導語：如何才能寫好一篇實物期權(quán)論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【論文摘要】文章首先分析了實物期權(quán)的幾個影響因素，并從項目投資中的具體測度出發(fā)，推導出實物期權(quán)定價公式，然后利用實物期權(quán)定價理論對項目投資進行案例分析，體現(xiàn)出了實物期權(quán)方法的優(yōu)勢。

投資是指投入一定的成本以期望在未來獲得一定報償?shù)男袨?、大部分的項日投資在不同程度上具有如下三個基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項目實施后，一以市場發(fā)生不利變動或嚴重脫離預計發(fā)展趨勢，企業(yè)不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來的投資收益是不確定的，事先能做的只是評估投資收益較高或較低不同結(jié)果的概率;(3)時機可延遲性。投資者可以根抓當時的經(jīng)濟環(huán)境和未來的可能變化，選擇最佳的項目實施時機，或者說，以現(xiàn)在投資，也可以等到將來某個有利時機再投資實施。

長期以來，傳統(tǒng)的投資決策方法如凈現(xiàn)值法(NPV)一直占據(jù)風險項目投資決策的核心地位，但是它沒有認識到投資的三個基本特征，使得它在項目投資評價過程中的準確性受到質(zhì)疑、針對凈現(xiàn)伯法在評價項目出現(xiàn)經(jīng)營柔性時存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權(quán)形式—實物期權(quán)(RealOptions)他認為擁有投資機會的企業(yè)相當于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的選擇權(quán)，即一個投資項目所創(chuàng)造的利潤來自于兩個方面:對目前所擁有資產(chǎn)的使用和對未來投資機會(增長機會)的選擇，也就是說投資者擁有一種權(quán)利，即在未來以一定的價格取得或出售項實物資產(chǎn)的權(quán)利、實物期權(quán)是在金融期權(quán)發(fā)展過程中演變而來的，它將金融期權(quán)定價理論應用于實物投資決策分析方法和技術(shù)中、它是一種新型決策工具，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法不同的是，實物期權(quán)理論考慮了未來情況的不確定性，考慮了延期期權(quán)的價值，投資者可根據(jù)當時的條件來決定是否投資，實物期權(quán)的這種特性使期權(quán)定價理論能更準確地反映投資方式靈活的方案的價值。

一、實物期權(quán)的定價理論

實物期權(quán)的定價理論完全是從金融期權(quán)定價理論中發(fā)展而來的，金融期權(quán)定價理論是實物期權(quán)定價理論的核心，與金融期權(quán)類似。影響實物期權(quán)價值的因素主要有目標的資產(chǎn)價格-執(zhí)行價格-有效期限-波動率-無風險利率和紅利支付，下面分析這六個因素在投資項目中的具體測度，進而推導出實物期權(quán)定價公式。

（一）標的資產(chǎn)價值。如果投資項目是可交易的，其標的資產(chǎn)就是投資項目本身!這一資產(chǎn)的當前價值就是生產(chǎn)該項目的產(chǎn)品所取得的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和，它可以通過標準的資本預算分析獲得，如果投資項目是不可交易的，那么就沒有市場價格。理論上不可能找到一個可復制期權(quán)價格的證券組合，而通常情況下，投資項目是不可交易的，確定其市場價格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴張法，就是用可交易的資產(chǎn)組合復制投資項目的期望現(xiàn)金流，這一資產(chǎn)組合的價值與投資項目的價值是相等的。因而可以作為標的資產(chǎn)價值，第二種方法是霍特林評價法，就是首先估計與投資項目相聯(lián)系產(chǎn)品的市場潛力，以此產(chǎn)品價格作為標的資產(chǎn)價格，實際應用中常常采用投資項目的期望現(xiàn)金流作為標的資產(chǎn)價值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現(xiàn)金流可能為負。

（二）執(zhí)行價格。當投資公司對投資項目進行投資時，項目期權(quán)即被執(zhí)行，那么對此項目進行投資的成本就等于期權(quán)的執(zhí)行價格，一般情況下投資項目的執(zhí)行價格是不可預測的。可能是確定的也可能是隨機的。因此用實物期權(quán)評價投資項目時常采用隨機執(zhí)行價格。

（三）有效期限。投資項目中的實物期權(quán)有效期限是隨機的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權(quán)到期的問題，還有項目到期的問題，當對投資項目的投入結(jié)束時，項目期權(quán)也就到期了，那么以后對項目投資的凈現(xiàn)值為零。

（四）波動率。投資項目的風險分為技術(shù)風險和市場風險，它們共同決定投資項目的波動率，技術(shù)風險減少投資項目的期權(quán)價值，市場風險增加投資項目的期權(quán)價值，投資項目的波動率難于度量，由于投資項目總是新項目，歷史波動率難于計算，實踐中常采用相關(guān)項目的歷史數(shù)據(jù)作近似計算。已完成項目的歷史數(shù)據(jù)可用來預測未來波動率，若通過擴張方法得到一復制證券組合，可利用這一證券組合的波動率近似項目的波動率。

（五）無風險利率。用實物期權(quán)方法評價項目時，因為項目的有限期限比較長，導致無風險利率的不確定性和隨機性，無風險利率可以用短期國債利率來衡量，不過要與期權(quán)的期限相對應。

（六）紅利支付!紅利支付數(shù)量和頻率至關(guān)重要，支付數(shù)量分確定型和隨機型兩種，確定型包括離散支付和連續(xù)支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機的!實物期權(quán)的紅利支付必須區(qū)分紅利是支付給標的資產(chǎn)所有者還是期權(quán)所有者，通常情況下并不能精確預測項目現(xiàn)金流量的時間-頻率和數(shù)量，可采用紅利收益復制這種紅利來近似處理。將項目投資中的這六個變量和金融期權(quán)的定價公式結(jié)合起來，可以推導出實物期權(quán)的定價公式為：

其中：A為項目現(xiàn)金流的現(xiàn)值I為項目的投資費用T為項目投資機會的持續(xù)時間!為項目價值的波動率r為無風險利率.N(x)為標準正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù),即隨機變量小于x的概率.

二、實物期權(quán)的應用

實物期權(quán)可用于對工業(yè)項目的建立和擴張，風險投資項目高新技術(shù)項目投資等進行評估，本文通過下面的案例子將傳統(tǒng)投資決策方法和實物期權(quán)方法作了對比分析我們假設(shè)某企業(yè)準備進行高科技產(chǎn)品的生產(chǎn)。因為市場競爭激烈，為了增強競爭能力，擴大市場占有率，制定了長遠發(fā)展戰(zhàn)略。在第1年年初企業(yè)計劃投資1000萬元購買一條生產(chǎn)線，經(jīng)過一年的準備安裝工作，于第2年年初開始進行產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，生產(chǎn)線到第6年年底報廢，

凈現(xiàn)值小于零，傳統(tǒng)的投資決策方法認為S1生產(chǎn)線不值得投資，但是，該企業(yè)認為雖然生產(chǎn)線未必盈利，但是通過它可以搶占市場，宣傳企業(yè)的產(chǎn)品，提高企業(yè)的知名度，為以后企業(yè)產(chǎn)品的擴大再生產(chǎn)!大批量投放市場做準備，于是企業(yè)打算在第3年初投入3000萬元再購買一條生產(chǎn)線，將和結(jié)合起來，從而實現(xiàn)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，生產(chǎn)線經(jīng)過一年的安裝調(diào)試準備后。于第4年年初投入生產(chǎn)，生產(chǎn)線到第8年年底報廢.企業(yè)對生產(chǎn)線的生產(chǎn)和銷售情況進行預測!預計產(chǎn)品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發(fā)生的概率及其平均每件產(chǎn)品所產(chǎn)生的資金現(xiàn)金流入流出情況見表2

整個投資項目的總凈現(xiàn)值為負，按照傳統(tǒng)的NPV方法認為該投資項目不可行，但是從實物期權(quán)定價理論的角度來看，高的波動率會導致高的期權(quán)價值。由于生產(chǎn)線的產(chǎn)品未來收益的波動率高達35.6%這樣一個投資機會具有極大的不確定性，其凈現(xiàn)值仍有大于零的可能性，由于此機會是有價值的!只要公司抓住機會，適時投資就可實現(xiàn)戰(zhàn)略性增長，現(xiàn)在我們可以把S2生產(chǎn)線這個投資機會視為一個期限為2年約定價格為3000萬元，標的資產(chǎn)當前價格為：2948.191/=2229.256萬元

凈現(xiàn)值大于零，與傳統(tǒng)的NPV方法得出的結(jié)論不同，根據(jù)實物期權(quán)理論分析的結(jié)果是現(xiàn)在可以投資生產(chǎn)線進行生產(chǎn)。上例驗證了實物期權(quán)理論在項目投資中的可行性，投資一個項目實際上相當于企業(yè)擁有了一個最佳時機選擇權(quán)，企業(yè)可以在未來某一競爭領(lǐng)域內(nèi)選擇最佳時機要么擴張，要么放棄，選擇對自己有利的一面!盡量減少投資費用，另外，實物期權(quán)本身所具有的非獨占性和先占性特點決定了企業(yè)在進入一個新興市場尤其是高科技產(chǎn)品市場時采用先發(fā)制人的策略，取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。

【參考文獻】

［1］阿維納什·迪克西特，羅伯特·平迪克著，朱勇，等（譯）不確定條件下的投資[M]北京：中國人民大學出版社，2002

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關(guān)鍵詞：實物期權(quán)土地征用征地補償

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農(nóng)業(yè)用地向非農(nóng)業(yè)用地的轉(zhuǎn)化成為一種不可阻擋的趨勢。而按照我國的法律規(guī)定，農(nóng)用土地轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地只有一種方式，即“征地-補償-批租”（周其仁，2001）。這種國家壟斷形式的征地方式存在諸多問題，最突出的問題有政府征地范圍過寬、對失地農(nóng)民的補償標準過低、失地農(nóng)民的安置難以落實、征地程序不合理，等等。對于這些問題，我們認為對失地農(nóng)民補償標準過低是核心問題。正是補償標準過低，失地的農(nóng)民安置才成為一個問題；正是補償標準過低，使得各利益群體希望通過土地來獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認為解決土地征用中存在的各種問題，關(guān)節(jié)是要解決如何向失地農(nóng)民公平合理地提供補償。可應該從怎樣的標準出發(fā)來論證農(nóng)民得到的補償是不合理的，又應該用怎樣的補償辦法才能既符合現(xiàn)有土地制度又不侵害農(nóng)民的利益。對這些問題的分析構(gòu)成了本文的主要內(nèi)容。

在我國現(xiàn)有的農(nóng)村土地制度安排下，農(nóng)地的所有權(quán)歸社區(qū)集體所有，農(nóng)戶以聯(lián)產(chǎn)承包的形式享有農(nóng)地的經(jīng)營使用權(quán)。政府征用土地實際上是用征地補償來和農(nóng)戶擁有的土地承包權(quán)做交易。在把承包權(quán)看作是農(nóng)戶所有的一種實物期權(quán)的基礎(chǔ)上，可以很方便的用實物期權(quán)的性質(zhì)和定價方式來討論農(nóng)地征用補償標準問題。本文第二節(jié)敘述我國現(xiàn)有農(nóng)地征用補償政策；第三節(jié)引入實物期權(quán)的定價理論；第四節(jié)利用的實物期權(quán)工具給出合理的農(nóng)地征用補償標準和補償辦法。

二、我國現(xiàn)行的農(nóng)地征用補償

1、我國的農(nóng)地補償政策

對于征地補償，《土地管理法》中有著明確的規(guī)定，征地補償由三部分組成：土地補償費、安置補償費、青苗及地上（地下）附著物補償費。土地補償費是對被征地農(nóng)民喪失土地使用權(quán)的補償；安置補助費是保證被征地農(nóng)民在喪失土地一段時間內(nèi)維持原有生活水平的費用；青苗及地上（地下）附著物補償費是對被征土地上的農(nóng)作物和無法遷移的水利設(shè)施、房屋等建筑物等的所有者補償。從性質(zhì)上來看，這三部分補償費用當中第一類和第三類補償費用是對農(nóng)戶的權(quán)益性補償（所有權(quán)和使用權(quán)），第二類補償費用是對農(nóng)戶的保障性補償。因為農(nóng)民收入較低，不可能在短期內(nèi)建立以個人付費為基礎(chǔ)的覆蓋全社會的社會保障制度（姚洋，1999），農(nóng)地的社會保障功能得到強化。所以在對農(nóng)民進行權(quán)益性補償之外，還要對給予保障性補償。

對于征地補償標準，《土地管理法》中也有詳細的規(guī)定：土地補償費按每畝土地前三年平均產(chǎn)值的6—10倍（最高不超過15倍）；青苗及其附著物補償，按成本或市場價格補償；安置補償按每畝土地前三年平均產(chǎn)值的4—6倍補償，并且土地補償和勞動力安置補助之和最高不得超過前三年平均產(chǎn)值的30倍。2004年底國土資源部頒布了《關(guān)于完善征地補償安置制度的指導意見》，對征地補償辦法做了修正，“土地補償費和安置補助費合計按年產(chǎn)值三十倍計算，尚不足以使被征地農(nóng)民保持原有生活水平的，由當?shù)厝嗣裾y(tǒng)籌安排，從國有土地有償使用收益中劃出一定比例給予補貼?！?/p>

后兩類補償標準在本文中不予以詳細分析，我們主要關(guān)注的是在征地過程中對農(nóng)民土地使用權(quán)的補償問題。保障性的安置補償涉及到我國農(nóng)民的社會保障問題，不在本文的討論范圍之內(nèi)；青苗附著物等資產(chǎn)性補償辦法是簡單清晰的，只要嚴格按照市場價格給予農(nóng)戶以合理補償即可。而現(xiàn)行征地補償中，我們認為給予農(nóng)民土地使用權(quán)的補償是不合理的，其補償標準的確定也是沒有理論依據(jù)的。本文通過運用實物期權(quán)工具，確定土地使用權(quán)的理論價格，并據(jù)此說明我國農(nóng)地征用補償?shù)偷默F(xiàn)實。

2、現(xiàn)行農(nóng)地補償標準的不合理性

不管土地補償費是平均產(chǎn)值的“六至十倍”，還是“三十倍”也好，都不能說明是合理的補償辦法。這種補償方式實際上是把農(nóng)業(yè)生產(chǎn)看作是穩(wěn)定的，認為農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營的成本和收益在幾十年里都是恒定不變的，不受各種因素的影響。所以農(nóng)戶未來的收益就等同于征地之前三年的平均產(chǎn)值，征用農(nóng)地的補償就可以確定為征地前三年的該地塊平均產(chǎn)值的一個倍數(shù)，也就是用“產(chǎn)值倍數(shù)法”來進行補償。而現(xiàn)有法律中規(guī)定土地承包權(quán)最長是三十年，所以這個倍數(shù)又不得超過三十。這就是現(xiàn)行的確定征地補償辦法的基本的邏輯和原理。

事實證明，這種補償思路是有著根本性的錯誤的。受到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)本身和各種政策變動的影響，我國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)向來就不具有穩(wěn)定性。據(jù)有關(guān)農(nóng)業(yè)專家研究，上個世紀九年代以來，全國性糧食市場的大范圍波動就至少出現(xiàn)了四次。1990-1991年的農(nóng)業(yè)主產(chǎn)品賣難和農(nóng)民收入連續(xù)下降，1994-1995年的搶購和糧食價格上漲，1996年糧食生產(chǎn)過剩和農(nóng)產(chǎn)品全面“賣難”（溫鐵軍，2001），2003年10月出現(xiàn)糧食價格全面快速上漲（張榮勝，2004），平均每四、五年就出現(xiàn)一次大范圍的波動。而現(xiàn)行的補償方式根本就沒有考慮到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的波動性和不確定性，用確定性的產(chǎn)值倍數(shù)方式來給農(nóng)民擁有的土地承包使用權(quán)定價是不符和經(jīng)濟學原理和市場規(guī)則的。

而且產(chǎn)值倍數(shù)法也極易造成政府在征地過程中侵占農(nóng)民的利益。因為《土地管理法》只是規(guī)定了補償上限和大概的范圍，產(chǎn)值倍數(shù)也是浮動的，那么現(xiàn)實中征地時的補償標準就帶有極大的隨意性。

3、土地補償?shù)膶嵨锲跈?quán)方法

我們已經(jīng)說明了土地補償是對農(nóng)民擁有土地使用權(quán)的貨幣補償。在我國現(xiàn)行的土地產(chǎn)權(quán)制度安排下，農(nóng)地使用權(quán)可以看作是農(nóng)民獲得的一種實物期權(quán)。從實物期權(quán)的角度看，農(nóng)戶承包土地可以看作是農(nóng)民投資并收益的一個項目（標的資產(chǎn)）；農(nóng)戶以一定的代價（權(quán)利金）取得經(jīng)營所分得土地的承包權(quán)，付出勞動力和農(nóng)用物資投入（執(zhí)行價格）進行務(wù)農(nóng)，賣出農(nóng)作物后獲得回報（期權(quán)的回報）。土地的實物期權(quán)價格才是土地使用權(quán)的真正價值。因為期權(quán)是一種執(zhí)行權(quán)，期權(quán)持有者有權(quán)根據(jù)未來資產(chǎn)的價格變動情況，決定是否以一定的價格買進或賣出。從實物期權(quán)的角度給農(nóng)地使用權(quán)定價，是在考慮了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的波動性以后，衡量農(nóng)戶未來有權(quán)自由決定農(nóng)地使用情況的當前價格。因此我們應該以土地實物期權(quán)價格為標準來給予農(nóng)民合理的土地補償。下面我們具體闡述土地實物期權(quán)的定價方法。

三、實物期權(quán)的定價方法

實物期權(quán)脫胎于金融期權(quán)理論，盡管實物期權(quán)和金融期權(quán)存在種種不同的差異，但它們有共同的定價思想。因而我們從一般期權(quán)的定價方式出發(fā)，逐步引入實物期權(quán)的定價特點，最終用這套方法確定本文所關(guān)心的關(guān)于征地補償標準及解決思路。

1、標準期權(quán)定價

期權(quán)定價模型建立的基礎(chǔ)是無套利(arbitrage)原則。所謂套利是指在某項資產(chǎn)的交易過程中，投資者可以在期初不需要投資支出的條件下，獲得一定的無風險報酬。在一個有效的市場（efficientmarket）上，如果某項資產(chǎn)的定價不合理，則市場上必然會出現(xiàn)以該資產(chǎn)進行套利活動的機會，市場價格因此做出相應的調(diào)整，使得套利收益不能持續(xù)存在，市場實現(xiàn)均衡。無套利原則的基礎(chǔ)上，可以通過標的資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)的組合(portfolio)，復制相應期權(quán)的收益特征，再以組合資產(chǎn)的期初價格來確定期權(quán)價格。

根據(jù)期權(quán)收益的特性，決定其市場價格的因素主要有：標的資產(chǎn)價格（P）、期權(quán)的執(zhí)行價格（EX）、標的資產(chǎn)價格的波動性（σ）、無風險利率（r）、到期日（t）。期權(quán)上限就是標的資產(chǎn)價格，下限標的資產(chǎn)價格與期權(quán)執(zhí)行價格的差（）。表1中列示出了這些因素對看漲期權(quán)價格影響的具體方式。

看漲期權(quán)價格的決定因素及其影響方式

變量名稱資產(chǎn)價格執(zhí)行價格資產(chǎn)波動性利率到期日

變量增加對期權(quán)價格的影響正向影響負向影響正向影響正向影響正向影響

期權(quán)定價的方法通常有二叉樹法(binominalmethod)和不拉克—舒爾茨方法（Black-sholesmethod）。前者是在資產(chǎn)價格離散變化下的期權(quán)定價方法，假定在每一個間隔內(nèi)價格都只有兩種變化的可能，根據(jù)期末資產(chǎn)價格的分布以及風險中性條件下的資產(chǎn)價格變化概率，倒退出初始復制組合的價值。后者假定資產(chǎn)價格是連續(xù)的，服從幾何布朗運動（GeometricBrownianmotion），通過建立自融資（self-financing）資產(chǎn)組合的辦法追蹤期權(quán)價值。使用二叉樹法將時間間隔劃分的無窮細密，最終價格也就會表現(xiàn)是為連續(xù)的，因此兩種方法是等價的。本文出于連續(xù)性和可操作性的考慮，對農(nóng)地的實物期權(quán)定價方法采用不拉克—舒爾茨方法。

2、實物期權(quán)定價的特點

由于實物期權(quán)的特殊性，決定了其定價的復雜性，所以在一般期權(quán)定價理論的基礎(chǔ)上還需要考慮實物期權(quán)自身的特點

。

首先，實物期權(quán)的標的物是某個項目（在土地期權(quán)中就是農(nóng)民投資經(jīng)營土地的項目）而不是已上市交易的金融證券。這種非交易性必然導致關(guān)于其標的資產(chǎn)價格和期權(quán)本身價格信息的缺乏，因而無法通過市場獲得應用期權(quán)定價模型所需要的輸入信息（主要是資產(chǎn)價格和波動率）。這時只能通過尋找一種“孿生證券”等辦法來做近似的估算。但由于商品價格的可得性，實物期權(quán)的第一個應用領(lǐng)域就是商品生產(chǎn)領(lǐng)域，如資源和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)等（G.Sick，1995）。

其次，實物資產(chǎn)的流動性比較差，有些甚至是不可交易的資產(chǎn)，而且一般的實物資產(chǎn)都不能賣空。實物資產(chǎn)的這些性質(zhì)使得很難實現(xiàn)一個無套利的環(huán)境，用等價的資產(chǎn)組合來模擬期權(quán)的收益特征。對于資產(chǎn)流動性較差的情形，可以使用資產(chǎn)定價模型（CAPM）和它的一些擴展方法如鞅定價理論（martingalepricingtheory）、消費資產(chǎn)定價模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等來處理實物期權(quán)問題（G.Sick）。

再次，除影響標準期權(quán)價格的五個因素外，還存在其他可能的影響因素。例如很多實物期權(quán)是非獨占的，因此其共享程度及競爭對手的策略會直接影響實物期權(quán)執(zhí)行后的實際結(jié)果。實際中，很多實物期權(quán)是一連串期權(quán)復合而成的，這類期權(quán)的定價機制更加復雜。標準期權(quán)模型只能解決單個期權(quán)的定價問題，對于復合期權(quán)定價問題的研究，雖然已經(jīng)取得了一定的進展，但尚未得到一般的解析解（矛寧，2000）。

盡管實物期權(quán)的定價方法還存在很多不完善之處，但是在合理的條件下我們?nèi)钥梢圆捎脴藴史椒▽r(nóng)地實物期權(quán)進行定價。這里假定土地可以自由流轉(zhuǎn)，農(nóng)民可以自由選擇耕種，而且農(nóng)產(chǎn)品價格能夠反映農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的全部信息，不考慮其他可能存在的認為扭曲因素等。

四、農(nóng)地征用補償?shù)膶嵨锲跈?quán)定價

根據(jù)土地承包法，農(nóng)民擁有三十年的土地承包權(quán)，受到國家保護，任何組織和個人不得侵犯。我們可以把這三十年的承包權(quán)看成是三十個持有期為一年的實物期權(quán)。因為在承包期內(nèi)，農(nóng)民每年在上繳國家和集體以后就自然獲得了土地經(jīng)營權(quán)。農(nóng)民個人擁有做出關(guān)于耕種方式、投資耕種規(guī)模、投入時間等一系列選擇的權(quán)利，農(nóng)民還有選擇土地是否流轉(zhuǎn)的權(quán)利。因而農(nóng)民擁有了延遲期權(quán)、擴張或收縮期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)等一系列實物期權(quán)。

1、農(nóng)地實物期權(quán)的定價模型因素構(gòu)成

（1）農(nóng)地期權(quán)的資產(chǎn)價格（P）

資產(chǎn)價格也就是農(nóng)民經(jīng)營土地的收益，這里用每畝耕地每年的農(nóng)業(yè)產(chǎn)值來表示。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受自然條件的影響很大，自身幾具有很大的不穩(wěn)定性。而且農(nóng)業(yè)產(chǎn)值還受其他產(chǎn)業(yè)以至整個宏觀經(jīng)濟的影響。這都導致了農(nóng)地資產(chǎn)價格的波動性，這種不確定性可以用幾何布朗運動的變化特征來反映。假定農(nóng)地資產(chǎn)價格滿足方程

（為標準布朗運動，）

方程左端代表務(wù)農(nóng)的收益率，它由兩部分組成：收益率隨時間變化而穩(wěn)定變化的部分；表示收益率的隨機波動部分(volatility)。解此隨機微分方程得到農(nóng)地資產(chǎn)價格變化的表達式為。

（2）農(nóng)地期權(quán)的執(zhí)行價格（EX），就是經(jīng)營土地的成本，用每畝耕地的農(nóng)業(yè)投資表示。

（3）資產(chǎn)波動性（σ），就是農(nóng)業(yè)收益率的波動，假定它是常數(shù)。確定σ的常用方法是由標的資產(chǎn)收益率變動的歷史數(shù)據(jù)進行估計，這種方法通?？梢赃_到比較精確的結(jié)果（MarkGrinblatt,2003）。

（4）無風險利率r，用一年期整存整取利率表示。

（5）到期日T，也就是土地的承包期限。

由于土地可以自由流轉(zhuǎn)，并且假定農(nóng)戶可以進行任意數(shù)量的貸款或存款。農(nóng)戶就可以通過選擇任意單位的土地與無風險債券（以銀行定期存款表示）追蹤資產(chǎn)組合的辦法進行自融資操作?？梢杂米匀谫Y的資產(chǎn)組合來復制農(nóng)地期權(quán)的收益特征，

（是資產(chǎn)組合的總價值，表示債券價格，r是無風險利率。分別表示資產(chǎn)組合中承包土地的數(shù)量和擁有債券的數(shù)量。）

變化僅由土地和債券價格的變化決定（自融資條件），

所以有。因為資產(chǎn)組合的價值只與標的資產(chǎn)價格和時間因素有關(guān)，所以還可以表示為。根據(jù)ito公式和自融資條件可以得到關(guān)于的偏微分方程。再根據(jù)期權(quán)的到期收益，可以得到的解析表達式，最終資產(chǎn)組合的初始價值即期權(quán)價格為

（正態(tài)分布的累計概率密度函數(shù)，PV表示折現(xiàn)值。）

2、農(nóng)地征用補償?shù)墓浪?/p>

（1）貨幣補償?shù)墓浪?/p>

首先，把用于估算農(nóng)地期權(quán)價格的各變量量化。資產(chǎn)價格P用每年的全國農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值與耕地總面積的比值表示。期權(quán)執(zhí)行價格EX用單位耕地的農(nóng)業(yè)支出表示，用人均農(nóng)業(yè)支出與人均耕地面積的比值估計。估計農(nóng)業(yè)收益率的波動性σ時，先用農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值計算總收益率，將其取自然對數(shù)后再求估計樣本的標準差，就得到σ的估計值。這里各變量都是取的全國平均的數(shù)值，也即在平均意義上給出一個農(nóng)地征用補償?shù)墓浪憬Y(jié)果。而對某一具體地塊，由于種植作物不同，地理位置不同等，決定了其各自不同的收益、投入標準，從而不同的期權(quán)價格。

假定政府決定在2004年初征用1畝土地，而且被征土地是在2003年末承包給農(nóng)戶的，也就是需要政府補償剩余30年的農(nóng)地期權(quán)價值。假定土地每年發(fā)包一次，也就是計算一年的土地期權(quán)價格，并將30年期權(quán)價格貼現(xiàn)。由各類統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以計算出農(nóng)地期權(quán)決定因素如下。

表2農(nóng)地實物期權(quán)各因素的計算數(shù)值

變量計算方法計算值

P0（元/畝）農(nóng)業(yè)總產(chǎn)出/耕地總面積803

EX（元/畝）人均農(nóng)業(yè)支出/人均耕地面積162

σSTDEV[LN（農(nóng)業(yè)產(chǎn)值總收益率）]0.1286

r（%）一年期整存整取利率1.98

t（年）1

注：P0、EX為2003數(shù)據(jù)，σ為1990-2003年數(shù)據(jù)的估計值。原始數(shù)據(jù)來自《中國農(nóng)村統(tǒng)計年鑒》、《中國統(tǒng)計年鑒》。

將表2中數(shù)據(jù)帶入農(nóng)地實物期權(quán)價格的計算公式，得到30年期的農(nóng)地期權(quán)總價為14762元。這個數(shù)據(jù)可以作為確定土地補償費的基本標準，而征地補償還包含安置補償、青苗補償?shù)?，而且通常?guī)定的安置補償是與土地補償費相當?shù)妮^大款項。這樣總的補償費用應遠大于我們這里計算的數(shù)值，至少在兩萬元以上。

由此我們可大致與實際的征地補償費用加以對照。1998年以來，各類征地給農(nóng)民的補償平均為每畝1.4萬元。從西部來看，征地補償?shù)淖罡邩藴手挥?.8萬元／人。陜西省2004年確定的西柞高速征地補償標準為，菜地每畝9000元，旱地每畝7000元，旱坡地每畝5500元，林地每畝3400元。襄荊高速公路征用一畝地給的實際補償，甚至“還不夠買一頭?！?。類似的事例數(shù)不勝數(shù)?？梢姮F(xiàn)實中給予農(nóng)民的征地補償金額偏低，尤其是在經(jīng)濟落后的地區(qū)，農(nóng)民只能得到極少的一點點補償，而且還常常出現(xiàn)克扣、拖欠補償款等現(xiàn)象，這都嚴重的侵害了農(nóng)民的利益。

（2）其他形式的征地補償

在農(nóng)地實物期權(quán)的定價模型中，核心思想就是建立一個有自融資性質(zhì)的資產(chǎn)組合（承包的土地數(shù)量和持有的債券數(shù)量）來復制實物期權(quán)的收益特征。由此我們可以推倒出一個更有意義的結(jié)論，就是在給予被征地農(nóng)民補償時，除了按照上面給出的期權(quán)定價給予農(nóng)民貨幣補償外，還可以復制其他具有相同收益特征的資產(chǎn)組合來交換農(nóng)民所擁有的土地實物期權(quán)。這樣既是公平合理的征用土地，不侵害農(nóng)民的利益，還為農(nóng)民帶來了未來收益的現(xiàn)金流，解決了農(nóng)民的后顧憂。:

資產(chǎn)組合的形式是可以多樣化的，比如將農(nóng)地征用改為非農(nóng)性用地后，可吸收農(nóng)民加入經(jīng)營，用一定數(shù)量的股份或帶來預期收益的工作職位來給予農(nóng)民補償，我們把這種補償方式稱為經(jīng)營收益補償。還可以采用貨幣補償和經(jīng)營收益補償相結(jié)合的混合補償辦法（這在現(xiàn)實中更為普遍）。當然補償?shù)墓蓹?quán)數(shù)量或承諾農(nóng)民的職位情況需要按照未來非農(nóng)項目的經(jīng)營風險與農(nóng)戶經(jīng)營農(nóng)業(yè)的風險相對照來確定。而且在實際操作中，經(jīng)營收益的補償方式不可能使相交換的兩種資產(chǎn)的風險、收益特征完全相同，因為未來的經(jīng)營風險和收益（農(nóng)業(yè)與非農(nóng)業(yè)）都是建立在預期的基礎(chǔ)上的。但只要征地方和農(nóng)民都是在自愿的情況下達成協(xié)議，那征地的交易就應該是公平的，而且這種辦法對征地雙方都是有益的。

對農(nóng)民來說，混合補償不僅意味著給他們一筆現(xiàn)金收入，而且還幫助他們找到了就業(yè)渠道，避免了被征地后不能從事生產(chǎn)的厄運。這個過程也使農(nóng)民從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移到了非農(nóng)業(yè)，有利于增加農(nóng)民收入，提高農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)效率，有利于推進城市化的發(fā)展，從而徹底解決“三農(nóng)”問題。對征地方來說，如果確實按照征地標準給予農(nóng)民貨幣補償?shù)脑?，那么補償資金將會是一筆不小的支出。采用混合補償?shù)姆绞?，就可以在項目建設(shè)初期減少這方面的投入，一定程度上緩解其資金困難等問題，有助于建設(shè)項目順利進行。這樣農(nóng)民的收入也更加有保障?？梢娀旌险鞯氐霓k法對雙方都是互惠互利的，農(nóng)民不會再因為被征地而失去生存能力，成為社會不穩(wěn)定的因素。所以只要按照公正合理的原則，尊重農(nóng)民自愿選擇的基礎(chǔ)上進行征用農(nóng)村土地，就可以解決普遍存在的嚴重的征地問題。

篇3

[關(guān)鍵詞]財務(wù)異化；產(chǎn)權(quán)主體分化；經(jīng)濟理性；利益平衡；財務(wù)共生關(guān)系

企業(yè)的財務(wù)造假似乎成為一種轟轟烈烈的運動，小的不談，著名的案例已經(jīng)足夠我們“消化”，前有“瓊民源”，近有“銀廣夏”：“安然”剛?cè)?，“世通”又現(xiàn)。一個接一個粉墨登場，弄得專家、教授大跌眼鏡。表面上看是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善、制度缺失，或者是中介機構(gòu)缺乏誠信等原因，其實質(zhì)是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)已經(jīng)發(fā)生異化。財務(wù)管理作為企業(yè)管理的重要組成部分，已經(jīng)異化成企業(yè)掩蓋、粉飾太平，甚至是欺騙、坑害投資者的一種工具。

一、企業(yè)財務(wù)異化的詮釋

經(jīng)典的財務(wù)管理教科書把財務(wù)管理的目標歸結(jié)為利潤最大化，或是每股盈余最大化，或是股東財富最大化，這些目標盡管有所區(qū)別，但基本方向是一致，即都是從所有者的利益出發(fā)，而且財務(wù)管理的一切活動也以此目標而開始演繹。但現(xiàn)實生活中的企業(yè)財務(wù)管理活動卻遠非如此，所謂“一統(tǒng)就死、一放就散”就是對國有企業(yè)財務(wù)現(xiàn)狀的最好描述。即便是在西方發(fā)達國家，盡管各項制度比較先進與完善，財務(wù)管理活動也常常背離經(jīng)典教科書中的“財務(wù)管理”，并不能實現(xiàn)財務(wù)管理的經(jīng)典目標。這是否是財務(wù)管理的一種沒落，尚需時間的考驗，但可以肯定企業(yè)財務(wù)管理已經(jīng)異化。在實際經(jīng)濟活動中，這種財務(wù)異化是多形式的。

（一）企業(yè)財務(wù)被公司大股東左右

在現(xiàn)代股份公司里既然有眾多的股東，就有大小股東的分別，而大股東利用其絕對的控制權(quán)，棄其他股東利益于不顧，玩弄財務(wù)管理這一“工具”使自己的利益達到最大化。在我國的上市公司中，就有ST猴王和三九醫(yī)藥這兩個典型。ST猴王，上市7年以來一直扮演著從證券市場中“拿錢”的簡單角色，而拿回來的錢都交給了在其上市半年多后才組建的猴王集團，據(jù)估算，與ST猴王“渾然一體”的猴王集團近年來從上市公司提款的“額度”在13億元以上，通過猴王集團之手，猴王股份變成了提款機，并最終被“玩”死。同樣，三九醫(yī)藥的大股東三九藥業(yè)及關(guān)聯(lián)公司占用三九醫(yī)藥資金約25億元，被占用的資金甚至包括了三九醫(yī)藥未使用的及用于補充流動資金的募集資金，25億元欠款相當于三九醫(yī)藥當時26.5億元凈資產(chǎn)的96%，達到了三九醫(yī)藥上市實際募集資金16.7億元的1.5倍。通過財務(wù)處理，使這些行為得到掩蓋，而結(jié)果都是一樣的，即小股東，乃至經(jīng)營者的利益受到嚴重侵害。

（二）企業(yè)財務(wù)被經(jīng)營者左右

現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)要么高度分散，例如西方發(fā)達國家的市場經(jīng)濟中的股份制企業(yè)，要么股權(quán)高度集中，像我國的上市公司中的國有股一股獨大。但不管哪種情況，似乎都患了“流行病”，即資本所有者主體地位缺失或控制乏力，從而導致經(jīng)營者控制企業(yè)財務(wù)，并“充分”利用財務(wù)工具使經(jīng)營者利益達到最大化。美國世界通信公司把投資者蒙在鼓里，在2001年和2002年的頭3個月里，該公司的資本開支分別達到30多億美元和7.97億美元，但是這些開支在階段收入核算中沒有反映出來，隱瞞開支從而虛增利潤達38億美元。法國媒體巨子———維旺迪集團企圖在該公司2001年的賬目上“增加”已經(jīng)出手的15億歐元股票交易額，但在這一取巧手段被法國有關(guān)財務(wù)管理機構(gòu)及時發(fā)現(xiàn)并下令制止后，不得不放棄了“做假帳”的陰謀。而我國上市公司中的“績優(yōu)股”藍田股份是這樣被經(jīng)營者造出來的：1999主營業(yè)務(wù)收入年實際是2千4百多萬元，虛構(gòu)為18億5千多萬元，凈利潤是負的2千2百多萬元，虛構(gòu)為5億1千多萬元，每股收益是負的0.0049元，虛構(gòu)為1.15元；2000年主營業(yè)務(wù)收入實際不到4千萬元，虛構(gòu)為18億4千多萬元，凈利潤實際是負的1千多萬元，虛構(gòu)為4億3千多萬元，每股收益實際為負的0.0239元，虛構(gòu)為0.97元。通過財務(wù)這一靈活工具，藍田股份在資本市場上大肆圈得巨額資金，坑害了無數(shù)的投資者，可以說是其雙手沾滿了投資者的“鮮血”。諸如此類還有：桂林集琦披露的2000年中報包含虛假利潤和未披露為控股子公司擔保事項；ST鑫光公司未予披露存在的大量可能形成呆、壞賬損失的應收款項和大量的關(guān)聯(lián)方擔保，在審計報告中未作說明與評價。即便在制度非常完備和先進的西方國家，這些事例也不是鮮見?？傊?，這些例子不勝枚舉，而有一點可以肯定：在經(jīng)營者的控制之下，財務(wù)管理的目標是使經(jīng)營者的利益得到最大化，而股東的利益早已被棄之如敝屣。

（三）企業(yè)財務(wù)被國有股的者所左右

國有股一般是通過委托人經(jīng)營的，而人通過控制企業(yè)財務(wù)來達到人利益最大化的目標。“瓊民源”的原任董事長馬玉和伙同公司聘用班文昭欺騙股東和公眾，通過財務(wù)“運作”，在公開披露的1996年年度報告中虛構(gòu)收入和虛增資本公積共計10余億元，從而達到操縱其股票漲跌并獲取私利的目的。在我國很多國有企業(yè)中，像“瓊民源”把國有企業(yè)當成最后的晚餐，一下子把企業(yè)搞跨的還不多，更多的是講究策略的，讓國有企業(yè)資產(chǎn)細水長流，使大量國有資產(chǎn)神不知鬼不覺的流向個人腰包。

總之，企業(yè)財務(wù)不管為誰控制，財務(wù)管理都已異化，而且已經(jīng)系統(tǒng)化，這可從ST黎明造假案例中略見一斑：首先，公司的造假系統(tǒng)工程從年初開始啟動，造假項目在年初就有了準備，然后再一一推出，循序漸進，有條不紊；其次，財務(wù)造假系統(tǒng)工程的手續(xù)齊全，如假購銷合同、假貨物入庫單、假出庫單、假保管帳、假成本單等原始憑證一應俱全；第三，造假系統(tǒng)工程點多面廣，覆蓋與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的各個方面；第四，公司對于會計核算，以假原始憑證為依據(jù)，按照規(guī)范的核算程序，認真進行核算，假帳真算，一絲不茍；第五，造假系統(tǒng)工程突出以“提高效益”為中心，以取得顯著“成效”。

二、企業(yè)財務(wù)異化是產(chǎn)權(quán)主體分化的結(jié)果

（一）現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體分化

現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征是圍繞企業(yè)財產(chǎn)權(quán)出現(xiàn)所有者與使用者的分別，亦即企業(yè)財產(chǎn)權(quán)主體分化出所有者與經(jīng)營者。企業(yè)財產(chǎn)權(quán)的基本包括所有權(quán)、使用權(quán)、經(jīng)營權(quán)、處分權(quán)和剩余索取權(quán)等，其中剩余索取權(quán)是所有權(quán)所派生的，經(jīng)營權(quán)與處分權(quán)是使用權(quán)所派生的，因此，產(chǎn)權(quán)的核心內(nèi)容是所有權(quán)和使用權(quán)。產(chǎn)權(quán)主體分化之后，所有者掌握所有權(quán)，包括剩余索取權(quán)，而經(jīng)營者掌握使用權(quán)，包括經(jīng)營權(quán)與處分權(quán)等，其實質(zhì)是二者對企業(yè)財產(chǎn)權(quán)的分割。當然，現(xiàn)代企業(yè)制度并不意味必然出現(xiàn)所有者與經(jīng)營者相互分離，董事長仍然可以兼任總經(jīng)理，特別在中小企業(yè)里，所有者與經(jīng)營者多為一個人。但隨市場經(jīng)濟的高度和專業(yè)化程度的加深，經(jīng)理階層的逐步形成，現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體分化的趨勢已非常明顯。我國現(xiàn)階段，一方面家族型企業(yè)大量存在，另一方面所有者與經(jīng)營者也不斷出現(xiàn)分化。

（二）不同產(chǎn)權(quán)主體對財務(wù)的不同要求

一旦所有者與經(jīng)營者分化，并且確立了各自對產(chǎn)權(quán)分割的，各自經(jīng)營的目標也會出現(xiàn)分化，從而對企業(yè)財務(wù)的要求也不同。對于所有者，掌握著企業(yè)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)和剩余索取權(quán)，因此，必然要在財務(wù)上體現(xiàn)其對所有權(quán)和剩余索取權(quán)的要求。依據(jù)所有權(quán)和剩余索取權(quán)，所有者在財務(wù)上要求獲得最大的企業(yè)剩余，即要求股東財富最大化或每股收益最大化。依據(jù)經(jīng)營權(quán)和處分權(quán)，經(jīng)營者在財務(wù)上要求獲得最大的經(jīng)營和操縱能力，并使經(jīng)營者的福利達到最大化。因此，不同的產(chǎn)權(quán)主體在財務(wù)管理活動中，具有不同的目標函數(shù)。

（三）財務(wù)異化是產(chǎn)權(quán)主體分化的結(jié)果

由于所有者和經(jīng)營者在企業(yè)的財務(wù)活動中具有不同的目標函數(shù)，所以企業(yè)財務(wù)活動必然在財務(wù)管理的目標、職能和內(nèi)容等方面產(chǎn)生分化。在實際經(jīng)營中，由于無視這種財務(wù)分化，要么忽視所有者在財務(wù)上的要求，導致財務(wù)管理完全為經(jīng)營者控制，使得所有者的權(quán)益在財務(wù)上得不到保障；要么忽視經(jīng)營者在財務(wù)上的要求，導致財務(wù)管理完全為所有者或少數(shù)大股東控制，使得小股東和經(jīng)營者的權(quán)益在財務(wù)上得不到保證。而不管出現(xiàn)哪種情況，都導致企業(yè)財務(wù)的異化。

三、企業(yè)財務(wù)異化的對策

（一）確認產(chǎn)權(quán)主體的理性

股份公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個層次。第一層次是財產(chǎn)最終所有權(quán)和法人財產(chǎn)權(quán)（董事會）結(jié)構(gòu)；第二層次是法人財產(chǎn)權(quán)（董事會）與和公司經(jīng)營權(quán)（經(jīng)營者）結(jié)構(gòu)。在這兩個層次中產(chǎn)生三個主體，即出資人、董事會和經(jīng)營者。一般條件下，董事長與董事會成員同時也是出資人，因此董事會與出資人都歸為所有者，所以產(chǎn)權(quán)主體一般只有所有者與經(jīng)營者的分別。但在國有股的經(jīng)營中，董事長與董事會成員不構(gòu)成對國有股的占有，因此董事長與董事會成員有相對獨立的利益，所以就有出資人、董事會和經(jīng)營者的分別。

出資人、董事會和經(jīng)營者這三者具有密切的關(guān)系，出資人與董事會之間是委托-關(guān)系，而董事會與經(jīng)營者之間又是委托-關(guān)系，但三者又各自形成獨立的經(jīng)濟主體。在市場經(jīng)濟條件下，這三者都具有經(jīng)濟理性，有各自的經(jīng)濟目標。在實際經(jīng)濟活動中，認識與處理這三者的經(jīng)濟理性和經(jīng)濟目標時往往顧此失彼，這實際是對部分產(chǎn)權(quán)主體地位的否定，因而是對產(chǎn)權(quán)主體分化的現(xiàn)實的歪曲。由于不能明確這三者的經(jīng)濟利益邊界，往往導致產(chǎn)權(quán)主體之間在經(jīng)濟利益上的相互侵蝕，財務(wù)異化也就不可避免。因此確認各主體的經(jīng)濟理性和各自的經(jīng)濟目標，從而肯定其經(jīng)濟利益的所在是避免財務(wù)管理異化的關(guān)鍵。

（二）尋求產(chǎn)權(quán)主體之間的利益均衡

1.所有者利益的調(diào)整。在傳統(tǒng)條件下，所有者利益是企業(yè)存在的唯一理由，財務(wù)管理作為企業(yè)管理的一個組成部分，其目標完全體現(xiàn)于所有者利益。而隨產(chǎn)權(quán)主體的分化，根據(jù)權(quán)利與責任的對稱性，其利益也必然被分割。繼續(xù)強調(diào)所有者利益的最大化或者不可侵犯是無視其它主體的利益，甚至是對其它主體利益的侵犯，其結(jié)果是所有者本身的利益也變得不可靠。因此，所有者利益的調(diào)整是對產(chǎn)權(quán)分割現(xiàn)實的認可。

2.企業(yè)家利益的實現(xiàn)。企業(yè)家利益是企業(yè)家精神在價值上的實現(xiàn)，企業(yè)家精神則通過對其經(jīng)營權(quán)和處分權(quán)的行使而得到體現(xiàn)。因此，企業(yè)家利益的實現(xiàn)是產(chǎn)權(quán)主體分化的內(nèi)在要求。

3.人利益的規(guī)范?，F(xiàn)代企業(yè)的董事長與總經(jīng)理等，都可能是人。人和委托人（所有者）之間始終存在一種博弈關(guān)系，因此解決人利益是一個不斷與完善的動態(tài)過程。只有通過不斷的規(guī)范，才能確保各種主體之間保持合理的利益邊界。

（三）建立所有者財務(wù)與經(jīng)營者財務(wù)的共生關(guān)系

由于產(chǎn)權(quán)主體出現(xiàn)分化，導致財務(wù)管理活動分野，并出現(xiàn)相應的所有者財務(wù)與經(jīng)營者財務(wù)，但這兩種財務(wù)活動又統(tǒng)一于企業(yè)整體財務(wù)活動。如果產(chǎn)權(quán)主體之間發(fā)生權(quán)力失衡，財務(wù)管理活動就會發(fā)生偏差，最終出現(xiàn)所有者財務(wù)與經(jīng)營者財務(wù)形成相克關(guān)系，并出現(xiàn)異化。因此，首先要建立和完善良好的激勵和約束機制，確保產(chǎn)權(quán)主體之間的權(quán)力均衡；其次要強化財務(wù)管理的外部校正機制、特別是財務(wù)監(jiān)督機制。只有這樣，才能確保所有者財務(wù)與經(jīng)營者財務(wù)的共生。

[]

[1]干勝道。所有者財務(wù)論[M].成都：西南財經(jīng)大學出版社，1998，（1）。

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[3]于長春。彌補國有企業(yè)出資人財務(wù)監(jiān)督缺位的幾個問題[J/OL].中華網(wǎng)校

[4]胡霞。出資者財務(wù)淺論[J].財會月刊，1999，（7）。

篇4

論文關(guān)鍵詞：復合實物期權(quán)，3G投資，項目投資價值

 

一、事件及背景分析

中國已經(jīng)逐漸進入廣泛使用第三代移動通信技術(shù)（俗稱3G）的時代，但對電信運營商而言，3G網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和運營具有規(guī)模大、分階段、周期長和未來不確定性較高等特點。如何評估3G項目的投資價值一直是廣為關(guān)注的焦點。傳統(tǒng)的項目投資價值分析方法不能滿足對不確定性較高的項目進行定價的要求。復合實物期權(quán)定價模型能更貼切地反映在3G項目中的多重期權(quán)特性，更適合對階段性較強的項目進行價值分析。本文將運用復合實物期權(quán)模型對澳門基于CDMA技術(shù)的3G項目進行定價分析。

澳門3G項目（CDMA技術(shù)標準）的建設(shè)具有明顯的階段性，其投資歷程如下：

表1-1 澳門CDMA投資歷程

 

時間

事件

意義

投資計劃

2005年3月10日

中國聯(lián)通中標獲得澳門CDMA牌照

正式進入澳門移動通信市場

-

2005年5月27日

中國聯(lián)通獲準經(jīng)營采用CDMA2000 1X系統(tǒng)的公共地面流動通信電信網(wǎng)絡(luò)及提供跨地域流動電信服務(wù)，有效期為8年。

中國聯(lián)通獲準提供CDMA漫游服務(wù)的權(quán)利

首年投資1.71億澳門元，建成CDMA 1X制式網(wǎng)絡(luò)，以提供漫游服務(wù)

2005年10月18日

CDMA澳門流動電信網(wǎng)絡(luò)開通

開始提供CDMA漫游服務(wù)

-

2006年8月10日

中國聯(lián)通獲準經(jīng)營采用CDMA2000 1X系統(tǒng)的公共地面流動通信電信網(wǎng)絡(luò)及提供兩個頻段內(nèi)運作的公用地面流動電信服務(wù)

中國聯(lián)通獲得本地運營CDMA服務(wù)牌照。CDMA2000 1X可平滑升級到3G網(wǎng)路。

2006年計劃增加投資4800萬澳門元，在后續(xù)二年內(nèi)累計投資額不低于4000萬元

2007年5月29日

中國聯(lián)通獲正式建立及運營3G的牌照

建立及運營CDMA2000 1X EV-DO系統(tǒng)，真正提供3G服務(wù)

為建立3G業(yè)務(wù)，首年將投資4000萬澳門元；隨后三年累計投資超過9000萬澳門元

2008年7月27日

中國聯(lián)通將包括中國聯(lián)通（澳門）有限公司100%股權(quán)在內(nèi)的CDMA業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓予中國電信

篇5

【關(guān)鍵詞】實物期權(quán) 價值評估 綜述

一、理論背景

人們在對現(xiàn)資決策的研究中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資決策不同程度上具有三個基本特征，投資是部分或完全不可逆的，也就是說投資必定存在初始沉沒成，本來自投資的未來回報是不確定的，人們在投資時機上有選擇的余地。這些特征使得傳統(tǒng)價值評估方法在投資決策中的應用不斷顯示出其局限。鑒于傳統(tǒng)評估價值方法的局限性的不斷暴露，理論界與實務(wù)界一直致力于尋找一種方法去彌補這種局限，從而期權(quán)定價理論在投資決策中的應用即實物期權(quán)方法顯示出了強大的生命力。

企業(yè)價值評估方法越來越注重實用性，期權(quán)理論的發(fā)展是對傳統(tǒng)價值評估方法的改進和彌補，那么實物期權(quán)的研究現(xiàn)狀如何，本文將在下文中進行詳細分析。

二、國外研究現(xiàn)狀

期權(quán)定價理論最早可以追溯到1900年法國數(shù)學家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清發(fā)展了巴氏理論，其后就是卡索夫模型，期權(quán)理論的重大發(fā)展始于上世紀60年代的斯普林科的買方期權(quán)價格模型、博內(nèi)斯的最終期權(quán)定價模型、薩繆爾森的歐式買方期權(quán)定價模型，而1973年Black和Scholes的經(jīng)典論文的發(fā)表標志了期權(quán)定價理論的最終形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等專家的研究進一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價理論。

最早將期權(quán)定價理論引入項目投資領(lǐng)域的是教授Steward Myers，他于1977年首次提出將投資機會看成增長期權(quán)的思想，他認為基于投資機會的管理柔性存在價值，而這種價值可以用金融期權(quán)定價模型來度量，由于標的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)，Myers教授稱之為實物期權(quán)。1984年Myers教授在“Finace Theory and Financal Strategy”中又講述了項目戰(zhàn)略的期權(quán)意義。Dixit和Pindyck于1995年指出“在確定投資機會的價值和最優(yōu)投資策略時，投資者不應簡單地使用主觀的概率方法或效用函數(shù)，理性的投資者應尋求一種建立在市場基礎(chǔ)上的使項目價值最大化的方法。于是，實物期權(quán)價值的確定成了研究的焦點，Joseph認為，與金融期權(quán)相比實物期權(quán)價值的確定似乎沒有固定的模式，因為大部分投資項目的特殊性使得尋找標準化實物期權(quán)的可能性不大。為此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是構(gòu)造合適的期權(quán)形式，從而使實物期權(quán)的價值可以更加方便地利用金融期權(quán)定價模型確定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一個實物期權(quán)應用框架，使得該理論在實際中的應用進一步成熟。

利用實物期權(quán)研究投資時機選擇問題始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢復投資計劃的最佳投資時機，討論延遲期權(quán)的評估，并推導出最佳投資時機的決定方法。同時McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延遲期權(quán)的重要性，結(jié)論指出投資計劃的最佳延遲時機大約是在當計劃價值為投資成本的兩倍時。Smit&Ankum(1993)則利用二項模式與博弈論來探討在完全競爭市場、壟斷市場及寡頭壟斷市場中，延遲期權(quán)和競爭者存在的情況對于投資決策時機的影響。

三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

范龍振和張子剛（1996）是國內(nèi)較早進行投資機會價值期權(quán)方法研究的文章。范龍振（1998）比較實物期權(quán)與金融期權(quán)的異同，研究企業(yè)經(jīng)營柔性中的時間選擇型實物期權(quán)。范龍振和唐國興（1996）假設(shè)項目價值和初始投入均服從幾何布朗運動，在Pindyck（1991）的研究基礎(chǔ)上，拓展分析了投資時間選擇期權(quán)的價值及其對決策的影響。范龍振和唐國興（2000）在項目價值和初始投入服從幾何布朗運動、推遲投資時間有限的假設(shè)下，把項目投資機會看作美式看漲期權(quán)，并利用蒙特卡羅模擬法求解。范龍振和唐國興（2000）把項目產(chǎn)品的價格運動路徑假設(shè)推廣開來，分別在幾何布朗運動、均值回復過程和更一般的隨機過程這三種情況下，運用蒙特卡羅模擬法和二叉樹法得到數(shù)值解，進而討論了項目暫停生產(chǎn)的管理柔性價值及影響。

黎國華、黎凱（2003）運用實物期權(quán)原理分析了不確定性對項目投資評價和決策的影響，通過風險中性概率方法將這些影響予以定量化，并進一步對實際投資行為做出了解釋。

梁鑠、唐小我、馬永開（2004）從思維方式的角度肯定了實物期權(quán)理論對企業(yè)經(jīng)營投資行為的現(xiàn)實意義。他們認為戰(zhàn)略管理的一個主要任務(wù)就是創(chuàng)造和保持靈活性，為未來不利的變化做準備，為抓住機會做準備。通過將實物期權(quán)思想納入企業(yè)戰(zhàn)略管理，使在不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略管理有合適的思維工具。

丁正中、曾慧（2005）在二項式模型的基礎(chǔ)上探討了三項式模型，為期權(quán)定價方法的改進提出了新的思路。他們的研究表明，相比于二項式模型，三項式模型的計算結(jié)果更加準確。

在專利權(quán)和許可證估價領(lǐng)域，實物期權(quán)方法同樣得到了廣泛的重視和研究。特別是在當今這個技術(shù)至上，高度重視知識產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)意價值的時代，無形資產(chǎn)尤其受到人們的高度重視。

香港中文大學的譚躍、何佳（2001）借助方程，分析了牌照實物期權(quán)對中國移動通信公司和中國聯(lián)通通信公司的價值。他們的結(jié)論是，牌照對中國的兩家移動通訊公司具有重要意義，其帶來的期權(quán)價值尤其應當重視。

楊春鵬（2003）探討了實物期權(quán)理論在專利權(quán)定價、無形資產(chǎn)評估等領(lǐng)域的應用。學者們指出，對于生物制藥、網(wǎng)絡(luò)媒體等技術(shù)密集、資金密集、風險較大的行業(yè)，實物期權(quán)理論具有更大的意義，因為相比于傳統(tǒng)評估方法，實物期權(quán)理論將更多的注意力投向了這些不確定性。

實物期權(quán)理論應用范圍非常廣泛，不僅限于上述領(lǐng)域。例如，瞿衛(wèi)東（2004）將實物期權(quán)應用于不動產(chǎn)商務(wù)租賃定價的應用。張梅琳（2004）認為，非共識項目的特點和重要性使得其決策很困難，實物期權(quán)理論為這一問題的解決，提供了新的視角。實物期權(quán)理論在土地開發(fā)決策方面也有應用。研究表明，在不確定的市場條件下土地開發(fā)是一種等待型實物期權(quán)，可以通過實物期權(quán)定價方法進行決策（張金明、劉洪玉，2004）。

四、進一步研究

但實物期權(quán)方法仍然存在一些應用上的障礙。由于使用了較為復雜的數(shù)學方法，因此實物期權(quán)方法的計算量相比于傳統(tǒng)方法要大。特別地，在期權(quán)定價公式中的波動率參數(shù)很難取得，一直困擾期權(quán)理論的應用者，還需要進一步研究和解決。

參考文獻

[1]梁鑠，唐小我，馬永開.實物期權(quán)思想與企業(yè)戰(zhàn)略管理.軟科學，2004，18.

[2]楊春鵬.實物期權(quán)及其應用.第一版復旦大學出版社，2003.

篇6

[論文摘要] 本文結(jié)合實際管理決策中所遇到的一些問題，分析了運用實物期權(quán)理論進行項目可行性分析需要注意的幾點內(nèi)容，這有助于完善實物期權(quán)定價理論及其在實際決策過程中的運用。

一、引言

長期以來對企業(yè)價值評估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法存在很大的問題：首先，用DCF方法進行估價的前提假設(shè)是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，未來現(xiàn)金流可預期。該方法隱含了兩個不切實際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項目在未來不會作任何調(diào)整。該方法忽略了許多重要的現(xiàn)實影響因素，因而在評價具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項目時，會低估項目價值，甚至導致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流價值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機會可能在未來帶來的收益，也忽略了管理者通過靈活地把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值。

實物期權(quán)的概念最初是由Myers(1977)提出的，他指出一個投資方案的現(xiàn)金流量，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇權(quán)。當企業(yè)面對不確定作出初始投資時，不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對有價值的“增長機會”進一步投資的權(quán)利。如等到項目有了更好的預期回報，或是不確定性降低到一定水平以后再投資，而不必在一開始就投資，這種“等待”也會增加項目的價值。實物期權(quán)理論認識到了商業(yè)行為靈活性的重要性，特別在現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境下，管理者擁有更大的控制權(quán)力，企業(yè)經(jīng)營前景也變得越來越不確定，因此對實物期權(quán)的研究也就變得更加重要了。

二、研究實物期權(quán)需要考慮的幾個因素

為了準確地運用實物期權(quán)理論評價投資項目，就必須實際地考慮決策過程中所遇到的各種情況，有針對性地調(diào)整期權(quán)定價公式。以下幾點是需要特別加以考慮的：

1.注意價值漏損和信息成本的影響

價值漏損出現(xiàn)的原因是標的資產(chǎn)的持有者能獲得來自標的資產(chǎn)所帶來的便利收益。比如股利，專利權(quán)收入，儲存成本,以及其他暗含的便利收益。在發(fā)生價值漏損的時候，實物資產(chǎn)的價值會相應地改變。這時需要根據(jù)標的資產(chǎn)的價值漏損，對實物期權(quán)定價模型做出相應的調(diào)整。通常，將價值漏損設(shè)為標的資產(chǎn)不變的百分比，這樣處理通常相對簡單，而且有效。期權(quán)定價基于市場的完全性與有效性，它假設(shè)市場是完全的，投資者能獲得所需的全部信息。但管理者為了獲取所需的信息，必須付出一定的成本，這需要在預期收益項中加以調(diào)整得以反映。

2.管理者的信息認知和管理控制能力

標準的“等等看看（wait and see）”這類研究實物期權(quán)的方法，考慮了管理者的管理靈活性，但忽略了管理者的信息認知和管理控制的能力——管理者具備認知信息的能力，他們會主動去收集有關(guān)項目的信息，進行市場調(diào)研，以及做一些研發(fā)實驗等。這些行為能夠降低項目的不確定性，在進行不可逆投資之前提供許多有價值的信息。其次，公司也可以直接采取行動增加項目的價值，如做廣告以增加產(chǎn)品的銷量，或是改良產(chǎn)品的品質(zhì)或增加一些產(chǎn)品的功能。要反映管理者這種積極的控制能力，就需要引入控制變量，在有成本的管理控制環(huán)境下，來對實物期權(quán)進行估值。

這里需要特別注意的是，期權(quán)是項目不確定性（波動率）的增函數(shù)。既然管理者的信息認知行為會降低項目的不確定性，這又可能降低項目的期權(quán)價值，為什么管理者還要這樣做呢？Martzoukos（2001）通過數(shù)值分析說明，管理者會選取適宜時機去認知信息，通過提高決策信息的質(zhì)量，降低將來犯潛在錯誤的成本，以使得企業(yè)能夠做出最優(yōu)決策。

3.引入“順序期權(quán)”

在大多數(shù)場合，各種實物期權(quán)存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)，而且同一項目內(nèi)部各子項目之間也前后相關(guān)。通常，投資者進行投資時，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當管理者獲得與投資項目相關(guān)的信息時，就會重新評價投資項目的價值，并據(jù)此決定繼續(xù)追加投資或撤回投資。其次，后續(xù)投資通常與前期所實施的管理控制相關(guān)，只有進行了前期投資，才有后續(xù)投資的機會。通過前期所收集的相關(guān)信息，可以為后續(xù)投資提供決策參考。再次，管理者可以通過比較不同投資路徑下的投資項目的價值，以選擇最優(yōu)的實施路徑。這種階段性投資的相關(guān)性，通過引入路徑依賴的思想，可以較好地擬合實際情況。

4.考慮隨機事件對項目價值的影響

在標準的實物期權(quán)文獻中，都假設(shè)資產(chǎn)的價值變化遵循幾何布朗運動。但是當一些重大信息出現(xiàn)時（政治、疾病問題等），標的資產(chǎn)的價格會發(fā)生不連續(xù)地變動，即跳躍。默頓指出，標的股票的收益是由“標準幾何布朗運動”引起的連續(xù)變動和"泊松過程”引起的跳躍共同作用的結(jié)果?；谶@種考慮，默頓(1976)建立了跳一擴散模型，并給出了在這種模型下歐式看漲期權(quán)的定價公式。這時，就需要引入非連續(xù)的隨機變量，比如泊松過程，來擬合項目價值的實際變化過程。

5.注意期權(quán)執(zhí)行價格的動態(tài)變化

通常，我們假定在執(zhí)行期權(quán)時都具有一個確定的執(zhí)行價格。在市場環(huán)境相對穩(wěn)定時，投資額變化不大，假定一個不變的執(zhí)行價格具有可行性。但是，對某些投資額起伏很大的投資項目，就需要實事求是地分析投資額變化的特性（變化的期權(quán)執(zhí)行價格），這樣才能更準確地評價項目的價值。

6.利用博弈論的方法分析實物期權(quán)

實物期權(quán)的持有者在行權(quán)時，可能并不擁有購買標的資產(chǎn)的獨占權(quán)利，競爭者可能會提前執(zhí)行期權(quán)。因此，在公司的投資決策過程中，同樣也不能忽略競爭對手的存在，需要通過競爭對手所傳遞出的信息，做出相應的決策。對于這些不確定的問題，需要引入博弈論來分析實物期權(quán)。Junichi Imai（2004）利用博弈論分析了管理靈活性和競爭相互作用情形下的兩階段實物期權(quán)估值問題。Novy（2004）研究了公司在競爭和不確定環(huán)境下的最優(yōu)投資決策問題。他們的研究成果表明，通過引入博弈論能很好地擬合競爭者之間的動態(tài)博弈行為，以此更加準確地擬合實際決策過程。

7.人工智能與期權(quán)定價相結(jié)合

在解決實物期權(quán)的定價問題時，只有極少數(shù)的模型存在分析解，多數(shù)時候只能依靠模擬仿真得到近似的數(shù)值解。這些模擬方法的計算需要耗用大量的時間，對于某些實時決策，這些方法就不能很好地滿足要求。對于實物期權(quán)這類不確定的非線性預測問題，人工智能方法具有較大的優(yōu)越性。Lajbcygier（1999）研究了利用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法，來對金融衍生產(chǎn)品進行定價。Msrtzoukos（2001）研究了具有隱含合同性質(zhì)的客戶化期權(quán)的定價問題。他的研究結(jié)果表明，這一方法能很好地滿足銀行等金融機構(gòu)的實時決策需求，在計算結(jié)果的準確性方面，也能達到令人滿意的地步。

三、實物期權(quán)在實際運用中需要注意的幾個問題

當實物期權(quán)越來越多地被用于分析實物投資時，在以下幾個方面應加以注意：

1.關(guān)注實物期權(quán)分析的邏輯和目的

實物期權(quán)分析的根本邏輯是金融期權(quán)定價技術(shù)在新領(lǐng)域的“轉(zhuǎn)換”而不是“外延”，避免在尚未仔細分析實物投資特性的前提下，直接將金融期權(quán)定價公式用于實物投資分析。

2.關(guān)注實物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合

投資者運用實物期權(quán)思想可能會接受短期看似非盈利的項目，如何在組織制度上防范道德風險、保證企業(yè)對風險的控制也是一個需要注意的問題。

3.模型的復雜性與實用性相結(jié)合

具體的實物期權(quán)估價問題，往往涉及復雜的分析過程。對于太復雜的模型，通常不能被管理者所接受，而且在模型的實現(xiàn)上也會帶來極大困難。而實物期權(quán)分析的目的只是指引決策者選擇最優(yōu)策略，關(guān)注基于實物期權(quán)的整體決策制定過程，而不像金融期權(quán)需要“精確”的價格。為此，管理者就需要在模型的復雜性與實用性之間進行權(quán)衡。

四、結(jié)束語

實物期權(quán)理論是基于金融期權(quán)而發(fā)展起來的評價方法，國內(nèi)學者對實物期權(quán)理論的研究還不太深入，而將實物期權(quán)理論與復雜的決策過程相結(jié)合的定量研究文章更是少見。實物期權(quán)也不存在固定的分析框架，對于不同的項目，會涉及許多不同的需要考慮的決策因素，這就需要根據(jù)每一個具體的投資項目，調(diào)整實物期權(quán)的定價公式，以求計算出更準確的項目價值。

參考文獻：

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[2]Yuri Kifer. Game options[J].Finance and Stochastics. 2000, pp. 443-463

篇7

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；實物期權(quán)；投資決策

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、引言

房地產(chǎn)項目投資的基本目標是在不確定的市場環(huán)境下，正確地選擇投資項目，從而實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開發(fā)的風險也激劇增大，這時房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。

房地產(chǎn)投資決策是整個房地產(chǎn)開發(fā)過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學性將直接影響開發(fā)項目能否順利進行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。

現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評價方法的發(fā)展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現(xiàn)值（NPV）法為代表的傳統(tǒng)投資評價方法；第二階段是以加強傳統(tǒng)投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標的不確定性因素分析法；第三階段是以Black & Scholes（1973）的期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的實物期權(quán)評價方法。不可否認的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時采用實物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學合理的評價方法。

二、實物期權(quán)投資決策法

1、實物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預定價格購進或出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點是，期權(quán)持有者擁有選擇買或賣的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實物期權(quán)。金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是具有原始價值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實物期權(quán)是以各種實物資產(chǎn)為標的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項目等。自從著名的Black-Scholes期權(quán)定價公式解決了金融期權(quán)的定價問題以來，期權(quán)定價理論獲得了長足的發(fā)展。針對傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學院的Myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，正式提出了實物期權(quán)的概念。他指出，一個投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，是來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。

房地產(chǎn)行業(yè)是一個不確定性極強的行業(yè)，其面臨著來自內(nèi)部及外部競爭環(huán)境隨時發(fā)生波動變化的風險。同時，房地產(chǎn)投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對其后續(xù)的工作方案進行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產(chǎn)開發(fā)項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項目的投資評價中應用實物期權(quán)方法是可行而且準確的。

2、實物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應用。實物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值進行了充分的考慮，是一種更為科學合理的投資決策方法。一個房地產(chǎn)投資項目的真實價值等于該項目凈現(xiàn)值加上該項目所包含的實物期權(quán)的價值，即：

項目價值=擴展的NPV（ENPV）=靜態(tài)NPV+期權(quán)價值

3、實物期權(quán)定價模型。實物期權(quán)定價的基本思想來源于金融期權(quán)的定價理論，即著名的B-S模型和隨機過程理論。實物期權(quán)的定價模型為：

C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：

d1＝

在上述定價模型中，V（O）為投資項目的預期現(xiàn)金流；I為投資項目的投資成本費用；T為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為無風險利率；C為項目的實物期權(quán)價值。

三、實物期權(quán)定價方法應用實例

某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現(xiàn)金流量見表1、表2，整體項目只有在進行完一期投資后，方可進行二期項目。根據(jù)市場取貼現(xiàn)率R=15%。（表1、表2）

根據(jù)傳統(tǒng)NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 則分別代表第t年投資項目所帶來的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。

以2004年末為項目初期考察點，計算一期項目的凈現(xiàn)值，可得NPV1=-35.3 （萬元）

可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實物期權(quán)法對該項目再進行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準確計量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點：不確定因素多、風險大等，一般可估計為?滓＝30%。

在上述凈現(xiàn)值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機會的不確定性價值，即未來項目期權(quán)的價值。隨市場的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項目投資的價值其有較強的不確定性，假設(shè)其波動率為＝30%。用實物期權(quán)理論觀點來分析，兩年后是否投資、投資規(guī)?？梢暿袌鼍唧w情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機會，這個投資機會（實物期權(quán)）價值多少應當被考慮。

為此，用實物期權(quán)分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當前時間點（2004年末），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。

標的資產(chǎn)（是指一項實物期權(quán)賦予期權(quán)購買者有權(quán)買入或賣出的某項資產(chǎn)）當前價格（項目的流入現(xiàn)值）為：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

據(jù)標準正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)N （X）計算：

N（d1）=N（-0.142）=0.4443

N（d2）=N（-0.567）=0.2877

增長期權(quán)價值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9萬元，即此投資機會的價值為75.9萬元。增長期權(quán)價值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產(chǎn)項目擴展凈現(xiàn)值應為：ENPV=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應當投資該房地產(chǎn)項目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當初的投資決策是正確的。

四、結(jié)論

實物期權(quán)投資決策分析法不是對傳統(tǒng)決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對不確定性因素及其相應環(huán)境變化做出積極響應，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評價方法相比，實物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產(chǎn)市場競爭的不斷加劇，房地產(chǎn)市場的不確定性在不斷提高，實物期權(quán)理論將會在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應用價值。

（作者單位：重慶大學建設(shè)管理與房地產(chǎn)學院）

主要參考文獻：

[1]Camerer，C F.Does Strategy Research Need Game Theory.Strategy Management Journal，1991.12.

[2]Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J].Journal of Political Economy，1973.81.

[3]Myers S.Finance Theory and Financial Strategy[J].Inter-faces，1984.14.

[4]楊春鵬.實物期權(quán)及其應用[M].上海：復旦大學出版社，2003.

篇8

關(guān)鍵詞：存款保險定價；實物期權(quán)；期權(quán)定價模型

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

原標題：實物期權(quán)在我國存款保險定價中的應用探討

收錄日期：2014年6月12日

1977年麻省理工大學的斯隆管理學院著名的Stewart Myers教授第一個通過研究發(fā)現(xiàn)了金融期權(quán)理論可以在實物投資決策方面進行應用，并且提出“實物期權(quán)”這個概念，用來區(qū)分企業(yè)實際經(jīng)營決策中所產(chǎn)生的期權(quán)等價物與金融期權(quán)。這一概念的引入，極大地豐富了企業(yè)的決策方法，并為類似于期權(quán)的衍生工具以及含有期權(quán)屬性的金融資產(chǎn)比如專利、保險和證券等的定價奠定了理論基礎(chǔ)。

改革開放三十年的時間里，我國的金融業(yè)快速改革，取得了較大的發(fā)展，但是由于我國金融機構(gòu)相比國外發(fā)達國家起步晚，加之以前遺留的問題太多，造成了我國國內(nèi)金融機構(gòu)普遍實力較弱，存在著質(zhì)量不高，流動力較差，盈利能力偏低等問題。因此長期以來，我國一直實行隱性存款保險制度，國內(nèi)的各類商業(yè)銀行一直都是以國家的信用作為隱性擔保的。隨著經(jīng)濟發(fā)展步伐的加快，我國金融機構(gòu)面臨的問題越來越多，雖然大的金融風險沒有爆發(fā)，但中小型金融機構(gòu)的破產(chǎn)和擠兌事件卻屢見不鮮，時刻威脅著人民的經(jīng)濟和政治生活。為了維護金融業(yè)的健康發(fā)展和社會的穩(wěn)定，我國必須盡快建立顯性存款保險制度。

在建立存款保險制度當中，定價無疑是重中之重，定價的不合理將導致逆向選擇和道德風險。而采用基于會計財務(wù)指標的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型難以適用于長期不發(fā)生支付的存款保險制度。這種只在一定條件下才發(fā)生支付的特性與金融期權(quán)十分相似。有鑒于存款保險的這種類似于金融期權(quán)屬性，引入實物期權(quán)的概念，采用期權(quán)的定價方式對存款保險的費率進行設(shè)定是恰當?shù)?。外國在此方面已?jīng)有多年的經(jīng)驗，本文所要探討的就是這種實物期權(quán)的定價方式在中國的適用性問題。

一、存款保險的實物期權(quán)屬性

期權(quán)，就是允許投資人在未來的一段時間內(nèi)以事先確定的價格，買入或者賣出某項資產(chǎn)的權(quán)利。如果從應用領(lǐng)域來劃分，可以大致將期權(quán)分為金融期權(quán)和實物期權(quán)。前者是指在金融市場交易的、標準化的、有明確的標的物的合約；后者是指那些不在金融市場上交易，但是符合期權(quán)基本邏輯特征的事項。

存款保險可以看作是投保人向保險人購買了一項權(quán)利。當投保人的資產(chǎn)不足以支付債券人的償付要求時，投保人可以要求保險人以事先約定的價格購買投保人資產(chǎn)，以保證債權(quán)人的債權(quán)能夠獲得支付。對投保的金融機構(gòu)而言，如果到期可以償還存款的本息或者其他債權(quán)人的支付要求，它損失的只是保費；但當債務(wù)到期不能足額支付時，存款保險機構(gòu)必須按存款保險合同約定替投保的金融機構(gòu)承擔全部債務(wù)或者部分債務(wù)。從定性的角度看，投保人和保險人雙方的權(quán)利和義務(wù)呈明顯的不對稱性；從定量的角度來說，當投保金融機構(gòu)資產(chǎn)價值小于所擔保的債務(wù)價值時，存款保險機構(gòu)需要承保責任這兩者差值，當前者大于或等于后者時，存款保險機構(gòu)承保責任為零。另外，購買存款保險對金融機構(gòu)而言，即使這筆投資未來不能獲得支付，僅僅通過持有這項資產(chǎn)就能為金融機構(gòu)帶來信譽提升，從而降低了金融機構(gòu)的其他運營成本。

從上述分析中我們不難發(fā)現(xiàn)，當采取自愿購買存款保險的制度時，存款保險作為一種資產(chǎn)，符合實物期權(quán)的概念，可以采用期權(quán)的定價方式進行定價。

二、利用期權(quán)定價的存款保險定價模型

（一）Black-Scholes模型?，F(xiàn)代的期權(quán)定價理論中最常用的是Black-Scholes模型（B-S期權(quán)定價模型）。該模型的假設(shè)條件有：1、證券市場是連續(xù)開放的有效市場，在這個市場上證券價格能迅速地對全部有關(guān)的新的信息做出反應，因而市場不存在套利機會；2、合約對應資產(chǎn)的價格行為遵循幾何或?qū)?shù)布朗運動且收益率服從正態(tài)分布；3、合約對應資產(chǎn)在到期前不支付紅利或其他收入；4、無風險利率為常數(shù)且對所有到期日都相同；5、沒有稅收和交易成本，沒有保證金的要求；6、合約對應資產(chǎn)可以自由買賣。

基于上述假定該模型推導出了期權(quán)定價公式：

d1=

d2=

c=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

上式中，N（d1）， N（d2）為正態(tài)分布的函數(shù)值；S為股票市場價格；X為股票執(zhí)行價格；為股票收益率標準差（即股票價格波動率）；r為無風險利率；c為不支付紅利的歐式看漲期權(quán)的價格。

然而，直接利用此模型對存款保險進行定價并不恰當。因為這一模型是針對金融期權(quán)定價的，其各個因子都是對應于金融市場的，存在著如何將金融期權(quán)中的各個因子對應于實際因子的問題，為此我們引入Merton存款保險定價模型。

（二）Merton存款保險定價模型。Merton于1997年提出，通過實施一種以風險為基礎(chǔ)的存款保險定價規(guī)則，可以有效地為存款保險定價。但其前提是存在一個完全的金融市場，具有完全的信息對稱性，從而可以將Black-Scholes的期權(quán)定價公式運用于存款保險中。正如Merton于1977年指出的那樣，對于銀行來說，加入存款保險制度就相當于持有了一份看跌期權(quán)，該看跌期權(quán)的潛在標的資產(chǎn)為銀行的資產(chǎn)組合，執(zhí)行價格為該銀行的存款余額。通過這樣的方式我們就利用實物期權(quán)的思想將存款保險制定價因子與金融期權(quán)定價因子相對應，使我們可以直接使用B-S公式來對存款保險費率定價。由于保險人擔保了銀行的債務(wù)，其實是存款保險機構(gòu)對投保金融機構(gòu)發(fā)行了一份看跌期權(quán)，它給了投保金融機構(gòu)在債務(wù)違約時將資產(chǎn)出售的權(quán)利。所以，我們還需要將看漲期權(quán)公式通過看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的轉(zhuǎn)換公式，得出看跌期權(quán)的價值。

最后，我們利用Black-Scholes期權(quán)定價公式得出的每單位存款保險的價值為：

g=N（σ-ht）-N（-ht）

其中：ht=；g是每單位存款保險的價值；D是銀行債務(wù)的貼現(xiàn)價值；δ是年利息率。

（三）Ronn和Verme對參數(shù)的估計。然而，Merton的這一模型在應用上仍然有障礙。具體而言，它需要對兩個無法觀測的變量賦值：銀行資產(chǎn)價值V及其波動率。1986年Ronn和Verme通過對這兩個識別建立約束來估計這兩個值。對銀行資產(chǎn)價值的約束將銀行的價值看作一個新的實物期權(quán)來估計，具體約束為：

Et=VtN（dt）-DN（dt-σ）

利用買入估值隱含的股權(quán)與資產(chǎn)波動性之間的關(guān)系構(gòu)造第二個約束：

σ=

這里的是股票收益的標準差。聯(lián)立這兩個約束就可以同時算出銀行資產(chǎn)價值和回報的標準差。有了這兩個值我們就可以使用Merton的模型來估計存款保險的費率了。

三、期權(quán)定價法在我國應用的局限性

（一）使用范圍的局限性。Merton期權(quán)定價法系列的一個特點是只能用于那些可以得到資產(chǎn)凈值或者市場估值的銀行，即根據(jù)上市銀行的股票價格進行分析。這就意味著看跌期權(quán)方法不適用于那些未上市的銀行。截至2014年，中國只有16家銀行上市，還有近150家城市商業(yè)銀行和200多家農(nóng)村商業(yè)銀行無法通過上市來進行市場估值。從監(jiān)管的角度出發(fā)，這些沒有上市的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行是參保存款保險重點，也是逆向選擇和道德風險發(fā)生的重災區(qū)。無法利用Merton的模型對它們定價是期權(quán)定價法無法在中國很好推廣的重要原因之一。

（二）模型假設(shè)與實際不符造成的局限性。Merton的定價模型來源于Black-Scholes期權(quán)定價公式，其模型的假設(shè)與之基本相同。這些假設(shè)中，諸如資產(chǎn)價格的變動路徑假設(shè)，無摩擦的假設(shè)和正態(tài)分布假設(shè)等在美國等有健全資本市場的國家，真實情況和理論設(shè)定的差異不大。但中國的資本市場并不健全，價格作為市場定價工具的效率還不高，交易中的各種手續(xù)費和各類行政成本還比較高，這些都會導致期權(quán)定價方法中的模型假設(shè)與實際情況不符，從而在中國的應用中產(chǎn)生許多問題。比如，由于中國股市的波動性太大，無風險利率太高，致使利用Merton法計算出的存款保險費率明顯高于外國的計算值。這種差異反映出中國金融機構(gòu)的風險水平比較高，但其中也肯定有模型設(shè)定與實際情況不符的原因。

（三）定價結(jié)果的局限性。從目前的實證結(jié)果來看，各類商業(yè)銀行間存款保險費率的差異很大。這種差異也反映了銀行間資產(chǎn)安全的差異性，是有效定價的表現(xiàn)。存在的問題是只有中、農(nóng)、工、建四大行的期權(quán)定價結(jié)果能夠維持在相對較低的水平。而很多股份制商業(yè)銀行的期權(quán)定價結(jié)果非常高，有的甚至超過了其貸款利率，這顯然是無法接受的。這種差異極大地限制了期權(quán)定價方法在股份制銀行中應用。

四、結(jié)論和建議

（一）存款保險在本質(zhì)屬性上具有期權(quán)的特性，可以將其視為實物期權(quán)，采用Merton的期權(quán)模型法對其定價。這種實物期權(quán)的思想對于將市場指標引入定價，解決逆向選擇和道德風險以及克服現(xiàn)金流折現(xiàn)法的不足有突出的貢獻。

（二）存款保險的實物期權(quán)定價思想方法有其優(yōu)點，但在中國的使用中會產(chǎn)生很多問題。這些問題大多是由現(xiàn)階段金融市場發(fā)展、法律法規(guī)制定的不完全性造成的。這使得目前期權(quán)定價的方法只在四大國有商業(yè)銀行中適用；而對于股份制商業(yè)銀行，這種定價方法的費率太高無法接受，不具有適用性。

（三）存款保險制度對于穩(wěn)定和促進金融市場發(fā)展具有獨特的作用。這使得我們不得不加快推出存款保險制度。針對上述問題，我們認為在對國有四大銀行采用期權(quán)定價方式的同時，可以采用基于預期損失的方法對股份制商業(yè)銀行定價，以彌補期權(quán)定價方式的不足。待金融市場進一步發(fā)展時，可以適時將一些有完善市場定價的銀行納入期權(quán)定價的方式中來；對于市場定價不完善的銀行，則繼續(xù)采用其他的財務(wù)指標類的定價方式。利用兩種方法適用不同類型的方式，推進存款保險制度的在我國的建立。

主要參考文獻：

［1］Robert C.Merton.An Analytic Derivation of the cost of Deposit Insurance and Loan Guarantees：An Application of Modem Option Pricing Theory［M］.Journal of Banking and Finance.1977 June.

［2］存款保險制度研究編委會.存款保險制度研究［M］.北京：中國金融出版社，2003.

［3］蘇寧.存款保險制度設(shè)計：國際經(jīng)驗與中國選擇［M］.北京：社會科學文獻出版社，2007.

篇9

[關(guān)鍵詞]商業(yè)地產(chǎn);實物期權(quán);投資決策

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發(fā)企業(yè)管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值,因此常常低估項目的價值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。

當傳統(tǒng)方法難以解決項目投資決策分析時,金融領(lǐng)域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經(jīng)典論文為標志的期權(quán)定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構(gòu)造期權(quán)的動態(tài)復制組合來對沖期權(quán)風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設(shè)下,經(jīng)過嚴密的數(shù)學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權(quán)定價公式,即著名的Black-Scholes模型。同時,Cos、Ross和Rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權(quán)定價問題得以簡化,進一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價理論。最先把期權(quán)定價理論引入項目投資領(lǐng)域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權(quán)。

經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發(fā)點,而這一點在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒有體現(xiàn)出來,實物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權(quán)方法不是簡單地對傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎(chǔ)上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。

因此,實物期權(quán)方法作為在不確定市場環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權(quán)方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權(quán)特性,其次企業(yè)應具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業(yè)地產(chǎn)的實物期權(quán)特性進行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實物期權(quán)定價模型,并進行實證研究,為實物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應用奠定基礎(chǔ)。

一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實物期權(quán)特性分析

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項目的開發(fā)建設(shè)階段和項目的運營管理階段。在開發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項目招商、規(guī)劃設(shè)計、工程建設(shè)及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎(chǔ)上,對項目進行整體經(jīng)營和管理,將開發(fā)產(chǎn)品市場化,獲得企業(yè)利潤的階段。

在開發(fā)建設(shè)階段,從實物期權(quán)的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權(quán)費用,在支付了這筆費用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對土地進行開發(fā)、經(jīng)營、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來自市場、技術(shù)、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開發(fā)投資。因此,投資中蘊涵推遲期權(quán)的價值。而在項目建設(shè)階段,影響項目價值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來的租賃價格。由于項目的經(jīng)營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營管理層面的不確定性、經(jīng)濟的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發(fā)過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場情況決定下一期開發(fā)的投資情況,以此降低開發(fā)投資的風險。因此,在項目建設(shè)階段,蘊涵擴張和收縮期權(quán)。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或?qū)椖窟M行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權(quán)、擴張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。

根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發(fā)建設(shè),以及決定開發(fā)建設(shè)的時間和開發(fā)建設(shè)規(guī)模。

二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實物期權(quán)模型構(gòu)建

從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項目的價值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價值。因此,要進行商業(yè)地產(chǎn)投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現(xiàn)值的計算,在得到項目凈現(xiàn)值數(shù)值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權(quán)價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現(xiàn)負值,則不應進行項目投資。

《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進行房地產(chǎn)開發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限開發(fā)土地。超過出讓合同約定的動工開發(fā)日期滿1年未動工開發(fā)的,可以征收相當于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發(fā)的,可以無償收回土地的使用權(quán)?？梢?開發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。

本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項目的實際情況,在對經(jīng)典的B-S定價模型進行修正的基礎(chǔ)上,來確定商業(yè)地產(chǎn)投資項目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設(shè)條件有:

1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格呈對數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。

2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產(chǎn)生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。

3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來的凈收益現(xiàn)值,相當于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價格,其中S表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長率,t表示推遲期權(quán)的時間,T表示項目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費用為Fi,考慮項目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為D年。

下面具體推導商業(yè)地產(chǎn)投資項目在推遲期權(quán)階段的定價模型。假設(shè)項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開發(fā)建設(shè)投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價值。然后,將這一結(jié)果乘以項目的開發(fā)建設(shè)面積,即得到項目的總價值。假設(shè)項目每單位建筑面積的開發(fā)建設(shè)投資為C,年租金為S,則項目每單位建筑面積當前實現(xiàn)的利潤為:E[max(SW-C,0]

假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內(nèi)租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到

式(13)就是計算商業(yè)地產(chǎn)項目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項目價值。其中S0表示初始凈租賃價格,V表示商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的價值,C表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算C時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價值在內(nèi)的項目價值為稅前的價值,屬于開發(fā)企業(yè)利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設(shè)項目的開發(fā)面積為M,所得稅稅率為h,土地費用為A,可行性研究費用為J,V1表示項目推遲期權(quán)的價值,k表示項目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的項目價值為:

則推遲期權(quán)的價值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。

三、模型的相關(guān)參數(shù)確定

本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運營模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即SW。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經(jīng)營稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費、建筑安裝工程費、公共配套設(shè)施建設(shè)費、開發(fā)間接費、管理費、財務(wù)費、銷售費、開發(fā)期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。

S0表示初始租賃價格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運營費用、修理費用、經(jīng)營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場同類物業(yè)的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合項目的實際情況來進行確定。

最后是關(guān)于波動率參數(shù)的估計。由資產(chǎn)價格理論得知,房地產(chǎn)價格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價格波動與房地產(chǎn)租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度,就表明房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過中房指數(shù)來求出項目價值的波動率。設(shè)項目波動率和項目產(chǎn)出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價格的波動率σ可以根據(jù)目前已有的價格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),Si表示在第i個時間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價格指數(shù),ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。

四、實證研究

1.樣本選取

某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業(yè)鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設(shè),其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業(yè),該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關(guān)事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。

2.傳統(tǒng)的項目投資決策分析

為了和前面的分析相對應,假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。

該項目從2007年初開始,開發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(包括前期工程費)1000萬元、商業(yè)用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設(shè)施建設(shè)費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務(wù)費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發(fā)期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設(shè)項目當年的投資額發(fā)生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產(chǎn)稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經(jīng)營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎(chǔ)為項目每年產(chǎn)生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商業(yè)地產(chǎn)項目在經(jīng)營18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬元。

根據(jù)前面的分析,可以通過編制商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目損益表,計算出商業(yè)地產(chǎn)項目在壽命期內(nèi)各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計算出項目的凈現(xiàn)值。項目全投資現(xiàn)金流量表,詳見表1。

考慮資金時間價值和投資者對風險的態(tài)度,風險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項目的NPV=2647萬元,則該項目經(jīng)濟上可行,可進行投資。

3.基于實物期權(quán)方法的投資決策分析

下面運用實物期權(quán)法重新審視該項目。假設(shè)市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發(fā)期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。

參照前面介紹的項目相關(guān)數(shù)據(jù),開發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設(shè)其等于無風險利率。項目的開發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元?？紤]商業(yè)地產(chǎn)項目推遲開發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見表2?？紤]資金時間價值和投資者對風險的態(tài)度,風險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出NPV=1158萬元。

租賃價格波動率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。

下面具體對項目的推遲期權(quán)進行計算。根據(jù)市場調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據(jù)是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經(jīng)營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權(quán)的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬元。因此,可以得知,開發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項目的招商來決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟效益。

4.實物期權(quán)價值的敏感性分析

這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權(quán)價值的影響。假設(shè)項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權(quán)價值的影響情況,見表3。

假設(shè)出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權(quán)價值的影響,具體內(nèi)容見表4。

通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價格與標的資產(chǎn)價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。

五、結(jié)語

本文對商業(yè)地產(chǎn)投資特性進行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊涵的實物期權(quán)特性,并通過對B-S模型進行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實物期權(quán)模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值。因此,將實物期權(quán)運用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開發(fā)商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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篇10

非上市公司的流動性是有價值的，它已成為公司持續(xù)正常經(jīng)營的保障。任何公司都需要一定的流動性資產(chǎn)來保障公司不錯失未來的投資機會和保證未來或有負債等償債事項，而非上市公司由于其外部融資的困難性自身擁有充足的流動性儲備則更為重要，即流動性的價值體現(xiàn)在：營運需要、未來投資需要及快速變現(xiàn)償債需要。因此，研究非上市公司流動性價值是投資決策領(lǐng)域非常有意義的研究課題，它對投資者，管理者都非常重要，在企業(yè)價值評估方面都有重要作用。

最近二十年，學者在利用流動性期權(quán)定價理論定量研究流動性價值方面仍只是進行了初步探討，國外大多數(shù)文獻只是肯定了流動性的期權(quán)特性（Miller，1994；Scholes，2000），而對于怎樣計算流動性價值卻未能構(gòu)建模型。Cossin and Hricko（2004）均嘗試構(gòu)建了流動性期權(quán)價值公式，但它們未考慮不確定條件下投資機會和投資成本的變化，沒有考慮投資本身的隨機性。國內(nèi)對于流動性期權(quán)研究主要是鄭凌云（2007），化以交換期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)，將流動性投資期權(quán)和流動性保險期權(quán)聯(lián)系在一起，得出流動性組合期權(quán)定價模型，但模型及實證的準確性有待完善。

以上流動性期權(quán)價值的定量研究中，利用期權(quán)定價理論研究流動性價值是有意義的新課題。但是流動性期權(quán)定價理論及模型在實際應用中也有一些局限，即認為公式中的參數(shù)是固定不變的，而實際上這些參數(shù)通常源自現(xiàn)實市場的估計，由于未來不確定性的存在或是信息和現(xiàn)有知識的不完全不能精確的估計這些參數(shù)，而用精確數(shù)據(jù)代替未知數(shù)據(jù)的做法也違背了現(xiàn)金靈活性的特征。因此，本文試圖在考慮流動性期權(quán)特征的基礎(chǔ)上，將實物期權(quán)的相關(guān)定價參數(shù)用模糊數(shù)學的知識進行數(shù)學描述，對流動性復合實物期權(quán)定價模型進一步修正，并將投資者偏好加入評估模型中使其流動性價值的評估更貼合實際。

二、模糊集理論

模糊集理論是由Zadeh教授1965年創(chuàng)建的。它用來描述事件本身的模糊性。有關(guān)模糊集理論相關(guān)概念如下：

此方法用于計算在投資者風險偏好？姿下，置信度α水平下的期權(quán)價值。？姿0.5，投資者對待風險的態(tài)度是樂觀的， ？姿=0.5， 投資者對待風險的態(tài)度是中立的。

三、流動性的實物期權(quán)性質(zhì)

上市企業(yè)可以借助外部力量解決流動性風險，融資渠道暢通，融資較易，而非上市公司則困難得多。因為大多數(shù)非上市企業(yè)規(guī)模較小，抗風險能力不強，融資渠道較少，而且融資成本較高，更需要較多的流動性去抵御或有負債的風險，因此非上市企業(yè)應儲備較多的流動性，擁有充足的流動性資產(chǎn)。非上市公司留有足夠流動性儲備，以免出現(xiàn)嚴重的財務(wù)困境甚至導致破產(chǎn)清算的選擇權(quán)就是流動性的保險期權(quán)價值。與此同時，企業(yè)留有一定的流動性，待未來有好的投資機會時，可以迅速做出投資決策，而減少由于流動性不足又因為融資成本過高不能及時投資而帶來的損失。在投資過程中，當投資環(huán)境較好時，可以根據(jù)自身流動性儲備進一步擴大投資規(guī)模，而在預估未來市場前景不佳時，可迅速縮小投資規(guī)?；驎和Ｍ顿Y或放棄投資獲得殘值。對于企業(yè)而言，這種等待是有價值的，企業(yè)相當于購買了一項看漲期權(quán)，使企業(yè)有權(quán)在有利時機執(zhí)行這項期權(quán)。這就是流動性靈活性的特征，而這種靈活性也是流動性投資期權(quán)的選擇價值。這兩種價值并不是獨立的，而是相互影響的。企業(yè)的資金是有限的，大多數(shù)非上市企業(yè)是資金約束的，將有限的資金是用于現(xiàn)有項目還是未來投資還是用于償還債務(wù)，這取決于企業(yè)對未來市場前景準確估計及融資成本與成本的權(quán)衡。

四、對流動性期權(quán)模型的修正

（一）流動性復合期權(quán)模型選擇 對于流動性期權(quán)價值的探索是用Geske兩階段復合期權(quán)定價模型進行評估，它適用于多階段的實物投資，如圖1所示。

Geske模型假設(shè)項目價值遵循一般的幾何布朗運動，用于計算流動性復合期權(quán)的價值。模型為：

M（a，b；？籽）為第一個變量小于a，第二個變量小于b，變量之間相關(guān)系數(shù)為？籽的標準二維正態(tài)分布的累積概率函數(shù)；

N（O）為標準一維正態(tài)分布的累積概率函數(shù)；

S為在t2時刻進行市場推廣后產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即R貼現(xiàn)到t2的值；

S*為第一個看漲期權(quán)交割時項目的臨界值，這時第二個期權(quán)的價值等于第一個期權(quán)行權(quán)時項目的價值，可用B-S模型計算；

？滓為描述預期現(xiàn)金流期望值現(xiàn)值的波動率；

r為無風險利率，通常可用和項目同時期的國債利率估計；

X為市場推廣所需投資；X*為初始投資；

K=X*+流動性持有成本；t*=t2-t0整個復合期權(quán)到期時間；

t=t1-t0第一個復合期權(quán)到期時間；？子=t2-t1第二個復合期權(quán)到期時間；

（二）模型修正 上述用Geske模型評估流動性價值的分析中，決定期權(quán)的參數(shù)如波動率、執(zhí)行價格、到期日、無風險利率水平在實物期權(quán)定價過程中被認為是固定不變的，而在參數(shù)的估計中，由于受到未來不確定性及人為主觀因素的影響，不能準確估計，因此需要對模型進行修正，理由如下：第一，實物期權(quán)的標的資產(chǎn)是不可交易的，因此標的資產(chǎn)的價值不能從市場中獲得，只能進行估計，這種特性決定了不能簡單的將金融期權(quán)定價方法用于流動性實物期權(quán)定價。第二，由于預測預期現(xiàn)金流不僅與公司自身有關(guān)，還受到市場等不確定宏觀因素及投資者心理偏好的影響，而且根據(jù)相關(guān)行業(yè)歷史數(shù)據(jù)確定的波動率也只是估計值，所以不同評估者得出的預期現(xiàn)金流及波動性可能有較大差異。第三，期權(quán)的執(zhí)行價格即投資成本也是不固定的，只能根據(jù)投資規(guī)模及公司本身計劃做出大概估計，每個評估者對公司的認識不同及自身專業(yè)水平的差異，得出的投資成本可能不同。第四，公式中的參數(shù)都是獨立于風險偏好的，假設(shè)是風險中性的，學者認為如果不是風險中性假設(shè)，則會引起套利的機會。但是在公式參數(shù)的估計中，無法避免投資者偏好。

綜上所述，將參數(shù)設(shè)定為固定常量的做法是不能正確評估其流動性價值的，但是我們發(fā)現(xiàn)在一段時間里，參數(shù)如無風險利率總圍繞某一精確數(shù)上下波動，這些特點用模糊數(shù)學理論解釋很適宜。現(xiàn)在考慮模糊第一次執(zhí)行價格■，模糊第二次投資即第二個期權(quán)執(zhí)行價格■，模糊商品化后收益現(xiàn)值■，由（1）及模糊理論，可以得到模糊化的流動性復合期權(quán)的價值。

具體處理過程如下：

綜上所述，可用公式（12）式得出流動性的模糊期權(quán)價值，（14）式可求出加入流動性偏好的整體平均值。本次修正與已有流動性價值的研究相比：一是首次利用模糊期權(quán)評估流動性價值，二是將投資者對待風險的態(tài)度加入到流動性價值的評估中，并且說明企業(yè)流動性價值由于未來不確定性的存在處于動態(tài)的變化中。

五、數(shù)字算例

假設(shè)某高新技術(shù)企業(yè)打算進行某生物藥品A的開發(fā)，在開發(fā)之前的三個月需要進行市場調(diào)研以明確此產(chǎn)品的市場前景以及競爭者情況。為了使不錯過最佳投資機會，公司打算留有流動性儲備200萬元，并承擔由此產(chǎn)生的機會成本大約20萬元，三個月后，公司準備進行初始階段的開發(fā)，并投入200萬元，初始階段經(jīng)過一年開發(fā)成功后，公司可選擇進行投產(chǎn)市場開發(fā)，投產(chǎn)大約需要投資400萬元，并于一年后得到大約1000萬的收益，試評估流動性價值是多少？年無風險利率為5%，預期現(xiàn)金流現(xiàn)值的波動率為25%。

（一）算例分析 企業(yè)由于未來研發(fā)新產(chǎn)品的需要，需要持有一定的流動性儲備，雖然持有流動性需要成本（即把這200萬投入以前產(chǎn)品的生產(chǎn)會產(chǎn)生大約20萬的收益），但是為了在最佳時機投入開發(fā)（以免因為流動性不足或者融資成本過高而延遲開發(fā)），公司決定將200萬持有三個月，因此這時公司相當于買入了一個看漲期權(quán)，即在三個月后投資開發(fā)A產(chǎn)品的機會，如果市場調(diào)研情況認為公司在研發(fā)本產(chǎn)品上可行，則在三個月后以大約220萬元（包括機會成本）的執(zhí)行價格K行權(quán)，這時第一個期權(quán)的行權(quán)為第二階段市場開發(fā)提供了可能性，即第二個看漲期權(quán)，期權(quán)到期時間為一年.一年后，第二個看漲期權(quán)行權(quán)，第二次投資即執(zhí)行價格X為大約400萬元，一年后，得到大約1000萬的收益，如圖2所示。

（二）算例計算 具體計算如下：

最后針對不同風險投資者對待公司未來發(fā)展的樂觀程度，利用式（14）求出在α置信度下，該公司在模糊環(huán)境下的流動性價值：

（三）算例結(jié)果 通過表1可以看出，？姿用來描述投資者對待風險的態(tài)度，？姿趨近于0，則評估的流動性期權(quán)價值越小，？姿趨近于1，則評估的價值越大。？姿越大，即投資者對待風險的態(tài)度越越樂觀，得出的流動性價值越大，這彌補了Geske模型風險中性的缺點，但不管？姿取何值，所得的流動性價值相對于在t0時刻持有200萬元的成本而言，都是具有價值的。因此，說明了公司持有流動性資產(chǎn)以備未來不確定投資及償債需要是有價值的。這個價值通過期權(quán)模型可以定量化。

六、結(jié)論

資產(chǎn)的流動性價值在于有選擇在未來投資新項目的機會和避免債務(wù)危機的機會，這種機會即可理解為流動性的期權(quán)價值。本文在探究流動性期權(quán)特性的基礎(chǔ)上，利用模糊復合實物期權(quán)方法評估公司流動性價值，并將投資者偏好的影響加入評估分析中。通過數(shù)字算例介紹了評估過程并說明了公司持有流動性是有價值的。本文的貢獻在于：一是首次將模糊數(shù)學理論與流動性期權(quán)理論結(jié)合，修正了非上市公司流動性期權(quán)價值模型。模糊復合實物期權(quán)不僅考慮了期權(quán)價值，而且考慮了參數(shù)無法準確估計對流動性評估值的影響。模糊復合實物期權(quán)理論多應用于投資決策中，但未被用于流動性價值評估中。二是利用？姿-正負距離法將投資者偏好加入到流動性期權(quán)評估價值的討論中，最后得出了在不同投資者偏好程度下的流動性期權(quán)價值。本文的不足之處在于：一是沒有將無風險利率r和波動率？籽模糊化，在實際中，它們也是不確定的，所以將它們的不確定性加入流動性價值的評估中，是進一步研究的方向。二是對于參數(shù)模糊化的方法選擇上，三角模糊數(shù)是否是最佳選擇仍需驗證。

參考文獻：