導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇證券市場(chǎng)的起源與發(fā)展歷程，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】證券；證券市場(chǎng)；證券市場(chǎng)監(jiān)管

證券業(yè)具有長(zhǎng)期資本籌集、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、資源流動(dòng)、重組，以及風(fēng)險(xiǎn)提示等功能，是金融體系的重要組成部分。證券業(yè)在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了問(wèn)題會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生重大的負(fù)面影響，因此，加強(qiáng)對(duì)證券業(yè)的監(jiān)督、管理、預(yù)測(cè)和引導(dǎo)，降低多元化的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場(chǎng)能夠高效的運(yùn)行，盡可能發(fā)揮其積極的作用，以防止或減少證券業(yè)帶來(lái)的不利影響。

一、證券的涵義及起源

1.證券的涵義

證券是各類財(cái)產(chǎn)所有權(quán)或債權(quán)憑證的通稱，是用來(lái)證明證券持有人有權(quán)依票面所載內(nèi)容，取得相關(guān)權(quán)益的憑證。從一般意義上來(lái)說(shuō)，證券是指用以證明或設(shè)定權(quán)利所做成的書面憑證，它表明了證券持有人或者第三者有權(quán)取得該證券擁有的特定權(quán)益，或證明其曾經(jīng)發(fā)生過(guò)的行為。所以，證券的本質(zhì)是一種交易契約或合同，該契約或合同賦予合同持有人根據(jù)該合同的規(guī)定，對(duì)合同規(guī)定的標(biāo)的采取相應(yīng)的行為，并獲得相應(yīng)的收益的權(quán)利。

2.證券的起源

由于資本主義大工業(yè)的發(fā)展，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模都在不斷的發(fā)展壯大，由此而產(chǎn)生的資金問(wèn)題也隨之加重，資金的短缺制約著企業(yè)經(jīng)營(yíng)和進(jìn)一步的發(fā)展，這種聯(lián)合股份有限公司應(yīng)運(yùn)而生，股東共同出資經(jīng)營(yíng)，將籌集資本的范圍擴(kuò)展至社會(huì)，產(chǎn)生了股票這種形式，投資者投資入股，并按出資額的大小享受一定的權(quán)益和承擔(dān)責(zé)任義務(wù)的憑證，向全社會(huì)各個(gè)階層發(fā)行，以此吸收了社會(huì)上的零散資金，實(shí)現(xiàn)了融資的目的，確保了企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和運(yùn)轉(zhuǎn)。

1603年，在共和國(guó)大議長(zhǎng)奧登巴恩維爾特的主導(dǎo)下，荷蘭聯(lián)合東印度公司成立。他們創(chuàng)造了一個(gè)前所未有的經(jīng)濟(jì)組織，它是第一個(gè)聯(lián)合的股份有限公司，也建立了世界上最早的股份有限公司制度。出于對(duì)財(cái)富的渴望，荷蘭政府也成為了東印度公司的股東之一，大大的增加了東印度公司的信譽(yù)，政府將一些只有國(guó)家才能擁有的權(quán)利賦予它，這增加了東印度公司的權(quán)限，由此，成千上萬(wàn)的國(guó)民愿意把他們的積蓄投入到了這項(xiàng)利潤(rùn)豐厚和巨大風(fēng)險(xiǎn)并存的商業(yè)活動(dòng)之中。不久，他們還創(chuàng)造了一種資本流轉(zhuǎn)的制度，在阿姆斯特丹誕生了世界歷史上第一個(gè)股票交易所，使東印度公司的股東們可以隨時(shí)通過(guò)股票交易所，將自己手中的股票兌現(xiàn)，這也是一些普普通通的老百姓將安身立命的積蓄投入在了如此大風(fēng)險(xiǎn)的股票中的原因之一。股票交易所成為了當(dāng)時(shí)整個(gè)歐洲最活躍的資本市場(chǎng)，幾乎所有的荷蘭人都前來(lái)從事股票交易，甚至于許許多多的外國(guó)人也紛紛前來(lái)。

現(xiàn)今，股票只是資本證券的一部分，資本證券中海包括債券和新股認(rèn)購(gòu)權(quán)證書等等，資本證券是有價(jià)證券的表現(xiàn)形式，狹義的有價(jià)證券僅僅包括資本證券。有價(jià)證券還有一種概念，就是廣義的有價(jià)證券，包括商品證券、貨幣證券和資本證券。商品證券是證明持有人有商品所有權(quán)或使用權(quán)的憑證，取得這種證券就等于取得相關(guān)商品的所有權(quán)，持有人對(duì)這種證券所代表的商品所要權(quán)受法律保護(hù)。商品證券包括提貨單、運(yùn)貨單、倉(cāng)庫(kù)棧單。貨幣證券包括兩大類，一類是商業(yè)證券，主要包括商業(yè)匯票和商業(yè)本票；另一類是銀行證券，主要包括銀行匯票、銀行本票和支票。

證券至今已有幾百的歷史了，證券公司的變化和發(fā)展產(chǎn)生了證券形態(tài)的融資等活動(dòng)，產(chǎn)生了交易的需求，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的形成和發(fā)展，使企業(yè)、股份公司等實(shí)現(xiàn)了籌資等目的，它們相互聯(lián)系、相互作用，共同發(fā)展。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的發(fā)展現(xiàn)狀

1.我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的發(fā)展

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育于20世紀(jì)80年代初期，其監(jiān)管體制發(fā)展演變經(jīng)歷了幾個(gè)階段，每個(gè)階段成立了相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同時(shí)也使監(jiān)管的制度不斷的改革和完善。

我國(guó)證券市場(chǎng)在起步階段主要由中國(guó)人民銀行金融管理司負(fù)責(zé)監(jiān)管，國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)等其他政府機(jī)構(gòu)和深圳、上海兩地政府參與管理，上海和深圳都頒布了有關(guān)股份公司和證券交易的地方性法規(guī)，建立了地方性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。隨著證券行業(yè)的發(fā)展，我國(guó)成立了國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，作為全國(guó)性的專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)，實(shí)行對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管。這是的證券市場(chǎng)監(jiān)管依然是分散的，中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。1997年亞洲金融危機(jī)之后，我國(guó)政府深知金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，進(jìn)行了調(diào)整，1998年后，再次實(shí)行了重大的改革，國(guó)務(wù)院決定撤銷國(guó)務(wù)院證券委，將國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)人民銀行的監(jiān)管職能并入中國(guó)證監(jiān)會(huì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位，成為全國(guó)證券、期貨市場(chǎng)的主管部門，負(fù)責(zé)集中統(tǒng)一管理我國(guó)證券、期貨市場(chǎng)，直接領(lǐng)導(dǎo)地方證券部門。1999年7月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)36個(gè)派出機(jī)構(gòu)統(tǒng)一掛牌，我國(guó)證券管理職能由分散走向集中，建立了由中國(guó)證監(jiān)會(huì)集中統(tǒng)一監(jiān)管的證券監(jiān)管模式。2001年，證券市場(chǎng)步入持續(xù)四年的調(diào)整階段，股票指數(shù)大幅下跌，新股發(fā)行和上市公司融資難度加大，證券公司等都遇到了嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)困難，全行業(yè)都收到了影響。此后，中國(guó)證券市場(chǎng)又一次推行了改革措施，完善證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度，使證券市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

2.我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)目前采用的是集中統(tǒng)一型監(jiān)管模式，即政府主導(dǎo)型模式。其特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)立法管理，具有較為完備的證券法律、法規(guī)體系，設(shè)立統(tǒng)一的全國(guó)性的證券管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)監(jiān)管職能。但是，根據(jù)國(guó)外證券市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)踐表明，僅僅依靠證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)，很難實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的全面監(jiān)管，需要建立一個(gè)功能完善，包括自律管理在內(nèi)的監(jiān)管體系，在監(jiān)管手段上，我們?nèi)宰⒅匦姓侄危瑢⒅噶钚孕姓?jì)劃管理手段照搬證券市場(chǎng)，這種違反證券市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律的管理方法成為證券市場(chǎng)無(wú)秩序的誘導(dǎo)因素。從目前來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管人員在數(shù)量和素質(zhì)上，特別是在綜合素質(zhì)上，難以適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)迅速發(fā)展條件下監(jiān)管工作的需要，因此，提高監(jiān)管的綜合素質(zhì)也是提高證券監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)。

三、證券市場(chǎng)監(jiān)管的策略及建議

1.完善證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)應(yīng)該是維護(hù)證券市場(chǎng)的公正、公平，讓證券市場(chǎng)成為正常、有序的交易場(chǎng)所，要為所有的投資者創(chuàng)造平等的投資環(huán)境，能夠在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下?tīng)?zhēng)取合理的收益。由于中小投資者的信息獲取能力弱，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力差，因此也必須嚴(yán)肅并及時(shí)查處各種違法、違規(guī)行為，沒(méi)有規(guī)矩，不成方圓，證券市場(chǎng)的建立、規(guī)范和發(fā)展，證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，必須以法律制度來(lái)規(guī)定市場(chǎng)參與者的權(quán)利和義務(wù)，約束各種危害社會(huì)整體利益的行為，維護(hù)正常的市場(chǎng)秩序。沒(méi)有健全的法律制度，證券市場(chǎng)只能處于盲目無(wú)序狀態(tài)，不可能健康發(fā)展。應(yīng)當(dāng)建立公平、公正、公開(kāi)的制度，規(guī)范的證券市場(chǎng)，能夠引導(dǎo)資源用于生產(chǎn)效率較高的經(jīng)濟(jì)部門，讓更多的優(yōu)秀企業(yè)得到更多的融資機(jī)會(huì)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而一個(gè)秩序混亂的證券市場(chǎng)，則可能破壞國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展進(jìn)程，甚至引起社會(huì)動(dòng)蕩，證券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)對(duì)證券業(yè)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都具有非常重大的意義。

2.國(guó)家監(jiān)管和行業(yè)自律

法律是證券市場(chǎng)監(jiān)管的依據(jù)和保障，國(guó)家的監(jiān)督管理和行業(yè)自律是相互聯(lián)系，共同作用的。隨著證券市場(chǎng)自由化、國(guó)際化的發(fā)展，對(duì)監(jiān)管法律法規(guī)建設(shè)也提出了更高的要求。各國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程都表明了，為了有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要一個(gè)強(qiáng)有力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)實(shí)行有效管理。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，法制不完善，市場(chǎng)參與者不成熟，這更加說(shuō)明了證券監(jiān)管的重要性。

在注重法制和國(guó)家監(jiān)管的同時(shí)，證券市場(chǎng)還必須強(qiáng)調(diào)自律，證券市場(chǎng)組織者、參與者都要進(jìn)行自我管理、相互監(jiān)督，證券市場(chǎng)參與者眾多，交易過(guò)程復(fù)雜，影響制約因素多元化，單憑國(guó)家監(jiān)的管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這就需要證券市場(chǎng)的所有利益主體都進(jìn)行相互監(jiān)督和自我約束，自律對(duì)各方自身利益也是息息相關(guān)。

3.加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作

我國(guó)早已成為全面開(kāi)放的證券市場(chǎng)，由于對(duì)外開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，加大了我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，形成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，其他國(guó)家由于證券監(jiān)管的不完善造成的金融危機(jī)比比皆是，應(yīng)引起我們足夠的重視，今后應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)與各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的交流與合作，協(xié)調(diào)證券監(jiān)管的法律、法規(guī)，提高證券監(jiān)管人員的綜合素質(zhì)，增強(qiáng)證券市場(chǎng)地域金融風(fēng)險(xiǎn)的能力

篇2

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；發(fā)展情況

1、國(guó)外MBO的發(fā)展

1980年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克?萊特首次發(fā)現(xiàn)了MBO的現(xiàn)象，從規(guī)范定義MBO至今，國(guó)外MBO的發(fā)展主要經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：

第一階段：萌芽期（20世紀(jì)六十年代）

20世紀(jì)六十年代末期，新興的并購(gòu)理論使得傳統(tǒng)的并購(gòu)理論遭受到了從未有過(guò)的挑戰(zhàn)。隨著企業(yè)不斷地成長(zhǎng)和向多元化發(fā)展，收購(gòu)活動(dòng)和交易活動(dòng)的有效性得到了投資者和商業(yè)銀行家的普遍贊同，但多數(shù)的收購(gòu)是失敗的，重要原因之一是多數(shù)的多元化企業(yè)并不擁有實(shí)施并購(gòu)的高素質(zhì)管理技能。

第二階段：發(fā)展初期（20世紀(jì)七十年代）

20世紀(jì)七十年代，MBO與股票起伏漲跌的關(guān)系十分緊密。在20世紀(jì)六十年代，作為西方代表的美國(guó)股市表現(xiàn)得異?；钴S。從二級(jí)市場(chǎng)的變化來(lái)看，有很多私人的企業(yè)想在這個(gè)時(shí)候趁機(jī)上市。但是，由于證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)容，在證券市場(chǎng)上各個(gè)公司的情況也是良莠不齊，眾多公司的股價(jià)存在著高泡沫成分。20世紀(jì)七十年代，股市由于受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，大部分公司的股票市值下降幅度巨大，一部分金融戰(zhàn)略投資人發(fā)現(xiàn)，這是一個(gè)可以利用低成本進(jìn)行擴(kuò)張的好機(jī)會(huì)，于是，杠桿收購(gòu)浪潮應(yīng)運(yùn)而生，企業(yè)的管理層也加入到了杠桿收購(gòu)的浪潮中，通過(guò)高額負(fù)債融資進(jìn)行對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)，這樣，MBO便誕生了。

第三階段：飛速發(fā)展階段（20世紀(jì)八、九十年代）

時(shí)間進(jìn)入到八十年代，由于MBO在降低成本等方面的突出貢獻(xiàn)，MBO得到了飛速的發(fā)展。在英國(guó)，當(dāng)時(shí)MBO已然成為一種方便的所有權(quán)轉(zhuǎn)換形式和有效融資形式的代表。MBO的實(shí)施實(shí)現(xiàn)了上市公司和非上市公司的轉(zhuǎn)化，并對(duì)公營(yíng)部門進(jìn)行了私有化的改造。

20世紀(jì)九十年代，學(xué)者和專家認(rèn)為，MBO在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面是一種行之有效的手段。雖然在九十年代初期，垃圾債券市場(chǎng)發(fā)生萎縮，MBO的發(fā)展變緩，但是，從20世紀(jì)九十年代末期開(kāi)始，MBO又開(kāi)始了新的發(fā)展。

2、MBO在我國(guó)發(fā)展的現(xiàn)狀

我國(guó)的MBO起步較晚，其起源可以追溯到20世紀(jì)九十年代后期，而且我國(guó)MBO的發(fā)展道路曲折坎坷。本文將MBO的發(fā)展歷程分為以下5個(gè)階段。

第一階段：探索期（1997年至2001年）

在國(guó)家產(chǎn)權(quán)政策的引導(dǎo)下，我國(guó)上市公司于1997年首先開(kāi)始MBO，開(kāi)始了對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)。“粵美的”是我國(guó)通過(guò)MBO的第一個(gè)上市公司，并且通過(guò)MBO，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股份的成功退出。

第二階段：快速成長(zhǎng)期（2002年至2003年）

2002年8月開(kāi)始，有關(guān)于國(guó)有企業(yè)和上市公司宣布實(shí)施MBO的信息開(kāi)始大量涌現(xiàn)。同年9月，財(cái)政部放開(kāi)國(guó)有股向民營(yíng)企業(yè)的轉(zhuǎn)讓；同年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在其頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，對(duì)收購(gòu)主體是目標(biāo)企業(yè)管理層的情況做出了相應(yīng)的規(guī)定和解釋；同年11月十六大召開(kāi)，會(huì)議針對(duì)國(guó)有企業(yè)的改革和MBO的審批這一技術(shù)性困難展開(kāi)了討論，并提出了解決方案，在處置國(guó)有資產(chǎn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)權(quán)變動(dòng)時(shí)擁有了更大的自，履行出資人職責(zé)的地方政府也被賦予了最終審批權(quán)。于是在我國(guó)便開(kāi)始上演了一場(chǎng)轟轟烈烈的MBO運(yùn)動(dòng)。

第三階段：曲線發(fā)展期（2003年至2004年）

2003年，MBO在中國(guó)的發(fā)展已經(jīng)來(lái)到了第七個(gè)年頭，以往被遮蓋的問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)。在2003年3月，財(cái)政部突然叫停MBO，并在《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革問(wèn)題的復(fù)函》中向原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司提出了建議：在我國(guó)關(guān)于MBO的法規(guī)制度還沒(méi)有完善之前，暫時(shí)停止受理和審批MBO案件，等到相關(guān)部門通過(guò)研究之后再做決定。貌似我國(guó)的MBO運(yùn)動(dòng)應(yīng)該告一段落了，可是隱性MBO的市場(chǎng)繁榮依舊。在此之后，我國(guó)還掀起了一輪上市公司曲線MBO的浪潮。

第四階段：相對(duì)停滯期（2004年）

2004年8月，在復(fù)旦大學(xué)的一場(chǎng)演講中，郎咸平公開(kāi)指責(zé)了格林柯?tīng)柕亩麻L(zhǎng)顧雛軍，批判他在“國(guó)進(jìn)民退”的過(guò)程中席卷國(guó)家財(cái)富，侵吞國(guó)有資產(chǎn)，于是在中國(guó)的大地上掀起了國(guó)有資產(chǎn)流失的激烈辯論。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的認(rèn)真討論，國(guó)資委采取了以下措施：

第一，從2004年8月至11月，針對(duì)21個(gè)省的國(guó)有企業(yè)制度改革和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況及事宜，國(guó)資委和其他部門通過(guò)監(jiān)督和檢查發(fā)現(xiàn)，最突出的問(wèn)題是MBO交易不規(guī)范。國(guó)資委針對(duì)這個(gè)問(wèn)題提出了解決的方案，并且于2005年上半年陸續(xù)完善了相關(guān)的法律法規(guī)。

第二，到2004年底，國(guó)家終于明確政策，開(kāi)始規(guī)范操作，前提是大型國(guó)有企業(yè)不得實(shí)施MBO、中小型國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者接受離任審計(jì)等。

第三，國(guó)家啟動(dòng)離任審計(jì)方案，如果經(jīng)國(guó)資委監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由于經(jīng)營(yíng)不善對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的下降負(fù)有責(zé)任，那么該企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不得參與股權(quán)的購(gòu)買。

第五階段：規(guī)范發(fā)展期（2005年至今）

2005年4月14日，國(guó)資委和財(cái)政部共同頒布了《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，在暫行規(guī)定中明確說(shuō)明，大型國(guó)有企業(yè)及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)暫不向管理層轉(zhuǎn)讓，中小型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)可以向管理層轉(zhuǎn)讓，并把MBO的概念轉(zhuǎn)換為“管理層持股”。2006年春節(jié)前，國(guó)資委出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》，提出了管理層增量持股的新做法。

3、總結(jié)

通過(guò)以上筆者的概括和總結(jié)，我們可以看出雖然國(guó)內(nèi)外的MBO經(jīng)歷了截然不同的兩個(gè)發(fā)展過(guò)程，但是隨著條件的逐漸成熟，國(guó)內(nèi)外MBO都進(jìn)入了正規(guī)的新的時(shí)期，這將更有利于MBO未來(lái)的發(fā)展，也更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益的提升。（作者單位：吉林大學(xué)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 盧容，梁國(guó).MBO對(duì)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的改善――現(xiàn)狀及前景分析.[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2007（10）： 33-35

篇3

[關(guān)鍵詞] 信托 理財(cái)

信托業(yè)已經(jīng)發(fā)展了幾百年，對(duì)經(jīng)濟(jì)的滲透越來(lái)越深，而且在投資理財(cái)中發(fā)揮著重要的作用。1979年，信托業(yè)在我國(guó)恢復(fù)發(fā)展，并逐漸滲透到許多行業(yè)中，信托理財(cái)涉及的范圍很廣，信托理財(cái)業(yè)務(wù)具有非專屬性，目前，我國(guó)的商業(yè)銀行、證券公司和基金管理公司都開(kāi)展有信托理財(cái)業(yè)務(wù)。

一、信托理財(cái)發(fā)展的簡(jiǎn)要回顧

信托制度起源于英國(guó), 距今已有幾個(gè)世紀(jì)了。中國(guó)的信托制度最早誕生于20世紀(jì)初, 但在當(dāng)時(shí)中國(guó)處于半殖民地半封建社會(huì)的情況下, 信托業(yè)得以生存與發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)極其薄弱, 信托業(yè)難以有所作為。1979年10月，改革初期，許多地區(qū)和部門對(duì)建設(shè)資金產(chǎn)生了極大的需求,我國(guó)第一家信托機(jī)構(gòu)――中國(guó)國(guó)際信托投資公司經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意誕生了。

到1989年, 存在于全國(guó)各地的信托投資公司約有 1000 家。從1982年到2002年底, 國(guó)務(wù)院先后對(duì)信托業(yè)進(jìn)行了五次整頓, 從而為我國(guó)信托業(yè)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和法律制度的進(jìn)一步完善, 2001年6月5日《信托投資公司管理辦法》頒布、2001年10月1日《信托法》實(shí)施和2002年7月18日《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的正式實(shí)施為信托業(yè)的發(fā)展鋪平了道路。信托與銀行、 保險(xiǎn)、 證券一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融體系。

二、信托理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)

與個(gè)人單獨(dú)理財(cái)相比，信托理財(cái)屬于專家理財(cái)，風(fēng)險(xiǎn)可控而且收益較高。通過(guò)信托集中起來(lái)的個(gè)人資金交由專業(yè)人員進(jìn)行操作，憑借其專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)技能進(jìn)行組合投資，從而避免個(gè)人投資的盲目性，以達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益的目的。

信托財(cái)產(chǎn)把委托人、受托人和受益人的權(quán)力和義務(wù)、責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了嚴(yán)格分離。信托合同一經(jīng)簽訂，就把收益權(quán)分離給受益人，而把運(yùn)用、處分、管理權(quán)分離給了受托人。信托合同對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用、管理、處分有著嚴(yán)格的現(xiàn)定，受托人只能按照信托合同確定的范圍和方式進(jìn)行運(yùn)作。

我國(guó)信托法規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立于委托人、受托人和受益人以外的獨(dú)立的法律地位。合法設(shè)立的信托，其名下的財(cái)產(chǎn)不受委托人、受托人和受益人的死亡、破產(chǎn)、法律訴訟的影響，這三方的債權(quán)人均不能主張以信托財(cái)產(chǎn)來(lái)償債。

另外,信托公司運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)的方式多樣，既可以從事證券投資,又可以進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，還可以貸款、租賃、同業(yè)拆借、項(xiàng)目融資等。這在業(yè)務(wù)范圍上保證了可以實(shí)行組合投資、化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、信托理財(cái)存在的主要問(wèn)題

1.信托理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，主要有三個(gè)方面：一個(gè)方面來(lái)自于投資項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；第二個(gè)方面來(lái)自于受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)；第三個(gè)方面來(lái)自于信托財(cái)產(chǎn)管理人的業(yè)務(wù)水平和業(yè)務(wù)素質(zhì)。我國(guó)的信托業(yè)前后進(jìn)行了六次整頓，主要是針對(duì)信托投資公司的一些違規(guī)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象，核心問(wèn)題就是信用問(wèn)題。

2.門檻要求高。2007年3月1日，銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)的新信托兩規(guī)正式實(shí)施。按照規(guī)定，信托合同的委托人必須是合格投資人，即投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬(wàn)元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；或個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購(gòu)時(shí)超過(guò)100萬(wàn)元人民幣的自然人；個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò)20萬(wàn)元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò)30萬(wàn)元人民幣的自然人。集合信托計(jì)劃的委托人門檻大大提高，個(gè)人投資者直接參與信托計(jì)劃的可能性被降低。

3.商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司的競(jìng)爭(zhēng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，居民的財(cái)富積累也在加速。銀行委托理財(cái)業(yè)務(wù)，無(wú)疑是激活居民儲(chǔ)蓄的一個(gè)很好的手段。商業(yè)銀行的信譽(yù)相對(duì)較高，商業(yè)銀行開(kāi)展委托理財(cái)業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，伴隨我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，巨額的企業(yè)資金和民間資金都極欲在資本市場(chǎng)進(jìn)行投資并謀求增值。隨著證券公司業(yè)務(wù)的規(guī)模化、規(guī)范化發(fā)展，將對(duì)信托公司的資金信托業(yè)務(wù)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。另外，近年來(lái)我國(guó)證券投資基金發(fā)展迅速，基金管理公司就證券投資基金管理而言，無(wú)論從人才、資金和管理上都具有很明顯的優(yōu)勢(shì)，而且在政策扶持下，已基本確定了其在基金管理業(yè)中的主導(dǎo)地位。

四、發(fā)展信托理財(cái)?shù)膶?duì)策建議

1.加強(qiáng)信用建設(shè)，提高信托業(yè)信譽(yù)。信托業(yè)面臨最大的問(wèn)題是信用問(wèn)題，信托制度最關(guān)鍵的是要樹(shù)立誠(chéng)信意識(shí)，這是信托理財(cái)能否順利發(fā)展的首要因素。中國(guó)信托業(yè)在20多年的發(fā)展中，違規(guī)經(jīng)營(yíng)普遍存在，不良資產(chǎn)居高不下，很多信托公司嚴(yán)重資不抵債。要通過(guò)提高信托業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)人標(biāo)準(zhǔn)來(lái)增強(qiáng)信托機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管和行業(yè)自律來(lái)規(guī)范信托公司的經(jīng)營(yíng)。

2.完善信托法律法規(guī)體系。中國(guó)信托業(yè)在20年的發(fā)展中違規(guī)現(xiàn)象嚴(yán)重，其中一個(gè)原因就是法制建設(shè)嚴(yán)重滯后。隨著“一法兩規(guī)”的頒布施行，法制建設(shè)初步取得成果，但建立起完善的信托法規(guī)體系還有相當(dāng)?shù)木嚯x，因此，相關(guān)法律法規(guī)以及實(shí)施細(xì)則的盡快出臺(tái)將使得信托理財(cái)?shù)陌l(fā)展有法可依。而且，信托立法應(yīng)涵蓋整個(gè)信托業(yè)務(wù)，而不僅僅是信托公司的信托理財(cái)業(yè)務(wù)。

3.健全信托風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。信托理財(cái)?shù)陌l(fā)展中，風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)客觀存在的問(wèn)題。我國(guó)實(shí)行金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制，由于信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用范圍非常廣泛，信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用幾乎涉及到了金融業(yè)的每一個(gè)領(lǐng)域，所以對(duì)信托的有效監(jiān)管要求相當(dāng)高。無(wú)論是人民銀行時(shí)期還是現(xiàn)在的銀監(jiān)會(huì)，具體管理信托公司的職能部門僅僅是非銀司下設(shè)的信托處。這種機(jī)構(gòu)設(shè)置不能適應(yīng)新時(shí)期信托業(yè)發(fā)展和監(jiān)管的客觀需要，也與信托業(yè)的重要地位很不相稱，建議設(shè)立專門的信托監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)專司信托業(yè)的監(jiān)督管理工作，并在此基礎(chǔ)上加強(qiáng)金融監(jiān)管部門之間的合作。

參考文獻(xiàn)：

[1]李 茜:信托理財(cái)風(fēng)頭正勁.紀(jì)實(shí),2008(4)

篇4

投資信托制度起源于1822年的荷蘭，當(dāng)時(shí)只是用以籌集社會(huì)游資，作為開(kāi)發(fā)煤、鐵、紡織及其他產(chǎn)業(yè)的基金。房地產(chǎn)投資信托以在美國(guó)的發(fā)展最為典型。1883年美國(guó)首先成立了波士頓個(gè)人財(cái)產(chǎn)信托(BostonPersonalPropertyTrust)，1920年，美國(guó)投資事業(yè)才有了劃時(shí)代的發(fā)展，其原因是美國(guó)在戰(zhàn)后涌現(xiàn)出大量富豪所持有的過(guò)剩資金。1929年紐約股市崩潰后，美國(guó)SEC開(kāi)始規(guī)范投資公司。為確保投資人的權(quán)益，美國(guó)展開(kāi)了一系列聯(lián)邦證券交易活動(dòng)，先后制定了1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業(yè)控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問(wèn)法，這些都成為日后投資公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。依據(jù)美國(guó)1940年投資公司法第4條，投資公司可分為：面額證券公司(Face-AmountCertificateCompanies)、單位信托公司(UnitInvestmentTrust)和經(jīng)理公司(ManagementCompanies)三類。其中，經(jīng)理公司在三種投資公司類型中運(yùn)用最為普通。

馬塞諸塞商業(yè)信托是目前REITs的前身，由于經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，最初以信托作為規(guī)避公司形式是為了規(guī)避州法中禁止公司以投資為目的持有不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動(dòng)產(chǎn)投資組織，而被美國(guó)最高法院認(rèn)定為商業(yè)信托與公司相似，并視同聯(lián)邦公司組織加以課稅，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。但是，隨著投資信托法規(guī)不斷健全、經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，美國(guó)投資信托的發(fā)展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個(gè)月前，簽署了《內(nèi)國(guó)歲人法》的856條～859條的法條，該條文規(guī)定具有一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。

為了提供房地產(chǎn)市場(chǎng)所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國(guó)于20世紀(jì)60年代初期推出了第一只上市交易的房地產(chǎn)投資信托。房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡(jiǎn)稱REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質(zhì)上講，REITs是一種信托投資基金，它通過(guò)組合投資和專家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得稅。同時(shí)，REITs又類似于一個(gè)產(chǎn)業(yè)公司，它通過(guò)對(duì)現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營(yíng)來(lái)獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。

美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創(chuàng)和低靡，80年代的復(fù)蘇漸進(jìn)以及90年代中后期至21世紀(jì)后的迅猛發(fā)展。截至2003年底，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托股票的總市值達(dá)到2242億美元。40多年來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。

在亞洲，REITs最早出現(xiàn)于日本。日本REIT的發(fā)展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開(kāi)始辦理，其后業(yè)務(wù)量逐年成長(zhǎng)。截至1988年，有關(guān)REIT的各案已超過(guò)900件。當(dāng)前，日本是亞洲REITs發(fā)展最成熟的地區(qū)。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而該國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低風(fēng)險(xiǎn)的投資。日本市場(chǎng)上已有22項(xiàng)REITs，市值達(dá)209億美元，5年來(lái)已擴(kuò)大1倍?？梢哉f(shuō)，日本此輪房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)在很大程度上是因?yàn)镽EITs的激活。不過(guò)，日本的多數(shù)REITs仍以辦公大樓與公寓資產(chǎn)為主，與美國(guó)REITs的多樣化經(jīng)營(yíng)相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關(guān)法律，允許其他國(guó)家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產(chǎn)信托基金(REITs)市場(chǎng)，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關(guān)部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發(fā)展方向。在發(fā)展REITs市場(chǎng)的過(guò)程中，對(duì)規(guī)則、稅務(wù)處理都作了相關(guān)的調(diào)整。比如，REITs的稅收透明制度規(guī)定，不在REITs的層面征稅，即派發(fā)股息給REITs單位持有人的時(shí)候不征收所得稅，等等。中國(guó)香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)——領(lǐng)匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前有200只REITs在紐約交易所、美國(guó)交易所或者納斯達(dá)克上市，市值超過(guò)2000億美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超過(guò)300億美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超過(guò)100億美元。

二、國(guó)外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托在幾經(jīng)波折后，進(jìn)入健康發(fā)展的軌道，是多種因素共同作用的結(jié)果。在諸多決定因素中，關(guān)鍵因素主要有以下三個(gè)方面。

(一)創(chuàng)造必要的法律環(huán)境

1960年的美國(guó)稅法修正案，在給予房地產(chǎn)投資信托公司稅收優(yōu)惠待遇的同時(shí)，對(duì)其股東構(gòu)成、分配比例、收入來(lái)源、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營(yíng)方式等方面也作出了明確的規(guī)定。如：股東人數(shù)在100人以上且前5大股東持股不能超過(guò)50％，總收入中直接來(lái)源于房地產(chǎn)的收入不得低于75％，每年須至少將其應(yīng)納稅收入的90％分配給股東，總資產(chǎn)的75％必須是房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金和政府債券等。這些規(guī)定是房地產(chǎn)投資信托運(yùn)行的規(guī)范，使得在隨后的40多年里，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，尤其是重創(chuàng)后的復(fù)蘇以及20世紀(jì)90年代中后期的突飛猛進(jìn)，主要?dú)w功于相關(guān)法律法規(guī)的不斷改革所帶來(lái)的大力支持。

(二)房地產(chǎn)投資信托自身的改革

房地產(chǎn)投資信托自身的不斷改革和創(chuàng)新也推動(dòng)了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。其主要內(nèi)容包括：(1)所有權(quán)形式的改革。從最初的成立時(shí)惟一的權(quán)益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托，專項(xiàng)貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種形式，以適應(yīng)市場(chǎng)的不同要求。(2)結(jié)構(gòu)形式的創(chuàng)新。為有效應(yīng)對(duì)來(lái)自房地產(chǎn)有限合伙公司(RELP)和業(yè)主有限合伙公司(MLPs)的競(jìng)爭(zhēng)，及時(shí)推出了有限期房地產(chǎn)投資信托(FREIT)；為了給私人房地產(chǎn)投資的證券化開(kāi)辟道路，創(chuàng)立了與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)合伙公司合作的傘形房地產(chǎn)投資信托(UPREIT)結(jié)構(gòu)。(3)專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、辦公和工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理結(jié)構(gòu)的改革。隨著相關(guān)法律規(guī)定的調(diào)整，大部分房地產(chǎn)投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在這種轉(zhuǎn)變過(guò)程中，熟悉房地產(chǎn)自身的特點(diǎn)、熟悉公開(kāi)市場(chǎng)運(yùn)作的程序和方法的專業(yè)化的管理人員隊(duì)伍發(fā)揮了積極的作用。(5)規(guī)模經(jīng)營(yíng)意識(shí)的增強(qiáng)。許多REITs認(rèn)識(shí)到了規(guī)模經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，使20世紀(jì)90年代中期REITs規(guī)模擴(kuò)展的案例不斷增加。規(guī)模擴(kuò)展的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在：提高經(jīng)營(yíng)效率及經(jīng)營(yíng)資金流動(dòng)性；實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低資本費(fèi)用；金融分析師關(guān)注程度的日益提高，增加了對(duì)資本吸引力；提高股份流動(dòng)性，吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注；有助于REITs獲得較大的市場(chǎng)份額等。(6)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。主要體現(xiàn)為積極調(diào)整所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，注重資產(chǎn)的流動(dòng)性；積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，使用較低的財(cái)務(wù)杠桿；規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施穩(wěn)妥的投資策略等。

(三)機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與

初始設(shè)立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10％；截至到1999年，這比例則上升到了39％，這表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)REIT股票越來(lái)越關(guān)注。

大量實(shí)證分析結(jié)果表明，在REIT股票市場(chǎng)中，隨著機(jī)構(gòu)投資者參與程度的提高，REIT#5司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷提升，REIT股票市場(chǎng)的表現(xiàn)也越來(lái)越好。具體表現(xiàn)在：促進(jìn)REIT股票價(jià)格的形成；提高REIT公司管理決策的質(zhì)量；提高REIT的社會(huì)知名度和認(rèn)可程度；提高REIT股票的績(jī)效，減少反常的價(jià)格波動(dòng)；提高市場(chǎng)的透明度和效率。

三、中國(guó)REITs發(fā)展的可行環(huán)境及發(fā)展意義

(一)可行環(huán)境

房地產(chǎn)業(yè)的融資需求作為REITs發(fā)展的基礎(chǔ)行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在中國(guó)隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。同時(shí)，近年來(lái)房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)及新增資產(chǎn)中的比重呈上升趨勢(shì)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的行業(yè)，約70％的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款的支持，這將對(duì)銀行產(chǎn)生很大的壓力。為防止房地產(chǎn)市場(chǎng)的隱患最終轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，抑制可能產(chǎn)生的泡沫，中國(guó)人民銀行在2003年出臺(tái)了新的房產(chǎn)信貸政策(銀發(fā)[2003]121號(hào))，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)貸款、土地儲(chǔ)備貸款、個(gè)人住房貸款及個(gè)人住房公積金貸款等七個(gè)方面提高了信貸門檻。而眾多房產(chǎn)商對(duì)銀行嚴(yán)格房貸政策的惶恐，更是突出反映了中國(guó)房地產(chǎn)融資渠道極其單一的現(xiàn)狀。構(gòu)建渠道多元化、高效且利于風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)金融成為中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。目前，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)的資金問(wèn)題。

從資金供給角度看，改革開(kāi)放為中國(guó)積累了巨大的社會(huì)財(cái)富，而在社會(huì)財(cái)富不斷積累的過(guò)程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強(qiáng)大。截至2005年底，中國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款突破14萬(wàn)億元，達(dá)到141050．99億元，人均儲(chǔ)蓄超過(guò)1萬(wàn)元，如此巨額的“民間資金”，必然需要相應(yīng)的釋放渠道。

此外，隨著中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和中國(guó)養(yǎng)老保障制度的改革，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者也已經(jīng)成型。目前股市行情尚不穩(wěn)定，銀行利率過(guò)低，民間個(gè)人資本和機(jī)構(gòu)投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒(méi)有得到有效運(yùn)用。而目前中國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在兩大缺陷：一是風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)不合理，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)倒置，高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品占主要地位，目前在中國(guó)證券市場(chǎng)上的可交易品種大約80％為風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)類產(chǎn)品；二是低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品品種單一，不但市場(chǎng)規(guī)模小，而且品種單調(diào)，只有少量流動(dòng)性較差的國(guó)債及少量企業(yè)債、金融債、可轉(zhuǎn)債等，不能滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求。因此，有側(cè)重地發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品，使中國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，是證券市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)之一。

(二)發(fā)展意義

1．引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善中國(guó)房地產(chǎn)金融架構(gòu)。作為具有金融機(jī)構(gòu)特征的房地產(chǎn)信托投資基金，發(fā)揮著市場(chǎng)信用的作用，是對(duì)銀行信用的補(bǔ)充；房地產(chǎn)信托投資基金在國(guó)外既參與房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)金融活動(dòng)，也參與二級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進(jìn)房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場(chǎng)資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對(duì)以銀行為手段的間接金融的補(bǔ)充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，能夠提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。

2．引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全。銀行和市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)方式是不同的。銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨時(shí)分擔(dān)比較有效，容易將風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)和現(xiàn)在之間合理地分配；市場(chǎng)跨空間風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力較強(qiáng)，可以在不同主

體之間進(jìn)行分?jǐn)??？鐣r(shí)風(fēng)險(xiǎn)分配意味著銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，其資產(chǎn)的交易性較差，同期的調(diào)整難度較大，無(wú)法在當(dāng)期解決風(fēng)險(xiǎn)積累的問(wèn)題，在某一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)一旦超過(guò)了警戒線，危機(jī)必然爆發(fā)。市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的跨空間分散是指在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)累積。因此，從房地產(chǎn)金融的角度來(lái)看，引進(jìn)具有市場(chǎng)信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將在一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力。

3．引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)的固有特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱許多非系統(tǒng)因素的影響，因此房地產(chǎn)投資的收益相對(duì)比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對(duì)象，當(dāng)股市價(jià)格下跌時(shí)，以及物價(jià)持續(xù)上漲、貨幣迅速貶值時(shí)，房地產(chǎn)往往成為保值增值的主要追求對(duì)象。當(dāng)前中國(guó)城市化進(jìn)程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費(fèi)需求占消費(fèi)總需求的比重持續(xù)提高，城市房地產(chǎn)的需求也不斷增長(zhǎng)，這決定了在房地產(chǎn)投資總量不盲目擴(kuò)大的前提下，房地產(chǎn)投資的長(zhǎng)期預(yù)期收益較高，房地產(chǎn)投資信托基金的收益也相應(yīng)較高。因此，房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的整體沖擊力度，有助于緩解中國(guó)金融體系的錯(cuò)配矛盾。

四、中國(guó)房地產(chǎn)投資信托之借鑒與啟示

(一)重視法律法規(guī)建設(shè)的基礎(chǔ)作用

稅收的優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競(jìng)爭(zhēng)力的主要源泉，而相關(guān)的制度規(guī)定是其經(jīng)營(yíng)靈活性的來(lái)源。任何金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，必須在法律規(guī)范下進(jìn)行。

在美國(guó)，REITs能夠獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應(yīng)稅財(cái)產(chǎn)，且免除公司稅項(xiàng)，避免了雙重納稅。中國(guó)目前法律尚未對(duì)信托收益的納稅作出明確規(guī)定，現(xiàn)有的信托計(jì)劃發(fā)售時(shí)的信息披露對(duì)項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)“輕描淡寫”。如在談及風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常表述為因國(guó)家政策，如財(cái)政政策、貨幣政策、稅收政策等發(fā)生變化，將可能導(dǎo)致本信托計(jì)劃收益的相對(duì)變動(dòng)?！顿Y金信托管理辦法》對(duì)資金信托計(jì)劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬(wàn)元、三四十萬(wàn)元，但因?yàn)榉康禺a(chǎn)融資額大，有的需要一兩億元的資金，有了200份的限制，單筆金額很大，給融資造成困難。此外，要建立完善的法律體系，僅僅靠頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，要達(dá)到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》等法規(guī)。其次，制定出REITs的專項(xiàng)管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制及投資比例的確認(rèn)等，以促進(jìn)基金的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使基金的資金收入與回收機(jī)制更為完善。

因此，為了在中國(guó)盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國(guó)際接軌的相關(guān)法律法規(guī)和已有法律中適應(yīng)條款的研究。通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范，避免利用投資基金進(jìn)行房地產(chǎn)投機(jī)和炒作，切實(shí)保障投資人的利益，真正實(shí)現(xiàn)拓寬居民投資渠道、為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供資金的目的。

(二)重視機(jī)構(gòu)投資者的參與和支持

機(jī)構(gòu)投資者的參與，在吸引金融機(jī)構(gòu)和廣大投資者參與房地產(chǎn)投資信托方面具有重要的作用。在美國(guó)REITs的資金來(lái)源中很大一部分是機(jī)構(gòu)投資者的資金，只有在一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場(chǎng)上，才能保證有一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)供給方，保證REITs這一金融產(chǎn)品的每次發(fā)售能夠快速、足額的發(fā)售出去。中國(guó)目前已有大量的機(jī)構(gòu)投資者或準(zhǔn)機(jī)構(gòu)投資者，如何通過(guò)制定相關(guān)的鼓勵(lì)政策，將機(jī)構(gòu)投資者吸引到房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)上來(lái)，是需要研究的問(wèn)題。

(三)創(chuàng)新和發(fā)展是永恒的主題

國(guó)外的房地產(chǎn)投資信托，尤其是美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托，一直是在變化中求生存、求發(fā)展。從所有制形式創(chuàng)新到組織結(jié)構(gòu)改革和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著房地產(chǎn)投資信托在適應(yīng)市場(chǎng)變化，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力方面的不斷成熟和完善。目前，中國(guó)的房地產(chǎn)信托還只是房地產(chǎn)投資信托的一種雛形，還沒(méi)有真正體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資信托規(guī)模較大、投資多樣化、有效分散風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性較好、管理人員專業(yè)化程度較高以及機(jī)構(gòu)投資者踴躍參與的優(yōu)勢(shì)，因此需要在這些方面加大研究的力度。

(四)完善專業(yè)管理隊(duì)伍建設(shè)是必要的前提

沒(méi)有專業(yè)化的房地產(chǎn)投資信托管理隊(duì)伍，就不可能有房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。國(guó)外的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展得益于龐大的、專業(yè)化的管理隊(duì)伍。這些管理人員熟悉房地產(chǎn)自身的特點(diǎn)，熟悉公開(kāi)市場(chǎng)運(yùn)作的程序和方法等。中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，必須加強(qiáng)專業(yè)人員的培養(yǎng)，研究建立相關(guān)的職業(yè)資格認(rèn)證制度和職業(yè)道德規(guī)范，盡快建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)，又了解房地產(chǎn)市場(chǎng)、熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍，為房地產(chǎn)投資信托行業(yè)的發(fā)展提供高質(zhì)量的人力資源。

(五)正視房地產(chǎn)投資信托的作用

篇5

    [關(guān)鍵詞] 證券投資基金 持有人 特征比較 對(duì)策

    一、選題背景與目的

    證券投資基金作為一種金融投資工具,從問(wèn)世以來(lái)在海內(nèi)外國(guó)家和地區(qū)得到了廣泛關(guān)注和迅猛發(fā)展。美國(guó)的共同基金自1924年成立“馬薩諸塞投資信托基金”,至今已有80多年的發(fā)展歷程。1996年美國(guó)的共同基金就已超過(guò)商業(yè)銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模,成為全美第一大金融產(chǎn)業(yè)。我國(guó)規(guī)范的證券投資基金起源于1998年,規(guī)范基金的發(fā)展歷史只有10年,在很短的時(shí)間里基金行業(yè)和基金市場(chǎng)取到了跨躍式的發(fā)展。突出表現(xiàn)在我國(guó)基金的數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模在高速增長(zhǎng)。根據(jù)銀河證券基金研究中心的報(bào)告顯示,我國(guó)證券投資基金業(yè)成為近兩年金融市場(chǎng)中成長(zhǎng)速度最快的金融子行業(yè)。2003年~2006年間,我國(guó)銀行儲(chǔ)蓄存款的平均增長(zhǎng)率為15%,保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的平均增長(zhǎng)率為32%,而證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長(zhǎng)率卻高達(dá)65%。2007年8月末,我國(guó)證券投資基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超越保險(xiǎn)業(yè)而成為我國(guó)第二大金融行業(yè)。

    開(kāi)放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求,如果投資者缺乏成熟和理性,在“羊群效應(yīng)”下集中要求贖回,就會(huì)引發(fā)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而引發(fā)基金紛紛拋售重倉(cāng)股,加重基金凈值的縮水和股價(jià)的走低,加重市場(chǎng)的恐慌氣氛和贖回潮。因此優(yōu)化基金持有人結(jié)構(gòu),引導(dǎo)投資者行為不僅關(guān)系到基金的收益水平和穩(wěn)定程度,更關(guān)系到金融市場(chǎng)乃至金融體系運(yùn)行的安全穩(wěn)定。

    二、持有人特征比較

    1.我國(guó)個(gè)人投資者比例高,投資經(jīng)驗(yàn)不足,易導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

    從2005年到2007年,我國(guó)基金持有人結(jié)構(gòu)中個(gè)人比例大幅上升。統(tǒng)計(jì)顯示,2005年個(gè)人投資者占比僅有59%,但2007年中報(bào)這一比例已經(jīng)飆升至86%。在偏股型基金當(dāng)中,這一比例高達(dá)90%。由于我國(guó)基金投資者多以個(gè)人為主,抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較低,投資經(jīng)驗(yàn)缺乏,介入的成本高。一旦市場(chǎng)大幅調(diào)整、基金凈值大幅縮水或長(zhǎng)期滯漲,容易做出非理性的決策。羊群行為通常會(huì)助長(zhǎng)追漲殺跌,將導(dǎo)致基金投資的短期化。

    2.我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中養(yǎng)老保險(xiǎn)和社?；鹚急壤?/p>

    美國(guó)的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者中,人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模非常大,這類投資者的投資周期長(zhǎng),承受短期風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)。美國(guó)共同基金中大約40%的份額由退休資金持有,其中雇主發(fā)起的退休計(jì)劃和來(lái)源于401k 的退休計(jì)劃大約各占一半。401K計(jì)劃是美國(guó)一種特殊的養(yǎng)老金制度,企業(yè)為員工設(shè)立專門的401K賬戶,員工自主選擇證券組合進(jìn)行投資,收益計(jì)入個(gè)人賬戶,員工退休時(shí)所能拿到的退休金數(shù)額取決于該賬戶投資資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)增值情況。而我國(guó)基金中養(yǎng)老保險(xiǎn)和社保基金等機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)等成熟市場(chǎng),2006年的社?；稹⑵髽I(yè)年金所占比例不足2%,機(jī)構(gòu)投資者主要以保險(xiǎn)公司和其他一般機(jī)構(gòu)為主,機(jī)構(gòu)投資者介入資本市場(chǎng)特別是持有基金的規(guī)模非常有限。

    3.持有周期短,年贖回率高,投資行為短期化

    我國(guó)基金持有人的持有周期呈現(xiàn)明顯的“短期化特征”:2004年我國(guó)偏股型基金的贖回率達(dá)到63%,相當(dāng)于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達(dá)85%,相當(dāng)于基金平均持有周期不到1.2年。美國(guó)基金持有周期也明顯縮短,持有人逐漸“從長(zhǎng)期投資走向中期投資”:20世紀(jì)50年~60年代美國(guó)股票基金的年度贖回率僅為6%左右,相當(dāng)于基金持有周期長(zhǎng)達(dá)16年。

    4.基金產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)不夠豐富

    美國(guó)2006年股票型和平衡型基金資產(chǎn)占全美基金的63%,債券基金資產(chǎn)占14%,貨幣市場(chǎng)基金占23%。美國(guó)股票基金的構(gòu)成豐富,有行業(yè)基金、國(guó)際基金或海外基金、藍(lán)籌基金,也有高風(fēng)險(xiǎn)的基金。而我國(guó)股票型與配置型基金共占據(jù)基金市場(chǎng)總規(guī)模95%,處于絕對(duì)的主體地位,投資者購(gòu)買的基金多以股票性基金為主,基金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡,需要進(jìn)一步優(yōu)化。

    5.基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重增高

    美國(guó)1980年時(shí)僅有十六分之一的家庭投資共同基金,而到了20世紀(jì)90年代以后,投資共同基金的家庭已經(jīng)超過(guò)了三分之一。與之相似,我國(guó)的基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重也在增高。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2007年四季度的調(diào)查統(tǒng)計(jì),當(dāng)前基金個(gè)人投資者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”個(gè)人投資者,占比76%,可見(jiàn)這是一個(gè)中低收入的群體。主要包括專業(yè)技術(shù)人員、企業(yè)和公司管理人員、機(jī)關(guān)團(tuán)體和事業(yè)單位干部等工薪階層人員。

    6.缺乏鮮明的選擇基金的標(biāo)準(zhǔn)偏好

    在美國(guó),牛市時(shí)年均20%的收益率會(huì)使6%左右的基金費(fèi)用被忽視,而熊市中,低收益率加上高基金費(fèi)率將減少實(shí)際投資收益率,投資者對(duì)費(fèi)率成本就會(huì)格外重視。很多投資者在選擇基金的時(shí)候,通常會(huì)比較查閱基金的收費(fèi)情況。我國(guó)目前的前5大基金管理公司管理資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)總規(guī)模的34%以上,前十大公司規(guī)模已占50%以上,行業(yè)集中度已接近發(fā)達(dá)市場(chǎng)水平,資金的集中趨勢(shì)明顯。這說(shuō)明,激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)迫使基金管理公司必須不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)和品種、服務(wù)的創(chuàng)新,公司的品牌、知名度、過(guò)往業(yè)績(jī)、市場(chǎng)形象等將成為投資者選擇基金的重點(diǎn)參考標(biāo)準(zhǔn)。

    7.基金整體收益跑輸大盤、投資者心理預(yù)期降低

    美國(guó)2004年只有七分之一的基金跑贏大盤指數(shù),而1940年當(dāng)時(shí)有四分之三的基金跑贏大盤。1983年~2004年美國(guó)共同基金的平均收益僅為大盤收益的79%,落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星資訊的分類,2006年我國(guó)運(yùn)作滿一年的138只股票型基金算術(shù)平均年收益率高達(dá)128.16%,而同期滬深300指數(shù)全年漲幅161.55%,絕大多數(shù)基金沒(méi)有跑贏滬深300指數(shù),真正為投資者獲取超額收益的僅有華夏大盤精選、中郵核心優(yōu)選等9個(gè)產(chǎn)品,不足股票型基金總數(shù)的10%。

    三、優(yōu)化我國(guó)基金持有人結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議

    1.大力發(fā)展養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者,開(kāi)辟長(zhǎng)期資金來(lái)源

    大力發(fā)展資金穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)收益傾向,以及投資周期不同的各類機(jī)構(gòu)投資者,將有助于完善基金治理結(jié)構(gòu),減少基金集中贖回發(fā)生的概率。養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)低,周期長(zhǎng),現(xiàn)金流穩(wěn)定,加大他們的投資基金的比例將有助于基金的穩(wěn)定發(fā)展。

    20世紀(jì)90年代以來(lái), 美國(guó)的養(yǎng)老金市場(chǎng)發(fā)展迅速。1990年末, 美國(guó)的養(yǎng)老金資產(chǎn)總額為31978萬(wàn)億美元, 2002年末總額達(dá)到10115 萬(wàn)億美元,是1990年的2155 倍。養(yǎng)老金、共同基金和保險(xiǎn)基金已經(jīng)成為美國(guó)資本市場(chǎng)上的三大主力機(jī)構(gòu)投資者。

    我國(guó)擁有13億人口,20紀(jì)60年代和80年代中國(guó)出現(xiàn)過(guò)兩次人口增長(zhǎng)高峰,這兩部分人群對(duì)專業(yè)理財(cái)需求強(qiáng)烈。根據(jù)世界銀行測(cè)算,到2030年,中國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)將會(huì)達(dá)到1.8萬(wàn)億美元,成為世界第三大企業(yè)年金市場(chǎng),未來(lái)潛力巨大。建立類似美國(guó)401k 的個(gè)人養(yǎng)老賬戶投資計(jì)劃,可以在完善我國(guó)的養(yǎng)老金體系的同時(shí),引導(dǎo)投資者對(duì)基金進(jìn)行長(zhǎng)期投資,不被市場(chǎng)的短期波動(dòng)所左右。

    2.通過(guò)稅收優(yōu)惠政策,引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者適度提高投資比重

    稅收保護(hù)機(jī)制是資本市場(chǎng)投資者利益保護(hù)機(jī)制的重要組成部分。在美國(guó)稅法中,根據(jù)持有證券的時(shí)間長(zhǎng)短不同,分為長(zhǎng)期資本利得和短期資本利得,持有期限越長(zhǎng)、則賣出時(shí)的稅率越低,在這樣的情況下基金持有人就會(huì)注意稅后回報(bào)的利益,基金的操作風(fēng)格也就比較長(zhǎng)期化。我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)中,個(gè)人投資于股票和基金的投資收益都是免稅所得,機(jī)構(gòu)投資于股票和基金的投資收益是應(yīng)稅所得,機(jī)構(gòu)的股票分紅為應(yīng)稅所得,機(jī)構(gòu)的基金分紅為免稅所得。

    3.調(diào)整基金收費(fèi)結(jié)構(gòu),鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期投資

    通過(guò)調(diào)整基金申購(gòu)贖回費(fèi)率結(jié)構(gòu),引導(dǎo)投資者長(zhǎng)期持有基金,降低基金集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)。如采用時(shí)間累退制下的贖回費(fèi)率設(shè)計(jì),根據(jù)基金持有人持有時(shí)間的長(zhǎng)短不同,分別收費(fèi),持有時(shí)間越長(zhǎng),費(fèi)率越低。再者靈活調(diào)整基金的各種費(fèi)率,進(jìn)行基金分級(jí)。還可以按照投資者的類型進(jìn)行分類費(fèi)率設(shè)計(jì)。機(jī)構(gòu)投資者又可以細(xì)分為保險(xiǎn)資金、社保基金、上市公司等幾類,設(shè)計(jì)不同的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),以滿足不同類型機(jī)構(gòu)投資者的需求。

    4.推廣定期定額等投資方式

    目前美國(guó)共同基金的持有者中,63%是通過(guò)固定繳費(fèi)計(jì)劃帳戶持有共同基金的。采用定期定額投資方式的投資者,在市場(chǎng)面臨短期調(diào)整時(shí)不會(huì)贖回基金份額,反而會(huì)以較低的價(jià)格,用同樣的資金,購(gòu)入更多的基金份額。定期定額投資方式的推廣,將為我國(guó)開(kāi)放式基金提高穩(wěn)定的資金流入,從而大大降低基金集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)。

    5.設(shè)計(jì)差異化產(chǎn)品,樹(shù)立成熟的投資理念

    依據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的不同偏好,為不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者提供不同的新基金品種顯得十分必要?？紤]到行情低迷時(shí)的穩(wěn)健需求,可以適當(dāng)加大債券型和貨幣市場(chǎng)基金的比重,大力發(fā)展保本型基金等避險(xiǎn)基金應(yīng)對(duì)股市調(diào)整,形成一條完善的基金產(chǎn)品線。還可以考慮基金分拆、二次發(fā)行、基金理財(cái)帳戶的推出等創(chuàng)新方式。

    參考文獻(xiàn):

篇6

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置　IPO抑價(jià)　流通股

一、引言

IPO(InitialPublic Offering Underpricing)抑價(jià)，是指新股發(fā)行定價(jià)低于新股市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象。新股發(fā)行抑價(jià)普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)，以我國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)的程度最高，學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)程度過(guò)高的解釋主要?dú)w因于我國(guó)證券市場(chǎng)特殊的制度背景，2005年股權(quán)分置改革具有十分重要的意義，改變了我國(guó)國(guó)有企業(yè)中非流通股不上市不流通的困境，改變了傳統(tǒng)以來(lái)新股發(fā)行由政府部門決定的特殊局面。股權(quán)分置改革最重要的目的在于解決同股不同權(quán)與同股不同價(jià)的問(wèn)題，將非流通股融入證券市場(chǎng)流通當(dāng)中。股改后流通股比例增大，投資者對(duì)上市公司的信息掌握更加完整，新股價(jià)格逐步將演變?yōu)橛墒袌?chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)決定，這對(duì)平穩(wěn)我國(guó)過(guò)高的IPO抑價(jià)起到了積極地作用。本文主要對(duì)股權(quán)分置改革前后我國(guó)A股的上市公司進(jìn)行考察，用實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)分置改革前后流通股領(lǐng)域的擴(kuò)大是否對(duì)IPO抑價(jià)造成了顯著的影響。2008年新股發(fā)行市場(chǎng)停滯，關(guān)于新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革與改良，發(fā)行公司與承銷商方面需要對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)在招股說(shuō)明書中做闡釋，這標(biāo)志著投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的概念與意識(shí)需進(jìn)一步加強(qiáng)，關(guān)注上市公司的真實(shí)情況，本文引入招股說(shuō)明書中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)這一變量，進(jìn)一步探討風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)對(duì)IPO抑價(jià)程度的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外文獻(xiàn)　(1)基于信息不對(duì)稱理論――投資者之間的信息不對(duì)稱。Rock(1986)認(rèn)為投資者之間存在信息不對(duì)稱，市場(chǎng)上存在兩種潛在投資者群體，即知情投資者(Informed Investor)與未知情投資者(Uninformed Investor)。前者是指那些擁有更多有關(guān)發(fā)行公司前景的投資者，他們對(duì)公司的價(jià)值估計(jì)比較準(zhǔn)確。后者是指除了前面所指投資者之外的其他所有投資者，這兩種投資者之間不存在任何的信息交流。當(dāng)公司股票的發(fā)行價(jià)格比期望價(jià)格低的時(shí)候，有信息的投資者就會(huì)大量申購(gòu)，無(wú)信息投資者所能獲得的股票數(shù)量大為減少；而當(dāng)發(fā)行價(jià)格高于公司股票的期望價(jià)格時(shí)，隨著有信息投資者退出申購(gòu)，無(wú)信息的投資者獲得了公司發(fā)行的所有股票，從而面臨逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。Rock還將拍賣過(guò)程中的“贏者詛咒”假說(shuō)應(yīng)用于新股發(fā)行市場(chǎng)中，由于知情者對(duì)新股有充分tEg,，則有信息優(yōu)勢(shì)的知情投資者不想要這些股票，這時(shí)無(wú)信息的投資者如果獲得了他所申購(gòu)的全部股票，但他所獲得的股票初始收益率將低于平均水平，就會(huì)導(dǎo)致不知情者由于處于信息劣勢(shì)并遭受“贏者詛咒”的損失。Beaty和Ritter(1986)拓展了Rock模型，證明了公司新股發(fā)行抑價(jià)的程度和投資者對(duì)公司價(jià)值的不確定性程度之間存在單調(diào)關(guān)系。公司價(jià)值的事先不確定性程度越高，無(wú)信息投資者在新股發(fā)行時(shí)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)就越大，這時(shí)為了讓信息匱乏的投資者在這種信息不對(duì)稱的情況下也發(fā)出訂單，就需要留出利益作為這些投資者的投資補(bǔ)償，新股發(fā)行抑價(jià)的程度也顯著增加。Koh和Walter(1989)采用Rock的模型，以新加坡證券交易所1973年1月至1987年6月新上市的66支新股為樣本進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，得出了與Rock模型一致的結(jié)論。(2)基于信號(hào)顯示理論一發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱。Allen和FaLdhaber(1989)的信號(hào)模型起源于Ibbotson(1975)的“誘餌假說(shuō)”，即IPO抑價(jià)發(fā)行“是給投資者一個(gè)美好的印象以期望同一個(gè)發(fā)行者在以后的發(fā)行中能以更吸引入的價(jià)格出售”。他們認(rèn)為IPO抑價(jià)發(fā)行是由于發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱造成的。他們假定只有優(yōu)劣兩種企業(yè)在股票發(fā)行市場(chǎng)，1PO抑價(jià)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)為了傳遞公司內(nèi)在價(jià)值，將自身與劣質(zhì)企業(yè)區(qū)別開(kāi)來(lái)而自愿支付的信號(hào)成本。(3)基于委托理論――發(fā)行公司與投資銀行之間的信息不對(duì)稱。Baron(1982)從發(fā)行人與投資銀行簽訂新股承銷合同彼此間存在信息不對(duì)稱的角度分析IPO抑價(jià)現(xiàn)象。Baron認(rèn)為，投資銀行作為市場(chǎng)中介對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)行與定價(jià)的信息和市場(chǎng)潛在的需求比較清楚，而公司一般很少掌握這類信息，需要投資銀行在股票發(fā)行前提供這方面的咨詢，因?yàn)橥顿Y銀行在簽訂承銷協(xié)議為發(fā)行公司提供建議之前就已經(jīng)擁有信息優(yōu)勢(shì)。(4)其他理論對(duì)IPO抑價(jià)的解釋。“流行效應(yīng)”是指投資者在決定是否申購(gòu)新股的時(shí)候，不僅考慮到自己對(duì)新股未來(lái)投資價(jià)值的判斷，還在潛意識(shí)里關(guān)注著新股申購(gòu)市場(chǎng)中其他投資者對(duì)該種新股是否有興趣或是否對(duì)該種新股的未來(lái)價(jià)值看好。Mello和Parsons(1998)研究發(fā)現(xiàn)，為了使“流行效應(yīng)”對(duì)新股發(fā)行產(chǎn)生正面影響，發(fā)行公司可能會(huì)有意壓低價(jià)格以吸引最初的幾個(gè)投資者的購(gòu)買，這樣就可以帶動(dòng)其他投資者踴躍購(gòu)買，最終形成對(duì)該新股發(fā)行踴躍申購(gòu)的態(tài)勢(shì)。Lougue(1973)和Ibbotson(1975)的規(guī)避法律成本假說(shuō)(也稱盡職調(diào)查假說(shuō))認(rèn)為，如果新股上市后早期收益為正，存在超額收益的話，即使招股說(shuō)明書存在錯(cuò)誤，也很少會(huì)面臨法律訴訟的危險(xiǎn)，反之則遭受投訴的風(fēng)險(xiǎn)很大。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)　(1)基于股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)的研究。劉煜輝和熊鵬(2005)以1995年至2003年期間滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的908只股票為樣本，發(fā)現(xiàn)真正影響中國(guó)市場(chǎng)IPO抑價(jià)的根本性因素是股權(quán)分置與政府管制?！肮蓹?quán)分置”扭曲了正常的市場(chǎng)利益機(jī)制，異化了IPO參與各方的行為方式，割裂了一、二級(jí)市場(chǎng)的套利行為?！罢苤啤碑a(chǎn)生的尋租行為增加了一級(jí)市場(chǎng)投資者的成本，因此產(chǎn)生更高的IPO抑價(jià)。胡志強(qiáng)(2008)以股權(quán)分置改革為中間點(diǎn)，將A股股票分為1997年1月1日至2004年12月31日與2006年1月1日至2007年3月兩個(gè)研究樣本。回歸分析顯示，股權(quán)分置改革前我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)反映的公司內(nèi)在價(jià)值信息相對(duì)有限，而股權(quán)分置改革后新股發(fā)行定價(jià)更加合理，因而股權(quán)分置改革有效地提高了IPO配置效率。肖曙光和蔣順才(2006)將發(fā)行股數(shù)比(發(fā)行股數(shù)／上市當(dāng)年總股本)作為自變量，以1990年底至2003年底滬深上市的A股共計(jì)1137家公司為基礎(chǔ)樣本，剔除其中數(shù)據(jù)缺失的樣本后進(jìn)行一元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)初次發(fā)行的流通股比例每提高一個(gè)百分點(diǎn)，抑價(jià)率將降低2.337個(gè)百分點(diǎn)，在首次發(fā)行后全部總股本均可流通的假設(shè)下(發(fā)行股數(shù)比等于1)，我國(guó)A股高抑價(jià)現(xiàn)象將消失，甚至為負(fù)值(-11.5％)，由此可見(jiàn)流通股比例對(duì)IPO抑價(jià)程度影響較大。(2)基于其他視角對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)的研究。陳海明和李東(2004)以1996年1月至2003年3月在滬市發(fā)行上市的A股為樣本，發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)假說(shuō)在我國(guó)并不完全成立，聘請(qǐng)中外合資和合作的知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為主審計(jì)師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價(jià)顯著低于聘請(qǐng)普通會(huì)計(jì)師事務(wù)所的新股發(fā)行抑價(jià)，而聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)知名的十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為主審計(jì)師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價(jià)卻顯著高于聘請(qǐng)普

通會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為主審計(jì)師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價(jià)。蔣順才、蔣永明和胡琦(2006)利用1991年至2005年首次公開(kāi)發(fā)行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)平均首日抑價(jià)率成下降趨勢(shì)，最終得出新股發(fā)行制度變遷是影響我國(guó)IPO抑價(jià)程度過(guò)高的主要原因。段惠磊(2006)根據(jù)公司金融理論，以2000年至2004年滬深兩市450家A股上市公司為樣本，研究IPO抑價(jià)的影響因素，并著重分析股權(quán)分置與二級(jí)市場(chǎng)交易特征對(duì)抑價(jià)的影響。發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)與第一大股東持股比例、公司第二至第十大股東持股集中度、股票發(fā)行規(guī)模、股票發(fā)行與上市時(shí)間間隔呈負(fù)相關(guān)，而與股票上市首日換手率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；新股發(fā)行方式及上市年份對(duì)新股抑價(jià)程度有顯著影響。熊虎、孟衛(wèi)東、周孝華和杜俊濤(2007)利用行為金融學(xué)中投資者行為偏差的觀點(diǎn)，對(duì)核準(zhǔn)制下中國(guó)的IPO抑價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。以實(shí)行該制度后到股權(quán)分置改革前發(fā)行并上市的股票為樣本，使用Newey-West提出的異方差和自相關(guān)一致協(xié)方差回歸方法，對(duì)影響IPO抑價(jià)的行為偏差因素進(jìn)行了實(shí)證分析，得出投資者行為偏差是引起中國(guó)IPO抑價(jià)的結(jié)論。蔡春和趙莎(2008)通過(guò)對(duì)2001年至2004年在深滬市證券交易所首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)的296只新股(A股)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所選擇行為進(jìn)行分析，分析結(jié)果證明，發(fā)行公司在選擇審計(jì)質(zhì)量水平時(shí)，力圖使抑價(jià)成本和審計(jì)收費(fèi)成本之和最小，且依據(jù)自身規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特性做出成本最小化決策。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)本文分別從發(fā)行者和投資者角度分析我國(guó)IPO抑價(jià)的影響因素，提出如下研究假設(shè)：

(1)流通股比例。股權(quán)分置將我國(guó)股票分為流通股與非流通股，這是我國(guó)新股制度所留下的特有現(xiàn)象，非流通股不進(jìn)入股票市場(chǎng)參與流通。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象更為突出。流通股和非流通股表面上看來(lái)是同股同權(quán)，但實(shí)際情況并非如此，大股東侵害小股東的行為還是比較常見(jiàn)的。一般而言流通股比例越小，則國(guó)有股與法人股占據(jù)較多，為了自身能獲得一、二級(jí)市場(chǎng)間的超額收益，會(huì)傾向于導(dǎo)致高IPO抑價(jià)的現(xiàn)象出現(xiàn)。由此假設(shè)：

假設(shè)1：流通股比例與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系

(2)發(fā)行前每股凈資產(chǎn)。發(fā)行前每股凈資產(chǎn)：發(fā)行前的凈資產(chǎn)／發(fā)行前的總股數(shù)。由公式可以看出，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)表示發(fā)行前每股股票所包含的凈資產(chǎn)的數(shù)額，通常投資者會(huì)認(rèn)為每股股票所含的凈資產(chǎn)值越大，則說(shuō)明這家公司發(fā)展?fàn)顩r越好，發(fā)行公司往往會(huì)要求比較高的發(fā)行價(jià)格，則在新股上市后抑價(jià)的空間就會(huì)降低。由此假設(shè)：

假設(shè)2：發(fā)行前每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)

(3)發(fā)行價(jià)格。發(fā)行價(jià)格是影響IPO抑價(jià)率的最直接的影響因素，如果發(fā)行價(jià)格制定很高的股票，股價(jià)上升的空間自然有限，抑價(jià)率水平會(huì)相應(yīng)降低。反之，如果發(fā)行價(jià)格制定比較低的話，股價(jià)上升空間會(huì)比較寬闊，抑價(jià)率出現(xiàn)上揚(yáng)趨勢(shì)的可能性會(huì)比較大。由此假設(shè)：

假設(shè)3：發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)

(4)招股說(shuō)明書中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)。2009年5月證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》的，標(biāo)志著新股發(fā)行繼2008年停滯之后的重新啟動(dòng)，本次改革對(duì)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示做了明確的規(guī)定，發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)刊登新股投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，充分揭示一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取措施，向投資者提示新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)越大，所帶來(lái)的投資增值的機(jī)會(huì)越多，說(shuō)明該家公司股票未來(lái)可能帶來(lái)更大的收益。由此假設(shè)：

假設(shè)4：招股說(shuō)明書中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)與IPO抑價(jià)率正相關(guān)

(5)凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是反映公司上市后獲得報(bào)酬的指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率越大，則表明該公司的未來(lái)獲利能力越強(qiáng)，投資者對(duì)該家公司的股票獲取回報(bào)的前景越看好，認(rèn)為會(huì)有比較高的IPO抑價(jià)率，從而獲得新股發(fā)行的超額回報(bào)。由此假設(shè)：

假設(shè)5：凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價(jià)率正相關(guān)

(6)中簽率。中簽率是表示新股申購(gòu)成功的比率，中簽率=(股票發(fā)行股數(shù)／有效申購(gòu)股數(shù))×100％。在股票發(fā)行股數(shù)固定的前提下，中簽率越低則意味著有效申購(gòu)股數(shù)越多，有效申購(gòu)股數(shù)越多則說(shuō)明投資者對(duì)于發(fā)行公司的前景持樂(lè)觀態(tài)度，公司潛在價(jià)值大質(zhì)量高，投資者未來(lái)獲得超額回報(bào)率的可能性越高。由此假設(shè)：

假設(shè)6：中簽率與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系

(7)發(fā)行市盈率。市盈率是反映公司盈利能力的指標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)較高的發(fā)行市盈率就意味著公司價(jià)值的未來(lái)增長(zhǎng)能力較強(qiáng)，投資者對(duì)該公司的發(fā)展前景看好，會(huì)獲得較高的收益。由此假設(shè)：

假設(shè)7：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)成正相關(guān)關(guān)系

(二)樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2002年1月至2008年12月我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行的新股為研究樣本。研究樣本共計(jì)521只新股，其中股權(quán)分置改革前計(jì)253只新股，股權(quán)分置改革后計(jì)268只新股。剔除過(guò)數(shù)據(jù)缺失與數(shù)據(jù)異常的新股后，研究樣本共計(jì)504個(gè)樣本，其中股權(quán)分置改革前共計(jì)247個(gè)樣本(樣本I)，股權(quán)分置改革后共計(jì)257個(gè)樣本(樣本Ⅱ)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司招股說(shuō)明書、巨潮咨詢網(wǎng)以及上市公司年報(bào)。數(shù)據(jù)分析與處理，主要使用了統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS13.0以及EXCEL辦公軟件。

(三)變量定義本文變量定義如下：(1)被解釋變量。對(duì)于IPO抑價(jià)率的衡量，通常用首日回報(bào)率來(lái)衡量，用來(lái)衡量新股上市第一個(gè)交易日的收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的漲幅程度，從國(guó)內(nèi)外相關(guān)的已有研究發(fā)現(xiàn)，首日回報(bào)率的計(jì)算公式通常有兩種，一種為考慮大盤收盤指數(shù)的首日回報(bào)率；另一種為不考慮大盤收盤指數(shù)的首日回報(bào)率，即為簡(jiǎn)單首日回報(bào)率。本文選取第二種衡量方式計(jì)算IPO抑價(jià)率，計(jì)算方式如下：YJL=(Pit－Pio)÷Pio。其中，YJL為IPO抑價(jià)率，即第i只新股的上市首日回報(bào)率；Pio為第i只新股的發(fā)行定價(jià)；Pi為t第i只新股的上市首日收盤價(jià)。(2)解釋變量。根據(jù)研究假設(shè)，選取解釋變量，并定義如(表1)所示。

(四)模型建立本文建立多元線性回歸模型如下：

(1)股權(quán)分置改革前回歸模型：YJL1=β+β1LTG+β2IZC+β3FXJG+βFXGS-β5JZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9DCG+ε1；

(2)股權(quán)分置改革后回歸模型：YJL2=β+β1LTG+β2JZC+β3，F(xiàn)XJ+β4FXGS+β5ZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9YDCG+ε20

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)我國(guó)2002年至2008年的新股發(fā)行抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如(表2)所示。我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)制度變遷頻繁，從1990年證券市場(chǎng)建立以來(lái)，歷經(jīng)數(shù)次改革與創(chuàng)新，以2005年股權(quán)分置改革對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)的影響最為深遠(yuǎn)。以2005年為中間點(diǎn)，從上面的表格可以看出，2005年新股發(fā)行抑價(jià)率達(dá)到最低谷。2002年我國(guó)的IPO抑價(jià)率高達(dá)148.47％，而2003年的IPO抑價(jià)率降為72.075％，新股發(fā)行抑價(jià)程度大幅度下降，幾乎下降為2002年抑價(jià)率的一半，這是因?yàn)?002至2003年證券市場(chǎng)發(fā)生了深刻的變化，通道核準(zhǔn)制逐步完善成熟，發(fā)行制度的調(diào)整為新股發(fā)行帶來(lái)了很多變化，投資者投資行為也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股發(fā)行抑價(jià)率都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。股權(quán)分置改革之后IPO抑價(jià)程度有抬頭上升的態(tài)勢(shì)，2006年比2005年上漲了41.9326％，但2007年卻大幅度上漲，IPO抑價(jià)率達(dá)到202.8119％。究其原因是因?yàn)?005年股權(quán)分置改革導(dǎo)致新股發(fā)行停滯，在新股重新發(fā)行之后，投資者對(duì)新股的需求不斷增加，申購(gòu)熱情也隨之不斷高漲，為的是獲得首發(fā)上市新股所帶來(lái)的超額收益。直到2008年IPO抑價(jià)率下降為114.8668％，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，2008年的新股抑價(jià)率也是比較高的，但是與2007年的抑價(jià)率相比，已經(jīng)有了大幅度的下跌。

(二)回歸分析利用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS13.0對(duì)解釋變量的多元線性回歸結(jié)果如下：多元線性回歸結(jié)果分析如(表3)所示。可以看出：第一，流通股比例。股改前后的流通股比例系數(shù)均為負(fù)，與假設(shè)預(yù)期一致。股權(quán)分置改革之前顯著性水平僅為0.239，而股權(quán)分置改革之后顯著性水平為0.020，這表明流通股比例在股改之前對(duì)IPO抑價(jià)率不構(gòu)成重要的影響，而股改之后卻成為影響IPO抑價(jià)程度的重要因素之一。新股上市后流通股比例越大，投資者對(duì)該家公司的前景掌握越充分，該家公司要注重自身的公眾形象，不會(huì)使自己的股價(jià)起伏太大，以保證自身?yè)碛蟹€(wěn)定的現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)規(guī)模。第二，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)?；貧w結(jié)果顯示，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)率在股改前后均成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期假設(shè)一致，顯著性水平分別為0 065和0.180，顯著性水平都比較高。這說(shuō)明發(fā)行前每股凈資產(chǎn)越高，則說(shuō)明公司的盈利能力越好，未來(lái)發(fā)展前景越好，公司上市時(shí)對(duì)發(fā)行價(jià)格要求越高，抑價(jià)空間變得有限，則IPO抑價(jià)率就會(huì)降低。第三，發(fā)行價(jià)格。發(fā)行價(jià)格是影響IPO抑價(jià)率最直接的影響因素?；貧w分析結(jié)果表明，股改前后發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與我們的預(yù)期假設(shè)一致。顯著性水平分別為0.080和0.641。這說(shuō)明股改前發(fā)行價(jià)格對(duì)IPO抑價(jià)率的影響十分顯著，發(fā)行價(jià)格越高在新股上市后抑價(jià)的空間越小。在股改之后發(fā)行價(jià)格對(duì)IPO抑價(jià)率的影響變得很弱，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能是由于優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)企業(yè)存在混同均衡，投資者很難從發(fā)行價(jià)格區(qū)分這兩種公司，所以產(chǎn)生了發(fā)行價(jià)格對(duì)IPO抑價(jià)率不顯著這一結(jié)果發(fā)生。第四，招股說(shuō)明書中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)。股改前招股說(shuō)明書中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為0.349，這個(gè)結(jié)果與預(yù)期假設(shè)不一致，這說(shuō)明在股改前投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)個(gè)數(shù)越多，則該家公司越不夠成熟穩(wěn)定，這一信號(hào)表明這家公司很可能屬于劣質(zhì)公司，未來(lái)也不會(huì)獲得超額的收益。但股改之后，這一變量與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，這與股改之后投資者投資觀念的轉(zhuǎn)變有重要的關(guān)系，加之新股發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期停滯，重啟后投資者對(duì)新股的需求量非常大造成的。第五，凈資產(chǎn)收益率。股改前后凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價(jià)率均有負(fù)相關(guān)關(guān)系，與研究假設(shè)預(yù)期不一致，顯著性水平分別為0.015和0.498。凈資產(chǎn)收益率越高則表明這家公司的未來(lái)獲利能力越強(qiáng)，新股的未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期會(huì)比較好，未來(lái)就會(huì)有高抑價(jià)的結(jié)果產(chǎn)生，但我國(guó)證券市場(chǎng)與這種成熟的證券市場(chǎng)所表現(xiàn)出來(lái)的情形不一致。第六，中簽率?；貧w結(jié)果顯示，中簽率與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且顯著性水平非常高，分別為0.000和0.001。這說(shuō)明上市公司的中簽率越高，IPO抑價(jià)率越低。這與預(yù)期結(jié)果相一致。第七，發(fā)行市盈率。從回歸結(jié)果看出，股改前發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平比較低，僅為0.736，這一結(jié)果與預(yù)期結(jié)果不一致。但是股改后發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為0.039，顯著性水平比較高，與預(yù)期假設(shè)一致。說(shuō)明發(fā)行市盈率在股改之后成為IPO抑價(jià)的重要影響因素，發(fā)行市盈率在一定程度上開(kāi)始影響投資者的投資行為。

五、結(jié)論與建議

篇7

    關(guān)鍵詞:貨幣市場(chǎng)基金;貨幣市場(chǎng);基金。 

    Abstract:Money Market Funds(MMF) is a comparatively conservative investment tool ,which is suit for the investors who like short-term investment and reject any loss of the capital. At present, it develops quickly in China as well as the world. This paper states the basic characteristics of MMF, explores the status of MMF in the world, analyzes the obstacle elements of MMF in China and proposes that we should perfect the money market to promote MMF in China. 

    Key words: Money Market Funds;Money Market;Funds. 

    貨幣市場(chǎng)基金(Money Market Funds)是一種比較保守的投資工具,適合作短期投資或不想讓本金承受任何損失的投資人。它是指投資于貨幣市場(chǎng)(一年以內(nèi),平均期限為120天)有價(jià)證券投資的一種基金。該基金主要投資于短期貨幣工具如國(guó)庫(kù)券、大額可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)、公司債券等短期有價(jià)證券。 

    貨幣市場(chǎng)基金一般有多種不同貨幣的選擇,是除存款之外貨幣市場(chǎng)投資的另一途徑。貨幣市場(chǎng)基金為投資者提供兩大主要優(yōu)點(diǎn),即本金保值和定期收入。貨幣市場(chǎng)基金的股份價(jià)格固定,以美國(guó)為例,通常是每股美金1元。投資該基金后,投資收益就不斷增加累積,增加投資者所擁有的股份,這與其他基金以凈資產(chǎn)價(jià)值增值的獲益方式不同。 

    一、貨幣市場(chǎng)基金的基本特點(diǎn) 

    貨幣市場(chǎng)基金具有收益高、流動(dòng)性強(qiáng)、購(gòu)買限額低、資本安全性高、專家經(jīng)營(yíng)、管理費(fèi)用低、不收取贖回費(fèi)用等顯著特點(diǎn)。貨幣市場(chǎng)基金按風(fēng)險(xiǎn)大小可劃分為:國(guó)庫(kù)券貨幣市場(chǎng)基金(Treasury Money Funds)、分散型貨幣市場(chǎng)基金(Diversified Money Market Funds)和免稅貨幣基金(Tax- exempt Money Funds)等三種類型。 

    由于對(duì)投資對(duì)象限制嚴(yán)格,貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品特色十分突出。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Moody、Standard & Poor’s、Fitch IBCA均將貨幣市場(chǎng)基金評(píng)均為AAA級(jí),證明其安全性是舉世公認(rèn)的。從全球貨幣市場(chǎng)基金的運(yùn)作來(lái)看,與銀行存款相比,貨幣市場(chǎng)基金更安全(評(píng)級(jí)高于銀行存款憑證)、流動(dòng)性更好、收益更高、登記注冊(cè)更便捷。 

    二、全球貨幣市場(chǎng)基金的數(shù)量和規(guī)模 

    貨幣市場(chǎng)基金起源于上個(gè)世紀(jì)七十年代的美國(guó),由于貨幣市場(chǎng)基金相比其他基金存在較多的獨(dú)特性,因而20世紀(jì)70年以來(lái)獲得了巨大的發(fā)展,成為各個(gè)國(guó)家共同基金業(yè)迅速發(fā)展的重要推動(dòng)力量。比如,貨幣市場(chǎng)基金在20世紀(jì)70年代的發(fā)展就極大的促進(jìn)了美國(guó)共同基金業(yè)迅速發(fā)展。而法國(guó)90年代共同基金的發(fā)展也主要源于其早期貨幣市場(chǎng)基金的迅速發(fā)展帶動(dòng)了零售資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的繁榮。從全球貨幣市場(chǎng)基金的數(shù)量和規(guī)模來(lái)看,貨幣市場(chǎng)基金在全球基金業(yè)發(fā)展中占有著重要的地位。近十年來(lái)歐洲的貨幣市場(chǎng)基金也增長(zhǎng)迅速,而澳大利亞貨幣市場(chǎng)基金更是異軍突起。 

    根據(jù)美國(guó)ICI的統(tǒng)計(jì),截止到2005年3月末,全球貨幣市場(chǎng)基金管理資產(chǎn)規(guī)模3.26萬(wàn)億美元,占全球開(kāi)放式基金管理資產(chǎn)規(guī)模16.134萬(wàn)億美元的20.21%;全球共有3612只貨幣市場(chǎng)基金,基金家數(shù)僅占全球開(kāi)放式基金數(shù)目54702只的6.6%。1999年以來(lái),全球貨幣市場(chǎng)基金管理的資產(chǎn)規(guī)模分別為23960億美元、24830億美元、29860億美元、31900億美元、32060億美元、33230億美元,年均增長(zhǎng)6%;基金數(shù)目卻持續(xù)降低,分別為6745只、4692只、4277只、4394只、4973只、3623只。這顯示貨幣市場(chǎng)基金的購(gòu)并十分活躍,集約化經(jīng)營(yíng)的思路逐漸體現(xiàn)。 

    貨幣市場(chǎng)基金的地域分布差異極大,主要位于美國(guó)、歐洲。美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金管理資產(chǎn)規(guī)模占全球貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)的60%;歐洲的貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)規(guī)模占全球貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)的31%;而亞太及其它地區(qū)的貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)規(guī)模僅占全球貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)的9%。 

    貨幣市場(chǎng)基金十分適宜集約化經(jīng)營(yíng)。截止到2005年第一季度,全球共同基金單只基金平均管理資產(chǎn)規(guī)模為2.95億美元,而貨幣市場(chǎng)基金平均管理資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)9.03億美元,是全部共同基金平均規(guī)模的三倍多。就單只基金而言,截止到2005年9月13日,美國(guó)最大的三只零售貨幣市場(chǎng)基金Fidelity Cash Reserves、Vanguard Prime MMF/Retail、Schwab Money Market Fund分別管理資產(chǎn)高達(dá)619億美元、469億美元、430億美元,而最大的三只機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)基金JPMorgan Prime MMF/Capital、JPMorgan Prime MMF/Instit、Citi Instit Liquid Reserves管理的資產(chǎn)規(guī)模分別為309億美元、229億美元、222億美元。 

    三、全球貨幣市場(chǎng)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn) 

    貨幣市場(chǎng)基金能否獲得快速發(fā)展,實(shí)際上在相當(dāng)程度上取決于其相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),具體來(lái)說(shuō),就是能否保持持續(xù)不虧損的業(yè)績(jī)記錄,滿足投資者的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。相對(duì)于債券基金和股票基金,貨幣市場(chǎng)基金具有價(jià)格波動(dòng)幅度小,投資回報(bào)潛力適中的特點(diǎn),這也在一定程度上體現(xiàn)了其業(yè)績(jī)的穩(wěn)健性。 

    20世紀(jì)90年代,美國(guó)的少數(shù)幾只貨幣市場(chǎng)基金投資的對(duì)象出現(xiàn)問(wèn)題,往往是基金管理公司承擔(dān)了有關(guān)的損失。例如,1990年3月,美國(guó)抵押和不動(dòng)產(chǎn)信用公司到期不能夠償還商業(yè)票據(jù),至少有7只美國(guó)的貨幣基金持有其票據(jù),總共損失達(dá)到7500萬(wàn)美元,最終承擔(dān)這些損失的是管理這些基金的基金管理公司。1994年春,美國(guó)的20多個(gè)貨幣基金受到投資于貨幣市場(chǎng)衍生工具的影響而出現(xiàn)虧損,不得不依靠基金管理公司來(lái)承擔(dān)其風(fēng)險(xiǎn)而生存下來(lái)。最嚴(yán)重的情況是一個(gè)規(guī)模十分小的貨幣基金——社區(qū)銀行政府證券貨幣基金被清算了,但是在基金管理公司的直接承擔(dān)下,沒(méi)有一個(gè)投資者因?yàn)橥顿Y于這一貨幣市場(chǎng)基金而遭受損失。 

    以日本為例,良好的業(yè)績(jī)是推動(dòng)日本貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的重要推動(dòng)力。直到1992年5月,日本金融市場(chǎng)上才推出貨幣市場(chǎng)基金,最低的投資額度為100萬(wàn)日元,并在1993年下調(diào)為10萬(wàn)日元。到2000年5月,貨幣市場(chǎng)基金的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到當(dāng)時(shí)儲(chǔ)蓄存款的10%左右。即便在日本金融市場(chǎng)上持續(xù)下調(diào)、甚至出現(xiàn)負(fù)利率的市場(chǎng)環(huán)境下,日本的貨幣市場(chǎng)基金收益率也保持在0.01-0.02%之間。 

    美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金收益水平隨聯(lián)邦基金目標(biāo)利率而變動(dòng),2004年年初美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的7日平均年化收益率為0.53%。經(jīng)過(guò)連續(xù)六次提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率,當(dāng)年年底貨幣市場(chǎng)基金的7日平均年化收益率在2.5%左右。2005年底,這一收益率達(dá)到3%。歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)基金2005年的7日平均年化收益率在3%左右;其中英格蘭的貨幣市場(chǎng)基金7日平均年化收益率在5%左右。 

    隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大,美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金投資成本正逐漸降低,由1980年的平均0.55%逐漸降到了2003年的0.33%左右,其中0.3%是運(yùn)作費(fèi)用,用以支付投資管理、基金注冊(cè)、持有人服務(wù)所產(chǎn)生的支出,另外0.03%用作銷售服務(wù)費(fèi)用;但美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金沒(méi)有統(tǒng)一的費(fèi)率結(jié)構(gòu),不同公司、不同基金類別其費(fèi)率差異極大,高者可達(dá)1%以上。 

    四、當(dāng)前我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的現(xiàn)狀分析 

    無(wú)論是從國(guó)際基金市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì),還是國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整等角度看,貨幣市場(chǎng)基金都有十分廣闊的發(fā)展空間,它在調(diào)節(jié)金融結(jié)構(gòu)、連接資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)、構(gòu)筑結(jié)構(gòu)完整的基金產(chǎn)品鏈等方面具有十分重要的作用。 

    貨幣市場(chǎng)基金作為一種新的投資理財(cái)工具,在中國(guó)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng),但已取得了“超常規(guī)”的發(fā)展。我國(guó)首只貨幣市場(chǎng)基金成立于2003年底;發(fā)展僅一年,國(guó)內(nèi)的貨幣市場(chǎng)基金即已達(dá)14只,到2006年初國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)基金數(shù)量達(dá)到29只,可謂發(fā)展極其迅猛。2004年,國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模就已突破1000億元人民幣;2006年,我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模又突破2000億元,占全部開(kāi)放式基金管理資產(chǎn)總份額的半壁江山。2005年,我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金收益率曾一路下滑,但隨著2006年央行票據(jù)收益率大幅攀升,我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金正步入新的發(fā)展空間。一方面,隨著央行票據(jù)的滾動(dòng)發(fā)行,企業(yè)短期融資券的快速擴(kuò)容,資產(chǎn)支持證券、住房抵押貸款證券等產(chǎn)品的誕生,以及國(guó)債余額管理制度的正式實(shí)施,貨幣基金的投資空間變得更加廣闊。截至2006年4月30日,允許貨幣基金投資的短期債券存量規(guī)模已達(dá)3.24萬(wàn)億元,其中央行票據(jù)2.41萬(wàn)億元、短期融資券0.23萬(wàn)億元。投資空間的拓展對(duì)貨幣基金的資產(chǎn)配置策略提出了新的要求,也為貨幣基金拓展收益打開(kāi)了空間。 

    但是,貨幣市場(chǎng)基金能否獲得良好的收益、贏得投資者的認(rèn)同,也受到多方面因素的制約。首先,商業(yè)銀行是銀行間短期資金的最大供求者,保險(xiǎn)公司是交易所市場(chǎng)的最大資金供求者,貨幣市場(chǎng)基金在相應(yīng)的市場(chǎng)上處于比較弱小的地位。其次,隨著貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體的不斷增多,可供套利的機(jī)會(huì)在不斷減少。例如,有的貨幣市場(chǎng)基金試圖尋求在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)套利,實(shí)際上這兩個(gè)市場(chǎng)之間出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)在減少,隨著銀行間市場(chǎng)準(zhǔn)入范圍的擴(kuò)大,這一趨勢(shì)更為明顯。第三,資金清算速度等的制約也會(huì)成為影響投資者認(rèn)同貨幣市場(chǎng)基金的重要原因。例如,發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的貨幣市場(chǎng)基金通常是即時(shí)贖回,即時(shí)資金到賬,即t+0。而目前國(guó)內(nèi)的清算速度最快的是t+2。 

    貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的基礎(chǔ)是一個(gè)完善的貨幣市場(chǎng),而我國(guó)貨幣市場(chǎng)的成熟程度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有很大的差距,這嚴(yán)重制約了我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金業(yè)的發(fā)展。我國(guó)貨幣市場(chǎng)的不完善主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:第一,我國(guó)的貨幣市場(chǎng)工具有限,商業(yè)票據(jù)目前的規(guī)模太小,市場(chǎng)不夠活躍,有限的貨幣市場(chǎng)工具限制了貨幣市場(chǎng)基金投資組合的多樣性。第二,我國(guó)貨幣市場(chǎng)的交投不活躍,流動(dòng)性不足。我國(guó)貨幣市場(chǎng)上商業(yè)銀行一般是資金供給方,其他非金融機(jī)構(gòu)為資金的需求方,而市場(chǎng)對(duì)于商業(yè)銀行的限制使得其在貨幣市場(chǎng)的參與受到了很大的制約。交易買方和賣方很有可能找不到交易對(duì)手。中國(guó)貨幣市場(chǎng)還處于發(fā)展的初期階段,不同子市場(chǎng)之間存在一定的分割,在這些子市場(chǎng)的整合過(guò)程中,可能會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出成熟市場(chǎng)、乃至國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng),對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金保持穩(wěn)定業(yè)績(jī)形成威脅;同時(shí),在有的子市場(chǎng),可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題,在貨幣市場(chǎng)基金面臨大額贖回時(shí),這一問(wèn)題尤其會(huì)顯得突出。 

    五、完善貨幣市場(chǎng)促進(jìn)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展 

    發(fā)展我國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金,最主要的就是加快我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。究竟在下一階段的金融改革中,貨幣市場(chǎng)將選擇何種發(fā)展路徑、對(duì)貨幣市場(chǎng)如何定位,都直接影響到貨幣市場(chǎng)本身的發(fā)展,進(jìn)而直接影響到貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展模式和發(fā)展格局。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下,中國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展,特別要注意促進(jìn)金融市場(chǎng)的整體發(fā)展。具體而言,包括如下措施:加快法規(guī)建設(shè)建立完善的貨幣市場(chǎng)法律體系、加快貨幣市場(chǎng)清算體系改革、加快利率改革步伐完善貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)形成價(jià)格機(jī)制、加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度。 

    1. 加快法規(guī)建設(shè)建立完善的貨幣市場(chǎng)法律體系 

    十幾年波折的貨幣市場(chǎng)發(fā)展歷程告訴我們,只有加快法規(guī)建設(shè),從法律的角度對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行定位,對(duì)貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管進(jìn)行立法,對(duì)市場(chǎng)主體的進(jìn)入和退出進(jìn)行法規(guī)上的明確規(guī)定,對(duì)貨幣市場(chǎng)組織體系、監(jiān)督管理、市場(chǎng)的進(jìn)入和退出都進(jìn)行法律規(guī)范,降低因過(guò)多的行政規(guī)定而造成的貨幣市場(chǎng)發(fā)展的不確定性,才能使我國(guó)的貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)、快速、健康地發(fā)展。 

    2. 加快貨幣市場(chǎng)清算體系改革 

    組建與市場(chǎng)交易同步的清算系統(tǒng); 可以通過(guò)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù),借鑒我國(guó)證券市場(chǎng)的做法,建立一套獨(dú)立的貨幣市場(chǎng)清算體系。一個(gè)高效率、一體化的支付清算系統(tǒng)是貨幣市場(chǎng)快速穩(wěn)定發(fā)展的必要條件,它不僅可以滿足市場(chǎng)交易主體交易的及時(shí)性需要,并且可以保證中央銀行貨幣政策得到貫徹落實(shí),降低貨幣政策時(shí)滯,而且可以提高貨幣市場(chǎng)運(yùn)作效率。 

    3. 加快利率改革步伐完善貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)形成價(jià)格機(jī)制 

    利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整作用是以多樣化利率的存在及相互間的互動(dòng)反映為前提的。目前我國(guó)已放開(kāi)了貨幣市場(chǎng)利率和債券回購(gòu)利率,使中央銀行通過(guò)市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策具備了可能。但由于對(duì)銀行存貸款利率仍然實(shí)行管制,又使得這種傳導(dǎo)渠道受阻。因此,為充分發(fā)揮貨幣市場(chǎng)應(yīng)有的功能作用,必須改革現(xiàn)有利率管理體制。 

    4. 加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度 

    中央銀行的監(jiān)管和調(diào)控是貨幣市場(chǎng)健康穩(wěn)步發(fā)展的重要保障。目前中央銀行可以影響貨幣市場(chǎng)利率的手段主要有兩個(gè):一是量的影響,即通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、準(zhǔn)備金的升降等直接影響銀行資金而影響貨幣市場(chǎng)資金供求,進(jìn)而影響利率;二是價(jià)的影響,即通過(guò)調(diào)整中央銀行基準(zhǔn)利率和金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平直接影響貨幣市場(chǎng)利率。從實(shí)踐結(jié)果看,后者對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響更為顯著。隨著金融改革的深入,利率市場(chǎng)化是必然趨勢(shì),金融機(jī)構(gòu)利率將由金融機(jī)構(gòu)自主確定,中央銀行基準(zhǔn)利率變化可以影響貨幣市場(chǎng)利率,但不宜頻繁調(diào)整。各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明,公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作,作用直接、操作彈性大,是中央銀行調(diào)整貨幣市場(chǎng)利率的經(jīng)常性調(diào)節(jié)手段。因此,我們應(yīng)加大公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作并使之成為中央銀行經(jīng)常性經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具,從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣市場(chǎng)的有效調(diào)節(jié)。 

    參考文獻(xiàn): 

    [1]李賢彬.全球貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展迅猛[N].中國(guó)證券報(bào),2005-03-08. 

    [2]徐國(guó)杰.貨幣基金提高收益率良機(jī)顯現(xiàn)[N].中國(guó)證券報(bào),2006-06-16. 

篇8

可以說(shuō)，如果這兩個(gè)根本性的問(wèn)題得不到解決，無(wú)論多少托市政策出臺(tái)，都難以稱之為真正的改革，而股市的繁榮也不過(guò)曇花一現(xiàn)。

不過(guò)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和各種經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的堆積，股市的存在前提和運(yùn)行邏輯正在變化。一方面，當(dāng)“投資功能”長(zhǎng)期缺失，這個(gè)市場(chǎng)的“融資功能”也將被逐漸消減，投資者最終會(huì)用腳投票；另一方面，持續(xù)數(shù)十年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，讓銀行體系堆積了不小的風(fēng)險(xiǎn)，而疲弱的資本市場(chǎng)越來(lái)越顯示其作為風(fēng)險(xiǎn)“化解工具”的乏力。新“國(guó)九條”正是在這個(gè)背景之下出爐的。

和以往政策側(cè)重于“做大做強(qiáng)”資本市場(chǎng)不同，新“國(guó)九條”更多地談到了投資者保護(hù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，這讓人看到了解決以上兩個(gè)根本性問(wèn)題的可能。但是，可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，不僅需要政策的轉(zhuǎn)向，還需要一次敢動(dòng)真格的“真改革”。 十年轉(zhuǎn)變

當(dāng)房市和股市有同時(shí)下行之虞，任何托市之舉都會(huì)容易被理解。但不同在于，股市托市遠(yuǎn)比房市維穩(wěn)更為“政治正確”。

在5月的第二個(gè)星期五，國(guó)務(wù)院了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，共9個(gè)方面的內(nèi)容，被稱為新“國(guó)九條”。在A股的利益相關(guān)者度過(guò)一個(gè)充滿期待的周末之后，5月12日的周一，被稱為中國(guó)股市晴雨表的滬指報(bào)收2052.87點(diǎn)，漲幅為2.07%。

對(duì)于新“國(guó)九條”的出臺(tái)和股指上漲，各方基于自身利益作出了不同的解讀。證券公司的賣方分析師和基金經(jīng)理一致認(rèn)為，新“國(guó)九條”出臺(tái)意味著高層對(duì)資本市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)日臻完善，股市將迎來(lái)新時(shí)代，A股投資價(jià)值日益顯現(xiàn)。但另一種觀點(diǎn)同樣存在，其認(rèn)為，股市改革的很多“硬骨頭”在文件中沒(méi)有涉及，政策托市僅會(huì)造成短期上漲。

政策托市，幾年一次?；仡欀袊?guó)股市的發(fā)展歷程，國(guó)家層面相關(guān)政策和文件的推出，不可謂不多。以所謂“國(guó)九條”為例，其實(shí)就有4個(gè)版本，分別是“2004版”、“2008版”、“2013版”和本輪的“2014版”。每版都是“九條”，即從9個(gè)方面談如何推動(dòng)資本市場(chǎng)和股市的健康發(fā)展。其中，以“2004版”和“2014版”對(duì)政策的闡述最全面，因此也最受業(yè)界關(guān)注，分別被稱為老“國(guó)九條”和新“國(guó)九條”。

老“國(guó)九條”是指2004年1月31日國(guó)務(wù)院的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》。其出臺(tái)背景是，股市已連續(xù)多年低迷，市場(chǎng)上長(zhǎng)期積累的股權(quán)分置矛盾日益凸顯。但老“國(guó)九條”“藥效”平平，2004年至2006年，這是中國(guó)股市出了名的3年熊市。

同樣，對(duì)新“國(guó)九條”的托市效果，也不能太樂(lè)觀。知名投資者維權(quán)律師、上海杰賽律師事務(wù)所證券部主任王智斌認(rèn)為，當(dāng)前股市的首要任務(wù)之一是保護(hù)中小投資者，但新“國(guó)九條”在這方面未有制度性突破?！氨热缂w訴訟，法學(xué)界談了很多年，為什么提都不提？”王智斌對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)。 縱觀歷任證監(jiān)會(huì)主席，從來(lái)沒(méi)有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過(guò)。顯然，監(jiān)管首長(zhǎng)的“風(fēng)格”轉(zhuǎn)換，絕非單純的個(gè)人風(fēng)格使然，其背后很可能代表了更高層對(duì)股市價(jià)值的看法轉(zhuǎn)變。

證監(jiān)會(huì)發(fā)審委前委員、中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求則對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，新“國(guó)九條”點(diǎn)到了中國(guó)股市很多問(wèn)題的要害，有進(jìn)步，但也有可細(xì)化之處。比如對(duì)注冊(cè)制問(wèn)題，監(jiān)管部門還必須要造就一種機(jī)制，讓注冊(cè)制有效實(shí)行，這包括透明度、發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任明確等。

不過(guò)，真的改革未必要大聲講出來(lái)。比如，新一屆政府很少提及樓市調(diào)控，卻用更有效的銀根收緊策略，讓樓市巨變每天都在發(fā)生。同樣，新一屆政府對(duì)股市“調(diào)控”的策略轉(zhuǎn)變也不應(yīng)被忽略。

老“國(guó)九條”被稱為“將發(fā)展資本市場(chǎng)提升到國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)的高度”，其9個(gè)方面的內(nèi)容包括了股市戰(zhàn)略定位、豐富證券品種、發(fā)展中介機(jī)構(gòu)、推動(dòng)資金入市等內(nèi)容。可以說(shuō)，其根本出發(fā)點(diǎn)是把股市“做大做強(qiáng)”。

而新“國(guó)九條”更多是站在投資者的角度來(lái)看問(wèn)題?！赌巷L(fēng)窗》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在新“國(guó)九條”中，提到“投資者”3個(gè)字的有40處，而提到“風(fēng)險(xiǎn)”二字的有30處。但在老“國(guó)九條”中，提到“投資者”的僅為14處，約為前者的1/3，“風(fēng)險(xiǎn)”有16處，約為前者1/2。就文件篇幅而言，新“國(guó)九條”約6000字，老“國(guó)九條”近5000字，“用詞”變化已很明顯。

事實(shí)上，對(duì)投資者利益的關(guān)注和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的提醒，這已經(jīng)逐漸成為近年股市“調(diào)控”最大的主題。前任證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清曾說(shuō)“把散戶當(dāng)傻瓜的日子過(guò)去了”，他還說(shuō)，“低收入者慎入市”。同樣，現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼甚至公開(kāi)在黨刊《求是》撰文，對(duì)中國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)的“執(zhí)法不嚴(yán)”表示了無(wú)奈。而縱觀歷任證監(jiān)會(huì)主席，從來(lái)沒(méi)有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過(guò)。顯然，監(jiān)管首長(zhǎng)的“風(fēng)格”轉(zhuǎn)換，絕非單純的個(gè)人風(fēng)格使然，其背后很可能代表了更高層對(duì)股市價(jià)值的看法轉(zhuǎn)變。 “融投”之辯

股市的價(jià)值是什么？這個(gè)問(wèn)題是A股所有“怪事”的起源。中國(guó)股市設(shè)立的初衷是為國(guó)企脫困而服務(wù)，這幾乎成為主流看法。20多年的股市發(fā)展歷史也說(shuō)明，為少數(shù)獲得“融資許可”的企業(yè)提供“無(wú)償”資金支持，的確是中國(guó)股市的主要任務(wù)。正常的股市既有“融資”價(jià)值，也有“投資”價(jià)值，即既要為企業(yè)融資服務(wù)，也要為投資者提供投資的回報(bào)，但“融資導(dǎo)向”明顯的中國(guó)股市主要擁有前一種。

價(jià)值的殘缺不單單存在于股市，整個(gè)資本市場(chǎng)也是如此。在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，股市和債市是一個(gè)“蹺蹺板”的關(guān)系。換言之，當(dāng)投資者認(rèn)為股市缺乏投資價(jià)值，那么資金便會(huì)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益更為穩(wěn)定的債市。但中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題是，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，盡管債券存量的規(guī)模已有所擴(kuò)大，但存在著參與者單一、交易不活躍的問(wèn)題。最終，資本市場(chǎng)無(wú)法形成債股互補(bǔ)的良性關(guān)系。

對(duì)此，一位著名的賣方經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，債市和股市最大的差異在于債券是“硬約束”，而股票是“軟約束”。簡(jiǎn)單些說(shuō)，即債券需要還本付息，而股市融資可以光融資，而不用給投資者回報(bào)。兩種金融工具的不同性質(zhì)，決定了以“融資”為主要功能的市場(chǎng)中，股票比債券更受融資者歡迎。而融資者恰恰可以主導(dǎo)市場(chǎng)制度的構(gòu)建，那么債市發(fā)展便缺乏足夠強(qiáng)大的推動(dòng)力。

除了債券不符合融資者“胃口”之外，債券的另一個(gè)問(wèn)題是關(guān)乎社會(huì)穩(wěn)定大局。這位分析師舉例說(shuō)，假如企業(yè)債券無(wú)法還本付息，那么欠債還錢，天經(jīng)地義，投資者會(huì)抗議，這會(huì)引發(fā)。但股民虧了，他們卻習(xí)慣于“自認(rèn)倒霉”。因此，對(duì)一些政策制定者來(lái)說(shuō)，這種市場(chǎng)之外的擔(dān)憂也是債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的重要因素。

盡管債市和股市無(wú)法形成“蹺蹺板”，但中國(guó)金融市場(chǎng)自有另一套“蹺蹺板”，即股市和樓市。目前，各方普遍認(rèn)為原本屬于股市的投資都流到了信托產(chǎn)品等“影子銀行”之中，而事實(shí)上，這些產(chǎn)品的最終指向除了煤礦和民間高利貸之外，主要還是存在于樓市之中。但這種“蹺蹺板”是一套病態(tài)的融資系統(tǒng)。因?yàn)闊o(wú)論資金流向“蹺蹺板”哪一端，都無(wú)法形成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

資本市場(chǎng)無(wú)法有效地支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這種局面由來(lái)已久，司空見(jiàn)慣。但金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)積累卻有燃眉之急，而同時(shí)，中國(guó)的資本市場(chǎng)正在喪失對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的化解功能。

舉例而言，商業(yè)銀行是中國(guó)金融體系的核心。但目前，壞賬問(wèn)題正逐步浮出水面，負(fù)債數(shù)十億的老板“跑路”，其上演頻率甚至超過(guò)了金融海嘯時(shí)期。 這兩種金融工具（可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股）對(duì)上市公司的約束更強(qiáng)，對(duì)投資者的投資收益更有保證，它們是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的毛病“對(duì)癥下藥”。但是，這兩種舶來(lái)的工具，已有被利益相關(guān)方“”的危險(xiǎn)。

對(duì)銀行體系而言，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的終極辦法有兩個(gè)，一是通過(guò)政府的權(quán)力，二是通過(guò)資本市場(chǎng)。十多年前的銀行壞賬剝離和財(cái)政注資，屬于第一種方法；而第二種方法則是通過(guò)股市融資充實(shí)銀行資本金，同時(shí)通過(guò)債市的交易，把銀行體系的壞賬“打包”轉(zhuǎn)移出銀行體系。

但問(wèn)題在于，就資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀而言，這兩個(gè)“市場(chǎng)手段”恐怕難以奏效。首先，股市一直在2000點(diǎn)徘徊，一家銀行動(dòng)輒數(shù)百億的融資計(jì)劃，很可能是股市跌破2000點(diǎn)的開(kāi)始。其次，目前的債券市場(chǎng)主要參與者是銀行，而其他投資者的數(shù)量明顯不足。也就是說(shuō)，“不良資產(chǎn)包”最后只能在銀行之間流轉(zhuǎn)，最終還是由這個(gè)體系承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，新“國(guó)九條”也展示了對(duì)債券等金融工具的重視?！赌巷L(fēng)窗》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，新“國(guó)九條”的文件中提到“債”有32處，而提到“股”的不過(guò)28處。與此同時(shí)，還濃墨重書了期貨的發(fā)展。文字上的斟酌，固然不能說(shuō)明問(wèn)題的全部，但引入更多金融工具，化解風(fēng)險(xiǎn)的政策目的已很明顯。

一直以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)，尤其是股市的重要作用是化解其他部門的風(fēng)險(xiǎn)，從1990年代的國(guó)企融資脫困，到今天的“銀行保衛(wèi)戰(zhàn)”都是這個(gè)邏輯。但關(guān)鍵在于，當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期缺乏“投資功能”，那么到最后，它作為“融資工具”的作用也會(huì)嚴(yán)重退化。直至需要化解的風(fēng)險(xiǎn)越堆越多，才有重拾改革的迫切性。因此可以說(shuō)，資本市場(chǎng)改革，既是還利于民的需要，更在于形勢(shì)的使然。 股權(quán)之“罪”

股權(quán)無(wú)疑是人類在自然和工程科學(xué)之外的最偉大發(fā)明之一。在馬克思看來(lái)，股份制企業(yè)的出現(xiàn)，其意義不亞于蒸汽機(jī)問(wèn)世。他認(rèn)為，股份制是對(duì)私人資本和私人產(chǎn)業(yè)的揚(yáng)棄，它使得私人資本取得了社會(huì)的性質(zhì)。換言之，股份制使得普通大眾獲得了分享的權(quán)利。不過(guò)遺憾的是，股份制到了A股便時(shí)常“橘生淮北而為枳”，反倒成為一些私人資本掠奪普通投資者的工具。

一般而言，按照財(cái)務(wù)學(xué)的“融資順位理論”（The Pecking Order Theory），股權(quán)融資是最“貴”的融資，其次是向銀行舉債，最便宜，也最安全的“融資”方式則是企業(yè)以自有資金來(lái)經(jīng)營(yíng)。簡(jiǎn)單些說(shuō)，股權(quán)融資的融資者必須要把好的企業(yè)分給別人，所以成本最高，而借錢的成本僅僅是利息，自有資金經(jīng)營(yíng)則不存在成本問(wèn)題。

但在中國(guó)，這個(gè)經(jīng)典的理論剛好被倒過(guò)來(lái)，股權(quán)融資是最“便宜”的融資，所有人都趨之若鶩，“傻子”才以自有資金經(jīng)營(yíng)。

股權(quán)融資的“變異”，這不應(yīng)是中國(guó)資本市場(chǎng)引以為傲的實(shí)用主義“特色”。相反，它代表一種權(quán)力對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的扭曲，既無(wú)效率，也無(wú)公平。

事實(shí)上，針對(duì)這種病態(tài)的“廉價(jià)股權(quán)”現(xiàn)狀，中國(guó)資本市場(chǎng)先后引入了兩種金融工具作為“修補(bǔ)”。一是可轉(zhuǎn)債，二是優(yōu)先股。所謂可轉(zhuǎn)債，其為債券的一種，可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，也可以不轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)換的選擇權(quán)在投資者。美資券商高盛投資蒙牛、吉利等內(nèi)地企業(yè)，便一直采取這種“進(jìn)可攻，退可守”的工具。而優(yōu)先股的優(yōu)勢(shì)是，投資者在利潤(rùn)分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權(quán)，這也是巴菲特最擅長(zhǎng)使用的投資工具。

可以說(shuō)，這兩種金融工具對(duì)上市公司的約束更強(qiáng)，對(duì)投資者的投資收益更有保證，它們是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的毛病“對(duì)癥下藥”。但是，這兩種舶來(lái)的工具，已有被利益相關(guān)方“”的危險(xiǎn)。

目前，優(yōu)先股試點(diǎn)已成為業(yè)界的焦點(diǎn)。因過(guò)度放貸而資本金吃緊的各大銀行躍躍欲試，紛紛推出優(yōu)先股發(fā)行計(jì)劃，以期從股市籌錢來(lái)補(bǔ)充資本金。

對(duì)此，長(zhǎng)期研究美國(guó)證券市場(chǎng)的上交所咨詢專家、武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)《南風(fēng)窗》記者表示，在“原產(chǎn)地”美國(guó)，優(yōu)先股具有極強(qiáng)的分紅功能，一方面，要求按照季支付股息，即一年4次；另一方面，股息可以滾存，即本期的分紅可以積累到下期一并支付。但從國(guó)內(nèi)一些銀行目前公布的優(yōu)先股方案來(lái)看，股息是按年支付的，同時(shí)股息也不能滾存，這就使得優(yōu)先股的分紅功能大打折扣。

篇9

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；上市公司；財(cái)務(wù)預(yù)警

文章編號(hào)：1003－4625（2009）03－0086－05中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Abstract: This paper reviews the theoretical study of domestic and foreign literatures about financial alarm. Based on evaluation of the existing theories，it is proposed that non-financial and financial variables should be combined, and financial distortion alarm theory and financial failure alarm theory should be integrated.

Key Words: Security Market; Listed Companies; Financial Warning

我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一方面為企業(yè)提供了廣闊的舞臺(tái)，另一方面也面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)，稍有不慎就可能被卷入失敗的漩渦。企業(yè)因財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)陷入困境,甚至破產(chǎn)的例子更是屢見(jiàn)不鮮。如何在財(cái)務(wù)危機(jī)到來(lái)之前就預(yù)先覺(jué)察苗頭，以便盡早采取措施，消除危機(jī)隱患，已成為當(dāng)前亟待解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。同時(shí)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度的不斷完善,根據(jù)這些信息構(gòu)造合理的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型已經(jīng)具備了現(xiàn)實(shí)的可能性。

從財(cái)務(wù)預(yù)警理論的發(fā)展歷程來(lái)看,財(cái)務(wù)預(yù)警理論是隨著證券市場(chǎng)不斷發(fā)展而產(chǎn)生和不斷深入的?！拔C(jī)預(yù)警”的思想起源于20世紀(jì)初的歐美，在20世紀(jì)50年代取得了顯著的成果。進(jìn)入90年代，由于企業(yè)危機(jī)爆發(fā)的頻率也越來(lái)越高，人們更加重視危機(jī)預(yù)警管理。在危機(jī)預(yù)警的發(fā)展過(guò)程中，財(cái)務(wù)預(yù)警的研究也相應(yīng)展開(kāi)。根據(jù)研究方法的差別，一般可把這些理論大致分為定性預(yù)警分析和定量預(yù)警模式兩類。

一、定性預(yù)警方面的研究

定性預(yù)警的方法主要包括災(zāi)害理論、專家調(diào)查法、“四階段癥狀”分析法等幾種方法。

Scapens, Ryan和Fletcher(1981)的災(zāi)害理論是分析解釋因均衡系統(tǒng)的影響因素緩慢變化從而引起系統(tǒng)的突然變化的理論。該理論認(rèn)為公司就像一個(gè)流動(dòng)資產(chǎn)的儲(chǔ)備池，財(cái)務(wù)比率就是用來(lái)測(cè)量流過(guò)儲(chǔ)備池流量的大小。但流量大小并不能夠確定儲(chǔ)備池是否一定要枯竭，因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)債權(quán)人繼續(xù)加水。這就要看債權(quán)人怎么看待財(cái)務(wù)比率的變化。許多公司破產(chǎn)，原因就在于債權(quán)人看到公司財(cái)務(wù)比率惡化，然后就想抽干“儲(chǔ)備池”，或者不想繼續(xù)加“水”了。

專家調(diào)查法就是企業(yè)組織各領(lǐng)域?qū)＜疫\(yùn)用專業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)企業(yè)的內(nèi)外環(huán)境，通過(guò)直觀的歸納，對(duì)企業(yè)過(guò)去和現(xiàn)在的狀況、變化發(fā)展過(guò)程進(jìn)行綜合分析研究，找出企業(yè)運(yùn)動(dòng)、變化、發(fā)展的規(guī)律，從而對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)做出判斷。

“四階段癥狀”分析法認(rèn)為:企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況不佳，肯定有特定的癥狀，而且是逐漸加劇的。因此應(yīng)及早發(fā)現(xiàn)各個(gè)階段的癥狀，對(duì)癥下藥。企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)病癥大體可分為四個(gè)階段:財(cái)務(wù)危機(jī)潛伏期;財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)作期;財(cái)務(wù)危機(jī)惡化期;財(cái)務(wù)危機(jī)實(shí)現(xiàn)期。

我國(guó)學(xué)者李秉成(2004) 從上市公司財(cái)務(wù)困境形成角度、困境征兆角度探討上市公司財(cái)務(wù)困境預(yù)分析方法。提出了財(cái)務(wù)困境加權(quán)分析法和象限分析法兩類財(cái)務(wù)困境綜合分析方法。

張友棠(2004)指出建立財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)是財(cái)務(wù)管理制度創(chuàng)新的必然選擇。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建了基于經(jīng)濟(jì)周期理論的財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)――理論模型、程序方法、警兆識(shí)別、指數(shù)測(cè)度。

二、定量財(cái)務(wù)預(yù)警方面的研究

（一）單變量判定模型

最早的財(cái)務(wù)預(yù)警研究是Fitzpatrick(1932)開(kāi)展的單變量破產(chǎn)預(yù)測(cè)研究。Fitzpatrick最早發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的公司其財(cái)務(wù)比率和正常公司的相比，有顯著不同，從而認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)比率能夠反應(yīng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，并對(duì)企業(yè)未來(lái)具有預(yù)測(cè)作用。實(shí)證結(jié)果表明判別能力最高的是凈利潤(rùn)／股東權(quán)益和股東權(quán)益／負(fù)債。

而美國(guó)的比弗Beaver (1966 )最早運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法研究了公司財(cái)務(wù)失敗問(wèn)題，提出了較為成熟的單變量判定模型。比弗發(fā)現(xiàn)具有良好預(yù)測(cè)性的財(cái)務(wù)比率依次為1.現(xiàn)金流量/債務(wù)總額;2.凈收益/資產(chǎn)總額；3.債務(wù)總額/資產(chǎn)總額。該研究的意義在于發(fā)現(xiàn)了不同財(cái)務(wù)指標(biāo)具有不同預(yù)測(cè)企業(yè)破產(chǎn)的能力，為多變量方法預(yù)測(cè)奠定了基礎(chǔ)。

但是單變量模型卻具有以下局限性：其一，僅用一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不可能充分反映企業(yè)的財(cái)務(wù)特征。其二，如果使用多個(gè)指標(biāo)分別進(jìn)行判斷，這幾個(gè)指標(biāo)的分類結(jié)果之間可能會(huì)產(chǎn)生矛盾，分析者可能得出不同的結(jié)論，以致無(wú)法做出正確判斷。

（二）多變量線性判定模型

美國(guó)學(xué)者Altman (1968 )最早運(yùn)用多變量分析方法探討財(cái)務(wù)預(yù)警問(wèn)題。Altman運(yùn)用主成分分析方法提煉最有代表性的財(cái)務(wù)比率，通過(guò)統(tǒng)計(jì)技術(shù)篩選出那些在兩組間差別盡可能大而在兩組內(nèi)部的離散度最小的變量，從而將多個(gè)標(biāo)志變量在最小信息損失下轉(zhuǎn)換為分類變量，獲得能有效提高預(yù)測(cè)精度的多元線性判別方程。

Z=1.2X1+1.4 X2+3.3 X3+0.6 X4+0.999 X5

其中Z是判別函數(shù)值；X1～X5是Altman所選的5個(gè)比率，它們分別是：X1=營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額,X2=留存收益/資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額,X4=權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/負(fù)債賬面價(jià)值總額，X5=銷售收入/資產(chǎn)總額。

一般來(lái)說(shuō)，Z值越低企業(yè)越有可能破產(chǎn)。奧特曼還提出了判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值：當(dāng)Z記分超過(guò)2.99時(shí)，企業(yè)被劃為不會(huì)破產(chǎn)之列；若Z分值低于1.81，則企業(yè)被列為破產(chǎn)類。在這兩個(gè)數(shù)字之間的區(qū)域被稱為“未知區(qū)域”或“灰色區(qū)域”。

我國(guó)學(xué)者周首華、楊濟(jì)華和王平(1996)提出了F分?jǐn)?shù)預(yù)測(cè)模型，通過(guò)更新指標(biāo)和擴(kuò)大樣本數(shù)對(duì)Z分?jǐn)?shù)模型進(jìn)行了修正。

陳靜(1999) 以1998年的27家ST公司和對(duì)應(yīng)的27家非ST公司，使用了1995-1997年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，進(jìn)行多元線性判定分析，發(fā)現(xiàn)由負(fù)債比率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率6個(gè)指標(biāo)構(gòu)建的模型，在ST發(fā)生的前3年能較好地預(yù)測(cè)ST。

多元線性判定模型具有較高的判別精度，但也存在一些缺陷。其一，模型假定比較嚴(yán)格。模型要求自變量是呈正態(tài)分布的，兩組樣本要求等協(xié)方差，而現(xiàn)實(shí)中的樣本數(shù)據(jù)往往并不能滿足這一要求。這就使得許多研究都是在相對(duì)準(zhǔn)確的前提下進(jìn)行，其結(jié)論必然會(huì)有令人質(zhì)疑的成分。其二，在前一年的預(yù)測(cè)中，多元線性判定模型的預(yù)測(cè)精度比較高，但在前兩年、前三年的預(yù)測(cè)中，其預(yù)測(cè)精度都大幅下降，甚至低于一元判別模型。

（三）多元邏輯(Logit)模型

多元邏輯模型的目標(biāo)是尋求觀察對(duì)象的條件概率，從而據(jù)此判斷觀察對(duì)象的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Logit模型假設(shè)了企業(yè)破產(chǎn)的概率P（破產(chǎn)取1，非破產(chǎn)取0），并假設(shè)Ln[p/(1-P)]可以用財(cái)務(wù)比率線性解釋。假定Ln[p/(1-p)]=a+bx，根據(jù)推導(dǎo)可以得出p=exp(a+bx)/[1+exp(a+bx)]，從而計(jì)算出企業(yè)破產(chǎn)的概率。

Ohlson(1980)第一個(gè)采用Logit方法進(jìn)行破產(chǎn)預(yù)測(cè)。其模型使用了9個(gè)自變量,估計(jì)了三個(gè)模型，分析了樣本公司在破產(chǎn)概率區(qū)間上的分布以及兩類判別錯(cuò)誤和分割點(diǎn)的關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)至少有四類顯著影響公司破產(chǎn)概率的變量:公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)和當(dāng)前資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。繼Ohlson之后，Gentry, Newbold and Whitford(1985); Casey and Bartczak(1985); Zavgren(1985)也采用類似的方法進(jìn)行研究。

我國(guó)學(xué)者陳曉等（2000）以38家ST公司為研究對(duì)象，運(yùn)用Logit回歸，研究結(jié)果表明:負(fù)債權(quán)益比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/總資產(chǎn)、留存收益/總資產(chǎn)具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。程濤(2002)以1998-2000年被ST的A股上市公司為研究樣本，運(yùn)用時(shí)間序列回歸和Logit回歸方法，從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度和現(xiàn)金流量角度分別構(gòu)建預(yù)警模型，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建綜合預(yù)警模型。姜秀華(2001)、吳世農(nóng)、盧賢義(2001)、李華中(2001)等也采用類似的方法進(jìn)行研究。

Logit模型的最大優(yōu)點(diǎn)是，放寬了模型的假設(shè)條件，運(yùn)用范圍更加廣泛。但是其計(jì)算過(guò)程比較復(fù)雜，在計(jì)算過(guò)程中還有很多的近似處理，這些會(huì)影響到模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。如Logit模型常假定先驗(yàn)概率為1?1，選擇0.5為分割點(diǎn)，實(shí)際上企業(yè)破產(chǎn)概率要比不破產(chǎn)概率小得多。以實(shí)際破產(chǎn)/非破產(chǎn)概率比作為先驗(yàn)概率可能會(huì)影響模型的預(yù)測(cè)精度。

（四）多元概率比(Probit)回歸模型

Probit回歸模型同樣假定企業(yè)破產(chǎn)的概率為p，并假設(shè)企業(yè)樣本服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，其概率函數(shù)的p分位數(shù)可以用財(cái)務(wù)指標(biāo)線性解釋。其計(jì)算方法和Logit很類似，先是確定企業(yè)樣本的極大似然函數(shù)，通過(guò)求似然函數(shù)的極大值得到參數(shù)a、b，然后利用公式p=■1■e■2dt，求出企業(yè)破產(chǎn)的概率。

Ohlson(1980)首先采用Probit方法進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警研究的。他選擇1970-1976年間破產(chǎn)的105家公司和 2058家非破產(chǎn)公司組成配對(duì)樣本，采用極大似然法，分析了樣本公司在破產(chǎn)概率區(qū)間上分布以及兩類錯(cuò)誤和判別閥值點(diǎn)之間的關(guān)系。

Probit模型和logit模型的思路很相似，所以其局限性和Logit模型類似。不同之處在于多元概率比模型假設(shè)樣本服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，且尋求破產(chǎn)概率的方法不同，Logit采用取對(duì)數(shù)方法，而Probit采用積分的方法。

（五）神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析模型

用于財(cái)務(wù)危機(jī)判定與預(yù)測(cè)的類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型一般利用一組案例建立系統(tǒng)模型，類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型接收一組輸入信息并產(chǎn)生反應(yīng)，然后與預(yù)期反應(yīng)相比較。如果錯(cuò)誤率超過(guò)可以接受的水平，需要對(duì)權(quán)重W做出修改或增加隱藏層數(shù)目并開(kāi)始新的學(xué)習(xí)過(guò)程。經(jīng)過(guò)反復(fù)循環(huán)，直至錯(cuò)誤率降低到可以接受的水平，這時(shí)學(xué)習(xí)過(guò)程結(jié)束并鎖定權(quán)重,類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)就可以發(fā)揮預(yù)測(cè)功能了。

Odom and Sharda(1990)開(kāi)拓了用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的新方法，其研究是以Altman所構(gòu)建的五個(gè)財(cái)務(wù)比率為研究變量，使用類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)與判別分析做驗(yàn)證比較，其結(jié)果發(fā)現(xiàn)類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)具有較佳的預(yù)測(cè)能力。

Tam(1991)采用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)(ANN) 進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警研究，通過(guò)對(duì)人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的模擬，得出神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)可以應(yīng)用于財(cái)務(wù)預(yù)警，且具有較高的預(yù)測(cè)精度。

Koh and Tan在1999年以6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為研究變量做了類似的研究，得出類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的預(yù)測(cè)效果優(yōu)于Probit模型的結(jié)論。

我國(guó)學(xué)者楊保安等(2002)采用ANN模型進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究，結(jié)果表明:樣本的實(shí)際輸出和期望輸出較為接近，顯示出神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)估的一種很好的應(yīng)用工具。柳炳祥、盛昭翰(2002)分析了評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)危機(jī)的指標(biāo)體系和財(cái)務(wù)危機(jī)等級(jí)的劃分和基于粗神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的財(cái)務(wù)預(yù)警方法，并用一個(gè)預(yù)警實(shí)例進(jìn)行了驗(yàn)證。

人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)具有較好的糾錯(cuò)能力，從而能夠更好地進(jìn)行預(yù)測(cè)。然而，由于理論基礎(chǔ)比較薄弱，ANN對(duì)人體大腦神經(jīng)模擬的科學(xué)性、準(zhǔn)確性還有待進(jìn)一步提高，因此其適用性也大打折扣。

（六）其他財(cái)務(wù)預(yù)警模型

除上述提到的主要的研究財(cái)務(wù)預(yù)警的模型分析方法外，還有如遞歸分割算法、生存分析、CUSUM模型、線性目標(biāo)規(guī)劃、事件歷史分析法、專家系統(tǒng)等模型和分析方法，但由于其適用性或準(zhǔn)確性等原因，沒(méi)有成為主要的財(cái)務(wù)預(yù)警理論，在此不再一一贅述。

（七）財(cái)務(wù)預(yù)警理論的拓展研究

1.考慮其他非財(cái)務(wù)因素的研究

研究人員一直嘗試使用非財(cái)務(wù)信息構(gòu)建預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率更高、預(yù)測(cè)結(jié)果更穩(wěn)定的預(yù)測(cè)模型。Gilson (1989)認(rèn)為高層管理者如CEO、總經(jīng)理或總裁等離職也可以作為財(cái)務(wù)危機(jī)的指標(biāo)。他以1979年至1984年共381家發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)52%公司的有高級(jí)管理人員異動(dòng)之情形，而正常公司只有19％。

Donaldson (1986)及GirouxWiggin (1984)認(rèn)為有的經(jīng)濟(jì)事件有一定的前置時(shí)間，可以用作構(gòu)建模型的變量。如破產(chǎn)前幾年企業(yè)通常有到期票據(jù)不能及時(shí)支付、銀行貸款不能及時(shí)償還及高層管理人員出售公司股票等等。

Marquette(1980)認(rèn)為使用長(zhǎng)期性或宏觀性的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如將利率、通貨膨脹率、景氣變動(dòng)指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系等作為構(gòu)建模型的變量，可以提高模型的準(zhǔn)確度。

王克敏（2005）研究認(rèn)為在財(cái)務(wù)指標(biāo)基礎(chǔ)上引入公司治理、關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以大大提高公司ST的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率。郭斌等(2006) 研究認(rèn)為加入貸款期限和M2增長(zhǎng)率這兩個(gè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的8參數(shù)建立模型，具有較高的預(yù)測(cè)精度和較好的模型擬合度。鄧曉嵐（2006）研究結(jié)果顯示加入年度累積超額收益率與審計(jì)師意見(jiàn)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)后預(yù)警效果較好。

2.財(cái)務(wù)失真預(yù)警方面的研究

關(guān)于財(cái)務(wù)信息失真問(wèn)題，早期的研究大多從財(cái)務(wù)舞弊的動(dòng)因、手段、防范與治理等方面來(lái)進(jìn)行研究。1999年Healy and Wahlen首先從會(huì)計(jì)舞弊行為市場(chǎng)反應(yīng)與識(shí)別方面進(jìn)行了研究。認(rèn)為投資者似乎能夠辨認(rèn)物價(jià)上升期間那些為了稅收利益而采用后進(jìn)先出法的公司，并且對(duì)相應(yīng)的報(bào)告盈余的下降反應(yīng)溫和。Green and Choi(1997)以財(cái)務(wù)指標(biāo)為輸入變量，采用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（ANN）技術(shù)構(gòu)造了建立在原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的會(huì)計(jì)舞弊判別模型，并發(fā)現(xiàn)這一模型將大大改善獨(dú)立審計(jì)師發(fā)現(xiàn)舞弊行為的能力。Beneish(1999)提出利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)判別上市公司是否存在會(huì)計(jì)舞弊的思想，他以1987-1993年間受美國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰的74家公司為會(huì)計(jì)舞弊樣本，以其他上市公司為正常樣本，基于8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立了Probit模型，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)率達(dá)到了75%。Spathis, Doumpons and Zopounidis(2002)以希臘舞弊公司與非舞弊為樣本，采用多標(biāo)準(zhǔn)分析、單變量和多變量統(tǒng)計(jì)技術(shù)建立了包含Z計(jì)分值和不包括Z計(jì)分值的模型識(shí)別舞弊財(cái)務(wù)報(bào)告的可能性。

鹿小楠和傅浩(2003)在Beneish的研究基礎(chǔ)上，分別建立多元判別模型和Logit回歸模型，但對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)舞弊公司的判別成功率都僅僅為60%;蔡志岳、吳世農(nóng)(2007)運(yùn)用條件Logit回歸模型對(duì)公司信息披露違規(guī)進(jìn)行預(yù)警研究，實(shí)證結(jié)果表明在違規(guī)前一年，基于財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)指標(biāo)和治理指標(biāo)的預(yù)警模型可以有效地提前甄別信息披露違規(guī)的上市公司。

三、對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)述評(píng)

在財(cái)務(wù)預(yù)警的定性研究方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從引起企業(yè)危機(jī)發(fā)生發(fā)展的內(nèi)外各種因素進(jìn)行了探討，對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的各個(gè)階段進(jìn)行了詳細(xì)的劃分和研究，對(duì)問(wèn)題各個(gè)方面的分析都很深入。但從事定性研究的結(jié)論能夠直接和定量模型結(jié)合起來(lái)的還不多。如探討了影響企業(yè)財(cái)務(wù)困境的各種因素，但怎樣把這些因素用于財(cái)務(wù)預(yù)警模型中，進(jìn)行這方面研究的人并不多見(jiàn)。

從財(cái)務(wù)預(yù)警的定量研究方面看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者結(jié)合各種量化的技術(shù)，出現(xiàn)了很多的預(yù)警模型，在上述文獻(xiàn)綜述中我們也可以感受到這一點(diǎn)。但是其應(yīng)用性和可操作性較差。筆者認(rèn)為，不管模型做的多么復(fù)雜和巧妙，關(guān)鍵是要能夠應(yīng)用到實(shí)際中去，解決不同財(cái)務(wù)信息使用者的認(rèn)知需要，這才是最根本的。

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警模型的局限性

首先，模型會(huì)受到樣本選取范圍和樣本時(shí)間區(qū)間的限制。研究發(fā)現(xiàn)，從不同的樣本選取范圍和不同的時(shí)間區(qū)間所得出的預(yù)警模型存在很大的差異。影響模型精度的因素很多，包括建立模型所用資料的時(shí)效性、國(guó)別特點(diǎn)、行業(yè)特點(diǎn)等。一國(guó)建立的模型不能直接適用于另一個(gè)國(guó)家，因此有必要建立各國(guó)自己的預(yù)警模型。其次，由于不同的模型需要不同的前提條件，如自變量要服從正態(tài)分布，樣本要求等協(xié)方差等，而事實(shí)上很多時(shí)候這些條件并不能夠完全得到滿足，很多研究者所建模型大多是在近似條件下成立的，這必然影響到模型的正確性和預(yù)測(cè)精度。

（二）變量的選擇方法問(wèn)題

如何選取變量指標(biāo)還缺乏理論支撐，研究人員在選擇變量時(shí)，常受到自身價(jià)值判斷的影響。如Altman在建立Z模型時(shí)，也只列出了22個(gè)財(cái)務(wù)比率，從中選出了5個(gè)比率。這些比率的選擇不是建立在理論的基礎(chǔ)之上的，而是根據(jù)它們的“通用性”和Altman的主觀認(rèn)為。另外，這些模型的變量大多只涉及財(cái)務(wù)比率，考慮非量化因素的較少。考慮非量化因素后加入定性指標(biāo)的分析將會(huì)有效提高模型的準(zhǔn)確度，這需要進(jìn)一步的探索。

（三）財(cái)務(wù)預(yù)警研究重理論研究輕應(yīng)用研究

財(cái)務(wù)預(yù)警研究者更多的是關(guān)注預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，但卻沒(méi)有能夠同時(shí)關(guān)心使用者的實(shí)際可操作性。財(cái)務(wù)預(yù)警研究在財(cái)務(wù)預(yù)警模型精巧性的同時(shí)，更需要在財(cái)務(wù)預(yù)警技術(shù)的應(yīng)用與推廣方面多下工夫。

（四）關(guān)于財(cái)務(wù)信息失真問(wèn)題

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)失敗(困境)預(yù)警模型本身不能對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的真?zhèn)芜M(jìn)行鑒別,用可能虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警,會(huì)使財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的預(yù)測(cè)結(jié)果發(fā)生偏差。從財(cái)務(wù)失真預(yù)警這方面來(lái)看，理論研究較少，特別是國(guó)內(nèi)的研究尚處于起步階段。另外，財(cái)務(wù)失真和財(cái)務(wù)失敗預(yù)警兩方面的研究相互脫節(jié)，這兩方面的研究沒(méi)有能夠結(jié)合起來(lái)進(jìn)行。

根據(jù)上述研究述評(píng)，筆者認(rèn)為要重點(diǎn)解決財(cái)務(wù)預(yù)警理論的實(shí)際應(yīng)用性問(wèn)題，使其能夠真正滿足財(cái)務(wù)信息使用者的需要。應(yīng)注意使用包括非量化因素的財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系，尤其要注意建立財(cái)務(wù)失真（舞弊）和財(cái)務(wù)失?。ɡЬ常┒呦嘟Y(jié)合的雙元財(cái)務(wù)預(yù)警模型，一方面，對(duì)中國(guó)不發(fā)達(dá)、不完善的證券市場(chǎng)而言，財(cái)務(wù)信息失真問(wèn)題是非常嚴(yán)重的（事實(shí)上在美國(guó)這樣成熟的市場(chǎng)，財(cái)務(wù)失真現(xiàn)象也是大量存在的），財(cái)務(wù)失真的預(yù)警研究尤其必要。但從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，絕大多數(shù)的理論性研究局限于上市公司會(huì)計(jì)舞弊的動(dòng)因、手段、防范和治理，很少涉足舞弊的市場(chǎng)反應(yīng)與識(shí)別和預(yù)警問(wèn)題，特別是預(yù)警模型的研究。另一方面看，上市公司所面臨的各種危機(jī)和財(cái)務(wù)困境，要求我們要進(jìn)行財(cái)務(wù)失敗預(yù)警的研究。這方面的文獻(xiàn)較多，正如前面所述，理論上也較為豐富。但是，財(cái)務(wù)失敗預(yù)警的研究沒(méi)有和財(cái)務(wù)失真預(yù)警研究結(jié)合起來(lái)，用可能是失真的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)警，其結(jié)果可想而知。所以，要建立財(cái)務(wù)失真和財(cái)務(wù)失敗雙方面相結(jié)合的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，才是正確解決上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警問(wèn)題的根本之道。

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篇10

主題詞:內(nèi)部職工股現(xiàn)狀存在問(wèn)題規(guī)范解決

內(nèi)部職工股顧名思義是由企業(yè)內(nèi)部職工持有的股份。內(nèi)部職工股的存在形式較復(fù)雜，需要明確加以區(qū)分，主要有三種形式：第一種是定向募集的股份公司在成立時(shí)，經(jīng)批準(zhǔn)向內(nèi)部職工定向募集產(chǎn)生，是我們通常所說(shuō)的內(nèi)部職工股，本文將對(duì)該種形式的內(nèi)部職工股進(jìn)行重點(diǎn)論述。第二種是社會(huì)募集設(shè)立的上市公司在新股發(fā)行時(shí)，按占流通股本10的比例向職工配售形成，通常稱公司職工股，這些股份可以在發(fā)行的新股上市6個(gè)月后上市流通。第三種是有些股份公司在設(shè)立或經(jīng)營(yíng)中通過(guò)其他途徑設(shè)置產(chǎn)生內(nèi)部職工股。如內(nèi)部職工通過(guò)職工持股會(huì)或工會(huì)或者其他具有職工持股會(huì)性質(zhì)的公司間接持有股份公司股份。對(duì)后兩種形式的內(nèi)部職工股，因第二種形式規(guī)定明確，實(shí)踐中沒(méi)有太多后遺問(wèn)題，第三種從性質(zhì)上說(shuō)屬于法人股，而不屬個(gè)人，所以本文不做太多論述。下文主要對(duì)第一種形式即通常所說(shuō)的內(nèi)部職工股在中國(guó)的產(chǎn)生發(fā)展歷程以及對(duì)解決遺留問(wèn)題的設(shè)想進(jìn)行簡(jiǎn)單的論述。[1]

一、內(nèi)部職工股的由來(lái)及在中國(guó)的實(shí)踐

職工持股，最早起源于美國(guó)。在美國(guó)，職工持股制被稱為職工持股計(jì)劃（ESOP-EmployeeStockOwneshipPlans）。這種制度是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、律師路易斯凱爾索（LouisKelso）最先提出來(lái)的，因而他被稱為職工持股計(jì)劃之父。凱爾索及其追隨者為了解決由于工業(yè)革命和科技發(fā)展所造成的社會(huì)財(cái)富分配不公的問(wèn)題，提出了“二元經(jīng)濟(jì)學(xué)”理論。這一理論的基本思想是，在正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，任何人不僅可以通過(guò)他們的勞動(dòng)獲得收入，而且還必須通過(guò)資本來(lái)獲得收入，這是人的基本權(quán)利。根據(jù)這一思想，凱爾索等人提出，人類社會(huì)需要一種既能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又能鼓勵(lì)社會(huì)公平競(jìng)爭(zhēng)的制度，這種制度必須具有一種使任何人都能獲得兩種收入（勞動(dòng)收人和資本收入）的結(jié)構(gòu)，從而激發(fā)職工的創(chuàng)造精神和責(zé)任感，于是，他們專門設(shè)計(jì)了職工持股計(jì)劃。從70年代中期起，職工持股計(jì)劃越來(lái)越廣泛地引起各界關(guān)注，美國(guó)政府和國(guó)會(huì)給予了大力支持，并為此制定了專門的法律，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)最成功的100家公司中，有46家實(shí)行了職工持股計(jì)劃。隨后聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等國(guó)家看到這種制度的優(yōu)越性便紛紛效仿[1]。

職工持股制度其主要目的在于穩(wěn)定職工隊(duì)伍，留住人才，為企業(yè)發(fā)展籌集資本，防止公司被惡意并購(gòu)。在實(shí)踐上，國(guó)外職工持股在改善企業(yè)內(nèi)部運(yùn)作方面是成功的，之所以吸引了企業(yè)的效仿者，關(guān)鍵是把每個(gè)人的收益須與企業(yè)的整體效益相聯(lián)系，整體效益的好壞直接關(guān)系著所有人的利益，且職位越高承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大。

對(duì)于80年代末90年代初的中國(guó)來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)正處于轉(zhuǎn)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制,進(jìn)行股份制改造試點(diǎn)時(shí)期,國(guó)外職工持股所體現(xiàn)的優(yōu)越性以及國(guó)外職工持股制度設(shè)立的目的，正是我國(guó)企業(yè)股份制改造所要達(dá)到的目的。中國(guó)在由傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，所有制理論以及收入分配制度上的突破，也為職工持股制度的推行奠定了基礎(chǔ)，職工持股在各地悄然興起。1982年沈陽(yáng)一些企業(yè)開(kāi)始吸收本企業(yè)職工入股；1984年7月，北京天橋百貨公司由于店面裝修，向公司內(nèi)部職工發(fā)行了300萬(wàn)元的內(nèi)部職工股票，但當(dāng)時(shí)這些投資并非以規(guī)范的股份出現(xiàn)，企業(yè)也不是規(guī)范的股份公司。20世紀(jì)80年代中后期，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革步伐的加快，企業(yè)的股份化改造取得了迅速的發(fā)展，1992年5月15日，國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)、計(jì)劃委員會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、國(guó)務(wù)院生產(chǎn)辦公室聯(lián)合了《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》、同時(shí)國(guó)家體改委《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》，這兩份部門規(guī)章都對(duì)內(nèi)部職工股進(jìn)行了相關(guān)的規(guī)定，這也是關(guān)于內(nèi)部職工股最早的國(guó)家規(guī)定。從上述規(guī)定開(kāi)始，政府一系列文件，采取措施著重對(duì)內(nèi)部職工股持股進(jìn)行了規(guī)范和管理，從內(nèi)部職工持股的發(fā)行情況看，大致可分為三個(gè)階段：第一階段為1995年5月15日國(guó)家體改委《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》至1993年4月3日《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家體改委等部門關(guān)于立即制止發(fā)行內(nèi)部職工股不規(guī)范做法意見(jiàn)的緊急通知》下發(fā)期間，該階段允許發(fā)行內(nèi)部職工股但須經(jīng)批準(zhǔn)且比例不得超過(guò)總股本的20；第二階段從1993年4月3日至1993年7月1日國(guó)家體改委《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》下發(fā)期間，針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的“內(nèi)部股社會(huì)化，法人股個(gè)人化”的問(wèn)題進(jìn)行清理以及對(duì)新要求成立內(nèi)部職工持股的定向募集股份有限公司暫緩審批階段；第三階段從1993年7月1日至1994年6月19日國(guó)家體改委發(fā)文禁止批準(zhǔn)設(shè)立定向募集公司，該階段內(nèi)部職工股發(fā)行占總股本的比例不能高于2.5。1994年6月19日禁止批準(zhǔn)設(shè)立定向募集公司以后，具有中國(guó)特色的定向募集公司內(nèi)部職工股的發(fā)行不再出現(xiàn)，但圍繞已發(fā)行的內(nèi)部職工股的規(guī)范、清理等大量歷史遺留問(wèn)題至今存在。

二、內(nèi)部職工股現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

幾乎與我國(guó)企業(yè)股份制改革同時(shí)起步的企業(yè)職工持股制度，從一開(kāi)始就帶有很強(qiáng)的自發(fā)性和實(shí)驗(yàn)性，因此其局限性和存在的問(wèn)題顯而易見(jiàn)。內(nèi)部職工股具有人身性質(zhì)，只能為公司內(nèi)部職工所持有，但

是在發(fā)行過(guò)程中有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)的現(xiàn)象嚴(yán)重，從一開(kāi)始就出現(xiàn)了大量的違規(guī)或者不規(guī)范的情形，主要表現(xiàn)為：內(nèi)部職工股超范圍發(fā)行、私下轉(zhuǎn)讓、登記管理的不規(guī)范等。例如浙江海越公司在發(fā)行時(shí)總股本13800萬(wàn)股，其中內(nèi)部職工股2500萬(wàn)股，占總股本的18.11，但是由于公司內(nèi)部職工僅303人，公司職工無(wú)力認(rèn)購(gòu)批準(zhǔn)發(fā)行的全部?jī)?nèi)部職工股，因此將內(nèi)部職工股的認(rèn)購(gòu)范圍擴(kuò)大到發(fā)起人單位及定向募集社會(huì)法人股股東單位職工，超范圍比例占到內(nèi)部職工股總數(shù)的90.5，且在認(rèn)購(gòu)的3年內(nèi)發(fā)生了轉(zhuǎn)讓。

從1993年開(kāi)始，全國(guó)各地還陸續(xù)成立了28家證券交易中心，主要從事全國(guó)數(shù)千家定向募集公司內(nèi)部職工股的柜臺(tái)交易和過(guò)戶轉(zhuǎn)讓。從1994家開(kāi)始，由于柜臺(tái)交易受到限制，全國(guó)又陸續(xù)成立了從事定向募集公司內(nèi)部職工股經(jīng)批準(zhǔn)可以掛牌轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)權(quán)交易中心，為內(nèi)部職工股提供了自由轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)，而掛牌轉(zhuǎn)讓也使內(nèi)部職工股大量的流到了社會(huì)上，轉(zhuǎn)為實(shí)際上的社會(huì)個(gè)人股。1998年，由于對(duì)在中國(guó)發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)認(rèn)識(shí)上的不統(tǒng)一，以及缺乏一個(gè)強(qiáng)有力的監(jiān)管法律體系和組織體系，同年頒發(fā)的《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于〈清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案〉的通知》（國(guó)務(wù)院10號(hào)文）把上述產(chǎn)權(quán)交易中心從事的非上市公司股票、股權(quán)證等股權(quán)類證券交易視為“場(chǎng)外非法股票交易”明令禁止，決定對(duì)這些場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行全面的清理。除上海保留了兩家產(chǎn)權(quán)交易所外，其余全部關(guān)閉，退市摘牌企業(yè)達(dá)570多家[1]。而另一方面，地下股票交易從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)，不僅如此，而且公開(kāi)的場(chǎng)外交易越是被禁止，股票地下交易越是興盛。

這一切都使內(nèi)部職工股呈現(xiàn)出一片混亂狀態(tài)，帶來(lái)了大量的遺留問(wèn)題亟待解決，也給設(shè)置內(nèi)部職工持股的定向募集公司帶來(lái)不良的影響。其主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：

1、實(shí)踐中職工股管理不規(guī)范，職工持股流于形式，喪失了必要的約束機(jī)制。對(duì)職工股由專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范管理，這是國(guó)外的通行作法，但我國(guó)職工股的管理機(jī)構(gòu)及管理方式混亂，管理職能隨意化及管理人員素質(zhì)不高。對(duì)內(nèi)部職工的管理不嚴(yán)以及內(nèi)部職工股短期獲利豐厚的刺激，也使管理層的一些人有機(jī)可乘，將內(nèi)部職工股變成他們賺取個(gè)人資本，買通權(quán)利或的工具，結(jié)果強(qiáng)化了內(nèi)部人控制。

2、職工持股形式不夠規(guī)范合理，股權(quán)過(guò)于分散，缺乏參與公司經(jīng)營(yíng)管理現(xiàn)實(shí)可行性，致使增強(qiáng)企業(yè)凝聚力的激勵(lì)目的未能很好實(shí)現(xiàn)，內(nèi)部職工股并沒(méi)有起到提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用。立法上將職工定位于小股東范圍，股小言輕，往往更注重于股份的增值和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，而非參與投票表決，同時(shí)由于政策的不配套和利益驅(qū)動(dòng)，職工股在短期內(nèi)便會(huì)大量沖向股市，既沖擊了金融市場(chǎng)，也使職工持股制失去了應(yīng)有的凝聚力，便使職工股變質(zhì)，淪為單純的短期福利措施。

3、職工持股無(wú)計(jì)劃狀態(tài)。盡管我國(guó)各地方許多國(guó)有企業(yè)都搞了內(nèi)部職工持股，有些地方如北京、上海、天津、西安、江蘇等頒布職工持股條件，但整體而言，沒(méi)有一個(gè)系統(tǒng)而長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，各地和各企業(yè)出于自身的需要，各自為政，各行其是，不僅是不同地區(qū)的規(guī)制相互矛盾，而且已經(jīng)建立起來(lái)的這些制度有些會(huì)為今后的統(tǒng)一造成諸多障礙，加大了后期建立統(tǒng)一規(guī)范的成本。

4、對(duì)公司上市產(chǎn)生影響。準(zhǔn)備上市的定向募集股份公司內(nèi)部職工股的合法性及清理狀況是公司上市時(shí)關(guān)注的重點(diǎn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第11號(hào)-關(guān)于定向募集公司申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票有關(guān)問(wèn)題的審核要求》雖然明確了內(nèi)部職工股流通標(biāo)準(zhǔn)，但是有些公司由于內(nèi)部職工持股混亂，超范圍超比例現(xiàn)象嚴(yán)重，公司設(shè)立的合法性難以得到確認(rèn)，影響了公司的上市進(jìn)程，甚至成為公司上市不可逾越的障礙。

5、非上市的定向募集股份公司內(nèi)部職工股目前處于三不管狀態(tài)。在國(guó)務(wù)院10號(hào)文后，場(chǎng)外非法股票交易市場(chǎng)得到清理，而對(duì)于清理后摘牌退市并沒(méi)有條件上市的公司的社會(huì)個(gè)人股如何進(jìn)行規(guī)范運(yùn)作，成了法律監(jiān)管的空白之地。三、內(nèi)部職工股的規(guī)范解決方式

由于職工持股制度具有極為重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，針對(duì)我國(guó)目前存在的問(wèn)題，結(jié)合業(yè)內(nèi)人士提出的相關(guān)規(guī)范建議，筆者認(rèn)為完善我國(guó)的職工持股制度可以從以下幾方面考慮：

1、在立法方面，針對(duì)我國(guó)職工持股的規(guī)范法律效力過(guò)低，從而導(dǎo)致有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)的狀況，必須要有更高層次的法律對(duì)現(xiàn)有內(nèi)部職工股的規(guī)范運(yùn)作進(jìn)行規(guī)定，真正做到有法可依。而在立法時(shí)亦應(yīng)當(dāng)考慮對(duì)目前非上市股份公司社會(huì)個(gè)人股股東權(quán)利的保護(hù)，規(guī)定類似于上市公司的信息披露制度、公告制度等，即有利于規(guī)范該部分股份的轉(zhuǎn)讓，也有利于非上市股份公司的規(guī)范運(yùn)作，保護(hù)了中小股東的利益。

2、加大政府的支持力度和規(guī)范職工股的管理機(jī)構(gòu)及管理行為。政府應(yīng)在政策上為職工持股給予政策保障，并設(shè)立專門人員管理和監(jiān)督公司的職工持股變動(dòng)狀況，使其合法操作與運(yùn)行，從而真正保障職工的利益。但我國(guó)職工股的管理機(jī)構(gòu)與管理方式比較混亂，沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，所以有必要對(duì)之規(guī)范。一方面，提高企業(yè)職工股管理人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)，使其對(duì)自己的職責(zé)心中有數(shù)，從而最大限度為職工謀利益。另一方面，要充分發(fā)揮企業(yè)職工股管理機(jī)構(gòu)的職能，不僅負(fù)責(zé)職工股的收益權(quán)和日常事務(wù)管理，更要發(fā)揮其集中職工股，代表職工利益，行使投票表決權(quán)，真正投入企業(yè)的民主管理中

3、設(shè)置民事信托。民事信托可以說(shuō)是實(shí)現(xiàn)職工、股東和公司利益最大化的一條捷徑。其操作的法律依據(jù)是《信托法》，具體方式是由持有公司內(nèi)部職工股的股東與一個(gè)“適格的主體”(通常為公司的法人股東)簽訂信托約定書，約定信托目的、信托當(dāng)事人、信托財(cái)產(chǎn)、信托利益的實(shí)現(xiàn)形式及方法、信托期限、信托管理機(jī)構(gòu)、信托規(guī)則和信托管理委員會(huì)工作細(xì)則及其他相關(guān)事項(xiàng)，明確信托的內(nèi)部職工股權(quán)益與“適格主體”的資產(chǎn)相區(qū)分，該權(quán)益始終仍歸屬職工本人，“適格主體”應(yīng)單獨(dú)設(shè)賬，并由信托管理委員會(huì)單獨(dú)管理有關(guān)的信托的分紅等事務(wù)；然后，設(shè)立信托管理委員會(huì)，制定相關(guān)的《信托規(guī)則》、《信托管理委員會(huì)工作細(xì)則》，規(guī)范信托運(yùn)作。采用民事信托的方式，將原本分散在職工手中的股權(quán)集中起來(lái)，增強(qiáng)了公司股權(quán)的完整性，有利于公司重大決策的制定，而又不會(huì)損害公司職工股東的切身利益。[1]

4、規(guī)定一定的保留期，在期限屆滿后允許內(nèi)部職工股依法流動(dòng)。我國(guó)設(shè)置職工持股制度，本意在于通過(guò)職工持股，從而使職工與企業(yè)形成一個(gè)命運(yùn)共同體，從而使職工更關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)，提高其積極性，因此，嚴(yán)格禁止職工股隨意流通。但實(shí)踐中持股的職工為了追求短期效益，通過(guò)雙方協(xié)議、黑市交易等方式隨意轉(zhuǎn)讓股票的客觀事實(shí)大量存在，法律形同虛設(shè)，絕對(duì)的禁止也勢(shì)必會(huì)嚴(yán)重?fù)p害到職工個(gè)人的利益。借鑒英國(guó)、法國(guó)的做法，規(guī)定較長(zhǎng)的保留期，引導(dǎo)職工既關(guān)注股票的短期效益，也將投資轉(zhuǎn)向企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，將兩者結(jié)合起來(lái)。在保留期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，除非特殊情況，如勞動(dòng)力死亡、轉(zhuǎn)移等。因此，對(duì)于職工股的轉(zhuǎn)讓，我們既不能禁止得太死，也不能放任自流，應(yīng)當(dāng)在實(shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，以規(guī)定較為適當(dāng)?shù)谋Ａ羝?，從而更有效地兼顧職工與企業(yè)雙方的利益。

5、建立規(guī)范的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。作為股份制試點(diǎn)，中國(guó)在90年代初由體改系統(tǒng)審批了6000多家定向募集公司，這些公司當(dāng)時(shí)定向募集的股份有些也流到了社會(huì)上，只是由于上市指標(biāo)的緊張，他們沒(méi)有上市的機(jī)會(huì)或不符合上市的條件；另外1998年一些產(chǎn)權(quán)交易中心關(guān)閉后，掛牌企業(yè)被摘牌，目前處于非常艱難的境地，也必須要考慮這些企業(yè)曾經(jīng)掛牌的歷史事實(shí)，保持我國(guó)資