導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇公司股權(quán)激勵(lì)研究，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

引言

公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的特點(diǎn)，兩權(quán)分離引發(fā)了問(wèn)題，為了緩解兩者之間的利益沖突，西方國(guó)家最早提出了一種長(zhǎng)期激勵(lì)制度――股權(quán)激勵(lì)制度。這一制度在西方經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，實(shí)踐表明其在一定程度上對(duì)完善公司治理模式，提高公司績(jī)效有很大作用。

20世紀(jì)90年代初期，股權(quán)激勵(lì)制度開(kāi)始在我國(guó)萌芽。2006年開(kāi)始，我國(guó)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的法律制度更健全，法律環(huán)境更穩(wěn)定，這保障了股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)市場(chǎng)上的順利進(jìn)行和快速發(fā)展。然而，由于我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，社會(huì)環(huán)境與法律制度與西方有很大差別，所以這種起源于西方成熟的資本主義市場(chǎng)的股權(quán)激勵(lì)政策在我國(guó)發(fā)展過(guò)程中遇到了許多問(wèn)題。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系也做了許多實(shí)證研究，主要側(cè)重于股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)公司績(jī)效的影響以及造成不同影響的因素等方面。而本文重點(diǎn)為對(duì)不同股權(quán)激勵(lì)方式進(jìn)行對(duì)比分析，為上市公司如何選擇適合自己的股權(quán)激勵(lì)方式提出參考意見(jiàn)，協(xié)助上市公司深入完善其治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)績(jī)效水平。

一、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

在股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究方面，徐大偉、蔡銳和徐鳴雷（2005）對(duì)管理層收購(gòu)的25家企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：管理層持股與公司績(jī)效呈現(xiàn)三次方的非線性關(guān)系：當(dāng)管理層持股比例為0―7.50%時(shí)，管理層持股比例增加，上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨之提升；當(dāng)管理層持股比例在7.50%―33.35%之間時(shí)，管理層持股比例增加帶來(lái)的問(wèn)題是其對(duì)外部股東進(jìn)行利益侵占，從而公司的成本增加，最終表現(xiàn)為管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)；當(dāng)管理層持股比例大于33.35%時(shí)，隨著持股數(shù)的增加，上市公司的整體績(jī)效又會(huì)得到進(jìn)一步提升。李維安、李漢軍（2006）的研究表明。第一大股東持股比例高于40%，公司績(jī)效隨著持股比例的升高而提升；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時(shí)，股權(quán)激勵(lì)無(wú)法發(fā)揮顯著作用；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%―40%之間時(shí)，高管的股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮顯著作用，股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效為倒U型關(guān)系。顧斌、周立燁（2007）認(rèn)為，從行業(yè)角度看，交通運(yùn)輸業(yè)的公司股權(quán)激勵(lì)效果是最好的，但是我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效應(yīng)不明顯。徐寧（2010）則認(rèn)為，規(guī)模小、成長(zhǎng)性高的上市公司對(duì)股票期權(quán)模式更為熱衷，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效有正的效應(yīng)。

在不同股權(quán)激勵(lì)模式的對(duì)比分析研究方面，吳網(wǎng)紅、魏?。?008）通過(guò)研究認(rèn)為，企業(yè)業(yè)績(jī)與股權(quán)激勵(lì)模式的成本有緊密聯(lián)系。為了使股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)最大化，應(yīng)根據(jù)股權(quán)激勵(lì)模式成本，考慮上市公司發(fā)展階段和類型，選擇操作上可行、比較能發(fā)揮激勵(lì)功能的股權(quán)激勵(lì)模式。廖敏（2009）對(duì)2006―2008年間宣告實(shí)施股票期權(quán)模式的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在剔除行業(yè)因素影響后，上市公司股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)總體上不并明顯；從不同的激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)看，股票期權(quán)激勵(lì)效果不如限制性股票的激勵(lì)效果。

在對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性這一問(wèn)題上，國(guó)內(nèi)學(xué)者還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定論。從實(shí)證結(jié)果上看，正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或不相關(guān)及非線性相關(guān)的結(jié)論都有證實(shí)。但是，考慮到我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的時(shí)間不長(zhǎng)，隨著我國(guó)股權(quán)激勵(lì)政策的進(jìn)一步發(fā)展，這一政策能否對(duì)公司績(jī)效的提升仍然起到促進(jìn)作用，股票期權(quán)和限制性股票這兩種模式是否都仍然能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響？?jī)煞N模式下的激勵(lì)效果是否會(huì)存在顯著差異？這些問(wèn)題還有待進(jìn)一步實(shí)證分析。

二、上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的現(xiàn)狀分析

（一）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市企業(yè)規(guī)模情況分析

截至2012年12月31日，共有287家上市公司宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策，這些上市公司在公司規(guī)模上差異顯著，表1為上市公司規(guī)模情況。

由表1可以看出，大部分實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司規(guī)模較小，50億元以上的上市公司幾乎占了考察樣本的三分之二，50億―100億元的上市公司占了14.29%，還有28家上市公司規(guī)模在150億元以上占了9.76%。

由此可得，在我國(guó)，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策，由于公司規(guī)模的不同，實(shí)施狀況也有很大區(qū)別：規(guī)模較小的公司更傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策。這可能是由于較小規(guī)模的企業(yè)更具有靈活性，更容易推行股權(quán)激勵(lì)政策，并且規(guī)模較小的企業(yè)，其對(duì)成長(zhǎng)性的需求也越大，所以他們希望通過(guò)股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施，使公司獲得績(jī)效方面的提升。

（二）激勵(lì)標(biāo)的物情況分析

我國(guó)允許的股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物有股票增值權(quán)、股票期權(quán)、限制性股票及其他證監(jiān)會(huì)允許的激勵(lì)方式。表2為我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司所選擇的激勵(lì)標(biāo)的物的情況：到2012年為止，64.81%的上市公司選了股票期權(quán)為其激勵(lì)標(biāo)的物，還有31.71%的上市公司選擇了限制性股票，僅僅只有10家公司選擇了股票增值權(quán)，只占了總體樣本的3.48%。

由表2可以看出，股票期權(quán)方式下，股票來(lái)源全部都是定向發(fā)行的，限制性股票方式下，定向發(fā)行也占了95.6%。而在股票增值權(quán)這一方式下的10家上市公司中，90%選擇了虛擬股票，10%選擇了定向發(fā)行。

（三）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司行業(yè)分布情況分析

如表3所示，在整體股票市場(chǎng)中，制造業(yè)的上市公司數(shù)量也最多。所以，從行業(yè)中的比重來(lái)說(shuō)，制造業(yè)中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司僅占到整個(gè)制造業(yè)的上市公司的10.58%，低于信息技術(shù)業(yè)的27.09%、傳播與文化產(chǎn)業(yè)的13.89%、社會(huì)服務(wù)業(yè)的13.41%以及建筑業(yè)的13.04%。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在信息技術(shù)業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)政策的推行程度更高。

通過(guò)對(duì)樣本行業(yè)分布進(jìn)行分析，我們可以從中發(fā)現(xiàn)，行業(yè)不同導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施情況也大不相同。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)政策在信息技術(shù)業(yè)中的接受程度較高，其原因可能是信息技術(shù)業(yè)作為一種新興的高科技產(chǎn)業(yè)，充分認(rèn)識(shí)到人才的重要性。經(jīng)營(yíng)者希望通過(guò)股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施吸收優(yōu)秀人才，穩(wěn)定科技團(tuán)隊(duì)，解決治理問(wèn)題。

（四）股權(quán)激勵(lì)有效期的情況分布

股權(quán)激勵(lì)政策應(yīng)該是一種長(zhǎng)期的激勵(lì)方式，激勵(lì)有效期較長(zhǎng)，會(huì)更有利于被激勵(lì)者將自身的利益與企業(yè)的利益結(jié)合起來(lái)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度上為公司創(chuàng)造價(jià)值；若激勵(lì)有效期較短，被激勵(lì)者容易被短期利益蒙蔽雙眼，不能從長(zhǎng)期的角度思考問(wèn)題，這樣股權(quán)激勵(lì)政策也不能較好的發(fā)揮其應(yīng)有的效果，表4是我國(guó)目前上市公司中股權(quán)激勵(lì)政策中的激勵(lì)有效期的選擇情況。

從表4可得，有將近79%的上市公司選擇的激勵(lì)有效期為4―5年，而選擇較長(zhǎng)期的激勵(lì)有效期的公司相對(duì)較少，僅僅5家公司的激勵(lì)有效期為10年，只占了1.74%。這表明，激勵(lì)有效期過(guò)短，是目前股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中存在的問(wèn)題。這樣容易出現(xiàn)公司管理層為追求短期利益，做出不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策，并出現(xiàn)后續(xù)激勵(lì)不足等問(wèn)題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)受到國(guó)內(nèi)外企業(yè)廣泛使用的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。在綜合相關(guān)理論和國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證結(jié)論，我們可以發(fā)現(xiàn)，利益趨同假說(shuō)的提出為股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施奠定了理論基礎(chǔ)，大多數(shù)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施對(duì)公司績(jī)效的提升持肯定態(tài)度。并且，從解決問(wèn)題的角度來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施，經(jīng)營(yíng)者將成為所有者，這樣經(jīng)營(yíng)者就會(huì)站在股東的角度上思考問(wèn)題，考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，為提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效做出最大的努力，所以股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施在一定程度上也能緩解委托這一問(wèn)題。因此，本出如下假設(shè)：

假設(shè)一：股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施與公司績(jī)效水平的改善顯著正相關(guān)。

股權(quán)激勵(lì)的形式多種多樣，不同的激勵(lì)方式對(duì)公司績(jī)效可能產(chǎn)生不同程度的影響。我國(guó)最主要的激勵(lì)形式是股票期權(quán)和限制性期權(quán)，基于前面對(duì)股票期權(quán)和限制性股票的文獻(xiàn)綜述，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為兩種激勵(lì)方式對(duì)公司績(jī)效的影響度大不相同，有一些學(xué)者認(rèn)為限制性股票的激勵(lì)效果優(yōu)于股票期權(quán)。因此，本文提出假設(shè)二。

假設(shè)二：激勵(lì)方式不同，激勵(lì)效果也不同，而采取限制性股票的方式帶來(lái)的效果顯著優(yōu)于股票期權(quán)的方式。

（二）樣本的選擇及來(lái)源

本文的樣本選擇主要有以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：

1.選取2006―2012年間宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。

2.對(duì)1進(jìn)行篩選，選出2006―2012年間宣告并持續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司。

3.在2的基礎(chǔ)上篩選出了2006―2011年宣告并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司。

4.剔除了采取股票增值權(quán)模式的上市公司。

基于上述原則，通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)篩選出2006―2012年間宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司287家，其間連續(xù)實(shí)施的上市公司164家，在2011年前已經(jīng)宣布并連續(xù)實(shí)施的上市公司87家，剔除ST公司、金融保險(xiǎn)業(yè)，以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常及不完整的，最終得到實(shí)證研究樣本共71家公司。

（三）變量的選取

變量類型及其定義如表5所示。

（四）模型的建立

四、實(shí)證研究

（一）股權(quán)激勵(lì)實(shí)施與否與公司績(jī)效改善實(shí)證檢驗(yàn)

1.相關(guān)性檢驗(yàn)，變量相關(guān)系數(shù)如表6所示。

2.模型回歸分析，回歸結(jié)果如表7。

由表7可以看出，調(diào)整R2為0.106，說(shuō)明擬合優(yōu)度一般。對(duì)實(shí)證樣本和配對(duì)樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗(yàn)，通過(guò)0.05的顯著性水平，這就說(shuō)明總體回歸方程的顯著性檢驗(yàn)相關(guān)。以上結(jié)論說(shuō)明模型設(shè)置比較合理，估計(jì)結(jié)果可信度較高。

從參數(shù)檢驗(yàn)上來(lái)說(shuō)，解釋變量股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前公司績(jī)效的回歸系數(shù)是0.064，大于零表示股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)公司績(jī)效的改善有促進(jìn)作用；而虛擬變量D1的回歸系數(shù)為0.0于0，并且通過(guò)了0.05的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施與公司績(jī)效水平的改善是顯著正相關(guān)的，從而我們接受假設(shè)一。

（二）股權(quán)激勵(lì)方式的選擇與公司績(jī)效改善實(shí)證檢驗(yàn)

1.相關(guān)性檢驗(yàn)，變量相關(guān)系數(shù)如表8所示。

由表8可知，變量之間無(wú)顯著相關(guān)性，不存在多重共線性問(wèn)題，可以對(duì)模型進(jìn)行進(jìn)一步回歸分析。

2.模型回歸分析，回歸結(jié)果如表9。

由表9可知，調(diào)整R平方為0.717，說(shuō)明擬合優(yōu)度很好，并且對(duì)整體方程進(jìn)行F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，通過(guò)了0.05的顯著性水平，說(shuō)明總體回歸方程的顯著性檢驗(yàn)相關(guān)。以上結(jié)論說(shuō)明模型設(shè)置比較合理，估計(jì)結(jié)果可信度較高。

但從參數(shù)檢驗(yàn)上來(lái)看，D2的顯著性概率為0.316，明顯大于0.1，未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。所以我們拒絕假設(shè)二，即實(shí)施限制性股票帶來(lái)的績(jī)效改善程度略微高于股票期權(quán)模式，但是兩者差異不顯著。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市企業(yè)的績(jī)效水平顯著低于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市企業(yè)的績(jī)效水平，由此我們通過(guò)假設(shè)一：股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施與公司績(jī)效水平的改善顯著正相關(guān)。

雖然施限制性股票和股票期權(quán)兩種方法都能帶來(lái)業(yè)績(jī)的提升，但是兩者之間的差異卻并不明顯。所以我們拒絕部分假設(shè)二，即實(shí)施限制性股票帶來(lái)的績(jī)效改善程度略微高于股票期權(quán)模式，但是兩者差異并不顯著。

（二）對(duì)策建議

本文以上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)證實(shí)了股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施確實(shí)能對(duì)公司績(jī)效的改善起到促進(jìn)作用，股權(quán)激勵(lì)方式的不同對(duì)公司績(jī)效的改善程度的確存在些不同，但是這些差異卻不明顯。在我國(guó)進(jìn)一步推行股權(quán)激勵(lì)政策是有必要的，同時(shí)從我國(guó)的實(shí)施現(xiàn)狀來(lái)看，公司規(guī)模不同、行業(yè)不同，上市公司的股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施情況也有差異。針對(duì)存在的問(wèn)題，本文提出了如下對(duì)策建議。

1.優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)方案，建全監(jiān)督機(jī)制

企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況制訂科學(xué)合理的股權(quán)激勵(lì)方案：要確定合適的激勵(lì)對(duì)象，分配合理的激勵(lì)額度，選擇適當(dāng)?shù)募?lì)方式，順應(yīng)股權(quán)激勵(lì)制度的長(zhǎng)期效應(yīng)，為調(diào)動(dòng)激勵(lì)對(duì)象積極性、提升公司績(jī)效打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在注重激勵(lì)對(duì)象薪酬方面的激勵(lì)因素外，還應(yīng)考慮到其精神層面和自我實(shí)現(xiàn)方面的需求，為股權(quán)激勵(lì)政策能夠長(zhǎng)久、成功的實(shí)施提供保障。由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，股權(quán)激勵(lì)政策應(yīng)具有較好的靈活度，能適時(shí)調(diào)整，以減少證券市場(chǎng)環(huán)境的變動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的沖擊。為了防止經(jīng)營(yíng)者追求自我的短期利益而影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有必要在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策時(shí)建立健全配套的監(jiān)督機(jī)制，致力于整個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的健康有序進(jìn)行，提升公司績(jī)效。

篇2

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 財(cái)務(wù)績(jī)效 超額收益

一、引言

當(dāng)前上市公司的股權(quán)越加分散，管理技術(shù)也越加復(fù)雜，全球各公司都相應(yīng)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)方案以激勵(lì)公司的技術(shù)管理人員，而股權(quán)激勵(lì)的方式也越來(lái)越創(chuàng)新，主要形式為股票期權(quán)。自從 20 世紀(jì) 70 年代末，美國(guó)出現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)制度，這40年間股權(quán)激勵(lì)制度經(jīng)歷了飛速的發(fā)展，如今超過(guò)九成在美國(guó)納斯達(dá)克上市的公司都已采用這種制度。我國(guó)最早采用股權(quán)激勵(lì)形式的是萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司，在 1993 年萬(wàn)科試推出了股票期權(quán)制度。由于我國(guó)法律的限制，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)一直處在摸索階段，中國(guó)自 1999年提出股權(quán)激勵(lì)，至今已經(jīng)經(jīng)過(guò)了十五年。在這十五年中，各上市公司的股權(quán)激制度都十分落后。股權(quán)分置改革后，股權(quán)激勵(lì)越來(lái)越被廣泛地使用，股權(quán)激勵(lì)的制度也逐漸規(guī)范起來(lái)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 國(guó)外的學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究主要分為兩種方法。第一種方法是對(duì)管理層的報(bào)酬和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究，薪酬有多種存在形式，可以是現(xiàn)金、股票、期權(quán)等等；第二種方法是對(duì)管理層持有公司股權(quán)的比重和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究。關(guān)于管理層股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)，國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)各有不同。在比較早的時(shí)期，David Yermack（1990） 就通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)的方法分析了管理人員的股權(quán)激勵(lì)。他們得出的結(jié)論是，每當(dāng)股東獲得 1000 美元的價(jià)值，管理層就會(huì)獲得 3.25 美元的報(bào)酬，在這 3.25美元的報(bào)酬中，管理層的持股占了 2.5 美元，而現(xiàn)金和股票期權(quán)這些相關(guān)于業(yè)績(jī)的報(bào)酬占了 0.75 美元。Hamid Mehran （1995）將風(fēng)險(xiǎn)偏好引進(jìn)了 Jensen 和 Murphy 的研究中，他們指出：管理層報(bào)酬和股東價(jià)值的相關(guān)性相當(dāng)脆弱，因?yàn)榻?jīng)理人員承擔(dān)著巨大的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。所以對(duì)股權(quán)激勵(lì)到底能不能產(chǎn)生理想的激勵(lì)效果還是不能確定的。有另一種研究學(xué)者指出，相對(duì)于其他的方式，股權(quán)激勵(lì)可以有效地對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)，而且這種激勵(lì)效果是長(zhǎng)期的。他們指出，管理層持有公司股權(quán)數(shù)量的增加能夠有效地促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并且對(duì)這種相關(guān)性進(jìn)行了證明Kevin J. Murphy（2002） 對(duì)美國(guó) 1980-1990 間 478 家公司的管理人員報(bào)酬和公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，用布萊克斯科爾斯模型進(jìn)行了分析，他們得出的結(jié)論是：相對(duì)于管理層的工資和獎(jiǎng)金，CEO 的持股量和股東的價(jià)值具有強(qiáng)得多的相關(guān)性。一般來(lái)說(shuō)，假設(shè)管理層的薪酬為 100 萬(wàn)美元，如果公司的市值增加 10%，那么他們的工資、獎(jiǎng)金就能增長(zhǎng) 2.9 萬(wàn)美元，即 2.9%的增幅；如果把 CEO 所持有的公司股權(quán)包括進(jìn)內(nèi)的話，則他們的所有報(bào)酬會(huì)增長(zhǎng) 24 萬(wàn)美元，高達(dá) 24%的增幅。從這個(gè)結(jié)論可以看出：CEO 持有企業(yè)的股權(quán)對(duì)報(bào)酬影響非常之大，而工資的變化影響相對(duì)而言小很多。這也說(shuō)明了對(duì)管理層持有股權(quán)能夠起到非常有效的激勵(lì)作用。當(dāng) CEO 持有公司股權(quán)數(shù)量增加，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)有完全相背的兩種結(jié)果：第一種結(jié)果是 CEO 持有公司股票后，其自身的利益逐漸趨向于股東的利益，所以隨著 CEO 持股比例的增加，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)提高，但前提是持有股票的比例在一定的范圍內(nèi)；第二種可能就是如果 CEO 持有公司股票的比例超過(guò)了一定的范圍，那么此時(shí) CEO 通過(guò)其持有的大量股票就會(huì)擁有相當(dāng)?shù)耐镀睓?quán)，所以可能會(huì)產(chǎn)生 CEO 、無(wú)視監(jiān)管、消極工作的情況，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)惡化，此時(shí) CEO 的持股比例就與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司的績(jī)效對(duì) CEO 的報(bào)酬有影響，反過(guò)來(lái)說(shuō)，CEO 的報(bào)酬同樣也會(huì)對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生影響，他們是相互作用的。所以公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與 CEO 持有股票的比例是相互決定的。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 如今，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始了對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，但在他們的研究還是依賴國(guó)外對(duì)于股權(quán)激勵(lì)實(shí)證研究所獲得的成果，將他們應(yīng)用到中國(guó)的上市公司。在中國(guó)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)也存在著許多觀點(diǎn)：（1）管理層股權(quán)激勵(lì)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不相關(guān)。魏剛（2000）曾經(jīng)對(duì)這種相關(guān)性做過(guò)研究，他將公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效用資產(chǎn)收益率來(lái)表示，同時(shí)他從1998 年的年報(bào)中收集了 816 家上市公司的高管持有公司股權(quán)數(shù)量的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)分析之后得出結(jié)論：兩者并不相關(guān)；高明華將公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效用權(quán)益收益率和每股收益表示，并將其與管理層持有公司股權(quán)的比例做了偏相關(guān)分析，得出結(jié)論：基本不相關(guān)；林曉婉整體考察了 2000 年的上市公司，得出結(jié)論：管理層持有公司股票比例與股東收益率成反比。袁國(guó)良、王懷芳與劉明（2000）也曾指出：高級(jí)管理人員持有公司股權(quán)的比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效基本沒(méi)有相關(guān)性；劉長(zhǎng)才對(duì) 2001年至 2003 年 1037 家上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，得出結(jié)論：管理層持有公司股權(quán)的比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)關(guān)系不顯著。（2）管理層持有公司股權(quán)比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效是相關(guān)的。李增泉（2010）分析了 1998 年全部上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、管理層的報(bào)酬以及管理層持有公司股權(quán)比例，發(fā)現(xiàn)他們之間的相關(guān)性并不顯著。但是通過(guò)對(duì)管理層持股的更深入分析，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層的持股比例超過(guò)一定的范圍后，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與管理層的持股比例逐漸變得相關(guān)。邱世遠(yuǎn)、徐國(guó)棟（2012）指出，在中國(guó)以股權(quán)、期權(quán)為方式的股權(quán)激勵(lì)非常少見(jiàn)，所以要衡量管理層股權(quán)激勵(lì)的作用有一定的難度。所以他們選取持有公司股權(quán)數(shù)量非常多的管理層和幾乎沒(méi)有持有公司股權(quán)的管理層這兩個(gè)極端的群體為獨(dú)立樣本，對(duì)他們進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：管理層持股比例大的公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效要優(yōu)于管理層持股比例小的，而且他們存在顯著差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 從理論上來(lái)說(shuō)，既然公司制定了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，那么它應(yīng)該能對(duì)公司的管理層起到一定的激勵(lì)作用，使得管理層盡可能的做出最大化股東利益的決策，使得委托問(wèn)題能夠得到一定程度的解決。這種作用的可以通過(guò)公司股票價(jià)格波動(dòng)得以體現(xiàn)。因此假設(shè)：

假設(shè)1：市場(chǎng)對(duì)于公司公布的股權(quán)激勵(lì)預(yù)案有積極的反應(yīng)，在股權(quán)激勵(lì)方案公布日之前或之后可以獲得超額收益

通過(guò)管理者持股會(huì)使管理者與股東可以擁有更多的共同利益。通過(guò)管理者擁有企業(yè)價(jià)值的剩余索取權(quán)，使得管理者與股東所追求的利益趨于一致。在早期的理論分析和實(shí)證研究中都支持了這一觀點(diǎn)，大多數(shù)研究都表明管理者持股比率與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。所以，股權(quán)激勵(lì)制度可以作為一種內(nèi)在長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，可以有效的降低企業(yè)的成本，提高了公司績(jī)效。因此本文分別從橫向和縱向兩方面提出假設(shè)：

假設(shè)2：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司相比于同行業(yè)、同規(guī)模的公司有更高的財(cái)務(wù)績(jī)效

假設(shè)3：在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后，上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效提高

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 選擇的樣本為2009年至2011上半年公布股權(quán)激勵(lì)方案而且正在實(shí)施的上市公司，公司信息從聚源數(shù)據(jù)、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和各公司的年報(bào)中選取，股價(jià)信息從大智慧中提取，樣本數(shù)量為 75。具體情況見(jiàn)表（1）所示。

（三）模型構(gòu)建和變量定義 本文分別從橫向和縱向兩個(gè)角度對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行研究。對(duì)于橫向分析，采取獨(dú)立樣本均值檢驗(yàn)的方法，將已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司與同行業(yè)、相似規(guī)模、還未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效方面的橫向比較。此檢驗(yàn)可以驗(yàn)證假設(shè) 1。對(duì)于縱向分析，設(shè)置一個(gè)啞元變量，建立一個(gè)模型，將股權(quán)激勵(lì)前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)激勵(lì)之后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及啞元變量進(jìn)行回歸分析。此檢驗(yàn)可以驗(yàn)證假設(shè) 2和假設(shè)3 ?；貧w模型為：

F.Performance=？琢+？茁1pre.Performance+？茁2D+？著

其中F.Performance 代表事后的財(cái)務(wù)績(jī)效，pre.Performance 代表事前的財(cái)務(wù)績(jī)效，D 為設(shè)置的啞元變量，若 D=1，則代表公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，若 D=0，則代表公司沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。具體變量定義見(jiàn)表（2）。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 可以算出第 i 家公司在第 i 天（i 的值從-30 到 30）的超額收益率 ARit。根據(jù)所得的數(shù)據(jù)，可以算出任意一天 t 當(dāng)日所有公司超額收益率的均值，即AARt，AARt 的累計(jì)值 CAR。采用 SPSS17.0 對(duì)所得的數(shù)據(jù)做顯著性檢驗(yàn)，得到結(jié)果見(jiàn)表（3）?？梢园l(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)在公司公布激勵(lì)公告前 10 天至后 2 天反應(yīng)非常積極，超額收益率大于 0，通過(guò)圖（1）和圖（2）可以進(jìn)行直觀反映?？梢钥闯?，在公司公布其激勵(lì)計(jì)劃的前兩日，都存在非常明顯的超額收益率，AAR 分別達(dá)到了 0.83%和 0.74%。在公告日當(dāng)天和公告日后一天，雖然有較高的超額收益率，但對(duì)其顯著性的檢驗(yàn)無(wú)法通過(guò)。這個(gè)現(xiàn)象反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)公司的激勵(lì)方案有著不同的反應(yīng)。還發(fā)現(xiàn)一個(gè)奇怪的現(xiàn)象：在公司公布激勵(lì)計(jì)劃后的第 2 日，公司獲得了 1.27%的 AR，5%顯著。從第六天開(kāi)始，AR 開(kāi)始小于 0。這種異常現(xiàn)象和外國(guó)學(xué)者的研究結(jié)果頗為類似。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因?yàn)樵诠竟计浼?lì)計(jì)劃前，消息已經(jīng)被泄露了。得到信息的人提前獲得了收益，投資者對(duì)于此信息的反應(yīng)非?？欤哉?AR 維持不了多久。因?yàn)楂@得了信息之后，投資者會(huì)抓緊時(shí)間對(duì)公司進(jìn)行投資，這種投資是連續(xù)的，所以僅僅用每日的 AR 來(lái)分析市場(chǎng)反應(yīng)顯得片面，于是用累計(jì)超額收益率進(jìn)行分析。在研究中發(fā)現(xiàn)，CAR 在公司公布激勵(lì)計(jì)劃的前 6 日一直在上升，并在公布后三天到達(dá)最高點(diǎn)。這也說(shuō)明了存在投資者事前獲得了消息，并通過(guò)提前買入公司股票的方式獲取了超額的收益率。由于投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)是很快的，大量投資者對(duì)公司股票的購(gòu)買推高了股價(jià)，使得后來(lái)的投資者無(wú)利可圖，紛紛退出。所以 CAR 在之后開(kāi)始下降。通過(guò)上述的分析發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)于公司的股權(quán)激勵(lì)的反應(yīng)是積極的，能在短期內(nèi)為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，但并不長(zhǎng)久，因?yàn)楫?dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)并不完善，股權(quán)激勵(lì)也正處于摸索階段。

（二）T檢驗(yàn) 本文通過(guò)獨(dú)立樣本的均值檢驗(yàn)來(lái)對(duì)兩個(gè)樣本的均值是否有顯著性的差異來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。但首先必須弄清楚兩個(gè)樣本的方差是不是一樣，之后才能分析兩個(gè)樣本財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異。對(duì)于方差的檢驗(yàn)，用 F 檢驗(yàn)確定是否相等。之后再用 t 檢驗(yàn)來(lái)研究差異是否顯著。檢驗(yàn)的結(jié)果如表（4）所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，兩個(gè)樣本的均值之間的差異在不斷地增大。在股權(quán)激勵(lì)前一年，采取了股權(quán)激勵(lì)的公司的均值要大于未采取股權(quán)激勵(lì)的公司，但差異并不顯著，沒(méi)有通過(guò) t 檢驗(yàn)。股權(quán)激勵(lì)的當(dāng)年相比于上一年，財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值差普遍提高，其中 WROE 的差異尤為明顯，達(dá)到了 7.2643%，并且通過(guò)了 5%的 t 檢驗(yàn)。WROE 和 ROE 的均值差異在公司采取股權(quán)激勵(lì)后的一年也十分顯著，達(dá)到了 6.76%和 7.863%，并且都通過(guò)了 5%的 t 檢驗(yàn)。這說(shuō)明在采取股權(quán)激勵(lì)之后的一年，上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效要明顯得高于同行業(yè)內(nèi)沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。還可以看出，采用了股權(quán)激勵(lì)的上市公司相比于同行業(yè)內(nèi)沒(méi)有采取股權(quán)激勵(lì)的公司，財(cái)務(wù)績(jī)效的提升僅僅局限于 WROE 和 ROE 上，其他的財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如 ROA 和 EPS 等差別并不明顯，甚至某些財(cái)務(wù)指標(biāo)還要低于未采用股權(quán)激勵(lì)的公司。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因正是前文中所提到的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)設(shè)定的片面性。管理者太多地注重于考核指標(biāo)的改善，而對(duì)于其他指標(biāo)往往沒(méi)有給予足夠的重視。這也是當(dāng)前股權(quán)激勵(lì)的局限所在。

（三）回歸分析 回歸分析結(jié)果如表（5）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)β1 均大于 0。模型的假設(shè)條件得到了驗(yàn)證。上市公司采取股權(quán)激勵(lì)后，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均有了改善。其中 ROE 和 WROE均在 5%的水平顯著，EPS 和 ROA 也達(dá)到了 1%的水平顯著。對(duì)于β2 的值，都是大于 0 的，符合假設(shè)，但并沒(méi)有完全通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但是 WROE 作為股權(quán)激勵(lì)方案的重要指標(biāo)，在回歸中的β2 通過(guò)了 5%和 10%的顯著性水平，假設(shè) 2 和假設(shè) 3 基本得到驗(yàn)證。綜上所述，在短期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)于上市公司的股權(quán)激勵(lì)的反應(yīng)是積極的。對(duì)于公司本身來(lái)說(shuō)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的確能夠在某種程度上提高公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，但僅僅局限于某些特定指標(biāo)，而這些特定指標(biāo)恰恰是股權(quán)激勵(lì)的考核指標(biāo)。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論 本文目前股權(quán)激勵(lì)所制定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)還是以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主，比較片面。在對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案的市場(chǎng)反應(yīng)研究中，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)于公司所公布的信息做出了非常快速的反應(yīng)，但這種反應(yīng)具有短期性。具體體現(xiàn)在預(yù)案公告日之前的一兩日，平均超額收益率有著非常明顯的提高，而過(guò)了公開(kāi)日之后，超額收益率迅速恢復(fù)正常，甚至為負(fù)。一般來(lái)說(shuō)采用股權(quán)激勵(lì)的上市公司都具有比好良好的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，采用了股權(quán)激勵(lì)后，公司相比于同行其他沒(méi)有采用股權(quán)激勵(lì)的公司更加將其優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)無(wú)疑，具體體現(xiàn)為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的快速增長(zhǎng)。采用股權(quán)激勵(lì)后的兩年內(nèi)，上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效出現(xiàn)了增長(zhǎng)，但其增長(zhǎng)速度是呈遞減趨勢(shì)的，并且各項(xiàng)指標(biāo)在增長(zhǎng)速度上參差不齊，除了加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，其他指標(biāo)的上漲速度都是平平，這受考核指標(biāo)的單一性影響。

（二）建議 本文主要以股權(quán)激勵(lì)為出發(fā)點(diǎn)來(lái)提出相關(guān)的政策建議：（1）合理制定股權(quán)激勵(lì)方案。首先，制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)應(yīng)將長(zhǎng)期的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。上市公司在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，應(yīng)該充分地將市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)以及證券市場(chǎng)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)，合理地進(jìn)行安排，而不是機(jī)械地制定以年為單位的有效期。因?yàn)樘痰挠行跁?huì)給經(jīng)理人員帶來(lái)一定的壓力，為了獲得股權(quán)，不惜一切代價(jià)在短期內(nèi)為公司帶來(lái)大量收益以完成指標(biāo)。其代價(jià)可能是處理財(cái)務(wù)報(bào)表造成假賬，以及過(guò)快地提取公司的現(xiàn)金，打亂公司正常的發(fā)展步驟，損害公司的長(zhǎng)期利益。所以公司制定計(jì)劃時(shí)應(yīng)該放長(zhǎng)遠(yuǎn)一些。還有一個(gè)問(wèn)題就是計(jì)劃中每一期可以行權(quán)的股票數(shù)量安排。因?yàn)楣臼窃诓粩喟l(fā)展的，所以說(shuō)下一年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力肯定要強(qiáng)于今年。如果每年都設(shè)置相同的行權(quán)數(shù)量，那么經(jīng)營(yíng)者的工作積極性肯定會(huì)不斷地降低，對(duì)于公司的發(fā)展是不利的。所以對(duì)于每期的行權(quán)數(shù)量要進(jìn)行合理的分配。其次，制定業(yè)績(jī)考核體系時(shí)要科學(xué)。上市公司對(duì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的制定過(guò)于單一片面，對(duì)于凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)過(guò)于依賴。如果單純地將考核指標(biāo)定為某一個(gè)財(cái)務(wù)指數(shù)，經(jīng)營(yíng)者為了獲得巨大的股權(quán)激勵(lì)，會(huì)不惜一切代價(jià)去完成目標(biāo)，包括犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期利益來(lái)?yè)Q取短期利益，甚至可能對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表做手腳來(lái)達(dá)到目標(biāo)，拿到了激勵(lì)之后大可以隨時(shí)辭職。這不論是對(duì)企業(yè)本身還是對(duì)企業(yè)的股東，抑或是對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)以及其他投資者都是百害而無(wú)一利的。另外在企業(yè)發(fā)展的不同時(shí)期，對(duì)于業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的設(shè)定也要有難度的劃分，將難度定在一個(gè)合適的標(biāo)準(zhǔn)上，使得經(jīng)營(yíng)管理人員需要不斷地努力工作、積極創(chuàng)新才能達(dá)成，這樣才能不斷推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)健康的發(fā)展。而不是在任何時(shí)期都制定一個(gè)很容易達(dá)到的目標(biāo)，使股權(quán)激勵(lì)淪為一種單純的定期獎(jiǎng)金發(fā)放，無(wú)法起到激勵(lì)作用。所以，除了對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效目標(biāo)的制定，企業(yè)還可以引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的日常工作進(jìn)行考察并給予相應(yīng)的評(píng)定；此外公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展前景等等都可以納入考核的范圍，以充分發(fā)揮激勵(lì)的作用。（2）有關(guān)部門(mén)對(duì)于股權(quán)激勵(lì)要及時(shí)地進(jìn)行細(xì)化和規(guī)范。股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)還是一個(gè)新興事物，所以有關(guān)的政策還不太成熟，細(xì)化程度也不足。政策的滯后的同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的推出腳步卻越來(lái)越快。所以對(duì)于各個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，制定股權(quán)激勵(lì)時(shí)受到的約束自然很少，可以盡情地發(fā)揮、創(chuàng)新。但這種約束的缺乏卻給有關(guān)部門(mén)的監(jiān)督和管理帶來(lái)的困難。往往上市公司剛剛制定好激勵(lì)制度，相應(yīng)的政策就下來(lái)了并完全否決了公司的計(jì)劃。制度的制定都是有成本的，這無(wú)疑對(duì)公司來(lái)說(shuō)是一種人力、財(cái)力的損失，同時(shí)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新精神也是一種打擊，不利于股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展。所以及早制定相關(guān)政策規(guī)定可以推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展，保護(hù)企業(yè)的利益。在對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)政策進(jìn)行細(xì)化時(shí)，可以從如下兩個(gè)角度出發(fā)：一是加快規(guī)范政策建立的速度。2007 年伊利集團(tuán)的巨虧事件給我們敲響了警鐘，我國(guó)對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管是有相當(dāng)?shù)穆┒吹?。有些不法投機(jī)分子會(huì)利用這個(gè)漏洞進(jìn)行不法活動(dòng)，造成公司財(cái)富的大量流失。所以有關(guān)部門(mén)對(duì)股權(quán)激勵(lì)重要條款的細(xì)化迫在眉睫。首先需要改善的就是激勵(lì)計(jì)劃中經(jīng)營(yíng)績(jī)效的考核指標(biāo)，需要制定得更加全面，而不是當(dāng)今的單一片面體系。不僅要包括凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，還要將市場(chǎng)指標(biāo)包括入內(nèi)，比如股票價(jià)格、企業(yè)文化、行業(yè)地位等從而激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理人員全方位地、長(zhǎng)久地為公司創(chuàng)造價(jià)值、促進(jìn)公司持續(xù)健康地發(fā)展。與此同時(shí)，對(duì)于單一指標(biāo)的制定，應(yīng)根據(jù)公司目前發(fā)展所處的階段、公司當(dāng)前的發(fā)展戰(zhàn)略以及公司在行業(yè)中的地位等等多種因素來(lái)制定，需要適時(shí)地變化經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)來(lái)激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理人員，保持他們的工作積極性。對(duì)于惡意行權(quán)的行為要堅(jiān)決打擊。對(duì)于部分高管抵抗不了股權(quán)激勵(lì)巨大利益的誘惑，給予經(jīng)營(yíng)管理者一定的懲罰機(jī)制，使其不能隨心所欲地違背股東利益以謀取私。另外對(duì)于激勵(lì)計(jì)劃的會(huì)計(jì)處理應(yīng)盡力做到統(tǒng)一規(guī)范，比如攤銷期權(quán)費(fèi)用等等，這樣經(jīng)營(yíng)管理者操縱利潤(rùn)的空間便大大降低，能夠很好的保護(hù)各方的利益。二是加快相關(guān)監(jiān)管政策的出臺(tái)。目前中國(guó)股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)主要的問(wèn)題就是信息不透明。公司經(jīng)營(yíng)管理者擁有自己的“私密信息”，市場(chǎng)是無(wú)法觀察到的。這就給公司管理層很大的空間。在中國(guó)目前對(duì)于股權(quán)激勵(lì)，還沒(méi)有全國(guó)性的規(guī)范約束文件，所以在監(jiān)督上存在很大的困難。中國(guó)應(yīng)該借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，重視信息披露。由于股權(quán)激勵(lì)牽涉到的利益方非常多，再加上我國(guó)的特殊情況，對(duì)信息披露的加強(qiáng)任重道遠(yuǎn)，需要多方的配合，但這是完善股權(quán)激勵(lì)市場(chǎng)的一個(gè)明確的方向。會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等金融業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)于信息的透明化也起著非常重要的作用，要充分利用。另外證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委對(duì)于上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案一定要嚴(yán)格地審批。最后對(duì)于違法行為一定要有一套嚴(yán)厲的懲罰制度。

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篇3

[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵(lì);現(xiàn)狀;問(wèn)題;對(duì)策建議

一、前言

股權(quán)激勵(lì)是一種通過(guò)經(jīng)營(yíng)者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利,使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),從而勤勉盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)的一種激勵(lì)方法。它是在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離后出現(xiàn)的,是在委托理論和人力資本理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的,是公司治理理論在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐中的具體運(yùn)用。

股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生于二十世紀(jì)五十年代末的美國(guó),在經(jīng)歷資本主義發(fā)達(dá)市場(chǎng)半個(gè)世紀(jì)的不斷考驗(yàn)之后,最終被公認(rèn)為是能夠促使公司高管與股東形成利益共同體的有力手段。

在我國(guó),股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚。2005年5月起,我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)施股權(quán)分置改革,為上市公司管理層實(shí)行真正意義上的股權(quán)激勵(lì)提供了制度基礎(chǔ)。隨后《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律、法規(guī)的修改,為上市公司施行股權(quán)激勵(lì)進(jìn)一步掃除了障礙。次年中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行),國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合了《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))股權(quán)激勵(lì)試行辦法》,這些舉措都標(biāo)志著我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制開(kāi)始步入法制化軌道。其后2008年證監(jiān)會(huì)又連續(xù)出臺(tái)了《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》第1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)備忘錄,這一系列相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)都為加快股權(quán)激勵(lì)這種長(zhǎng)期激勵(lì)模式在國(guó)內(nèi)企業(yè)的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。

二、我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

為進(jìn)一步探究我國(guó)上市公司近年來(lái)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施情況,特以2008年深市主板和中小板企業(yè)中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的25家上市公司為樣本,對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的狀況做一下簡(jiǎn)單分析。

從上表可知,深市25家上市公司涵蓋了證監(jiān)會(huì)規(guī)定的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)中劃分的13個(gè)行業(yè)中的7種,分別是制造業(yè)(15家)、房地產(chǎn)業(yè)(4家)、信息技術(shù)業(yè)(1家)、社會(huì)服務(wù)業(yè)(1家)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(2家)、建筑業(yè)(1家)以及批發(fā)和零售貿(mào)易(1家)。涉及面還算廣泛,其中制造業(yè)就占到15家,占樣本總數(shù)的60%,究其原因不難發(fā)現(xiàn),制造業(yè)在我國(guó)工業(yè)中占主導(dǎo)地位,發(fā)展相對(duì)比較成熟,并且在所有上市公司中制造業(yè)所占的基數(shù)本來(lái)也大。

2.股權(quán)激勵(lì)的模式選擇

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的模式可謂是多種多樣,如股票期權(quán),限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績(jī)股票,員工持股、虛擬股票等等。從下表深市25家上市公司的日常實(shí)際操作可以看出,使用股票期權(quán)作為激勵(lì)模式的有14家,限制性股票的有6家,復(fù)合型的有5家。其中以選擇股票期權(quán)的激勵(lì)模式為最多,共14家,占總數(shù)的一半還多。

股票期權(quán)模式分享的只是公司市場(chǎng)價(jià)值增加的一部分,而非公司直接利潤(rùn),因此對(duì)公司現(xiàn)金流基本沒(méi)什么影響。并且對(duì)激勵(lì)對(duì)象而言,當(dāng)預(yù)期業(yè)績(jī)指標(biāo)達(dá)不到時(shí)他們會(huì)選擇放棄行權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),自身也并不會(huì)遭受什么懲罰性措施。綜合上述優(yōu)點(diǎn),也就不難理解為什么股票期權(quán)模式會(huì)受到眾公司追捧了。然而,股票期權(quán)的價(jià)值是嚴(yán)重依賴于股市的上升的,在股價(jià)持續(xù)下跌的狀況下,此種模式很有可能失效?；谀壳拔覈?guó)股票市場(chǎng)并不成熟的狀況,上市公司大范圍的采用此種激勵(lì)模式,可能會(huì)刺激管理層為實(shí)現(xiàn)股價(jià)短期內(nèi)的上漲而采取各種不法手段,修改業(yè)績(jī)、操縱利潤(rùn),導(dǎo)致公司潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

3. 股權(quán)激勵(lì)的股票來(lái)源

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)的通知中規(guī)定,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股票來(lái)源共有3種:(一)向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行股份;(二)回購(gòu)本公司股份;(三)法律、行政法規(guī)允許的其他方式。其中第三種在實(shí)際操作中一般使用的是股東轉(zhuǎn)讓的方式。根據(jù)表中數(shù)據(jù),25家上市公司中以定向增發(fā)股票為激勵(lì)股票來(lái)源的有20家,占80%;回購(gòu)本公司股票的有3家;股東轉(zhuǎn)讓的有3家。

由此看來(lái),我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股票來(lái)源以定向發(fā)行為主。這與定向發(fā)行具有操作簡(jiǎn)便,效率高,見(jiàn)效快,且比公開(kāi)增發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小,激勵(lì)成本不高等特點(diǎn)有關(guān)。

(注:永新股份實(shí)施的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃采用定向發(fā)行的方式,限制性股票激勵(lì)計(jì)劃則采用回購(gòu)公司股份的方式。)

4.業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的設(shè)定

根據(jù)表中數(shù)據(jù),深市25家上市公司中同時(shí)采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的有9家,占總數(shù)的36%;同時(shí)采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和每股收益增長(zhǎng)率的有4家,占16%;采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率中至少一種并與其他指標(biāo)搭配使用的有10家,占40%;采用凈資產(chǎn)收益率和其他指標(biāo)搭配的有2家。

由此看來(lái),上市公司大多數(shù)采用的是以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的考核指標(biāo),且多采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率2種財(cái)務(wù)指標(biāo),指標(biāo)體系相對(duì)單一,且相似程度較高。其原因主要是業(yè)績(jī)指標(biāo)與公司發(fā)展緊密聯(lián)系,且最為直觀。然而,單純的以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的考核指標(biāo)局限性日益顯露,在一定程度上很容易造成短期行為的出現(xiàn)。同時(shí),通過(guò)查看這25家上市公司的年度報(bào)告和相關(guān)的公告不難發(fā)現(xiàn),各公司業(yè)績(jī)指標(biāo)的設(shè)定值并不高,業(yè)績(jī)指標(biāo)相對(duì)比較容易完成。

三、對(duì)策及建議

1.建立健全公司法人治理結(jié)構(gòu)

健全的公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用的重要前提,在公司內(nèi)部構(gòu)建有效地監(jiān)督約束機(jī)制以此牽制各相關(guān)利益主體間的相互關(guān)系十分必要。健全公司治理結(jié)構(gòu)的具體措施比如,強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的職權(quán),大力發(fā)展獨(dú)立董事制,構(gòu)建薪酬委員會(huì)等等,以此增強(qiáng)公司決策的合理性。

2.完善業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系

完善合理的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系是股權(quán)激勵(lì)制度得以有效實(shí)施的保證。各公司由于所處的行業(yè)、發(fā)展?fàn)顩r等的不同,必然要求其設(shè)計(jì)應(yīng)該靈活,切不可死板硬套其他公司模式。在制定過(guò)程中可以嘗試多樣化的業(yè)績(jī)指標(biāo)和指標(biāo)組合,最好做到絕對(duì)指標(biāo)與相對(duì)指標(biāo)并用,財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)并用,物質(zhì)與非物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)并用,建立客觀綜合的指標(biāo)體系。只有這樣,建立的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系才能綜合評(píng)價(jià)企業(yè)潛在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.制定符合公司實(shí)際的股權(quán)激勵(lì)方案

由于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施是受一系列內(nèi)外在條件影響的,在條件或時(shí)機(jī)不適宜的情況下,股權(quán)激勵(lì)方案發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用。所以,上市公司應(yīng)該在不違背國(guó)家關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的基礎(chǔ)上,結(jié)合自身發(fā)展的階段、未來(lái)發(fā)展的方向等實(shí)際條件,統(tǒng)籌兼顧管理層、股東、員工各方利益的前提下,制定高效精細(xì)的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施方案。

4.激勵(lì)與約束機(jī)制并存

股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)手段,要形成有效的激勵(lì)作用,必須要有配套的獎(jiǎng)懲措施對(duì)管理人員的行為進(jìn)行約束監(jiān)督。激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施能夠使公司管理層、所有者、員工形成巨大的向心力和凝聚力,從而促使各利益相關(guān)者為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和個(gè)人自身利益而努力提高公司業(yè)績(jī);同時(shí),約束機(jī)制的使用在一定程度上也可以降低潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

參考文獻(xiàn):

[1]顧斌,周立燁.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究[J].會(huì)計(jì)研究,2007(2):79-84.

篇4

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；公司價(jià)值；股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)；盈余管理；擇時(shí)問(wèn)題

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044

1 引言

公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，委托問(wèn)題（Jenson，1976）是一個(gè)核心問(wèn)題。由于公司管理者和所有者信息不對(duì)稱，并且所有權(quán)和控制權(quán)相分離，公司管理者有謀利的動(dòng)機(jī)，因此如何使公司管理者的利益與公司所有者的利益保持一致，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

從最初管理者通過(guò)贈(zèng)與員工福利以達(dá)到加快目標(biāo)完成速度和優(yōu)化目標(biāo)完成質(zhì)量的目的，到現(xiàn)在采用多種激勵(lì)手段促進(jìn)公司發(fā)展，激勵(lì)措施的設(shè)計(jì)經(jīng)歷了復(fù)雜的變遷。高力度的激勵(lì)措施成本較高，而低水平的激勵(lì)措施又不一定達(dá)到預(yù)期的效果，這要求企業(yè)所有者在進(jìn)行激勵(lì)措施設(shè)計(jì)時(shí)必須具有很高的量化水平。然而在實(shí)踐中，由于人的差異性、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響，理論上的量化設(shè)計(jì)較難實(shí)現(xiàn)。股權(quán)激勵(lì)制度作為解決股權(quán)激勵(lì)量化設(shè)計(jì)的途徑之一，將公司股票及權(quán)益授予管理者，使其以股東的身份參與決策，將傳統(tǒng)薪資型激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中需要考慮的外生影響因素變?yōu)閮?nèi)生變量，使管理者的效用函數(shù)與公司的利益函數(shù)一致。因此，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。

國(guó)外就股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題的研究始于20世紀(jì)中期，Jensen和Meckling（1976）最先對(duì)此進(jìn)行研究，我國(guó)研究起步較晚，馮金華（1997）較早引入歐美股票期權(quán)的概念及相應(yīng)激勵(lì)措施。2006年1月1日我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，這是股權(quán)激勵(lì)制度正式引入我國(guó)市場(chǎng)的標(biāo)志，至今已有800余家上市公司先后推出了股權(quán)激勵(lì)方案。股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生什么影響？高管對(duì)股權(quán)激勵(lì)會(huì)做如何反應(yīng)？股權(quán)激勵(lì)中股東對(duì)管理者的約束是否有效？文章就這些問(wèn)題展開(kāi)了說(shuō)明。

本文將近來(lái)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究進(jìn)行了歸納整理，主要分為三個(gè)部分（如圖1）。首先，文章總結(jié)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響（圖1中①），長(zhǎng)期表現(xiàn)受利益趨同假說(shuō)、壕溝效應(yīng)假說(shuō)影響，短期是對(duì)公司股價(jià)的影響。其次，文章陳述了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管行為的影響（圖1中②），本文從股權(quán)激勵(lì)對(duì)高層管理者的盈余管理、擇時(shí)行為和投融資問(wèn)題展開(kāi)。最后，文章討論股東對(duì)激勵(lì)對(duì)象的約束問(wèn)題（圖1中③）。

2 股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)綜述

2.1 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響

股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值長(zhǎng)期影響，是股權(quán)激勵(lì)中研究最久、成果最豐富的主題，此類研究主要建立在利益趨同假說(shuō)和壕溝效應(yīng)假說(shuō)上。

2.1.1 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值長(zhǎng)期影響-利益趨同假說(shuō)

利益趨同假說(shuō)首先由Jenson和Meckling（1976）提出，認(rèn)為管理者擁有剩余索有權(quán)會(huì)使其效用函數(shù)與股東的效用函數(shù)趨于一致，管理層持股比例上升，委托成本將降低，公司績(jī)效會(huì)改善。Leland和Pyle（1977）構(gòu)建了考慮信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值隨著管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)比現(xiàn)金激勵(lì)對(duì)高管有更好激勵(lì)效果。Mehran（1995）以公司托賓Q值和ROA為其業(yè)績(jī)度量指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)權(quán)益薪酬占比和管理層持股比例均與公司績(jī)效正相關(guān)。Ofek和Yermack（2000）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)前期持股數(shù)相對(duì)較少的高管，具有更明顯的激勵(lì)作用。David Aboody等（2010）發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)股票期權(quán)價(jià)格重置的公司比其它公司有更高的營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流量，股權(quán)激勵(lì)可以提高公司績(jī)效。Adel和Amira（2015）研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況和公司現(xiàn)金流的影響，發(fā)現(xiàn)他們顯著正相關(guān)。

在國(guó)內(nèi)的研究中，周建波等（2003）認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)量與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。胡陽(yáng)（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與股票報(bào)酬率正相關(guān)，且股權(quán)激勵(lì)對(duì)成長(zhǎng)性高的公司激勵(lì)效果更佳。李斌等（2009）結(jié)合激勵(lì)約束模型，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)民營(yíng)上市公司對(duì)管理者的股權(quán)激勵(lì)有效，但激勵(lì)強(qiáng)度有限。盧闖等（2015）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司投資增長(zhǎng)顯著高于未實(shí)施的公司。

基于利益趨同假說(shuō)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本肯定股權(quán)激勵(lì)措施對(duì)公司價(jià)值的長(zhǎng)期影響，管理層的高持股比例、股權(quán)激勵(lì)的形式、高權(quán)益薪酬占比、激勵(lì)股權(quán)的增量和提高管理層薪酬水平都對(duì)公司價(jià)值提升有促進(jìn)作用。

2.1.2 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值長(zhǎng)期影響-壕溝效應(yīng)假說(shuō)

壕溝效應(yīng)假說(shuō)由Fama和Jenson（1983）提出，該假說(shuō)認(rèn)為當(dāng)管理者持有大量股票時(shí)，對(duì)公司的控制力變強(qiáng)，受到的監(jiān)督和約束變?nèi)酰袆?dòng)機(jī)利用持股相關(guān)權(quán)益謀利，增加委托成本，因此股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效可能存在著非線性相關(guān)，即區(qū)間效應(yīng)。Morck等（1988）運(yùn)用分段回歸的方法，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司價(jià)值（托賓Q值）之間存在區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)持股比例在0～5%時(shí)，持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)；當(dāng)持股比例在5%～25%時(shí)，持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)；當(dāng)持股比例在25%以上時(shí)，持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人持股比例與公司價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)最優(yōu)持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例與股東權(quán)益之間的關(guān)系，認(rèn)為較高的股權(quán)激勵(lì)比例會(huì)使經(jīng)營(yíng)者在談判中損害股東利益。Chen和Farber（2008）發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)生財(cái)務(wù)重述后的兩年間顯著降低了高管薪酬中股票期權(quán)的比例，這抑制了高管對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，最終提高了公司績(jī)效。

國(guó)內(nèi)研究中，魏剛（2000）考察高管持股與公司績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)僅是福利而非激勵(lì)，不存在區(qū)間效應(yīng)。陳勇等（2005）對(duì)2001年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩者的凈資產(chǎn)收益率不存在顯著差異。王華（2006）等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例之間存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關(guān)系且與公司績(jī)效存在顯著區(qū)間效應(yīng)（倒U型）。呂長(zhǎng)江等（2011）發(fā)現(xiàn)選擇股權(quán)激勵(lì)多半是出自福利目的，且由于我國(guó)市場(chǎng)的特殊性（退市政策的存在），績(jī)效差的公司無(wú)力進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，其效果有限。辛宇等（2012）分析國(guó)有公司股權(quán)激勵(lì)的定位困境問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)多數(shù)國(guó)有公司的股權(quán)激勵(lì)兼具激勵(lì)、福利和獎(jiǎng)勵(lì)三種性質(zhì)，難以發(fā)揮原有的激勵(lì)效果。沈小燕等（2015）認(rèn)為實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司往往在實(shí)施前就具有較好的績(jī)效，且在非國(guó)有公司中更為顯著，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后公司績(jī)效會(huì)較實(shí)施之前有提高，且在國(guó)有公司中更為顯著。

基于壕溝效應(yīng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者所做的股權(quán)激勵(lì)與公司長(zhǎng)期績(jī)效的研究結(jié)論不一。早期的研究認(rèn)為管理者持股比例對(duì)公司的價(jià)值的影響呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而我國(guó)大多數(shù)研究則認(rèn)為管理者持股比例與公司價(jià)值沒(méi)有顯著的關(guān)系，高管持股會(huì)對(duì)股東權(quán)益產(chǎn)生損害，但又具有激勵(lì)的性質(zhì)，故而股權(quán)激勵(lì)多被學(xué)者認(rèn)為是對(duì)高管的福利。造成這種狀況的干擾因素比較多，有待研究。

2.1.3 股權(quán)激勵(lì)的對(duì)公司價(jià)值的短期影響

一個(gè)公司推出股權(quán)激勵(lì)方案，不僅會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生激勵(lì)以影響公司績(jī)效，也會(huì)作為一種公司發(fā)展的信號(hào)，吸引市場(chǎng)投資者的注意，使公司股票價(jià)格在短期產(chǎn)生異常收益，表現(xiàn)為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，事件研究法是研究此類問(wèn)題的核心方法。

Morgan（2001）用事件研究法對(duì)S&P500公司研究發(fā)現(xiàn)在事件前后3天的窗口期內(nèi)，公司的累積異常收益率顯著為正。Kato（2005）對(duì)344日本公司的562起股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)事件日前后2天內(nèi)有著顯著為正的2%的異常收益率，且股權(quán)激勵(lì)和股東權(quán)益正相關(guān)。而Martin（2005）研究了1998-1999年美國(guó)公司的情況，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)事件日前后產(chǎn)生了負(fù)的異常收益。Hongyan Fang等（2015）發(fā)現(xiàn)我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）要顯著高于不實(shí)施的公司，股權(quán)激勵(lì)在短期內(nèi)對(duì)公司價(jià)值有促進(jìn)作用，但是長(zhǎng)期并不顯著，公司績(jī)效的提升來(lái)源于對(duì)公司職員的激勵(lì)。

國(guó)內(nèi)研究中，呂長(zhǎng)江等（2009）以2005-2008年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在草案前后窗口期內(nèi)，既存在激勵(lì)效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。陳華（2011）以我國(guó)股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告的上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)顯著為正，側(cè)面證明在公告日前我國(guó)證券市場(chǎng)存在信息泄露情況。陳艷艷（2016）利用投資者情緒和管理層權(quán)力理論研究股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)短期激勵(lì)效應(yīng)為是投資者樂(lè)觀情緒所致，而無(wú)法增加長(zhǎng)期股東財(cái)富。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)短期效應(yīng)的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的看法大體一致，即股權(quán)激勵(lì)效在各國(guó)市場(chǎng)普遍存在，且對(duì)公司價(jià)值在短期具有正面影響，在不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下對(duì)不同樣本公司的影響具有差異，但是股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值提升的時(shí)效性比較短，長(zhǎng)期的效果并不明顯。

2.2 股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管行為的影響

股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)高管行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司績(jī)效，本文選取了三個(gè)熱門(mén)研究方向：股權(quán)激勵(lì)與盈余管理、股權(quán)激勵(lì)擇時(shí)行為、股權(quán)激勵(lì)對(duì)投融資的影響。下文將分別對(duì)其進(jìn)行闡述。

2.2.1 股權(quán)激勵(lì)與盈余管理

盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）發(fā)現(xiàn)管理層中存在盈余管理行為，高管持股和從事內(nèi)部交易的可能性正相關(guān)。蘇冬蔚等（2010）從盈余管理的角度得出設(shè)計(jì)缺陷會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)具有負(fù)面公司治理效應(yīng)的結(jié)論。王燁等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力大小與股權(quán)激勵(lì)制定過(guò)程中機(jī)會(huì)主義發(fā)生的概率正相關(guān)。

2.2.2 股權(quán)激勵(lì)與擇時(shí)行為

Yermack（1997）認(rèn)為股價(jià)上升的原因是高管的擇時(shí)行為，而與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。Chanvin等（2001）發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布前公司股票異常收益率會(huì)出現(xiàn)下跌，原因是高管披露負(fù)面消息使股價(jià)保持在一個(gè)較低的水平，以實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)套利。Erik Devos等（2015）研究發(fā)現(xiàn)CEO對(duì)股權(quán)激勵(lì)時(shí)間的選擇不是隨機(jī)分布的，相反80%授予期權(quán)的行權(quán)時(shí)間在股票拆細(xì)公告日的當(dāng)天或者前幾天，使得CEO獲得超額的股權(quán)激勵(lì)收益，這進(jìn)一步說(shuō)明公司高管在股權(quán)激勵(lì)最終執(zhí)行前，也通過(guò)股票拆細(xì)公告來(lái)提高股票價(jià)格來(lái)獲取利潤(rùn)。

國(guó)內(nèi)研究中，張治理等（2012）發(fā)現(xiàn)以股票期權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的物的激勵(lì)計(jì)劃中存在擇時(shí)行為，而在以限制性股票為激勵(lì)標(biāo)的物計(jì)劃中不明顯。祝昱豐等（2014）認(rèn)為即使不考慮股權(quán)激勵(lì)的短期市場(chǎng)效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)公告日也可能選擇在股價(jià)低點(diǎn)。

股權(quán)激勵(lì)中的管理者擇時(shí)行為問(wèn)題比較普遍，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論比較統(tǒng)一。高管不僅在價(jià)格較低的時(shí)機(jī)獲取股票，也通過(guò)有利公告的形式抬高股價(jià)來(lái)獲利，委托問(wèn)題較為凸顯。

2.2.3 股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管投融資決策的影響

目前的研究表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資具有促進(jìn)作用，對(duì)非效率投資具有抑制作用。羅富碧（2008）檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管決策的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)與投資量之間有顯著的相互促進(jìn)關(guān)系，且存在內(nèi)生決定關(guān)系。徐倩（2014）分析了在環(huán)境不確定性下股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)可以減少矛盾，進(jìn)而抑制過(guò)度投資，也可以減輕管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度來(lái)緩解投資不足。國(guó)外學(xué)者就此問(wèn)題的研究趨向于企業(yè)實(shí)際，Canil等（2015）對(duì)比澳大利亞和美國(guó)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)在澳大利亞CEO風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況和行權(quán)價(jià)格與獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量負(fù)相關(guān)，美國(guó)CEO的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況與行權(quán)價(jià)格負(fù)相關(guān)，而與獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量正相關(guān)。

由以上論述看出，股權(quán)激勵(lì)盈余管理和擇時(shí)效應(yīng)可以認(rèn)為是壕溝效應(yīng)另一視角的詮釋，對(duì)投融資的影響也和利益趨同假說(shuō)部分重疊，這說(shuō)明整個(gè)股權(quán)激勵(lì)的研究體系是融為一體的。不同于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響的研究結(jié)論比較一致，即股權(quán)激勵(lì)中盈余管理和擇時(shí)行為現(xiàn)象普遍存在，股權(quán)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)高管投資。

2.3 股權(quán)激勵(lì)中股東對(duì)管理者的約束問(wèn)題

股東對(duì)高管的約束與監(jiān)督也是一個(gè)研究的焦點(diǎn)。我國(guó)目前關(guān)于此問(wèn)題的研究主要集中在大股東控制權(quán)、國(guó)有非國(guó)有控股以及董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響。

依照鮑盛祥（2015）的觀點(diǎn)，大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)督和沖突兩個(gè)方面，主要表現(xiàn)為利益沖突。王華等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)是互動(dòng)影響的，具體表現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例之間存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關(guān)系，另外股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間存在顯著區(qū)間效應(yīng)（倒U型關(guān)系）。夏紀(jì)軍等（2008）研究大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)對(duì)高管持股比例與每股收益之間的關(guān)系具有顯著影響，并且這種影響在不同股權(quán)性質(zhì)和成長(zhǎng)速度的公司中也有差異。總體來(lái)說(shuō)，在我國(guó)大股東對(duì)管理層具有較大的約束和影響力。而劉存緒等（2011）的研究表明，當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有身份時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的效果更好。

3 結(jié)論與展望

本文從三個(gè)方面總結(jié)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值影響的相關(guān)研究。首先分析股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的直接關(guān)系及主要機(jī)理的研究，主要回答“股權(quán)激勵(lì)效果如何”這個(gè)問(wèn)題。其次研究高管行為會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)做出何種反應(yīng)，并影響公司長(zhǎng)期績(jī)效和短期股價(jià)，從三個(gè)熱門(mén)角度（盈余管理、擇時(shí)行為、投融資）回答了“股權(quán)激勵(lì)為何會(huì)有以上的效果”的問(wèn)題。然而，股權(quán)激勵(lì)的影響因素還很多，學(xué)者們對(duì)此的研究還處在探索階段。最后回答“如何使股權(quán)激勵(lì)達(dá)到理想的效果”的問(wèn)題，關(guān)于此問(wèn)題的研究成果更少，因而僅僅闡述了其中一個(gè)相關(guān)問(wèn)題：即股東權(quán)利對(duì)股權(quán)激勵(lì)中管理層尋租行為的約束。筆者認(rèn)為今后需要重點(diǎn)探討的問(wèn)題是股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，包括激勵(lì)標(biāo)的物的選擇、行權(quán)條件等。

我國(guó)對(duì)股權(quán)激勵(lì)研究起步較晚，目前尚有許多不足之處。例如現(xiàn)在國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究大多停留在股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效、高管盈余管理（經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義）之間的表面關(guān)系，而對(duì)于其中的機(jī)制和原因，例如股權(quán)激勵(lì)是通過(guò)什么途徑影響高管行為及公司績(jī)效的；不同的激勵(lì)方案在不同的公司的激勵(lì)效果有何區(qū)別；不同情況下選取股權(quán)激勵(lì)方案的判斷依據(jù)；股權(quán)激勵(lì)和股東監(jiān)督機(jī)制的結(jié)合等問(wèn)題仍需探討。其次，由于我國(guó)引入股權(quán)激勵(lì)制度較晚，國(guó)內(nèi)研究的樣本量普遍偏小，局限性較大，因此許多結(jié)論存在分歧，不具有典型性，未來(lái)的研究需要更加完善的樣本數(shù)據(jù)支持。

對(duì)于今后的研究方向，筆者認(rèn)為：首先，我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果尚未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，這其中的原因急需深入挖掘；其次，在我國(guó)市場(chǎng)逐步改革的背景下，探尋政府的政策會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響；最后，在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，分析非理、風(fēng)險(xiǎn)因素等對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響。

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篇5

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵(lì) 行權(quán)條件 業(yè)績(jī)指標(biāo)

上市公司在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，行權(quán)條件的設(shè)置是必不可少的，并且是十分關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一。是否達(dá)到行權(quán)條件，是激勵(lì)對(duì)象能否行權(quán)的關(guān)鍵，它決定著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能否達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，也直接影響著激勵(lì)對(duì)象為企業(yè)價(jià)值最大化所能激發(fā)出潛力的大小。因此，行權(quán)條件對(duì)于有效實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。林大龐、蘇冬蔚（2011）通過(guò)實(shí)證研究得出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。因此，為了提高公司業(yè)績(jī)、強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)效果，上市公司在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)應(yīng)恰當(dāng)、合理的制定股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件。

一、上市公司行權(quán)條件設(shè)計(jì)現(xiàn)狀

股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件一般表現(xiàn)在行權(quán)指標(biāo)設(shè)計(jì)上，目前上市公司的行權(quán)條件一般有以下三個(gè)特征：

（一）行權(quán)條件多為非市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)

市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)是指以股價(jià)相關(guān)因素作為核心指標(biāo)設(shè)計(jì)行權(quán)條件，非市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)是指以非市場(chǎng)條件來(lái)設(shè)計(jì)行權(quán)條件，例如股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃要求激勵(lì)對(duì)象在特定時(shí)期內(nèi)達(dá)到預(yù)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，上市公司一般會(huì)設(shè)計(jì)一些凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。目前我國(guó)上市公司沒(méi)有采用市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)有效性水平較低有關(guān)。

（二）行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)多采用會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)

目前，上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件業(yè)績(jī)指標(biāo)集中在盈利能力指標(biāo)上，一般以凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率為主。大部分企業(yè)采用增長(zhǎng)率、復(fù)合增長(zhǎng)率等定基增長(zhǎng)率指標(biāo)，并且要求增長(zhǎng)率計(jì)算基數(shù)采用“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值”計(jì)算。

（三）業(yè)績(jī)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)多采用歷史標(biāo)準(zhǔn)法

多數(shù)上市公司設(shè)置的業(yè)績(jī)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)采用以歷史水平為基準(zhǔn)，根據(jù)現(xiàn)狀及發(fā)展情況進(jìn)行調(diào)整，采用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或標(biāo)桿瞄準(zhǔn)法的公司極少。在定基增長(zhǎng)率的選擇中，多數(shù)上市公司選擇平均增長(zhǎng)率，例如上市公司選擇平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為行權(quán)條件，而選擇復(fù)合增長(zhǎng)率的公司極少。上市公司設(shè)置的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)中，多數(shù)公司x擇相對(duì)指標(biāo)體系，即以增長(zhǎng)率的形式來(lái)設(shè)計(jì)行權(quán)條件，少數(shù)公司選擇絕對(duì)數(shù)作為行權(quán)條件。對(duì)于相對(duì)數(shù)指標(biāo)與絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，不能偏信其一，上市公司應(yīng)將兩類指標(biāo)結(jié)合起來(lái)綜合設(shè)計(jì)行權(quán)條件，才能夠全面把握企業(yè)的真實(shí)獲利水平。

二、行權(quán)條件中存在的問(wèn)題

（一）業(yè)績(jī)條件設(shè)置的門(mén)檻較低，激勵(lì)對(duì)象無(wú)需付出多大努力就能完成業(yè)績(jī)條件，這會(huì)使得股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃淪為管理層的福利，難以對(duì)高管起到強(qiáng)烈而有效的激勵(lì)作用

一個(gè)適當(dāng)?shù)男袡?quán)業(yè)績(jī)條件，應(yīng)該是激勵(lì)對(duì)象通過(guò)不斷努力才能達(dá)成的條件。如果行權(quán)業(yè)績(jī)條件設(shè)置太低，預(yù)期激勵(lì)對(duì)象必定能夠輕松達(dá)到，那么這樣的業(yè)績(jī)條件將使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃缺乏激勵(lì)作用，使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃呈現(xiàn)福利化傾向，脫離了上市公司制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的初心。

（二）行權(quán)條件業(yè)績(jī)指標(biāo)僅僅關(guān)注盈利能力，指標(biāo)單一、片面，對(duì)現(xiàn)金流量水平、資產(chǎn)保值增值等指標(biāo)關(guān)注不夠

上市公司一般將凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率作為行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)，有些公司甚至將凈利潤(rùn)作為唯一的業(yè)績(jī)指標(biāo)，其他財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)嚴(yán)重缺乏。單純以盈利指標(biāo)作為行權(quán)業(yè)績(jī)條件，容易誘導(dǎo)高管過(guò)分追求公司業(yè)績(jī)，那么他們就會(huì)在企業(yè)的成長(zhǎng)性、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力等方面做出犧牲，特別是那些需要投入大量資金的研發(fā)活動(dòng)，雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)，但研發(fā)活動(dòng)會(huì)在短期內(nèi)會(huì)占用可用于日常經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金并影響企業(yè)利潤(rùn)，高管很可能會(huì)為了達(dá)到行權(quán)業(yè)績(jī)條件選擇放棄研發(fā)活動(dòng)，將現(xiàn)金用于日常經(jīng)營(yíng)以賺取短期利潤(rùn)。

（三）僅制定企業(yè)層面的行權(quán)業(yè)績(jī)條件，缺乏與激勵(lì)對(duì)象相關(guān)的具體的業(yè)績(jī)指標(biāo)，或者一些公司雖然制定了針對(duì)激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，但該體系不夠具體，指標(biāo)設(shè)置不合理，會(huì)使股權(quán)激勵(lì)效果大打折扣

公司業(yè)績(jī)是全體員工努力工作的結(jié)果，但股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃僅制定企業(yè)層面的行權(quán)條件，可能使得股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)某些員工的激勵(lì)效果不夠直接，甚至?xí)嬖诓糠旨?lì)對(duì)象搭便車現(xiàn)象，降低了激勵(lì)效果。對(duì)于具體的激勵(lì)對(duì)象來(lái)說(shuō)，缺乏與自身工作直接相關(guān)的行權(quán)業(yè)績(jī)條件，他就難以感受到自己工作的努力程度與公司業(yè)績(jī)之間的直接聯(lián)系，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)具體激勵(lì)對(duì)象就缺乏直接激勵(lì)作用，因此，過(guò)于綜合的企業(yè)層面的行權(quán)條件難以直接調(diào)動(dòng)激勵(lì)對(duì)象的工作積極性，大大降低了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效果。

（四）行權(quán)條件的業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)計(jì)脫離市場(chǎng)，公司股價(jià)游離股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之外

目前上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃都未將股價(jià)或者資產(chǎn)規(guī)模作為行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)，這與我國(guó)資本市場(chǎng)有效性仍處于較低水平有關(guān)。但行權(quán)價(jià)格脫離市場(chǎng)這對(duì)公司股票來(lái)說(shuō)并沒(méi)有好處。首先，投資者從上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件中可以看出，股價(jià)不是行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)之一，反映了公司自身對(duì)股價(jià)上漲持不自信態(tài)度，這會(huì)削弱投資者的信心，不利于提振公司股價(jià)；其次，通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中途撤銷或終止，與公司股價(jià)低于行權(quán)價(jià)格有較大關(guān)系，若將股價(jià)加入到行權(quán)業(yè)績(jī)條件中，管理層必定會(huì)做出有利于提振股價(jià)的決策，帶動(dòng)股價(jià)上升并最終達(dá)到行權(quán)條件。因此，將股價(jià)排除在行權(quán)業(yè)績(jī)條件之外會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的效果。

三、完善我國(guó)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件的建議

（一）充分考慮公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景

將股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件與環(huán)境變化掛鉤，行權(quán)業(yè)績(jī)條件不能設(shè)置太低而使激勵(lì)計(jì)劃淪為管理層的福利，也不能設(shè)置的太高讓管理層望而卻步，可根據(jù)歷史水平、行業(yè)平均水平等因素，制定一個(gè)具有彈性的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在設(shè)置行權(quán)條件時(shí)，首先應(yīng)結(jié)合公司的現(xiàn)狀如所處的生命周期、經(jīng)濟(jì)周期，設(shè)定的行權(quán)條件增長(zhǎng)率應(yīng)不低于公司過(guò)去三年的平均增長(zhǎng)率；其次，根據(jù)公司所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，尋找一個(gè)與自己競(jìng)爭(zhēng)地位相同或類似的可比公司，設(shè)定行權(quán)條件增長(zhǎng)率應(yīng)比該公司的水平略高；并且，設(shè)定一個(gè)綜合指數(shù)，將環(huán)境變化因素引入到股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件中，在上市公司遇到某些特殊情況時(shí)，對(duì)行權(quán)條件增加一些彈性，避免行權(quán)條件過(guò)于單一和固定，使股權(quán)激勵(lì)更能適應(yīng)公司的發(fā)展，也能夠在環(huán)境變化時(shí)，對(duì)行權(quán)條件做出一些調(diào)整，這樣能夠更好的發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)與約束作用。

（二）建立全面、綜合的行權(quán)條件業(yè)績(jī)指標(biāo)，綜合運(yùn)用營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、成長(zhǎng)性、償債能力、現(xiàn)金流量指標(biāo)，多維度反映上市公司的綜合能力，避免行權(quán)條件單一

上市公司可以從各個(gè)維度選取最具代表性的指標(biāo)，對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行考核，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司表現(xiàn)進(jìn)行一個(gè)全面評(píng)價(jià)，這樣上市公司才能均衡而全面發(fā)展。將行權(quán)條件業(yè)績(jī)指標(biāo)與公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)系起來(lái)，對(duì)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合考評(píng)，相較于僅僅使用會(huì)計(jì)利潤(rùn)等盈利指標(biāo)，公司其他方面的表現(xiàn)也同等重要，這有利于避免短期行為，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）將股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件分為企業(yè)層面業(yè)績(jī)指標(biāo)與激勵(lì)對(duì)象個(gè)人層面業(yè)績(jī)指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)雙考核

激勵(lì)對(duì)象要實(shí)現(xiàn)到期行權(quán)，必須完成企業(yè)層面的業(yè)績(jī)指標(biāo)，同時(shí)每個(gè)激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)指標(biāo)也必須達(dá)到，激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)指標(biāo)可以通過(guò)設(shè)計(jì)員工業(yè)績(jī)考核體系來(lái)完成。期末，通過(guò)對(duì)激勵(lì)對(duì)象本年業(yè)績(jī)進(jìn)行考核，考核結(jié)果的分?jǐn)?shù)作為此次激勵(lì)對(duì)象可以行權(quán)的比例，例如若激勵(lì)對(duì)象本次考核結(jié)果為80到90分之間，激勵(lì)對(duì)象可以行權(quán)比例為90%，其余10%作廢。通過(guò)雙考核制，不僅能夠通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃完成公司層面的業(yè)績(jī)目標(biāo)，還能通過(guò)將員工個(gè)人利益與公司利益直接聯(lián)系，直接激勵(lì)員工努力工作。激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)考核體系需要根據(jù)激勵(lì)對(duì)象的崗位特點(diǎn)分別制定，不能所有員工共用一套業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。例如，對(duì)銷售部門(mén)的業(yè)務(wù)骨干，可以設(shè)置營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、銷售毛利率等指標(biāo)進(jìn)行考核，對(duì)研發(fā)人員進(jìn)行研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)度、新產(chǎn)品生產(chǎn)率等指標(biāo)考核。每一個(gè)激勵(lì)對(duì)象都有一個(gè)具w的工作目標(biāo)，可以防止大鍋飯現(xiàn)象，激勵(lì)對(duì)象實(shí)現(xiàn)自己的激勵(lì)目標(biāo)，也有利于公司整體經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（四）引入市場(chǎng)條件，將一定水平的股價(jià)指標(biāo)作為行權(quán)條件之一

公司股東的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，上市公司股東價(jià)值最大化可等同于企業(yè)價(jià)值最大化，也就等同于公司股價(jià)最大化，所以上市公司股東的目標(biāo)等同于追求股價(jià)的最大化。將股價(jià)最大化引入行權(quán)條件中，能夠?qū)⒐竟蓶|和管理層的利益緊密聯(lián)系起來(lái)，因此將一定水平的股價(jià)指標(biāo)作為考核管理層工作的標(biāo)準(zhǔn)是合理的。但目前我國(guó)資本市場(chǎng)有效性較低，直接用上市公司的股價(jià)作為行權(quán)條件存在一定的缺陷，建議用相對(duì)股價(jià)指標(biāo)替代絕對(duì)股價(jià)，例如以行業(yè)股票指數(shù)作為參考值，將股價(jià)對(duì)比結(jié)果作為行權(quán)條件，取代單一的股價(jià)增長(zhǎng)率指標(biāo)。當(dāng)上市公司考核期內(nèi)的平均市值高于同期市場(chǎng)綜合指數(shù)時(shí)，即可算作達(dá)到了股價(jià)指標(biāo)?；蛘弋?dāng)公司股價(jià)排在同行業(yè)所有公司前幾名的情況下，就視作達(dá)到了股價(jià)指標(biāo)，這種方法計(jì)算簡(jiǎn)單，可以避免股價(jià)頻繁波動(dòng)而造成股權(quán)激勵(lì)行權(quán)困難。

總之，行權(quán)條件是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果的重要一環(huán)，行權(quán)條件的設(shè)計(jì)是否行之有效，也是評(píng)價(jià)一項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可行性的關(guān)鍵。上市公司應(yīng)該根據(jù)公司的實(shí)際情況，結(jié)合自身的戰(zhàn)略發(fā)展方向，同時(shí)借鑒股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施效果良好的標(biāo)桿公司的做法，合理設(shè)計(jì)本公司的行權(quán)條件，達(dá)到高效激勵(lì)員工努力工作的目的。

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篇6

彭毓蓉（1968-），女，漢，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，研究方向：中小企業(yè)管理。

摘要：自創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)，截至2013年12月31日，已有122家上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)方案。本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)的情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，并以2011年和2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的制造業(yè)公司為樣本，取其2011-2013年的業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)實(shí)施當(dāng)年和下一年的激勵(lì)效果進(jìn)行對(duì)比分析。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的效果并不明顯。仍需完善創(chuàng)業(yè)板的激勵(lì)體制，促使其能更好的發(fā)揮作用。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；股權(quán)激勵(lì)；公司績(jī)效

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀

我國(guó)為了給創(chuàng)新型企業(yè)及高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等提供融資渠道和成長(zhǎng)空間，于2009年10月成立了創(chuàng)業(yè)板。這些公司多數(shù)從事高科技業(yè)務(wù)，具有成立時(shí)間短，資本規(guī)模小的特點(diǎn)，這也就決定了其對(duì)人才的依賴相對(duì)更大于主板的上市公司。因此許多創(chuàng)業(yè)板公司在上市前股改時(shí)就已經(jīng)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。而上市后提高了企業(yè)股份的流動(dòng)性，再加上創(chuàng)業(yè)板上市公司中95%是民營(yíng)企業(yè)，更便于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，于是大量創(chuàng)業(yè)板上市公司相繼推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，這之中大部分都是制造企業(yè)。

截止2013年底，創(chuàng)業(yè)板已有356家上市公司。其中累計(jì)有122家公司先后推出了股權(quán)激勵(lì)方案。撤銷或撤回股權(quán)激勵(lì)草案的有10家，剩余有10家未授予未行權(quán)，98家股權(quán)激勵(lì)方案已經(jīng)進(jìn)入實(shí)施階段，還有4家創(chuàng)業(yè)板上市公司終止了股權(quán)激勵(lì)方案。從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的年份來(lái)，公司數(shù)量呈逐年遞增趨勢(shì)。2010年有2家，2011年有21家，2012年有42家，2013年有43家。

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中有65家為制造企業(yè)，占六成以上。全部所屬行業(yè)分布見(jiàn)圖1?？芍獙?shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)較為集中于制造業(yè)與服務(wù)業(yè)，這些企業(yè)具有高科技、高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此更傾向于用股權(quán)激勵(lì)的方式來(lái)長(zhǎng)期激勵(lì)員工的積極性和創(chuàng)造性，將其利益與公司利益緊密的聯(lián)系在一起。

表1是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)業(yè)板上市公司所屬地域分布。由表可以看出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)主要集中在北上廣等一線城市，占有半壁江山。究其原因，一是創(chuàng)業(yè)板上市公司在發(fā)達(dá)省份城市較多，二是股權(quán)激勵(lì)在沿海城市及發(fā)達(dá)地區(qū)也較早引入，受到重視。如今隨著創(chuàng)業(yè)板的蓬勃發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)也會(huì)推行的愈加廣泛。

表1股權(quán)激勵(lì)地域分布

表2是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)業(yè)板上市公司采用的模式統(tǒng)計(jì)。可以看出占總數(shù)61.11%的公司采用了股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)方式，占總數(shù)22.22%的公司采用限制性股票的股權(quán)激勵(lì)方式。剩余有16家采用了股票期權(quán)與限制性股票相結(jié)合的方式，占到了總數(shù)的14.81%。還有兩家實(shí)施的兩期股權(quán)激勵(lì)采用了不同的方式，即神州泰岳（300002）和探路者（300005）均是首期采用股票期權(quán)模式，第二期采用股票期權(quán)和限制性股票相結(jié)合的方式。綜合來(lái)看，絕大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)采用了股票期權(quán)模式。這是由于，一：股票期權(quán)的股票來(lái)源為定向增發(fā)，容易實(shí)施，且對(duì)激勵(lì)對(duì)象來(lái)講風(fēng)險(xiǎn)較小，行權(quán)價(jià)高于市價(jià)時(shí)可以放棄行權(quán)，不產(chǎn)生損失。二：股票期權(quán)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和規(guī)模要求較小，更符合創(chuàng)業(yè)板公司的現(xiàn)狀。

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二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)分析

本文使用spss20.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析，采用獨(dú)立樣本檢驗(yàn)的方法來(lái)研究創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后是否提高了公司業(yè)績(jī)。

2.1樣本公司的選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于截至到2013年底，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中大部分為制造企業(yè)，其他各行業(yè)分布較為分散。為了保證數(shù)據(jù)的相關(guān)性和一致性，遂將這些數(shù)量較小的企業(yè)排除，只以制造業(yè)為樣本，共65家公司。又2010年僅兩家企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，樣本較少，不具普遍性，予以剔除。再者2014年的公司年報(bào)尚未公布，無(wú)法取得數(shù)據(jù)，不能同2013年開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司做縱向比較，也剔除。剩余36家為樣本公司，選擇這些公司2011-2013年之間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)分析股權(quán)激勵(lì)效果。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于深交所網(wǎng)站創(chuàng)業(yè)板塊。

2.3變量選擇和對(duì)比評(píng)價(jià)

本文的被解釋變量是創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)，取凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）兩項(xiàng)作為業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)研究。進(jìn)行縱向比較分析，探求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年和下年的公司業(yè)績(jī)差異。

2011年有10家樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)可得表3、4、5、6。

表4獨(dú)立樣本檢驗(yàn)

由表3、4可知，樣本公司2011年和2012年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值分別是0.096700和0.088430，均值之差為0.008270，差值的標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.0126472，說(shuō)明樣本公司2012年的ROE比2011年的ROE低0.008270。方程方差齊性檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量F=0.987，相應(yīng)的顯著性概率Sig.F=0.334>0.05，不能拒絕原假設(shè)，說(shuō)明前后兩年ROE的方差是齊性的。t=0.654，相應(yīng)的雙側(cè)顯著性概率Sig.=0.521>0.05，不能通過(guò)5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中實(shí)施當(dāng)年和實(shí)施后一年的ROE雖然存在差異，但并不顯著。

表5組統(tǒng)計(jì)量

由表5、6可知，樣本公司2011年和2012年的每股收益（EPS）均值分別是0374990和0385620，均值之差為001063，差值的標(biāo)準(zhǔn)誤差為00598474，說(shuō)明樣本公司2012年的EPS比2011年的EPS高00598474。方程方差齊性檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量F=2179，相應(yīng)的顯著性概率SigF=0157>005，不能拒絕原假設(shè)，說(shuō)明前后兩年EPS的方差是齊性的。t=0178，相應(yīng)的雙側(cè)顯著性概率Sig=0861>005，不能通過(guò)5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中實(shí)施當(dāng)年和實(shí)施后一年的EPS差異也不顯著。

2012年有26家樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)可得表7、8、9、10。

表7組統(tǒng)計(jì)量

表8獨(dú)立樣本檢驗(yàn)

由表7、8可知，2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司的2012和2013年凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值分別是0065281和0084785，均值之差為0019504，標(biāo)準(zhǔn)誤差為00208559，即樣本公司2013年的ROE比2012年高0019504。F=0166，相應(yīng)的顯著性概率SigF=0685>005，因此沒(méi)有理由拒絕方差相等，認(rèn)為方差沒(méi)有顯著性差異。第一行t=0935，相應(yīng)的雙側(cè)顯著性概率Sig=0354>005，說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年和后一年的ROE沒(méi)有顯著性差異。

表9組統(tǒng)計(jì)量

表10獨(dú)立樣本檢驗(yàn)

由表9、10可知，2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司的2012和2013年每股收益（EPS）均值分別是0311100和0403781，均值之差為0092681，標(biāo)準(zhǔn)誤差為00883191，即樣本公司2013年的EPS比2012年高0092681。F=0351，相應(yīng)的顯著性概率SigF=0556>005，因此沒(méi)有理由拒絕方差相等，認(rèn)為方差沒(méi)有顯著性差異。第一行t=-1049，相應(yīng)的雙側(cè)顯著性概率Sig=0299>005，說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年和后一年的EPS沒(méi)有顯著性差異。

三、結(jié)論

篇7

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)板；上市公司；股權(quán)激勵(lì)

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2012）08-0016-01

截止2011年上半年，全國(guó)實(shí)有企業(yè)1191.16萬(wàn)戶，而其中有99%是中小企業(yè)。根據(jù)中國(guó)證券管理監(jiān)督委員會(huì)公布的官方信息，以廣東省為例，2009年年底廣東轄區(qū)上市公司概況：總上市公司數(shù)是111家，其中主板70家，中小企業(yè)板38家，創(chuàng)業(yè)板3家；而2011年年底廣東轄區(qū)上市公司概況：總上市公司數(shù)是152家，其中主板71家，中小企業(yè)板59家，創(chuàng)業(yè)板22家。從該數(shù)據(jù)中可以明顯看到，在這期間，上市公司增加數(shù)量最多的就是在中小企業(yè)板這塊。

隨著次貸危機(jī)以及債務(wù)危機(jī)的影響，整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)不容樂(lè)觀，國(guó)家金融監(jiān)管政策謹(jǐn)慎穩(wěn)健，而外部需求減弱以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本上升等影響，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨較大的困難。為此國(guó)務(wù)院就提出了關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、科學(xué)發(fā)展的工作部署，除此之外，我認(rèn)為中小企業(yè)應(yīng)該自身也加以努力，改變現(xiàn)在的困境，那么股權(quán)激勵(lì)就是一個(gè)很好的辦法。

1 中小板上市企業(yè)公司股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀

我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)建立時(shí)間較晚，從2004年6月2日，首支中小板股票新和成發(fā)行以來(lái)，至今不到8年歷史。通過(guò)對(duì)主板市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)整理分析，小盤(pán)股的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高于指數(shù)，這意味著中小企業(yè)板股票價(jià)格受國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府政策、企業(yè)自身等多方面因素的影響，中小企業(yè)板要承擔(dān)更大的波動(dòng)性。

上市公司股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)就是為了使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)或者員工和股東之間形成共同利益體，這樣就可以為股東創(chuàng)造出更多的價(jià)值。世界上股權(quán)激勵(lì)制度開(kāi)始于20世紀(jì)50年代，我國(guó)自從1993年深圳萬(wàn)科公司開(kāi)始試行經(jīng)理股票期權(quán)制度開(kāi)始，就一直在不斷探索。截止2012年2月18日，我國(guó)中小板上市企業(yè)共有656家，其中有相當(dāng)一部分都實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)，主要是以股票股權(quán)激勵(lì)方式為主，凈資產(chǎn)收益率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等限定指標(biāo)被廣泛使用，但由于最近市場(chǎng)不景氣，近期不少上市公司被迫撤回激勵(lì)方案，如：新和成（002001）2011年12月27日公告，披露2011年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）后，公司發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)激勵(lì)期間的業(yè)績(jī)預(yù)期較高，但進(jìn)一步提高業(yè)績(jī)指標(biāo)在當(dāng)前完成的困難大，經(jīng)審慎研究，公司董事會(huì)決定終止激勵(lì)計(jì)劃。偉星股份（002003）2011年11月18日公告，公司估計(jì)今年的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)指標(biāo)較難以實(shí)現(xiàn)，于是終止第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：原計(jì)劃方案為擬議定增方式授予激勵(lì)對(duì)象600萬(wàn)份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為17.63元；行權(quán)條件：2011-2013年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于14%、15%、16%，以2010年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為基數(shù)，2011-2013年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于10%、15%、25%。

2 影響中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)的因素

2.1 中小企業(yè)板市場(chǎng)低有效性

政府干預(yù)等外在因素是影響中小企業(yè)板股價(jià)的主要因素，市場(chǎng)干擾和不可控因素會(huì)影響股票價(jià)格與中小企業(yè)公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)度，進(jìn)一步會(huì)弱化了股權(quán)激勵(lì)的效果。據(jù)了解，我國(guó)中小企業(yè)板指數(shù)從2006年3月7日的最低點(diǎn)1391.46點(diǎn)上漲到2010年1l月30日7493.29點(diǎn)，繼而下跌到2012年1月31日的3975.33點(diǎn)，在短時(shí)間內(nèi)暴漲暴跌。中小企業(yè)推出的股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果會(huì)受中小企業(yè)板指數(shù)的影響較大，一種是行情的暴漲，這樣會(huì)導(dǎo)致過(guò)度激勵(lì)，比如說(shuō)公司高管只要在行情暴漲前拋售股票，即使經(jīng)營(yíng)不理想也能獲得高額獎(jiǎng)勵(lì)；一種是股票市場(chǎng)暴跌，由于股市的大跌，經(jīng)營(yíng)者即使非常努力也得不到股權(quán)激勵(lì)，比如許多中小企業(yè)選擇撤銷或終止其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的一個(gè)重要原因就是進(jìn)行激勵(lì)的條件根本達(dá)不到。

2.2 公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全

我國(guó)中小企業(yè)板上市公司多為主業(yè)突出、具有成長(zhǎng)性和科技含量的中小企業(yè)。但是公司也存在一些問(wèn)題：控股股東實(shí)際控制的多為個(gè)人或者家族，進(jìn)一步出現(xiàn)家族高比例控股，這樣其他股東參與治理的可能性較??；董事會(huì)設(shè)立有缺陷，董事會(huì)變成了極個(gè)別人掌握；監(jiān)事會(huì)受董事會(huì)的控制，不能發(fā)揮股東監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的作用等等。由于公司治理的缺陷，會(huì)進(jìn)一步影響股權(quán)激勵(lì)的效果，比如中捷股份。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，會(huì)使經(jīng)營(yíng)者利用職權(quán)給自己發(fā)放過(guò)多廉價(jià)股票，給自己謀取更大的私人利益。

2.3 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系不完善

通過(guò)經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)來(lái)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，而衡量經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)就主要是通過(guò)一些指標(biāo)來(lái)衡量，比如說(shuō)：每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率等，一般來(lái)說(shuō)就是選用一個(gè)或者幾個(gè)指標(biāo)，然后規(guī)定該指標(biāo)未來(lái)一段時(shí)間的目標(biāo)，如果達(dá)成，然后給予經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。眾多中小企業(yè)板的上市公司都是自己選擇指標(biāo)，評(píng)價(jià)體系設(shè)計(jì)不規(guī)范。這樣在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的時(shí)候，會(huì)使一些經(jīng)營(yíng)者不清楚或者比較同行的激勵(lì)措施，進(jìn)一步影響他們的積極性。

2.4 相關(guān)的法律法規(guī)不夠完善

雖然我國(guó)在2006年1月1日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，隨后在2008年又出臺(tái)了《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1、2號(hào)》和《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號(hào)》進(jìn)行完善。但是在證券市場(chǎng)法律法規(guī)方面還是有很多不夠完善，比如：在我國(guó)，上市公司股權(quán)激勵(lì)方案通過(guò)很簡(jiǎn)單，只要股東大會(huì)批準(zhǔn)就可以，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中很多中小企業(yè)板上市公司不會(huì)如實(shí)公布股權(quán)激勵(lì)涉及的激勵(lì)范圍、方式、對(duì)象等信息，股權(quán)激勵(lì)難以做到信息的公開(kāi)公正，投資者也難以參與到股權(quán)激勵(lì)的整個(gè)過(guò)程。另外，撤消了股權(quán)激勵(lì)不利于公司經(jīng)營(yíng)者的穩(wěn)定。

3 完善中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)的建議

3.1 完善公司內(nèi)部約束機(jī)制

在當(dāng)前，現(xiàn)代化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能夠發(fā)揮作用的重要前提。要保證股權(quán)激勵(lì)的有效實(shí)行，就要改變中小企業(yè)板上市企業(yè)內(nèi)部人控制的這種現(xiàn)象，要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)個(gè)人或者家族式高比例控股；要完善董事會(huì)，修改董事會(huì)結(jié)構(gòu)，董事長(zhǎng)要和總經(jīng)理分設(shè)，保證董事會(huì)的獨(dú)立，使董事會(huì)更好的發(fā)揮作用；另外還需要完善監(jiān)事會(huì)制度；中小企業(yè)板上市公司在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，一定要設(shè)立監(jiān)管機(jī)制，防止經(jīng)營(yíng)者片面追求股票升值，會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生不利影響。

3.2 尋找有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系

公平公正的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系是中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度順利進(jìn)行的保障。要建立有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，要將財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)一起考慮進(jìn)去，也可引起國(guó)外先進(jìn)的考核辦法?？傊?，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)和執(zhí)行一定要規(guī)范，最好建立績(jī)效考核體系并規(guī)范化，考核指標(biāo)要全面、具體。當(dāng)然，每個(gè)中小企業(yè)板上市企業(yè)也可以根據(jù)自己所處行業(yè)等特征，在評(píng)價(jià)體系設(shè)計(jì)過(guò)程中，選取適合自身特點(diǎn)的模式。

3.3 健全法律法規(guī)

要健全我國(guó)證券市場(chǎng)的法律法規(guī)，要為股東尤其是中小股東的利益提供保障。完善中小企業(yè)板上市企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中的上市公司信息披露制度，要如實(shí)公布股權(quán)激勵(lì)涉及的激勵(lì)范圍等，要保證信息披露的質(zhì)量，要構(gòu)建由證監(jiān)會(huì)、行業(yè)協(xié)會(huì)、公司共同組成的監(jiān)管體系，對(duì)于虛假披露等不合理的行為要進(jìn)行法律法規(guī)的制裁。對(duì)于撤銷股權(quán)激勵(lì)的公司，為了避免經(jīng)營(yíng)者的不穩(wěn)定，應(yīng)該也要從法律上對(duì)其進(jìn)行一段時(shí)間的約束，為中小企業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)提供良好的法律法規(guī)保證。

4 總結(jié)

本文通過(guò)對(duì)中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀的說(shuō)明，分析影響中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)的因素有市場(chǎng)的低有效性、公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系和法律法規(guī)，進(jìn)一步通過(guò)完善公司內(nèi)部約束機(jī)制、尋找有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系、健全法律法規(guī)來(lái)進(jìn)行解決。

參考文獻(xiàn)

［1］王傳法.中小企業(yè)板上市公司高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究［D］.廣州:暨南大學(xué)，2007.

篇8

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；國(guó)有企業(yè)；民營(yíng)企業(yè)；盈余管理

一、引言

目前的公司治理結(jié)構(gòu)采用了“委托—”結(jié)構(gòu)，股東用股權(quán)激勵(lì)來(lái)解決問(wèn)題中出現(xiàn)的激勵(lì)相容問(wèn)題。但股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可能會(huì)誘發(fā)經(jīng)理人調(diào)整企業(yè)的業(yè)績(jī)，短期影響企業(yè)的股票價(jià)格，產(chǎn)生盈余管理的問(wèn)題。所以研究股權(quán)激勵(lì)和盈余管理的關(guān)系是具有一定的實(shí)際意義的。

我國(guó)實(shí)行的是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，國(guó)有企業(yè)占有很大的比例，在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)盈余管理的比較研究中，只是籠統(tǒng)的表明國(guó)有企業(yè)的盈余管理程度要大于民營(yíng)企業(yè)（宋文閣，榮華旭2012），沒(méi)有具體的分析國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在盈余管理上的差別，本文就這一問(wèn)題展開(kāi)論述。

二、理論分析與假設(shè)研究

（一）股權(quán)激勵(lì)數(shù)量與盈余管理

國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)大的管理層更可能進(jìn)行向下的盈余管理，通過(guò)調(diào)整應(yīng)計(jì)收支來(lái)防止未來(lái)盈余大幅下跌，同時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以迎合分析師的預(yù)測(cè)。結(jié)合我國(guó)的上市公司大多是國(guó)有控股，股權(quán)激勵(lì)上明顯多于民營(yíng)企業(yè)，所以提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)激勵(lì)數(shù)量與上市公司盈余管理程度正相關(guān)，對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響更為顯著。

（二）行權(quán)限制期與盈余管理。

有研究發(fā)現(xiàn)行權(quán)限制期越長(zhǎng)，管理層進(jìn)行盈余管理的難度越大，行權(quán)時(shí)長(zhǎng)與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的盈余管理程度存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)有企業(yè)的行權(quán)限制期明顯短于民營(yíng)企業(yè)。因此，提出以下假設(shè)2：

H2： 行權(quán)限制期與上市公司盈余管理呈負(fù)相關(guān)，且對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響更大。

（三）第一大股東特點(diǎn)與盈余管理

研究表明第一大股東對(duì)盈余管理依然能產(chǎn)生直接的影響，第一大股東的持股比例越高，其進(jìn)行盈余管理的能力越強(qiáng)。而國(guó)有股股東由于所有者缺位問(wèn)題的存在，對(duì)盈余管理的監(jiān)督能力可能較民營(yíng)股股東更差。據(jù)此提出如下待檢驗(yàn)的假設(shè)3和假設(shè)4：

H3：公司第一大股東的持股比例與盈余管理程度存在正相關(guān)關(guān)系。

H4：當(dāng)公司第一大股東為國(guó)有股股東時(shí)，其盈余管理程度高于民營(yíng)企業(yè)盈余管理程度。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選取

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

證監(jiān)會(huì)在2006年出臺(tái)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，本文選取了2006年～2010年中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬深兩市A股所有上市公司，經(jīng)過(guò)篩選后，得到86個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，本文運(yùn)用Eviews6.0軟件進(jìn)行回歸分析。

（二） 變量定義

1.被解釋變量

本文在李增福等（2011） 研究的基礎(chǔ)上，采用可操控性盈余管理進(jìn)行研究，設(shè)國(guó)有企業(yè)盈余管理程度DEM1和民營(yíng)企業(yè)盈余管理程度DEM2。

2.解釋變量

本文選取的解釋變量為股權(quán)激勵(lì)數(shù)量SN，行權(quán)時(shí)間T，第一大股東持股比例FS。

3.控制變量

本文選取公司治理結(jié)構(gòu)變量為控制變量。分別為公司規(guī)模SIZE，資產(chǎn)負(fù)債率DEBT，董事會(huì)規(guī)模DIR。

（三）建立模型

為了驗(yàn)證本文提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)建了如下的回歸模型：

BJ=C+A1JS+A2Ln（SIZE）+A3DEBT+A4DIR+u

其中，BJ代表被解釋變量，JS代表解釋變量，C代表截距項(xiàng)，Ai為待估計(jì)的參數(shù)，u為隨機(jī)誤差。根據(jù)所檢驗(yàn)的研究假設(shè)的需要，分別對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行回歸分析，形成6個(gè)模型。

四、實(shí)證分析

表1表示的是模型回歸結(jié)果，由模型1和模型2可得國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)數(shù)系數(shù)分別為0.2990和0.2050，且都通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)1；從模型3和模型4可得，行權(quán)限制期的系數(shù)分別為-0.011和-0.007，表明行權(quán)限制期長(zhǎng)短與盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)，且對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響更大，驗(yàn)證了假設(shè)2；從FS的回歸系數(shù)可以看出公司第一大股東的持股比例與盈余管理程度存在正相關(guān)關(guān)系。由0.049和0.037可以看出來(lái)當(dāng)公司第一大股東為國(guó)有股股東時(shí)，公司盈余管理程度更高，從而驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)4。

五、結(jié)論

本文通過(guò)比較國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)與盈余管理之間的關(guān)系，從股權(quán)激勵(lì)數(shù)量、行權(quán)時(shí)長(zhǎng)、第一大股東持股比例三個(gè)方面表明了國(guó)有企業(yè)盈余管理程度要高于民營(yíng)企業(yè)。（作者單位：重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]吳娓，涂燕，付強(qiáng).財(cái)務(wù)造假、盈余管理與管理層期權(quán)激勵(lì)[J].內(nèi)蒙古社會(huì)科學(xué)（漢文版），2006（3）：72-75.

篇9

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 信息披露 金發(fā)科技

一、引言

上市公司利用會(huì)計(jì)估計(jì)，盈余管理來(lái)操縱公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)已經(jīng)被大眾所熟知，特別是在中國(guó)這個(gè)新興的資本市場(chǎng)。2011年12月，重慶啤酒就因?yàn)樾畔⒉倏v行為，被流通股股東告上證監(jiān)會(huì)，見(jiàn)諸報(bào)端。無(wú)疑，這種信息操縱行為的危害是巨大的。它嚴(yán)重得擾亂了正常的金融秩序，使很多投資者對(duì)資本市場(chǎng)失去信息。

現(xiàn)在，股權(quán)激勵(lì)作為一種消除問(wèn)題的方式被廣泛采用。但是，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施也導(dǎo)致了很多的尋租行為。管理層相較于外部的投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)又擁有信息披露的決策權(quán)，因此管理層通過(guò)操縱信息披露的方式使自己的利益達(dá)到最大化。而當(dāng)管理層參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其薪酬很大部分來(lái)源于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，那么就有足夠的動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱信息披露的方式使自己獲得盡可能多的收益。

過(guò)去已經(jīng)有很多的學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是否有效進(jìn)行深入探討。但是，對(duì)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃背景下，信息披露行為的研究還處于起步階段，沒(méi)有引起學(xué)術(shù)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)足夠的重視。本文以金發(fā)科技為案例，對(duì)其在股權(quán)激勵(lì)授權(quán)階段的信息披露行為進(jìn)行專門(mén)研究，以期對(duì)后續(xù)研究有所貢獻(xiàn)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)及政策法規(guī)回顧

（一）管理層策略性信息披露文獻(xiàn)回顧

上市公司高管策略性信息披露一直是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)研究的最主要領(lǐng)域之一。　最近的研究發(fā)現(xiàn)管理者在各種公司事件前后采用自愿性信息披露來(lái)達(dá)到機(jī)會(huì)主義目的的線索。這些事件包括IPO、增發(fā)、股票回購(gòu)等。Teoh等（1998a，　b）發(fā)現(xiàn)管理者通過(guò)向上盈余管理來(lái)提高IPO和　SEO的發(fā)行價(jià)格，他們發(fā)現(xiàn)在IPO和SEO前公司有異常高的可操控應(yīng)計(jì)，而在　IPO和　SEO后公司股價(jià)有長(zhǎng)期負(fù)異常收益?！rockman等（2008）研究公司股票回購(gòu)前后的自愿性信息披露，發(fā)現(xiàn)管理者在回購(gòu)前1個(gè)月增加了壞消息披露的頻率和強(qiáng)度，而在回購(gòu)后　1　個(gè)月內(nèi)增加了好消息披露的頻率和強(qiáng)度。　他們也發(fā)現(xiàn)管理者在回購(gòu)前做出具有向下誤差的盈余預(yù)測(cè)。此外，他們還發(fā)現(xiàn)管理者在回購(gòu)前改變信息流的傾向隨著管理者持股比例的增加而增強(qiáng)。　這些研究都說(shuō)明管理者通過(guò)策略性信息披露來(lái)幫助公司以較有利的股價(jià)條件完成某些公司事件，管理者從中獲利。

（二）在激勵(lì)計(jì)劃下的信息披露行為文獻(xiàn)回顧

公司通過(guò)使用股權(quán)激勵(lì)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)員工的長(zhǎng)期激勵(lì)，這會(huì)使得公司高管因?yàn)橄氆@得高額的激勵(lì)而做出一些行為。比如說(shuō)，高管會(huì)對(duì)公司進(jìn)行盈余管理，而且在大部分研究中證明這種盈余管理行為和股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度呈線性相關(guān)關(guān)系。

馬會(huì)起（2010）對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度下經(jīng)營(yíng)者利用盈余管理進(jìn)行股價(jià)操縱的動(dòng)機(jī)與條件進(jìn)行了探討，研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的上市公司，其當(dāng)前的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)對(duì)當(dāng)前的股票價(jià)格的影響程度大于當(dāng)前的現(xiàn)金凈流量。這也就鼓勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)者通過(guò)盈余管理進(jìn)行操縱股價(jià)以達(dá)到獲得更多股權(quán)收益的目的?！√K冬蔚、林大龐?。?010）根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特的制度變化，　從盈余管理的角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)的公司治理效應(yīng)進(jìn)行研究并發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革后尚未提出股權(quán)激勵(lì)的上市公司，其　CEO　股權(quán)和期權(quán)占總薪酬比率與盈余管理呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而提出或通過(guò)激勵(lì)預(yù)案的公司，其CEO　股權(quán)和期權(quán)報(bào)酬與盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系大幅減弱并不再統(tǒng)計(jì)顯著，盈余管理加大了CEO　行權(quán)的概率，而且CEO　行權(quán)后公司業(yè)績(jī)大幅下降。

（三）上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相關(guān)法律法規(guī)

對(duì)股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格的確定，法律法規(guī)有做出強(qiáng)制性規(guī)定。《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）也規(guī)定行權(quán)價(jià)格上市公司在授予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)確定行權(quán)價(jià)格或行權(quán)價(jià)格的確定方法。行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于下列價(jià)格較高者：

1、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)；

2、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤(pán)價(jià)。

根據(jù)中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)踐，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授權(quán)階段包括以下過(guò)程：草案公告日，預(yù)案公告日，股東大會(huì)決議公告日，授權(quán)日。根據(jù)法律法規(guī)，草案公告日是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃非常重要的時(shí)間點(diǎn)。

三、案例分析

（一）案例選取——公司情況簡(jiǎn)介

金發(fā)科技有限公司（股票代碼：600143）成立于1993年，是一家主營(yíng)高性能改性塑料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高科技上市公司。金發(fā)科技自2006年以后，曾先后兩次于2006年和2010年推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在2009年4月，金發(fā)科技高管因在股權(quán)激勵(lì)行權(quán)后違規(guī)減持股票被證監(jiān)會(huì)調(diào)查。

（二）金發(fā)科技在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授權(quán)階段的信息披露行為

金發(fā)科技在2006年5月23日公布其首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，在草案中其確定的行權(quán)價(jià)格為13.15元，依據(jù)為股權(quán)激勵(lì)草案公告之前30個(gè)交易日內(nèi)的平均收盤(pán)價(jià)。

在草案公告日前后，金發(fā)科技披露的信息如下表所示。從下表一中可以看到，在草案公告日前，金發(fā)科技公告了其對(duì)外進(jìn)行擔(dān)保的情況，這個(gè)消息在一定程度是屬于利空的消息。而在草案公告日后，金發(fā)科技公告了其利潤(rùn)分配計(jì)劃及業(yè)績(jī)預(yù)增公告，這兩個(gè)公告屬于利好的消息。在業(yè)績(jī)預(yù)增公告中，對(duì)不在第一季度不公布業(yè)績(jī)預(yù)增公告進(jìn)行解釋，其解釋的理由為“由于公司大宗原材料采購(gòu)價(jià)格受國(guó)際石油價(jià)格的影響存在不確定因素，因此本著謹(jǐn)慎性原則，公司沒(méi)有在第一季度報(bào)告中進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)增”。這樣解釋明顯牽強(qiáng)。如果在第一度進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)增，則在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之前就會(huì)存在一個(gè)巨大的利好消息，因此可能推高管理層能在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中獲得的行權(quán)價(jià)格。因此，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的過(guò)程中，金發(fā)科技管理層有著在草案公告日前提前披露的利空的消息（對(duì)外擔(dān)保公告），延遲或取消披露利好額消息（第一季度的業(yè)績(jī)預(yù)增公告）的嫌疑，通過(guò)這種方式使股價(jià)走低。在草案公告日后，金發(fā)科技集中披露利好的消息（利潤(rùn)分配計(jì)劃公告，及業(yè)績(jī)預(yù)增公告），避免利好消息對(duì)行權(quán)價(jià)格的影響。

表一　金發(fā)科技首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授權(quán)階段的信息披露情況

下圖一反映了在草案公告日前后30個(gè)交易日（以草案公告日為0點(diǎn)），金發(fā)科技的異常收益率（AR）及累計(jì)異常收益率（CAR）的波動(dòng)情況（異常收益率衡量的標(biāo)準(zhǔn)為滬深300指數(shù)）。從圖中我們可以清晰的看到在草案公共日-3之前，金發(fā)科技的CAR整體呈現(xiàn)一個(gè)波動(dòng)下降的趨勢(shì)。而在這之后，金發(fā)科技的CAR呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)。由于在草案公告日前的30個(gè)交易日內(nèi)，其股價(jià)有著向下波動(dòng)的趨勢(shì)，因此在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中收益的管理層在一定程度上獲得了一個(gè)較低的行權(quán)價(jià)格。在可以行權(quán)之后，有利于管理層獲得更大的收益。結(jié)合上文關(guān)于信息披露行為的分析，我們可以看到金發(fā)科技通過(guò)這種策略性的信息披露行為，影響股價(jià)的波動(dòng)，獲得了額外的收益。

圖一 金發(fā)科技在草案公告日前后的異常收益率與累計(jì)異常收益率波動(dòng)

另外，在2010年9月28日，金發(fā)科技推出了次第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在此次草案公告日前后，金發(fā)科技的信息披露公告如下：

表二　金發(fā)科技第二次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授權(quán)階段的信息披露情況

從上表二中我們可以看到，金發(fā)科技在其股權(quán)激勵(lì)草案公告后就公布了第三季度業(yè)績(jī)預(yù)增公告。對(duì)比半年度年報(bào)和第三季度報(bào)告，本文發(fā)現(xiàn)2010年1-6月，金發(fā)科技的凈利潤(rùn)為1.23億，去年同期1.32億。而到了第三季度的時(shí)候，金發(fā)科技1-9月份的凈利潤(rùn)為4.14億，去年同期為2.18億。在第三季度，金發(fā)科技的利潤(rùn)出現(xiàn)了不可思議的增長(zhǎng)，這不得不讓人懷疑其管理層存在信息操縱行為：先是在草案公告日前的半年度報(bào)告中披露凈利潤(rùn)下降的信息，影響股價(jià)向下波動(dòng)；而在草案公告日后，披露企業(yè)真實(shí)存在的利潤(rùn)信息。因此出現(xiàn)了一個(gè)在第三季度凈利潤(rùn)大幅上升的現(xiàn)象。通過(guò)這種策略性信息披露的方式，金發(fā)科技管理層期望獲得一個(gè)比較有利的行權(quán)價(jià)格。

四、結(jié)論

從以上的案例分析中，我們可以看到金發(fā)科技管理層存在在草案公告日前通過(guò)披露對(duì)公司不利的信息，以達(dá)到向下操縱股價(jià)的嫌疑。而在草案公告日后，金發(fā)科技會(huì)披露受到壓抑的有利信息。即金發(fā)科技管理層為了獲得有利的行權(quán)價(jià)格，在草案公告日前可能存在提前披露對(duì)公司不利的信息，而延遲披露對(duì)公司不利信息的行為。

金發(fā)科技的這種行為無(wú)疑會(huì)影響正常的金融秩序。而現(xiàn)階段，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司很多，為了獲得一個(gè)較為有利的行權(quán)價(jià)格，上市公司的管理層可能會(huì)采取這種策略式的信息披露行為。為了維護(hù)金融秩序的穩(wěn)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)方面的立法監(jiān)管，如對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中出現(xiàn)的不正當(dāng)行為實(shí)施懲罰性措施。另外也可以制定更加嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)以約束上市公司的信息披露行為。

參考文獻(xiàn)：

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[2]Brockman，P.，et　al.，Voluntary　disclosures　and　the　exercise　of　CEO　stock　options，Journal　of　Corporate　Finance?。?009）

篇10

1、非上市公司高管激勵(lì)現(xiàn)狀分析

薪酬激勵(lì)分為薪資激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩種。高管的薪資包括固定工資、風(fēng)險(xiǎn)收入、獎(jiǎng)金和福利等四項(xiàng)內(nèi)容。非薪酬激勵(lì)主要表現(xiàn)為精神上的激勵(lì)，包括制度激勵(lì)和文化激勵(lì)兩個(gè)方面。制度激勵(lì)包括組織設(shè)計(jì)與授權(quán)機(jī)制、公司決策機(jī)制以及企業(yè)高管的業(yè)績(jī)考核策略等;文化激勵(lì)主要是通過(guò)構(gòu)造符合企業(yè)發(fā)展的企業(yè)文化，用企業(yè)文化來(lái)塑造高管，來(lái)潛移默化地影響高管，同時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)使高管的尊重感、成就感、歸屬感、支配感等得到滿足。作為高管年薪中最重要的一部分，風(fēng)險(xiǎn)收入是高管工作績(jī)效的顯著表現(xiàn)，應(yīng)該與公司業(yè)績(jī)掛鉤，但大多數(shù)事實(shí)表明我國(guó)非上市公司高管薪酬增長(zhǎng)與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)并未實(shí)現(xiàn)同步，存在著較大的差異。通過(guò)對(duì)非上市公司高管年薪進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)只有百分之六十多的非上市公司中高管薪酬變動(dòng)方向與利潤(rùn)變動(dòng)方向一致，而大部分非上市公司變動(dòng)方向并不一致，甚至出現(xiàn)大量業(yè)績(jī)下降或虧損的公司高管薪酬反而上漲的現(xiàn)象。目前，我國(guó)大部分非上市公司仍以工資、獎(jiǎng)金和福利等短期激勵(lì)方式為主要手段，對(duì)股權(quán)激勵(lì)這種長(zhǎng)期激勵(lì)方式運(yùn)用較少。大部分公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，都沒(méi)有考慮到本行業(yè)和本公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、周期，忽視了股東利益和自身戰(zhàn)略目標(biāo)的有機(jī)結(jié)合。隨著改革開(kāi)放的深入和西方文化的潛移默化，我國(guó)越來(lái)越多地注重物質(zhì)上的激勵(lì)。這在我國(guó)非上市公司管理層的激勵(lì)中尤為突出。過(guò)多注重薪酬形式的激勵(lì)而忽略了文化、聲譽(yù)、控制權(quán)等非薪酬形式的激勵(lì)，其結(jié)果必然增加了激勵(lì)的物質(zhì)成本，造成企業(yè)文化的缺失和企業(yè)凝聚力的下降，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬的反向變動(dòng)。

2、非上市高管激勵(lì)存在問(wèn)題的原因

目前我國(guó)對(duì)非上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)過(guò)分依賴?yán)麧?rùn)指標(biāo)，這會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)利潤(rùn)固有的局限性，以及人為操縱現(xiàn)象的存在，而導(dǎo)致很難全面客觀地對(duì)非上市公司管理層的業(yè)績(jī)做出科學(xué)地考核。如果沒(méi)有客觀有效的評(píng)價(jià)機(jī)制就無(wú)法對(duì)高管的業(yè)績(jī)，乃至公司價(jià)值做出合理評(píng)價(jià)，而以此為基礎(chǔ)實(shí)施的各種激勵(lì)方式也就很難產(chǎn)生相應(yīng)的效果。我國(guó)資本市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但仍處于初期發(fā)展的弱有效性階段，存在種種不成熟特征，這一切都阻礙著我國(guó)非上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，同時(shí)也無(wú)法起到應(yīng)有的激勵(lì)效果。如果企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)不善或在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失敗，出現(xiàn)資不抵債等情況，這就意味著經(jīng)營(yíng)者管理能力低下，正常情況下，股東與董事就會(huì)動(dòng)員力量更換經(jīng)營(yíng)者。但是在我國(guó)真正意義上的退出機(jī)制還沒(méi)有建立，大多經(jīng)營(yíng)管理者能上不能下，或者換一家公司照樣當(dāng)高管。目前我國(guó)非上市公司股權(quán)激勵(lì)之所以存在紛亂局面，有一部分原因來(lái)自于相關(guān)法律規(guī)章制度的不健全，導(dǎo)致實(shí)施的主體部門(mén)、評(píng)價(jià)的依據(jù)等沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。例如，當(dāng)前稅法上規(guī)定對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓非上市公司股票的所得免征個(gè)人所得稅，但是關(guān)于股票期權(quán)計(jì)劃各環(huán)節(jié)應(yīng)該如何納稅的問(wèn)題并沒(méi)有做出明確規(guī)定，亟需完善改進(jìn)。

3、完善非上市高管激勵(lì)的對(duì)策與建議

3.1優(yōu)化高管激勵(lì)計(jì)劃

引入EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，EVA為經(jīng)濟(jì)增加值。EVA體系是一種將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)與管理者薪酬制度相結(jié)合的激勵(lì)報(bào)酬制度。EVA獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的思維是：按照EVA增加值的一個(gè)周定比例來(lái)計(jì)算管理者的貨幣獎(jiǎng)金，即把EVA增加值的一部分回報(bào)給管理者，而且獎(jiǎng)金不封頂。這樣，經(jīng)濟(jì)增加值就成了以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制的最佳衡量標(biāo)準(zhǔn)。設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，必須主要考慮以下三個(gè)方面：一是授予對(duì)象。不能將有污點(diǎn)記錄的人員確定為授予對(duì)象;同時(shí)既要根據(jù)高管過(guò)去的表現(xiàn)，又要根據(jù)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)來(lái)選擇授予對(duì)象。二是激勵(lì)工具。非上市公司應(yīng)依照各工具的特點(diǎn)和公司的實(shí)際需求來(lái)確定股權(quán)激勵(lì)工具。企業(yè)在制定高管激勵(lì)計(jì)劃中，不能孤立地只采用薪酬激勵(lì)方式，而應(yīng)該考慮采用或增加非薪酬激勵(lì)方式。高管的聲譽(yù)并不是企業(yè)或公眾給予的，而是由高管過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所帶來(lái)的。高管必須對(duì)自己的行為完全負(fù)責(zé)，必須積極工作，因?yàn)橹挥羞@樣做，才可以改進(jìn)其在經(jīng)理市場(chǎng)上的“聲譽(yù)”，從而提高未來(lái)的收入。要?jiǎng)?chuàng)建學(xué)習(xí)型組織的企業(yè)文化。企業(yè)應(yīng)創(chuàng)造條件幫助高管提升領(lǐng)導(dǎo)力和專業(yè)技能，幫助其樹(shù)立行業(yè)“專家”的社會(huì)形象。

3.2完善公司內(nèi)部監(jiān)管體系

獨(dú)立董事的設(shè)立是為了更好地監(jiān)督管理者的工作，保障股東的權(quán)益，因此必須通過(guò)制度改革充分發(fā)揮其作用。要逐步建立獨(dú)立董事隊(duì)伍，培養(yǎng)一批富有責(zé)任心和專業(yè)知識(shí)的獨(dú)立董事儲(chǔ)備干部。要完善獨(dú)立董事報(bào)酬機(jī)制，給予獨(dú)立董事一定股票獎(jiǎng)勵(lì)，使其真正關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況。要完善內(nèi)部監(jiān)管體系，建立非上市公司與獨(dú)立董事的定期溝通制度，保證其知情權(quán)。薪酬委員會(huì)是董事會(huì)按照股東大會(huì)決議設(shè)立的專門(mén)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定董事及經(jīng)理人員的考核標(biāo)準(zhǔn)并進(jìn)行考核;制定、審查公司董事及經(jīng)理人員的薪酬政策與方案。近年來(lái)，我國(guó)不少非上市公司也開(kāi)始設(shè)立薪酬委員會(huì)，但大部分委員仍然是董事會(huì)成員，并未起到很好的監(jiān)管作用。因此，必須強(qiáng)調(diào)薪酬委員會(huì)制度的規(guī)范化，將委員的職責(zé)、權(quán)限和議事規(guī)則等內(nèi)容形成明確的書(shū)面制度規(guī)范，增強(qiáng)薪酬委員會(huì)的獨(dú)立性和透明化。