導(dǎo)語：如何才能寫好一篇財(cái)務(wù)估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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摘要：企業(yè)股權(quán)價值評估的應(yīng)用非常的廣泛，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易、租賃兼并、資產(chǎn)重組、股份制改造、合資聯(lián)營等事項(xiàng)都需要對企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行評估。最理想的企業(yè)股權(quán)價值評估應(yīng)當(dāng)是對企業(yè)股權(quán)整體經(jīng)濟(jì)價值動態(tài)性、系統(tǒng)性、綜合性的評估過程。分析現(xiàn)有的股權(quán)價值評估方法不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)價值評估的方法的研究領(lǐng)域還有很大的探索空間。本文為完善企業(yè)股權(quán)價值評估體系提供了一條較為新穎的思路。

關(guān)鍵詞：企業(yè)股權(quán)價值；市盈率法；綜合財(cái)務(wù)指數(shù)

一、引言

巴菲特在伯克希爾哈撒韋1987年年報(bào)中告訴了我們：“從短期來看，市場是一臺投票機(jī)；但從長期來看，它是一臺稱重機(jī)?！薄＿@里的“稱重機(jī)”就是用來稱上市公司的股權(quán)價值的分量的。也就是說，從長期來看，市值與企業(yè)的股權(quán)價值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的啟迪，本文引出一條思路：可否利用企業(yè)的財(cái)務(wù)會計(jì)數(shù)據(jù)與市值的關(guān)系來評估企業(yè)股權(quán)價值呢？

一家企業(yè)的股權(quán)價值評估應(yīng)當(dāng)考慮到企業(yè)的成長性，還應(yīng)考慮到企業(yè)的業(yè)績、同行業(yè)的對比以及現(xiàn)時的市場環(huán)境。絕對估值法與相對估值法考慮的因素都相對較少，人為操縱的數(shù)據(jù)較多，不易得出一個具有很大說服力的股權(quán)價值估值結(jié)果。而聯(lián)合估值法起到的優(yōu)化作用有限，依然不能擺脫前兩種方法存在的弊端。所以企業(yè)的股權(quán)價值評估需要一種綜合的、客觀的估值方法。本文提出的估值方法主要是對相對估值法中市盈率法的一種完善和改進(jìn)，旨在增加對比指標(biāo)，增加對企業(yè)成長性的考量，兼顧市場環(huán)境變化的因素，試圖尋求一種客觀、系統(tǒng)、易操作的企業(yè)股權(quán)價值評估方法。

二、影響企業(yè)股權(quán)價值的主要因素分析

影響企業(yè)股權(quán)價值的因素主要有三大因素：公司經(jīng)營狀況、行業(yè)和部門因素、

宏觀經(jīng)濟(jì)和政策因素。上述因素比較抽象，需要對他們進(jìn)行具化才能進(jìn)行進(jìn)一步的客觀分析。因此不妨用財(cái)務(wù)狀況來大致代替企業(yè)的經(jīng)營狀況，用證監(jiān)會于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》來確定企業(yè)的所屬行業(yè)部門，用滬深300指數(shù)來反映股權(quán)市場的宏觀環(huán)境。

綜合上述觀點(diǎn)，文中為后面的改進(jìn)的市場法也就是綜合財(cái)務(wù)指數(shù)股權(quán)價值評估方法的使用給定了一定的假設(shè)條件，如下：

1.在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，影響企業(yè)股權(quán)價值的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)可能數(shù)目不同，種類不同，影響的比重也不同。但是在同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，影響企業(yè)股權(quán)價值的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)目、種類、影響的比重是固定的。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)條件一定的情況下，同行業(yè)中財(cái)務(wù)狀況越好的企業(yè)股權(quán)價值越高。換句話說，宏觀經(jīng)濟(jì)條件一定的情況下，同行業(yè)中企業(yè)的股權(quán)價值與財(cái)務(wù)狀況成正比。

3.在企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不變的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)越好，人們對企業(yè)未來收益的預(yù)期越高，企業(yè)的股權(quán)價值越高。換句話說，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不變的情況下，企業(yè)的股權(quán)價值與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況成正比。

在以上假設(shè)的前提下，文中提出了利用市場法思維的一種全新的企業(yè)股權(quán)價值評估方法――綜合財(cái)務(wù)指數(shù)（CFI）企業(yè)股權(quán)價值評估方法。

三、綜合財(cái)務(wù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價值評估方法的理論基礎(chǔ)及步驟

在同一經(jīng)濟(jì)環(huán)境下即某一時點(diǎn)下，我們利用該時點(diǎn)評估企業(yè)與同行業(yè)上市企業(yè)的市值與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以得出影響企業(yè)股權(quán)價值的主要財(cái)務(wù)因素及影響程度。基于此，通過權(quán)重賦值與同行業(yè)同類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的無量綱化我們可以分別量化出該時點(diǎn)評估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)綜合財(cái)務(wù)指數(shù)CFI。

CFI企業(yè)股權(quán)價值評估方法的理論基礎(chǔ)是CFI與企業(yè)股權(quán)價值強(qiáng)相關(guān)。綜合財(cái)務(wù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價值評估方法的計(jì)算過程沒有需要人為估算的間接數(shù)據(jù)，客觀性、全面性優(yōu)于市盈率法和市凈率法。與市盈率法和市凈率法類似，基于CFI的企業(yè)股權(quán)價值評估方法也是利用市值與某一指標(biāo)的比值進(jìn)行估值的方法。并且所使用指標(biāo)CFI比單一的凈資產(chǎn)和凈利潤更能全面的反映企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。

經(jīng)過實(shí)例分析發(fā)現(xiàn)CFI與企業(yè)股權(quán)價值的具有強(qiáng)相關(guān)性，文章進(jìn)而提出了利用CFI用于企業(yè)股權(quán)價值評估實(shí)務(wù)的思路。

一般而言，企業(yè)每三個月都會有財(cái)務(wù)報(bào)告對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行公布，間隔時間并不長，所以我們可以比較容易的得到一個行業(yè)上市企業(yè)評估日之前相當(dāng)長時間內(nèi)所有財(cái)務(wù)報(bào)告日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

當(dāng)需要評估某企業(yè)股權(quán)價值時，我們需要首先結(jié)算出該企業(yè)截止到評估日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。注意此結(jié)算會計(jì)期間應(yīng)當(dāng)與歷史財(cái)務(wù)報(bào)表日的結(jié)算的會計(jì)期間相一致。例如如果后面運(yùn)算利用的歷史數(shù)據(jù)的會計(jì)期間都是一年，則評估日的結(jié)算會計(jì)期間也應(yīng)當(dāng)是一年。然后將此時的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)放在歷史的財(cái)務(wù)報(bào)表日，也就是不同的經(jīng)濟(jì)指數(shù)下進(jìn)行評估，可以得出企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的CFI。前面也已說明，CFI只有在同行業(yè)同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下才是可比。因而通過利用CFI與股權(quán)價值正比的關(guān)系，利用該行業(yè)在此經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以得出該企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下股權(quán)的合理估值。又由于在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一定的情況下，經(jīng)濟(jì)指數(shù)越高，企業(yè)股權(quán)價值越高，可以利用經(jīng)濟(jì)指數(shù)和股權(quán)價值的正比關(guān)系的得出待估企業(yè)評估日股權(quán)的最終估值。

基于CFI的企業(yè)股權(quán)價值評估方法大致主要有如下步驟：

1.依據(jù)證監(jiān)會于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》將評估日前歷次財(cái)務(wù)報(bào)表日與待評估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)挑選出來。（由于一些企業(yè)改變主營業(yè)務(wù)或者屬于新增或已退市，每個財(cái)務(wù)報(bào)表日與待估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)名單不一定相同）

2.分別將歷次財(cái)務(wù)報(bào)表日的待評估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)的無量綱化處理和權(quán)重加和處理之后算出各自的CFI。

3.利用CFI與企業(yè)股權(quán)價值的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過一定的數(shù)據(jù)處理后推算出待評估企業(yè)憑借評估日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的企業(yè)股權(quán)價值。

4.利用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一定的前提下，企業(yè)股權(quán)價值與經(jīng)濟(jì)指數(shù)成正比的關(guān)系，計(jì)算得出評估日待估企業(yè)的合理企業(yè)股權(quán)價值。

綜合財(cái)務(wù)指數(shù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價值評估方法主要是針對市盈率法和市凈率法的一種改進(jìn)，但是在評估實(shí)務(wù)中還沒有得到真正的檢驗(yàn)，所以它的可靠性還是需要進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。CFI值綜合了企業(yè)的多個重要會計(jì)指標(biāo)且經(jīng)實(shí)例檢驗(yàn)與企業(yè)股權(quán)價值較強(qiáng)正相關(guān)，為這種方法在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。（作者單位：天津商業(yè)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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篇2

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;估值方法;選擇模型

中國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)萌芽于上世紀(jì)90年代,從2004年開始進(jìn)入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長,目前中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的規(guī)模已達(dá)數(shù)百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社?；鸺哟箫L(fēng)險(xiǎn)投資比例,保險(xiǎn)巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實(shí)業(yè)界企業(yè)也把進(jìn)軍風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略之中。對于風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言,對投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題

1.1財(cái)務(wù)估值與“投人”偏好

對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險(xiǎn)也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團(tuán)隊(duì),好的技術(shù)團(tuán)隊(duì)不等于好的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評估創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也至關(guān)重要。對創(chuàng)業(yè)者的評估全靠投資人的經(jīng)驗(yàn),但僅僅依靠短時間的盡職調(diào)查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團(tuán)隊(duì)”。所以在“投人”的同時,還要重視財(cái)務(wù)估值。財(cái)務(wù)估值是風(fēng)險(xiǎn)投資估值的基礎(chǔ),但財(cái)務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計(jì)算基數(shù)。凈利潤一方面受行業(yè)周期影響,波動性很強(qiáng),另一方面凈利潤這項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標(biāo)企業(yè)的利潤穩(wěn)態(tài)增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實(shí)踐中通常是在行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價還價”來確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)未必是目標(biāo)企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。

2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件

企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對估價法、資產(chǎn)評估法、期權(quán)定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進(jìn)行探討。

2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)

紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計(jì)算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。

可以看出,對于穩(wěn)態(tài)增長且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準(zhǔn)確地估算其價值。DDM法是西方國家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國家都已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長期,高分紅低增長是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長型企業(yè)。

2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)

股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。

則股權(quán)價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠?yàn)楣蓶|自由支配的現(xiàn)金流為計(jì)算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過于受分紅政策影響的缺點(diǎn),反映了“銷售為虛、利潤為實(shí)、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營理念。對于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長率可預(yù)測的企業(yè),FCFE法測算的企業(yè)價值最為接近真實(shí)的企業(yè)價值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴(kuò)展期和成熟期的成長型企業(yè)。

2.3經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法(EVA法)

經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報(bào)與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤。表明只有在經(jīng)營成本和資本成本都得到補(bǔ)償之后,才會為投資者增加財(cái)富。

則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤,凈利潤 + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。

經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟(jì)利潤而非會計(jì)利潤為計(jì)算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等會計(jì)方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實(shí)價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對高科技企業(yè)估值時,EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實(shí)踐中常用的估值方法,目標(biāo)企業(yè)價值:EV0=PE×net•profit(4)

實(shí)踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計(jì)算基數(shù),有時也使用當(dāng)年預(yù)測凈利潤做計(jì)算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點(diǎn)在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進(jìn)來。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費(fèi)品等弱周期行業(yè)。但對于周期性較強(qiáng)的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機(jī)械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點(diǎn)在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計(jì)算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補(bǔ)。PB法僅能反映會計(jì)方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點(diǎn)一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動性,二是可以防止凈利潤指標(biāo)縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強(qiáng)周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。

3、基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型

產(chǎn)業(yè)演進(jìn)通常經(jīng)歷四個階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動,沒用形成穩(wěn)定市場需求,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流均難以預(yù)測。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。(2)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)?；A段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場認(rèn)可,產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長期,大量企業(yè)進(jìn)入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競爭加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競爭激烈,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的集聚階段。經(jīng)過規(guī)?；A段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測。(4)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場和競爭結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業(yè)成長性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的行業(yè),我們可以有針對性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法進(jìn)行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。

市盈率法和市凈率法是一對互補(bǔ)的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強(qiáng)周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點(diǎn),用產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險(xiǎn)投資中投資人就可以快速選出適用目標(biāo)企業(yè)的估值方法。基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實(shí)踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型

4、結(jié)論

本文針對目前風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內(nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險(xiǎn)投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性,運(yùn)用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運(yùn)用該估值方法進(jìn)行財(cái)務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競爭力因素,對財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。

在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中,普遍使用單一的市盈率法進(jìn)行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段,適用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對于強(qiáng)周期性行業(yè),適用市凈率法;對于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。

在進(jìn)行財(cái)務(wù)估值之后,是運(yùn)用企業(yè)核心競爭力因素對財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。對于初創(chuàng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項(xiàng)因素;對于成長期的企業(yè),重點(diǎn)考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點(diǎn)考慮市場占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。

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[3] 吳曉靈:“發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金需要研究的幾個問題”,《中國金融》,2007年第11期。

篇3

強(qiáng)化CFO的戰(zhàn)略焦點(diǎn)地位

過去幾年里,CFO在職能和戰(zhàn)略上的重要性一直被廣泛討論,但是其中并未涉及到CFO的職能應(yīng)該如何包含人力資源、組織變革和組織建設(shè)。

這篇文章將介紹管理上的一項(xiàng)創(chuàng)新,即管理者商業(yè)智慧的評估和發(fā)展。這項(xiàng)創(chuàng)新將會幫助企業(yè)管理者運(yùn)用一種新的方式管理企業(yè)和獲取利潤。在CFO優(yōu)化自身對公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響力上,這項(xiàng)創(chuàng)新也起著關(guān)鍵作用。并且這項(xiàng)創(chuàng)新要求CFO應(yīng)該更廣泛地參與到企業(yè)的人才戰(zhàn)略管理和發(fā)展中去。

管理者商業(yè)智慧的評估和發(fā)展是行為金融和行為經(jīng)濟(jì)這兩門新興學(xué)科的組成部分。CFO必須意識到這項(xiàng)管理創(chuàng)新可以幫助企業(yè)建立組織價值和增強(qiáng)競爭優(yōu)勢。

迎接不斷變化的全球市場挑戰(zhàn)

全球企業(yè)在不斷強(qiáng)大,隨之而來的是企業(yè)間競爭也更加激烈。激烈的競爭迫使企業(yè)在如何利用資產(chǎn)上變得更具創(chuàng)造性,包括金融、人才和物質(zhì)資產(chǎn)。因此CFO也需要變得更具有創(chuàng)造性和戰(zhàn)略性,以便幫助企業(yè)迎接挑戰(zhàn)。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期,CFO面對的主要挑戰(zhàn)是技術(shù)層面的,比如如何有效利用財(cái)務(wù)資產(chǎn)為公司和股東獲取最佳利益。但是,隨著企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和技術(shù)變得越來越復(fù)雜,CFO應(yīng)該更善于利用兼并和收購等方式來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。因此,今天的CFO已經(jīng)不僅是局限于財(cái)務(wù)方面的專家,而且是更需要從財(cái)務(wù)專業(yè)的角度在其他方面幫助企業(yè)提升競爭力。

新的挑戰(zhàn)包括:

為應(yīng)對新的融資方式,如對沖基金和其他全球性的資本來源,CFO需要采取不同的和更靈活的組織、財(cái)務(wù)和資本結(jié)構(gòu);傾向私人股本,遠(yuǎn)離公有制;人力資源和財(cái)力資源整合。因此財(cái)務(wù)杠桿的概念可以延伸為:人力資源和人才管理作為戰(zhàn)略估值提升的技術(shù)。

CFO未充分參與人才管理和財(cái)務(wù)文化

由于CFO面對的核心挑戰(zhàn)已經(jīng)不再局限于財(cái)務(wù)層面,而是更多的來自于戰(zhàn)略、執(zhí)行和人才方面,因此僅從這一點(diǎn)就可以說明CFO不再只是公司的技術(shù)資源,更是公司的戰(zhàn)略資源。

然而傳統(tǒng)上來講,財(cái)務(wù)管理與人力資源管理是分開的。大多數(shù)情況下,CFO是在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域取得聲譽(yù)。隨著企業(yè)間競爭因素的增加,世界范圍內(nèi)人才競爭的加劇,CFO和財(cái)務(wù)管理者將面對更大的挑戰(zhàn)。

良好的財(cái)務(wù)業(yè)績和競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵驅(qū)動力不再只是財(cái)務(wù)的高水平,還應(yīng)包括企業(yè)管理者和公司員工的商業(yè)智慧。這不只是教育和經(jīng)驗(yàn)的問題,也是財(cái)務(wù)個性的問題。

很多人天生并不具備財(cái)務(wù)智慧和商業(yè)智慧。值得慶幸的是,這是可以通過后天培養(yǎng)而取得和提高的。如果沒有商業(yè)智慧,財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和技術(shù)也不會起到很大的作用,在一些情況下甚至?xí)绊懙截?cái)務(wù)業(yè)績,因?yàn)樗麄冨e誤地認(rèn)為估值提升是一個技術(shù)問題,而不是一個戰(zhàn)略和行為問題。

CFO們和財(cái)務(wù)管理者需要更多的關(guān)注人力資源、人才管理和行政發(fā)展領(lǐng)域,從而在未來的競爭中獲取領(lǐng)導(dǎo)地位。然而CFO仍舊多被認(rèn)為是具備優(yōu)秀財(cái)務(wù)管理能力的技術(shù)專家,而不是參與解決人才管理方案和戰(zhàn)略評估發(fā)展的專家。

新研究揭示財(cái)務(wù)文化和業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)

以往的研究很少關(guān)注行為和財(cái)務(wù)業(yè)績之間的關(guān)系。目前的領(lǐng)導(dǎo)方法是建立在領(lǐng)導(dǎo)者個性和能力的基礎(chǔ)上,雖然這可以為領(lǐng)導(dǎo)者帶來真知灼見,但卻不能為其提供有關(guān)財(cái)務(wù)行為和影響力的見解。現(xiàn)在CFO和財(cái)務(wù)管理并未與領(lǐng)導(dǎo)力的測評和從財(cái)務(wù)角度改善組織之間保持緊密的關(guān)系,其中最主要的原因是目前缺少相應(yīng)的模板和方法。

不過這種情況正在改變。佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院正在對行為和財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間的關(guān)系進(jìn)行研究,提供商業(yè)智慧的測量方法。佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院提供在線的商業(yè)智慧評估,領(lǐng)導(dǎo)者可以在線快速的完成評估,獲得自己的商業(yè)智慧等級和提高方法。這種新的技術(shù)已經(jīng)在美國許多大型公司開始使用。

這種商業(yè)智慧評估方式是基于行為財(cái)務(wù)的模式。行為財(cái)務(wù)學(xué)是把財(cái)務(wù)分析和財(cái)務(wù)計(jì)劃與行為結(jié)合起來的一門新興學(xué)科。行為財(cái)務(wù)告訴我們存在于人潛意識的偏見對人們的決策產(chǎn)生不利的影響,尤其容易在財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)。了解這種潛意識的偏見有利于幫助我們做出正確的財(cái)務(wù)決定。

行為財(cái)務(wù)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)制定出適合決策人群的模板。但是這個模板并不能預(yù)測特定的人群、團(tuán)隊(duì)和公司偏見帶來的財(cái)務(wù)影響。佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院正著重于解決這一問題,我們將對特定的個人、團(tuán)隊(duì)和公司做出定量的預(yù)測。

佩斯模型把管理行為與財(cái)務(wù)表現(xiàn)和公司估值聯(lián)系起來。它將識別管理者的財(cái)務(wù)特質(zhì)和顯示財(cái)務(wù)特質(zhì)對財(cái)務(wù)表現(xiàn)、公司估值、管理者實(shí)現(xiàn)個人財(cái)富潛力所產(chǎn)生的影響,以及說明管理者如何組織評估和創(chuàng)造財(cái)富。佩斯模型是具有創(chuàng)造性的新方式,它能夠?qū)崿F(xiàn)卓越的競爭力和估值結(jié)果。

管理者的財(cái)務(wù)特質(zhì)是決定財(cái)務(wù)業(yè)績的關(guān)鍵因素

佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院研究出一種方法,這種方法能夠決定我們?nèi)绾巫龀鲐?cái)務(wù)決策。財(cái)務(wù)決策會受到個人先天財(cái)務(wù)特征的影響,而這些財(cái)務(wù)特征是我們平時很難意識到的。這些財(cái)務(wù)特征使我們用一種特定的方式做出財(cái)務(wù)決策。一旦我們理解了這種特定的方式或者形式,我們將有可能預(yù)測董事會或者個人如何做出財(cái)務(wù)決策。相應(yīng)地,我們也可以預(yù)測執(zhí)行團(tuán)隊(duì)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院稱這些個人財(cái)務(wù)特征為個人財(cái)務(wù)特質(zhì)。在研究中我們發(fā)現(xiàn)了九種財(cái)務(wù)特質(zhì)。每一種特質(zhì)都對企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績和評估產(chǎn)生影響。當(dāng)然,在很多情況下董事會或者執(zhí)行團(tuán)隊(duì)完全沒有意識到這點(diǎn),因此他們不能正確預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績。但是一個理解財(cái)務(wù)特質(zhì)模式的觀察家是有能力預(yù)測財(cái)務(wù)業(yè)績的。

不幸的是,并非所有的財(cái)務(wù)特質(zhì)都與盈利表現(xiàn)掛鉤。事實(shí)正好相反,研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的管理者有個人的財(cái)務(wù)特質(zhì),而這些財(cái)務(wù)特質(zhì)并不會帶來公司財(cái)務(wù)業(yè)績和估值的上升。事實(shí)上,佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院用自己特有的方法對管理者財(cái)務(wù)特質(zhì)測試后發(fā)現(xiàn),大多數(shù)管理者的財(cái)務(wù)特質(zhì)不會帶來盈利業(yè)績。

因此,佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院的研究把九種財(cái)務(wù)特質(zhì)分為三大類,分別是以價值為中心的財(cái)務(wù)特質(zhì)、平衡性財(cái)務(wù)特質(zhì)和以資源為中心的財(cái)務(wù)特質(zhì)。以價值為中心的管理人員將會在長期內(nèi)有盈利表現(xiàn),即使短期內(nèi)偶爾虧本;以資源為中心的管理人員在長期內(nèi)將會虧本,但是短期內(nèi)他們可能會盈利;平衡性的管理人員在長期內(nèi)既不會盈利也不會虧本。這項(xiàng)研究是以底線為導(dǎo)向的,并且強(qiáng)調(diào)組織價值的創(chuàng)造。在傳統(tǒng)的以個性和能力為基礎(chǔ)的領(lǐng)導(dǎo)力排行榜中,那些沒有出現(xiàn)在排行榜前列的領(lǐng)導(dǎo)者常常是成功者,他們?yōu)楣竞凸蓶|創(chuàng)造利潤和價值。

人才資源是重要的資本資產(chǎn)形式

行為財(cái)務(wù)和佩斯模式中的主要觀點(diǎn)是人本身是一種資本資產(chǎn),他們對財(cái)務(wù)表現(xiàn)、資本資產(chǎn)都具有影響力。佩斯研究揭示出關(guān)于CFO和公司財(cái)務(wù)管理的一些關(guān)鍵問題。問題包括:

員工是資本資產(chǎn)。每個員工都有財(cái)務(wù)影響力,這種影響力可以定量測量。原則上每個人對公司資本的產(chǎn)生都有可衡量性的影響,同時我們也可以衡量員工在雇傭期內(nèi)資本產(chǎn)生的影響力。

雇傭是資本加強(qiáng)的另一種形式。我們不能把資本產(chǎn)生與雇傭決定分開。如果一個公司正在通過盈利能力、提高債務(wù)或者股本來增加資本,但這中間卻很可能會由于雇傭員工的類型而造成資本消耗。雇傭決定作為資本產(chǎn)生的重要部分,對集資和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生重要的影響。這類似于質(zhì)量改進(jìn)必須考慮到員工和他們的培訓(xùn),因?yàn)榧词官|(zhì)量戰(zhàn)略是正確的,如果員工培訓(xùn)在質(zhì)量體系之外,整體質(zhì)量也將會下降。

雇傭和提升錯誤排序?qū)е沦Y本消耗和次優(yōu)資本生成。

人才管理是行為基礎(chǔ)上另一種形式的金融工程。如果我們不考慮如何管理和培訓(xùn)員工與管理者,那我們就正在失去一個重要的工具,即通過行為改變的金融工程。也正是因?yàn)橘Y本媒介產(chǎn)生行為影響,人才管理成為了公司財(cái)務(wù)業(yè)績的關(guān)鍵驅(qū)動力。

預(yù)算和預(yù)測會受到財(cái)務(wù)特質(zhì)的影響。我們發(fā)現(xiàn)公司的預(yù)算和預(yù)測很難與制定預(yù)算和預(yù)測人的行為分開。

資本成本受到財(cái)務(wù)行為的影響。一些財(cái)務(wù)特質(zhì)導(dǎo)致資本成本低,還有一部分財(cái)務(wù)行為會帶來較高的資本成本。

CFO的財(cái)務(wù)特質(zhì)是推動估值表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。幾乎每個人都會認(rèn)為CEO和他們的財(cái)務(wù)特質(zhì)是財(cái)務(wù)和估值表現(xiàn)的關(guān)鍵因素,但是CFO和他們的財(cái)務(wù)特質(zhì)卻很少得到肯定。CFO不應(yīng)該只是通過做好嚴(yán)格的財(cái)務(wù)工作來提高自己的財(cái)務(wù)業(yè)績,他們自身的行為也是關(guān)鍵的因素。很少有CFO意識到這一點(diǎn),因此他們最需要做的是通過自己的財(cái)務(wù)行為來提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績。

CFO應(yīng)該用全面的視角來重新審視自己在企業(yè)中應(yīng)發(fā)揮的職能,因此需要承擔(dān)更多的戰(zhàn)略職能。財(cái)務(wù)職能戰(zhàn)略應(yīng)該把人才管理納入整體戰(zhàn)略考慮中。沒有意識到這點(diǎn)的CFO也正在失去提高公司財(cái)務(wù)業(yè)績和估值的寶貴機(jī)會。

這個觀點(diǎn)要求CFO在財(cái)務(wù)和估值方面承擔(dān)起組織建設(shè)的關(guān)鍵角色。另一個負(fù)責(zé)組織建設(shè)的管理者是CEO,但是CEO無法把人才管理與財(cái)務(wù)業(yè)績和估值表現(xiàn)整合在一起。因此從財(cái)務(wù)和估值方面進(jìn)行組織管理是CFO特有的功能。CFO們應(yīng)該在企業(yè)財(cái)務(wù)文化建設(shè)中發(fā)揮關(guān)鍵作用,這樣有利于建設(shè)一個更盈利的財(cái)務(wù)文化,從而提高業(yè)務(wù)估值。

最后,CFO自身行為也是財(cái)務(wù)業(yè)績和估值表現(xiàn)中至關(guān)重要的因素。對于大多數(shù)的CFO來說,缺乏對人才管理的認(rèn)識會轉(zhuǎn)變?yōu)槿狈ψ陨硇袨楹陀绊懥Φ恼J(rèn)識。CFO需要加強(qiáng)認(rèn)識他們自身行為對財(cái)務(wù)和估值的影響力,這樣不但可以提高CFO自身的影響力,也可以提高公司其他管理者的影響力。

快捷和有效的改革方法

CFO應(yīng)該從哪里開始,從哪些領(lǐng)域著手進(jìn)行職能改革,以下是基本組成部分:

CFO個人財(cái)務(wù)影響力計(jì)劃

CFO需要啟動一套關(guān)注他們自身和管理團(tuán)隊(duì)的計(jì)劃。這個計(jì)劃可以在方法上訓(xùn)練他們,對CFO自己來說也是一個學(xué)習(xí)的機(jī)會。并且這個計(jì)劃可以通過CFO的管理團(tuán)隊(duì)推廣到企業(yè)的其他部門。

對廣大的CFO和財(cái)務(wù)管理者來說,這應(yīng)該是真正意義上的第一次詳細(xì)研究行為與財(cái)務(wù)結(jié)果之間的準(zhǔn)確聯(lián)系。并且這樣的機(jī)會也使人力資源、領(lǐng)導(dǎo)力的發(fā)展與財(cái)務(wù)結(jié)合起來。這個計(jì)劃對人力資源管理者來說也是相當(dāng)新穎的,對人力資源部門也相當(dāng)重要。

C水平和高層經(jīng)營管理的團(tuán)隊(duì)財(cái)務(wù)影響力計(jì)劃

CFO經(jīng)常與C水平經(jīng)營管理保持著密切的工作關(guān)系。但是令CFO感到困撓的是其他的經(jīng)營管理者完全把財(cái)務(wù)問題留給他們。CFO的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和C水平管理改進(jìn)的可能性之間有著密切的關(guān)系。當(dāng)CFO意識到自己的財(cái)務(wù)特性、財(cái)務(wù)行為與公司財(cái)務(wù)業(yè)績之間的關(guān)系時,CFO有能力促進(jìn)高層經(jīng)營管理水平的提高。

通過人才管理和人才發(fā)展創(chuàng)建盈利的財(cái)務(wù)計(jì)劃

這是企業(yè)財(cái)務(wù)改善的關(guān)鍵。CFO應(yīng)該在人力資源和人才管理的決定上發(fā)揮影響力,這并不意味著CFO需要直接參與人力資源管理,而是CFO應(yīng)該有一個清楚的觀點(diǎn):人力資源管理應(yīng)該考慮CFO對人才管理和人才發(fā)展計(jì)劃的意見。

這意味著財(cái)務(wù)特質(zhì)涉及到員工的招聘、提升和發(fā)展,包括執(zhí)行發(fā)展計(jì)劃、高潛質(zhì)新興管理者和領(lǐng)導(dǎo)者計(jì)劃、繼任規(guī)劃方案以及管理者財(cái)務(wù)智慧方案(包括成本中心、技術(shù)部門、銷售和市場部門管理者)等四個方面。

可是,除非CFO主動參與,否則人力資源管理者很難在人力資源計(jì)劃與財(cái)務(wù)業(yè)績之間建立明確的關(guān)系,因此CFO對組織文化和組織行為也就仍然不會產(chǎn)生影響力。

CFO的關(guān)鍵職能是建立盈利的財(cái)務(wù)文化。這種職能的轉(zhuǎn)變應(yīng)該是從下向上的,因此我們應(yīng)該明確的是盈利財(cái)務(wù)文化的基礎(chǔ)來源。如果建立良好的盈利文化,利潤增加和正確的估值結(jié)果也隨之而來。

合并和收購

CFO與合并和收購也有密切的關(guān)系。的確,任何形式的商業(yè)合并和重組都需要快速地制定提高財(cái)務(wù)影響力和商業(yè)智慧的計(jì)劃, 原因包括取得更大的商業(yè)成功;錄用到合適的管理者,并安排在恰當(dāng)?shù)膷徫?管理者在新創(chuàng)建的企業(yè),或者合并、剝離的企業(yè)中有正確的發(fā)展計(jì)劃。

企業(yè)合并和收購的過程中,CFO從頭到尾都需要與人力資源部門合作,包括:目標(biāo)檢查、合并收購團(tuán)隊(duì)的組成、盡職調(diào)查、整合計(jì)劃、執(zhí)行和后整合審查。

CFO實(shí)現(xiàn)職業(yè)潛力的方式

CFO們和其他高層管理者一樣,不能只停留在過去所取得的優(yōu)秀成績上。競爭的本質(zhì)要求CFO不斷提升自己和改善戰(zhàn)略來增加財(cái)務(wù)業(yè)績。作為一個優(yōu)秀的專業(yè)CFO,不應(yīng)該只滿足于創(chuàng)新能力的提升,CFO必須找到新的方式來完善組織財(cái)務(wù),成為企業(yè)的價值增值者。

篇4

關(guān)鍵詞：公司估值 剩余收益估值模型 自由現(xiàn)金流估值模型 比較

一、引言

公司價值評估是現(xiàn)代公司金融、財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，長期都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，并且形成了支系龐大的理論體系。除去傳統(tǒng)的成本法、相對比較法外，現(xiàn)代的公司價值的理論研究體系主要有：股利折現(xiàn)理論（DDM）、現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論（DCF）、剩余收益估值模型（RIM）、經(jīng)濟(jì)增加值模型（EVA）、實(shí)物期權(quán)估值理論。其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論（DCF）中的自由現(xiàn)金流量估值模型是目前在實(shí)踐中應(yīng)用最廣泛的模型，國內(nèi)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都采用此模型對公司進(jìn)行估值。而剩余收益估值模型是1995年以來受到極大關(guān)注，又一被理論和實(shí)務(wù)界廣泛接受的理論體系。由于這兩大理論模型體系代表著公司估值理論的主流和前沿領(lǐng)域，而且在方法和理念上都有著相似或者親緣關(guān)系。準(zhǔn)確理解兩種模型的聯(lián)系和區(qū)別，分清兩者的優(yōu)劣和長短，在理論上和實(shí)踐中均有著重要意義。因此，本文將從理論上比較這兩種理論模型，并且通過實(shí)例比較兩者的操作難度和實(shí)用價值。

二、理論模型比較

（三）自由現(xiàn)金流量估值模型與剩余收益估值模型的比較 式（5）實(shí)際是Ohlson（1995）模型的簡化形式，不難看出，它與自由現(xiàn)金流量估值模型式（2）是十分相似的。事實(shí)上，F(xiàn)eltham和Ohlson（ 1995） 指出，自由現(xiàn)金流量估值模型，不過是利用特殊的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量了公司的綜合收益和賬面資產(chǎn)，只是剩余收益估值模型的特例。當(dāng)然，從理論模型形式看，剩余收益估值模型比自由現(xiàn)金流量估值模型復(fù)雜，似乎也更加難理解些。但是，理論界一般認(rèn)為，剩余收益估值模型有著一定的優(yōu)勢：其一，相比自由現(xiàn)金流量估值模型而言，剩余收益估值模型可以直接使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的數(shù)據(jù)計(jì)算企業(yè)價值，不需要對會計(jì)信息進(jìn)行大量的調(diào)整，而且會計(jì)核算方法的差異也不會影響所評估的公司價值的準(zhǔn)確程度。其二，相比自由現(xiàn)金流估值模型，剩余收益估值模型把評估期限由無限期轉(zhuǎn)化成為有限期的理論基礎(chǔ)更加可靠。自由現(xiàn)金流量模型的一個假設(shè)前提是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，并根據(jù)這個假設(shè)預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，預(yù)測周期相對較長。盡管實(shí)務(wù)中，一般也只對有限年份的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行評估和折現(xiàn)，然后對更遠(yuǎn)的年份自由現(xiàn)金流量進(jìn)行殘值折現(xiàn)處理，但其中主觀的色彩十分明顯。而剩余收益估值模型認(rèn)為，由于新的競爭對手的不斷加入及行業(yè)內(nèi)部公司擴(kuò)大生產(chǎn)的沖動，公司的超常收益即剩余收益一般不會長期持續(xù)下去，這樣對公司剩余收益的期限的有限化處理就顯得合情合理了。其三，有不少學(xué)者從計(jì)量實(shí)證角度比較了剩余收益估值模型與自由現(xiàn)金流量估值模型。Penman和Sougianni（1998）的實(shí)證結(jié)果表明，Ohlson模型的結(jié)果比自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)模型更為準(zhǔn)確。Francis、Olsson和Oswald（2000）比較了股利折現(xiàn)模型和Ohlson模型，以及自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值模型對價值估計(jì)的可靠性，發(fā)現(xiàn)Ohlson估價模型更為準(zhǔn)確，而且對證券價格的解釋好于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)模型。Plenborg（2001）比較了剩余收益估值模型與自由現(xiàn)金流量估值模型，最后得出結(jié)論，基于會計(jì)數(shù)據(jù)的剩余收益估值模型要優(yōu)于自由現(xiàn)金流量估值模型。雖然理論上的比較剩余收益估值模型似乎勝出，但模型的生命力除了力求穩(wěn)健準(zhǔn)確外，是否易于使用和推廣也是極為重要的指標(biāo)。因此，還需要通過具體實(shí)例的計(jì)算來比較兩種模型的難易優(yōu)劣。

三、案例應(yīng)用分析

（一）案例簡述 為保證本研究的客觀性和獨(dú)立性，本文將該公司簡稱為Z公司。以下所有分析中用到的原始數(shù)據(jù)，均真實(shí)來自該公司公開的歷年年報(bào)。Z公司1999年經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，在上海證券交易所掛牌上市?，F(xiàn)已成為一家規(guī)模龐大，資金及技術(shù)實(shí)力雄厚，對全球市場具有影響力的醫(yī)藥制造企業(yè)。該公司歷年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表（1）。表（1）中涉及到的計(jì)算公式如下：折舊=本年累計(jì)折舊-上年累計(jì)折舊；營運(yùn)資本增加=本年?duì)I運(yùn)資本-上年?duì)I運(yùn)資本=（本年流動資產(chǎn)-本年流動負(fù)債）-（上年流動資產(chǎn)-上年流動負(fù)債）；資本支出增加=固定資產(chǎn)增加額+工程物資增加額+在建工程增加額；息前稅后利潤= EBIT×（1-所得稅稅率）；自由現(xiàn)金流= EBIT×（1-所得稅稅率）+折舊-資本性支出增加-營運(yùn)資本增加。根據(jù)表（1）提供的數(shù)據(jù)，下面分別采用自由現(xiàn)金流估值模型和剩余收益估值模型對Z公司的價值進(jìn)行評估。

V0表示當(dāng)前公司價值，F(xiàn)CFFt表示t期公司自由現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFFT+1表示T+1期公司自由現(xiàn)金流量，WACC表示加權(quán)資本成本。 要估計(jì)未來幾期的公司自由現(xiàn)金流量FCFF，以及加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC，還有g(shù)表示公司增長率。分別估計(jì)如下：

（1）未來FCFF估計(jì)。其中未來幾期的 FCFF的估計(jì)方法很多，本文采取時間序列向量自回歸模型VAR的估計(jì)方法，用EVIEWS6.0進(jìn)行估計(jì)，獲得下式：FCFF = 0.435FCFF（-1）+ 0.705FCFF（-2）+ 0.774

該式中FCFF（-1）和FCFF（-2）分別是FCFF滯后1期和滯后2期的值，此式的擬合優(yōu)度R2=0.7096，系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)也比較顯著，可以進(jìn)行遞推計(jì)算。通過遞推，可以得出公司2012年至2017年的FCFF如表（2）所示。

以上兩個估計(jì)式的擬合度R2分別為0.9934，0.9632，而且系數(shù)的t的統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)均為顯著，均足以進(jìn)行未來值的估計(jì)了。具體情況如表（3）所示。用表（3）的數(shù)據(jù)，代入公式（5），可以推算出公司2012年的當(dāng)前價值。出于穩(wěn)健的考慮，公司2016年后的續(xù)存價值用2016年股東權(quán)益值代替。根據(jù)（9）（7）兩式，可以推算出公司2016年的股東權(quán)益為42.75億元。將已知數(shù)代入公式（5），得出：

四、結(jié)論

按照本文的參數(shù)估計(jì)方法，兩種方法相差不大，不但可以共享變量，而且最后的計(jì)算步驟也十分相似。從計(jì)算結(jié)果看，都有各自的合理性，可以相互參照使用，因此兩種方法均具相當(dāng)?shù)膶?shí)用價值。然而，從估值的穩(wěn)健性和可靠性看，剩余收益估值模型要更勝一籌。這是因?yàn)槭Ｓ嗍找婀乐的Ｐ托枰A(yù)測的關(guān)鍵變量涉及面窄，基本可以遞推，不確定性相對較?。欢杂涩F(xiàn)金流量估值模型需要的預(yù)測的關(guān)鍵變量涉及面廣，不確定性相對較大。因此，本文傾向于肯定剩余收益估值模型優(yōu)于自由現(xiàn)金流量估值模型。

*本文系桂林理工大學(xué)科研啟動費(fèi)資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：NO.01072）的階段性成果

參考文獻(xiàn)：

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篇5

    Tobin[1]給出了市場效率的分類概念,即信息套利效率(information-arbitrage efficiency)、基本估值效率(fundamental valuation efficiency)、保險(xiǎn)效率(insurance efficiency)和功能效率(functional ef-ficiency),其中,信息套利效率是反映到相關(guān)資產(chǎn)價格的信息量以及新信息的價值反映到價格中的速度,基本估值效率是資產(chǎn)價格反映其真實(shí)經(jīng)濟(jì)價值的程度,并認(rèn)為股票價格可以是在信息套利效率有效的同時基本估值效率無效?；竟乐敌实膫鹘y(tǒng)研究方法主要有兩類:一類是通過比較實(shí)際股價與內(nèi)在價值的差異或者實(shí)際市盈率與市盈率標(biāo)準(zhǔn)的差異來進(jìn)行,在這種情況下,內(nèi)在價值估計(jì)和市盈率標(biāo)準(zhǔn)的確定是關(guān)鍵,前者是基于公司預(yù)期每股盈利和市場利率外延估計(jì)公司存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,后者則是基于預(yù)期每股盈利和市場利率的一個經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。無數(shù)事實(shí)表明,基于內(nèi)在價值估計(jì)或與市盈率標(biāo)準(zhǔn)比較的方法很難合理解釋不同市場之間以及同一市場不同階段平均市盈率的巨大差異,如從1981年到2006年的26年間,美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率為20.1,最高 為40.3,最低為8,而同期東京股市(主板)的平均市盈率為87.5,最高為614.1,最低為21.1;更難以解釋具有相同內(nèi)在價值的不同股票在價格上的巨大差異。按照既有理論,人們難以分辨這種“異象”究竟是源自內(nèi)在價值估計(jì)或市盈率標(biāo)準(zhǔn)確定上的錯誤,還是市場本身出現(xiàn)了估值錯誤(市場無效)[2-3]。另一類方法則是基于有效市場理論的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM、APT等)的研究方法,這類方法并不區(qū)分信息套利效率與基本估值效率,而是通過研究(檢驗(yàn))是否存在套利機(jī)會來評估市場效率,顯然,這并不符合Tobin[1]的市場效率分類研究思想,而且在檢驗(yàn)方法上往往存在爭議[4],無法解釋諸如“波動性之謎”與“股權(quán)溢價之謎”等市場“異象”。鑒于此,Fama[5]承認(rèn)自己以前的定義有不妥之處,認(rèn)為市場效率是不可檢驗(yàn)的,因?yàn)槭袌鲂实臋z驗(yàn)必須借助于關(guān)于預(yù)期收益的模型,而預(yù)期模型的建立又必須以有效市場為假設(shè)前提,這就陷入了一個悖論。Fama[6]認(rèn)為現(xiàn)有金融手段無法驗(yàn)證到底是資產(chǎn)定價理論有錯誤,還是市場是無效的。董直慶等[7]指出,基于有效市場理論的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)由于本身以市場有效、無套利機(jī)會為前提,實(shí)際上否定了價格與價值的偏離(否則就有套利機(jī)會),因而對市場價格和內(nèi)在價值的偏離問題無能為力。20世紀(jì)90年代后期以來,部分學(xué)者開始從相對評價和多要素定價的視角來研究市場效率問題。Campbell等[8]提出了相對效率的思想,認(rèn)為有效市場是一種理想狀態(tài),從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度是不可能實(shí)現(xiàn)的,但可以作為度量相對效率的有用基準(zhǔn)。同時他認(rèn)為預(yù)期收益具有時變特征,股票價格和收益呈非線性關(guān)系,只研究收益而 忽視價格是 不恰當(dāng)?shù)?。Harvey[9]認(rèn)為股票定價(市場估值)非常復(fù)雜且隨時間變化,正確認(rèn)識股票價格的決定機(jī)制以及在定價過程中系統(tǒng)考慮股票基本面以外的其他變量是一個具有重要價值的問題。Allen[10]認(rèn)為股票價格變動可能由基本面因素以外的市場動態(tài)力量而產(chǎn)生。董直慶等[7]認(rèn)為流動性因素導(dǎo)致了股票價值增值,股價必然超過其內(nèi)在價值。Aretz等[11]通過一組宏觀經(jīng)濟(jì)因素(經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期、通貨膨脹率、總存活率、利率期限結(jié)構(gòu)、匯率)與股價波動的多變量分析發(fā)現(xiàn)大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)因素得到了定價?？梢?僅僅從內(nèi)在價值、收益與風(fēng)險(xiǎn)因素研究估值效率問題是不合適的,諸如宏觀經(jīng)濟(jì)要素、市場供求要素以及其它類比要素等均得到了定價,它們與內(nèi)在價值共同決定了虛擬資產(chǎn)———股票的真實(shí)經(jīng)濟(jì)價值。關(guān)于市場估值效率比較研究,Li[2]利用國家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融特征指標(biāo)(估值要素)構(gòu)建了一個隨機(jī)生產(chǎn)前沿估值模型,將距離前沿的偏差作為市場估值無效的測度。Chan等[12]提出了基于隨機(jī)前沿方法的上市公司估值效率相對比較測度模型。Abad等[13]提出了一個利用財(cái)務(wù)信息評估股票基礎(chǔ)價值的兩階段DEA模型。易榮華等[14]利用財(cái)務(wù)信息和市場交易信息提出了基于DEA的股票相對投資價值評價模型。Edirisinghe和Zhang[15]提出了一種基于動態(tài)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的兩階段綜合DEA模型以及基于DEA效率的相對財(cái)務(wù)實(shí)力指標(biāo)(RFSI),以此作為投資組合選擇的依據(jù)。Dia[16]提出了一個基于股票的內(nèi)在價值和風(fēng)險(xiǎn)要素的股票或其它金融資產(chǎn)組合選擇四階段DEA模型。上述文獻(xiàn)在相對評價思想和綜合要素引入上取得了初步的成功,但在估值變量(尤其是外部環(huán)境因素)選擇和方法論上還值得改進(jìn)。鑒于此,本文擬在借鑒已有成果的基礎(chǔ)上,提出一種能體現(xiàn)綜合、相對和動態(tài)評估思想,將多種估值要素納入到模型中的市場估值效率計(jì)量方法,以便獲得經(jīng)濟(jì)意義更明確的相對估值效率測度,為市場參與者認(rèn)知市場估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。在此基礎(chǔ)上,以深交所行業(yè)分類指數(shù)為例測度和分析行業(yè)相對估值效率的變化趨勢,驗(yàn)證本文的理論分析與模型,并就其運(yùn)用效果與傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)進(jìn)行比較分析。

    2 基于DEA的綜合要素相對估值效率計(jì)量模型的構(gòu)建

    數(shù)據(jù)包絡(luò)分析 (DEA)是美國 著名運(yùn)籌學(xué)家Charnes等[17]提出的非參數(shù)效率評價方法,其突出優(yōu)點(diǎn)是可以考慮多種輸入輸出變量、與量綱無關(guān)、不必事先給出生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系等,通過決策單元的相對比較優(yōu)化得出效率評價值,這些特點(diǎn)對于估值要素多、生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系具有時變性和復(fù)雜性特征的證券市場研究而言具有方法論的優(yōu)勢,自Murthi等[18]首次將其運(yùn)用于基金績效評價以來,DEA方法在證券市場研究領(lǐng)域已經(jīng)有許多成功的應(yīng)用。按照文獻(xiàn)[19]中關(guān)于股票的定價機(jī)制和定價模式的分析結(jié)論,股票市場是一個相對獨(dú)立的輸入輸出轉(zhuǎn)換系統(tǒng),各種估值要素在這一系統(tǒng)得到絕對定價和相對定價。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn),這一系統(tǒng)的生產(chǎn)可行集滿足凸性、錐性、無效性、非原始性及最小性等五條公理,即滿足DEA方法的運(yùn)用要求。在本文的研究中,設(shè)每只(類)股票為一個決策單元(decision making unit,DMU),它有i=1,2,…,(m+1)個輸入變量,前m個輸入變量分別反映股票的內(nèi)在價值、市場環(huán)境、交易特性等估值要素,第m+1個輸入變量反映風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)單列的原因在于其特殊性);1個輸出變量反映股票價格(或價格指數(shù))。假設(shè)市場有j=1,2,…,n種股票(DMU),全部DMU集合記為:J={DMUj,j = 1,…,n},第j只股票記為DMUj,其輸入向量為Xj=(x1j,…,xmj)T和Βj=(βj)T,輸出向量為Yj=yj,設(shè)對應(yīng)輸入的權(quán)重向量為V =(v1,v2,…,vm)T和w,則具有非阿基米德無窮小的、面向輸出的DEA估值效率模型:式中,θj0,DEA為股票j0的DEA估值效率,ε為非阿基米德無窮小量,βj為股票j的收益率序列標(biāo)準(zhǔn)差。上式中,目標(biāo)函數(shù)的最優(yōu)值θ*j0,DEA為被評價股票(DMUj0)的DEA估值效率。顯然,若θ*j0,DEA等于1說明被評價股票相對有效,這表明在估值要素投入相同的情況下,不會有其他股票的定價更高,或者,在價格相同的情況下,不會有其它股票的估值要素投入更少,否則,表明被評價股票相對無效。按照Fama[20]關(guān)于有效市場假說(EMH)的定義,在一個理想的有效市場中,每一只股票都將得到合理的定價,即:式(1)中的所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)均應(yīng)為1,反之,在非有效市場中,必定存在部分被評價股票的θ*j,DEA小于1。由此可見,整個市場中所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差反映了市場總體估值效率(有效性)的高低。本文定義DEA估值效率的標(biāo)準(zhǔn)離差率作為市場估值無效指數(shù)v:顯然,I及v可以組合測度市場估值的有效性,I越小而v越大,則市場估值有效性越差。市場完全有效的充分必要條件是I=1,v=0,即市場平均DEA估值效率為1,市場估值無效指數(shù)為0。利用上述模型,基于截面數(shù)據(jù)可以分析某一時點(diǎn)在市場中的特定股票、一類股票(如行業(yè))或整個市場的估值有效性,以及利用模型參數(shù)和變量進(jìn)一步分析市場估值偏好乃至低估值的原因;而基于面板數(shù)據(jù)則可以進(jìn)一步考察估值效率、市場估值偏好等的演變規(guī)律。與現(xiàn)有的估值效率研究方法相比,如市盈率、股價與內(nèi)在價值比較或套利機(jī)會的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)等,本模型的突出優(yōu)點(diǎn)是包含了更多的估值要素,體現(xiàn)了相對估值的定價機(jī)理,可從市場“歧視性”估值的視角考量市場的估值有效性,其效率測度指標(biāo)和參數(shù)具有更明確的經(jīng)濟(jì)意義,并為市場參與者認(rèn)知市場估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。

    3 實(shí)證分析

    3.1 樣本數(shù)據(jù)的選取

    本文選擇2001-2010年深圳A股市場全部股票為樣本,以22個行業(yè)指數(shù)為決策單元,評估不同時期的各行業(yè)的DEA估值效率。按照深交所的分類標(biāo)準(zhǔn),行業(yè)分類指數(shù)包括農(nóng)林牧漁指數(shù)、采掘業(yè)指數(shù)、制造業(yè)指數(shù),水電煤氣指數(shù)、建筑業(yè)指數(shù)、運(yùn)輸倉儲指數(shù)、信息技術(shù)指數(shù)、批發(fā)零售指數(shù)、金融保險(xiǎn)指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)、社會服務(wù)指數(shù)、傳播文化指數(shù)、綜合類指數(shù)共十三類。其中,制造業(yè)又分為食品飲料指數(shù)、紡織服裝指數(shù)、木材家具指數(shù)、造紙印刷指數(shù)、石化塑膠指數(shù)、電子指數(shù)、金屬非金屬指數(shù)、機(jī)械設(shè)備指數(shù)、醫(yī)藥生物指數(shù)九類,共計(jì)22個行業(yè)指數(shù),該行業(yè)分類指數(shù)以1991年4月3日為基期,基期指數(shù)設(shè)為100點(diǎn),起始計(jì)算日為2001年7月2日。所有行業(yè)收盤價格指數(shù)和估值要素?cái)?shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫(resset.cn),并選取每年5月份第一周收盤時的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算(注:因年報(bào)公布截止日為4月30日,數(shù)據(jù)最完整)。

    3.2 變量選擇與數(shù)據(jù)規(guī)范化

    基于文獻(xiàn)[19]關(guān)于股票定價模式及股價分解測度方法研究結(jié)果,股票市價=內(nèi)在價值+市場溢價+交易溢(折)價+隨機(jī)波動,本文選擇每年五月份第一周各行業(yè)收盤價格指數(shù)為輸出變量;輸入變量分別為:每股收益、每股凈資產(chǎn)、流通股本、年換手率、行業(yè)增長率、周收益的貝塔系數(shù),分別反映盈利能力、股東權(quán)益、交易特性、行業(yè)成長性及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。流通股本指標(biāo)取行業(yè)內(nèi)個股的平均值;每股收益、每股凈資產(chǎn)、年換手率指標(biāo)取行業(yè)個股的流通股加權(quán)平均值;行業(yè)增長率取最近兩年的加權(quán)平均,即T年的行業(yè)增長率=T年的加權(quán)平均每股收益/[0.3*(T-2)年加權(quán)平均每股收益+0.7*(T-1)年加權(quán)平均每股收益]-1;貝塔系數(shù)則利用截止4月30日的上一年度周收盤價格指數(shù)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)DEA模型對變量的要求,對相關(guān)變量進(jìn)行以下規(guī)范化處理:由于存在“小盤股”偏好(流通股本小,則估價高),取流通股的倒數(shù)(為使不同的輸入數(shù)據(jù)項(xiàng)的數(shù)量級相近,再將其乘以109);換手率和行業(yè)增長率以百分?jǐn)?shù)為單位;對于具有負(fù)值數(shù)據(jù)的變量統(tǒng)一按照取一個略大于最小實(shí)際負(fù)值數(shù)據(jù)絕對值的正數(shù)加上對應(yīng)輸入項(xiàng),使所有輸入數(shù)據(jù)為嚴(yán)格正值。

篇6

上個世紀(jì)八九十年生在美國的儲貸危機(jī)被認(rèn)為是儲貸機(jī)構(gòu)使用歷史成本計(jì)量法的財(cái)務(wù)報(bào)告掩蓋了問題貸款，沒能真實(shí)地反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，影響了投資者對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的判斷，從而導(dǎo)致了多家金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。2006年美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）《美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則第157號公告：公允價值計(jì)量》（SFAS No.157[1]），公允價值概念開始在會計(jì)準(zhǔn)則中大規(guī)模地應(yīng)用和推廣。

2006年2月15日，財(cái)政部了我國修訂后新的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的基本準(zhǔn)則和38項(xiàng)具體準(zhǔn)則，2006年10月30日企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南。新的會計(jì)準(zhǔn)則與國際準(zhǔn)則趨同，在金融工具、投資性房地產(chǎn)、非共同控制下的企業(yè)合并、債務(wù)重組和非貨幣易等方面都引入了公允價值，公允價值的引入是新會計(jì)準(zhǔn)則的重大突破，它對于提高會計(jì)報(bào)表的相關(guān)性具有重要的意義。

二、會計(jì)準(zhǔn)則中公允價值的應(yīng)用

新準(zhǔn)則中有17個準(zhǔn)則涉及公允價值計(jì)量，包括金融工具、投資性房地產(chǎn)、非同一控制下的企業(yè)合并、債務(wù)重組、資產(chǎn)減值、非貨幣易、租賃和套期保值等（見下表）。

公允價值的變動及計(jì)量的可靠性對企業(yè)損益具有較大影響，根據(jù)財(cái)政部對我國2129家上市公司2010年財(cái)務(wù)報(bào)告中公允價值使用情況的統(tǒng)計(jì)：（1）在2129家上市公司中，交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生公允價值變動損益的有397家，占比為18.65%，交易性金融資產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生的收益合計(jì)為54.27億元。因衍生工具、套期保值業(yè)務(wù)等產(chǎn)生公允價值變動損益的有29家，其中，中國銀行（601988）衍生工具、套期保值業(yè)務(wù)產(chǎn)生的公允價值變動損失最大，損失額高達(dá)10.02億元。（2）存在投資性房地產(chǎn)的上市公司數(shù)量833家，采用成本法計(jì)量的806家，采用公允價值計(jì)量的27家，投資性房地產(chǎn)公 允價值計(jì)量產(chǎn)生的公允價值變動凈收益為36.24億元。（3）2010年完成債務(wù)重組的252家上市公司多數(shù)都披露了債務(wù)重組對營業(yè)外收支的影響金額，只有少數(shù)上市公司披露了債務(wù)重組過程中所采用的公允價值確定方式，26家上市公司的債務(wù)重組損益在凈利潤中所占比重超過了100%。（4）2117家上市公司2010年發(fā)生的資產(chǎn)減值損失合計(jì)2355.26億元，占到上市公司整體利潤總額的10.57%，較2009年增加372.68億元，增幅為18.80%。從資產(chǎn)減值損失的構(gòu)成來看，金融類上市公司的資產(chǎn)減值損失主要集中在商業(yè)銀行類上市公司的貸款減值損失，非金融類上市公司的資產(chǎn)減值損失中存貨跌價損失、固定資產(chǎn)減值損失和壞賬損失。在發(fā)生資產(chǎn)減值的2117家上市公司中，僅有6家上市公司明確披露了非流動資產(chǎn)可收回金額的具體確定方法。

三、以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的資產(chǎn)評估與傳統(tǒng)資產(chǎn)評估的區(qū)別

我國財(cái)政部關(guān)于會計(jì)準(zhǔn)則中公允價值的定義是：“公允價值是在公允價值計(jì)量下，資產(chǎn)和負(fù)債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~計(jì)量”；美國第157號準(zhǔn)則《公允價值計(jì)量》中，公允價值是“市場參與者在計(jì)量日的有序交易中，假設(shè)將一項(xiàng)資產(chǎn)出售可收到或?qū)⒁豁?xiàng)負(fù)債轉(zhuǎn)讓應(yīng)支付的價格”?！顿Y產(chǎn)評估價值類型指導(dǎo)意見》對于市場價值的定義是：“市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評估對象在評估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價值估計(jì)數(shù)額”。從定義上看，資產(chǎn)評估中市場價值和會計(jì)中的公允價值差異不大，都是以公平市場作為判斷公允的標(biāo)準(zhǔn)。

但是從操作層面來看，會計(jì)中的公允價值在評估對象、價值內(nèi)涵、具體的價值定義、評估假設(shè)等方面都有很大區(qū)別。以資產(chǎn)減值為例，會計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值低于資產(chǎn)可收回價值（recoverable amount），企業(yè)應(yīng)該確認(rèn)資產(chǎn)減值損失。對可能存在減值的資產(chǎn)確定其可收回價值并與資產(chǎn)的賬面價值進(jìn)行比較確定資產(chǎn)的減值損失。會計(jì)師在判斷資產(chǎn)的可回收價值時，通常會借助評估師提供的專業(yè)意見。

（一）價值概念

1.可收回價值：指資產(chǎn)的銷售凈價與其使用價值二者之中的較高者。

收回或支付的現(xiàn)金凈流量的估計(jì)數(shù)，應(yīng)等于預(yù)期處

2.使用價值（value in use）：指資產(chǎn)在未來持續(xù)使用過程和使用期限結(jié)束時的處置中形成的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

3.銷售凈價：資產(chǎn)的公平市場價值扣除處置費(fèi)用后的金額。處置費(fèi)用指可直接歸屬于資產(chǎn)處置的增量費(fèi)用，不包括融資費(fèi)用和所得稅費(fèi)用。

（二）評估對象

與通常的資產(chǎn)評估不同，以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的資產(chǎn)評估對象是以最基本的現(xiàn)金流產(chǎn)出單位為主體?，F(xiàn)金產(chǎn)出單位（cash generating），指從持續(xù)使用中產(chǎn)生現(xiàn)金流入的最小的可辨認(rèn)資產(chǎn)組合，而該資產(chǎn)組合的持續(xù)使用很大程度上獨(dú)立于其他資產(chǎn)或資產(chǎn)組合。

（三）對評估操作的具體要求

在操作層面，會計(jì)準(zhǔn)則對公允價值的計(jì)量與傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估相比，其規(guī)定更為具體。

1.預(yù)測的基礎(chǔ)

（1）評估師對未來現(xiàn)金流量預(yù)測是建立在合理、有根據(jù)的假設(shè)基礎(chǔ)上，以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估，該假設(shè)代表管理部門對資產(chǎn)剩余使用期限內(nèi)整個經(jīng)濟(jì)狀況的最好估計(jì)；

（2）現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)應(yīng)以管理部門通過的最近財(cái)務(wù)預(yù)算或預(yù)測為基礎(chǔ)；

（3）現(xiàn)金流的預(yù)計(jì)以資產(chǎn)的當(dāng)前狀況為基礎(chǔ)進(jìn)行估計(jì)，未來現(xiàn)金流量估計(jì)數(shù)不包括預(yù)期從下述事項(xiàng)中產(chǎn)生的估計(jì)未來現(xiàn)金流入或流出：1）企業(yè)尚未承諾的未來重組；2）改良性資本支出（超過資產(chǎn)的原有能力或水平）。如果企業(yè)已經(jīng)承諾重組，則未來現(xiàn)金流量預(yù)測應(yīng)基于重組假設(shè)。

2.預(yù)測周期及預(yù)測要求

（1）最多應(yīng)涵蓋五年，除非有理由證明更長的預(yù)測期是合理的；

（2）對預(yù)測期以后的現(xiàn)金流量應(yīng)使用穩(wěn)定或遞減的增長率，除非有理由證明遞增的增長率是合理的。并且增長率不應(yīng)超過企業(yè)、行業(yè)或國家的長期平均增長率，除非更高的增長率有理由證明是合理的。

3.未來現(xiàn)金流量的構(gòu)成要素

（1）未來現(xiàn)金流預(yù)測不包括籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入或流出；

（2）未來現(xiàn)金流預(yù)測不包括所得稅收入或支出；

（3）在資產(chǎn)的使用期限結(jié)束時，通過處置資產(chǎn)而 置資產(chǎn)公平市場價值扣除資產(chǎn)處置費(fèi)用后的金額。

4.折現(xiàn)率

折現(xiàn)率應(yīng)是反映貨幣時間價值的當(dāng)前市場評價以及資產(chǎn)特有風(fēng)險(xiǎn)的稅前折現(xiàn)率。如果評估師獲得的計(jì)算折現(xiàn)率基礎(chǔ)數(shù)據(jù)是稅后的，應(yīng)對其加以調(diào)整以反映稅前利率。折現(xiàn)率不應(yīng)反映據(jù)以調(diào)整了未來現(xiàn)金流量估計(jì)數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。

5.銷售凈價評估

（1）資產(chǎn)銷售凈價的最好證據(jù)是正常交易中確定銷售協(xié)議中規(guī)定的價格；

（2）如果沒有確定銷售協(xié)議（binding sale agreement），應(yīng)以資產(chǎn)的市場價格扣除處置費(fèi)用后的金額確定；

（3）如果沒有確定銷售協(xié)議或活躍市場，則銷售凈價應(yīng)以企業(yè)在公平市場交易中，處置資產(chǎn)能夠獲取的、扣除資產(chǎn)處置費(fèi)用后的金額確定；

（4）除非被迫立即銷售資產(chǎn)，否則銷售凈價不反映強(qiáng)制銷售價格。

四、公允價值計(jì)量需要借助更多的估值技術(shù)

公允價值彌補(bǔ)了歷史成本在“相關(guān)性”方面的不足，但是目前國內(nèi)公允價值的推廣使用情況并不理想，主要原因是我國會計(jì)界很多人士對公允價值的使用持謹(jǐn)慎態(tài)度。其關(guān)鍵問題是對會計(jì)師而言，一些公允價值計(jì)量方面的技術(shù)問題缺乏解決辦法，在實(shí)務(wù)操作上，對一些復(fù)雜資產(chǎn)的公允價值計(jì)量采取回避措施，因此導(dǎo)致了大家對會計(jì)報(bào)表的合理性產(chǎn)生質(zhì)疑。

在我國，大部分的非同一控制下企業(yè)合并均簡單地將購并日被收購企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值與賬面價值的差額做為商譽(yù)處理，而對企業(yè)屬于可辨認(rèn)無形資產(chǎn)，均以技術(shù)上無法確認(rèn)其公允價值為理由作為商譽(yù)處理。按照我國的會計(jì)準(zhǔn)則，商譽(yù)不需要攤銷，對企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測試，而可辨識的無形資產(chǎn)則按其使用壽命進(jìn)行攤銷。不同的合并對價分?jǐn)倢喜⑵髽I(yè)的損益將產(chǎn)生不同的影響，特別是對一些無形資產(chǎn)未在賬面完整反映的高技術(shù)企業(yè)影響很大。

簡單資產(chǎn)的計(jì)價可以直接使用市場價值，對于復(fù)雜資產(chǎn)，如無形資產(chǎn)、金融衍生品等無法找到相同或相似的市場參照物，必須依賴估值技術(shù)。例如對銀行信貸資產(chǎn)公允價值的計(jì)量，違約率（PD）、違約損失率（LGD）的估計(jì)必須借助復(fù)雜的估值模型。

會計(jì)界的另外一個擔(dān)心是估值技術(shù)所確定的公允價值的可靠性。實(shí)際上，使用估值技術(shù)、估值模型并不一定代表可靠性的降低，同樣，對于交易不活躍的市場、可比性差的市場、價格變動劇烈的市場，即使找到相同或相似的參照物，其價值也未必公允。

估值模型的建模數(shù)據(jù)也是來源于市場，估值模型對于復(fù)雜資產(chǎn)的公允價值確定更為科學(xué)、更為精確，同時也減少了專業(yè)判斷的使用，使得估值結(jié)果更為客觀。對于大家擔(dān)心的可靠性問題，好的估值模型一般都會給出估值結(jié)果的置信區(qū)間，其評估結(jié)論也是經(jīng)得起市場檢驗(yàn)的。公允價值計(jì)量離不開估值技術(shù)和估值模型，模型估值可能會在整個公允價值計(jì)量中占相當(dāng)大的比例。

企業(yè)合并中的購買價格分配（PPA），特別是如何確定可辨識無形資產(chǎn)的公允價值、如何確定商譽(yù)的公允價值是困擾會計(jì)行業(yè)的一大問題。由會計(jì)師來計(jì)量可辨識無形資產(chǎn)的公允價值已經(jīng)超出了他們的專業(yè)范疇，對于合并對價分?jǐn)?、無形資產(chǎn)計(jì)量、投資性房地產(chǎn)、金融衍生工具等復(fù)雜資產(chǎn)的公允價值計(jì)量，會計(jì)師應(yīng)該更多地利用評估師的專業(yè)服務(wù)。

在美國，會計(jì)界、評估界和審計(jì)界對以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估已經(jīng)進(jìn)行長期、廣泛的合作。2007年，F(xiàn)ASB成立了專門研究評估問題的機(jī)構(gòu)，以便更好地借助評估技術(shù)解決會計(jì)準(zhǔn)則中的公允價值計(jì)量問題。2010年，他們重點(diǎn)討論了企業(yè)合并對價的公允價值計(jì)量、無形資產(chǎn)評估以及公允價值計(jì)量的溢價、折價等問題。有關(guān)合并對價分?jǐn)偅≒PA）、商譽(yù)計(jì)量等問題的討論，推動了服務(wù)于會計(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)告目的的評估業(yè)務(wù)發(fā)展。美國公共公司會計(jì)監(jiān)管委員會（PCAOB）提出的認(rèn)可評估師為審計(jì)活動中專家的規(guī)則提案(proposed rule)中針對第三號審計(jì)準(zhǔn)則，指出：“委員會相信依賴專家是一個十分重要的環(huán)節(jié)。專家在審計(jì)業(yè)務(wù)中扮演重要的角色。例如評估師(appraiser)、精算師(actuaries)和環(huán)保咨詢師(environment consultants) 在資產(chǎn)價值、計(jì)算假設(shè)、環(huán)境損失準(zhǔn)備等方面提供十分有價值的數(shù)據(jù)。”

20世紀(jì)90年代后期，國際評估準(zhǔn)則委員會包括國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會就如何利用估值技術(shù)確定公允價值進(jìn)行了大量的溝通與協(xié)調(diào)，從2005年起先后頒布了國際評估應(yīng)用指南1（以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估）、評估指南8（以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估業(yè)務(wù)中的成本法）以及《以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的無形資產(chǎn)評估指南》等技術(shù)文件。

近年來，在財(cái)政部有關(guān)司局的支持下，資產(chǎn)評估行業(yè)與會計(jì)行業(yè)在評估服務(wù)于會計(jì)方面進(jìn)行了有效溝通，達(dá)成了許多共識。為了更好地服務(wù)于以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估，中國資產(chǎn)評估協(xié)會2007年組織制訂并頒布了《以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估指南》。該指南針對以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的評估服務(wù)的特點(diǎn)，重點(diǎn)在評估對象的確定、評估價值類型與會計(jì)計(jì)量屬性的銜接、評估方法的應(yīng)用等方面作出了創(chuàng)新性的規(guī)定。2010年又頒布了《投資性房地產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》，對投資性房地產(chǎn)評估的概念、評估對象、評估基本要求、適用的評估方法、信息披露等各個方面進(jìn)行了較為詳盡的指導(dǎo)和說明，同時對評估方法中涉及到的各類參數(shù)取值都做了基本要求，是對《以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估指南》的補(bǔ)充和細(xì)化。指南和指導(dǎo)意見的，對于規(guī)范和提高資產(chǎn)評估師服務(wù)于以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的評估業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)水平將起到關(guān)鍵的作用。

篇7

The Discussion of Value Investing Theory

PAN Lihua

（Guangzhou College of Commerce， Guangzhou， Guangdong 511363）

Abstract If the investor want to get more profits in the stock market， the investment ideas and investment strategies is very important. Value investing strategy is a successful investment strategy. When the stock price below the intrinsic value ，investors can be gradually buy and hold； and the stock price higher than the intrinsic value， investors can be gradually sell. Valuation of the company's intrinsic value is particularly important on the market. This paper summarizes various valuation methods， and advocate avoiding speculation. It's useful to the investor in the long run.

Key words value investing； intrinsic value； absolute value assessment model； relative value assessment model

0 引言

價值投資是一種成功的投資理念，它又被稱為內(nèi)在價值理論。它的思想在于通過對股票的分析，估計(jì)上市企業(yè)股票的內(nèi)在價值，并通過對其內(nèi)在價值和市場價格的比較，找到內(nèi)在價值高于市場價格的股票。價值投資的理論認(rèn)為：股票價格總是圍繞其內(nèi)在價值上下波動，而內(nèi)在價值是可以估計(jì)的；長期來看，股票價格會向其內(nèi)在價值回歸；當(dāng)股票被低估時，出現(xiàn)投資機(jī)會，內(nèi)在價值與市場價格間的差值越大，預(yù)期的收益就越高，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小。所以，價值投資策略的關(guān)鍵是找到股票的內(nèi)在價值，并利用其決定對該股票的買賣策略。

1 我國股票市場的價值投資策略

西方發(fā)達(dá)國家的證券市場上，股票的價格與股票的內(nèi)在價值表現(xiàn)出高度的一致性，價格能夠及時反映價值的變化。但在我國證券市場上，普通投資者不作分析、盲目跟風(fēng)的風(fēng)氣比較嚴(yán)重，價值投資理念仍然不足，從長遠(yuǎn)看來價值投資策略有助于改變這種跟風(fēng)炒作的風(fēng)氣，以期待短時間內(nèi)獲得高額收益的不良風(fēng)氣；可以幫助投資者及時發(fā)現(xiàn)可以避免的風(fēng)險(xiǎn)、鎖定盈利，進(jìn)行積極有效的投資；有助于規(guī)范我國證券市場的秩序，促進(jìn)中國證券市場的健康發(fā)展，充分發(fā)揮股票市場功能。在中國證券市場上，投資者采用價值投資策略，可以充分利用中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的機(jī)會，以獲得的超額收益。

為進(jìn)行價值投資，必須確定企業(yè)的內(nèi)在價值。采用合適的估值方法盡可能準(zhǔn)確地估計(jì)上市公司價值的近似值，目前，股票市場的估值方法有股票絕對估值法和股票相對估值法兩種。

2 股票估值方法比較

2.1 絕對估值法

絕對估值是通過對上市公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測估計(jì)上市公司股票的內(nèi)在價值。

絕對估值法中最常用的估值方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型， 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是在西方證券市場上被廣泛應(yīng)用的一個企業(yè)價值評估模型，其基本原理是：對各種資產(chǎn)未來的收益按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)為現(xiàn)金流的現(xiàn)值。其一般的模型為： =

式中，表示上市企業(yè)的價值，表示在時刻股票的現(xiàn)金流量，表示折現(xiàn)率。

企業(yè)的價值實(shí)質(zhì)上是由預(yù)期現(xiàn)金流的大小，貼現(xiàn)時間和貼現(xiàn)率決定的。先常用的貼現(xiàn)方法有三個：股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE）；公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFF）；紅利貼現(xiàn)模型（DDM）。這三個不同的模型不同點(diǎn)在于現(xiàn)金流的定義不同。在FCFE模型中，扣除增加運(yùn)營成本、償還債務(wù)等指出后余下的現(xiàn)金流，在FCFF模型中，現(xiàn)金流是包括股東、債權(quán)人在內(nèi)的現(xiàn)金流的總和，在DDM模型中現(xiàn)金流為股票持有者預(yù)期能得到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值即紅利。每個模型都具有相應(yīng)的推廣，在證券市場上應(yīng)用最多的貼現(xiàn)模型是公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

該方法的優(yōu)點(diǎn)是：（1）貼現(xiàn)現(xiàn)金流法可以反映一個企業(yè)的綜合情況；（2）現(xiàn)金流法的估值結(jié)構(gòu)可以反映公司的持續(xù)盈利能力。

該方法的缺陷：（1）估值方法計(jì)算復(fù)雜，數(shù)據(jù)量大；（2）較難找到合適的短期盈利機(jī)會。

2.2 相對估值法

相對估值法認(rèn)為是同行業(yè)的公司之間有較大可比性，只有相對價值才有現(xiàn)實(shí)意義。通過估值水平的相對比較，來判斷公司股票是否具有相對投資價值。常見的相對估值法主要有市盈率法（PE）、市凈率法（PB）、市銷率法（PS）等。

2.2.1 市盈率法

市盈率估值法是指以行業(yè)平均市盈率（PE）來估計(jì)企業(yè)價值。將市盈率指標(biāo)與公司的市場價值建立聯(lián)系，即股票價格相對于公司每股收益（EPS）的比值，即： = 。

每股股票價格可以表示為市盈率和每股收益的乘積。每股收益為凈利潤與發(fā)行在外的總股本的比值決定。市盈率經(jīng)常采用行業(yè)平均市盈率，將由此算出的價格為股票的內(nèi)在價值。

市盈率估值法法主要用于估計(jì)股票的投資價值與投資風(fēng)險(xiǎn)，衡量上市企業(yè)的盈利狀況。

其優(yōu)點(diǎn)是：（1）市盈率簡單清晰，數(shù)據(jù)容易計(jì)算；（2）能把價格和企業(yè)盈利結(jié)合起來，直觀地反映了投入和產(chǎn)出的關(guān)系；（3）市盈率可以包含公司經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)、增長、未來盈利與當(dāng)前盈利的差異等豐富的內(nèi)容。

其缺點(diǎn)是：（1）此方法算得市盈率為靜態(tài)市盈率，它只能反映公司過去的估值水平，不能體現(xiàn)公司的成長性；（2）每股收益是容易作的財(cái)務(wù)指標(biāo)，在反映公司收益方面局限性較大。

2.2.2 市凈率法

市凈率（PB）是指股票市場價格與每股凈資產(chǎn)的比率。即： = 。

其中每一股股票代表的公司的凈資產(chǎn)。

此種估值方法適用于擁有大量資產(chǎn)并且凈資產(chǎn)為正的公司。上市公司的經(jīng)營狀況決定了企業(yè)的凈資產(chǎn)的多少，該方法認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營效益越好，公司資產(chǎn)價值增值越快，股票的凈值就越高，股權(quán)價值就越大。一般來說：市凈率越低的股票，投資價值越高；市凈率越高的股票，則投資價值較低。市凈率PB既可以從經(jīng)濟(jì)基本參數(shù)中估計(jì)出來也可以與類似企業(yè)比較得到。

其優(yōu)點(diǎn)是：（1）凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)容易取得且易于理解；（2）贏利為負(fù)的公司無法可以使用市凈率法；（3）PB法提供了合理的跨行業(yè)的估值比較標(biāo)準(zhǔn)；（4）市凈率變化可以直觀反映公司價值變化，凈資產(chǎn)賬面價值比較穩(wěn)定。

其缺點(diǎn)是：（1）不適用于會計(jì)制度不同的公司之間的比較；（2）凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司不可用；（3）對凈資產(chǎn)不太多的服務(wù)型行業(yè)和高科技公司無實(shí)際意義。

2.2.3 市銷率法

市銷率法主要用來評估已經(jīng)有銷售收入，但是還未盈利的一類公司。市銷率（PS）是公司股票市價與每股銷售收入的比值，即： = 。

它能告訴投資者單位銷售收入反映的股價水平。市銷率是通過計(jì)算企業(yè)的股價除以每股銷售收入，來判斷企業(yè)的價值是被低估還是高估，同行業(yè)的公司相比，市銷率越小，表明公司價值被低估，投資的優(yōu)勢更大。因此，該項(xiàng)指標(biāo)既能考察公司的收益的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。

使用市銷率的主要原因是：相比于凈利潤，銷售收入更加穩(wěn)定，如果公司因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿或者其他因素導(dǎo)致凈利潤發(fā)生變化，市銷率指標(biāo)能夠克服相應(yīng)的問題。

2.3 兩種估值方法比較

相對估值法因?yàn)楹唵?，比較容易使用，在資本市場發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)被廣泛應(yīng)用，對于沒有較深專業(yè)知識的投資者而言不失為估值的好方法。

絕對估值法的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，專業(yè)性更強(qiáng)是一種面向未來不確定的現(xiàn)金流的估值方法，企業(yè)的現(xiàn)值、預(yù)測期、貼現(xiàn)率等都是不可控的，都需要主觀判斷，所以對普通的投資者而言比較困難，但對專業(yè)人士是估值的好方法。

篇8

一直以來，歐美大公司的金融事宜主要是指成本控制、經(jīng)營預(yù)算和內(nèi)部審計(jì)。但隨著公司逐漸全球化，CFO（首席財(cái)務(wù)官）面臨著新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，不僅要優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、制定股利政策，還要處理更多復(fù)雜的問題，比如制定海外子公司的利潤返還政策（profit repatriation policies）;資本預(yù)算不僅要考慮不同部門的差異性，匯率、稅務(wù)和國家風(fēng)險(xiǎn)使這個問題進(jìn)一步復(fù)雜化;制定激勵政策時也應(yīng)該考慮經(jīng)理們所處的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境各不相同。

另一方面，公司的全球化也將產(chǎn)生諸多機(jī)遇。經(jīng)過研究我認(rèn)為，融資、風(fēng)險(xiǎn)管理、資本預(yù)算是三個核心問題，能否解決好這些問題，決定了一個跨國公司金融策略的成敗。

全球資本市場融資

公司的跨國經(jīng)營為融資決策提供了更為廣闊的視野，公司可以通過精明的融資方式來增加公司價值。由于利息支出能夠抵稅，所以公司應(yīng)該在高稅率國家借入更多的債務(wù)，并在低稅率國家將過剩的現(xiàn)金貸出，這樣可以大大減少整個公司的稅務(wù)支出。CFO還應(yīng)該根據(jù)各國的稅法差異，謹(jǐn)慎地決定子公司向母公司返還利潤的時機(jī)和數(shù)額。

顯然，除了稅務(wù)之外，利率差異也是你要重點(diǎn)考慮的因素。另外要注意的是，各國賦予債權(quán)人的權(quán)利不同也會導(dǎo)致借貸成本的差異。基于這些原因，很多國際大集團(tuán)選擇在本國或某個固定的外國市場融資，然后將資金借給各分支機(jī)構(gòu)。

跨國公司還可以在其海外子公司融資成本昂貴時，充分利用本國資本市場，獲得競爭優(yōu)勢。東亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，東亞很多國家的融資環(huán)境極其嚴(yán)峻，不少歐美的跨國公司都為其在東亞的子公司進(jìn)行融資，這樣做一方面能夠幫助子公司在當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大市場份額，另一方面還能為公司贏得政治資本（當(dāng)?shù)卣J(rèn)為跨國公司與他們團(tuán)結(jié)一致、共渡難關(guān)），真是一舉兩得。

但是CFO在決定為子公司融資時也要警惕，這可能會使經(jīng)理們認(rèn)為有了麻煩母公司總會設(shè)法解決，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。正是基于這個原因，很多公司要求子公司在當(dāng)?shù)厝谫Y，即使不具備資金成本優(yōu)勢。

管理全球風(fēng)險(xiǎn)

公司在跨國市場經(jīng)營能夠提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理的方式。比如，一家歐洲公司在當(dāng)?shù)夭少?，生產(chǎn)成品并銷往日本，這個過程使得公司持有日元多頭頭寸和歐元空頭頭寸，如果日元升值公司就賺得更多，如果貶值公司就會損失。如果這是一家跨國集團(tuán)，可能就不需要完全依賴金融產(chǎn)品來對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，集團(tuán)其他業(yè)務(wù)的貨幣頭寸或許能夠自動實(shí)現(xiàn)部分對沖，如果集團(tuán)公司負(fù)有日元債務(wù)也能起到對沖的效果。

既然具備天然的風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢，那么跨國公司要求分支機(jī)構(gòu)獨(dú)立管理風(fēng)險(xiǎn)的做法似乎是不明智的。通用汽車就是個典型的例子，它的金融管理能力在全球出類拔萃，但集團(tuán)放棄了集中管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的諸多益處，要求不同區(qū)域的分支機(jī)構(gòu)相互獨(dú)立地對沖風(fēng)險(xiǎn)。為什么集團(tuán)寧愿選擇大量重復(fù)繁瑣的對沖操作呢？主要原因是這樣能夠更容易、更準(zhǔn)確地衡量不同區(qū)域分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理業(yè)績。

很多公司對管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的手段都有限制，常常會要求財(cái)務(wù)經(jīng)理遵循一種“被動”的策略，即不斷重復(fù)簡單的對沖操作來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。比如，通用汽車積極地衡量各種風(fēng)險(xiǎn)敞口，但要求50%的頭寸都必須按照既定的比例用期貨和期權(quán)來對沖。公司這么做的原因是盡可能地防止財(cái)務(wù)經(jīng)理利用各種頭寸進(jìn)行投機(jī)活動。所以全球化的金融環(huán)境使得公司在渴望金融人才的同時，又要限制其金融技能的發(fā)揮。

全球資本預(yù)算

CFO對全球投資項(xiàng)目的合理估值無疑會為公司價值的提升作出貢獻(xiàn)。20世紀(jì)90年代早期，當(dāng)能源巨頭美國AES公司剛開始全球化運(yùn)營時，公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理將美國電力項(xiàng)目的資本貼現(xiàn)率（hurdle rate, 即在項(xiàng)目估值時用來折現(xiàn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率）不作調(diào)整，直接應(yīng)于全球各國的電力項(xiàng)目估值，而忽略了這些項(xiàng)目的商業(yè)和國家風(fēng)險(xiǎn)各不相同。這導(dǎo)致了一個假象――不少外國的項(xiàng)目具有很高的吸引力。

緊接著，AES公司著手改進(jìn)投資項(xiàng)目的估值質(zhì)量，將風(fēng)險(xiǎn)差額（sovereign spreads）計(jì)入資本貼現(xiàn)率。風(fēng)險(xiǎn)差額指在不同國家借入同種貨幣的資金成本差額，作為一種衡量國家風(fēng)險(xiǎn)（country risk）的指標(biāo)，計(jì)入資本貼現(xiàn)率中。

采取這種方法能使估值更加精確，但同時也給財(cái)務(wù)經(jīng)理帶來了另一種有趣的激勵，尤其是在對新興市場項(xiàng)目估值的時候，經(jīng)理們很清楚未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率會很高，為了完成交易，他們傾向于高估未來現(xiàn)金流以提高項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。

在極端的情況下，過度提高貼現(xiàn)率可能會損害公司戰(zhàn)略。旭玻璃（Asahi Glass）公司是最先采用經(jīng)濟(jì)增加值系統(tǒng)（Economic Value Added systems）的日本公司之一，寄望于利用EVA來提高資本效率。公司采用了一套復(fù)雜的方法計(jì)算出了每個國家的資本貼現(xiàn)率，其中包含了風(fēng)險(xiǎn)差額。結(jié)果是公司在日本投資過度（由于貼現(xiàn)率很低）而在新興市場投資不足（由于貼現(xiàn)率十分高）。最終，旭玻璃公司為了達(dá)到分散化投資的目的，將其估值系統(tǒng)與原始的估值方法結(jié)合了起來。

上述例子說明，一套在本土公司運(yùn)行良好的資本預(yù)算和估值的系統(tǒng)，用在全球化的公司時就必須作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。負(fù)責(zé)估值的財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)該和項(xiàng)目所在國的負(fù)責(zé)人充分的溝通，因?yàn)楹笳吒私鈱?shí)際情況。

全球化的金融管理

在公司的全球金融管理中，CFO怎樣為公司贏得更多的機(jī)遇？為了應(yīng)對不斷變化的全球商業(yè)環(huán)境，CFO需要不斷積累金融知識、提高金融實(shí)踐技能，這是最起碼的。我認(rèn)為公司需要做好以下兩方面:

篇9

一、案例介紹

1.背景介紹

B公司注冊資本22067萬元，企業(yè)性質(zhì)股份有限（國內(nèi)合資）。經(jīng)營范圍：電機(jī)及配件制造；技術(shù)轉(zhuǎn)讓；電機(jī)修理；工具、磨具、金屬結(jié)構(gòu)件、泵及配套設(shè)備、專用設(shè)備、電氣、暖通設(shè)備制造；機(jī)械加工；設(shè)備維修；貨物包裝；搬運(yùn)服務(wù)；場地、設(shè)備租賃；機(jī)械電子設(shè)備銷售；鑄件制造；經(jīng)營本企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)的出口業(yè)務(wù)；經(jīng)營本企業(yè)生產(chǎn)所需原輔材料、機(jī)械設(shè)備、技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)；承辦本企業(yè)中外合資經(jīng)營、合作生產(chǎn)業(yè)務(wù)。最后一次年檢年度：2007年。所屬行業(yè)為電機(jī)制造業(yè)。存續(xù)狀態(tài)：開業(yè)，正常年檢。

經(jīng)估值人員和項(xiàng)目經(jīng)理現(xiàn)場勘查，目前企業(yè)因受金融危機(jī)和收購影響，訂單減少，生產(chǎn)經(jīng)營受到影響，開工不足，部分職工放假。企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人確認(rèn)對XX辦事處持有的XX公司債權(quán)（本息合計(jì)12,563.51萬元）承擔(dān)保證責(zé)任，但表示企業(yè)目前財(cái)務(wù)困難而無力償債。根據(jù)企業(yè)2009年6月30日的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，該企業(yè)2009年度累計(jì)虧損5818.96萬元。

2.估值目的：為其保證債權(quán)的償還能力提供咨詢意見。

3.估值基準(zhǔn)日：2009年6月30日

二、采用綜合分析法對案例進(jìn)行分析

B公司配合程度一般，能夠提供財(cái)務(wù)資料和報(bào)表科目的情況說明，估值人員采用綜合分析法進(jìn)行估值。以下為債權(quán)價值分析過程。

根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表，截至2009年6月30日，企業(yè)賬面資產(chǎn)103.058.61萬元,賬面負(fù)債為94.687.27萬元,資產(chǎn)負(fù)債率為91.88%，詳細(xì)情況如下：

（一）企業(yè)資產(chǎn)情況分析

1.貨幣資金33.76萬元，按賬面價值確認(rèn)。

2.應(yīng)收票據(jù)賬面價值-318萬元，調(diào)整到應(yīng)付票據(jù)，估值為0元。

3.應(yīng)收賬款賬面價值9988.25萬元，為業(yè)務(wù)往來款，其中1年以內(nèi)的6392.48萬元,按賬面價值確認(rèn);1-2年的599.29萬元,取10%的壞賬率,則可回收價值為539.36 萬元; 2-3年的賬面價值1,498.24萬元，取30%的壞賬率，則可回收價值為1048.78萬元；3-5年的賬面價值799.06萬元，取60%的壞賬率，則可回收價值為319.62萬元；5年以上的699.18萬元,取95%的壞賬率,則可回收價值為34.96萬元。則應(yīng)收賬款可回收價值為8335.2萬元。

4.其他應(yīng)收款賬面價值988萬元，為往來欠款，其中1年以內(nèi)的470.86萬元，按賬面價值確認(rèn)；1-2年的86.91萬元，取10%的壞賬率，則可回收價值為78.22萬元；2-3年的賬面價值430.23萬元，取30%的壞賬率，則可回收價值為301.16萬元。則其他應(yīng)收款賬面價值為850.24萬元。

5.存貨賬面價值42451.55萬元，其中主要為原材料3463.62萬元，產(chǎn)成品39087.28萬元,均為三年以內(nèi)購進(jìn)。因企業(yè)2006年至2008年11月累計(jì)潛虧14670萬元，生產(chǎn)經(jīng)營不正常，主要靠變賣庫存維持日常開支?？紤]到變現(xiàn)因素,取75%的變現(xiàn)率，其可變現(xiàn)價值合計(jì)為31,838.66萬元。

6.長期股權(quán)投資賬面價值600萬元，其中對XX股份有限公司投資300萬元,對XX有限公司投資300萬元。

（1）XX股份有限公司為債務(wù)人的保證人，一直處于停產(chǎn)狀態(tài)，留守人員處理企業(yè)內(nèi)部事務(wù)，辦公地址是租用房屋，具有臨時性質(zhì)。

截至2008年12月31日，企業(yè)資產(chǎn)總額134,000.63萬元，負(fù)債總額102,655.32萬元，賬面資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)76.61%。實(shí)際企業(yè)資產(chǎn)中優(yōu)良資產(chǎn)均已經(jīng)轉(zhuǎn)入XX（集團(tuán)）有限公司。剩余資產(chǎn)大多有賬無物，或是長期掛賬的費(fèi)用，有效資產(chǎn)遠(yuǎn)低于賬面價值，實(shí)際已嚴(yán)重資不抵債，該項(xiàng)長期投資可回收價值為0元。

（2）XX有限公司主營往復(fù)壓縮機(jī),未取得企業(yè)進(jìn)一步的財(cái)務(wù)資料,出于謹(jǐn)慎性原則,按賬面值確認(rèn)其可回收價值為300萬元。

則長期股權(quán)投資可回收價值為300萬元。

7.固定資產(chǎn)賬面原值47,929.59萬元,固定資產(chǎn)凈值27,149.28萬元,其中房屋建筑物賬面凈值8,029.59萬元,機(jī)器設(shè)備賬面凈值9，191.61萬元,運(yùn)輸工具賬面凈值700.53萬元,土地賬面凈值9,227.55萬元。固定資產(chǎn)清理為-71.94萬元，應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)收入，調(diào)整為0元。

企業(yè)的房屋建筑物和土地使用權(quán)主要分為兩部分，一部分位于XX市XX街20號，一部分位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)。

（1）位于XX市XX街20號的房產(chǎn)、土地估價分析。經(jīng)分析，位于XX市XX街20號房產(chǎn)可變現(xiàn)價值為2748萬元；土地被中國長城資產(chǎn)管理公司XX辦事處訴訟查封，在現(xiàn)場勘察的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了估價分析，則土地可變現(xiàn)價值為5517.79萬元。

（2）位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房產(chǎn)土地估價分析。XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房產(chǎn)土地被中國XX資產(chǎn)管理公司XX辦事處訴訟查封，經(jīng)分析，房地產(chǎn)可變現(xiàn)價值為985.53萬元。

（3）機(jī)器設(shè)備賬面凈值9.191.61萬元,運(yùn)輸工具賬面凈值700.53萬元,經(jīng)分析，確認(rèn)其可回收價值合計(jì)為7,913.71萬元。

則企業(yè)固定資產(chǎn)估值合計(jì)

=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71

=17,165.03萬元

據(jù)企業(yè)提供的資料顯示,在工行抵押機(jī)器設(shè)備賬面值8,550萬元,對應(yīng)的抵押貸款金額為6,500萬元。因設(shè)備可回收價值大于工行貸款額,則工行貸款應(yīng)可足額受償。

委托人查封資產(chǎn)受償情況。

根據(jù)委托人律師到XX市土地管理局進(jìn)行核檔，查明委托人查封XX市XX街20號的土地有如下權(quán)利：①2005年9月，抵押權(quán)人XX市商業(yè)銀行，抵押價值1,800萬元，抵押期限為2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押權(quán)人中國建設(shè)銀行，抵押價值2,600萬元。抵押期限為2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申請人為中國信達(dá)公司XX辦事處，查封上述土地，金額為5,200萬元。根據(jù)2009年5月項(xiàng)目經(jīng)理調(diào)查，第一順位查封申請人為中國信達(dá)公司XX辦事處，客戶方辦事處為第二順位查封申請人。因商業(yè)銀行貸款已經(jīng)還清,故抵押他項(xiàng)權(quán)利已經(jīng)不存在。建行借款剩余債權(quán)448.09萬元。故該宗土地的變現(xiàn)價值首先要扣除建行抵押債權(quán)448.09萬元,其次扣除第一順位查封申請人中國信達(dá)公司XX辦事處5,200萬元債權(quán).則對于第二順位查封申請人XX辦事處來說可從查封土地中受償額=5517.79-448.09-5200=-130.3萬元，則委托人已無法從該宗查封土地中受償。

委托人查封的XX市XX街20號房產(chǎn)評估價值2621.36萬元，其中三處房產(chǎn)2005年抵押給建行（因建行貸款目前已經(jīng)大部分歸還，故估值人員分析上述抵押已經(jīng)解除）。據(jù)委托人律師調(diào)查，企業(yè)房產(chǎn)中五項(xiàng)合計(jì)面積24,540平方米在2009年6月2日已經(jīng)過戶到XX市國有資產(chǎn)經(jīng)營公司名下，包括上述查封資產(chǎn)中的第四項(xiàng)，企業(yè)剩余查封未過戶房產(chǎn)可變現(xiàn)價值為859.08萬元，可作為委托人的優(yōu)先受償額。

位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房地產(chǎn)被委托人2009年9月23日輪候查封，首輪查封人為XX市法院，B公司因?yàn)閭鶆?wù)人提供擔(dān)保應(yīng)償還中國建設(shè)銀行XX市支行借款本金700萬元，并償還從2002年9月28日起的欠款利息。出于謹(jǐn)慎性原則，按委托人的貸款利率7.56%測算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息為383.67萬元，則對應(yīng)首輪查封的債權(quán)合計(jì)為1,110.13萬元。上述房產(chǎn)可變現(xiàn)價值為985.53萬元，則委托人對上述查封房地產(chǎn)已無法獲得受償。

則委托人可通過查封資產(chǎn)受償859.08萬元。

8.在建工程賬面價值22,136.91萬元,經(jīng)分析，確認(rèn)其可回收價值為17,709.53萬元。

9.無形資產(chǎn)賬面價值100.8萬元,按賬面價值確認(rèn)其可回收價值為100.8萬元。

經(jīng)估值分析,企業(yè)資產(chǎn)可回收價值為76,333.22萬元,詳細(xì)情況如下:

（二）企業(yè)負(fù)債情況分析

1.短期借款賬面價值27,437萬元,其中包括欠工行19,456萬元，欠上海浦東發(fā)展銀行5,981萬元，欠中信實(shí)業(yè)銀行2,000萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

2.應(yīng)付票據(jù)賬面價值0元，從應(yīng)收票據(jù)調(diào)增318萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

3.應(yīng)付賬款賬面價值6,566.66萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

4.應(yīng)交稅金賬面價值60.73萬元,確認(rèn)為有效負(fù)債。

5.應(yīng)付股利賬面價值140.07萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

6.其他應(yīng)交款賬面價值7.82萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

7.其他應(yīng)付款賬面價值9,447.99萬元，為企業(yè)欠交的各種應(yīng)付款項(xiàng)，確認(rèn)為有效負(fù)債。其中欠養(yǎng)老保險(xiǎn)5,341.51萬元，欠住房公積金2,209.19萬元，欠發(fā)職工工資533.54萬元，欠失業(yè)保險(xiǎn)148.3萬元，欠2007年兌現(xiàn)獎500萬元。以上職工內(nèi)欠合計(jì)8,732.54萬元。

8.預(yù)提費(fèi)用賬面價值10,550.63萬元,為公司預(yù)提的銀行借款利息，由于資金緊張，一直未能支付,確認(rèn)為有效負(fù)債。

9.長期借款賬面價值為4,406.09萬元。其中欠建行448.09萬元，欠工行3,958萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

10.應(yīng)付債券賬面價值2.05萬元，確認(rèn)為有效負(fù)債。

11.長期應(yīng)付款賬面價值36,068.23萬元,確認(rèn)為有效負(fù)債。

12.或有負(fù)債18,873.64萬元,其中該企業(yè)為債務(wù)人本金8,064.52萬元提供有效保證,本息合計(jì)形成或有負(fù)債金額為12,563.51萬元；因?yàn)槠渌髽I(yè)提供擔(dān)保應(yīng)付中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司XX辦事處5200萬元；因?yàn)閭鶆?wù)人本金700萬元提供擔(dān)保應(yīng)付建行（已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給信達(dá)公司）本息合計(jì)1110.13萬元。

經(jīng)分析，企業(yè)有效負(fù)債合計(jì)為113,878.91萬元,詳見下表:

（三）委托人保證債權(quán)的可回收價值

企業(yè)一般有效資產(chǎn)確認(rèn)為：

一般資產(chǎn)=企業(yè)有效資產(chǎn)-抵押查封資產(chǎn)價值優(yōu)先償還的一般負(fù)債

抵押查封資產(chǎn)合計(jì)優(yōu)先受償額為13,862.4萬元，包括委托人可優(yōu)先受償?shù)?59.08萬元。

賬內(nèi)優(yōu)先償還的一般負(fù)債為養(yǎng)老保險(xiǎn)等職工內(nèi)欠合計(jì)8,732.54萬元，應(yīng)交稅金60.73萬元，其他應(yīng)交款7.82萬元，合計(jì)為8,801.09萬元。

則：一般資產(chǎn)=76,333.22-13,862.4-8,801.09

=53,669.73萬元

一般負(fù)債=企業(yè)的有效負(fù)債-抵押查封債權(quán)受償額-優(yōu)先償還的一般負(fù)債

=113,878.91-13,862.4-8,801.09

=91,215.42 元

一般債權(quán)受償率=一般資產(chǎn)/一般負(fù)債×100%

=53,669.73/91,215.42×100%

=58.84%

則一般債權(quán)可受償價值

=（12,563.51-859.08）×58.84%

=6,886.89萬元.

委托人保證債權(quán)可回收價值=查封資產(chǎn)可受償額+一般債權(quán)可受償額

=859.08+6,886.89

=7,745.97萬元

三、案例分析總結(jié)

1.該項(xiàng)目的債務(wù)人經(jīng)營雖然不正常，但管理較為規(guī)范，有完整的財(cái)務(wù)資料，取得了估值基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)資料和資產(chǎn)負(fù)債情況的相關(guān)說明，但企業(yè)配合程度一般，不具備運(yùn)用假設(shè)清算的估值條件，采用綜合分析法較為適宜。

2.采用綜合分析法分析時，因該企業(yè)對外負(fù)債較多，考慮抵押、查封因素的影響，客戶方辦事處的查封資產(chǎn)多為輪候查封，考慮其相對優(yōu)先受償時，應(yīng)考慮其前手查封的因素。通過項(xiàng)目經(jīng)理和律師的盡職調(diào)查，估值人員了解到了較為詳細(xì)的查封資料，為債權(quán)分析提供了數(shù)據(jù)支持。

篇10

關(guān)鍵詞：國際準(zhǔn)則 IAS39 金融工具 確認(rèn)和計(jì)量 庫存估值

IAS39金融工具確認(rèn)和計(jì)量原則分別從是否為金融工具、“自用”原則、套期保值會計(jì)等方面規(guī)定了企業(yè)已簽訂在手合同的會計(jì)處理方法。筆者參照相關(guān)材料，整理企業(yè)可以按照如下決策樹分析相應(yīng)會計(jì)處理方案。

按照上述判斷原則，對企業(yè)持有的庫存，按照其持有的目的，可有以下兩種核算方法：

第一，持有的“自用庫存”（如生產(chǎn)企業(yè)購買的用于自行加工用原料長期合同），按照成本與市價孰低原則；

第二，持有的交易性庫存（如購買的以交易為目的的原油），按照公允價值計(jì)量，其公允價值變動計(jì)入當(dāng)期損益。

對交易性庫存，準(zhǔn)則也規(guī)定了使用資產(chǎn)負(fù)債表日的即時價格（Spot Price）作為其估值的基礎(chǔ)。

按照上述原則，對完全保值庫存，因?qū)嵷浥c衍生品的方向相反、計(jì)價期一致，庫存與衍生品的公允價值變動均計(jì)入當(dāng)期損益，達(dá)到了套期保值會計(jì)的效果。但根據(jù)筆者經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)際業(yè)務(wù)中，由于時間差交易和跨區(qū)交易的存在，上述核算原則，實(shí)際形成了會計(jì)賬面利潤的波動及會計(jì)賬面利潤和業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)的較大偏離。

以時間差交易為例，2014年1月1日，A公司在市場上以800美元/噸買入100噸原油，并同時在期貨市場以820美元/噸賣出2015年12月31日交割的原油100萬噸，從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)角度，A公司鎖定利潤為（820-800）/×100=2000美元（不考慮資金成本及儲存成本）。

若2014年12月31日即日原油價格為780美元/噸，2015年12月31日遠(yuǎn)期價格為830美元/噸，按照國際準(zhǔn)則的規(guī)定，公司雖然有遠(yuǎn)期期貨交易，但不能視為銷售合同，其持有的庫存需要按照即期價格估值，即實(shí)貨浮動虧損（780-800）×100=2000美元，遠(yuǎn)期紙貨浮動虧損（830-820）×100=1000美元，當(dāng)期合計(jì)會計(jì)利潤為虧損3000萬美元；而2015年會計(jì)年度，當(dāng)合同實(shí)際交割日，庫存估值價格和紙貨估值價格一致，當(dāng)期會計(jì)利潤為盈利5000萬美元（含紅沖上期虧損3000萬美元），兩個會計(jì)期間合計(jì)仍為盈利2000萬美元，但2014年末會計(jì)賬面利潤偏離業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)。

同樣，對跨區(qū)域交易，如B公司從法國市場購買天然氣業(yè)務(wù)，通過管網(wǎng)銷售至英國市場。對在法國持有的天然氣庫存，即使業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)是將銷售至英國，按照國際準(zhǔn)則的要求，仍將以法國市場的價格，而不是英國市場的價格評估實(shí)際持有庫存的公允價值變動。

對上述財(cái)務(wù)利潤和管理會計(jì)口徑利潤差異，公司通常將以管理會計(jì)口徑數(shù)據(jù)作為考核等內(nèi)部使用數(shù)據(jù)，對外部投資者，則很難獲取內(nèi)部數(shù)據(jù)，產(chǎn)生了誤導(dǎo)外部投資者的可能性。