導(dǎo)語：如何才能寫好一篇并購估值與企業(yè)價值評估，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：并購 價值評估 整合策略

企業(yè)并購（M&A）可以看作是企業(yè)合并（Merger）與企業(yè)收購（Acquisition）的合稱。從廣義上來看，并購包括并購（Merger）、收購（Acquisition）、合并（Consolidation）、混合（Amalgamation）、接管（Take over）等。其中企業(yè)合并的含義可以表述為兩家或兩家以上的企業(yè)，在相互自愿的基礎(chǔ)上，依當(dāng)事人所制定的契約關(guān)系，并根據(jù)法律所規(guī)定的法律程序及權(quán)利義務(wù)關(guān)系而歸并為一家企業(yè)的行為。而企業(yè)收購則指的是一家或多家的公司在證券市場上用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家公司的股票或資產(chǎn)，以獲得對該公司的控制權(quán)，該公司的法人地位并不消失。企業(yè)并購的意義和作用在現(xiàn)代市場經(jīng)濟活動中的表現(xiàn)越來越明顯，一方面通過并購可以更加容易地形成規(guī)模經(jīng)濟，從而使企業(yè)成長為本領(lǐng)域市場的領(lǐng)導(dǎo)者，因為一般情況下只有規(guī)模的產(chǎn)出，才能吸引更大規(guī)模的投入，而一旦“投入―產(chǎn)出―再投入―再產(chǎn)出”的發(fā)展模式形成，也就最終形成了最優(yōu)的經(jīng)濟規(guī)模企業(yè)；另一方面，通過并購可以實現(xiàn)企業(yè)的多元化經(jīng)營，并在一定程度上形成和保持企業(yè)的核心競爭力，使得企業(yè)能夠有效地擺脫單一產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品經(jīng)營帶來的長期低成長的困境，從而提高企業(yè)的經(jīng)營效益。

一、企業(yè)并購價值評估方法

（一）成本法

利用成本法就對企業(yè)的價值進(jìn)行評估首先要按照企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成，分別對各部分資產(chǎn)的價值進(jìn)行評估，然后將各部分資產(chǎn)價值評估的結(jié)果相加，最后得出企業(yè)價值的評估值。在實際操作過程中，經(jīng)常是使用資本法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對目標(biāo)企業(yè)的成本進(jìn)行估價。這種評估方法的一個明顯的優(yōu)點就是操作簡單、易于理解，并且其評估的結(jié)果往往是用資產(chǎn)負(fù)債表的形式表示出來，這樣就非常利于企業(yè)財務(wù)人員使用和把握。然而成本法也存在很大的局限性，主要有兩個方面：一是評估結(jié)果的準(zhǔn)確性是建立在構(gòu)成企業(yè)價值的所有資產(chǎn)均被考慮在內(nèi)的基礎(chǔ)上，二是沒有考慮企業(yè)的運行效率和資產(chǎn)的實際效能。也就是說成本法評估重點是企業(yè)實際資產(chǎn)的投入價值，那么如果兩個企業(yè)的原始投資額相同，即使在企業(yè)效益存在一定差距的情況下，成本法對二者的評估結(jié)果也是基本一致的。這樣的評估結(jié)果顯然很難準(zhǔn)確而又真實地反映出資產(chǎn)的經(jīng)營效果，所以成本法僅僅用于對那些不能形成綜合生產(chǎn)能力的單項資產(chǎn)的價值評估過程，也就是說成本法不應(yīng)該用來唯一地對持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行價值評估。

（二）市場法

也叫做現(xiàn)行市價法。這是一種通過比較完成對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行評估的方法，包括將待評估的對象企業(yè)與市場上那些已經(jīng)發(fā)生過交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)的比較。按照用來比較的對象不同，可以將市場法進(jìn)一步劃分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。其中參考企業(yè)比較法是與資本市場上的同類行業(yè)上市公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較和分析，來得出待評估對象的價值；并購案例比較法指的是與同類行業(yè)相關(guān)企業(yè)的買賣、收購和合并案例的相關(guān)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行比較分析，通過計算價值比率或者是經(jīng)濟指標(biāo)等參數(shù)，最終得出帶評估企業(yè)的價值。可以看出，市場法在評估過程中總是參考了過去或者是當(dāng)前的資料數(shù)據(jù)，因而評估的結(jié)果具有一定的說服力和準(zhǔn)確性。但是同時也不難發(fā)現(xiàn)，實施市場法評估的關(guān)鍵是找到合適的比較對象，然而在實際情況中很可能無法找到合適的比較對象，或者是在比較過程中難以確定存在可比性的指標(biāo)?；谝陨蟽牲c可以看出，市場法往往只能在資本市場較為發(fā)達(dá)且企業(yè)并購案例較多的國家被采用，并發(fā)揮一定的作用。這顯然與我國目前的經(jīng)濟發(fā)展程度和市場運行條件不相適應(yīng)，所以這種方法在我國還沒有得到廣泛的應(yīng)用。

（三）未來收益折現(xiàn)法

從理論上來看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是最完備、邏輯最為嚴(yán)密的。在西方國家的價值評估歷史實踐過程中，該方法一直占據(jù)主導(dǎo)地位。盡管在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法仍然存在著一些不足之處，但是還是有超過一半的企業(yè)在并購過程中傾向于采用現(xiàn)金貼現(xiàn)法來進(jìn)行企業(yè)價值評估，畢竟現(xiàn)金流量才是真正能夠衡量企業(yè)價值最有效的因素。該方法評估企業(yè)內(nèi)在價值的過程如式（1）所示：

（1）

式中，V表示目標(biāo)企業(yè)價值；CFt表示目標(biāo)企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測值；r表示第t年的貼現(xiàn)率；TV表示第n年末目標(biāo)企業(yè)的終值（連續(xù)價值）；n表示預(yù)測期間。

未來收益折現(xiàn)法能夠比較全面地反映一個企業(yè)的基本情況和盈利能力，并且考慮了時間和風(fēng)險因素對評估結(jié)果的影響。而且以現(xiàn)金流量作為評價指標(biāo)，能夠比較客觀地反映出企業(yè)的價值，不太容易受到人為的操縱和影響。其缺點主要是對企業(yè)未來財務(wù)情況的預(yù)測比較困難，并且貼現(xiàn)率r的值也難以確定。

二、企業(yè)購并后的整合策略

（一）戰(zhàn)略整合

戰(zhàn)略整合的作用就是要使被并購企業(yè)的戰(zhàn)略與收購企業(yè)的戰(zhàn)略能夠相互配合、相互兼容，以便兩者在一定程度上發(fā)揮出相互促進(jìn)的協(xié)同效應(yīng)。一般來說，并購活動完成以后必須首先對目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略進(jìn)行有效地整合，使它們能夠適應(yīng)和符合整個企業(yè)大的發(fā)展方向和戰(zhàn)略，在這種情況下使目標(biāo)企業(yè)擁有比之前更大的發(fā)展動力和能量，并有效地促進(jìn)整合企業(yè)的發(fā)展。戰(zhàn)略調(diào)整的過程中，一方面要重新規(guī)劃目標(biāo)企業(yè)在整個戰(zhàn)略發(fā)展中的地位與作用，同時還要在此基礎(chǔ)上對企業(yè)的整個戰(zhàn)略構(gòu)想進(jìn)行適時的調(diào)整和改變，最終使整個企業(yè)中的各個業(yè)務(wù)單位之間形成一個相互關(guān)聯(lián)、互相配合的戰(zhàn)略體系。

（二）業(yè)務(wù)整合

對目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)整合是建立在戰(zhàn)略整合基礎(chǔ)之上的。業(yè)務(wù)整合主要包括兩個方面的內(nèi)容：一是要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)職能作用和其與其他部門的關(guān)系，重新規(guī)劃設(shè)置它的經(jīng)營業(yè)務(wù)和范圍；二是將目標(biāo)企業(yè)中與本單位發(fā)展戰(zhàn)略不相適應(yīng)的一些業(yè)務(wù)分擔(dān)給其他業(yè)務(wù)單位或者直接合并掉，并將整個企業(yè)其他業(yè)務(wù)單位的某些業(yè)務(wù)分派到目標(biāo)企業(yè)之中。業(yè)務(wù)整合的直接出發(fā)點就是要提高企業(yè)整體的運行效率，加強各職能部門之間的協(xié)調(diào)和溝通，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)作優(yōu)勢。

（三）制度整合

制度整合在企業(yè)完成并購之后的發(fā)展和運行過程中起著十分重要的作用，直接決定著企業(yè)在未來一段時間內(nèi)經(jīng)營與發(fā)展活動的成敗。因此企業(yè)在完成購并活動之后必須重視對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效的制度整合。對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行制度整合可以分以下兩種情況來進(jìn)行：如果目標(biāo)企業(yè)之前擁有的管理制度運行良好且具有繼續(xù)存在的價值，則收購的企業(yè)可以在一定程度上對這些已經(jīng)存在的制度不做大的改動，直接利用目標(biāo)企業(yè)原有的管理制度，或者是將目標(biāo)企業(yè)的一些管理制度與收購企業(yè)的相關(guān)管理制度結(jié)合起來，形成一套更為有效的企業(yè)管理制度；如果目標(biāo)企業(yè)的管理制度存在很大的不合理之處，并且與收購企業(yè)的客觀要求相違背，那么收購企業(yè)必須對其作出合理的變革，可以將收購企業(yè)的一些好的管理制度直接引入到目標(biāo)企業(yè)之中，也可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的實際情況制定出更加合理有效的一套管理制度。需要說明的是，在大多數(shù)情況下新制度的引入和推行都會遇到很多困難和障礙，甚至是遭到一些抵觸行為。這些往往都是不可避免的，因此在實踐過程中，一方面要注意新制度的合理性和對目標(biāo)企業(yè)的適應(yīng)性，同時要在管理制度運行的過程中全面分析各種因素的影響，并及時作出相應(yīng)的調(diào)整。

（四）組織人事整合

組織人事方面的整合關(guān)系到很多人的切身利益，一旦處理不好，很可能成為許多矛盾的導(dǎo)火索，引發(fā)一系列問題。組織人事方面的整合與戰(zhàn)略整合和業(yè)務(wù)整合存在很大的關(guān)系，必須全面考慮，協(xié)同進(jìn)行。組織人事整合可以從兩個方面來考慮。首先，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在并購之后的具體職能作用，設(shè)置相應(yīng)的部門，并安排合適的人員；其次，更多的是對一些職能地位相同或相近的部門和人員進(jìn)行合并，比如目標(biāo)企業(yè)和收購企業(yè)的銷售、研發(fā)、法律和財務(wù)等部門和人員可以適當(dāng)?shù)睾喜?。進(jìn)行組織人事整合的目的就是要進(jìn)一步降低企業(yè)的經(jīng)營成本，提高運作效率，增加企業(yè)的經(jīng)濟效益。

（五）文化整合

企業(yè)文化可以看作一個是企業(yè)軟實力的集中體現(xiàn)，也是企業(yè)經(jīng)營活動中最為基本、最為核心的部分，甚至可以說企業(yè)文化能夠企業(yè)運作的方方面面。文化的整合在很大程度上可以說是一個相互吸收、相互磨合的兼容并包的過程。在這方面，收購企業(yè)首先不能否定或者一味地試圖改變目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)文化，而應(yīng)該抱著一種學(xué)習(xí)和借鑒的心態(tài)，深入分析目標(biāo)企業(yè)文化的歷史背景和發(fā)展歷程，看到其優(yōu)缺點，在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)能夠進(jìn)行融合的可能性和切入點，積極吸收雙方企業(yè)文化的優(yōu)點，果斷地摒棄缺點，從而形成一種更為優(yōu)秀、更利于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的企業(yè)文化。

三、結(jié)束語

并購是企業(yè)通過外部發(fā)展來實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)的一種有效方式，是包含多個方面內(nèi)容的一種戰(zhàn)略行為。在經(jīng)濟全球化日趨深入的大背景下，開展企業(yè)并購問題研究對于深入理解世界經(jīng)濟發(fā)展趨勢和規(guī)律具有十分重大的現(xiàn)實意義，同時也能夠為我國企業(yè)的發(fā)展和并購行為提供一定的指導(dǎo)作用。

參考文獻(xiàn)：

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摘 要：本文在實物期權(quán)理論基礎(chǔ)上，以企業(yè)并購中產(chǎn)生的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價值評估為重點，探討將實物期權(quán)理論模型運用到企業(yè)并購價值評估中的實際問題。相對于傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法，實物期權(quán)更能評價出企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的價值，使企業(yè)并購價值評估更具有可靠性。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；實物期權(quán)；協(xié)同效應(yīng)

一、引言

2006年6月底，中國建材以9.61億元現(xiàn)金收購當(dāng)時資產(chǎn)凈值不足4億元的徐州海螺水泥，這樣一場價格懸殊巨大的收購案在業(yè)界引起了不小的爭論。誠然，以傳統(tǒng)的賬面價值評估法來評價這一收購案，中國建材無疑是損失巨大。然而，經(jīng)過8年的時間，并購的價值最終得以顯現(xiàn)，中國建材統(tǒng)領(lǐng)了我國東部經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)的水泥市場，總產(chǎn)能達(dá)到中國市場的20%，成為中國水泥行業(yè)的領(lǐng)軍者。看似不明智的并購，最終帶來了巨大的收益，這正是來自并購產(chǎn)生的自協(xié)同效應(yīng)價值，并購徐州海螺水泥為中國建材打開了占領(lǐng)東部地區(qū)的大門，為擴大市場提供了舉足輕重的作用。中國建材并購徐州海螺水泥的例子為企業(yè)并購價值評估提供了參考，在評估中應(yīng)該充分考慮協(xié)同效應(yīng)的價值，而如何在價值評估中充分考慮這種不確定的價值，這是我們需要進(jìn)一步探討的。

二、企業(yè)并購價值評估方法與企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)

大多數(shù)企業(yè)常使用兩種基本思路來評估企業(yè)的并購價值，一種是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值進(jìn)行評估，如根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值、清算價值和重置成本等進(jìn)行評估，這種價值評估的基本思路是以目標(biāo)企業(yè)在評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為起點，再進(jìn)行評估調(diào)整，最終得到目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價值；另一種是主要對目標(biāo)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行價值評估，例如利用凈現(xiàn)值、EVA、市場價值等作為評價標(biāo)準(zhǔn)，該種方法是將目標(biāo)企業(yè)的盈利能力作為價值評估的核心，可以通過評估目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價值、修正市盈率等方式得到目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價值。這兩種評估思路有一個共同的缺陷，就是都僅孤立的考慮目標(biāo)企業(yè)本生的價值，而無法體現(xiàn)出企業(yè)并購的戰(zhàn)略價值，它們都沒有將企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價值納入價值評估考慮范圍，在實際運用中往往容易造成目標(biāo)企業(yè)價值的低估。

企業(yè)并購的戰(zhàn)略價值是企業(yè)完成并購后取得外部經(jīng)營資源并合理利用而產(chǎn)生的價值，企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價值是企業(yè)并購的重要動因。企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)可以分為以下三個方面：第一，規(guī)避進(jìn)入壁壘，獲取區(qū)域優(yōu)勢，達(dá)到市場上的協(xié)同效應(yīng)，擴大市場占有份額；第二，獲得生產(chǎn)資源，降低生產(chǎn)成本，提高研發(fā)能力，到達(dá)生產(chǎn)上的協(xié)同效應(yīng)；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低財務(wù)成本，達(dá)到經(jīng)營管理上的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)價值可以通過靈活生產(chǎn)經(jīng)營獲得，在并購后的靈活生產(chǎn)經(jīng)營可以體現(xiàn)為采取擴張（緊縮）投資、放棄投資、延期投資等方式。在企業(yè)并購價值評估中，協(xié)同效應(yīng)價值評估是占據(jù)著重要的地位，如何忽視協(xié)同效應(yīng)的價值，很可能會造成目標(biāo)企業(yè)價值的低估。企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)是通過獲得管理柔性和風(fēng)險價值實現(xiàn)的，使得企業(yè)并購后收益具有巨大的不確定性，具有期權(quán)性質(zhì)。并購活動本身也具有一定的期權(quán)特征，在時機的選擇上，等待合適的并購時機，使并購具有延遲性，與延期期權(quán)特征一致；又如在并購整合中剝離不良資產(chǎn)可以看作是行使放棄期權(quán)。由此可以得出，企業(yè)并購行為和協(xié)同效應(yīng)具有與期權(quán)相類似的特征。因此，基于實物期權(quán)模型的價值評估方式能夠更科學(xué)的評估目標(biāo)企業(yè)的價值，為并購提供重要信息。

三、實物期權(quán)理論及應(yīng)用

期貨合約的選擇權(quán)簡稱期權(quán)，是一種允許持有者在未來某一天或者在這一天之前，按照某一特定的價格買入或者賣出某種特定資產(chǎn)的權(quán)利，可以分為買權(quán)或者賣權(quán)。1977年，Myers首次提出了實物期權(quán)這一概念，使實物期權(quán)理論發(fā)展進(jìn)入正軌。實物期權(quán)是一種動態(tài)的價值評估方式，是在充分考慮了投資的不確定性和經(jīng)營的靈活性前提下運用，使評估能夠以期權(quán)的概念定義了現(xiàn)實的投資選擇權(quán)問題。

實物期權(quán)按照交易的方式可以分為延遲期權(quán)、擴張（緊縮）期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和復(fù)合期權(quán)等，企業(yè)管理者類型的不同投資決策分別可以與不同的實物期權(quán)相對應(yīng)，為利用實物期權(quán)理論提供了可能。Black和Scholes（1973）創(chuàng)立了著名的Black-Scholes期權(quán)定價模型（B-S模型），適用于連續(xù)條件下的風(fēng)險投資決策，這一模型的應(yīng)用給評估企業(yè)潛在獲利機會的價值提供的保證，使實物期權(quán)評估研究進(jìn)入突飛猛進(jìn)發(fā)展階段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉樹模型，適用于離散條件下的風(fēng)險投資決策，該模型真正促進(jìn)了實物期權(quán)理論研究和實際應(yīng)用的發(fā)展。B-S模型和二叉樹模型是利用實物期權(quán)模型進(jìn)行價值評估的基本模型，利用把企業(yè)當(dāng)作多個實物期權(quán)組合的基本思路，將目標(biāo)企業(yè)的價值分為當(dāng)前資產(chǎn)的價值和多個實物期權(quán)價值，為高風(fēng)險和不確定環(huán)境中的企業(yè)投資決策帶來了有效的評價工具。

目標(biāo)企業(yè)的價值可以分為自身的內(nèi)在價值和不確定性價值，按照目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有基礎(chǔ)資產(chǎn)和項目資產(chǎn)，使用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流可以計算出內(nèi)在價值。企業(yè)并購的不確定性價值主要來自于企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)價值，因此，利用實物期權(quán)模型對并購目標(biāo)企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價值評估是重要內(nèi)容。從實物期權(quán)的角度，并購中的協(xié)同效應(yīng)可以分為兩個部分：一是具有現(xiàn)實資產(chǎn)的靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)，如合并后達(dá)到預(yù)期的節(jié)稅效果等，該部分價值與企業(yè)內(nèi)在價值類似，可以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)等傳統(tǒng)價值方法評估；二是基于實物期權(quán)的動態(tài)協(xié)同效應(yīng)，生產(chǎn)經(jīng)營的協(xié)同使企業(yè)擁有了不確定性的未來投資選擇機會，給企業(yè)帶來了不確定性的收益，該部分價值可以利用B-S期權(quán)定價模型進(jìn)行評估。具體如下：

四、案例分析

廣西某制藥公司擬并購云貴川藥品銷售公司，現(xiàn)該目標(biāo)公司預(yù)期現(xiàn)金流如表1。為便于計算，設(shè)回收期為8年，無風(fēng)險利率r=5%，云貴川藥品銷售公司的加權(quán)資本成本為10%。運營期滿后，企業(yè)殘值為1000萬元，廣西某制藥公司計劃完成并購后3年后達(dá)到打入云南、貴州、四川市場的效果，產(chǎn)生擴大市場的協(xié)同效應(yīng)，3年后預(yù)計有打開云貴川市場的機會，預(yù)計需要整合和市場開發(fā)等費用為800萬元，運營期滿后退出云貴川市場，其現(xiàn)金流如表1所示。設(shè)收益波動率為50%，市場無風(fēng)險收益率為5%。（本例省略靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)價值）

假設(shè)目標(biāo)企業(yè)的并購價為2500萬元，如果廣西制藥公司使用傳統(tǒng)的評估方式，僅考慮目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值而忽視企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價值，目標(biāo)企業(yè)的價值為2481.59萬元，當(dāng)前收購價大于目標(biāo)企業(yè)的評估價值，將產(chǎn)生現(xiàn)金流為-18.41萬元，廣西制藥公司很可能會放棄收購，從而失去獲利的機會。本例中并購的協(xié)同效應(yīng)價值占到目標(biāo)企業(yè)價值的21.68%，具有十分重要的地位，使預(yù)計現(xiàn)金流又負(fù)數(shù)提升至668.48萬元，說明從獲利的角度看，廣西制藥公司并購云貴川藥品銷售公司具有可行性。使用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行企業(yè)并購價值評估時往往未考慮企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)，沒有其納入評估范圍，對目標(biāo)企業(yè)的不確定性價值的忽視，最終造成目標(biāo)企業(yè)價值的低估。實物期權(quán)模型充分考慮了不確定因素的價值，完善企業(yè)并購價值評估體系，為企業(yè)并購活動提供了有效的信息。

五、實物期權(quán)運用存在的缺陷

（一）實物期權(quán)模型的假設(shè)條件的限制

從狹義上看，實物期權(quán)來自于金融期權(quán)，是金融期權(quán)的擴展。根據(jù)金融期權(quán)的特點，期權(quán)定價模型在建立上設(shè)立了諸多的限制性假設(shè)。但是實物期權(quán)與金融期權(quán)存在著本質(zhì)的差異，而且在企業(yè)并購價值評估的實務(wù)中，這些限制性假設(shè)條件是很難滿足的。典型地，在運用B-S模型的進(jìn)行企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價值評估時，有如下幾點不利影響：第一，無套利均衡市場條件是B-S模型建立的基礎(chǔ)，即要求市場是均衡的，市場上的各種價格和利率都是在均衡的條件下產(chǎn)生的，不會存在無風(fēng)險套利的機會。這就使得標(biāo)的物必須具有良好的靈動性，而期權(quán)交易也應(yīng)該是自由的。對于企業(yè)并購中的實物期權(quán)來說，其標(biāo)的物是合并后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，表現(xiàn)為投資項目等，無法在市場上交易，而實物期權(quán)也是無法轉(zhuǎn)讓的，這與無套利均衡市場條件相矛盾。第二，標(biāo)的資產(chǎn)價格是連續(xù)波動的，且是符合幾何布朗運動的。企業(yè)并購中的協(xié)同效應(yīng)受到市場情況的變化以及投資項目等諸多因素的影響，收益變化無常，很難與幾何布朗運動相近似。第三，B-S模型是研究的歐式期權(quán)，有固定的行權(quán)日，而運用與企業(yè)并購的實物期權(quán)是要求能隨時行權(quán)的，這更近似于無固定行權(quán)日的美式期權(quán)，與B-S模型相違背。

實物期權(quán)在運用期權(quán)定價模型時存在著許多的缺陷，在具體運用時應(yīng)多關(guān)注適用的情景和條件，如準(zhǔn)確區(qū)分看漲期權(quán)與看跌期權(quán)；注意行權(quán)時點，正確判斷是美式期權(quán)還是歐式期權(quán)。此外，可以根據(jù)現(xiàn)實的具體情況靈活運用期權(quán)定價模型，適當(dāng)?shù)恼{(diào)整模型，做到不拘泥于形式。

（二）企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)預(yù)測存在難度

并購的不確定性是企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價值的源泉，這種不確定性價值的預(yù)測的需要基于一定的未來現(xiàn)金流，而市場條件的變化多端造成未來現(xiàn)金流的預(yù)測很難做到準(zhǔn)確，甚至無法做到接近。管理者的態(tài)度也一定程度上決定著預(yù)測值的大小，當(dāng)管理者為風(fēng)險愛好者時，對協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測可能是樂觀的，容易造成目標(biāo)企業(yè)價值的高估；如果管理者對風(fēng)險表示厭惡，往往過于保守估計協(xié)同效應(yīng)的價值，可能造成目標(biāo)企業(yè)價值的低估。所以，對于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的預(yù)測要投入高度重視，充分利用專家工作，管理者也應(yīng)做到客觀公正，最終才能提升企業(yè)并購價值的評估參考價值。

實物期權(quán)只是一種理論分析工具，受到各種缺陷的影響，實物期權(quán)評估的結(jié)果不能做到精確。在實際企業(yè)并購決策中，管理者應(yīng)當(dāng)把實物期權(quán)評估結(jié)果作為參考指標(biāo)之一，綜合考慮其他因素做出正確的決策。

六、總結(jié)

本文在對企業(yè)并購價值評估探討時，重點關(guān)注了基于實物期權(quán)的企業(yè)并購動態(tài)協(xié)同效應(yīng)價值的評估，指出協(xié)同效應(yīng)價值評估在企業(yè)并購價值中的重要地位，并對評估方法做了舉例分析。同時，本文也指出關(guān)于實物期權(quán)模型運用于企業(yè)并購價值評估時存在的理論性和實踐性缺陷，在實際運用當(dāng)中具體如何減少這些缺陷應(yīng)該成為進(jìn)一步研究的重點。

（作者單位：廣西財經(jīng)學(xué)院）

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篇3

關(guān)鍵詞:股權(quán)分置;全流通;并購;價值評估;殼資源

中圖分類號:F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1003-4161(2009)04-0123-04

1.引言

并購是成熟證券市場的永恒主題,活躍的上市公司并購是證券市場資源配置的關(guān)鍵形式和市場成長的重要推動力量。股權(quán)分置改革后,中國證券市場根本性市場制度問題被解決,原有的非流通股獲得了流通權(quán),中國的證券市場進(jìn)入了全流通時代。在這種大背景下,并購重組將成為國內(nèi)企業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進(jìn)入中國市場進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段,股權(quán)分置問題的解決拉開了中國上市公司大并購的序幕。在并購中,被并購企業(yè)價值的確定,即并購估值的準(zhǔn)確與否直接決定著并購交易的成敗,以及并購后企業(yè)績效的優(yōu)劣。近年來國內(nèi)外學(xué)者主要從上市公司殼資源價值、企業(yè)內(nèi)在價值評估方法等方面對上市公司估值進(jìn)行研究。張先治(2000)[1]研究了企業(yè)財務(wù)評價方法,認(rèn)為利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進(jìn)行折現(xiàn)是成熟的較理想的價值評估方法;Thomas和 Stafford(2003)[2]研究認(rèn)為現(xiàn)金流公司估值中起著重要的作用,并且介紹了計算一個公司現(xiàn)金流的方法;陳力捷(2003)[3]通過考察2001年3月1日-2002年7月20日26只在上海證券交易所交易的ST股票,得出ST股票的超額回報,反映了控制上市公司或是企圖控制上市公司的大股東們?yōu)榱吮３謿べY源而注入上市企業(yè)的優(yōu)良企業(yè)的價值,反映了上市公司殼資源的價值的下限;潘鴻和張祥建(2005)[4]分析了上市公司“殼資源”的內(nèi)涵、特性,發(fā)現(xiàn)在我國“殼資源”是稀缺資源并且提出可以用“尋租價格”模型來粗略衡量殼資源的價值;Wright, Christopher(2006)[5]認(rèn)為和利潤相比,現(xiàn)金流在公司內(nèi)在價值評估中不容易控,并且介紹了DCF模型(自由現(xiàn)金流模型)。

國內(nèi)外學(xué)者對全流通條件下上市公司并購現(xiàn)有的研究主要集中在股權(quán)分置改革以后我國證券市場的特點和股權(quán)分置改革后我國上市公司并購的模式方面,對我國股權(quán)分置改革以后上市公司并購中目標(biāo)公司估值深入、系統(tǒng)的研究還很少。Bruner和Robert F(1998)[6]在對新興市場和成熟市場的研究中,提出了新興市場和成熟市場在財務(wù)透明性、流動性、監(jiān)管和稅收等方面存在不同;巴曙松(2006)[7]研究表明,股權(quán)分置改革以后,股權(quán)分置的制度缺陷得到基本解決,換股并購將成為主流的并購模式;胡汝銀(2007)[8]通過對我國股權(quán)分置改革后的證券市場的研究認(rèn)為,通過股權(quán)分置改革我國證券市場取得了長足的進(jìn)步,但是在制度建設(shè)和法律懲處方面還落后于成熟證券市場,另外證券市場的改革和發(fā)展落后于實體經(jīng)濟。但是,在全流通條件下上市公司并購估值問題沒有得到相應(yīng)解答。

本文試圖借鑒國際上成熟的目標(biāo)公司價值評估方法結(jié)合中國股權(quán)分置改革后的一定時期內(nèi)的證券市場現(xiàn)狀和未來的發(fā)展趨勢,考慮上市公司的內(nèi)在價值和并購中上市公司“殼資源”的價值,探討適合于中國上市公司未來一段時間內(nèi)的價值評估和估值方法。

2.全流通狀況下上市公司并購的價值評估方法分析

我國的上市公司在實現(xiàn)全流通后基本具備了成熟證券市場下的特征,但是全流通的市場環(huán)境尚未徹底形成,我國證券市場在未來一段時間內(nèi)仍然有一定的獨特性,那么如何對我國目前上市公司并購的價值進(jìn)行評估更合理呢?事實上,我國目前市場條件下上市公司的價值可以認(rèn)為是由上市公司的內(nèi)在價值和上市公司“殼資源”的價值構(gòu)成。對上市公司內(nèi)在價值的評估可以借鑒國外成熟的現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行計算,對于上市公司的“殼資源”的價值可以參考股權(quán)分置改革支付對價的方法來計算。綜上所述,本文構(gòu)建了并購中目標(biāo)公司價值評估的模型如下:

V1= V0+Sq(1)

其中:V1為目標(biāo)公司價值;

V0為并購后目標(biāo)公司內(nèi)在價值;

Sq為上市公司凈殼價值。

“殼資源”價值主要體現(xiàn)為公司融資渠道建設(shè)為公司帶來價值,尤其在我國資本市場尚未成熟背景下,上市公司的“殼資源”還是一種稀缺資源,所以其本身就應(yīng)該具有一定經(jīng)濟價值,我們在探討公司價值時,考慮到其他條件完全相同的上市公司和非上市公司之間存在的價值差異,也就是“殼資源”價值問題。因此,我們也可以將“殼資源”說成上市公司一種附加值。

2.1 并購中目標(biāo)公司內(nèi)在價值估算

公司的內(nèi)在價值實際上是在不考慮公司殼價值的前提下目標(biāo)公司獨立持續(xù)經(jīng)營的市場價值。在目前這樣的市場文化中我們使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對上市公司并購中目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行評估。其內(nèi)在價值是基于公司未來的現(xiàn)金流量和收益能力確定的。

2.1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想。威廉姆斯最早提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念,而著名財務(wù)學(xué)家戈登則使這一概念在企業(yè)估值以及項目的財務(wù)評價中得以廣泛地運用。在實務(wù)中大多使用實體現(xiàn)金流量法進(jìn)行價值評估,以實體現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估的一般公式為:

Vs=Σnt=1NPVt= Σnt=1NCFt(1+Kw)t(2)

其中:Vs為目標(biāo)企業(yè)價值;

NPVt為第t期現(xiàn)金凈流入現(xiàn)值;

NCFt為第t期預(yù)期實體現(xiàn)金凈流入量;

Kw為第t期實體現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率;

n為企業(yè)存續(xù)時期。

這里的每期股東現(xiàn)金凈流量是一定期間內(nèi)企業(yè)可以提供給所有投資人的現(xiàn)金流量,它等于企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分;折現(xiàn)率實際上是加權(quán)資本成本。

2.1.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中折現(xiàn)率的計算。折現(xiàn)率是一種機會成本,指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的符合投資人期望的最小收益率,也稱為最低可接受的收益率、投資項目的取舍收益率。作為實體現(xiàn)金流的折現(xiàn)率實際上是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù),對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的,上市公司的加權(quán)資本成本可以用下面的公式來表示:

Kw=Kb(BV)(1-T)+Ks(SV)(3)

其中:KW為加權(quán)平均資本成本;

Kb為稅前的債務(wù)資本成本,一般是由借款利率計算而來;

Ks為股權(quán)資本成本;

B為債務(wù)的價值,一般是以賬面價值表示;

S為公司股票總市價(有時也用賬面價值代替);

V為公司的總市場價格,其可以表示為S與B之和;

T為所得稅稅率。

Ks可由資本資產(chǎn)定價模型計算得出,由資本資產(chǎn)定價模型得出Ks的公式為:

Ks=RF+β(Rm-RF)(4)

其中:Ks為股權(quán)資本成本;

RF為無風(fēng)險報酬率;

β為股票的貝它系數(shù);

Rm為平均風(fēng)險股票必要報酬率。

在使用資本資產(chǎn)定價法時,我們需要估算確定資本資產(chǎn)定價斜線的三個因素:無風(fēng)險收益率、市場風(fēng)險溢價和系統(tǒng)風(fēng)險(β值)。

確定無風(fēng)險收益率:根據(jù)假設(shè),無風(fēng)險收益率是指無違約風(fēng)險的證券或證券組合的收益率,與經(jīng)濟中的其他任何收益率都無關(guān)。從理論上講,對無風(fēng)險收益率的最佳估算是β值為零的組合。獲取β值為零的證券組合所需要費用高、難度大,所以針對我國資本市場情況,這種組織難以在估算無風(fēng)險收益率時使用。我們有三種可選方法,分別為采用政府證券:短期國庫券利率、10年期國庫券利率、30年期國庫券利率。我們一般建議采用10年期國庫券利率,原因有三:①一項長期利率通常與被評估公司的現(xiàn)金流量期限基本相對應(yīng)。②使用10年期國庫券利率與β值和市場風(fēng)險溢價相一致,因為β值和市場風(fēng)險溢價是相對于這些市場證券組合而估算出來。③10年期利率與更長期利率相比,其價格相對通貨膨脹而帶來的意外變化不那么敏感。

確定市場風(fēng)險溢價:市場風(fēng)險溢價是預(yù)期市場證券組合收益率與無風(fēng)險收益率之間的差額。做出選擇時要做到:

衡量風(fēng)險溢價的期間盡量長;

采用算術(shù)平均收益率,因為資本資產(chǎn)定價模型是以預(yù)期收益率為基礎(chǔ)的.

2.2 并購中目標(biāo)公司殼價值估算

對于殼資源的價值估價主要流行以下三種方法,即割差法、市場比較法和貼現(xiàn)法。但是上述方法均有一定的瑕疵或使用難度,我們嘗試形成了另一種思路,結(jié)合股權(quán)分置改革支付對價的方法來計算殼公司價值。

從這個思路出發(fā),參照對價支付時的計算方式,我們得出殼資源價值的計算公式:

Sq=(C0-PE×EPS)×Qs(5)

其中:Sq為上市公司殼資源價值;

C0為股權(quán)分置前流通股平均持股成本;

PE為股權(quán)分置改革后公司行業(yè)平均市盈率;

EPS為每股收益;

Qs為公司股權(quán)分置改革后的總股本;

C0-PE×EPS即為每股需要支付的對價,即讓渡的超額收益。

由此,上市公司并購估值公式可以表示為:

V1= V0+ Sq

=Σnt=1NPVt+(C0-PE×EPS)×Qs(6)

=Σnt=1NCFt(1+KW)t+(C0-PE×EPS)×Q s(7)

其中:V1為目標(biāo)公司價值;

Sq為上市公司凈殼價值;

V0為并購后目標(biāo)公司內(nèi)在價值。

NPVt為第t期現(xiàn)金凈流入現(xiàn)值;

NCFt為第t期預(yù)期實體現(xiàn)金凈流入量;

Kw為第t期實體現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率;

n為企業(yè)存續(xù)時期。

2.上市公司并購估值實證研究

2.1 并購事項簡介

濰柴動力股份有限公司(以下簡稱“濰柴動力”)2007年4月26日上市公告書,吸收合并的湘火炬汽車集團股份有限公司(以下簡稱“湘火炬”)于同年4月27日終止上市,并取消湘火炬“000549”的股票代碼,同年4月30日濰柴動力在深圳證券交易所掛牌上市,股票代碼為“000338”。由此,濰柴動力吸收合并湘火炬整體上市計劃獲批,增發(fā)A股1.91 億股,發(fā)行后總股本5.2 億股[9]。

2.2 價值評估

本文利用公式(1)對吸收合并的目標(biāo)公司進(jìn)行估值。按照公式(1)我們把湘火炬的并購價值分為兩個部分,一部分為內(nèi)在價值的估算,另一部分為公司殼資源價值的估算。

2.2.1 內(nèi)在價值評估

(1)貼現(xiàn)率的估算

根據(jù)公式(3)計算加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率,上市公司的加權(quán)資本成本可以用下面的公式來表示:

Kw=Kb(BV)(1-T)+Ks(SV)

對于股權(quán)資本成本Ks我們可以采用資本資產(chǎn)模型法來計算,投資者要求的收益率實際上從另一個角度來看就是企業(yè)的融資成本,因此我們從市場的股票收益率來計算股權(quán)成本,根據(jù)公式(4) 股權(quán)資本成本Ks可以用下面的公式進(jìn)行計算:

Ks=RF+β(Rm- RF)

①市場平均年收益率Rm的計算。本文通過國信證券鑫網(wǎng)通達(dá)交易系統(tǒng)取得了復(fù)權(quán)后的上證綜指和深圳成指歷年數(shù)據(jù),并據(jù)此計算市場的平均收益率水平, 得出平均市場年收益率Rm為16.15%。②無風(fēng)險利率RF的計算。無風(fēng)險利率采用最近一期發(fā)行的2007年記賬式(二期)國債本期國債的票面利率代替,其票面年利率為2.1%,由此得出無風(fēng)險利率RF為2.1%。③β值的計算。β值的計算可以借助如下公式:

β= nΣni=1XiYi-Σni=1XiΣni=1Yi

nΣni=1Xi2-(Σni=1Xi)2

其中:Xi為第i期目標(biāo)公司股票收益率;

Yi為第i期市場收益率;n為收益期間。

根據(jù)上述公式,我們通過國信證券取得了湘火炬復(fù)權(quán)后的2004年至2006年每季度收盤價格和上證綜指、深圳成指的復(fù)權(quán)后相關(guān)數(shù)據(jù)并計算收益率,計算出的湘火炬β值為0.63。④根據(jù)式(7)和上述數(shù)據(jù)計算出股權(quán)成本如下:

Ks=RF+β(Rm- RF)

=2.1%+0.63×(16.15%-2.1%)

=10.95%

(2)稅后債務(wù)成本的計算

湘火炬2006年12月31日的主要財務(wù)數(shù)據(jù)如下:

表1 湘火炬主要財務(wù)數(shù)據(jù)表

總資產(chǎn)10,536,991,285.90

凈資產(chǎn)(含少數(shù)股東權(quán)益) 3,823,287,602.10資產(chǎn)負(fù)債率63.72%

財務(wù)費用(含資本化費用) 768,232,671.09綜合債務(wù)成本11.44%

數(shù)據(jù)來源:湘火炬2006年年報

湘火炬的所得稅稅率為15%,則債務(wù)的稅后資本成本為:

Kb(1-T)=11.44%×(1-15%)=9.72%

(3)加權(quán)平均資本成本Kw即折現(xiàn)率的計算

根據(jù)賬面數(shù)據(jù)和式(3)計算得出貼現(xiàn)率如下:

Kw=Kb(BV)(1-T)+KS(SV)

=9.72%×63.72%+10.95%×(1-63.72%)≈10%

2.2.2 凈現(xiàn)金流量和增長率的預(yù)測。濰柴動力對湘火炬的吸收合并將有助于濰柴動力順利地完成對湘火炬核心資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的整合,打造從重型汽車關(guān)鍵零部件到整車制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈條,增強濰柴動力與湘火炬目前主要經(jīng)營性資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng),該種協(xié)同效應(yīng)將體現(xiàn)為存續(xù)公司的管理共享、盈利能力、核心競爭力和市場地位的進(jìn)一步加強。首先,合并后毛利率會有所提升,在未來保持穩(wěn)定;其次,機構(gòu)和管理整合使得間接費用降低;另外,發(fā)動機和整車將同時保持大幅增長。

綜合上述情況,凈現(xiàn)金流量及市場增長率及內(nèi)在價值預(yù)測如下:

表2 湘火炬內(nèi)在價值預(yù)測表

項目基期超常增長階段20072008200920102011永續(xù)增長階段內(nèi)在價值

預(yù)計重卡銷售量(萬輛)28.5733.7138.1041.1444.0346.23

重卡市場增長20%18%13%8%7%5%

陜西重汽市場占有率14%16%18%19%20%20%

陜西重汽重卡銷量(萬輛)3.605.336.697.808.779.25

吸收合并后原湘火炬現(xiàn)金流量增長率20%48%25%17%12%5%

凈現(xiàn)金流量(每股) 0.57 0.681.011.271.481.671.75

折現(xiàn)系數(shù)(折現(xiàn)率10%)0.9090.8260.7510.6830.62112.418

現(xiàn)值(每股)0.620.840.951.011.0321.7226.18

負(fù)債價值(每股)7.17

內(nèi)在價值(每股)19.01

數(shù)據(jù)來源:湘火炬2006年年報、國金證券――打造完整的重卡產(chǎn)業(yè)鏈――濰柴與湘火炬換股深度研究、東方證券――湘火炬(濰柴動力)深度研究報告、中原證券――濰柴動力換股吸收合并湘火炬分析報告、興業(yè)證券――湘火炬年報點評、申銀萬國――濰柴動力擬吸收合并湘火炬對中國重汽影響點評、長江證券――湘火炬――短期內(nèi)能獲得換股溢價

2.3 殼資源價值估算

根據(jù)式(5),我們估算湘火炬殼資源的價值,根據(jù)國信證券鑫網(wǎng)通達(dá)系統(tǒng),湘火炬股權(quán)分置改革停牌前的價格為8.9元/股,全流通后2006年12月31日的行業(yè)平均市盈率在20左右(國際行業(yè)市贏率為15至25左右),湘火炬2006年的每股收益為0.3017元,總股本為936,286,560股,因此根據(jù)上述公式計算殼資源價值如下:

按照式(5)殼資源價值Sq=(C0-PE×EPS)×Qs

則:每股殼資源價值計算如下:

Sq/Qs=C0-PE×EPS

=8.9-0.3017×20

=2.87元/股

2.4 湘火炬價值評估

根據(jù)式(6)計算湘火炬的并購價值如下:

V1*28.12%=[Σnt=1NTPt+(C0-PE×EPS)×Qs]*28.12%

=[19.01×936,286,560+2.87×936,286,560]×28.12%

=5,760,715,652.30元

我們按照湘火炬股權(quán)分置改革前的收盤價格、換股并購流通股的換股比例和新濰柴動力的首日上市收盤價為基礎(chǔ)計算如下:

從表3來看,濰柴動力僅以3.87元/股取得的股權(quán)在上市后即以18.41元每股收盤,獲得了375.80%的收益率,流通股股東則取得了114.18%的收益率,這反映了湘火炬在股權(quán)分置改革前并購定價存在的問題,對法人股的并購存在明顯的套利行為,而這一情況在股權(quán)分置改革后會逐步消失。

表3 湘火炬收益狀況表

濰柴動力流通股

相對持股成本3.878.90新濰柴動力首日開盤價65.0065.00

換股比例(已考慮殼價值,即對價)3.533.41折合成湘火炬股價18.4119.06

湘火炬每股估值21.8821.88首日上市收益率375.80%114.18%

同時,湘火炬的估價在22元/股左右,與市場價格比較仍然存在一定的低估,這反映了市場對于原濰柴動力與湘火炬的整合仍然存在一定的時間和不確定性。

3.結(jié)論

進(jìn)入全流通時代后,我國資本市場有效資源配置的功能將充分的顯現(xiàn)和發(fā)揮出來,上市公司整體質(zhì)量將得到提升,市場化的并購手段與多樣化的支付手段將得到廣泛的運用,公司的控制權(quán)市場將進(jìn)入一個空前活躍的時期。大并購時代即將到來,作為并購重組的核心要素之一的估值方法無疑將得到異常關(guān)注。市場基礎(chǔ)的改變需要全新的價值評估方法來為并購活動提供有效支持。然而,作為股權(quán)分置改革前的一些因素仍然或多或少的在市場上發(fā)揮著作用,中國特有的市場狀況使這些因素在短時間內(nèi)仍然是不可替代的。本文認(rèn)為在目前市場狀況下,并購中目標(biāo)企業(yè)的估值除了對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值和并購溢價兩部分進(jìn)行評估外,還應(yīng)考慮由于特殊的市場環(huán)境而形成的“殼資源”價值,在上市公司的價值評估過程中要把目標(biāo)公司的市場價值與制度本身形成的上市公司“殼資源”溢價結(jié)合起來進(jìn)行價值評估,才能更準(zhǔn)確的反映目前市場情況下目標(biāo)企業(yè)的價值。

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篇4

研究表明，目標(biāo)企業(yè)估值、估值技術(shù)是決定并購成敗的兩個關(guān)鍵因素，而估值技術(shù)又往往決定了目標(biāo)企業(yè)的價值。醫(yī)院價值的評估方法源于企業(yè)價值評估理論，但由于非營利性醫(yī)院有別于企業(yè)的特殊行為模型，導(dǎo)致企業(yè)價值評估方法并不完全適合于非營利性醫(yī)院。在此，本文通過市場法對非營利性醫(yī)院的價值評估進(jìn)行探討。

目標(biāo)不同決定估值差異

企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是追求利潤最大化，而對于非營利性醫(yī)院來說，其經(jīng)營的目標(biāo)是效用最大化（Joseph Newhouse，1970），二者目標(biāo)的差異也決定了雙方價值評估的異同。

在Newhouse醫(yī)院行為模型中，醫(yī)院的偏好是用產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量來定義的。產(chǎn)出的數(shù)量可以有多種方法衡量，為了研究方便起見，通常定義為醫(yī)院在一定時間內(nèi)診療的患者數(shù)量。產(chǎn)出的質(zhì)量包括醫(yī)院提供服務(wù)的多種不同特征，既可以是醫(yī)護(hù)人員的專業(yè)知識，也可以是醫(yī)院的信譽及服務(wù)的質(zhì)量，但是在每個醫(yī)院的模型中假設(shè)只存在一種質(zhì)量指標(biāo)。

由于非營利性醫(yī)院遵循利潤不可分配的原則，使得醫(yī)院缺乏動力去追求正的收益。因而，非營利性醫(yī)院的運營要求醫(yī)院成本應(yīng)等于醫(yī)療收入與政府財政補助收入之和。在收支相抵的約束下，非營利性醫(yī)院只能追求數(shù)量（Q）和質(zhì)量（q）決定的效用最大化。如圖1所示，非營利性醫(yī)院的最佳醫(yī)療服務(wù)提供量位于A點，即醫(yī)院效用最大化的最優(yōu)值，而非利潤最大化下的最大醫(yī)療服務(wù)量。

構(gòu)建合理的價值評估參數(shù)

由于非營利性醫(yī)院不追逐利潤最大化的經(jīng)營特點，決定了如果用收益法進(jìn)行評估，則無法體現(xiàn)醫(yī)院的真正價值。尤其是大型非營利性醫(yī)院往往是收入較高，而收入結(jié)余很少甚至為負(fù)，醫(yī)院的價值并非體現(xiàn)在收入結(jié)余方面。

成本法評估所能體現(xiàn)的只是醫(yī)院有形資產(chǎn)歷史成本的再現(xiàn)，非營利性醫(yī)院背后的強大無形資產(chǎn)，諸如品牌價值、人力資源等在成本法評估中均無法得到體現(xiàn)。而醫(yī)院最重要的資產(chǎn)就是品牌與人才，因此用成本法評估非營利性醫(yī)院往往出現(xiàn)一定的價值偏差。

從估值理論而言，市場途徑是最直接、最貼近實際、最容易被理解和接受的估值方法，往往也是確定與檢驗價值的最好方法，而市場法中的乘數(shù)估值方法又是國際上企業(yè)估值的首選方法或重要方法組合之一。雖然沒有完全相同的類比企業(yè)，但是相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相似的價值。乘數(shù)估值，就是基于企業(yè)價值圍繞由價值乘數(shù)對應(yīng)價值驅(qū)動因素決定的內(nèi)在價值上下波動的基本原理，以市場為導(dǎo)向、替代原則為依據(jù)，借助價值乘數(shù)，對供求平衡狀態(tài)下可比企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行對比調(diào)整、統(tǒng)計分析，通過可比公司資產(chǎn)相對價值，間接推算目標(biāo)企業(yè)的價值。

首先，選擇可比醫(yī)院。我國《企業(yè)價值評估準(zhǔn)則》（2012）指出，在選擇可比企業(yè)時，應(yīng)當(dāng)關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)配置和使用情況、企業(yè)所處經(jīng)營階段、成長性、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等因素。因此，只有選用醫(yī)院價值與多項指標(biāo)的比值，才能達(dá)到較好的估值效果。近年來，醫(yī)院并購事件已發(fā)生多起，?？菩浴⒕C合性醫(yī)院均有被并購，通過公開渠道已經(jīng)能夠便捷獲取其并購信息。

其次，構(gòu)建特征指標(biāo)體系。可比醫(yī)院選擇涉及指標(biāo)較多，僅僅利用單個評價標(biāo)準(zhǔn)難以形成全面、科學(xué)的結(jié)論，也就是說這些指標(biāo)的評價結(jié)果存在著一定的不相容性。

作者利用公開資料，對市場上近年來部分醫(yī)院的收購案例進(jìn)行統(tǒng)計，選取醫(yī)院的凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、床位數(shù)量、營業(yè)收入四項指標(biāo)作為基礎(chǔ)，進(jìn)行價格乘數(shù)比較分析（表1）。涉及的六家醫(yī)院均為二級甲等以上級別的醫(yī)院，其中一家為三級甲等，一家為三級乙等；床位規(guī)模在300～1200張，平均床位數(shù)量為700張。

第一是收購價格與總資產(chǎn)倍數(shù)分析。六家醫(yī)院總資產(chǎn)最低為0.63億元，最高為6.66億元，平均總資產(chǎn)4.07億元；收購價格與總資產(chǎn)的倍數(shù)最低為1.24，最高為2.02，平均倍數(shù)為1.59。雖然各家醫(yī)院總資產(chǎn)差異較大，但是其收購價格與總資產(chǎn)的倍數(shù)之間差異較小，且在4組倍數(shù)之中，該倍數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差也最小，表明收購價格與總資產(chǎn)的關(guān)系最為密切。

第二，收購價格與凈資產(chǎn)倍數(shù)分析。六家醫(yī)院凈資產(chǎn)最低為0.47億元，最高為3.26億元，平均凈資產(chǎn)為1.53億元；收購價格與凈資產(chǎn)的倍數(shù)最低為1.91，最高為7.94，平均倍數(shù)為3.96。由于各家醫(yī)院凈資產(chǎn)差異較大，導(dǎo)致其收購價格與凈資產(chǎn)的倍數(shù)之間差異也較為顯著，說明醫(yī)院凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)相比，總資產(chǎn)因素對收購價格更為明顯。

第三，收購價格與營業(yè)收入倍數(shù)分析。六家醫(yī)院營業(yè)收入最低為0.72億元，最高為4.97億元，平均營業(yè)收入2.62億元；收購價格與營業(yè)收入的倍數(shù)最低為1.25，最高為2.85，平均倍數(shù)為2.15；在剔除最低倍數(shù)和最高倍數(shù)后，其余四家醫(yī)院的收購價格與收入倍數(shù)基本上都在2.3倍，表明醫(yī)院的收購價格與營業(yè)收入倍數(shù)分歧相對較小。通過該倍數(shù)比值對醫(yī)院的價格進(jìn)行評估，交易雙方對評估結(jié)果也較容易趨向一致。

篇5

2013年5月，中國著名的豬肉生產(chǎn)商雙匯國際以71億美元的代價（包括47億美元的現(xiàn)金及24億美元的債務(wù)承擔(dān)）收購美國同行業(yè)巨頭、全球最大生豬及豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德食品公司（下稱“史密斯菲爾德”，股票代碼SFD.NYSE）的交易，已獲得后者股東大會的批準(zhǔn)。就披露的交易金額來看，這宗交易是迄今為止，中資企業(yè)收購美國企業(yè)手筆最大的一次。

這樁持續(xù)數(shù)月的交易，在完成之前曾經(jīng)歷了不少波折。據(jù)悉，史密斯菲爾德的股東曾對收購估值提出質(zhì)疑。

其實，企業(yè)價值評估在海外一般被視為購并過程中的一個內(nèi)部程序，是并購過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。完整的并購過程包括項目籌備、目標(biāo)搜尋、盡職調(diào)查等多個環(huán)節(jié)。

估值在確定以何種價格出售或收購一家公司時起著關(guān)鍵的作用。收購方成功的關(guān)鍵是知曉其能支付的最高價格，并嚴(yán)格規(guī)定不多花一分錢。若出價偏低，可能喪失購買被收購公司的良機，在市場競爭中處于不利的局面；若出價過高，買方將背負(fù)沉重的負(fù)擔(dān)，對日后的經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

值得注意的是此宗交易在最終的收購中，雙匯用現(xiàn)金收購其已發(fā)行在外的所有股票，比史密斯菲爾德公開聲明此次交易之前最后一次開盤的收盤價還要高31%。

一般認(rèn)為，股票的交易價格在一定程度上代表了企業(yè)資產(chǎn)的價值。但由于經(jīng)濟情況、市場環(huán)境、投資者心理預(yù)期和時機等因素的影響，股票的價格與其市場價值并不必然完全等同。同時，由于雙匯購買的是史密斯菲爾德的控股股權(quán)，與證券市場上流通的非控股股權(quán)存在本質(zhì)區(qū)別。對于控股股權(quán)，投資者通常需要支付控股權(quán)溢價。因此，在采用市場法進(jìn)行估值的時候，要充分關(guān)注估值時點，考慮交易當(dāng)時的經(jīng)濟情況、市場環(huán)境等因素，并適當(dāng)考慮控股權(quán)溢價或少數(shù)股權(quán)折價的影響。

篇6

關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 現(xiàn)金流貼現(xiàn) 相對估值

一、企業(yè)估值概述

資產(chǎn)評估在我國剛剛經(jīng)過20年的發(fā)展，其中企業(yè)價值評估是一項新興業(yè)務(wù)。企業(yè)價值評估中的包含諸多不確定性因素更是為評估增加了風(fēng)險籌碼，我國的評估師們面對企業(yè)價值評估這一難題，無論是從理論還是實務(wù)上都缺乏足夠的積累。但是隨著企業(yè)兼并、戰(zhàn)略投資、股權(quán)交易等活動日益頻繁，企業(yè)價值評估越來越成為社會關(guān)注的核心，企業(yè)價值評估在廣度和深度上的拓展也成為不可逃避的課題。

當(dāng)前經(jīng)濟改革不斷深入發(fā)展，涉及企業(yè)價值評估的并購、重組等事件日益上演，而且有愈演愈烈之勢。目前上市公司的并購活動既包括傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)重組，也有現(xiàn)代意義上的收購兼并，這都對企業(yè)價值評估提出新的要求。

目前，企業(yè)價值最大化的管理模式已經(jīng)代替了單純的企業(yè)利潤最大化。追求企業(yè)價值的最大化成為了各個企業(yè)財務(wù)管理的新目標(biāo)。如何提高企業(yè)價值，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，便成為企業(yè)管理層奮斗的核心內(nèi)容。實際上，企業(yè)價值評估不僅僅在企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易等經(jīng)濟行為時才能派上用場，它已經(jīng)成為評價和管理企業(yè)多種財務(wù)活動的基本標(biāo)準(zhǔn)，是金融市場重要的投資分析和管理工具。

企業(yè)價值評估是指把企業(yè)作為一個有機整體，以其整體獲利能力為依據(jù)，充分考慮影響企業(yè)整體獲利能力的因素，對其整體價值以公允市場價值計量為屬性，進(jìn)行的綜合性評估。因為企業(yè)價值評估將企業(yè)擁有或?qū)嵸|(zhì)上實施控制的全部資產(chǎn)，既包括有形資產(chǎn)又有無形資產(chǎn)，全部看作一個整體進(jìn)行評估，所以，企業(yè)的價值并不是所有單項資產(chǎn)的簡單累加和。

二、企業(yè)估值特點

（一）綜合性

正如前文所說，企業(yè)估值并非全部資產(chǎn)的簡單累加，而是在綜合考慮了企業(yè)全部資產(chǎn)、未來現(xiàn)金流量、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險能力、品牌競爭力和企業(yè)戰(zhàn)略等諸多因素后，按照一定邏輯關(guān)系形成的資產(chǎn)有機結(jié)合。所以，企業(yè)估值是一個綜合的系統(tǒng)過程，企業(yè)估值的過程就相當(dāng)于對企業(yè)未來的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行一次系統(tǒng)的量化計量，在這一過程中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)各種財務(wù)決策對企業(yè)價值的影響。

（二）風(fēng)險性

在企業(yè)價值評估的各種方法中，都面臨著諸多不確定性因素的影響。例如，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率就是該方法中的兩個變量，這也是決定企業(yè)價值的根本因素。但是自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的選擇和判斷涉及到了評估師專業(yè)勝任能力，并且在實務(wù)操作中也面臨獨立性等諸多方面的威脅。變量如何確定，要在收集、分析企業(yè)各項歷史數(shù)據(jù)和未來幾年的預(yù)測數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮企業(yè)未來盈利能力，還要考慮創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險能力、品牌競爭力等因素，此外還要關(guān)注與企業(yè)預(yù)期收益相關(guān)的宏觀政策、行業(yè)狀況、市場供求等因素。

（三）缺乏參照物

對于單項資產(chǎn)評估而言，在資本市場上存在著許多相同或相似的資產(chǎn)，并形成較為公正的市場交易價格，這些可比的資產(chǎn)交易活動可以作為其他資產(chǎn)在評估時的參照物，這樣可提高評估結(jié)果的可靠性。但企業(yè)具有獨特性，各自發(fā)展及市場定位均不同于其他，作為一種特殊商品，并不存在完全可比的參照物或者可以遵循的市場交易價格，同時，在市場不完備的情形下，交易價格可能和資產(chǎn)內(nèi)在價值發(fā)生較大偏離，所以，以參照物的市場價格為評估方法來估算企業(yè)顯得并不十分可靠。

三、企業(yè)估值方法

在企業(yè)價值評估活動中，評估方法是整個評估項目成敗的核心問題，它直接影響到價值評估的結(jié)果，也構(gòu)成了企業(yè)價值評估的基本框架。在我國評估理論界已研究出眾多企業(yè)價值評估方法，例如歷史成本法、期權(quán)定價法、收益現(xiàn)值法和相對估值法等等。但是在實務(wù)操作中，收益現(xiàn)值法和相對估值法應(yīng)用比較廣泛。下面就以收益現(xiàn)值法中的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和相對估值法為例進(jìn)行分析。

（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

目前國際評估慣例中，最基本評估方法之一就是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法了，在西方國家已廣為采用，這種方法是對包括股權(quán)在內(nèi)的所有資產(chǎn)進(jìn)行價值評估，其原理是任何資產(chǎn)的價值都可以用其未來收益按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)來衡量。對目標(biāo)企業(yè)估價的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)基本模型為：

其中為第t期的現(xiàn)金流量，TV為目標(biāo)企業(yè)的終值，n為預(yù)測期，i為根據(jù)企業(yè)加權(quán)平均資本成本確定的貼現(xiàn)率，也叫做資本成本，它是所有者要求的收益率或機會成本。實際上，資本成本反映了投資者投資該項資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險。風(fēng)險越大，i就越高；反之，i就越低。從這個基本模型中可知，企業(yè)價值是由預(yù)期現(xiàn)金流量的大小、發(fā)生的時間及其貼現(xiàn)率決定的，具體來說：預(yù)期現(xiàn)金流量越高，企業(yè)價值越大；現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時間距離現(xiàn)時越近，企業(yè)價值越大；現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率越小，企業(yè)價值越大。應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法進(jìn)行公司價值評估有三個具體模型：A、紅利貼現(xiàn)模型；B、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；C、企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。這三個模型的主要區(qū)別在于對現(xiàn)金流量的規(guī)定范圍不同。在紅利貼現(xiàn)模型模型中，現(xiàn)金流量被定義為股東得到的實際現(xiàn)金流量即紅利；股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，將現(xiàn)金流量范圍規(guī)定為歸屬于股東的理論現(xiàn)金流量；而在企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，現(xiàn)金流量是企業(yè)自由現(xiàn)金流。目前，企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)評估法主要采用的模型。

（二）相對估值法

相對估值法因簡單易懂，便于計算而被廣泛使用，其原理是相同或相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相對可比的價值，如前文所述，采用這種方法的前提必須是具有完備的，至少是有效的市場。只有在此前提下，資產(chǎn)的市場公允價值才會等于或接近其內(nèi)在價值，這樣，依據(jù)可比資產(chǎn)的市場價值計算出來的目標(biāo)資產(chǎn)價值才能比較真實的反映它的內(nèi)在價值。應(yīng)用相對估價法通常是先選擇可比公司，然后確定適當(dāng)比率，最后則是計算企業(yè)的價值。

對于確定可比公司，最重要的一點是公司間的未來現(xiàn)金流量有較高的相關(guān)性，通常在同一行業(yè)、處于相似地位的公司，最有面對相似的市場，而且公司間的經(jīng)營模式也可能大致相似，它們之間的現(xiàn)金流量也最可能具有較高的相似性，接下來還要進(jìn)一步對備選公司的資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、流動性比率、償債比率等方面分析，剔除與目標(biāo)公司差別過大的公司。

對于確定適當(dāng)比率則是相對估值法的關(guān)鍵，因為這種方法實質(zhì)上就是用所選比率的實際值來反映資產(chǎn)的價值，因此所選的比率要與未來現(xiàn)金流量之間存在密切的聯(lián)系，并且在可比公司間具有較強的可比性。可用于相對估值法的比率包括市盈率、市凈率等。以市盈率為例：

目標(biāo)企業(yè)價值=可比企業(yè)的平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的凈利潤

市盈率=市價/凈利潤=每股市價/每股盈利

四、企業(yè)估值方法比較分析

實務(wù)應(yīng)用中，沒有哪一種企業(yè)價值評估方法是絕對合理的，每種評估方法的模型都有其前提條件，而現(xiàn)實市場環(huán)境又很難完全符合所有的假設(shè)前提。所以在進(jìn)行企業(yè)價值估價時，應(yīng)按被估價對象的性質(zhì)和特征，選擇合理的估價方法。

（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的優(yōu)缺點

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法注重現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而不僅是單純的關(guān)注財務(wù)報表上利潤率大小，所以相對于市場上經(jīng)過粉飾的利潤率來說，現(xiàn)金流量一般不易操縱，客觀性強。能夠客觀反映企業(yè)的經(jīng)營情況。同時現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法符合對資產(chǎn)的定義。由于資產(chǎn)的特征之一就是預(yù)期能給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益，所以企業(yè)的價值也應(yīng)當(dāng)是所有帶來的經(jīng)濟利益流入，即預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

但是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為一種面向未來的動態(tài)的估價方法，涉及到很多不確定的因素，如未來現(xiàn)金流量、企業(yè)終值及貼現(xiàn)率、預(yù)測期等。這些變量選擇需要進(jìn)行主觀判斷，所以保持客觀公正以及準(zhǔn)確是很困難的。此外，從貼現(xiàn)率的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法不能反映出企業(yè)靈活性所帶來的收益。假定資本成本是對企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險的內(nèi)在回報，那么，由于企業(yè)為適應(yīng)環(huán)境所做出的靈活性決策所帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險則沒有進(jìn)行充分考慮。

（二）相對估價法的優(yōu)缺點

相對估價法相對其他方法來說直觀易懂，不需要很深的專業(yè)知識。對我國采用比較多的市盈率、市凈率所包含的價值內(nèi)因進(jìn)行分析，合理的比率應(yīng)該是建立在對價值內(nèi)因合理估計的基礎(chǔ)上。所以其優(yōu)點是只要可比公司選擇適當(dāng)，再選取適當(dāng)比率對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，結(jié)果應(yīng)當(dāng)是非常理想的。但另一方面來說，相對估價法的缺點也是顯而易見的，它的假定是市場在總體上是有效的、正確的，如果市場整體上對價格高估或低估，那么相對估價法將失靈。

（三）兩種方法的適用范圍分析

由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法需要確定未來現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，所以最適合那些能準(zhǔn)確地測算未來現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率的企業(yè)，對于處在財務(wù)困境時期的企業(yè)、正在進(jìn)行重組并購的企業(yè)、有專利權(quán)或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司不適用，處于清算狀態(tài)的公司也因為不能再預(yù)測未來現(xiàn)金流，也不適用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。

而相對估價法最適合下列情形：行業(yè)發(fā)達(dá)，市場上存在大量的可比公司，并且其市價合理，同時企業(yè)間存在一些相同的財務(wù)比率，以便進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的估價。投資銀行在進(jìn)行初始公開發(fā)行（IPO）時就常采用這種方法用于發(fā)行價格的估計。現(xiàn)在我國的資本市場，隨著股權(quán)分置改革的完成，流通股與非流通股并存的現(xiàn)象逐步消失，資本市場日趨成熟穩(wěn)定，市場規(guī)范性和上市公司規(guī)范性都在逐步加強，這就意味著資本市場有效性在加強，企業(yè)估價的基本環(huán)境正在逐步改善，相對估價法的適用條件也逐漸形成。

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關(guān)鍵詞：企業(yè) 并購重組 財務(wù)風(fēng)險 控制

一、企業(yè)并購重組概述

（一）并購重組的概念

并購重組是現(xiàn)代市場經(jīng)濟體制和金融體系下企業(yè)的一種產(chǎn)權(quán)交易活動，是并購企業(yè)為實現(xiàn)自身擴張和增長而以現(xiàn)金、有價證券或其他形式取得被并購企業(yè)的全部或部分產(chǎn)權(quán)，從而實現(xiàn)對被并購企業(yè)控制權(quán)的一種產(chǎn)權(quán)交易活動。并購重組的核心就是并購企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得被并購企業(yè)的控制權(quán)，以服務(wù)于自身戰(zhàn)略目標(biāo)的發(fā)展。

（二）企業(yè)并購重組的動因及財務(wù)影響

企業(yè)是一種資本組織，資本最大的特點就是逐利性。而并購重組作為一種投資活動，其本質(zhì)動因就是資本的自我擴張和逐利，具體到個體企業(yè)，又可大體歸結(jié)為三種動因需求：一是管理需求。不少企業(yè)開展并購重組的原因主要是為了實現(xiàn)企業(yè)規(guī)?；蚪?jīng)營領(lǐng)域的擴張需求，通過并購重組提高企業(yè)經(jīng)營管理效率，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，增強規(guī)模效益，獲取戰(zhàn)略發(fā)展機會。二是經(jīng)濟需求。一些企業(yè)企望上市，然而我國對上市企業(yè)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求。很過企業(yè)曲線救國，通過并購買入低價上市公司實現(xiàn)上市目標(biāo)。還有一些企業(yè)并購虧損企業(yè)通過虧損遞延實現(xiàn)避稅要求。有的企業(yè)則通過購入流動性高但資產(chǎn)被低估的公司來增強企業(yè)的流動性。三是投資需求。企業(yè)并購本身是一種投資行為，這種投資行為所產(chǎn)生的收益吸引了不少資本的殺入。有些企業(yè)通過大舉融資并購虧損或資產(chǎn)低估企業(yè)，然后通過重組、分拆、整頓，將部分資產(chǎn)或被整頓的目標(biāo)公司銷售出去獲利。企業(yè)的并購重組行為會給企業(yè)自身帶來一定的財務(wù)影響，主要表現(xiàn)在：稅收發(fā)生變動，能夠通過并購重組實現(xiàn)合理避稅；財務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，資本總量、債務(wù)規(guī)模、利潤都會相應(yīng)產(chǎn)生變動；股票價格發(fā)生變化，股價、每股凈收益、市盈率等都會受到影響等；財務(wù)狀況發(fā)生變化，生產(chǎn)經(jīng)營成本、融資能力、流動性都會發(fā)生相應(yīng)改變等。

二、企業(yè)并購重組過程中的財務(wù)風(fēng)險

（一）并購重組前的財務(wù)風(fēng)險

由于企業(yè)對于并購企業(yè)的具體財務(wù)狀況和運營活動并不了解，“買的沒有賣的精”，以及企業(yè)對自身財務(wù)信息的掌握也存在不全面、不準(zhǔn)確等，加之外部市場環(huán)境存在一些不確定性，這些不確定因素構(gòu)成了企業(yè)實施并購重組行為前的財務(wù)風(fēng)險，具體歸納為三點：一是目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險。目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險是指企業(yè)對在并購重組前對被并購企業(yè)所做的估值判斷。由于存在信息不對稱，企業(yè)很難掌握被并購企業(yè)真實全面的財務(wù)信息。而財務(wù)審計報告由于會計師事務(wù)所的水平限制加之被并購企業(yè)的刻意隱瞞，很難反映被并購企業(yè)的真實信息，導(dǎo)致企業(yè)很難對被并購企業(yè)作出真實科學(xué)的估值判斷，存在估值溢價風(fēng)險。二是收益預(yù)判風(fēng)險。收益預(yù)判風(fēng)險是指企業(yè)缺乏對自身全面科學(xué)分析，導(dǎo)致并購重組后的收益不能達(dá)到預(yù)期效果的風(fēng)險狀態(tài)。收益預(yù)判風(fēng)險水平取決于企業(yè)對自身狀況的了解程度及管理者和財務(wù)人員的素質(zhì)水平。三是外部環(huán)境風(fēng)險。外部環(huán)境風(fēng)險是指企業(yè)在并購重組過程中由于外部金融環(huán)境不確定而引發(fā)的風(fēng)險，如匯率變動、經(jīng)濟危機、政策改變、通貨膨脹等。

（二）并購重組中的財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)在并購重組中的財務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在融資支付風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險和流動性風(fēng)險三點。融資支付風(fēng)險即是指企業(yè)能夠及時按要求籌集到并購重組所需資金，順利完成企業(yè)并購重組活動。由于并購所需資金較大，企業(yè)能否在短時期內(nèi)根據(jù)自身的實際狀況及并購融資需求制定出科學(xué)合理的融資并購方案獲取融資至關(guān)重要。債務(wù)風(fēng)險存在于企業(yè)舉債收購行為中，是指企業(yè)在融資過程中通過舉債融資完成并購重組行為，而給企業(yè)造成的償債風(fēng)險。企業(yè)通過自身現(xiàn)金很難滿足并購資金需求，只有通過舉債撬動財務(wù)杠桿實現(xiàn)并購行為。然而這會給企業(yè)造成債務(wù)壓力，改變破壞企業(yè)的資本機構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債過高而未能及時還本付息。流動性風(fēng)險是指企業(yè)在并購重組過程中為滿足并購資金需求而大量擠占企業(yè)自有流動資金，從而導(dǎo)致企業(yè)流動性不足的風(fēng)險。企業(yè)流動性不足會給企業(yè)的生產(chǎn)運營及并購重組后的整合帶來困難，同時因為一些短期融資到期或利息支出使得企業(yè)流動性進(jìn)一步惡化而陷入困境。

（三）并購重組后的財務(wù)風(fēng)險

并購重組行為完成后，企業(yè)與被并購企業(yè)進(jìn)入整合階段，這一時期由于企業(yè)與被并購企業(yè)之間存在文化、管理、組織等多方面的不同，會進(jìn)入一個磨合階段；同時，被并購企業(yè)真實的財務(wù)狀況及財務(wù)表現(xiàn)也會在此時逐漸顯現(xiàn)出來，這些構(gòu)成了企業(yè)并購重組之后的財務(wù)風(fēng)險，具體表現(xiàn)為兩點：一是整合性風(fēng)險。整合性風(fēng)險是指企業(yè)與被并購企業(yè)之間由于財務(wù)組織、制度、管理、文化、人員等多方面的不同，而由于這些不同給企業(yè)的財務(wù)管理和收益可能帶來負(fù)面影響，如因此造成的管理融合成本加大、財務(wù)人員素質(zhì)參差不齊等。二是清償性風(fēng)險。清償性風(fēng)險則是指企業(yè)在取得被并購企業(yè)的控制權(quán)后，需要對被并購企業(yè)的歷史財務(wù)行為承擔(dān)后果的風(fēng)險，如被并購企業(yè)本身可能存在的債務(wù)、違法行為等，這些都可能會對企業(yè)造成一定的風(fēng)險。

三、企業(yè)并購重組財務(wù)風(fēng)險的控制策略

（一）事前控制

首先，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財務(wù)審查。企業(yè)在作出并購重組決策之前，必須對所并購公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)表現(xiàn)、資本結(jié)構(gòu)等有全面清晰的認(rèn)識，這對于企業(yè)進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)估值判斷、選擇并購融資方式、整合目標(biāo)企業(yè)財務(wù)等具有十分重要的作用。對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)審查必須全面、細(xì)致、真實、可信。企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)審查過程中，必須全面搜集被并購企業(yè)的相關(guān)資料，如目標(biāo)企業(yè)的背景信息、主要大股東信息、財務(wù)報表等，在財務(wù)審查過程中應(yīng)明確財務(wù)審查目標(biāo)和審點，對重點項目和關(guān)鍵項目（如資產(chǎn)項目、負(fù)債等）進(jìn)行重點審查，確保審查質(zhì)量。審查過程中應(yīng)綜合利用多種信息渠道，運用多種比較分析方法過濾被并購企業(yè)的財務(wù)信息，加強可行性分析，提高審查質(zhì)量。其次，選擇合適的價值評估方法進(jìn)行估值。運用不同的價值評估方法來對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估，所得到的結(jié)果可能截然不同。企業(yè)應(yīng)該依據(jù)并購目標(biāo)選擇不同的價值評估方法，提高并購行為的估值準(zhǔn)確性和最大限度符合并購目標(biāo)要求。企業(yè)價值評估方法主要有市盈率法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、同行業(yè)市值比較法等，如企業(yè)并購目標(biāo)是要求目標(biāo)企業(yè)在并購后能持續(xù)經(jīng)營，則可采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法等。

（二）事中控制

首先，合理確定融資結(jié)構(gòu)。對于并購企業(yè)而言，如何合理利用不同的融資渠道，選擇融資工具，確定融資結(jié)構(gòu)是確保融資順利、控制融資風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險的重要方式。企業(yè)在確定融資結(jié)構(gòu)時，應(yīng)將風(fēng)險控制放在第一位，然后兼顧成本最小化，避免融資失敗將企業(yè)拖入財務(wù)危機。確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在對企業(yè)自身財務(wù)狀況和償債能力進(jìn)行科學(xué)分析的基礎(chǔ)上，同時依據(jù)并購目標(biāo)對目標(biāo)企業(yè)并購股權(quán)的融資規(guī)模進(jìn)行預(yù)測和確定，然后綜合分析各種融資工具的在時間、成本、風(fēng)險等方面的優(yōu)劣，根據(jù)需要制定出科學(xué)合理的融資組合。其次，企業(yè)應(yīng)選擇正確的支付方式，規(guī)避支付風(fēng)險和流動性風(fēng)險。企業(yè)在并購過程中應(yīng)結(jié)合自身的情況，充分利用國家政策和金融工具，采用現(xiàn)金、債券、股權(quán)等不同的支付方式，或者形成支付組合以滿足并購重組支付需求。企業(yè)在融資困難或流動性吃緊的情況下，可以協(xié)議要求延遲支付或分期支付，或者改為彈性支付，依據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購之后經(jīng)營狀況、盈利增長等指標(biāo)的情況變化，確定支付的時間和金額。

（三）事后控制

首先，規(guī)范企業(yè)與被并購企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，委派財務(wù)負(fù)責(zé)人，實現(xiàn)集團財務(wù)控制，加強對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)控制管理。企業(yè)應(yīng)在內(nèi)部完善財務(wù)管理體制和管理職能，加強財務(wù)管理控制，健全各項財務(wù)制度，并實現(xiàn)被并購企業(yè)與企業(yè)之間財務(wù)管理制度的有效對接。企業(yè)應(yīng)加強對被并購企業(yè)的財務(wù)檢查和風(fēng)險監(jiān)控，正確處理被并購企業(yè)的存量資產(chǎn)、債務(wù)、債權(quán)、人員安置等問題。其次，對涉及員工績效考核、費用標(biāo)準(zhǔn)、薪資待遇等方面內(nèi)容的財務(wù)整合，應(yīng)在認(rèn)真研究、科學(xué)分析的基礎(chǔ)上，擬定合理的整合方案，并做好宣傳說服工作，以爭取廣大員工的支持和配合。同時，應(yīng)積極加強企業(yè)文化建設(shè)，增強企業(yè)與被并購企業(yè)之間的凝聚力。

四、結(jié)束語

并購重組在滿足企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)擴張性需求的同時，也給企業(yè)帶來了風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)針對并購重組過程中可能引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險，科學(xué)研判，認(rèn)真分析，在明確并購目標(biāo)和自身經(jīng)營狀況的基礎(chǔ)上，加強目標(biāo)企業(yè)財務(wù)審查，合理選擇估值方法，明確融資結(jié)構(gòu)和支付方式，健全整合財務(wù)管理，加強事前、事中和事后控制，使企業(yè)通過并購重組走向更加強大興盛之路。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】 并購重組 企業(yè)價值評估 問題 思路

一、并購重組和企業(yè)價值評估的內(nèi)涵

1、并購重組的內(nèi)涵

并購重組，包含著企業(yè)并購與和資產(chǎn)重組。同時，企業(yè)并購與和資產(chǎn)重組是一組既有區(qū)別又有著密切聯(lián)系的概念。企業(yè)并購包括兼并和收購兩種意思，其共同的特征是取得并購企業(yè)的控制權(quán)。與企業(yè)并購不一樣，資產(chǎn)重組是指能夠管理或控制企業(yè)資產(chǎn)的主體，對資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)或附加于特定資產(chǎn)上的權(quán)利進(jìn)行調(diào)整的行為。同時，并購和重組相互滲透，它們不僅可以沒有關(guān)聯(lián)、分別進(jìn)行，也可以互為因果。它們的區(qū)別在于并購重在股權(quán)關(guān)系，重組重在資產(chǎn)關(guān)系。

2、企業(yè)價值評估的內(nèi)涵

企業(yè)價值評估是對一個企業(yè)進(jìn)行整體的評估，而不單單是將該企業(yè)各項資產(chǎn)進(jìn)行相加，企業(yè)價值評估不僅要考慮企業(yè)目前擁有的所有資產(chǎn)的狀況，還要考慮企業(yè)的持續(xù)獲利能力，不僅要考慮有形資產(chǎn)的評估，更要深入研究無形資產(chǎn)的價值評估。在進(jìn)行評估時，既要考慮企業(yè)過去經(jīng)營時形成的各種企業(yè)附加因素如商譽等，又要結(jié)合企業(yè)目前所處的行業(yè)的發(fā)展前景、市場經(jīng)濟環(huán)境以及宏觀政策的調(diào)控，評估企業(yè)在未來可能獲得的收益及期限，從而綜合評估待估企業(yè)的價值。所以，企業(yè)價值評估需要有一種全局觀，注重整體性，同時還要謹(jǐn)慎選擇合適的評估方法，盡可能客觀公正地去衡量一個企業(yè)的真實價值。

二、我國企業(yè)并購重組中企業(yè)價值評估存在的主要問題

1、重視有形資產(chǎn)價值，忽視無形資產(chǎn)價值

目前，企業(yè)并購重組時對企業(yè)整體價值的評估一般會使用各項資產(chǎn)價值相加的方法，特別重視有形資產(chǎn)價值。而常見的無形資產(chǎn)，如人力資源、技術(shù)、商譽等，未在企業(yè)的賬面上作出相應(yīng)的計量和確認(rèn)，但是這些對企業(yè)價值的提升尤為重要。例如高新技術(shù)型企業(yè)，可能沒有多少固定資產(chǎn)如設(shè)備、廠房以及原材料等，但是卻坐擁一些高新技術(shù)、優(yōu)異的管理以及其他一般難以獲取的資源等，單看資產(chǎn)的賬面價值就顯得毫無意義，與該企業(yè)的實際價值相去甚遠(yuǎn)。

2、評估方法選擇及運用不當(dāng)

收益法、成本法和市場法，是國內(nèi)外進(jìn)行企業(yè)價值評估時主要采取的方法，每一種方法的使用都有不一樣的側(cè)重。一般地，能夠用兩種方法進(jìn)行評估時，評估師會采用對客戶有好處的一種方法;而在不具備同時用多種評估方法的條件下，誤用一些評估方法人為造成資產(chǎn)價值虛高，導(dǎo)致并入的資產(chǎn)存在很多“泡沫”，為一些大股東挖空上市公司提供了方便。評估師在進(jìn)行評估時，有時使用成本法會未考慮到評估企業(yè)所具有的一些“軟資產(chǎn)”，這樣就很難體現(xiàn)出其整體的盈利能力。此外，由于每家企業(yè)的技術(shù)、人力資源、地理位置等存在差異，很難采取市場法得出評估結(jié)果。所以，就企業(yè)價值評估來說，收益法相對而言是最適用的評估方法，而成本法、市場法只能是作為備選和參考的方法。

評估方法運用不當(dāng)突出表現(xiàn)為對收益現(xiàn)值法的濫用。雖然收益現(xiàn)值法在國外采用比較廣泛，但是由于國內(nèi)缺少關(guān)鍵信息的公開，參數(shù)的取得途徑有限，使得收益法的使用有著很大的人為控制空間，一直以來都被市場置疑和詬病。

3、證券市場發(fā)展不規(guī)范，投行未發(fā)揮應(yīng)有的作用

我國證券市場暫時還只發(fā)揮了融資功能，其余基本功能如價值發(fā)現(xiàn)、分?jǐn)傦L(fēng)險、資源分配等均還未發(fā)揮應(yīng)有作用。對企業(yè)并購重組活動來說，目前存在的問題會使股價并不能體現(xiàn)一個公司的真實價值，使證券市場無法在評估上市公司價值時提供一個考慮依據(jù)，使有些明明合適的評估方法形同虛設(shè)。

在發(fā)達(dá)國家，投資銀行已經(jīng)具有穩(wěn)定而完善的體系，很多并購重組的案例經(jīng)過投資銀行積極的參與，在其合理專業(yè)的策劃下成功。我國的投資銀行主要是國有成分的有限責(zé)任公司，創(chuàng)新乏力、受眾少、融資方式有限，規(guī)模、從業(yè)人員水平、運作方式等有局限性，導(dǎo)致我國投行難以履行策劃咨詢的職能。

4、相關(guān)制度不完善，國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重

當(dāng)前，企業(yè)并購重組活動愈演愈烈，大多數(shù)并購均有國有企業(yè)參與其中。而在實際并購過程中，由于國有企業(yè)本身存在的問題以及相關(guān)政策的缺失，往往導(dǎo)致國有資產(chǎn)大量流失。具體原因：一是資產(chǎn)評估機構(gòu)的獨立性被忽視。資產(chǎn)評估業(yè)集中度不高，評估機構(gòu)與地方政府機關(guān)還有著某些交集，而一般企業(yè)并購重組的業(yè)務(wù)大多交給當(dāng)?shù)貦C構(gòu)，尤其是土地評估，各地、縣評估機構(gòu)往往聽命于客戶，出具的評估報告不負(fù)責(zé)，不利于行業(yè)內(nèi)良性競爭，不利于評估機構(gòu)獨立性的保持和評估質(zhì)量的確保。

二是國企管理者瀆職導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。當(dāng)前，很多國企在進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，有不少企業(yè)因此盤活了資產(chǎn)，得到了并購重組帶來的好處。但是，有些國企由于管理者經(jīng)營不善，外債纏身、現(xiàn)有人員安置等問題突出，所以著急出手，這種類型的企業(yè)并購無一不處于被動狀態(tài)，而居于優(yōu)勢地位的買方經(jīng)常會采用一些手段使評估機構(gòu)評估結(jié)果盡可能偏低，最終迫使賣方接受不合理的交易價格。

三是評估行業(yè)相關(guān)法律仍不完善。與企業(yè)價值評估有關(guān)的法律法規(guī)仍需完善，如《公司法》、《證券法》未對評估師的權(quán)利明確規(guī)定，也未明確提出對評估機構(gòu)以及從業(yè)人員的具體要求。而《國有資產(chǎn)評估管理辦法》是目前最具權(quán)威性的，但相關(guān)內(nèi)容比較陳舊，已不能跟上經(jīng)濟的發(fā)展腳步。自2012年7月1日起開始執(zhí)行的新《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則―企業(yè)價值》具有革命性，但缺乏實踐性。

三、優(yōu)化我國企業(yè)并購重組中企業(yè)價值評估的思路

1、深化對企業(yè)價值評估的認(rèn)識

企業(yè)管理層應(yīng)該格外重視企業(yè)價值評估。評級機構(gòu)應(yīng)當(dāng)考慮到企業(yè)估值和其他評估有出入，企業(yè)價值評估和企業(yè)財務(wù)分析關(guān)系緊密，不單要看一項資產(chǎn)的價值，而且要看企業(yè)在未來競爭中的持續(xù)獲利能力。評估人員應(yīng)對相應(yīng)的專業(yè)知識熟悉，對宏觀環(huán)境較好地分析與把控，并能熟練使用相關(guān)財會理論和現(xiàn)代信息數(shù)字處理技術(shù)。由于不斷變化的全球經(jīng)濟狀況、發(fā)展趨勢，以及不斷產(chǎn)生的新理念和不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，管理部門如國資委、資產(chǎn)評估協(xié)會等應(yīng)切實提高監(jiān)管力度，提高從業(yè)人員準(zhǔn)入門檻，強化培訓(xùn)，以幫助他們提高自己的實踐能力。

2、選擇并合理運用評估方法

企業(yè)價值評估應(yīng)主要采用收益法，并參考其他方法。同時，相關(guān)部門應(yīng)盡早頒布實用性的法律法規(guī)，如對量化折現(xiàn)率敏感性參數(shù)等的制定方法。國外資產(chǎn)評估在數(shù)據(jù)的選擇上已經(jīng)有了很多研究，許多參數(shù)如收益法中折現(xiàn)率的采用、風(fēng)險溢價等，有數(shù)據(jù)研究機構(gòu)定期發(fā)表在《評估年鑒》上，不同的行業(yè)和回報風(fēng)險的估計有動態(tài)數(shù)據(jù)供評估師參考和使用。中國缺乏類似機構(gòu)，在選擇評估參數(shù)時，評估師主觀性很大，導(dǎo)致很多案例中不同評估師選用的數(shù)據(jù)沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。所以，我國亟待建立專業(yè)且具有公信度的市場數(shù)據(jù)動態(tài)研究機構(gòu)。同時，我們也需要加強案例庫的建設(shè)，作為對規(guī)則和法規(guī)的補充。

3、規(guī)范健全證券市場，發(fā)揮投行應(yīng)有的作用

上市公司明確產(chǎn)權(quán)、責(zé)權(quán)，進(jìn)行合理管理，才能促成證券市場的規(guī)范化。在進(jìn)行上市公司改組時，要貫徹《公司法》，嚴(yán)格按照企業(yè)理論，在內(nèi)部建立健全體制。此外，要保證公司的透明度，精準(zhǔn)、及時地舉行報告和公司重要事情的公開，并確保上市公司的獨立運作。同時，證監(jiān)機構(gòu)應(yīng)該加大監(jiān)管力度，使其不斷改善自律機制。中介評估機構(gòu)也應(yīng)該提供客觀公開的服務(wù)，相關(guān)事務(wù)所應(yīng)謹(jǐn)守職業(yè)操守，遵守行業(yè)規(guī)則，依法公正履行各自的義務(wù)。

西方發(fā)達(dá)國家的投行在業(yè)內(nèi)術(shù)業(yè)有專攻，每個銀行都有自己的理念以及市場定位，有的投行專職股票方向，有的則把債券業(yè)務(wù)當(dāng)作重點。國內(nèi)投行要轉(zhuǎn)型成為與國際接軌的現(xiàn)代化銀行，就應(yīng)該找準(zhǔn)自己的定位，拓寬自身業(yè)務(wù)，如參與企業(yè)并購重組活動，發(fā)揮咨詢策劃的功能，以顧問的形式在經(jīng)濟浪潮中取得一席之地，以增加對風(fēng)險的抵抗能力?？傊?，應(yīng)以特色業(yè)務(wù)為主，走多元化的發(fā)展道路。

4、完善企業(yè)價值評估環(huán)境，加強指導(dǎo)和監(jiān)管

在我國資產(chǎn)評估的發(fā)展史上，各行業(yè)行政機構(gòu)人為造成不同評估業(yè)務(wù)的壟斷，多方管理的標(biāo)準(zhǔn)不一致，使資產(chǎn)評估經(jīng)常面臨很尷尬的局面。所以，應(yīng)該勇于改變現(xiàn)狀，有關(guān)管理部門不應(yīng)該直接參與到評估的具體業(yè)務(wù)，而應(yīng)該進(jìn)行宏觀調(diào)控，完善價值評估環(huán)境建設(shè)，加強輔助和督管，推動企業(yè)價值評估理論的研究，為我國企業(yè)價值評估尋找新的符合實情的方法或制度。

我國企業(yè)并購重組的類型已進(jìn)入多元化的發(fā)展階段，應(yīng)盡快完善資產(chǎn)評估規(guī)范。對于能源礦業(yè)行業(yè)來說，開發(fā)周期長、相關(guān)成本高，采取并購的方式能夠較快地進(jìn)入生產(chǎn)階段，節(jié)省部分成本支出，因此企業(yè)出境并購?fù)顿Y的行為持續(xù)升溫。對于生物技術(shù)及醫(yī)藥行業(yè)來說，在研發(fā)不給力、創(chuàng)造性較低、藥品安全事故頻發(fā)、流通成本過高等背景下，行業(yè)內(nèi)的整合是大勢所趨。對于光伏產(chǎn)業(yè)來說，國內(nèi)需求不多，主要靠出口，由于國外反傾銷和反補貼政策不斷出臺，行業(yè)過剩的態(tài)勢比較明顯，整合也難以避免。對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來說，行業(yè)并購主要以取得技術(shù)專利、技術(shù)團隊和產(chǎn)業(yè)研發(fā)優(yōu)勢為主，并購更偏向于行業(yè)的熱點技術(shù)，移動互聯(lián)網(wǎng)、垂直社交化整合等成為近年來行業(yè)發(fā)展的主流，也成為了行業(yè)并購的主要趨勢。對于汽車行業(yè)來說，預(yù)計到2015年前十家整車汽車產(chǎn)業(yè)集中度將達(dá)到90%，形成三到五家具有核心競爭力的大型汽車企業(yè)集團，從而推動整車企業(yè)橫向兼并重組。與此同時，汽車零部件行業(yè)的并購重組更趨活躍。而對于零售業(yè)來說，由于電子商務(wù)的普及，為擴大行業(yè)的滲透率，各大連鎖百貨企業(yè)都通過收購兼并的方式，加大線上渠道。

在與國際資產(chǎn)評估行業(yè)、準(zhǔn)則的銜接上要加強互動往來。積極組織對新版國際評估準(zhǔn)則的翻譯工作，鼓勵開展中國評估準(zhǔn)則與國際評估準(zhǔn)則、美國、英國等國準(zhǔn)則的比較研究。這樣才能更好地順應(yīng)我國企業(yè)并購國際化的進(jìn)程，輔助并指導(dǎo)我國企業(yè)價值評估的健康發(fā)展，從而推動市場經(jīng)濟的發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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篇9

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；投資價值；協(xié)同效應(yīng)價值；折現(xiàn)現(xiàn)金流模型

中圖分類號：C29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：

緒論

隨著國內(nèi)企業(yè)并購重組活動的日益活躍，動機的日益成熟，企業(yè)更多地從經(jīng)濟利益出發(fā)，實施戰(zhàn)略并購。一項并購成功與否，并購價格的合理性是一個重要因素。要對目標(biāo)企業(yè)合理定價，不失公允地保障各方的利益，就必須進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)評估。而在企業(yè)戰(zhàn)略并購中，目標(biāo)企業(yè)的投資價值評估成為整個并購活動的核心和成敗的關(guān)鍵。如何確定目標(biāo)企業(yè)的投資價值成為戰(zhàn)略并購中迫切需要解決的問題。只有對并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行較為準(zhǔn)確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上確定投資價值，并為并購交易價格提供參考依據(jù)。本文就并購中投資價值的評估進(jìn)行簡單的分析，為實務(wù)操作提供一些思路和方法。

一、企業(yè)并購的概述

企業(yè)并購是企業(yè)之間的兼并和收購行為，是法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。

企業(yè)并購的動因

企業(yè)進(jìn)行并購，主要的動因有：① 企業(yè)發(fā)展動因。在激烈的市場競爭中，企業(yè)只有不斷發(fā)展才能生存下去。并購可以讓企業(yè)迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張；可以突破進(jìn)入壁壘和規(guī)模的限制，迅速實現(xiàn)發(fā)展；可以主動應(yīng)對外部環(huán)境變化。② 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。并購后兩個企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同等方面。③ 加強市場控制能力。通過并購可擴大市場占有率，增強企業(yè)競爭力。④ 獲取價值被低估的公司。⑤ 降低經(jīng)營風(fēng)險。并購可以使企業(yè)迅速實現(xiàn)多元化經(jīng)營，從而降低投資組合風(fēng)險。

企業(yè)并購的作用

企業(yè)并購具有以下作用：通過企業(yè)并購實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；通過企業(yè)并購促進(jìn)資產(chǎn)流動、擴大生產(chǎn)規(guī)模、提高經(jīng)濟效益；通過企業(yè)并購實現(xiàn)資本和生產(chǎn)的集中，增強企業(yè)競爭力；通過企業(yè)并購?fù)苿訃衅髽I(yè)改革；通過企業(yè)并購促進(jìn)文化融合與管理理念的提升。

二、并購中的投資價值分析

目前的公司價值評估理論主要是探討和研究目標(biāo)公司公平市值的評估，其基本的評估假設(shè)是：公司目前以現(xiàn)有的各種資源進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營給現(xiàn)有股東帶來的價值，也就是現(xiàn)有股東目前持有的實際價值，這種價值往往是目前出售方的價格底線。并購方如果希望出售方出售股權(quán)就應(yīng)當(dāng)支付給其公平價值以外的補償，這種補償又不應(yīng)當(dāng)超過并購方通過并購所得到的超額收益，否則并購對于并購方就失去了價值。

一項成功的并購在于通過出售方和并購方都能得到比各自單獨經(jīng)營更多的利益，這種更多的利益來源于并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。所謂協(xié)同效應(yīng)是指并購后新公司的價值大于并購前兩家公司價值之和，即1+1﹥2，并購后企業(yè)競爭力增強，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預(yù)期業(yè)績高，其主要體現(xiàn)為并購活動的投資價值。

資產(chǎn)評估中關(guān)于投資價值的定義是指“評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價值估計數(shù)額。”在企業(yè)并購中就是指被并購方按照并購方的管理戰(zhàn)略，考慮并購方特定的協(xié)同效應(yīng)條件下評估的價值。投資價值評估是把目標(biāo)企業(yè)作為并購方的一種具有特定用途、以某種并購方獨有的方式運行、對于并購方具有獨特價值的資產(chǎn)。因此，當(dāng)并購方為一類特定的主體，其并購目的是以其特定的方式整合目標(biāo)企業(yè)，并把目標(biāo)企業(yè)納入其戰(zhàn)略的一部分，用并購方的方式持續(xù)經(jīng)營下去，也就是說，目標(biāo)企業(yè)對于并購方來說是有特定意義和價值的，此時我們就應(yīng)當(dāng)選擇投資價值來評估目標(biāo)企業(yè)。

所謂投資價值是指以資產(chǎn)的收益能力為依據(jù)確定的評估價值。資產(chǎn)的投入和產(chǎn)出往往存在較大的差異，有的資產(chǎn)投入量高，但產(chǎn)出小。投資價值是以產(chǎn)出效率為依據(jù)衡量其價值的。

并購中的公司投資價值評估不僅僅是簡單的數(shù)值測算，它要求評估者必須考慮目標(biāo)公司所面對的內(nèi)部和外部環(huán)境的變化以及并購對各方面的影響，對協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行更加詳細(xì)的分析，進(jìn)而將這種對協(xié)同效應(yīng)分析的結(jié)果調(diào)整到實際現(xiàn)金流的測算中，通過細(xì)致評估協(xié)同效應(yīng)，得出合理的投資價值，從而合理確定目標(biāo)公司的評估價值區(qū)間，為并購雙方確定并購價格提供科學(xué)依據(jù)。

由于不同企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)不同，其協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價值也就不同，所以同一標(biāo)的企業(yè)對于不同的戰(zhàn)略并購企業(yè)具有不同的價值。因此在戰(zhàn)略并購中，需要提供并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的“投資價值”評估，即目標(biāo)企業(yè)自身價值加上目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)協(xié)同效應(yīng)的價值。

三、目標(biāo)企業(yè)自身價值的評估

目標(biāo)企業(yè)自身的價值評估可以采用三種評估方法：資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以凈資產(chǎn)作為企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)，如賬面價值法、重置價值法和清算價格法等；收益法是將企業(yè)未來收益的折現(xiàn)值作為企業(yè)價值，如現(xiàn)金流折現(xiàn)法等；市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較來確定企業(yè)價值，如價值比率法等。本文重點介紹折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

折現(xiàn)現(xiàn)金流模型是：

企業(yè)價值=

即企業(yè)自由現(xiàn)金，指企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，是可以提供給企業(yè)資本的供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。選用這一參數(shù)充分考慮了目標(biāo)公司未來的創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。

折現(xiàn)率的確定。

為了與現(xiàn)金流量定義相一致，用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應(yīng)能夠反映所有資本提供者按照各自對企業(yè)總資本的相對貢獻(xiàn)而加權(quán)的資本機會成本，即加權(quán)資本成本。由于個別資本成本的高低取決于投資者從其他同等風(fēng)險投資中可望得到的報酬率，因此，折現(xiàn)率的高低必須能準(zhǔn)確反映現(xiàn)金凈流量的風(fēng)險程度。

利用折現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)

在確定了現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率后，下一步就是利用計算出的折現(xiàn)率對現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)。

四、協(xié)同效應(yīng)價值的評估

戰(zhàn)略并購追求的是并購交易前后的新增價值，協(xié)同效應(yīng)促使企業(yè)核心競爭力的形成和擴散，協(xié)同效應(yīng)的價值在戰(zhàn)略并購企業(yè)價值的評估中意義重大。并購中的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在：經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同、財務(wù)協(xié)同和無形資產(chǎn)協(xié)同方面等。協(xié)同效應(yīng)價值的評估有以下兩種思路：

整體評估

該思路以并購的最終效果——企業(yè)價值增值為出發(fā)點，理論前提是，企業(yè)并購后產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)、實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高企業(yè)整體價值。具體操作思路是把并購和被并購企業(yè)看成一個整體，測算整體企業(yè)價值，通過來確定協(xié)同效應(yīng)。

協(xié)同效應(yīng)價值的計算公式如下：

—協(xié)同效應(yīng)價值

—并購后聯(lián)合企業(yè)的價值

—并購前并購方的價值

—并購前目標(biāo)企業(yè)的價值

只有當(dāng)S﹥0時，并購中的目標(biāo)企業(yè)才具有投資價值！

此處的、、的采用資產(chǎn)評估的基本方法進(jìn)行評估。

分別評估增加值結(jié)果匯總

該思路是將協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分類，分為管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。其中，管理協(xié)同效應(yīng)的增加值包括：管理費用減少額，并購雙方企業(yè)文化滲透帶來的增值，企業(yè)員工素質(zhì)提高帶來的增值等；經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的增加值包括：營業(yè)收入的增加額，固定成本節(jié)約額，變動成本降低額，存貨儲存及管理成本降低額，營銷費用降低額，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的增加額等；財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的增加額包括：內(nèi)部融資降低的資本成本，外部融資降低的資本成本，納稅節(jié)約額等。

具體評估時采用增量折現(xiàn)現(xiàn)金流模型：

— 并購后存續(xù)企業(yè)第t年由于協(xié)同效應(yīng)而產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量增量

— 協(xié)同效應(yīng)開始的年度

— 預(yù)測期

— 折現(xiàn)率

此處的可以分解為營業(yè)收入的增加，產(chǎn)品成本的降低，稅賦的消減，資本需求的減少。

五、投資價值評估中的還需關(guān)注的問題

企業(yè)在并購前，應(yīng)當(dāng)重視對并購雙方的企業(yè)文化的調(diào)查研究與分析評估，并將評估的重點放在并購雙方在國家文化和企業(yè)文化之間的差異，以及文化能否相互融合等方面。

在并購企業(yè)的投資價值評估中，還應(yīng)當(dāng)考慮外部環(huán)境、智力資本、內(nèi)部風(fēng)險控制等非財務(wù)因素對價值創(chuàng)造的影響。由于實際操作中很難對這些非財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行定量的分析，也只能通過現(xiàn)有的指標(biāo)體系進(jìn)行大體的估計。

結(jié)論

綜上所述，投資價值評估中，既要重視企業(yè)在并購前對并購雙方的企業(yè)文化的調(diào)查研究與分析評估，又要考慮外部環(huán)境、智力資本、內(nèi)部風(fēng)險控制等非財務(wù)因素對價值創(chuàng)造的影響。只有對并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行較為準(zhǔn)確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上確定投資價值。

參考文獻(xiàn)：

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蒂姆·科勒，馬克·戈德哈特等，價值評估-公司價值的衡量與管理〔M〕，83-95第4版,電子工業(yè)出版社.

篇10

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)異質(zhì)； 模糊物元； 價值評估； 市場法

中圖分類號：F272.73 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0014-05

一、引言

隨著我國經(jīng)濟環(huán)境的發(fā)展和變化、企業(yè)商業(yè)模式的不斷創(chuàng)新，各種并購動機不斷涌現(xiàn)，社會進(jìn)入并購整合時代。就估值而言，企業(yè)價值評估結(jié)論的公允性以及評估方法選擇的合理性是企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（埃文斯、畢曉普，2003）。在充分競爭的資本市場上，企業(yè)資產(chǎn)的市場價格往往是其價值的最好估計（胡曉明，2013）。以均衡理論為基礎(chǔ)的市場法為歐美等發(fā)達(dá)國家企業(yè)價值評估最常用的方法，其估值機理是企業(yè)價值圍繞由價值乘數(shù)對應(yīng)參數(shù)決定的內(nèi)在價值上下波動，通過在最大相似、兼容性條件下對市場資料的統(tǒng)計、計算、分析，衡量特定時日、特定市場企業(yè)資產(chǎn)的交換價值，是市場的模擬而非再現(xiàn)（胡曉明等，2013）。

新古典經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，企業(yè)可以抽象假定為一個完全同質(zhì)的從事專業(yè)化生產(chǎn)的“黑箱”，這種完全同質(zhì)的最優(yōu)化行為是論述價格機制有效性的前提和基礎(chǔ)。然而，企業(yè)能力理論指出，每個企業(yè)都是一個資源和能力的綜合體，資源和能力在不同企業(yè)之間存在異質(zhì)性（Barney，1991；Peteraf，1993），企業(yè)異質(zhì)性會導(dǎo)致企業(yè)在成長性、競爭力、經(jīng)營績效、創(chuàng)新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。筆者認(rèn)為，市場法企業(yè)估值的難點就是，在去差異化的過程中，尋求企業(yè)的同質(zhì)性，即如何在資本市場中相關(guān)行業(yè)內(nèi)選擇與目標(biāo)非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他們之間的異同。

國外在市場法估值方面的理論研究由來已久，并有一定的數(shù)學(xué)模型支持，大多研究分析了同行業(yè)可比上市公司市盈率、市凈率等單一以及綜合價值乘數(shù)對目標(biāo)公司估值的科學(xué)性、合理性和可靠性，目前，學(xué)者對傳統(tǒng)市場法的范式改進(jìn)也說明理論界更關(guān)注企業(yè)估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）認(rèn)為價值是買者對標(biāo)的物效用的一種感覺，后發(fā)展為不同資產(chǎn)替論；Alford（1992）確立使用市盈率比較法進(jìn)行企業(yè)估值時尋找相似企業(yè)的方法，發(fā)現(xiàn)以行業(yè)結(jié)合凈資產(chǎn)收益率（ROE）或以行業(yè)結(jié)合資產(chǎn)作為劃分可比公司的標(biāo)準(zhǔn)最為準(zhǔn)確；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值與折舊、攤銷、息稅前利潤（EBITDA）之間的比率，對高負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行估值，同時用折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）對該企業(yè)估值，發(fā)現(xiàn)兩者結(jié)果相差無幾；Damodaran（2001）對市場法中所采用的乘數(shù)進(jìn)行總結(jié)，提出應(yīng)根據(jù)企業(yè)估值的需要，對進(jìn)行比較的企業(yè)賬面價值和銷售收入等參數(shù)予以標(biāo)準(zhǔn)化；Kim and Ritter（1999）使用多種比率對新上市企業(yè)進(jìn)行了估值，發(fā)現(xiàn)除股票市值與EBITDA比率之外，包括市盈率、賬面價值比率、股票市值與銷售額比率、企業(yè)市值與銷售額比率在內(nèi)的指標(biāo)都會產(chǎn)生正的誤差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和預(yù)期回報，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）預(yù)期收益良好的預(yù)測指標(biāo)，但估計長期（10年）預(yù)期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）認(rèn)為公司的基本估值可以建立在任何相關(guān)變量與公司價值之間穩(wěn)定長期的關(guān)系基礎(chǔ)上；Evans and Bishop（2001）認(rèn)為，目標(biāo)公司與可比公司存在不一致因素，可以取該行業(yè)中所有企業(yè)比率的均值，以使各種不同來源的不一致因素能夠相互抵銷；Penman（2001）提出剩余收益定價模型，該模型適用于不同的應(yīng)計會計方法；Rosenbaum and Pearl（2009）認(rèn)為，可比公司法是在證券市場中尋找與評估標(biāo)的在業(yè)務(wù)、財務(wù)方面近似的上市公司，基于幾個最為接近的可比價值乘數(shù)，計算評估標(biāo)的的企業(yè)價值區(qū)間；Koller et al.（2010）提到，應(yīng)選擇最合理的價值乘數(shù)，EV/EBITDA相較于被廣泛使用的P/E更為合理，因為其不會受資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)營性的損失或利得影響；國際評估準(zhǔn)則理事會（IVSC）（2011）指出，市場法應(yīng)考慮可比公司與所評估企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品等方面存在的差異。

在我國非上市公司估值實踐中，成本法和收益法使用頻率較高，市場法卻很少被采用（岳公俠等，2011），許多學(xué)者認(rèn)為我國資本市場還處于低效率狀態(tài)，而這種低效率往往會影響市場法中可比公司選擇的合理性和可靠性。然而，市場摩擦的存在表明不存在一個完全有效的市場（Elton，Gruber，1987），“市場化”是我國資本市場深化改革和健康發(fā)展的必然趨勢。在信息公開、競爭充分的資本市場上，相似環(huán)境和相同行業(yè)中，隨機事件大量有規(guī)律、重復(fù)地出現(xiàn)，如果存在足夠多的可比公司樣本，運用概率統(tǒng)計中的大數(shù)定理，通過企業(yè)整體能力的比較達(dá)到燙平、辨析企業(yè)間差異的目的。本文基于企業(yè)能力理論，研究異質(zhì)性企業(yè)對企業(yè)價值的影響，以行業(yè)內(nèi)的全樣本為背景、財務(wù)指標(biāo)為著重點，通過市場法評估模型的構(gòu)建和應(yīng)用，將企業(yè)異質(zhì)問題具體化，旨在提高市場法企業(yè)估值的理論性和實用性。

二、基于企業(yè)異質(zhì)的市場法估值模型構(gòu)建

本文從財務(wù)指標(biāo)角度闡釋市場法存在的三大技術(shù)難題，即可比公司確定、價值乘數(shù)選取以及價值乘數(shù)修正。

（一）可比公司確定

模糊數(shù)學(xué)（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高復(fù)雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，為可比公司選擇增加了可行性。

1.構(gòu)建特征值指標(biāo)體系

交易成本理論認(rèn)為，企業(yè)之間的差異主要來自交易中的各種不確定性因素，這些不確定因素被認(rèn)為是交易中的外生性決定變量。因此，企業(yè)異質(zhì)一方面表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營效益和成長能力等方面，可以用財務(wù)指標(biāo)來評價；另一方面又表現(xiàn)在企業(yè)文化、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量等方面，屬于默示性指標(biāo)，無法用數(shù)據(jù)衡量，但是這些指標(biāo)最終也是為財務(wù)指標(biāo)服務(wù)的（王晶、高建設(shè)、寧宣熙，2009），最終體現(xiàn)到財務(wù)指標(biāo)上。本文選定資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產(chǎn)總額比率、資產(chǎn)保值率、資產(chǎn)積累率、總資產(chǎn)增產(chǎn)率、資本密集度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、扣除非經(jīng)營性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)、扣除非經(jīng)營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、股利分派率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率等為特征值指標(biāo)體系。設(shè)行業(yè)中的每個企業(yè)為擬可比公司，對每個公司特征指標(biāo)記為Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），構(gòu)建模糊物元Rm n。

2.建立差冪復(fù)合模糊物元

由于m個指標(biāo)的特征值具有量綱和量級上的差別，為消除指標(biāo)量綱的影響，必須對數(shù)據(jù)進(jìn)行規(guī)格化處理。在實際中對于可比體系來說，大都屬于從優(yōu)隸屬度中越大越優(yōu)型，設(shè)uij=Xij/maxXij，即第i個企業(yè)的第j個特征值所對應(yīng)的模糊量值。構(gòu)建復(fù)合模糊物元■m n，把目標(biāo)公司的物元定為標(biāo)準(zhǔn)物元，記為R0 n。若以Δij表示標(biāo)準(zhǔn)物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項差絕對值的p次方，組成差冪復(fù)合模糊物元RΔ。

3.計算特征因素權(quán)重

權(quán)重的確定是否合理，直接關(guān)系到評價的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，而選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)賦權(quán)方法是保證權(quán)重的確定是否合理的關(guān)鍵。鄒先德、安鐵雷（2007）提出了給指標(biāo)復(fù)權(quán)問題，即解決企業(yè)差異問題不僅要豐富特征值指標(biāo)體系，還要關(guān)注指標(biāo)權(quán)重的問題。為了排除主觀賦值法的主觀判斷性，本文采用客觀賦權(quán)法確定特征值因素權(quán)重?；貧w分析中的R2值表示的是擬合優(yōu)度，也可表示離散程序的相對大小，所以本文對所評估企業(yè)的各種財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸分析得出R2值，以此衡量該指標(biāo)在行業(yè)中的功效尺度，根據(jù)R2值的情況求得特征因素的權(quán)重ωj。

4.根據(jù)貼近度確定可比性

貼近度是指可比公司與目標(biāo)公司之間的接近程度，其值越大可比性越強。為克服加權(quán)平均模型評價值趨于均化的缺點，并確?？杀裙具x擇具有綜合評價意義，本文運用海明貼近度、M（?，+）（即先乘后加算法）確定可比性。計算公式如下：

ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）

式中：ρHj為海明貼近度，ω■為根據(jù)R2計算出的特征因素權(quán)重，滿足■ω■=1，u■-u■表示標(biāo)準(zhǔn)物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項差的絕對值。根據(jù)ρHj大小進(jìn)行優(yōu)劣排序，由此確定可比公司。

（二）價值乘數(shù)選取

在考慮價值乘數(shù)的選擇時，既要盡可能多地選擇價值乘數(shù)，克服單個價值乘數(shù)片面性缺陷，又要結(jié)合企業(yè)的行業(yè)特性，確保選擇的價值乘數(shù)可靠有用。本文選取兩大類價值乘數(shù)作為研究參數(shù)，具體如表1所示。

由于采用簡單算術(shù)平均法得出最終目標(biāo)企業(yè)評估值的依據(jù)并不充分（鄒先德、安鐵雷，2007），所以本文將各可比公司貼近度轉(zhuǎn)化為估值影響的權(quán)重對價值乘數(shù)進(jìn)行復(fù)權(quán)，即相似程度越高，權(quán)值越大，指標(biāo)所反映的乘數(shù)效應(yīng)也就越強。目標(biāo)公司的價值乘數(shù)計算公式如下：

M0 j=■Mi j×λj

式中：M0 j是目標(biāo)公司X0 j對應(yīng)的價值乘數(shù)，Mij是Xij對應(yīng)的價值乘數(shù)，λj是通過指數(shù)平滑法對貼近度進(jìn)行修正后的可比公司權(quán)重。

（三）目標(biāo)公司評估值的確定

將股權(quán)的流動性溢價表述為股權(quán)的缺少流動性折扣，以表示通過減少相應(yīng)比例的現(xiàn)時價值來實現(xiàn)股權(quán)的變現(xiàn)。通過缺少流動性折扣率ξ對目標(biāo)公司非流動性進(jìn)行衡量，則目標(biāo)公司評估值的計算公式如下：

V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）

式中：V0是目標(biāo)公司價值，M0 j是目標(biāo)公司X0 j對應(yīng)的價值乘數(shù)，ξ表示缺少流動性折扣率，ξ=1-■。

三、基于企業(yè)異質(zhì)的市場法估值模型的應(yīng)用

立足于房地產(chǎn)行業(yè)，探討基于企業(yè)異質(zhì)的市場法估值模型的應(yīng)用問題。房地產(chǎn)行業(yè)評估中，市場法是其評估的基本方法之一。隨著我國房地產(chǎn)市場的發(fā)育和完善，房地產(chǎn)交易日漸活躍，交易實例不斷增多，采用市場法對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行評估的條件日趨成熟。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)在并購市場上也是占據(jù)頭角，并購數(shù)量也是名列前茅。房地產(chǎn)行業(yè)不僅在并購市場上以數(shù)量和質(zhì)量穩(wěn)居前列，也為本文市場法的應(yīng)用提供了良好的行業(yè)環(huán)境。

（一）研究案例

考慮企業(yè)異質(zhì)性問題，排除關(guān)聯(lián)方并購、非公開收購，以云南安盛創(chuàng)享旅游產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（簡稱安盛創(chuàng)享，下同）收購昆明市西苑房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營有限公司（簡稱昆明西苑，下同）為案例。安盛創(chuàng)享成立于2012年12月13日，是一家年輕的合伙企業(yè)，由中航信托?天啟330號云南城投旅游產(chǎn)業(yè)投資集合資金信托計劃，并通過天啟330號信托資金與安盛創(chuàng)享公司、云南省水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司共同出資設(shè)立，出資總額為31.2億元，主要經(jīng)營股權(quán)投資、項目投資及管理、經(jīng)濟信息、商務(wù)信息咨詢等業(yè)務(wù)；昆明西苑是一家國有企業(yè)，成立于1993年，2002年改制成為一家有限責(zé)任公司，具有城市開發(fā)三級資質(zhì)，2012年12月26日根據(jù)股東會決議和修改后的章程，變更后的注冊資本為人民幣1.1億元，云南銘鼎投資集團有限公司持有昆明西苑100%股權(quán)。

評估基準(zhǔn)日2012年12月31日。

（二）研究樣本

根據(jù)國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共137家，剔除數(shù)據(jù)不全的9家，剩下128家為擬可比公司，數(shù)據(jù)來源于2012年年報?？紤]到行業(yè)的影響和所選目標(biāo)公司自身的影響，選定資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產(chǎn)比率、資產(chǎn)保值率、資產(chǎn)積累率、總資產(chǎn)增產(chǎn)率、資本密集度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、股利分派率、扣除非經(jīng)營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、扣除非經(jīng)營性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)17項指標(biāo)，建立特征值指標(biāo)體系，這些指標(biāo)涵蓋了規(guī)模、營運能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等綜合性企業(yè)能力。

（三）模型運用

1.特征值指標(biāo)與模糊物元

分別選取房地產(chǎn)行業(yè)128家上市公司17項特征值指標(biāo)（分別以X1，X2，…，X17表示），該指標(biāo)值為各公司和目標(biāo)企業(yè)2012年財務(wù)數(shù)據(jù)的年末值。根據(jù)越大越優(yōu)原則確定各指標(biāo)值的隸屬度，最大值記為maxXij（表2中的極大值），將其他指標(biāo)Xij最大值比較，求出相對值uij，從優(yōu)隸屬度用模糊物元■m n表示。設(shè)定目標(biāo)公司的物元為標(biāo)準(zhǔn)物元（R0 n）。矩陣表示如下：

■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）

r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]

Δi j表示標(biāo)準(zhǔn)模糊物元（R0 n）與從優(yōu)隸屬度模糊物元

（Rm n ）各項差絕對值的p次方，以此組成差冪復(fù)合模糊物元RΔ矩陣表示如下：

RΔ=■

式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。

2.指標(biāo)賦權(quán)

各指標(biāo)權(quán)重的確定對評價結(jié)果將產(chǎn)生很大的影響。本文以房地產(chǎn)行業(yè)128家上市公司2012年末財務(wù)數(shù)據(jù)為統(tǒng)計樣本，利用SPSS17.0軟件，對適合房地產(chǎn)行業(yè)17項財務(wù)指標(biāo)值（自變量）與相關(guān)企業(yè)股權(quán)價值（因變量）分別進(jìn)行回歸；根據(jù)回歸分析得出R2，R2越大說明回歸方程擬合優(yōu)度越好，以此求得特征因素的權(quán)重ωj值，如表3所示。

3.可比公司賦權(quán)

根據(jù)特征值評價體系具有綜合評價意義，采用M（?，+）算法，即先乘后加計算貼近度。貼近度的值越大，表示兩個公司所比較的特征因素越接近；反之，則相差較大，求出貼近度值以后，根據(jù)大小排序。由于權(quán)值呈指數(shù)級遞降，忽略貼近度小的樣本，選出了與目標(biāo)公司最為相近的5家企業(yè)，作為可比公司（見表4）。通過指數(shù)平滑，將各可比公司貼近度轉(zhuǎn)化為估值影響的權(quán)重λj。

4.目標(biāo)公司價值乘數(shù)的確定

根據(jù)價值乘數(shù)分類表和房地產(chǎn)行業(yè)特色，考慮到價值乘數(shù)的一致性，選擇銷售收入價值乘數(shù)、EBIT價值乘數(shù)、EBITDA價值乘數(shù)、凈資產(chǎn)價值乘數(shù)、總資產(chǎn)價值乘數(shù)、調(diào)整后總資產(chǎn)價值乘數(shù)、固定資產(chǎn)價值乘數(shù)和存貨價值乘數(shù)8項指標(biāo)（分別以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司價值乘數(shù)與對應(yīng)權(quán)重的乘積測算出目標(biāo)公司價值乘數(shù)（見表5）。

5.缺少流動折扣

以房地產(chǎn)行業(yè)IPO上市公司2000年至2013年發(fā)行價格和上市首日開盤價、收盤價的平均值為依據(jù)，計算缺少流動性折扣率。缺少流動性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（見表6，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫）。

6.目標(biāo)公司評估值

由于在計算貼近度時已經(jīng)對指標(biāo)值進(jìn)行了復(fù)權(quán)，為了避免重復(fù)復(fù)權(quán)，本文運用算術(shù)平均計算目標(biāo)公司評估值，為76 699.73萬元（見表7）。

四、結(jié)論

表7結(jié)果76 699.73萬元為目標(biāo)公司在評估基準(zhǔn)日的股權(quán)價值。根據(jù)北京亞超資產(chǎn)評估公司出具的評估報告，目標(biāo)公司（昆明西苑）的債權(quán)價值為2 206.4萬元，則目標(biāo)公司的整體價值為76 926.13萬元（76 699.73+2 206.4），安盛創(chuàng)享收購昆明西苑60%的股權(quán)，目標(biāo)公司最終評估值為：

V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）

=76 926.13×60%×（1-33%）

=30 924.30（萬元）

本案例評估師采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法進(jìn)行估價，最終選定資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果28 216.75萬元作為最終協(xié)議價，該價值與本文運用市場法估值模型計算結(jié)果相差9.6%①。本文沒有考慮控制權(quán)溢價以及協(xié)同價值。

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