是社會保險(xiǎn)基金投資實(shí)現(xiàn)安全性、流動(dòng)性年收益性的重要手段

組合投資是社會保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營的基本策略。它能夠有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。在通常情況下，一些投資項(xiàng)目的收益率降低，另一些投資項(xiàng)目的收益率就有可能上升。通過分散投資，實(shí)施恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合，社會保險(xiǎn)投資基金就可以取得一個(gè)較穩(wěn)定的平均收益率。世界各國社會保險(xiǎn)基金都非常重視組合投資，尤其是金融資產(chǎn)的組合投資。不僅投資于政府債券，而且涉及到國內(nèi)股票、國際股票、國際債券、不動(dòng)產(chǎn)等方面。在股票市場及全球資本市場投資風(fēng)險(xiǎn)雖然高些，但收益率也比較高。英國、美國、澳大利亞、新西蘭等國養(yǎng)老基金投資于股票市場的比重較高，收益率也名列前茅(見表l)。

養(yǎng)老社會保險(xiǎn)基金的投資應(yīng)當(dāng)以安全性為首要原則，在目前我國資本市場還很不完善的情況下讓各地的養(yǎng)老社會保險(xiǎn)基金貿(mào)然人市淵洲雙險(xiǎn)是不容低估的。事實(shí)上，就連國外私人養(yǎng)老保險(xiǎn)基金“人市”也是非常慎重的。例如，美國的私人養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資股票的比重就是隨著股票市場的不斷完善而逐漸增加的。1986年，美國私人養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票占46。8%，1996年提高到62。2%。為此，筆者認(rèn)為，國債仍是中國養(yǎng)老基金投資最佳選擇。

勞動(dòng)和社會保障部法制司、社會保險(xiǎn)研究所和博時(shí)基金管理有限公司日前在京共同的《中國養(yǎng)老保險(xiǎn)稚金測算與管理研究成果報(bào)告》表示：通過對中國目前投資方式、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益的綜合評估，國債仍是目前中叫養(yǎng)老基金投資的最佳選擇。報(bào)告分析認(rèn)為，近年來。中川政府實(shí)行積極的財(cái)政政策，國債發(fā)行規(guī)模逐年遞增。交投愈趨活躍。到2000年底國債規(guī)模已占GDP的14。55%。兼顧安全性、流動(dòng)性而言，國債仍是養(yǎng)老基金投資的最佳品種。

2、中國養(yǎng)老基金可適當(dāng)?shù)耐顿Y證券

近期我國養(yǎng)老基金繼續(xù)大比例投放于國債和銀行存款，墓于中國資本市場的高速成長，養(yǎng)老基金目前可考慮適度介人，以分享增長收益。允許一定比例投資于國內(nèi)證券(包括股票和投資基金)，市場人市比例應(yīng)由少到多，現(xiàn)階段的比例可定在10%至巧%之間以后逐步提高，這是世界各國養(yǎng)老基金投資的慣例。事實(shí)上，各國養(yǎng)老基金的投資也不僅僅局限于國債，而是充分利用其成熟的國內(nèi)和國際資本市場來進(jìn)行投資，以實(shí)現(xiàn)保值增值的目帥(見表2)。

盡管國家對社會保險(xiǎn)基金的使用和投資渠道進(jìn)行了嚴(yán)格限定，但違規(guī)運(yùn)用、擠占、娜用社會保險(xiǎn)基金的現(xiàn)象仍很嚴(yán)重。被擠占娜用的基金，大都用于固定資產(chǎn)投資、委托金融機(jī)構(gòu)貸款或自行放貸、投資擴(kuò)股和經(jīng)商辦企業(yè)。河北省借出52311萬養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目和技改項(xiàng)目。1993年至1995年，廣東省投資于房地產(chǎn)的基金達(dá)657印萬元，設(shè)立帳外基金4488萬元，存人非銀行金融機(jī)構(gòu)34750萬元。1992一1994年間，深圳社保局動(dòng)用養(yǎng)老基金3798萬元購買“深發(fā)展”股票，并向自辦的社會保險(xiǎn)投資公司投資6350萬元。大連勞動(dòng)保險(xiǎn)公司動(dòng)用養(yǎng)老基金5050萬元，投資于酒樓等項(xiàng)目。這些“違規(guī)投資”項(xiàng)目的存在說明很多社會保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)包括地方政府對國家規(guī)定不能做到令行禁止，同時(shí)反映出社會保險(xiǎn)基金投資渠道的狹窄和營運(yùn)監(jiān)管手段的落后。

為了保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營的安全性，也要加強(qiáng)對基金投資資產(chǎn)組合的監(jiān)管，比如，規(guī)定保證安全性的投資比例下限，規(guī)定某種投資風(fēng)險(xiǎn)的上限等。比利時(shí)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于政府債券的比例要大于巧%，投資股票的比例要小于65%，法國養(yǎng)老保險(xiǎn)荃金投資于房地產(chǎn)的比例要小于10%，投資股票的比例要小于65%(見表3)。

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關(guān)鍵詞 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 估值

軟控股份有限公司成立于2000年，是依托青島科技大學(xué)發(fā)展起來的集團(tuán)化上市民營企業(yè)。從償債、營運(yùn)、盈利和發(fā)展能力分析，該企業(yè)在2012年因所處的橡膠機(jī)械行業(yè)已告別了大干快的時(shí)期，與受國內(nèi)下游輪胎行業(yè)投資增速下滑和部分項(xiàng)目延緩影響，其發(fā)展受到一定的限制。利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份估值，主要是對企業(yè)自身特性所決定的內(nèi)在價(jià)值的估值。因此，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對股票進(jìn)行估值，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)本身內(nèi)在價(jià)值，是目前較準(zhǔn)確的價(jià)值投資分析法，對每股價(jià)值的估算不會隨市場整體變化而變化。

一、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份估值分析

（一）公司自由現(xiàn)金流量計(jì)算

1.歷史自由現(xiàn)金流量計(jì)算。由公式可知：自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運(yùn)資本增加），可得2009～2014年的歷史現(xiàn)金流分別為-565231049、54528910.4、

-785975545、-37244617、280106918和1338367252。2009～2012年其自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)負(fù)值，這屬正常。因?yàn)閷I(yè)設(shè)備制造業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，2008年受全球金融危機(jī)的影響和2012年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩且行業(yè)發(fā)展處于瓶頸時(shí)期，導(dǎo)致資金籌集與需求量矛盾。負(fù)自由現(xiàn)金流不代表業(yè)績不好，它和企業(yè)的凈利潤沒直接關(guān)系，只是資金流動(dòng)的側(cè)面反映。

2.未來自由現(xiàn)金流量計(jì)算。根據(jù)2015年半年財(cái)務(wù)報(bào)表披露，軟控行業(yè)營業(yè)收入182142672.66，環(huán)比減少30%左右，但其主營業(yè)務(wù)營業(yè)收入1193665384.43，環(huán)比增加20%左右。2015年半年?duì)I業(yè)收入環(huán)比增加11.37%，2014年?duì)I業(yè)收入環(huán)比增加17.06%。經(jīng)過2014年公司戰(zhàn)略性的調(diào)整，預(yù)測未來兩年企業(yè)還是屬于穩(wěn)健性增長趨勢，主營業(yè)務(wù)收入增長率每年下降7%，而主營業(yè)務(wù)收入與成本的增幅基本上保持一致，其他費(fèi)用小于主營業(yè)務(wù)成本，所以本文假設(shè)其他費(fèi)用的增加率按6%計(jì)算，企業(yè)所得稅按25%計(jì)算。

預(yù)測未來一年現(xiàn)金流為1391901942元。根據(jù)穩(wěn)健增長公司一般特征：第一，自由現(xiàn)金流增長率與國家名義經(jīng)濟(jì)增長率相近，預(yù)測未來10年我國經(jīng)濟(jì)增長率為6.2%，因此，該企業(yè)現(xiàn)金流增長率為6%左右；第二，資本支出與折舊和攤銷基本保持平衡；第三，營運(yùn)資本變化不大。因此2017年后該企業(yè)的自由現(xiàn)金流表示為：

（二）加權(quán)平均資本成本計(jì)算

資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所需要的資本主要來源于所有股東和債權(quán)人，而企業(yè)的資本成本也正是對他們出讓資金的補(bǔ)償。因此，資本成本可以分為債務(wù)成本和權(quán)益成本，由于兩者有不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，投資者所要求的最低收益也不同，所以需要對其分別計(jì)算

1.權(quán)益成本計(jì)算。權(quán)益成本是公司股東所要求的投資收益率，對權(quán)益成本的計(jì)算通常采用CAPM模型。其表達(dá)式為：。一般將無風(fēng)險(xiǎn)利率視為國債的收益率，但因我國金融市場不夠完善，投資者投資方式主要是儲蓄，所以本文將無風(fēng)險(xiǎn)利率視為銀行一年定期存款利率。根據(jù)央行的存款利率為1.75%。計(jì)算得2009～2014年的β分別為0.75、0.84、0.76、0.71、0.81、0.88。假設(shè)市場預(yù)期收益率為5%，可得2009～2014年的權(quán)益成本分別為0.042、0.045、0.042、0.04、0.043和0.046。

2.債務(wù)成本計(jì)算。公司債務(wù)主要由有息負(fù)債和無息負(fù)債構(gòu)成，而在計(jì)算債務(wù)成本時(shí)只需要考慮有息負(fù)債，其他負(fù)債均無成本。結(jié)合年度報(bào)表，可得2009～2014年的債務(wù)成本分別為0.0535、0.0536、0.0554、0.0551、0.0552和0.0541。

3.加權(quán)平均資本成本計(jì)算。由加權(quán)平均資本成本公式計(jì)算得2009～2014年的債務(wù)成本分別為0.0222、0.0353、0.0380、0.0409、0.0435和0.0482，平均值為0.038。本文考慮未來通貨膨脹因素，假定未來通脹膨脹率為6%，由于未來各年度的加權(quán)平均資本成本無法確定，所以本文采取加權(quán)平均資本成本平均值加上通脹率作為貼現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算，即貼現(xiàn)率為10%。

（三）各期每股價(jià)值計(jì)算

根據(jù)權(quán)益價(jià)值是總資產(chǎn)和總負(fù)債的差值，權(quán)益價(jià)值與股本的比值是每股價(jià)值，見表1。

從表1看出每股價(jià)值相對較為平均，最低出現(xiàn)在2010年，因?yàn)?010年在國際金融危機(jī)過后，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢嚴(yán)峻。中國經(jīng)濟(jì)在通貨膨脹、房地產(chǎn)調(diào)控等各種壓力下，呈現(xiàn)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢，也面臨著轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。通過查詢得到軟控股份從2009～2014年的加權(quán)平均股價(jià)分別是11.06、20.6、20.71、11.775、10.23和12.505。對比可知，計(jì)算出來的每股價(jià)值與真實(shí)股價(jià)有很大出入。可見，雖然自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有很多優(yōu)點(diǎn)，但也存在一定的局限性。例如，對于未來的現(xiàn)金流的預(yù)測以及貼現(xiàn)率的確定存在缺陷，未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境在變化之中，而未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法將市場的不確定性假設(shè)為確定的數(shù)值，必然會導(dǎo)致估值的不準(zhǔn)確。

二、結(jié)語

通過自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份的股價(jià)進(jìn)行估值的結(jié)果可以得知，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份股價(jià)的估值與真實(shí)值差距比較大。也就是說用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，對我國專用設(shè)備制造業(yè)這類收益呈周期性變化的公司來說是不太準(zhǔn)確的。另外，2014年后該企業(yè)經(jīng)過自身的戰(zhàn)略調(diào)整，成立全球工裝事業(yè)部，使得該企業(yè)逐漸恢復(fù)正常水平。因此，股價(jià)也比之前的低水平有所提高。

（作者單位為華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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篇9

【摘要】要想?yún)f(xié)調(diào)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司之間的利益矛盾,實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的整體利益最大化,需要從完善法人治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)投資資金管理和投資指標(biāo)的合理設(shè)定三方面著手,實(shí)現(xiàn)母公司對子公司投資行為的管理控制。

【關(guān)鍵詞】母公司;子公司;投資行為;控制管理;投資指標(biāo)

當(dāng)前,隨著我國股份制的推進(jìn)發(fā)展,以資產(chǎn)為紐帶建立的企業(yè)集團(tuán)公司越來越多。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部,母公司作為子公司的出資者,必然關(guān)注子公司的投資行為,而子公司由于“內(nèi)部人利益”的存在,其投資可能偏離企業(yè)集團(tuán)的整體目標(biāo),甚至嚴(yán)重侵害集團(tuán)利益。為解決母子公司之間的矛盾,實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的整體利益最大化,必須理清母公司投資控制的原因和目標(biāo),在此基礎(chǔ)上,對癥下藥,從法人治理結(jié)構(gòu)、投資資金管理和投資指標(biāo)的設(shè)定三方面優(yōu)化投資控制管理對策。

一、母公司對子公司投資行為控制管理的原因和目標(biāo)

(一)原因

在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部,母公司為子公司的出資者,為確保自己的資產(chǎn)用于有效而正確的項(xiàng)目上,母公司必須對子公司投資行為進(jìn)行控制,以保障企業(yè)集團(tuán)的利益。

1.作為子公司的出資人,母公司需要對其投資行為進(jìn)行控制

從法律意義上講,企業(yè)集團(tuán)的母公司、子公司均是獨(dú)立的法人,它們不僅擁有獨(dú)立的經(jīng)營自,而且還擁有獨(dú)立的理財(cái)自,而從產(chǎn)權(quán)關(guān)系上講,企業(yè)集團(tuán)的母公司是出資人,子公司是被投資方。正是這種特殊關(guān)系,決定了子公司不能脫離母公司的核心領(lǐng)導(dǎo)去根據(jù)自己的喜好進(jìn)行投資活動(dòng),而是需要遵循企業(yè)集團(tuán)總部(母公司)統(tǒng)一的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略安排。母公司為了充分發(fā)揮資本杠桿效應(yīng)和最大限度地實(shí)現(xiàn)資本的保值和增值,勢必會以最大股東的身份對子公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)一管理,投資活動(dòng)的管理就是其中的一個(gè)方面。

2.“內(nèi)部人控制現(xiàn)象”的存在,要求母公司監(jiān)控子公司的投資行為

在多級法人治理結(jié)構(gòu)下,集團(tuán)總部難以對眾多的子公司實(shí)施有效的監(jiān)督,而且這些子公司經(jīng)營情況的反饋和財(cái)務(wù)信息傳遞渠道長、傳遞速度慢,使集團(tuán)難以及時(shí)準(zhǔn)確地把握集團(tuán)內(nèi)外的環(huán)境變化,導(dǎo)致信息失真,由此造成決策不當(dāng),集團(tuán)內(nèi)部有限的資源得不到合理有效的配置,致使公司蒙受損失。另一方面,多級法人治理結(jié)構(gòu)還會導(dǎo)致“內(nèi)部人利益”強(qiáng)化效應(yīng)。由于子公司的法人地位,其局部利益往往與子公司員工的個(gè)人利益密切相關(guān),因而子公司的管理層會過分關(guān)注眼前利益和局部利益,當(dāng)與母公司的利益取向相悖時(shí),不惜以損害企業(yè)集團(tuán)的利益為代價(jià)。為追求子公司的利益最大化,子公司管理層甚至通過高負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行高速擴(kuò)張,高負(fù)債意味著高風(fēng)險(xiǎn),若子公司無力償還負(fù)債,母公司的財(cái)務(wù)危機(jī)一觸即發(fā)。因此,母公司必須對子公司的投資行為加以控制監(jiān)管。

3.子公司過多設(shè)立孫公司累積投資風(fēng)險(xiǎn),需要母公司控制子公司的投資行為

母公司大量設(shè)立子公司需要巨額資本金,為達(dá)到少出資而控股的目的,企業(yè)集團(tuán)一般由子公司出資設(shè)立孫公司。這樣,母子公司鏈條就會延伸更深,更長,有可能達(dá)到十幾甚至二十級次。如此一來,一個(gè)規(guī)模稍大、實(shí)力稍強(qiáng)的子公司就又成了其屬下眾多子孫公司的股東了。由于正反饋效應(yīng)——集團(tuán)可控制的子公司數(shù)量與集團(tuán)可控制的金融資源成正比,集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就會隨著子公司數(shù)目的不斷增加而不斷增大,企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率也會隨之迅速攀升,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)急速增大。在這種情況下,如果此類子公司經(jīng)營不善發(fā)生虧損,則會“牽一發(fā)而動(dòng)全身”,使企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資金鏈斷裂,陷入財(cái)務(wù)困境。由此可知,由于子公司過多設(shè)立子孫公司,而使得子公司自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)向母公司轉(zhuǎn)移,且增加集團(tuán)總部的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此,母公司有必要對子公司的投資行為進(jìn)行控制。

(二)目標(biāo)

母公司通過對子公司的投資行為進(jìn)行控制,能夠規(guī)范企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各個(gè)成員單位的投資行為,處理好集團(tuán)利益與各個(gè)成員單位利益之間的矛盾,使各個(gè)成員單位的投資行為符合企業(yè)集團(tuán)的整體目標(biāo),為集團(tuán)贏取最大限度的投資收益,使企業(yè)價(jià)值最大化;同時(shí)通過控制,降低投資風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。

二、母公司應(yīng)如何有效地控制、管理子公司的投資行為

母公司要加強(qiáng)對子公司投資行為的控制管理,可以從完善法人治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)投資資金管理和投資指標(biāo)的合理設(shè)定這三方面著手。

(一)立足于根本,完善法人治理結(jié)構(gòu)

集團(tuán)公司的多級法人治理結(jié)構(gòu),不僅弱化了企業(yè)集團(tuán)總部對各子公司的控制力,降低內(nèi)部資源的配置效率,而且還會導(dǎo)致信息不對稱和“內(nèi)部人利益”強(qiáng)化等不利于企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的局面。所以,企業(yè)集團(tuán)總部(母公司)要對子公司的投資活動(dòng)進(jìn)行有效的控制,就必須從根本上改善企業(yè)集團(tuán)的公司治理結(jié)構(gòu),為有效的管理提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

1.建立母公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)

在集團(tuán)公司母子公司體系中,母公司是最高級次的法人,只有從母公司級次建立與完善法人治理,才能真正做到權(quán)力制衡,實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的正確決策,為提高集團(tuán)集中配置資源效率和投資管理奠定制度基礎(chǔ)。

2.弱化子公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)

在母公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)建立與完善的同時(shí),還需逐步弱化子公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)?子公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用越大,就越不利于集中配置母子公司體系中的資源。產(chǎn)權(quán)多元化的子公司是一級獨(dú)立法人,存在自己的獨(dú)立利益或是內(nèi)部人利益,它們的利益不可能完全與企業(yè)集團(tuán)利益相一致。因此,在建立母公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)后,就需要通過盡可能減少子公司級次或關(guān)閉重組一些子公司來進(jìn)行子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)對子公司的絕對控制。

(二)立足于財(cái)務(wù),全方位控制子公司投資資金管理

1.建立健全預(yù)算控制體制

全面預(yù)算是現(xiàn)代公司的基本制度,通過預(yù)算可以將企業(yè)的決策目標(biāo)及其資源配置方式加以量化,是財(cái)務(wù)控制的有效手段。實(shí)行全面預(yù)算,有助于明確目標(biāo),使下屬各成員企業(yè)清楚地了解各自的任務(wù),從而更好地指導(dǎo)和控制業(yè)務(wù)的執(zhí)行。預(yù)算的編制、執(zhí)行、報(bào)告,能夠解決集團(tuán)總部與子公司之間信息不對稱的問題;預(yù)算的考核與獎(jiǎng)懲,能夠解決集團(tuán)總部和子公司之間效用不一致的問題。

2.建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)結(jié)算中心

財(cái)務(wù)結(jié)算中心是實(shí)現(xiàn)集中配置資源、控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化成本管理的載體,它能集中集團(tuán)總部和各成員的資金,統(tǒng)一調(diào)撥和結(jié)算,實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資金的調(diào)劑,有助于企業(yè)集團(tuán)總部對集團(tuán)內(nèi)部各成員公司的投資活動(dòng)從資金運(yùn)用上進(jìn)行監(jiān)控,對防范投資風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范投資行為有著重要的作用。在集團(tuán)總部建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)結(jié)算中心,由中心進(jìn)行全面的資金籌措和分配,有利于降低集團(tuán)總體的投資風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)作成本,提高資金的使用效率。

(三)立足于投資項(xiàng)目,建立一套投資管理指標(biāo)

在母子公司體系下,母公司對子公司投資活動(dòng)需要進(jìn)行評價(jià),這時(shí)候,就需要借助相關(guān)的投資財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。投資財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)是管理總部基于謀求市場競爭優(yōu)勢,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化與資本保值目標(biāo)而對投資回報(bào)所確立的必要基準(zhǔn)指標(biāo),是從價(jià)值角度決定投資項(xiàng)目可行與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。集團(tuán)和各分公司根據(jù)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)就能做出是否投資的選擇,這樣,保證了各分公司投資項(xiàng)目的質(zhì)量,也保障了企業(yè)集團(tuán)的整體利益。同時(shí),企業(yè)集團(tuán)總部也可以利用這些財(cái)務(wù)指標(biāo),評價(jià)各分公司已發(fā)生的投資項(xiàng)目質(zhì)量,質(zhì)量越高,該分公司以后可獲得的投資額度就越高,以此來控制和促進(jìn)各成員公司投資活動(dòng)的水平。

母公司在制定投資財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)時(shí),必須同時(shí)關(guān)注收益的數(shù)量和質(zhì)量,具體可訂立如下的投資收益數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和投資收益質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。

1.投資收益數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)

(1)經(jīng)營性資產(chǎn)銷售率

經(jīng)營性資產(chǎn)銷售率=銷售收入凈額/平均經(jīng)營性資產(chǎn)。此比率代表著公司市場競爭能力,反映出其營運(yùn)能力,包括營運(yùn)規(guī)模與營運(yùn)效率的總體水平,以及流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)狀態(tài),是投資收益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

(2)經(jīng)營性資產(chǎn)收益率

經(jīng)營性資產(chǎn)收益率=息稅前營業(yè)利潤/平均經(jīng)營性資產(chǎn)。此比率從息稅前利潤角度揭示了與公司核心能力相關(guān)的各項(xiàng)投資活動(dòng)對價(jià)值增值的貢獻(xiàn)能力,通過與市場或行業(yè)平均水平比較,可以看出其是否具有競爭優(yōu)勢。

(3)主導(dǎo)業(yè)務(wù)經(jīng)營性資產(chǎn)收益率

主導(dǎo)業(yè)務(wù)經(jīng)營性資產(chǎn)收益率=主導(dǎo)業(yè)務(wù)息稅前經(jīng)營利潤/主導(dǎo)業(yè)務(wù)平均經(jīng)營性資產(chǎn)。此比率從公司主導(dǎo)業(yè)務(wù)的角度,對其獲利能力進(jìn)行判斷。

(4)主導(dǎo)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)收益率

主導(dǎo)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)收益率=主導(dǎo)業(yè)務(wù)的稅后利潤/平均凈資產(chǎn)總額。此比率反映公司的核心主導(dǎo)業(yè)務(wù)對資本保值增值目標(biāo)的貢獻(xiàn)能力,它與主導(dǎo)業(yè)務(wù)經(jīng)營性資產(chǎn)收益指標(biāo)一起構(gòu)成了投資收益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的核心基礎(chǔ)。

(5)凈資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率=稅后利潤/平均凈資產(chǎn)總額。此比率反映了公司投資活動(dòng)的終極結(jié)果,是股東或母公司最為關(guān)注的一項(xiàng)指標(biāo)。

上述指標(biāo)分別從營運(yùn)能力與總體地位、優(yōu)勢保障與貢獻(xiàn)基礎(chǔ)等方面反映了子公司的投資業(yè)績水平?？偛抗芾韺颖仨毥Y(jié)合競爭強(qiáng)制與股東期望的考慮,遵循平均先進(jìn)原則,分別厘定出不同投資收益率指標(biāo)的必要值,作為規(guī)范與指導(dǎo)集團(tuán)各層成員(子公司)進(jìn)行投資活動(dòng)必須達(dá)到的最低標(biāo)準(zhǔn)。凡達(dá)不到上述要求的投資項(xiàng)目,均不予考慮。

2.投資收益質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

分析投資收益的質(zhì)量,可以從以下幾方面考慮:收益來源的穩(wěn)定可靠性;收益時(shí)間的分布;收益的現(xiàn)金支持能力。

(1)收益來源的穩(wěn)定可靠性

營業(yè)利潤占利潤總額的比重=營業(yè)利潤/利潤總額。此比率反映了子公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所創(chuàng)造的利潤在整體利潤來源結(jié)構(gòu)中的地位。該比率越高,證明公司利潤來源的基礎(chǔ)越是穩(wěn)固,收益的質(zhì)量也就越高。

核心主導(dǎo)利潤占商品經(jīng)營利潤的比重=核心主導(dǎo)業(yè)務(wù)利潤/利潤總額。此比率反映的是公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性與可靠程度,因?yàn)楹诵闹鲗?dǎo)業(yè)務(wù)獲利能力的強(qiáng)弱對于整個(gè)企業(yè)集團(tuán)市場競爭能力和未來發(fā)展前途有著決定性的作用。此比率越高,證明核心主導(dǎo)利潤占利潤總額越多,企業(yè)的收益基礎(chǔ)有更好的保證。

(2)收益時(shí)間的分布

收益期限結(jié)構(gòu)=不同時(shí)間段的收益額/相關(guān)分析期內(nèi)收益總額。此比率揭示了公司實(shí)現(xiàn)收益的時(shí)間分布,通過與預(yù)計(jì)損益表比較,可以發(fā)現(xiàn)實(shí)際收益的時(shí)間分布偏離預(yù)算的程度,以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題。

收益期限系數(shù)比率=∑(不同時(shí)段收益額×折現(xiàn)系數(shù)或期限系數(shù))/分析期收益總額。此比率即為不同時(shí)間段收益對期初的折現(xiàn)系數(shù)。

(3)收益的現(xiàn)金支持能力

銷售營業(yè)現(xiàn)金流入比率=營業(yè)現(xiàn)金流入量/銷售收入凈額。此比率主要用于衡量公司銷售收入與營業(yè)現(xiàn)金流入量的對稱關(guān)系,一般來說,該比率越高,表明公司有效現(xiàn)金流入量的轉(zhuǎn)化能力越強(qiáng),從而收入的質(zhì)量越高;反之,則說明公司收入存在著質(zhì)量問題。

應(yīng)收賬款收現(xiàn)率=應(yīng)收賬款平均收現(xiàn)額/應(yīng)收賬款平均余額。此比率反映了公司應(yīng)收賬款管理水平的高低。

賒銷收現(xiàn)折現(xiàn)系數(shù)比率=∑(各時(shí)間段應(yīng)收賬款收現(xiàn)額×折現(xiàn)系數(shù)或期間系數(shù))/期間應(yīng)收賬款累計(jì)發(fā)生凈額。此比率是從時(shí)間價(jià)值角度去評價(jià)賒銷收入或應(yīng)收賬款的收現(xiàn)質(zhì)量,該比率對于提高公司相關(guān)責(zé)任人在賒銷管理活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)意識,增強(qiáng)時(shí)間價(jià)值觀念,加快應(yīng)收賬款的收現(xiàn)速度,提高應(yīng)收賬款投資效率都有十分重要的意義。

凈營業(yè)利潤現(xiàn)金比率=營業(yè)現(xiàn)金凈流量/稅后營業(yè)利潤。此比率是從經(jīng)營活動(dòng)的結(jié)果/目標(biāo)上對公司收益的現(xiàn)金保障水平進(jìn)行評價(jià)。該比率越高,證明公司實(shí)現(xiàn)的稅后利潤的有效性越大,公司經(jīng)營管理狀態(tài)良好;反之,則說明需要對當(dāng)前的經(jīng)營管理作出調(diào)整改進(jìn)。

投資收益數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和投資收益質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的厘定,要求企業(yè)各成員的各項(xiàng)投資活動(dòng)的實(shí)際收益水平?jīng)Q不能低于市場或行業(yè)的平均值,否則意味著投資活動(dòng)的結(jié)果是入不敷出。根據(jù)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn),企業(yè)集團(tuán)總部應(yīng)該要求子公司將那些沒有盈利價(jià)值的項(xiàng)目剔除在有效的投資范疇之外。

篇10

本文介紹了我國銀行理財(cái)基金化的起源及發(fā)展現(xiàn)狀，分析了由此帶來的挑戰(zhàn)，并對銀行理財(cái)基金化的未來路徑進(jìn)行了思考。本文認(rèn)為，從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，銀行資管行業(yè)預(yù)期收益型產(chǎn)品和凈值型產(chǎn)品并存，因此可以預(yù)期，我國銀行理財(cái)基金化的探索之路將任重而道遠(yuǎn)。

關(guān)鍵詞：

銀行理財(cái)；剛性兌付；基金化

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展已成為近年來我國金融業(yè)的一道風(fēng)景。截至2015年底，我國資管行業(yè)總規(guī)模突破77萬億元人民幣，連續(xù)第二年超過GDP總額；即使剔除重復(fù)計(jì)算，資管行業(yè)規(guī)模也有望超過40萬億元。這其中銀行資管經(jīng)過年均40%的高速增長，規(guī)模突破20萬億元，達(dá)到了23.5萬億元，占據(jù)國內(nèi)資管行業(yè)的半壁江山，達(dá)到了誕生十年以來的新高度。不過，當(dāng)前國內(nèi)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以預(yù)期收益率型產(chǎn)品為主，銀行出于自身聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，對到期的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行“剛性兌付”，脫離了“賣者有責(zé),買者自負(fù)”的銷售初衷。同時(shí)，隨著利率市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，固定收益類理財(cái)產(chǎn)品將受到較大沖擊，理財(cái)業(yè)務(wù)產(chǎn)品格局也將隨之重建，理財(cái)產(chǎn)品基金化正在成為銀行理財(cái)?shù)闹匾l(fā)展方向。基金化運(yùn)作模式也稱為凈值型模式，產(chǎn)品無預(yù)期收益率，實(shí)行定期開放，定期披露凈值，投資者可按凈值進(jìn)行認(rèn)購與贖回，并根據(jù)開放日的凈值，計(jì)算上個(gè)投資周的收益率。目前我國基金行業(yè)的產(chǎn)品大多采用了這種運(yùn)作模式，但證券投資基金虧損現(xiàn)象較普遍使客戶對凈值型產(chǎn)品缺乏信心。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，銀行資管行業(yè)依然是預(yù)期收益型產(chǎn)品和凈值型產(chǎn)品并存的局面，因此可以預(yù)期，我國銀行理財(cái)基金化的探索之路將任重而道遠(yuǎn)。

資管產(chǎn)品基金化運(yùn)作的國際實(shí)踐

從全球和主要發(fā)達(dá)國家情況看，銀行在資產(chǎn)管理行業(yè)中占據(jù)重要地位。在多數(shù)國家，銀行都是最主要的資管機(jī)構(gòu)類型，其中既包括摩根大通銀行、匯豐銀行等全功能銀行，也有瑞銀集團(tuán)、道富銀行、紐約梅隆銀行等資產(chǎn)管理專業(yè)性銀行。這和銀行在金融機(jī)構(gòu)中所處的地位、專業(yè)能力是相匹配的，表明銀行的品牌信譽(yù)、渠道網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)人員優(yōu)勢，在資管業(yè)務(wù)中一樣可以發(fā)揮作用。資產(chǎn)管理是銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要業(yè)務(wù)之一。彭博列示了2014年3月末資產(chǎn)管理規(guī)模（AssetsUnderManagement,AUM）數(shù)據(jù)，其中歐美金融機(jī)構(gòu)有261家，資產(chǎn)管理規(guī)模合計(jì)52.57萬億美元。前10名資產(chǎn)管理公司（見表1）中，按母公司主業(yè)歸類，商業(yè)銀行系有4家（包括了道富銀行和紐約梅隆銀行兩家專業(yè)資產(chǎn)管理銀行），投行類有2家，保險(xiǎn)公司系有1家，投資公司有2家，還有1家信托公司。理財(cái)產(chǎn)品基金化的好處在于其收益率隨投資收益率而波動(dòng)，公開透明，有助于打破剛兌，實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)品基金化運(yùn)作確實(shí)是全球資管行業(yè)的一個(gè)主要方式。按普華統(tǒng)計(jì)，2012年末全球資管產(chǎn)品余額中，共同基金占42%，委托資產(chǎn)管理占48%，另類投資占10%。根據(jù)歐洲基金及資產(chǎn)管理協(xié)會（EFAMA）的數(shù)據(jù)，2013年末歐洲資管行業(yè)AUM中48%是投資基金，52%是委托資產(chǎn)管理，其中德國投資基金占比高達(dá)82%，法國是46%，英國是31%，荷蘭最低為15%。通過上述數(shù)據(jù)可以看到，全球資管產(chǎn)品中基金化運(yùn)作比例較高，但同樣面臨著利潤率不高的殘酷現(xiàn)實(shí)。2014年高盛年報(bào)顯示，其財(cái)富管理業(yè)務(wù)平均有效管理費(fèi)為40BP。全球最大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)貝萊德公司2014年末AUM高達(dá)4.7萬億美元，但凈收入僅為33億美元，凈收入除以AUM僅為7BP。根據(jù)波士頓咨詢公司2015年資產(chǎn)管理業(yè)報(bào)告，2014年全球資管行業(yè)利潤1020億美元，除以年初和年末AUM平均值，利潤率低至1.43‰。

我國銀行理財(cái)基金化的起源與現(xiàn)狀

2004年9月，光大銀行發(fā)行我國第一款人民幣理財(cái)產(chǎn)品——陽光理財(cái)B計(jì)劃，開啟中國商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的元年。金融危機(jī)后，人民幣理財(cái)逐漸替代外幣理財(cái)，成為理財(cái)市場中的主流產(chǎn)品。在此之后，銀行理財(cái)快速發(fā)展，截至2015年底，全國共有591家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展理財(cái)業(yè)務(wù)，其中2015年新增66家。銀行理財(cái)已經(jīng)超越信托成為資管規(guī)模最大的行業(yè)。隨著銀行理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)大，銀行通過建立資金池的模式，依靠期限錯(cuò)配實(shí)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品的高收益。在這種操作方式下，我國1年以下期限的銀行理財(cái)產(chǎn)品超過了90%，理財(cái)產(chǎn)品的短期化造成了負(fù)債端和資產(chǎn)端的“期限錯(cuò)配”，當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品到期而對應(yīng)資產(chǎn)沒有到期時(shí)，就產(chǎn)生了沒有資金兌付到期的理財(cái)產(chǎn)品，因此，“滾動(dòng)發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”的運(yùn)作模式成為部分銀行理財(cái)產(chǎn)品的主要操作方式。與此同時(shí)，銀行理財(cái)客戶認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益即客戶所得實(shí)際收益，銀行與投資者之間實(shí)際上形成一種約定利率的借貸關(guān)系，而非受托資產(chǎn)管理關(guān)系。而銀行往往出于市場份額和聲譽(yù)考慮，選擇承擔(dān)隱性擔(dān)保職責(zé)，對產(chǎn)品進(jìn)行剛性兌付，產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)并未真正實(shí)現(xiàn)買者自負(fù)，與此相關(guān)的報(bào)道層出不窮。由于銀行主要使用預(yù)期收益率的產(chǎn)品發(fā)售方式，不論理財(cái)產(chǎn)品是否保本，基本上都會按預(yù)期收益率進(jìn)行兌付，因此，銀行實(shí)質(zhì)上是運(yùn)用了“削峰填谷”的辦法來保證產(chǎn)品兌付。這種業(yè)務(wù)運(yùn)作模式使得理財(cái)產(chǎn)品不論是否保本，均成為利率市場化進(jìn)程中的存款替代品，偏離了資產(chǎn)管理行業(yè)的軌道。因此，銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展需要加快向真正資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)型。2013年3月27日，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（下稱8號文），對非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)類業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。8號文明確了銀行理財(cái)投資管理模式的轉(zhuǎn)變方向，產(chǎn)品投向具體透明、收益分配以真實(shí)投資資產(chǎn)收益為基準(zhǔn)的基金化理財(cái)產(chǎn)品，將是未來銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展方向。在2014年末，銀監(jiān)會出臺了征求意見的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，其中更多參考了公募基金管理辦法，提倡理財(cái)產(chǎn)品改變以預(yù)期收益率型產(chǎn)品為主的現(xiàn)狀，向開放式凈值型轉(zhuǎn)型。在此情形下，多家銀行開始嘗試改變理財(cái)產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，摒棄此前侵占理財(cái)產(chǎn)品超額收益、將理財(cái)產(chǎn)品“類存款”運(yùn)作的做法，向基金化運(yùn)作邁出第一步。以招行為例，截至2015年6月，其凈值型產(chǎn)品規(guī)模4539.20億元，較年初增長87.07%；凈值型產(chǎn)品占理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作資金余額的比重為27.65%，較年初提升0.93個(gè)百分點(diǎn)。從全市場來看，根據(jù)《中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告（2015）》顯示，2015年末凈值型理財(cái)產(chǎn)品資金余額1.37萬億元，較上年末增長0.81萬億元，同比增長144.64%，市場份額從3.73%提升至5.83%（見圖1）。再以銀監(jiān)會大力倡導(dǎo)的資產(chǎn)管理計(jì)劃為例，從2013年10月開始試點(diǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃業(yè)務(wù)開閘僅僅一周時(shí)間，工商銀行、交通銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行就率先試水各自首款自主理財(cái)管理計(jì)劃，產(chǎn)品為開放式非保本浮動(dòng)收益型，規(guī)模上限從1億元到75億元不等。截至2014年底，發(fā)行理財(cái)管理計(jì)劃的銀行已經(jīng)達(dá)到約20家，并從國有、股份制等大中型銀行延伸至少數(shù)大型城商行。截至2015年6月，全市場理財(cái)管理計(jì)劃存量規(guī)模約為450億元。

銀行理財(cái)基金化帶來的挑戰(zhàn)

銀行理財(cái)產(chǎn)品基金化以后，其收益率會隨投資收益率而波動(dòng)，必將給理財(cái)市場各方參與主體帶來深遠(yuǎn)的影響和全新挑戰(zhàn)。首先，對投資者而言，如果理財(cái)產(chǎn)品基金化，則風(fēng)險(xiǎn)全部由投資者自負(fù)。目前我國銀行理財(cái)產(chǎn)品中，80%以上的產(chǎn)品為低風(fēng)險(xiǎn)和中低風(fēng)險(xiǎn)，但凈值型產(chǎn)品具有波動(dòng)特征，投資者選擇時(shí)將會面臨更大的困難，投資者需要進(jìn)行學(xué)習(xí)教育，以提高風(fēng)險(xiǎn)識別能力。其次，對銀行而言，相比傳統(tǒng)的穩(wěn)健型理財(cái)產(chǎn)品，基金化運(yùn)作的理財(cái)產(chǎn)品對產(chǎn)品管理人的要求更高，這將考驗(yàn)銀行大類資產(chǎn)配置和投資交易能力。大類資產(chǎn)需由傳統(tǒng)的債權(quán)投資向全市場資產(chǎn)配置進(jìn)行轉(zhuǎn)變，要根據(jù)市場走勢進(jìn)行大類資產(chǎn)的相機(jī)抉擇，投資操作也從傳統(tǒng)的持有到期、配置為主轉(zhuǎn)為配置和交易兼顧。因此，理財(cái)產(chǎn)品之間的競爭最終將演變?yōu)橘Y產(chǎn)管理能力的比拼，考驗(yàn)銀行在市場研究、投資交易、流動(dòng)性管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的綜合財(cái)富管理水平。銀行在各方面的能力均需大幅提升。再次，對監(jiān)管者而言，監(jiān)管思路需要更加開放靈活，與市場發(fā)展相匹配。在“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的市場原則下，當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)合理界定理財(cái)發(fā)行方、渠道方和投資者之間的責(zé)任和義務(wù)，各自承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，以此推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)回歸“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)。最后，對媒體等第三方而言，其報(bào)道應(yīng)更加客觀、真實(shí)和準(zhǔn)確。如果理財(cái)產(chǎn)品基金化，應(yīng)改變此前媒體等第三方在報(bào)道理財(cái)相關(guān)兌付情況中對于理財(cái)發(fā)行方責(zé)任的“負(fù)面放大效應(yīng)”，以更加客觀、公正、專業(yè)的視角去報(bào)道理財(cái)參與各方的責(zé)任和所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

對我國銀行理財(cái)基金化路徑的思考

過去10年，以基金為代表的凈值型產(chǎn)品，凈值歷經(jīng)大幅波動(dòng)，投資者“賺少賠多”，客戶對此缺乏信心。在此情形下，銀行理財(cái)基金化如何獲得投資者的認(rèn)可，對探索基金化路徑顯得尤其重要。

第一，建議持續(xù)推進(jìn)投資者教育。一方面，要幫助投資者樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)投資意識。銀行在進(jìn)行投資者教育時(shí)，不是讓投資者看懂晦澀的產(chǎn)品說明書，而是幫其樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)投資意識，使其懂得投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，但同時(shí)不要過度畏懼風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是獲得投資收益的前提。另一方面，要幫助投資者形成正確的投資理財(cái)觀念。投資者教育是培育銀行理財(cái)市場和促進(jìn)其健康持續(xù)發(fā)展的必要內(nèi)容，進(jìn)行好投資者教育，才能吸引更多的投資者進(jìn)入理財(cái)市場。

第二，建議建立銀行凈值型理財(cái)準(zhǔn)入門檻。隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，特別是理財(cái)基金化趨勢日趨明顯后，資產(chǎn)配置在以資產(chǎn)管理為核心的理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作中必將起到更加關(guān)鍵的作用，如何更好地利用多種金融工具、結(jié)合更加科學(xué)合理的資產(chǎn)配置，為客戶進(jìn)行財(cái)富管理，將成為資管行業(yè)競爭的核心。而日趨嚴(yán)格的監(jiān)管、銀行自身的管理信息系統(tǒng)建設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以及所面臨的外部競爭者的挑戰(zhàn)，都會使得部分管理能力較弱、渠道有限的銀行面臨一定壓力。未來應(yīng)該建立銀行凈值型理財(cái)?shù)臏?zhǔn)入門檻，明確銀行凈值型理財(cái)管理人資質(zhì)要求，以大中型資管機(jī)構(gòu)的體量去應(yīng)對市場挑戰(zhàn)。

第三，建議監(jiān)管層加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)。當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品投資范圍不斷擴(kuò)大，所投資的領(lǐng)域由多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管。建議“一行三會”聯(lián)合多部委，共同進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，按功能監(jiān)管而非機(jī)構(gòu)監(jiān)管的思路全面梳理監(jiān)管政策。譬如，對于銀行理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管要求，盡量與資管產(chǎn)品相一致，使得銀行類資管機(jī)構(gòu)與其他類資管機(jī)構(gòu)的競爭更加公平。

第四，建議媒體等第三方合理引導(dǎo)，營造理性投資氛圍。如前所述，希望未來媒體更加公正、專業(yè)、全面地對銀行理財(cái)進(jìn)行報(bào)道，對投資者進(jìn)行合理引導(dǎo)。同時(shí)，應(yīng)建立、健全第三方評價(jià)機(jī)構(gòu)，通過建立合理的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和方法，對不同銀行的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行專業(yè)評價(jià)，營造理性投資氛圍?？傮w來說，盡管理財(cái)產(chǎn)品基金化是未來銀行理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的重要方向，但絕不是唯一方向。從國外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，未來銀行資管行業(yè)將會是預(yù)期收益型產(chǎn)品和凈值型產(chǎn)品并存的局面，銀行理財(cái)基金化的探索之路任重而道遠(yuǎn)。

參考文獻(xiàn)

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