導(dǎo)語：如何才能寫好一篇風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、新興媒體的資本渴求

首先，在發(fā)展初期新興媒體的傳播樣式還不為人知，Blog和SNS的發(fā)展都證明了這一點(diǎn)。人們對(duì)于新興媒體還沒有建立基本的認(rèn)知和使用體驗(yàn)，更談不到用戶的粘性，作為新生事物其“創(chuàng)新一擴(kuò)散”過程需要集聚一定的市場勢(shì)能和用戶人氣。其次，新興媒體的發(fā)展市場尚不明朗。其市場預(yù)期處于一時(shí)間難以評(píng)估的狀態(tài)。而新興媒體要發(fā)展就必然需要大量的傳媒資源的卷入，對(duì)于資本的渴求異常的強(qiáng)烈。一般情況之下在發(fā)展的初期。新興媒體一般都是資本投入期，處于“燒錢”的階段。新興媒體創(chuàng)業(yè)者往往是有技術(shù)、有想法、有創(chuàng)新、有激情，而無資本、無經(jīng)驗(yàn)、無業(yè)績。在這樣巧婦無米的困境之下，新興媒體遭遇融資的困境。

一般的融資渠道難于適用于新興媒體的創(chuàng)業(yè)與發(fā)展。傳統(tǒng)媒體的出資人和創(chuàng)辦者一般是各級(jí)政府、國有企業(yè)，而新興媒體完全是市場化的產(chǎn)物，很難獲得傳統(tǒng)資金來源垂青。商業(yè)銀行的首要投資原則是信貸的安全。新興媒體由于其市場前景、媒介環(huán)境等一系列的不確定性，難以獲得銀行的信貸信任。同時(shí)銀行的貸款一般需要按期支付利息和可靠的擔(dān)保，對(duì)于尚且處于事業(yè)草創(chuàng)階段的新興媒體，資金的流動(dòng)性本來就是個(gè)難題。對(duì)于高額的貸款利息更是難于及時(shí)償還的。上市并且以創(chuàng)業(yè)板的形式進(jìn)入股市大規(guī)模融資是新興媒體夢(mèng)寐以求的事，但是股票市場一樣有著嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入和退出機(jī)制，只有像“華誼兄弟”這樣成功的創(chuàng)業(yè)媒體才能獲得股市的認(rèn)可。較之其他的融資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資不回避風(fēng)險(xiǎn)，并且力圖駕馭風(fēng)險(xiǎn)，不需要嚴(yán)格的信貸擔(dān)保，不要求在短期內(nèi)償還本息，甚至不需要傳媒馬上進(jìn)入盈利的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠滿足新興媒體創(chuàng)業(yè)的資金需求。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資的注資意愿

風(fēng)險(xiǎn)投資具有敏銳的市場嗅覺。目前，在全球金融危機(jī)的背景下，仍然有數(shù)十億計(jì)的風(fēng)投資本瞄準(zhǔn)中國傳媒業(yè)。在互聯(lián)網(wǎng)高漲時(shí)期，網(wǎng)絡(luò)媒體被其青睞；現(xiàn)在影視制作更加被風(fēng)投垂青，三個(gè)月內(nèi)就有一家電視制作公司得到風(fēng)投機(jī)構(gòu)資助。風(fēng)險(xiǎn)投資之所以對(duì)中國的新興媒體偏愛有加，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的注資意愿一般出于以下兩個(gè)原因：一是出于中國傳媒業(yè)的迅猛發(fā)展和巨大潛力。自2001年起，中國傳媒業(yè)利稅總額已經(jīng)超過煙草業(yè)，成為利稅總額第四支柱產(chǎn)業(yè)。與此同時(shí)中國的新興媒體更是呈現(xiàn)了井噴式的發(fā)展，僅以互聯(lián)網(wǎng)為例，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心的統(tǒng)計(jì)，截至2009年7月17日中國的網(wǎng)民數(shù)量已經(jīng)達(dá)到3.38億人，其中寬帶網(wǎng)民3.2億人，網(wǎng)站數(shù)306.1萬個(gè)，中國已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)大國。廣大的市場意昧巨大的商業(yè)價(jià)值，沒有人會(huì)在市場面前踟躇，沒有人會(huì)對(duì)巨大商機(jī)猶豫不決，注資中國新興傳媒領(lǐng)域的市場回報(bào)巨大。二是中國的傳媒市場逐漸向非公有資本有限開放。長期以來中國傳媒產(chǎn)業(yè)存在嚴(yán)格的政策壁壘，限制了非公有資本的進(jìn)人，這在一定程度上限制了風(fēng)險(xiǎn)投資在傳媒領(lǐng)域內(nèi)的作為，也給風(fēng)險(xiǎn)投資注資我國傳媒業(yè)帶來了政策上的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。2005年起中國政府相繼頒布了《國務(wù)院關(guān)于非公有資本進(jìn)入文化產(chǎn)業(yè)的若干決定》和《關(guān)于文化領(lǐng)域引進(jìn)外資的若干意見》，這些政策的出臺(tái)改變了傳媒行業(yè)資本構(gòu)成的單一局面，為外資和民間資本進(jìn)入傳媒行業(yè)提供了政策上的保障，風(fēng)投資本注資傳媒業(yè)具有了基本的合法性。這樣的背景之下，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國的新興媒體領(lǐng)域取得了巨大的成功。IDG、軟銀、凱雷、鼎暉等風(fēng)險(xiǎn)投資紛紛注資孵化新媒體行業(yè)。受益于風(fēng)險(xiǎn)投資，搜狐、百度、騰訊、易趣、3721、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、土豆網(wǎng)、分眾傳媒、共合網(wǎng)、PPLive等一批新興媒體已經(jīng)成長為中國乃至世界知名媒體公司。

三、挑戰(zhàn)與策略

在使用風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中，媒體的經(jīng)營某種程度上處于被監(jiān)管的狀態(tài)。自身獨(dú)特理念難免受人左右，獨(dú)立的媒體品格難以形成，同時(shí)更要防止資本對(duì)于媒體內(nèi)容的侵蝕。一個(gè)新興媒體的公信力最終要靠市場、靠受眾的承認(rèn)而不是風(fēng)投。所以新興媒體一定堅(jiān)守自身的傳媒品格的底線，在使用風(fēng)投的同時(shí)秉持獨(dú)立、客觀、公正的內(nèi)容傳播品質(zhì)，不為資本劫持，不為一時(shí)小利而飲鴆止渴。在風(fēng)險(xiǎn)投資引入、使用和退出期應(yīng)該把握一些基本的原則策略。

1.風(fēng)投引入期

適時(shí)原則。風(fēng)險(xiǎn)投資的引入應(yīng)該以促進(jìn)媒體事業(yè)的擴(kuò)大為前提,而不是在傳媒經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難時(shí)引入風(fēng)投。很明顯在傳媒經(jīng)營捉襟見肘之際，能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資有多大的吸引力這本身就是個(gè)問題，即使成功引資也難免在談判的環(huán)節(jié)因?yàn)闊o牌可打陷入被動(dòng)的局面，為日后媒體與風(fēng)投的合作埋下隱患。

坦誠原則。和風(fēng)險(xiǎn)投資打交道，要坦誠的與對(duì)方推心置腹，不僅把傳媒未來的美好前途描繪給風(fēng)險(xiǎn)投資商，同時(shí)也要把傳媒經(jīng)營中可能出現(xiàn)的一系列風(fēng)險(xiǎn)坦誠的告訴給風(fēng)險(xiǎn)投資商。因?yàn)閷?duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資而言，有風(fēng)險(xiǎn)并不可怕，可怕的是風(fēng)險(xiǎn)不可控。坦誠的交往能與風(fēng)投建立起雙方合作的信任感。

平等原則。在資本的引入期，新興媒體往往由于對(duì)資本的巨大渴求，而饑不擇食。媒體創(chuàng)業(yè)者需要始終明確與風(fēng)投之間是一種對(duì)等的合作關(guān)系，媒體以其獨(dú)特創(chuàng)新傳播理念和明晰的盈利模式作為創(chuàng)業(yè)成本，保證未來可預(yù)期獲得報(bào)償。很明顯只有在引資階段就確定平等關(guān)系才能為日后的合作打下良好的基礎(chǔ)。

適度原則。在引入風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，引入多少是傳媒不得不認(rèn)真思考的問題。當(dāng)你提出的要求一旦被滿足之后，到底能不能消化好利用好引入資本，能不能將引入的資本通過市場運(yùn)作的方式實(shí)現(xiàn)傳媒價(jià)值的保值增值。所以把握一個(gè)適度的原則就非常必要，適合傳媒發(fā)展的中短期需求，適合傳媒的現(xiàn)實(shí)消化能力是傳媒的引入風(fēng)險(xiǎn)投資的適度原則。

多家引資原則。不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里，也盡可能不要從一家風(fēng)投引資。單一風(fēng)投的引入容易使傳媒公司處

于受制于人的被動(dòng)局面。與多家風(fēng)險(xiǎn)投資展開合作，可以使媒體在風(fēng)險(xiǎn)控制方面有更多可以周旋的余地。如果一家風(fēng)險(xiǎn)投資撤出資金，也不至于使資金的流動(dòng)性受到毀滅性威脅。

2.運(yùn)作期

獲得風(fēng)投的管理扶助。風(fēng)險(xiǎn)投資并不是單純提供資金的金主，與其他募資方式最大的不同在于其對(duì)于新興媒體的全程培育。風(fēng)險(xiǎn)投資通常有一整套科學(xué)的企業(yè)治理經(jīng)驗(yàn)，可以為新興媒體提供傳媒戰(zhàn)略決策制定、傳媒市場的分析、相關(guān)技術(shù)市場應(yīng)用前景評(píng)估、潛在風(fēng)險(xiǎn)分析、成本控制及其回收等一系列的管理支持，此外還可以幫助傳媒企業(yè)進(jìn)行招募和人力資源的管理。可以說一個(gè)成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資是傳媒企業(yè)的創(chuàng)業(yè)孵化器。通過與風(fēng)投的合作，傳媒企業(yè)可以避免走彎路、錯(cuò)路，盡早進(jìn)入良性發(fā)展的軌道。

應(yīng)對(duì)壓力，增加動(dòng)力。引進(jìn)風(fēng)投之后只是傳媒企業(yè)走向成功的第一步。一般風(fēng)險(xiǎn)投資在注資之后都會(huì)要求傳媒企業(yè)達(dá)到更高的層次，這在無形中給傳媒企業(yè)帶來了巨大的壓力。比如，2004年3月鼎暉國際等6家機(jī)構(gòu)為分眾傳媒注資1250萬美元，要求分眾傳媒當(dāng)年必須實(shí)現(xiàn)860萬美元的利潤，如果完不成，股權(quán)就要被稀釋。2007年lO月蘭馨亞洲投資基金等4家VC注資炎黃傳媒3500萬美元之后，給炎黃傳媒的任務(wù)是2008年?duì)I業(yè)收入達(dá)到3.5億元，利潤率為50％?？梢?，在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作期，傳媒企業(yè)會(huì)面臨前所未有的壓力，這種壓力來源于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)利潤的渴望與追逐。傳媒企業(yè)唯有積極運(yùn)作，與風(fēng)投展開合作才能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的目標(biāo)。要實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，除了上文所說的借助于風(fēng)投的管理扶助之外，傳媒自身能力的提升也是無從回避的。傳媒企業(yè)必須始終思考如何將現(xiàn)有的強(qiáng)大的資金優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為自身的市場核心競爭力，如何實(shí)現(xiàn)既定的盈利模式，如何掌握新媒體發(fā)展過程中的核心資源。超級(jí)秘書網(wǎng)

確保信息對(duì)稱，規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)(MoralHazard)即“從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)作出不利于他人的行動(dòng)”。在風(fēng)險(xiǎn)投資與新興媒體合作的過程之中，雙方在一定程度上處于信息不對(duì)稱的狀態(tài)，新興媒體在創(chuàng)業(yè)的初期主要依靠一些創(chuàng)新性的關(guān)鍵傳播技術(shù)和模式等無形資產(chǎn)，一般會(huì)被視為商業(yè)秘密加以保護(hù)，一般會(huì)被少數(shù)的媒體創(chuàng)業(yè)者所掌握；新興媒體一般缺乏完善的公司治理機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，沒有完整的信譽(yù)記錄。在這種情況之下，新興媒體與風(fēng)險(xiǎn)投資之間處于信息不對(duì)稱的局面，雙方的合作潛在著道德風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家擔(dān)心風(fēng)投資本被以做假賬、過度投資、濫用資本等方式侵吞。新興媒體企業(yè)應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的特點(diǎn)，及時(shí)、對(duì)等的公布自己的業(yè)績和對(duì)于資金的使用情況。新興媒體在發(fā)展的初期處于“燒錢”的階段，但是應(yīng)該明明白白把怎么燒錢告訴風(fēng)險(xiǎn)投資商。

3.退出解除期

篇2

論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資，退出機(jī)制

 

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資本運(yùn)作方式，不僅對(duì)于促進(jìn)資本市場的活躍有著積極作用，同時(shí)，對(duì)于我國的本土新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展亦能起到推波助瀾的作用。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制簡單概括來說就是融資，投資，退出的循環(huán)往復(fù)。資本運(yùn)作的目的是為了資本增值，風(fēng)險(xiǎn)投資的真正回報(bào)的實(shí)現(xiàn)是在退出過程中體現(xiàn)的。所以，退出機(jī)制是否完善，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資能否成功取得收益。當(dāng)今世界，無論是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地美國，還是較為發(fā)達(dá)的歐洲，或者我國港臺(tái)地區(qū)，其退出機(jī)制從具體來看也不盡相同，這主要取決于法律法規(guī)，資本市場的完善程度等因素，而中國是在80年代中期才正式開始有了風(fēng)險(xiǎn)投資，目前來看各方面的體制仍不夠完善金融論文，市場不夠規(guī)范，制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的快速發(fā)展。本文針對(duì)的就是我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，從現(xiàn)狀入手，尋找退出機(jī)制中存在的問題根源，提出建設(shè)有中國特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議。

一、投資退出機(jī)制的意義和作用

?風(fēng)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的，這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項(xiàng)目利潤中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動(dòng)，流動(dòng)性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值，吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列。投資家只有明晰的看到資本運(yùn)動(dòng)的出口，才會(huì)積極的將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，一個(gè)順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來源的關(guān)鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作。可以說，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比風(fēng)險(xiǎn)極高，其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動(dòng)力在于追求高額回報(bào)，而且由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項(xiàng)目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時(shí)退出，如利用公開上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。

二、投資退出機(jī)制的方式

1、股份上市

首次公開發(fā)行上市(Initial Public Offering，簡稱IPO)作為國際投資者首選的投資退出方式，在我國目前的法律框架下，外商同樣可以通過股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采用。根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定和外商投資企業(yè)的實(shí)踐，就股份上市的退出機(jī)制而言可以采用境外控股公司上市、申請(qǐng)境外上市和申請(qǐng)國內(nèi)上市三種途徑。

2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股東對(duì)所持有的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓權(quán)是公司法中的一項(xiàng)基本法律制度。在中國現(xiàn)行的外商投資法律制度下，境外投資者可以通過向所投資的外商投資企業(yè)的其他股東或第三方轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)而退出原有的投資。根據(jù)進(jìn)行股權(quán)交易的主體不同，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出機(jī)制包括離岸股權(quán)交易和國內(nèi)股權(quán)交易兩種情況。

3、其他退出機(jī)制

除了上述的退出機(jī)制之外，還有一些退出機(jī)制經(jīng)常為一些境外投資者，特別是一些創(chuàng)業(yè)投資者(即風(fēng)險(xiǎn)基金，Venture Capital)在決定投資的同時(shí)作為退出機(jī)制條款列入投資協(xié)議論文格式。這些退出機(jī)制主要有管理層收購(MBO)、股權(quán)回購和公司清算等。

三、我國投資退出機(jī)制的不足

?根據(jù)資料顯示金融論文，我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國近幾年的發(fā)展趨勢(shì)顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因?yàn)橘Y本市場的活躍或者牛市所致，主要原因正是國內(nèi)市場的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過高，其相當(dāng)境內(nèi)的1/2，這使得中國國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長期游離在外，不利于本國風(fēng)險(xiǎn)投資的長期發(fā)展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對(duì)最高，截至2003年的累計(jì)數(shù)為37.4%，而03年新增退出中，收購的比例達(dá)到了40.4%，可見采取收購方式退出的項(xiàng)目比例正逐年增多。但是與美國相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購?fù)ㄟ^現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。

三、建立和完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制

退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資體系的核心機(jī)制，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相對(duì)成熟之后，將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，這涉及退出方式和退出場所兩方面問題。借鑒國外風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)退出經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合目前我國資本市場的發(fā)育程度，可設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出途徑，分步建設(shè)我國風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制發(fā)展戰(zhàn)略，建立一個(gè)多層次的、有效的、完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。

1、設(shè)立適合創(chuàng)業(yè)企業(yè)特點(diǎn)的二板市場。在證券交易流通市場中，區(qū)別于主板市場，專為高新技術(shù)中小企業(yè)服務(wù)而設(shè)立的面向公眾股東的資本市場稱為二板市場或創(chuàng)業(yè)板市場。二板市場是一國資本市場的重要組成部分，它與主板市場的根本差異在于不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和上市對(duì)象，其主要功能在于專門為具有成長性的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)開辟融資渠道和為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道。因此，二板市場不僅為高新企業(yè)開辟了一條資本融通的入口，而且為風(fēng)險(xiǎn)資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了順暢的“出口”，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的增值和循環(huán)。 2、調(diào)整政策，建立和完善場外交易市場。前面提到，兼并收購和管理層回購也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要渠道，而大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓依賴于一個(gè)完善的產(chǎn)權(quán)交易市場。但是，目前在我國從產(chǎn)權(quán)交易市場中退出風(fēng)險(xiǎn)資本且增值金融論文，或由其它企業(yè)并購創(chuàng)業(yè)企業(yè)是相當(dāng)困難的。其原因在于：一是我國產(chǎn)權(quán)交易成本過高，目前在產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票市場的交易成本。過高的稅和費(fèi)，使風(fēng)險(xiǎn)資本在投資不理想或失敗后退出較為困難，退出成本高，加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。二是盡管產(chǎn)權(quán)交易形式開始趨于多樣化，但是非證券化的實(shí)物型產(chǎn)權(quán)交易仍占主導(dǎo)地位，產(chǎn)權(quán)市場允許進(jìn)行非上市公司股權(quán)交易的城市和地區(qū)并不多。三是產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后，阻礙著統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場的形成，使得跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易困難重重。因而，在一定范圍內(nèi)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的柜臺(tái)交易并調(diào)整政策，降低相關(guān)稅費(fèi)，將有助于風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出，進(jìn)而推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。 總之，解決風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制問題，必須通過多種渠道、多種方式加以解決。借鑒國外的成功經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)盡快建立創(chuàng)業(yè)板市場和柜臺(tái)交易市場體系，為不同發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)開辟退出渠道，為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出搭建平臺(tái)，使之實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

參考文獻(xiàn)：

1.成思危，《積極穩(wěn)妥地推進(jìn)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)》，《治理世界》1999年第1期

2.成思危約翰沃爾等，《風(fēng)險(xiǎn)投資在中國》，民族出版社2000年5月第一版

3.劉曼紅，《風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融》，中國人民大學(xué)出版社1998年10月第一版

4.劉少波，《風(fēng)險(xiǎn)投資——風(fēng)靡全球的新興投資方式》，廣東經(jīng)濟(jì)出版社1999年9月第一版5.盛立軍，《風(fēng)險(xiǎn)投資：操作、機(jī)制與策略》，上海遠(yuǎn)東出版社2000年6月第一版6.張景安等，《風(fēng)險(xiǎn)投資與二板市場》，《技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資》，中國金融出版社2000年5月第一版7.許小松，《風(fēng)險(xiǎn)投資市場理論與實(shí)踐》，中國經(jīng)濟(jì)出版社2000年4月第一版8.姜瑤英，《美國的創(chuàng)業(yè)金融體系》，國研網(wǎng)2000.11.22

篇3

【關(guān) 鍵 詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 抑價(jià)率 財(cái)務(wù)績效

一、引言

很多學(xué)者都曾以美國、德國、新加坡、香港、臺(tái)灣等國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板和主板市場為樣本研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與對(duì)被投資企業(yè)的影響，研究的焦點(diǎn)主要集中于被投資企業(yè)的抑價(jià)現(xiàn)象、股價(jià)長期表現(xiàn)、財(cái)務(wù)績效、公司治理等方面。

相關(guān)研究幾乎都將所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)視為相似的，但實(shí)際上，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資本來源、存續(xù)年限、注冊(cè)資本、投資期限、持股比例均存在差異，決定了他們對(duì)被投資企業(yè)的影響存在差異。本文擬從此角度探討VC機(jī)構(gòu)的特征差異對(duì)被投資企業(yè)的影響。

二、研究假設(shè)

在我國的特殊背景下，國有獨(dú)資和政府引導(dǎo)型VC，很多情況下為政府承擔(dān)引導(dǎo)投資的角色，委托的風(fēng)險(xiǎn)很大。然而外資VC有著更加成熟的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，能在被投資企業(yè)IPO時(shí)制定更為合理的發(fā)行價(jià)，從而降低抑價(jià)率。Gompers（1994）、Gompers（1996）、Peggy M.Lee等（2003）的實(shí)證結(jié)果證明資本較大的VC機(jī)構(gòu)由于經(jīng)驗(yàn)豐富，更能甄別優(yōu)秀的投資項(xiàng)目，因而被投資企業(yè)發(fā)行抑價(jià)率較低。投資期限較長的VC機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的了解更加充分，能降低信息不對(duì)稱程度，同時(shí)VC在被投資企業(yè)里持有股份時(shí)間越長，IPO時(shí)抑價(jià)也較低。

基于以上分析，本研究中提出假設(shè)：

假設(shè)1：相比其他幾類VC，外資VC所支持企業(yè)的抑價(jià)率更低。

假設(shè)2：存續(xù)期較長的VC所支持企業(yè)的抑價(jià)率會(huì)低于存續(xù)期限較短的VC所支持企業(yè)。

假設(shè)3：規(guī)模較大的VC所支持企業(yè)的抑價(jià)率會(huì)低于規(guī)模較小的VC所支持企業(yè)。

一般來說，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資看好某個(gè)公司的發(fā)展前景，勢(shì)必會(huì)持有更多股份，并且長時(shí)間持有。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的持股時(shí)間越長，持股比例越高，則就有更加強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督被投資企業(yè)，提供更加有效的增值服務(wù)。Jain & Kini （1995）和BMPV（1990）也得出類似的結(jié)論。

假設(shè)4：VC的性質(zhì)對(duì)所投資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效有顯著影響。

假設(shè)5：持股比例高的VC所支持企業(yè)財(cái)務(wù)績效優(yōu)于持股比例低的VC所支持的企業(yè)。

三、相關(guān)實(shí)證

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

截至2010年1月31日止，國內(nèi)上市公司已達(dá)到1729家。根據(jù)上市公司招股說明書中的詳細(xì)資料，截止2010年1月31日，滬深主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司達(dá)到140家。本論文中樣本公司數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)信息均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

2.多元回歸模型

選取抑價(jià)率影響因素時(shí)，本研究參考Tereza et al（2007）的文獻(xiàn)，影響IPO抑價(jià)率的因素主要有企業(yè)的發(fā)行規(guī)模（Issuesize）、IPO時(shí)的市場價(jià)值（Mv）、IPO時(shí)市盈率（Issuepe）、IPO時(shí)企業(yè)的存續(xù)期限（Firmage）。據(jù)此建立的橫截面多元線性回歸模型如下：

ARi=α0+αjXij+εi

其中，ARi為股票的IPO超額報(bào)酬率，Xi1，Xi2…為模型的自變量，本論文根據(jù)所需會(huì)建立多個(gè)模型，相關(guān)變量名含義如下：發(fā)行規(guī)模，VC存續(xù)期限，VC注冊(cè)資本，VC投資期限，IPO前VC持股比例。

對(duì)財(cái)務(wù)績效的回歸分析，本研究中主要使用每股收益（EPS）在T-1年，T年，T+1年這三年的平均數(shù)來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。回歸模型如下：

EPsi=β0+βjXij+μi

其中，EPsi為第支股票的每股收益，β0為常數(shù)項(xiàng)回歸系數(shù)，βj為第個(gè)變量的系數(shù)，Xi1，Xi2，Xi3，…為模型的自變量，字母縮寫含義與上式相同。

3.實(shí)證結(jié)果

本文采用SPSS16.0對(duì)上述多元回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下表1和表2。

表1 分類樣本的抑價(jià)率回歸分析結(jié)果

模型1對(duì)VC持股比例大于中位數(shù)的樣本進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)了VC規(guī)模的顯著性影響，VC的規(guī)模越大，其被投資企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率越低，這可能是由于資金實(shí)力較為雄厚的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更有條件選擇資質(zhì)更優(yōu)的項(xiàng)目，從而能有效地降低被投資企業(yè)抑價(jià)率，假設(shè)3得到支持。從模型3可以看出，若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的存續(xù)期限較長，則能顯著降低被投資企業(yè)的抑價(jià)率，假設(shè)2得到支持，并證實(shí)了Peggy M.Lee（2003）、Clement K.Wang et al.（2003）等人的結(jié)論。對(duì)比模型2，外資VC對(duì)IPO抑價(jià)的影響并不明顯，并沒能證明假設(shè)1。

表2 每股收益（EPS）回歸模型分析表

模型4、5、6中納入考慮VC性質(zhì)，如VC存續(xù)期、VC資金來源、VC規(guī)模，結(jié)果表明該模型顯著有效?？梢钥闯霾煌再|(zhì)的VC對(duì)被投資企業(yè)EPS的顯著影響。其中國有獨(dú)資VC會(huì)降低被投資企業(yè)EPS，而外資VC的參與則可以提高EPS。假設(shè)4得到支持。

模型7考慮VC的持股比例，可以看出VC持股比例越高，則更有可能參與企業(yè)運(yùn)營管理，從而提高被投資企業(yè)經(jīng)營效率，使其EPS升高，假設(shè)5得到支持。

四、結(jié)論和建議

本文從理論和實(shí)證的角度分析和探討了VC背景對(duì)被投資企業(yè)的抑價(jià)、財(cái)務(wù)績效的影響，證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)影響的存在。據(jù)此也可為我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)提供如下建議：

（1）政府應(yīng)該開放市場，多元化投資主體。VC性質(zhì)對(duì)企業(yè)的影響表明，目前我國國有獨(dú)資及政府主導(dǎo)型VC存在非常強(qiáng)的委托-風(fēng)險(xiǎn)，而外資VC能有效地參與被投資企業(yè)的管理，所投企業(yè)績效表現(xiàn)更好。政府應(yīng)加強(qiáng)引導(dǎo)，提高外資進(jìn)入VC業(yè)的積極性。

（2）提高風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的管理水平。實(shí)證中VC機(jī)構(gòu)存續(xù)期并未帶來財(cái)務(wù)績效的差異，反映目前的VC在參與企業(yè)經(jīng)營管理方面十分欠缺，并沒提供實(shí)實(shí)在在的增值服務(wù)。

（3）提倡長期投資。實(shí)證表明VC的投資期限越長，則被投資企業(yè)的長期股價(jià)報(bào)酬和財(cái)務(wù)績效越好。事實(shí)上目前大多數(shù)VC機(jī)構(gòu)往往在上市前夕才進(jìn)入企業(yè)，VC機(jī)構(gòu)也應(yīng)轉(zhuǎn)變投資觀念，盡可能選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在種子期進(jìn)入，VC本身也可分享更高收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]Tereza Tykvova，Uwe Walz.How Important is participation of different venture capitalists in German IPOs .Global Finance Journal.2007（17）：350-378.

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篇4

摘要：我國風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等方面發(fā)揮了重要作用，但在其發(fā)展過程中，也存在許多制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的因素，主要有人文社會(huì)環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)投資政策、風(fēng)險(xiǎn)資金來源渠道、風(fēng)險(xiǎn)投資人才、風(fēng)險(xiǎn)資金撤退途徑、專門中介機(jī)構(gòu)不完善、法制環(huán)境等。針對(duì)這些制約因素，應(yīng)采取相應(yīng)的策略，主要包括營造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的外部環(huán)境、開辟多元化的融資渠道、大力培養(yǎng)造就風(fēng)險(xiǎn)投資人才、建立風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制等，促使我國風(fēng)險(xiǎn)投資縮小同發(fā)達(dá)國家的差距，走向更高的階段。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；制約因素；策略；高新技術(shù)

我國從20世紀(jì)80年代中期開始進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的嘗試，走過了20多年的歷程。此嘗試在促進(jìn)我國科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等方面發(fā)揮了重要作用；但和發(fā)達(dá)的國家相比，還存在較大的差距。分析制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資的因素，采取相應(yīng)的策略，對(duì)促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資研究的發(fā)展具有重要意義。

一、我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制約因素

1．受風(fēng)險(xiǎn)投資人文社會(huì)環(huán)境的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資是把資金投向處于較大風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)領(lǐng)域，期望成功后，通過所有者權(quán)益的變現(xiàn)獲得較高收益的投資行為。高新技術(shù)行業(yè)作為新型的行業(yè)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)較大，失敗的可能性較大。傳統(tǒng)的投資往往把安全性放在第一位，對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)缺乏投資的積極性；而風(fēng)險(xiǎn)投資是一種主動(dòng)承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)來博取高收益的行為。這就需要社會(huì)能提供適合風(fēng)險(xiǎn)投資的人文社會(huì)環(huán)境，能鼓勵(lì)人們敢于冒險(xiǎn)、勇于創(chuàng)新、接納失敗。我國當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資的人文環(huán)境還不太理想，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：我國由于受長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，科研計(jì)劃主要由國家安排，為數(shù)不多的科研經(jīng)費(fèi)掌握在少數(shù)人手中，形成了科研人員對(duì)國家的過分依賴，缺乏自我創(chuàng)新的精神；在科研體系中，過分依賴學(xué)術(shù)權(quán)威，論資排輩的現(xiàn)象還大量存在，不利于社會(huì)創(chuàng)新體系的形成；受我國長期傳統(tǒng)文化思想的影響，“知足常樂”、“小富即安”、“槍打出頭鳥”、“勝者為王、敗者為寇”等倫理道德觀念深入人心，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展非常不利；我國缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資失敗的社會(huì)保障制度，一旦投資失敗，可能永世不得翻身；在資本市場上，投機(jī)氛圍太濃，缺乏戰(zhàn)略投資者等等，對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展形成了很大的制約。

2．受風(fēng)險(xiǎn)投資政策的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種市場行為，有效的市場機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。但從世界各國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)離不開政府的政策支持，包括稅收優(yōu)惠政策、貨幣政策、財(cái)政投入政策等。例如，美國政府為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，1978年將資本收益稅由49．5％降至28％；1981年進(jìn)一步降為20％，且規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資額60％免于征稅，40％減半征收，極大地促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。我國臺(tái)灣地區(qū)的《科學(xué)工業(yè)園設(shè)置管理?xiàng)l例》規(guī)定，園內(nèi)企業(yè)可以全部免征進(jìn)口稅、貨物稅、營業(yè)稅，5年內(nèi)可以免征盈利事業(yè)所得稅，外銷產(chǎn)品不征收任何稅收。西班牙政府對(duì)卡賈圖科學(xué)城的建設(shè)前后投入資金達(dá)到100億美元；日本的筑波科學(xué)城的建設(shè)歷時(shí)20年，耗資13000億日元；德國政府在20世紀(jì)80年代，用于高新技術(shù)開發(fā)園區(qū)的建設(shè)資金超過1．9億馬克。我國政府雖然明確地提出了支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的計(jì)劃，也采取了有關(guān)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策，但大多數(shù)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策都是由地方政策出臺(tái)的，缺乏統(tǒng)一的、行之有效的管理，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在更大范圍和規(guī)模上的長期、穩(wěn)定發(fā)展。

3．受風(fēng)險(xiǎn)資金來源渠道的制約。風(fēng)險(xiǎn)資金的來源是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的基本問題。風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)之一是高風(fēng)險(xiǎn)性。為了分散風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，所以在資金來源方面，應(yīng)具有一定的規(guī)模；在資金來源方面也應(yīng)多元化，這才有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的資金加入到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)來。1994年，在美國的風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源中，各種基金的比例達(dá)到53％，使美國數(shù)以萬計(jì)的企業(yè)和普通民眾通過基金以較少的資金從事風(fēng)險(xiǎn)投資，為美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展開辟了廣闊的融資渠道。相比之下，我國風(fēng)險(xiǎn)資金主要來源于政府，渠道單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年我國92家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的74億元的資金絕大部分是由政府出資的。根據(jù)科技部的《我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2005》，從2004年風(fēng)險(xiǎn)投資的資本構(gòu)成比例來看，政府、銀行和國有獨(dú)資公司占有46％，外資為21％，個(gè)人資金占3％，其余為各類企業(yè)資金。政府的資金來源于納稅人，不可能過多地參與高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)。這種單一的風(fēng)險(xiǎn)資金的供給渠道，與我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化所需的巨大資金需求是極不相稱的。

4．受風(fēng)險(xiǎn)投資人才匱乏的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的成功因素除了需要有新的技術(shù)外，更重要的是需要有目光敏銳、具有遠(yuǎn)見卓識(shí)的人才。許多風(fēng)險(xiǎn)公司甚至把風(fēng)險(xiǎn)人才作為是否投資的第一因素。風(fēng)險(xiǎn)投資的人才要求具有經(jīng)營管理、投資理財(cái)、戰(zhàn)略規(guī)劃以及科學(xué)技術(shù)等方面的綜合知識(shí)，同時(shí)還必須具備豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。在國外，風(fēng)險(xiǎn)投資人才的成長過程，通常是一大批技術(shù)專家或經(jīng)營管理人員在政府的支持和鼓勵(lì)下，從大學(xué)、研究所或大公司中分離出來，創(chuàng)辦自己的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的過程中成長起來的。從我國目前的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的現(xiàn)狀看，人才缺乏是十分突出的問題。其原因主要是我國高等教育專業(yè)分工過細(xì)，同時(shí)缺乏有利于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的用人機(jī)制所造成的。

5．受風(fēng)險(xiǎn)資金退出途徑的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的失敗率很高，業(yè)內(nèi)人士有一種說法：“成三敗七?！边@就要求風(fēng)險(xiǎn)投資成功的項(xiàng)目預(yù)期年回報(bào)率很高，一般應(yīng)達(dá)到60％以上，才能彌補(bǔ)其他未成功的項(xiàng)目的虧損。這不可能從利潤分紅中獲取，一般來說要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)。其中最主要的方式是通過IPO的方式來實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在投資時(shí)首先要考慮的是資金能否成功退出。由于被風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)是以高新技術(shù)企業(yè)為主，這些企業(yè)在發(fā)展初期，很難達(dá)到主板市場規(guī)定的上市條件。因此許多國家為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，大都為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了主板以外的二板市場。而我國目前雖然在深圳證券交易所建立了類似的交易市場，但無論是上市制度，還是規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的需要。由于資金退出困難，使我國許多風(fēng)險(xiǎn)資金沉淀在所投資的企業(yè)，不能形成風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)，更談不上高回報(bào)。這些因素都嚴(yán)重地制約了我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

6．受專門中介機(jī)構(gòu)不完善的制約。為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)包括一般中介機(jī)構(gòu)和專門中介機(jī)構(gòu)。一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所等，這些中介機(jī)構(gòu)在我國有不同程度的發(fā)展。但為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)服務(wù)的專門中介機(jī)構(gòu)如科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢機(jī)構(gòu)等在我國還不完善。例如，由于專門為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)不到位，風(fēng)險(xiǎn)投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，因?yàn)闊o法對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值認(rèn)定而變得慎之又慎，從而影響了投資的效率。

7．受法制環(huán)境的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，需要有相應(yīng)的法律制度來加以規(guī)范。在我國的現(xiàn)有法律制度中，有許多對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展起到制約作用，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，從國外的風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來看，較為適合的組織形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低風(fēng)險(xiǎn)投資的道德風(fēng)險(xiǎn)及運(yùn)作成本，但這項(xiàng)制度在我國法律上是禁止的。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資往往選擇高新技術(shù)作為自己的投資領(lǐng)域，這個(gè)領(lǐng)域能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力，主要來源于知識(shí)產(chǎn)權(quán)。一種創(chuàng)新產(chǎn)品、一項(xiàng)新的科研成果如果能形成一定的市場規(guī)模，就能給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來豐碩的利潤，但目前我國的法律制度對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的力度還不夠，嚴(yán)重挫傷了

風(fēng)險(xiǎn)投資積極性。再次，我國現(xiàn)有法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的股份結(jié)構(gòu)、資金來源、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面都作出了嚴(yán)格的限制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也起到了制約作用。

二、發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資的策略

1．營造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的外部環(huán)境。第一，創(chuàng)造適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的社會(huì)人文環(huán)境，大力宣傳風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，鼓勵(lì)創(chuàng)新，為風(fēng)險(xiǎn)投資失敗者提供保障機(jī)制。第二，政府要制定優(yōu)惠的政策，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。如對(duì)被風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)實(shí)行優(yōu)惠的稅收政策，對(duì)商業(yè)銀行投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資實(shí)行貼息貸款、擔(dān)保貸款等。第三，建立健全促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的法規(guī)，對(duì)現(xiàn)行的法律中不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的法律條文進(jìn)行適當(dāng)修改。如《公司法》第24條規(guī)定，以產(chǎn)權(quán)技術(shù)作價(jià)出資的金額不超過公司注冊(cè)資本的20％；第152條規(guī)定上市公司股本總額不少于人民幣5000萬元，開業(yè)時(shí)間3年以上，最近3年連續(xù)盈利等，這些都不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。另外我國還沒有針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資制定專門法律，國家可考慮制定《風(fēng)險(xiǎn)投資法》等類似的法律，這有利于規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資行為，保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益。第四，要加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如果缺乏對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)就不可能獲得應(yīng)有的收益，從而嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。第五，要發(fā)展和完善專門為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。

2．開辟多元化的融資渠道。成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資體系應(yīng)該是政府資金作引導(dǎo)，民間資金作主導(dǎo)。但目前國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源卻是政府資金為主，民間資金則遲遲沒有進(jìn)入。資金是推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的重要力量。資金的缺乏對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展會(huì)構(gòu)成嚴(yán)重的制約。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的實(shí)踐看，風(fēng)險(xiǎn)投資的融資渠道有以下幾個(gè)：一是政府資金。在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的初期，政府投入適當(dāng)?shù)馁Y金啟動(dòng)和參與是必要的，但政府資金的參與應(yīng)堅(jiān)持有限參與的原則，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是一種市場行為。二是大企業(yè)資金。大企業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)好，資本實(shí)力雄厚，管理水平高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，參與風(fēng)險(xiǎn)投資有利于企業(yè)自身的發(fā)展。三是社會(huì)機(jī)構(gòu)資金，主要包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等社會(huì)機(jī)構(gòu)的資金。社會(huì)機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模大，保值增值欲望強(qiáng)烈，適當(dāng)拿一部分進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，一方面不會(huì)危及自身的資金的安全；另一方面這部分資金為長期資金，正好滿足風(fēng)險(xiǎn)投資周期長的特點(diǎn)。四是大力引進(jìn)國外風(fēng)險(xiǎn)資金。國外風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展比較早，資金實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富。如果政府能給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策，它將成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)重要的融資渠道。五是個(gè)人居民閑置的資金，目前我國儲(chǔ)蓄率非常高，個(gè)人居民資金除了消費(fèi)外絕大部分都流入了銀行。受我國銀行制度的限制，這部分資金很難轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)投資。所以必須通過適當(dāng)?shù)姆椒?，如組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金來吸引一部分個(gè)人資金加入到風(fēng)險(xiǎn)投資的行列。

篇5

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 心理預(yù)期 政府行為

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種商業(yè)行為，由于其投資回報(bào)的高度不確定性，投資者的心理預(yù)期較低，對(duì)投資積極性有極大影響，而純粹的市場機(jī)制難以改變這種心理預(yù)期。國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)都表明，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展必須有政府行為參與其中。

一、政府介入風(fēng)險(xiǎn)投資的原因

世界上第一家現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資公司是美國的研究開發(fā)公司（ARD），由哈佛大學(xué)商學(xué)院教授多里特(George Doriot)和波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長福蘭得斯(Ralph Flanders) 于1946年創(chuàng)立，其設(shè)立的意圖在于利用市場機(jī)制解決新建企業(yè)資金不足的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資雖然具有高度的市場主導(dǎo)性，但仍需要政府行為參與其中，主要原因在于：

1、風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境建設(shè)必須以政府為主導(dǎo)

以美國為例，1958年通過的《中小企業(yè)投資法》從法律上確立了風(fēng)險(xiǎn)投資制度，對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展起了一定推動(dòng)作用。但由于當(dāng)時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資特點(diǎn)和運(yùn)作機(jī)制的認(rèn)識(shí)不足，加上政府沒有在其發(fā)展過程中協(xié)助建立完善的制度環(huán)境，美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展一直徘徊不前。20世紀(jì)70年代以后，美國政府著力建設(shè)有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的法律環(huán)境和政策環(huán)境。如1978、1981年資本收益稅的兩次降低,1971年支持技術(shù)創(chuàng)新的二板市場的建立,到1979年放開養(yǎng)老基金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本的限制,以及一系列高技術(shù)領(lǐng)域知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律條款的制定等等。在這種適應(yīng)高科技行業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新機(jī)制作用下，美國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展迅猛，為美國占居全球高科技行業(yè)領(lǐng)先地位發(fā)揮了很大作用。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，政府必須加以引導(dǎo)扶持

風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有極高的成長性，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)具有極強(qiáng)的帶動(dòng)性和滲透性，其發(fā)展對(duì)國家戰(zhàn)略具有極其重要的意義。而高科技企業(yè)發(fā)展的高度不確定性，使得風(fēng)險(xiǎn)投資基金成為其最重要的資金來源。但由于風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略性和獲取回報(bào)的長期性等特征，使得它無法在純粹競爭市場上自行發(fā)展。因此，出于國家戰(zhàn)略考慮，政府也應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)加以引導(dǎo)和扶持。

3、投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的心理預(yù)期需要政府行為加以改變

由于風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，這樣，它不僅面臨著一般意義上的市場不確定性，還要面臨高新技術(shù)特有的較大的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高度不確定性嚴(yán)重影響了部分投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的積極性，影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源渠道，對(duì)處于發(fā)展初期的國家或地區(qū)尤其如此。而純粹的市場機(jī)制難以發(fā)揮作用，必須由政府行為加以改變，提高投資者的心理預(yù)期。

二、政府介入風(fēng)險(xiǎn)投資的方式

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展離不開政府，但風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種商業(yè)行為，商業(yè)行為的最本質(zhì)特點(diǎn)在于獲取增值和利潤，企業(yè)追求利潤最大化的天性和由此產(chǎn)生的高效率運(yùn)作和創(chuàng)新精神決定了企業(yè)才是風(fēng)險(xiǎn)投資的最適合主體。而政府直接參與的弊端過多――滋生腐敗，政府行為的低效率，不能對(duì)市場信息及時(shí)準(zhǔn)確的做出反應(yīng)。另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)就是，風(fēng)險(xiǎn)投資需要大量的資金，單由財(cái)政資金是無法承擔(dān)的，只有充分發(fā)揮民間資本的積極性，才能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)資金的大量需求。

以美國中小企業(yè)投資公司(SBIC)為例，SBIC是根據(jù)1958年的《中小企業(yè)投資法》而成立的，到1988年，SBIC管理的風(fēng)險(xiǎn)資本占全美風(fēng)險(xiǎn)資本總額的比率僅為1%。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)SBIC計(jì)劃失敗的原因進(jìn)行了大量的研究，得出的主要結(jié)論如下：政府職能界定有誤，參與過多。第一，政府直接向中小企業(yè)投資公司發(fā)放優(yōu)惠貸款，風(fēng)險(xiǎn)投資的主體是政府而不是民間部門。同時(shí)，政府發(fā)放優(yōu)惠貸款也不符合風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)投資性質(zhì)，中小企業(yè)投資公司面臨著還款付息壓力。于是被投資企業(yè)將政府貸款轉(zhuǎn)貸給經(jīng)濟(jì)效益較好的一般企業(yè)，以賺取利差。而政府監(jiān)管能力有限，難以督促貸款真正達(dá)到用于風(fēng)險(xiǎn)投資的目的。第二，SBIC計(jì)劃在設(shè)立時(shí)假定政府能判別向哪個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目投資會(huì)獲得較高的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益。而實(shí)際上政府并不具備這種能力。第三，政府在支持中小企業(yè)投資公司的同時(shí)卻缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，難以培養(yǎng)和吸引高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，導(dǎo)致管理不善和嚴(yán)重虧損。

所以，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展離不開政府的引導(dǎo)與扶持，但政府應(yīng)嚴(yán)格限制直接參與范圍和力度。在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展中，政府參與方式應(yīng)當(dāng)限定在：制度建設(shè)和投資環(huán)境建設(shè)。

三、政府的作用：提高投資者心理預(yù)期

投資者的投資行為取決于對(duì)投資的預(yù)期收益和投入的權(quán)衡，只有當(dāng)預(yù)期收益的概率高于風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)時(shí)，投資者才會(huì)有足夠的投資愿望。而風(fēng)險(xiǎn)投資的高度不確定性特點(diǎn)決定了制約其發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵是：投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的心理預(yù)期過低。因此，如何提高投資者對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期至關(guān)重要，也是政府作用的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。不論是財(cái)政支持或是制度環(huán)境建設(shè)，都應(yīng)當(dāng)考慮如何切實(shí)提高投資者對(duì)投資回報(bào)的心理預(yù)期。

1、建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制

為鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，提高投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的心理預(yù)期，通過稅收優(yōu)惠政策和財(cái)政支持方式，建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制是財(cái)政資金發(fā)揮作用的重要方面。

（1）稅收優(yōu)惠政策。風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期與稅收政策有很大相關(guān)性，因此，世界各國政府為鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資和高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展，一般都制定了針對(duì)性的稅收優(yōu)惠政策。例如：美國的降低稅率（將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的所得稅率由1970年的49%降至1980年的20%）；法國的免稅政策（風(fēng)險(xiǎn)投資公司持有的非上市股票中獲得的收益或資本凈收益可免交所得稅，免稅數(shù)額最高可達(dá)收益的1/3）；新加坡的風(fēng)險(xiǎn)投資初期免稅政策和風(fēng)險(xiǎn)投資虧損的免稅政策。這些稅收優(yōu)惠政策降低了風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高了風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)投資回報(bào)的心理預(yù)期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展起到了較大的促進(jìn)作用。

（2）財(cái)政支持政策。財(cái)政支持政策的表現(xiàn)方式主要有財(cái)政無償補(bǔ)助、發(fā)放種子資金和虧損補(bǔ)貼。例如，加拿大為鼓勵(lì)私人風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，對(duì)向高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的個(gè)人入股者給予投資總額30%的補(bǔ)助金。美國和德國等政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的種子資金。新加坡的虧損補(bǔ)貼政策。這些政策都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起到了一定促進(jìn)作用，但同時(shí)應(yīng)看到，財(cái)政支持政策一則由于財(cái)政資金有限使得其影響范圍有限，二則財(cái)政資金直接參與的弊端過多。因此，財(cái)政支持的重點(diǎn)應(yīng)在于提高投資者的心理預(yù)期，其直接參與的程度和范圍應(yīng)當(dāng)盡量縮小。

2、建立規(guī)范化的市場競爭環(huán)境

公正的市場競爭環(huán)境是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然前提，只有在公正的市場競爭環(huán)境下，投資者的權(quán)益才能得到有效保護(hù)，才有較強(qiáng)的投資預(yù)期和愿望。作為風(fēng)險(xiǎn)投資的主要對(duì)象，高新技術(shù)產(chǎn)品獲取收益的一個(gè)關(guān)鍵就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。例如開發(fā)和設(shè)計(jì)一個(gè)新系列的半導(dǎo)體集成電路，需要花費(fèi)1億美元以上的費(fèi)用，然而抄襲同樣的芯體，僅花費(fèi)100萬美元就足夠了；一套價(jià)值500美元以上的軟件，非法復(fù)制者可以僅以每套7．5美元的價(jià)格出售。這些仿制行為勢(shì)必會(huì)沉重地打擊風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)新者的積極性，最終會(huì)嚴(yán)重地阻礙高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。因此，保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)就成為政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)揮作用的一個(gè)工作重點(diǎn)。

公正的市場競爭環(huán)境的另一個(gè)重要體現(xiàn)就是公正的中介機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資過程中需要有多種形式的中介機(jī)構(gòu)參與，包括：技術(shù)成果交易所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和風(fēng)險(xiǎn)投資公司等。這些中介機(jī)構(gòu)是否公正，直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展情況。如果投資者對(duì)中介機(jī)構(gòu)的公正性預(yù)期過低，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期必然較高，投資的積極性也將較低。而缺乏社會(huì)信用正是制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵問題，政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)市場公正的維護(hù)職責(zé)，通過法規(guī)建設(shè)和有效的監(jiān)督機(jī)制的建立，提高風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的公正性，保證市場競爭環(huán)境的公證性，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

3、建立風(fēng)險(xiǎn)投資的市場退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資的活力就是資金的循環(huán)流動(dòng)，其核心機(jī)制就是退出機(jī)制。而我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)缺乏合理的退出機(jī)制，投入的風(fēng)險(xiǎn)資金難以退出，合理的高收益難以變現(xiàn)。流動(dòng)性變現(xiàn)性差使得風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏發(fā)展動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道通常有三種：兼并出售、破產(chǎn)清算和公開上市。

兼并出售和破產(chǎn)清算由于信息溝通等原因，難以對(duì)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的退出機(jī)制產(chǎn)生較大影響。政府行為在其中的作用應(yīng)該是制定風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法規(guī)，完善對(duì)高新技術(shù)企業(yè)兼并出售、破產(chǎn)清算的優(yōu)惠政策，使風(fēng)險(xiǎn)投資者的回收渠道更暢通，為風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)性和變現(xiàn)性提供政策支持。

公開上市可以借助證券市場上交易主體的廣泛性和交易的及時(shí)性，是風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳退出渠道。如美國的納斯達(dá)克市場為美國以至于全球的高新技術(shù)企業(yè)提供了很好的直接融資渠道和規(guī)范化的市場退出機(jī)制。我國目前的證券交易法規(guī)對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)有很嚴(yán)格的限制(如企業(yè)必須連續(xù)3年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%)。而高新技術(shù)企業(yè)在初創(chuàng)期間一般都經(jīng)營不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)狀況不佳，難以滿足上市資格認(rèn)定，無法獲得上市渠道已成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的一大障礙。設(shè)立二板市場近幾年已成為一個(gè)熱門話題，二板市場建立的目的本是為高新技術(shù)企業(yè)提供融資渠道，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，建立正常的市場退出機(jī)制。但如果證券管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管不嚴(yán)，二板市場很可能成為更大的風(fēng)險(xiǎn)來源。政府行為就應(yīng)當(dāng)更多在于建立適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的金融體系，逐漸健全證券監(jiān)管機(jī)制，強(qiáng)化證券監(jiān)管能力。這樣才能在條件成熟時(shí)開設(shè)二板市場，真正降低風(fēng)險(xiǎn)投資者的整體風(fēng)險(xiǎn)，建立規(guī)范化的風(fēng)險(xiǎn)投資的市場退出機(jī)制。

四、總結(jié)

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展離不開政府行為的參與，但政府行為的參與應(yīng)該主要限于制度建設(shè)和投資環(huán)境建設(shè)上。政府作用的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在于：通過建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制、規(guī)范化的市場競爭環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)投資的市場退出機(jī)制，提高投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的心理預(yù)期，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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篇6

論文摘要：近年來，西部中小企業(yè)取得了令人矚目的成績，已成為西部 經(jīng)濟(jì) 中的重要力量。但融資的問題嚴(yán)重限制了中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，本文分析了西部中小企業(yè)融資問題的現(xiàn)狀及原因，并提出西部中小企業(yè)融資機(jī)制創(chuàng)新的構(gòu)想。

機(jī)制設(shè)計(jì)理論由赫維茨開創(chuàng)并由馬斯金、羅杰•b•邁爾森進(jìn)一步發(fā)展。該理論能區(qū)分 市場 的有效性，確定有效的貿(mào)易機(jī)制和規(guī)則體系。西部中小企業(yè)較東部企業(yè)存在資產(chǎn)負(fù)債率高、信用貸款少、擔(dān)保的信用體系不健全、投資 環(huán)境 不夠開放、信息較閉塞、觀念較封閉等問題，其較落后的融資機(jī)制使西部中小企業(yè)面臨更大的資金短缺瓶頸。要實(shí)現(xiàn)西部地區(qū)長期和諧發(fā)展，在國家投資無法從根本上解決當(dāng)前問題的情況下，研究西部中小企業(yè)的融資問題約束與機(jī)制創(chuàng)新就顯得更為重要。

西部中小企業(yè)融資難的主要原因

首先是融資途徑和融資方式單一。重慶87%以上的中小企業(yè)對(duì)資本市場缺乏足夠了解，對(duì)信托、租賃、私募等多種融資方式更談不上熟悉；其次是融資政策存在規(guī)模歧視。西部新增貸款的主要流向是 上市公司 和大企業(yè)、大行業(yè)以及大型重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，私營企業(yè)得到的貸款最少。再次是融資效果有限，由于受到信息流通不暢、信息搜集 成本 較高等 地理 位置和傳統(tǒng)觀念的影響，西部中小企業(yè)在融資過程中僅有很少的企業(yè)與 銀行 關(guān)系良好。究其原因，從內(nèi)部來看：這里既有西部中小企業(yè)自身的原因，如規(guī)模較小、變化大、風(fēng)險(xiǎn)高、自我約束能力弱等，又有人才的缺乏、信息不暢、設(shè)施差、輻射功能弱、 交通 不便、資源消耗大、環(huán)境污染重、市場功能相對(duì)落后等原因；從外部來看：“規(guī)模歧視”、“信貸缺口”仍存在，加之西部中介機(jī)構(gòu)缺乏、擔(dān)保方式單一，風(fēng)險(xiǎn)資本有限，嚴(yán)重限制了西部中小企業(yè)融資。

西部中小企業(yè)融資機(jī)制創(chuàng)新思路

（一）融資方式和渠道創(chuàng)新

創(chuàng)業(yè)板市場有利于促進(jìn)中小企業(yè)建立良好的激勵(lì)機(jī)制。2007年，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市 管理 辦法》(草案)終獲國務(wù)院批準(zhǔn)。西部應(yīng)加快培育地區(qū)特色產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)集群，做大做強(qiáng)規(guī)模以上成長型中小企業(yè)，推出“創(chuàng)業(yè)板訓(xùn)練營”等。同時(shí)，由于從整體上看西部中小企業(yè)規(guī)模偏小、科技創(chuàng)新有限等問題，因此加快西部企業(yè)并購融資、夾層融資、抱團(tuán)融資、專利質(zhì)押貸款融資就顯得特別重要，如并購融資的傳統(tǒng)方式包括內(nèi)部留存、銀行貸款、增發(fā)新股等，創(chuàng)新方式包括賣方融資、杠桿收購融資、過橋融資、租賃融資、 保險(xiǎn) 公司貸款融資、信托融資等。筆者認(rèn)為應(yīng)結(jié)合西部的實(shí)際情況合理選擇創(chuàng)新方式，構(gòu)建西部融資方式服務(wù)平臺(tái)。又如夾層融資是一種介于優(yōu)先 債務(wù) 和股本之間的融資方式，其期內(nèi)可預(yù)測、協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)很適合西部的現(xiàn)有市場情況。

（二）風(fēng)險(xiǎn) 投資 機(jī)制創(chuàng)新

加快西部產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的 融資 、退出和保障機(jī)制創(chuàng)新，可以適時(shí)放開 銀行 、 保險(xiǎn) 、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資參與風(fēng)險(xiǎn)投資的限制，使其成為風(fēng)險(xiǎn)資本 市場 的主體。同時(shí)還應(yīng)積極鼓勵(lì)和引導(dǎo) 上市公司 、企業(yè)集團(tuán)參與風(fēng)險(xiǎn)投資。西部的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展與發(fā)達(dá)地區(qū)在內(nèi)部機(jī)制上還存在一定差距，要扭轉(zhuǎn)這一局勢(shì)應(yīng)首先解決目前制約西部風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的種種障礙，用好國家對(duì)西部地區(qū)的各種優(yōu)惠政策，通過 “政府資金先投資-民間資本進(jìn)入-民間資本成為主體-政府資金減退”的政府牽引機(jī)制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的收入和資本收益給予減免稅優(yōu)惠，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的有效循環(huán)。

（三）銀企、政企服務(wù)體系機(jī)制創(chuàng)新

國際國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)證明，要使資本市場充分發(fā)揮配置資源的作用，市場就必須是多層次的，首先應(yīng)是構(gòu)建一體化的融資平臺(tái)，以省級(jí)平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)基地平臺(tái)和市縣平臺(tái)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)平臺(tái)這四類平臺(tái)作為西部中小企業(yè)融資主體。強(qiáng)化中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、使其成為西部培育核心 經(jīng)濟(jì) 板塊和區(qū)域增長極的戰(zhàn)略平臺(tái)。其次是建立為中小企業(yè)服務(wù)的信用、資本市場、信用擔(dān)保、 金融 服務(wù)體系。針對(duì)西部實(shí)際情況，進(jìn)一步加強(qiáng)西部中小企業(yè)內(nèi)部信用制度建設(shè)，營造信用 環(huán)境 ，組建西部中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，建立相應(yīng)的政府金融支持機(jī)構(gòu)如政策性銀行、區(qū)域性股份制中小銀行、合作性 金融機(jī)構(gòu) ，加大對(duì) 農(nóng)村 中小企業(yè)的信貸服務(wù)力度，通過 稅收 支持、擴(kuò)大利率浮動(dòng)幅度以及再貸款、再貼現(xiàn)等方式，鼓勵(lì)各類銀行增加對(duì)中小企業(yè)的信貸支持，并實(shí)行對(duì)國有商業(yè)銀行貸款實(shí)行比例控制。最后是建立中小企業(yè)融資的政府 管理 體系，盡快改變目前政出多門、管理分散、職責(zé)不清的情況。

參考文獻(xiàn)：

篇7

論文摘要：面對(duì)當(dāng)前中小企業(yè)融資難的困境，多渠道地為中小企業(yè)提供資金已成為共識(shí)。作為權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效地幫助具有成長性的中小企業(yè)度過資金難關(guān)，破解中小企業(yè)融資難的問題。本文以現(xiàn)代企業(yè)理論為視角，從交易成本理論、產(chǎn)權(quán)理論、信息不對(duì)稱理論三個(gè)方面分析風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行機(jī)制，這有助于我們更深入了解風(fēng)險(xiǎn)投資以及什么樣的制度安排能夠提高風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行效率。

我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究建立在現(xiàn)代企業(yè)理論的框架下從交易成本理論、產(chǎn)權(quán)理論、信息不對(duì)稱理論出發(fā)，分析什么樣的制度安排能夠提供風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行效率，有助于更全面深入地了解風(fēng)險(xiǎn)投資，更好地為經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資與交易成本

從交易成本的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資的交易成本是很高的，體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)投資家尋找好的投資項(xiàng)目以及審慎調(diào)查、簽訂合同的費(fèi)用；創(chuàng)業(yè)者尋找風(fēng)險(xiǎn)資本的費(fèi)用，因?yàn)槿谫Y是一次消耗大量精力和時(shí)間的過程，可能要和10—40家風(fēng)投溝通后才能尋求到合適的投資方；投資后風(fēng)險(xiǎn)投資家參與企業(yè)管理監(jiān)督，提供增值服務(wù)的費(fèi)用；合同出現(xiàn)問題后解決問題、改變條款或從企業(yè)退出所花費(fèi)的費(fèi)用；資產(chǎn)的專用性所引起的費(fèi)用，這是由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益資本，從資本的介入到資本的退出需要很長的時(shí)間，導(dǎo)致其流動(dòng)性差、專用性強(qiáng)，發(fā)生昂貴的交易成本。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)和人力資本

產(chǎn)權(quán)制度提供了一套行為規(guī)則促使人們將外部性內(nèi)在化。按照諾斯等人的看法，有效率的產(chǎn)權(quán)安排通過使人們活動(dòng)的私人收益率接近社會(huì)收益率而對(duì)商業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生激勵(lì)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)生及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是有效率的制度安排特別是產(chǎn)權(quán)安排和創(chuàng)新的結(jié)果。

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本和非人力資本產(chǎn)權(quán)的融合，是最有效的所有權(quán)制度安排，其實(shí)現(xiàn)形式就是企業(yè)所有權(quán)的共同分享和共同治理。對(duì)于高科技企業(yè)而言，這一制度尤為重要。在高科技企業(yè)中，企業(yè)家、關(guān)鍵技術(shù)人員作為高存量人力資本所有者對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展發(fā)揮了比在普通企業(yè)中更為重要的作用。同時(shí)，企業(yè)家、關(guān)鍵技術(shù)人員的活動(dòng)也是難以監(jiān)督的，或監(jiān)督的成本很高，最好的辦法就是讓他們分享企業(yè)的所有權(quán)。

實(shí)踐中，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特別是高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)里，企業(yè)家、關(guān)鍵技術(shù)人員擁有股權(quán)是一個(gè)普遍現(xiàn)象，有些技術(shù)開發(fā)企業(yè)甚至將持股權(quán)制度擴(kuò)展到全體員工，雖然他們個(gè)人甚至作為一個(gè)整體持有的股權(quán)比例很低，在企業(yè)控制權(quán)方面的作用有限，但對(duì)他們個(gè)人仍能夠產(chǎn)生足夠的激勵(lì)作用。美國微軟公司員工工資水平并不高，但主要的研究開發(fā)隊(duì)伍相當(dāng)穩(wěn)定，原因之一是微軟實(shí)行的員工持股制度，微軟已有數(shù)百位億萬富翁。美國硅谷在高科技創(chuàng)新方面的巨大成功與人力資本產(chǎn)權(quán)制度的創(chuàng)新密不可分。硅谷通過技術(shù)配股、股票期權(quán)、職工配股等形式，使公司的技術(shù)人員成為股東，股票上市后，職員一夜之間可能成為百萬富翁。這種收入分配機(jī)制產(chǎn)生了巨大的激勵(lì)作用，人們?nèi)硇耐度爰夹g(shù)創(chuàng)新，新的發(fā)明和專利不斷產(chǎn)生。在國外風(fēng)險(xiǎn)資本介入較深的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，企業(yè)家、關(guān)鍵技術(shù)人員持股已經(jīng)成為這些企業(yè)吸引人才的重要因素。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資與信息不對(duì)稱和委托

風(fēng)險(xiǎn)投資體系通常涉及投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家、創(chuàng)業(yè)者三方參與，他們是相互獨(dú)立的利益主體，通過風(fēng)險(xiǎn)資本這一樞紐構(gòu)成了雙重委托的關(guān)系。

1．風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家的委托關(guān)系

首先，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家來募集資金時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者可能不知道對(duì)方從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和能力，也不知道對(duì)方的品質(zhì)和信譽(yù)。因而在簽訂協(xié)議時(shí)不知道收益和風(fēng)險(xiǎn)的分配是否合理；而風(fēng)險(xiǎn)投資家清楚自己的狀況，可能會(huì)爭取到更有利于自己的條款。其次，在協(xié)議簽訂后，風(fēng)險(xiǎn)投資家是否遵守協(xié)議中商定的條款，風(fēng)險(xiǎn)投資者很難知道或要花費(fèi)很大的監(jiān)督成本。如果投資失敗，風(fēng)險(xiǎn)投資者也很難知道是項(xiàng)目本身的問題還是風(fēng)險(xiǎn)投資家不努力或其它瀆職行為的緣故。

2．風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)者的委托關(guān)系

就逆向選擇問題而言，一方面創(chuàng)業(yè)企業(yè)家更了解個(gè)人的能力、團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)、投資項(xiàng)目質(zhì)量、市場前景等等。這時(shí)處于信息劣勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家只能基于市場上風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的平均質(zhì)量來定價(jià)。于是，對(duì)于那些質(zhì)量高于平均質(zhì)量的企業(yè)來說，這相當(dāng)于提高了他們使用資本的代價(jià)，而這些企業(yè)往往能夠以較低的代價(jià)尋找到其他融資途徑，結(jié)果是他們另覓他途。對(duì)于那些低于平均質(zhì)量程度的企業(yè)來說，由于其難以尋找到其他融資渠道，會(huì)更熱衷參與交易。這樣市場上只留下質(zhì)量程度較差的企業(yè)，企業(yè)的平均質(zhì)量程度下降，風(fēng)險(xiǎn)程度提高，理性的投資者知道這一情況，于是便提高其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，提出更苛刻的投資條件，這進(jìn)一步加劇了逆向選擇，最終形成了質(zhì)量低的企業(yè)對(duì)質(zhì)量高的企業(yè)的驅(qū)逐。這也可以解釋為什么有時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家最初會(huì)錯(cuò)過許多后來很成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。另一方面對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說，除了需要資金外，更需要風(fēng)險(xiǎn)投資家的增值服務(wù)，因而需要仔細(xì)了解風(fēng)險(xiǎn)投資家的背景信息，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有信息優(yōu)勢(shì)。

道德風(fēng)險(xiǎn)方面，風(fēng)險(xiǎn)投資家的主要目標(biāo)是追求資金的合理回報(bào)，為此要控制董事會(huì)影響企業(yè)重要決策，控制表決權(quán)，有更換管理層的權(quán)利。而創(chuàng)業(yè)者往往是項(xiàng)目的擁有者，本身可能就是技術(shù)專家，在企業(yè)技術(shù)開發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營上擁有私人信息。在信息不對(duì)稱情況下，往往出于個(gè)人利益或企業(yè)單方面利益的考慮，他們可能會(huì)作出不利于投資者的選擇。國內(nèi)有的企業(yè)甚至?xí)峁┘儋~以騙取資金。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資的制度安排

為了使具有高風(fēng)險(xiǎn)和高信息不對(duì)稱特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資有效率運(yùn)作起來，就要形成風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，減少參與各方的風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家及創(chuàng)業(yè)者之間建立有效的約束和激勵(lì)機(jī)制，使相關(guān)各方的利益最大化行為一致，現(xiàn)實(shí)中，風(fēng)險(xiǎn)投資主要采取了以下的制度安排。

1．風(fēng)險(xiǎn)投資注人之前

風(fēng)險(xiǎn)投資家一般在某一行業(yè)或領(lǐng)域具有相當(dāng)?shù)膶I(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資往往專注于特定行業(yè)的企業(yè)或處于特定發(fā)展階段的企業(yè)，這種制度安排大大降低了風(fēng)險(xiǎn)投資中的信息不對(duì)稱程度。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資在篩選項(xiàng)目時(shí)，會(huì)利用其廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)(包括投資銀行、經(jīng)紀(jì)商、律師、會(huì)計(jì)師、投資顧問等)來為之提供有關(guān)項(xiàng)目信息。為了從各種渠道提供的成千上萬個(gè)項(xiàng)目中篩選出符合自己標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，還要前往企業(yè)對(duì)產(chǎn)品的技術(shù)性能、市場前景尤其是管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行深八調(diào)查。通過以上多道程序，才能較好克服項(xiàng)目篩選過程中由于信息不對(duì)稱所可能產(chǎn)生的“逆向選擇”問題。

2．分階段投資

分階段投資是指將資本分期分批投入，在每一階段上的投入僅供這一階段發(fā)展的資金，在進(jìn)入下一階段時(shí)，企業(yè)必須進(jìn)行再次融資。這體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的期權(quán)特征，即現(xiàn)階段的投資者有繼續(xù)為下一階段投資的權(quán)利而不是義務(wù)。投資者將對(duì)項(xiàng)日進(jìn)行持續(xù)評(píng)估以決定是繼續(xù)投資還是延期，甚至終止投資，以控制風(fēng)險(xiǎn)，減少損失。

3．金融工具的選擇

一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資家多采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和附帶認(rèn)股權(quán)證的債券等復(fù)合型金融工具。其中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最為普通的一種形式。其優(yōu)勢(shì)在于：(1)持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可優(yōu)先獲得固定的股息支付，并可在企業(yè)經(jīng)營狀況良好時(shí)，通過轉(zhuǎn)換為普通股而分享企業(yè)利潤的增長。(2)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股一般附有贖回條款，在出現(xiàn)對(duì)企業(yè)前景信心不足時(shí)，持有人可要求企業(yè)贖回股票，從而避免更大的損失，同時(shí)也對(duì)企業(yè)管理層強(qiáng)化了壓力和約束。(3)風(fēng)險(xiǎn)投資家即使以優(yōu)先股形式持有股票，仍享有一定的對(duì)企業(yè)決策的投票權(quán)。

4．直接控制權(quán)安排

主要有三個(gè)方面：(1)參與董事會(huì)條款。風(fēng)險(xiǎn)投資家往往在企業(yè)的董事會(huì)中占主導(dǎo)地位，至少擁有一個(gè)席位，通過控制董事會(huì)來達(dá)到對(duì)企業(yè)的重大決策進(jìn)行控制的目的。(2)投票權(quán)分配條款。風(fēng)險(xiǎn)投資家的投票權(quán)不受其投資形式的影響，并且控制權(quán)的分配不適用“一股一票”的原則，一般要求有多數(shù)投票權(quán)，甚至在重大事情上擁有一票否決權(quán)，即絕對(duì)控制權(quán)。(3)管理層雇傭條款。在企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以撤換管理層，并回購管理層持有的股份。參與管理的風(fēng)險(xiǎn)投資治理是一種相機(jī)治理模式：剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是可以分離且不必完全對(duì)應(yīng)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，通過董事會(huì)席位或者合同賦予的特別條款對(duì)諸如企業(yè)發(fā)展的決策經(jīng)營計(jì)劃、資產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)控制、人事決策等方面施加影響，這樣做的目的不是為了控制企業(yè)而是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，增加回報(bào)。如果企業(yè)家積極，則風(fēng)險(xiǎn)投資家可以采取“間接參與型”的管理方式。對(duì)于不善經(jīng)營的企業(yè)家，風(fēng)險(xiǎn)投資家則是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的積極投資者，因而契約中往往規(guī)定危機(jī)出現(xiàn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家有解雇管理層的權(quán)力。沒有一個(gè)契約能夠詳細(xì)規(guī)定和預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)投資過程中可能發(fā)生的一切，除明確契約的保護(hù)外，參與管理是減少風(fēng)險(xiǎn)最有效的風(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制。

5．反稀釋條款

反稀釋條款是在股票分割、派股、資產(chǎn)重組等其他稀釋所有權(quán)情況發(fā)生時(shí)用來確保早期投資者利益的協(xié)定，有“完全棘輪”保護(hù)和“加權(quán)平均棘輪”保護(hù)兩種方式。

6．賦予管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員更多的剩余索取權(quán)，實(shí)現(xiàn)“激勵(lì)相容”

主要通過兩種方式進(jìn)行：(1)管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員的股權(quán)安排。風(fēng)險(xiǎn)投資家雖然擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，但在初創(chuàng)階段一般只占公司5％一25％的所有權(quán)，一般為1O％，而往往會(huì)安排相當(dāng)大一部分股份份額由企業(yè)管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員認(rèn)購或直接發(fā)放，從而使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)擁有大量股份，促使其努力工作，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利成長。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資家往往持有優(yōu)先股，而管理層持有普通股，并且其持股比例取決于經(jīng)營的好壞，因?yàn)閮?yōu)先股的轉(zhuǎn)股比例不固定，隨著企業(yè)經(jīng)營的好壞調(diào)整。企業(yè)管理層的收入結(jié)構(gòu)中，股權(quán)收入是最主要的，企業(yè)盈利越高，則風(fēng)險(xiǎn)投資家的優(yōu)先股轉(zhuǎn)成普通股的比例越低，但股價(jià)因?yàn)橛岣叨仙?，可以保持較高的股票市值，管理層也獲得更多的股票份額和更高的股票市值。但如果企業(yè)經(jīng)營不善，不僅轉(zhuǎn)股比例提高，管理者的持股比例下降，而且在支付優(yōu)先股利息之后，普通股可分配的收益有限，管理層會(huì)遭受損失。這樣，企業(yè)經(jīng)理層能夠分享企業(yè)利潤增長帶來的收益，同時(shí)承擔(dān)企業(yè)虧損帶來的損失，從而與風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益形成一致，降低了委托關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。(2)管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員的股票期權(quán)安排。管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員在未來的固定期限內(nèi)或當(dāng)經(jīng)營目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以按照合約中約定的較低價(jià)格購買公司股票(通常是普通股)，且有權(quán)在一定時(shí)期后將購入的股票在二級(jí)市場出售取得收益，但期權(quán)不可轉(zhuǎn)讓。這種安排激勵(lì)管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員努力1：作以使企業(yè)價(jià)值最大化，從而使企業(yè)股價(jià)上升，如果到時(shí)股價(jià)高于執(zhí)行價(jià)，企業(yè)家將執(zhí)行期權(quán)，股價(jià)與執(zhí)行價(jià)之間的差額就是收益。如果股價(jià)低于執(zhí)行價(jià)，企業(yè)家可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，并不需承擔(dān)任何損失。通過以上制度安排，使得期權(quán)持有者將個(gè)人利益與企業(yè)業(yè)績緊密聯(lián)系在一起。如果他們提前離開企業(yè)，企業(yè)有權(quán)以賬面價(jià)值或事先約定的較低價(jià)格回購其擁有的股票，同時(shí)取消期權(quán)，這就是所謂的“金手銬”。股票期權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)家而言，既是一種巨額補(bǔ)償和巨大激勵(lì)——以股票增值實(shí)現(xiàn)了人的剩余索取權(quán)又是一種嚴(yán)格約束——迫使創(chuàng)業(yè)家更加關(guān)心股票將來的價(jià)值，主動(dòng)采取符合委托人即風(fēng)險(xiǎn)投資家利益的行為，關(guān)心企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，避免短期行為，從而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，減少成本，達(dá)到雙方利益的協(xié)調(diào)。

7．風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式

在美國，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式通常為有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資者為有限合伙人(LP)，承擔(dān)有限責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)投資家充當(dāng)一般合伙人(GP)，承擔(dān)無限責(zé)任。它主要通過制定合理的報(bào)酬結(jié)構(gòu)把一般合伙人和有限合伙人的利益一致起來，激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本家。有限合伙制通常規(guī)定，一般合伙人出資1％，除收取風(fēng)險(xiǎn)基金1．5％～3％的年管理費(fèi)外，還獲得投資所實(shí)現(xiàn)利潤的約20％作為回報(bào)，有限合伙人出資99％，取得風(fēng)險(xiǎn)投資基金收益的8O％。這種制度安排，比較充分地考慮了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益激勵(lì)，為了追求自身利益，風(fēng)險(xiǎn)投資家將盡全力爭取成功。

有限合伙制的約束機(jī)制主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資本家在合伙企業(yè)中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)上，作為一般合伙人，風(fēng)險(xiǎn)資本家承擔(dān)無限責(zé)任，對(duì)企業(yè)的信貸和負(fù)債承擔(dān)無限責(zé)任，因而個(gè)人的財(cái)產(chǎn)處于風(fēng)險(xiǎn)之中。因此，有限合伙制合同在最大程度上降低了委托問題可能帶來的危害性，盡可能地把有限合伙人與一般合伙人的利益一致起來。

8．投資后的參與

風(fēng)險(xiǎn)投資家通常在投資后參與企業(yè)的經(jīng)營管理，為企業(yè)提供增值服務(wù)。如幫助企業(yè)制定戰(zhàn)略計(jì)劃，為企業(yè)網(wǎng)羅人才，引入其他資金支持，輔導(dǎo)企業(yè)日常運(yùn)作管理，定期了解企業(yè)銷售、財(cái)務(wù)、人事等方面的情況。這些活動(dòng)可以進(jìn)一步減輕信息的不對(duì)稱程度，使風(fēng)險(xiǎn)投資家保持對(duì)企業(yè)的了解，有助于對(duì)企業(yè)前景作出正確的判斷。相比國外而言，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司投入資金后會(huì)更深地介入被投資公司的日常管理，不僅因?yàn)閲鴥?nèi)創(chuàng)業(yè)者和公司管理不成熟，更嚴(yán)重的是因?yàn)橛行﹦?chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)往往違反游戲規(guī)則。

9．退出機(jī)制安排

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道安排非常重要，風(fēng)險(xiǎn)投資者之所以愿意承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，絕大多數(shù)都是受到了高額回報(bào)預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，而高額回報(bào)預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵在于能否及時(shí)且順利地將資金撤出、變現(xiàn)，以便投入到新一輪的資本增值活動(dòng)中。風(fēng)險(xiǎn)資本能否順利退出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。主要有三種退出渠道：首次公開上市(IPO)兼并與收購，破產(chǎn)清算。

(1)首次公開上市。IP0是風(fēng)險(xiǎn)投資者最愿意看到的退出方式，因?yàn)楣_上市往往能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，它的投資回報(bào)率通常極高。從創(chuàng)業(yè)者的角度來看，它既表明了金融市場對(duì)企業(yè)良好的經(jīng)營業(yè)績的確認(rèn)，企業(yè)獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道，取得了進(jìn)一步發(fā)展的資金。同時(shí)，IP0也相當(dāng)于為創(chuàng)業(yè)者提供了一個(gè)關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)合約。但是其弊端在于，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，在初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行IP0之前的兩年，必須做大量的準(zhǔn)備工作，要將公司信息向外界公布，使廣大投資者了解公司的真實(shí)情況，以期望得到積極的評(píng)價(jià)，避免由于信息不對(duì)稱引起股價(jià)被低估。相對(duì)于其他退出方式，IPO的手續(xù)比較繁瑣，涉及法律、會(huì)計(jì)、中介等問題，退出費(fèi)用比較高昂，并且風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股權(quán)需要一段時(shí)間才能完全變現(xiàn)，時(shí)間比較長。(2)兼并與收購。盡管其收益率比不上公開上市，但也是重要的退出途徑，風(fēng)險(xiǎn)投資者手中的股權(quán)可以很快變現(xiàn)，并且企業(yè)也不需向外界透露公司信息。這種退出方式在國內(nèi)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況下尤其重要，資本市場走向寒冬是一個(gè)原因，同時(shí)曾經(jīng)被爆炒的創(chuàng)業(yè)板遲遲無法推出也導(dǎo)致這種退出方式受到歡迎。(3)破產(chǎn)清算。將賭注下在新創(chuàng)公司身上，期待能夠從股票發(fā)行中得到豐厚的回報(bào)。但誰的手中也沒有預(yù)知未來的水晶球，風(fēng)險(xiǎn)投資中失敗的企業(yè)數(shù)量要遠(yuǎn)多于成功的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資者的損失要靠成功企業(yè)的高額利潤來補(bǔ)償。

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篇8

    本論文先運(yùn)用文獻(xiàn)分析法、理論分析法綜述關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)營能力、綜合能力,風(fēng)險(xiǎn)投資家人資本、社會(huì)資本與績效,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià),風(fēng)險(xiǎn)投資家評(píng)價(jià)等相關(guān)學(xué)術(shù)研究;進(jìn)而運(yùn)用對(duì)比分析方法對(duì)實(shí)踐界權(quán)威排名機(jī)構(gòu)如紅鯡魚、福布斯、清科集團(tuán)、投中集團(tuán)等等20余家權(quán)威機(jī)構(gòu)的排名體系進(jìn)行了整理分析。然后在理論分析的基礎(chǔ)之上構(gòu)建了新的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資家評(píng)價(jià)體系。

    二、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資家評(píng)價(jià)體系建立過程

    1.確定評(píng)價(jià)原則

    由于本體系的構(gòu)建需要將現(xiàn)存的每類繁多的評(píng)價(jià)體系進(jìn)行歸納,并且同時(shí)指出現(xiàn)有內(nèi)容中的不合理之處,補(bǔ)充現(xiàn)有領(lǐng)域的空白之處,最終構(gòu)建出具有實(shí)踐操作意義的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資家評(píng)價(jià)體系,盡管體系內(nèi)榜單門類繁多,但仍需遵循以下幾個(gè)原則:第一,適應(yīng)性原則[13]。指標(biāo)操作要易于理解,能夠在現(xiàn)有數(shù)據(jù)的支持下制榜。第二,準(zhǔn)確性原則。指標(biāo)設(shè)置合理,清晰明確,無相互重疊,相互獨(dú)立。第三,可比性原則。保證各機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)指標(biāo)化后具有可比性。第四,可操作性原則。指標(biāo)的可度量性和體系的可操作性。第五,時(shí)代性原則。體系不僵化,與時(shí)俱進(jìn),跟進(jìn)補(bǔ)充新趨勢(shì)下的體系空白,根據(jù)時(shí)代需求和手中反饋不斷充實(shí)榜單門類和進(jìn)行指標(biāo)合理化。

    2.梳理體系特點(diǎn)

    (1)公開性和服務(wù)性。評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)客觀清晰,建立專業(yè)指標(biāo)比重討論團(tuán)隊(duì)以及配套公示體系,接受榜單受眾的反饋結(jié)果,并將結(jié)果進(jìn)行量化及指標(biāo)化,計(jì)入下一年備注內(nèi)容,這樣可以使指標(biāo)動(dòng)態(tài)化,使榜單內(nèi)容更具可持續(xù)性與成長性。同時(shí),清晰地指標(biāo)數(shù)據(jù)將使榜單受眾成為真正的結(jié)論賦予者,而評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)只承擔(dān)數(shù)據(jù)剖析,邏輯推理作用的服務(wù)角色。(2)數(shù)據(jù)全面性與均衡性。第一,要保證整體參評(píng)機(jī)構(gòu)與投資人的樣本總數(shù),以保證榜單作為產(chǎn)出物對(duì)業(yè)內(nèi)的影響;第二,數(shù)據(jù)來源不能僅依靠數(shù)據(jù)庫與參評(píng)投資機(jī)構(gòu)與投資人自主提供這兩種渠道,必須加入受眾一方和市場化的網(wǎng)絡(luò)影響力指數(shù)這兩種渠道,讓四方數(shù)據(jù)在比重操作下都發(fā)揮作用,以避免數(shù)據(jù)的失真和造假。(3)體系平衡與豐富化。對(duì)于現(xiàn)有權(quán)威評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的經(jīng)典的、合理的評(píng)價(jià)類別以及評(píng)價(jià)體系進(jìn)行全面的繼承以及適當(dāng)修正,并發(fā)掘現(xiàn)有評(píng)價(jià)體系中的空白領(lǐng)域,進(jìn)行漸進(jìn)性的補(bǔ)充,并不斷細(xì)化類別,全面反映投資機(jī)構(gòu)與投資人各方面的特色與能力,并滿足受眾的需求。本課題將重點(diǎn)補(bǔ)充以創(chuàng)業(yè)企業(yè)為受眾的投資機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)以及天使投資人的評(píng)價(jià)榜單。

    3.規(guī)劃評(píng)價(jià)體系的內(nèi)容

    (1)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)體系時(shí),我們通過歸納原有排名體系,對(duì)評(píng)價(jià)體系的受眾進(jìn)行了分析,我們可以看出LP和創(chuàng)業(yè)企業(yè)都處于“LP—投資機(jī)構(gòu)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)”這一完整的投資鏈條上,而政府和大眾則在完整投資鏈的輻射范圍內(nèi),即LP與創(chuàng)業(yè)企業(yè)更為直接和量化的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),因?yàn)樗麄兪秋L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的直接利益關(guān)聯(lián)方,是控制與傳導(dǎo)的關(guān)系;而政府和大眾則更多從知名度來獲得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)感知,是關(guān)注與輻射的關(guān)系。其邏輯關(guān)系如圖1所示:因此我們?cè)谠O(shè)定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí),按受眾分為4個(gè)維度,分別下設(shè)具體指標(biāo),但在出榜時(shí)根據(jù)不同受眾,可在不同維度賦予不同比重,即一套評(píng)價(jià)指標(biāo),4份不同榜單。現(xiàn)將4維度的一級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系作圖如下:其中第一維度LP收益,下設(shè)兩個(gè)一級(jí)指標(biāo),8個(gè)二級(jí)指標(biāo),11個(gè)三級(jí)指標(biāo),共同組成第一維度的指標(biāo)體系,如表1所示。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)體系中第二維度的政府信賴度,下設(shè)2個(gè)一級(jí)指標(biāo),6個(gè)二級(jí)指標(biāo),如表2所示。第三維度創(chuàng)業(yè)企業(yè)增值,下設(shè)2個(gè)一級(jí)指標(biāo),6個(gè)二級(jí)指標(biāo),其中財(cái)務(wù)表現(xiàn)與經(jīng)營表現(xiàn)則根據(jù)其各自的三級(jí)指標(biāo)進(jìn)行測算,如表3所示。第四個(gè)維度大眾認(rèn)知,下設(shè)2個(gè)一級(jí)指標(biāo),3個(gè)二級(jí)指標(biāo),如表4所示。以上為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)體系的4維指標(biāo)構(gòu)建,在賦予權(quán)重的時(shí)候,在初期學(xué)術(shù)驗(yàn)證階段以及評(píng)審委員會(huì)不能構(gòu)成規(guī)范行權(quán)的情況下,可以采用組合權(quán)重法,即綜合層次分析法、德菲爾法、兩兩對(duì)比法、AHP法來確定權(quán)重。但在實(shí)踐推廣中,成立合理規(guī)范的評(píng)審委員會(huì)來確定權(quán)重則更有利于體系的應(yīng)用和手中的理解。(2)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家。根據(jù)調(diào)查研究,我們可以發(fā)現(xiàn),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家有直接期許和要求的主要有三類群體:LP、GP以及創(chuàng)業(yè)企業(yè),間接感知的則是社會(huì)大眾。其中,部分風(fēng)險(xiǎn)投資家本身就是LP或或者GP,而隨著風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)本身的豐富化,某些富有群體或個(gè)人雖然沒有加入投資機(jī)構(gòu)但也對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資,成為實(shí)際上的“天使投資人”,并且隨著社會(huì)發(fā)展,各行各業(yè)開始出現(xiàn)微型的個(gè)人工作室,這將是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)。因此我們?cè)跒轱L(fēng)險(xiǎn)投資家設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)體系時(shí),也需要設(shè)定三個(gè)權(quán)重靈活的維度,出具三分不同的榜單。我們將風(fēng)險(xiǎn)投資家與LP、GP和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的直接責(zé)任要求設(shè)定為業(yè)績能力、管理能力[16]和運(yùn)作能力3個(gè)權(quán)重靈活維度,同時(shí)加入業(yè)界影響力作為權(quán)重恒定的第4維度,作為風(fēng)險(xiǎn)投資家自身以及社會(huì)大眾對(duì)其的要求。在風(fēng)險(xiǎn)投資家評(píng)價(jià)體系中我們?cè)O(shè)定4個(gè)維度,9個(gè)一級(jí)指標(biāo)。由于對(duì)人的評(píng)價(jià)多位定性評(píng)價(jià),不可避免的涉及到定性轉(zhuǎn)為定量評(píng)價(jià)的計(jì)算。在學(xué)術(shù)上可以用模糊評(píng)價(jià)法、灰色評(píng)價(jià)法等數(shù)學(xué)方法解決定性到定量評(píng)價(jià)的問題,在權(quán)重上可以采用AHP法解決權(quán)重問題。但在實(shí)際應(yīng)用中,我們傾向于在數(shù)據(jù)收集階段,比如問卷設(shè)置上解決定性向定量轉(zhuǎn)化的問題,以便向業(yè)內(nèi)公開。

    4.體系應(yīng)用

    (1)評(píng)審委員會(huì)的規(guī)范。首先,評(píng)審委員會(huì)必須涵蓋4個(gè)領(lǐng)域內(nèi)的權(quán)威人士,即LP、GP、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和政府,并且確保四方人員無直接利益關(guān)系或沖突,并由制榜單位的研發(fā)人員,組成五方評(píng)審委員會(huì),才符合行權(quán)條件,可以進(jìn)行權(quán)重的討論和評(píng)價(jià)過程中一些列問題的解決;其次,評(píng)審委員會(huì)的人員比重,需根據(jù)榜單受眾不同,及時(shí)調(diào)整,調(diào)整工作由制榜單位進(jìn)行;第三,評(píng)審過程中,需杜絕外界干擾,以避免發(fā)生評(píng)選合謀事件,影響評(píng)選公平性。(2)數(shù)據(jù)處理。在構(gòu)建新體系之初將新體系規(guī)范在適應(yīng)性、準(zhǔn)確性、可比性、可操作性和時(shí)代性等五大原則之下。同時(shí)使體系兼具公開性和服務(wù)性、數(shù)據(jù)全面性和均衡性、體系平衡與豐富化的特色。并以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)體系和風(fēng)險(xiǎn)投資家的評(píng)價(jià)體系為兩大模塊,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以LP收益、政府信賴度、大眾認(rèn)知度和創(chuàng)業(yè)企業(yè)增值為4大維度;風(fēng)險(xiǎn)投資家則以業(yè)績能力、管理能力、運(yùn)作能力、業(yè)界影響力為4大維度,分別進(jìn)行下級(jí)指標(biāo)的設(shè)置和數(shù)據(jù)的操作。在新體系的應(yīng)用規(guī)范上,公開確定了評(píng)審委員會(huì)的行權(quán)條件和數(shù)據(jù)的處理要求。以保證新體系科學(xué)、客觀、公平的運(yùn)行。

    三、研究結(jié)論與討論

    1.結(jié)論

    根據(jù)現(xiàn)有體系,分析出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資家評(píng)價(jià)體系的受眾分為LP、政府、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和大眾這四類,同時(shí)發(fā)現(xiàn)每一類受眾對(duì)榜單的關(guān)注點(diǎn)不同,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資家的要求不同,認(rèn)為現(xiàn)存榜單具有普適性的特點(diǎn),但缺乏針對(duì)性的原則。同時(shí),在評(píng)價(jià)過程中存在數(shù)據(jù)廣泛性、真實(shí)性與及時(shí)性的問題,評(píng)選委員會(huì)行權(quán)的不規(guī)范現(xiàn)象,以及體系構(gòu)建的邏輯性失衡都使現(xiàn)存體系存在一定的不合理性。鑒于以上對(duì)現(xiàn)有體系的分析,本文在構(gòu)建新體系之初即提出了適應(yīng)性、準(zhǔn)確性、可比性、可操作性和時(shí)代性的原則,以保證新的評(píng)價(jià)體系在以上五條基本原則的約束下發(fā)揮作用。新的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資家評(píng)價(jià)體系具有公開性和服務(wù)性、數(shù)據(jù)全面性與均衡性和體系平衡與豐富化的特點(diǎn)。既保證了受眾對(duì)榜單的監(jiān)督權(quán)力,也保證了體系本身的豐富性與平衡性。本文在權(quán)重賦予、定性向定量轉(zhuǎn)化的方法研究上,僅限于提出討論意見,并未直接給出一套確定的計(jì)算方法。其一是考慮到實(shí)踐界操作數(shù)據(jù)的便易性,其二是考慮到受眾的認(rèn)知程度,因此沒有直接給出學(xué)術(shù)計(jì)算過程,但在體系的學(xué)術(shù)驗(yàn)證階段,建議體系應(yīng)用者按照嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)計(jì)算方法進(jìn)行操作?？傊?現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)體系與風(fēng)險(xiǎn)投資家評(píng)價(jià)體系的應(yīng)用主要由實(shí)踐界幾個(gè)權(quán)威的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行構(gòu)建與探索,而學(xué)術(shù)界對(duì)此研究較少。因此,本課題的開拓性價(jià)值極強(qiáng),一方面對(duì)實(shí)踐界中混亂的榜單門類進(jìn)行了邏輯性的歸納和梳理,使本課題提出的體系清晰明了,另一方面在學(xué)術(shù)上的創(chuàng)見溝通了實(shí)踐界與學(xué)術(shù)界、應(yīng)用與理論的橋梁,為學(xué)術(shù)界的進(jìn)一步研究提供了基礎(chǔ)。同時(shí),由于時(shí)代的不斷發(fā)展,各界受眾對(duì)榜單門類的需求也在逐漸細(xì)化,因此本研究無法滿足在一套指標(biāo)內(nèi)受眾的全部需求,一些時(shí)代性較強(qiáng)的榜單門類,可以在以后的研究中,歸納至體系之內(nèi),使其更具邏輯性與科學(xué)性。

篇9

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板IPO公司;VC/PE;增值服務(wù)

一、研究背景

作為一種創(chuàng)新型的金融機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資已成為全球科技發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。我國風(fēng)險(xiǎn)投資雖然起步較晚，但經(jīng)過20多年的發(fā)展，規(guī)模逐漸壯大，勢(shì)頭日益強(qiáng)勁。但就運(yùn)作體系、監(jiān)管體制和實(shí)踐效應(yīng)來看，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資還有待大力改進(jìn)與發(fā)展。

隨著2009年國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的正式推出，越來越多的VC/PE正努力通過創(chuàng)業(yè)板來實(shí)現(xiàn)自身投資的價(jià)值增值，所以創(chuàng)業(yè)板市場逐漸成為我們考察VC/PE效能與作為的重要窗口。本文基于投資創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的VC/PE基本情況，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的盈利性、成長性以及高科技特性，及時(shí)總結(jié)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)現(xiàn)狀與問題，深入揭示我國現(xiàn)階段成功（上市）企業(yè)背后的VC/PE的實(shí)踐角色與行為特征，并提出相關(guān)的對(duì)策與建議。

二、VC/PE對(duì)上市前公司治理影響的均值比較

首先我們將截至2011年4月成功登入中國創(chuàng)業(yè)板的全部209家企業(yè)按照有無風(fēng)投的參與分成兩組進(jìn)行均值比較，風(fēng)投組共有124家企業(yè)，而無風(fēng)投組85家。用3年的平均值對(duì)比得到以下t檢驗(yàn)結(jié)果（見表1）。

表1 風(fēng)險(xiǎn)投資支持均值比較結(jié)果

指標(biāo)名稱 風(fēng)投支持 非風(fēng)投支持 T檢驗(yàn)（Sig）

盈利性 ROA 0.160 0.181 -1.899（0.059*）

ROE 0.292 0.306 -0.909（0.364）

成長性 總資產(chǎn)增長率 0.589 0.540 0.543（0.587）

固定資產(chǎn)增長率 1.053 0.885 0.508（0.612）

主營業(yè)務(wù)收入增長率 0.545 0.492 0.485（0.628）

主營利潤增長率 1.357 1.321 0.235（0.815）

凈利潤增長率 0.745 1.578 -0.919（0.361）

高科技性

專利數(shù)量 26.33 23.11 0.651（0.516）

研發(fā)費(fèi)用比 0.056 0.057 -0.133（0.894）

注：*表示在10%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著

從上表中我們可以看到，總的來說，在企業(yè)的盈利性方面，無風(fēng)投企業(yè)的均值更高，但只有在總資產(chǎn)收益率（ROA）方面，兩組的均值差異具有顯著性：風(fēng)投組的平均ROA為16%，而無風(fēng)投組的ROA為18%，說明無風(fēng)投企業(yè)在IPO前三年的ROA平均要比有風(fēng)投企業(yè)顯著高出12.5%。而在成長性與高科技性兩個(gè)方面，兩個(gè)組之間并沒有顯示任何有統(tǒng)計(jì)意義的差異性。綜合起來可以說明，VCPE對(duì)樣本企業(yè)經(jīng)營性“三高特性”的增值效應(yīng)（促進(jìn)作用）均不存在。這出乎我們的意料之外。

表2 風(fēng)險(xiǎn)投資不同比例均值比較

指標(biāo)名稱 風(fēng)投支持（>=0.119） 風(fēng)投支持（<0.119） T檢驗(yàn)（Sig）

盈利性 ROA 0.148 0.173 -1.908（0.059*）

ROE 0.260 0.323 -3.179（0.002**）

成長性 總資產(chǎn)增長率 0.616 0.562 0.498（0.619）

固定資產(chǎn)增長率 0.613 1.493 -1.812（0.074*）

主營業(yè)務(wù)收入增長率 0.515 0.577 -0.439（0.661）

主營利潤增長率 1.472 1.241 1.176（0.242）

凈利潤增長率 0.688 0.802 -0.791（0.430）

高科技性 專利數(shù)量 26.000 26.660 -0.118（0.906）

研發(fā)費(fèi)用比 0.062 0.050 1.729（0.087*）

注：*表示在10%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著

為了深入揭示風(fēng)投資本累積投資對(duì)于企業(yè)治理的影響，我們現(xiàn)在只考慮有風(fēng)投企業(yè)，按其參股比例的中值11.9%為界，將124家分成了兩組，每組各有62家企業(yè)，其均值比較結(jié)果如見表3。

根據(jù)表3，我們發(fā)現(xiàn)：首先，在盈利性方面，風(fēng)投比例較低一組（VCPE參股比例小于11.9%）的企業(yè)在ROA和ROE上都顯著高于風(fēng)投比例較高一組（VCPE參股比例大于11.9%）的企業(yè)。

在成長性方面，兩組之間并沒有表現(xiàn)出一致的趨勢(shì)：風(fēng)投支持比例超過11.9%的企業(yè)在總資產(chǎn)增長率和主營業(yè)務(wù)利潤率上要高于另外一組，但其差異并不顯著;而在其他三個(gè)指標(biāo)上風(fēng)投支持比例高的一組要低于低的一組，但其差異僅在固定資產(chǎn)增長率上顯著（即在成長性上僅固定資產(chǎn)增長率表現(xiàn)出顯著差異：VCPE參股越多，成長性越差）。最后在高科技性方面，風(fēng)投比例低于11.9%的企業(yè)平均每年花費(fèi)營業(yè)收入的6.2%用于企業(yè)研發(fā)，顯著高于另外一組的5%，但在獲得的專利數(shù)量方面，兩組卻沒有較大的差別。

我們認(rèn)為以上情況很可能是企業(yè)（管理層）融資過程中逆向選擇的結(jié)果，即企業(yè)業(yè)績?cè)讲畈⑶以郊惫庇谏鲜校┑钠髽I(yè)，其流動(dòng)性越差（越缺錢）從而更有動(dòng)力對(duì)外股權(quán)融資。也就是說，有可能不是因?yàn)閂CPE加入導(dǎo)致營利性和高科技性下降，而是因?yàn)闋I利性較低及越短視企業(yè)反而更容易實(shí)現(xiàn)VCPE參股合約的達(dá)成。

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)間對(duì)三性的影響

指標(biāo)名稱 風(fēng)險(xiǎn)投資介入（>=29個(gè)月） 風(fēng)險(xiǎn)投資介入（<29個(gè)月） T檢驗(yàn)（Sig）

盈利性 ROA 0.138 0.171 -2.311（0.022*）

ROE 0.245 0.313 -3.226（0.002**）

成長性 總資產(chǎn)增長率 0.340 0.621 -2.517（0.01**）

固定資產(chǎn)增長率 0.341 1.380 -2.884（0.005**）

主營業(yè)務(wù)收入增長率 0.319 0.571 -1.828（0.07*）

主營利潤增長率 1.390 1.342 0.227（0.821）

凈利潤增長率 0.522 0.847 -2.639（0.009**）

高科技性 專利數(shù)量 24.56 27.14 -0.428（0.669）

研發(fā)費(fèi)用比 0.053 0.058 -0.650（0.517）

注：*表示在10%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著

此外，為考察VCPE參股時(shí)間早晚對(duì)公司治理績效的潛在影響，我們以企業(yè)IPO為終點(diǎn)，以VCPE投資參股的平均回溯時(shí)間的中位數(shù)（這里為29個(gè)月或兩年零5個(gè)月）為界，把企業(yè)分成VCPE參股時(shí)間大于等于29個(gè)月和小于29個(gè)月兩個(gè)組別，并作為對(duì)照組分別比較它們?cè)跔I利性、成長性和高科技性三個(gè)方面的表現(xiàn)差異，結(jié)果見表7。可見，除了高科技性在兩組企業(yè)之間沒有顯著差異之外，在營利性和成長性方面則存在顯著差異：VCPE越早介入企業(yè)，其平均營利性與平均成長性反而越差。例如，早期組ROA與ROE只相當(dāng)于晚期組的80%與78%;早期組總資產(chǎn)增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率分別相當(dāng)于晚期組的相應(yīng)值的54.8%和55.9%。

因此，就時(shí)間維度看，VCPE對(duì)企業(yè)的增值效應(yīng)存在很大的疑問，因?yàn)閂CPE參股企業(yè)越晚企業(yè)的治理績效似乎越好！同時(shí)，VCPE的行為短期化在這里也似乎找到了合理的根據(jù)。

三、VCPE影響公司財(cái)務(wù)績效的多元回歸分析

本節(jié)我們用總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營業(yè)務(wù)利潤率（Profit）以及主營業(yè)務(wù)收入增長率（Growth）為被解釋變量，風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)指標(biāo)為解釋變量來進(jìn)行多元回歸。

首先我們進(jìn)行兩兩相關(guān)檢驗(yàn)考察以確定各指標(biāo)之間的相關(guān)性：

表4 相關(guān)性檢驗(yàn)（皮爾遜系數(shù)，雙尾）

ROA 營業(yè)務(wù)收

入增長率 主營業(yè)務(wù)

利潤率 VC持股

比例 是否

有VC VC是否有

外資背景 VC是否有

政府背景 VC平均持續(xù)

期限 資產(chǎn)

負(fù)債率

ROA 系數(shù) 1 .222 .341 -.230 -.144 .030 -.165 -.198 -.434

顯著性 .001 .000 .001 .038 .665 .017 .004 .000

主營業(yè)務(wù) 系數(shù) 1 .094 .018 .109 -.006 .169 -.065 -.052

收入增長率 顯著性 .178 .797 .118 .931 .014 .350 .455

主營業(yè)務(wù) 系數(shù) 1 -.084 -.044 -.010 .047 -.016 -.370

利潤率 顯著性 .227 .530 .885 .500 .815 .000

注：*表示在5%的水平下顯著，**表示在1%的水平下顯著

我們可以看出和之前均值比較結(jié)果類似的，風(fēng)險(xiǎn)投資各項(xiàng)指標(biāo)和ROA之間有很顯著的相關(guān)性，而對(duì)于成長性的指標(biāo)則沒有太顯著的相關(guān)。因此我們選擇將ROA作為被解釋變量進(jìn)行多元回歸分析（其中資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量處理）。

1、模型設(shè)定。設(shè)：

（1）

其中：ROA為上市公司的總資產(chǎn)收益率;Xi為 ROA解釋變量，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)，α，β為回歸參數(shù)，i=1、2…n。ε隨機(jī)干擾項(xiàng)， i=1、2…n。相關(guān)變量定義如下（表 5）：

表5 變量定義及說明

類型 名稱及符號(hào) 定義及說明

被解釋變量 總資產(chǎn)收益率（ROA） 資產(chǎn)收益率等于EBIT和總資產(chǎn)的比值，是用來衡量企業(yè)的資產(chǎn)利用率

解釋

變量 VC持股比例（X1） 截止IPO前仍然持有的風(fēng)投股份總和（%）

是否有VC（X2） 是否有風(fēng)投支持（是，取1;否，取0）

VC是否有政府背景（X3） 風(fēng)險(xiǎn)投資中是否有政府背景

（是，取1;否，取0）

VC平均持續(xù)期限（X4） 風(fēng)險(xiǎn)投資注入企業(yè)距離IPO的平均時(shí)間（單位，月）

資產(chǎn)負(fù)債率（X5） 總負(fù)債除以總資產(chǎn)，衡量企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)情況（%）

2、回歸參數(shù)與結(jié)果

最終得到回歸方程參數(shù)及擬合優(yōu)度檢驗(yàn)參見表 6與表 7

表6 回歸系數(shù)表

模型 非標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)

B 標(biāo)準(zhǔn)誤差 Beta t 顯著性

1（Constant） .159 .017 9.432 .000

X1 -.057 .038 -.072 -1.491 .138

X4 -.002 .001 -.097 -2.059 .041

X5 -.167 .026 -.314 -6.309 .000

a. Dependent Variable：ROA

表7 模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

模型 R R2 調(diào)整后R2 標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)誤差

1 .750a .562 .551 0.054

a：Predictors：（Constant），VC持股比例，VC平均持續(xù)期限， 資產(chǎn)負(fù)債率

根據(jù)表6，盡管顯著性有點(diǎn)遜色，但還是可推測VC/PE將抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO時(shí)的ROA，因?yàn)轱L(fēng)投投資比例與ROA呈負(fù)相關(guān)性;與此同時(shí)，風(fēng)投進(jìn)入企業(yè)時(shí)間與企業(yè)IPO時(shí)的ROA呈顯著性5%以上的負(fù)相關(guān)，即VCPE越早介入，企業(yè)IPO時(shí)的ROA越低。例如，VCPE參股投資每提前一年，在其他條件保持相同時(shí)企業(yè)IPO時(shí)的ROA將減少0.2個(gè)百分點(diǎn)。普遍流行盈余管理的時(shí)代，我們認(rèn)為這是一種積極信號(hào)：作為專業(yè)化的外部（戰(zhàn)略）投資者，風(fēng)投可能客觀上有助于減弱企業(yè)的包裝（如盈余管理），從而改善上市公司的信息披露質(zhì)量。

四、研究結(jié)論

通過以上分析，我們認(rèn)為，總的來說，我國的VC/PE在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中并沒有顯示出非金融方面的積極支持，即風(fēng)險(xiǎn)投資的增值效應(yīng)缺乏統(tǒng)計(jì)依據(jù)。創(chuàng)業(yè)板市場中風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的營利性、成長性和高科技性等方面均缺少顯著正面的影響（反而在許多方面顯現(xiàn)出顯著負(fù)面的效應(yīng)?。Ｔ谕顿Y時(shí)機(jī)上把握上，VCPE 傾向于短期化，就治理績效而言被投資對(duì)象似乎也傾睞于較短期的資本（相對(duì)IPO時(shí)間基準(zhǔn)）。此外，隨著VCPE參股強(qiáng)度上升，總體上惡化了公司IPO時(shí)的定價(jià)行為（推高發(fā)行市盈率）和上市首日的市場表現(xiàn)（增加了破發(fā)率），當(dāng)且僅當(dāng)存在外資風(fēng)投參時(shí)這種局面有所糾正。

寄希望于我國資本市場改革的持續(xù)深入與全面推進(jìn)，以及國人投資理念與技術(shù)的不斷進(jìn)步，中國VCPE資本市場會(huì)經(jīng)歷一場甚至多場大浪淘沙，而籠罩在VCPE天空的“神馬”浮云終究散去，其固有的公司價(jià)值增值服務(wù)與創(chuàng)業(yè)服務(wù)本性將日益突顯。

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篇10

1.1科技評(píng)價(jià)體系不完善

科學(xué)完善的科技評(píng)價(jià)體系在國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略中占有重要地位，它能有效激發(fā)科研人員的創(chuàng)造力，營造良好創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境。目前，我國的科技評(píng)價(jià)體系存在著諸多問題，如重論文輕應(yīng)用，重?cái)?shù)量輕質(zhì)量；工作考核、職稱評(píng)定、上崗競聘等各種評(píng)價(jià)指標(biāo)都與論文、專著及獎(jiǎng)勵(lì)等掛鉤。使得廣大教師和科研人員將主要精力放在了論文和獎(jiǎng)項(xiàng)上，一味地追求成果數(shù)量，而忽視了更具實(shí)用價(jià)值的應(yīng)用成果的研發(fā)與轉(zhuǎn)化和推廣。同時(shí)，由于高校各種檢查評(píng)比項(xiàng)目繁多，常常要花大量時(shí)間和精力應(yīng)對(duì)各種評(píng)審、匯報(bào)、總結(jié)等，也會(huì)嚴(yán)重影響科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化工作的進(jìn)行。

1.2科技成果轉(zhuǎn)化機(jī)制不健全

目前，我國高校的科技成果是作為政府投入形成的無形資產(chǎn)管理，尚未在政府層面建立健全一套推動(dòng)和激勵(lì)高校科研成果轉(zhuǎn)化的政策機(jī)制，高校和科研人員無權(quán)自主進(jìn)行處置和分配科研成果，轉(zhuǎn)化要經(jīng)過一系列審批和備案，教師和科研人員難以從成果轉(zhuǎn)化中獲益，嚴(yán)重制約了高?？蒲谐晒D(zhuǎn)化的積極性，這就在政策制度上造成了高校科研成果難以轉(zhuǎn)化的問題。受不合理科技評(píng)價(jià)體系的導(dǎo)向，高校更加重視對(duì)論文、獎(jiǎng)勵(lì)及科研立項(xiàng)的投入和推動(dòng)，而對(duì)更具現(xiàn)實(shí)意義的科技成果轉(zhuǎn)化不夠重視，沒有在學(xué)校層面形成促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的機(jī)制，同時(shí)由于學(xué)校也未將科技成果轉(zhuǎn)化情況列入到對(duì)教師的績效考核和職稱晉級(jí)等個(gè)人評(píng)定中，因此高校教師對(duì)科研成果轉(zhuǎn)化的積極性不高。另一方面，也缺少推動(dòng)高?？萍汲晒D(zhuǎn)化的融資機(jī)制?？萍汲晒D(zhuǎn)化是一項(xiàng)投入高、風(fēng)險(xiǎn)大的工程，只靠高校單方面的經(jīng)費(fèi)投入難以支撐，需要政府、企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等多方共同投入。沒有形成一套有效的資本融資機(jī)制，造成科技成果轉(zhuǎn)化經(jīng)費(fèi)短缺，嚴(yán)重影響了科技成果轉(zhuǎn)化進(jìn)程。

2促進(jìn)高?？萍汲晒D(zhuǎn)化的主要途徑

2.1建立一套科學(xué)合理的科技評(píng)價(jià)體系科技評(píng)價(jià)

要有利于鼓勵(lì)原始創(chuàng)新，以是否具有重大科技創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，是否闡明自然現(xiàn)象、特征和規(guī)律，是否有重大科學(xué)發(fā)現(xiàn)，以及是否在相應(yīng)領(lǐng)域、學(xué)科內(nèi)產(chǎn)生重大影響等實(shí)質(zhì)性的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)作為重要指標(biāo)，引導(dǎo)和激勵(lì)各創(chuàng)新主體和廣大科技人員，重點(diǎn)突破帶動(dòng)技術(shù)革命、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前沿科學(xué)問題和關(guān)鍵核心技術(shù)。合理化評(píng)價(jià)體系的導(dǎo)向作用，突出科研質(zhì)量和對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的實(shí)際貢獻(xiàn)。科技部門應(yīng)與財(cái)政、人事等部門加強(qiáng)協(xié)調(diào)，消減論文、獎(jiǎng)勵(lì)、鑒定等在高校科研人員的聘任、職務(wù)晉升、職稱評(píng)定及工資待遇等方面的作用，引入對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化的評(píng)價(jià)指標(biāo)，加大對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)更具實(shí)際作用的成果在高?？己嗽u(píng)價(jià)體系中的比重，營造健康、活力的科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化環(huán)境。

2.2構(gòu)建科技成果轉(zhuǎn)化激勵(lì)機(jī)制改革

高?？萍汲晒幹梅绞?，賦予高校或科研團(tuán)隊(duì)對(duì)其研發(fā)成果的使用權(quán)、經(jīng)營權(quán)和處置權(quán)。對(duì)高?？蒲谢顒?dòng)所獲科技成果，除涉及國家安全、國家利益和重大社會(huì)公共利益外，單位可自主決定采用科技成果轉(zhuǎn)讓、許可、入股等方式開展轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化活動(dòng)，對(duì)此國家有關(guān)主管部門應(yīng)減少或取消審批。對(duì)科研成果轉(zhuǎn)化、轉(zhuǎn)讓所得擁有盡可能高比例的收益，并可將收益中的個(gè)人部分直接用于創(chuàng)辦企業(yè)或者投入受讓企業(yè)所形成的股權(quán)收入，在形成現(xiàn)金收入后，按國家有關(guān)政策繳納個(gè)人所得稅即可。對(duì)前期基礎(chǔ)好，有市場前景的可產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目成果，科研人員可以選擇離崗創(chuàng)辦企業(yè)以實(shí)施轉(zhuǎn)化。高校對(duì)離崗創(chuàng)業(yè)的科研人員應(yīng)在身份編制、人事關(guān)系、職稱評(píng)定及工資晉升等方面給與政策傾斜，使其與在崗人員享有同等待遇。

2.3加強(qiáng)科技成果轉(zhuǎn)化