導(dǎo)語：如何才能寫好一篇投資組合理論，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）收益和風(fēng)險(xiǎn)是證券投資的核心問題

馬柯維茨提出了以均值—方差分析為基礎(chǔ)的最大化效用選擇的投資組合理論。

(二）投資分散化

馬柯維茨投資組合理論中闡述的另一個重要觀點(diǎn)。馬柯維茨投資組合理論告訴我們投資組合的方差，并不是組合中各投資證券方差的簡單線性組合，而是在很大程度上取決于證券之間的相互關(guān)系。

（三）組合管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資效用最大化

（四）我國基金公司的投資組合策略

進(jìn)行一個優(yōu)質(zhì)的投資組合可以有效地分散并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，使投資收益持續(xù)穩(wěn)定地增長。

二、模擬股票進(jìn)行收益分析

(2014年10月9日-2014年12月16日）（虛擬初始資金10億元）根據(jù)馬科維茨組合理論分散風(fēng)險(xiǎn)的原則，選取兩兩相關(guān)系數(shù)為負(fù)或者正相關(guān)較弱的股票。建倉股票選取相關(guān)性為負(fù)，充抵風(fēng)險(xiǎn)，兩兩一組。（中材節(jié)能、光大銀行）、（西山煤電、平安銀行）、（方正證券、美的集團(tuán)）、（王府井、易聯(lián)眾）、（物產(chǎn)中大、麗江旅游）正相關(guān)性，兩兩一組。（楚天高速、長春燃?xì)猓?/p>

（一）各時段模擬股票建倉和調(diào)倉情況

2014年10月9日股票建倉情況：10月9日建倉銀行類（平安銀行、光大銀行）、券商類（方正證券）、高速板塊（楚天高速）、金融租賃（物產(chǎn)中大）、能源板塊（江鉆股份、西山煤電、長春燃?xì)猓⑾M(fèi)類（美的集團(tuán)、王府井、吉林敖東）、科技軟件（易聯(lián)眾）、節(jié)能環(huán)保（中材節(jié)能）

（二）各階段股票建倉和調(diào)倉原因分析

1、10.9日-11.10日建倉原因

銀行業(yè)三季報(bào)出爐，因平安銀行營收增速排全行業(yè)第二名，并且10.2元的股價低于凈資產(chǎn)；光大銀行雖說沒有平安業(yè)績靚麗，但是2.77的股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于3.7的凈資產(chǎn)，并且已有消息披露，光大集團(tuán)將改革重組，改革之后光大銀行將可以實(shí)現(xiàn)A+H股并合并資產(chǎn)負(fù)債表，對公司屬于利好；新能源及傳統(tǒng)能源勢必會重新估值修復(fù)，頁巖氣開發(fā)新浪潮，煤炭資源相關(guān)稅費(fèi)改革，中國與俄羅斯簽訂天然氣大單，建倉江鉆股份、西山煤電、長春燃?xì)?；國家出臺一系列促進(jìn)消費(fèi)的改革文件，建倉美的集團(tuán)、王府井、吉林敖東；三股市盈率均處于低位，有較大上漲空間；金融租賃中的物產(chǎn)中大建倉后由于公司重大投資事項(xiàng)，停牌至今；楚天高速屬于業(yè)績穩(wěn)定，股價跌破凈資產(chǎn)，參與并購基金概念；易聯(lián)眾屬于科技概念板塊，涉及民生社保信息云服務(wù)，發(fā)展?jié)摿薮螅?/p>

2、調(diào)倉原因

①方正證券出現(xiàn)股東糾紛，利空情況下在獲利27.53%左右平倉規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；②光大銀行因與平安銀行板塊相同，趨勢相同，故平倉；③增加美邦服飾因參股民營銀行概念，雖然3季度收入下滑，毛利率下降12.1%，費(fèi)用同比增加4.74%，但是隨著四季度到來，到達(dá)銷售旺季（雙十一），零售業(yè)將達(dá)到銷售高峰，必將帶來業(yè)績上升預(yù)期；④增加麗江旅游屬于獨(dú)特稀缺資源，旅游業(yè)逐年人數(shù)創(chuàng)出新高，三季度收入同比增長37.78%，管理費(fèi)用下降，毛利仍維持高位，投資收益增加，四季度旅游業(yè)將迎來春節(jié)高峰，必將帶來業(yè)績上升預(yù)期；⑤增加?？低晫儆诎卜酪曨l監(jiān)控概念，前三季度營收106.07億元，凈利潤增幅54%，全年預(yù)計(jì)40%-60%，公司與阿里、騰訊、樂視簽署框架協(xié)議合作開發(fā)，充滿想象空間。

3、11.10日-12.5日中國人民銀行決定

自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點(diǎn)至5.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至2.75%。證券市場表現(xiàn)利好消息。降息落地，銀行券商全面開花，隨著大盤上攻2900，個股方面基本全線收漲，前期漲幅接近30%的吉林敖東獲利了結(jié)，楚天高速及中材節(jié)能短期漲幅也較大，獲利了結(jié)，西山煤電，平安銀行，中金黃金均收益達(dá)到20%。江鉆股份由于前期漲幅較大，屬于追漲進(jìn)入，故產(chǎn)生虧損，進(jìn)行平倉。其余個股均盈利。

4、12月16日對股票進(jìn)行清倉

總資產(chǎn)達(dá)到1123234475。盈利123234475。

三、投資組合業(yè)績評估

模擬股票投資組合業(yè)績評估期間為10.9-12.16日，為期兩個多月?，F(xiàn)對期間所有股票做整體分析。證券模擬組合總回報(bào)如下圖所周期實(shí)現(xiàn)12.32%收益?？偦貓?bào)的走勢低于滬深300的總回報(bào)，原因是因?yàn)楣善背钟衅陂g沒有判斷準(zhǔn)確，沒有持有到位。另外還有一些如易聯(lián)眾等虧損拉低了整體投資的回報(bào)率。

（一）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)的績效分析

1、夏普指數(shù)

反映了單位風(fēng)險(xiǎn)基金凈值增長率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的程度。夏普指數(shù)=(平均報(bào)酬率－無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)/標(biāo)準(zhǔn)差夏普比率越大，說明基金單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高。

2、特雷諾指數(shù)

是每單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價，是投資者判斷某一基金管理者在管理基金過程中所冒風(fēng)險(xiǎn)是否有利于投資者的判斷指標(biāo)。特雷諾指數(shù)是對單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益的一種衡量方法。該指數(shù)計(jì)算公式為:T=（Rp―Rf）/βp其中：T表示特雷諾業(yè)績指數(shù)，Rp表示某只基金的投資考察期內(nèi)的平均收益率，Rf表示考察期內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)利率，βp表示某只基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。特雷諾指數(shù)越大，單位風(fēng)險(xiǎn)溢價越高，開放式基金的績效越好，基金管理者在管理的過程中所冒風(fēng)險(xiǎn)有利于投資者獲利，反之。

3、詹森指數(shù)

實(shí)際上是對基金超額收益大小的一種衡量，是證券組合的實(shí)際期望收益率與位于證券市場線上的證券組合的期望收益率之差。詹森指數(shù)所代表的就是基金業(yè)績中超過市場基準(zhǔn)組合所獲得的超額收益。即詹森指數(shù)>0，表明基金的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合，大得越多，業(yè)績越好；反之，如果詹森指數(shù)〈0，則表明其績效不好。

（二）模擬數(shù)據(jù)業(yè)績評價顯示

篇2

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；投資組合；投資組合理論

一、中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的地位和作用

改革開放20年來，我國的中小企業(yè)得到突飛猛進(jìn)的發(fā)展。據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委提供的最新材料表明，目前全國工商注冊的中小企業(yè)已超過1000萬家，占總企業(yè)數(shù)的90％；中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值占全國的60％，實(shí)現(xiàn)利稅占全國的40％；中小企業(yè)提供了大約75％的就業(yè)機(jī)會，占新增就業(yè)人數(shù)的90％左右；我國1500億美元左右的出口總額中，約60％來源于中小企業(yè)?？梢?，中小企業(yè)對我國經(jīng)濟(jì)增長和社會發(fā)展起到了舉足輕重的作用。具體表現(xiàn)在：

1.中小企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的主要增長點(diǎn)。

二戰(zhàn)以后，資本主義國家和私人壟斷資本急劇膨脹，中小企業(yè)面對大企業(yè)的強(qiáng)大競爭優(yōu)勢，似乎只能在夾縫中求生存，并慘淡經(jīng)營。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也由此斷言：中小企業(yè)已喪失了活動空間。然而，中小企業(yè)不僅沒有被吃掉，反而有了長足的發(fā)展，并且對國民經(jīng)濟(jì)起到了有效的輔助和補(bǔ)充的作用。有關(guān)資料顯示，中小企業(yè)對各國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率在不斷上升。中小企業(yè)已成為世界各國經(jīng)濟(jì)的脊梁。在美國，雇員在100 人以下、幾十人的中小企業(yè)占90％以上，其產(chǎn)品出口額占全國產(chǎn)品出口額的40％以上。我國的臺灣地區(qū)其經(jīng)濟(jì)體系也是以中小企業(yè)為主，95％以上的公司是中小企業(yè)，其出口額占全部出口額的57％。自東南亞金融危機(jī)以來，以日、韓為代表的大企業(yè)主要模式受到較大沖擊，而以中小企業(yè)為主的臺灣所受沖擊則較小，顯示出中小企業(yè)獨(dú)特魅力。

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，中小企業(yè)功不可沒。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，80年代以來，中小企業(yè)的年產(chǎn)值增長率一直保持在30％左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于總的經(jīng)濟(jì)增長速度。90年代以來，我國工業(yè)新增產(chǎn)值的76.7％是由中小企業(yè)創(chuàng)造的。如，日前我國的食品、造紙和印刷行業(yè)產(chǎn)值的70％以上，服裝、皮革、文體用品、塑料制品和金屬制品行業(yè)產(chǎn)值的80％以上，木材、家俱行業(yè)產(chǎn)值的90％以上，都是由中小企業(yè)創(chuàng)造的。因而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉曾指出：幾十萬個國有和鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府所有的中小企業(yè)的放開和搞活，將是近期國民經(jīng)濟(jì)的主要增長點(diǎn)。

2.中小企業(yè)是社會穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)

首先，中小企業(yè)是提供城鎮(zhèn)就業(yè)的重要渠道。就業(yè)問題，始終都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的一大制約因素。目前，我國面臨著新增勞力和存量勞力就業(yè)問題，特別是下崗職工再就業(yè)的壓力越來越大。中小企業(yè)面廣量大，且大部分是從事勞動密集型產(chǎn)業(yè)，因而吸納勞動力的容量相對較大。據(jù)測算，對于相同的固定資產(chǎn)投資，國有中小企業(yè)占用國有資產(chǎn)僅17％，吸納就業(yè)量卻達(dá)74％，吸納的就業(yè)容量為大型企業(yè)的14倍；而對于相同的產(chǎn)值，中小企業(yè)吸納的就業(yè)容量為大型企業(yè)的1.43倍。改革開放20年來，城鎮(zhèn)增加的近8000萬個就業(yè)崗位，75％以上是中小企業(yè)提供的。所以，我國就業(yè)問題的解決，離不開中小企業(yè)的發(fā)展。其次，中小企業(yè)是農(nóng)村工業(yè)的先鋒隊(duì)。我國的中小企業(yè)相當(dāng)部分是地方國有企業(yè)或鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，大部分分布在中小城市和集鎮(zhèn)。這些中小企業(yè)尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，一方面通過社會化服務(wù)體系，把分散的農(nóng)戶集中起來實(shí)現(xiàn)大規(guī)模、集約化生產(chǎn)；另一方面也吸納大量農(nóng)村剩余勞動力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，20年來，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)已吸納的農(nóng)村剩余勞動力9217萬人，占農(nóng)村剩余勞動力的一半。這不僅加強(qiáng)了社會穩(wěn)定，而且對我國的工業(yè)化進(jìn)程起到了巨大的推動作用。第三，中小企業(yè)是地方財(cái)政的主要來源。我國各級政府80％的財(cái)政收入來源于中小企業(yè)。事實(shí)上，哪個地區(qū)的中小企業(yè)效益好，那里的財(cái)政收入就比較寬松，群眾的負(fù)擔(dān)就比較輕、生活比較富裕，干群關(guān)系就比較協(xié)調(diào)，社會穩(wěn)定也有了牢固基礎(chǔ)。

3.中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的生力軍

中小企業(yè)往往是一個國家技術(shù)進(jìn)步的主要載體。在美國，50％至60％的科技進(jìn)步發(fā)生在小企業(yè)身上，80％以上新開發(fā)的技術(shù)是中小企業(yè)來付諸生產(chǎn)的。因?yàn)楦呖萍籍a(chǎn)業(yè)是高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)，大企業(yè)一般注重常規(guī)生產(chǎn)，不愿意去冒風(fēng)險(xiǎn)。因而小企業(yè)往往成為科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的“實(shí)驗(yàn)田”。我國中小企業(yè)中的高新技術(shù)企業(yè)，在科技創(chuàng)新、技術(shù)開發(fā)等方面意識強(qiáng)、行動快，成為名符其實(shí)的技術(shù)創(chuàng)新的生力軍。據(jù)悉，深圳市首批認(rèn)定的9家“深圳·國家科技成果產(chǎn)業(yè)推廣示范企業(yè)”竟然全是中小企業(yè)； 深圳考核認(rèn)定的94家技術(shù)先進(jìn)型企業(yè)中，中小企業(yè)占76％，124 家高新技術(shù)企業(yè)中，中小企業(yè)也占90％左右。

4.中小企業(yè)是活躍市場的基本力量

大企業(yè)和小企業(yè)在市場上，都有自己的比較優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢。而中小企業(yè)在市場上的比較優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在“船小好掉頭”上，中小企業(yè)可以利用其經(jīng)營方式靈活、組織成本低廉，轉(zhuǎn)移進(jìn)退便捷等優(yōu)勢，更快地接受市場信息，及時研制滿足市場需求的新產(chǎn)品，盡快推出，占領(lǐng)市場。所以，中小企業(yè)在市場上應(yīng)更具有競爭力。只要利用中小企業(yè)靈活善變的優(yōu)勢，引導(dǎo)它們放開搞活，對活躍市場功能有事半功倍之效。

5.中小企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)改革的試驗(yàn)區(qū)

相對大型企業(yè)而言，中小企業(yè)改革成本低、運(yùn)行操作簡便、引發(fā)的社會震動小，相對較易進(jìn)入新體制，已成為企業(yè)體制改革的“試驗(yàn)區(qū)”，改革重點(diǎn)和難點(diǎn)的突破口。諸如承包、租賃、兼并、拍賣、破產(chǎn)等企業(yè)改革和體制創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)，往往是先在中小企業(yè)試行后取得的，再逐步向國有大型企業(yè)推廣。所以，企業(yè)的改革深化離不開中小企業(yè)作為“開路先鋒”。

二、投資組合的基本理論及其對中小企業(yè)的重要性分析

馬考維茨(markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從

數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)?；诨乇茱L(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

投資組合風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個投資組合的成分證券個數(shù)足夠多時，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數(shù)據(jù)。

我國中小企業(yè)由于其自身發(fā)展及外部環(huán)境的問題，迫切需要進(jìn)行資產(chǎn)的管理與增值。在這個過程中，風(fēng)險(xiǎn)的控制顯得尤為突出。而資產(chǎn)組合理論的基本出發(fā)點(diǎn)就是積極的降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以說，資產(chǎn)組合理論的運(yùn)用對中小企業(yè)的發(fā)展是必不可少的，也是極其重要的。

三、中小企業(yè)運(yùn)用投資組合理論的策略

(一) 有效地進(jìn)行“長錢”與“短錢”之間的配置

“長錢”是指企業(yè)投在固定資產(chǎn)上的資金，“短錢”是指在企業(yè)投在流動資產(chǎn)的資金。企業(yè)要正常運(yùn)行，固定資產(chǎn)與流動資產(chǎn)應(yīng)保持適當(dāng)?shù)谋壤Ｈ欢?，企業(yè)的總投入在一定時期是個常數(shù)，增加固定資產(chǎn)勢必減少流動資產(chǎn)。當(dāng)流動資產(chǎn)的數(shù)童不足以維持企業(yè)的正常運(yùn)營，企業(yè)的固定資產(chǎn)就發(fā)揮不出應(yīng)有的作用，造成固定資產(chǎn)閑里，嚴(yán)重時將會使企業(yè)停產(chǎn)甚至倒閉?，F(xiàn)實(shí)中，我國不少企業(yè)熱衷于上固定資產(chǎn)投資，將自己的積累幾乎全部投到新建固定資產(chǎn)上，而新項(xiàng)目上馬后的流動資金來源幾乎完全依賴于銀行貸款或社會籌資，甚至項(xiàng)目建設(shè)中的固定資金來源也依賴銀行貸欲。其后果有二:一是銀行貸款不足，企業(yè)新項(xiàng)目上馬后，流動資金嚴(yán)重短缺，造成新建固定資產(chǎn)閑置；二是新項(xiàng)目開發(fā)面臨布場風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品可能銷售不暢。新項(xiàng)目開發(fā)擱淺。這兩種后果都對企業(yè)運(yùn)營構(gòu)成極大的威脅，而造成威脅的原因就在于“長錢”與“短錢”使用不當(dāng)。因此，企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識“長錢”與“短錢”的辯證關(guān)系，有效地進(jìn)行“長錢”與“短錢”之間的配全。第一忌將“短錢”挪作“長錢”使用；第二，對新建項(xiàng)目，應(yīng)按技術(shù)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，合理安排‘“長錢”與“短錢”之間的比例關(guān)系；第三，對“長錢”的投入要謹(jǐn)慎。“長錢”具有固定性、變現(xiàn)能力不佳的特點(diǎn)。企業(yè)一旦在“長錢’的投向上失誤，輕則傷“元?dú)狻?，重則“致命”。

(二)合理處理好有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的投向

有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)是企業(yè)總資產(chǎn)的兩種構(gòu)成形態(tài)，本應(yīng)有機(jī)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一然而，我國中小企業(yè)普遍重視有形資產(chǎn)投入。忽視無形資產(chǎn)投入，熱衷于在硬件建設(shè)與運(yùn)營上下本錢，如此投向影響嚴(yán)重。我們知道，知識經(jīng)濟(jì)社會正向我們走來，國外一些企業(yè)中無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)60%以上，重視無形資產(chǎn)的投入與積暴，并把它作為生產(chǎn)的第一要素，已是必然趨勢。我國中小企業(yè)應(yīng)有戰(zhàn)略眼光，要對無形資產(chǎn)的投入予以高度重視?？梢哉J(rèn)為，企業(yè)沒有無形資產(chǎn)就沒有核心競爭力。中小企業(yè)應(yīng)重視品牌投資塑造良好的企業(yè)形象。尤其應(yīng)注重人力資本開發(fā)上的投人。因?yàn)?，對機(jī)器設(shè)備等物質(zhì)資本的投入，其回報(bào)率低，往往只有10%至20%，面對人力資本投入，其回報(bào)率可以達(dá)到50%乃至100%以上。國內(nèi)外卓越的企業(yè)無不重視人力資本開發(fā)，大量投資于員工的教育培訓(xùn)，努力提高人的素質(zhì)，發(fā)掘人的潛能，充分調(diào)動人的積極性。可以斷言，只偏重有形資產(chǎn)投資而缺乏無形資產(chǎn)投資的企業(yè)是沒有希望的企業(yè)。

(三)在現(xiàn)場與市場投向方面

現(xiàn)場是企業(yè)生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，市場是企業(yè)產(chǎn)品的營銷環(huán)節(jié)，二者之間也是缺一不可的關(guān)系。尤其是企業(yè)普遍處于買方市場的前提下，企業(yè)更應(yīng)高度重視市場的開發(fā)投人，可以說，市場是企業(yè)的生命之源，是企業(yè)的衣食父母。但是，現(xiàn)實(shí)中，并非每個中小企業(yè)都有如此的認(rèn)識，不少企業(yè)的經(jīng)營觀念仍然停留在“酒香不怕巷子深”的時代，對現(xiàn)場與市場的投入表現(xiàn)出一頭熱、一頭冷。對現(xiàn)場比較重視，有限的資金幾乎都用在生產(chǎn)上，而對市場開發(fā)缺乏應(yīng)有的投入，沒有建立自己特有的銷售渠道和穩(wěn)定的曹銷網(wǎng)絡(luò)。其結(jié)果是，生產(chǎn)上去了，但市場打不開，企業(yè)貨不暢其流，資金不暢其流，企業(yè)開工之日可能就是衰退之時。因此，中小企業(yè)的投資決策上必須處理好市場與現(xiàn)場之間的投向關(guān)系，先建市場后建現(xiàn)場，要加大對市場開發(fā)環(huán)節(jié)的投入。

篇3

關(guān)鍵詞：投資組合理論；新設(shè)合并；應(yīng)用研究；

0 引言

目前，證券投資組合理論在公司并購中的應(yīng)用很少，而對公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行論述的理論只有“加權(quán)資本成本”和“每股收益沒差別點(diǎn)”，學(xué)術(shù)界都認(rèn)為這兩個理論都不完善。本文試圖彌補(bǔ)目前理論的空白，為公司資本結(jié)構(gòu)的定量分析作出貢獻(xiàn)。本文把證券投資組合理論應(yīng)用在公司并購中，論述了不同偏好（不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益的效用曲線）的合并各方如何能夠達(dá)成共同出資和各自的出資比例，這在實(shí)際公司并購行為中有很強(qiáng)的應(yīng)用價值。在理論上也為公司的新設(shè)合并或新的投資項(xiàng)目提供了資本結(jié)構(gòu)是否合理的評判標(biāo)準(zhǔn)。

1 證券投資組合理論的形成和發(fā)展

1.1 現(xiàn)資組合理論的產(chǎn)生

1952年，馬柯威茨在《金融雜志》上發(fā)表的論文《證券組合選擇》奠定了證券組合理論的基礎(chǔ)，標(biāo)志了現(xiàn)代證券組合理論的開端。馬柯威茨確立了證券組合預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法和有效邊界理論，建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值—方差模型，推導(dǎo)出的結(jié)果是，投資者應(yīng)該通過購買多種證券來分散風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 現(xiàn)資組合理論的發(fā)展

1.2.1 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

在投資者只關(guān)注期望收益率和方差的假設(shè)下，馬柯威茨的方法是完全精確的。然而這種方法面臨的最大問題是其計(jì)算量太大，特別是在大規(guī)模的市場存在著上千種證券的情況下。1964、1965年，威廉.夏普，辛特納和簡.莫森，這三位專家分別獨(dú)立研究出著名的資本資產(chǎn)定價模型，被應(yīng)用于各種投資決策，例如CAPM的β已經(jīng)被應(yīng)用于度量各種風(fēng)險(xiǎn)證券或者風(fēng)險(xiǎn)證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，遺憾的是CAPM是一個單因子模型，且還嚴(yán)格要求公共因子為有效的均衡市場組合的收益率。鑒于這一點(diǎn)無法檢驗(yàn)，羅斯于1976年提出了一個多因素模型，它可以取代單因子模型，這就是套利定價理論（APT），分析和探討風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益發(fā)生過程。

1.2.2 有效市場理論

Samuelson和法瑪于1965年在隨機(jī)行走模型的基礎(chǔ)上，分別從理論和經(jīng)驗(yàn)兩個出發(fā)點(diǎn)對資本市場上證券價格的行為做了深入的研究，并提出了有效市場理論。有效市場理論認(rèn)為，在一個能夠正常發(fā)揮功能的資本市場，其資本價格的運(yùn)動過程可以用一個過程來描述，并且它給出了嚴(yán)格的資產(chǎn)價格運(yùn)動的動力學(xué)理論框架，同時也為金融市場如何根據(jù)外界消息來進(jìn)行調(diào)整提供了機(jī)制。該理論成功地開拓了利用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，并利用實(shí)證進(jìn)一步檢驗(yàn)信息是如何被反映在證券價格之中的一種新途徑。

1.2.3 Black-Scholes期權(quán)定價模型

B-S定價模型的定價思路是：在假定期權(quán)到期時股票價格的對數(shù)服從正態(tài)分布等一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)造一個包括股票和該種股票衍生證券的投資組合，在該組合中兩種頭寸的收益高度負(fù)相關(guān)，在一個任意短的時期內(nèi)，股票頭寸的盈利（損失）總是與衍生證券頭寸的損失（盈利）相抵消。由于該組合是無風(fēng)險(xiǎn)組合，因此在不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下，該投資組合在一個小的時間間隔內(nèi)的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，那么將該投資組合在期權(quán)到期時的價值按無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)就可確定現(xiàn)在時刻的投資組合的價值。

2 公司新設(shè)合并闡述

新設(shè)合并又稱創(chuàng)立合并，是指兩個或兩個以上的公司合并后，成立一個新的公司，參與合并的原有各公司均歸于消滅的公司合并。在新設(shè)合并后，參與合并的各企業(yè)均喪失了法人地位，只有新設(shè)立的企業(yè)具有法人資格。從法律形式上講，它表現(xiàn)為“甲公司+乙公司=丙公司”，丙公司新設(shè)立的法人企業(yè)，甲、乙公司則喪失其法人資格。如果丙公司以支付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)的方式合并甲、乙公司，則甲、乙公司的原所有者無權(quán)參與丙公司的經(jīng)營管理，也無權(quán)分享丙公司以后實(shí)現(xiàn)的稅后利潤；但如果丙公司采取向甲、乙公司發(fā)行股票以換取原甲、乙公司股票，并將其注銷的方式，則甲、乙公司原股東成為丙公司的股東，這些股東與丙公司存在投資與被投資的關(guān)系，且可以參與丙公司的管理，分享其實(shí)現(xiàn)的稅后利潤，但一般已喪失對原企業(yè)的控制權(quán)。1996年上海著名的兩家證券公司申銀和萬國組成申銀萬國證券公司，就屬典型的新設(shè)合并。2006年，中國港灣建設(shè)（集團(tuán)）總公司和中國路橋（集團(tuán)）總公司合并組成中國交通建設(shè)集團(tuán)（中交集團(tuán)），涉及資產(chǎn)700億左右，被稱作是當(dāng)年資金容量最大的重組。一年后中交集團(tuán)整體重組改制并獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的中交股份在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市交易，成為中國第一家實(shí)現(xiàn)境外整體上市的特大型國有交通基建企業(yè)。新設(shè)合并又分為同一控股下的新設(shè)合并和非同一控股下的新設(shè)合并，一般同一控股下的新設(shè)合并會計(jì)處理很簡單，非同一控股下的會計(jì)處理就有點(diǎn)難度，本文主要就非同一控股下的新設(shè)合并進(jìn)行闡述。新設(shè)合并對公司來說就是一個新的投資項(xiàng)目，我們把新設(shè)合并的各方看作是理性的投資者，各個投資者要求不同，偏好不同，并且把新設(shè)合并的公司當(dāng)做一個投資基金經(jīng)理，在面對不同的投資者時構(gòu)建出投資機(jī)會集。

3 新設(shè)合并中投資組合模型的構(gòu)建

我們假定兩家公司準(zhǔn)備新設(shè)合并，由于每個公司的機(jī)會成本不一樣，合并前每個公司所要求的回報(bào)率自然要求不一樣，分為ri與rj，風(fēng)險(xiǎn)也不同。并購后，新設(shè)公司的風(fēng)險(xiǎn)和收益如下：

（式1）

式中，E（rp）為投資組合的收益率δi2為并購前每個公司的股權(quán)Ai的收益率ri的方差；ρij為ri與rj的相關(guān)系數(shù)（i、j=1，2，…，N），Xi，Xj為并購后每家公司的出資比例。接下來我們試圖找到這個投資組合的關(guān)鍵點(diǎn)，就是“資本市場線”CML上的某個點(diǎn)，這個點(diǎn)就是圖1中的M點(diǎn)。這個點(diǎn)能把不同偏好的投資者融合在一起，也代表了并購各方的出資比例，我們用線性規(guī)劃的數(shù)學(xué)方法來計(jì)算出股權(quán)投資者各自的出資比例，公式如下：

（式2）

式中：（1）

（2）X為組合權(quán)重，

（3）∑是一個n×n 協(xié)方差矩陣，元素為：σij，i=1，2…n；i=1，2…n，

（4）S.t.X，為公司目標(biāo)和投資者目標(biāo)，這是硬性的約束條件。

根據(jù)這些約束條件，計(jì)算出來的投資邊界就是投資有效集，投資組合點(diǎn)即是下圖（圖1資本市場線）中的M點(diǎn)就在投資有效集上，是資本市場線和投資有效集的切點(diǎn)。

圖1 資本市場線

4 公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定。

我們認(rèn)為，公司的負(fù)債是必然的，這是公司的一個政策?，F(xiàn)在公司的負(fù)債應(yīng)該是多少才算合理。我們認(rèn)為公司的資本總額一定沿著資本市場線在M點(diǎn)的東北方向。我們根據(jù)WACC測度這點(diǎn)的具置。

（式3）

式中：D為公司的負(fù)債額；E為公司的權(quán)益額，也就是投資各方的出資額；rD是公司的負(fù)債資本成本；rE是權(quán)益資本成本（其中，債務(wù)成本和股權(quán)成本用債務(wù)人和股東要求的收益率表示）；V是總資本；k是指所得稅稅率。這個公式的作用是使新設(shè)合并的公司的資本成本最低。因此通過這個公式我們也把傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)判定方法和資本市場線為代表組合理論判定方法結(jié)合在一起了。

5 實(shí)例分析

例：2012年12月31日，A、B兩個企業(yè)新設(shè)合并成立C公司，假定該項(xiàng)合并為非同一控制下的企業(yè)合并。A、B公司原來各自對股權(quán)的期望收益率和方差分別為15%、8%和0.9、0.4，相關(guān)系數(shù)為0.3，所得稅率為5%，市場預(yù)期收益率的方差為δ2為0.6%，負(fù)債資本成本率為6%，權(quán)益資本成本率12%%。經(jīng)具有相關(guān)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)評估及雙方股東以評估價格為基礎(chǔ)進(jìn)行討價還價和協(xié)商調(diào)整，確定其價值分別為1，700，000元和1，300，000元，并以此作為雙方分享C公司股權(quán)比例的依據(jù)。C 公司發(fā)行30萬股普通股，票面價值1 元，A、B 公司以前的股東分別占有C 公司16/30 和14/30 的股權(quán)。A、B 公司價值與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額體現(xiàn)了各自的商譽(yù)。結(jié)果如表1：

表1

新起點(diǎn)法下C 公司的會計(jì)處理為（未考慮所得稅影響）：借：流動資產(chǎn)900000，固定資產(chǎn)2200000，其他資產(chǎn)400000，商譽(yù)500000；貸：流動負(fù)債300000，長期負(fù)債700000，股本——A公司160000、——B公司 140000，資本公積——股本溢價2700000。

綜上所述，試確定C公司的最佳投資比例（風(fēng)險(xiǎn)-收益比例）和最佳資本結(jié)構(gòu)。

解：設(shè)A、B公司的投資比重分別為X1、X2，為了計(jì)算方便，我們假設(shè)該投資組合除了總約束外不受其他約束，將上述數(shù)據(jù)代入（式1）和（式2）中，整理后如下：

=0.0225X12+0.0064X22+2*0.15*0.08*0.3*X1X2

==>>MinV（rp）=（δ'）2/E（rp），δ'為投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)；

根據(jù)約束條件，求解該規(guī)劃得到最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合點(diǎn)M（0.67，0.33），即最優(yōu)投資比例是X1=0.67、X2=0.33，此時投資組合的收益是11.56%，收益方差為0.2094%

接著我們將上述數(shù)據(jù)代入（式3）中，可以求得最佳資本投資結(jié)構(gòu)：

=1000000/4000000*6%（1-5%）+3000000/4000000*12%=0.10425

C公司we權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0.75，即在新設(shè)合并公司的投資組合中，權(quán)益資本額硬是投資總額的75%；c公司wd負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0.25，即在新設(shè)合并公司的投資組合中，權(quán)益資本額是投資總額的25%；值得注意的是，與同一控制下的新設(shè)合并不同，C 公司作為一個新的獨(dú)立主體，不應(yīng)有留存收益。所以，A、B公司原賬面留存收益不是計(jì)入C企業(yè)的留存收益中，而是按享有C企業(yè)的股本溢價比例計(jì)入資本公積中。所以該投資組合的加權(quán)平均資本成本是10.425%。

篇4

一、黃金投資――方興未艾

自從公元3000年前黃金為人類所認(rèn)識，就與人類發(fā)展形影不離。作為財(cái)富的象征，黃金也成為人們投資的首選目標(biāo)之一。與其他投資相比，黃金投資有著其獨(dú)特的優(yōu)勢：黃金投資的稅賦遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票、房地產(chǎn)等投資；在黃金市場放開的國家，黃金產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移便利，并是一種完美的抵押品；黃金物理性質(zhì)穩(wěn)定，即使年代久遠(yuǎn)其質(zhì)地仍不會發(fā)生變化；儲藏黃金是對付通貨膨脹的最有效手段之一。以上因素都成為人們追捧黃金投資的重要原因。

在我國，長期實(shí)行的是與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的黃金“統(tǒng)購統(tǒng)配”計(jì)劃管理體制。直到2002年底上海黃金所的建立以及黃金市場的放開，我國黃金投資的市場化步伐才開始加速。盡管我國黃金交易所運(yùn)行之初的交易主力主要由產(chǎn)金單位和零售用金單位構(gòu)成，并沒有對個人開放，但全國個人投資黃金的熱潮也已經(jīng)開始形成。除了金幣投資與購買黃金企業(yè)股票的方式，中國銀行在上海首先試點(diǎn)推出名為“黃金寶”的個人實(shí)盤黃金交易業(yè)務(wù)，使投資者只需一個活期存折賬戶，就可進(jìn)行黃金投資，從而實(shí)現(xiàn)了真正意義上的個人黃金投資。除此之外，高賽爾金銀公司面向國內(nèi)個人投資者推出的高賽爾金條交易則是一種典型的實(shí)金交易方式。

一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯示，上海等十大城市中有意“炒金”的居民已高達(dá)七成，還有兩成股民有意將資金轉(zhuǎn)向黃金投資領(lǐng)域。按此比例預(yù)測，未來一段時間內(nèi)國內(nèi)將有750萬股民分流一部分資金到黃金市場，轉(zhuǎn)移的資金按人均1.4萬元至2.6萬元計(jì)算，新增投資黃金的資金有望達(dá)到1000億元甚至是1900億元，黃金投資在我國大有潛力可挖。

二、黃金投資分析

黃金價格主要受到以下一些因素的影響：

1、美元走勢。一般認(rèn)為，美元和黃金總是作反向運(yùn)動的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，黃金價格每日變動與美元指數(shù)（美元指數(shù)是美元與一系列美國主要貿(mào)易伙伴國貨幣的相對價值）的相關(guān)系數(shù)在2000年約為-0.1；2001～2003年該系數(shù)略高于-0.2；2004年更猛漲至接近-0.6，這說明黃金與美元之間確實(shí)存在較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。

2、國際政局形勢。國際政局、金融市場的動蕩將導(dǎo)致人們搶購黃金，造成黃金價格上升。如美國“9?11”事件后，黃金的避險(xiǎn)作用明顯增強(qiáng)，國際市場的黃金價格短期內(nèi)從事件前的270美元／盎司一直漲到2002年6月的330美元／盎司。

3、通貨膨脹與通貨緊縮。發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)的通貨膨脹會直接導(dǎo)致人們搶購黃金，引起黃金價格上漲；而通貨緊縮時期黃金價格則可能會下降。

4、石油價格。石油價格上漲極易引起發(fā)達(dá)國家通貨膨脹，黃金價格也會因而上漲。

5、其他因素。國家經(jīng)濟(jì)狀況、黃金產(chǎn)量變化、新采金技術(shù)應(yīng)用等也會影響金價變化。

從目前來看，美元疲軟、國際原油屢創(chuàng)新高、國際時局不穩(wěn)、恐怖活動猖獗、其他貴金屬價格近期不斷上漲以及發(fā)達(dá)國家的低利率政策，構(gòu)成了投資黃金的有利因素，在這些因素的共同作用下，黃金價格近期不斷創(chuàng)出新高。

那么，是不是現(xiàn)階段投資黃金就一定立于不敗之地呢？據(jù)統(tǒng)計(jì)，國際市場上黃金的價格在20世紀(jì)八十年代初的時候，每盎司的黃金曾經(jīng)到達(dá)過855美元的歷史高位，但在后來也曾下探到252美元的一段時期內(nèi)的低點(diǎn)，所以國際市場上的黃金價格變化遠(yuǎn)不是風(fēng)平浪靜，其中也隱含著較高的風(fēng)險(xiǎn)。如未來仍可能出現(xiàn)的世界性通貨緊縮以及金融創(chuàng)新造成的黃金在儲備、清算和投資等方面優(yōu)勢的降低等因素都可能使黃金價格出現(xiàn)較大波動。因此，單一的黃金投資依然有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)組合理論――重新詮釋黃金投資的意義

理性的投資者會不會投資于風(fēng)險(xiǎn)較高，而收益率卻很低，甚至低于國債收益率的金融資產(chǎn)呢？答案可能有些出人意料，完全可能，其理論依據(jù)則是資產(chǎn)組合理論。

如圖1所示，A投資與B投資相比，不僅其收益高于B投資而且風(fēng)險(xiǎn)也低于B投資，那么是不是投資者會只選擇A投資呢？答案并不是，我們可以看到：相對投資者效用曲線，當(dāng)A投資、B投資相關(guān)性為-1時，投資者的最優(yōu)選擇并不是A點(diǎn)（即全部持有A投資），而是與AB折線相切的C點(diǎn)，即投資者最優(yōu)選擇是持有部分A投資和部分B投資。B投資在組合中的貢獻(xiàn)在于其與A投資相關(guān)性較差，因而可以在極大程度上降低組合的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)A投資與B投資的相關(guān)性下降后，A投資與B投資的組合將是一條雙曲線（圖2），有趣的是，我們大致可以發(fā)現(xiàn)這樣一個規(guī)律，即兩者相關(guān)性越高則最優(yōu)點(diǎn)C越接近點(diǎn)A，即表明組合中B投資的持有比例在不斷下降。而當(dāng)兩投資高度相關(guān)時（圖3），則投資者將只持有A投資不會再持有任何比例的B投資。

在金融投資理論中，資產(chǎn)組合理論的應(yīng)用即是“不把雞蛋放在一個籃子里”。投資者總是盡可能找到相關(guān)性差的投資進(jìn)行組合，從而實(shí)現(xiàn)投資效用的最大化。這方面的實(shí)證可從一些較為長期的歷史資料中得以體現(xiàn)。以證券投資為例，有人曾對1989年1月至1993年12月有關(guān)股票投資中的數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，單一股票投資風(fēng)險(xiǎn)明顯高于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，而兩者收益變化并不明顯。美國學(xué)者韋恩?韋格納等的數(shù)據(jù)測算也證明了這一點(diǎn)。

資產(chǎn)組合理論在當(dāng)代西方經(jīng)濟(jì)社會影響極為深遠(yuǎn)，廣大投資者普遍自覺遵循“不把雞蛋放在一個籃子里”的投資原理，利用分散投資從而有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

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關(guān)鍵詞：國際投資組合選擇；均衡分析；國際資本流動

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）08-0194-02

在中國建設(shè)上海國際金融中心的時代背景下，考慮國際投資組合的選擇，研究中國投資者在本國與外國金融資產(chǎn)的投資比例是必要的，但我國鮮有學(xué)者研究這方面的理論。國外學(xué)者對國際投資組合選擇的研究可以追溯到20世紀(jì)60年代。Branson （1968）使用馬克維茨-托賓資產(chǎn)選擇模型解釋財(cái)富在本國和外國資產(chǎn)之間的配置問題。隨后，Kouri and Porter （1974）在假設(shè)小國開放經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，從金融市場均衡的角度研究國際資本流動。他假設(shè)只存在三種金融資產(chǎn)，分別為基礎(chǔ)貨幣、本國債券、外國債券。當(dāng)對這三種金融資產(chǎn)的供需平衡時，金融市場達(dá)到平衡，國際資本流動成為平衡金融市場的一種機(jī)制。Uppal （1993）研究是否本國居民對本國商品的偏好會導(dǎo)致對本國證券的偏好。他建立了一個兩國的一般均衡模型，假設(shè)有3種金融資產(chǎn)，分別為本國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、外國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及本國債券。兩種商品分別為本國商品和外國商品。兩國資本之間存在運(yùn)輸成本。運(yùn)用隨機(jī)過程等數(shù)學(xué)工具，作者得出個人投資者的最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，并且得出其對本國債券的持有比例為0。個人最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與市場組合的偏離受兩國之間資本存量變動的影響。個人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，對外國資產(chǎn)的需求量越大。Bennett and Young （1999）假設(shè)存在多個國家，多種商品，每個國家的投資者的偏好服從不同的柯布-道格拉斯分布。筆者求出了在世界經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡時，每個國家的投資者所應(yīng)該持有的每種共同基金比例。Serrat （2001）同樣假設(shè)存在兩個國家、兩個不同的投資者，4種商品分別是本國貿(mào)易品、外國貿(mào)易品、本國非貿(mào)易品、外國非貿(mào)易品，4種公司分別為生產(chǎn)這4種商品的公司。筆者求出在證券市場實(shí)現(xiàn)均衡時的每個投資者對這四類證券的最佳投資組合。沿著均衡路徑，每位投資者對某種證券的持有量取決于對這種商品未來的消費(fèi)額。Basak and Croitoru （2007）假設(shè)有兩個國家、三個投資者，分布在不同國家的同一種商品、兩種債券、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。筆者分別假設(shè)了無國內(nèi)金融市場、不完全的國內(nèi)金融市場、完全的國內(nèi)金融市場等條件，在實(shí)現(xiàn)均衡的條件下，求出最優(yōu)的投資組合。Coeurdacier，Kollmann，and Martin （2009）假設(shè)存在兩個國家、兩種商品、兩個投資者、兩種債券及其他的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，作者求出了完全金融市場與不完全金融市場的兩種假設(shè)條件下的最佳投資組合。與上述研究不同的是作者研究了在不同的需求、供給及再分配沖擊下的最佳投資組合的變動。作者使用G7國家的數(shù)據(jù)對該模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Tille and Wincoop （2010）使用動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，假設(shè)有兩個國家、兩種商品、兩種資產(chǎn)，求出了在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡條件時，投資者所應(yīng)持有的最佳投資組合。Martin and Hnatkovska （2012）比Tille and Wincoop （2010）更進(jìn)一步，他假設(shè)存在多種金融資產(chǎn)以及市場不完全的條件。同樣運(yùn)用動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，求出了在均衡狀態(tài)下的最佳投資組合。Bhamra，Coeurdacier，and Guibaud（2012）研究了金融市場不完全一體化對于均衡狀態(tài)下的最佳投資組合的影響，用一個附加在外國股票的股利的比例稅率代表金融市場不完全一體化的程度。筆者使用G7國家的數(shù)據(jù)對最佳投資組合的比例進(jìn)行了測算。

目前并沒有文章針對中國投資者應(yīng)該在本國與外國金融資產(chǎn)的投資比例上進(jìn)行分析，在人民幣升值的大背景下，人民幣升值會使投資于外國金融資產(chǎn)的收益縮水，在這種情況下，是否應(yīng)投資于外國金融資產(chǎn)，以及怎樣界定投資比例，將是今后要研究的方向之一。

參考文獻(xiàn)：

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Seminar on Macroeconomics 2007：University of Chicago Press，2009：33.

[6] Kouri PJK，Porter MG.International Capital Flows and Portfolio Equilibrium.Journal of Political Economy，1974；Vol.82（No.3）.

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[10] Uppal R.A General Equilibrium Model of International Portfolio Choice.The Journal of Finance，1993；Vol.48（No.2）.

Progress in research on the theory of international portfolio choice

LIU Ming-ming

（Tongji University，Shanghai 200092，China）

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關(guān)鍵詞：投資組合 模糊收益率 風(fēng)險(xiǎn)損失率 模糊兩階段法

引言

在進(jìn)行投資組合的模型的研究的中心問題就是如何獲取證券的收益率。以往的研究者大都是從證券以往的數(shù)據(jù)通過統(tǒng)計(jì)的方法來獲得。這種方法在數(shù)據(jù)比較少，或者新上市、重新資產(chǎn)組合的證券就不太適應(yīng)。所以本文通過咨詢對證券有豐富經(jīng)驗(yàn)和大量信息的專家，來獲取證券的模糊收益率。再利用三角模糊數(shù)的相關(guān)知識，考慮投資者的投資要求，確定投資者對證券的預(yù)期收益率，并定義模糊收益率與預(yù)期收益率的偏差產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。同時給出這種風(fēng)險(xiǎn)的定義式。

1、模糊收益率的選取

在證券投資中，我們用預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)損失率來描述投資某證券所獲得的收益及所冒風(fēng)險(xiǎn)的量。在以往的研究中，將預(yù)期收益率設(shè)為隨機(jī)變量，統(tǒng)計(jì)證券過去的數(shù)據(jù)，然后這些數(shù)據(jù)的數(shù)學(xué)期望和收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量證券的收益率與風(fēng)險(xiǎn)，這在現(xiàn)實(shí)的證券市場的應(yīng)用中會出現(xiàn)以下的一些困難和缺陷：

（1）很多上市公司通過資產(chǎn)重新組合等手段，使得其基本面發(fā)生重大改變，這樣使得過去的數(shù)據(jù)將沒有參考價值，而且新上市的證券我們也無法統(tǒng)計(jì)出它們的過去數(shù)據(jù)。

（2）歷史上這些證券的收益率的期望和方差都是常數(shù)，而實(shí)際中，證券的收益率具有模糊不確定性。

所以我們選用三角模糊數(shù)來表示預(yù)期收益率.設(shè)投資證券的預(yù)期收益率為 其特征函數(shù)(隸屬函數(shù)度)可表示如下：

其中am表示r的均值，為模糊數(shù)的左、右擴(kuò)展，以此反映出r的模糊性。

在應(yīng)用中，我們可以向?qū)＜疫M(jìn)行咨詢，來確定三角型模糊數(shù)r中的三個參數(shù)， 。

考慮到由模糊綜合評價得到的收益率是模糊數(shù)，并非確切的數(shù)值，為了方便討論，我們可以用模糊集合的“中心值”來代表整個模糊數(shù)，對模糊數(shù)進(jìn)行非模糊化處理。根據(jù)模糊數(shù)的知識，引入下面反映 取值大小的指標(biāo)。

可解釋為的加權(quán)均值。它考慮了取值的集中位置。我們稱為模糊數(shù) 的綜合期望值。

特別的，對于三角型模糊數(shù)，有下列結(jié)論

2、模糊預(yù)期收益率下的風(fēng)險(xiǎn)損失率

證券S的模糊預(yù)期收益率為 ，那么證券S的風(fēng)險(xiǎn)及度量需要考慮下面的兩點(diǎn)：

（1）風(fēng)險(xiǎn)來源于實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之間的偏差。預(yù)期收益率的數(shù)值或者可能性減少會帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)的度量應(yīng)該反映出投資者的投資行為。當(dāng)投資者的預(yù)期收益率高的時候，其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也大；反之亦然。

定義1設(shè)，隸屬函數(shù)為支集 。，對于 偏差 ，稱為相對與 的左偏差。

顯然，左偏差的程度取決于屬于隸屬函數(shù) 的隸屬度，所以可以將 作為左偏差 的權(quán)數(shù)，綜合每一個左偏差的情況，可以得到。如果 則可將權(quán)函數(shù)作歸一化處理，因此可以得到

由于，的定義是有意義的。根據(jù)上面的分析，綜合考慮了模糊數(shù)，

綜合考慮了模糊數(shù) 相對于的左偏離程度。

性質(zhì)1 若 ，且 =，即為三角型模糊數(shù)， ，則

于是，在證券投資中，證券S的模糊收益率為模糊平均數(shù)，并以綜合期望作為衡量證券的模糊預(yù)期收益率大小的綜合指標(biāo)。

定義2 證券S在模糊數(shù)據(jù)下， 作為證券S的模糊收益率，

作為證券S的綜合期望收益率。

定義3 稱 為證券S在預(yù)期收益率下的綜合風(fēng)險(xiǎn)損失率。

如果是一般的投資者的話，我們完全可以取綜合期望收益率

作為證券S的預(yù)期的收益率。那么 ）就是這只證券的風(fēng)險(xiǎn)損失率。

3、基于模糊信息與風(fēng)險(xiǎn)損失率的模型

（1）問題提出：假設(shè)市場上有種n證券，表示證券組合，其中表示證券的投資比例， 表示第種證券持有期的預(yù)期收益率， 表示第種證券持有期的風(fēng)險(xiǎn)損失率，

（2）模型建立。一般地，投資者希望收益最大且風(fēng)險(xiǎn)最小，則投資組合的線性模型如下：

其中證券的組合投資的風(fēng)險(xiǎn)用風(fēng)險(xiǎn)損失率來度量。

（3）模型求解。我們建立的顯然是一個多目標(biāo)的線性規(guī)劃問題，證券組合投資決策的實(shí)質(zhì)是尋求pareto的有效解，因?yàn)槎嗄繕?biāo)問題的絕對的最優(yōu)解往往是不存在的。如果模型的有效解是存在的，那么相應(yīng)的證券投資組合就稱為是有效的。下面采用多目標(biāo)投資組合的模糊兩階段算法，其具體的步驟為：

第一階段：

構(gòu)造隸屬函數(shù)

由模糊愿望隸屬函數(shù)可以得到下面的線性規(guī)劃模型

一般情況下，我們不知道上面的問題的解是不是唯一的，因此也不能夠判斷出它的解是不是原來的模型的最優(yōu)解。所以上面問題的解的有效性還需要經(jīng)過下面模型的檢驗(yàn)才可以。

第二階段：

檢驗(yàn)x(1)的有效性或者尋找新的有效解x(2)

如果x(1)=x(2)，那說明x(1)已經(jīng)是問題的最優(yōu)解。如果兩個解不相等，那x(1)不是有效但是x(2)總是有效解。所以在任何情況下，兩階段法總是可以在第2階段保證第原問題的有效解.

（4）模型的算例分析

假設(shè)下面是專家給出的8種證券的模糊收益率運(yùn)用前面所建立的模型，結(jié)合算法進(jìn)行實(shí)證分析。

專家給出的股票模糊收益率

股票的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)損失率

將數(shù)據(jù)代入上面研究的模型中分析得：

第一步：求得

得相應(yīng)的隸屬函數(shù)為

解相對應(yīng)的線性問題：

第二步：檢驗(yàn)以上求的解是不是原問題的有效解。

收益率為0.2347，風(fēng)險(xiǎn)為0.0056計(jì)算結(jié)果表明，8種證券組合投資比例為：對于證券3，投資比例為0.8647；對于證券5，投資比例為0.1353；其余股票投資比例為0.

4、小結(jié)

本文利用了模糊收益率下的風(fēng)險(xiǎn)損失率定義，建立了一個多目標(biāo)的投資組合模型，其中預(yù)期收益率最大化和投資組合風(fēng)險(xiǎn)損失率最小，由于多目標(biāo)規(guī)劃問題的絕對最優(yōu)解往往是不存在的，因而采用兩階段算法找出模型的有效解，并給出算例進(jìn)行說明，從算例的結(jié)果看出，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)損失率的定義能在投資組合模型中得到較好的應(yīng)用。

參考文獻(xiàn):

[1]陳國華、廖小蓮.多目標(biāo)投資組合模型的模糊兩階段解法[J].吉首大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，第27卷：18-21.

篇7

(一)價值投資理論

價值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽(yù)為“投資圣經(jīng)”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價值投資理論主張，投資者的注意力不要放在股票市場行情變化上，而要放在股票背后的企業(yè)身上。在本杰明•格雷厄姆價值投資理論之后，沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進(jìn)一步發(fā)展了價值投資理論，將企業(yè)的成長性也納入價值投資的思維，并且運(yùn)用理論指導(dǎo)投資實(shí)踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺記者提問時以最為精煉的語言表達(dá)價值投資:“一看一家公司未來5—10年的發(fā)展，二是價格要合適，三是公司要信得過”。價值投資理論認(rèn)為:(1)市場是非完全有效的，至少某些時候是無效的。價值投資理論認(rèn)為將所有投資者都假設(shè)為理性投資者的假設(shè)是錯誤的，正因?yàn)槭袌龅姆怯行?，才會?jīng)常給價值投資者提供買入證券的價格低于內(nèi)在價值的機(jī)會，也提供了賣出證券的價格高于內(nèi)在價值的機(jī)會。(2)奉行積極的投資策略。與證券市場并非是有效的市場理論假設(shè)相對應(yīng)的是，價值投資理論就是要尋找被市場低估的證券，因此采取的是積極的投資策略。(3)把風(fēng)險(xiǎn)定義為公司經(jīng)營業(yè)績與預(yù)測發(fā)生較大的偏離。價值投資理論認(rèn)為股價波動是難以準(zhǔn)確預(yù)測的，盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢，但如何回歸、何時回歸是不確定的。因此價值投資把風(fēng)險(xiǎn)定義為公司經(jīng)營業(yè)績與預(yù)測發(fā)生較大的偏離，其把重點(diǎn)放在公司業(yè)績的研究上，將公司定價與留有足夠的安全邊際作為風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段。

(二)現(xiàn)代證券投資組合理論

1.科維茨模型

現(xiàn)資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發(fā)表的《證券組合選擇》一文，提出了投資組合具有降低證券投資活動風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制的結(jié)論，最優(yōu)證券的組合投資是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來衡量未來收益率的總體水平，以收益率的方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)來衡量收益率的不確定性(風(fēng)險(xiǎn))，其推導(dǎo)出的最優(yōu)證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點(diǎn)所對應(yīng)的組合。馬柯威茨均值方差模型提供了一個很有參考價值的原理———投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散原理。該原理認(rèn)為:選擇相關(guān)程度較低的證券構(gòu)建多樣化的證券組合，組合的總體方差就會得到改善，風(fēng)險(xiǎn)就會分散。

2.資本資產(chǎn)定價模型

在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎(chǔ)上，夏普、林特納、莫辛等人對資本市場總體定價行為進(jìn)行了深入研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。CAPM的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在:(1)明確了切點(diǎn)組合結(jié)構(gòu)，提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風(fēng)險(xiǎn)的新參數(shù):βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一種簡化形式的單因素定價模型。資本資產(chǎn)定價模型認(rèn)為最優(yōu)證券組合是無差異曲線與證券市場線(有效邊界)的相切點(diǎn)。單因素模型后來又被推廣為多因素模型。

(三)價值投資理論與現(xiàn)代證券投資組合理論的對立

通過對現(xiàn)代證券投資組合理論與價值投資理論的分析，我們可以看到兩者間的區(qū)別。

1.對市場是否為一個效率市場的觀點(diǎn)不同

現(xiàn)代證券投資組合理論假設(shè)投資者是理性人，認(rèn)為市場是一個有效的市場，因此不可能長期戰(zhàn)勝市場。而價值投資理論認(rèn)為市場并非有效的，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對全部公開信息做出反應(yīng)，市場經(jīng)常會犯錯誤。

2.對待風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)不同

例如，資本資產(chǎn)定價模型理論的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)β系數(shù)是證券i與市場證券組合m收益之間的協(xié)方差除以市場證券組合m收益的方差。在無分紅的情況下，收益=(期末價格—期初價格)/期初價格，因此其度量的是證券i相對市場綜合指數(shù)的波動幅度，相對綜合指數(shù)波動大的風(fēng)險(xiǎn)大;反之，風(fēng)險(xiǎn)小。因此，其實(shí)質(zhì)是衡量股票價格的波動率。價值投資者并不非常關(guān)注股票價格的波動率，他們關(guān)注的是和股票密切聯(lián)系的上市公司，關(guān)注的是上市公司的業(yè)績與成長。因此，他們認(rèn)為投資的風(fēng)險(xiǎn)是上市公司虧損或者上市公司的實(shí)際業(yè)績比預(yù)測的業(yè)績低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬，他說:“一個相對市場已經(jīng)陡直下跌的股票……在低價位時比它在高價位時變得‘更有風(fēng)險(xiǎn)了’”。［1］———這就是β值如何度量風(fēng)險(xiǎn)的。同樣毫無幫助的是，β值不能區(qū)分“賣寵物石或呼拉圈的單一產(chǎn)品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)”。但是普通投資者能夠通過考慮消費(fèi)者行為以及消費(fèi)產(chǎn)品公司的競爭力方法來做區(qū)分，而且還可以斷定何時股票價格暴跌意味著買入的機(jī)會。

3.對待最優(yōu)證券投資組合的處理不同

現(xiàn)代證券投資組合是通過無差異曲線與有效邊界的相切點(diǎn)得出的，不同的投資者因?yàn)槠鋵κ找媾c風(fēng)險(xiǎn)的投資偏好不同，因而最優(yōu)證券投資組合也不同，因此最優(yōu)證券投資組合有無數(shù)種。而價值投資者對待價值的判定非常接近，一種證券如果具有投資價值，那么絕大多數(shù)價值投資者也會認(rèn)為其具有投資價值，因此其最優(yōu)證券投資組合可以只有一個。

(四)兩種投資理論的優(yōu)缺點(diǎn)

綜上所述，現(xiàn)資組合理論采取了定量分析最優(yōu)證券投資組合，提出了投資分散化理論，這些對于我們進(jìn)行最優(yōu)證券投資組合都有著很好的借鑒作用。但是現(xiàn)代證券投資組合理論在對待市場的效率性、對待風(fēng)險(xiǎn)的測評以及組合的構(gòu)建方面和價值投資組合有很大的不同。現(xiàn)代證券投資組合理論存在著在風(fēng)險(xiǎn)的度量上更多考慮市場價格因素、不同時期β系數(shù)差別、無差異曲線的測定、期望值的概率預(yù)測等問題。而價值投資理論并不太關(guān)注股價的波動而更關(guān)注公司的經(jīng)營。價值投資者認(rèn)為，投資這一行為應(yīng)是“根據(jù)詳盡的分析，使本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作”。顯然，價值投資理論更加接近股票投資的本質(zhì)。在全球證券投資實(shí)踐過程中，誕生了一位偉大的價值投資家沃倫•巴菲特，在其過去的46年投資過程中，年均復(fù)利收益率高過市場指數(shù)收益率10%以上，價值投資理論戰(zhàn)勝了效率市場理論。華東師范大學(xué)易祖瓊以1998—2009年在上海證券交易所交易的所有股票數(shù)據(jù)為樣本，采取國外學(xué)者最常用的四個指標(biāo)B/M(股東權(quán)益賬面價值與市值的比率)、E/P(每股收益與價格的比率)、S/P(每股主營業(yè)務(wù)利潤與價格比)和C/P(每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與價格比)構(gòu)建價值型投資組合與成長型投資組合，并比較這兩種投資組合在樣本期間的收益率情況，得出基于B/M、S/P和C/P構(gòu)建的價值型投資組合能夠在大多數(shù)年份明顯的戰(zhàn)勝成長型投資組合，獲得超額收益率［2］。此外，中國地質(zhì)大學(xué)的孫美運(yùn)用市凈率模型實(shí)證了價值投資在我國具有適用性，即便是在國際金融危機(jī)的情況下，價值投資都表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢頭。［3］然而，傳統(tǒng)的價值投資理論雖然也設(shè)計(jì)投資組合，但基本上是依據(jù)主觀與定性化的方法來構(gòu)建，其風(fēng)險(xiǎn)控制與收益的保障基本靠對投資對象的把握來實(shí)現(xiàn)。隨著現(xiàn)代金融市場產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，以及市場體系的日益復(fù)雜化，特別是全球市場的一體化，價值投資者僅靠對個別投資對象的研究和管理已難以有效地控制風(fēng)險(xiǎn)、追求收益的最大化。

二、基于價值投資理論的最優(yōu)證券投資組合的構(gòu)建

(一)構(gòu)建思路

兩種證券投資組合理論各有其優(yōu)缺點(diǎn)，本文試圖吸收各自優(yōu)點(diǎn)，以巴菲特的價值投資理論為基礎(chǔ)，從理論上探討基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合。在巴菲特的價值投資理念中，就是要投資具有持續(xù)競爭力的公司，產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定性以及投資的公司必須具有高而穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率是巴菲特所關(guān)注的。投資的公司必須具備投資價值，買入的股票價格必須低于測算出來的股票內(nèi)在價值，并且留有“安全邊際”，中長期投資的股票必須有高過市場證券組合的投資期望報(bào)酬。根據(jù)巴菲特的投資理論，我們吸收價值投資將虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合的優(yōu)點(diǎn)，揚(yáng)棄現(xiàn)代證券投資組合以價格波動率作為風(fēng)險(xiǎn)的度量，以上市公司凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量，選取凈資產(chǎn)收益率高、凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差低的公司來構(gòu)建最優(yōu)證券投資組合。由于所選的公司凈資產(chǎn)收益率波動很小，就可通過遞推的方式預(yù)測出公司未來5－10年的投資期望收益率。我們可借用現(xiàn)代證券投資組合理論的方法推導(dǎo)出證券組合的收益率和證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。最后，以在單位風(fēng)險(xiǎn)條件下最高投資回報(bào)率的那組股票作為基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合。該組合的本質(zhì)就是:組合之中的股票具有較高的持續(xù)競爭力并且定價被低估(投資回報(bào)率高)。這樣我們就既保留了巴菲特的價值投資理論的精華，又將現(xiàn)代證券投資組合理論融合到了價值投資組合的構(gòu)建中，實(shí)現(xiàn)了兩者優(yōu)勢互補(bǔ)。

(二)基于價值投資理論的最優(yōu)證券投資組合模型

1．模型構(gòu)造的理論假設(shè)

一是證券市場并非是效率市場，我們可以通過主動性投資取得戰(zhàn)勝市場指數(shù)投資收益率的超額收益率。二是價值投資者是根據(jù)上市公司是否具有持續(xù)競爭力，是否具有高的凈資產(chǎn)收益率并且公司業(yè)績穩(wěn)定來選擇投資的股票。三是價值投資者有共同的投資偏好，既考慮組合要戰(zhàn)勝市場證券組合，取得令人滿意的收入，又要考慮單位風(fēng)險(xiǎn)條件下的組合收益率要高，并依此構(gòu)建投資組合。

2．單個證券風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)

根據(jù)價值投資理論，度量投資一家公司的風(fēng)險(xiǎn)不是這家公司的股票價格波動率，而是買入的公司的經(jīng)營業(yè)績與預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績間較大的偏離程度。同時，買入公司的股票應(yīng)當(dāng)具備長期穩(wěn)定地增長，應(yīng)當(dāng)有高的凈資產(chǎn)收益率，并且能夠穩(wěn)定地維持高的凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)上面的觀點(diǎn)，可以根據(jù)較長時間的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出一家公司凈資產(chǎn)收益率的平均值(ROE)與標(biāo)準(zhǔn)差σ，在相同均值情況下，凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差大的公司風(fēng)險(xiǎn)較大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股凈資產(chǎn);b:留存比率;g:利潤增長率公式(1)證明了一家上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率關(guān)系密切，當(dāng)一家上市公司凈資產(chǎn)收益率大幅度下跌，必然會影響到這家公司的每股收益。從公式(2)看到，一家公司的凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率關(guān)系密切、凈資產(chǎn)收益率高的公司，在留存比率相同的情況下凈利潤的增長率也高。也就是說，凈資產(chǎn)收益率和反映一家公司業(yè)績的每股收益以及這家公司的利潤增長率正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率波動大的公司，其經(jīng)營業(yè)績波動也大，偏離經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測也高。另外在某一時點(diǎn)靜態(tài)地看，股票的價格等于每股收益乘以這個行業(yè)的平均市盈率，聯(lián)系公式(2)，可以看到一家公司的凈資產(chǎn)收益率越高，在每股凈資產(chǎn)相同的情況下每股收益也越高，這家公司的定價也越高。另外，如果一家公司的凈資產(chǎn)收益率波動越大，那么這家公司的股價波動性也越大。因此，將凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ作為風(fēng)險(xiǎn)度量的指標(biāo)符合風(fēng)險(xiǎn)是與預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績有較大偏離的假定，符合價值投資理念的風(fēng)險(xiǎn)定義。因此，可以確定一個基本的平均凈資產(chǎn)收益率作為篩選的標(biāo)準(zhǔn)，例如ROE＞24%，選取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作為構(gòu)建基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合備選股票池的股票。

3．單個證券的期望收益率的度量

由于進(jìn)入備選股票池的股票具有較高且穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率，因此可以運(yùn)用遞推的方法計(jì)算單個證券的收益率。假設(shè)某公司目前的每股收益為凈資產(chǎn)收益率為留存比率為每股凈資產(chǎn)為D0，凈資產(chǎn)收益率為ROE0，留存比率為b，每股凈資產(chǎn)為NI0，在預(yù)測期間公司仍然保持原有凈資產(chǎn)收益率，預(yù)測期限為n年，該行業(yè)股票的平均市盈率為S，目前股票價格為P0。那么第1年的每股收益為:D1=(NI0+bD0)×ROE0第n年的每股收益為:Dn=［NI0+b(D0+D1+…Dn)］×ROE0第n年的股票價格為:DnS=［NI0+b(D1+D2+…Dn)］×ROE0×S如果將每年的分紅收益作為安全邊際，則總投資的復(fù)利年收益率為:R=nDnSP槡0－1(3)公式(3)是不考慮分紅收益的價差復(fù)利收益率，忽略分紅部分收益可以作為安全邊際。由于遞推的方法包含有現(xiàn)在價格這個變量，因此高投資收益率的證券必定是被市場低估的證券。4.證券組合的預(yù)期收益率根據(jù)期望值可疊加的原理，證券組合的期望收益率:Rp=X1R1+X2R2+…+XnRn=∑ni－1xXiRi(4)公式(4)表明，證券組合的期望收益率RP等于每只證券的投資比例Xi與每只證券的投資收益率Ri的乘積之和。5.證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)度量由于經(jīng)濟(jì)是有周期的，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段不同行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也會發(fā)生變化，它們之間存在不同的相關(guān)性，因此可以引用現(xiàn)代證券投資組合的方法來度量證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差。σp=［∑ni=1∑nj=1XiXjCov(XiXj)］12σp:證券組合P的標(biāo)準(zhǔn)差;Xi:證券i占投資組合P的投資比重;Xj:證券j占投資組合P的投資比重;Cov(XiXj):證券i與證券j凈資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差。6.最優(yōu)證券投資組合的構(gòu)建根據(jù)模型假設(shè)，最優(yōu)價值投資組合能夠戰(zhàn)勝市場指數(shù)且所有價值投資者具有共同的投資偏好，因此，基于價值理念的最優(yōu)證券投資組合可轉(zhuǎn)化為單位組合風(fēng)險(xiǎn)條件下組合收益率最高的一組組合。結(jié)合現(xiàn)代證券投資組合理論，當(dāng)組合證券達(dá)到8－10只，投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就會得到極大地下降，而價值投資理論認(rèn)為最好的公司不多，為了取得超額收益，一般采取相對集中的投資策略，吸取兩者優(yōu)點(diǎn)，從股票池中選取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于預(yù)期指數(shù)收益率的前8只股票，確定最優(yōu)組合各股票的投資比例(股票數(shù)≤8)，這樣基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合求解如下:目標(biāo)函數(shù):Rpσp=f(x1，x2，…xn)max(5)約束條件:∑ni=1Xi=1且0≤Xi≤1(i=1，2，…，8)對目標(biāo)函數(shù)求偏導(dǎo)數(shù)，令:fx1x1，x2，…xn=0fx2x1，x2，…xn=0…fxn－1x1，x2，…xn=0結(jié)合約束條件∑ni=1Xi=1(6)求解方程組(6)，可求出最優(yōu)證券投資各證券的投資比例。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

我們選取上證180指數(shù)股票，以2004年—2009年凈資產(chǎn)收益率均值大于24%且(ROE－σ/ROE＞80%，未來5年年均期望收益率大于20%的股票為備選股票池股票構(gòu)建價值投資組合，然后和180指數(shù)比較，看是否能夠戰(zhàn)勝指數(shù)。實(shí)證結(jié)果如下:1.組合股票的確定180只股票符合凈資產(chǎn)收益率大于24%且(ROE－σ)/ROE＞80%要求的只有兩只股票。2.計(jì)算兩只股票的期望收益率參照當(dāng)前銀行利率與企業(yè)歷史凈利潤平均增長率以及美國行業(yè)平均市盈率保守取值，600123是煤炭行業(yè)，平均市盈率取25倍，600309是化工行業(yè)，平均市盈率取30倍。運(yùn)用以上遞推的方法，則600123五年后的年均復(fù)利期望收益率=27.77%;雖然600309一年后的期望收益率=［(3.04+0.578×0.64)×0.3159×30－24.01］/24.01=－8.60%(0.578為股息留存比例，3.04為每股凈資產(chǎn)，0.64為每股收益)，但是由于其較高的凈資產(chǎn)收益率，則五年后年均復(fù)利期望收益率仍可達(dá)到21.34%，以上兩只股票均未將股息收益率計(jì)入期望收益率，以此作為估算的安全系數(shù)。3.計(jì)算兩只股票凈資產(chǎn)收益率的協(xié)方差為－3.49574.求Epσp=Y=X1E1+X2E2X21σ21+2X1X2COV(X1X2)+X22σ22的極值，即Y/X1=0，且X1+X2=1，求解聯(lián)立方程得:600123的投資比例為65%，600309的投資比例為35%。根據(jù)組合比例實(shí)證，2009年12月31日至2010年12月31日的實(shí)際投資收益率為:－2.06%(不考慮股息收益率)，而同期上證180指數(shù)漲幅為－16%，組合戰(zhàn)勝市場13.94%。

四、結(jié)論

本文將現(xiàn)代證券投資組合理論與價值投資理論相結(jié)合，吸收各自優(yōu)點(diǎn)推導(dǎo)出了基于價值投資理論的最優(yōu)證券投資組合。從表面上看，推導(dǎo)過程和現(xiàn)代證券投資組合理論的均值方差理論沒有太大的差別，但是實(shí)際上仍然存在一定程度上的區(qū)別。

1.風(fēng)險(xiǎn)的定義與度量不同?，F(xiàn)代證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)的定義是股票期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差或者某股票價格波動相對市場證券組合的波動幅度之比，其本質(zhì)是度量股票價格的波動率?；趦r值投資理念的最優(yōu)證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)度量是度量公司凈資產(chǎn)收益率的波動率，本質(zhì)是度量上市公司業(yè)績的波動率。將虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來。

2.基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合的目標(biāo)函數(shù)和馬科維茨的目標(biāo)函數(shù)不同。馬科維茨最優(yōu)組合是無差異曲線和有效邊界的相切點(diǎn)，不同投資偏好的投資者的最優(yōu)證券投資組合是不同的。而基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合假定價值投資者對價值的判斷基本一致，因此目標(biāo)函數(shù)為單位組合風(fēng)險(xiǎn)下收益最高的一組組合，因此只有一個最優(yōu)證券投資組合。

篇8

業(yè)務(wù)組合管理是康采恩管理的首要任務(wù)，合理的業(yè)務(wù)組合配置可以分散總體風(fēng)險(xiǎn)。本文從康采恩內(nèi)外部視角，用三個不同模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。發(fā)現(xiàn)總體風(fēng)險(xiǎn)由投資機(jī)會的協(xié)方差決定，業(yè)務(wù)組合風(fēng)險(xiǎn)取決于業(yè)務(wù)領(lǐng)域和業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差。由于三個模型各有優(yōu)缺點(diǎn)，建議應(yīng)用時根據(jù)具體情況綜合考慮。

【關(guān)鍵詞】

康采恩；業(yè)務(wù)組合；風(fēng)險(xiǎn)

0 引言

康采恩，又稱多種企業(yè)集團(tuán)，由法律上獨(dú)立的公司聯(lián)合而成，接受統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，以業(yè)務(wù)領(lǐng)域的多元化為特點(diǎn)。對各種業(yè)務(wù)領(lǐng)域的選擇和整合是康采恩管理的首要任務(wù)。宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的快速發(fā)展要求企業(yè)持續(xù)主動地進(jìn)行業(yè)務(wù)組合管理?？挡啥髅媾R各種風(fēng)險(xiǎn)，管理者在業(yè)務(wù)管理中必須考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。那么康采恩如何通過業(yè)務(wù)組合配置來分散風(fēng)險(xiǎn)呢？本文圍繞這個問題，先從康采恩內(nèi)部視角，基于投資組合理論和康采恩風(fēng)險(xiǎn)成本模型（CORC），進(jìn)行分析。然后在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的基礎(chǔ)上，從外部資本市場角度進(jìn)行分析。最后總結(jié)并提出建議。

1 內(nèi)部視角

1.1 投資組合理論

馬科維茨提出投資組合理論，研究風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者理性選擇和配置證券的行為。他用期望報(bào)酬和標(biāo)準(zhǔn)差（表征風(fēng)險(xiǎn)）來描繪投資結(jié)果。投資組合的期望報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)可通過單個投資的期望報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算得到。資產(chǎn)配置用作投資機(jī)會的權(quán)重，權(quán)重總和為1，單個投資機(jī)會的權(quán)重可為任意值。投資組合的期望報(bào)酬是單個投資機(jī)會期望報(bào)酬的加權(quán)平均值。投資組合的方差包括單個投資機(jī)會的方差以及各投資機(jī)會的聯(lián)合效應(yīng)（協(xié)方差）。當(dāng)兩個投資機(jī)會的報(bào)酬同時超出或低于其預(yù)期，它們的相關(guān)系數(shù)和協(xié)方差取正值。當(dāng)相關(guān)系數(shù)取1，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是各投資機(jī)會風(fēng)險(xiǎn)的疊加。其他情況下風(fēng)險(xiǎn)被分散，相關(guān)系數(shù)越小，分散效果越明顯。當(dāng)投資組合中有n個投資機(jī)會時，投資組合的方差包含n2-n個協(xié)方差和n個方差?？梢姡顿Y組合含多個證券時，總體風(fēng)險(xiǎn)主要由協(xié)方差決定。

投資組合所含投資機(jī)會越多，風(fēng)險(xiǎn)分散的作用越明顯。根據(jù)占優(yōu)原則，在給定的風(fēng)險(xiǎn)下最大化報(bào)酬或給定報(bào)酬下使風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合占優(yōu)。優(yōu)于其他投資組合的投資機(jī)會是有效的。所有有效的投資組合構(gòu)成馬科維茨有效曲線。為了確定最優(yōu)投資組合，他引入了代表個人投資者主觀效用函數(shù)的無差異曲線，兩曲線的切點(diǎn)就是最優(yōu)投資組合。

1.2 康采恩風(fēng)險(xiǎn)成本模型（CORC）

將馬科維茨的投資組合理論向CORC延伸，用業(yè)務(wù)領(lǐng)域的目標(biāo)自由現(xiàn)金流（FCF）來描繪投資結(jié)果。模型包含各計(jì)劃期內(nèi)的FCF和發(fā)生概率，體現(xiàn)了時間結(jié)構(gòu)?？挡啥魇秋L(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者，其效用函數(shù)就是業(yè)務(wù)組合FCF考慮主觀風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)后的對等無風(fēng)險(xiǎn)收益（CE），該值越大越好?？挡啥魍顿Y業(yè)務(wù)領(lǐng)域時，投入金額以業(yè)務(wù)的實(shí)際投資全額為準(zhǔn)，不同于證券投資金額的可分性。不投資則記為0。

為了簡化康采恩業(yè)務(wù)組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算，假設(shè)各期內(nèi)FCF有高、中、低三種情況，分別對應(yīng)各自的發(fā)生概率，且三種情況發(fā)生概率之和為1。業(yè)務(wù)領(lǐng)域的期望FCF是以發(fā)生概率為權(quán)重的FCF的加權(quán)平均，方差是三個情景下FCF與期望FCF之差的平方的加權(quán)平均。以兩個業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)槔謩e計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域各自的方差和兩者的協(xié)方差，再計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域與業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差以及業(yè)務(wù)組合的方差。結(jié)果顯示業(yè)務(wù)組合的方差等于兩個業(yè)務(wù)領(lǐng)域各自與業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差之和，與業(yè)務(wù)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。同時發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域FCF之間的相關(guān)關(guān)系會影響總體風(fēng)險(xiǎn)的分散效果，負(fù)相關(guān)的FCF能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)。

2 外部視角

CAPM基于投資組合理論，從資本市場角度對投資機(jī)會給出了評價。前提假設(shè)包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會的無限可分性、完美市場假說、投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、無風(fēng)險(xiǎn)投資可無限買入，以及所有投資者對期望報(bào)酬、標(biāo)準(zhǔn)差和各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會間的相關(guān)關(guān)系有一致的預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者偏好資本市場線上的投資組合。投資者的一致預(yù)期導(dǎo)致市場一致的馬科維茨有效曲線和資本市場線，因此無風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的資金分配遵循“托賓的分離原則”。

計(jì)算得到市場組合的方差等于各風(fēng)險(xiǎn)投資與市場組合的協(xié)方差的加權(quán)之和。單一風(fēng)險(xiǎn)投資對市場組合的貢獻(xiàn)在于他的加權(quán)協(xié)方差。完美市場中的市場均衡意味著對各投資機(jī)會有相同的單位風(fēng)險(xiǎn)超額報(bào)酬。在期望報(bào)酬-協(xié)方差坐標(biāo)中，證券市場線反映了某股票對市場組合的協(xié)方差和它期望報(bào)酬的線性關(guān)系，線上的證券被公平定價。從證券投資向業(yè)務(wù)投資拓展，期望FCF取代證券的期望報(bào)酬，企業(yè)價值對應(yīng)FCF的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率是企業(yè)投資者的報(bào)酬率。根據(jù)CAPM換算得到以無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率貼現(xiàn)計(jì)算的企業(yè)價值，其分子為期望FCF減去市場風(fēng)險(xiǎn)價值和協(xié)方差乘積的差，即資本市場的客觀CE。企業(yè)價值得到市場客觀定價。

3 研究總結(jié)

投資組合理論揭示了風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合效應(yīng)在于投資組合中證券的協(xié)方差，相關(guān)系數(shù)越小風(fēng)險(xiǎn)分散效果越明顯。但是最優(yōu)投資組合的構(gòu)成取決于投資者主觀的個人效用函數(shù)，康采恩的投資決策顯然不能同時滿足每個股東的偏好。投資的無限可分與業(yè)務(wù)投資的實(shí)際不符。由于只用期望和標(biāo)準(zhǔn)差描述投資機(jī)會，忽略了分布的其他特征，所以暗示了正太分布和投資期為一年的假設(shè)，也不符合業(yè)務(wù)投資的情況。CORC雖然考慮了業(yè)務(wù)投資的時間結(jié)構(gòu)，解決了證券投資無限可分與業(yè)務(wù)投資的矛盾，但仍受風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)主觀性的局限。CAPM提供了資本市場對康采恩風(fēng)險(xiǎn)的客觀定價，將投資機(jī)會與市場組合的協(xié)方差作為風(fēng)險(xiǎn)定價因素。但僅當(dāng)康采恩投資的業(yè)務(wù)原本就包含在康采恩投資的市場組合時才可定價。而CAPM一年的投資期限和苛刻假設(shè)條件限制了這一模型的應(yīng)用。

綜上可見，康采恩能通過業(yè)務(wù)組合的合理配置分散風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)展和調(diào)整業(yè)務(wù)組合時切記要協(xié)調(diào)、均衡各業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收益、現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，識別業(yè)務(wù)領(lǐng)域的潛力和資源需求，合理調(diào)配資源。三個模型有各自的局限性，應(yīng)用時根據(jù)具體情況，綜合考慮。

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[3]Spremann，Karsten.Finance.München 2007

篇9

關(guān)鍵詞：投資組合 投資風(fēng)險(xiǎn) 投資收益 實(shí)證研究

在證券市場上，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，都面臨著如何提高證券投資收益和降低證券投資風(fēng)險(xiǎn)的問題。根據(jù)現(xiàn)資組合理論，投資者進(jìn)行證券投資時，可以在兩個層面上進(jìn)行投資組合，第一個層面是對證券市場上已有的證券投資品種之間進(jìn)行投資組合，第二個層面是對同一投資品種內(nèi)部的產(chǎn)品進(jìn)行投資組合。

投資者通過兩個層面上的投資組合可以在保證收益的基礎(chǔ)上，大大降低證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。對機(jī)構(gòu)投資者而言，由于其資金實(shí)力比較雄厚，能夠保證其在兩個層面上都可以進(jìn)行廣泛地投資組合，從而達(dá)到提高收益和降低風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

由于目前能夠在證券市場中進(jìn)行交易的投資品種并不是很多，而且每一個進(jìn)行交易的投資品種有其特殊的發(fā)行主體和交易主體，其市場功能和定位也完全不同，其在證券市場的存在是為了滿足不同投資者不同的投資需求，其所表現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系也比較匹配，故在第一個層面中通常不存在投資組合規(guī)模問題。機(jī)構(gòu)投資者通常會在第二個層面上面臨投資組合的規(guī)模問題，雖然通過進(jìn)行廣泛的投資組合可以使投資風(fēng)險(xiǎn)降到很低的水平，但由于組合規(guī)模過大投資的對象過度分散也會降低投資組合的收益。這主要是因?yàn)榫S持?jǐn)?shù)目眾多的證券組合需要較高的交易費(fèi)用、管理費(fèi)用和信息搜尋費(fèi)用，而且數(shù)目眾多的證券組合中可能包含一些無法及時得到相關(guān)信息且收益較低的證券，從而無法及時有效地進(jìn)行投資組合調(diào)整。對個人投資者而言，由于其資金和精力有限，在兩個層面上都無法進(jìn)行廣泛地投資組合，只能選擇較小的投資組合，通常把資金集中投資于某一投資品種，由于投資組合的過度集中又使其面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。個人投資者也需要在有限的條件下進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y組合以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

因此，證券投資組合的規(guī)模既不能過度分散也不能過度集中。投資組合規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)和收益之間存在最優(yōu)化配置問題，即一個合理的組合規(guī)模可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，保證穩(wěn)定的投資收益。根據(jù)中國證券市場的不同交易品種的實(shí)際交易情況，證券投資組合的規(guī)模問題一般只表現(xiàn)在股票投資上，證券投資組合的規(guī)模問題基本上可以用股票投資組合的規(guī)模問題來反映。

投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究綜述

從20世紀(jì)60年代中后期開始出現(xiàn)了一批對投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究的經(jīng)典文章，成為當(dāng)時投資組合理論研究的一個熱點(diǎn)，這些研究主要是圍繞簡單分散化所構(gòu)造的組合即簡單隨機(jī)等權(quán)組合來展開的，但都有其各自不同的側(cè)重點(diǎn)。具體來說，這些研究主要集中在以下三個方面：一是研究一國證券投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；二是從數(shù)理角度來推導(dǎo)組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)之間的模型；三是研究跨國證券投資組合的規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。相對來講，研究一國證券投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系更具有現(xiàn)實(shí)意義，大多數(shù)的研究也主要圍繞一國投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況進(jìn)行研究，從中找出投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)系。

國外學(xué)者研究綜述

埃文斯和阿徹第一次從實(shí)證角度驗(yàn)證了組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。他們以1958-1967年標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)中的470種股票為樣本，以半年收益率為指標(biāo)，采用非回置式抽樣方法，分別構(gòu)建了60個“1種證券的組合”、60個“2種證券的組合”……60個“40種證券的組合”。在計(jì)算各個組合的標(biāo)準(zhǔn)差后，再分別計(jì)算不同規(guī)模組合標(biāo)準(zhǔn)差的平均值，并標(biāo)準(zhǔn)差的平均值代表組合的風(fēng)險(xiǎn)。

研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)組合規(guī)模超過8種證券時，為了顯著（0.05水平）降低組合的平均標(biāo)準(zhǔn)差，需要大規(guī)模地增加組合的規(guī)模。t檢驗(yàn)的結(jié)果表明，對于只含2種證券的組合，為了顯著降低組合的平均標(biāo)準(zhǔn)差，必須增加1種證券，對于規(guī)模為8的組合，必須增加5種證券，而規(guī)模大于19的組合，至少必須增加40種證券，才能取得顯著的降低效果。組合規(guī)模與組合的分散水平存在一個相對穩(wěn)定的關(guān)系，組合標(biāo)準(zhǔn)差的平均值隨著組合規(guī)模的擴(kuò)大而迅速下降，當(dāng)組合規(guī)模達(dá)到10種證券時，組合標(biāo)準(zhǔn)差的平均值接近0.12，并趨于穩(wěn)定，再擴(kuò)大組合規(guī)模，組合標(biāo)準(zhǔn)差的平均值幾乎不再下降。

費(fèi)希爾和洛里（1970）對比研究了簡單隨機(jī)等權(quán)組合和跨行業(yè)證券組合，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)組合規(guī)模超過8種股票時，組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)開始趨于穩(wěn)定，因此增加組合中的股票數(shù)不能再有效地降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；在同等組合規(guī)模上，跨行業(yè)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)和簡單隨機(jī)等權(quán)組合無顯著的差別，因此，跨行業(yè)證券組合不能取得更好的分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效果；市場整體的分散程度只有“一種股票”組合的50%-75%，即市場整體的風(fēng)險(xiǎn)只是“一種股票”組合風(fēng)險(xiǎn)的50%-75%。持有2種股票可降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的40%，當(dāng)持有的股票數(shù)分別為8、16、32、128種時，分別可降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的80%、90%、95％、99％。

國內(nèi)學(xué)者研究綜述

國內(nèi)學(xué)者對投資組合理論在我國證券市場中的應(yīng)用也作了大量的研究。這些研究主要集中在研究投資組合規(guī)模與組合風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系上，通過構(gòu)造簡單隨機(jī)等權(quán)組合來觀察組合風(fēng)險(xiǎn)隨組合規(guī)模擴(kuò)大而變化的情況，其中具有代表性的觀點(diǎn)有：施東暉（1996）以1993年4月-1996年5月上海證交所的50家股票為樣本，以雙周收益率為指標(biāo)，采用簡單隨機(jī)等權(quán)組合構(gòu)造50個“n種股票組合”（n＝1，2，…，50）來推斷股票組合分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，得出“投資多元化只能分散掉大約20%的風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)的效果極其有限”的結(jié)論。

吳世農(nóng)和韋紹永（1998）以1996年5月-1996年12月期間上證30指數(shù)的股票為樣本，以周收益率為指標(biāo)，采用簡單隨機(jī)等權(quán)組合方法，構(gòu)成了30組股票種數(shù)從1～30的組合，以此研究上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)果表明，上海股市適度的組合規(guī)模為21～30種股票，該組合規(guī)?？梢詼p少大約25％的總風(fēng)險(xiǎn)，但是，他們更重要的發(fā)現(xiàn)是這種組合降低風(fēng)險(xiǎn)的程度和趨勢是非常不穩(wěn)定的。

李善民和徐沛（2000）分別以深市、滬市以及深滬整體市場為目標(biāo)研究市場，計(jì)算各個市場組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，得出“投資者實(shí)現(xiàn)投資多元化，持有的股票總數(shù)大約可以控制在20種以內(nèi)，這一適度規(guī)模可以使總風(fēng)險(xiǎn)減少約50％”的結(jié)論。

顧嵐等人（2001）以深滬114種股票為樣本，以日收益率為指標(biāo)，分別研究了不同年份、不同行業(yè)的等權(quán)組合規(guī)模的情況，得出“不同年份的組合方差相差很大，不同行業(yè)對于不同組合數(shù)目方差的降低有明顯差別”的結(jié)論，此外他們還對比了馬科維茨組合和簡單等權(quán)組合，發(fā)現(xiàn)在方差的減少效果上，馬科維茨組合優(yōu)于簡單等權(quán)組合，并且馬科維茨組合的規(guī)模小于簡單等權(quán)組合。

高淑東（2005）概括了證券組合中各證券預(yù)期收益之間的相關(guān)程度與風(fēng)險(xiǎn)分散化之間的關(guān)系，通過分析指出：其一，證券投資組合中各單個證券預(yù)期收益存在著正相關(guān)時，如屬完全正相關(guān)，則這些證券的組合不會產(chǎn)生任何的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，它們之間正相關(guān)的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的分散效應(yīng)越大；其二，當(dāng)證券投資組合中各單個證券預(yù)期收益存在著負(fù)相關(guān)時，如屬完全負(fù)相關(guān)，這些證券的組合可使其總體風(fēng)險(xiǎn)趨近于零(即可使其中單個證券的風(fēng)險(xiǎn)全部分散掉)，它們之間負(fù)相關(guān)的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)也越小；其三，當(dāng)證券投資組合中各單個證券預(yù)期收益之間相關(guān)程度為零(處于正相關(guān)和負(fù)相關(guān)的分界點(diǎn))時，這些證券組合可產(chǎn)生的分散效應(yīng)，將比具有負(fù)相關(guān)時為小，但比具有正相關(guān)時為大。

黃宣武（2005）利用概率統(tǒng)計(jì)原理對證券的投資組合能減輕所遇的風(fēng)險(xiǎn)作了討論，并介紹了如何選擇投資組合可使所遇風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小。實(shí)證表明：證券組合確實(shí)可以很好的降低證券投資風(fēng)險(xiǎn)，但也必須注意，證券組合的資產(chǎn)數(shù)量并不是越多越好，而是要恰到好處，一般在15種到25種之間，可以達(dá)到證券組合的效能最大化。

楊繼平，張力?。?005）應(yīng)用上證50指數(shù)中的36只股票近三年的月收益率數(shù)據(jù)對滬市投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并討論股票投資組合適度規(guī)模的確定問題。 通過實(shí)證研究得到以下結(jié)論:其一，上海股市的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)有所完善，但投資風(fēng)險(xiǎn)的絕大部分依然體現(xiàn)在宏觀的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，而較少體現(xiàn)在反映上市公司的經(jīng)營狀況等非系統(tǒng)因素的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，從而造成投資者無法以股票表現(xiàn)的好壞來評價公司的經(jīng)營業(yè)績；其二，上海股市個股表現(xiàn)優(yōu)劣相差懸殊，投資者不可只為追求組合非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散，而盲目增加組合規(guī)模，進(jìn)行理性的篩選是必要的。

本文在上述研究的基礎(chǔ)上，通過采用上海證券市場最新的數(shù)據(jù)，研究在現(xiàn)有的市場情況下，投資組合規(guī)模、投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益之間的關(guān)系。希望通過研究，能夠?yàn)橥顿Y者進(jìn)行證券投資組合提供理論和實(shí)踐的參考。

實(shí)證研究

研究樣本及數(shù)據(jù)

本文以2001年1月1日以前已經(jīng)在上海證券交易所上市的公司為樣本，一共為562家上市公司，再剔除資料不全的上市公司共有352家上市公司納入我們的研究范圍。本文以周收益率為研究對象，研究上述公司在2001年-2005年時間段內(nèi)進(jìn)行投資組合的市場表現(xiàn)。數(shù)據(jù)主要來源于愛建證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)，還有部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站。

投資組合的構(gòu)造方法

本文采用非回置式隨機(jī)抽樣方法從352家上市公司選擇股票，并按照簡單等權(quán)的方法進(jìn)行1-30種股票的投資組合。這樣進(jìn)行投資組合的構(gòu)造，主要是考慮計(jì)算比較方便，并且能夠說明組合從1只股票增加到30只股票每增加1只股票，對組合投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響。為了減少一次抽樣所帶來的誤差，本文重復(fù)進(jìn)行了30次這樣的隨機(jī)抽樣。通過計(jì)算同種規(guī)模的投資組合的股票收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，得到每種組合規(guī)模組合收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的平均值，作為該種組合規(guī)模的收益率和風(fēng)險(xiǎn)值。

投資組合收益率和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法

本文采用對數(shù)收益率的方法來計(jì)算投資組合的周收益率，由于部分上市公司在整個研究期內(nèi)發(fā)生過分紅派息的情況，為便于不同時期的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，對上市公司的周收盤價進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理，這樣上市公司的周收益率可以表示為：

Rp=LN (Pt/Pt-1)，投資組合風(fēng)險(xiǎn)用組合的標(biāo)準(zhǔn)差σp表示。

投資組合的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系

本文以2001年1月5日至2005年12月30日（共248周）經(jīng)過復(fù)權(quán)處理的股票周收盤價作為計(jì)算依據(jù)，按照投資組合的構(gòu)造方法進(jìn)行投資組合，并根據(jù)投資組合收益率和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法，計(jì)算出各種不同組合規(guī)模的收益率和風(fēng)險(xiǎn)。同時，為了便于比較，以同時期的上證指數(shù)的周收盤指數(shù)來計(jì)算上海證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場收益率。這樣組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就可以通過計(jì)算組合的平均標(biāo)準(zhǔn)差與上證指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差而得到。經(jīng)過計(jì)算得出如下結(jié)果（見表1）。

投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 從表1中的數(shù)據(jù)可以看出：當(dāng)組合的規(guī)模從1種增加到2種時，組合非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.74%，當(dāng)組合的規(guī)模從2種增加到5種時，組合非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.42%，當(dāng)組合的規(guī)模從5種增加到11種時，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.26%，當(dāng)組合的規(guī)模從11種增加到17種時，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.13%，當(dāng)組合的規(guī)模從17種增加到23種時，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.03%，當(dāng)組合的規(guī)模從23種增加到30種時，組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降了0.01%。從投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降的情況來看，當(dāng)投資組合的規(guī)模達(dá)到17時，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于穩(wěn)定，達(dá)到0.56%。就組合的總風(fēng)險(xiǎn)而言，投資組合的規(guī)模達(dá)到17時，組合風(fēng)險(xiǎn)也趨于穩(wěn)定，達(dá)到3.34%。雖然繼續(xù)增加投資組合規(guī)模能夠降低組合的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)組合數(shù)增加到30種時，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍有0.52%，組合規(guī)模增加了13種，風(fēng)險(xiǎn)僅降低了0.04%，組合的效果大大降低。

從整體上來看，在上海證券市場上隨著投資組合規(guī)模地不斷擴(kuò)大，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)會出現(xiàn)逐步下降的趨勢，而且風(fēng)險(xiǎn)的下降速度也是逐漸減少的，最終會趨于穩(wěn)定。根據(jù)投資組合理論，投資組合可以分散組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但無法分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資組合風(fēng)險(xiǎn)的下降主要是由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的下降引起的。因此，計(jì)算非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降額這個指標(biāo)，能夠很清楚地反映投資組合規(guī)模的擴(kuò)大對組合風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)影響。

組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的回歸模型 根據(jù)上述的實(shí)證檢驗(yàn)，可以看出投資組合的規(guī)模與組合的風(fēng)險(xiǎn)之間存在相關(guān)關(guān)系，即投資組合規(guī)模的增加會減少組合的風(fēng)險(xiǎn)，但這種關(guān)系不是嚴(yán)格的線性關(guān)系，埃文斯和阿徹認(rèn)為投資組合規(guī)模與組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是：

Yi=A+B/Ni

其中：Ni為組合的規(guī)模(i=1,2,3,Λ，n)；Yi為不同組合規(guī)模的σ。本文用表1中的組合風(fēng)險(xiǎn)和組合規(guī)模的實(shí)際數(shù)據(jù)對上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)，得到如下檢驗(yàn)結(jié)果：

Yi=3.2747+1.7345/Ni(240.23)(29.49)

R2=0.9688 R2=0.9677 F=870.04

回歸模型擬合的非常好，擬合優(yōu)度為0.9688，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.9677，整體的F檢驗(yàn)也非常顯著，各個參數(shù)的t檢驗(yàn)（括號內(nèi)的數(shù)值）也非常顯著，這也說明投資組合規(guī)模與組合風(fēng)險(xiǎn)之間確實(shí)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，我們可以用上述模型對投資組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的估計(jì)。由于組合中存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，當(dāng)N趨向于無窮大時，組合的風(fēng)險(xiǎn)并不趨向于0。

再用表1中組合非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和組合規(guī)模的實(shí)際數(shù)據(jù)對上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)，得到如下檢驗(yàn)結(jié)果：

Yi=0.4947+1.7345/Ni(36.29)(29.49)

R2=0.9688 R2=0.9677 F=870.04

這個模型與前一個模型的結(jié)果基本相同，只是方程的常數(shù)項(xiàng)有所不同，各個參數(shù)的t檢驗(yàn)（括號內(nèi)的數(shù)值）也非常顯著，擬合的結(jié)果和上一個模型是一致的，這也充分說明隨著投資組合規(guī)模的增加，投資組合只能降低組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而無法降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而這個模型之間的差額就是投資組合所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

組合規(guī)模與收益的關(guān)系 從表1中的數(shù)據(jù)中可以得出：當(dāng)組合規(guī)模從1種增加到2種時，組合的收益上升了0.01%，當(dāng)組合規(guī)模從2種增加到5種時，組合的收益上升了0.02%，當(dāng)組合規(guī)模從5種增加到11種時，組合的收益上升了0.02%，當(dāng)組合規(guī)模從11種增加到17種時，組合的收益上升了0.02%，當(dāng)組合規(guī)模從17種增加到23種時，組合的收益上升了0.01%，當(dāng)組合規(guī)模從23種增加到30種時，組合的收益上升了0.01%。當(dāng)組合規(guī)模達(dá)到30時，組合的收益為-0.44%，與市場組合-0.23%的收益相差0.21%。

根據(jù)投資組合理論，組合的收益是組合中各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的線性組合，投資組合數(shù)的增加通常并不能增加組合的收益。從實(shí)證結(jié)果來看，在上海證券市場上隨著組合規(guī)模的增加，組合的收益出現(xiàn)了有規(guī)律的上升趨勢，但收益的這種上升程度并不是很高，當(dāng)組合數(shù)增加到一定程度后，組合的收益的變動范圍基本上保持在一個很小的范圍內(nèi)，即使組合的規(guī)模達(dá)到很大，與市場組合的收益差距依然很大。因此，投資組合規(guī)模的增加并不是增加組合收益的主要途徑。

結(jié)論

在2001年至2005年期間，上海證券市場上適度的投資組合規(guī)模數(shù)為17種股票。這種投資組合規(guī)?？梢越档屯顿Y組合總風(fēng)險(xiǎn)1.55%，降低投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例為73.46%。

投資者可以通過增加投資組合中的股票數(shù)來降低組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但不能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，組合風(fēng)險(xiǎn)在組合規(guī)模達(dá)到一定程度時將趨于穩(wěn)定。

簡單的投資組合并不能很好地提高組合的收益水平，投資組合規(guī)模存在一定的有效區(qū)域，當(dāng)組合規(guī)模超過該區(qū)域時將導(dǎo)致組合的過度分散化。組合的過度分散化會產(chǎn)生各種交易費(fèi)用及相關(guān)的管理成本，這樣勢必會降低整個投資組合的投資收益。

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篇10

內(nèi)容摘要：20世紀(jì)70年代起，房地產(chǎn)開始成為許多大型基金的投資領(lǐng)域，隨之而來的投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和分散也成為了當(dāng)前基金投資的重點(diǎn)關(guān)注問題。自此，許多研究者開始嘗試尋求評估房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的方法。這些研究主要集中在一個方面：房地產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散化策略。本文試圖對房地產(chǎn)投資組合的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜合敘述，希望能為國內(nèi)學(xué)者在房地產(chǎn)投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資組合 風(fēng)險(xiǎn)分散 文獻(xiàn)綜述

相關(guān)背景概述

房地產(chǎn)投資是一種具有復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)的決策與控制問題，房地產(chǎn)投資主要包含兩類風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不能在組合投資中被分散，而對于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過調(diào)整投資組合策略分散風(fēng)險(xiǎn)，保證投資者獲得穩(wěn)定收益。

近年來，許多學(xué)者應(yīng)用金融投資組合理論從不同的角度研究了房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的問題，出現(xiàn)了很多研究成果。本文試圖對國外房地產(chǎn)投資組合的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，希望能為國內(nèi)學(xué)者在房地產(chǎn)投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。

理論基礎(chǔ)

1952年，馬科維茲（Harry M. Markowitz）在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表了“資產(chǎn)組合的選擇”一文，該文最先采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）度量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，建立了比較完整的資產(chǎn)組合選擇理論框架，這標(biāo)志著資產(chǎn)選擇理論正式形成。資產(chǎn)組合理論在金融投資領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，意義深遠(yuǎn)，馬科維茲和其后繼者夏普也因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。從某種意義上說，資產(chǎn)組合理論在金融領(lǐng)域的巨大成功一直激勵著眾多學(xué)者試圖將該理論應(yīng)用在房地產(chǎn)這一重要的資產(chǎn)種類上。

一般認(rèn)為是Nigel Dubben 和Sarah Sayce（1991）將投資組合理論引入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，并全面地論述了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益與投資組合管理。

房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散化的主要類型

在有關(guān)房地產(chǎn)組合的研究中，通常按照資產(chǎn)類型和區(qū)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)進(jìn)行組合以期達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。事實(shí)證明，現(xiàn)實(shí)生活中這兩種方法的應(yīng)用也非常廣泛。

Webb 1984年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，61% 的投資人以資產(chǎn)類型進(jìn)行組合，62%靠區(qū)域進(jìn)行組合。

Louargand 1992年的調(diào)查結(jié)果甚至顯示被調(diào)查的機(jī)構(gòu)投資者（institutional investors）中89%以資產(chǎn)類型進(jìn)行組合分散風(fēng)險(xiǎn)，72%按區(qū)域組合（其中41%是按經(jīng)濟(jì)區(qū)域進(jìn)行組合），另有54%的機(jī)構(gòu)投資者把以資產(chǎn)類型組合作為最重要的風(fēng)險(xiǎn)分散方法。

De Witt 在1996 年的調(diào)查結(jié)果中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)房地產(chǎn)基金經(jīng)理在進(jìn)行資產(chǎn)組合時非常謹(jǐn)慎和嚴(yán)格，他們把資產(chǎn)類型或區(qū)域作為構(gòu)建資產(chǎn)組合的主要依據(jù)。

房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化主要類型的文獻(xiàn)綜述

基于以上描述，房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的文獻(xiàn)主要集中在類型分散化和區(qū)域分散化的研究方面，當(dāng)然也不排除其他的風(fēng)險(xiǎn)分散模式，那么，下文就分別從三個部分單獨(dú)作出各類相關(guān)研究的文獻(xiàn)述評。

（一）房地產(chǎn)類型分散化

Miles 和Mc Cue在1982 年進(jìn)行了一次開創(chuàng)性的研究（簡稱MM研究），他們利用1973-1981 年間的房地產(chǎn)信托投資基金的季度收益序列對比了兩種分散化策略：一是將美國分為四個地理區(qū)域進(jìn)行分散化，二是按照房地產(chǎn)類型進(jìn)行分散化，最后結(jié)合證券組合理論證實(shí)了類型分散化效果要好于地理分散化。

Hartzell等人在1986年分析了一個機(jī)構(gòu)投資組合中270項(xiàng)資產(chǎn)從1973年到1983年長達(dá)十年的季度數(shù)據(jù)，他們的研究結(jié)果表明按資產(chǎn)類型比按地區(qū)進(jìn)行資產(chǎn)組合更有效 ，但同時他們也指出就相關(guān)系數(shù)而言這兩者并沒有比按單純的地域進(jìn)行組合（na•ve diversification）好多少。令人遺憾的是他們在其文章中既沒有計(jì)算資產(chǎn)組合的有效邊界也沒有估算資產(chǎn)類型的范圍。

Ross，F(xiàn)irstenberg&Zisler（1987）利用1974-1987 年間接近600 宗房地產(chǎn)的季度數(shù)據(jù)，將房地產(chǎn)劃分為寫字樓、零售房地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)和公寓四種類型，并構(gòu)建均值-方差有效投資組合進(jìn)行分析，結(jié)論表明最優(yōu)投資組合取決于房地產(chǎn)類型。

但是，按資產(chǎn)類別進(jìn)行組合和區(qū)域組合相差無幾或更好的結(jié)論，并未得到廣泛的認(rèn)可和相關(guān)證明。Hartzell 等人（1986）認(rèn)為在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，由于資產(chǎn)組合的高成本，使得按資產(chǎn)類型組合與按區(qū)域組合的差別并不明顯。

（二）房地產(chǎn)區(qū)域分散化

Shulman&Wurtzebach（1987）在論文中提出了一個新的地理區(qū)域劃分方法。他們依據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的共性將美國劃分為8個區(qū)域，劃分時不考慮行政地理界限，然后將MM 研究所采用的數(shù)據(jù)擴(kuò)展到1987 年進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果取得了優(yōu)于幼稚四地理區(qū)域模型獲得的風(fēng)險(xiǎn)分散效益。

Corgel&Gay（1987）則從抵押貸款的角度研究了美國各大城市就業(yè)率間的相關(guān)系數(shù)，他們提出就業(yè)反映城市經(jīng)濟(jì)，投資組合經(jīng)理應(yīng)該根據(jù)這些相關(guān)系數(shù)來構(gòu)建房地產(chǎn)抵押貸款投資組合，充分分散風(fēng)險(xiǎn)。

Giliberto和Hopkins 1990年的研究也將美國分成八個區(qū)域，研究顯示這種劃分為資產(chǎn)組合能夠帶來邊際效應(yīng)（marginal effect），即能夠改善資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散的效果。

Mueller和Ziering在1992年對非連續(xù)性經(jīng)濟(jì)區(qū)域的組合效果進(jìn)行了研究。他們進(jìn)行地域分組的基本前提是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)模型或者稱為城市基礎(chǔ)模型，即基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)對外輸出產(chǎn)品和（或）服務(wù)來支持和促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。他們將美國的大都市區(qū)域根據(jù)主導(dǎo)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了分類。Mueller和Ziering證實(shí)，以經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)劃分區(qū)域同時弱化甚至不考慮區(qū)域的連續(xù)性，是更有效的一種地域分組方法。在之后的研究中，Mueller在1993年進(jìn)一步發(fā)展了按經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行地域分組的這一體系，他使用標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類法則（Standard Industrial Classification （SIC） codes）將美國316個大都市統(tǒng)計(jì)區(qū)（Metropolitan Statistical Areas （MSAs））分成九個組，并將其余四地域和八地域體系進(jìn)行了比較，最終的結(jié)果顯示，基于SIC的純經(jīng)濟(jì)地域分類體系相對于純地理的四地域分類體系和基于地理和經(jīng)濟(jì)的八地域分類體系而言，具有非?？隙ǖ膬?yōu)勢。

Nelson. T. R.和Nelson. S.L.（2003）對區(qū)域劃分的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步深入研究并加以改進(jìn)，采用經(jīng)濟(jì)和發(fā)展能力為參考指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“能力區(qū)域”的組合產(chǎn)生了較以往更好的效果。

前面各位學(xué)者的研究主要是以美國的房地產(chǎn)市場為對象展開的。而事實(shí)上，我們還可以通過不同區(qū)域的組合進(jìn)行房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散的結(jié)論在其他國家和地區(qū)，甚至不同的洲也得到了類似的證實(shí)。

據(jù)IPD 1996年的統(tǒng)計(jì)，每個英國的機(jī)構(gòu)投資者平均持有57項(xiàng)資產(chǎn)。數(shù)目較少，實(shí)際上限制了可以組合的房地產(chǎn)的種類。所以，Hoesli等人在1996年提出對大多數(shù)的投資者而言，三種資產(chǎn)和三個地區(qū)的分類體系（classification scheme）在英國可能是比較合理的。這種“3個超優(yōu)區(qū)域”的分類體系涵蓋了倫敦，英國東南和其他地區(qū)的辦公、商店和工業(yè)房地產(chǎn)。

Lee和 Byrne1998年使用MAD方法對英國的研究顯示，這種超優(yōu)區(qū)域與按經(jīng)濟(jì)功能劃分形成的區(qū)域組合效果相差無幾，都很好。

歐洲單一市場在1992年組建完成以及在歐洲聯(lián)盟內(nèi)部實(shí)施單一貨幣的創(chuàng)舉使得歐洲的經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化日漸形成。D'Arcy和Lee在1998年 使用ONCOR國際數(shù)據(jù)集（ONCOR International data set）1990至1996年的數(shù)據(jù)對泛歐洲（pan-European）的經(jīng)濟(jì)與貨幣一體化增強(qiáng)的背景下的房地產(chǎn)組合情況進(jìn)行了研究。他們的研究是基于相關(guān)系數(shù)模型展開的，結(jié)果清楚的顯示，房地產(chǎn)組合應(yīng)當(dāng)以國家而不是資產(chǎn)類型為基礎(chǔ)進(jìn)行組合，二線城市的組合效果要優(yōu)于首府城市的組合效果。

（三）其它風(fēng)險(xiǎn)分散方法

Grissom，Wang，Webb（1991）將區(qū)域的基本單元細(xì)化到城市內(nèi)部區(qū)位的研究上，通過研究，發(fā)現(xiàn)在美國德克薩斯洲城市之間在投資組合收益方面的真實(shí)差異。

Wolverton，Ping Cheng, William & Hardin（1998）嘗試研究城市內(nèi)部地理位置投資組合效果。他們的研究對象是美國的西雅圖的公寓市場，這是一個混合的方法，通過精煉純粹的基于地理位置的投資組合來反映潛在的研究對象內(nèi)部之間的經(jīng)濟(jì)相關(guān)依賴性。

相對于前兩種研究方法，其他研究房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散的文獻(xiàn)極少，也未得到廣泛的認(rèn)可和系統(tǒng)的認(rèn)證。

結(jié)論

從上述文獻(xiàn)綜述中發(fā)現(xiàn)，有關(guān)房地產(chǎn)投資組合方面的研究主要集中在房地產(chǎn)類型分散化，以及房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)地理分散化領(lǐng)域。通過研究，在各個領(lǐng)域達(dá)成的基本結(jié)論是：房地產(chǎn)能抵御未預(yù)期到的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；目前雖有學(xué)者提出房地產(chǎn)類型對于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度優(yōu)于區(qū)域類型，但是并未得到廣泛的證實(shí)，而且后者的研究成果較前者更加的豐碩，應(yīng)用范圍也較廣泛。

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