導(dǎo)語：如何才能寫好一篇對當(dāng)前資本市場的看法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

耶倫的發(fā)言充滿了超出市場預(yù)料的“鴿派”論調(diào)。“海外情勢發(fā)展暗示，要達到我們的就業(yè)和通貨膨脹的目標(biāo)，聯(lián)邦基金利率路徑可能需要比12月預(yù)期的慢一些。鑒于經(jīng)濟前景風(fēng)險，我認(rèn)為委員會在調(diào)整政策。”耶倫的發(fā)言讓她看上去越來越像個外交家。

在她的發(fā)言中越來越多地提到其他經(jīng)濟體，特別是中國的問題。

耶倫的說法之所以出乎市場意料是因為，在此之前幾位美聯(lián)儲體系內(nèi)很有權(quán)勢人物的都發(fā)表了偏于“鷹派”的看法。

比如，美聯(lián)儲舊金山分舵的主席約翰?威廉姆斯，在美聯(lián)儲3月的議息會議后他曾經(jīng)表示，美聯(lián)儲應(yīng)該在4月加息。之后另外幾個鷹派人物也支持這種說法。根據(jù)這種情況，市場本來預(yù)計耶倫在表態(tài)時會顯得更折衷一點，稍微顧忌一下幾位強硬的同事的感受，但耶倫并沒有這么做。

耶倫的說法比以前更加偏向關(guān)注全球其他經(jīng)濟體的相關(guān)問題，而且基本否定了美聯(lián)儲4月加息的可能性，要加息起碼要等到6月，甚至9月（這種可能性更大）。

金融資本市場立刻對耶倫的講話作出了反應(yīng)。在耶倫講話后開市的主要資本市場全部收漲。黃金和白銀等貴金屬也都跟著上漲。美元在之后的好幾天都出現(xiàn)下跌，而歐元卻上漲了。耶倫的講話表現(xiàn)了她對當(dāng)前經(jīng)濟的態(tài)度中強硬的一面，這足夠在2016年全球最有權(quán)勢女性排行榜上助她再上兩個名次（希拉里?克林頓很可能因為當(dāng)選美國首位女性總統(tǒng)而排在第一位，接下來就是耶倫吧）。

耶倫的態(tài)度是比較客觀的，她所強調(diào)的謹(jǐn)慎還真的并不基于美國經(jīng)濟復(fù)蘇遇到的問題。甚至可以說，3月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是很不錯的，其非農(nóng)就業(yè)新增加人數(shù)是21.5萬，這超出了此前的市場預(yù)期。失業(yè)率還停留在 5%。

但從更細節(jié)的角度來看，這是那種“好的”失業(yè)率。很多在家里吃薯片上網(wǎng)看電視的胖子也開始勤洗澡并開始外出找工作了。而人工工資增加值也到達2.3%?？傮w上看，美國經(jīng)濟還處在堅實復(fù)蘇的過程中。

而問題最嚴(yán)重的還是歐洲。歐元區(qū)的失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)6年超過10%。雖然近3年就業(yè)也有一定回升，但不得不說這有點慢。這種慢動作和歐元區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展不對稱有很大關(guān)系。比如西班牙的失業(yè)率還在20%以上，希臘的失業(yè)率還在24.5%。

而同樣情況復(fù)雜的中國在今年春節(jié)后經(jīng)濟出現(xiàn)了一些已經(jīng)觸底的跡象。而且，采購經(jīng)理人指數(shù)也超出了人們的預(yù)期，回到50以上。

耶倫對全球經(jīng)濟所持有的態(tài)度以及美聯(lián)儲今年預(yù)期兩次加息的頻率，基本是全球資本市場所共識的一個平衡點，而且這對經(jīng)濟發(fā)展也是有好處的。而美聯(lián)儲內(nèi)的“鷹派”和“鴿派”也正在這個平衡點附近爭論。

篇2

4月23日，財政部、國家稅務(wù)總局決定從2008年4月24日起，調(diào)整證券（股票）交易印花稅稅率，由現(xiàn)行3‰調(diào)整為1‰。

受此消息刺激，滬指在4月24日放量暴漲9.29%，有千只股票漲停。各方人士對政府部門的救市舉措給出了不同的解答。

規(guī)范“大小非”減持

郎咸平: 政府發(fā)揮信托責(zé)任的第一步

《指導(dǎo)意見》的出臺是政府開始發(fā)揮信托責(zé)任的第一步，這是應(yīng)該鼓勵的。但必須思考一個問題，政府出臺這個《指導(dǎo)意見》來救市，正是因為上市公司高管、職業(yè)經(jīng)理人缺乏信托責(zé)任，隨意拋售股票，置中小股民的利益于不顧，這是我們必須反對的。

銀河證券研究所所長滕泰:這是政府救市的積極信號

這是政府救市的積極信號，表示政府對當(dāng)前低迷的資本市場的高度關(guān)注，從而有助于資本市場長期穩(wěn)定繁榮發(fā)展。堅決看好二季度，準(zhǔn)備迎戰(zhàn)紅五月。

中央財經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇:相當(dāng)于給弱市打了強心針

這一措施相當(dāng)于給疲弱的股市打了一支強心針，也算是政府救市的一種變通做法。股改初期，企業(yè)已經(jīng)支付了對價，擁有全流通的權(quán)力，如果不讓他們賣，是違反股改規(guī)定的。現(xiàn)在設(shè)置大宗交易市場，既兌現(xiàn)了股改承諾，又減少了對股市的沖擊，有利于維護市場的穩(wěn)定。

富國基金常務(wù)副總經(jīng)理謝衛(wèi):不能靠政府一兩次救市

股改要到大小非解禁完成后才算真正完成，從保護股改成果的角度，政府要做的事情還很多。《指導(dǎo)意見》的出臺，體現(xiàn)出政府維護股市穩(wěn)定的信號。市場要走出穩(wěn)定的反彈行情，不能靠政府的一兩次救市，投資者的堅定心態(tài)更為重要。

印花稅下調(diào)

中央財經(jīng)大學(xué)金融系教授賀強:下調(diào)印花稅對市場是實質(zhì)性利好

這次下調(diào)印花稅的幅度很大，對市場來說是實質(zhì)性利好，對后市的推動有非常大的幫助，對市場長期的穩(wěn)定發(fā)展有益。同時，市場要得到徹底反轉(zhuǎn)，還需要更多的后續(xù)措施。大家可以看到，從對大小非解禁的限制到現(xiàn)在的印花稅下調(diào)，持續(xù)的措施有利于市場轉(zhuǎn)暖，但是后續(xù)是不是有更多的措施，還得看市場的具體走勢，政府會根據(jù)市場具體狀況來調(diào)節(jié)出招。

安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文：反彈很難超過4000點

雖然印花稅下調(diào)一直在市場的預(yù)期當(dāng)中，但這次下調(diào)的幅度遠遠超出了市場的預(yù)期。 這次印花稅下調(diào)有明顯的政府救市色彩，代表著政府的一種態(tài)度，代表著政府最高層對市場的看法。但僅僅下調(diào)印花稅對A股市場的長期走勢不會有很大影響，此次反彈很難超過4000點。

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐：穩(wěn)定市場最實質(zhì)措施 還應(yīng)出組合拳

這是一個重大利好，也是穩(wěn)定證券市場的最實質(zhì)措施。降印花稅只是穩(wěn)定市場的第一步，還應(yīng)該推出一系列政策組合拳，單一的降低印花稅政策還遠遠不夠。應(yīng)該對再融資作出明確規(guī)范。把市場穩(wěn)定后再加強制度建設(shè)，包括上市公司治理、分紅問題。

篇3

春江水暖鴨先知

全流通后，A股市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，產(chǎn)業(yè)資本以超過60％的占比壓倒了此前市場的主流機構(gòu)――金融機構(gòu)投資者。產(chǎn)業(yè)資本將決定未來市場的估值中樞，這是全流通后市場結(jié)構(gòu)最大的變化。

產(chǎn)業(yè)資本的投資動機、估值方式、行為模式應(yīng)該與金融資本存在較大差別，那么產(chǎn)業(yè)資本與相對應(yīng)的金融資本究竟有什么區(qū)別，他們加入市場進行博弈究竟會對A股市場的整體估值帶來什么沖擊和影響呢？

產(chǎn)業(yè)資本可以決定公司的發(fā)展戰(zhàn)略、投資方向、生產(chǎn)模式、銷售模式、利潤分配、人員調(diào)整等涉及公司自身發(fā)展的各個方面，并進行日常經(jīng)營，而金融資本則不行，換句話說，產(chǎn)業(yè)資本可以影響上市公司的經(jīng)營從而改變上市公司的價值，而金融資本則只能被動接收上市公司經(jīng)營的變動從而價值的變動。從估值方法上來講，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間最大的差別就在于：某產(chǎn)業(yè)資本能對標(biāo)的公司的經(jīng)營施加的影響越大，該標(biāo)的公司對其產(chǎn)生的價值也會越大，而金融資本則一般都是靜態(tài)被動地根據(jù)當(dāng)前公司的狀態(tài)來進行估值。

觀察產(chǎn)業(yè)資本增減持行為的邏輯：（1）、產(chǎn)業(yè)資本處于企業(yè)經(jīng)營第一線，最先感知經(jīng)濟、行業(yè)、企業(yè)運行狀況，因此對股價的判斷力可能高于市場平均水平；（2）、隨著全流通時代的到來，產(chǎn)業(yè)資本在資本市場的定價話語權(quán)逐步提升。

因此，在股改完成后的全流通時代，跳出金融資本的思維框架，關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本的行為模式，或許能提供一些簡單明了的參考。從近期持續(xù)增加的產(chǎn)業(yè)資本增持行為來看，其對于股市的看法明顯變得積極起來，這值得我們關(guān)注和借鑒。

透過歷史看未來

產(chǎn)業(yè)資本增減持的動機

實業(yè)資本的嗅覺比普通資金更為敏銳，在市場實現(xiàn)全流通后，實業(yè)資本有望接替投資機構(gòu)等資金掌握市場的話語權(quán)。而實業(yè)資本背后的個人及高管最能首先了解到公司情況，當(dāng)其認(rèn)為價格高估的時候，他們會毫不猶豫地賣出，反之亦然。

實際上，無論我們研究大股東增持或是大小非減持，核心目的：都是借助產(chǎn)業(yè)資本視角去觀察資本市場，即從產(chǎn)業(yè)資本的角度判斷股票市場的估值是否合理。因為作為獨立投資主體的產(chǎn)業(yè)資本，在投資方向的選擇上，既可以選擇「實業(yè)投資也可以選擇「金融投資，二者收益率高低決定了資本流向。

嚴(yán)格來講，產(chǎn)業(yè)資本增持可以分為三類：個人增持、高管增持和股東增持，通常意義的增持指的是后兩種。一般情況下，股市非理性繁榮會減少增持行為，而股市超跌則引發(fā)增持行為。

正像增持事件可以分為三類來看一樣，增持行為背后的動機也并不相同，股價被低估并非增持的唯一理由。根據(jù)增持主體意圖的不同大致可以把增持動機分為四種：

1.對于個人投資者而言，在某些特定的宏觀狀況下他們傾向于選擇增持公司股票作為股權(quán)投資的一種方式，如在近期密集的地產(chǎn)調(diào)控政策下，投資公司股權(quán)成為地產(chǎn)資金流出的一個主要方向。

2.對于高管而言，比起一般投資者，他們對公司的發(fā)展情況以及未來業(yè)績更加了解，也更能準(zhǔn)確地判斷出當(dāng)前的股價是否被低估。由于資金流動的管制程度不同，個人和高管的增持行為比公司行為更加敏感和及時。

3.對于公司而言增持原因則更加多元化，當(dāng)公司有增發(fā)需求，而當(dāng)前股價跌破或者接近增發(fā)價時，為保障再融資順利進行，公司有時會進行適當(dāng)?shù)脑龀?，這類增持行為可以通過已有增發(fā)計劃的增發(fā)預(yù)案中增發(fā)價與增持前價格比對進行分析；

4.大股東前期有過增持承諾的，后續(xù)一般都會進行增持，這類增持行為可以通過大股東承諾增持時股價與增持前價格比對進行分析；當(dāng)上市公司股權(quán)內(nèi)部有整合需求，大股東公司也很可能為了控股或整合公司進行增持。

著名的托賓Q理論

產(chǎn)業(yè)資本增減持這種資本流動行為，本質(zhì)上屬于產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的套利過程。在2005年之前，由于股權(quán)分置障礙，這種套利難以實現(xiàn)。但隨著「股改完成及全流通進程的加快，尤其是2008年陸續(xù)明確了大小非減持的辦法，及證監(jiān)會修改《上市公司收購管理辦法》明確了股東增持2%由“事前申請”改為“事后申請”，這種套利變得日益靈活且易于操作。

在衡量實業(yè)資本和金融資本之間套利關(guān)系方面，1965諾貝爾獎獲得者詹姆斯?托賓提出了著名的托賓Q理論成為我們可以借鑒的較好理論基礎(chǔ)。

托賓Q比率是金融市場價值對其資產(chǎn)重置成本的比率。這一理論描述了實業(yè)資本在投資過程中會考慮企業(yè)的市場成本與重置成本之間的套利關(guān)系。

從凈增持次數(shù)來看，在市場底部，產(chǎn)業(yè)資本更傾向于增持股票。兩次市場大底出現(xiàn)的時候（2005年年末至2006年三季度以及2008年底），產(chǎn)業(yè)資本都出現(xiàn)了凈增持股票的行為。隨著托賓Q比率的上升，產(chǎn)業(yè)資本的增持行為逐步被減持取代。

總的來看，產(chǎn)業(yè)資本的增減持行為與市場趨勢的變化是一致的，正如我們一直所強調(diào)的：市場的趨勢是由流動性和企業(yè)盈利決定。產(chǎn)業(yè)資本的行為并不能改變市場原先的總體趨勢。只是在資本市場流動性緊繃的狀態(tài)下，大小非減持無論其規(guī)模多少，都是市場供給的增加，會對估值趨勢下移的強化。而一旦市場流動性趨勢寬松，大小非也不會構(gòu)成不可克服的阻力。

雖然不是先行指標(biāo)，但通過產(chǎn)業(yè)資本行為來看A股好處是：它更像一面鏡子可以讓A股投資者更好的看清自己所處的階段。

A股市場上的歷次產(chǎn)資增持行為

產(chǎn)業(yè)資本的增持行為，一般表現(xiàn)為回購和增持兩種方式。無論是回購或增持，均顯示出產(chǎn)業(yè)資本開始對資本市場的投資價值認(rèn)可，另一方面也顯示出市場的低迷，很多的個股出現(xiàn)錯殺。上市公司回購說明一些低估值的股票顯示出強烈的投資價值。

從歷史上市公司的增持看，2005年5月之前長達8年的統(tǒng)計，重要股東累計增持總量僅為3.7億股，較為稀少；主要原因是：一方面當(dāng)時增持操作的制度建設(shè)尚處空白狀態(tài)，另一方面也與國有體制下政府對市場的態(tài)度也有密切的關(guān)系。

在2005年6月，證監(jiān)會密集出臺了一系列關(guān)于上市公司增持、重要股東增持管理辦法、指引，其中《關(guān)于上市公司控股股東在股權(quán)分置改革后增持社會公眾股份有關(guān)問題的通知》，明確了完成股改的上市公司控股股東可以在股價非理性波動時增持上市公司股份，也進一步明確了具體操作的規(guī)則。此后，產(chǎn)業(yè)資本的增減持行業(yè)對A股市場便產(chǎn)生重大的影響，一般出現(xiàn)批量的回購計劃推出時間基本接近市場底部的時間；對個股的影響來看，大股東發(fā)出回購的個股一般處于底部，隨后走出大行情的概率較大。

2005年8月至2006年8月出現(xiàn)了一波較為集中持續(xù)的重要股東增持，月度增持?jǐn)?shù)量分布從1億股至6億股不等，在資金面上促成上證指數(shù)逐步企穩(wěn)，回歸估值平衡，從1100點恢復(fù)性上漲至1600點。我們認(rèn)為，這段時期的增持，對于投資者而言，極大的恢復(fù)了的投資信心；對于增持的重要股東而言，一方面可以作為股改對價因素的一部分，另一方面可以戰(zhàn)略性或者是財務(wù)投資性的獲得低估值的股份。所以，總體來講這段時期的增持是政策驅(qū)動、兼?zhèn)涫袌龌匦?，同時也可以認(rèn)為有資金實力的產(chǎn)業(yè)資本對當(dāng)時市場價格的認(rèn)可。

2006年8月之后，伴隨著市場價格的走高，重要股東的增持逐步下滑，一直處于低迷狀態(tài)，而伴隨小非解禁的出現(xiàn)，市場開始出現(xiàn)少量的減持，并在2007年1月上證指數(shù)接近3000點時，持股大于5%的重要股東開始減持，并一直持續(xù)了長達一年的上證指數(shù)過山車行情，直到上證指數(shù)回落2008年4月份至4000點以下才開始下降，并逐步萎縮至1億股以下。

2008年8月至9月，伴隨上證指數(shù)從3000點附近恐慌性單邊下挫至1800點，上市公司重要股東又現(xiàn)大量增持，期間證監(jiān)會更是發(fā)出《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定（征求意見稿）》，推動市場化的公司回購。隨后天音控股和海馬股份分別在10月和11月推出股票回購方案。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，大股東層面8月、9月凈流入分別為1.7億股、2.6億股，而對應(yīng)的股市底部是2008年10月28日的1664點。

2010年的4――6月，A股市場再度出現(xiàn)產(chǎn)資增持呼聲，共有19家上市公司大股東投入近33億元增持股份上市公司，對應(yīng)的市場中期底部即是2010年7月2日的2319點。

回顧A股市場歷次的產(chǎn)業(yè)資本資增減持對市場帶來的影響，我們可以清楚的發(fā)現(xiàn)，其相應(yīng)的頂與底均與產(chǎn)資動向成正相關(guān)關(guān)系，這無疑很好的佐證了托賓Q理論。

掘金產(chǎn)資增持概念股

產(chǎn)業(yè)資本的介入賦予上市公司市值更多的長期增長預(yù)期。公司股東對上市公司的經(jīng)營狀況及未來發(fā)展戰(zhàn)略有深刻的認(rèn)識和理解。股東增持一方面可理解為其認(rèn)為目前上市公司市值水平低估，與其內(nèi)在價值或者說潛在升值預(yù)期產(chǎn)生背離。另一方面也可理解為其后續(xù)將加大對上市公司的支持力度，以促進上市公司健康發(fā)展。

股東增持對提振市場信心也有明顯的積極作用。對市場而言，股東增持有效增加了資金供給，對上市公司市值有明顯穩(wěn)定和提升作用。同時這種積極的信號將迅速傳遞向市場，間接影響或改變市場投資者的普遍預(yù)期，進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，凝聚長期、穩(wěn)定的投資者，為改善上市公司的外部環(huán)境創(chuàng)造有利條件。

篇4

關(guān)鍵詞：貨幣政策；傳導(dǎo)機制；信貸控制；中介目標(biāo)

中圖分類號：F8　文獻標(biāo)識碼：A　文章編號：1000－2731(2012)02－0114－06

從我國多年的貨幣政策實踐來看，當(dāng)前我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制并不通暢，這也導(dǎo)致我國在貨幣政策中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的選擇上都存在著明顯的不穩(wěn)定。例如在中介目標(biāo)選擇上，自1998年以來我國變直接調(diào)控為間接調(diào)控，貨幣供應(yīng)量正式成為貨幣政策的中介目標(biāo)，但是這一中介目標(biāo)幾乎從一開始就受到質(zhì)疑。認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)時我國貨幣政策的中介目標(biāo)，主要原因在于作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在指標(biāo)可測性、可控性以及與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)上與確立貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)時的預(yù)期都相去甚遠。從2001年至今，盡管貨幣供應(yīng)量成為了重要的貨幣政策中介目標(biāo)，但是隨著直接融資的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑已經(jīng)無法準(zhǔn)確反映經(jīng)濟活動中融資行為，因此2011年央行提出監(jiān)控“社會融資總額”；此外，在緊縮的大背景下，信貸總量控制再次成為了央行貨幣政策最重要和最有效的手段。在目前的情況下，通脹似乎見頂、經(jīng)濟增速也有所回落的情況下，我國的貨幣政策應(yīng)該如何選擇才能實現(xiàn)它的預(yù)期效果呢?或者說如何才能實現(xiàn)我國貨幣政策的順利傳導(dǎo)?這就涉及目標(biāo)選擇和操作方式選擇的問題。當(dāng)前，全球經(jīng)濟仍然面臨著較大的危機，這個時候的貨幣政策選擇關(guān)系著中國經(jīng)濟在接下來的周期里能否實現(xiàn)快速穩(wěn)定的發(fā)展，關(guān)系著中國在全球經(jīng)濟體系中的重要性能否進一步提高。

一、貨幣政策的類型與我國貨幣政策實踐回顧

貨幣政策包括利率政策、存款準(zhǔn)備金政策、公開市場操作、信貸控制以及窗口指導(dǎo)等。今年以來，國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢跌宕起伏，央行在貨幣政策操作上頻率明顯加快，存款準(zhǔn)備金率達到了21％的高位，盡管理論上存款準(zhǔn)備金率無上限，但是21％的確世所罕見。各類貨幣政策手段效果和影響不一，對不同的國家來說也不具備絕對的可比性。

由于我國仍然是以間接融資為主的國家，居民的資產(chǎn)大部分存在商業(yè)銀行，因此基準(zhǔn)利率在影響居民的儲蓄和消費傾向、影響企業(yè)的融資成本進而影響其投資行為方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。此外，存貸差對銀行利潤率也有著較為重要的影響，盡管隨著金融市場業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)的發(fā)展，存貸差對銀行利潤率的影響正在逐步下降，但是存貸差仍然貢獻著銀行主要的利潤，在社會各界對銀行中間業(yè)務(wù)收入頗多微詞的情況下，未來存貸差仍將是銀行業(yè)主要的利潤來源，并通過影響銀行的信貸行為進而影響實體經(jīng)濟的發(fā)展。

與基準(zhǔn)利率的調(diào)整必須要經(jīng)過國務(wù)院辦公會議通過不同，存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作是我國央行具有自主決定權(quán)的間接貨幣政策調(diào)控手段，主要的目的在于從價格(央票利率一定程度上具有基準(zhǔn)利率的功能)和數(shù)量(回籠或者投放貨幣)兩個角度上對經(jīng)濟中的流動性加以調(diào)控。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于存款準(zhǔn)備金率頻繁改變對經(jīng)濟的影響有著廣泛的爭論。國外學(xué)者的觀點基本上不贊成頻繁調(diào)整準(zhǔn)備金率，認(rèn)為會造成貨幣投放的劇烈的波動，連帶著實際操作中準(zhǔn)備金政策調(diào)整的也不多。但我國對存款準(zhǔn)備金率的運用頻率則相當(dāng)高，尤其是最近幾年。而對于數(shù)量調(diào)控的另一個手段――公開市場操作，國外運用的反而要比國內(nèi)多一些。例如2008年次貸危機爆發(fā)后，各國紛紛通過中央銀行向金融市場注入流動性。我國央行公開市場操作在對沖外匯占款、調(diào)控市場流動性方面都發(fā)揮了較好的作用。

相比基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作的間接調(diào)控屬性，信貸控制和窗口指導(dǎo)更接近于直接的行政調(diào)控，盡管名義上我國的貨幣政策調(diào)控已經(jīng)從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，但事實上信貸控制可能還是央行貨幣政策調(diào)控手段中最直接有效的手段。

從各類貨幣政策的使用情況和效果來看，各類貨幣政策都得到了充分的嘗試，也產(chǎn)生了各自不同的效果，但同時也說明了貨幣政策調(diào)控從直接向間接轉(zhuǎn)變是一個漫長的過程。這與央行的角色定位和調(diào)控水平都存在著較為密切的關(guān)系。

1984年，中國人民銀行正式成為獨立的中央銀行行使貨幣當(dāng)局的職權(quán)；1995年銀監(jiān)會成立，從央行剝離了監(jiān)管職能，央行存在的意義更加明顯：制定和調(diào)整貨幣政策?？偟膩砜矗覈醒脬y行的貨幣政策在1998年以前以直接調(diào)控為主。以1998年取消貸款規(guī)模限額控制和擴大公開市場業(yè)務(wù)為標(biāo)志，我國中央銀行貨幣政策實現(xiàn)了從直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。如果回溯得更早的話，1984年也是一個轉(zhuǎn)折年，這一年中國人民銀行正式從商業(yè)銀行體系中出來行使中央銀行職能。而在此之前，我國一直實行金融業(yè)的高度壟斷，貨幣政策就是簡單的統(tǒng)存統(tǒng)貸，基本沒有所謂的“調(diào)控”。這一段時間里，貨幣政策與經(jīng)濟增長、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟變量幾乎沒有關(guān)系。

從1998年至今，央行貨幣政策逐步演化成我們現(xiàn)在熟知的基準(zhǔn)利率(定期存貸款利率)、存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作、窗口指導(dǎo)等。值得注意的是，盡管貨幣政策總體上以間接調(diào)控為主，但近幾年以來信貸總額控制再次成為央行非常重要的貨幣政策手段。2010－2011年尤其是2011年，為了打擊信貸的過度投放，央行實行了嚴(yán)格的信貸總額控制手段，并啟動了差額準(zhǔn)備金制度。

二、貨幣政策目標(biāo)選擇與貨幣政策傳導(dǎo)效果

一般來說，貨幣政策的最終目標(biāo)有：經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡，而這四個目標(biāo)之間是有沖突的。例如物價穩(wěn)定與充分就業(yè)之間就存在矛盾，這方面經(jīng)典的“菲利普斯曲線”已經(jīng)作了明確的揭示。我國由于統(tǒng)計方面的原因，失業(yè)率方面的數(shù)據(jù)較為缺乏，但是CPI的數(shù)據(jù)已經(jīng)有了較長的時間序列。從我們的感受來看，1998－2002年由于亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及隨后的“9?11”恐怖襲擊事件，全球經(jīng)濟長期處于低谷，中國當(dāng)然也未能置身事外，大學(xué)生就業(yè)難的問題開始引起重視正是從這段時間開始。從圖1上看，這一段時間也正是CPI處于較低位置的時期；另一段讓國人印象深刻的失業(yè)率較高的時期則是2008年下半年至2009年上半年這段時期，美國次貸危機引起的全球經(jīng)濟衰退導(dǎo)致了中國東南沿海地區(qū)中小企業(yè)頻現(xiàn)破產(chǎn)以至于農(nóng)民工大批返鄉(xiāng)。從圖1上看這一段時期也是中國CPI處于較低位置的時期。

經(jīng)濟增長與充分就業(yè)之間可以認(rèn)為是同方向的關(guān)系，因為經(jīng)濟的快速增長必然能夠提供更多的就業(yè)機會。但是國際收支平衡與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定以及充分就業(yè)之間都存在著并不那么和諧的關(guān)系。當(dāng)前我國經(jīng)濟深受熱錢困擾，特別是2005年7月份匯改以來，央行外匯占款大幅增加，我國特殊的結(jié)售

匯制度使得央行向市場投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。這種超常規(guī)的貨幣供應(yīng)一方面推高了我國的資產(chǎn)價格泡沫程度，引發(fā)了2005－2007年的股票大牛市和房價大幅上漲；而2009年以來，加息和升值預(yù)期使得熱錢再度大幅涌人，這一輪熱錢涌人雖然沒有催生股票牛市，但是卻推高了我國的通貨膨脹，除了房價上漲以外，豬肉、蔬菜等食用農(nóng)產(chǎn)品價格輪番上漲，同時亦使得我國通脹治理的效果大打折扣。

增長、就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平衡之間的矛盾使得貨幣政策的制定不可能兼顧所有的方面，而只能是以其中某一方面(最突出的矛盾)為主。例如2008年面對美國次貸危機引起的全球衰退的沖擊，中國政府在推出“4萬億”投資計劃的同時，基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率都迅速得到了下調(diào)。可以說，這一段時間的貨幣政策的目標(biāo)是刺激經(jīng)濟增長，但是貨幣政策走向?qū)捤傻那疤釀t是通貨膨脹下行的趨勢得到確立；而從2010年10月份以來，貨幣政策調(diào)整的最終目標(biāo)毫無疑問是通貨膨脹，盡管在接近一年的時間里，通脹治理的效果并不明顯。

因此，從我國過往貨幣政策的執(zhí)行情況來看，貨幣政策的最終目標(biāo)首先是物價的穩(wěn)定，在物價基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上貨幣政策可以瞄向第二個目標(biāo)：經(jīng)濟增長。充分就業(yè)可以認(rèn)為是與經(jīng)濟增長具有一定同質(zhì)性的目標(biāo)，而國際收支平衡在貨幣政策的最終目標(biāo)里面重要性更加靠后。

由于央行貨幣政策不可能直接對最終目標(biāo)進行控制，因此貨幣政策的中介目標(biāo)就顯得比較重要。多數(shù)情況下，各國央行傾向于選擇貨幣供應(yīng)量目標(biāo)(如M2)或者貨幣市場的基準(zhǔn)利率等作為貨幣政策的中介目標(biāo)。1996年以來，中國央行一直關(guān)注M2的變化，但是隨著直接融資的快速發(fā)展，社會融資總額于2011年成為央行重點監(jiān)控的目標(biāo)。從具體的手段上看，基準(zhǔn)利率(存貸款利率)、存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作、信貸控制等都屬于央行頻繁使用的工具或者說目標(biāo)。

學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策目標(biāo)選擇和貨幣政策傳導(dǎo)機制的觀點也存在著較大差異。從以往的研究來看，貨幣政策傳導(dǎo)的渠道大致可以分為貨幣渠道和信貸渠道兩個方面，部分文獻里面將其歸結(jié)為“貨幣觀”和“信用觀”。簡而言之，“貨幣渠道”認(rèn)為貨幣政策通過利率和貨幣數(shù)量途徑影響投資和產(chǎn)出，銀行貸款被視為債券的一種，而“信用渠道”則認(rèn)為貸款與債券有著極大的差別，貨幣政策通過貸款影響實體經(jīng)濟，但主要是對中小企業(yè)產(chǎn)生影響，因為中小企業(yè)主要依靠外部融資，而大企業(yè)自我融資的能力比較強。因此我們可以發(fā)現(xiàn)，兩個不同的觀點的分歧在于信貸是否能夠作為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。

貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制最早見于Wicksell(1898)，他認(rèn)為整個利率體系都隨中央銀行利率變動而變動，商業(yè)銀行和儲戶、實體經(jīng)濟中貨幣資金的借貸雙方都對中央銀行基準(zhǔn)利率存在相當(dāng)?shù)姆磻?yīng)彈性。凱恩斯(1936)強調(diào)貨幣政策的利率傳導(dǎo)途徑實際上也是受到了Wicksell的影響。認(rèn)為貨幣不僅僅影響物價，而是影響到產(chǎn)出、就業(yè)等整個宏觀經(jīng)濟的運行。貨幣政策對產(chǎn)出的影響不是直接的，而是間接的通過利率渠道的傳遞作用實現(xiàn)。凱恩斯之后，?？怂购蜐h森、托賓等都對貨幣政策利率傳導(dǎo)機制理論進行了完善和發(fā)展。關(guān)于貨幣政策利率傳導(dǎo)機制盡管有很多不同的意見，但是實證檢驗表明利率途徑的貨幣政策傳導(dǎo)機制是客觀存在的。JohnB.Taylor(1993)對美、加、德、法、日、意、英七國的實證研究，結(jié)果表明七國的固定資產(chǎn)投資都與實際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，消費也對利率變動反應(yīng)非常敏感。

19世紀(jì)70年代，弗里德曼的貨幣主義成為資本主義國家主導(dǎo)型的貨幣學(xué)說，并主導(dǎo)了貨幣政策從利率傳導(dǎo)機制向信貸和貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機制的演變。但是，格林斯潘時代貨幣主義再次被摒棄，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向一種中性的傳導(dǎo)機制學(xué)說，“泰勒規(guī)則”倡導(dǎo)以實際利率作為貨幣政策的調(diào)控手段，可以說自90年代以來美國在貨幣政策方面是建立了以利率為中心，綜合匯率、通脹、貨幣供應(yīng)量和資產(chǎn)價格的一整套機制。

貨幣政策傳導(dǎo)機制還有一個不容忽視的理論則是資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制，典型的代表就是資產(chǎn)重置成本比率，即“托賓－Q值”。關(guān)于“托賓－Q值”的具體論述這里不再贅述，但是資產(chǎn)價格傳導(dǎo)作為貨幣政策的傳導(dǎo)機制，實際上其仍脫離不了利率的范疇，因為資產(chǎn)定價始終是離不開利率期限結(jié)構(gòu)的。

我國學(xué)者同樣在貨幣政策傳導(dǎo)機制和有效性上做了大量的研究，所得到的結(jié)論也存在著較大的差異。曾憲九基于凱恩斯的理論對我國貨幣政策傳導(dǎo)的利率機制進行了實證檢驗，結(jié)論是我國產(chǎn)出與利率之間存在著相關(guān)關(guān)系。夏斌、廖強則認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)時我國貨幣政策的中介目標(biāo)，主要原因在于作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在指標(biāo)可測性、可控性以及與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)上與確立貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)時的預(yù)期都相去甚遠。

從我國多年的貨幣政策實踐來看，信貸總額控制是非常重要的貨幣政策手段。張穎、盧慶杰均指出我國貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過信貸途徑，但同時也認(rèn)為我國的信貸管控、利率管制以及金融市場不完善等障礙導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不通暢。胡援成、程建偉對中國貨幣政策與資本市場相互影響的研究表明，央行貨幣政策向資本市場的傳導(dǎo)機制時通常的，但相對于利率而言，貨幣供應(yīng)量對資本市場的影響更大。但是，他們選取的資本市場指標(biāo)僅為股票流通市值，這無疑是不夠的。而在從資本市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)過程中，僅檢驗了股票流通市值對投資和消費的影響。在股權(quán)分置改革沒有啟動的情況下，流通市值對資本市場的代表性有限，消費和投資對經(jīng)濟運行的真實情況的代表性同樣有限。白靜對中國銀行間債券市場的發(fā)展與貨幣政策的傳導(dǎo)機制之間的關(guān)系進行了研究，認(rèn)為銀行間債券市場有利于基準(zhǔn)利率的形成從而發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)的利率機制，但同時也造成了央行對各層次貨幣供應(yīng)量的控制能力下降。這個研究結(jié)果放在今天看仍有相當(dāng)高的價值，因為隨著直接融資的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量口徑已經(jīng)無法衡量貨幣政策在實體經(jīng)濟中的影響。也正因為如此，央行于2011年初正式推出了“社會融資總額”作為貨幣政策和現(xiàn)實觀測指標(biāo)和調(diào)整依據(jù)。唐安寶、周建平、劉志超認(rèn)為美國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制十分通暢，較好的實現(xiàn)了貨幣政策的目標(biāo)。中國的利率傳導(dǎo)機制存在，但是效果較差，還處于從信貸傳導(dǎo)向利率傳導(dǎo)的過程中。而造成這個問題的主要原因在于利率市場化沒有實現(xiàn)。蘇亮瑜對貨幣政策傳導(dǎo)的價格機制和數(shù)量機制進行了比較，得出的結(jié)論是中央銀行選擇盯住貨幣供應(yīng)量更具有相對合理性。蘇亮瑜認(rèn)為，中央銀行盯住貨幣供應(yīng)量，通過引導(dǎo)信貸投放來實現(xiàn)既定的物價水平和經(jīng)濟增長目標(biāo)效果更好。但同時價格變量對經(jīng)濟的影響也非常突出。

而關(guān)于貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制，持“貨幣渠道”看法的亦認(rèn)可資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用，但是長久以來資產(chǎn)價格渠道總是被擺在一個次要的位置(遠遠不及利率渠道)，甚至雖然

有很多學(xué)者研究股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)之間的關(guān)系，但并沒有將股票市場作為一個傳導(dǎo)路徑，而僅僅是研究貨幣政策與股票價格之間的相互影響。無論如何，資產(chǎn)價格作為一個貨幣政策傳導(dǎo)的途徑，在中國資本市場突飛猛進大發(fā)展的時期，卻是起著越來越大的作用。王虎、王宇偉、范從來運用VAR模型考察了股票價格與通貨膨脹之間的關(guān)系，研究表明股票價格與通貨膨脹之間具有非常穩(wěn)定的關(guān)系，而且股票價格的變化大約領(lǐng)先通貨膨脹率一年時間，股票價格包含了一定的通貨膨脹信息。同時，研究了M2與通貨膨脹率之間的關(guān)系，認(rèn)為金融創(chuàng)新的大發(fā)展導(dǎo)致各種流動性創(chuàng)造進而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量難以控制，貨幣供應(yīng)量指示作用下降，因此央行需要尋找新的變量，資產(chǎn)價格是一個比較好的方向。盡管王虎等不認(rèn)為資產(chǎn)價格就一定具有較好的貨幣政策指示作用，但是也提出了這么一個方向。但遺憾的是，在實際的研究和操作中，資產(chǎn)價格更多的是被作為貨幣政策的因變量，而不是自變量。

此外還有一個值得注意的問題是當(dāng)前我國面臨著利率市場化的改革，由于我國的基準(zhǔn)利率在某種程度上仍受到管制，因此央行通過調(diào)控利率能夠較好的影響實體經(jīng)濟的投資行為。陳逸倫就認(rèn)為利率非市場化是制約貨幣政策有效性的關(guān)鍵因素，但是利率市場化情況下貨幣政策的傳導(dǎo)機制是否還能像現(xiàn)在一樣發(fā)揮作用，這其實是需要打上一個問號的。事實上，從同業(yè)存款、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品等上面我們已經(jīng)可以看到一定的利率市場化的影子。因此籠統(tǒng)的認(rèn)為利率非市場化阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)，實際上是有失片面的。

三、當(dāng)前的貨幣政策困境與我國的貨幣政策選擇

應(yīng)該說，從2010年初提高存款準(zhǔn)備金率以來，我國貨幣政策在應(yīng)對通脹方面實際上作出了非常大的努力，特別是自2010年10月份以來九次提高存款準(zhǔn)備金率、五次提高存貸款基準(zhǔn)利率，并實施了嚴(yán)格的信貸控制，公開市場上也積極回籠貨幣，盡管如此，通貨膨脹仍然節(jié)節(jié)攀升，并在2011年7月份達到了6.5％的高點，這充分說明了我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制是極其不通暢的。此外，我們也可以看到，貨幣政策的變動對資本市場的影響極大，貨幣市場資金利率和債券收益率都大幅走高，票據(jù)和信貸資產(chǎn)類信托產(chǎn)品收益率更是讓債券市場投資者瞠目結(jié)舌，充分反映了實體企業(yè)的資金來源也是相當(dāng)匱乏，但與此相對應(yīng)的則是各類資金在炒作蔬菜、豬肉等價格上的不遺余力。這充分說明當(dāng)前有一塊資金市場是央行所沒法控制的，或者說傳導(dǎo)很難通暢起來。

因此，歸納起來當(dāng)前央行貨幣政策面臨的困境主要體現(xiàn)在三個方面：

(1)由于2008年四季度以來寬松的貨幣環(huán)境，實體經(jīng)濟和資本市場都出現(xiàn)了資金泛濫的情況，實體經(jīng)濟表現(xiàn)為各類投資項目無論可行性如何都紛紛上馬、各類債券融資項目原本達不到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的也一路大開綠燈，資本市場則表現(xiàn)為一輪中型的股票和債券牛市，股指從2008年10月份到2009年7月底上漲幅度接近1倍。不可避免的，投資項目的尋租和黑箱操作、資本市場財富再分配效應(yīng)使得相當(dāng)一部分貨幣脫離了實體經(jīng)濟和資本市場而游離于金融市場之外、也游離于央行的監(jiān)管體系之外，是央行治理通脹不暢的一個非常重要的原因。

(2)央行貨幣政策操作面臨非常嚴(yán)重的熱錢的干擾。一個很簡單的推斷是，雖然央行加息緊縮了銀根，但是加息導(dǎo)致中美利差擴大進而人民幣NDF市場無風(fēng)險套利空間擴大，而熱錢數(shù)量則與美元無風(fēng)險套利空間存在著非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。這里的無風(fēng)險套利空間為中美1年期利差加上人民幣兌美元1年遠期升水，而熱錢則以“當(dāng)月新增外匯占款－貿(mào)易順差－FDI”衡量。二者之間的正相關(guān)關(guān)系比較明顯。

按照以上方法，目前人民幣NDF市場美元無風(fēng)險套利空間約在4％左右，這也正是升值預(yù)期下熱錢大量滯留我國的原因，這就使得央行貨幣政策處于兩難境地：不加息則無法鎖緊銀根，加息的話效果又很容易被熱錢的進入所抵消。事實上，我國的貨幣政策很大程度上在應(yīng)付熱錢的流入，央行報表顯示外匯占款余額已經(jīng)接近25萬億元，這也是我國存款準(zhǔn)備金率即使達到20％以上的高度仍能繼續(xù)操作的原因。

(3)持續(xù)的緊縮政策已經(jīng)對實體經(jīng)濟造成了一定的傷害，這突出表現(xiàn)在中小企業(yè)融資難的問題上。中小企業(yè)和民營企業(yè)融資難的問題在我國長期存在，這與我國國有經(jīng)濟占主體地位、銀行及大部分企業(yè)為國有有密切的關(guān)系。在貨幣政策寬松的時期，中小企業(yè)通過正常申請以及委托貸款、民間融資等渠道，融資問題上尚且不會造成太大的困擾；但在貨幣政策緊縮時期，中小企業(yè)融資難、并有可能導(dǎo)致資金鏈斷裂的問題非常突出。正如我們前面所分析到的，緊縮性貨幣政策在治理通脹效果有限的同時，資本市場以及確實需要資金的實體經(jīng)濟同時亦遭受了巨大的傷害。

從央行貨幣政策所面臨的困境來看，無論是利率渠道、信貸渠道還是資產(chǎn)價格渠道實際上都面臨著不同程度的不通暢，特別是資產(chǎn)價格渠道在我國貨幣政策體系中甚至還沒有建立起來。而無論是利率政策還是信貸政策都面臨著兩難的境地，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)其效果并不明顯，這實際上對我國下一階段貨幣政策的選擇提出了非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

從貨幣政策的目標(biāo)來看，當(dāng)前的經(jīng)濟增速回落對貨幣政策并不構(gòu)成壓力，一方面9％以上的增速實際上處于高位，些許的波動并不值得大驚小怪，另一方面這也是我國主動進行房地產(chǎn)調(diào)控的結(jié)果。因此，從一個較長的時期(半年至一年)來看，貨幣政策的首要目標(biāo)還是物價的穩(wěn)定。

篇5

一、對市場經(jīng)濟中金融風(fēng)險的幾點認(rèn)識

(一)金融風(fēng)險已成為最大的越來越集中的社會風(fēng)險。

由于金融資本經(jīng)營的相對集中，以及對實體經(jīng)濟的全面滲透乃至控制，使得金融部門成為現(xiàn)代市場經(jīng)濟中牽引資源配置的核心，即通過金融資本的流動影響甚至決定著人力資本、其他物質(zhì)資本以及技術(shù)要素的流向與相互結(jié)合，因而對于現(xiàn)實生產(chǎn)力的形成和整個實體經(jīng)濟效率是至關(guān)重要的。但金融資本的集中，也使其人為操縱因素與投機意味愈加濃烈，尤其是以金融資本為直接經(jīng)營對象的“金融創(chuàng)新”形式的發(fā)現(xiàn)與廣泛使用，致使金融資本極易脫離實體經(jīng)濟而單獨運行。如果失去了產(chǎn)業(yè)資本的廣泛支撐，金融資本營運的不確定性及其決定的風(fēng)險也就更大。這說明，現(xiàn)代市場經(jīng)濟本身所帶有的市場性金融風(fēng)險隨著金融資本的日益集中也變得集中化了。問題的關(guān)鍵是，一旦當(dāng)這種集中性風(fēng)險積累到一定程度，就不僅會造成金融資本營運的中斷，更為嚴(yán)重的是，它將影響甚至極大地破壞著實體經(jīng)濟效率，以及整個社會生活秩序。1997年以來由貨幣危機引發(fā)的金融危機，最終導(dǎo)致了某些國家的經(jīng)濟危機、危機和社會混亂，就是有力的證明。

(二)體制或機制因素越來越加劇了金融風(fēng)險的積累

除了金融制度與金融市場所客觀存在的不確定性外，隨著以自由化、國際化、一體化以及證券化為特征的全球性金融變革趨勢向各個國家的漫延，普遍引起了不同程度的反應(yīng)，也使各國的經(jīng)濟體制、制度與監(jiān)管能力在對這種趨勢的反應(yīng)中變得日益突出與重要。但由于一些國家和地區(qū)在市場經(jīng)濟體制不完善甚至尚未建立的基礎(chǔ)上，就片面地以金融自由化與金融市場的國際化來帶動經(jīng)濟發(fā)展，使高度市場化的金融制度與市場化程度較低的實體經(jīng)濟之間出現(xiàn)了較大的磨擦與沖突，這種體制因素所導(dǎo)致的不協(xié)調(diào)與不確定性的增大，就使得以信用風(fēng)險、政策風(fēng)險、管理風(fēng)險與犯罪風(fēng)險為主要內(nèi)容的一類金融風(fēng)險，成為金融動蕩與金融危機的潛在隱患。在對過去幾十年的予以回顧時會發(fā)現(xiàn)，隨著金融變革的進展，金融法律經(jīng)歷了一個由開始時強調(diào)管制到后來強調(diào)監(jiān)管以及再后來的放松監(jiān)管的過程，但發(fā)達國家的“放松監(jiān)管”強調(diào)的是在利率自由化與金融市場國際化過程中的“有效監(jiān)管”。在新興市場化國家與地區(qū)，“放松監(jiān)管”變成了消極的“不加監(jiān)管”，明顯的表現(xiàn)是，金融立法滯后，相關(guān)法律制度不健全，監(jiān)管體系支離破碎，透明度不夠，監(jiān)管效率低下。這種狀況，加劇了金融風(fēng)險的積累。

(三)金融風(fēng)險的防范與化解同政府財政的關(guān)系越來越密切

盡管要求政府減少干預(yù)的自由市場經(jīng)濟思想在過去幾十年間的影響較大，但隨著金融自由化和金融資本規(guī)模的日趨擴張，金融部門的“外部性”也越來越明顯，一家金融機構(gòu)的破產(chǎn)會涉及到大量產(chǎn)業(yè)與家庭的利益損失，因而不管是國有的還是非國有的金融機構(gòu)，這種“外部性”的擴展已使其成為一個名副其實的“準(zhǔn)公共部門”，金融產(chǎn)品的經(jīng)營也就成為一種“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”的營運。如此情況下，就不能不與政府財政有關(guān)。事實上，當(dāng)今世界范圍內(nèi)的金融動蕩，沒有哪一個不是由政府財政作為最后危機解決者的，至于解決的效果如何，能否制止危機的進一步漫延，則要視各國財政實力而言。20世紀(jì)80年代以來，全球已有100多個國家發(fā)生了嚴(yán)重的金融問題，這些國家為解決這些問題所直接耗費的資金高達2500億美元。這說明，沒有強大堅實的財政基礎(chǔ)，就不可能有穩(wěn)健可靠的金融市場，也就沒有切實的化解金融風(fēng)險的能力。

二、對當(dāng)前我國金融風(fēng)險的

隨著我國金融體制改革的加快以及金融市場的建立與發(fā)展，日益開放的國民經(jīng)濟中金融資本的集中趨勢明顯，也必然伴有不可忽視的金融風(fēng)險。

以下是對我國金融風(fēng)險隱患中主要因素的分析。

(一)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，不良貸款比重較高

在我國經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌過程中，由于資本市場發(fā)展滯后，融資格局以銀行的直接融資為主，在統(tǒng)一利率政策指導(dǎo)下，對支持企業(yè)不斷增長的投資需求以及經(jīng)濟發(fā)展起到了重要作用。但由于以制度創(chuàng)新為核心內(nèi)容的企業(yè)改革未能取得突破性進展，各級政府對銀行的日常經(jīng)營干預(yù)較大，不僅信貸資金的經(jīng)營帶有“半財政”性質(zhì)，而且扭曲了銀企關(guān)系；在近幾年的企業(yè)資產(chǎn)重組過程中，逃、廢債現(xiàn)象嚴(yán)重，這無疑加重了銀行的壓力。長期積累的結(jié)果，便是銀行不良貸款比重較大，風(fēng)險資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的份額超過40%（人民銀行統(tǒng)計數(shù)），應(yīng)收未收利息數(shù)額較大。其中，由于我國財政集中的國民收入在過去的20年間逐年減少，財力較緊，因而對國有商業(yè)銀行的資本金補充較少，使其資本充足率較低，影響了抵抗風(fēng)險的能力；其他綜合性商業(yè)銀行，在80年代末至90年代初的高通脹，高息攬儲現(xiàn)象嚴(yán)重，相互融資較亂，信貸資金運用的約束性較差；由城市信用社為基礎(chǔ)組建而成的城市合作銀行與城市商業(yè)銀行；由于過去的一些信用社亂集資現(xiàn)象嚴(yán)重，虧損較大，使其營運隱含著較大風(fēng)險。

(二)非銀行金融機構(gòu)的風(fēng)險日益暴露

我國的非銀行機構(gòu)主要包括信托投資公司、財務(wù)公司、證券公司以及保險公司等。信托投資公司是由各級地方政府以及各家商業(yè)銀行的總行與分支行建立的規(guī)模較為龐大的一類非銀行金融機構(gòu)，在進行清理前的1995年底，全國具有法人資格的信托投資公司共有393家（其中地方性公司為369家），資產(chǎn)運用額僅次于當(dāng)時的國家銀行與城市信用社。這類機構(gòu)在發(fā)展中演化為“金融百貨公司”，不但與商業(yè)銀行一樣從事存貸款與投資業(yè)務(wù)，也大量染指證券經(jīng)營業(yè)務(wù)。然而，由于種種因素導(dǎo)致金融信托機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量下降，不良資產(chǎn)增加。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，許多公司的逾期待收貸款占貸款總額的50%以上，一些公司凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)；全國所有信托投資公司的帳面統(tǒng)計資本充足率為6%，有些機構(gòu)的這一指標(biāo)為負(fù)數(shù)。成為當(dāng)前金融風(fēng)險主要隱患之一。

證券公司作為新興證券市場上的中介機構(gòu)，在管理體制尚未理順之前，設(shè)置較為混亂，不但數(shù)量眾多，與證券市場的實際發(fā)展?fàn)顩r很不適應(yīng)，造成相互間的惡性競爭和對證券經(jīng)營市場的壟斷局面，影響了市場的效率；而且，由于缺乏必要的證券業(yè)財務(wù)制度，監(jiān)管滯后，使這些機構(gòu)經(jīng)營存在著不少問題。比如，大量證券經(jīng)營機構(gòu)通過各種渠道從商業(yè)銀行拆借巨額資金，申購新發(fā)股票和進行二級市場炒作，不僅使股票一、二級市場不公正交易嚴(yán)重，而且將資本市場風(fēng)險傳導(dǎo)到貨幣市場，危害商業(yè)銀行的正常經(jīng)營；隨著參與證券市場投資人數(shù)的增加，各家證券經(jīng)營機構(gòu)吸附大量支付保證金，由于沒有納入統(tǒng)一的渠道進行監(jiān)管，幾乎沒有一家證券經(jīng)營機構(gòu)不挪用這部分資金頭寸用于自營業(yè)務(wù)的，其中隱含的風(fēng)險是絕對不能忽視的。

與此同時，隨著保險公司數(shù)量的增加，在各家公司片面追求保費收入的過程中，不乏隨意利用保單圈套社會資金的較混亂現(xiàn)象。而由于法規(guī)制度和現(xiàn)實市場環(huán)境的限制，迅速聚集的保費資金沒有適當(dāng)正常的投資渠道，這其中的風(fēng)險積累也值得重視。

（三）金融資源的不合理配置所隱含的風(fēng)險

金融資源基本上是通過金融中介機構(gòu)的間接融資渠道和資本市場的直接融資渠道配置的。就我國間接金融配置看，金融機構(gòu)對非國有經(jīng)濟的支持不夠，而非國有經(jīng)濟已成為我國經(jīng)濟增長與促進就業(yè)的重要支撐，非國有經(jīng)濟對GDP增長的貢獻率已超過60%。但直接金融資源配置卻并未適應(yīng)這種國民經(jīng)濟格局的變化，銀行信貸政策基本沒有考慮個體私營企業(yè)的需求，按1997年底的余額，全部金融機構(gòu)對鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)貸款占各項貸款總額6.75%，對三資企業(yè)的貸款占2.52%，對私營企業(yè)及個體經(jīng)營單位的貸款占0.52%，國有企業(yè)貸款占到90%左右，但國有企業(yè)僅占全社會總產(chǎn)值的1/3左右，融資與產(chǎn)值貢獻率極不協(xié)調(diào)。這說明，金融機構(gòu)的絕大部分資金在效率相對低下的環(huán)境中運行，如此信貸資金配置，不僅不符合經(jīng)濟增長格局的要求，而且孕育的金融風(fēng)險也值得關(guān)注。

三、我國防范金融風(fēng)險的優(yōu)勢

從我國能夠頂住亞洲金融危機的沖擊、保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長這一事實看，我們對防范與化解金融風(fēng)險有著自己獨特的優(yōu)勢。不同于已受到危機沖擊的大多數(shù)新興市場化國家與地區(qū)的是，我國至少在以下五個方面對防范外來金融風(fēng)險沖擊是位居優(yōu)勢的：

（一）我國利用外資的結(jié)構(gòu)較好

雖然我國利用外資數(shù)量巨大，最近五年來吸引與利用外資2000多億美元，但基本上是長期的直接性投資，這不僅是帶動增長的重要力量，而且沒有短期資本投資沖擊的。

（二）外匯體制改革有著堅實的基礎(chǔ)

1994年開始的外匯體制改革，為防止大量投機資本的入侵奠定了基礎(chǔ)；盡管后來同意接受國際貨幣基金組織第8條款，實現(xiàn)本國貨幣經(jīng)常性項目下的自由兌換，但這是在我國外匯儲備已比較充足的基礎(chǔ)上所作的改革，因而是有堅實保障條件的。

（三）與國外機構(gòu)建立鞏固的合作框架

我國主要加強同世界與亞洲開發(fā)銀行的合作，經(jīng)過努力，從這兩個國際金融機構(gòu)爭取了大量貸款，并全部直接投資到產(chǎn)業(yè)部門、能源與運輸系統(tǒng)的改造、農(nóng)業(yè)、環(huán)保以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上；與此同時，在爭取西方發(fā)達國家政府貸款中，我國堅定地奉行獨立自主政策，并未因此受到人家的牽制，主動性較大。

（四）對外開放立足國情

我國在積極推進對外開放進程中，始終立足于國情，根據(jù)國內(nèi)市場的實際發(fā)展?fàn)顩r與監(jiān)管能力，謹(jǐn)慎行事，比如，我國政府已確定只有當(dāng)中央銀行的監(jiān)管能力達到一定水平時，才考慮資本項目下的人民幣可兌換問題，這對我國防范國際金融投機勢力的沖擊是至關(guān)重要的。

（五）抵抗金融風(fēng)險的基石

我國經(jīng)濟仍保持著較高的經(jīng)濟增長速度，人民幣幣值穩(wěn)定，人民群眾信心充足，這是我國抵抗金融風(fēng)險的最根本力量。

四、防范與化解我國主要金融風(fēng)險的建議

我們既應(yīng)對主要的金融風(fēng)險隱患有明確足夠的認(rèn)識，又應(yīng)在吸收他國經(jīng)驗教訓(xùn)的過程中，發(fā)揮已有的優(yōu)勢，積極采取有力措施增強對金融風(fēng)險的防范與化解能力。對上述各種主要金融風(fēng)險隱患應(yīng)予以高度重視，在繼續(xù)充分發(fā)揮我國特有優(yōu)勢的同時，切實采取措施予以防范與化解。

（一）加快體制改革、盤活銀行不良資產(chǎn)

加快與商業(yè)銀行體制改革，理順銀企關(guān)系，盤活銀行不良資產(chǎn)。1998年財政部發(fā)行了2700億元特別國債，用于補充國有商業(yè)銀行資本金，使其資本充足率達到國際標(biāo)準(zhǔn)，增強抵抗風(fēng)險的能力。但最根本的還是應(yīng)當(dāng)加快商業(yè)銀行體制改革，按《商業(yè)銀行法》規(guī)定，切實落實分業(yè)經(jīng)營、資產(chǎn)負(fù)債比例管理、強化約束機制等改革措施；在對銀行信貸資產(chǎn)按風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)分類（即國際通行的五級分類）并予以有效管理，加大對不良資產(chǎn)存量進行重組與清理的同時，還應(yīng)積極推進以制度創(chuàng)新為主要的國有企業(yè)改革，理順銀企關(guān)系。經(jīng)過改革至少能夠解除困擾銀企關(guān)系的信息約束問題，使銀行與產(chǎn)業(yè)企業(yè)真正成為市場上具有競爭意識的企業(yè)實體，從資產(chǎn)營運效益出發(fā)，銀行努力尋找值得貸款的企業(yè)，企業(yè)也可自由選擇能夠給予貸款的銀行，在這種基于效益基礎(chǔ)上的相互尋求對象的過程中使信息暢通，以求信貸資源配置效率的提高。

（二）加大對非銀行金融機構(gòu)的監(jiān)管

對于問題較多的信托投資公司，在清理的基礎(chǔ)上堅決與各級政府部門脫鉤，杜絕經(jīng)營資金的財政化；基于目前國際社會對金融機構(gòu)問題關(guān)注較多，國際金融動蕩尚未平息，為了避免引起過大的波動及對信心的消極，對信托投資公司的清理應(yīng)慎重，主要應(yīng)按金融信托的應(yīng)有原則積極進行改組，盡量實行平衡過渡。對于證券經(jīng)營機構(gòu)，應(yīng)盡快建立健全有關(guān)證券業(yè)財務(wù)制度，完善有關(guān)會計帳戶體系結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮商業(yè)銀行對證券投資清算資金的監(jiān)督作用。

（三）優(yōu)化金融資源的配置

提高銀行信貸政策與資本市場政策對非國有經(jīng)濟的支持力度，優(yōu)化金融資源的配置效率。一是商業(yè)銀行的信貸投放應(yīng)以收益與風(fēng)險的衡量為主要標(biāo)準(zhǔn)，擴大對發(fā)展前景較好的非國有企業(yè)的信貸支持，建議隨著各家銀行“中小企業(yè)信貸部”的成立，真正將以個體私營經(jīng)濟為主體的非國有經(jīng)濟的信貸支持列入各行的年度貸款計劃中，作為中央銀行起引導(dǎo)作用的“指導(dǎo)性貸款規(guī)?！敝幸矐?yīng)明確列出對非國有經(jīng)濟的信貸支持意見。二是向非國有經(jīng)濟開放證券融資市場，特別是對于進入基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、高、制造業(yè)的非國有企業(yè)，允許并引導(dǎo)其根據(jù)股份制企業(yè)制度改制上市，進行股權(quán)融資，通過資本市場獲得持續(xù)發(fā)展的資本。與此同時，對于符合條件的非國有企業(yè)，也應(yīng)允許按一定程序與要求發(fā)行債券融資，經(jīng)過市場自律組織的審查，也可上市交易，以改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（四）加強金融管理、增強風(fēng)險防范能力

在繼續(xù)推進對外開放的過程中，加強金融管理、增強風(fēng)險防范能力。當(dāng)今世界已不可避免地朝著全球化方向邁進，繼續(xù)堅定不移地貫徹對外開放政策是我國順應(yīng)潮流的要求，也是確保我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展的關(guān)鍵。20年的對外開放實踐，外資流入已不同于當(dāng)初純粹資本的引進，我們看到，越來越多地以銀行、保險、基金、證券等為內(nèi)容的金融資本開始流入中國，這無論對保持海外工商資本持續(xù)投資我國并保障其穩(wěn)定性，還是對加快我國金融體制改革，都是必要的。但是，金融資本相比工商業(yè)資本的流入，附帶著更大的風(fēng)險因素。因此，今后在繼續(xù)吸引科技含量高的工業(yè)資本流入的同時，應(yīng)當(dāng)視經(jīng)濟現(xiàn)實需要，加快金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與體制的建設(shè)，在總量控制的原則下，積極穩(wěn)妥地吸引金融資本的流入，并重點從外匯管理制度與行業(yè)、企業(yè)準(zhǔn)入的程度上予以嚴(yán)格監(jiān)控。

（五）積極推進財政改革，增強財力

積極推進財政改革，增強財政實力，為金融市場的穩(wěn)健運行與風(fēng)險化解能力的提高奠定堅實可靠的基礎(chǔ)。就當(dāng)前來說，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況，積極推進已經(jīng)確定的以“費改稅”為重點的新一輪財稅改革，并加強財政管理，提高效率，將現(xiàn)行稅制范圍內(nèi)應(yīng)收的稅收及時足額地收繳國庫；通過編制“國有資本預(yù)算”，加強對國有資本營運的監(jiān)控，確保國有企業(yè)改制過程中國有資產(chǎn)的保值增值，特別是當(dāng)涉及到國有資產(chǎn)變現(xiàn)時，能夠保證政府財政的應(yīng)有收入；在節(jié)約的原則下，調(diào)整財政公共投資方向，重點轉(zhuǎn)向非盈利性公共工程項目投資，等等。以此促進財政機制的完善與財力的充盈，使其成為防范與化解金融風(fēng)險的堅強后盾。

（六）推進國企股改，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

在推進國有企業(yè)股份制改造的過程中，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過市場逐步明晰產(chǎn)權(quán)，借此為我國證券市場的健康運行與發(fā)展奠定可靠合理的制度基礎(chǔ)，減少由過份投機行為所帶來的潛在風(fēng)險。

（七）健全金融法規(guī)，強化金融執(zhí)法與監(jiān)管力度

健全金融立法，強化金融執(zhí)法與監(jiān)管力度。金融經(jīng)營活動應(yīng)在嚴(yán)格明確的法規(guī)制度界定下進行，為此，應(yīng)當(dāng)針對我國已開始運行的證券、期貨、信托業(yè)加快相關(guān)法律的立法進度；對于已有法律法規(guī)，在健全監(jiān)管體系的同時，強化執(zhí)法力度，嚴(yán)厲打擊金融犯罪行為，確保健康的金融秩序。

以上是我對金融風(fēng)險防范與化解的一點看法和體會，為此做以，由于本人能力所限，一管之見，難免會有不足之處，但古人說的好“前事不忘，后事之師”，我希望上述淺薄之見能夠?qū)鹑陲L(fēng)險防范與化解起到拋磚引玉的作用。

：

楊琨 ：《商業(yè)銀行客戶經(jīng)理制》 中國金融出版社 2001年第1版

徐福春：《商業(yè)銀行客戶經(jīng)理使用手冊》遠方出版社 2003年第1版

篇6

【摘要】隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展以及經(jīng)濟發(fā)展勢頭的不斷上升，加之資本市場不斷活躍，企業(yè)盈余管理行為越來越受各類企業(yè)重視，越來越多企業(yè)通過盈余管理行為滿足來自身利益需求。但是過度的盈余管理的行為也影響到我們國家的正常經(jīng)濟秩序。因此，盈余管理的問題就應(yīng)該要引起我們的高度重視。本文從盈余管理產(chǎn)生的原因及如何有效的防范企業(yè)過度進行盈余管理提出了相應(yīng)的對策。

【關(guān)鍵詞】企業(yè) 盈余 管理 防范

盈余管理作為企業(yè)通過調(diào)整對外財務(wù)報告的行為來滿足自身主體利益的行為，其處理效果直接對企業(yè)，尤其是上市公司本身的會計信息質(zhì)量造成了巨大的影響。在這個過程當(dāng)中，處于發(fā)展中的企業(yè)為了保證自己不對高速發(fā)展的經(jīng)濟社會所淘汰，就會采用相應(yīng)的措施以及手段以用來保證自己的利益可以達到最大化的水平。對于企業(yè)來說，在委托關(guān)系下經(jīng)理層面要進行自身的效能最大化構(gòu)建，就會想辦法進行盈余管理甚至是利潤操縱的處理操作。

1盈余管理的涵義

經(jīng)過幾十年的理論發(fā)展，一般說來，下面的這種看法就是針對盈余管理的一個普遍認(rèn)識：首先，盈余管理的主要構(gòu)建體就是企業(yè)管理者，管理者則包含經(jīng)理管理人員以及企業(yè)的董事會。盡管當(dāng)前經(jīng)理人員以及董事會針對盈余管理的定義和動機并不是完全的一致，但是他們本身對當(dāng)前企I的會計政策以及針對性的對外報告盈余都有著十分重要的影響構(gòu)建。企業(yè)本身的盈余信息披露是根據(jù)雙方發(fā)力的總和所決定的。第二點整個盈余管理的客體就是當(dāng)前企業(yè)自身的對外報告的盈余信息，也就是所謂的會計收益構(gòu)建。最后一點就是，盈余管理的主要目的就是讓企業(yè)本身更加方便針對盈余進行管理，讓自己的利益獲得最大化。

2企業(yè)進行盈余管理的動因

盈余管理可以進行實踐下去的主要原因就是會計準(zhǔn)則當(dāng)中存在著可以利用的漏洞，同時會計計量以及針對性的會計披露當(dāng)中也對應(yīng)存在著相應(yīng)的可以選擇性，這就直接為當(dāng)前的盈余管理行為進行了相當(dāng)大的預(yù)留操作空間。從一個相對來說可以認(rèn)定為足夠長的時間階段上來看，盈余管理并不會對當(dāng)前的企業(yè)實際的盈利進行增加或者減少，但是可以根據(jù)對應(yīng)的會計方法選擇、針對會計估計的變動進行分析和選擇、針對不同時間構(gòu)建下的會計方法運用處理、會計事務(wù)發(fā)生時間地點的對應(yīng)控制和針對性改變來有選擇的改變當(dāng)前企業(yè)自身的實際盈利在不同的會計當(dāng)中的針對性反應(yīng)以及分布。

對于企業(yè)本身的內(nèi)部或者是外部人員來說，財務(wù)信息本身的分布是完全不對稱的。一般說來，企業(yè)自身的管理當(dāng)局就是企業(yè)財務(wù)信息的主要壟斷著，信息量構(gòu)建下具有完整的獲取來源，同時在信息的方面具有很強的優(yōu)勢。但是對于企業(yè)的外部人員來說，如果需要獲取信息就只能局限在財務(wù)報告構(gòu)建當(dāng)中的那些對外披露的部分，并且在當(dāng)前的條件下看，現(xiàn)行的財務(wù)報告在很大的程度上都具有相當(dāng)?shù)娜毕荩热鐭o法精確量化，通過貨幣進行精確計量的數(shù)據(jù)很難通過當(dāng)前的財務(wù)報告進行針對性的披露同時基于私下交易獲取的信息獲得的內(nèi)容也相對較少并且需要付出很大的代價，這樣的花他們就很明顯處于一種信息鏈條上的相對弱勢地位。在這種情況下，從理論上來講，只要管理者當(dāng)局針對性的擁有相對完整的內(nèi)部財務(wù)信息，同時不進行相對客觀以及完整的披露處理，那么其他的相關(guān)利益者或者投資者就不可以完整充分的獲得最為客觀準(zhǔn)確的信息以及企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)動態(tài)，在這種劣勢博弈的格局構(gòu)建之下，企業(yè)本身的管理者就會經(jīng)過針對企業(yè)財務(wù)的盈余管理進行財務(wù)調(diào)節(jié)，達到自己獲得更高利潤的結(jié)果。

3 盈余管理的防范措施構(gòu)建

如何防范企業(yè)過度盈余管理，首先應(yīng)該從政府的角度進行問題的看待。政府首先需要從大局出發(fā)，保證自己的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定以及持續(xù)發(fā)展的同時，針對性的促進對應(yīng)的圍觀經(jīng)濟實體的騰飛和發(fā)展。所以說，我們真正需要進行管制的事就是因為那些過度盈余管理的習(xí)慣而直接導(dǎo)致其本身的行為脫離了目前的社會責(zé)任以及對當(dāng)前國民經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重大危害的企業(yè)。具體情況來說，我們需要對當(dāng)前的會計標(biāo)準(zhǔn)進行健全和執(zhí)行，對于會計選擇情況的濫用問題進行處理和遏制，只有這樣才可以保證當(dāng)前的會計政策的選擇公允性構(gòu)建。為了讓當(dāng)前的管理人員可以更加符合經(jīng)濟實質(zhì)的進行會計信息披露并對各方面的利益進行平衡，對會計政策本身的公允性就成為了最關(guān)鍵的因素。盈余管理的重要趨勢不是如何徹底消除會計選擇的空間，而是保證會計政策選擇的合理應(yīng)用構(gòu)架，保證當(dāng)前的信息可靠性構(gòu)建下進行相關(guān)潛力的挖掘。

第二點就是針對公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進行對應(yīng)的完善處理。首先我們應(yīng)該明確當(dāng)前的公司治理各個層級之間的相互指責(zé)，讓這些多層級的階層各負(fù)其責(zé)，互相協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)并相互制約，同時建立起獨立董事的制度并針對性設(shè)立審計委員會，進行公司經(jīng)營以及財務(wù)活動進行對應(yīng)的審計監(jiān)督，最后再建立起董事會以及對應(yīng)管理層之間的合約合同，并把雙方的責(zé)任權(quán)利進行平衡和完善。

最后，我們需要對證券市場的相關(guān)制度進行完善，對市場改革進行更進一步的深化，由核準(zhǔn)制逐步轉(zhuǎn)化成為注冊制并且針對市場規(guī)律進行仔細運作。在此基礎(chǔ)上進行更多的科學(xué)變量參數(shù)控制體系的構(gòu)建，以此為契機進行公司財務(wù)狀況的綜合測定方式。

參考文獻：

[1]李增福，鄭友環(huán)，連玉君.股權(quán)再融資、盈余管理與上市公司業(yè)績滑坡――基于應(yīng)計項目操控與真實活動操控方式下的研究[J].中國管理科學(xué).2011（02）

篇7

記者：對于新出爐的經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)，各方看法不一，大多數(shù)觀點認(rèn)為CPI尚未超出預(yù)期，經(jīng)濟過熱氣氛緩解；另一部分觀點認(rèn)為未來經(jīng)濟通脹壓力加大，出臺更嚴(yán)厲的調(diào)控政策勢在必行。三位專家如何評價一季度經(jīng)濟金融運行數(shù)據(jù)?

連平：分析2007年一季度金融運行數(shù)據(jù)，以下幾個特點值得關(guān)注：

一是以境外資本加速流入為主因的流動性過剩問題繼續(xù)發(fā)展；二是存款增速進一步下降，活期化趨勢依然明顯；三是各類貸款全面快速增長；四是貨幣市場有關(guān)利率走勢迥異。

王靖：最新的一季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前我國經(jīng)濟在延續(xù)過去四年兩位數(shù)加速增長勢頭的基礎(chǔ)上，呈現(xiàn)出高位超速加快的勢頭。

一季度的金融運行情況還顯示出貨幣、信貸雙超速局面；銀行信貸方面，盡管考慮到一季度是銀行放貸高峰，但仍顯著高于以往年份的占比。與信貸高速增長形成對比的是存款的回落，以及由于股市和房市等資產(chǎn)價格攀升而導(dǎo)致儲蓄資金的明顯分流。

同時，一季度還伴隨著持續(xù)的國際收支雙順差，外匯儲備進一步擴大。持續(xù)的順差導(dǎo)致作為基礎(chǔ)貨幣的外匯占款投放到市場，流動性相當(dāng)充裕。

一系列宏觀經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟面臨的主要問題仍沒有得到有效的緩解，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性失衡以及內(nèi)外失衡的交織作用對未來政策的運用提出了更高的要求。

左小蕾：2007年第一季度的經(jīng)濟增長呈現(xiàn)較快偏熱的態(tài)勢。我認(rèn)為，增長模式仍然是投資推動。

另外，通脹預(yù)期增強。同時，過剩流動性輸入仍然是經(jīng)濟運行中的問題。我的看法是，第二季度再提利率的可能性大大增加。也可能還有其他的調(diào)控政策。市場應(yīng)該開始注意政策累計效應(yīng)的影響，經(jīng)濟形勢沒有調(diào)整到合理的水平，政策可能連續(xù)調(diào)整。

要對經(jīng)濟金融狀況總體把握

記者：一季度的經(jīng)濟金融呈現(xiàn)了持續(xù)高位運行特點，推動經(jīng)濟的三駕馬車動力充足。消費的增長進一步拉動了需求，一定程度上反映了當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾的緩解。有觀點認(rèn)為，這種轉(zhuǎn)變來自于市場的財富效應(yīng)。比如，股市不斷創(chuàng)出歷史新高，大量的投資者通過各種方式實現(xiàn)了資產(chǎn)增值，繼而提升了消費熱情。同時，房價上漲、收入增加等因素都使得居民生活水平和消費能力提高。三位首席經(jīng)濟學(xué)家如何看待股市和房市等虛擬資產(chǎn)價格的不斷提高?對當(dāng)前我國經(jīng)濟金融狀況的整體走勢有何預(yù)期?

王靖：毫無疑問，一季度的經(jīng)濟金融呈現(xiàn)了持續(xù)高位運行的特點。其中，出口和投資一直保持了持續(xù)的增長，盡管投資增速有所回落，但消費的增長進一步拉動了需求，的確在一定程度上反映了當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾的緩解。

但對于當(dāng)前股市是否正確反映了實體經(jīng)濟的狀況，我認(rèn)為，有必要區(qū)分在股市上漲中制度變革與業(yè)績支撐的不同作用。推動此輪股市上漲的因素中，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的向好、微觀企業(yè)的制度性改革、股權(quán)分置改革的基本完成、新會計制度和稅改的實施，以及國有大型企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整和資產(chǎn)重組等，都對上市公司的發(fā)展注入了新的活力和未來的良好預(yù)期。但是，上市公司主營業(yè)績的普遍改善還需要一定的時間，目前的股指水平已經(jīng)有所透支，推動股市飆升的直接原因還是大量來自于機構(gòu)、個人、境外，以及銀行系統(tǒng)的流動性外溢。

事實上，不排除由于經(jīng)營和資金管理本身的合理需要，企業(yè)資金流入股市和債市的現(xiàn)象。管理優(yōu)秀的企業(yè)往往會在科學(xué)確定企業(yè)的現(xiàn)金需求均值后，在資本或資金市場的波動中適當(dāng)吞吐證券等投資工具，保證企業(yè)資金的需求和贏利的合理需要。但關(guān)鍵要處理好：一是企業(yè)應(yīng)合理確定資金需求的均線，滿足資金流動需要；二是資本市場的財富效應(yīng)不能無限擴張，否則，企業(yè)將蒙受損失，進而銀行將形成大量不良貸款，并通過市場的傳遞造成股市的劇烈震蕩。

促進證券市場的健康發(fā)展，關(guān)鍵還是要提高上市企業(yè)的經(jīng)營管理水平，不僅重視制度上的改革進步，更要做實企業(yè)的生產(chǎn)和投資，提高科技運用水平和技術(shù)含量，夯實企業(yè)的財務(wù)狀況，真正推進全社會的生產(chǎn)力發(fā)展。

當(dāng)前通貨膨脹的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)，3月份的CPI已越過3％的警戒線，自去年以來上調(diào)利率、上調(diào)準(zhǔn)備金率，以及通過公開市場操作和發(fā)行央票等收緊銀根的舉措，從目前來看，發(fā)揮的作用仍十分有限，政策調(diào)控的壓力和任務(wù)仍然很艱巨。

連平：對未來金融運行趨勢，我的看法是，由于中國經(jīng)濟保持高速增長和人民幣繼續(xù)較快升值引起的境外資金不斷流入、貨幣供應(yīng)量增長較快和一季度信貸高速增長的影響，市場流動性過剩的基本格局在今后一、兩個季度內(nèi)不會出現(xiàn)顯著變化。但有兩方面的變動趨勢對緩解流動性過剩具有一定的影響，同時商業(yè)銀行整體和局部狀況變化各異，值得我們關(guān)注。

其一是二季度后貸款增速有望逐步放緩。應(yīng)該注意到的是，近年來銀行貸款增長出現(xiàn)明顯的“前高后低”的現(xiàn)象。這是因為，銀行為避開宏觀調(diào)控，往往選擇在一季度就開始大量放貸，以實現(xiàn)“早放貸、早收益”。在系統(tǒng)內(nèi)，“前高后低”現(xiàn)象的出現(xiàn)還源自規(guī)模額度的競爭。在“窗口”指導(dǎo)的監(jiān)管模式下，在每年末商業(yè)銀行往往會儲備一些項目，在年初迅速加以投放。可以預(yù)見，未來幾個季度難以再出現(xiàn)一季度這樣的信貸高速增長。銀行信貸逐步放緩增速，有助于稍稍緩解市場流動性過剩問題。

其二是人民幣存款增速放緩和活期化趨勢不變。從2006年5月開始人民幣存款增速趨于放緩，2006年3月這一增速為19.55％，2007年3月降為15.94％。人民幣儲蓄存款則同期從18.23％降至12.81％，增速下降趨勢更為明顯。2007年隨著企業(yè)利潤大幅度上升和國企回歸A股步伐加快，預(yù)計更多的資金將流向股市，人民幣存款增速有進一步下降的趨勢。這種狀況有助于減緩流動性壓力過于集中在商業(yè)銀行的格局，減輕商業(yè)銀行信貸的自身和內(nèi)在沖動。

其三是商業(yè)銀行整體資金充裕的格局基本不變，部分中小商業(yè)銀行可能出現(xiàn)一定程度的流動性問題。盡管去年以來出現(xiàn)了人民幣存款增速放緩的勢頭，但其增速總體上仍處在16％左右的較高增速水平上。在監(jiān)管部門的“窗口”指導(dǎo)下，商業(yè)銀行人民幣貸款的總量通常處在一個較為確定的量度之內(nèi)。在此種情況下，商業(yè)銀行的存貸差將繼續(xù)延續(xù)增長趨勢。

然而，與大銀行不同，中小商業(yè)銀行資金并不充裕。伴隨著市場信貸投放的加快和存款增速放緩，部分中小商業(yè)銀行的存貸比目前已超過了75％，有的甚至接近80％；同時，這些銀行的證券投資比例持續(xù)下降，超額準(zhǔn)備金率則迅速下降，這些都說明中小商業(yè)銀行有可能會在央行進一步出臺緊縮政策的同時出現(xiàn)一定的流動性問題。

記者：一季度經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)出

來以后，市場各方對我國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢使用“較快”與“偏熱”兩個詞的頻率很高，兩者有何不同?

左小蕾：在分析一季度我國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢的時候，關(guān)鍵的一點是應(yīng)該區(qū)別較快和偏熱的不同時間區(qū)間，并采取不同的應(yīng)對策略。

近期經(jīng)濟平穩(wěn)較快的增長仍然是政策目標(biāo)。換句話說，去年GDP增長10.7％，今年增長目標(biāo)應(yīng)該是10.5％左右。雖然“兩會”設(shè)定2007年8％的經(jīng)濟增長目標(biāo)，但這個目標(biāo)實際有兩層意義。

第一層意義是現(xiàn)階段中國經(jīng)濟增長不能低于8％。每個經(jīng)濟體正常運行都需要一個基本的經(jīng)濟增長指標(biāo)的支撐。首先，基本增長水平保證基本就業(yè)水平。其次，基本就業(yè)水平意味著第一次收入分配即工資收入和基本消費水平的保證。8％的經(jīng)濟增長是保障基本就業(yè)，基本收入和基本生活水平的底限?，F(xiàn)階段若中國經(jīng)濟增長低于8％，中國經(jīng)濟將會進入衰退。

第二層意義是為中國經(jīng)濟的高增長設(shè)限。如果“兩會”的目標(biāo)設(shè)定高于去年的8％，會助推經(jīng)濟繼續(xù)這種盲目的高增長，不利于從以“GDP增長為業(yè)績指標(biāo)”向以“國計民生的改善”為指標(biāo)觀念的轉(zhuǎn)變，從而實現(xiàn)更注重經(jīng)濟增長質(zhì)量的“又好又快”的發(fā)展戰(zhàn)略。

特別是現(xiàn)在強調(diào)社保、醫(yī)保體系的建設(shè)，增加對教育和“三農(nóng)”建設(shè)的投入等政府公共職能的加強，都需要一定的經(jīng)濟增長帶來政府收入的轉(zhuǎn)移支付的保證。所以，雖然“兩會”強調(diào)對過度投資、過剩產(chǎn)能、流動性過剩、過快增長速度的問題的宏觀調(diào)控，并不意味著中國經(jīng)濟會大幅放緩，反之，保持一定的平穩(wěn)快速增長始終是經(jīng)濟政策的目標(biāo)。如果美國經(jīng)濟不發(fā)生重大的變化，如果沒有其他突發(fā)事件，2007年中國經(jīng)濟將會保持10％以上的增長。

至于“偏熱”應(yīng)該是從資源約束導(dǎo)致不可持續(xù)發(fā)展的角度來分析?！案咄度搿蓖苿痈咴鲩L的高成本可能導(dǎo)致5年后，或10年后中國經(jīng)濟增長的不可持續(xù)。這個問題今天必須提出來并進行調(diào)整，才能避免將來經(jīng)濟的大起大落。因此，近期的“增長”目標(biāo)與持續(xù)發(fā)展要統(tǒng)一起來。我認(rèn)為，宏觀調(diào)控政策在短期內(nèi)有兩方面的作用。第一，固定資產(chǎn)投資適當(dāng)減少能夠讓規(guī)模效應(yīng)遞減速度放緩，也就是使單位產(chǎn)出率緩慢遞減，保持一定的投資有效性。第二，在短期內(nèi)，保持規(guī)模效應(yīng)遞減狀態(tài)下的經(jīng)濟增長的持續(xù)性，而不是加速逼近資源的約束限制，給突破性的變化和改革留下時間和空間。特別是貨幣政策在利用資金成本控制貸款和投資方面有不可替代的作用。

針對中長期的發(fā)展，現(xiàn)在就應(yīng)該加速推動全要素增長推動經(jīng)濟增長的模式建設(shè)，嚴(yán)格節(jié)能環(huán)保的約束，加快技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加速資源的市場化配置，改善經(jīng)濟發(fā)展的環(huán)境和條件，使中國經(jīng)濟保持10年甚至更長時期的增長。

金融結(jié)構(gòu)嬗變下的經(jīng)濟政策與貨幣政策取向

記者：過度投資、新增貸款加速、經(jīng)濟增長偏快，通貨膨脹上升，資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險積累，都與當(dāng)前流動性過剩有關(guān)。流動性增量的不斷增加、過剩很可能導(dǎo)致貨幣政策失效。流動性過剩問題在我國已經(jīng)持續(xù)很久，究竟有沒有治本之策?當(dāng)前形勢下我國經(jīng)濟政策與貨幣政策取向應(yīng)該是怎樣的?

左小蕾：我一直以來都在強調(diào)：過剩流動性要治理源頭。短期內(nèi)，從兩個基本思路出發(fā)可以探討流動性的治本之策。

第一個治本之策是完全對沖資本流入。換句話說，只要外匯儲備增加就全額對沖，使經(jīng)濟運行中的流動性保持在平衡水平，防止進一步加劇流動性過剩帶來的潛在經(jīng)濟風(fēng)險和危機。今年第一個季度的操作，我們看見央行策略的變化。外匯儲備增加1357億美元，按照7.7的兌換率，相當(dāng)于約10500億人民幣。一季度兩次提升存款準(zhǔn)備金率，收回貨幣3000多億元。加上27個基點的利率提升，雖然因為流動性過剩，銀行擴大貸款規(guī)模的動機大于因資金成本上升緊縮貸款的沖動，而貸款利率的同時上調(diào)使得銀行的利差收入不變，也使商業(yè)銀行對利率不敏感，這次利率提升對流動性的影響可能非常有限。但是，發(fā)出繼續(xù)緊縮信號是有意義的。加上3000億央行票據(jù)的發(fā)行等方式，收回近8000億流動性，基本完全對沖了外匯結(jié)匯。在境內(nèi)流動性過剩問題沒有得到緩解之前，完全對沖的做法不但遏制流動性流入的膨脹，也保證貨幣政策在境內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)中的作用。否則，流動性過剩完全可能使貨幣政策無效。

盡管對沖全部資本流入是有成本的。但是，中央銀行是宏觀政策實施機構(gòu)，不是商業(yè)機構(gòu)，不應(yīng)以賺錢為目標(biāo)，在高風(fēng)險調(diào)控的政策需求與高成本之間，孰輕孰重取舍之間不言而喻。

第二方面的治本之策，控制新增過剩流動性輸入的源頭。在控制貿(mào)易順差的同時，要特別關(guān)注非貿(mào)易順差的資本流入。

目前改變?nèi)嗣駧派殿A(yù)期，是短期內(nèi)遏制投機性資本流入，緩解境內(nèi)流動性過剩，以及隨之帶來的銀行新增貸款大幅增加，過度投資反彈，資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險積累等等問題最直接有效的策略。適時放大匯率浮動區(qū)間，增加更多的外匯交易市場上的合格的做市商，增加更多從實際需求全面反映匯率水平的元素，可能有利于人民幣匯率保持在合理范圍內(nèi)的波動，而不是剛性單邊升值。另外，加速國家外匯投資公司的建設(shè)，也有改變預(yù)期的效果。

連平：2006年以來，我國金融結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了歷史性的轉(zhuǎn)變。在制度性變革的巨大動力下，股票市場獲得了巨大發(fā)展，同時企業(yè)債、短債等獲得了長足的發(fā)展。目前各類證券總市值已大致達到GDP的80％。這必將推動我國金融結(jié)構(gòu)從長期以來形成的商業(yè)銀行為主體的金融體系向以銀行業(yè)和證券業(yè)并重的金融體系的重大轉(zhuǎn)變。金融結(jié)構(gòu)的演變對宏觀經(jīng)濟調(diào)控提出了新的課題。

當(dāng)前貨幣政策面臨多方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。其所要面對的主要最終目標(biāo)包括穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡，幾乎都無一例外地擺在貨幣政策面前。但我們認(rèn)為，多元貨幣政策的實施難度很大，貨幣政策的主要目標(biāo)仍應(yīng)分清主次。中國經(jīng)濟目前增長勢頭迅猛，從一季度投資和信貸來看，今年經(jīng)濟增長不會低于去年，因此，經(jīng)濟增長和安排就業(yè)的目標(biāo)基本可保無虞。問題是如何使經(jīng)濟發(fā)展不致過熱，這需要進一步適度控制投資、信貸和境外資本流入。

國際收支雙順差及其不斷擴大是當(dāng)前必須面對的首要問題。未來一個時期，受國際油價上漲、資源性產(chǎn)品價格改革、企業(yè)成本上升等因素的影響，CPI仍有進一步上升的動力，從而有可能改變我國近年來維持的“高增長、低通脹”的局面。但通脹說到底是個貨幣現(xiàn)象，流動性過剩從理論上講必定會導(dǎo)致通貨膨脹。因此，貨幣政策之劍指向國際收支雙順差，在緩解流動性過剩問題的同時，也有助于緩解通貨膨脹發(fā)展的后續(xù)壓力。

為實現(xiàn)這樣的政策目標(biāo)，在相關(guān)舉措上一是保持人民幣小幅升值的

態(tài)勢，避免因人民幣大幅迅速升值導(dǎo)致經(jīng)濟過熱和通脹迅速發(fā)展。二是繼續(xù)適時適度使用調(diào)升存款準(zhǔn)備金率和利率以及公開市場操作等工具，盡管這些工具單方面使用的效果并不十分明顯，但其所形成的綜合效力是存在的；否則，目前的流動性之泛濫和經(jīng)濟過熱將會不堪設(shè)想。三是可以考慮使用差別性的存款準(zhǔn)備金率，以便有針對性地回收流動性。四是加快完成國家外匯投資公司的組建工作并投入運作，通過向市場發(fā)行債券來收購?fù)鈪R，創(chuàng)造一種新的回收流動的方式。五是引導(dǎo)和鼓勵大型企業(yè)單獨在境內(nèi)股票市場上市，境外上市企業(yè)將其募集資金用于境外收購兼并和日常經(jīng)營。六是提高國有企業(yè)的利潤分紅水平，降低企業(yè)部門的儲蓄率，合理控制企業(yè)利用充足的自有資金進行投資的沖動。

記者：目前加息的呼聲日漸高漲。那么，加息是否是應(yīng)對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟金融問題的必然選擇?

王靖：我認(rèn)為是的。解決當(dāng)前流動性過剩、資產(chǎn)價格泡沫、通貨膨脹抬頭等一系列問題，關(guān)鍵是要合理運用加息工具，充分發(fā)揮宏觀調(diào)控的功能和作用。

加息盡管會導(dǎo)致人民幣與美元的息差收縮，并影響本幣升值，但是，只要控制好升值的速度，在資本項下仍保持管制的條件下，我們可以通過更多的方式控制好這種影響，并產(chǎn)生正向的調(diào)控效果。

一是加息要注意縮減存貸利差。我國是世界上少有的利差較大的國家，資金價格的扭曲是其經(jīng)濟金融國際化進程中必須解決的問題。加息尤其是提高存款利息幅度，一方面防止實際利率為負(fù)值，遏制銀行信貸沖動；另一方面，有利于增加儲蓄，降低貨幣流動性，抑制通脹和穩(wěn)定物價，也有助于使過熱的房地產(chǎn)市場及資本市場適當(dāng)降溫。

二是有利于銀行在利差不斷縮小的市場化改革進程中轉(zhuǎn)變追逐規(guī)模放貸的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，通過減少銀行業(yè)的價格扭曲，促進其加強風(fēng)險管理，提高經(jīng)營水平和贏利能力，拓展中間業(yè)務(wù)等新的贏利渠道，改善贏利結(jié)構(gòu)，改變目前資產(chǎn)負(fù)債和中間業(yè)務(wù)的格局。

篇8

上周（9月22日-26日）券商股成市場最大亮點。從政策、業(yè)務(wù)、發(fā)展三個層面不斷累積的利好消息全面發(fā)酵，促成券商板塊成為市場上漲的重要推動力。從當(dāng)前走勢看，滬指向下2280點支撐明確，向上2330點一線的壓力已經(jīng)逐步得到消化。受此影響，看多的券商家數(shù)明顯增多。

國泰君安仍是最為堅定的多方代表，明確表示市場牛市已經(jīng)確立。國泰君安表示，9月匯豐PMI初值50.5，略超市場預(yù)期及8月的50.2，工業(yè)經(jīng)濟在8月大幅走低后在9月企穩(wěn)。從發(fā)電、粗鋼等高頻數(shù)據(jù)觀察，經(jīng)濟在9月上中旬比8月已略有反彈。

國泰君安稱，前期對經(jīng)濟失速的擔(dān)憂得到緩解，以此唱空市場的觀點再次被市場否定。牛勢已成，那些試圖以經(jīng)濟失速嚇唬市場的看法，再次被事實粉碎。預(yù)計四中全會前后推出的改革政策會超出預(yù)期，將為改革提供堅實的政治保障，改革超預(yù)期的窗口期正日益臨近。建議理性樂觀。

中金公司也繼續(xù)維持對中國市場的樂觀看法。自去年年底以來開始對中國市場變得樂觀。自那以來，中國在反腐、國企改革、財稅體制改革、戶籍制度改革、金融市場改革等領(lǐng)域取得了明顯進展，投資者對中國的改革關(guān)注度明顯上升。

以往看空的券商也對后市開始謹(jǐn)慎看多。中信證券表示，從8月數(shù)據(jù)來看，盡管工業(yè)產(chǎn)出下降明顯，但是并沒有出現(xiàn)庫存的增加，工業(yè)產(chǎn)銷率沒有惡化，甚至略有改善，這表明如果總需求恢復(fù)，產(chǎn)出能夠迅速恢復(fù)，而不是以明顯的降庫存的方式來滿足。中信證券還表示，9月的新訂單指數(shù)有所提升，外需依然保持著較高的景氣，政府保增長的動力依然較大，8月經(jīng)濟將是全年低點，未來經(jīng)濟增長不會持續(xù)下降。建議短期的核心操作應(yīng)該是做好防御，可以一邊減倉，一邊移倉到低估值的銀行、電力、白酒、建筑等中大盤股票，以及前期滯漲或景氣回升相對確定的醫(yī)藥醫(yī)療、農(nóng)業(yè)等股票中。

海通證券也表達了類似謹(jǐn)慎看多的觀點，認(rèn)為從周線來看，指數(shù)仍處于反彈格局中，指數(shù)向下的支撐力度仍較強，但上方因前期獲利盤較多，仍有明顯的獲利了結(jié)需求，2300點附近是多空雙方爭奪的焦點，預(yù)計，短線指數(shù)將在2300點附近反復(fù)震蕩。海通證券綜合給出的結(jié)論是，短期市場保持謹(jǐn)慎。操作上，可積極參與新股申購，短期可關(guān)注次新股板塊，而國有企業(yè)改革、油氣資源改革等明顯受政策推動的板塊可趁回調(diào)時適當(dāng)布局。

只有中信建投仍相對悲觀，其表示本輪經(jīng)濟反彈動力正逐漸衰竭，經(jīng)濟運行在已有的慣性之下，如果沒有更多的刺激政策，四季度經(jīng)濟將再次向下，并將開啟第二庫存周期下行階段的序幕，疊加地產(chǎn)長周期下行，未來經(jīng)濟波動將加劇，投資時鐘將重回“滯脹”與“衰退”。但是，市場趨勢目前尚未就此終結(jié)，8月份之后，市場的主要邏輯不是增長而是改革，目前市場會在意政府將如何應(yīng)對當(dāng)前的形式。因此，未來1-2個月，市場可能會博弈定向刺激和改革同時力度加大，這樣股市受基本面影響而直接展開向下運行的概率會降低。但上證指數(shù)向上的空間已比較有限，傳統(tǒng)周期領(lǐng)域的反彈蜜月已過，市場熱情仍為參與成長和主題領(lǐng)域，同時需要開始向著防御思維逐漸過渡。維持“周期剩宴”觀點。

中金力推基礎(chǔ)設(shè)施類中優(yōu)良品種

中金公司稱，“滬港通”會使得海外投資者對于國內(nèi)低估值的基礎(chǔ)設(shè)施類股票關(guān)注度提升（近期詢問大秦鐵路的海外機構(gòu)明顯增多），隨著“滬港通”的推進和中國資本市場的開放（包括更多長線基金入市），基礎(chǔ)設(shè)施類中的優(yōu)良品種的估值有望提升。推薦關(guān)注：大秦鐵路、深圳機場（雖然目前未在“滬港通”名單中，但海外機構(gòu)關(guān)注度也在提升）、寧滬高速（A/H差價大）、招商局國際、上港集團（目前停牌，關(guān)注國企改革進展）。

平安證券看好蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)廠商

平安證券稱，堅定看好蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)廠商在下半年的業(yè)績表現(xiàn)，隨著蘋果新品的，消費電子領(lǐng)域迎來了自己的看漲周期。下半年即將到來的“十一黃金周”以及歐美傳統(tǒng)的圣誕購物季將助力iPhone 6、新款iPad市場銷量紅火，看好蘋果產(chǎn)業(yè)鏈廠商下半年的業(yè)績，建議投資者積極布局，重點關(guān)注。建議投資組合：環(huán)旭電子、大族激光、歌爾聲學(xué)、德賽電池、欣旺達、立訊精密、歐菲光以及長盈精密等。

國泰君安推薦“專業(yè)”環(huán)保公司

國泰君安稱，基于國家對水、大氣等領(lǐng)域的先進環(huán)保技術(shù)裝備提高重視，高效低耗的先進環(huán)保技術(shù)裝備將有所增長，具備市場化及規(guī)?；摹皩I(yè)”環(huán)保公司將受益；同時，即將出臺的“水十條”也將對先進水處理技術(shù)工藝有所重視（如分離膜或生物膜技術(shù)）。受益組合包括碧水源、國中水務(wù)、津膜科技、巴安水務(wù)、中電環(huán)保、大禹節(jié)水等公司，推薦碧水源、國中水務(wù)、迪森股份。

申銀萬國稱白酒股價下修空間有限

篇9

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新 產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn) 交易制度

以土地承包經(jīng)營權(quán)為主的農(nóng)村生產(chǎn)要素產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易，是我國農(nóng)業(yè)在向現(xiàn)代化演進過程中的必然現(xiàn)象。一方面，由于農(nóng)業(yè)人口的轉(zhuǎn)移，以承包耕地經(jīng)營權(quán)為代表的農(nóng)村生產(chǎn)要素有了流轉(zhuǎn)和集中的可能；另

方面，越來越多的農(nóng)產(chǎn)品開始走向集約化、專業(yè)化、組織化生產(chǎn)，這種社會化生產(chǎn)也進步要求農(nóng)村生產(chǎn)要素能夠?qū)崿F(xiàn)流轉(zhuǎn)交易。目前，以土地承包經(jīng)營權(quán)為主要流轉(zhuǎn)交易內(nèi)容的農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易市場在全國各地逐漸興起。據(jù)統(tǒng)計，截止到2012年底，我國農(nóng)村承包集體耕地的農(nóng)民家庭約2.3億戶，其中有近4440萬戶發(fā)生了流轉(zhuǎn)出承包耕地的行為。以各種形式流轉(zhuǎn)的承包耕地，已經(jīng)相當(dāng)于農(nóng)戶承包耕地總面積的21.23%。全國農(nóng)村簽訂耕地流轉(zhuǎn)的合同份數(shù)約31.07萬份，占流出承包耕地經(jīng)營權(quán)家庭數(shù)量的70%；簽訂流轉(zhuǎn)合同的耕地面積占流轉(zhuǎn)總面積的651.7%。創(chuàng)新農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易制度，已成為建設(shè)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的必然要求和重要途徑。

一、拓展農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易內(nèi)容，建立農(nóng)村綜合產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易體系

農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易需要從整體上架構(gòu)，組織農(nóng)村有形產(chǎn)權(quán)和無形產(chǎn)權(quán)的評估交易，建立統(tǒng)一的、綜合性的產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易體系，促進農(nóng)村各種生產(chǎn)要素的自由流動，擴展市場容量，降低交易成本，改變部門分割的現(xiàn)狀。一是要拓展農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易品種，除各地已普遍開展的農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)、農(nóng)村集體林地的使用權(quán)和林木的所有權(quán)、農(nóng)業(yè)類知識產(chǎn)權(quán)、農(nóng)村房屋所有權(quán)等交易品種外，可以考慮增加農(nóng)村集體經(jīng)濟組織“四荒地”使用權(quán)、農(nóng)村集體經(jīng)濟組織養(yǎng)殖水面承包經(jīng)營權(quán)、農(nóng)民閑置宅基地使用權(quán)、農(nóng)村集體經(jīng)濟組織股權(quán)、農(nóng)村生產(chǎn)性設(shè)施使用權(quán)等交易品種，使交易品種更多、交易范圍更廣。二是要歸并農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易產(chǎn)品，將分屬國土、房產(chǎn)、水務(wù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、知識產(chǎn)權(quán)等部門的產(chǎn)品進行整合，搭建統(tǒng)一的交易平臺，既避免各自為戰(zhàn)、重復(fù)投資建設(shè)，也方便農(nóng)民、農(nóng)村集體經(jīng)濟組織、投資業(yè)主咨詢和交易。三是要加強市場引導(dǎo)，吸引更多交易主體。充分利用行政資源，加大宣傳力度，對獲得財政、信貸重點支持的項目開展交易業(yè)務(wù)和配套服務(wù)，試行農(nóng)村土地經(jīng)營權(quán)抵押貸款等業(yè)務(wù)，引導(dǎo)農(nóng)民和投資者進場交易，提高各類市場主體進行農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易的積極性。

二、構(gòu)建農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)機制，培育農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易市場體系

保障農(nóng)村產(chǎn)權(quán)高效順暢流轉(zhuǎn)，為農(nóng)村資源要素的發(fā)現(xiàn)和兌現(xiàn)搭建堅實的橋梁，需要建立完善的農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)機制，培育全面開放的市場體系。是要提供完善的中介服務(wù)，開展農(nóng)村產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估、詢價、經(jīng)紀(jì)、糾紛仲裁等業(yè)務(wù)。二是要提供便捷的融資服務(wù)，開展金融創(chuàng)新，通過與金融機構(gòu)合作，開展農(nóng)村土地經(jīng)營權(quán)抵押貸款等農(nóng)村產(chǎn)權(quán)融資服務(wù)。農(nóng)村生產(chǎn)要素通過確權(quán)、評估后抵押給銀行等金融機構(gòu)，使農(nóng)民獲得資金，這樣方面可以增加農(nóng)民的收入，深刻改變農(nóng)民的生產(chǎn)方式和生活方式，另一方面可以極大地拉動內(nèi)需，緩解農(nóng)村經(jīng)濟社會發(fā)展的融資瓶頸制約。這種融資形式的農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易對促進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展具有重大現(xiàn)實意義。三是要提供豐富的信息服務(wù)，利用網(wǎng)絡(luò)平臺，廣泛征集農(nóng)村產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、受讓信息，建立農(nóng)村綜合產(chǎn)權(quán)交易信息庫。四是要開展形式多樣的培訓(xùn)服務(wù)，針對投資主體、產(chǎn)權(quán)受讓主體信息不對稱的問題，積極組織推介、對接、培訓(xùn)、咨詢活動。五是要開發(fā)特色產(chǎn)業(yè)項目，根據(jù)收集的特色信息，圍繞現(xiàn)代農(nóng)業(yè)規(guī)劃和各地產(chǎn)業(yè)特點及農(nóng)業(yè)設(shè)施、交通、運輸變化趨勢，發(fā)掘培育一批特色產(chǎn)業(yè)項目。通過培育和完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易市場，逐步改變觀念，將農(nóng)村的全部生產(chǎn)要素資源轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)，并在全面普查、全面分配、全面確權(quán)、全面登記、全面頒證的基礎(chǔ)上，將這些資產(chǎn)逐步實現(xiàn)資本化，進而培育和發(fā)展壯大農(nóng)村產(chǎn)品市場、要素市場和資本市場，從而在此基礎(chǔ)上徹底改變農(nóng)村資本要素市場發(fā)育滯后的狀況。

篇10

【關(guān)鍵詞】政府干預(yù)；企業(yè)并購；績效

在市場發(fā)達的資本主義國家，企業(yè)并購是一種獨立的行為，政府并不直接的介入企業(yè)的并購過程。而在我國，由于市場化程度比較低，特別是資本市場發(fā)展也不是很成熟，各種金融中介組織發(fā)育也不是很完善，再加上投資銀行體制的不健全，這些都妨礙了企業(yè)并購的規(guī)范化發(fā)展路程。在這樣一種經(jīng)濟環(huán)境和體制背景之下，政府在企業(yè)兼并中所起到的作用不僅是必需的，而且是必然的。但是不可否認(rèn)，政府在發(fā)揮正面促進作用的同時，會出于政府部門利益的考慮，往往用行政性的手段直接干預(yù)影響企業(yè)的兼并流程與效果。在政府有干預(yù)的前提下，企業(yè)并購的績效究竟是上升了還是下降了，眾說紛紜。本文通過梳理有關(guān)企業(yè)并購績效的概念、企業(yè)并購績效的研究方法及已得出的研究結(jié)論、企業(yè)并購中的政府行為等等相關(guān)文獻，對前人的研究進行總結(jié)，最后得到自己的結(jié)論，并對我國企業(yè)并購中的政府行為提出自己的看法。

一、國外文獻綜述

作者梳理了國外的相關(guān)文獻，大致可以分為以下幾個方面：

1.描述性研究：首先是理論研究方面的創(chuàng)新：如政府干預(yù)理論中的公共利益理論的提出（Michael，1988；Utton，1986；Breyer，1990；Williamson，1975），自身利益理論的發(fā)展完善（Sitigler，1971；Posner，1974；Peltzman，1976），其次還有對并購績效理論的綜述（Jensen，Ruback，1983）。

2.探索性研究：在政府干預(yù)下，一些學(xué)者或者是利用20世紀(jì)70年代新發(fā)展起來的事件研究方法來建立一個股票價格波動的模型（Mandelker，1974），或者是利用超額收益率法來對企業(yè)并購的短期效益進行評估（Magenheim，1998；Jensen，1983），還有通過事件研究（Bradley.M，Desai.E，1988；Jafferson，1992；Agrawal，2000）來進行實證分析從而發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購后的績效有所提高。而另一些人則得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為并購確實能夠使得企業(yè)的規(guī)模擴大，但績效卻并沒有得到提升，企業(yè)的管理能力也沒有得到提高，但高層管理人員在并購后的實際收入?yún)s大幅翻高（Goldberg，1983）。

通過對上述文獻的分析，我們發(fā)現(xiàn)國外的研究文獻對我們的幫助不大：主要原因是國外的市場機制相比我國來說先進許多，他們的研究具有廣泛性，而我國經(jīng)濟發(fā)展模式由于有其自身獨特的特點，導(dǎo)致了政府成為企業(yè)并購行為的內(nèi)在構(gòu)成因素。中國已然成為并購史上的特例，而中國出現(xiàn)的問題也成為帶有中國特色的問題，適合具體問題具體分析。

二、國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)的相關(guān)文獻大致也可以分為以下兩個方面：1.規(guī)范類研究：在研究并購分類方面，并購可分為敵意并購和善意并購（郭永清，2000）；相信政府在無償劃撥類企業(yè)的并購事件中扮演了非常重要的角色，故將其歸類為“政府干預(yù)型并購”，而將股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的并購歸類為“市場化并購”（梁衛(wèi)斌，2005）。在績效概念界定方面，有人認(rèn)為并購績效就是對由并購所形成的實際經(jīng)濟效果的全面反映（于春暉，劉祥生，2002）；有人認(rèn)為并購績效是通過并購形成的企業(yè)財務(wù)和非財務(wù)價值（朱寶憲，朱朝華，2003）；并購績效可從微觀層次和宏觀層次兩個方面來理解（石原峰，2006）。2.實證類研究：首先是采用會計研究方法：如通過比較企業(yè)重組前后的幾個特定的會計指標(biāo)（原紅旗，吳星宇，1998；檀向球，1999）或?qū)ι鲜泄镜闹亟M動因或目標(biāo)進行分析研究（彭志剛，1999），也有人采利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）來計算企業(yè)并購前后的績效穩(wěn)定性指標(biāo)（李心丹，2003）。其次是采用事件研究方法進行實證分析：如采用上市公司并購?fù)ㄖ媲?0天至之后20天內(nèi)的累積超常收益作為事件指標(biāo)（陳信元，張?zhí)镉啵?999）。還有采用事件研究法和主成分綜合評價法綜合全面地研究上市公司的并購績效（張文璋，顧慧慧，2002）及同時采用事件研究法和會計研究法，分別對中國上市公司的并購重組行為是否創(chuàng)造了價值進行全面完整的分析研究（張新，2003）。對于政府干預(yù)與企業(yè)并購績效的關(guān)系進行直接研究的文獻盡管不多，但終究為我們提供了寶貴的經(jīng)驗，如“終極產(chǎn)權(quán)論”的提出（，劉芍佳、孫霈，劉乃全，2003；夏立軍，方軼強，2005）。

通過對上述國內(nèi)文獻的分析，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的研究文獻有以下幾點不足：第一，實證分析得出的結(jié)論可靠性與真實性有待加強。第二，有些研究沒有直接的考查政府干預(yù)控制對企業(yè)并購績效的影響，最終也沒有追溯至終極控制人，屬于典型的虎頭蛇尾類。第三，大多數(shù)的研究都是利用并購前后的財務(wù)指標(biāo)的變化趨勢來分析企業(yè)的并購績效的，方法單一，沒有創(chuàng)新點與閃光點。第四，樣本的選擇缺乏系統(tǒng)性，樣本的處理缺乏科學(xué)性。不同的人對并購的界定不一樣就使得樣本的選擇缺乏系統(tǒng)性，而許多學(xué)者由于對樣本的數(shù)據(jù)采集處理缺乏具體嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。

三、結(jié)論及建議

回顧了國內(nèi)外有關(guān)政府干預(yù)與企業(yè)并購績效關(guān)系的文獻，我們知道，政府的干預(yù)行為不僅可以對企業(yè)并購得過程起到一定的推動和促進作用，而且對調(diào)整經(jīng)濟走向、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及打造規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)等可以產(chǎn)生比較明顯的鼓勵。但政府對企業(yè)并購行為的干預(yù)同時也存在著不容忽視的弊端，如果政策允許政府過多地干預(yù)企業(yè)的并購行為，必將產(chǎn)生許多風(fēng)險。在文章的最后，作者對未來深層次的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革、政府職責(zé)的限定及并購市場建設(shè)及等提出建議，并對全流通時代企業(yè)并購的新特點進行展望。首先，塑造真正的并購主體，進一步改革國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，只有這樣才能避免地方政府及其有關(guān)官員的干預(yù)，才能真正的保障企業(yè)在市場競爭中的主體地位。其次，進一步發(fā)展完善并購市場，彌補其功能缺位要發(fā)展完善我國的并購市場。在外部監(jiān)督方面，要建立全面的監(jiān)督管理機制；在企業(yè)制度方面，要全力構(gòu)筑“防火墻”等。

參考文獻

[1]Agrawal A,Jaff J F.The Post-merger Performance Puzzle.Advances in Mergersand Acquisition,2000:7-41.

[2]陳善樸.企業(yè)并購績效研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2010.

[3]黃興孿.政府干預(yù),內(nèi)部控制與上市公司績效[J].工商管理,2009.