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篇1

關(guān)鍵詞:股票投資價(jià)值;指標(biāo)體系;模糊綜合評(píng)價(jià);層次分析法

股票投資價(jià)值評(píng)估是進(jìn)行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場(chǎng)上的研究熱點(diǎn)之一。目前在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)問題研究中,一方面有采用關(guān)鍵性指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià),如市盈率或市凈率指標(biāo),由于股票投資價(jià)值是很多復(fù)雜因素決定的,只采用單一的評(píng)價(jià)指標(biāo),很可能導(dǎo)致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對(duì)股票投資價(jià)值有影響的因素來(lái)評(píng)價(jià)股票的投資價(jià)值,但是由于評(píng)價(jià)體系中各因素之間存在著相關(guān)性,也容易導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果缺乏可操作性。為克服上述問題,近來(lái)一些學(xué)者建立了股票投資價(jià)值的層次分析法、灰色多層次評(píng)價(jià)、SWOT方法、熵權(quán)雙基點(diǎn)法等等,提高了股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的全面性及有效性。

本文在對(duì)股票投資價(jià)值特點(diǎn)深入分析的基礎(chǔ)上,建立了用于股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系,針對(duì)影響股票投資價(jià)值的多因素特點(diǎn),采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權(quán)重分配,建立了用于股票投資價(jià)值的模糊綜合評(píng)價(jià)模型,為進(jìn)行股票投資決策提供有效的依據(jù)。

一、股票投資價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系

自《中華人民共和國(guó)證券法》施行以來(lái),股票市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤(rùn)。可是股票市場(chǎng)受到政策、行業(yè)特點(diǎn)、技術(shù)面分析等許多因素影響,存在很大的風(fēng)險(xiǎn)性。采用系統(tǒng)工程中的Dephi方法設(shè)計(jì)問卷調(diào)查表,通過請(qǐng)教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對(duì)大量關(guān)于股票價(jià)格因素文獻(xiàn)資料研究的基礎(chǔ)上,建立了影響股票投資價(jià)值的主要因素(指標(biāo)體系)(見圖1)。

在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中有的因素(指標(biāo))可以具體量化,如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業(yè)特點(diǎn)等,可采用系統(tǒng)工程方法實(shí)現(xiàn)對(duì)各種指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

二、模糊綜合評(píng)估方法在股票投資評(píng)估中的應(yīng)用

(一)模糊綜合評(píng)價(jià)方法

模糊綜合評(píng)價(jià)法(fuzzy comprehensive evaluation,簡(jiǎn)稱FCE)是一種應(yīng)用非常廣泛并且有效的模糊數(shù)學(xué)方法,是應(yīng)用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評(píng)價(jià)事物相關(guān)的各個(gè)因素。

模糊綜合評(píng)價(jià)可按以下的步驟進(jìn)行:

1、確定評(píng)價(jià)因素集合

因素集U是影響評(píng)價(jià)對(duì)象的各個(gè)因素所組成的集合,可表示為:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)為評(píng)價(jià)因素,N是同一層次上單個(gè)因素的個(gè)數(shù),這一集合構(gòu)成了評(píng)價(jià)的框架。

2、建立權(quán)重集

一般來(lái)說(shuō),因素集U中的各個(gè)元素在評(píng)價(jià)中具有的重要程度不同,因而必須對(duì)各個(gè)元素ui按其重要程度給出不同的權(quán)數(shù)aij。由各權(quán)數(shù)組成的因素權(quán)重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對(duì)U的權(quán)重?cái)?shù)。即反映了各個(gè)因素在綜合評(píng)價(jià)中所具有的重要程度,通常應(yīng)滿足歸一性和非負(fù)性條件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、確定評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)集合

評(píng)語(yǔ)集是由評(píng)價(jià)對(duì)象可能做出的評(píng)價(jià)結(jié)果所組成的集合,可表示為:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn),m是元素個(gè)數(shù),即等級(jí)或評(píng)語(yǔ)次數(shù)。這一集合規(guī)定了某一評(píng)價(jià)因素評(píng)價(jià)結(jié)果的選擇范圍。

4、單因素模糊評(píng)價(jià)

單獨(dú)從一個(gè)因素出發(fā)進(jìn)行評(píng)價(jià),以確定評(píng)價(jià)對(duì)象對(duì)評(píng)價(jià)集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評(píng)價(jià)。假設(shè)對(duì)第i個(gè)評(píng)價(jià)因素μi,進(jìn)行單因素評(píng)價(jià)得到一個(gè)相對(duì)于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對(duì)n個(gè)元素進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià),其結(jié)果是一個(gè)N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。

若為正向關(guān)系(如每股收益),可采用公式⑥計(jì)算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若為逆向關(guān)系(如市盈率),可采用公式⑦計(jì)算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

進(jìn)而得到隸屬度函數(shù)矩陣R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級(jí)指標(biāo)的隸屬函數(shù),SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標(biāo)級(jí)別分界值,x為所選擇參數(shù)指標(biāo)實(shí)測(cè)值。

5、模糊綜合評(píng)價(jià)

由因素集、評(píng)語(yǔ)集、和單因素評(píng)價(jià)集可以得到模糊綜合評(píng)價(jià)模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成為模糊綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。

6、進(jìn)行規(guī)一化處理

首先計(jì)算各評(píng)價(jià)指標(biāo)之和:b=bi,再用b除各個(gè)評(píng)判指標(biāo),即:

B=(,,...,) ⑨

得到歸一化的模糊綜合評(píng)判指標(biāo)。

(二)模糊綜合評(píng)價(jià)方法在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)中的驗(yàn)證

1、原始數(shù)據(jù)獲取

從上海證券交易所交通運(yùn)輸板塊中的公路管理及養(yǎng)護(hù)行業(yè)中抽出福建高速股票,然后進(jìn)行無(wú)量綱化(歸一化),結(jié)果如表1所示。

2、對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理

對(duì)于效益型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),對(duì)于成本型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),得到的原始數(shù)據(jù)的歸一化結(jié)果如表2所示。

3、用層次分析法獲取權(quán)重W

采用層次分析法獲得福建高速股票投資價(jià)值中各指標(biāo)權(quán)重分配如表3所示。

4、建立評(píng)價(jià)集V

一般情況下,評(píng)價(jià)集中的評(píng)語(yǔ)等級(jí)級(jí)數(shù)m取值要適中,如果過大,語(yǔ)言難以描述且不易判斷等級(jí)歸屬,如果太小又不符合綜合評(píng)價(jià)的質(zhì)量要求。具體等級(jí)可以依據(jù)評(píng)價(jià)內(nèi)容用適當(dāng)?shù)恼Z(yǔ)言描述。股票投資價(jià)值的評(píng)價(jià)集如下:

對(duì)于效益型指標(biāo)來(lái)說(shuō):V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

對(duì)于成本型指標(biāo)來(lái)說(shuō):V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隸屬度函數(shù)的獲取

根據(jù)公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價(jià)值的隸屬度函數(shù)矩陣為:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用簡(jiǎn)單線性加權(quán)法計(jì)算投資福建高速股票的模糊綜合評(píng)價(jià)值

投資福建高速股票價(jià)值的評(píng)價(jià)結(jié)果為:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投資者認(rèn)為投資福建高速的方案是優(yōu)的,還有26.85%的投資者認(rèn)為投資該只股票的方案是差的,其余認(rèn)為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數(shù),因此就投資中原高速的方案來(lái)說(shuō)是可行的。

三、結(jié)論

在對(duì)投票投資價(jià)值特點(diǎn)分析的基礎(chǔ)上,采用系統(tǒng)工程方法設(shè)計(jì)了影響股票投資價(jià)值的因素集,進(jìn)而建立了用于股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系;采用層次分析法獲取諸多評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重分配,然后將模糊綜合評(píng)判法用于股票投資價(jià)值的綜合評(píng)價(jià)與分級(jí),達(dá)到投資利潤(rùn)最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的目標(biāo)。

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篇2

滬深300指數(shù)成分股是滬深兩市績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的代表，本文以其為樣本，采用逐步回歸方法，了決定股票價(jià)值的估值因素。結(jié)果表明，影響股票估值的主要因素依次是每股收益、行業(yè)市盈率、流通股本、每股凈資產(chǎn)、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)。相對(duì)而言，市場(chǎng)成長(zhǎng)性指標(biāo)的重視要弱于盈利能力指標(biāo)。

本文還以基金重倉(cāng)股為樣本，對(duì)作為主流機(jī)構(gòu)投資者的基金的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行深入分析。結(jié)果表明，影響股票估值的主要因素仍然還是集中在體現(xiàn)盈利能力方面的指標(biāo)。

基于滬深300指數(shù)和基于基金重倉(cāng)股的估值模型均表明，根據(jù)模型構(gòu)造的低估組合在未來(lái)一年中，能夠跑贏其基準(zhǔn)指數(shù)，而高估組合則將落后其基準(zhǔn)指數(shù)。

由于大多數(shù)上市公司每年很少派發(fā)股利或者不能穩(wěn)定地派發(fā)股利，因此除少數(shù)行業(yè)和公司外，股利貼現(xiàn)模型（DDM）基本是不適用的；國(guó)外流行的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法（DCF）近幾年來(lái)在實(shí)踐中有所使用，但這種方法也僅對(duì)部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司才適用，而且需要主觀假定的變量較多，因此難以準(zhǔn)確地于股票估值。在目前市場(chǎng)，絕對(duì)估值方法的應(yīng)用面臨相當(dāng)大的困難。

在這種情況下，簡(jiǎn)單易懂的市盈率（PE）相對(duì)估值方法成為目前應(yīng)用最廣泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能對(duì)不同行業(yè)個(gè)股進(jìn)行估值比較，而進(jìn)行行業(yè)內(nèi)股票估值時(shí)有時(shí)存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應(yīng)用也有一定局限性。

與市盈率相比，多因素相對(duì)估值模型能夠?qū)Σ煌袠I(yè)上市公司進(jìn)行估值比較。有鑒于此，本文嘗試建立能夠彌補(bǔ)市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用該模型能夠識(shí)別短期內(nèi)影響投資者價(jià)值判斷的主要因素，并為建立包括跨行業(yè)、具有投資價(jià)值的股票組合提供估值參考。

一、 多因素估值模型的與應(yīng)用現(xiàn)狀

1、國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果

20世紀(jì)80年代末、90年代初，人們發(fā)現(xiàn)股價(jià)不僅反映基本面信息， 而且反映市場(chǎng)噪音，市場(chǎng)并不是人們所假設(shè)的那樣有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股權(quán)估值模型表明，股權(quán)價(jià)值等于公司帳面凈資產(chǎn)與公司經(jīng)營(yíng)性收益期望值的貼現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，多因素計(jì)量定價(jià)模型開始起來(lái)，其中部分研究是基于對(duì)Feltham Ohlson股權(quán)估值模型的檢驗(yàn)與擴(kuò)展。這一研究方法通常先建立多元回歸模型，用以表明哪些基本面信息會(huì)影響股票估值。在成熟的股票市場(chǎng)上，如果市場(chǎng)運(yùn)行正常，而模型具有較高擬合度，就可以將市價(jià)與根據(jù)模型的股票相對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行比較，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)股價(jià)被市場(chǎng)高估抑或低估，并制定相應(yīng)的投資策略。

2、研究障礙及局限

本文將在借鑒國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，研究建立合理的中國(guó)股票市場(chǎng)多因素估值模型。不過，由于現(xiàn)實(shí)條件的限制，本文的模型研究存在以下幾方面的障礙：

首先，多因素相對(duì)估值模型是建立在對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)、行業(yè)屬性基礎(chǔ)上的，尚未考慮到重大的政策性事件（如股權(quán)分置）等不可測(cè)因素的影響。這類因素對(duì)個(gè)股的影響難以量化，因此平穩(wěn)的環(huán)境成為多因素估值模型建模及應(yīng)用的前提。

其次，出于模型簡(jiǎn)潔和定性因素難以量化的考慮，本文建立的多因素估值模型未能考慮到如下可能影響股票估值的定性因素：行業(yè)發(fā)展前景（增長(zhǎng)速度、進(jìn)入壁壘、全球化的影響、產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)與否）、主導(dǎo)產(chǎn)品狀況（市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品壁壘或技術(shù)含量、品牌及知名度、成本或差異化優(yōu)勢(shì)）、公司戰(zhàn)略（新產(chǎn)品及項(xiàng)目的階梯增長(zhǎng)能力）、管理能力（核心管理層、市場(chǎng)營(yíng)銷能力、研發(fā)能力）。

第三，目前中國(guó)股市與成熟股市尚存在很大差距，實(shí)證表明，中國(guó)股市并不具有成熟股市的長(zhǎng)期均衡發(fā)展態(tài)勢(shì)；因此，該方法在國(guó)外可以直接應(yīng)用于投資價(jià)值分析，但不能在我國(guó)直接應(yīng)用。雖然我們基于公司基本面的分析得出了股票相對(duì)于市場(chǎng)被高估與低估的結(jié)論，但這種價(jià)值型投資機(jī)會(huì)仍容易被市場(chǎng)短期非理性熱炒所掩蓋，基于這樣的考慮，本文定量分析的結(jié)論只具有統(tǒng)計(jì)上的參考意義，能夠提供具有投資價(jià)值的初選股票池，并不能對(duì)個(gè)股精確定價(jià)。更精確的估值還需結(jié)合具體公司進(jìn)行深入分析。

3、本文試圖解決的

考慮到模型的局限性及現(xiàn)實(shí)中國(guó)股市的局限性，本文的多因素估值模型力圖解決如下問題：

首先，通過建模及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，對(duì)影響估值的因素給予地回答，即目前影響市場(chǎng)上各方（包括機(jī)構(gòu)及個(gè)人）投資者對(duì)股票估值最關(guān)注的因素是什么。

其次，通過實(shí)證研究，給出多因素估值模型的應(yīng)用建議。短期內(nèi)，在平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可考慮采用以下路徑建立具有投資價(jià)值的股票組合：一是根據(jù)投資者自身收益與風(fēng)險(xiǎn)偏好，設(shè)定“門限”標(biāo)準(zhǔn)，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立價(jià)值低估的股票組合；三是根據(jù)行業(yè)發(fā)展前景、主導(dǎo)產(chǎn)品、公司戰(zhàn)略、管理能力這些定性因素對(duì)低估組合中的個(gè)股進(jìn)行估值調(diào)整，最終建立具有實(shí)戰(zhàn)意義的投資組合。

二、 多因素估值模型的有關(guān)設(shè)定

1、變量設(shè)定

對(duì)于基于滬深300樣本股的估值模型，股票價(jià)格取年報(bào)公布年1-4月股票日收盤價(jià)的均值。因?yàn)?-4月是年報(bào)集中披露的時(shí)間，并且在05年這段時(shí)間，股改尚未開始，也沒有其它大的政策事件影響股價(jià)，可以認(rèn)為這段時(shí)間的股價(jià)是市場(chǎng)針對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)達(dá)成的共識(shí)，是受市場(chǎng)認(rèn)可的均衡價(jià)格。也是相比其它時(shí)間段，最能反映年報(bào)數(shù)據(jù)的價(jià)格時(shí)間段。

對(duì)于基于基金重倉(cāng)股的估值模型，股票價(jià)格取建模當(dāng)年年底10-12月股票日收盤價(jià)的均值，這是因?yàn)槲覀兯x樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉(cāng)持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實(shí)力，相信其在第四季度增倉(cāng)或繼續(xù)重倉(cāng)持有股票的行為，一定是對(duì)該公司即將公布的年報(bào)、或該公司更遠(yuǎn)期發(fā)展的反映。

2、建模方法

以股票價(jià)格作為被解釋變量，以初選指標(biāo)為解釋變量建立橫截面回歸模型。具體考慮采用以下三種方法估計(jì)模型，并根據(jù)模型的檢驗(yàn)效果和經(jīng)濟(jì)含義確定入選變量和模型形式：

（1）利用逐步回歸確定入選變量并建立線性模型。

（2）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立對(duì)數(shù)線性模型。

（3）由于反映盈利能力的指標(biāo)較多，利用主成分將反映盈利能力的多個(gè)指標(biāo)提取主成分，再利用股價(jià)對(duì)主成分和其他解釋變量進(jìn)行逐步回歸，并確定入選變量及模型形式。

如果橫截面回歸存在異方差，則利用White（1980）的異方差一致協(xié)方差估計(jì)量進(jìn)行異方差修正。

三、基于滬深300成份股的多因素估值模型的實(shí)證

結(jié)果表明，2004年多因素估值模型宜采用線性模型的形式。

結(jié)果表明，每股收益等盈利能力指標(biāo)、行業(yè)市盈率、每股凈資產(chǎn)、流通股本是2004年市場(chǎng)選股的主要變量，這與市場(chǎng)是基本符合的。成長(zhǎng)性指標(biāo)未能進(jìn)入模型。

四、基金估值模式與市場(chǎng)估值模式的異同分析

根據(jù)基于滬深300指數(shù)成分股的多因素估值模型，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率這些成長(zhǎng)性指標(biāo)并不是市場(chǎng)投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)之一，這表明該模型主要是基于價(jià)值而非成長(zhǎng)角度對(duì)個(gè)股相對(duì)價(jià)值的評(píng)判。而根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，很多投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票的成長(zhǎng)性是非常關(guān)注的；如果是這樣，成長(zhǎng)性指標(biāo)未能入選模型，就可能是由于個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的較大分歧所致。

為了考察這一點(diǎn)，有必要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行深入分析。作為崇尚價(jià)值投資理念的市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)投資者，基金對(duì)個(gè)股指標(biāo)的評(píng)價(jià)很有代表性，因此我們以2003、2004基金年報(bào)公布的81只基金重倉(cāng)股為樣本，進(jìn)一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要說(shuō)明的是，因?yàn)槲覀兯x樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉(cāng)持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實(shí)力，相信其在第四季度增倉(cāng)或繼續(xù)重倉(cāng)持有股票的行為，一定是對(duì)該公司即將公布的年報(bào)、或該公司更遠(yuǎn)期的反映。有鑒于此，以下模型中的被解釋變量采用個(gè)股當(dāng)年10-12月日收盤股價(jià)的均值。

結(jié)果表明，2004基金重倉(cāng)股模型宜采用線性模型的形式。

與2004年滬深300估值模型相同的是，基金也將每股收益、行業(yè)屬性、每股凈資產(chǎn)、流通股本作為重要的選股標(biāo)準(zhǔn)；不同之處是，基金對(duì)上市公司的償債能力、現(xiàn)金流量也相當(dāng)關(guān)注，基金作為理性機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)上市公司的關(guān)注更為全面。此外，成長(zhǎng)性指標(biāo)仍未能進(jìn)入模型。

進(jìn)一步，對(duì)滬深300樣本股與基金重倉(cāng)股財(cái)務(wù)及股本指標(biāo)的對(duì)比分析表明，與2003年類似，基金重倉(cāng)股在盈利能力、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)狀況、成長(zhǎng)性方面均顯著優(yōu)于滬深300樣本股，基金更崇尚價(jià)值投資理念。雖然不同基金對(duì)成長(zhǎng)性等方面存在一定的分歧，但對(duì)這些指標(biāo)均規(guī)定最低“門限”要求。

五、多因素估值模型在投資價(jià)值分析上的

為了度量樣本股價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離程度，我們定義了相對(duì)偏差率，即（模型估值-實(shí)際價(jià)格）/實(shí)際價(jià)格?？紤]到較小的相對(duì)偏差率可能是由于抽樣誤差造成的，因此我們選取相對(duì)偏差率的絕對(duì)值大于25%的股票，認(rèn)為其被市場(chǎng)顯著低估或高估。

根據(jù)2004年模型結(jié)果，我們建立了以流通股加權(quán)的滬深300低估與高估組合指數(shù)、基金重倉(cāng)股低估及高估組合指數(shù)，并分別與滬深300指數(shù)、基金重倉(cāng)股指數(shù)、上證A股指數(shù)在建模時(shí)點(diǎn)后一年內(nèi)的走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而判斷低估組合的投資價(jià)值。

（1）滬深300低估、高估組合的市場(chǎng)走勢(shì)分析

在2005月4月底到6月17日，上證A指、滬深300指數(shù)的累積漲幅分別為-6.67%、-6.13%，而滬深300低估組合指數(shù)的累積漲幅為-3.27%，高于基準(zhǔn)指數(shù)，高估組合為-8.64%，低于基準(zhǔn)指數(shù)。低估組合顯著跑贏了滬深300指數(shù)和上證A指，而高估組合則顯著落后于滬深300指數(shù)和上證A指。

篇3

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)板塊　上市公司　投資價(jià)值

2004年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式宣布同意深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，同時(shí)公布了經(jīng)核準(zhǔn)的《深圳證券交易所設(shè)立中小企業(yè)板塊實(shí)施方案》。5月27日下午，深交所中小企業(yè)板塊啟動(dòng)儀式在深圳舉行。中小企業(yè)板于2004年6月2日掛牌，深交所中小企業(yè)板塊的設(shè)立。在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展史上具有重大和深遠(yuǎn)的意義，標(biāo)志著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的開始，為我國(guó)的中小企業(yè)提供了通過資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的途徑，也為中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資提供了一條通過資本市場(chǎng)退出的渠道。

中小企業(yè)板塊上市公司具有高成長(zhǎng)性的顯著特征，是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)中的突出代表；但是中小企業(yè)所固有的低成活率，也是其一大潛伏的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者要以動(dòng)態(tài)的眼光看待中小企業(yè)板的股票，找出真正有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，從而回避中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)。本文擬對(duì)中小企業(yè)板塊上市公司的投資價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行探討，以期引導(dǎo)投資者正確評(píng)估中小企業(yè)板上市公司的投資價(jià)值。

一、中小企業(yè)板塊的市場(chǎng)特征

1、成長(zhǎng)性高

中小企業(yè)板上市公司不同于一般主板的上市公司，大部分企業(yè)是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或新型行業(yè)發(fā)展的開拓者，往往依靠一項(xiàng)核心技術(shù)開發(fā)出新產(chǎn)品，在較短的時(shí)間內(nèi)迅速成長(zhǎng)。

2、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定

由于大多數(shù)中小企業(yè)板上市公司屬于傳統(tǒng)的制造業(yè)，且大多處于相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，行業(yè)調(diào)整、原材料上漲等外部環(huán)境因素都可能給中小企業(yè)板上市公司造成不同程度的影響，甚至導(dǎo)致部分中小企業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)成本顯著上升，業(yè)績(jī)顯著滑坡。因此，有些中小企業(yè)板塊上市公司在業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也存在業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性。

3、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大

中小企業(yè)板塊主要由主板市場(chǎng)中具有較好成長(zhǎng)性和較高科技含量的中小企業(yè)上市公司組成，大都經(jīng)營(yíng)時(shí)間不長(zhǎng)，規(guī)模較小，進(jìn)入門檻比較低，上市要求較為寬松。由于規(guī)模和體制的限制以及內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)性的考慮，中小企業(yè)往往存在家族控股現(xiàn)象嚴(yán)重、上市圈錢欲望強(qiáng)烈、關(guān)聯(lián)交易發(fā)性較強(qiáng)等特點(diǎn)：而且，中小企業(yè)一般都處于成長(zhǎng)期，資金相對(duì)比較缺乏，這些都加大了中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4、我國(guó)中小企業(yè)板的探索性和過渡性作用明顯

中小板市場(chǎng)是邁向創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要一步，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)過渡性階段。建立這種漸進(jìn)式的，而非香港、納斯達(dá)克等一步到位的模式是由我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀決定的。中小板市場(chǎng)的這種定位，也決定了它在上市公司會(huì)計(jì)信息披露方面自有其特點(diǎn)。

二、中小企業(yè)板塊上市公司的估價(jià)

1、市盈率法

市盈率是指股票每股市價(jià)對(duì)每股收益的比率，是衡量股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)；同時(shí)。它還反映了股票投資者從上市公司收回投資本金的一定期限。一般來(lái)說(shuō)，市盈率越低，投資回收期越短；市盈率越高，投資回收期越長(zhǎng)，從這一方面來(lái)說(shuō)，市盈率低的股票跟市盈率高的股票相比更有投資價(jià)值。但在另一方面，在很多情況下，市盈率越高，代表二級(jí)市場(chǎng)投資者越看好這個(gè)股票。市盈率高可能是有以下意義：(1)公司成長(zhǎng)性很好，公司增長(zhǎng)潛質(zhì)超過一般上市公司；(2)盈利能力即將有很大幅度的增長(zhǎng)：(3)公司可能被收購(gòu)；(4)公司可能發(fā)生資產(chǎn)重組，基本面將發(fā)生重大改觀；(5)公司股票價(jià)格受到其它因素影響，如被人為操縱；(6)股票價(jià)格偏高。

由于市盈率受多種因素影響，另一方面市盈率是“靜態(tài)性”，反映某一時(shí)點(diǎn)上的已成“歷史”業(yè)績(jī)，不反映利潤(rùn)的來(lái)源和構(gòu)成，因此單純看一家上市公司的市盈率很難合理正確地確定其是否具有投資價(jià)值，還必須把這家上市公司的市盈率與其它業(yè)務(wù)相同或相似，經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蛸Y產(chǎn)規(guī)模相似的上市公司作比較。同時(shí)。還必須掌握公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)動(dòng)向，合理確定該上市公司的市盈率是偏高還是偏低，是否合理，是否具有投資價(jià)值。

由于中小企業(yè)良好的成長(zhǎng)性，其發(fā)展?jié)摿ν^一般行業(yè)的上市公司，成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度，而且中小企業(yè)上市公司在贏利方面也比一般上市公司更為出色。此外，中小企業(yè)板公司股本很小，流通盤也小，股本具有很強(qiáng)的擴(kuò)張性，中小企業(yè)板股票都屬于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，因此，中小企業(yè)板上市公司更容易受到廣大投資者的關(guān)注，市盈率一般可以偏高。但是，我國(guó)深市中小企業(yè)板畢竟不是創(chuàng)業(yè)板，它只能叫做準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板；因此，我國(guó)的中小企業(yè)板整體的市盈率不應(yīng)高過主板的3倍。

2、增長(zhǎng)類股票估值模型

通常的股利增長(zhǎng)形式有零成長(zhǎng)，正常的或平均水平的增長(zhǎng)，超正?；蚋哂谄骄降脑鲩L(zhǎng)等幾種。

(1)零成長(zhǎng)模型

假設(shè)股利不會(huì)增加，即g＝0，并且固定不變，每年股票現(xiàn)金紅利相等，即Dt=DI=D2=D3=……，則這個(gè)估值模型稱為零增長(zhǎng)模型。

在這個(gè)模型中，有兩個(gè)重要的假設(shè)，即在無(wú)限長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)，現(xiàn)金紅利以固定的比率g增加，并且折現(xiàn)率k大于紅利增長(zhǎng)率g。紅利資本化模型可以簡(jiǎn)化為以下形式：

P=D/k-g

(2)兩階段增長(zhǎng)模型

快速增長(zhǎng)公司的增長(zhǎng)率通常高于折現(xiàn)率，但是高速增長(zhǎng)通常不可能永遠(yuǎn)保持，在未來(lái)的某一階段一般要過渡到一般的增長(zhǎng)速度(與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正常速度一致)。一個(gè)表示初期高速成長(zhǎng)而后逐漸回落到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正常水平增長(zhǎng)方式的方法就是兩階段模型。該模型假設(shè)現(xiàn)金紅利在N時(shí)期內(nèi)以g速率超速增長(zhǎng)，然后該模型假設(shè)公司以gs水平增長(zhǎng)，gs與一般上市公司平均水平相同。

(3)三階段增長(zhǎng)模型及其簡(jiǎn)化模型――H模型

這一個(gè)模型分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段上市公司以較高的增長(zhǎng)率成長(zhǎng)，第二階段是過渡階段，增長(zhǎng)率開始逐漸減少，第三階段是上市公司的成熟階段，公司的增長(zhǎng)率為一般上市公司的平均增長(zhǎng)速度。

但是由于三階段增長(zhǎng)模型實(shí)際應(yīng)用起來(lái)比較繁瑣。人們對(duì)三階段模型進(jìn)行了簡(jiǎn)化處理。H模型就是三階段模型的一個(gè)變形，H模型也考慮了兩段時(shí)間，第一階段公司的增長(zhǎng)率處于市場(chǎng)平均增長(zhǎng)水平以上，第二階段公司的增長(zhǎng)率正好處于所有上市公司的平均增長(zhǎng)水平上，且模型如同三階段增長(zhǎng)模型一樣，其增長(zhǎng)率呈線性減少，所不同的是H模型從一開始其增長(zhǎng)率就減少，在H年曲線上所顯示的增長(zhǎng)率正好是初始增長(zhǎng)率g與最終所達(dá)到的市場(chǎng)平均增長(zhǎng)率gs的中間水平。所以在第2H年以后，公司的增長(zhǎng)率就達(dá)到了公司所預(yù)期的長(zhǎng)期正常的增長(zhǎng)率水平。模型用公式可以簡(jiǎn)單地表示為：

P=D／(k-Ks)[l+gs+H(K-KS)]

我國(guó)中小企業(yè)板上市公司多屬于增長(zhǎng)型行業(yè)，在初始階段，公司往往以一個(gè)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平的增長(zhǎng)率高速成長(zhǎng)，經(jīng)過一段時(shí)間高速的成長(zhǎng)期以后。再進(jìn)入成熟期，這時(shí)公司的增長(zhǎng)速度逐漸回落到市場(chǎng)的平均增長(zhǎng)速度。因此，較為適合用于研究中小企業(yè)板上市公司股票估值的模型為兩階段增長(zhǎng)模型和H模型。

在實(shí)際上市公司股票估值過程中，在運(yùn)用兩階段增長(zhǎng)模型和H模型進(jìn)行股票估值時(shí)，首先要確定一些前提條件。比如，預(yù)期報(bào)酬率、平均增長(zhǎng)率等。

三、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)中小企業(yè)的代表一中小企業(yè)板塊具有很好的成長(zhǎng)性，財(cái)務(wù)狀況良好，贏利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量較充沛，總體市盈率較低，價(jià)值被低估。中小企業(yè)板正在孕育著市場(chǎng)機(jī)會(huì)。投資者可以運(yùn)用市盈率法或者增長(zhǎng)類股票估值模型對(duì)中小企業(yè)板塊上市公司進(jìn)行分析和估值，準(zhǔn)確選擇發(fā)展?jié)摿?qiáng)大的股票。

參考文獻(xiàn)：

[1]安實(shí)、王鍵、趙澤斌，《風(fēng)險(xiǎn)投資理論與方法》，科學(xué)出版社，2005，7

[2]夏瓊，《科技型中小企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估模型研究》，碩士學(xué)位論文，2006，5

[3]徐明華、鄧艷芳，《中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)報(bào)告》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002，8

[4]陳武，《民營(yíng)上市企業(yè)的投資價(jià)值研究》，碩士學(xué)位論文，2007，11

篇4

關(guān)鍵詞 證券市場(chǎng) 監(jiān)督管理體系 北京銀行

一、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的涵義

經(jīng)濟(jì)增加值EVA（Economic Value Added）可以簡(jiǎn)單將其定義為在扣除資本成本之后剩余的利潤(rùn)，其理論淵源最早來(lái)自美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者M(jìn)erton Miller和Franco Modigliani在1958～1961年的研究成果。[1]經(jīng)濟(jì)增加值也經(jīng)常被人們稱作“剩余收入”（Residual Income）“經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)”（Economic Profit）或“經(jīng)濟(jì)租金”（Economic Rent）。[2]

二、商I銀行EVA指標(biāo)構(gòu)建

根據(jù)EVA的定義，我們知道一個(gè)銀行每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值EVA等于經(jīng)過調(diào)整的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)值減去該銀行投資資本成本，用數(shù)學(xué)公式可以表示為：

，其中：NOPAT-調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。IC-銀行的投資資本總額，包括權(quán)益資本和債務(wù)資本。WACC-加權(quán)平均資本成本率。[3]

在EVA估值法中，將EVA評(píng)估模型分為兩種：一是過渡期增長(zhǎng)的EVA估價(jià)模型；二是階段性EVA估價(jià)模型。后者主要涉及兩階段EVA估價(jià)模型，即在第一階段的n年里，預(yù)計(jì)公司高速增長(zhǎng)，然后進(jìn)入第二階段固定增長(zhǎng)率的永續(xù)發(fā)展階段。[4]

根據(jù)WACC=債務(wù)資本成本率*債務(wù)資本占總資本的比率+權(quán)益資本成本率*股權(quán)資本占總資本的比率，可計(jì)算得加權(quán)資本成本率如表1所示：

三、北京銀行EVA估值分析

在對(duì)北京銀行EVA進(jìn)行分析時(shí)，我們首先需要分析北京銀行過去5年的財(cái)務(wù)狀況，然后再利用二階段EVA計(jì)算模型對(duì)北京銀行未來(lái)的EVA計(jì)算進(jìn)行一個(gè)基本預(yù)測(cè)，分別計(jì)算出預(yù)測(cè)的EVA值。

從表2中可以看出，根據(jù)北京銀行過去5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算出其2009～2013年的EVA。本文假設(shè)北京銀行未來(lái)EVA增長(zhǎng)分兩個(gè)階段，第一階段過渡期為2014～2020年，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及利率市場(chǎng)化改革的深化等各個(gè)因素的影響，我們假定北京銀行EVA在2009～2013年平均增速26%的基礎(chǔ)上，以年均3%遞減的增長(zhǎng)率實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，這一階段的WACC采取2009～2013年WACC的平均值10.02%；第二階段假定北京銀行EVA進(jìn)入永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)率為2%，WACC仍假定為10.02%。因此，本文將應(yīng)用以上兩個(gè)階段計(jì)算北京銀行未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值EVA的現(xiàn)值，從而最終得出北京銀行投資價(jià)值。

根據(jù)兩階段EVA估值模型，上市銀行價(jià)值=IC+未來(lái)EVA現(xiàn)值=IC+未來(lái)8年EVA現(xiàn)值+8年后EVA現(xiàn)值。綜上，北京銀行EVA估值結(jié)果如表4所示：

表4

項(xiàng)目 值

基期IC 135861114

過渡期EVA現(xiàn)值 26553756

永續(xù)增長(zhǎng)期EVA現(xiàn)值 43265468

北京銀行價(jià)值 205680338

總股本 8800160

每股價(jià)值（元） 23.37

四、北京銀行投資價(jià)值分析

根據(jù)EVA法估值結(jié)果顯示，北京銀行的每股價(jià)值達(dá)到23.37元?；诖擞?jì)算結(jié)果，我們估計(jì)北京銀行的每股價(jià)值在23.37元和25.2元之間，而目前北京銀行的每股價(jià)值只有11.18元。

從以上定性分析和定量分析的結(jié)果來(lái)看，北京銀行具有較強(qiáng)的成本控制能力，良好的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，穩(wěn)定的成長(zhǎng)性，并且還在不斷發(fā)展壯大中，盈利前景廣闊。從目前來(lái)看，北京銀行每股價(jià)值被低估了，是一支非常具有投資潛力的股票。對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，北京銀行具有良好的投資前景，值得關(guān)注，值得投資。

（作者單位為安徽財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1] 婁春偉.基于剩余收益方法的公司價(jià)值評(píng)估[D].成都：電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，2005.

[2] 聶虹霞.經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）在上市公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用――理論模型與案例分析[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，2007.

篇5

[關(guān)鍵詞] 上市公司投資價(jià)值傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)法截面市盈率法

一、引論

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步成熟和發(fā)展，投資者越來(lái)越多地關(guān)注上市公司的內(nèi)在投資價(jià)值。2004年以后，價(jià)值投資理念逐漸成為市場(chǎng)的主導(dǎo)。如何客觀及時(shí)反映和評(píng)估上市公司投資價(jià)值以控制投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者關(guān)注的核心問題。

1.現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)等于該股票持有者在公司經(jīng)營(yíng)期內(nèi)預(yù)期能得到的股息收入按一定折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，理論上是合理科學(xué)的，但過于依賴不確定的預(yù)期因素，主觀性隨意性很大。股利折現(xiàn)法要求當(dāng)前現(xiàn)金流連續(xù)穩(wěn)定為正；可估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間；能夠確定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，這種穩(wěn)定增長(zhǎng)的上市公司較少，陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)狀況的公司較多，因此采用股利折現(xiàn)法進(jìn)行分析的準(zhǔn)確性值得懷疑。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡時(shí)的期望收益模型。投資者根據(jù)市場(chǎng)證券組合收益率的估計(jì)值和證券的β估計(jì)值，計(jì)算證券在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的期望收益率和均衡的期初價(jià)格，將現(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較，從而決定投資何種股票。但它以完美市場(chǎng)和理性預(yù)期為假設(shè)前提，在現(xiàn)實(shí)中不可能實(shí)現(xiàn)。中國(guó)資本市場(chǎng)信息公開化程度低、信息披露機(jī)制不完善等局限性，降低了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性。

3.經(jīng)濟(jì)附加值法認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值=（股權(quán)資本總額+預(yù)期經(jīng)濟(jì)附加值的現(xiàn)值）÷總股本。計(jì)算過程比較復(fù)雜且通常只能用于有限范圍的企業(yè),而不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。

4.相對(duì)價(jià)值法將目標(biāo)公司與其具有相同或近似行業(yè)和財(cái)務(wù)特征的上市公司比較,通過參考可比公司的某一比率來(lái)對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)值進(jìn)行估值，只考慮靜態(tài)和時(shí)點(diǎn)上的情況,缺乏現(xiàn)金流概念，對(duì)虧損公司和IT行業(yè)很難運(yùn)用。這種方法實(shí)際上假定市場(chǎng)對(duì)這些公司股票的定價(jià)是正確的。該假設(shè)本身就值得懷疑。

由此可見，客觀地評(píng)價(jià)上市公司的投資價(jià)值，尋找一種科學(xué)有效又具有實(shí)際可行性的上市公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)方法，具有重要而深遠(yuǎn)的意義。

二、用市盈率指標(biāo)研究上市公司投資價(jià)值的依據(jù)

股票作為一種商品，使用價(jià)值是指購(gòu)買股票這種商品會(huì)使股票持有人獲利，而價(jià)值是指公司的創(chuàng)利能力。上市公司投資價(jià)值即其創(chuàng)利能力（內(nèi)在價(jià)值）。

公司的獲利能力由很多因素決定，大到國(guó)家的宏觀政策，小到公司治理結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)狀況，發(fā)展情況以及行業(yè)狀況等，所以對(duì)每個(gè)公司的獲利能力進(jìn)行研究以確定其投資價(jià)值難度是相當(dāng)大的，因此需要一種簡(jiǎn)便易行的方法。

股票價(jià)值(V)與股票價(jià)格（P）表現(xiàn)出三種關(guān)系:

1.P=V價(jià)格與價(jià)值相符獲利的空間很小。

2.P>V價(jià)值被高估價(jià)格有下降的趨勢(shì)，股票有很大風(fēng)險(xiǎn)。

3.P

投資的主要目標(biāo)是股票市場(chǎng)中市場(chǎng)價(jià)格暫時(shí)低于其內(nèi)在價(jià)值的股票，以期股價(jià)向其內(nèi)在價(jià)值回歸。這樣，公司的投資價(jià)值就演變成一種相對(duì)價(jià)值，是其內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格的對(duì)比，而市盈率 (P/E)指標(biāo)是這一關(guān)系的真實(shí)反映（P代表股票價(jià)格，E代表每股收益，反映公司創(chuàng)利能力）。因此，市盈率應(yīng)作為研究上市公司投資價(jià)值的核心指標(biāo)。

三、如何正確的運(yùn)用市盈率指標(biāo)研究上市公司投資價(jià)值

市盈率的重要性已被廣泛認(rèn)可，但傳統(tǒng)的市盈率方法多集中于預(yù)測(cè)市盈率，即比較當(dāng)前市盈率與預(yù)測(cè)值以確定股票的投資價(jià)值。由于上市公司數(shù)據(jù)公布原因，每股收益多采取上年度財(cái)務(wù)報(bào)表中公布的稅后利潤(rùn)，所以市盈率的高低很大程度上取決于股價(jià)，但是股價(jià)是不可預(yù)測(cè)的，因此通過預(yù)測(cè)市盈率的方法來(lái)判斷上市公司的投資價(jià)值是不可行的。

如果舍棄預(yù)測(cè)市盈率方法，找出合理市盈率標(biāo)準(zhǔn)，就可以對(duì)比投資時(shí)點(diǎn)上合理市盈率與現(xiàn)實(shí)市盈率從而發(fā)現(xiàn)具有投資價(jià)值（即市盈率被低估）的股票。

“合理市盈率”理論上指買賣雙方以最公平價(jià)格進(jìn)行成交時(shí)的市盈率。市盈率圍繞合理市盈率上下波動(dòng)。然而每支股票有各自的市盈率水平，很難判斷哪只股票的市盈率是合理市盈率，因此找出合理市盈率十分困難。從中國(guó)股市十年來(lái)的運(yùn)行情況看，平均市盈率可以近似替代合理市盈率。

如果用簡(jiǎn)單的算術(shù)平均方法計(jì)算平均市盈率，將有一半的股票市盈率被低估，選出的股票沒有投資意義，故本文擬用統(tǒng)計(jì)回歸方法來(lái)求得平均市盈率。

擬以平均市盈率為被解釋變量，采用國(guó)際流行方法：平均市盈率=市場(chǎng)的總市值÷總收益。步驟:選取樣本股（行業(yè)內(nèi)部個(gè)股）;計(jì)算樣本股總市值和總利潤(rùn);得出平均市盈率。

通過對(duì)股價(jià)影響因素、公司獲利能力影響因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的分析找出解釋變量。

運(yùn)用多元回歸分析的方法，研究各個(gè)解釋變量與被解釋變量的相關(guān)程度，以及影響的顯著性水平，最終得出計(jì)算平均市盈率的回歸方程。該方程即以市盈率為核心的上市公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型。

需要注意的是，不同行業(yè)的市盈率水平有很大的差異，忽略這一點(diǎn)將使研究的結(jié)果出現(xiàn)很大的偏差，所以研究對(duì)象應(yīng)該以一個(gè)板塊為目標(biāo)。

上述評(píng)價(jià)模型代表一個(gè)行業(yè)平均市盈率的計(jì)算公式，雖然公司市盈率水平是一個(gè)動(dòng)態(tài)的量，但在擬定投資截面上，每個(gè)公司市盈率有一個(gè)確定的靜態(tài)值，可以根據(jù)進(jìn)入模型的解釋變量的數(shù)據(jù)計(jì)算出每個(gè)上市公司所應(yīng)該具備的合理市盈率值，通過兩者的比較即可確定哪些公司在投資時(shí)點(diǎn)上市盈率是被低估的。從而判斷哪些公司具有理論上的投資價(jià)值。同時(shí)還可以看出，如果一個(gè)板塊大部分股票價(jià)值被低估，則說(shuō)明這個(gè)板塊是具有理論上的投資價(jià)值。上述研究方法即截面市盈率法。

參考文獻(xiàn):

[1]史春沛鄧幼強(qiáng):《當(dāng)前股改方案對(duì)價(jià)水平分析》《經(jīng)濟(jì)師》2006.01

篇6

4月突如其來(lái)的一系列地產(chǎn)調(diào)控政策，將市場(chǎng)預(yù)期的周期股引領(lǐng)市場(chǎng)反彈的預(yù)期徹底擊垮，而大盤藍(lán)籌股節(jié)節(jié)走低，更使得眾多基金經(jīng)理高舉的“價(jià)值投資”旗號(hào)再受抨擊。

早在2008年熊市中，“長(zhǎng)期投資”和“價(jià)值投資”的理念就曾備受質(zhì)疑，不少人對(duì)之前牛市保持的價(jià)值投資思路產(chǎn)生懷疑，甚至否定。這類懷疑和否定近期重又抬頭，且正反兩方交戰(zhàn)激烈，基金經(jīng)理到底如何看待價(jià)值投資與短期回報(bào)的矛盾？

本周走進(jìn)《投資者報(bào)》“基金經(jīng)理面對(duì)面”專欄的嘉賓，分別是國(guó)泰基金投資總監(jiān)歸江、嘉實(shí)價(jià)值優(yōu)勢(shì)基金經(jīng)理陳勤、興業(yè)社會(huì)責(zé)任基金經(jīng)理傅鵬博。歸江用了地產(chǎn)商馮侖曾號(hào)召大家要“聽奶奶的話”來(lái)調(diào)侃投資心得，“奶奶的話是什么？沒錯(cuò)，就是常識(shí)?！睙o(wú)論市場(chǎng)大悲或大喜，投資者都應(yīng)從常識(shí)的角度獨(dú)立思考，恪守基本的投資常識(shí)。

價(jià)值投資不等于不掙錢

《投資者報(bào)》：在上一輪熊市中，很多人一提長(zhǎng)期價(jià)值投資就認(rèn)為是短期回報(bào)不行，從去年四季度以來(lái)，被認(rèn)為價(jià)值投資者“愛”投資的藍(lán)籌股持續(xù)不振，讓各方對(duì)價(jià)值投資重新質(zhì)疑，你怎么理解長(zhǎng)期理念和短期基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系？

歸江：相信長(zhǎng)期價(jià)值投資理念其實(shí)是基金行業(yè)的承諾而不是托詞?，F(xiàn)在一談長(zhǎng)期投資，包括很多基民在內(nèi)的投資者都會(huì)認(rèn)為，這勢(shì)必意味著短期業(yè)績(jī)就一定不行。這其實(shí)是對(duì)價(jià)值投資的誤解。

比如，我們沒有參與去年6、7月份市場(chǎng)最瘋狂的有色、煤炭等資源類個(gè)股的炒作，并在7月初率先減倉(cāng)，這些都是遵循著價(jià)值投資原理的操作。缺了這些“炒作”，我們的業(yè)績(jī)也還不錯(cuò)。

中國(guó)的股市是一個(gè)發(fā)展中的新興市場(chǎng)，特征就是波動(dòng)性高、成長(zhǎng)性高。長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，可能不會(huì)在短期內(nèi)獲得暴利，但可以為投資人在長(zhǎng)時(shí)間里帶來(lái)合理穩(wěn)定的回報(bào)，因此其在新興市場(chǎng)中仍是一套很好的投資方法體系。

不成為排名游戲的角斗士

《投資者報(bào)》：但我們也知道，幾乎所有基金經(jīng)理都疲于應(yīng)付短期排名的壓力，你會(huì)為了讓公司旗下的基金業(yè)績(jī)短期排名好，而給基金經(jīng)理施壓?jiǎn)幔?/p>

歸江：我們不希望自己公司的基金經(jīng)理們成為排名游戲的角斗士、圈錢游戲的孱頭和過山車的駕駛員，而是有獨(dú)立價(jià)值觀，能夠?yàn)槌钟腥藙?chuàng)造絕對(duì)價(jià)值的人。

我們關(guān)注企業(yè)，但只在乎企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。此外，我們其實(shí)也不太研究市場(chǎng)的短期波動(dòng)，但會(huì)判斷市場(chǎng)的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)并采取相應(yīng)的行動(dòng)。關(guān)鍵時(shí)候，往往是客觀的、基于長(zhǎng)期的歷史研究給了我們力量。

《投資者報(bào)》：其實(shí)，不管是2008年的熊市還是最近有關(guān)價(jià)值投資的爭(zhēng)論，都存在“A股市場(chǎng)缺乏價(jià)值投資標(biāo)的、上市公司成長(zhǎng)抵御不了市場(chǎng)波動(dòng)”的看法，從你的投資經(jīng)驗(yàn)看，真實(shí)情況是否如此？

歸江：在公募基金業(yè)的多年投資經(jīng)歷，讓我對(duì)價(jià)值投資理念有了更深的認(rèn)識(shí)，發(fā)現(xiàn)有脫離市場(chǎng)波動(dòng)的、內(nèi)在的規(guī)律在主導(dǎo)市場(chǎng)，這就是企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)完全可以覆蓋市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，長(zhǎng)期投資回報(bào)取決于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

美國(guó)最近有一本書專門研究1955年以來(lái)財(cái)富100強(qiáng)企業(yè)的成長(zhǎng)規(guī)律，發(fā)現(xiàn)企業(yè)停止增長(zhǎng)的原因有85%是出在內(nèi)在管理，外部市場(chǎng)的因素只占到15%。而中國(guó)過去十年的資本市場(chǎng)也體現(xiàn)出相同的規(guī)律。

問題是，不管媒體還是賣方的報(bào)告往往都把焦點(diǎn)放在政府政策、宏觀經(jīng)濟(jì)上，但我們必須要記住，宏觀因素、市場(chǎng)波動(dòng)并不能決定我們的長(zhǎng)期收益。這種群體性的誤區(qū)，正是我們低價(jià)買入好公司的機(jī)會(huì)。

《投資者報(bào)》：我們注意到，陳勤管理的基金名稱就帶有“價(jià)值”，而且特別強(qiáng)調(diào)是以“相對(duì)價(jià)值投資理念”為核心，這聽上去很飄渺，怎么理解和實(shí)現(xiàn)這樣的描述？

陳勤：要從理論上講清楚以相對(duì)價(jià)值投資理念為核心，其實(shí)挺復(fù)雜，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)主要是從兩個(gè)層次來(lái)理解，首先是在此原則下，根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)周期及市場(chǎng)趨勢(shì)研判，決定基金的大類資產(chǎn)配置以及行業(yè)偏離決策；其次是在個(gè)股選擇上，通過深入研究尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)，運(yùn)用估值方法估算其內(nèi)在投資價(jià)值，并根據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特殊性及波動(dòng)性，綜合考慮可能影響企業(yè)投資價(jià)值以及市場(chǎng)價(jià)格的所有因素，發(fā)現(xiàn)具備投資價(jià)值的個(gè)股。

目前市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)可能存在于價(jià)格與價(jià)值之間的差異、基本面改善、亦或市場(chǎng)預(yù)期改變所提升的投資價(jià)值等，因此，相對(duì)價(jià)值投資適用范圍廣泛，在各種市場(chǎng)、各種行業(yè)都能挖掘出價(jià)值型投資機(jī)會(huì)。

生物醫(yī)藥具弱市逆漲可能

《投資者報(bào)》：如果秉承價(jià)值投資的脈絡(luò)，接下來(lái)的投資機(jī)會(huì)在哪？

篇7

程世杰管理過五只基金，業(yè)績(jī)最好的是基金普華，近兩年時(shí)間里，回報(bào)為240%。程管理時(shí)間最長(zhǎng)的基金則是鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)，自2007年至今，任期內(nèi)的總回報(bào)為17%，在程世杰寫給持有人的信里，他用“差強(qiáng)人意，經(jīng)歷坎坷”來(lái)形容。

程世杰很低調(diào)，價(jià)值投資理念是其投資的關(guān)鍵詞，他的表述則是：力爭(zhēng)尋求投資價(jià)值明顯，具有較高的安全邊際的品種適時(shí)予以投資。

道歉中進(jìn)步

程世杰寫給持有人“對(duì)于堅(jiān)守長(zhǎng)期投資理念、一直堅(jiān)守下來(lái)的投資來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是個(gè)痛苦的過程”一句，某種程度也道出了一個(gè)堅(jiān)守價(jià)值投資基金經(jīng)理的內(nèi)心痛楚。

價(jià)值投資一直是程世杰所信奉的，雖然坎坷，但其一直在堅(jiān)持，成為其主要投資風(fēng)格。

2007年接手管理鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)之后，程世杰在該基金季度報(bào)告里明確向投資人兩次道歉。實(shí)際上，兩次道歉，一方面體現(xiàn)了其對(duì)投資方法的不斷矯正，另一方面也體現(xiàn)基金規(guī)模迅速膨脹后基金經(jīng)理的無(wú)奈。

2007年8月15日，鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)分拆，規(guī)模猛增至過130億元，基金倉(cāng)位被動(dòng)迅速下降，考慮大盤處于高位，最終程世杰確立了以絕對(duì)回報(bào)為主的投資思路，盡量避免新進(jìn)入的投資者出現(xiàn)虧損，在倉(cāng)位上采取了慎重建倉(cāng)的策略。

程世杰在該季報(bào)中因“投資策略完全偏離了市場(chǎng)方向，未能為投資者取得良好的投資回報(bào)”，向投資者表示歉意。但要從A股的最終走勢(shì)看，當(dāng)時(shí)的策略并非失策，因?yàn)楸藭r(shí)股指已至塔頂。

一直把價(jià)值投資作為自己努力的方向，但2008年慘敗之后，其對(duì)價(jià)值投資有了進(jìn)一步認(rèn)識(shí)。

2008年鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)年報(bào)中，程世杰用了大篇筆墨反省投資，“片面、教條理解價(jià)值投資理念，投資組合中市盈率較低的周期性品種占比較多，而食品飲料、醫(yī)藥等消費(fèi)類估值相對(duì)偏高的行業(yè)配置不足，導(dǎo)致組合的波動(dòng)性較大?！?/p>

估值是程世杰比較看重的指標(biāo)之一，他告訴記者，更強(qiáng)調(diào)自下而上的投資，從公司基本面和估值角度進(jìn)行投資，對(duì)于具有投資價(jià)值的公司來(lái)說(shuō)，下跌提供了較好的買入時(shí)機(jī)，相反，對(duì)于那些基本面發(fā)生不利變化，估值較貴的公司，則會(huì)選擇賣出，同時(shí)也會(huì)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策變化。

偏愛大盤藍(lán)籌

作為一個(gè)資產(chǎn)規(guī)模上百億的基金，鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)基金股票配置上大盤藍(lán)籌股比重較高。以最近兩年，民生銀行、招商銀行、華僑城、中國(guó)聯(lián)通、大秦鐵路等六只股票一直是該基金的重倉(cāng)股。

持股穩(wěn)定，這是程世杰風(fēng)格之一，程的另一個(gè)特點(diǎn)是，持股相對(duì)比較集中，而且偏向大盤藍(lán)籌股，比如2010年四季度，持有的中國(guó)聯(lián)通、招商銀行、民生銀行均超過基金凈資產(chǎn)的7%，再比如今年一季度，第一重倉(cāng)股中國(guó)建筑占基金凈資產(chǎn)的8.15%，另外美的電器、招商銀行也超過7%。

《投資者報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)了其最近8個(gè)季度的重倉(cāng)股，發(fā)現(xiàn)僅前十大重倉(cāng)股就占到基金倉(cāng)位45%~55%，這即意味著，十只股票就占到基金凈資產(chǎn)的一半左右。

在程世杰看來(lái)，在股票市場(chǎng)上有三種賺錢方式，一是價(jià)值投資；一是以基本面為投資導(dǎo)向，分享企業(yè)成長(zhǎng)；一是技術(shù)分析或趨勢(shì)交易。

篇8

論相對(duì)排名，自今年以來(lái)，程世杰管理的鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)一直排在同類基金前五并多次排在第一位，算得上是最抗跌的基金之一，截至11月1日，上證綜指下跌12%，該基金僅下跌3.5%。

《投資者報(bào)》記者注意到，程世杰抗跌的原因是重配了低估值的大盤藍(lán)籌股，這也是該基金的一貫風(fēng)格，而今年他尤其偏愛銀行股和家電股。

值得一提的是，上半年，在滬深300指數(shù)下跌2.69%的情況下，鵬華價(jià)值優(yōu)選回報(bào)率為6.58%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)戰(zhàn)勝指數(shù)。

談及此，程世杰認(rèn)為，主要得益于市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)化?！坝捎诔謧}(cāng)以低價(jià)大盤藍(lán)籌股為主，與市場(chǎng)風(fēng)格切合得較好，此外，投資組合中，幾乎沒有概念性、高估值成長(zhǎng)股等今年以來(lái)跌幅較大的品種拖累?！?/p>

偏愛銀行、家電股

抗跌并不是因?yàn)楣善眰}(cāng)位低，相反，鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)的倉(cāng)位較高，今年以來(lái)一直保持在93%以上，臨近基金契約約定的95%的股票倉(cāng)位上限。

應(yīng)該說(shuō)，謹(jǐn)慎的配置策略是該基金相對(duì)抗跌的主要原因。而從重倉(cāng)品種來(lái)看，程世杰今年尤其偏好銀行、家電板塊。

截至三季度末，銀行股和家電所在的機(jī)械設(shè)備儀表板塊分別占鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)基金凈資產(chǎn)31%和17%，共占去基金一半倉(cāng)位。

在程世杰看來(lái)，隨著估值重心進(jìn)一步下移，家電等有相對(duì)明顯的投資價(jià)值。

他把今年以來(lái)的成績(jī)歸結(jié)為得益于市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)化，這不無(wú)道理。背后沒有表達(dá)出的后半部分是，他對(duì)價(jià)值投資的堅(jiān)守。

還要從2010年說(shuō)起。

2010年，小盤股雞犬升天，主題投資盛行，再看看鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)基金的配置，高倉(cāng)位下，重配金屬非金屬、機(jī)械設(shè)備以及金融保險(xiǎn)等低估值的周期類個(gè)股，然而，偏偏這些都是該年度跌幅巨大的板塊。難免，鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)全年凈值下跌了13%，而業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)下跌了1%，上證綜指下跌了14%。

但程世杰在年報(bào)中強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)信持有的股票順應(yīng)價(jià)值投資理念并具有投資價(jià)值，并對(duì)投資對(duì)象充滿信心。實(shí)際上，今年的業(yè)績(jī)格局，在去年四季度末已布好局。

對(duì)比今年三季度以及2010年底的十大重倉(cāng)股，七成重倉(cāng)股并無(wú)變化，包括美的電器、格力電器、招商銀行、民生銀行等。

程世杰在接受采訪時(shí)曾認(rèn)為，自己在基金經(jīng)理中歲數(shù)偏大，知識(shí)結(jié)構(gòu)決定了更加偏好一些傳統(tǒng)性行業(yè)。

這從他2007年4月開始擔(dān)任鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)基金經(jīng)理起表現(xiàn)得非常明顯，大多數(shù)時(shí)候，金融保險(xiǎn)、機(jī)械設(shè)備、金屬非金屬等傳統(tǒng)行業(yè)在其資產(chǎn)組合中，比重都很大，行業(yè)集中度比較高。

價(jià)值投資不是低估值

從2007年接手管理鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)以來(lái)，程世杰明確向投資人道歉兩次，一定意義上是其投資方法的兩次矯正：一次在2007年三季報(bào)中；一次在2008年年末。

2007年8月15日，鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)分拆，規(guī)模從起初的十多億猛增至過130億元，基金倉(cāng)位迅速下降，考慮大盤處于高位，最終程世杰確立了以絕對(duì)回報(bào)為主的投資思路，盡量避免新進(jìn)入的基金投資者出現(xiàn)虧損，在倉(cāng)位上采取了慎重建倉(cāng)的策略。

截至當(dāng)年9月30日，倉(cāng)位僅54%，距95%的上限較大，倉(cāng)位低加之回避了煤炭、有色等漲幅較好的強(qiáng)周期類股，當(dāng)季基金凈值僅上升33%，而股指上升了45%。

程世杰在該季報(bào)中因“投資策略完全偏離了市場(chǎng)方向，未能為投資者取得良好的投資回報(bào)”，向投資者表示歉意。

事后看來(lái)，當(dāng)時(shí)的策略并非失策，因?yàn)榇藭r(shí)股市風(fēng)險(xiǎn)已急劇膨脹。

程世杰一直把價(jià)值投資作為自己努力的方向，但對(duì)價(jià)值投資有深入理解還在2008年慘敗之后。

2008年鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)年報(bào)中，程世杰用了近500字從四個(gè)方面對(duì)自己的投資做了反省，其中一個(gè)重要的方面是，“片面、教條理解價(jià)值投資理念，投資組合中市盈率較低的周期性品種占比較多，而食品飲料、醫(yī)藥等消費(fèi)類估值相對(duì)偏高的行業(yè)配置不足，導(dǎo)致組合的波動(dòng)性較大?！?/p>

這是其第二次鄭重道歉。

投資習(xí)慣非一朝一夕能改，加之基金規(guī)模較大，從2009年以來(lái)，高倉(cāng)位、重周期股的烙印在程的投資邏輯中異常明顯，這也體現(xiàn)在鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)組合中。

偏愛大盤藍(lán)籌

在程世杰看來(lái)，在股票市場(chǎng)上有三種賺錢方式，一是價(jià)值投資；一是以基本面為投資導(dǎo)向，分享企業(yè)成長(zhǎng)；一是技術(shù)分析或趨勢(shì)交易。

其中，價(jià)值投資基本的理念是要克服人性弱點(diǎn)，在所有人恐慌的時(shí)候敢去買，當(dāng)所有人都特別貪婪的時(shí)候，敢把股票賣出去；而分享企業(yè)成長(zhǎng)的投資邏輯在于對(duì)一些能做大的公司，企業(yè)的利潤(rùn)能夠隨著時(shí)間不斷擴(kuò)大，這些公司股價(jià)會(huì)不斷增長(zhǎng)。

程世杰表示，自己的優(yōu)勢(shì)在前兩項(xiàng)，當(dāng)企業(yè)被低估的時(shí)候敢于去買，做企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者；另外及時(shí)識(shí)別成長(zhǎng)股，將有價(jià)值的企業(yè)在成長(zhǎng)過程中及時(shí)地識(shí)別出來(lái)，盡早重倉(cāng)投資。

“目前A股市場(chǎng)整體來(lái)說(shuō)是不算貴，但是結(jié)構(gòu)分化沒有完成?！闭劶皩?duì)未來(lái)市場(chǎng)的判斷，程說(shuō)道。

程世杰認(rèn)為，A股在走向成熟，估值重心下移，逐步和國(guó)際接軌。“我們先看到大股票已經(jīng)到了這樣的水平，小股票因?yàn)楸容^活躍，但估值重心也會(huì)有一個(gè)下移趨勢(shì)，因此對(duì)大盤很難做一個(gè)具體判斷。”

篇9

[關(guān)鍵詞]權(quán)益類投資；股票市場(chǎng)；證券市場(chǎng)；基金投資；股票投資

從允許保險(xiǎn)公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險(xiǎn)公司直接入市，權(quán)益類投資在保險(xiǎn)公司整體資產(chǎn)配置中的重要性日益提高?，F(xiàn)在權(quán)益類投資占保險(xiǎn)公司整體資產(chǎn)配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個(gè)重要手段，值得深入研究。

一、投資目標(biāo)

通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國(guó)的股票市場(chǎng)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)投資凈值的穩(wěn)定增長(zhǎng)和資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)的成果。

二、投資理念

（一）積極管理

1.中國(guó)的證券市場(chǎng)還不是非常有效的市場(chǎng)，價(jià)值被低估和高估的情況經(jīng)常出現(xiàn)，市場(chǎng)充滿投資機(jī)會(huì)

2.消極管理指導(dǎo)思想下的指數(shù)化分散投資還不能有效降低風(fēng)險(xiǎn)

投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語(yǔ)常說(shuō)的“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。我們說(shuō)，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結(jié)實(shí)，而在中國(guó)市場(chǎng)，結(jié)實(shí)的“籃子”太少，不結(jié)實(shí)的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。

3.機(jī)構(gòu)投資者的信息與人才優(yōu)勢(shì)使積極管理成為可能

當(dāng)前中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍在不斷壯大，境內(nèi)的投資者包括基金管理公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機(jī)構(gòu)投資者則以QFII為主。機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、人才、信息等多方面優(yōu)勢(shì)，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發(fā)掘超額收益，使積極管理成為可能。

（二）價(jià)值投資

1.價(jià)值規(guī)律同樣在證券市場(chǎng)發(fā)揮作用

價(jià)值規(guī)律告訴我們，在商品市場(chǎng)上，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。在證券市場(chǎng)上，價(jià)值規(guī)律同樣發(fā)揮作用，即上市公司的股票價(jià)格也是圍繞其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)的，當(dāng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，應(yīng)該大膽買入；當(dāng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，應(yīng)該果斷賣出。

2.在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大及機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化的背景下，價(jià)值投資將逐步成為未來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)主流的投資理念

（1）中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，少數(shù)機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)與股價(jià)的難度越來(lái)越大。

從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年啟動(dòng)的“股改”，更是中國(guó)股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉(zhuǎn)為可流通股，中國(guó)股市的流通市值將在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上翻一番還多，這使得操縱市場(chǎng)的難度進(jìn)一步加大（見圖1）。

（2）機(jī)構(gòu)化。我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比重迅速上升，機(jī)構(gòu)與散戶的博弈變?yōu)闄C(jī)構(gòu)之間的博弈。

（3）國(guó)際化。對(duì)外開放步伐逐步加快，發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的投資理念對(duì)我國(guó)的影響逐步加深。從2003年QFII進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)以來(lái)，截至2005年底，共有34家機(jī)構(gòu)獲批QFII資格，累計(jì)批準(zhǔn)額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機(jī)構(gòu)以合資等方式進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。這些境外投資機(jī)構(gòu)應(yīng)用發(fā)達(dá)市場(chǎng)成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內(nèi)進(jìn)行價(jià)值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時(shí)，也深深影響了境內(nèi)投資者的投資理念。

3.新興市場(chǎng)下的相對(duì)價(jià)值投資

（1）中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況較為普遍，具有絕對(duì)投資價(jià)值的品種較少。

（2）“常青樹”較少。在國(guó)外成熟證券市場(chǎng)上，曾出現(xiàn)過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長(zhǎng)期價(jià)值投資成為可能。而在中國(guó)，大多數(shù)公司受體制機(jī)制的局限及經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的影響較深，業(yè)績(jī)起伏較大，往往是“各領(lǐng)一兩年”，常青樹型的上市公司較少。

（3）價(jià)值投資理念的確立需要一個(gè)不斷反復(fù)和確認(rèn)的過程。需要人們?cè)诮?jīng)歷市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)雨雨的磨練和“教育”之后逐步認(rèn)識(shí)和確立。

4.價(jià)值分析為主，技術(shù)分析為輔

股票價(jià)格的中長(zhǎng)期走勢(shì)取決于公司的基本面，但其中短期走勢(shì)卻時(shí)時(shí)受到市場(chǎng)偏好和供求關(guān)系的影響，因此技術(shù)分析具有短期指導(dǎo)作用。任何事物都是波浪式前進(jìn)的規(guī)律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導(dǎo)下的波段操作，與價(jià)值投資可以并行不悖。

（三）組合優(yōu)化

在優(yōu)中選優(yōu)的基礎(chǔ)上，通過適當(dāng)分散組合投資，可以降低投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最優(yōu)收益。

三、股票投資策略

（一）價(jià)值投資理念下的兩類投資風(fēng)格

價(jià)值低估與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)是股價(jià)上漲的根本動(dòng)力。在價(jià)值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風(fēng)格：價(jià)值投資型與價(jià)值增長(zhǎng)型或者兩者的完美結(jié)合。

1.價(jià)值投資型

價(jià)值投資型股票往往具有以下四方面特征：

（1）較低的價(jià)格／收益（PE）比率，即低市盈率。

（2）以低于面值的價(jià)格出售。

（3）隱藏資產(chǎn)，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來(lái)的，不過遵循良好的會(huì)計(jì)慣例，把這項(xiàng)購(gòu)買以成本24美元人賬。”

（4）長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅比率。如果一家上市公司能長(zhǎng)期穩(wěn)定地現(xiàn)金分紅，這本身就意味著該公司有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)模式、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也構(gòu)成長(zhǎng)期投資價(jià)值的一部分。

2.價(jià)值增長(zhǎng)型

價(jià)值投資的另一種風(fēng)格是價(jià)值增長(zhǎng)型，這里強(qiáng)調(diào)其內(nèi)在價(jià)值隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。如果說(shuō)長(zhǎng)期價(jià)值投資型風(fēng)格是一種防御型風(fēng)格的話，價(jià)值增長(zhǎng)型就是一種進(jìn)攻型風(fēng)格。價(jià)值增長(zhǎng)型股票具有以下四點(diǎn)特征：

（1）處于增長(zhǎng)型行業(yè)。

（2）高收益率和高銷售額增長(zhǎng)率。

（3）合理的價(jià)格收益比。對(duì)于高成長(zhǎng)的股票而言，其市盈率往往會(huì)隨著股價(jià)的上升而上升，這是增長(zhǎng)預(yù)期在價(jià)格中的體現(xiàn)，是合理的，但是市盈率不能比增長(zhǎng)率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.

（4）強(qiáng)大的管理層。

（二）前瞻性是選出好股票的關(guān)鍵

1.對(duì)歷史的理解是股票投資的基本功

要做好股票投資，首先要對(duì)歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導(dǎo)我們現(xiàn)實(shí)的投資。

2.買股票就是買企業(yè)的未來(lái)

股票價(jià)格說(shuō)到底是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，可以說(shuō)，買股票就是買企業(yè)的未來(lái)。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。

3.任何超額利潤(rùn)都來(lái)自于獨(dú)到的眼光

從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤(rùn)，而不可能獲得超額利潤(rùn)，更多的時(shí)候從眾心理會(huì)帶來(lái)虧損；獲取超額利潤(rùn)，必須要有獨(dú)到的眼光。要能做到人棄我取，在市場(chǎng)低迷時(shí)敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場(chǎng)過度樂觀時(shí)果斷賣出。

4.在前瞻性基礎(chǔ)上優(yōu)中選優(yōu)

在前瞻性基礎(chǔ)上，還要做到優(yōu)中選優(yōu)，保證投資的成功率。

四、基金投資策略

基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對(duì)基金的投資同樣要遵從價(jià)值投資理念，選擇投資價(jià)值高的品種；不同之處在于基金的估值指標(biāo)體系與股票有較大差異。在對(duì)基金進(jìn)行投資價(jià)值分析時(shí)，可以從以下四方面入手：

（一）看過去

看過去是指考察基金公司和基金過去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，大致包括三方面內(nèi)容：

1.對(duì)既往業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估

對(duì)既往業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估等于績(jī)效評(píng)估和歸因分析。收益分析包括對(duì)凈值增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)的分析（詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率指標(biāo)，能更全面地反映基金經(jīng)理對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡能力。另外，還要對(duì)包括主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度、股票倉(cāng)位調(diào)整、行業(yè)集中度、股票集中度、基金重倉(cāng)股特征等指標(biāo)進(jìn)行分析。

其中對(duì)基金重倉(cāng)股（前五大市值或者前十大市值）要進(jìn)行重點(diǎn)研究，重倉(cāng)股是基金經(jīng)理自上而下和自下而上投資分析的綜合結(jié)果，對(duì)判斷基金經(jīng)理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對(duì)基金重倉(cāng)股進(jìn)行認(rèn)真的對(duì)比分析。

2.基金經(jīng)理的素質(zhì)與能力

如果說(shuō)買股票是買企業(yè)的未來(lái)，買企業(yè)的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經(jīng)理。基金業(yè)是個(gè)智力密集型行業(yè)，其投資業(yè)績(jī)主要是依靠管理團(tuán)隊(duì)和基金經(jīng)理的投資管理能力。因此，基金經(jīng)理的投資理念、投資經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)感覺、擇股擇時(shí)能力，對(duì)基金的業(yè)績(jī)都有巨大的影響，在選擇基金時(shí)，必須對(duì)基金經(jīng)理的素質(zhì)和能力進(jìn)行全面的考察。

3.管理團(tuán)隊(duì)

管理團(tuán)隊(duì)是基金公司經(jīng)營(yíng)的核心，其對(duì)個(gè)體基金投資業(yè)績(jī)的影響不容忽視，特別是對(duì)不突出明星基金經(jīng)理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團(tuán)隊(duì)也是選擇基金的重要指標(biāo)。

（二）看現(xiàn)在

看現(xiàn)在包括三方面內(nèi)容，首先是當(dāng)前股市的估值水平，即市場(chǎng)點(diǎn)位，其次是備選基金在當(dāng)前市場(chǎng)估值水平下的應(yīng)對(duì)措施，這主要體現(xiàn)在股票倉(cāng)位上，最后是基金公司的人員有無(wú)變動(dòng)。

1.市場(chǎng)點(diǎn)位

市場(chǎng)點(diǎn)位代表市場(chǎng)的估值水平，如果當(dāng)前點(diǎn)位較低，進(jìn)一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對(duì)基金的投資力度，或者選擇股票倉(cāng)位較高的基金；如果當(dāng)前點(diǎn)位已經(jīng)比較高，估值水平已經(jīng)較為充分，市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)較大，則可以減少對(duì)墓金的投資力度，或者選擇股票倉(cāng)位較低的基金。

2.股票倉(cāng)位

對(duì)股票倉(cāng)位的選擇需要結(jié)合投資者對(duì)市場(chǎng)點(diǎn)位和估值水平的判斷進(jìn)行。如果投資者認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)點(diǎn)位較低，可以選擇股票倉(cāng)位較高的基金，反之則選擇股票倉(cāng)位較低的基金。但問題在于目前我國(guó)基金信息披露是按季度進(jìn)行，投資者只能了解上季度末的倉(cāng)位情況，信息有些滯后，要想實(shí)時(shí)了解基金倉(cāng)位，只能通過基金凈值變動(dòng)進(jìn)行估算，但這種估算的準(zhǔn)確度不是很高。

3.人員變動(dòng)

考察人員變動(dòng)主要是看管理團(tuán)隊(duì)、投資團(tuán)隊(duì)、研究團(tuán)隊(duì)等投資核心人員有無(wú)大的變動(dòng)，如果一些重要的人員如總經(jīng)理、投資總監(jiān)、明星基金經(jīng)理等離職，則對(duì)于未來(lái)基金的業(yè)績(jī)會(huì)帶來(lái)一定的不確定性。

（三）看未來(lái)

“看未來(lái)”主要是對(duì)基金組合未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，包括四方面內(nèi)容：

1.股票組合分析

對(duì)備選基金組合中個(gè)股尤其是重倉(cāng)股的基本面進(jìn)行分析，進(jìn)行收益預(yù)測(cè)和估值分析。

2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)股票組合的行業(yè)集中度、個(gè)股集中度、歷史波動(dòng)率等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行分析，對(duì)基金組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)對(duì)其組合中的個(gè)股進(jìn)行認(rèn)真研究，避免踩到“地雷”。

3.評(píng)估增長(zhǎng)潛力

通過對(duì)組合中個(gè)股的收益和估值情況的預(yù)測(cè)，可以對(duì)基金凈值的增長(zhǎng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，來(lái)衡量備選基金的增長(zhǎng)潛力。

4.基金的“期限結(jié)構(gòu)”

在選擇封閉式基金時(shí)，要考慮基金的剩余期限，根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)和基金凈值變動(dòng)預(yù)測(cè)進(jìn)行基金剩余期限的合理搭配。

（四）看價(jià)格

“看價(jià)格”主要是指對(duì)封閉式基金的折價(jià)率進(jìn)行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價(jià)率相對(duì)較高的基金。

五、投資流程與方法

好的投資結(jié)果是建立在好的投資流程和投資方法基礎(chǔ)上的，將投資決策的各個(gè)步驟進(jìn)行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術(shù)面研究、定性與定量分析、時(shí)機(jī)選擇以及風(fēng)險(xiǎn)控制等結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)投資研究一體化、風(fēng)險(xiǎn)控制與投資交易并重。投資流程應(yīng)該包括以下幾個(gè)步驟：

研究先行—實(shí)地考察—價(jià)值評(píng)估—比較分析—技術(shù)分析—決策選擇—買賣交易。

1.研究先行。進(jìn)行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對(duì)行業(yè)以及股票的基本面進(jìn)行了解。

2.實(shí)地考察。對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，一方面了解企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況，一方面也是對(duì)企業(yè)公開的報(bào)告和報(bào)表中的信息進(jìn)行核實(shí)。

3.價(jià)值評(píng)估。在研究和實(shí)地考察的基礎(chǔ)上，從上市公司基本面角度進(jìn)行數(shù)量化分析，對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

4.比較分析。將股票的估值指標(biāo)與同類企業(yè)以及大盤進(jìn)行比較，確認(rèn)其估值高低。

5.技術(shù)分析。從技術(shù)面角度進(jìn)行分析，主要是對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇。

篇10

K先生首先把價(jià)值投資的理論起源做了介紹，從格雷厄姆、多德的證券分析，到John Burr Williams的《投資價(jià)值理論》；從基本的紅利定價(jià)模型，再到市盈率等相對(duì)估值法；最后總結(jié)了內(nèi)在價(jià)值估值分析的誤差。為降低估值的風(fēng)險(xiǎn)和誤差，必須要建立相應(yīng)的安全邊際。他給出的建議是，應(yīng)該在內(nèi)在價(jià)值1/3的位置以下買入。比如10元的東西，應(yīng)該在3元或3元以下買入.盡管安全邊際越高，可以納入投資的標(biāo)的物也就越少，但投資的風(fēng)險(xiǎn)更小，收益會(huì)更大。

但K先生亦強(qiáng)調(diào)“模糊的正確遠(yuǎn)勝于精確的錯(cuò)誤”。內(nèi)在價(jià)值的判斷往往是個(gè)模糊的概念，比如價(jià)值8-12元的東西，如果在3元以下買入就是價(jià)值投資，在15元以上買入就肯定不是理智的選擇。因此，很多公司，我們沒法準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)它的價(jià)值是否在10元，但仍然可以做出正確的選擇。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的分析來(lái)看，K先生推崇波特五力模型，這一看似簡(jiǎn)單、婦孺皆知的分析框架，已經(jīng)足夠使得投資者理解標(biāo)的公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。

他舉例說(shuō)明，盡管美國(guó)報(bào)紙行業(yè)在衰退，但有些地方性的報(bào)紙往往具有相對(duì)的壟斷地位，比如GCI，這只在2007年曾經(jīng)高達(dá)91美元的報(bào)紙龍頭，一度跌到了4美元，K先生認(rèn)為這家公司應(yīng)該值30元。即盡管報(bào)紙行業(yè)屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，但美國(guó)消費(fèi)者仍然樂于購(gòu)買一些地區(qū)性的報(bào)紙，因?yàn)槊绹?guó)一些城市往往只有一家報(bào)紙，具有相對(duì)的壟斷性，居民們想要了解當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)發(fā)生的事情，往往必須要購(gòu)買當(dāng)?shù)氐膱?bào)紙才能獲取本地的消息。且公司負(fù)債不高，沒有償債壓力。

K先生在2009年年初GCI跌到3美元的時(shí)候開始買入，該股最低跌到了1.85美元，2009年之后，GCI一路回升，K先生最終2014年以28元將其賣出，5年累計(jì)收益超過8倍。

當(dāng)然，這個(gè)投資案例仍然不能說(shuō)明K先生如何把握5年40倍的收益的水平。他最大的成功來(lái)自于投資美國(guó)兩房――房地美和房利美的優(yōu)先股和普通股。

2009年初他首先投資面值在25美元的兩房?jī)?yōu)秀股，當(dāng)時(shí)兩房的優(yōu)先股普遍低于1美元，經(jīng)過美國(guó)政府的刺激和救市，美國(guó)房地產(chǎn)的復(fù)蘇帶來(lái)了兩房?jī)?yōu)先股的逐步回升，2011年優(yōu)先股達(dá)到了5元，2014年最高曾經(jīng)超過20元，在此期間，他成功的將0.5美元以下買入的部分優(yōu)先股在5元左右賣出，隨后在0.3美元附近分別買入兩房的普通股。截至2014年7月份，兩房的普通股都在4美元左右。

他的主要投資邏輯是，美國(guó)政府不可能讓兩房倒掉，畢竟兩房是美國(guó)的第二財(cái)政，高達(dá)4萬(wàn)億美元的住房抵押MBS債券仍然需要償還。優(yōu)先股由于有優(yōu)先付息的地位，一旦公司盈利必將優(yōu)先于普通股上漲。當(dāng)然，由于后來(lái)美國(guó)財(cái)政部完全控股兩房，意味著普通股投資者基本拿不到分紅，兩房的改革仍沒有定論，但不妨礙將其作為困境反轉(zhuǎn)型的投資來(lái)看待。

投資很多時(shí)候看上去像賭博，但成功的投資往往是在確定性大且賠率大的事件上加大籌碼下注，甚至是壓上所有的籌碼，最終才可以獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場(chǎng)平均的收益。因此，K先生偏好巴菲特式的集中投資。即“將所有的資產(chǎn)放在一個(gè)籃子里，然后將其看管好。”這對(duì)很多投資者顯然不可行，畢竟普通投資者的分析能力有限，但分散化風(fēng)險(xiǎn)更低，收益也同樣會(huì)降低。

當(dāng)然，K先生亦表示40倍的投資回報(bào)率純屬百年一遇，美國(guó)若不是遭遇類似1929年的股災(zāi)，投資者也不可能在本次次貸危機(jī)中獲取超額收益。

他認(rèn)為，與其說(shuō)是投資技巧和估值方法很重要，不如說(shuō)勇氣和耐心更重要。進(jìn)一步而言，他認(rèn)為，估值和投資技巧僅占成功要素的20%，另外80%是勇氣和耐心。誰(shuí)能夠在市場(chǎng)出現(xiàn)機(jī)會(huì)的時(shí)候重倉(cāng)買入，誰(shuí)才能獲得超額收益。這種勇氣和對(duì)個(gè)人判斷的堅(jiān)持，一般人不具有。

相比之下，目前A股市場(chǎng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)也在逐步凸顯。根據(jù)他在ROE、毛利率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層方面的考慮，一些優(yōu)秀公司的價(jià)值凸顯出現(xiàn)。他選擇那些ROE在20%以下的企業(yè)，尤其是過去5-10年能夠連續(xù)維持盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，比如過去盈利復(fù)合增速在10%以上的企業(yè)，如果毛利率能夠持續(xù)上升就最好。同時(shí)，公司每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，且大于凈利潤(rùn)，反映盈利質(zhì)量較高。另外，公司的短期有息負(fù)債小于公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與賬面現(xiàn)金之和，反映公司短期償債壓力不大。