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關(guān)鍵詞：人民幣；貨幣掉期；外匯掉期

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）012-00-01

一、貨幣掉期概述

貨幣掉期（Currency Swap）通常是交易雙方在期初交換本金、期間定期交換相應(yīng)貨幣的利息、期末再換回本金的一種金融衍生品合約。ISDA將其定義為：“在約定的期間內(nèi)，一方定期向另一方支付一種貨幣的以某一固定或浮動(dòng)利率計(jì)算出的利息金額，以換取另一方向其支付另一種貨幣的以某一固定或浮動(dòng)利率計(jì)算出的利息金額?！痹趯?shí)踐中，貨幣掉期產(chǎn)品形式日益多樣化，在本金互換方面有交換、攤銷或不交換等不同類別；在利息互換方面，以浮動(dòng)利率交換固定利率的品種稱為“交叉貨幣互換”（Cross Currency Swap），以浮動(dòng)利率交換浮動(dòng)利率的品種稱作“基差互換”（Basis Swap）。

貨幣掉期由于涉及到兩種不同貨幣幣種之間的互換，多用于轉(zhuǎn)換資產(chǎn)或者負(fù)債的幣種，作為資產(chǎn)負(fù)債貨幣錯(cuò)配的避險(xiǎn)或管理工具。具體而言，貨幣掉期對(duì)于客戶主要有以下幾個(gè)功能：一是降低負(fù)債成本，客戶可以選擇利率成本較低的市場(chǎng)進(jìn)行貸款或發(fā)行債券，再通過(guò)貨幣掉期轉(zhuǎn)換成所需的幣種。二是資產(chǎn)保值，客戶可以通過(guò)貨幣掉期鎖定非本幣投資（本金和收益）的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。三是調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，幫助客戶調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債的匯率錯(cuò)配問(wèn)題，也可用于改變目前資產(chǎn)負(fù)債的利率屬性。

貨幣掉期和外匯掉期（FX Swap）存在一定聯(lián)系和差異。兩者均涉及兩種貨幣的兩次反向交換，且都受到本外幣利率、匯率、利差、市場(chǎng)預(yù)期等因素影響。兩者差別在于，雙方運(yùn)用周期不一樣，外匯掉期成交活躍的期限一般在1年以內(nèi)，而貨幣掉期的合約周期相對(duì)長(zhǎng)，因此外匯掉期更多用于短期流動(dòng)性管理，而貨幣掉期多用于資產(chǎn)負(fù)債幣種錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，貨幣掉期的報(bào)價(jià)形式是以利率或利差，而外匯掉期是以遠(yuǎn)期點(diǎn)來(lái)表示。

二、我國(guó)人民幣貨幣掉期發(fā)展現(xiàn)狀

2007年8月，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)正式推出人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)。主要由銀行的對(duì)客交易和銀行間交易組成，參與者主要包括銀行和三類機(jī)構(gòu)（央行類機(jī)構(gòu)、國(guó)際組織、財(cái)富基金）。目前我國(guó)人民幣貨幣掉期業(yè)務(wù)發(fā)展主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：

一是客盤基礎(chǔ)薄弱。自2007年推出貨幣掉期業(yè)務(wù)以來(lái)，人民幣長(zhǎng)期處于單邊升值預(yù)期中，企業(yè)客戶對(duì)沖外債敞口的需求并不強(qiáng)烈。從合約周期來(lái)看，境內(nèi)人民幣貨幣掉期交易以1年以內(nèi)的短期限為主（2016年有85%的交易集中在1年以內(nèi)），而國(guó)際貨幣掉期市場(chǎng)通常體現(xiàn)出長(zhǎng)期限特征。這也表示境內(nèi)銀行間貨幣掉期的主要需求來(lái)自銀行自身短期資產(chǎn)和負(fù)債的幣種調(diào)整，而非來(lái)自客盤。

二是市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力不足。由于貨幣掉期的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易效率較低，銀行更愿意采用標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的外匯掉期或利率互換來(lái)對(duì)沖客盤需求，這也進(jìn)一步加劇了貨幣掉期市場(chǎng)流動(dòng)性不足的情況。中國(guó)外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，2016年貨幣掉期交易量只占外匯衍生品市場(chǎng)交易總量的0.2%，而同期外匯掉期占外匯衍生品市場(chǎng)交易總量的91.5%。

三是定價(jià)曲線尚不完善。由于超長(zhǎng)期限貨幣掉期業(yè)務(wù)估值體系尚不健全，美元等外幣端缺乏長(zhǎng)期可參考匯率曲線和利率曲線，也一定程度上造就了目前市場(chǎng)難以有效開(kāi)展三年以上掉期業(yè)務(wù)的局面。

三、未來(lái)發(fā)展展望與建議

一是人民幣國(guó)際化成果顯著，為境內(nèi)人民幣貨幣掉期良性發(fā)展提供契機(jī)。近年來(lái)，一帶一路戰(zhàn)略的實(shí)施、人民幣加入SDR貨幣籃子、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的逐步開(kāi)放等，這些舉措在很大程度上帶動(dòng)了境內(nèi)外主體對(duì)人民幣金融衍生產(chǎn)品的需求。隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，境內(nèi)外市場(chǎng)主體在資產(chǎn)端和負(fù)債端的多元化需求將產(chǎn)生更多的定價(jià)和對(duì)沖需求，更多參與主體更活躍地加入其中，也會(huì)促進(jìn)貨幣掉期長(zhǎng)端定價(jià)曲線的形成和完善，貨幣掉期有望變成更成熟、更廣泛使用的產(chǎn)品定價(jià)工具。

二是加強(qiáng)交易基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，滿足市場(chǎng)參與者多元化需求。在目前銀行間交易中心交易平臺(tái)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善和豐富交易平臺(tái)功能，滿足標(biāo)準(zhǔn)化與個(gè)性化需求。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，可以借鑒目前交易中心標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)掉期產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化人民幣貨幣掉期產(chǎn)品交易子平臺(tái)，提升市場(chǎng)交易流動(dòng)性和便捷性。

三是用好陸港兩地共同市場(chǎng)，擴(kuò)大境內(nèi)外資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通范圍。目前境內(nèi)和香港兩地股票市場(chǎng)互聯(lián)互通計(jì)劃已經(jīng)順利實(shí)施，“債券通”也將在年內(nèi)落地，而如何契合投資者對(duì)沖跨境投資組合的需求則是急切需要面對(duì)的問(wèn)題。在內(nèi)地資本市場(chǎng)尚未全面開(kāi)放之前，陸港兩地“共同市場(chǎng)”將是提供多元投資和配套風(fēng)險(xiǎn)管理工具的市場(chǎng)模式。或許在不久的將來(lái)，以貨幣掉期等外匯金融衍生工具也能降低進(jìn)入門檻，納入陸港兩地債券交易等共同市場(chǎng)。一個(gè)開(kāi)放、多元的資本市場(chǎng)，將為境內(nèi)人民幣貨幣掉期市場(chǎng)建設(shè)提供有利支撐。

參考文獻(xiàn)：

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金融衍生產(chǎn)品是基于或衍生于金融基礎(chǔ)產(chǎn)品(如貨幣、匯率、利率、股票指數(shù)等)的金融工具。在國(guó)際上，自上世紀(jì)70年代以來(lái)，由于匯率、利率的雙重浮動(dòng)，衍生金融工具應(yīng)運(yùn)而生，并隨著全球經(jīng)濟(jì)、金融逐步融合，得到日益頻繁的運(yùn)用。進(jìn)入21世紀(jì)，金融創(chuàng)新更是層出不窮，成為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而賺取利潤(rùn)的絕佳手段。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化進(jìn)程日益加快，特別是人民幣匯率改革后，匯率波動(dòng)逐漸加大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，衍生金融工具也將成為我國(guó)企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低資金成本的重要手段。

表1 人民幣匯改以來(lái)系列政策匯總

時(shí)間 政策措施

2005年8月9日 央行《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開(kāi)辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，擴(kuò)大了辦理人民幣對(duì)外幣遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的銀行主體；對(duì)銀行辦理對(duì)客戶的遠(yuǎn)期和掉期業(yè)務(wù)，由過(guò)去的審批制改為備案制；在原來(lái)貿(mào)易、服務(wù)、收益三大經(jīng)常項(xiàng)目交易基礎(chǔ)上，放開(kāi)包括經(jīng)常轉(zhuǎn)移在內(nèi)的全部經(jīng)常項(xiàng)目交易，另外增加部分資本和金融項(xiàng)目交易；允許銀行對(duì)客戶辦理不涉及利率互換的人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。

2005年8月10日 允許符合條件的銀行間外匯市場(chǎng)參與主體開(kāi)展銀行間遠(yuǎn)期外匯交易，并允許取得遠(yuǎn)期交易備案資格6個(gè)月以上的市場(chǎng)會(huì)員開(kāi)展銀行間即期與遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期與遠(yuǎn)期相結(jié)合的人民幣對(duì)外幣掉期交易。

2005年9月22日 外管局調(diào)整結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸管理辦法，將此前結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸涵蓋范圍擴(kuò)展為外匯指定銀行持有的因人民幣與外幣間交易而形成的外匯頭寸，并實(shí)行結(jié)售匯綜合頭寸管理。

2005年11月24日 外管局《關(guān)于銀行間市場(chǎng)推出即期詢價(jià)交易有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布從2006年第一個(gè)交易日起，在銀行間外匯市場(chǎng)推出即期詢價(jià)交易。

2006年4月 中國(guó)外匯交易中心公布了《全國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)人民幣外匯掉期交易規(guī)則》；同年4月24日，銀行間人民幣外匯掉期交易正式上線運(yùn)行。

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“破7”，不堪匯率風(fēng)險(xiǎn)之?dāng)_的企業(yè)、尤其是出口主導(dǎo)型企業(yè)，如何利用金融衍生工具才能很好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？]

對(duì)紡織、家電等出口優(yōu)勢(shì)企業(yè)，人民幣升值會(huì)增加成本，從而削減利潤(rùn)；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)弱化，有可能造成海外市場(chǎng)份額下降。對(duì)這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何才能對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)呢？

通過(guò)金融渠道和工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)際外匯市場(chǎng)已非常普遍。但這樣的避險(xiǎn)方式，在中國(guó)出口企業(yè)中的認(rèn)知和使用度卻并不高。

第一招：改變結(jié)算貨幣

人民幣對(duì)美元處在單邊上揚(yáng)的市場(chǎng)之中，但人民幣對(duì)其他主要貨幣都出現(xiàn)了一定幅度的波動(dòng)，人民幣對(duì)日元和港幣出現(xiàn)了大幅升值，而對(duì)歐元以及英鎊則出現(xiàn)了小幅貶值。

如果出口企業(yè)能改變以美元計(jì)價(jià)的傳統(tǒng)的話，可以起到規(guī)避人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)的效果。尤其現(xiàn)在，人民幣對(duì)于歐元、英鎊的波動(dòng)幅度相對(duì)較小，并且還處在一個(gè)貶值的狀態(tài)，在這種情況下，出口商在貿(mào)易談判中，應(yīng)該盡量力爭(zhēng)出口合同中，尤其是在歐洲訂單中使用歐元和英鎊等計(jì)價(jià)貨幣，避免人民幣升值造成的匯兌損失。

第二招：借美元貸款

向銀行借美元，當(dāng)一段時(shí)間之后公司需要還清美元貸款時(shí)，因?yàn)槿嗣駧挪粩嗌?，美元貶值，企業(yè)可以用更少的人民幣來(lái)償還美元貸款。從而，達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。

雖然美元的貸款利率較高，但綜合考慮，人民幣升值的影響完全可以抵消美元比人民幣利率高而帶來(lái)的損失。

例如，某小企業(yè)從銀行借入100萬(wàn)美元，貸入美元后按當(dāng)時(shí)1美元兌換7.86元人民幣就兌換成786萬(wàn)元人民幣。在借款期間，人民幣升值，1美元只能兌換到7.02元人民幣了，這意味著企業(yè)只要花702萬(wàn)元人民幣就購(gòu)買到100萬(wàn)美元即可償還銀行本金，這中間企業(yè)凈賺了84萬(wàn)元。

第三招：遠(yuǎn)期結(jié)售匯

對(duì)于有遠(yuǎn)期收匯的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，3~6個(gè)月的收匯期承擔(dān)著較大的升值風(fēng)險(xiǎn)，所以，它們有可能采取出口商業(yè)發(fā)票貼現(xiàn)的方式向銀行融資，提前將預(yù)期的收匯進(jìn)行結(jié)匯。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯是指銀行與客戶簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同，約定將來(lái)辦理結(jié)售匯的外匯幣種、金額、匯率和期限；到期客戶外匯收入或支出發(fā)生時(shí)，即按照該遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同訂明的幣種、金額、匯率辦理結(jié)售匯或套匯，雙方必須履行合同。

例如，若公司預(yù)計(jì)在2個(gè)月之后將有一筆美元收入，為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)提前鎖定財(cái)務(wù)成本，則可與銀行進(jìn)行一筆美元兌人民幣2個(gè)月的遠(yuǎn)期結(jié)匯交易，將匯率鎖定在經(jīng)財(cái)務(wù)測(cè)算可以承受的范圍之內(nèi)，即使2個(gè)月內(nèi)人民幣再次加速升值，企業(yè)的贏利也不會(huì)受到任何影響。

第四招：貨幣掉期

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（一）再貼現(xiàn)和再貸款

中央銀行作為最后貸款者對(duì)商業(yè)銀行提供資金融通，引起商業(yè)銀行通過(guò)信貸投放、轉(zhuǎn)賬存款等派生存款，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)為資產(chǎn)項(xiàng)下“儲(chǔ)備資產(chǎn)”和負(fù)債項(xiàng)下“對(duì)中央銀行負(fù)債”的增加。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，表現(xiàn)為資產(chǎn)項(xiàng)下“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”的增加以及負(fù)債項(xiàng)下“儲(chǔ)備貨幣”的增加。中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表以相同的趨勢(shì)增長(zhǎng)。

（二）中央銀行買入外匯資產(chǎn)

這部分基礎(chǔ)貨幣也將經(jīng)由商業(yè)銀行的信貸投放派生出大量的支票存款和現(xiàn)金貨幣。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，這將表現(xiàn)為資產(chǎn)項(xiàng)下對(duì)“國(guó)外資產(chǎn)”的增加以及負(fù)債項(xiàng)下“儲(chǔ)備貨幣”的增加。對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)項(xiàng)下“儲(chǔ)備資產(chǎn)”和負(fù)債項(xiàng)下“對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債”和“對(duì)中央銀行負(fù)債”的增加。

（三）公開(kāi)市場(chǎng)操作

公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。買賣標(biāo)的為國(guó)債時(shí)，在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，表現(xiàn)為資產(chǎn)項(xiàng)下“對(duì)政府債權(quán)”的增加以及負(fù)債項(xiàng)下“儲(chǔ)備貨幣”的增加。另外，中國(guó)人民銀行通過(guò)央行票據(jù)的發(fā)行、正回購(gòu)交易以及外匯掉期交易等途徑調(diào)控基礎(chǔ)貨幣在不同時(shí)間點(diǎn)上的數(shù)量分布。在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，央行票據(jù)的發(fā)行表現(xiàn)為負(fù)債項(xiàng)下“儲(chǔ)備貨幣”的減少以及“發(fā)行債券”的增加；正回購(gòu)交易中的第一次交易表現(xiàn)為負(fù)債項(xiàng)下“儲(chǔ)備貨幣”的減少以及“其他負(fù)債”的增加；外匯掉期交易當(dāng)中的售出外匯表現(xiàn)為資產(chǎn)項(xiàng)下“外匯”的減少以及負(fù)債項(xiàng)下“儲(chǔ)備貨幣”的減少。對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)為“儲(chǔ)備資產(chǎn)”的減少。

（四）貨幣掉期

在中央銀行賣出外匯的時(shí)候中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)為“外匯資產(chǎn)”和“儲(chǔ)備貨幣”同時(shí)減少，對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)為資產(chǎn)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，“國(guó)外資產(chǎn)”增加同時(shí)“儲(chǔ)備資產(chǎn)”減少。由此可見(jiàn)，中央銀行與商業(yè)銀行的貨幣掉期操作有利于控制中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

二、中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表與商業(yè)銀行流動(dòng)性的相關(guān)性分析

作為貨幣供應(yīng)的源頭，中央銀行通過(guò)其資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的變動(dòng)來(lái)體哦阿姐商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性，從而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。中央銀行從兩個(gè)方面影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性：一方面，通過(guò)購(gòu)買外匯，向商業(yè)銀行發(fā)放再貼現(xiàn)和再貸款等資產(chǎn)業(yè)務(wù)向商業(yè)銀行體系注入流動(dòng)性；另一方面，通過(guò)調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率吸取商業(yè)銀行存款以及發(fā)放中央銀行票據(jù)回收商業(yè)銀行體系流動(dòng)性。如果宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，物價(jià)上漲較快，中央銀行就會(huì)提高存款準(zhǔn)備金率或者發(fā)放中央銀行票據(jù)來(lái)回收商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性，給宏觀經(jīng)濟(jì)降溫；反之，如果宏觀經(jīng)濟(jì)遇冷，通貨緊縮問(wèn)題較為嚴(yán)重，中央銀行就會(huì)降低存款準(zhǔn)備金率或者擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)向商業(yè)銀行體系注入流動(dòng)性。

三、政策建議

（一）重視中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表管理

一是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行全面的計(jì)劃和調(diào)控。要實(shí)現(xiàn)中央銀行維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的職能，只有在科學(xué)管理風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，以主動(dòng)性、流動(dòng)性作為其具體業(yè)務(wù)的主要原則，通過(guò)制定合適的貨幣政策，運(yùn)用科學(xué)的管理手段對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行全面的計(jì)劃、匹配和調(diào)控，以保證中央銀行職能的實(shí)現(xiàn)。二是充分發(fā)揮資產(chǎn)負(fù)債表的作用。央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方記錄著其資金來(lái)源，資產(chǎn)方反映了資金的使用去向和配置格局，資金來(lái)源與運(yùn)用是相輔相成的，它是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式變化的晴雨表。因此，央行在其資產(chǎn)負(fù)債管理過(guò)程中也應(yīng)遵循資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?？偭?、動(dòng)態(tài)均衡以及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理、對(duì)稱的原則，并應(yīng)注重對(duì)外匯資產(chǎn)存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高央行對(duì)內(nèi)配置的資產(chǎn)數(shù)額，進(jìn)一步加強(qiáng)央行的宏觀調(diào)控能力，充分發(fā)揮央行資產(chǎn)負(fù)債表的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)向標(biāo)作用。

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《財(cái)經(jīng)》記者找到一份由PIFL發(fā)行、由雷曼亞洲擔(dān)當(dāng)“安排人”的“巨鯨迷你債券系列三十六”的發(fā)行章程。以此為樣本，試解“迷你債”的運(yùn)作過(guò)程。

首先，PIFL作為“迷你債”的發(fā)行人，自稱其產(chǎn)品與大公司的信貸表現(xiàn)掛鉤。比如“巨鯨迷你債券系列三十六”的發(fā)行章程中指出，該“迷你債”與七家大型公司的相關(guān)信貸表現(xiàn)相掛鉤，這七家公司包括匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等。

眾多散戶在銀行人員的推銷過(guò)程中，也以為自己投資的是七家大公司的傳統(tǒng)優(yōu)等債券。

但實(shí)際上，PIFL在集納了小投資者的錢后，購(gòu)入大量CDO（抵押債務(wù)債券），這些CDO只是在信用評(píng)級(jí)上和匯豐等七家大型公司的信用表現(xiàn)類似。至于CDO如何挑選，則全權(quán)交由雷曼亞洲公司負(fù)責(zé)。招售書(shū)中明確指出，投資者者不會(huì)知道PIFL投資的具體品種。

CDO結(jié)構(gòu)復(fù)雜，簡(jiǎn)而言之，即為一些公司多層分拆旗下的債務(wù)資產(chǎn)，然后重組成“債務(wù)包”出售。

譬如A公司借錢給B企業(yè)，每月可固定收回部分本金及6％的利息，但A公司為了及早收回現(xiàn)金和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，又通過(guò)雷曼亞洲，將這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)售他人。雷曼亞洲從A公司處收取手續(xù)費(fèi)，將A公司這部分資產(chǎn)拆分包裝，再跟C、D、E等公司的債務(wù)資產(chǎn)多層排列組合，“打包”成證券形式出售，即合成CDO。

當(dāng)然，打包過(guò)程中，也可能將雷曼本身的資產(chǎn)納入其中。在次貸危機(jī)以前，現(xiàn)在一文不值的雷曼債券當(dāng)時(shí)都是優(yōu)等品。

雷曼亞洲在“打包”資產(chǎn)時(shí)，模擬并參照上述提及的匯豐銀行等七家大公司的信貸評(píng)級(jí)，“制作”并“合成”抵押債務(wù)債券。但這并不意味“債務(wù)包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當(dāng)于一個(gè)“影子債券”，是參照物，實(shí)際購(gòu)入的這些債券的組合和匯豐銀行債券相關(guān)性很高，比如信用評(píng)級(jí)可能都為Aa2。這就是所謂的信貸表現(xiàn)相聯(lián)。

根據(jù)招售書(shū)，為吸引普通投資者，PIFL又與雷曼旗下的子公司Lehman Brothers Special Financing Inc.（LBSF）簽訂了掉期協(xié)議（Swap）。而LBSF相關(guān)掉期產(chǎn)品的擔(dān)保人，為此次申請(qǐng)破產(chǎn)的美國(guó)雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）。

掉期協(xié)議主要包括兩項(xiàng)：其一為利率/貨幣掉期，旨在滿足PIFL的資金流動(dòng)需求；另一項(xiàng)很重要的掉期協(xié)議則為信貸違約掉期（CDS，即 Credit Default Swap）。CDS是一種基于公司債券或貸款的信貸衍生產(chǎn)品，類似對(duì)債券違約的保險(xiǎn)。根據(jù)發(fā)行規(guī)章，“迷你債”的發(fā)行人PIFL賣出CDS，擔(dān)保方LBSF會(huì)定期向PIFL支付保費(fèi)（Premium），如按五年期1000萬(wàn)美元的債券面值每年支付給PIFL20萬(wàn)美元，即“迷你債”的投資者可多獲得2％的利息。但假如CDS的標(biāo)的債券出現(xiàn)違約，PIFL就要贖回提前“迷你債”，即把“迷你債”的抵押品CDO交給LBSF處理，LBSF會(huì)贖回款額，部分支付給PIFL公司。

由于雷曼是這個(gè)CDS市場(chǎng)上最大的一個(gè)交易對(duì)手，它可以再把這些CDS賣給其他市場(chǎng)上有需要的機(jī)構(gòu)，以對(duì)沖自己的風(fēng)險(xiǎn)。

在次貸危機(jī)發(fā)生以前，這個(gè)精致的游戲一直運(yùn)轉(zhuǎn)良好。接近雷曼的香港業(yè)內(nèi)人士稱，雷曼發(fā)售的迷你債券本來(lái)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是所掛鉤的信貸主體降級(jí)。但到目前為止，這一切還沒(méi)有發(fā)生。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是就是掉期方違約，這一般被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很小。因?yàn)榈浇衲?月美國(guó)貝爾斯登倒掉之前，最近的一次投資銀行倒閉要追溯到1987年的美國(guó)所羅門兄弟破產(chǎn)。

篇6

小試遠(yuǎn)期結(jié)匯

2005年7月以來(lái)，王才永一直在為人民幣的持續(xù)升值鬧心，因?yàn)樗诠镜臉I(yè)務(wù)收入主要是以美元結(jié)算，但部分貸款的還本付息、上繳利稅、國(guó)內(nèi)管理費(fèi)等所需要資金，需要以美元存款兌換為人民幣后以人民幣支付。人民幣的持續(xù)升值，將給企業(yè)造成巨大的匯兌損失。如何減少這種損失呢？王才永動(dòng)起了腦筋。

長(zhǎng)期以來(lái)，公司都是采用不定期按人民銀行公布的基準(zhǔn)匯率固定與某家銀行即期結(jié)匯的方式滿足人民幣流動(dòng)資金的需要。根據(jù)分析，未來(lái)幾年人民幣將持續(xù)升值，如果還是采用這種結(jié)匯方式，公司將因人民幣升值帶來(lái)巨大的匯兌損失。要避免損失，除了對(duì)現(xiàn)有美元存款采取提早結(jié)匯、多結(jié)匯的辦法外，對(duì)公司未來(lái)美元收入需要結(jié)匯的部分，只能想辦法把匯率鎖定。王才永想到了遠(yuǎn)期結(jié)匯。

遠(yuǎn)期結(jié)匯是指企業(yè)與銀行簽訂遠(yuǎn)期結(jié)匯合約，約定將來(lái)辦理結(jié)匯的外匯幣種、金額、匯率和期限。在到期日外匯收入發(fā)生時(shí)，再按照該遠(yuǎn)期結(jié)匯合同的約定辦理結(jié)匯業(yè)務(wù)。由于遠(yuǎn)期結(jié)匯能夠鎖定匯率，因而可減少人民幣升值對(duì)企業(yè)造成的損失。

實(shí)際上，早在2004年王才永就開(kāi)始關(guān)注遠(yuǎn)期結(jié)匯問(wèn)題了。2005年1月，王才永向公司主要領(lǐng)導(dǎo)提出了人民幣預(yù)期要升值，公司應(yīng)采用遠(yuǎn)期結(jié)匯減少因人民幣升值給公司造成的匯兌損失的建議。2005年7月21日，人民銀行宣布實(shí)行人民幣匯率改革后，他更是投入很大精力對(duì)人民幣匯率問(wèn)題進(jìn)行分析和研究。通過(guò)研究他認(rèn)為，辦理美元/人民幣結(jié)構(gòu)性遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)，可以使公司獲得與即期匯率掛鉤的資金收益，彌補(bǔ)即期結(jié)匯的損失，從而達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。他再次向公司主要領(lǐng)導(dǎo)提出了運(yùn)用遠(yuǎn)期結(jié)匯防范和降低匯率風(fēng)險(xiǎn)、減少因人民幣升值給公司造成損失的建議，得到公司主要領(lǐng)導(dǎo)的采納。具體方案經(jīng)中遠(yuǎn)總公司批復(fù)后，他又在最短時(shí)間內(nèi)操作完成了4000萬(wàn)美元一年期的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)。為了爭(zhēng)取到最優(yōu)惠的價(jià)格，王才永還讓多家銀行進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)，選擇銀行進(jìn)行交易，打破了長(zhǎng)期以來(lái)公司按照人民銀行公布的基準(zhǔn)匯率固定與某家銀行結(jié)匯的做法。

鑒于人民幣近年處于升值的趨勢(shì)中，而大連遠(yuǎn)洋在未來(lái)需要將大量美元收入兌換成人民幣以滿足人民幣流動(dòng)資金的需要，為進(jìn)一步防范和降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，目前，王才永又組織公司財(cái)務(wù)部人員開(kāi)始了對(duì)5年至 7年期超遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)的測(cè)算、研究和策劃。

初戰(zhàn)利率掉期

利用遠(yuǎn)期結(jié)匯為企業(yè)鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)王才永來(lái)說(shuō)只是牛刀小試，真正的大手筆要回溯到他上任大連遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司總會(huì)計(jì)師后不久。

2003年1月，王才永受中遠(yuǎn)總公司委派來(lái)到大連遠(yuǎn)洋擔(dān)任總會(huì)計(jì)師。通過(guò)查閱會(huì)計(jì)報(bào)表王才永發(fā)現(xiàn)，由于歷史原因，公司原來(lái)所借的貸款利率較高。他心里開(kāi)始了盤算：目前國(guó)際市場(chǎng)美元利率很低，國(guó)內(nèi)銀行美元相當(dāng)充足，如果采取再融資的方法，借進(jìn)利率較低的新債把利率較高的舊債還了，就可以大幅度減少公司的利息支出。他的想法得到公司總經(jīng)理和中遠(yuǎn)總公司領(lǐng)導(dǎo)的支持與幫助。他立即著手和有關(guān)銀行談判。經(jīng)過(guò)和當(dāng)?shù)仄甙思毅y行的三四輪談判，最后爭(zhēng)取到相當(dāng)優(yōu)惠的利率，于2003年3月操作完成了此項(xiàng)業(yè)務(wù)。此舉使2003年公司的利息支出節(jié)省了7000多萬(wàn)元人民幣，大幅度降低了公司的利息支出，直接為公司增加了經(jīng)濟(jì)效益，效果非常顯著。

首戰(zhàn)告捷并沒(méi)有讓王才永飄飄然。在2003年做再融資時(shí)，他就已經(jīng)開(kāi)始考慮規(guī)避利率上漲風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。他的打算是，一旦浮動(dòng)利率呈上漲趨勢(shì)，就采取利率掉期的方法，把利率鎖定。在對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的密切跟蹤中他注意到，自2004年6月以來(lái)，美國(guó)政府為了吸引國(guó)際投資、緩解國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力，采取了提高利率的貨幣政策。至2005年11月1日，在只有1年多的時(shí)間里，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已連續(xù)12次上調(diào)，利率由1%急速上升到4%。受此影響，國(guó)際金融市場(chǎng)美元拆借利率也不斷上升，美元三個(gè)月LIB0R由1.6%上升到了4.26%。未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)政府將持續(xù)加息，預(yù)計(jì)國(guó)際金融市場(chǎng)美元拆借利率遠(yuǎn)期將會(huì)大幅度上漲。由此，公司貸款利息支出面臨大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)。為了有效地管理和控制利率風(fēng)險(xiǎn)，2005年初，王才永開(kāi)始為運(yùn)用利率掉期做調(diào)研。

由于國(guó)際金融市場(chǎng)變幻莫測(cè)，利率掉期交易也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，加上以前沒(méi)做過(guò)，經(jīng)驗(yàn)不足，所以王才永在做決策時(shí)格外謹(jǐn)慎。他對(duì)利率掉期交易方案的要求是，研究必須充分，分析判斷必須準(zhǔn)確，對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)必須有充分的認(rèn)識(shí)和防范措施。經(jīng)過(guò)調(diào)研，王才永認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)一年多來(lái)的連續(xù)加息，使 2005年11月1日美元三個(gè)月的LIBOR已經(jīng)達(dá)到4.26%。市場(chǎng)預(yù)計(jì)加息可能已經(jīng)接近尾聲，利率曲線越來(lái)越平，但是在5%左右的利率水平下，即使未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)減息，出現(xiàn)利率曲線倒轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)也非常微小；即使倒轉(zhuǎn)，持續(xù)的時(shí)間也不會(huì)很長(zhǎng)。基于這一分析，王才永選擇了利率曲線補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)性保值方案。

利率曲線補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)性保值方案是利用當(dāng)時(shí)利率曲線非常平緩，即30年掉期率和2年掉期率相距很近，理論上出現(xiàn)倒轉(zhuǎn)的概率增大所產(chǎn)生的價(jià)值來(lái)設(shè)計(jì)的利率掉期方案（正常情況下30年期掉期率會(huì)大于2年期掉期率，倒轉(zhuǎn)則是指30年掉期率小于2年期掉期率）。在此方案中，公司收取的利率與現(xiàn)有貸款利率相同，這樣就可以將公司的貸款利率完全轉(zhuǎn)化為方案中的固定利率（在不出現(xiàn)倒轉(zhuǎn)的情況下）。在采用該方案后，如果美國(guó)利率曲線繼續(xù)保持現(xiàn)狀，或者平行移動(dòng)，或者利率曲線增陡，公司的貸款利率都將被鎖定在3.45%（10年期）和3.68%（5年期）。這將不僅有利于鎖定財(cái)務(wù)成本，而且低于現(xiàn)有浮動(dòng)利率（4.26%+0.65%=4.91%），可以分別降低成本1.46%（10年期）和1.23%（5年期）。

該方案的風(fēng)險(xiǎn)在于利率曲線倒轉(zhuǎn)，且維持時(shí)間較長(zhǎng)，使公司支付的利率提高，而收取的利率降低，甚至出現(xiàn)凈付利差的情況。為了分析這種情況出現(xiàn)的概率，確保將方案實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，中遠(yuǎn)總公司的有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)和專家?guī)椭醪庞肋M(jìn)行了情境分析和壓力測(cè)試。

情境分析中他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)5年期方案：如果5年中有大于83%的天數(shù)CMS30-CMS2>＝0，那么公司將可以有效降低貸款成本；反之，如果CMS30-CMS2＝0，那么公司將可以有效降低貸款成本；反之，如果CMS30-CMS2

雖然CMS30―CMS2

在做情境分析和壓力測(cè)試的同時(shí)，王才永也請(qǐng)有關(guān)銀行的金融專家?guī)椭鷮?duì)方案進(jìn)行分析。反復(fù)測(cè)算分析的結(jié)果表明，利率曲線出現(xiàn)倒轉(zhuǎn)的概率非常小，該方案風(fēng)險(xiǎn)很小。王才永心里有了底，他下決心準(zhǔn)備實(shí)施。

王才永制定的具體操作方案得到中遠(yuǎn)總公司領(lǐng)導(dǎo)和專家的大力支持，他們對(duì)方案進(jìn)行了進(jìn)一步的修改、優(yōu)化和完善，并批準(zhǔn)了此方案。在公司總經(jīng)理的大力支持下和鼓勵(lì)下，王才永果斷拍板，并由中遠(yuǎn)總公司協(xié)助于2006年1月5日與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行簽訂了總額共2億美元的掉期交易合同并完成了交易，其中5年期和10年期各1億美元。交易實(shí)施當(dāng)年就為公司取得利差凈收入380萬(wàn)美元。今年前8個(gè)月又取得利差凈收入240多萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)全年將達(dá)到480萬(wàn)美元。為公司降本增效做出了巨大貢獻(xiàn)。

謀劃貨幣調(diào)期

有著良好市場(chǎng)感覺(jué)的王才永，這時(shí)又盯上了貨幣調(diào)期。他的思路是能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候把利率較高的美元貸款調(diào)換成日元貸款，以優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。為此，從2006年初開(kāi)始，王才永在中遠(yuǎn)總公司和有關(guān)銀行領(lǐng)導(dǎo)及專家的幫助和支持下，對(duì)美元兌日元匯率及利率的歷史、現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了認(rèn)真分析和精心研究。他發(fā)現(xiàn)，近15年來(lái)，美元兌日元匯率最高為1：160左右，最低為1：80左右，平均在1：125左右，近一年多以來(lái)一直在1：120左右小幅波動(dòng)；美元利率（3個(gè)LIBOR，下同）最高10.5%，最低1.05%，平均在5%左右，近一年多來(lái)一直在5.5%左右小幅波動(dòng)；日元利率最高1%，最低0.05%，平均在0.7%左右，近一年多來(lái)一直在0.6%左右小幅波動(dòng)。因此，他判斷，當(dāng)美元兌日元匯率為1：100左右時(shí)，采用貨幣調(diào)期把公司目前的美元貸款調(diào)換為日元貸款，不但將大大降低公司的債務(wù)成本，而且在匯率上也將給公司帶來(lái)可觀收益。

他們的具體方案是，取5年的時(shí)間段，公司以1：100的執(zhí)行匯率，在每個(gè)付息日以日元購(gòu)買美元，支付美元貸款的攤銷本金。按此方案測(cè)算，以2億美元的貸款本金、美元3個(gè)月LIBOR為5.2269%為例，置換前，每個(gè)季度要?dú)w還美元利息293.85萬(wàn)美元[2×（5.2269%+0.65%）/4]；置換后日元貸款余額為200億日元（2×100），應(yīng)付利息為2.35億日元（200×4.7％/4），按購(gòu)匯率1：112折美元為209.82萬(wàn)美元（2.35/112）。當(dāng)期節(jié)省利息84.03萬(wàn)美元（293.85-209.82）。本金節(jié)省30萬(wàn)美元[280×（112-100）/112，假定第一期償還本金280萬(wàn)美元]。

此方案的優(yōu)點(diǎn)是，日元貸款利率比同期美元貸款利率低；本金折算匯率為100，比同期市場(chǎng)匯率有優(yōu)勢(shì)，而目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)日元兌美元匯率升值到100以上的可能性較??；美元利息收入的結(jié)構(gòu)條件風(fēng)險(xiǎn)概率較小。若方案實(shí)施成功，公司將能節(jié)省可觀的成本。此方案的風(fēng)險(xiǎn)在于，美元利息收入的結(jié)構(gòu)條件存在一定風(fēng)險(xiǎn)；1：100的執(zhí)行匯率是個(gè)關(guān)鍵價(jià)位，不排除受政治環(huán)境的影響，日元升破這個(gè)價(jià)位的可能。

有了方案，剩下的就是等待著時(shí)機(jī)了。去年3月，市場(chǎng)出現(xiàn)了可以以1美元兌100日元的匯率做貨幣調(diào)期交易的機(jī)會(huì)，王才永覺(jué)得時(shí)機(jī)到了。他果斷地向公司領(lǐng)導(dǎo)提出了做貨幣調(diào)期的建議，征得公司主要領(lǐng)導(dǎo)同意后，向中遠(yuǎn)總公司作了報(bào)告，后因故暫時(shí)擱置。

再戰(zhàn)利率掉期

王才永敢于負(fù)責(zé)、勇于創(chuàng)新的精神得到了中遠(yuǎn)總公司領(lǐng)導(dǎo)、專家的贊許和支持。他們不僅積極參與大連遠(yuǎn)洋有關(guān)避險(xiǎn)方案的測(cè)算、分析，為其把關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)上有新的產(chǎn)品出現(xiàn)時(shí)，他們還會(huì)主動(dòng)向王才永通報(bào)，提出應(yīng)用建議。

由于美國(guó)利率維持在5%以上已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)放緩，利率可能維持原位或者有所降低，波動(dòng)也越來(lái)越小，原有的利率掉期產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)正在加大。近期市場(chǎng)上出現(xiàn)了一種新的衍生產(chǎn)品――BMA指數(shù)掉期。該產(chǎn)品通過(guò)承擔(dān)美國(guó)所得稅的政策性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高固定收益產(chǎn)品的收益或降低債務(wù)成本。在當(dāng)前形勢(shì)下，該產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，可以用于降低債務(wù)成本。中遠(yuǎn)總公司及時(shí)向王才永通報(bào)了這一情況，并為其作了利用BMA掉期降低債務(wù)浮動(dòng)利率成本的方案分析。

他們根據(jù)1990年起16年間的BMA指數(shù)歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)BMA與3個(gè)月LIBOR的每周滾動(dòng)年平均值之間存在極強(qiáng)的線性關(guān)系。據(jù)此，他們?cè)O(shè)計(jì)了BMA掉期進(jìn)行保值的方案。應(yīng)用該方案，在3個(gè)月libor低于3.75%或者BMA/3個(gè)月LIBOR低于71％（目前這個(gè)比率是67％）的條件下，可以使大連遠(yuǎn)洋的債務(wù)成本降低1％。經(jīng)分析，在過(guò)去10年里，同時(shí)不符合方案中規(guī)定條件的天數(shù)只有兩天（即3個(gè)月libor高于3.75％的同時(shí)BMA/3個(gè)月LIBOR比率高于71％的天數(shù)只有兩天），因此，從統(tǒng)計(jì)上看，越出條件范圍的可能性非常低。而應(yīng)用該方案還將享有時(shí)間價(jià)值，即稅率不動(dòng)的時(shí)間越長(zhǎng)，該方案市場(chǎng)價(jià)值越好。

該方案的風(fēng)險(xiǎn)因素是發(fā)生上述3個(gè)月libor高于3.75％同時(shí)BMA/3個(gè)月LIBOR比率高于71％的情況（見(jiàn)圖2 ）。

中遠(yuǎn)總公司分析認(rèn)為，一般來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致該種情況發(fā)生的原因只能是美國(guó)聯(lián)邦所得稅稅率最高邊際稅率再次降低，即美國(guó)再次為富人減稅。

目前美國(guó)聯(lián)邦所得稅的最高邊際稅率是35%，過(guò)去10年平均數(shù)值為38%，過(guò)去25年平均數(shù)值為40%。目前的所得稅法律源自布什政府在2003年實(shí)施的減稅政策，將會(huì)在2010年到期。 這一短期減稅曾被批評(píng)為傾向富有階層的優(yōu)惠政策，在目前參眾兩院皆為控制的情況下，市場(chǎng)大都認(rèn)為此政策到期后不會(huì)繼續(xù)。他們認(rèn)為，克林頓時(shí)代的財(cái)政政策在小布什總統(tǒng)上臺(tái)后，被完全扭轉(zhuǎn)。布什政府在減稅的同時(shí)，又窮兵黷武，財(cái)政赤字接近天文數(shù)字，在美國(guó)目前需要加大軍備及戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)支的時(shí)候，未來(lái)減稅的機(jī)會(huì)極低。如果在大選中獲勝，將控制參眾兩院和總統(tǒng)府，則不僅稅率降低的可能性大大降低，還有可能回復(fù)到布什執(zhí)政前的水平，這對(duì)該方案更是大為有利。

根據(jù)上述分析，中遠(yuǎn)總公司認(rèn)為該方案風(fēng)險(xiǎn)較小，預(yù)期收益大于所承受的風(fēng)險(xiǎn)，值得考慮實(shí)施。

有了中遠(yuǎn)總公司的以上分析，加上境內(nèi)外有關(guān)銀行專家提供的分析意見(jiàn)，王才永堅(jiān)定了做新一期利率掉期的決心和信心。到目前為止，經(jīng)中遠(yuǎn)總公司批準(zhǔn)的總額為3.3億美元的新一期利率掉期，已有1.3億美元完成交易，剩余2億美元也將在近期操作完成。

甘苦自知

從做再融資一年為公司直接節(jié)省7000多萬(wàn)元的利息支出，到做利率掉期每年為公司凈賺幾百萬(wàn)美元的利差收入，王才永感到心里有說(shuō)不出的高興：“這直接體現(xiàn)了財(cái)務(wù)的價(jià)值，節(jié)省下來(lái)的利息支出和取得的利差凈收入等于是為公司增加了利潤(rùn)。我們第一次和銀行結(jié)算的時(shí)候，公司結(jié)算室主任說(shuō)：‘王總，這個(gè)錢不是從天上掉下來(lái)的嗎？在此之前我們和農(nóng)行毫無(wú)業(yè)務(wù)關(guān)系，對(duì)農(nóng)行更沒(méi)有任何投資，就是簽了一個(gè)協(xié)議，一結(jié)算，錢就進(jìn)來(lái)了。這個(gè)錢來(lái)得太容易了！’”

高興歸高興。當(dāng)公司結(jié)算室主任說(shuō)這個(gè)錢是從天上掉下來(lái)的時(shí)候，王才永清楚，賺錢談何容易！人們不知道在做決策的時(shí)候他要承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)，承受多大的壓力。特別是在國(guó)有企業(yè)，一旦出了問(wèn)題就要承擔(dān)責(zé)任。國(guó)資委也曾明文規(guī)定，總會(huì)計(jì)師因決策失誤給企業(yè)造成重大損失的，要引咎辭職。所以，經(jīng)常有人好心地提醒他：“王總，見(jiàn)好就收吧，以后不要做了。一年賺了幾千萬(wàn)，賺了就賺了，你虧幾千萬(wàn)試試？你這位置馬上沒(méi)有了?！?對(duì)這些提醒，王才永不以為然。他說(shuō)：“做財(cái)務(wù)工作不敢承擔(dān)責(zé)任，就什么也做不了?！毕衩涝獌度赵獏R率在1：160左右的時(shí)候，有的企業(yè)以日元貸款從日本購(gòu)置設(shè)備，當(dāng)時(shí)若不做保值操作，公司就會(huì)遭遇巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閺?990年下半年開(kāi)始日元不斷升值，到了1995年4月，美元兌日元的匯率為1：79左右，等于該企業(yè)要用2倍多的美元去購(gòu)買日元還貸款。然而，對(duì)于國(guó)有企業(yè)的總會(huì)計(jì)師來(lái)說(shuō)，這不算犯錯(cuò)誤?？墒牵舢?dāng)時(shí)總會(huì)計(jì)師決策做了保值操作，而匯率朝相反方向變化使此項(xiàng)操作出現(xiàn)虧損，總會(huì)計(jì)師就要承擔(dān)決策失誤的責(zé)任。盡管如此，王才永認(rèn)為，總會(huì)計(jì)師是公司的理財(cái)人，如果不敢為公司理財(cái)承擔(dān)責(zé)任，坐這個(gè)位置就沒(méi)有意義。

當(dāng)然，王才永對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也有著清醒的認(rèn)識(shí)。在做每一個(gè)決策前，他總是要反復(fù)調(diào)研，請(qǐng)各方面的專家?guī)椭磸?fù)測(cè)算。他自己也總是在考慮各種可能出現(xiàn)的問(wèn)題，經(jīng)常是開(kāi)著車走過(guò)了自己還不知道。他說(shuō)：“沒(méi)把握的事情我也不敢做。金融衍生品交易屬于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，必須嚴(yán)格按照規(guī)定的決策程序操作，才能降低風(fēng)險(xiǎn)，確保成功。”嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖黠L(fēng)加上領(lǐng)導(dǎo)的支持，使王才永決策起來(lái)十分自信。

談到總會(huì)計(jì)師的作用，王才永認(rèn)為，總會(huì)計(jì)師的價(jià)值體現(xiàn)在企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子中財(cái)務(wù)專家的身份和作用，他應(yīng)在企業(yè)的資本運(yùn)作、戰(zhàn)略規(guī)劃、控制財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等重大決策方面提出建設(shè)性意見(jiàn)?？倳?huì)計(jì)師應(yīng)學(xué)習(xí)運(yùn)用國(guó)際金融市場(chǎng)上先進(jìn)的理財(cái)理念及理財(cái)工具，在運(yùn)用金融衍生工具為企業(yè)理財(cái)時(shí)，既要慎重決策，又要在充分研究的基礎(chǔ)上敢于承擔(dān)責(zé)任、敢于創(chuàng)新，才能有所作為。

名詞解釋：

利率掉期

指交易雙方同意在約定的期限內(nèi)，按照一個(gè)名義上的本金額，相互支付以兩個(gè)不同基礎(chǔ)計(jì)算利息的協(xié)議。它讓使用者有機(jī)會(huì)對(duì)已有的債務(wù)進(jìn)行重新組合。例如，預(yù)期利率上漲時(shí)，可將浮動(dòng)利率形態(tài)的債務(wù)換成固定利率，當(dāng)利率上漲時(shí)，債務(wù)成本得到降低。若預(yù)期利率下跌，則反向操作，從而規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率掉期交易中，訂約雙方并不交換本金，本金只是作為計(jì)算基數(shù)。

利率掉期是上世紀(jì)80年代出現(xiàn)的一種金融衍生工具。由于運(yùn)用利率掉期可以對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，降低籌資成本，因此，在短短的20多年間得到迅猛發(fā)展。目前，利率掉期市場(chǎng)已發(fā)展成為全球最大的金融市場(chǎng)之一。根據(jù)國(guó)際掉期及衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)的統(tǒng)計(jì)，利率掉期在掉期衍生產(chǎn)品中占據(jù)了主要份額。以1997年利率掉期、利率期權(quán)和貨幣掉期的未平倉(cāng)名義本金為例，利率掉期為22.29萬(wàn)億美元，利率期權(quán)為4.92萬(wàn)億美元，貨幣掉期為1.82萬(wàn)億美元。

LIBOR

是倫敦銀行同業(yè)協(xié)會(huì)拆借利率（LONDON INTER-BANK OFFER RATE）的英文縮寫(xiě)，是國(guó)際貨幣市場(chǎng)最為重要的短期參考利率。每個(gè)工作日的標(biāo)準(zhǔn)世界時(shí)間11：00有16家主要銀行公布不同幣種和不同期限的拆借利率，在每個(gè)期限和每個(gè)幣種的利率中去掉4家最高利率和4家最低利率，取剩余8家利率的平均值即得到某幣種某期限的LIBOR數(shù)值。目前較為常用的是3個(gè)月至6個(gè)月利率。現(xiàn)在LIBOR已經(jīng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)中大多數(shù)浮動(dòng)利率的基礎(chǔ)利率。

貨幣調(diào)期

即交易雙方同意在約定期限內(nèi)，互換不同貨幣形式的本金或利息的協(xié)議。一般情況下，在期初和期末要按照固定匯率交換本金。例如，一方支付美元固定利率利息而收取日元浮動(dòng)利率利息，另一方則支付日元浮動(dòng)利率利息而收取美元固定利率利息。通過(guò)這一交易，交易方可以達(dá)到規(guī)避負(fù)債的匯率和利率雙重風(fēng)險(xiǎn)的目的。

BMA

即短期市政債券，該債券指數(shù)(BMA 指數(shù))是活躍的高級(jí)別、免稅、可變利率項(xiàng)目的一籃子指數(shù)，每周重設(shè)一次，該指數(shù)被確認(rèn)為跟蹤免稅市政債券收益的基準(zhǔn)。

美國(guó)的市政債券(Munis)通常指政府或其他市政機(jī)構(gòu)發(fā)行的所有債券，這些債券的信用等級(jí)較高，1970―2000年間的累積市政債券違約率為0.04%。

根據(jù)美國(guó)稅法規(guī)定，用于公共目的的債券，其利息收入免繳聯(lián)邦所得稅；用于私人項(xiàng)目的債券需要繳納聯(lián)邦所得稅，但可以免繳債券發(fā)行所在州的所得稅和地方政府所得稅。因此格外受到高稅收者的青睞，尤其是用于公共目的的市政債券在富有階層持有者的比重有增加的走勢(shì)。

篇7

關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險(xiǎn)；匯率；衍生金融工具；交易；境外企業(yè)

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的推進(jìn)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)參與到國(guó)際經(jīng)營(yíng)事務(wù)中，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生了越來(lái)越大的影響。在我國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略的推動(dòng)下，外匯業(yè)務(wù)的比重越來(lái)越大。由于世界經(jīng)濟(jì)、政治等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的錯(cuò)綜復(fù)雜，外幣匯率變化預(yù)測(cè)難度加大，境外企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)壓力越發(fā)地突出。近7年來(lái)，美元等主要國(guó)際結(jié)算貨幣的匯率的變化幅度很大，增大了外匯風(fēng)險(xiǎn)。2008年至2016年，美元對(duì)人民幣總體經(jīng)歷了三個(gè)階段：2008年-2010年的穩(wěn)定階段、2010年-2014年的貶值階段、2014年-2016年的增值階段，但都保持持續(xù)波動(dòng)。提高境外經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，減少外匯風(fēng)險(xiǎn)的影響，需要境外企業(yè)結(jié)合匯率風(fēng)險(xiǎn)的種類及綜合各種規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的方法，有針對(duì)地采取措施。

境外企業(yè)要結(jié)合外部宏觀環(huán)境的變化，靈活引入先進(jìn)的金融工程技術(shù)，特別是使用衍生金融工具來(lái)管理外匯，合理降低外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)工作的影響。本文將介紹境外企業(yè)利用衍生金融工具進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)防控的具體操作和應(yīng)用。

一、外匯風(fēng)險(xiǎn)的種類

外匯風(fēng)險(xiǎn)是指在投資、貿(mào)易和金融以及其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，因預(yù)測(cè)外匯匯率變動(dòng)，導(dǎo)致以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債價(jià)值的增加或資產(chǎn)價(jià)值的減少的可能性，主要是指匯率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)及利率風(fēng)險(xiǎn)等。匯率風(fēng)險(xiǎn)是目前境外企業(yè)遇見(jiàn)的最常見(jiàn)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及效益預(yù)期產(chǎn)生較大的影響。

二、外匯風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制

外匯風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制和主要目標(biāo)是降低風(fēng)險(xiǎn)與因此而帶來(lái)的匯兌損失，使其不因匯率的變動(dòng)而減少預(yù)期利潤(rùn)，使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益得到最合理的保障。企業(yè)要對(duì)存在的外匯業(yè)務(wù)開(kāi)展分析，盡最可能識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)損失。選擇和應(yīng)用衍生金融工具時(shí)，企業(yè)要對(duì)該工具的利弊進(jìn)行認(rèn)真分析，研究金融工具內(nèi)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)以及操作風(fēng)險(xiǎn)等再生風(fēng)險(xiǎn)。境外企業(yè)要牢記衍生金融工具是用來(lái)降低與規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的，并非用以盈利為目的，要防止擴(kuò)大衍生金融工具的再生風(fēng)險(xiǎn)。

三、衍生金融工具的應(yīng)用

目前國(guó)際上，用來(lái)管理和規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的衍生金融工具，主要分為外匯期貨金融工具、外匯期權(quán)金融工具、遠(yuǎn)期結(jié)售匯金融工具以及外匯掉期等金融工具。正確運(yùn)用好期貨的套期保值功能，不僅能為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、鎖定相關(guān)成本，而且還能提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

（一）選擇衍生金融工具的注意事項(xiàng)

選擇時(shí)，還要結(jié)合企業(yè)自身的金融管理水平與外匯業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，重點(diǎn)考慮以下因素。

1.掌握外匯衍生工具交易的制約條件

外匯衍生品交易必須以真實(shí)的交易背景為依托，開(kāi)展衍生品交易必須具備貿(mào)易或投資等真實(shí)的交易業(yè)務(wù)；注意外匯衍生產(chǎn)品交易的門檻較高，關(guān)注金融機(jī)構(gòu)非常嚴(yán)格的保證金制度及授信準(zhǔn)入制度；除以上制約條件外，辦理外匯衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)所需要審批的文件資料很多，手續(xù)繁雜。

2.應(yīng)用衍生金融工具要堅(jiān)持謹(jǐn)慎原則

眾多避險(xiǎn)工具及手段都是利弊同存，企業(yè)要根據(jù)自身業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，謹(jǐn)慎地應(yīng)用避險(xiǎn)工具。首先，要注意籌劃，減少相應(yīng)的管理成本。境外企業(yè)在使用衍生金融工具時(shí)，不僅僅要考慮其存在的再生風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還要提前預(yù)測(cè)籌劃風(fēng)險(xiǎn)收益及風(fēng)險(xiǎn)損失，制訂應(yīng)急措施；其次，還要全面考慮，盡可能通過(guò)抵消來(lái)降低或消除外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。

3.傾向流動(dòng)性強(qiáng)和易于操作的衍生金融工具

境外金融市場(chǎng)可以分成兩類，一種是金融市場(chǎng)所提供的衍生金融工具，種類多樣，管理規(guī)范，流動(dòng)性好，另一種是當(dāng)?shù)厮峁┑难苌鹑诠ぞ吖芾聿灰?guī)范，流動(dòng)性差，政府監(jiān)控不力，再生風(fēng)險(xiǎn)非常大。因此，企業(yè)要充分掌握當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的狀況，盡量選擇流動(dòng)性好和簡(jiǎn)單易操作的衍生金融工具。

4.要控制套期保值品交易規(guī)模

由于具備杠桿和投機(jī)等方面的功能，衍生金融工具不僅有高盈利的能力，還不可避免地存在高風(fēng)險(xiǎn)性。因此，企業(yè)要對(duì)外匯業(yè)務(wù)與金融衍生金融工具的規(guī)模和特性上進(jìn)行匹配，確定衍生金融工具的持倉(cāng)規(guī)模、持倉(cāng)時(shí)間，避免濫用。

（二）衍生金融工具的具體應(yīng)用

在境外國(guó)際金融市場(chǎng)中，衍生金融工具比較成熟，形式多樣，利用衍生金融工具進(jìn)行保值操作是降低國(guó)際貿(mào)易中匯率風(fēng)險(xiǎn)比較常用的手段。境外企業(yè)不應(yīng)懼怕使用外匯避險(xiǎn)工具，要主動(dòng)培養(yǎng)外匯管理人才，不斷積累自己的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)采取適當(dāng)?shù)慕鹑诠こ碳夹g(shù)工具降低金融資產(chǎn)的匯兌損失。

1.外匯期貨工具的應(yīng)用

外匯期貨是交易的雙方通過(guò)合約商定在未來(lái)確定的時(shí)期內(nèi)，按照已約定的比例，以一種貨幣交換另一種貨幣的交易。以匯率為標(biāo)的物的外匯期貨合約，主要用來(lái)降低外匯業(yè)務(wù)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。外匯期貨交易的選擇，同樣取決于匯率預(yù)期和信用風(fēng)險(xiǎn)大小，要權(quán)衡利得與損失。隨著貿(mào)易國(guó)際化和世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的快速發(fā)展，匯率期貨交易的套期保值功能已成為境外企業(yè)規(guī)避外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。

2.外匯期權(quán)工具的應(yīng)用

外匯期權(quán)是國(guó)際外匯市場(chǎng)上得到最廣泛應(yīng)用的另一種金融衍生工具，它不僅可以有效降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，還為金融投資者創(chuàng)造了盈利機(jī)會(huì)。從降低外匯風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，外匯期權(quán)是外匯期貨和外匯遠(yuǎn)期合同的補(bǔ)充，但它具有選擇權(quán)，期權(quán)買方可隨市場(chǎng)行情變化，選擇行權(quán)或放棄履約?？紤]到銀行等金融機(jī)構(gòu)高額交易費(fèi)及產(chǎn)生其他資金成本的風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行期權(quán)交易時(shí)，要盡可能地縮短交易時(shí)間，以確保更有利的遠(yuǎn)期匯率。

3.遠(yuǎn)期結(jié)售匯工具的應(yīng)用

遠(yuǎn)期結(jié)售匯是確定匯價(jià)在交易前而實(shí)際外匯交易發(fā)生在后的結(jié)售匯業(yè)務(wù)。境外企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同，約定未來(lái)辦理結(jié)售匯的幣種、金額、匯率以及等待的期限。在到期日，按照該合同辦理結(jié)匯或售匯業(yè)務(wù)。通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯工具，未到的結(jié)算匯率被固定，降低了匯率浮動(dòng)而超出預(yù)期的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯是我國(guó)企業(yè)“走出去”后應(yīng)用最早也是最成熟的一種衍生金融工具，能夠有效降低外匯浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐證明，這是一種比較穩(wěn)妥的控制匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，得到越來(lái)越多從事境外業(yè)務(wù)的企業(yè)選擇。

4.貨幣掉期工具的應(yīng)用

貨幣掉期，指兩個(gè)經(jīng)濟(jì)主體簽訂一份協(xié)議，約定了交易期限，將債務(wù)（或資產(chǎn)）以不同的貨幣計(jì)價(jià)。本金在期初和期末以約定的匯率交換，避免了外匯波動(dòng)的不確定性。貨幣互換交易是最常見(jiàn)的貨幣掉期工具應(yīng)用形式，通過(guò)協(xié)議事前確定的匯率，交易的一方降低了匯率波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣互換交易不僅降低了資金籌措成本，還減少了利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

除此外，公司可以根據(jù)外匯業(yè)務(wù)特點(diǎn)、交易時(shí)間及交匯范圍，對(duì)衍生金融工具進(jìn)行組合使用。

四、總結(jié)

境外企業(yè)在實(shí)施外匯風(fēng)險(xiǎn)防范與控制措施時(shí)，要注意選擇合適的結(jié)算幣種、控制外匯收支進(jìn)度及采用軟硬貨幣搭配等常規(guī)的經(jīng)營(yíng)性防范措施，還要研究確定適合自己的衍生金融工具。合理選擇與使用衍生金融工具，不但能夠有效降低外匯的資金成本，減少外匯的管理?yè)p失，而且還能夠控制和鎖定外匯風(fēng)險(xiǎn)。境外企業(yè)要充分認(rèn)識(shí)到衍生金融工具的再生風(fēng)險(xiǎn)，必須建立健全衍生金融工具的內(nèi)部控制制度，對(duì)衍生金融工具進(jìn)行可行性分析、審批和跟蹤，堅(jiān)決杜絕濫用。

參考文獻(xiàn)：

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[2]梁少澤.出口企業(yè)如何利用金融衍生工具進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)的防范[J].經(jīng)貿(mào)論壇， 2015：173.

篇8

宏觀匯率決定理論模型假設(shè)交易者是同質(zhì)的，信息對(duì)匯率的作用是相同。但是外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為這種假設(shè)同現(xiàn)實(shí)是不符的，他們認(rèn)為交易者是異質(zhì)的，匯率基本面的信息是分散的，市場(chǎng)必須花費(fèi)一定的時(shí)間來(lái)吸收這些分散信息。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論最初關(guān)注的主要變量是交易者的異質(zhì)性、私人信息和交易制度，隨著各種微觀結(jié)構(gòu)理論模型的涌現(xiàn)，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號(hào)的交易量(Kyle，1985)。客戶買進(jìn)為正的指令流，客戶賣出為負(fù)的指令流。作為信息的加總器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和匯率的樞紐。

外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的方法證明：做市商間指令流能夠解釋現(xiàn)匯匯率報(bào)價(jià)的60%左右(Evans&lyons，2002)，其實(shí)證結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于宏觀匯率決定理論模型，而且微觀結(jié)構(gòu)方法能夠?qū)?guó)際金融學(xué)中匯率決定的三大謎團(tuán)做出解釋(Evans&lyons，2004)。外匯市場(chǎng)分散的信息通過(guò)客戶指令流傳遞給做市商，再通過(guò)做市商之間的交易加總這些信息，影響到現(xiàn)匯匯率?？蛻糁噶盍魇强蛻敉顿Y組合調(diào)整的結(jié)果(Evans&lyons，2002)，如果客戶對(duì)外國(guó)基本面的預(yù)期好于做市商，客戶就會(huì)增加外幣的持有，帶來(lái)正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，他通過(guò)在外匯市場(chǎng)頻繁交易出清頭寸，從而帶來(lái)外匯市場(chǎng)巨大的交易量(lyons，1997)。宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過(guò)指令流的渠道傳遞影響到匯率，因而投資組合調(diào)整模型認(rèn)為，利率差和做市商間指令流的變化是現(xiàn)匯匯率變化的主要決定因素(Evans&lyons，2002)?？蛻糁噶盍饕彩乾F(xiàn)匯匯率的主要決定因素之一，因?yàn)闆Q定客戶指令流變化的信息結(jié)構(gòu)和決定現(xiàn)匯匯率變化的信息結(jié)構(gòu)是相同(Evans&lyons，2006)。

二、國(guó)際外匯市場(chǎng)和中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模

按照國(guó)際清算銀行的分類，外匯市場(chǎng)按照交易工具可以分為傳統(tǒng)的外匯市場(chǎng)和外匯衍生品市場(chǎng)。前者包括現(xiàn)匯交易、遠(yuǎn)期交易和外匯掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括貨幣互換(currencyswaps)交易、外匯期權(quán)交易以及其他涉及外匯的衍生品交易。

1.傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)

從表1可以看出，傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)日均交易量在逐年大幅攀升，在12年時(shí)間中日均交易量翻了將近3倍。僅以2007年為例，傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)日均交易規(guī)模達(dá)到3.2萬(wàn)億美元，2004年為1.95萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)率為71%。2007年，現(xiàn)匯日均交易規(guī)模為1.005萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)期的日均交易規(guī)模為0.362萬(wàn)億美元，外匯掉期日均為1.714萬(wàn)億美元。增長(zhǎng)率最大的是外匯掉期交易，2007年比2004年增長(zhǎng)了近95%。

從表2中可以看出，在1995～2007年中，處于前五位的交易幣種始終是美元、歐元(或者德國(guó)馬克)、日元、英鎊和瑞士法郎，占比高于160%；而且貨幣對(duì)主要是美元和以上幾種貨幣的貨幣對(duì)，占比高于55%。僅以2007年為例，在傳統(tǒng)的外匯市場(chǎng)中主要的交易貨幣包括美元(86.3%)、歐元(37%)、日元(16.5%)、英鎊(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的貨幣對(duì)中，美元貨幣對(duì)占比86%，歐元貨幣對(duì)占比僅為10%，其他貨幣對(duì)占比僅為4%。美元貨幣對(duì)主要包括美元/歐元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英鎊(12%)；歐元對(duì)主要包括歐元/日元(2%)、歐元/英鎊(2%)、歐元/瑞郎(2%)。

2.外匯衍生品市場(chǎng)

OTC外匯衍生品市場(chǎng)的日均交易規(guī)模為0.29萬(wàn)億美元，2004年為0.14萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)率為110%。2007年，貨幣互換交易日均規(guī)模為0.08萬(wàn)億美元，外匯期權(quán)為0.212萬(wàn)億美元，其中增長(zhǎng)率最大的是貨幣互換，2007年比2004年增長(zhǎng)了近300%。

在外匯衍生品市場(chǎng)，主要的貨幣對(duì)為美元貨幣對(duì)和歐元貨幣對(duì)。2007年，美元貨幣對(duì)的日均交易規(guī)模為0.233萬(wàn)億美元，較2004年增長(zhǎng)110%，其中貨幣互換0.076萬(wàn)億美元，外匯期權(quán)0.158萬(wàn)億美元；歐元貨幣對(duì)的交易規(guī)模為0.041萬(wàn)億美元，較2004年增長(zhǎng)95%。

3.中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模

根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，2007年，中國(guó)內(nèi)地的日均交易量占國(guó)際外匯市場(chǎng)的比重，在傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)上為0.2%，在衍生品市場(chǎng)的占比為0；香港特別行政區(qū)占比分別為4.4%，0.9%；臺(tái)灣的占比分別為0.4%，0.1%。在所有的交易貨幣中，中國(guó)人民幣占比僅為0.5%，港元占比2.8%，臺(tái)幣占比為0.4%。

如表3所示，在銀行間外匯市場(chǎng)中，2007年總的交易額超過(guò)了2萬(wàn)億美元，同比提高了近90%；外幣掉期，2007年交易總量達(dá)到0.3萬(wàn)億美元；遠(yuǎn)期交易量，2007年交易總量?jī)H為0.02萬(wàn)億美元。相對(duì)于國(guó)際外匯市場(chǎng)日均3.2萬(wàn)億美元的交易量來(lái)講，中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模極為有限。

在銀行間市場(chǎng)總交易量中，做市商的交易量占比極高，2006年做市商間交易占比達(dá)到了93%，2007年為90%。

三、2005年7月以來(lái)，中國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展總結(jié)

2005年7月21日，中國(guó)的匯率制度改革，同時(shí)加強(qiáng)了中國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展。2005年8月8日，國(guó)家外匯管理局公布了《中國(guó)人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問(wèn)題的通知》。通知中提到了加強(qiáng)中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展的四個(gè)方面的措施：擴(kuò)大交易主體(符合條件的非金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)可以成為銀行間外匯市場(chǎng)的交易會(huì)員)；增加詢價(jià)交易方式(在銀行間市場(chǎng)引入了詢價(jià)交易系統(tǒng)，詢價(jià)交易是一種實(shí)行雙邊授信，雙邊清算和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的交易方式)；豐富市場(chǎng)的交易品種(在銀行間市場(chǎng)開(kāi)辦遠(yuǎn)期外匯交易，銀行間市場(chǎng)的會(huì)員都可以參與遠(yuǎn)期交易，而且遠(yuǎn)期交易都是詢價(jià)交易，可以實(shí)行本金全額交割或者是軋差交割)；加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)管(外管局管理即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng))。

在外幣兌外幣和人民幣兌外幣兩個(gè)市場(chǎng)都引入了做市商制度。2005年5月18日，銀行間外匯市場(chǎng)外幣交易系統(tǒng)上線后，銀行間外幣對(duì)外幣的做市商市場(chǎng)逐步形成。2005年末，會(huì)員銀行30家，10家做市商(中資行3家，外資行7家)。2006年年初開(kāi)始在人民幣外幣市場(chǎng)引入做市商制度，提供雙邊的買賣報(bào)價(jià)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)時(shí)，共有13家做市商，中資銀行8家，外資銀行5家。

交易方式方面的發(fā)展：引入詢價(jià)交易，延長(zhǎng)交易時(shí)間。2006年初，即期外匯市場(chǎng)推出了詢價(jià)交易，詢價(jià)交易的結(jié)束時(shí)間為下午17∶30，交易成本僅為競(jìng)價(jià)交易的1/30，而且人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)也僅實(shí)行詢價(jià)交易方式。詢價(jià)交易推出之后，詢價(jià)交易的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了競(jìng)價(jià)的交易規(guī)模。2006年年末，銀行間外匯市場(chǎng)即期詢價(jià)交易量與競(jìng)價(jià)交易量之比為18.3∶1。2007年上半年，該比值變?yōu)?70∶1。2007年全年，該比值為130∶1。2006年10月9日，統(tǒng)一了詢價(jià)交易和競(jìng)價(jià)交易的結(jié)束時(shí)間，閉市時(shí)間統(tǒng)一調(diào)整為17∶30。

人民幣匯率中間價(jià)確定方式的變化：從前一交易日的收盤價(jià)作為中間價(jià)變化為通過(guò)詢價(jià)和加權(quán)平均的方式確定人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加權(quán)平均匯率，作為下一工作日人民幣對(duì)外幣交易中間價(jià)；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盤價(jià)，作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)格；2006年1月3日，中國(guó)外匯交易中心在每個(gè)交易日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)，并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。其他幣種中間價(jià)確定方式：通過(guò)人民幣兌美元的中間價(jià)和國(guó)際外匯市場(chǎng)各幣種當(dāng)時(shí)的匯率套算得到。

擴(kuò)大了交易主體：非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融公司可以申請(qǐng)成為銀行間市場(chǎng)的會(huì)員。2005年8月以來(lái)，增加了2家非銀行金融機(jī)構(gòu)和1家非金融公司。1家信托投資公司在2005年下半年成為會(huì)員，中化財(cái)務(wù)在2007年4月成為會(huì)員，中化集團(tuán)在2005年10月成為會(huì)員。

人民幣對(duì)美元匯率的變動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大：從0.3%變化為0.5%。2005年7月20日，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度為0.3%，2007年5月21日，浮動(dòng)幅度由0.3%變?yōu)?.5%。

增加外匯市場(chǎng)的交易產(chǎn)品：增加遠(yuǎn)期交易、外幣掉期和貨幣掉期交易。2005年8月15日，銀行間市場(chǎng)正式推出遠(yuǎn)期人民幣外匯交易業(yè)務(wù)。2006年4月24日銀行間外匯市場(chǎng)推出人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。2007年8月，人民銀行推出了貨幣掉期交易。2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易正式在銀行間市場(chǎng)上線。

交易系統(tǒng)方面的發(fā)展：從多系統(tǒng)發(fā)展到統(tǒng)一的集合系統(tǒng)。2005年5月18日，銀行間外幣對(duì)外幣的買賣系統(tǒng)上線，2005年8月15，銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易正式上線，遠(yuǎn)期交易實(shí)行雙邊授信、雙邊清算的詢價(jià)交易方式。2007年4月9日，中國(guó)外匯交易中心新一代外匯交易系統(tǒng)上線，該系統(tǒng)集合以前的各種交易系統(tǒng)，各種外幣交易在這一個(gè)系統(tǒng)上都能夠完成。新系統(tǒng)支持了人民幣外匯即期、遠(yuǎn)期和掉期交易，同時(shí)支持人民幣對(duì)外幣和外幣對(duì)外幣兩個(gè)市場(chǎng)，以及競(jìng)價(jià)和詢價(jià)兩種交易模式。

豐富了即期外匯市場(chǎng)交易的貨幣對(duì)：2006年8月1日，即期外匯市場(chǎng)增加了人民幣兌英鎊，至此即期外匯市場(chǎng)共有5個(gè)交易貨幣對(duì)：人民幣兌美元、港幣、日元、歐元和英鎊。

隨著我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)快速發(fā)展，參與主體不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品序列繼續(xù)豐富，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施日趨健全，成交量大幅增長(zhǎng)，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度得到了進(jìn)一步提高。隨著外匯市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種不斷豐富。外匯市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)防范中的作用日益增強(qiáng)。

四、中國(guó)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)分析

1994年，中國(guó)開(kāi)始發(fā)展真正意義上的外匯市場(chǎng)，尤其是銀行間外匯市場(chǎng)得到充分的發(fā)展。2005年7月之前，中國(guó)外匯交易系統(tǒng)共有366個(gè)會(huì)員，主要成員是政策性銀行和商業(yè)銀行。2005年7月以后，非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非金融公司基于本身的外匯實(shí)際需求在滿足中國(guó)人民銀行要求的前提下，都可以作為銀行間市場(chǎng)的會(huì)員參與市場(chǎng)交易。2007年7月末，銀行間外匯市場(chǎng)共有263家會(huì)員(經(jīng)過(guò)重新登記以后的數(shù)量)，其中做市商22家，非做市商的銀行會(huì)員238家，其他金融機(jī)構(gòu)只有2家(1家信托投資公司，1家財(cái)務(wù)公司)，企業(yè)會(huì)員只有一家。2007年年末，會(huì)員數(shù)增加到268家。

2006年1月4日，中國(guó)在銀行間外匯市場(chǎng)全面正式引入人民幣對(duì)外幣的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中資銀行8家，外資銀行5家)。2006年年末，增加到21家(中資銀行13家，外資銀行8家)。2007年年末，達(dá)到22家(中銀資行13家，外銀資行9家)。

1.1994～2005年12月，中國(guó)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)分析

在一般情況下，外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是指包括做市商的交易結(jié)構(gòu)，客戶同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)行做市商制度。1994年到2005年年末，在中國(guó)的外匯市場(chǎng)中不存在外匯市場(chǎng)的這種包括一個(gè)定價(jià)中心的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)。

在此期間，中國(guó)實(shí)行的匯率制度類似于固定匯率制度。1994年我國(guó)確定了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是東南亞金融危機(jī)以后，中國(guó)政府加強(qiáng)了外匯市場(chǎng)的管制，維持人民幣匯率保持在1美元兌8.2765人民幣的水平。1999年，IMF重新核定中國(guó)的匯率制度，認(rèn)為中國(guó)的匯率制度已經(jīng)從1987年核定的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗膫鹘y(tǒng)釘住匯率制度(GuijunLin，ect，2003)。同時(shí)，中國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，中國(guó)人民幣銀行在外匯市場(chǎng)中投放本幣，買進(jìn)外幣或者是賣出外幣，回籠人民幣，保持匯率的穩(wěn)定。由于中國(guó)的貿(mào)易收支順差持續(xù)多年，國(guó)家累積了大量的外匯儲(chǔ)備。在這種人民幣匯率形成機(jī)制中，人民幣匯率保持穩(wěn)定，匯率水平基本上不能反映基本面的變化，自然同市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)也沒(méi)有任何關(guān)系。

GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)是中國(guó)銀行——中央銀行的雙寡頭的壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。中國(guó)銀行作為客戶的經(jīng)紀(jì)人，買進(jìn)客戶的外匯，中央銀行買進(jìn)中國(guó)銀行賣出的全部外匯。在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，人民幣對(duì)美元的匯率可以基本保持不變。在這段時(shí)期，中國(guó)人民銀行就相當(dāng)于外匯市場(chǎng)的做市商，而銀行間外匯市場(chǎng)的成員都是客戶。在這種類似的外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中，中央銀行在銀行間外匯市場(chǎng)的干預(yù)活動(dòng)帶來(lái)的指令流平滑了外匯市場(chǎng)其他交易主體帶來(lái)的人民幣匯率的上漲壓力。Salih.N，etc(2006)認(rèn)為，國(guó)際外匯市場(chǎng)主要以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，是無(wú)形的市場(chǎng)，但是中國(guó)外匯市場(chǎng)是一個(gè)有形和無(wú)形并存的市場(chǎng)，主要以銀行間外匯市場(chǎng)為主，仍然保留著集成交易的形式，外匯市場(chǎng)的這種特點(diǎn)保證政府能夠?qū)ν鈪R市場(chǎng)實(shí)行有效控制。

2.2006年以后的中國(guó)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)分析

2005年7月21日，中國(guó)確立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。之后，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)得到了充分的發(fā)展，改變了人民幣匯率中間價(jià)的確定方式，引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度，增加了外幣遠(yuǎn)期、外幣掉期和貨幣掉期交易。外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模大幅提高，人民幣匯率兌美元匯率出現(xiàn)了雙向的波動(dòng)，人民幣匯率彈性擴(kuò)大。在2007年上半年的117個(gè)交易日內(nèi)，人民幣匯率升值日期為74天，貶值日期為43天。

(1)人民幣外幣市場(chǎng)的做市商定價(jià)中心的作用日趨強(qiáng)化

在匯率市場(chǎng)化改革過(guò)程中，中國(guó)加快發(fā)展做市商市場(chǎng)。因?yàn)樽鍪猩碳辛耸袌?chǎng)上供求信息，是主要的定價(jià)中心。2006年1月4日，銀行間人民幣外幣市場(chǎng)引入做市商制度。由于人民幣匯率的波幅在擴(kuò)大，交易量快速提高，做市商利潤(rùn)空間增大，主要的國(guó)際銀行踴躍地爭(zhēng)取成為做市商，做市商的數(shù)量不斷增加。2007年年底，人民幣外幣市場(chǎng)共有22家做市商。盡管人民幣外幣做市商市場(chǎng)仍處于起步階段，但是中國(guó)已經(jīng)具備了一般意義上的外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的制度基礎(chǔ)。

做市商市場(chǎng)作為定價(jià)中心的作用在日趨強(qiáng)化。人民幣短期匯率的變動(dòng)可以分為兩個(gè)部分：中間價(jià)和波動(dòng)區(qū)間，而做市商在這兩個(gè)部分中都發(fā)揮著決定性的作用。人民幣外幣市場(chǎng)做市商在匯率決定中的作用主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。其一，人民幣對(duì)美元的中間價(jià)確定方式的變化強(qiáng)化了做市商在中間價(jià)確定中的作用。2006年1月3日以后，中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心向所有的做市商詢價(jià)后，去掉最高和最低價(jià)再加權(quán)平均得到。做市商的報(bào)價(jià)決定了人民幣外幣的中間價(jià)。人民幣匯率中間價(jià)的進(jìn)一步完善反映了市場(chǎng)在決定人民幣匯率中的基礎(chǔ)性作用進(jìn)一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商間的交易指令流決定了日內(nèi)匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化?？蛻糁噶盍鱾鬟f和集合了市場(chǎng)供求的基本信息，做市商再?gòu)目蛻糁噶盍髦刑釤挸鲇袃r(jià)值的信息決定做市商間的交易報(bào)價(jià)。2007年全年，做市商間交易量占比達(dá)到90%，這表明，由于做市商市場(chǎng)中利潤(rùn)豐厚，做市商間交易頻繁。做市商在尋找人民幣匯率的限定性均衡報(bào)價(jià)中引導(dǎo)人民幣匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化?；谝陨系姆治龅贸鼋Y(jié)論：人民幣短期匯率市場(chǎng)化程度相當(dāng)高，做事商定價(jià)功能日趨強(qiáng)化，匯率變動(dòng)主要由做市商來(lái)決定。

(2)銀行間外匯市場(chǎng)客戶結(jié)構(gòu)單一

Lyon(2001)提出，在外匯市場(chǎng)中，交易分為交易商間直接交易、交易商間的間接交易以及交易商和客戶的交易，其中各自占比為1/3。交易商和客戶間的交易又包括交易商和其他金融機(jī)構(gòu)間的交易(其他金融機(jī)構(gòu)是指：除了做市商以外的金融機(jī)構(gòu))以及交易商和非金融機(jī)構(gòu)間的交易。由于金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率不同，其他金融機(jī)構(gòu)又區(qū)別為杠桿金融機(jī)構(gòu)(例如：規(guī)避基金)和非杠桿金融機(jī)構(gòu)(例如：保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等)。按照BIS的分類(見(jiàn)表4)，交易被分為交易商間的交易、交易商和非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易、交易商和非金融機(jī)構(gòu)的交易。

據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：在傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)的全部日均交易量中，交易商之間的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客戶間的交易規(guī)模占比明顯在逐年提高，尤其是交易商同非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易規(guī)模占比大幅增加。以2007年為例，交易商之間的交易占比下降為43%，同非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易占比提高到40%，同非金融機(jī)構(gòu)的交易占比提高到17%。

我國(guó)外匯經(jīng)紀(jì)公司剛剛開(kāi)始出現(xiàn)，所以做市商間的交易都為直接交易。從銀行間外匯市場(chǎng)的客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，做市商的客戶幾乎都是非做市商會(huì)員銀行。例如，2007年上半年，銀行間外匯市場(chǎng)的會(huì)員共有263家，其中做市商22家，非做市商的銀行會(huì)員238家，其他金融機(jī)構(gòu)只有2家(1家信托投資公司，1家財(cái)務(wù)公司)，企業(yè)會(huì)員只有1家。99%的客戶都是銀行金融機(jī)構(gòu)，非銀行類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量過(guò)少，杠桿類和非桿杠類金融機(jī)構(gòu)為零。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)在兩年內(nèi)沒(méi)有發(fā)生太大的變化。所以按照Lyons(2001)的分類，中國(guó)外匯市場(chǎng)做市商的客戶完全同質(zhì)，結(jié)構(gòu)單一。按照BIS的分類，中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易幾乎都是交易商之間的交易，即做市商銀行和非做市商會(huì)員銀行間的交易。

客戶結(jié)構(gòu)方面的差別主要原因之一是：美國(guó)的金融體系是市場(chǎng)主導(dǎo)性的，外匯市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，90%的交易商是做市商，做市商同外匯最終使用者的距離很近；但是中國(guó)的金融體系是銀行主導(dǎo)型的，外匯市場(chǎng)以銀行間外匯市場(chǎng)為主，不到10%的交易商(即會(huì)員銀行)是做市商，做市商僅同部分的外匯最終使用者有直接的聯(lián)系。

同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)確保了市場(chǎng)穩(wěn)定，但是卻不能及時(shí)而充分地傳遞關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面的信息和市場(chǎng)各種需求變化信息，不利于完善人民幣匯率的形成機(jī)制。

綜上所述，在2006年以前，中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)是雙寡頭壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，人民幣匯率保持穩(wěn)定；但是2006年以后，中國(guó)的外匯市場(chǎng)引入做市商制度，但是做市商的客戶結(jié)構(gòu)完全同質(zhì)，在這種外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)中，人民幣短期匯率主要由做市商來(lái)決定。

五、中國(guó)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達(dá)國(guó)家的差別

中國(guó)作為一個(gè)主要的新興市場(chǎng)國(guó)家，外匯市場(chǎng)的發(fā)展同主要的發(fā)達(dá)國(guó)家自然存在差別。中國(guó)外匯市場(chǎng)具有新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)的一般性特點(diǎn)，同時(shí)也具備其特殊性。

1.新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的特殊性

新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達(dá)國(guó)家不同，這些差別可以概括為以下幾點(diǎn)。其一，新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)中做市商制度引入較晚，匯率形成機(jī)制亟待完善。例如，中國(guó)在2006年年初才在銀行間外匯市場(chǎng)引入了做市商制度。其二，中央銀行干預(yù)更加頻繁，央行干預(yù)指令流對(duì)匯率有決定性作用(例如：印度、中國(guó)、克羅地亞等)。中央銀行也可以通過(guò)設(shè)定貨幣匯率波動(dòng)率區(qū)間的方式來(lái)間接地管理外匯市場(chǎng)。例如，克羅地亞庫(kù)納/美元波幅為+(-)15%(Galacetc，2006)，中國(guó)人民幣/美元波幅為0.5%(中國(guó)人民銀行，2007)。其三，外匯市場(chǎng)的交易成本較大，交易量較小。其四，宏觀變量(利率差)可以解釋匯率變動(dòng)的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客戶指令流異質(zhì)性的含義不同。在發(fā)達(dá)國(guó)家，金融機(jī)構(gòu)的客戶指令流對(duì)匯率的影響比非金融機(jī)構(gòu)的影響更大、更加顯著(Lyons，2001)，杠桿金融機(jī)構(gòu)的指令流和非杠桿金融機(jī)構(gòu)的指令流對(duì)匯率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新興市場(chǎng)國(guó)家主要的差別是外國(guó)客戶的指令流和本國(guó)客戶的指令流包括的信息量不同。外國(guó)客戶指令流包括更多的信息，而本國(guó)客戶只是流動(dòng)性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外幣資產(chǎn)不是完全的替代品。發(fā)達(dá)國(guó)家本外幣資產(chǎn)是完全的替代品，只是收益率上有差別；但是新興市場(chǎng)國(guó)家，本外幣資產(chǎn)不是完全的替代品。新興市場(chǎng)國(guó)家的資本賬戶沒(méi)有完全開(kāi)放，外匯市場(chǎng)是不完全的市場(chǎng)，匯率是在不完全市場(chǎng)中決定的。但是發(fā)達(dá)國(guó)家外匯市場(chǎng)是完全的市場(chǎng)，貨幣匯率是在完全市場(chǎng)中決定的。

2.中國(guó)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的特殊性

(1)信息傳遞的過(guò)程不同

發(fā)達(dá)國(guó)家(主要指美國(guó)和英國(guó))的金融體系是市場(chǎng)主導(dǎo)型的，從而外匯市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。信息傳遞和處理的過(guò)程如圖1所示。其中指令流只包括客戶指令流和交易商間指令流。

中國(guó)的金融體系是銀行主導(dǎo)型的金融體系，外匯市場(chǎng)是有形和無(wú)形并存的市場(chǎng)，而且主要以銀行間外匯市場(chǎng)為主。部分希望成為銀行間會(huì)員的機(jī)構(gòu)，考慮到成為中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員資格的高成本，或者是考慮到會(huì)員身份的高壟斷性，他們會(huì)紛紛放棄申請(qǐng)成為銀行間會(huì)員，轉(zhuǎn)而通過(guò)各自的賬戶銀行(賬戶銀行一般都是銀行間會(huì)員)來(lái)完成外匯交易，而賬戶銀行再通過(guò)同做市商的交易將這種信息傳達(dá)給做市商，最后做市商之間再進(jìn)行交易，通過(guò)做市商間的指令流將場(chǎng)外市場(chǎng)中客戶(客戶市場(chǎng)外匯的最終使用者)投機(jī)或者套利的需求體現(xiàn)在了人民幣匯率的變化上。

由于中國(guó)是銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)，金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，外匯市場(chǎng)又以銀行間市場(chǎng)為主，這種制度框架導(dǎo)致場(chǎng)外市場(chǎng)客戶指令流通過(guò)會(huì)員銀行的指令流來(lái)傳達(dá)宏觀基本面和市場(chǎng)供求信息。這種交易機(jī)制的差別導(dǎo)致了信息傳遞和處理過(guò)程如圖2所示。其中指令流包括場(chǎng)外市場(chǎng)客戶指令流、場(chǎng)內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流以及交易商間的指令流。

區(qū)別概括為兩點(diǎn)：其一，增加了場(chǎng)內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流；其二，做市商通過(guò)場(chǎng)內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流來(lái)提取場(chǎng)外市場(chǎng)客戶指令流，獲得基本面的信息。

(2)中央銀行指令流對(duì)匯率變化有決定性作用

筆者認(rèn)為，目前人民幣匯率形成機(jī)制處于政府逐步緩慢退出、市場(chǎng)逐步進(jìn)入的階段。當(dāng)中國(guó)外匯市場(chǎng)具備了合理的定價(jià)能力后，政府退出的速度會(huì)加快，市場(chǎng)定價(jià)的決定權(quán)會(huì)提高。如上文所述，在2005年7月以前，中國(guó)人民銀行在銀行間外匯市場(chǎng)買進(jìn)和賣出外匯從而維持人民幣匯率的穩(wěn)定；2005年7月匯率制度改革以后，人民幣/美元匯率在既定的幅度內(nèi)波動(dòng)，這說(shuō)明市場(chǎng)具有了一定的定價(jià)權(quán)，但是由于波幅較窄，這種權(quán)利非常有限。但是在2007年5月21日，人民幣/美元波幅從0.3%提高到0.5%，市場(chǎng)的定價(jià)能力逐步放大。波幅限制其實(shí)就相當(dāng)于中央銀行的指令流仍然在人民幣匯率決定中具有重要的作用。

就目前來(lái)講，人民幣匯率形成處于過(guò)渡階段，市場(chǎng)定價(jià)的力量在日益提高，政府力量在慢慢的削減。由于銀行間外匯市場(chǎng)的會(huì)員結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，無(wú)需對(duì)客戶的指令流進(jìn)行再分解。但是中央銀行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客戶的指令流包含的信息是完全不同的，對(duì)匯率的影響也完全不同，所以如果對(duì)做市商的客戶指令流進(jìn)行分解的話，最好分為中央銀行的客戶指令流和一般的客戶指令流，而且需高度重視中央銀行的客戶指令流信息量。

篇9

一、人民幣升值對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響

（一）面臨生產(chǎn)成本上升的壓力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，低成本是我國(guó)企業(yè)出口產(chǎn)品的最大優(yōu)勢(shì)，也是吸引外商投資企業(yè)來(lái)華投資設(shè)廠的主要原因。但是，隨著人民幣的不斷升值，特別是在美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)的影響之下，美元持續(xù)不斷貶值，引發(fā)了人民幣的快速升值。人民幣升值有利有弊，對(duì)于緩解貿(mào)易順差壓力、舒緩國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)換等方面具有正面效應(yīng)，但同時(shí)也抬高了國(guó)內(nèi)企業(yè)出口產(chǎn)品的成本，削弱了國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力，增大了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。特別是對(duì)那些勞動(dòng)密集型企業(yè)的影響更大，如紡織行業(yè)以及以加工貿(mào)易為主的行業(yè)，成本上升壓力更大，一些中小企業(yè)將面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。

（二）面臨資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和投融資難度加大的風(fēng)險(xiǎn)。人民幣持續(xù)升值預(yù)期造成國(guó)際熱錢流入中國(guó)，導(dǎo)致房地產(chǎn)、股票等升值預(yù)期較為強(qiáng)烈的資產(chǎn)價(jià)格迅猛上漲，進(jìn)而引發(fā)其他資產(chǎn)價(jià)格的上漲。人民幣升值預(yù)期將促使人民幣貸款趨于減少，外幣貸款趨于增加；從籌資的角度看，籌資成本必然上升。同時(shí)，負(fù)債資金增加，將帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，如果投資利潤(rùn)率高于資金成本率，則負(fù)債融資將為公司帶來(lái)額外的收益；反之，將給公司帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響公司的效益。國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)價(jià)格和生產(chǎn)資料價(jià)格不斷攀升，宏觀調(diào)控政策趨緊，這不僅會(huì)增大國(guó)內(nèi)企業(yè)的運(yùn)行成本，而且會(huì)誘導(dǎo)部分企業(yè)盲目擴(kuò)張，最終造成產(chǎn)能過(guò)剩。而全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或衰退的信號(hào)又會(huì)造成資本市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)，特別是資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，這必然增大了國(guó)內(nèi)企業(yè)投融資的難度。

（三）進(jìn)出口企業(yè)將面臨不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣的升值將對(duì)我國(guó)企業(yè)的進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生不同的影響，對(duì)于出口型國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣升值將會(huì)導(dǎo)致美元收入貶值，匯兌損失增加，如出口美國(guó)的紡織品、兒童玩具、家電、機(jī)械等；而對(duì)于原材料依賴進(jìn)口、銷售地主要在國(guó)內(nèi)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣升值將降低原材料的實(shí)際采購(gòu)成本，匯兌損益將增加，如造紙業(yè)，其所用原材料紙漿主要依賴進(jìn)口。首先讓我們看看匯兌損益的認(rèn)定。按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，匯兌損益是指外幣貨幣性項(xiàng)目，因資產(chǎn)負(fù)債表日即期匯率與初始確認(rèn)時(shí)或前一資產(chǎn)負(fù)債表日即期匯率不同而產(chǎn)生的匯兌差異。所謂貨幣性項(xiàng)目是指企業(yè)持有的貨幣資金和將以固定或可確定的金額收取的資產(chǎn)或償付的負(fù)債。人民幣升值后，等量的外幣只能換回較少的人民幣，對(duì)于擁有外幣債務(wù)余額（如外幣短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付賬款）的公司，外債折算為人民幣后的匯兌損益將會(huì)減少，從而減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，而財(cái)務(wù)費(fèi)用具有稅收擋板的作用，它的減少將增加當(dāng)期的凈利潤(rùn)。因此，人民幣升值后，擁有外幣借款、應(yīng)付賬款等外債的公司將因此受益。

二、應(yīng)對(duì)人民幣升值的財(cái)務(wù)策略

（一）關(guān)注匯率的變動(dòng)趨勢(shì)

1、美日直接或間接地影響人民幣匯率趨勢(shì)。日本、美國(guó)、歐盟等主要發(fā)達(dá)國(guó)家，或基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需要，或迫于國(guó)內(nèi)政治的壓力，要求中國(guó)改變匯率制度，或徑直要求人民幣升值。在此背景下，盡管2005年7月人民幣匯率有所上調(diào)，但上調(diào)的幅度不大，未達(dá)到西方主要國(guó)家的預(yù)期，人民幣來(lái)自國(guó)外的升值壓力仍然不小。尤其應(yīng)關(guān)注美國(guó)聯(lián)邦基金加息情況。按理說(shuō)，美元加息在一定程度上可以緩解人民幣升值壓力。國(guó)際熱錢對(duì)人民幣匯率升值的巨大沖擊。但有專家分析指出，當(dāng)前人民幣的升值幅度仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)等國(guó)的預(yù)期目標(biāo)。當(dāng)人民幣升值幅度難以滿足他們的要求時(shí)，人民幣升值壓力就很難減輕；相反，這種壓力將長(zhǎng)期存在。所以，美元持續(xù)升息并不能從根本上緩解人民幣升值壓力，人民幣升值壓力將繼續(xù)以經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的形式來(lái)反映政治問(wèn)題的實(shí)質(zhì)而長(zhǎng)期存在。

2、關(guān)注國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)人民幣匯率的態(tài)度。國(guó)內(nèi)的一些知名學(xué)者專門研究人民幣匯率的形成機(jī)制，匯率升值的幅度、時(shí)機(jī)，升值后對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響等。這些對(duì)于公司財(cái)務(wù)管理人員來(lái)說(shuō)，是很好的參考資料。此外，人民幣匯率變動(dòng)后，市場(chǎng)上的各種價(jià)格會(huì)隨之發(fā)生變動(dòng)，諸多因素，例如大宗商品的價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格，都會(huì)有影響。作為公司財(cái)務(wù)管理人員，應(yīng)關(guān)注人民幣匯率變動(dòng)的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，關(guān)注人民幣升值對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部可能造成的影響，時(shí)刻保持警惕性，及時(shí)調(diào)整相應(yīng)的財(cái)務(wù)決策，減少匯率波動(dòng)所帶來(lái)的損失。作為公司財(cái)務(wù)管理人員，應(yīng)堅(jiān)持“盡早結(jié)匯，適量人民幣升值背景下企業(yè)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)策略文/孫晉（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)08級(jí)會(huì)計(jì)學(xué)院山東?濟(jì)南）持有外幣、靈活管理外幣債權(quán)債務(wù)”的原則?！氨M早結(jié)匯”是指公司收到外幣時(shí)，盡快結(jié)算成人民幣，由于人民幣還有升值的趨勢(shì)，央行總是根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來(lái)決定人民幣升值的時(shí)機(jī)和幅度的，所以財(cái)務(wù)管理人員應(yīng)認(rèn)真分析匯率的發(fā)展趨勢(shì)，減少央行突然宣布人民幣升值對(duì)公司的沖擊?！斑m量持有外幣”是指對(duì)于出口、進(jìn)口額均較大的外貿(mào)公司，可持有適量外幣以應(yīng)付日常之需，避免因外幣不足所引起的短缺成本的增加，但應(yīng)注意持有外幣的時(shí)間不宜過(guò)長(zhǎng)，以避免匯率變動(dòng)帶來(lái)的損失。“靈活管理外幣債權(quán)債務(wù)”是指公司對(duì)于外幣類債權(quán)債務(wù)的管理要講究方法，權(quán)衡利弊，選擇能降低財(cái)務(wù)費(fèi)用、使公司效益最大化的策略。如對(duì)于外幣“應(yīng)收賬款”，要講究收賬政策和收賬方法，改變信用政策，加速資金的回籠。而對(duì)于外幣“應(yīng)付賬款”，在不影響公司信譽(yù)的情況下，盡量延遲進(jìn)口材料或延遲付款，或改變貨款結(jié)算方式，如采取遠(yuǎn)期信用證結(jié)算方式或以人民幣計(jì)價(jià)等。

（二）適當(dāng)增加外幣債務(wù)。如果一些外資預(yù)計(jì)人民幣將進(jìn)一步升值，必將選擇最佳時(shí)機(jī)大量涌入中國(guó)，但因一時(shí)找不到好項(xiàng)目，就先存放在銀行，到時(shí)資金供給將相對(duì)充裕，籌資成本會(huì)有所下降，公司可利用這一時(shí)機(jī)適當(dāng)多舉債，較好地利用財(cái)務(wù)杠桿為公司帶來(lái)收益。所以，對(duì)于有人民幣升值預(yù)期的公司來(lái)說(shuō)，可適當(dāng)增加美元債務(wù)，這是一種較好的降低融資成本的財(cái)務(wù)決策。增加美元債務(wù)的方法很多，諸如增加美元貸款、借外幣負(fù)債、將人民幣借貸變成外匯借貸、盡可能償還人民幣貸款、將要到期的國(guó)外貸款推遲還款等。

（三）加強(qiáng)公司內(nèi)部控制。內(nèi)部控制包括控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通、監(jiān)控等五個(gè)相互聯(lián)系的要素。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬?nèi)部控制，要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)方面實(shí)行全方位的有效控制，把公司的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面置于經(jīng)濟(jì)監(jiān)控之中。由于匯率升值后可能影響到產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力不足，公司可重點(diǎn)從以下方面加強(qiáng)內(nèi)部控制，一定程度上抵消人民幣升值帶來(lái)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用增加的影響：1、加強(qiáng)資金管理。要由專門的財(cái)務(wù)人員對(duì)資金特別是外幣資金的籌集、調(diào)度、使用、分配等進(jìn)行籌劃，并由相關(guān)人員實(shí)行嚴(yán)格控制，防止資金體外循環(huán)。2、嚴(yán)格控制成本費(fèi)用。公司可在成本控制和定價(jià)上下工夫，降低成本應(yīng)從現(xiàn)在逐步開(kāi)始，待人民幣升值時(shí)，公司依然能夠向客戶報(bào)出有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格。對(duì)于成本控制，可在“采購(gòu)成本和制造成本”上下工夫，并盡可能“降低費(fèi)用率”等。公司可以根據(jù)其自身的特點(diǎn)和需要建立相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，通過(guò)公司的激勵(lì)和約束，使公司財(cái)務(wù)人員更關(guān)注匯率的影響及公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，及時(shí)采取策略應(yīng)對(duì)人民幣升值對(duì)公司的影響，提高公司的效益。在經(jīng)濟(jì)日益全球化的今天，一個(gè)國(guó)家的匯率自由化應(yīng)是大勢(shì)所趨。不管國(guó)際市場(chǎng)有沒(méi)有施加壓力，中國(guó)目前出口強(qiáng)勁，外匯儲(chǔ)備充足，對(duì)外部環(huán)境變化也有了較強(qiáng)的承受力，逐步調(diào)整人民幣匯率、增加貨幣政策的獨(dú)立性是我國(guó)未來(lái)的匯率趨勢(shì)。作為財(cái)務(wù)管理人員，應(yīng)未雨綢繆，關(guān)注時(shí)勢(shì)的發(fā)展變化，從成本控制、增加原材料進(jìn)口等方面，通過(guò)各種不同的途徑積極籌劃，即使不久的將來(lái)人民幣再升值，也可以最大限度地控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（四）運(yùn)用有效的金融手段，防范外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以利用銀行等各種金融機(jī)構(gòu)提供的金融工具和服務(wù)，有效地防范外匯交易風(fēng)險(xiǎn)?？梢赃\(yùn)用的金融手段有以下幾種：

1、出口（進(jìn)口）押匯。企業(yè)向銀行申請(qǐng)辦理出口押匯后，銀行有追索權(quán)地購(gòu)買出口商發(fā)運(yùn)貨物后提交的全套單據(jù)，即企業(yè)可提前取得該筆出口貨物的應(yīng)收外匯款項(xiàng)，辦理結(jié)匯手續(xù)。而辦理進(jìn)口押匯后，銀行在收到境外出口商或其銀行寄來(lái)的單據(jù)后，可按企業(yè)要求先行代付款項(xiàng)，待進(jìn)口押匯到期時(shí)由企業(yè)歸還銀行外匯資金，從而可以推遲購(gòu)匯時(shí)間。

2、出口保理業(yè)務(wù)。出口保理通常是指出口商以延期付款的方式出售商品，在貨物裝運(yùn)后立即將發(fā)票、匯票、提單等有關(guān)單據(jù)賣斷給保理商（銀行），收進(jìn)全部或一部分貨款，從而取得資金融通的業(yè)務(wù)。企業(yè)在采用賒銷方式出口的情況下，通過(guò)辦理出口保理業(yè)務(wù)，出口貨物后形成的應(yīng)收賬款，可由出口保理商提供賬務(wù)管理與代收、壞賬擔(dān)保和融資等綜合。企業(yè)將應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給出口保理商后即可獲得資金融通，提前獲得應(yīng)收外匯賬款，并根據(jù)現(xiàn)行國(guó)家外匯管理規(guī)定辦理結(jié)匯手續(xù)，達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。

3、福費(fèi)廷業(yè)務(wù)。其特點(diǎn)是遠(yuǎn)期票據(jù)應(yīng)產(chǎn)生于銷售貨物或提供技術(shù)服務(wù)的正當(dāng)貿(mào)易；敘做包買票據(jù)業(yè)務(wù)后，出口商放棄對(duì)所出售債權(quán)憑證的一切權(quán)益，將收取債款的權(quán)利、風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給包買商，而銀行作為包買商也必須放棄對(duì)出口商的追索權(quán)；出口商在背書(shū)轉(zhuǎn)讓債權(quán)憑證的票據(jù)時(shí)均加注“無(wú)追索權(quán)”字樣，從而將收取債款的權(quán)利、風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給包買商。企業(yè)在出口時(shí)，可以辦理福費(fèi)廷業(yè)務(wù)，把經(jīng)進(jìn)口方承兌和進(jìn)口方銀行擔(dān)保的期限在6個(gè)月～10年的遠(yuǎn)期匯票或本票，在無(wú)追索權(quán)的基礎(chǔ)上出售給銀行或金融公司，這樣一來(lái)，企業(yè)既可提前收匯，又可規(guī)避未來(lái)收匯風(fēng)險(xiǎn)。

4、遠(yuǎn)期結(jié)售匯。人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是直接用于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，可幫助企業(yè)事先固定外匯交易成本，從而起到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的作用。企業(yè)在對(duì)匯率變化趨勢(shì)有較大把握時(shí)，可以事先與銀行協(xié)商簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同，約定未來(lái)辦理結(jié)匯或售匯的人民幣兌外匯幣種、金額、匯率以及交割期限等，在交割日當(dāng)天企業(yè)按照合同規(guī)定向銀行辦理結(jié)匯或售匯。

5、掉期交易。掉期交易是指交易雙方約定在未來(lái)某一時(shí)期相互交換某種資產(chǎn)的交易形式。掉期交易是當(dāng)事人之間約定在未來(lái)某一期間內(nèi)相互交換他們認(rèn)為具有等價(jià)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)金流的交易。較為常見(jiàn)的是貨幣掉期交易和利率掉期交易。貨幣掉期交易，是指兩種貨幣之間的交換交易，一般情況下是指兩種貨幣資金的本金交換。利率掉期交易是相同兩種貨幣資金的不同種類利率之間的交換交易，一般不伴隨本金的交換。

篇10

一、企業(yè)外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)概述

國(guó)內(nèi)企業(yè)外匯貸款，無(wú)論從來(lái)源渠道，還是幣種結(jié)構(gòu)方面均打破了單一的局面，貸款來(lái)源有世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行等，幣種有美元、日元，這兩個(gè)幣種也是我國(guó)使用最多的貸款幣種。由于我國(guó)的外匯貸款直接以外匯的形式貸給具體項(xiàng)目單位使用，而具有較強(qiáng)資金實(shí)力和外匯運(yùn)作能力的金融機(jī)構(gòu)卻被置之度外，參與程度有限，因此外匯風(fēng)險(xiǎn)全部由貸款企業(yè)承擔(dān)。同時(shí)，多數(shù)企業(yè)的外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相對(duì)不強(qiáng)，不具備有效運(yùn)作巨額外匯貸款的條件和能力，只能被動(dòng)接受外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)造成的損失。

二、企業(yè)外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀

目前，國(guó)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)，有些企業(yè)還初步采取了“結(jié)構(gòu)性利率掉期”等措施來(lái)管理外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)，但在實(shí)踐中仍存在不少問(wèn)題。

（一）外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)薄弱。許多企業(yè)對(duì)外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，習(xí)慣用人民幣匯率和利率的思維模式管理外匯貸款，重資金籌措輕風(fēng)險(xiǎn)管理，習(xí)慣被動(dòng)接受而不是主動(dòng)管理。據(jù)有關(guān)權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)外匯貸款企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀進(jìn)行的抽樣調(diào)查顯示，目前我國(guó)的借用外債企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)管理措施相對(duì)完善的僅占17.5%，準(zhǔn)備實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的占27.5%，完全沒(méi)有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的占55%；而管理的債務(wù)量?jī)H為 8% ，有92%的債務(wù)沒(méi)有實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理。

（二）風(fēng)險(xiǎn)管理理念存在誤區(qū)。由于沒(méi)有正確的風(fēng)險(xiǎn)管理理念，在風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中，不少企業(yè)往往將外債風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)定位于盈利目標(biāo)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理交易必須盈利，這使得企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)從財(cái)務(wù)成本控制偏離至交易獲利，輕則錯(cuò)過(guò)有利的管理時(shí)機(jī)，重則因外匯投機(jī)遭受更大損失。目前，多數(shù)企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)管理依賴于工作人員的責(zé)任心，主觀因素占較大比例，缺乏客觀、科學(xué)的外債風(fēng)險(xiǎn)管理體系，財(cái)務(wù)審計(jì)制度也不能很好地適應(yīng)企業(yè)外匯貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。

（三）缺乏外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理人才。貨幣掉期等金融工具的操作是直接以操作人員對(duì)匯率等的預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的，而外匯市場(chǎng)上影響匯率的因素復(fù)雜多變，匯率變化的方向及幅度難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，所以難以根據(jù)某一客觀精確的指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的效果。另外，由于外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理涉及資金的籌集與管理、匯率與利率的預(yù)測(cè)、匯率風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)的管理，因而需要財(cái)務(wù)、金融等方面的復(fù)合型專業(yè)人才，才能勝任外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

（四）外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理配套機(jī)制不科學(xué)。外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理需要一套科學(xué)的決策、授權(quán)、監(jiān)督機(jī)制，如果沒(méi)有這樣一套有效的機(jī)制，外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理就會(huì)帶有隨意性，甚至出現(xiàn)投機(jī)交易，或因決策問(wèn)題延誤市場(chǎng)時(shí)機(jī)。外匯市場(chǎng)行情瞬息萬(wàn)變，如果決策程序過(guò)于繁瑣，等決策落實(shí)到具體操作層時(shí)，可能已經(jīng)失去了實(shí)際意義。要簡(jiǎn)化決策程序則需要一套科學(xué)合理的授權(quán)機(jī)制，這樣才不至于使操作人員在工作過(guò)程中有太大的盲目性和投機(jī)性。

三、企業(yè)外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理建議

（一）強(qiáng)化外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

1、舉債前為風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行設(shè)計(jì)定位。對(duì)于結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、金額較小且匯價(jià)處于其貸款成本之下的貸款，可直接選擇普通的利率互換、貨幣互換及超遠(yuǎn)期交易等，并擇機(jī)一次性鎖定貸款成本；而對(duì)于幣種和利率形式繁多、金額較大者，可選擇不同產(chǎn)品形成貸款風(fēng)險(xiǎn)組合，以保持交易彈性。

2、根據(jù)市場(chǎng)狀況選擇最佳對(duì)外債務(wù)結(jié)構(gòu)。改革開(kāi)放以來(lái)，外匯貸款的渠道不斷拓展，我國(guó)與20 多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家建立了雙邊政府貸款關(guān)系；與世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)確立長(zhǎng)期穩(wěn)定的大規(guī)模貸款合作關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)外政府和國(guó)際金融組織的借款利率較低，期限較長(zhǎng)，借款的資金成本較低，風(fēng)險(xiǎn)較小，但要受到貸款規(guī)模以及其他條件的限制。為了進(jìn)一步降低外匯貸款成本，要繼續(xù)爭(zhēng)取擴(kuò)大國(guó)外政府和國(guó)際金融組織貸款的規(guī)模，同時(shí)不斷開(kāi)辟新的貸款渠道，使債務(wù)結(jié)構(gòu)更趨合理。

3、進(jìn)一步完善幣種結(jié)構(gòu)。貸款的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在還款階段，只有當(dāng)未來(lái)還款時(shí)貸款幣種出現(xiàn)貶值，才能使借款人少支付本幣來(lái)購(gòu)匯還款，貸款支付成本才能降低。貸款貨幣的選擇應(yīng)持發(fā)展眼光，如當(dāng)日元匯率貶值時(shí)，是名副其實(shí)的軟幣，但若借入長(zhǎng)期日元，將會(huì)面臨未來(lái)日元大幅升值的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)堅(jiān)挺的美元可能恰好是值得考慮的借款貨幣。我國(guó)對(duì)外借款的幣種主要有美元、日元、西德馬克、英鎊、法郎，其中又以美元和日元為主要幣種。調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)主要是針對(duì)當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)易變的特點(diǎn)，適應(yīng)各國(guó)之間匯率變化較大的實(shí)際，盡可能減少匯率變化造成的損失。在以美元和日元為主要幣種的前提下，適當(dāng)擴(kuò)大西德馬克以及其他通用穩(wěn)定貨幣的規(guī)模，最大限度地減少匯率變動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理人才儲(chǔ)備和培養(yǎng)。管理外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)技術(shù)性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)匯率與利率變化趨勢(shì)是有效管理外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)的前提條件。隨著經(jīng)濟(jì)全球化、投資自由化的發(fā)展，匯率和利率的復(fù)雜性增加，對(duì)財(cái)務(wù)管理人員的素質(zhì)提出了更高要求，外向型財(cái)務(wù)管理人員，除了精通會(huì)計(jì)、審計(jì)、財(cái)務(wù)管理理論與方法，還應(yīng)通曉國(guó)際金融知識(shí)，具有敏銳的洞察力、開(kāi)放性思維和創(chuàng)新意識(shí)。目前，企業(yè)尚缺乏外向型財(cái)務(wù)管理人才，極不利于外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理，所以應(yīng)加強(qiáng)人才的儲(chǔ)備和培養(yǎng)，不斷充實(shí)外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理方面的人才，安排專職人員從事匯率、利率預(yù)測(cè)和外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

（三）提高運(yùn)用金融工具防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。1982 年中國(guó)銀行就開(kāi)始從事規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面的業(yè)務(wù)，目前國(guó)內(nèi)銀行大都有能力幫助企業(yè)規(guī)避外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)，能夠提供的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具也比較多，如遠(yuǎn)期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期外匯買賣、外匯期權(quán)、外匯掉期和貨幣掉期等。企業(yè)應(yīng)依托銀行優(yōu)勢(shì)，及時(shí)向銀行咨詢，認(rèn)真聽(tīng)取意見(jiàn)，進(jìn)行外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)的管理，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)損失最小化、收益最大化的目標(biāo)。