一、引言

經(jīng)常賬戶跨期分析方法在跨期預(yù)算約束的基礎(chǔ)上，將經(jīng)常賬戶余額看成是由前瞻性的家庭和企業(yè)的跨期儲蓄和跨期投資決定的。該方法認(rèn)為一國的經(jīng)常賬戶失衡需要通過未來的貿(mào)易順差彌補(bǔ)。雖然模型具有一定的合理性，然而大量的實(shí)證文獻(xiàn)拒絕了模型設(shè)定。GourinchasandRey(2007)指出經(jīng)常賬戶跨期方法的主要缺陷在于沒有考慮估值效應(yīng)(valuationeffects)，即沒有考慮由于匯率、資產(chǎn)價(jià)格和收益率變化所引起的國際投資頭寸的變化。據(jù)IMF（2002）的定義，國際投資頭寸是一種統(tǒng)計(jì)報(bào)表，反映的是一經(jīng)濟(jì)體在某一特定時(shí)點(diǎn)上的對外金融資產(chǎn)和負(fù)債存量。國際投資頭寸綜合考慮了特定時(shí)期內(nèi)的國際收支交易、價(jià)格變化、匯率變化等因素。對外金融資產(chǎn)存量與對外金融負(fù)債存量之差為凈國際投資頭寸。凈國際投資頭寸是衡量一國外部失衡的理想指標(biāo)。一國的凈國際投資頭寸為負(fù)數(shù)，則該國是債務(wù)國；相反，一國的凈國際投資頭寸為正數(shù)，則該國是債權(quán)國。分析和把握美國（凈）國際投資頭寸的變動(dòng)趨勢對于美國外部失衡研究大有裨益。

二、國際收支與國際投資頭寸

在文獻(xiàn)中，計(jì)價(jià)變化和其它各項(xiàng)調(diào)整被統(tǒng)稱為估值調(diào)整(valuationadjustment)。國際投資頭寸與國際收支賬戶既相互區(qū)別又緊密聯(lián)系。

三、估值調(diào)整與美國國際投資頭寸

匯率和資產(chǎn)價(jià)格的變化顯著影響了各國的凈外部頭寸，并導(dǎo)致資源在國際間流動(dòng)。根據(jù)BEA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1986年美國從債權(quán)國轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)國。此后美國的凈對外債務(wù)不斷增加，2002年凈對外債務(wù)占名義GDP的比重達(dá)19.47%。2002年以后，美國的凈對外債務(wù)趨于平穩(wěn)且略有改善。然而，在此期間，美國的經(jīng)常賬戶逆差依然在不斷擴(kuò)大（圖1）。進(jìn)一步考察金融流動(dòng)和估值調(diào)整的變動(dòng)情況可知，2002年以來美國凈對外債務(wù)趨于平穩(wěn)且略有改善主要是由于顯著的正估值調(diào)整（圖2）。隨著跨境資產(chǎn)持有的增多，由估值調(diào)整所造成的資本損益規(guī)?？赡芟喈?dāng)顯著。估值調(diào)整（圖3）可以區(qū)分為正調(diào)整和負(fù)調(diào)整，經(jīng)常項(xiàng)目也可區(qū)分為順差和逆差。正調(diào)整與逆差、負(fù)調(diào)整與順差的組合有助于改善外部失衡，而正調(diào)整與順差、負(fù)調(diào)整與逆差的組合將擴(kuò)大外部失衡。2002年前，估值調(diào)整大多惡化了外部失衡；而2002年（含）后，估值調(diào)整改善了外部失衡。IMF的研究結(jié)果(2005)表明與20世紀(jì)80年代相比，20世紀(jì)90年代工業(yè)國家和主要新興市場國家年估值變化和中期估值變化普遍增加了。同時(shí)，持續(xù)的估值效應(yīng)將降低經(jīng)常賬戶盈余或赤字在對外凈資產(chǎn)變化的作用，從而成為新的外部均衡調(diào)節(jié)方式?？紤]估值效應(yīng)后，即使一國不改變借貸規(guī)模，它的凈國際投資頭寸也會由于對外資產(chǎn)和負(fù)債存量的市場價(jià)值變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)。估值調(diào)整可以細(xì)分為由匯率變動(dòng)帶來的估值調(diào)整、由資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)帶來的估值調(diào)整和其它變化帶來的估值調(diào)整，其中前兩種估值調(diào)整較為顯著。其它變化帶來的估值調(diào)整僅在2002年、2003年和2005年比較顯著。這是由于BEA對數(shù)據(jù)的基準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)進(jìn)行了重新修正。

【摘要】自2015年6月份以來，A股市場出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩，最終出現(xiàn)了大面積股票停牌，停牌高峰時(shí)1447家上市公司停牌，占到當(dāng)時(shí)全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時(shí)間超過60個(gè)交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。因此，本文通過對股票停復(fù)牌的監(jiān)管規(guī)則、停牌股票估值的影響、國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票估值的管理及方法的研究，提出了證券公司停牌股票估值方法和管理的完善措施。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表，融資類業(yè)務(wù)債權(quán)安全、績效評估、風(fēng)險(xiǎn)管理等管理手段及部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購贖回的公平性，目前國內(nèi)外主流的估值方法有指數(shù)收益法、可比公司法、市場價(jià)格模型法以及估值模型法等，我們建議從提高估值合理性角度，應(yīng)該采取細(xì)化停牌股票估值方法、制定合理估值指數(shù)體系，制訂內(nèi)部估值流程以規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)等手段和措施。

【關(guān)鍵詞】證券公司;停牌股票;估值

自2015年6月份以來，A股市場出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩，最終出現(xiàn)了大面積股票停牌，停牌高峰時(shí)1447家上市公司停牌，占到當(dāng)時(shí)全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時(shí)間超過60個(gè)交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表、融資業(yè)務(wù)的債權(quán)安全，績效評估、風(fēng)險(xiǎn)管理等管理手段及部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問題對證券公司意義重大。本文基于停牌股票數(shù)據(jù)分析、估值方法體系理論，結(jié)合國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票估值的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出了細(xì)化停牌股票估值方法、制定合理估值指數(shù)體系，證制訂內(nèi)部估值流程以規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前證券行業(yè)對于自營業(yè)務(wù)的一般性做法是：對于短期停牌，估值取股票停牌前的價(jià)格，對于中長期停牌，使用指數(shù)收益法進(jìn)行估值，部分證券公司對于重大負(fù)面信息停牌或超過3個(gè)月的長期停牌采取一事一議的原因確定估值。對于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，遵循相關(guān)監(jiān)管制度合理進(jìn)行估值。在指數(shù)收益法中，行業(yè)指數(shù)的選取上國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一般選擇中國證券投資基金業(yè)協(xié)會基金估值行業(yè)分類指數(shù)。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會基金估值行業(yè)分類指數(shù)（以下簡稱AMAC指數(shù))依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個(gè)門類指數(shù)（不包括制造業(yè)）；依據(jù)制造業(yè)門類下的大類劃分，編制27個(gè)大類指數(shù)，共有43條行業(yè)分類指數(shù)。AMAC指數(shù)在樣本調(diào)整上分為定期調(diào)整和臨時(shí)調(diào)整兩種，定期調(diào)整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場排在后5%的股票。臨時(shí)調(diào)整包括新股上市第11個(gè)交易日被臨時(shí)調(diào)入，對停牌、復(fù)牌的股票進(jìn)行臨時(shí)調(diào)入調(diào)出。（二）停牌股票估值對證券公司的影響。停牌股票估值對證券公司意義重大，一旦發(fā)生估值職責(zé)不清晰或者估值方法不當(dāng)，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表。停牌股票作為證券公司重要資產(chǎn)，其公允價(jià)值會反映資產(chǎn)負(fù)債表中，其盈虧情況會反映在利潤表中，一旦發(fā)生估值方法失當(dāng)或估值職責(zé)不清晰導(dǎo)致錯(cuò)誤估值，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)將會失真，會給公司股東、經(jīng)營管理層和員工傳遞錯(cuò)誤信息，造成嚴(yán)重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全。近年來，以證券為擔(dān)保品的融資類業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，是證券行業(yè)越來越重要的業(yè)務(wù)類型。融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)保障主要依賴于擔(dān)保證券，擔(dān)保證券停牌特別是大規(guī)模停牌，將使擔(dān)保證券暫時(shí)喪失流動(dòng)性，給融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全帶來極大的隱患。同時(shí)，對融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理工作。面對復(fù)雜的市場環(huán)境和內(nèi)外部的經(jīng)營壓力，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力顯得至關(guān)重要，是金融機(jī)構(gòu)的核心競爭力，而從風(fēng)險(xiǎn)類型來劃分，一般包含市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。股票類資產(chǎn)價(jià)格變化屬于市場風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)控和限額是市場風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段。限額是指給投資組合設(shè)置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎(chǔ)是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結(jié)果，會導(dǎo)致限額控制不準(zhǔn)確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績效評估工作。證券公司投資組合績效評價(jià)是從事后對證資投資組合的效果進(jìn)行比較客觀公正的評價(jià)，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵(lì)機(jī)制提供依據(jù)，對證券公司具有重大意義。投資績效評價(jià)測量的基礎(chǔ)是測量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準(zhǔn)確，會造成公司對投資經(jīng)理的激勵(lì)行為的不準(zhǔn)確，同時(shí)會影響投資者對發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的錯(cuò)誤判斷，對證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購贖回的公平性。具有資產(chǎn)管理資格的證券公司會發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，部分產(chǎn)品可以申購贖回，不強(qiáng)制持有到期，而申購贖回的基礎(chǔ)是產(chǎn)品凈值計(jì)算。當(dāng)資產(chǎn)管理組合中的股票出現(xiàn)停牌時(shí)，市場呈現(xiàn)單邊大幅上漲或下跌的行情時(shí)，會導(dǎo)致產(chǎn)品凈值偏離較大，影響產(chǎn)品申購和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票的估值方法及管理模式

對于公司治理結(jié)構(gòu)，狹義的理解是投資者與管理者之間的利益分配與控制關(guān)系，即股東大會、董事會如何通過制度性安排監(jiān)督和控制高層經(jīng)理人員的經(jīng)營。廣義的理解是一種組織框架和制度安排，它通過設(shè)計(jì)監(jiān)控機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，借以協(xié)調(diào)公司各大相關(guān)利益主體（高級管理者、股東、董事會和其它利益相關(guān)者）的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)公司共同經(jīng)濟(jì)利益。

基于上述認(rèn)識，我們認(rèn)為要考察股權(quán)分置改革對我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)是否產(chǎn)生影響，需要回答如下幾個(gè)問題：

1）中小股東在維護(hù)自身利益方面是否會有變化？

2）管理層是否會受到更多的監(jiān)督和激勵(lì)？

3）債權(quán)人在公司的利益是否能得到更多的保護(hù)？

4）上市公司整理利益、運(yùn)行效率是否會有明顯的提升？

摘要：近年來中國的資本市場日益壯大，股票市場更是首當(dāng)其沖。自2006年開始的新一輪牛市更是將市場人氣推至極點(diǎn)，然而伴隨著牛市一同到來的是人們對股市泡沫的爭論。面對風(fēng)云變幻的股市，人們又該如何預(yù)測股票的價(jià)格呢？本文這一問題，對投資學(xué)中的相對估值法和絕對估值法做一番簡單介紹，并結(jié)合實(shí)際案例來探討股票是如何估值的。

關(guān)鍵詞：相對估值法；絕對估值法；DDM；市盈率；市凈率

1理論概述

對擬發(fā)行股票的合理估值是定價(jià)的基礎(chǔ)。通常的估值方法有兩大類：一類是相對估值法，另一類是絕對估值法。1.1相對估值法

相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進(jìn)行估值時(shí)，對可比較的或者代表性的公司進(jìn)行分析，尤其注意有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開發(fā)行，以獲得估值基礎(chǔ)。主承銷商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價(jià)和它們的二級市場表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，為新股發(fā)行進(jìn)行估價(jià)。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標(biāo)是市盈率和市凈率。

1.2絕對估值法

我國金融機(jī)構(gòu)債券公允價(jià)值計(jì)量存在的問題

（一）沒有披露如何判斷債券市場的活躍程度我國金融機(jī)構(gòu)對金融資產(chǎn)和金融負(fù)債公允價(jià)值的確認(rèn)原則都按照金融工具所在市場的活躍程度進(jìn)行劃分，卻沒有披露如何判斷市場的活躍程度。在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)可以自行劃分債券資產(chǎn)或債券負(fù)債所在的市場，選擇適合自己的方法計(jì)量公允價(jià)值。這一方面造成了債券公允價(jià)值計(jì)量的混亂，即同一天同一支債券由于所在市場的不同導(dǎo)致不同的價(jià)格；另一方面，投資人的利益無法得到保障，即金融機(jī)構(gòu)掌握債券所在市場活躍程度的選擇權(quán)，可能會作出對自身有利卻對委托人不利的決算。（二）活躍的市場價(jià)格也不一定代表公允價(jià)值在實(shí)際操作中，一些大的商業(yè)銀行為了制造“符合”會計(jì)準(zhǔn)則要求的價(jià)格（即存在活躍且長期存在的市場價(jià)格）確認(rèn)為公允價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，人為操縱市場價(jià)格，同時(shí)達(dá)到提高本機(jī)構(gòu)的交易結(jié)算量，如在同一日發(fā)生對手方向相同、結(jié)算面額相同、所用債券相同、結(jié)算價(jià)格相同、交易方向相反的兩筆交易；或?yàn)殡[藏虧損或利潤，采用先將賬面上的債券賣出，轉(zhuǎn)移至其他交易對手賬戶代為持有，然后在會計(jì)審核結(jié)束后再反向購回。因此可以看出即便是活躍的市場價(jià)格也有虛假的成分，債券的不活躍性及報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的機(jī)制特點(diǎn)，給金融機(jī)構(gòu)留下了操縱市場價(jià)格的空間。（三）債券公允價(jià)值信息披露存在不足首先，債券公允價(jià)值的確定方法不透明，盡管大部分金融機(jī)構(gòu)在年度報(bào)告中披露債券公允價(jià)值的確定方法，但只是簡單地復(fù)制準(zhǔn)則，并未披露有關(guān)活躍和非活躍市場的判斷標(biāo)準(zhǔn)。其次，估值技術(shù)參數(shù)的披露不透明、不完整，采用何種債券估值技術(shù)直接影響公允價(jià)值的金額，影響企業(yè)的利潤，而多數(shù)企業(yè)在信息的披露中未能明確指出市場參數(shù)的范圍、比重及設(shè)置的參數(shù)數(shù)值。再次還有債券公允價(jià)值信息披露的不一致，如有些金融機(jī)構(gòu)在年度報(bào)告的“會計(jì)政策”中注明存在活躍市場的金融工具按照估值日的市場交易價(jià)格或調(diào)整最近交易市場價(jià)格確定公允價(jià)值。但是，這些金融機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)報(bào)表的附注中又注明債券投資是采用估值技術(shù)確定。這種不規(guī)范的公允價(jià)值信息披露，給使用者造成一定程度的混淆。

進(jìn)一步完善債券公允價(jià)值計(jì)量的建議

（一）采取第三方估值可以填補(bǔ)債券定價(jià)機(jī)制缺陷，實(shí)時(shí)接受市場和主管部門的監(jiān)督，減少金融機(jī)構(gòu)操縱市場價(jià)格的空間，彌補(bǔ)金融市場的機(jī)制缺陷，穩(wěn)定金融市場的發(fā)展，防范金融危機(jī)。（二）加強(qiáng)債券公允價(jià)值的實(shí)際應(yīng)用尺度債券估值是對存量資產(chǎn)價(jià)值的再確認(rèn)，客觀上應(yīng)具有唯一性，即所謂一物一價(jià)原則，同時(shí)機(jī)構(gòu)采用內(nèi)部估值也要有一個(gè)比對的標(biāo)準(zhǔn)，并披露說明兩者之間的差異，最后所采用估值的算法和口徑應(yīng)保持先后一致，以準(zhǔn)確反映該機(jī)構(gòu)在該項(xiàng)資產(chǎn)上風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績的變化。包括會計(jì)核算、風(fēng)險(xiǎn)管理和外部審計(jì)幾個(gè)方面。美國次貸危機(jī)再次揭露資產(chǎn)定價(jià)不透明的問題。為此我們提倡債券資產(chǎn)或債券負(fù)債的會計(jì)核算采用合格的第三方估值并建議在會計(jì)準(zhǔn)則中明確對債券公允估值唯一性的要求，從根源上彌補(bǔ)金融市場的機(jī)制缺陷，約束資產(chǎn)人的話語權(quán)和定價(jià)權(quán)，從而更好地保護(hù)投資人利益。（三）完善我國市場環(huán)境建設(shè)債券市場是金融市場的重要組成部分，更是所有金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。建立一個(gè)高效、透明的債券市場對提高債券定價(jià)質(zhì)量、穩(wěn)定金融市場發(fā)展具有重要意義。為此，我們提出繼續(xù)加強(qiáng)信用債券市場配套措施，通過改進(jìn)現(xiàn)有的信用評級制度，為債權(quán)人提供權(quán)利保障；改進(jìn)承辦公司審計(jì)業(yè)務(wù)的會計(jì)師事務(wù)所的聘用、解聘制度；鼓勵(lì)承銷商對信用類債券做市，增強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與二級市場流動(dòng)性；提高信息透明度，改進(jìn)發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露方式，建立財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息平臺；引入招標(biāo)發(fā)行機(jī)制，提高信用類債券一級市場定價(jià)的透明度等一系列措施完善企業(yè)債券信用評級制度。完善價(jià)格信息披露機(jī)制，通過多渠道向全社會公開實(shí)時(shí)債券做市商的報(bào)價(jià)及成交價(jià)格，向合格的第三方估值機(jī)構(gòu)提供準(zhǔn)確完整的格式化數(shù)據(jù)，促進(jìn)債券公允估值的透明度。推進(jìn)債券市場發(fā)行人網(wǎng)上路演機(jī)制，通過實(shí)時(shí)、開放和交互的網(wǎng)上交流，使發(fā)行人從中了解投資人的投資意向，對投資者進(jìn)行答疑解惑，加深投資者的認(rèn)知程度，從而使投資人更加準(zhǔn)確地判斷公司的投資價(jià)值。盡快推出利率衍生品收益率曲線，為利率互換等產(chǎn)品提供價(jià)格服務(wù)。

本文作者：蘆照美工作單位：蘭州鐵路局社保處

一、常用股權(quán)估值方法簡介

常用股權(quán)估值方法主要有絕對估值法（折現(xiàn)現(xiàn)金流，即DCF）與相對估值法（如市價(jià)/盈利等）兩種。

（一）絕對估值法

絕對估值法是一套很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒?，這一方法的理論基礎(chǔ)是：企業(yè)的價(jià)值等于其未來產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。絕對估值法即通過選取適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預(yù)期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生的全部凈現(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價(jià)值。

想得出準(zhǔn)確的折現(xiàn)現(xiàn)金流值，需要對公司未來發(fā)展情況有清晰的了解。得出DCF值的過程就是判斷公司未來發(fā)展的過程，所以DCF估值的過程也很重要。就準(zhǔn)確判斷企業(yè)的未來發(fā)展來說，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對容易一些，處于擴(kuò)張期的企業(yè)未來發(fā)展的不確定性較大，準(zhǔn)確判斷較為困難。再加上DCF值本身對參數(shù)的變動(dòng)很敏感，使DCF值的可變性很大。但在得出DCF值的過程中，將反映分析人員對企業(yè)未來發(fā)展的判斷，并在此基礎(chǔ)上假設(shè)。有了DCF的估值過程和結(jié)果，以后如果假設(shè)有變動(dòng)，即可通過修改參數(shù)得到新的估值。

常用的絕對估值法有紅利折現(xiàn)、自由股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)以及最新出現(xiàn)的剩余收益折現(xiàn)模型等。

在經(jīng)歷了一輪狂熱的新經(jīng)濟(jì)投資浪潮之后，投資者開始反思對新經(jīng)濟(jì)公司的估值究竟應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行？什么樣的估值才算是一個(gè)比較合理的估值？決定新經(jīng)濟(jì)公司的估值的關(guān)鍵因素是什么？更廣泛地說，在市場經(jīng)歷巨大變化的時(shí)刻，究竟需要怎樣的尺度來對深受新經(jīng)濟(jì)影響的公司進(jìn)行較為公正的估值？

華爾街的分析師們在進(jìn)行著各種各樣的探索。本文旨在對目前較為廣泛使用的幾種新經(jīng)濟(jì)公司估值方法進(jìn)行介紹，并著重對運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對新經(jīng)濟(jì)公司的估值進(jìn)行介紹和探討。

一、目前較為廣泛使用的幾種

新經(jīng)濟(jì)公司估值方法介紹

對新經(jīng)濟(jì)公司的估值分析是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。通常分為發(fā)行前（PRE－IPO）；初次發(fā)行（IPO）和二級市場（POST－IPO）三個(gè)階段。本文主要針對公司完成IPO之后，投資者在二級市場上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進(jìn)行討論。

新經(jīng)濟(jì)公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數(shù)分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。

公允價(jià)值在現(xiàn)行的會計(jì)準(zhǔn)則下，是一個(gè)比較基礎(chǔ)，卻又十分重要的概念。通俗的說，他就是一項(xiàng)資產(chǎn)在市場上公認(rèn)價(jià)值。賬面價(jià)值是則是資產(chǎn)的入賬價(jià)值減去累計(jì)折舊、減值準(zhǔn)備、跌價(jià)準(zhǔn)備等而形成的價(jià)值。公允價(jià)值它的出現(xiàn)主要基于歷史成本的缺陷，國際上普遍認(rèn)為認(rèn)為公允價(jià)值是金融工具最相關(guān)的計(jì)量屬性。尤其是在金融工具會計(jì)中的全面應(yīng)用體現(xiàn)了我國金融工具會計(jì)核算與國際準(zhǔn)則及發(fā)達(dá)國家的趨同，為我國金融業(yè)加強(qiáng)對金融工具的會計(jì)核算，更好規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)和參與國際資本市場打下良好基礎(chǔ)。同時(shí)，公允價(jià)值的使用有利于將金融工具從表外移入表內(nèi)，對我國上市銀行的會計(jì)報(bào)表信息披露的變革具有重要的意義。目前歐債危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)正在影響著世界經(jīng)濟(jì)，公允價(jià)值計(jì)量的問題也隨之顯現(xiàn)出來。

1.金融工具與公允價(jià)值金融工具

為了規(guī)范我國金融工具會計(jì)，加強(qiáng)對上市銀行的金融和會計(jì)監(jiān)管，促進(jìn)我國金融市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，財(cái)政部于2006年2月正式頒布了關(guān)于我國金融工具會計(jì)的新準(zhǔn)則，2007年1月1日正式在上市公司中使用。新準(zhǔn)則詳細(xì)規(guī)定了關(guān)于金融工具的分類、確認(rèn)、計(jì)量、列報(bào)和披露，特別是重點(diǎn)要求金融工具交易和運(yùn)用的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的定性和定量的雙重披露，填補(bǔ)了我國在這方面準(zhǔn)則制定和實(shí)務(wù)操作指導(dǎo)的空白。公允價(jià)值公允價(jià)值是在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~。我們知道，要符合會計(jì)目標(biāo)，會計(jì)信息必須具備一定的質(zhì)量特征。這里所說的會計(jì)信息質(zhì)量特征主要是指可靠性與相關(guān)性。公允價(jià)值由于反映了現(xiàn)行市價(jià)或采用預(yù)期現(xiàn)值法估計(jì)的市價(jià)，因而提供的信息更具有決策相關(guān)性，有助于投資者等利益相關(guān)人評價(jià)和預(yù)測企業(yè)的獲利能力。公允價(jià)值具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但可靠性不足，體現(xiàn)在公允價(jià)值的可核性較弱，然而它卻能基本滿足其真實(shí)性和中立性的要求，體現(xiàn)在公允價(jià)值無論初始計(jì)量還是后續(xù)計(jì)量都是比較客觀的反映市場價(jià)格的情況，且以市場參與者的假設(shè)為基礎(chǔ)，獨(dú)立于企業(yè)本身，為不同企業(yè)之間的比較提供了一個(gè)相對中立的基礎(chǔ)。因此可以說公允價(jià)值計(jì)量基本滿足可靠性的要求。金融工具與公允價(jià)值的關(guān)系引入公允價(jià)值計(jì)量屬性，是新金融工具會計(jì)準(zhǔn)則最大的亮點(diǎn)，這標(biāo)志著我國金融工具會計(jì)準(zhǔn)則與國際會計(jì)準(zhǔn)則的趨同邁進(jìn)了實(shí)質(zhì)性的一步。新金融工具會計(jì)準(zhǔn)則是立足于我國現(xiàn)實(shí)會計(jì)環(huán)境和金融環(huán)境具體國情，借鑒國際會計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上制定的，并沒有完全照搬國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，對公允價(jià)值的引入和使用還是持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

2.公允價(jià)值對金融工具會計(jì)核算的影響

公允價(jià)值下金融工具的確認(rèn)與計(jì)量企業(yè)初始確認(rèn)金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值計(jì)量。如果有客觀證據(jù)表明相同金融資產(chǎn)的公開交易價(jià)格更公允，或采用僅考慮公開市場參數(shù)的估值技術(shù)確定的結(jié)果更公允，應(yīng)當(dāng)采用更公允的交易價(jià)格或估值結(jié)果確定公允價(jià)值。當(dāng)放棄或收到對價(jià)不符合公允價(jià)值的要求時(shí)，公允價(jià)值應(yīng)當(dāng)采用相同金融資產(chǎn)的公開交易價(jià)格或以估值技術(shù)確定的結(jié)果來確定公允價(jià)值。金融工具的后續(xù)確認(rèn)采用了混合計(jì)量模式，對以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或負(fù)債和可供出售金融資產(chǎn)按公允價(jià)值計(jì)量。(1)企業(yè)因持有意圖或能力改變，使某項(xiàng)投資不再適合劃分為持有至到期投資的，應(yīng)當(dāng)將其重分類為可供出售金融資產(chǎn)，并以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。(2)持有至到期投資部分出售或重分類的金額較大，使該投資的剩余部分不再適合劃分為持有至到期投資的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將該投資的剩余部分重分類為可供出售金融資產(chǎn)，并以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。該投資的賬面價(jià)值與其公允價(jià)值之間的差額計(jì)入所有者權(quán)益。公允價(jià)值下金融工具的披露對于公允價(jià)值套期，應(yīng)當(dāng)披露本期套期工具形成的利得或損失，以及被套期項(xiàng)目因被套期風(fēng)險(xiǎn)形成的利得或損失。同時(shí)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照每類金融資產(chǎn)和金融負(fù)債披露下列公允價(jià)值信息：(1)確定公允價(jià)值所采用的方法，包括全部或部分直接參考活躍市場中的報(bào)價(jià)或采用估值技術(shù)等。采用估值技術(shù)的，按照各類金融資產(chǎn)或金融負(fù)債分別披露相關(guān)估值假設(shè)，包括利率或折現(xiàn)率、預(yù)計(jì)信用損失率、提前還款率等。(2)公允價(jià)值是否全部或部分采用估值技術(shù)確定，該估值技術(shù)有沒有以相同金融工具的當(dāng)前公開交易價(jià)格和易于獲得的市場數(shù)據(jù)作為估值假設(shè)。如果這種估值技術(shù)對估值假設(shè)具有重大敏感性的，必須披露這一事實(shí)及改變估值假設(shè)可能產(chǎn)生的影響，同時(shí)還須披露采用這種估值技術(shù)確定的公允價(jià)值的本期變動(dòng)額計(jì)入當(dāng)期損益的數(shù)額。

3.公允價(jià)值下金融工具會計(jì)核算應(yīng)注意的問題

摘要：作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)支柱，商業(yè)銀行的經(jīng)營及利潤情況一直頗受關(guān)注。回顧近幾年來對我國商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)績核算產(chǎn)生重大影響的事件，當(dāng)屬2017年3月份我國財(cái)政部修訂并新金融工具準(zhǔn)則（企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22、23及24號）一事。本文在對新金融工具進(jìn)行簡要解讀后，分析其對我國商業(yè)銀行的利潤及業(yè)績管理上的影響，為商業(yè)銀行應(yīng)如何在適用新金融工具準(zhǔn)則時(shí)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡及后續(xù)管理核算方面提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：新金融工具準(zhǔn)則；商業(yè)銀行；分類計(jì)量；減值與估值

一、對新金融工具的簡要解讀

（一）分類和計(jì)量方面?，F(xiàn)行的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則將商業(yè)銀行的金融資產(chǎn)分類四類：交易性金融資產(chǎn)（公允價(jià)值計(jì)量）、可供出售金融資產(chǎn)（公允價(jià)值計(jì)量）、持有至到期投資（攤余成本計(jì)量）以及貸款和應(yīng)收款項(xiàng)（攤余成本計(jì)量）。上述四類金融資產(chǎn)的分類主要依據(jù)商業(yè)銀行的主觀意圖，具體對于債券投資而言，若商業(yè)銀行以賺取短期買賣差價(jià)為目的，則應(yīng)當(dāng)分類為交易性金融資產(chǎn)；若商業(yè)銀行以收取合同現(xiàn)金流量為目的且該債券在公開市場上有活躍報(bào)價(jià)，則應(yīng)當(dāng)分類為持有至到期投資；若商業(yè)銀行以收取合同現(xiàn)金流量為目的但該債券在公開市場上沒有活躍報(bào)價(jià)，則應(yīng)當(dāng)分類為貸款和應(yīng)收款項(xiàng)；若商業(yè)銀行的意圖尚不明確，則往往分類為可供出售金融資產(chǎn)。從上述規(guī)定可以看出，這四分類較為復(fù)雜且過于依賴商業(yè)銀行的主觀意圖，任意性較大。新金融工具則實(shí)行三分類，首先判斷金融資產(chǎn)能否通過合同現(xiàn)金流量測試（下稱“SPPI測試”），若可以通過SPPI測試，再看商業(yè)銀行對其進(jìn)行管理的業(yè)務(wù)模式，結(jié)合上述兩個(gè)因素進(jìn)行三分類的判斷，具體如下表格：（二）減值方面?，F(xiàn)行企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則采用“已發(fā)生損失法”，而新金融工具準(zhǔn)則下的金融資產(chǎn)減值則采用“預(yù)期損失法”，以發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)為權(quán)重計(jì)算信用損失的加權(quán)平均值，關(guān)注金融資產(chǎn)自初始確認(rèn)后信用風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，這不僅使得商業(yè)銀行需要計(jì)提減值損失的金融資產(chǎn)范圍擴(kuò)大，也對其確認(rèn)資產(chǎn)減值的時(shí)效性要求提高，要求商業(yè)銀行更加密切地關(guān)注金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況變化，及時(shí)地確認(rèn)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。（三）估值方面。在新金融工具準(zhǔn)則下，由于不能通過SPPI測試的金融資產(chǎn)均被分類為FVTPL，商業(yè)銀行需要對其采用公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，且沒有成本法豁免的情形。在此分類要求下，F(xiàn)VTPL在各會計(jì)期間的公允價(jià)值變動(dòng)，將會通過“公允價(jià)值變動(dòng)損益”科目直接影響商業(yè)銀行的利潤表，將使得商業(yè)銀行的利潤波動(dòng)幅度顯著加大。

二、新金融工具對商業(yè)銀行利潤的影響

（一）金融資產(chǎn)減值對利潤的影響。新金融工具根據(jù)金融資產(chǎn)自初始確認(rèn)后信用風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，將金融資產(chǎn)的存續(xù)期劃分為三個(gè)階段。若金融資產(chǎn)在初始確認(rèn)后信用風(fēng)險(xiǎn)無顯著增加，則應(yīng)劃分為階段一，處于該階段的金融資產(chǎn)需要確認(rèn)12個(gè)月的預(yù)期信用損失（ECL），在金融資產(chǎn)確認(rèn)階段一的損失后，商業(yè)銀行應(yīng)按照其賬面總額計(jì)算利息收入（即無須扣除信用損失準(zhǔn)備）。若金融資產(chǎn)在初始確認(rèn)之后的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著增加但無客觀證據(jù)表明其確實(shí)發(fā)生了減值，則應(yīng)劃分為階段二，處于該階段的金融資產(chǎn)需要確認(rèn)整個(gè)存續(xù)期的預(yù)期信損失，在金融資產(chǎn)確認(rèn)階段二的損失后，商業(yè)銀行仍應(yīng)按照其賬面總額計(jì)算利息收入。若金融資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表日有客觀證據(jù)表明其已發(fā)生減值，則應(yīng)劃分為階段三，處于該階段的金融資產(chǎn)也要確認(rèn)整個(gè)存續(xù)期的預(yù)期信用損失，此時(shí)商業(yè)銀行應(yīng)按照賬面凈額（即扣除信用損失準(zhǔn)備后的凈額）計(jì)算利息收入。通過上述分析可知，處于階段二的金融資產(chǎn)即使沒有客觀證據(jù)表明其發(fā)生減值，但仍需要確認(rèn)整個(gè)存續(xù)期的信用損失，這相比現(xiàn)行企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定會增加商業(yè)銀行的資產(chǎn)減值損失的計(jì)提，而處于階段三的金融資產(chǎn)不僅需要確認(rèn)整個(gè)存續(xù)期的信用損失，而且在利息收入的計(jì)算方面，需要按照賬面凈額進(jìn)行計(jì)算，這也將使得發(fā)生階段三減值的金融資產(chǎn)對商業(yè)銀行貢獻(xiàn)的收入有所減少。筆者根據(jù)2018年上市商業(yè)銀行公開披露的半年報(bào)信息整理可知，除了中國郵政儲蓄銀行、徽商銀行、重慶農(nóng)商行這三家商業(yè)銀行由于實(shí)施新金融工具準(zhǔn)則對凈資產(chǎn)產(chǎn)生正面影響（均為03%）外，其他商業(yè)銀行對凈資產(chǎn)的影響介于-0.8%至-4.8%之間，該數(shù)據(jù)有力表明了新金融工具下的減值計(jì)提規(guī)則，會使得商業(yè)銀行的利潤有較大幅度的下降。（二）金融資產(chǎn)估值對利潤的影響。商業(yè)銀行的非標(biāo)債權(quán)投資、底層資產(chǎn)為貸款及票據(jù)的產(chǎn)品、優(yōu)先級ABS、預(yù)期收益型產(chǎn)品（信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃）、他行非保本理財(cái)產(chǎn)品等可能由于無法通過SPPI測試，而需要將其納入以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的范疇，這使得商業(yè)銀行首先需面對數(shù)量大幅度增加的金融資產(chǎn)估值需求，需要調(diào)配資源去支持實(shí)施估值工作，這本身就是銀行的一項(xiàng)費(fèi)用支出，會使得銀行的利潤減少。對于預(yù)期收益型的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，商業(yè)銀行通過會使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對其公允價(jià)值進(jìn)行評估，實(shí)踐表明通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算的公允價(jià)值較為穩(wěn)定，對商業(yè)銀行的利潤影響較為有限。而對于凈值型的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，例如其他商業(yè)銀行發(fā)行的凈值型理財(cái)產(chǎn)品以及信托公司與資產(chǎn)管理公司發(fā)行的凈值型信托計(jì)劃與資產(chǎn)管理計(jì)劃等，商業(yè)銀行往往需要使用專業(yè)的估值模型對該類金融資產(chǎn)的每日凈值進(jìn)行估算，并就凈值的波動(dòng)進(jìn)行表內(nèi)確認(rèn)，通過“公允價(jià)值變動(dòng)損益”科目影響銀行的利潤表。實(shí)踐表明該類凈值型的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)幅度較大，會顯著影響商業(yè)銀行的利潤，給商業(yè)銀行的盈利水平帶來不穩(wěn)定的影響。

編者按：本文主要從凈資產(chǎn)是非流通股定價(jià)的基礎(chǔ)；凈資產(chǎn)定價(jià)原則是國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的權(quán)宜之計(jì)與次優(yōu)選擇；非流通股定價(jià)與證券市場計(jì)劃經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的關(guān)系三個(gè)方面進(jìn)行論述。其中，主要包括：監(jiān)管當(dāng)局對公開的股票市場的發(fā)行管制、凈資產(chǎn)定價(jià)原則成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場定價(jià)基礎(chǔ)、底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評估的結(jié)果、買賣雙方的市場行為，國資委并沒有硬性規(guī)定、交易發(fā)生在競爭性市場內(nèi)、交易主體具備維護(hù)自身利益的行為能力、國有資產(chǎn)按評估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷、國有資本退出只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式等，具體材料請?jiān)斠姟?/p>

［摘要］國有資產(chǎn)按評估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是無法評估的。由會計(jì)的歷史成本計(jì)價(jià)原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于其評估值，國有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓中流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值低于評估值，因而按評估值定價(jià)將無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，國有資產(chǎn)將在經(jīng)營性虧損中流失。但是，放棄評估值定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在國有資本的所有者沒有設(shè)定保留價(jià)格的條件下，放棄對人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國有資產(chǎn)流失。加快實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競爭性的國有資本退出市場。

［關(guān)鍵詞］非流通股；凈資產(chǎn)；證券市場

一、凈資產(chǎn)是非流通股定價(jià)的基礎(chǔ)

非流通股與非公開發(fā)行的股權(quán)的交易市場由于交易的大宗性和不連續(xù)性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會存在像流通股那樣的莊散博弈定價(jià)機(jī)制。那么股權(quán)在非公開股權(quán)市場上的定價(jià)是不是符合成熟市場中的股權(quán)定價(jià)一般理論呢？筆者認(rèn)為答案是否定的。原因還是在于監(jiān)管當(dāng)局對公開的股票市場的發(fā)行管制，禁止非流通股拆細(xì)交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國有資本與民營資本實(shí)力對比懸殊等原因形成了非公開股權(quán)市場上股權(quán)供給遠(yuǎn)大于股權(quán)投資需求。

對國有資產(chǎn)定價(jià)而言，國資管理部門在國有股權(quán)委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規(guī)定國有股權(quán)定價(jià)的主要依據(jù)是凈資產(chǎn)價(jià)值。這一定價(jià)原則在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中因國家政策明文規(guī)定而成為唯一的定價(jià)基礎(chǔ)。并且，在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的示范效應(yīng)和股權(quán)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)作用下，使得凈資產(chǎn)定價(jià)原則成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場和企業(yè)并購市場上的非國有股權(quán)交易的定價(jià)基礎(chǔ)。