導(dǎo)語：如何才能寫好一篇人民幣匯率論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

匯率的因素有很多：從時間段來劃分，大致有短期因素和長期因素。短期看，人民幣匯率的變動既有經(jīng)濟因素,也有政治因素，還有心理因素等；長期來看，經(jīng)濟增長差異、國際收支以及通貨膨脹率是影響匯率變動的主要因素。經(jīng)濟增長是影響一國國際收支及貨幣匯率長期走勢的重要原因。通貨膨脹率的高低是影響匯率變化的基礎(chǔ)性因素，如果一國的貨幣發(fā)行過多，流通中的貨幣量超過了商品流通過程中的實際需求，就會造成通貨膨脹。通貨膨脹使一國的貨幣在國內(nèi)購買力下降，使貨幣對內(nèi)貶值，在其他條件不變的情況下，貨幣對內(nèi)貶值，必然引起對外貶值?？疾烀涝獌度嗣駧诺闹虚L期走勢，本文從影響匯率最基本的因素著手進行分析，通過計算不同時期美元兌人民幣實際匯率，大致判斷進行判斷。

（一）樣本的選取和來源

我們分別以1980年和1990年為不同的基期，按照上述公式計算這兩個期間美元的實際匯率指數(shù)，結(jié)果如下：（根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，假定2014年美國和我國物價漲幅分別為1.5%和3%）

（二）結(jié)果及相關(guān)分析

以1980年為基期考察人民幣匯率變化，目前美元兌人民幣實際匯率高估了25%，人民幣名義匯率還有升值的空間；以1990年為基期考察人民幣匯率變化，則美元對人民幣實際匯率低估了約25%，人民幣名義匯率未來將應(yīng)該貶值，結(jié)論恰好相反。那么應(yīng)該如何看待上述計算結(jié)果？這里面有幾個問題需要進行考慮：第一，基期的選擇；第二，基期名義匯率是否合理；第三，衡量兩國物價指數(shù)的CPI計算的可比性?；诘倪x擇問題：從我國的外匯管理歷史來看，1979年前是高度集中的外匯管理體制，主要體現(xiàn)在外匯管理實行全面的計劃管理，匯率由國家統(tǒng)一規(guī)定，基本沒有反應(yīng)市場變化。1979年3月，國家成立外匯管理局，1980年12月，國務(wù)院頒布了《中華人民共和國外匯管理暫行條例》，同時開辦外匯調(diào)劑市場，對外匯進行市場調(diào)節(jié)。1991年，我國取消了外貿(mào)部門的出口補貼，外貿(mào)企業(yè)實行自負盈虧?？梢哉f，1980年是我國外匯管理制度進行改革的起點，1990年前后是我國外匯管理制度邁入市場化改革的起點。因此，選擇1980年和1990年為基期考察我國外匯市場是有代表性的。即期名義匯率是否合理的問題：1994年以前，我國外匯管理的最大特點是外匯額度留成制度，因此，如果計入外匯留成和出口補貼等利益，這一時期人民幣名義匯率實際是高估的。如果把這一因素考慮在內(nèi)，按照不同基期計算的名義匯率指數(shù)還會下降，相應(yīng)的，美元對人民幣的實際匯率指數(shù)也會更加低。衡量兩國物價指數(shù)的CPI計算的可比性問題：毋庸諱言，盡管中美兩國在構(gòu)成CPI類的組合類別基本相同，但鑒于兩國在具體類別上在CPI中所占的比重不盡相同，再加上其中的類別需要定期調(diào)整，因此，公布的數(shù)據(jù)一定有差異，據(jù)此計算出來的實際匯率指數(shù)也一定存在差異。粗略來看，構(gòu)成我國CPI較大比重的是食品（30%左右），構(gòu)成美國CPI較大比重的是住房支出（40%左右），根據(jù)觀察，如果考慮這些差異，我國CPI的實際數(shù)據(jù)應(yīng)該要高一些，相應(yīng)地，美元對人民幣的實際匯率指數(shù)也會更加低。綜上所述，如果將上述三個問題綜合進行考慮的話，無論是以1980年為基期計算的美元對人民幣實際匯率指數(shù)，還是以1990年為基期計算的美元兌人民幣實際匯率指數(shù)，都會在計算結(jié)果的基礎(chǔ)上向下調(diào)整。盡管向下調(diào)整的幅度無法準確計算，但都反映目前人民幣兌美元名義匯率已經(jīng)沒有升值的空間。換句話說，美元兌人民幣名義匯率的中長期走勢應(yīng)該是維持現(xiàn)狀抑或走入升值的通道。

二、政策建議

篇2

論文摘要：對外貿(mào)易在一國經(jīng)濟發(fā)展中具有非常重要的地位，匯率是一國進行對外貿(mào)易活動時所參照的重要價格指標，匯率的變動可能會對一國對外貿(mào)易的平衡產(chǎn)生重要影響。人民幣匯率的變動與我國對外貿(mào)易發(fā)展之間的關(guān)系密切。因此，研究匯率變動對我國對外貿(mào)易的影響很重要。





1引言

隨著經(jīng)濟全球化和金融自由化，匯率作為國家宏觀經(jīng)濟的主要調(diào)控手段和經(jīng)濟杠桿對國民經(jīng)濟發(fā)展所起的作用越來越明顯，大多數(shù)國家都利用匯率作為促進國際收支平衡、調(diào)節(jié)貨幣流通和發(fā)展本國經(jīng)濟的主要手段，它的重要性也越來越為大多數(shù)人所接受。因此，匯率問題的研究近年來成為了全世界的一大熱點。

2匯率變動對貿(mào)易收支的影響?yīng)?/p>

2.1匯率變動引起的貿(mào)易商品價格變化對貿(mào)易收支的影響?yīng)?/p>

匯率變動可通過引起國內(nèi)和國際市場商品相對價格的變化來影響進出口和貿(mào)易收支。

本幣貶值可降低本國產(chǎn)品相對價格，提高國外產(chǎn)品相對價格，這樣出口商品價格競爭力增強，進口商品價格上漲，有利于擴大出口量，限制進口，促進貿(mào)易收支的改善。但是貿(mào)易收支對匯率變動的這種價格傳遞和競爭效果，受到兩方面因素的影響。

一方面，受匯率變動到進出口商品價格的調(diào)整是否存在時滯以及時滯長短影響。在國際市場中，匯率變動引導(dǎo)的金融資產(chǎn)價格的變動可在瞬間完成，但其引導(dǎo)的進出口價格的變動相對遲緩，因此本幣貶值可能導(dǎo)致本國貿(mào)易收支先惡化后再逐步改善，存在一個J曲線效應(yīng)。J曲線效應(yīng)在匯率較為靈活的浮動匯率制度國家和經(jīng)濟開放程度較高的國家比較明顯，而發(fā)展中國家的金融體系相對軟弱、經(jīng)濟運行相對封閉等往往會使得J曲線弱化和變形。

另一方面，受匯率變動引起的進出口商品價格變動程度的影響?，F(xiàn)今大部分國際市場并不是完全競爭市場，大部分商品也不是同質(zhì)產(chǎn)品。在這種情況下，進出口價格變動幅度可能并不等于匯率變動的幅度。由于進口和出口是相對的，將匯率傳遞定義成匯率變動引起價格變動幅度。但是由于出口商有一定的決定價格和產(chǎn)量的權(quán)利，而商品價格的變動必然引起需求彈性的變動，使得本國貨幣貶值并不一定引起進口商品價格同比例上升，一般進口商品價格上漲幅度要小于匯率貶值的幅度，這就是不完全匯率傳遞。一般說，如果市場集中程度提高，進口商品用國內(nèi)貨幣標價的范圍擴大，則匯率傳遞系數(shù)會降低；若產(chǎn)品同質(zhì)和替代程度提高，國外廠商相對國內(nèi)競爭者的市場份額擴大，則匯率傳遞系數(shù)上升。在這主要討論進出口需求彈性、進口商的討價還價能力、外國政府的報復(fù)、與生產(chǎn)成本有關(guān)的投入要素的來源、科學(xué)技術(shù)發(fā)展以及進口國的政策調(diào)整等對價格傳遞機制的影響。

2.2匯率變動引起的收入變化對貿(mào)易收支的影響?yīng)?/p>

匯率變動可以通過影響國民收入來對貿(mào)易收支產(chǎn)生影響。主要有以下兩點：

第一，如若貨幣貶值的國家存在尚未得到充分利用的資源，則貶值可以刺激國內(nèi)外居民對本國該種產(chǎn)品的需求。貶值的這種支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)會改善自主性貿(mào)易余額，自主性貿(mào)易余額的改善會通過凱恩斯乘數(shù)的作用，提高一國國民收入。國民收入的增加會相應(yīng)提高國內(nèi)支出。如果貶值引起的自主貿(mào)易余額改善超過因國民收入增加而帶來的進口增幅，即滿足羅賓遜-梅茨勒條件，則貨幣貶值的主要影響仍然是改善貿(mào)易收支。



第二，貶值通常會造成進口商品價格上升，出口商品價格下降，從而導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化。若國民收入中支出比進口的比重很高，則貿(mào)易條件對支出有相當(dāng)重要的影響。在國內(nèi)貨幣貶值后，在同樣名義收入水平下，消費者只能購買較少的商品（包括國內(nèi)商品和國外商品），也就是導(dǎo)致實際收入的下降。這必然導(dǎo)致貶值國支出的下降，從而改善貿(mào)易收支。

2.3匯率變動引起的價格水平變化對貿(mào)易收支的影響?yīng)?/p>

匯率變動除了影響貿(mào)易品相對價格外，還會影響本國一般價格水平，進而影響貿(mào)易收支。在貨幣貶值后，主要可以通過三條渠道影響國內(nèi)物價水平。

首先，貶值使得以本幣表示的進口品價格上漲。進口品本幣價格上升，一方面直接影響進口原料與半成品的價格，進而使得本國商品成本提高，就比如當(dāng)前的能源價格；另一方面由于進口消費品價格上漲，必然會推動本國工資水平上升，間接影響本國商品成本。這兩方面共同導(dǎo)致本國國內(nèi)價格水平上升。

其次，若貶值在短期內(nèi)促進了貿(mào)易收支的改善，則引起貶值國的出口需求增加，從而總需求增加。在充分就業(yè)條件下，在出口大于進口時，意味著該國總收入水平大于供給國內(nèi)需求的產(chǎn)品和勞務(wù)。在此條件下，國內(nèi)會由于過度出口造成國內(nèi)產(chǎn)品供應(yīng)不足導(dǎo)致通貨膨脹。在短缺經(jīng)濟條件下，這種狀況會尤其加劇。相反，在國內(nèi)需求不足時，出口會緩解通貨緊縮壓力，促進經(jīng)濟發(fā)展。如果一國尚未實現(xiàn)充分就業(yè)，經(jīng)濟增長只會使資源利用程度提高，更接近充分就業(yè)程度。因此，貨幣貶值導(dǎo)致的貿(mào)易收支順差在兩種情況下不會導(dǎo)致物價上漲，一是國內(nèi)產(chǎn)品和勞務(wù)的供給大于需求，二是國內(nèi)生產(chǎn)要素尚未充分利用。

再次，貶值后出現(xiàn)貿(mào)易收支順差，則外匯儲備會增加。外匯儲備的增加，將使央行通過購買外匯而投放的基礎(chǔ)貨幣增多。實際上，當(dāng)國際儲備增加時，很可能會導(dǎo)致國內(nèi)物價上揚。國內(nèi)價格上升，從兩方面對貿(mào)易收支產(chǎn)生影響。第一，當(dāng)名義貨幣供應(yīng)不變時，價格上漲使得公眾所持有真實現(xiàn)金余額下降。為讓真實現(xiàn)金余額恢復(fù)到意愿持有水平，公眾一方面會出賣有價證券，從而使市場利率上升，投資下降；另一方面會減少消費支出，兩方面作用結(jié)果是國內(nèi)總支出下降。這樣必然影響貿(mào)易收支的變動。第二，假定國外價格水平不變，當(dāng)國內(nèi)價格上漲幅度超過本幣名義匯率貶值幅度時，則名義貨幣貶值不但不會引起貨幣實際貶值，反而會導(dǎo)致實際匯率上升，最終會惡化貿(mào)易收支。

2.4匯率變動引起的支出變化對貿(mào)易收支的影響?yīng)?/p>

匯率變動能夠通過影響支出變化進而影響貿(mào)易收支。支出變化有兩種形式，一種是代表結(jié)構(gòu)變動的支出轉(zhuǎn)移，另一種是代表數(shù)量變動的支出改變。匯率變動對貿(mào)易收支的影響是通過支出轉(zhuǎn)移和支出改變共同完成的。

匯率的變動會引起兩國商品的相對價格的變化，本幣貶值則本國出口商品的對外價格下降，而本國進口商品的本幣價格上升，所以本國商品相對于外國商品而言更便宜了。這樣貶值就會使得國內(nèi)外支出從外國商品轉(zhuǎn)移到本國商品。支出轉(zhuǎn)移能否實現(xiàn)以及其效果是否顯著則取決于國內(nèi)外商品的供求彈性。供求彈性大時，則匯率變動后通過影響支出轉(zhuǎn)移就可以改變貿(mào)易收支狀況。

匯率的變動對貿(mào)易收支的影響不只是通過影響支出轉(zhuǎn)移來達到，還會通過改變支出規(guī)模達到。本幣貶值則本國出口增加進口減少，貿(mào)易收支改善。但是隨著本國出口商品的增加，本國的國民收入將增加，從而本國的支出規(guī)模就會擴大，從而就會導(dǎo)致進口增長，這樣貿(mào)易收支的改善程度將減小。這就是匯率變動通過支出數(shù)量的改變進而影響貿(mào)易收支的原理。如果考慮回傳效應(yīng)，那么本幣貶值后本國的國民收入提高，則本國的支出規(guī)模擴大，從而提高了外國的國民收入，反過來又增加了對本國產(chǎn)品的需求，從而擴大了本國產(chǎn)品的出口。這樣匯率變動對貿(mào)易收支的影響就更為復(fù)雜。

從以上匯率變動與貿(mào)易收支理論的論述中我們可以得到，匯率變動對貿(mào)易收支的影響是個復(fù)雜的過程，匯率變動主要可以通過以下渠道來影響貿(mào)易收支：匯率變動引起的貿(mào)易商品價格變化對貿(mào)易收支的影響；匯率變動引起的收入變動對貿(mào)易收支的影響；匯率變動引起的價格水平變化對貿(mào)易收支的影響和匯率變動引起支出變化對貿(mào)易收支的影響。另外，匯率變動對貿(mào)易收支的程度也受很多因素的影響，譬如匯率變動的國家的經(jīng)濟還有匯率的傳遞程度等。所以匯率變動對貿(mào)易收支的影響很復(fù)雜。

3人民幣匯率變動對我國對外貿(mào)易的評價與建議

3.1加大籃子中歐元的比重，并考慮英鎊的影響?yīng)?/p>

人民幣匯率變動對我國與歐洲國家的貿(mào)易產(chǎn)生的影響比較大，所以我們可以在參考一籃子的有管理的浮動匯率制度中，加大籃子中歐元的比重，并在決定人民幣匯率水平時考慮英鎊的影響因素，降低匯率變動對我國和歐洲國家貿(mào)易的不利影響的程度。

3.2加強東亞貨幣合作

人民幣匯率的變動對我國與新加坡間的雙邊貿(mào)易收支也產(chǎn)生不小的影響，所以我們要加大東亞貨幣區(qū)的合作，通過合作來減小人民幣匯率變動對中新貿(mào)易的影響。人民幣匯率制度從單一盯住美元轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄芾淼母訁R率制度后，東亞匯率關(guān)系發(fā)生了根本的變化，盯住美元的東亞貨幣肯定會因為人民幣對美元浮動而與人民幣匯率關(guān)系不穩(wěn)定，而非盯住美元的匯率和人民幣的雙邊的匯率可能會更加不穩(wěn)定，這就會影響到我國與東亞國家間的貿(mào)易關(guān)系我國應(yīng)該繼續(xù)積極參與亞洲貨幣合作。以后要先建立以人民幣和日元為核心的次貨幣區(qū)，然后逐步融合，形成真正的東亞貨幣區(qū)。

3.3加快出口產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)升級

人民幣升值后，由于進口品的價格相對會降低，所以我們應(yīng)該多進口高新技術(shù)產(chǎn)品，從而來提升我國的制造業(yè)水平，加快我國的產(chǎn)業(yè)升級，而要避免奢侈商品的進口。還要調(diào)整外資引進的政策，在引進外資時要重視技術(shù)與管理的引進，吸引的外資要能滿足我國對技術(shù)的需要并提高我國自主創(chuàng)新的能力，從而促進我國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的升級。我國目前出口產(chǎn)品多為技術(shù)含量低的勞動密集型產(chǎn)品，在國際市場上的價格非常低廉，而且附加值較低。因此我們應(yīng)該進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快產(chǎn)業(yè)升級的步伐。鼓勵企業(yè)創(chuàng)建自己的品牌，提升產(chǎn)品檔次并提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，實現(xiàn)出口產(chǎn)品的動態(tài)升級。

3.4大力發(fā)展各種形式的對外貿(mào)易

我們要加快實施走出去戰(zhàn)略，建立境外投資保險制度和風(fēng)險預(yù)警機制，鼓勵有能力的企業(yè)去國外投資，增加能源、資源導(dǎo)向型對外投資。這樣可以增強我國企業(yè)的經(jīng)營能力，又可以繞開貿(mào)易壁壘，減少貿(mào)易摩擦，擴大出口，同時還可以滿足我國能源和原材料依賴型企業(yè)對能源以及原材料的需求。

3.5提高風(fēng)險應(yīng)對的能力

匯率制度改革后，彈性的匯率制度加大了匯率變動的不確定性，從而使得企業(yè)出口面臨更大的風(fēng)險。所以企業(yè)可以多使用金融衍生工具來降低出口的風(fēng)險。而金融系統(tǒng)應(yīng)該加大對金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)，以滿足企業(yè)的需要。政府則應(yīng)加大對我國金融衍生市場發(fā)展的政策支持力度，推進金融衍生市場的發(fā)展，引導(dǎo)培育市場主體管理風(fēng)險的能力。

參考文獻

［1］李俊江，史本葉.論人民幣升值對我國貿(mào)易收支的影響［J］.經(jīng)濟縱橫，2005，(9).

［2］周毓萍.實際匯率對我國貿(mào)易影響的實證研究［J］.國際經(jīng)貿(mào)探索2001，（3）.

篇3

近來，美國一部分人不斷在人民幣匯率問題上對中國發(fā)難。2002年起，先后有美國制造商協(xié)會(Preeg,2002)、健全美元聯(lián)盟(CoalitionforaSoundDollar)、公平貨幣聯(lián)盟(TheFairCurrencyAlliance)宣稱，中國進行匯率操縱，使得人民幣匯率較購買力平價嚴重低估，阻礙了美對華出口，造成美中上千億美元的貿(mào)易逆差，違反國際貨幣基金組織(IMF)協(xié)定和世界貿(mào)易組織(WTO)協(xié)定，因此要求美國政府積極交涉乃至尋求WTO爭端解決。本文通過對IMF和WTO法律文件的分析認為，這些責(zé)難缺乏依據(jù)、現(xiàn)行人民幣匯率制度和政策并不違反IMF和WTO規(guī)則。

根據(jù)1944年6月《聯(lián)合國貨幣金融會議最后議定書》，建立了IMF管轄國際金融體系(主要為匯率制度和外匯措施)，成立國際復(fù)興和開發(fā)銀行(又稱世界銀行)負責(zé)戰(zhàn)后重建和發(fā)展，而負責(zé)貿(mào)易規(guī)則的任務(wù)后來落在關(guān)稅和貿(mào)易總協(xié)定(GATT)身上，后者為1995年成立的WTO所取代。因此，本文第一部分剖析IMF法律文件，第二部分研究WTO協(xié)定，第三部分回顧中國加入世貿(mào)談判情況，最后分析人民幣匯率水平問題。

一、從IMF對匯率安排的要求看人民幣匯率制度和政策

(一)IMF的匯率制度規(guī)定

1973年8月15日，美國單方面宣布美國停止美元兌換黃金后，布雷頓森林體系即告崩潰。國際貨幣體系從釘住美元為主的固定匯率體系進入固定匯率與浮動匯率體系并行的時代。應(yīng)美國的要求，IMF相應(yīng)修訂了協(xié)定，有關(guān)匯率制度的規(guī)定主要體現(xiàn)在IMF協(xié)定第四條、第八條第四款和第十四條。

第四條第1節(jié)規(guī)定了會員方的義務(wù)：應(yīng)努力以自己的經(jīng)濟和金融政策來達到促進有序經(jīng)濟增長的目標，既有合理的穩(wěn)定的價格，又適當(dāng)照顧自身國情；應(yīng)避免操縱匯率或者國際貨幣制度來妨礙國際收支有效的調(diào)整或取得對其他會員方不公平的競爭優(yōu)勢；努力創(chuàng)造有序的基本經(jīng)濟和金融條件和不會產(chǎn)生反?；靵y的貨幣制度去促進穩(wěn)定。IMF1977年作出的第5392—(77／63)號監(jiān)管決定解釋：匯率操縱是指長期、單向、大量干預(yù)外匯市場。

第四條第2節(jié)規(guī)定了匯率制度的種類，包括：(1)一個會員以特別提款權(quán)或選定的黃金之外的另一種共同標準，來確定本國貨幣的價值。(2)通過合作安排，會員方使本國貨幣同其它會員方的貨幣保持比價關(guān)系。(3)其它外匯安排。這樣，固定和浮動匯率制度并行不悖。

第八條第四款規(guī)定會員應(yīng)當(dāng)實行經(jīng)常項目可兌換：避免限制經(jīng)常項目支付，避免實行歧視性貨幣措施或多重貨幣匯率，兌換外國持有的本國貨幣(接受該條的國家稱為第八條款國)。但對經(jīng)常項目可兌換條件不成熟的發(fā)展中國家，第十四條第2節(jié)規(guī)定，經(jīng)IMF批準可以暫時維持現(xiàn)行外匯限制(援引該條的國家稱為第十四條款國)。

(二)IMF對匯率的監(jiān)督

為避免重蹈20世紀30年代各國以鄰為壑的競爭性匯率貶值政策導(dǎo)致世界經(jīng)濟危機的覆轍，IMF被賦予了監(jiān)督國際匯率制度的職權(quán)。IMF協(xié)定第四條第3節(jié)規(guī)定，IMF有權(quán)監(jiān)督指導(dǎo)會員方匯率政策。第二十六條第2節(jié)等規(guī)定，如果成員方拒不履行IMF的裁決，IMF可以處予取消使用IMF普通基金的資格，乃至經(jīng)85%的投票權(quán)表決逐出IMF，但并不存在類似WTO爭端解決程序或交由WTO解決的先例。同時，第四條第3節(jié)規(guī)定，IMF匯率的監(jiān)督指導(dǎo)，應(yīng)該尊重、關(guān)注會員方內(nèi)的國情及社會和政治政策。

IMF對成員國的審查監(jiān)督每年進行(稱為第四條款磋商)，重點是宏觀經(jīng)濟政策(包括匯率政策)，也審查第八條款國的匯兌措施是否違反經(jīng)常項目可兌換原則，第十四條款國取消外匯限制的條件是否成熟。在實際監(jiān)督中，IMF在匯率水平上態(tài)度靈活，更多地尊重東道國的意見，并不強加于人。甚至在危機前后，IMF對匯率水平是否恰當(dāng)多與東道國充分協(xié)商。例如，1994年墨西哥貨幣危機、1997年泰國貨幣危機，1998年巴西金融危機中，IMF沒有強求這些國家調(diào)整匯率水平，直到市場力量迫使政府放棄不現(xiàn)實的匯率水平。

美國的財政赤字問題卻是世界長期發(fā)展的潛在威脅。IMF在《2004年世界經(jīng)濟展望》中批評美國不可持續(xù)的財政赤字政策，認為這是貿(mào)易赤字的主要原因，威脅世界經(jīng)濟的穩(wěn)定。

(三)基金組織中固定匯率制度成員多于浮動匯率制度成員

在現(xiàn)實中，各國都根據(jù)自身經(jīng)濟發(fā)展水平和運行狀況自主選擇匯率制度和匯率政策。根據(jù)IMF《2003年度報告》，截止2003年4月30日，世界上共有8種匯率制度，按照匯率彈性從小到大分別為：沒有本國法定貨幣的匯率安排、貨幣發(fā)行局制度、傳統(tǒng)的釘住匯率安排、平行釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間浮動、無區(qū)間的有管理浮動和自由浮動。在187個IMF成員中，采取上述制度的分別為41、7、42、5、5、5、46和36個。通常前6類歸為固定匯率制度，后2類劃入浮動匯率制度，這樣，IMF會員采用固定、浮動匯率制度分別為105和82個，固定匯率制度占多。

縱觀世界各國，匯率的彈性是與經(jīng)濟發(fā)展水平和市場化程度基本呈正相關(guān)。在國際資本流動規(guī)模巨大的今天，自由浮動匯率制度幾乎是發(fā)達國家的專利。雖然亞洲金融危機后，有一些國家采取了自由浮動匯率，但多數(shù)壽命很短。1999年到2002年IMF成員改變匯率制度多達78次，其中放棄自由浮動的為Z7次，僅2001年和2002年就分別有10個發(fā)展中國家和8個新興市場國家從自由浮動轉(zhuǎn)向無區(qū)間的管理浮動，自由浮動的成員從1999年的48個減少到2003年的36個。

理論上說，除了自由浮動匯率制度外，其它匯率制度都多少需要一定的干預(yù)。實際上，即使是前者也不可能完全放任匯率不管，差別在于干預(yù)的方式、頻率和力度。極少數(shù)發(fā)達國家(如美國)對匯率采取“善意的忽視”，但是偶爾通過官員“放風(fēng)”來引導(dǎo)匯率走勢。而另一些發(fā)達國家，如加拿大，采用了綜合考慮利率和匯率的貨幣狀況指數(shù)進行調(diào)控，有時(如在亞洲金融危機時期)也直接入市干預(yù)。還有些國家采取間接干預(yù)，如通過調(diào)控利率調(diào)節(jié)匯率?？傊瑢R市的干預(yù)是各國進行宏觀調(diào)控和維護穩(wěn)定的匯率制度的通用手段。

(四)中國沒有操縱匯率以阻礙國際收支調(diào)整或獲得所謂“不公平”競爭優(yōu)勢

衡量幣值高估還是低估不能以Preeg所用的雙邊匯率為基準，而應(yīng)以多邊匯率作參照系，而IMF等國際組織普遍采用實際有效匯率(RealEffectiveExchangeRate)，根據(jù)測算，從1995年初到2002年末，人民幣實際有效匯率上升了21.37%。研究表明，不論是出口還是凈出口，與中國GDP增長的相關(guān)性較大，而與人民幣匯率的相關(guān)性并不顯著(xu，2000)。例如2000年，人民幣實際有效匯率隨美元處于最為堅挺的時期，但中國出口增長27.8%，進口增長35.8%；相反，2003年，人民幣匯率隨美元走軟，出口增長34.6%，進口卻增長39.9%，外貿(mào)順差同比縮小了16%。

我國實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度。其基礎(chǔ)是銀行結(jié)售匯制度，機構(gòu)和個人買賣外匯都通過指定銀行進行。指定銀行又根據(jù)核定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸上下限，將多余或不足的外匯頭寸，在銀行間外匯市場進行平補，進而生成人民幣匯率。該匯率制度是單一匯率，沒有歧視性匯率安排。銀行間外匯市場

遵循公開、公平、公正的原則，按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先方式撮合成交。中央銀行依靠法律和市場手段，調(diào)控外匯供求關(guān)系，保持匯率基本穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定，是中央銀行在銀行間外匯市場通過市場手段，進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控的結(jié)果，并不是為了阻礙國際收支調(diào)整或獲得所謂“不公平”競爭優(yōu)勢。在每年第四條款磋商中，IMF從未對我國匯率制度安排提出異議，也證明了目前人民幣匯率是符合IMF協(xié)定的。

(五)外匯儲備的標準

美國和日本某些人認為，中國的外匯儲備超過了世界銀行的標準，目的是為了獲得對他國不公平競爭優(yōu)勢，這也是站不住腳的。首先，世界銀行并不管轄外匯儲備標準。相反，根據(jù)WTO有關(guān)規(guī)定(見第二部分)，締約各方應(yīng)接受IMF對外匯儲備的結(jié)論，而IMF對華第四條款磋商沒有質(zhì)疑中國的外匯儲備。其次，外匯儲備是否充足并沒有一個統(tǒng)一的標準。世界銀行所謂的外匯儲備占進口的25%，只是一個最低要求。世界銀行專家認為，低于這一標準，容易發(fā)生金融危機。第三，儲備水平還要考慮許多因素。亞洲金融危機表明，外匯儲備需要考慮資本流動的因素。世界銀行專家認為，影響儲備的因素，還應(yīng)當(dāng)包括償還外債和維持對金融體系的信心等。而目前中國銀行體系，尤其是四大國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例高達20.39%，最后都需由政府負擔(dān)。因此，中國的外匯儲備需要維持較高的水平，以維護投資者信心。

此外，中國的儲備相當(dāng)一部分來源于資本流入而非貿(mào)易順差。從1990年代起，中國在發(fā)展中國家吸引FDI中名列前茅。截止2003年底，中國吸收FDI超過4500億美元，外債流入1800億美元。這些資本流入中有許多最后反映為外匯儲備的增加。因此，外匯儲備中只有一部分來源于貿(mào)易順差，更多的部分來源于資本流入。例如，2000年到2002年，國際收支中的資本和金融帳戶順差達到800.1億美元，而經(jīng)常項目順差只有733.5億美元。

二、從WTO對外匯事務(wù)的規(guī)定看人民幣匯率制度

(一)WTO對外匯事務(wù)的規(guī)定

GATT烏拉圭回合談判的成果之一是成立了WTO，此外還達成了一系列的多邊協(xié)議和協(xié)定，構(gòu)成了當(dāng)今國際貿(mào)易行為規(guī)范的框架，也使WTO和IMF的關(guān)系有所發(fā)展。WTO涉及外匯安排的條款，新添了《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》(GATS)和《與貿(mào)易有關(guān)的投資措施》(TRIMs)等協(xié)定。具體規(guī)定如下：

1.貨物貿(mào)易領(lǐng)域。WTO成立后，根據(jù)《WTO關(guān)于與IMF關(guān)系的聲明》(以下簡稱《宣言》)，除非最后文件另有規(guī)定，WID與IMF的關(guān)系基于規(guī)范GATT1947締約方全體與IMF關(guān)系的條款。因此，在貨物貿(mào)易領(lǐng)域，WTO與IMF關(guān)系遵循GATT與IMF的關(guān)系。GATT章節(jié)涉及外匯事務(wù)的實質(zhì)性規(guī)定主要有國際收支保障條款以及外匯安排，內(nèi)容如下：

國際收支保障條款。GATT第十一條、第十八條分別授權(quán)發(fā)達國家和發(fā)展中國家為維護國際收支平衡采取進口數(shù)量限制和征收關(guān)稅附加稅(稱為國際收支保障措施)。為防止濫用國際收支保障措施，GATT設(shè)定了嚴格的條件，其中最重要的是該國的國際收支出現(xiàn)困難和儲備下降及兩者的威脅，或者儲備過低，而國際收支和儲備狀況由IMF認定，GATT締約方全體都必須接受IMF的結(jié)論。

外匯安排。GATT第一條規(guī)定，在有關(guān)進口和出口的全部規(guī)章手續(xù)方面，成員必須對其它成員實行最惠國待遇。對外匯措施來說，這與IMF要求一致(如前所述)。GATT第十五條對成員的外匯安排進行了規(guī)定。第一款規(guī)定，GATF應(yīng)與IMF進行合作，以便雙方在IMF管轄范圍內(nèi)的外匯問題和GATT管轄范圍內(nèi)的數(shù)量限制和其他貿(mào)易措施方面相互協(xié)調(diào)政策。第二款規(guī)定，在外匯安排問題的所有情況下，締約方全體應(yīng)與IMF進行充分磋商，接受IMF提供的關(guān)于外匯、貨幣儲備或國際收支的結(jié)論。第4款規(guī)定“成員不得通過外匯措施而使本協(xié)定的各項條款的意圖無效，也不得通過貿(mào)易行動使《IMF協(xié)定》各項條款的意圖無效?！钡?款規(guī)定，如果一成員的外匯限制與本協(xié)定對數(shù)量限制所規(guī)定的例外不一致，締約方全體可以向基金報告。第8款規(guī)定，本協(xié)定不阻止一締約方依照《IMF協(xié)定》，使用外匯管制或外匯限制。

GATT上述條款說明：GATT管轄關(guān)稅和非關(guān)稅措施，而外匯事務(wù)基本由IMF管轄，但雙方應(yīng)當(dāng)互相協(xié)調(diào)政策。GATT締約方有關(guān)儲備、國際收支、外匯限制、貨幣制度等方面的政策問題，應(yīng)當(dāng)要提交IMF裁決。一GATT締約方可采取符合IMF協(xié)定的外匯限制，不受GATT管轄。

2.服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域。GATS涉及外匯安排的是第十一條、第十二條、《關(guān)于金融服務(wù)的附件》，此外還包括《關(guān)于金融服務(wù)承諾的諒解》和《金融服務(wù)協(xié)議》。GATS第十一條明確了WTO和IMF在服務(wù)貿(mào)易項下外匯管理方面各自的管轄權(quán)，指出，任何規(guī)定不得影響IMF成員在《IMF協(xié)定》項下的權(quán)利和義務(wù)，包括采取符合《IMF協(xié)定》的匯兌行動；除在嚴重國際收支困難或其威脅的情況下外，一締約方不得對與其具體承諾有關(guān)的經(jīng)常項目交易的國際轉(zhuǎn)移和支付實施限制，也不得對任何資本交易設(shè)置與其有關(guān)此類交易的具體承諾不一致的限制。同時，《關(guān)于金融服務(wù)的附件》對金融服務(wù)管轄范圍進行了限定。中央銀行和貨幣管理機關(guān)和任何其它公共實體為推行貨幣或匯率政策而從事的活動屬于“在行使政策職權(quán)時提供的服務(wù)”，不在GATS涵蓋范圍內(nèi)，因此不受WTO管轄。“金融服務(wù)提供者”也不包括中央銀行。因此，GATS中關(guān)于外匯事務(wù)的條款，基本與GATT一致，均未涉及匯率制度。根據(jù)GATS第十二條，對服務(wù)貿(mào)易采取國際收支保障措施時，是否發(fā)生嚴重國際收支和對外財政困難或其威脅，也應(yīng)接受IMF裁定。

3.與貿(mào)易有關(guān)的投資領(lǐng)域。TRIMs附件第二條規(guī)定：不得要求企業(yè)自求全部或部分外匯平衡(外匯平衡條款)。因此，WTO對發(fā)展中國家通常使用的經(jīng)常項目外匯管制手段之一—外匯平衡條款享有管轄權(quán)。

綜上所述，貨物貿(mào)易項下，WTO成員的外匯管制和匯率制度是IMF的管轄范圍，WTO必須接受IMF結(jié)論，即IMF對外匯管制和匯率制度享有單獨管轄權(quán)。服務(wù)貿(mào)易和與貿(mào)易有關(guān)的投資的外匯管理方面，IMF擁有管轄權(quán)，但WTO也對與成員的極少數(shù)具體服務(wù)開放承諾有關(guān)的經(jīng)常性、資本性國際交易外匯限制和外匯平衡措施分享管轄權(quán)。匯率制度則是在IMF單獨管轄范圍內(nèi)。

(二)中國加入WTO有關(guān)外匯問題的談判情況

2001年6月，WID中國工作組會議的多邊談判在日內(nèi)瓦恢復(fù)。會上，美國要求在中國加入WTO議定書和工作組報告中加入外匯事務(wù)的條款，旨在將中國的外匯事務(wù)納入WTO爭端解決機制。有關(guān)外匯問題的案文主要是：要求中國向WTO承諾外匯安排，開放部分資本項目，提供外匯管制的完全信息。對此，中方認為，外匯事務(wù)應(yīng)當(dāng)由IMF管轄，并不在WTO爭端解決機制范圍內(nèi)。因此，中國就此問題與美方進行了多次雙邊磋商，WTO中國工作組舉行了八輪多邊談判。經(jīng)過艱苦談判，最后各方達成協(xié)議，中國加入WTO議定書和工作組報告刪除了要求中國承諾外匯制度，包括匯率制度的案文。

WTO中國工作組報告有關(guān)匯率制度見第31—32段。文中，中國代表介紹了中國現(xiàn)行匯率制度，即實行以市場為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，中國人民銀行根據(jù)形勢對外匯市場進行干預(yù)，WTO成員(包括美方)當(dāng)時對此均未提出異議(當(dāng)然，如前所述，GATT規(guī)定成員應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向IMF提出)。2003年對中國的過渡審議機制各成員也未涉及中國匯率制度和政策問題。

(三)以美中雙邊貿(mào)易逆差為依據(jù)指責(zé)中國使WTO協(xié)定意圖無效是對WTO多邊規(guī)則的曲解

Preeg據(jù)第十五條第四款認為，中國的匯率政策使得GATT條款的意圖無效。因此違反了GATT規(guī)則。這是對WTO協(xié)定的曲解。

首先，WTO是一個多邊組織，它判斷貿(mào)易問題、解釋W(xué)TO協(xié)定是從多邊角度著眼的。[因此，縱然中美雙方對雙邊貨物貿(mào)易赤字的統(tǒng)計存在分歧(雙方差距超過3—4倍，見Bronfenbrenner等人的總結(jié)，第74頁)，對WTO來說，強調(diào)的是一國與其它國家的貿(mào)易總差額。即使中國對美貿(mào)易順差如美國所稱，在2003年超過1346億美元，但是，中方對日本和東亞新興市場國家卻是大量的貿(mào)易逆差，使得世界各國的貨物貿(mào)易總順差在2003年只有255億美元左右，占GDP的1.87%，在WTO看來不算大。加上中方的服務(wù)貿(mào)易赤字(2002年約為68億美元)，則比例還會更小。因此，中國外匯安排沒有使WTO協(xié)定的意圖無效。換言之，美方從中美貿(mào)易赤字角度指責(zé)中國低估人民幣匯率，違反WTO規(guī)則，本身就是站在狹隘的雙邊角度，并不符合WTO規(guī)則。

其次，姑且不說WTO管轄權(quán)問題以及何謂GATr條款的意圖，如果完整地看，就會發(fā)現(xiàn)第4款實際上要求成員在貿(mào)易措施和外匯措施上相互協(xié)調(diào)，是一個平衡條款。GATT進一步解釋：“‘使…無效’一詞旨在表明，例如，任何侵犯本協(xié)定任何條款文字的外匯行動，如在實際中不存在明顯偏離該條款的意圖，則不應(yīng)被視為違反該條款。因此，一締約方符合《IMF協(xié)定》而實施的外匯管制的一部分，如要求出口結(jié)算使用本國貨幣或IMF一個或多個成員貨幣的締約方，不會因此被視為違反第11條或第14條。”換言之，GATT第十五條第四款是為了防止外匯措施明顯偏離GATT條款。因此，Preeg文是在斷章取義。

再次，WTO并不管轄匯率制度。Preeg認為，根據(jù)第十五條關(guān)于WTO可與IMF充分磋商的規(guī)定，美國可就人民幣匯率問題訴諸WTO爭端解決機制。但是，如前所述，第十五條規(guī)定，在磋商中，“締約方全體應(yīng)接受IMF提供的關(guān)于外匯、貨幣儲備或國際收支的所有統(tǒng)計或其他事實的調(diào)查結(jié)果”，即WTO聽從IMF裁決，既無規(guī)定也無先例將外匯安排納入爭端解決機制。

三、購買力平價理論和貿(mào)易問題的關(guān)系

(一)絕對購買力平價不能作為評估匯率水平的依據(jù)

撇開匯率制度和匯率政策問題，人民幣是否匯率低估的問題，涉及匯率的參照系選取問題，也就是匯率決定理論。Preeg提出人民幣匯率較絕對購買力平價低估了40%，就此認為中國取得了不公平的競爭優(yōu)勢。購買力平價理論著眼于商品市場，從貨幣的交換職能出發(fā)，把貨幣的國內(nèi)購買力作為確定各種貨幣之間比價的一種匯率決定理論。自古斯塔夫·卡塞爾(GustavCassel)提出該理論后，吸引了大量研究和檢驗，目前基本共識是，長期來看相對購買力平價基本成立，即匯率水平由國內(nèi)外相對物價水平?jīng)Q定；絕對購買力平價并不成立，一般只是用以衡量福利和生活水平、進行跨國比較的指標，不能作為確定匯率水平是否合適的依據(jù)(Visser，2002)。從下表可以看出，平均而言，經(jīng)濟越不發(fā)達，匯率對絕對PPP偏離越大。

名義匯率對PPP的偏離度

經(jīng)濟體類型匯率對PPP偏離度

低收入-75%

中低收入-64%

中高收入-40%

高收入非OECD成員-37%

OECD成員-12%

來源：1.匯率：《國際金融統(tǒng)計2003》，IMF。

2.PPP：《世界發(fā)展報告2003》，世界銀行。

發(fā)展中國家匯率與PPP偏離度較大的原因包括：現(xiàn)實情況與PPP完全競爭市場假定有很大距離；非貿(mào)易品的大量存在(中國的比例約占50%)；國內(nèi)外生產(chǎn)率變動存在差異，產(chǎn)生巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)；各國消費結(jié)構(gòu)不同和偏好變動；PPP測算技術(shù)、資本流動、預(yù)期和其他因素的影響。

(二)人民幣匯率變動與相對購買力平價大體相符

直接將相對購買力平價運用于中國這樣一個外貿(mào)市場多元化的高速增長的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家并不可取，需要進行四項修正(或擴展)：用多邊相對價格變動(dP*／P)替代雙邊價格變動、計算生產(chǎn)率差異(dδ，即巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng))、考慮關(guān)稅減讓(df)和出口退稅率變動幅度變化(dv)的影響。同時我們采用貿(mào)易大體平衡的年份的匯率作為基期匯率，得出可貿(mào)易品購買力平價。計算公式為dsppp=d(P*／P)+dσ-dV+df，我們稱之為人民幣PPP的生產(chǎn)率—市場化修正模型。據(jù)此估算出，以1987年匯率為均衡匯率(當(dāng)年貿(mào)易逆差占GDP的-0.3%，則1998和2002年，可貿(mào)易品購買力平價分別為8.37和7.52元／美元，名義匯率分別高估1%和低估9%(溫建東，2004)。考慮到2003—2004年中國通貨膨脹、出口退稅率下調(diào)、關(guān)稅減讓、資源瓶頸制約生產(chǎn)率提高等原因，2004年兩者的差距將大大縮小，基本持平。因此，人民幣匯率并不存在明顯的低估。

(三)中美貿(mào)易赤字增長的主要原因

篇4

一、文獻綜述

成熟的國際收支理論認為，貿(mào)易、FDI與實際匯率之間有著緊密的聯(lián)系，它們之間相互影響、相互作用。國際收支狀況是決定匯率的主導(dǎo)因素。國際收支是一國對外經(jīng)濟活動的總和，一般來說，國際收支逆差表明外匯供不應(yīng)求，在供求關(guān)系的影響下，國際收支逆差會導(dǎo)致外匯匯率上升，本幣貶值；反過來說，國際收支順差會引起匯率下降，本幣升值。近年來，隨著全球資金快速流動，匯率波動衍生的不確定風(fēng)險，對于出口部門的影響，成為近來研究重心。理論上，匯率波動加劇將提高貿(mào)易風(fēng)險，增加避險成本，減少預(yù)期利潤，降低廠商從事國際貿(mào)易意愿。特別是發(fā)展中國家，由于遠期外匯市場不盡完全或者缺乏效率，避險渠道受到限制，廠商面臨的匯率波動風(fēng)險，可能更甚于已開放國家。對于匯率水平的波動與FDI之間究竟存在著怎樣的聯(lián)系，學(xué)術(shù)界尚無定論。從理論上來說，匯率通過兩個渠道影響FDI：相對生產(chǎn)成本和財富效應(yīng)渠道。

傳統(tǒng)的匯率理論（Hymer，1960）認為，在資本市場完全的情況下，匯率水平波動將不會對國際直接投資產(chǎn)生影響，國際直接投資只是企業(yè)從其自身角度出發(fā)的一種戰(zhàn)略考慮。另外一種傳統(tǒng)理論將FDI看作追逐比較成本優(yōu)勢的現(xiàn)象。它以要素稟賦理論為基礎(chǔ)，認為資本的國際流動是更好地利用國際間不能流動的另一國十分豐富的廉價資源優(yōu)勢，即后來英國學(xué)者Dunning（1997）概括的區(qū)位優(yōu)勢。

Froot&Stein（1991）發(fā)現(xiàn)了匯率變動的所謂“財富效應(yīng)”（wealtheffect），認為本幣幣價的變化與FDI之間存在著逆向因果關(guān)系。即貨幣升值時，F(xiàn)DI流入量會下降；當(dāng)貨幣貶值時，F(xiàn)DI流入量則會上升。這是因為一國貨幣貶值，投資者所持有的本幣的相對價值就上升，這意味著可以以相同的財富購買到更多的東道國資產(chǎn)，這勢必會促進外商投資的增加。他們研究發(fā)現(xiàn)，美國1970~1980年涌入的大規(guī)模FDI應(yīng)歸功于同一時期疲軟的美元。相反，Goldberg和Kolstad（1994）對于美國等發(fā)達國家的實證分析則發(fā)現(xiàn)匯率貶值對于FDI沒有任何大的或顯著的影響。但最近幾年一些學(xué)者又發(fā)現(xiàn)一些西方發(fā)達國家所呈現(xiàn)出來的數(shù)據(jù)表明，幣值的變化與FDI流入量之間甚至存在正向的關(guān)系（Raymond，2004）。會計

對于匯率波動幅度（volatility）對FDI流入量的影響，一般認為：匯率波動越劇烈，外商進行直接投資所面臨的風(fēng)險就越大。因此匯率波動幅度過大對風(fēng)險回避型投資主體是不利的。但是目前國際上多位學(xué)者研究得出的結(jié)論卻發(fā)現(xiàn)匯率的波動幅度與FDI之間存在著正向關(guān)系（Cushman，1985&1988；Goldberg&Kolstad），還有一些學(xué)者得出波動與FDI流入不存在任何關(guān)系。同時也有人關(guān)注國際收支內(nèi)部FDI和經(jīng)常賬戶的關(guān)系，如Maxwell（1996）的實證結(jié)果顯示FDI從長期來看有利于發(fā)展中國家經(jīng)常賬戶的改善。

最新的理論則是把FDI視為跨國公司購買的一種真實選擇權(quán)（Realoptions）。這種理論認為，由于影響國際市場的因素遠比國內(nèi)市場復(fù)雜，而且變化無常，所以從事國際經(jīng)營業(yè)務(wù)的風(fēng)險非常高?？鐕緸榱私档妥约褐苯油顿Y的風(fēng)險損失，往往借鑒證券投資中慣常使用的多樣化策略來分散現(xiàn)有的投資布局，即通過在國外并購或新建一個或多個工廠（當(dāng)然須相應(yīng)推遲在何處進行生產(chǎn)的決定）來分散投資風(fēng)險，從而確保取得較為穩(wěn)定的投資收益。此時，通過對外直接投資，跨國公司相當(dāng)于購買了一種真實選擇權(quán)，其價值自然就取決于國際市場的風(fēng)險大小。英國學(xué)者Dixit和Pindyck（1994）在該領(lǐng)域有較為全面而深入的探討。

國內(nèi)關(guān)于對外貿(mào)易，F(xiàn)DI與匯率關(guān)系的相關(guān)研究也取得了一些成果。邢予青（2003）以日本對中國FDI為背景分析了匯率和FDI之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，日元對人民幣的雙邊真實匯率和日本對中國FDI之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。王志鵬（2002）的實證分析認為，F(xiàn)DI在一定程度上引起了我國實際匯率的升值。

二、我國人民幣匯率變動對FDI的影響

1996-1997年第一季度我國的外貿(mào)收支順差較小且波動較大，面臨著較為嚴峻的形勢。1996年的FDI規(guī)模為417.3億美元，1997年中國成功地抵制了亞洲金融危機，大量外資持續(xù)流入，1998年達到454.6億美元。這也與FDI從周邊國家流出有關(guān)。隨著危機國家經(jīng)濟的逐漸復(fù)興和中國經(jīng)濟的持續(xù)低迷，1999~2000年外商直接投資大幅度下降，2001年以來隨著對中國經(jīng)濟增長信心的逐步恢復(fù)，同時，由于WTO的談判取得實質(zhì)性進展，“入世”效應(yīng)在利用外資中開始顯現(xiàn)出來。2001年外商直接投資實現(xiàn)了14.7%的恢復(fù)性增長，達到歷史最高水平。2002年外商直接投資金額達到527.43億美元，利用外商直接投資程度首次超過美國，躍居世界首位。2003年外商直接投資為535.05億美元，同比增長1.45%.同時也注意到2003年度內(nèi)FDI的流入額的波動很大。從2003年的535億美元到2004年的606億美元，經(jīng)歷了大概12%的增長。2005年我國FDI流入量為855.1億美元，考慮2005年FDI撤出的數(shù)量，根據(jù)國際收支平衡表這一數(shù)字為63.8億美元，這樣2005年的FDI凈流入量為791.2億美元。

實際匯率是反映一國國際競爭力狀況的指標，其計算方法為：

實際匯率=名義匯率×（外國物價指數(shù)/本國物價指數(shù)）

由于美國是中國最大的出口國和FDI的主要來源國之一，同時鑒于美元在國際金融體系的關(guān)鍵貨幣地位，我們以對美元的實際匯率反映人民幣的實際匯率水平。采用的計算公式為：

實際匯率=名義匯率×（美國消費價格指數(shù)/中國消費價格指數(shù)）

從人民幣對美元的實際匯率的走勢看，盡管1996年以來人民幣對美元名義匯率維持了穩(wěn)定，但由于兩國物價水平的變化，1996至1997年5月，人民幣對美元處于實際升值狀態(tài)，之后一直到2003年2月總體走勢是對美元實際貶值，2003年3月以后由于中國物價水平迅速回升，人民幣對美元出現(xiàn)較大幅度的升值，2003年底相對于2003年2月升值幅度達9.28%.在2005年7月21日人民幣匯率體制改革后，今年5月，人民幣對美元匯率首次“破8”。之后，人民幣匯率開始返回，到6月15日再次“破8”，人民幣較2005年7月21日升值3.49%.

對外來直接投資數(shù)據(jù)進行進一步考察就不難發(fā)現(xiàn)，自1995年以來，人民幣匯率變化可能對不同類型的外來直接投資有不同影響。事實上，在過去流入中國的FDI中，1995~1998年，隨著人民幣匯率的窄幅升值，外商獨資和中外合作型FDI呈不斷增加之勢，而中外合資型FDI則呈不斷減少之勢；1998~2005年人民幣匯率釘住美元期間，中外合資和中外合作型FDI則在不斷減少，而且趨勢十分明顯，只有外商獨資型FDI在不斷加速增長，并于2002年超過其他類型FDI而占FDI總額的近乎一半。

根據(jù)Froot&Stein的相對財富理論，在一國資本市場不完全的前提下，貨幣升值會阻礙外商直接投資的流入。從目前的情況來看，我國資本市場尚未開放，這符合財富理論的前提假設(shè)，而對我國以往情況的檢驗結(jié)果也符合該理論的結(jié)論。根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗，人民幣貶值所帶來的所謂“財富效應(yīng)”將使持有外匯資產(chǎn)的外國公司相對于持有人民幣資產(chǎn)的國內(nèi)企業(yè)突然間擁有更為充裕的人民幣資金，從而更有利于外國公司對我國企業(yè)資產(chǎn)的收購或刺激它們來華投資；與此相反，人民幣升值則將減少外國公司的相對財富，并增加其在華投資建廠的成本，從而在一定程度上遏制或削弱我國對外直接投資的吸引力。由于1995年依賴人民幣匯率（包括我國貿(mào)易加權(quán)的有效匯率）一直呈現(xiàn)升值趨勢，并因為我國外匯儲備長期持續(xù)增長而隱含升值預(yù)期，所以，我國中外合資型FDI是最符合Froot和Stein的“財富效應(yīng)”的，中外合作型FDI與“財富效應(yīng)”基本吻合，而外商獨資FDI則與“財富效應(yīng)”完全相悖。

事實上，人民幣匯率的這種影響并不難以理解，因為在直接投資之前，為了明確中外雙方的權(quán)益和義務(wù)，中外合資項目或者中外合作項目無疑都要涉及外商投資物品，技術(shù)以及商標等在我國國內(nèi)的作價或估價問題，自然受人民幣匯率的影響最大和最直接。與此相反，外商獨資項目通常是在直接投資發(fā)生之后的國內(nèi)采購或支付工資等費用時才會涉及人民幣匯率，因此基本上不受匯率變化的影響，事實上，它受其他因素特別是追求區(qū)位優(yōu)勢的影響最大，這正是近幾年外商獨資型FDI在我國迅猛增長的主要原因。

此外，在人民幣匯率保持穩(wěn)定或者釘住美元的政策制度前提下，人民幣匯率的微小變化本身對跨國公司在華的真實選擇權(quán)型直接投資沒有任何影響。因為真實選擇價值只取決于公司所面臨的風(fēng)險大小，而風(fēng)險不是指變化本身，而是指變化的不確定性或變化幅度。會計

不過我們可以相信，隨著人民幣匯率逐步擴大浮動范圍，人民幣匯率的經(jīng)常變化勢必增加國際交易條件的不確定性，從而刺激更多的跨國公司把更多的國際交易內(nèi)部化，并促使以追求內(nèi)部化優(yōu)勢以及知識產(chǎn)權(quán)為目的的外商獨資型FDI更快速的增長。同時，隨著入世后我國不斷完善外資并購國內(nèi)企業(yè)的相關(guān)法律，人民幣匯率變化也將會影響將來通過并購進入我國的外商獨資型FDI，它們會因人民幣貶值而增加，或因人民幣升值而減少。

三、結(jié)論

（一）盡管FDI具有一定的出口導(dǎo)向型特征，但出口空間的大小不是影響外資流入的主要因素，吸引FDI可能依然是較高的投資利潤率，較低的勞動力成本，對外資的優(yōu)惠政策和潛在的巨大市場等國內(nèi)特定因素。實際匯率上升即人民幣貶值對FDI短期內(nèi)會有促進作用，但是長期內(nèi)會由于實際匯率的波動對FDI的投資信心產(chǎn)生影響，造成FDI的波動，甚至是造成FDI的下降。長期來看實際匯率的穩(wěn)定有利于吸引FDI.（二）盡管1996年以來人民幣對美元名義匯率維持了穩(wěn)定，但是實際匯率變動較大。貿(mào)易的順差會導(dǎo)致一定時期內(nèi)人民幣的實際升值。FDI的增加初期會導(dǎo)致人民幣小幅度的實際貶值，一定時期（大約一年半的時間）后導(dǎo)致人民幣實際升值。

（三）人民幣匯率問題是一個涉及我國政治、經(jīng)濟各方面的深層次問題。本文研究顯示，F(xiàn)DI的大量流入是當(dāng)前人民幣升值壓力的重要來源，而人民幣升值在一定時期內(nèi)不會惡化我國的貿(mào)易收支，但會對FDI的流入產(chǎn)生一定的負面影響。

四、建議

從上述的分析中我們可以看出，匯率水平對流入我國的FDI存在一定的影響。中國若要繼續(xù)擴大吸引外資，本文認為可以從以下幾方面進行考慮。

（一）加快我國資本市場的建立和完善。這樣即使人民幣升值，對于流入我國的FDI也不會存在巨大的影響。因為根據(jù)Hymer的理論，在完全資本市場的條件下，任何形式的投資只受該項投資報酬率的影響，而不受匯率水平的影響。

篇5

自從日本副財長黑田東彥和與其副手河合正弘2002年1.2月4在英國《金融時報》發(fā)表文章，掀起人民幣匯率被低估，鼓吹人民幣應(yīng)該升值以來，國內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率的研究報告和文章可以用鋪天蓋地來形容。本文不想對已經(jīng)發(fā)表的觀點進行重復(fù)論證，也無法對所有的觀點進行總結(jié)。本文的寫作目的是試圖對前一階段討論中涉及的一些焦點問題作一個梳理，并在此基礎(chǔ)上進行一些理論思索，提供一些新的分析思路。

一、均衡匯率水平和市場匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對升值論的論證基礎(chǔ)。國內(nèi)不少學(xué)者試圖運用多種方法建立實證模型，來建立人民幣均衡匯率和實際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認為均衡匯率水平是同時滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實際有效匯率自2002年以來被低估，并認為中長期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運用中國貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲備變化等因素驗證了中國人民幣實際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認為東南亞金融危機以來，人民幣實際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數(shù)額已高達2000多億元，成為沉重的財政負擔(dān)。這實際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據(jù)?！坝腥嗽噲D建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認為發(fā)達國家市場經(jīng)濟條件下的匯率理論，多數(shù)對人民幣用不上。由于中國與美國的經(jīng)濟發(fā)展程度、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和消費結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補貼政策差異很大，因此，計算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國與美國的物價指數(shù)可比性不強，各有大量”非貿(mào)易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項目未開放條件下建立的市場，甚至經(jīng)常項目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對我國經(jīng)濟發(fā)展有利的判斷標準，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發(fā)展趨勢也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證?！﹪鈱W(xué)者在東南亞金融危機之后對國際匯率進行了考察，尤其是對危機國家匯率制度的改變考察后認為，各國的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢，即要么實行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國際匯率制度發(fā)展趨勢。

但是，國際學(xué)術(shù)界對匯率兩極論遠非持該觀點的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實行了浮動或管理浮動的國家，實際上并未真正實行浮動，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強的生命力，而且對發(fā)展中國家有利。國內(nèi)認為兩極匯率不適合中國學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認為，中國匯率制度選擇的多重目標決定了中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經(jīng)濟條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家實行的是中間匯率制度，在中國目前的經(jīng)濟條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經(jīng)濟發(fā)展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機后出現(xiàn)過，也是一種暫時的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。一些發(fā)展中國家在受金融危機沖擊之后實行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點，因為他們當(dāng)中有很多又在金融形勢穩(wěn)定后回歸到事實上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國家增加了，他們由于無法單獨維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計，在187個成員中，實行獨立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯(lián)盟為40個、實行貨幣局制度為8個，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個，實行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個。也就是說，如果將獨立浮動和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國家仍處于中間地帶。另據(jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實踐中真正實行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數(shù)60%，實行管理浮動或浮動的只有40%.在發(fā)達國家中，由于歐元區(qū)國家被算作實行固定匯率制，實行浮動匯率的比重只有40%.發(fā)展中國家中實行浮動匯率制的只有30%，約70%實行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機沖擊后實行了浮動匯率制的發(fā)展中國家又回歸到了相對穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應(yīng)該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟失衡的成本降低，享有較大的國內(nèi)貨幣政策的獨立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟主體從事國際經(jīng)濟活動的成本降低，有利于開展國際經(jīng)濟活動。各類教科書上關(guān)于浮動匯率和固定匯率優(yōu)缺點的分析都可以歸結(jié)到上述這個根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達國家實行的是浮動匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國家為什么傾向于實行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟主體通常在國際市場上競爭力不強，缺乏應(yīng)對匯率風(fēng)險的能力；發(fā)展中國家政府為了保證國際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟活動失衡時，實行固定匯率制的國家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴重滯后，可能會引發(fā)危機。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟狀況都不夠穩(wěn)定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴重的還會出現(xiàn)事實上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境與很多發(fā)展中國家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動匯率論會爭論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識和能力，情況永遠也不會改變。所以，筆者認為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國所實行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨浮動的浮動匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發(fā)生的主要動蕩進行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實行一攬子貨幣釘?。ú酚老?，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會使釘住的水平發(fā)生很大的波動，而這種波動對經(jīng)濟的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實行了一段時間以后的第二過渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實行匯率目標區(qū)制度（李揚，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達到目標區(qū)的上下限，并在以后的較長時間內(nèi)在這個新的上限或下限上形成事實上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標區(qū)。所以筆者認為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標區(qū)是讓匯率在目標區(qū)內(nèi)浮動，達到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時也向經(jīng)濟主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經(jīng)濟主體逐漸樹立匯率波動的風(fēng)險意識，并采取措施來管理匯率風(fēng)險，為今后逐步擴大匯率的市場程度奠定基礎(chǔ)?？紤]到我國利率市場化的改革還在進行中，伴隨著資本市場開放程度的擴大，利率平價機制對匯率的影響會逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因為市場化程度不高的利率水平難免會與國際利率水平發(fā)生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動。

當(dāng)然，對爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展目標采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟震蕩和不影響對外經(jīng)濟活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點都會提到匯率僵滯會導(dǎo)致投機者的沖擊，進而引發(fā)金融危機，而浮動匯率可以有效地避免由投機沖擊引發(fā)的貨幣危機。筆者認為，發(fā)展中國家貨幣匯率的穩(wěn)定對其經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標并無過錯。一些國家之所以發(fā)生金融危機，是在匯率穩(wěn)定的機制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發(fā)展中國家的必然選擇，因為匯率的頻繁波動對大多數(shù)發(fā)展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進出口受抑、經(jīng)濟活動受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場的開放，發(fā)展中國家穩(wěn)定匯率的機制需要改善，外匯市場干預(yù)必須與整個貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國內(nèi)經(jīng)濟均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據(jù)是西方經(jīng)濟學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動匯率制。因為人民幣的自由兌換和資本項目的開放已經(jīng)被明確地定為我國金融開放目標之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國資本項目尚未開放的基礎(chǔ)上的。

筆者認為，上述理論的前提是資本項目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機資本的流動，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫瑫o國際投機者提供興風(fēng)作浪的機會，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險，而外部投機者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴展至國內(nèi)投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機。因此對國際投機性資本流動進行控制并不意味著否定資本市場開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場開放后仍然可以而且應(yīng)該進行適當(dāng)?shù)馁Y本流動管理，而且，如果獨立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟周期和國際市場的行情去設(shè)立政策目標，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實上，對多數(shù)發(fā)展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內(nèi)利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降?，F(xiàn)實生活中，一個開放型的發(fā)展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國流進流出時，即使實行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國提高利率以抑制經(jīng)濟過熱，防止通過膨脹時，國際短期資金會因為利率的差異而大量流人，雖然利率平價的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨立性實際上已經(jīng)不存在。

篇6

關(guān)鍵詞:貿(mào)易條件匯率證實分析

貿(mào)易條件反映一國貿(mào)易狀況,其改善或惡化將直接導(dǎo)致一國實際資源的流入與流出,反映一國實際福利的變動情況。反映貨幣比價的匯率變動會對貿(mào)易條件產(chǎn)生直接而重要的影響,人民幣匯率的變動在一定程度上可以減少貿(mào)易摩擦,改善貿(mào)易條件。

匯率變動對貿(mào)易條件的影響

國際貿(mào)易中的貿(mào)易條件不僅包括商品或純易貨貿(mào)易條件(N),還有貿(mào)易收入條件(I)、單邊要素貿(mào)易條件(S)及雙邊要素貿(mào)易條件(D)。對發(fā)展中國家來說最重要的是貿(mào)易收入條件和單邊要素貿(mào)易條件。但由于貿(mào)易條件(N)最易計算,所以大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)文獻中使用貿(mào)易條件這一概念。在一個兩國世界中,貿(mào)易條件(N)可以表示為一國出口商品價格和該國進口商品價格的比值。而在一個具有多種貿(mào)易商品的世界中,貿(mào)易條件定義為一國出口商品價格指數(shù)與該國進口商品價格指數(shù)的比值。用Px代表出口價格指數(shù),Pm代表進口價格指數(shù),其計算公式為N=(Px/Pm)100。顯然用本幣或外幣衡量的進出口商品比價的貿(mào)易條件(N)與反映一國貨幣同國外貨幣比價的匯率存在著聯(lián)系。事實上,匯率的變動將不僅通過價格的變化在短期內(nèi)對貿(mào)易條件產(chǎn)生影響,而且將會長期通過對進出口商品的數(shù)量、結(jié)構(gòu)等方面的影響而對貿(mào)易條件發(fā)生作用。

匯率變動對貿(mào)易條件影響的短期靜態(tài)分析

關(guān)于匯率變動對貿(mào)易條件的影響最常被引證運用的是馬歇爾-勒納條件的彈性分析法,該方法考察的是在匯率貶值情況下貿(mào)易條件是改善還是惡化。之所以用到彈性的概念,是由于貨幣貶值同時改變了以本幣或外幣表示的進出口商品的價格,而決定貿(mào)易條件改善與否取決于出口商品本幣(外幣)上升(下降)的幅度是大于還是小于進口商品價格上升(下降)的幅度。一國貨幣貶值,該國出口商品可以保持本幣價格不變,當(dāng)然也可以上升。而進口商品由于貨幣貶值導(dǎo)致本幣價格上升、需求下降,國外出口商為了維持一定市場份額,使得本國進口商品的外幣價格有可能下降。用ηDX、ηDM分別表示進出口需求的價格彈性,ηSX、ηSM分別表示進出口供給價格彈性,則在匯率貶值情況下有如下結(jié)論:

當(dāng)ηSXηSM>ηDXηDM時,匯率貶值惡化了一國的貿(mào)易條件;

當(dāng)ηSXηSM=ηDXηDM時,匯率貶值對貿(mào)易條件不起作用;

當(dāng)ηSXηSM<ηDXηDM時,匯率貶值改善了一國的貿(mào)易條件。

這種彈性分析法建立在外匯市場穩(wěn)定及其它條件不變前提下,是一種比較靜態(tài)的分析方法。所謂貿(mào)易條件的改善除了從分析中的彈性變化理解外,通常指的是該國出口商品價格相對于其進口商品價格有所提高,反之則為惡化。其經(jīng)濟學(xué)的含義在于單位出口商品能否比原來換得更多的進口商品,若能則表明貿(mào)易條件改善,否則貿(mào)易條件惡化。匯率貶值無疑成為許多國家在一定條件下促進出口、改善貿(mào)易條件的手段。但是貿(mào)易條件提高了,也不能因此判定一國貿(mào)易狀況得以好轉(zhuǎn)。同理匯率升值在一定條件下會降低一國貿(mào)易條件,但也不能因此得出一國貿(mào)易狀況惡化的結(jié)論。其原因在于貿(mào)易條件的變化是許多對該國和世界其余國家有影響的力量共同作用的結(jié)果,僅憑單一的貿(mào)易條件的變化不能確定這些力量對該國凈福利影響的結(jié)果,這也成為匯率變動對貿(mào)易條件影響的短期靜態(tài)分析的缺陷所在。所以我們將在匯率變動的價格效應(yīng)的基礎(chǔ)上分析其數(shù)量、結(jié)構(gòu)等方面的效應(yīng),從而全面理解匯率變動對貿(mào)易收入條件、單邊要素貿(mào)易條件的影響,如此深入揭示匯率變動背后的對貿(mào)易條件的一系列作用機制。

匯率變動對貿(mào)易條件影響的長期動態(tài)分析

如前所述,匯率變動的價格效應(yīng)在短期內(nèi)將產(chǎn)生直接快速的效果。然而作為開放經(jīng)濟條件下一個重要的經(jīng)濟變量,匯率已成為一國調(diào)控經(jīng)濟的重要目標變量,在貿(mào)易方面則不僅反映在謀求進出口量的變化上,還需考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)、成本、福利及整體狀況等許多方面。

短期內(nèi),由于信息傳遞、反應(yīng)的時滯效應(yīng),匯率變動通過價格的變化所產(chǎn)生的數(shù)量效應(yīng)并不會立即顯現(xiàn)。經(jīng)過一定時間的調(diào)整,這種效應(yīng)才得以全面展現(xiàn)?？疾熨Q(mào)易收入條件(I),其計算公式為I=(Px/PM)Qx,Px與Pm同商品貿(mào)易條件,Qx代表出口量指數(shù),該指標意指以出口為基礎(chǔ)的進口量。但是單純從商品貿(mào)易條件(N)的變化上難以反映出貿(mào)易收入條件的變化,因為指標I的取值決定于N與Qx的乘積。此外,如果一國出口產(chǎn)業(yè)規(guī)模效益比較明顯,出口量的擴大則會引致生產(chǎn)成本的大幅下降,進而使出口產(chǎn)品價格更具競爭力,通過貿(mào)易換取了更多的國外資源,從而提高了本國的福利。但是對于大國或某種商品的主要供應(yīng)國而言,其出口的增長有可能引起出口價格的大幅下降,一旦出口價格下降的幅度超過出口量增加的幅度,則貿(mào)易收入條件惡化,進而引起貧困化增長。

除匯率變動的數(shù)量效應(yīng)外,由于進出口商品需求價格彈性的不同,因而匯率的變動對貿(mào)易商品的進出口量將產(chǎn)生不同程度的影響,加之勞動力工資及其他要素成本也因匯率的變動而發(fā)生變化,使得進出口商品的比較優(yōu)勢同樣發(fā)生變化,綜合作用的結(jié)果將對進出口商品的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。顯然這種影響因素較之不同的經(jīng)濟發(fā)展階段、差異化的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)與對外貿(mào)易政策等決定因素而言,在一定程度上可以強化貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果,從長期看,可能有利于本國貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化,有利于提升貿(mào)易及產(chǎn)業(yè)競爭力?？疾靻芜呉刭Q(mào)易條件(S),其計算公式為S=(Px/Pm)Zx,Px與Pm同商品貿(mào)易條件,Zx代表出口部門的生產(chǎn)率指數(shù)。由于企業(yè)力圖在匯率變動的環(huán)境中降低成本、提高生產(chǎn)率,從而增強競爭力,由此Zx的值可以得到較大提高,即使商品貿(mào)易條件下降,但是單邊要素貿(mào)易條件依然可以上升。

以上分析表明,匯率變動對貿(mào)易條件的影響存在多方面的作用機制。在假設(shè)匯率變動而外部世界一定的條件下,這種變動的影響在短期首先通過價格效應(yīng)作用于商品貿(mào)易條件,其前提必須滿足一定的彈性條件。而從較長時間來看,匯率變動的數(shù)量效應(yīng)將發(fā)生作用,貿(mào)易收入條件將依賴于商品貿(mào)易條件及出口量指數(shù)而發(fā)生變化。此外,匯率變動還將因進出口商品需求價格彈性的不同、生產(chǎn)投入及要素成本的變化而對進出口量及商品結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)率同樣發(fā)生變化,進而單邊要素貿(mào)易條件可能發(fā)生變化。即使貿(mào)易條件下降,貿(mào)易收入條件和單邊要素貿(mào)易條件也可能上升。因此整體貿(mào)易狀況與福利的變化需要綜合考慮貿(mào)易條件的變化。

匯率變動對我國貿(mào)易條件影響分析

對外貿(mào)易在我國經(jīng)濟增長中具有舉足輕重的地位。而人民幣匯率在較長時期內(nèi)的貶值促進了我國對外貿(mào)易、尤其是出口貿(mào)易的發(fā)展。但是出口量的持續(xù)增長不僅加劇了貿(mào)易摩擦,且自身的貿(mào)易條件也面臨著惡化的危險,福利遭受損失,經(jīng)濟增長也受到影響。當(dāng)前人民幣匯率升值、我國貿(mào)易條件的變化等已成為經(jīng)濟中的熱點問題。

依據(jù)分析,選取貿(mào)易條件為被解釋變量,其影響因素包括匯率以及匯率變動產(chǎn)生的數(shù)量效應(yīng)以及結(jié)構(gòu)成本方面的效應(yīng)。此處,為簡單起見,貿(mào)易條件依據(jù)通常做法用商品貿(mào)易條件(N)代表,選取人民幣實際有效匯率說明匯率變動對貿(mào)易條件的直接作用,我國貿(mào)易出口額占世界出口額份額(XW)說明匯率變動的數(shù)量效應(yīng),國內(nèi)零售價格指數(shù)(RI)說明匯率變動的成本效應(yīng),因此模型為:ψ(TOT)=(REER,XW,RI)。實證選用對數(shù)模型,依據(jù)下表所列數(shù)據(jù),進行回歸分析檢驗,結(jié)果如下:

lnTOT=3.4939+0.1474lnREER-0.1030

lnXW+0.0959lnRI

(11.7109)(5.7788)(-2.9078)(2.1815)

R2=0.8470DW=0.6316F=36.9013

查表并對比模型參數(shù)可知,該模型通過統(tǒng)計及計量經(jīng)濟學(xué)檢驗。從經(jīng)濟學(xué)意義來看,人民幣實際有效匯率每變動1%,貿(mào)易條件同向變動0.1474%;出口額占世界出口總額份額每變動1%,貿(mào)易條件反向變動0.1030%;國內(nèi)商品零售價格指數(shù)每變動1%,貿(mào)易條件同向變動0.0959%。由此可見,人民幣實際有效匯率的變動較變量XW與RI變動對貿(mào)易條件的影響更大,說明匯率變動對貿(mào)易條件的直接作用是顯著的,而匯率變動的數(shù)量效應(yīng)與成本效應(yīng)則由于機制傳遞、調(diào)整及其他因素的制約與影響效果則較弱。其中XW與貿(mào)易條件的反向變動說明當(dāng)出口量增大時,我國的貿(mào)易條件是惡化的。而人民幣實際有效匯率指數(shù)增加即人民幣升值時,貿(mào)易條件得以改善,反之則惡化。

通過以上分析,得出如下結(jié)論:

對貿(mào)易條件的理解不能僅局限于一般商品貿(mào)易條件。對于發(fā)展中國家而言,貿(mào)易收入條件與單邊要素貿(mào)易條件非常重要,只有綜合考慮多重貿(mào)易條件的綜合效果,才能較為全面的判定一國貿(mào)易條件及貿(mào)易整體狀況的變化情況。

匯率變動對于貿(mào)易條件的影響并非僅是直接單一的作用機制,而是多方面的,包括在價格上的直接反映與作用以及由于價格信號而導(dǎo)致的數(shù)量、成本、結(jié)構(gòu)等方面的變化,這些變化從表面上看是價格連鎖作用,但是從長期考察卻對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了質(zhì)的影響,從而在功能上改變或提升了經(jīng)濟實力,因而將進一步推動一國貿(mào)易條件的改善與好轉(zhuǎn)。其有益的啟示在于,由于存在諸多的前提與限制條件,因此探討匯率變動對貿(mào)易條件的影響不能僅停留在短期靜態(tài)上,需要從長期動態(tài)的角度進行全面的考察,同時需要注意分析的范圍和條件,由此即使匯率調(diào)整在短期內(nèi)可能造成貿(mào)易條件的惡化,但從經(jīng)濟發(fā)展長期看有可能是有利的。

篇7

關(guān)鍵詞:人民幣匯率匯率制度改革

迄今為止,我國人民幣匯率制度先后經(jīng)過多次調(diào)整:盯住美元匯率制度(1949-1952),基本保持固定的盯住美元匯率制度(1953-1972),盯住一籃子貨幣匯率制度(I973-1980),官方匯率與貿(mào)易結(jié)算匯率并存的雙重匯率制度(1981-1984),官方匯率與外匯調(diào)劑匯率并存的雙重匯率制度(1985-1993),實行以市場供求為基礎(chǔ)的單一、有管理的浮動匯率制度(1994-2005),實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子貨幣”進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度(2005至今)。

一、現(xiàn)行人民幣匯率制度的主要問題

在外匯銀行、企業(yè)、居民不能完全按照意愿持有外匯的前提下,我國外匯市場具有封閉性、壟斷性、交易品種稀少和匯率波動空間狹小的特征。在這樣的市場環(huán)境下,人民幣匯率制度存在一些缺陷:

(一)匯率形成機制的市場化程度不足

現(xiàn)行人民幣匯率形成機制的基礎(chǔ)即銀行結(jié)售匯制及對參與銀行間外匯市場交易的外匯銀行實行額度管理,這使得市場參與者,特別是中資企業(yè)和商業(yè)銀行持有的外匯必須賣給外匯銀行,不能根據(jù)自己未來的需求和對未來匯率走勢的預(yù)期選擇適當(dāng)?shù)某鍪弁鈪R的時機和數(shù)量;另一方面,就銀行售匯而言,要么存在一定的條件約束,要么存在嚴格管制,因此我國外匯市場是一個供求關(guān)系不對稱的市場,即是一定制度約束下的充分外匯供給和部分外匯需求相作用的外匯市場,中央銀行通過對外匯銀行的額度控制和龐大的外匯儲備與貨幣供給權(quán),使得中央銀行對匯率的生成具有很大程度的控制權(quán),由此形成的匯率并不是真正意義上的市場價格。

1994年外匯體制改革以來,人民幣匯率除1994年升值3.5%,1995年升值1.6%,2005年“7·21”升值2%外,其余幾年基本都保持在1美元兌8.27-8.30元左右的水平,波動幅度和彈性區(qū)間極小,處于一種超穩(wěn)定的狀態(tài)。誠然,匯率的穩(wěn)定對經(jīng)濟發(fā)展固然有一定的好處,但我們所追求的穩(wěn)定應(yīng)反映市場環(huán)境因素變化的動態(tài)的穩(wěn)定,而絕非是靜態(tài)的固定不變。在過分靜態(tài)穩(wěn)定的情況下,人民幣匯率不能及時隨內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境的變化做出調(diào)整,不僅喪失了匯率的經(jīng)濟杠桿的調(diào)節(jié)功能,也淡化了交易主體的風(fēng)險概念;同時為了維護匯率穩(wěn)定致使中國人民銀行被動入市大量收購?fù)鈪R形成巨額的國家外匯儲備,央行持有的以美元為主的儲備資產(chǎn)將面臨重大的匯率風(fēng)險。

(二)外匯市場的服務(wù)功能不完善

一方面,我國外匯市場存在交易主體過于集中、交易工具單一的問題。目前我國銀行間外匯市場主體主要由國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、經(jīng)批準的外資金融機構(gòu)、少量資信較高的非銀行金融機構(gòu)和央行操作室構(gòu)成。從交易額來看,中國銀行是外匯的最大賣方,中國人民銀行是外匯的最大買方,雙方交易額占總交易量的60%以上;從交易品種上來看,只有美元、日元和港元,且其成交量主要以美元為主。主體構(gòu)成較為單一,交易品種及交易量相對集中,使得匯率帶有“官方與民間”交易的色彩;從遠期外匯市場來看,目前我國外匯市場以實際需求為原則的銀行和客戶間的遠期外匯市場還處于起步階段,交易量較少,不允許投機交易。但在國外發(fā)達的金融市場上,投機交易則是與套利、套匯活動并存的。

另一方面,外匯市場與其它金融市場的隔離。理論和實踐均證明,完善的短期貨幣市場和靈活的利率尤其是短期利率是保證外匯交易活躍和匯率動態(tài)穩(wěn)定的重要經(jīng)濟杠桿。而我國因資本項目的嚴格管制及利率的非市場化導(dǎo)致外匯市場與短期貨幣市場、資本市場幾乎處于隔離狀態(tài),人民幣匯率與人民幣利率、美元利率相關(guān)程度極低。

(三)對外部均衡產(chǎn)生不利影響

1、國際收支持續(xù)順差和外匯儲備快速增長

我國經(jīng)濟的高速增長帶動了中國出口貿(mào)易的快速發(fā)展。2003年,我國首次超過美國成為全球最大的外國直接投資接受國。我國國際收支平衡表呈現(xiàn)經(jīng)常項目、資本項目雙順差。國家外匯管理局公布的數(shù)字顯示,2002年末我國外匯儲備為2800億美元,到2003年超過4000億美元,2004年為6099億美元,2005年為8189億美元,而截至2006年6月末,我國外匯儲備余額高達9411.15億美元。龐大的外匯儲備和長時期持續(xù)的貿(mào)易順差,一方面引起國際間的貿(mào)易爭端,美日等國以此為借口大肆鼓動人民幣升值;另一方面也形成了巨額的外匯占款,客觀上加大對人民幣的升值壓力。

2、弱勢美元政策延續(xù),油價攀升高位

近年來,西方七大工業(yè)國一直呼吁我國就匯率政策采取行動,而美國和日本更是首當(dāng)其沖,直接要求我國在近期內(nèi)將人民幣大幅升值,人民幣匯率面臨著巨大的升值壓力。當(dāng)今最大的貨幣操縱國當(dāng)屬美國,布什上任以來實際上一直實施弱勢美元政策。2002年至2005年間,美國的經(jīng)常賬戶赤字從4750億美元擴大至8050億美元。美國決策者想盡辦法壓低美元,期望實現(xiàn)低美元幣值下的均衡,促進其出口增長,以這種方式來盡可能減少赤字,同時卻阻止其他國家的貨幣走低。美國的弱勢美元政策最終可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟硬著陸。而近期國際原油價格持續(xù)走高,導(dǎo)致我國國際貿(mào)易條件惡化,加上以美元計價的其他原材料價格不斷上升,使得我國進口成本大大增加,并使國內(nèi)通貨膨脹壓力不斷增大。對于這種輸入型通貨膨脹,用利率手段調(diào)控意義不大,通過匯率調(diào)整則能收到很好的效果。

二、深化人民幣匯率改革的幾點意見

(一)正確認識和應(yīng)對人民幣匯率形成機制改革

2005年7月21日,美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣,與以前相比,人民幣升值2%。經(jīng)濟學(xué)家對此次匯率上升普遍持肯定態(tài)度。國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部首席經(jīng)濟學(xué)家祝寶良經(jīng)過測算后認為:在其他條件不變的情況下,人民幣升值2%,會使出口下降1.5%左右,進口增加0.3%或0.4%,GDP會下降0.5%左右,就業(yè)減少50萬,相應(yīng)的財政收入也會有所減少。但總體來說,影響不會太大。在不否認人民幣升值對出口、就業(yè)、吸引外資等方面造成負面影響的同時,我們應(yīng)看到其積極作用。人民幣小幅升值有利于維護我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定,提高消費者的購買力,改善貿(mào)易條件。在當(dāng)前國際石油、礦產(chǎn)品等資源性產(chǎn)品價格不斷上漲的情況下,人民幣小幅升值有利于企業(yè)降低進口成本,引進技術(shù)、設(shè)備,提高企業(yè)在國際上的競爭力。同時還會使國內(nèi)居民在出國旅游、求學(xué)、就醫(yī)等方面獲得利益,另外,對推進人民幣自由兌換進程也有一定的作用。人民幣匯率應(yīng)以其經(jīng)常性的適當(dāng)變化和調(diào)整來更為準確地反映國際收支的發(fā)展變化,避免過度和持久的高估或低估,以便有效地對國際收支失衡產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。在這方面國際上有很多教訓(xùn)可以吸取,墨西哥在1993年加入北美自由貿(mào)易區(qū)后,在更加開放的市場經(jīng)濟環(huán)境下,繼續(xù)維持墨西哥比索與美元僵硬的掛鉤機制,最后導(dǎo)致1994年年底的比索危機,使墨西哥的匯率制度瓦解。在1997年東南亞金融危機爆發(fā)前夕,泰國泰銖匯率嚴重高估,泰銖面臨巨大的貶值壓力。由于投資者斷定泰國政府必定會被動放棄盯住匯率,因而外匯投機在短期內(nèi)顯著增多,最終使得泰銖大幅貶值,泰國政府也被迫放棄盯住匯率安排。

要進一步改革現(xiàn)有強制性結(jié)售匯制度,放寬外匯市場的進入限制,讓更多的企業(yè)和金融機構(gòu)參與,為企業(yè)發(fā)展提供強有力的支持;要完善市場組織體系,交易性質(zhì)上實現(xiàn)向現(xiàn)代市場形態(tài)的金融性外匯市場轉(zhuǎn)變;適當(dāng)增加外匯交易工具,特別是期貨期權(quán)交易、掉期交易、回購交易等,進一步發(fā)展和完善我國外匯市場。企業(yè)則要抓住時機,積極推進結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐,轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制,增強自主創(chuàng)新能力,盡快掌握各種外匯避險工具和手段,加強經(jīng)濟核算,提高適應(yīng)匯率浮動和應(yīng)對匯率變動的能力。

(二)主動應(yīng)對人民幣進一步升值的預(yù)期和國際熱錢炒作的壓力

可以預(yù)料,面對今后更具彈性的人民幣匯率機制取向,要加快相應(yīng)的配套改革,大力防范金融風(fēng)險,為進一步的匯率改革夯實基礎(chǔ)。

由于人民幣小幅升值對中國的出口影響不大,中國產(chǎn)品的競爭力依然強勁,美歐會繼續(xù)對中國施加壓力,要求人民幣進一步升值。升值預(yù)期揮之未去,炒作人民幣升值的資金預(yù)計會繼續(xù)流入內(nèi)地和香港,這很容易造成內(nèi)地的資產(chǎn)市場形成泡沫。如何處理人民幣是否升值及熱錢的炒作,是監(jiān)管層在未來一段時間需要繼續(xù)面對的問題。由于人民幣匯價要達至兼顧各方面利益的平衡點,需要時間穩(wěn)妥調(diào)節(jié),不可能頻繁變動,急于求成。因此,在注意保持人民幣匯率相對穩(wěn)定的同時,必須考慮“泄洪”渠道,減少市場上熱錢過多導(dǎo)致經(jīng)濟過熱、通脹上升的情形,以免影響到國內(nèi)經(jīng)濟金融的穩(wěn)定。

(三)人民幣匯率更趨靈活將加大央行對外匯市場管理的難度

人民幣匯改后,匯率的靈活性擴大,外匯市場的活躍性增強,交易會更加頻繁,不確定性會增加,因此央行對外匯市場管理的難度將增加。在更為靈活的匯率形成機制下,中央銀行干預(yù)外匯市場需要遵循一定原則,盡量避免成為外匯市場價格的制定者,為了加強對外匯市場的風(fēng)險管理,促進外匯市場的發(fā)育和成熟,當(dāng)務(wù)之急是:

1、密切防范、積極監(jiān)控外匯市場的過度波動和投機動向

盡快建立外匯市場監(jiān)測、預(yù)警指標和體系,尤其加強對大額資金流向的監(jiān)測,完善外匯市場操作工具,同時增加央行公開市場操作的透明度,穩(wěn)定市場預(yù)期;特別注意對外匯市場流動性的監(jiān)控,制訂應(yīng)急預(yù)案,防止出現(xiàn)系統(tǒng)性的流動性危機。

2、適時擴大匯率波動區(qū)間,增加人民幣匯率靈活性

當(dāng)前要用足浮動區(qū)間,這將向市場傳遞一個央行減少干預(yù)的信號,有利于市場正視匯率風(fēng)險。待市場逐漸適應(yīng)匯率波動后,再視經(jīng)濟金融形勢的變化和外匯市場供求狀況逐步擴大浮動區(qū)間。合適的浮動區(qū)間的設(shè)定,既使得短期匯率波動具有靈活性,可抵消外部沖擊的影響,又為難以準確測定的均衡匯率水平提供了一定的緩沖空間,是有管理的浮動匯率制度的基礎(chǔ)。逐步擴大匯率浮動區(qū)間需要較為完善的外匯市場作為支撐,而在目前的外匯市場格局下,僅存在以實盤交易為基礎(chǔ)的遠期結(jié)售匯與掉期業(yè)務(wù),企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險的成本很高,貿(mào)然間引入過大幅度的匯率波動顯然無法承受。另外,在有限的市場交易主體下,外匯市場價格發(fā)現(xiàn)的功能也受到限制。并且,如果在條件不成熟的情況下放寬匯率區(qū)間,商業(yè)銀行會選擇在匯率區(qū)間的兩端定價,這樣中央銀行將不得不在匯率區(qū)間的中間進行干預(yù)。在這種情況下,實際上還是中央銀行在決定匯率,而非完全市場化的匯率形成機制。因此,適時擴大浮動區(qū)間將是人民幣匯率改革的關(guān)鍵一環(huán)。

3、改進人民幣匯率的形成機制,提高匯率生成機制的市場化程度

應(yīng)將目前國內(nèi)企業(yè)的強制結(jié)售匯制逐漸過渡到意愿結(jié)售匯制。對強制結(jié)匯制度的改革,可以考慮擴大允許保留經(jīng)常項目外匯收入的企業(yè)范圍;還可以考慮對現(xiàn)有允許保留外匯結(jié)算賬戶的企業(yè)擴大可以保留外匯的限額等。從強制結(jié)售匯制過渡到意愿結(jié)售匯制后,可以考慮增加外匯市場交易主體,讓更多的企業(yè)和金融機構(gòu)直接參與外匯買賣,以避免大機構(gòu)集中性的交易壟斷市場價格水平。

4、注重對外匯市場主要參與者的風(fēng)險監(jiān)管

外匯市場的監(jiān)管主要針對參與外匯市場活動的銀行和機構(gòu)投資者,監(jiān)管的著眼點則是保持這些機構(gòu)的安全性和穩(wěn)健性,監(jiān)管的內(nèi)容主要是檢查市場參與者的交易系統(tǒng)、風(fēng)險控制系統(tǒng)、資本充足率、信息披露以及執(zhí)行其他合規(guī)性要求的情況等。

篇8

首先以1981—2011年間的M和H做回歸并寫出回歸方程看兩組數(shù)據(jù)整體的擬合度以及反映相關(guān)性的系數(shù)是否明顯，然后再按照我國改革開放以后宏觀經(jīng)濟發(fā)展軌跡分別做分階段回歸并分析其結(jié)果?；貧w方程及相關(guān)參數(shù)的系數(shù)顯著性檢驗值如表2所示。從上述方程及輸出結(jié)果來看:反映擬合度的R^2以及修正的R^2與反映整體線性相關(guān)關(guān)系的F值都相當(dāng)?shù)?。因此我們得出以下結(jié)論:M與H相關(guān)性極不顯著，甚至可以說幾乎不相關(guān)。即中國經(jīng)常項目下的貿(mào)易收支狀況與人民幣匯率變動并不相關(guān)。但從M與H參數(shù)前系數(shù)符號為負號可知，匯率升值將使貿(mào)易順差減小，即利于進口而不利于出口。這與匯率理論和實際經(jīng)驗也相符。

2關(guān)于結(jié)論的原因分析

改革開放以來，中國貿(mào)易收支除個別年份少量逆差外，大部分年份都實現(xiàn)了順差且呈現(xiàn)不斷增長的趨勢。不少人認為這主要是人民幣低估造成的結(jié)果。但通過本文的研究我們發(fā)現(xiàn):中國貿(mào)易收支狀況與人民幣匯率并不顯著相關(guān)。那么也就是說單純的人民幣升值難以改善中國對美國貿(mào)易失衡狀況。從根本上講，美國對其他國家經(jīng)常賬戶的巨額貿(mào)易逆差是當(dāng)今國際金融制度的必然結(jié)果，也可以說是必然要求［2］。美元仍然是全世界的儲備貨幣，幾乎所有國家都需要美元作為最后清算手段。因此，各個國家客觀上都需要不斷增加美元供應(yīng)。儲備美元就意味著多賣少買或貿(mào)易順差，要不就是向美國或他國借儲備貨幣，但最終還是靠貿(mào)易順差來償還。也就是說，這種貿(mào)易結(jié)算體系本身決定了美國等儲備貨幣發(fā)行國必然經(jīng)常賬戶貿(mào)易收支逆差，而美國等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)常賬戶貿(mào)易逆差很大程度上應(yīng)歸咎于一種國際經(jīng)濟制度問題。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的一個典型特征就是政府主導(dǎo)。因此，其經(jīng)濟增長模式一般都屬于投資驅(qū)動型，并由此導(dǎo)致收入分配的結(jié)構(gòu)性問題［3］。這種經(jīng)濟增長模式在宏觀經(jīng)濟層面表現(xiàn)為儲蓄始終大于投資，國內(nèi)總供給大于國內(nèi)總需求，國際需求自然成為國內(nèi)生產(chǎn)過剩的對沖機制。從這個意義上講，中國國際收支失衡最終是由一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長模式所決定，與匯率無關(guān)。20世紀90年代以后，跨國公司的迅速發(fā)展也加快了全球制造業(yè)向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢［4］。特別是2000年以來中國制造業(yè)水平不斷提高，幾乎承接了全部或大部分的國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。而這也客觀上加重了中國對美國的貿(mào)易順差。

綜上所述，中國經(jīng)常項目持續(xù)順差主要是由當(dāng)前國際經(jīng)濟制度、貨幣傳導(dǎo)機制以及全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等諸多因素決定的，與人民幣低估并無直接相關(guān)關(guān)系，因而單純強調(diào)人民幣升值并不能從根本上解決貿(mào)易失衡問題。

篇9

(一)從全球匯率體系的演變歷程看，匯率安排與資本管制程度密切相關(guān)，伴隨資本流動性增強，匯率彈性明顯增強。

在布雷頓森林體系協(xié)議框架下，資本管制成為20世紀50-60年代各國政府經(jīng)濟政策的重要內(nèi)容，幾乎所有國家都選擇對資本賬戶嚴格管制；隨著20世紀60年代以來私人國際資本的迅速成長，資本管制的有效性也大為下降，歐洲美元市場出現(xiàn)更為資本逃避管制創(chuàng)造了條件，布雷頓森林體系到20世紀70年代初期也走向崩潰；此后，在發(fā)達國家放松資本管制的浪潮中，發(fā)展中國家也紛紛實施自由化改革，逐步放松資本管制，與此同時，整個國際貨幣制度安排呈現(xiàn)彈性化趨勢，實行浮動匯率制度的國家明顯增多，根據(jù)國際貨幣基金組織《各國匯兌安排和匯兌限制》，1999-2004年成員國中實行浮動匯率制度的國家由75個增加到84個。

在匯率政策的總體趨勢走向浮動的同時，也有一些國家的匯率走向了強有力釘住的另一個極端，包括貨幣局制度、單一貨幣聯(lián)盟和美元化。從1999—2004年，IMF成員國中無單獨法定貨幣的國家由37個增加到41個。

(二)降低資本流動沖擊效應(yīng)是影響匯率政策選擇的重要因素：浮動匯率可以對外部沖擊產(chǎn)生較好隔離作用。

在開放的條件下，一個國家不僅面臨內(nèi)部沖擊，如國內(nèi)貨幣沖擊和支出沖擊，而且面臨外貿(mào)和國際資本流動等外部沖擊。由于各種沖擊的影響不同，各國政府對本國面臨沖擊的判斷會影響各國匯率政策的選擇。如果政府認為本國主要受到內(nèi)部沖擊的影響，就會選擇固定匯率制度，如果認為沖擊主要來自于國外就會選擇浮動匯率制度。因為在固定匯率制度下，資本流入或流出要求官方進行干預(yù)，對經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響；而在浮動匯率制度下，浮動匯率可以對外部沖擊產(chǎn)生隔離作用，資本流出(或流入)導(dǎo)致的本幣貶值(或升值)和貿(mào)易狀況的改善(或惡化)，可以自動恢復(fù)國際收支平衡。

(三)基于政策有效性的匯率政策選擇：引入資本流動性的弗萊明——蒙代爾模型。

根據(jù)弗萊明——蒙代爾模型，財政政策在固定匯率制度下有效，在浮動匯率制度下無效，而且其效力取決于國際資本流動對利率的敏感程度，如果資本具有高度流動性，維護固定匯率的干預(yù)會減少國內(nèi)利率的變化，降低擠出效應(yīng)，財政政策更有效；相反如果資本流動性不高，財政政策效果大打折扣；貨幣政策在固定匯率制度下無效，在浮動匯率制度下有效，而且其效力也與資本流動性有關(guān)。在資本完全流動情況下，貨幣政策將導(dǎo)致資本流動的急劇變化，進而導(dǎo)致匯率的變化和進出口的變化，貨幣政策的效果大大增強。據(jù)此，在資本賬戶開放的情況下，如果國家希望保持貨幣政策的獨立性，就要選擇浮動匯率制度。

通過引入資本流動性的弗萊明——蒙代爾模型，可以進一步分析在面臨外部沖擊時不同的政策搭配所產(chǎn)生的不同的效果。

1.固定匯率制度與資本項目管制的配合。在固定匯率制度和資本管制的情況下，真實沖擊(如出口突然減少)造成的IS曲線左移，由于資本流量對利率變化不敏感，資本項目變化不大；同時出口的減少使產(chǎn)出若干倍于出口的減少，使得進口的減少大于出口的減少，均衡產(chǎn)出則因為利率下降和貨幣供應(yīng)量增加有所上升，中和了一部分出口下降造成的產(chǎn)出下降(如圖1所示)。

2.浮動匯率制度與資本賬戶管制的配合。在浮動匯率制度和資本管制的情況下，真實沖擊如出口突然減少使得國際收支出現(xiàn)順差，本幣升值，出口下降，進口增加，乘數(shù)效應(yīng)將使產(chǎn)出進一步下降，BP線左移，均衡產(chǎn)出小于固定匯率制度的水平。

3.固定匯率制度與資本賬戶開放的配合。在固定匯率制度和資本賬戶開放的情況下，資本流動對利率極為敏感，受到真實沖擊的產(chǎn)出下降使得利率有下降的壓力，但利率下降導(dǎo)致大量資本流出，使得資本項目巨額赤字，這種赤字將超過經(jīng)常項目的盈余，為了維持固定匯率的干預(yù)將減少中央銀行外匯占款，產(chǎn)出還會因貨幣供應(yīng)量的減少而進一步下降(如圖2所示)。

4.浮動匯率制度與資本賬戶開放的配合。在浮動匯率制度情況下，國際收支出現(xiàn)逆差后，本幣將會貶值，導(dǎo)致出口增加和進口減少，使IS曲線回移，均衡產(chǎn)出大于固定匯率制度的水平。

綜上所述，在資本項目管制情況下，當(dāng)遇到真實沖擊時，固定匯率制度的產(chǎn)出波動小于浮動匯率的產(chǎn)出波動，其原因是前者在遇到?jīng)_擊后利率和貨幣供應(yīng)量的調(diào)整中和了部分波動；在資本項目開放的情況下，當(dāng)遇到真實沖擊后，浮動匯率制度的產(chǎn)出波動小于固定匯率制度的產(chǎn)出波動，其原因是沖擊后匯率作出調(diào)整，產(chǎn)出也會部分回升。為此，在面臨真實沖擊時，固定匯率制度應(yīng)與資本項目管制相配合，如果開放資本項目，就應(yīng)該選擇浮動匯率制度以減少產(chǎn)出的劇烈波動。

運用上述方法，我們也可以分析開放經(jīng)濟面臨金融沖擊如國外利率上升和資本外逃等情況時產(chǎn)出的波動情況。在金融沖擊下，浮動匯率制與資本賬戶開放的配合比資本管制的配合要穩(wěn)定，原因在于在資本賬戶開放的情況下匯率波動幅度相對較小。即便在固定匯率制度下，一般來說，資本項目開放的表現(xiàn)也要好于資本管制的情況，原因是資本項目管制下國內(nèi)產(chǎn)出、貨幣市場和外匯市場都將遭遇劇烈震蕩。

盡管上述分析是對現(xiàn)實情況的高度簡化(實際并不存在資本完全自由流動和完全管制，可以通過改變BP斜率來分析資本高度流動或資本有限流動的情況)，但其隱含的政策結(jié)論是很明確的：固定匯率制與資本賬戶開放是危險的政策組合。在資本賬戶開放的過程中，增加匯率彈性既有助于保持貨幣政策獨立性，也有利于隔離外部沖擊。

東南亞金融危機的實踐也充分證明了這一點。在東南亞金融危機之前，由于外資過度流入推動?xùn)|南亞國家。實際匯率大幅度升值，削弱了產(chǎn)品的國際競爭力，而一旦信心逆轉(zhuǎn)，大規(guī)模的資本外流使得匯率制度徹底崩潰。

二、中國資本賬戶開放現(xiàn)狀

自1994年中國外匯體制改革并實現(xiàn)了人民幣官方匯率與市場匯率的并軌以來，中國實現(xiàn)了經(jīng)常項目下有條件可兌換；此后的1996年12月1日，中國又接受了國際貨幣基金組織協(xié)定第八條款第二、第三、第四款義務(wù)，實現(xiàn)了經(jīng)常項目的完全可兌換。在經(jīng)常項目完全可兌換之后，曾經(jīng)設(shè)想用五年左右的時間實現(xiàn)資本項目的完全可兌換，但是1997年亞洲金融危機的爆發(fā)告誡我們對資本賬戶開放應(yīng)持更謹慎的態(tài)度，資本開放進程推遲。

目前，就中國資本賬戶項目而言，中國的資本賬戶開放涉及的面已經(jīng)很寬。大部分子項目已經(jīng)開放，對照國際貨幣基金組織確定的資本項下交易項目，其中具有比較價值的34項中，不允許的8項，占23%；基本可兌換的(經(jīng)登記或核準)有16項，占47%；有限制的有10項，占30%。具體說，中國資本管制主要包括證券投資、對外借債和直接投資。在直接投資方面，對外商在華直接投資主要是產(chǎn)業(yè)政策上的指導(dǎo)，有匯兌限制的不多。境內(nèi)機構(gòu)對外直接投資需經(jīng)有關(guān)部門審批，外匯管理部門負責(zé)其外匯來源和投資風(fēng)險審核；在證券投資方面，允許外國投資者在境內(nèi)購買B股以及中國在境外上市的H股、B股等外幣股票和境外發(fā)行的外幣債券，但限制在境內(nèi)直接購買A股債券和貨幣市場工具。允許合格境外機構(gòu)投資者(QFII)購買A股，同時限制居民到境外購買、出售和發(fā)行資本及貨幣市場工具；在對外借債方面，對外商投資企業(yè)籌借長短期外債沒有審批要求，但境內(nèi)其他機構(gòu)對外借款需取得借款主體資格和借款指標并要經(jīng)過外匯管理部門的金融條件審批。所有境內(nèi)機構(gòu)對外借款都要到國家外匯管理局辦理外債登記，境內(nèi)金融機構(gòu)只有經(jīng)批準后才可以遵照外匯資產(chǎn)負債比例管理規(guī)定對外放款，境內(nèi)非金融企業(yè)不可以對外放款。我們討論的資本賬戶開放主要針對尚存在比較嚴格管制的項目和雖然開放但存在限制的資本項目。

近兩年資本賬戶開放作為中國擴大開放的組成部分不斷取得進展，如對外直接投資的購匯限額有所擴大；適用于商業(yè)銀行和其他信貸機構(gòu)的特殊條款有所調(diào)整；2004年1月1日，在內(nèi)地和香港更緊密的經(jīng)貿(mào)安排的框架下，對香港銀行在內(nèi)地開設(shè)分支機構(gòu)的資產(chǎn)要求由200億美元降低為60億美元。對香港銀行分支機構(gòu)開展人民幣業(yè)務(wù)的經(jīng)營年限也由3年降低為2年。

從管制方式看，中國主要采取了兩種形式：一種是對跨境資本交易行為本身進行管制，包括對交易主體和交易活動的限制，主要由國家計劃部門和行業(yè)主管部門負責(zé)實施；另一種是在匯兌環(huán)節(jié)對跨境資本交易進行管制，包括對與資本交易相關(guān)的跨境資金劃撥以及本外幣兌換的管制，主要由國家外匯管理局負責(zé)實施。很多管制只是真實性審核和登記。

概括起來看，中國資本賬戶管制的主要特點：一是對于證券投資、衍生工具等流動性較大的項目管得較嚴，對直接投資管得較松；二是對資本流出管得較嚴，對資本流入管得較松；三是對資本跨境流動管制較松，但對本外幣兌換管制較嚴。有些資本賬戶項目雖然開放了，但不可進行貨幣兌換，如B股對國內(nèi)投資者開放，但國內(nèi)居民不可以兌換外幣購買、允許國內(nèi)銀行境外購買債券但不可以用人民幣兌換外幣購買等。

三、我國資本流動與真實有效匯率關(guān)系的實證分析

盡管對一些資本賬戶項目存在比較嚴格的管制，但是在經(jīng)常賬戶開放以后，資本賬戶管制的效果已經(jīng)大大降低。在匯率預(yù)期的作用下，市場交易意愿很強，不僅造成管制成本的提高，而且大量非正常的投機資本流動使得維持固定匯率制度的代價越來越高。固定匯率制實際為投資提供了潛在的擔(dān)保，投資者無須考慮匯率風(fēng)險，這種潛在擔(dān)保既促進了資本流入，也加劇了對短期外債的依賴。

總結(jié)20世紀90年代到現(xiàn)在，人民幣匯率面臨的升值壓力和貶值壓力都與資本流動密切相關(guān)。我國在名義匯率固定的情況下，名義有效匯率和實際有效匯率實際上波動較大。1995-2004年期間，名義有效匯率和實際有效匯率的最大波幅分別為19%和20%。但是，實際有效匯率并沒有對資本流入和流出作出恰當(dāng)調(diào)整，有時反而作出逆向調(diào)節(jié)。表現(xiàn)為資本流動與匯率機制的強烈沖突，主要表現(xiàn)在三個時期：

第一次發(fā)生在1993年和1994年。1993年，我國外商直接投資由上年的71.6億美元猛增到231.2億美元，增幅達到223%，1994年又上漲到317.9億美元，使得我國總資本流動由1992年的逆差2.5億美元，轉(zhuǎn)變成盈余234.7億美元，1994年繼續(xù)盈余326.4億美元，占當(dāng)年GDP的比重超過了8%。匯率并軌后，人民幣匯率超貶，在資本大量流入的情況下，產(chǎn)生人民幣升值壓力，外匯儲備大幅度增加，外匯儲備增加直接增加基礎(chǔ)貨幣投放。而且，外資流入還通過國內(nèi)配套資金增加貨幣供給，造成通貨膨脹。根據(jù)商品零售物價指數(shù)，1993年和1994年我國通貨膨脹達到13.2%和21.7%。

第二次發(fā)生在1997-1999年。受東南亞金融危機的影響，我國直接投資凈流入逐年下降，而且出現(xiàn)了負增長，證券投資在1998年也出現(xiàn)了凈流出，1999年證券投資逆差達到了112.3億美元?？傎Y本流動由1997年的順差210.2億美元變?yōu)?998年逆差63.2億美元。不僅如此，資本外逃也達到相當(dāng)?shù)囊?guī)模，估計3年累計超過500多億美元。資本流出產(chǎn)生人民幣的貶值壓力，但是人民幣實際有效匯率卻出現(xiàn)升值趨勢。由于我國基礎(chǔ)貨幣主要來源是外匯占款投放，外匯占款投放的減少對我國貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，加劇了國內(nèi)的通貨緊縮。

第三次發(fā)生在2002-2004年。2002年凈誤差和遺漏首次出現(xiàn)了正值，這表明當(dāng)年有相當(dāng)一部分資金，通過避開政府嚴格的外匯管理，進入中國境內(nèi)。特別是在人民幣升值預(yù)期的影響下，大量非正常貿(mào)易項目資本通過轉(zhuǎn)讓定價等隱蔽手段進入中國。2003年，我國經(jīng)常項目順差460億美元，資本項目盈余達到527億美元。2003年末的外匯儲備為4032.51億美元，已經(jīng)為GDP的11%(其中重要原因是投機人民幣升值的資金大量進入)，較上年增加了1168.44億美元，2004年外資流入仍然有較大程度的增長，外匯儲備增加2066.8l億美元，比2003年同比多增加898.37億美元，年末外匯儲備達到6099.32億美元，2003年和2004年全年增長率分別為40.8%與51.25%，2004年比2003年提高了10.45個百分點。在這種情況下，人民幣面臨升值壓力。不盡如意的是，在美元持續(xù)貶值的作用下，人民幣實際匯率不僅沒有升值，反而出現(xiàn)了貶值的傾向，2003年中國貿(mào)易加權(quán)實際有效匯率(TPMorgan指數(shù))下降了約6%，自2002年初以來下降了7%。這種“應(yīng)升反降”不僅導(dǎo)致外部經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的失衡，而且，使控制通貨膨脹的難度日益加大。盡管中央銀行采取了沖銷干預(yù)政策，部分地抵消了流動性增加的影響，但外匯儲備的加速增加導(dǎo)致銀行信貸擴張，2003年基礎(chǔ)貨幣增長了17%，廣義貨幣增長了近20%，未償還貸款達到3萬億元人民幣，占GDP的比重達到了24%的歷史最高點。2004年第一季度廣義貨幣增長率超過了19%，基礎(chǔ)貨幣增長率超過了14%。2002年中國的CPI實際下降了0.8%，而2003年通貨膨脹壓力開始顯現(xiàn)，原材料進口價格大幅度增長，出廠產(chǎn)品的價格也快速增長，2003年第四季度和2004年通脹壓力開始加劇，2004年3月企業(yè)商品價格通貨膨脹率已經(jīng)超過8%，消費品價格也明顯上升。與此同時，房地產(chǎn)市場投機日益猖獗，貨幣政策操作難度加大，提高利率又進一步刺激資金的大量流入，更加大了匯率升值。

如果繼續(xù)維持單一釘住美元的匯率制度和資本流出管制措施，國際收支盈余會繼續(xù)擴大，外匯儲備會持續(xù)增加，會加重通貨膨脹，加大國際收支的調(diào)整代價；而且匯率定值偏低會進一步強化我國貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門發(fā)展的不平衡及內(nèi)外需的不平衡，使經(jīng)濟增長的動力源發(fā)生嚴重偏離；更重要的是，運用大規(guī)模外匯儲備干預(yù)外匯市場，維持匯率的收益在不斷下降而成本在不斷增加，匯率定值過低帶來的國際爭端和貿(mào)易保護將完全抵消掉其提高貿(mào)易部門就業(yè)率的積極效應(yīng)。以低估的實際匯率保持出口的競爭力，同時通過對沖操作減輕通貨膨脹的做法越來越難以實施。

在這種情況下，2005年7月21日人民幣匯率進行三方面的改革：一是匯率水平初始調(diào)整是人民幣升值2%，即把原有的匯率(1：8.28)調(diào)整為1：8.11；二是匯率價值形成基礎(chǔ)不再是單一的美元，而是參照一籃子貨幣，同時根據(jù)市場供求關(guān)系來進行浮動；三是擴大匯率波動區(qū)間，允許美元兌人民幣交易價在上下3%。的幅度內(nèi)浮動。繼7月21日宣布改革之后，央行又相繼推出提高境內(nèi)機構(gòu)經(jīng)常項目外匯賬戶限額、擴大外匯市場交易主體范圍、增加外匯市場交易模式、豐富外匯市場交易品種等一系列改革舉措。改革的主線很清晰，就是要不斷健全人民幣匯率市場形成基礎(chǔ)，建立有管理的浮動匯率機制。

四、我國資本賬戶管制與現(xiàn)行匯率形成機制存在不協(xié)調(diào)問題

理論上，浮動匯率機制與資本賬戶開放的政策配合能夠比較有效地對抗真實沖擊和金融沖擊。但是理論畢竟只是對復(fù)雜現(xiàn)實的高度抽象和簡化。浮動匯率機制和資本賬戶開放都是一個漸進的過程，而且二者互為條件：一方面，資本賬戶開放進程應(yīng)該隨著經(jīng)濟金融環(huán)境的變化和匯率機制的變化而進行調(diào)整；另一方面，匯率彈性增加和完善的匯率形成機制也有利于應(yīng)對資本賬戶開放后的各種外部沖擊。

目前，我國資本賬戶管制與現(xiàn)行人民幣匯率浮動機制存在不協(xié)調(diào)問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

(一)對直接投資“寬入嚴出”的不對稱管制，(一定程度)導(dǎo)致基礎(chǔ)收支的不平衡，對人民幣匯率構(gòu)成“真實”的升值壓力。

根據(jù)基礎(chǔ)平衡法，一國能夠?qū)崿F(xiàn)收支平衡的匯率即為均衡匯率，即“正常”的資本流動凈值等于“基礎(chǔ)”經(jīng)常項目余額。在我國，在人民幣匯率存在升值預(yù)期的情況下，大量投機性資本流入屬于暫時性異常因素，不能構(gòu)成人民幣匯率“真實”的升值壓力?！罢！钡馁Y本流動主要指直接投資的流入和流出。2004年我國直接投資項目總流量為687億美元，其中流入達到609.1億美元，占總流量的89%，流出達到77.8億美元，占總流量的11%，直接投資盈余達到531億美元，同期經(jīng)常項目盈余是686億美元，可見直接投資盈余是造成我國基礎(chǔ)收支不平衡的重要因素。雖然我們不能把對外直接投資較少完全歸因于資本賬戶的管制，但對外直接投資要逐項進行外匯風(fēng)險審查，一定程度增加了企業(yè)對外直接投資的成本。而且，我國直接投資“寬進嚴出”的管制說明我國還沒有建立起支持企業(yè)“走出去”的金融支持體系。基礎(chǔ)收支的不平衡構(gòu)成人民幣“真實”的升值壓力，由此形成的升值預(yù)期又進一步帶動“非正?！钡馁Y本流入，強化了升值壓力。

(二)對短期資本流動管制不力，使短期資本流動對外匯供求形成強大干擾，影響外匯市場價格發(fā)現(xiàn)功能有效發(fā)揮。

外匯市場的供求是匯率水平?jīng)Q定的基礎(chǔ)。在開放經(jīng)常賬戶，同時維持資本賬戶管制的條件下，外匯市場的供求主要由經(jīng)常賬戶收支決定，長期的市場均衡匯率水平就是商品市場出清時的匯率。在放開長期資本項目管制以后，長期的市場均衡匯率應(yīng)該是基礎(chǔ)收支平衡的匯率。但是，對短期資本流動管制存在很多問題：(1)在經(jīng)常賬戶開放以后，資本賬戶管制的效果已經(jīng)面臨挑戰(zhàn)，短期資本延期和遠期付匯、出口預(yù)收貨款和轉(zhuǎn)口貿(mào)易收匯等方式流入。(2)我國已經(jīng)開放了大部分資本賬戶子項目，很多子項目只是真實性審核，存在管理漏洞。(3)我國資本管制的方式比較單一、管理手段落后，在資本交易和匯兌環(huán)節(jié)方面，主要采取事先審批制度和限額管理。重審批而輕監(jiān)督，重形式而輕實效，監(jiān)管漏洞和監(jiān)管過嚴同時并存。以數(shù)量控制、行政審批形式的直接管理方式使得很多資本管制類似“稻草人”式的管理。隨著跨境資本流動規(guī)模的擴大，這種資本管制方式的實施成本迅速上升。(4)跨境資本流動的稅收征管和審慎監(jiān)管措施目前幾乎還是空白，跨境資本流動的監(jiān)測預(yù)警機制也沒有建立起來。由于資本流動管制不力，使得資本賬戶管制很難將短期的、投機性的資本流動過濾掉。金融性資本流動對外匯供求形成強大干擾，由市場交易意愿決定的匯率水平波動性也大大增強，影響外匯市場價格發(fā)現(xiàn)功能有效發(fā)揮。

(三)資本賬戶匯兌限制使匯率形成機制缺乏市場基礎(chǔ)。

目前我國很多資本賬戶子項目雖然已經(jīng)取消了交易的限制，但對匯兌存在嚴格的管制。這種交易的自由化在前，匯兌的自由化在后的資本賬戶開放安排，使中國在對外開放中能夠趨利避害，規(guī)避了短期資本流動的沖擊。但是資本賬戶的“強制”結(jié)售匯制和對匯兌的管制限制了市場的交易主體，使得銀行間外匯市場實際上成為結(jié)售匯頭寸的平補市場，不能真實反映市場交易意愿。在這種市場格局下，外匯指定銀行的交易行為是為了履行國家外匯管理局關(guān)于結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的管理規(guī)定。而且，由于所有資本項目下結(jié)售匯都要經(jīng)過外匯管理部門逐筆核準，既增加了監(jiān)管部門的管理成本，也加大了被監(jiān)管者的經(jīng)營負擔(dān)。隨著交易自由化，匯兌的管制成本會越來越高，非法換匯會進一步增加并嚴重擾亂外匯市場秩序。此次匯率改革雖然初步建立了浮動匯率機制，但是在匯率決定的市場基礎(chǔ)沒有改變的情況下，人民幣匯率的彈性區(qū)間缺乏合理的確定標準和依據(jù)。

(四)資本管制缺陷使匯率趨于無彈性，缺乏彈性的匯率難以應(yīng)對資本賬戶開放帶來的各種外部沖擊。

目前我國資本賬戶管制的重大缺陷在于：一方面，由于管制手段的落后造成資本賬戶實際開放的程度遠遠大于管制規(guī)定的程度；另一方面，資本賬戶的結(jié)售匯和匯兌的數(shù)量控制又阻礙了外匯市場的發(fā)展和匯率定價功能的發(fā)揮。其可能的結(jié)果是由于缺乏外匯市場基礎(chǔ)，匯率制度收斂于固定匯率制度，匯率仍然趨于無彈性，資本賬戶實際開放程度卻加大。由于缺乏彈性的匯率，難以有效應(yīng)對資本賬戶開放帶來的各種外部真實沖擊和金融沖擊，這應(yīng)該是下一步完善人民幣匯率形成機制盡可能避免的一種結(jié)果。

五、對策建議

資本賬戶開放和匯率浮動需要具備一定的條件，而且資本賬戶開放過程是相機抉擇的過程。目前人民幣匯率改革方向已經(jīng)比較清晰，就是要建立真正有管理的浮動匯率機制。為此，要將匯率浮動與資本管制密切配合，通過對資本項目選擇性管制改善我國資本流入和流出的結(jié)構(gòu)。

(一)在加強對非法資本外流管制以保證不出現(xiàn)大規(guī)模資本外流的前提下，適當(dāng)放松長期資本流出管制，特別要建立鼓勵對外直接投資的金融支持體系。

放松資本流出限制的重點是管制較嚴的資本項目。(1)放寬居民對外股本證券投資管制，可以考慮建立QDⅡ制度。建立QDⅡ制度有利于引導(dǎo)居民通過正常渠道參與境外證券投資，減輕資本非法外逃的壓力，將資本流出置于可監(jiān)控狀態(tài)。(2)放寬居民在境外購買債券的管制，可以允許有出口創(chuàng)匯收入的大企業(yè)用留用外匯購買國外債券。(3)放寬對外直接投資的管制，特別要建立鼓勵對外直接投資的金融支持體系。

目前國內(nèi)企業(yè)開展對外投資最擔(dān)心的就是匯率風(fēng)險。雖然匯率水平提升增強了我國企業(yè)對外投資的實力，有利于擴大對外直接投資流量，但由于企業(yè)普遍預(yù)期，長期人民幣對美元與其他國際貨幣的匯率仍將繼續(xù)升值。這將使我國海外投資企業(yè)面臨貨幣錯配風(fēng)險，即以外幣計價的海外子公司資產(chǎn)存量在以人民幣計價的國內(nèi)母公司賬戶上縮水。在這種情況下，不僅應(yīng)放松對境內(nèi)資本境外投資匯兌的限制，簡化審批程序，而且要建立鼓勵企業(yè)“走出去”的金融支持體系，包括建立匯率風(fēng)險防范機制、保險機制和境外貸款機制等(可以允許企業(yè)從國內(nèi)銀行的境外分支機構(gòu)直接獲得外幣貸款)。

(二)進一步提高銀行和企業(yè)留用外匯的額度，增加外匯市場的參與主體，提高外匯市場的競爭程度。

為了使外匯市場成為真正的不僅反映外匯實際需要而且反映外匯金融性供求的市場，要提高銀行、非銀行金融機構(gòu)、大型跨國企業(yè)流用外匯的額度，并使其基于各自不同的交易目的，進入外匯市場交易，提高外匯市場的競爭程度。只有逐步改革現(xiàn)行的結(jié)售匯制度使金融易占市場總交易量一定比例以后，才能活躍外匯市場，并發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)功能。中央銀行的角色則由主要市場參與者轉(zhuǎn)變成間接入世干預(yù)者。

(三)加強對短期資本流入的管制，改變資本流入的期限構(gòu)成。

為了限制短期資本流入，可以采取以下措施：(1)對外國借款征稅和資本交易征稅，增加資本流動的成本；(2)對所有商業(yè)銀行和金融機構(gòu)新增外國借款(某些貿(mào)易信貸除外)實行了非補償準備金要求。要求國內(nèi)居民把對外直接借入的外幣負債的一定百分比存放在中央銀行滿一定期限后才可以動用，中央銀行對此準備金不支付利息；(3)建立短期資本流動的監(jiān)測預(yù)警機制，及時發(fā)現(xiàn)異常資本流入，并進行有效監(jiān)管。資本流入期限結(jié)構(gòu)的改善可以降低匯率的波動性，提高金融的穩(wěn)定性。

篇10

一、匯率形成機制改革使我國商業(yè)銀行面臨新的機遇和挑戰(zhàn)

人民幣匯率形成機制實行新的安排后，意味著匯率的波動幅度比過去擴大，變動頻率加快。與此前相比，商業(yè)銀行的外匯風(fēng)險將更加顯性化、日?；岣咄鈪R風(fēng)險管理能力變得更加迫切。商業(yè)銀行面臨的挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)在：

一是銀行賬戶和交易賬戶面臨的外匯風(fēng)險同時加大。新的匯率機制下，商業(yè)銀行因交易目的而持有的以外幣計價、結(jié)算的金融工具的（人民幣）市值，會隨著人民幣對主要外幣匯率的波動而發(fā)生變動。同時，銀行賬戶中的外匯資產(chǎn)和負債，例如外匯存款、外匯貸款、同業(yè)外幣拆借、投資性外幣債券等，也會隨著匯率的升值和貶值而產(chǎn)生盈虧。初步測算表明，我國部分商業(yè)銀行的全部外匯風(fēng)險敞口頭寸（既包括銀行賬戶，又包括交易賬戶）較大，銀行面臨的幣種錯配風(fēng)險較高。此外，如果不做相對特殊的安排，我國部分商業(yè)銀行持有的外匯資本會因人民幣升值而縮水。我國很多商業(yè)銀行過去往往忽視銀行賬戶的外匯風(fēng)險敞口，匯率機制改革后，必須盡快調(diào)整管理理念以防匯率波動給銀行賬戶帶來巨大損失。

二是銀行客戶的外匯風(fēng)險上升，會增加銀行受損的可能性。匯率形成機制改革和匯率水平的調(diào)整不僅會直接影響銀行的敞口頭寸，也會通過影響銀行客戶的財務(wù)狀況，而對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力帶來影響。匯率波動的頻率提高后，銀行客戶面臨的外匯風(fēng)險會增加。直接從事國際貿(mào)易的企業(yè)會因匯率波動而導(dǎo)致盈虧起伏。例如，我國造船行業(yè)的利潤本來就很微薄，人民幣的小幅升值就會導(dǎo)致其由盈變虧。升值會導(dǎo)致其出口企業(yè)競爭力下降以及盈利減少，影響企業(yè)的償貸能力，使銀行貸款的風(fēng)險增加。從各國經(jīng)驗看，在本外幣利差較大的情況下，內(nèi)向型企業(yè)傾向于通過向銀行借用外匯貸款滿足本幣融資需求，貨幣錯配風(fēng)險較大。二十世紀九十年代韓國等國金融危機的教訓(xùn)就是，國內(nèi)企業(yè)通過金融機構(gòu)大量舉借外幣債務(wù)。一旦匯率急劇下跌，負債企業(yè)的外匯風(fēng)險和損失就會直接轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的信用風(fēng)險和損失。在匯率波動度提高的情況下，如果再盲目開放資本項目，銀行所面臨的風(fēng)險將更大。

三是外匯衍生產(chǎn)品給銀行帶來的風(fēng)險增加。從今年8月2日開始，遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的范圍擴大，交易期限限制放開，同時允許銀行自主報價，并允許銀行對客戶辦理不涉及利率互換的人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。這些措施的出臺在促進銀行外匯衍生交易發(fā)展的同時，也使得銀行面臨的各種相關(guān)風(fēng)險增加。在提供遠期、掉期等衍生產(chǎn)品時，銀行能否準確進行定價，能否有效對沖和管理風(fēng)險，不僅直接決定著銀行的盈利能力，也決定著銀行的競爭力，甚至是生存能力。目前，國內(nèi)不同銀行一年期遠期結(jié)售匯報價（中間價）差異竟然達到了200個基本點，表明不同銀行的定價機制和水平存在較大差別，市場效率有待提高。

四是銀行外匯業(yè)務(wù)還面臨著許多其他種類的風(fēng)險。除了匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險、交易對手的信用風(fēng)險外，外匯業(yè)務(wù)還面臨操作風(fēng)險、外匯管制風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、時區(qū)風(fēng)險、反洗錢等。如果不能有效控制上述風(fēng)險，銀行一樣有可能遭受巨額損失。例如，2004年澳大利亞國民銀行因外匯交易中的操作風(fēng)險導(dǎo)致的損失超過3.6億澳元。2004年11月，美聯(lián)儲專門了《外匯操作風(fēng)險管理》，詳細闡述了銀行在交易前準備、交易實現(xiàn)、確認、軋差、結(jié)算、往來賬核對、財務(wù)控制等交易流程上應(yīng)遵循的最佳做法。由此可見銀行外匯業(yè)務(wù)及其內(nèi)在風(fēng)險的復(fù)雜性。

當(dāng)然，風(fēng)險和收益是一枚硬幣的兩面，銀行在承擔(dān)外匯風(fēng)險的同時，也有可能獲取一定收益。首先，匯率波動區(qū)間擴大后，金融機構(gòu)和企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險的需求會上升。外幣與人民幣之間的遠期、掉期交易量會相應(yīng)上升。在從事外匯衍生產(chǎn)品交易的過程中，如果銀行能有效利用自身技能對風(fēng)險進行合理定價或?qū)_，就可能從中盈利。同時，客戶對外匯有關(guān)的金融產(chǎn)品需求的增加，也為銀行發(fā)展外匯業(yè)務(wù)、開發(fā)外匯新產(chǎn)品（如個人外匯理財產(chǎn)品等）提供了良機。

其次，匯率浮動區(qū)間擴大后，對外匯市場交易的連續(xù)性和市場流動性會提出更高的要求，引入做市商制度將不可避免。做市商通過不斷報價、買賣，維持市場的流動性，同時通過買賣差價，補償各項費用并實現(xiàn)利潤。今年3月，中國銀行、德意志銀行、花旗銀行、匯豐銀行等9家銀行正式成為首家中國外匯市場外幣間匯率交易產(chǎn)品的做市商。可以預(yù)計，人民幣對外幣的做市商制度也會在不久的將來引入。

面對新的匯率形成機制，業(yè)內(nèi)不少人習(xí)慣性地認為，新機制對商業(yè)銀行既是機遇，又是挑戰(zhàn)。這個判斷在一般意義上、在宏觀上是成立的，但是從具體的結(jié)果看，對于一家特定的銀行而言，變化了的環(huán)境要么是機遇，要么是挑戰(zhàn)；要么是涅?再生，要么可能是一敗涂地。唯此，各家商業(yè)銀行才能充分認識到提升自身風(fēng)險管理能力的重要性、緊迫性。

二、我國商業(yè)銀行的外匯風(fēng)險管理現(xiàn)狀和差距

國內(nèi)銀行過去沒有在彈性匯率機制下經(jīng)營過，缺乏必要的業(yè)務(wù)經(jīng)營和風(fēng)險管理的經(jīng)驗和技能，過去所有的外匯風(fēng)險管理的制度、技術(shù)、人員、體系等尚未經(jīng)歷過彈性匯率的檢驗。由于我國商業(yè)銀行過去長期在固定的匯率環(huán)境下經(jīng)營，外匯風(fēng)險意識普遍比較淡薄，有效的風(fēng)險管理和控制體系有待建立，外匯風(fēng)險管理現(xiàn)狀不容樂觀。主要表現(xiàn)在：

一是部分銀行董事會和高級管理層監(jiān)控外匯風(fēng)險的能力還有待提高。董事會承擔(dān)著外匯風(fēng)險的最終管理責(zé)任，負責(zé)審批外匯風(fēng)險管理的戰(zhàn)略、政策和程序，負責(zé)確定本行的外匯風(fēng)險容忍度。為了有效履行這些職責(zé)，董事和高級管理層必須對外匯風(fēng)險有充分了解。然而，目前不少商業(yè)銀行的董事乃至高級管理人員缺乏外匯風(fēng)險管理的專業(yè)知識和技能，甚至缺乏對外匯風(fēng)險的起碼了解。有些銀行明明外幣敞口為多頭，竟然誤認為人民幣升值對本行有利。有些人思想上尚未能及時適應(yīng)新的匯率機制，仍然忽視外匯風(fēng)險管理的必要性和緊迫性。更普遍的問題是，董事會和高級管理層不掌握（也沒有意識去掌握）本行的外匯風(fēng)險敞口頭寸，說不清本行的外匯風(fēng)險水平和狀況，在這種情況下，設(shè)定風(fēng)險限額只能是一種奢談。這樣的董事會恐怕在外匯風(fēng)險管理方面很難發(fā)揮定調(diào)子的職能。

二是外匯風(fēng)險的政策和程序還有待進一步完善，執(zhí)行力度有待加強。大部分銀行的外匯風(fēng)險管理的政策和程序離專業(yè)化的要求還有一定距離。例如，從政策和程序覆蓋的分支機構(gòu)和產(chǎn)品條線看，我國很多銀行的政策和程序并沒有完全覆蓋商業(yè)銀行的各個分支機構(gòu)、產(chǎn)品條線以及銀行的表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)。制度執(zhí)行中存在的問題同樣不容忽視。很多制度還只是停留在紙上，但實際中實施不力，甚至根本無人執(zhí)行。例如，很多銀行外匯產(chǎn)品的估值和定價政策在執(zhí)行中問題百出；如何在考慮產(chǎn)品、期限、內(nèi)部預(yù)期收益要求等綜合因素來確定針對單一交易對手的總體授信額度，仍受到組織業(yè)務(wù)分工等內(nèi)部因素的限制；大多數(shù)銀行市場風(fēng)險模型有效性的檢驗政策得不到有效實施。

三是外匯風(fēng)險的識別、計量、監(jiān)測、控制能力有待提升。外匯風(fēng)險無法計量，就無法管理，也根本做不到有效管理。與國外同類銀行相比，我國商業(yè)銀行在外匯風(fēng)險計量上存在較大差距。例如，外匯風(fēng)[

險敞口在國外是二十世紀七、八十年代所普遍使用的風(fēng)險計量工具，而我們的銀行才剛剛開始嘗試計算風(fēng)險敞口，有些銀行甚至至今都不能準確算出本行所承擔(dān)的單一貨幣的敞口頭寸和所有外幣的總敞口頭寸。很多銀行盡管從國際上引入了Kendor+、Panaroma等標準化的風(fēng)險計量系統(tǒng)，能夠計算VaR值，但致命的缺陷是VaR值并沒有被整合到銀行日常風(fēng)險管理過程中，如設(shè)置交易員限額和產(chǎn)品限額等。風(fēng)險的監(jiān)測、控制能力比風(fēng)險計量更是要弱得多?；ㄆ?、匯豐等國際化大銀行二十多年前就把全球外匯業(yè)務(wù)的風(fēng)險敞口控制在只有幾千萬美元，甚至幾百萬美元，而我國很多銀行盡管國際業(yè)務(wù)量與大銀行相比小得多，但敞口頭寸即便不含注資部分仍高達數(shù)十億美元，風(fēng)險敞口是國際化大銀行的百倍，根本做不到不承擔(dān)未經(jīng)計算的風(fēng)險。

四是外匯風(fēng)險的內(nèi)控有待加強。有些銀行尚未建立與外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營部門相互獨立的外匯風(fēng)險（或市場風(fēng)險）管理和控制部門。內(nèi)部審計對外匯風(fēng)險管理體系的審計內(nèi)容不夠全面，沒有合理有效的審計方法。關(guān)鍵問題是，國內(nèi)銀行缺乏真正熟悉外匯業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險的內(nèi)審人員。由于薪酬不具備競爭力，很多銀行即使是交易前臺也缺乏合格的外匯交易員，這些人更很難被配置到內(nèi)控部門。由于外匯交易、外匯風(fēng)險有較強的技術(shù)性，沒有專業(yè)的內(nèi)審人員，很難發(fā)現(xiàn)銀行外匯業(yè)務(wù)中的潛在風(fēng)險點。現(xiàn)實中的問題是，內(nèi)審部門幾乎無人具備開展針對外匯風(fēng)險審計的能力，另外，大多數(shù)銀行都沒有進行過針對外匯風(fēng)險（市場風(fēng)險）的外部審計。

三、抓住機遇，應(yīng)對挑戰(zhàn)，全面提升外匯風(fēng)險管理水平

商業(yè)銀行有效管理外匯風(fēng)險對于銀行體系穩(wěn)健性和匯率形成機制改革取得成功的重要性不言而喻。與工商企業(yè)相比，銀行涉及的外匯交易規(guī)模和風(fēng)險要龐大得多。如果風(fēng)險管理不善，既會產(chǎn)生微觀風(fēng)險（單家銀行倒閉），又容易導(dǎo)致宏觀風(fēng)險（銀行問題）。從全球主要外匯市場看，商業(yè)銀行始終是外匯市場的主要參與者，沒有銀行的深度參與，難以建立有效的外匯市場。

分析匯率新機制（包括其他外部沖擊）對銀行業(yè)的影響，外界一般傾向于從整個銀行業(yè)的角度進行評估，而作為銀行監(jiān)管當(dāng)局，我們更愿意，也應(yīng)該，逐個銀行進行分析。整體考察實際上考慮了正負抵銷因素，而現(xiàn)實世界中，對于特定的微觀主體而言，虧損就是虧損，就會影響銀行的清償能力。這意味著，從宏觀視角分析匯率調(diào)整對銀行的影響與從微觀視角逐個評估，是有差別的。作為監(jiān)管當(dāng)局，我們不滿足于僅得出“匯率調(diào)整對銀行業(yè)影響不大”這一類的粗放結(jié)論。我們想知道影響的量化程度和對每家銀行的具體影響，而不是簡單得出“大”或“不大”的結(jié)論。

銀監(jiān)會成立之初就認識到了有效監(jiān)管市場風(fēng)險的重要性。在2004年3月1日開始實施的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中，將市場風(fēng)險納入了資本要求。今年3月，銀監(jiān)會下發(fā)了《市場風(fēng)險管理指引》，為幫助商業(yè)銀行建立有效的市場風(fēng)險管理體系提供了全面指導(dǎo)。最近銀監(jiān)會又及時制定了《商業(yè)銀行市場風(fēng)險監(jiān)管手冊》。至此，以《市場風(fēng)險管理指引》、《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》為核心，以《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》

為補充，以《商業(yè)銀行市場風(fēng)險監(jiān)管手冊》為檢查工具，一套相對完整的市場風(fēng)險管理和監(jiān)管法規(guī)體系已基本建立。當(dāng)前，很多銀行已經(jīng)或正在積極按照有關(guān)監(jiān)管制度的要求區(qū)分銀行賬戶和交易賬戶，有些銀行已經(jīng)開始著手建立包含利率風(fēng)險、外匯風(fēng)險等在內(nèi)的市場風(fēng)險管理體系，需計提市場風(fēng)險資本的銀行也已經(jīng)開始按照監(jiān)管要求計提資本。

針對人民幣匯率形成機制調(diào)整，商業(yè)銀行關(guān)鍵是要切實按照上述監(jiān)管法規(guī)的要求，盡快完善包括外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險等在內(nèi)的市場風(fēng)險管理體系。

（一）商業(yè)銀行的董事會和高級管理層要盡快熟悉和充分了解本行的外匯風(fēng)險水平和管理狀況。各家商業(yè)銀行，要根據(jù)自己的風(fēng)險管理水平和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，確定自己的風(fēng)險容忍度和風(fēng)險限額。同時，董事會要負責(zé)確定正確的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，絕不能盲目跟風(fēng)，更不能什么都做。要根據(jù)自身的風(fēng)險管理能力和所擁有的專業(yè)人才，選擇自己擅長的外匯業(yè)務(wù)。很多國際化大銀行，如蘇格蘭皇家銀行（RBS），也只是從事那些自己有專長、能有效控制風(fēng)險的投資和交易業(yè)務(wù)。另外董事會不僅要負責(zé)確定銀行外匯風(fēng)險（市場風(fēng)險）管理的戰(zhàn)略、政策和程序，更要監(jiān)督高級管理層在監(jiān)測和控制風(fēng)險方面所采取的措施及其實施效果。

（二）各銀行要盡快完善外匯風(fēng)險管理體系。商業(yè)銀行要在認真評估本行外匯風(fēng)險管理狀況的基礎(chǔ)上，積極制定并實施完善外匯風(fēng)險管理體系、提高外匯風(fēng)險管理水平的方案，按照國際先進銀行的標準盡快建立起較為完善的外匯風(fēng)險識別、計量、監(jiān)測、控制體系。要清晰制定從高管層到操作層有關(guān)外匯風(fēng)險管理的授權(quán)政策和從操作層到高管層的報告政策及路線；要建立分工明確的外匯風(fēng)險（市場風(fēng)險）管理組織結(jié)構(gòu)、權(quán)限結(jié)構(gòu)和責(zé)任機制；要建立有效的風(fēng)險報告體系和信息系統(tǒng)等。目前外匯風(fēng)險的計量方法主要有兩種，一是計算所有外幣的總敞口頭寸，二是計算VaR值，目前VaR值在國際大銀行中早已經(jīng)被普遍使用，已經(jīng)基本替代了外幣敞口頭寸。近年來，我國不少銀行也引入了Kendor+，Panaroma等風(fēng)險計量和管理系統(tǒng)，但使用測試（usetest）相當(dāng)不充分，模型風(fēng)險較大。因此，在真正將VaR值用于日常風(fēng)險管理工作之前，銀行要準確計算外部敞口頭寸，并據(jù)此有效控制外匯風(fēng)險。此外，還要注意監(jiān)控和管理銀行貸款客戶的外匯風(fēng)險以及外匯業(yè)務(wù)中的操作風(fēng)險、交易對手的信用風(fēng)險等。

（三）各銀行要加強對外匯業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險的內(nèi)部審計。要盡快培養(yǎng)和建立一支具備專業(yè)知識、能夠?qū)Πㄍ鈪R風(fēng)險在內(nèi)的市場風(fēng)險進行審計的隊伍。加強內(nèi)部審計檢查，及時評估本行在風(fēng)險控制方面的差距和自我改進狀況，確保各項風(fēng)險管理政策和程序得到有效執(zhí)行。審計范圍應(yīng)全面覆蓋：風(fēng)險頭寸和風(fēng)險水平；風(fēng)險管理職能的獨立性；風(fēng)險管理信息系統(tǒng)的完備性、可靠性；風(fēng)險計量方法的恰當(dāng)性和計量結(jié)果的準確性；對風(fēng)險管理政策和程序的遵守情況；風(fēng)險限額管理的有效性等內(nèi)容。

（四）各銀行要重視引進和培養(yǎng)外匯業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險管理領(lǐng)域的專才。目前國內(nèi)銀行從事外匯業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險管理的人員專業(yè)化水平程度不高，業(yè)績表現(xiàn)不夠理想。原因之一在于我國商業(yè)銀行的交易人員、市場風(fēng)險管理人員的薪酬政策以及激勵約束機制與國外同類銀行相比，差距尤其明顯，辛辛苦苦培養(yǎng)出的優(yōu)秀人才大量流失。人才對于銀行經(jīng)營和風(fēng)險管理的重要性不言而喻。第一，各商業(yè)銀行要充分運用市場化的手段遴選和招聘交易員和風(fēng)險管理人員。第二，建立科學(xué)的培訓(xùn)制度，使各崗位人員接受充分的培訓(xùn)。第三，建立有效合理的激勵機制和業(yè)績考核系統(tǒng)，以適當(dāng)?shù)拇隽糇∪瞬?、吸引人才?/p>

（五）銀監(jiān)會要加強市場風(fēng)險監(jiān)管的專業(yè)隊伍建設(shè)。從全球監(jiān)管實踐看，由于市場風(fēng)險管理和監(jiān)管變得更加復(fù)雜、更加專業(yè)化，很多監(jiān)管部門不得不依賴專家提供專門的技術(shù)支持。新加坡金管局內(nèi)部有一支共44人的專家隊伍[1]，為市場風(fēng)險的現(xiàn)場檢查提供風(fēng)險識別、系統(tǒng)和模型評估等支持工作；英國FSA中，有12人專門從事市場風(fēng)險監(jiān)管。目前，銀監(jiān)會已籌建了新業(yè)務(wù)協(xié)作部門并有國際一流的國際監(jiān)管咨詢委員會和市場風(fēng)險監(jiān)管專家小組的適時輔導(dǎo)。同時，銀監(jiān)會將利用《商業(yè)銀行市場風(fēng)險監(jiān)管手冊》出臺這一有力時機，在今年四季度組織開展對主要商業(yè)銀行市場風(fēng)險管理的現(xiàn)場檢查，在此基礎(chǔ)上盡快加強銀監(jiān)會市場風(fēng)險監(jiān)管專業(yè)人才和隊伍。