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內(nèi)容摘要：投資者利益沖突是公司治理機(jī)制產(chǎn)生的根本原因，深刻理解企業(yè)主要投資者之間的利益沖突對(duì)于設(shè)計(jì)有效的公司治理機(jī)制有至關(guān)重要的作用。本文系統(tǒng)地梳理和評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外投資者利益沖突的文獻(xiàn)，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現(xiàn)形式，以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突根源和表現(xiàn)形式。同時(shí)，本文也提出了該領(lǐng)域未來(lái)的研究方向，以期對(duì)我國(guó)投資者利益沖突及公司治理領(lǐng)域的研究有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：控制股東外部股東債權(quán)人利益沖突

國(guó)外學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller(1958)假定企業(yè)是由投資項(xiàng)目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流組成的，并將企業(yè)發(fā)行的證券作為對(duì)現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling(1976)指出，經(jīng)理并不會(huì)主動(dòng)將現(xiàn)金流還給投資者，他們會(huì)根據(jù)自身效用最大化來(lái)使用這些資源。Jensen和Meckling同時(shí)也指出了股東和債權(quán)人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)了普遍存在的問(wèn)題為控制股東和外部少數(shù)股東之間的沖突之后，大量文獻(xiàn)提供了關(guān)于控制股東利用控制權(quán)剝削外部少數(shù)股東的證據(jù)。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來(lái)，對(duì)投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因?yàn)檫@是構(gòu)造有效地解決沖突的治理機(jī)制的前提，對(duì)于設(shè)計(jì)有效的治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。本文以此為基點(diǎn)，評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者利益沖突的現(xiàn)有研究，同時(shí)指出了投資者利益沖突方面未來(lái)的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

雖然Berle和Means（1932）在上世紀(jì)30年代就已經(jīng)洞察到了現(xiàn)代股份公司中由于公司股權(quán)的分散將導(dǎo)致股東和管理者之間的利益沖突。但Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）卻發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)比較弱的多數(shù)國(guó)家的大公司里，基本的問(wèn)題并不是外部投資者與經(jīng)理之間的沖突，而是外部投資者與控制股東之間的沖突。

大股東普遍存在的原因，是因?yàn)榭刂乒蓶|有兩項(xiàng)來(lái)自股權(quán)集中的收益。

1.共享收益。這是指來(lái)自大股東監(jiān)督下的公司效率的提高。如Sheleifer和Vishny（1986）通過(guò)分析性研究表明大股東可克服分散股東的搭便車問(wèn)題，從而有激勵(lì)和能力對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，這種監(jiān)督提高了公司的業(yè)績(jī)。但Burkart、Gromb和Panunzi（1997）則認(rèn)為分散所有權(quán)和經(jīng)理裁量雖然有收益，但也有成本，大的控制股東的存在構(gòu)成了一個(gè)事前的剝削威脅，降低了經(jīng)理事前進(jìn)行企業(yè)專用投資的激勵(lì)。這方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)基本上還是支持了股權(quán)集中的收益，如大股東的形成與超額股票價(jià)格上升相關(guān)（如Mikkelson和Ruback，1985），以及大宗股份交易與超額股票價(jià)格上升相關(guān)等（Barclay和Holderness，1991，1992）。

2.控制的私有收益。Barclay和Holderness（1989）通過(guò)研究大宗普通股交易的價(jià)格為控制的私有收益提供了系統(tǒng)的證據(jù)。后續(xù)的很多研究也為私有收益提供了證據(jù)，如Mikelson和Regassa（1991）、Chang和Mayer（1995）、Nicodano和Sembenelli（2000）等。

針對(duì)我國(guó)上市公司中大的控制股東存在的普遍性，我國(guó)學(xué)者馬忠、陳勉（2005）以1998－2003年252起大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議為樣本，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的控制權(quán)私利規(guī)模達(dá)到公司凈資產(chǎn)的19％，且控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后一年內(nèi)公司的管理層發(fā)生變更的交易比沒有發(fā)生變更的情況下的溢價(jià)要高出30.6％，說(shuō)明控制股東對(duì)管理層的控制力越大，控制權(quán)私利越高。控股股東對(duì)管理層的控制力大小與其私利規(guī)模呈顯著的U型關(guān)系，當(dāng)控股股東對(duì)管理層的控制力較小時(shí)，隨著其控制力的上升，私利下降，說(shuō)明此時(shí)控股股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)將占主導(dǎo)；當(dāng)控股股東對(duì)管理層的控制力較大時(shí)，隨著其控制力的上升，私利呈加速上升，說(shuō)明此時(shí)控股股東攫取私利的動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)。

（二）沖突的表現(xiàn)形式

雖然控制所獨(dú)享的成就感等私有收益未必?fù)p害外部股東的利益（Holderness，2003），但大部分私有收益的享受還是與外部股東的利益相互沖突的?？刂乒蓶|會(huì)利用自身的控制權(quán)來(lái)通過(guò)多種形式獲得私有收益。典型的形式為Johnson、LaPorta、Lopezde-Silanes和Shleifer（2000）定義的“掏空行為”，即資產(chǎn)和利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移。此外，控制股東也會(huì)利用金字塔和二類股份結(jié)構(gòu)以關(guān)聯(lián)交易、股利支付、現(xiàn)金盤剝、并購(gòu)重組、股權(quán)再融資和利用控制權(quán)力在企業(yè)中安插不勝任的親屬擔(dān)任高管等方式來(lái)?yè)p害中小股東利益。

1.對(duì)公司的控制使控制股東擁有了選擇高管的權(quán)力。Burkart、Panunzi和Shleifer(2003)建立模型表明，即使外部的專業(yè)經(jīng)理人比家族控制股東的繼承人能更好地管理企業(yè)，但家族控制股東仍有可能將其繼承人選任為企業(yè)經(jīng)理。美國(guó)的研究證據(jù)表明家族CEO有更大的侵占動(dòng)機(jī)，更可能作出偏離企業(yè)價(jià)值最大化的決策。這方面的研究包括Johnson、Nagarajan和Newman(1985)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始CEO的突然死亡的股票市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正；Morck、Shleifer和Vishny（1988）發(fā)現(xiàn)家族成員經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的托賓q顯著更低；Volpin（2002）發(fā)現(xiàn)意大利家族控制企業(yè)高管更換對(duì)托賓q的敏感性顯著更低。

2.對(duì)于關(guān)聯(lián)交易，國(guó)外少有這方面的研究，但由于國(guó)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易盛行，因此激發(fā)了國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域的研究。秦茜（2003）發(fā)現(xiàn)，控制股東利用各種關(guān)聯(lián)交易在配股前對(duì)上市公司“輸血”，配股后“抽血”的現(xiàn)象很普遍。劉建民、劉星（2004）則利用2001－2003年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易量與國(guó)有股比例有顯著正相關(guān)關(guān)系，與流通股比例成負(fù)相關(guān)。同時(shí)，企業(yè)為獲得再融資資格，會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理。

陳曉、陸韓鳴（2004）以1987－2002年171起關(guān)聯(lián)交易為樣本，分析表明資產(chǎn)轉(zhuǎn)入的目的是為了以劣質(zhì)資產(chǎn)償還債務(wù)，而資產(chǎn)轉(zhuǎn)出的目的更多是為了盈余管理；新的債務(wù)重組會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施對(duì)上市公司的行為影響很大；資產(chǎn)轉(zhuǎn)入的公司的業(yè)績(jī)下滑比較明顯，而資產(chǎn)轉(zhuǎn)出的公司的業(yè)績(jī)變化不明顯。陳曉、王琨（2005）則利用1998－2002年間關(guān)聯(lián)交易為樣本，分析發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)，但持股比例超過(guò)10％的控股股東數(shù)目的增加會(huì)降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額和概率，表明了其他大股東有制衡作用。

3.對(duì)于股利支付，LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)股利支付是強(qiáng)股東保護(hù)的結(jié)果。Faccio、Lang和Young（2001）將股利支付與否作為剝削的證據(jù)。呂長(zhǎng)江、周縣華（2004）認(rèn)為大股東與股利支付之間的關(guān)系存在兩種假說(shuō)：利益攫取假設(shè)和支付資本使用代價(jià)（降低成本）假設(shè)，他們針對(duì)我國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)控股上市公司的股利支付行為符合支付資本使用代價(jià)（降低成本）假說(shuō)，而政府控股的上市公司的股利支付行為則符合利益攫取假說(shuō)。

李婉麗、賈鋼（2005）以2000－2001年深市上市公司為樣本，分析表明控股股東將現(xiàn)金股利作為利益轉(zhuǎn)移的方式之一，控股股東控股優(yōu)勢(shì)越大，公司派現(xiàn)意愿越強(qiáng)、派現(xiàn)水平也越高；派現(xiàn)意愿與公司上市年限和上市配股概率顯著負(fù)相關(guān)，而與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不相關(guān)；此外，債務(wù)和股權(quán)制衡能夠在一定程度上制約這種利用派現(xiàn)實(shí)施的利益轉(zhuǎn)移行為。

4.對(duì)于盤剝現(xiàn)金，Pinkowitz，Stulz和Williamson（2003）發(fā)現(xiàn)弱保護(hù)國(guó)家企業(yè)持有更多的現(xiàn)金，以為今后的“隧道挖掘”做好充分的準(zhǔn)備。張人驥、劉春江（2005）使用2000年上市公司樣本分析發(fā)現(xiàn)，外部股東保護(hù)相對(duì)好的情況下，現(xiàn)金持有量相對(duì)比較小。李增泉、王志偉和孫錚（2004）從資金占用的角度發(fā)現(xiàn)了我國(guó)上市公司的大股東掏空行為的證據(jù)。

張鳴和王俊秋（2005）以我國(guó)2001－2002制造業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：大股東性質(zhì)及持股比例確實(shí)對(duì)其資金占用行為產(chǎn)生影響；上市公司關(guān)鍵管理人員在大股東單位兼職時(shí)，強(qiáng)化了大股東對(duì)上市公司的控制，便利了大股東的資金占用行為；大股東資金占用直接導(dǎo)致上市公司盈利能力下降。姜國(guó)華和岳衡（2005）發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)，雖然資金占用的“效率交易說(shuō)”得到了部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，但更有可能是控股股東攫取私有收益、掠奪中小股東的工具。

5.控制股東也通過(guò)并購(gòu)來(lái)榨取私有收益。李增泉、余謙、王曉坤（2004）以1998－2001年間發(fā)生的416起上市公司收購(gòu)兼并非上市公司的事件為樣本分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司具有配股或避虧動(dòng)機(jī)時(shí)進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)能夠在短期內(nèi)顯著提升公司的業(yè)績(jī)，而無(wú)保資格之憂的企業(yè)利用收購(gòu)行為掏空資產(chǎn)，損害公司的價(jià)值。賀建剛、劉峰（2004）以1998－2001年間的重大資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易行為為樣本，分析得出了以下結(jié)論。

首先，從市場(chǎng)反應(yīng)角度檢驗(yàn)，大股東確實(shí)通過(guò)向上市公司出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送；其次，這種利益輸送行為與上市公司股權(quán)集中度之間存在顯著的U型關(guān)系，即當(dāng)股權(quán)集中度高或分散時(shí)，大股東的利益輸送動(dòng)機(jī)較弱、只有當(dāng)大股東所持股權(quán)比例能夠?qū)嵸|(zhì)性地控制該公司并且現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)，大股東才存在通過(guò)向上市公司出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)，這種發(fā)現(xiàn)與大股東利益侵占效應(yīng)（entrenchmenteffect)和趨同效應(yīng)（alignmenteffect）是一致的。龔凱頌、黎德堅(jiān)（2005）以2001－2002年間發(fā)生的資產(chǎn)收購(gòu)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)一股獨(dú)大的公司更傾向于收購(gòu)第一大股東的資產(chǎn)，同時(shí)這種資產(chǎn)收購(gòu)行為有顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。

此外，薛爽（2005）以電廣傳媒大股東以股票抵償占用上市公司資金為例，研究了在以股抵債方案設(shè)計(jì)中的定價(jià)問(wèn)題、對(duì)流通股股東和債權(quán)人利益的影響、對(duì)流通股股東保護(hù)措施的有效性以及以股抵債目標(biāo)的可行性。研究的結(jié)果表明，在以股抵債方案中，過(guò)高的定價(jià)損害了流通股股東和債權(quán)人利益，方案中的保護(hù)性安排并未起到保護(hù)流通股股東利益的作用。以股抵債目標(biāo)也缺乏理論基礎(chǔ)和實(shí)證支持，以股抵債不僅不能改善公司治理，還可能成為大股東套現(xiàn)的合法途徑。張祥建和徐晉（2005）基于大股東控制權(quán)隱性收益的視角，建立了一個(gè)模型來(lái)分析上市公司的股權(quán)再融資行為，并認(rèn)為股權(quán)再融資偏好的根本原因在于大股東可以通過(guò)“隧道行為”獲得中小股東無(wú)法得到的隱性收益，文章以1998-2002年的配股公司為樣本，分別從投資效率、大股東資源侵占和非公平關(guān)聯(lián)交易的價(jià)值效應(yīng)三個(gè)方面考察了大股東的掠奪行為，結(jié)果表明股權(quán)再融資之后大股東通過(guò)各種“掏空行為”侵害了中小股東的收益。

股東和債權(quán)人之間的沖突分析

（一）沖突的產(chǎn)生

Jensen和Meckling（1976）提出了資產(chǎn)替代問(wèn)題，他們認(rèn)為當(dāng)公司的投資項(xiàng)目有高收益時(shí)，股東得到大部分收益，但當(dāng)公司的投資項(xiàng)目失敗時(shí)，股東只負(fù)有限責(zé)任，而債權(quán)人則承擔(dān)了項(xiàng)目失敗的大部分不利后果。因此，股東有投資于高風(fēng)險(xiǎn)甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。理性的債權(quán)人會(huì)預(yù)期到股東的這種動(dòng)機(jī)，并要求較高的回報(bào)率，由此導(dǎo)致了負(fù)債的一種成本。Galai和Masulis（1976）也有類似的結(jié)論。

而Myers（1977）則提出了投資不足問(wèn)題，認(rèn)為股東承擔(dān)了公司投資的全部成本，但分享的凈收益只能是債權(quán)人索取后的部分，而且負(fù)債越高，則股東得到的剩余部分越低，因此股東對(duì)正凈現(xiàn)值項(xiàng)目沒有足夠的投資激勵(lì)。理性的債權(quán)人會(huì)預(yù)期到股東的這種動(dòng)機(jī)，公司就得支付較高的債務(wù)融資成本，由此導(dǎo)致了負(fù)債的另一種成本。

Gavish和Kalay（1983）通過(guò)分析性研究表明資產(chǎn)替代行為會(huì)隨著負(fù)債比例的增加而增加。Prowse（1990）對(duì)日本和美國(guó)的對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)上市公司通過(guò)降低資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)減輕由資產(chǎn)替代行為導(dǎo)致的問(wèn)題，而日本公司中由于金融機(jī)構(gòu)投資者不僅是大股東而且也是大債權(quán)人，因此減輕了上市公司的資產(chǎn)替代行為。

而Bagnani、Milonas、Saunders和Travlos（1994）發(fā)現(xiàn)隨著管理者的持股比例上升，資產(chǎn)替代行為先上升后下降。Esty（1997）針對(duì)美國(guó)互助基金行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，剩余索取權(quán)和固定索取權(quán)的分離增加了資產(chǎn)替代行為。Parrino和Weisbach（1999）采用蒙特卡羅數(shù)值模擬技術(shù)研究了這些沖突的大小，發(fā)現(xiàn)這種沖突導(dǎo)致的扭曲（包括投資不足和投資過(guò)度）隨著債務(wù)水平遞增。

在我國(guó)，江偉（2004）、童盼和陸正飛（2005）針對(duì)我國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的資產(chǎn)替代問(wèn)題。江偉、沈藝峰（2005）則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明我國(guó)上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的程度與其持股比例之間的倒“N”型關(guān)系，企業(yè)投資機(jī)會(huì)與資產(chǎn)替代行為成反比以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位控制比非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性單位控制的上市公司的資產(chǎn)替代行為更嚴(yán)重。

Watts和Zimmerman（1986）認(rèn)為債權(quán)人會(huì)通過(guò)債務(wù)協(xié)議來(lái)施加各種限制，以防止股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移行為，比如對(duì)借款企業(yè)的兼并等投資活動(dòng)和資產(chǎn)處置的限制、對(duì)股利發(fā)放的限制、以及對(duì)增加更具優(yōu)先權(quán)的債務(wù)的限制，實(shí)際上也相當(dāng)于認(rèn)為借款人企業(yè)主要通過(guò)這些途徑進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。

（二）沖突的具體表現(xiàn)形式

進(jìn)行資產(chǎn)替代的第一種方式為并購(gòu)和剝離，Jensen和Ruback(1982)在有關(guān)公司控制市場(chǎng)的綜述中就提出了關(guān)于收購(gòu)的收益來(lái)源的問(wèn)題，認(rèn)為該問(wèn)題是當(dāng)時(shí)研究的一個(gè)方向。其實(shí)，文獻(xiàn)中普遍發(fā)現(xiàn)的收購(gòu)方股東的收益的其中一個(gè)來(lái)源可能就是收購(gòu)過(guò)程中財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給了股東。

Parrino（1997）通過(guò)案例研究發(fā)現(xiàn)剝離導(dǎo)致了財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給了股東。Maxwell，和Rao（2002）認(rèn)為剝離導(dǎo)致集中度上升，這導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致了財(cái)富從債券持有人轉(zhuǎn)移到股東，經(jīng)驗(yàn)研究支持了該假設(shè)。Billet、King和Mauer（2004）使用美國(guó)上世紀(jì)80年代和90年代的并購(gòu)樣本檢驗(yàn)了并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司和收購(gòu)公司的債券持有人的財(cái)富效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，與協(xié)保效應(yīng)（coinsuranceeffect）一致，低投資級(jí)的目標(biāo)公司債券有顯著為正的宣告期回報(bào)。而收購(gòu)企業(yè)債券則有顯著為負(fù)的宣告回報(bào)。

此外，當(dāng)目標(biāo)公司債券評(píng)級(jí)低于收購(gòu)企業(yè)的債券評(píng)級(jí)時(shí)，以及當(dāng)合并預(yù)期降低目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或杠桿時(shí)，或目標(biāo)企業(yè)的債券的到期期限短于收購(gòu)企業(yè)債券時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的債券有更高的正回報(bào)。

股東也利用股利發(fā)放和回購(gòu)股份進(jìn)行財(cái)富的轉(zhuǎn)移。Handjinicolaou和Kalay（1984）檢驗(yàn)了股利的信息含量假設(shè)和財(cái)富再分配假設(shè)，發(fā)現(xiàn)證據(jù)支持了信息含量假設(shè)。而Dhillon和Johnson（1994）檢驗(yàn)了股票和債券價(jià)格對(duì)股利變動(dòng)的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)對(duì)股利上升的宣告有正的股票價(jià)格反應(yīng)，這種現(xiàn)象有兩個(gè)解釋，一個(gè)為財(cái)富從債券持有人轉(zhuǎn)移給了股東，另一個(gè)則是信息含量假設(shè)，文章給出的證據(jù)支持財(cái)富再分配假設(shè)，發(fā)現(xiàn)了債券價(jià)格對(duì)股利變動(dòng)的反應(yīng)與股票價(jià)格對(duì)股利變動(dòng)的反應(yīng)相反，但也不排除信息含量假設(shè)。Maxwell和Stephens（2003）發(fā)現(xiàn)了與回購(gòu)的信號(hào)和財(cái)富再分配假設(shè)一致的證據(jù)，債券持有人的損失是回購(gòu)規(guī)模和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)函數(shù)，文章同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，在回購(gòu)項(xiàng)目宣告時(shí)，債券評(píng)級(jí)被降級(jí)的可能性是被升級(jí)的可能性的兩倍。

此外，有學(xué)者研究了家族控制股東和債權(quán)人之間的沖突問(wèn)題。Anderson、Mansi和Reeb（2003）發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始家族控制的企業(yè)債務(wù)成本低，也就是說(shuō)，創(chuàng)始家族控制的企業(yè)與債權(quán)人之間的利益沖突要低，作者解釋為家族聲譽(yù)的作用。

關(guān)于股東和債權(quán)人之間的利益沖突及表現(xiàn)形式在國(guó)內(nèi)研究還遠(yuǎn)未成形。

結(jié)論

在我國(guó)，雖然控制股東和外部股東之間的沖突的研究已經(jīng)出現(xiàn)了不少的文獻(xiàn)，但對(duì)于控制股東和外部股東之間的很多沖突仍沒有深入研究，如家族大股東是否利用控制權(quán)安插不勝任的管理人員，國(guó)有大股東和外部股東之間的沖突、私有大股東和外部股東之間的沖突、外資大股東和外部股東之間的沖突有何不同，以及上述一些沖突的表現(xiàn)形式是否確實(shí)降低了企業(yè)的整體價(jià)值仍是研究上的空白。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)在股東和債權(quán)人之間的沖突方面幾乎是一片空白，而投資不足問(wèn)題即使在國(guó)際上也尚無(wú)成形的研究，鑒于債務(wù)融資是我國(guó)企業(yè)非常重要的資本來(lái)源，現(xiàn)階段有關(guān)這方面的研究我國(guó)應(yīng)當(dāng)大力提倡。

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