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關鍵詞:融資融券;股票型基金;創(chuàng)新

我國首批6家證券公司已經(jīng)作為試點正式開啟融資融券業(yè)務,隨著融資融券相關制度的不斷成熟,它將擴展證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務,成為一個新的贏利點。融資融券給中國股票市場引入了做空機制,使原來的單邊交易模式變成雙邊交易,會大大改變中國證券市場的現(xiàn)狀。融資融券業(yè)務對證券市場的影響十分廣泛,不僅涉及到證券公司和投資者,而且也將直接影響到中國股票型投資基金,對中國股票型投資基金的創(chuàng)新方向起到了路標作用。

一、融資融券制度及其中國特色

融資融券是一種信用交易方式,具體包括證券融資交易和證券融券交易。 證券融資交易指投資者預期股票價格將會上漲,以保證金交易方式購入股票,差額部分由證券公司墊付,投資者支付利息。證券融券交易指投資者預期股票價格將會下跌,通過支付一定比例的保證金,向券商借入股票后按現(xiàn)行價格賣出,借出股票股息由投資者支付。簡單地說,融資指買空,融券指賣空。

融資融券在我國的資本市場中最早出現(xiàn)在90年代初,當時的法規(guī)沒有禁止融資融券,大量客戶向證券營業(yè)部借錢買股票或借股票來賣。由于處在資本市場發(fā)展早期,金融監(jiān)管體系不完善,監(jiān)管能力跟不上,證券市場內(nèi)相關參與主體自我約束意識缺乏,大量違規(guī)事件的發(fā)生使得證監(jiān)會在1996年明令禁止融資融券業(yè)務。中國現(xiàn)階段推行融資融券業(yè)務,出于風險防范的考慮,對于業(yè)務的交易各方以及交易所涉及的標的物和保證金都有著更加嚴格的規(guī)定:

首先,對申請開展融資融券業(yè)務試點的證券公司要求較高,須是創(chuàng)新試點類證券公司。從經(jīng)營角度,要求公司須從事證券經(jīng)紀業(yè)務已滿3年、公司治理健全、內(nèi)部控制有效;從財務角度,要求公司要滿足最近6個月凈資本均在12億元以上等條件;從業(yè)務角度,客戶交易結算資金第三方存管方案已經(jīng)證監(jiān)會認,并在試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務。

其次,對投資者交易資格也有嚴格規(guī)定,要求客戶具有符合要求的擔保品和不少于50萬的資金,交易中所得證券或者資金都應交付證券公司,作為擔保物。證券公司在客戶不能按時、足額償還證券或資金的情況下,有權進行強制平倉。

第三,為了防止對標的證券的市場操縱,減少人為影響因素,規(guī)定標的證券要在交易所上市3個月以上,股東人數(shù)不少于4000人,流通市值不低于5億(融資買入標的股票)或8億(融券賣出標的股票)。同時為了避免高杠桿效應帶來的高風險,要求融資融券保證金比例不低于50%,并根據(jù)中國股市起伏過大的現(xiàn)狀,規(guī)定投資者融資融券的期限不得超過6個月。在有價證券沖抵保證金的方面,依據(jù)有價證券的風險大小規(guī)定:股票折算率最高不超過70%,ETF折算率最高不超過90%,國債折算率最高不超過95%,其他上市的基金和債券折算率最高不超過80%。

二、融資融券制度對股票型投資基金發(fā)展的影響

融資融券業(yè)務會給股票型基金帶來價值重估的機會,尤其是交易型開放式指數(shù)基金(ETF)和高折價的封閉型基金。融資融券業(yè)務的相關規(guī)定和特點會使投資者對ETF和高折價封閉型基金的需求大量增加,ETF的規(guī)模會呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長,封閉型基金的高折價現(xiàn)象會得到顯著改善。

1.融資融券對指數(shù)型基金發(fā)展的影響

指數(shù)基金(Index Fund),顧名思義就是以指數(shù)成份股為投資對象的基金,即通過購買一部分或全部的某指數(shù)所包含的股票,來構建指數(shù)基金的投資組合,目的就是使這個投資組合的變動趨勢與該指數(shù)相一致,以取得與指數(shù)大致相同的收益率。從規(guī)模看,中國市場已成為全球第二大指數(shù)型基金市場。

根據(jù)是否能在二級市場上交易,我國的指數(shù)型基金可以簡單地分成兩類,一類是ETF(Exchange Traded Fund),交易型開放式指數(shù)基金,國內(nèi)稱為交易所交易基金,這種基金的交易模式兼顧了普通開放式基金和封閉式基金的優(yōu)點,既可以在一級市場上申購和贖回,還能在二級市場上交易,擴寬了投資者的交易途徑。另外一類是普通的開放式指數(shù)型基金,投資者只能在一級市場上交易,由于交易途徑的受限,發(fā)展速度不及ETF基金。

融資融券的推出,無論是短期還是長期來看,對我國指數(shù)型基金都有著積極的影響。首先從短期來看,首批融資融券標的股票有90只,這些股票的流動性和市場關注度會隨著融資融券的推出有一定幅度的上升,流動性的增加能夠使這些股票享受到流動性溢價,市場給予的估值水平會有所提高,尤其是首批90只股票基本上都是大盤藍籌股,大盤股經(jīng)過最近一年的調(diào)整,估值水平相對較低,有一定的補漲需求。根據(jù)融資融券可沖抵保證金證券的規(guī)定,首批標的股票可沖抵保證金的折算率是75%,高于非成分股票65%的折算率,較高的折算率會使這些股票具有一定的新的交易價值。深證成分指數(shù)、上證50指數(shù)中的成分股包含了首批標的股票。綜合以上因素,相關指數(shù)基金在一級市場上的凈值會因股票價格上漲有所提升;在二級市場上,指數(shù)基金價值增值的預期會帶來大量的大盤,進一步推高指數(shù)基金的交易價格。

從中長期來看,融資融券的推出給股票市場引入了做空機制,把原來的單邊交易模式變成了雙邊交易模式,既能做多又能做空的雙邊機制會使上市公司的股價更合理,更準確地反映公司內(nèi)在價值,市場有效性的提高會增大投資者尤其是個人投資者在獲取超額收益方面的難度。在保證市場績效的同時,較低管理費的指數(shù)型基金會更加吸引投資者。

融資融券保證金制度規(guī)定了除現(xiàn)金以外的保證金的標的物,這些標的物相對于現(xiàn)金都有不同程度的折價,單就股票相關標的物而言,ETF的折算率最高,為90%,一般股票型基金是80%,股票折算率最低,為70%。這就意味著在將來的融資融券業(yè)務中,相對于股票充抵保證金證券品種而言,投資者可以用較少的資金購買ETF作為保證金,獲得同樣的交易額度。

隨著我國融資融券業(yè)務的不斷成熟,融資融券標的物也會從開始的股票逐步擴展到ETF等上市交易型基金。當ETF成為融資融券標的物的時候,投資者可以借助融資融券對ETF進行套利。ETF目前的套利模式有一定的缺點,時間上的滯后性使得瞬時套利的效果不太好,融資融券可以有效地改善ETF套利時滯性的缺點。當ETF在二級市場上出現(xiàn)溢價交易時,投資者可以在一級市場上申購ETF的同時在二級市場融券賣空ETF;投資者面對ETF折價交易時的操作是:在一級市場贖回ETF的同時在二級市場融券賣空ETF的標的股票,從而套利者者可以利用融資融券消除一級市場上申購、贖回和二級市場上交割之間的時間差。

融資融券業(yè)務能夠有效改善ETF的套利效果并使ETF具有杠桿操作效應,借助融資融券,ETF的數(shù)量和規(guī)模會有一個快速的發(fā)展。

2.融資融券對于高折價封閉型基金發(fā)展的影響

隨著我國融資融券業(yè)務的逐漸成熟,封閉型基金在可以預期的時期內(nèi)能夠做為融資融券保證金的標的物,并且折算率相對股票比較高,同時我國的封閉型基金由于封閉期較長,缺乏流動性,普遍存在著高折價的現(xiàn)象,這就給投資者提供了利用高折價封閉型基金來放大杠桿操作的機會,進一步提高資金的使用效率。而且,封閉型基金的歷史波動性要小于股票的波動性,便于投資者做好風險控制,保持杠桿率的穩(wěn)定性。在融資融券業(yè)務中,高折價封閉型基金的折算率較股票更高是一個特殊優(yōu)勢,投資者對封閉型基金的需求會大幅增加,封閉型基金流動性的提高會給予封閉型基金流動性溢價,有效改善封閉型基金高折價現(xiàn)象。

另外,投資者還可以借助融資融券交易進行無風險套利活動,先進行投資組合構造:首先挑選出合適的折價封閉型基金構成組合,計算出該基金組合的β 值,然后選取可融券標的股票構建股票組合,保證股票組合的β 值等于基金組合β 值。組合構建完成后,進行市場操作:買進所構造基金組合,同時融券賣出所構造股票組合,持有封閉型基金凈值回歸平價(到期日或轉(zhuǎn)開放日),贖回或賣出基金并買券平倉。但由于融券的最長期限不能超過6 個月,該無風險套利操作只適合距離到期日不超過6個月的封閉型基金。不過這一套利模式短期來說不具可行性,因為我國目前所有封閉式基金距離到期日都在2年以上。在不遠的將來,套利活動會引起投資者對高折價封閉式基金的大量需求,從而推高封閉式基金的交易價格。

三、中國股票型投資基金的創(chuàng)新分析

融資融券業(yè)務將給基金產(chǎn)品創(chuàng)新帶來契機,基金產(chǎn)品投資范圍擴大以及雙邊交易機制能夠使基金經(jīng)理有更大的操作空間,投資策略和操作手法也會更加多樣化。在將來的基金投資策略中,融資融券帶來的杠桿化操作會使數(shù)量化投資模式運用的越來越多,基于融資融券業(yè)務的創(chuàng)新型基金也會出現(xiàn),目前基金投資策略趨同、投資手法單調(diào)的現(xiàn)象將得到改善。

1.股票型投資基金創(chuàng)新具有的優(yōu)點

進行基金創(chuàng)新,可以借鑒國外比較成熟的產(chǎn)品,譬如130/30基金。這種基金是主動管理型基金,資產(chǎn)由兩部分的投資組合構成,即多頭和空頭?；鸾?jīng)理用所有本金追蹤某種指數(shù),初步建立多頭頭寸;同時通過融入相當于基金原有凈值30%的證券,并拋空這部分融券,再將拋空所得的現(xiàn)金增加原有的多倉倉位,這樣基金將資產(chǎn)的30%投資于空頭組合,130%投資于多頭組合,用100%的資金建立起了160%的組合規(guī)模。雖然利用了投資杠桿,基金的凈權益風險仍然保持與傳統(tǒng)指數(shù)型基金相當?shù)乃?使得基金能夠產(chǎn)生較高的超額收益。舉例來說,如果一只130/30基金具有100萬美元的資產(chǎn),那么它會用100萬美元買入一個股票的投資組合,同時融入價值30萬美元的證券并賣掉。所得30萬美元再次增加多頭頭寸,基金的投資就完成了130%的多頭和30%的空頭的組合。

跟130/30基金類似的主動型基金還有120/20、125/25、140/40,其中130/30的比重是最大的,占到了52%。美聯(lián)儲T條例對于風險敞口擴大的限制,以及基金邊際超額收益會隨著杠桿比例擴大而下降同時風險大幅上升的原因使得130/30基金占據(jù)了相關市場的主導地位。

我國傳統(tǒng)的股票型基金只能單向做多,在市場下跌的情況下,只能通過減少倉位或調(diào)倉防御性股票減少股價下跌帶來的損失,實現(xiàn)相對收益。130/30基金是雙邊投資基金,引入了做空機制,投資者通過建立適當比例的空頭頭寸可以在一定程度上規(guī)避系統(tǒng)性風險引起的股價下跌損失,還可以賣空預期不好的股票來獲取超額收益。

在利用行業(yè)研究報告、股票研究報告方面,我國傳統(tǒng)的股票型基金只能選擇研究報告中建議增持的股票進行投資, 獲取投資收益,建議減持股票的信息不能給基金帶來收益。130/30基金可以賣空建議減持的股票,賣空所得用來增加預期表現(xiàn)較好的股票投資比例,提高資金的使用效率,更大程度上利用研究報告的信息。

130/30基金的多頭頭寸比例是本金的130%,空頭頭寸比例是本金的30%,雙邊交易機制使得多頭頭寸和空頭頭寸都可以給本金帶來收益,即意味著投資者能夠用100%的本金建立160%的持倉規(guī)模,操作的杠桿效應在預期準確的情況下能夠給投資者帶來更大的本金回報率。

2.股票型投資基金創(chuàng)新引起的風險分析

130/30基金的優(yōu)點來自于空頭頭寸的建立,能否通過做空機制獲得超額回報,關鍵在與空頭倉位的靈活運用,不能機械地使用固定比例模型。做空機制和杠桿效應會加大130/30基金的操作難度和操作風險,管理者需要有更有效的風險控制體系。

衡量股票系統(tǒng)性風險的指標β系數(shù),也可以用來衡量基金的系統(tǒng)風險,基金的系統(tǒng)風險可通過組合股票的貝塔值加權平均得到。130/30基金的多頭頭寸一般是跟蹤某種指數(shù),把傳統(tǒng)指數(shù)基金的β系數(shù)作為基準,那么業(yè)績基準的β值就是1。130/30基金的系統(tǒng)風險若要跟基準保持一致,多頭頭寸的β加權平均值應該是1.3,同時空頭頭寸的的β加權平均值須是0.3,這會加大頭寸建立的研究難度和操作難度。而且β值的時變性需要基金對頭寸實施動態(tài)調(diào)整來維持與基準一致的風險,這無疑會增加交易成本和管理成本。

若在我國推出130/30基金等創(chuàng)新基金,初期階段基金公司或基金經(jīng)理在建立空頭頭寸方面的經(jīng)驗不很豐富,可能會機械地運用數(shù)量化投資模型挑選出一些表現(xiàn)較差的股票,并按固定的比例建立空頭頭寸。根據(jù)我國股票市場的現(xiàn)況,業(yè)績較差的股票價格不一定會下跌,有時候反而會受到炒作,機械式的賣空不但不會獲得超額收益,還會遭受損失?？疹^頭寸的倉位需要根據(jù)市場不斷的變化情況動態(tài)地作出調(diào)整,引入空頭機制的基金需要適當具備經(jīng)驗的投資者來運作才能更有效地發(fā)揮作用。

另外,130/30基金的相關費用會比傳統(tǒng)基金要高:進行融券和建立空頭頭寸時會產(chǎn)生一定的交易費用以及支付賣空股票的股利;為了控制風險,動態(tài)調(diào)整空頭頭寸會導致股票交易頻繁,交易傭金居高不下。

當然從我國目前融資融券的制度安排來看,對于抵押標的以及融券賣出資金的使用有一定限制,完全復制國外的130/30基金難度很大,不過這是我國股票型基金借助融資融券實現(xiàn)創(chuàng)新的一個方向。

參考文獻:

[1]曾康霖.金融學教程[M].北京:中國金融出版社.2006年4月.

[2]《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》.中國證監(jiān)會.

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股票市場行情走勢的專家分析論文范文一：

【炒股常勝口訣！溫故而知新！】

抄底：放量下跌要減倉，縮量新低是底象。增量回升是關鍵，回頭確認要進場。

見底：縮量勢態(tài)有陰極，極點就在創(chuàng)新低。人氣低迷盤好洗，搶到極點好運氣。

逃頂：新量新價有新高，縮量回調(diào)不必逃。一根巨量要警惕，有價無量必須跑。

出貨：出貨要有好人氣，利好后面是預期，冷洗熱賣是前提。放量滯漲行情畢。

止損：本想股價往上漲，不料走出反方向。認清形勢辯明意，不是止損就加倉。

洗盤：巨量新高讓人疑，帶量下跌信心畢?？s量上攻無人跟，再創(chuàng)新高把盤洗。

作空：作空要有壞消息，大勢低迷盤好洗。接二連三創(chuàng)新低，無量便是陰之極。

洗盤：拉升必需把盤洗，清理浮籌是目的。打壓震倉在縮量，急拉急洗看量比。

趨勢：進局出局看趨勢，量價無形要知止。眾人皆追我獨醒，人氣低迷準備拾。

投機：短線投機多兇險，黃雀在后蟬在前。虧多掙少莫怨人，只因看的太膚淺。

節(jié)奏：股票漲跌象波浪，不要進在浪頭上。一潮回落一潮起，把握節(jié)奏有進帳。

心態(tài)：炒股玩的是心態(tài)，貪婪恐懼是大害。追漲殺跌要謹慎，心平氣和要自在。

莊家：你在明處莊在暗，只看表面必遭算?？疹^多頭是陷井，觀形辯意反著看。

消息：股市消息滿天飛，捕風捉影必倒霉。利多里面有利空，利空未必把錢賠。

指標：指標隨著量價變，量價才是指標源。不辯量價信指標，鄭人買履無功返。

形態(tài)：其形無常意不變，解盤之要在于觀。明意之要在于辯，進出自如在果斷。

短線：短線操作要求高，沒有基礎莫亂炒。入市先從中線做，小錢操練學技巧。

果斷：出就出，進就進，不必想的那么多。本來無對亦無錯，何必猶豫難割舍。

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關鍵詞：股利政策 企業(yè)價值 現(xiàn)金股利 股票股利

股利分配政策具體而言，包括股利支付與否、股利支付方式、股利支付水平、股利支付的連續(xù)性四個維度。基于股利政策的理論分析和企業(yè)價值的評估方法，本文將從這四個方面分別探討股利政策對企業(yè)價值的影響。

一、是否支付股利對企業(yè)價值的影響

“一鳥在手”理論盡管不夠完善，但是這個理論和大多數(shù)股票投資者更傾向于獲得股息收入的現(xiàn)實情況相吻合。股票投資者購買股票是為了獲得股息，企業(yè)支付股利就會減少投資該公司股票的風險，收益穩(wěn)定、風險小股票價格就會上升，企業(yè)就能籌集到更多的資金，那么企業(yè)價值就會得到提升。

另外根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)的股利支付會影響投資者對企業(yè)未來的預期，從而影響企業(yè)股票價格，進而對企業(yè)的價值造成影響。縱觀國內(nèi)外證券價格在股利宣告日的變化，可以發(fā)現(xiàn)，股利的宣告發(fā)放通常會引起股票價格的波動。

由此可見，股利的支付使投資者獲得更加穩(wěn)定的收益，降低投資該公司股票的風險，并能夠向股票投資者傳遞公司經(jīng)營狀況良好的積極信號。但是是否支付股利還要看公司的盈利狀況，如果公司本身經(jīng)營狀況不好但依然支付股利，就有可能造成公司資金緊張，影響公司的繼續(xù)運營甚至導致公司破產(chǎn)。所以股利支付對企業(yè)價值的影響是綜合的。

二、股利支付方式對企業(yè)價值的影響

股利支付能夠給投資者傳遞積極的信號，但是股利支付方式的不同形式對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的作用機理是不同的。股利支付方式主要有現(xiàn)金股利、股票股利兩種。股票投資者進行投資的目的是要獲得收益，包括獲得當期收益和獲得未來收益的預期。發(fā)放現(xiàn)金股利使投資者獲得當期收益，降低了投資的風險，從而獲得投資者的青睞，引起股票價格和企業(yè)價值的上升，但現(xiàn)金股利的支付只能反映企業(yè)過去的經(jīng)營成果，卻較少反映企業(yè)未來的成長性，而發(fā)放股票股利股票投資者雖然不能獲得當期收益，但卻能反映企業(yè)具有良好的成長性，股票投資者可以獲得未來收益的預期。如果股票投資者更加青睞于獲得未來的預期收益那么就會投資于發(fā)放股票股利的企業(yè)，從而引起該企業(yè)股價上漲，進而引起企業(yè)價值的上升。

三、股利支付水平對企業(yè)價值的影響

企業(yè)向股票投資者支付股利，可以在一定程度上緩解投資者和管理層的利益沖突。一方面企業(yè)股利的支付會降低留存資金，即管理層所能夠控制的資金減少，從而可以防止管理層對職權的濫用。另一方面企業(yè)要實現(xiàn)進一步的發(fā)展就必須從企業(yè)外部籌集資金，那么相關的監(jiān)管部門、新的債權人和投資者便成為了新的企業(yè)監(jiān)管者，更多的監(jiān)督使企業(yè)的成本降低，管理層對投資者利益的損害將被降低，企業(yè)價值得到提升。股利支付信息發(fā)出的信號具有“低噪音”的特點，企業(yè)股利支付水平越高，支付信息向股票投資者所傳遞的信號越利好，越能說明企業(yè)的經(jīng)營狀況良好。同時股利支付水平越高股票投資者所承受的風險越小，越能獲得投資者的青睞，從而使股價上漲、企業(yè)價值上升。

企業(yè)支付股利會使企業(yè)價值得到提升，但是是否股利支付越多企業(yè)價值提升越大？股利支付過多會導致企業(yè)留存資金的不足，那么企業(yè)繼續(xù)運營所需資金就要從外部籌集，而無論是債務融資還是權益融資都是需要付出融資成本的，不能及時獲得所需融資或者過高的融資成本將會影響企業(yè)的經(jīng)營，從而給企業(yè)帶來危機。

由此可見，股利支付水平高有助于企業(yè)價值的提升，但股利支付水平并非越高越好，進行股利支付的前提是要保證企業(yè)未來的發(fā)展擁有充足的資金，要避免由于股利的支付給企業(yè)造成經(jīng)營困難起到適得其反的效果。

四、連續(xù)支付股利對企業(yè)價值的影響

基于信號傳遞理論，支付股利的信息作為一種有效傳遞企業(yè)經(jīng)營管理水平的信號，可以反映企業(yè)的經(jīng)營成果和盈利能力。如果股利支付水平呈現(xiàn)大幅波動，會給投資者傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況不確定性的信息，由于投資者是厭惡風險的，同樣的，投資者也會對企業(yè)的未來發(fā)展持懷疑態(tài)度，此時投資者覺得該企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風險，那么投資者將選擇拋售該企業(yè)的股票，導致上市公司融資困難，影響企業(yè)的未來發(fā)展；如果企業(yè)選擇連續(xù)支付的股利政策，則表明企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定、經(jīng)營狀況健康良好、所面臨的風險也都是可控的，另一方面穩(wěn)定的股利支付也意味著投資者會得到源源不斷的股息收益或是紅利，該公司的股票受到更多投資者的追捧，企業(yè)價值上升。

由于大多數(shù)的投資者都屬于風險厭惡類型，股利的大幅度波動通常會使投資者認為企業(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，投資風險較大，從而造成投資者謹慎投資，股價下跌，企業(yè)融資困難，影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，進而使企業(yè)價值降低。由此可見企業(yè)保持穩(wěn)定的股利政策將有助于企業(yè)價值的提升。

通過前文的分析，上市公司進行股利支付，能夠促進企業(yè)價值的提升；同時現(xiàn)金股利與股票股利同時支付對企業(yè)價值的影響大于只支付現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的影響；股利支付水平越高企業(yè)價值越高，但前提是要保證企業(yè)正常經(jīng)營所需的資金；企業(yè)保持股利支付的連續(xù)性有助于提升企業(yè)的價值。上市公司在制定股利政策的時候要綜合考慮上述四個方面對企業(yè)價值的影響。

參考文獻：

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風險規(guī)避原理

股票投資是一種具有不小風險性的投資方式,在可能獲取豐厚投資收益的同時,也有出現(xiàn)慘重虧損的可能。但如何有效控制股票投資風險一直是個老生常談卻又令廣大投資者撓頭的難題。令人欣喜的是,隨著股指期貨和融資融券兩項金融理財產(chǎn)品將于2010年4月推出試點,廣大股票投資者也將多一種有力的風險規(guī)避工具,利用得當將有可能大大降低投資風險。

股指期貨和融資融券這兩個金融產(chǎn)品豐富了我國目前的資本市場交易的品種。股指期貨實際上是一種現(xiàn)金管理的工具,也是一種規(guī)避市場價格波動的風險的工具。主要體現(xiàn)在它可以做套期保值,也可以做套利交易?；蛘呤且环N資產(chǎn)管理或資產(chǎn)控制的工具。

一般情況下,股票投資的風險可以分兩種:一是個股風險,二是市場風險。市場風險是指股票市場中所有股票都將面對的風險。這種風險是由宏觀性因素決定的,如經(jīng)濟政策、經(jīng)濟周期、政治因素、自然災害等等。它作用的時間長,涉及面廣,往往使整個股市發(fā)生劇烈的價格波動。通常情況下,這種市場風險普通投資者很難事先預計,也難以通過分散投資的方法加以規(guī)避。在以往,投資者想要回避市場風險唯一能做的就是持幣觀望。但結果卻往往失去了買入機遇。但現(xiàn)如今滬深300股指期貨上市后,面對市場風險,我們將不再只能持幣觀望,而是可以大膽買入看中的股票,同時利用賣出股指期貨套期保值來有效規(guī)避大盤下跌的風險。

眾所周知,期貨市場具備兩大功能,風險規(guī)避和套期保值。套期保值正是實現(xiàn)風險規(guī)避的具體操作方式。所謂套期保值是指:利用股指期貨與股票指數(shù)之間價格變動的趨于一致性,在兩個市場上同時一邊買入另一邊賣出同等價值的股票及期貨,從而規(guī)避價格出現(xiàn)不利波動的風險。

舉例而言:假設一個投資者持有市值10萬元的股票。從歷史經(jīng)驗看,如果這些個股不發(fā)生異常情況,它們通常與大盤變動的關系是1比2,即大盤上漲或下跌20%,該股票只上漲或下跌10%。那么如果投資者擔心后市大盤下跌,他可以選擇在期貨市場上賣出價值10萬×1/2=5萬元的期貨合約。如果后市大盤果然大幅下跌了20%。則他在股票上將虧損10萬×10%=1萬元,而在期貨市場上他將盈利5×20%=1萬元。盈虧相抵,從而實現(xiàn)了規(guī)避大盤下跌風險的目的。當然,如果后市大盤不是下跌,而是上漲了20%。那么投資者在股票上的10%,一萬元的收益,也將被期貨上20%、同樣是一萬元的虧損所吞噬。

再如,有一家白糖生產(chǎn)企業(yè),擔心明年白糖的價格會下跌,但是現(xiàn)在糖還沒有生產(chǎn)出來,廠家為了使它明年生產(chǎn)出來的產(chǎn)品能夠按照今年的價格賣出,就可以將生產(chǎn)的白糖做一個期貨賣出,哪怕明年的白糖價格真的下跌,但是廠家在期貨市場里它也可以虧賺相抵,做到一個價格的穩(wěn)定。

與股指期貨同期推出的融資融券業(yè)務實際上包含了兩個概念:融資和融券。融資就是投資者向證券公司借錢做股票投資,融券就是向證券公司借入證券,高位賣出。

融資融券的客戶群要求也非常高,融資融券本身是一種信用交易,必須要有抵押品才能融資融券。而且必須要開戶滿一定的時間額才可以融到資。它針對的是一些比較大型的客戶群。

投資者的新選擇

目前,昆明多家證券公司都在對股指期貨和融資融券的推出做相應的準備,以取得從事這兩項業(yè)務的資格。從證券公司來說,每家證券公司都必須配備不少于兩名專業(yè)的股指期貨業(yè)務人員。包括營業(yè)部的負責人在內(nèi)的相關人員都必須參加證券業(yè)協(xié)會組織的股指期貨專項培訓,并考試合格通過,才可以實際開展這項業(yè)務。其營業(yè)部也要通過現(xiàn)場檢查驗收,符合規(guī)定的標準才可以開展這項業(yè)務。嚴格管理的目的在于可以保證股指期貨和融資融券兩項產(chǎn)品平穩(wěn)推入市場。

據(jù)招商證券昆明營業(yè)部張雪峰總經(jīng)理介紹說,招商證券昆明營業(yè)部是被列入全國招商證券首批14家IB資格報備的分部之一(所謂IB,即“中間介紹商”,證券公司作為中間介紹商,來為期貨公司介紹客戶)。通過了招商證券總部的檢查驗收之后,昆明營業(yè)部下一步將按照目前證監(jiān)會的要求開始開展股指期貨業(yè)務。

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關鍵詞：投資收益率 投資價值 影響因素

深市創(chuàng)業(yè)板推出的目的，就是為中小企業(yè)提供獲得資金的便利，所以對上市公司的審核標準會有所降低，這導致上市公司的質(zhì)量層次不一，對投資者來說有很大不利。但2009年10月30日開板以來的“三高”現(xiàn)象，顯示創(chuàng)業(yè)板背后蘊含著很高的泡沫風險。高度的投機性不僅會使投資者遭受到一定的損失，而且會使證券市場的資源流向出現(xiàn)異動，同時股票得不到正確的定價，更嚴重的是會給投資者的心理造成錯誤的引導，最終還會影響到國家經(jīng)濟的健康發(fā)展和社會的穩(wěn)定與繁榮。為此，我們應該對創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值進行正確的評估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時也為創(chuàng)業(yè)板市場是否按正常軌跡運行提供新的評價基礎。

一、深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價值分析指標

在對股票投資價值進行分析時，通常有兩種方式：一種是依據(jù)對某上市公司的一系列財務比率數(shù)據(jù)來進行分析，如流動比率、產(chǎn)權比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)凈利率等指標分析股票投資價值的大小，但這種方式并未反映出股票價格波動給投資者帶來的影響，也沒有體現(xiàn)出公司分發(fā)股利等行為，同時若是將這些指標單獨使用，往往會出現(xiàn)判斷誤差。另一種是用股票內(nèi)在價值模型來進行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個因素，而且無論是零增長模型還是不變增長模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無限的，也不涉及股價變動，嚴重脫離現(xiàn)實。

筆者認為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標來對其進行判斷，計算出的投資收益率是一段時間內(nèi)的平均收益率。在計算過程中考慮到了股價變動、股利派發(fā)、增發(fā)股、時間價值等因素。

二、股票長期投資價值評估模型的構建

（一）股票長期投資價值模型建立的前提條件

首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因為本文中的長期是指三年及三年以上，所以股票的起始時間段規(guī)定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時間規(guī)定為2013年5月1日。

其次，對于某一支股票的投資價值，其起始價格是指首發(fā)購買價，終止價格為2013年5月1日的收盤價格。且投資者在持有期間可以完全行使購買配發(fā)股份，獲得送增股以及現(xiàn)金分紅的權利；同時假設股利收到的時間均為當期期末。

再次，在模型建立和運用的過程中，無論所使用的信息是否為真實的，都假定所能采納的信息是非?？尚诺摹Ｒ驗橥顿Y者在進行投資時所能獲得的信息一般都是可以作為依據(jù)的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費用的影響微乎其微，因此在計算過程中這一部分成本可忽略不計。

最后，在計算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長期這一時間要求；二是避免了在成本計算過程中出現(xiàn)偏差；三是避免了在進行比較時標準不一致的情形出現(xiàn)。

（二）股票長期投資價值模型的建立

一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達公式如下所示：

（三）評估模型的應用

為了能夠?qū)ι钍袆?chuàng)業(yè)板股票長期投資價值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時間段內(nèi)，在深市創(chuàng)業(yè)板公開上市發(fā)行的前78只股票作為樣本來進行計算。買入價格為首次公開發(fā)行的價格，賣出價格為2013年5月1日的收盤價格。根據(jù)本文創(chuàng)建的模型和搜集到的實際數(shù)據(jù)得出結果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標示的1-78分別代表股票序號。

根據(jù)結果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。

由上面的結果可知，雖然深市創(chuàng)業(yè)板股票的長期投資價值不是很樂觀，但是客觀來講，也并不像我們通常所想，進股市就會被套牢，一部分股票還是存在投資價值的。所以廣大投資者在進行投資時，應在對深市創(chuàng)業(yè)板股票進行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會有助于上市公司本身的發(fā)展。

三、影響深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價值因素分析

（一）宏觀經(jīng)濟因素分析

對于任何證券市場而言，宏觀經(jīng)濟環(huán)境是其正常運行不可或缺的。從總體來看，如果宏觀經(jīng)濟處于繁榮狀態(tài)，股市行情一般會呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態(tài)。

1.當前國際經(jīng)濟形勢。自2008年經(jīng)濟出現(xiàn)下滑以來，世界經(jīng)濟一直處于非樂觀狀態(tài)。即使進入2013年，世界經(jīng)濟仍很難實現(xiàn)以往的正常增長，目前國際經(jīng)濟形勢對提高我國深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值具有一定的挑戰(zhàn)性，即不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的提高。由于受自身債務負擔和各種政策的影響，主要發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展仍受到很大的限制，以后的經(jīng)濟狀態(tài)仍不樂觀。新型經(jīng)濟體受國內(nèi)緊縮的宏觀經(jīng)濟政策以及外部經(jīng)濟下滑的影響，其增長也出現(xiàn)了減速，拉動經(jīng)濟增長將會是一個難題。在財政政策受到約束的情況下，美國等國家將會繼續(xù)實行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個世界經(jīng)濟的動蕩，到時會有大量的熱錢異動，股市價格的大幅波動將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環(huán)境中，多米諾骨牌效應是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會連累我國的證券市場，進一步而言對深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的提高是非常不利的。

2.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行不甚樂觀，不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的提高。作為國際經(jīng)濟環(huán)境中的一員，不受全球經(jīng)濟的影響是不可能的，不可否認我國的經(jīng)濟運行仍然面對很大壓力，主因是內(nèi)外需求都處于降低的狀態(tài)。國內(nèi)投資的增速減緩也使得內(nèi)需增速緩慢，對國內(nèi)總體經(jīng)濟有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁圖2）。

由圖2可明顯看出，從2008以來，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值總基數(shù)在不斷增加，但是在增長率方面卻是不容樂觀的。總體經(jīng)濟的下滑，會給大眾一個經(jīng)濟形勢不好的心理暗示，這會影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國內(nèi)生產(chǎn)總值下降2%，一國的失業(yè)率將上升1%。失業(yè)率的上升，雖然會使得一批失業(yè)者進入證券市場，但是無論失業(yè)者作何選擇，都會面臨可支配收入減少的困境，所以仍會有資金的抽出。這對于提高創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值是沒有好處的。

3.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策。一般而言，宏觀政策包括兩個方面：財政政策和貨幣政策。財政政策的作用主要是通過稅收來體現(xiàn)，貨幣政策則是借助于調(diào)整法定存款準備金率來實現(xiàn)政策目的。由2012年年報得知，創(chuàng)業(yè)板股票在2011年年底的漲勢回升，這背后的原因不乏政策的支持。

寬松的財政政策和貨幣政策，有助于提高深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值。首先可以明確一點，國家政策不僅會影響股市中的資金，而且也會影響投資者投資信心。2012年我國為了防止經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的衰退現(xiàn)象，繼續(xù)增加財政赤字，減少稅收規(guī)模，并且在2013年8月份，央行已經(jīng)兩次降低存款準備金率。這一系列的政策對于散戶投資者來說手中的可支配收入增加，對于企業(yè)來說，債務負擔減少，可以進行企業(yè)規(guī)模的擴大，增加業(yè)務經(jīng)營。不僅如此，政策導向傳出的信息是目前國家的經(jīng)濟發(fā)展需要不斷繁榮，人們會得到支持投資的心理暗示，將會把資金投資市場之中。

資金進入深市創(chuàng)業(yè)板市場，必然伴隨著股票交易，這對于活躍市場、提高對市場的關注度都有好處，被關注就會伴隨著更多的投入，無論是對在深市創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)還是對已經(jīng)流通股票，對其價值的提高毋庸置疑；企業(yè)負擔的降低，可以促使深市創(chuàng)業(yè)板中的公司有更多的資金用于企業(yè)經(jīng)營，如此一來有助于增加企業(yè)的價值，隨之深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值也會提高。

此外，一系列制度的改革無疑也將影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價值。2012年，證監(jiān)會對新股發(fā)行制度、退市制度等進行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會使股市的運行越來越規(guī)范，同時對創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的沖擊，會引起股市的波動，這種不穩(wěn)定因素對深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的影響也是不能忽視的。

（二）微觀因素分析

微觀因素分析主要是對上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質(zhì)分析和公司財務分析。

公司的基本素質(zhì)包括公司的治理結構、經(jīng)營管理能力、科技創(chuàng)新能力、產(chǎn)品競爭力等方面，對于這些方面我們可以從公司的官方網(wǎng)站查到，或者從大眾對公司的評價中做出判斷。但是基本素質(zhì)的分析大多是定性分析，難以找出評判標準。為了更有說服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍色光標）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財務數(shù)據(jù)來進行分析。

表1表示的是兩只股票的發(fā)行價格、收盤價格以及分紅融資狀況。由上述數(shù)據(jù)分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發(fā)行價并不高，但是其后期的收盤價過低，這并不完全是由轉(zhuǎn)增股稀釋引起的，說明該公司可能初期發(fā)行存在泡沫，而后期經(jīng)營并未能將其消除并彌補，由此可見其經(jīng)營狀況存在一定的問題。而藍色光標從表面上進行分析即可以得出其具有一定的的成長潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進行投資。

以上只是針對兩只股票的分紅融資情況進行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財務狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。

由表2可知，藍色光標公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯。而康耐特的凈利潤卻為負，每股收益也在零收益以下。從這些數(shù)據(jù)可以看出這兩家公司在業(yè)務經(jīng)營狀況上有很大差異，前者的業(yè)務經(jīng)營狀況良好，其發(fā)展前景也很不錯；后者的現(xiàn)狀不是很樂觀，其在經(jīng)營方面存在一定的問題，但不可否認該公司在未來仍有可觀的效益。

之所以把財務指標也作為影響深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價值的一個因素，是因為投資者在進行投資時首先要了解的就是財務指標，這是最基本層次的了解，基礎打好了，才有可能做出投資的決策。通過財務指標對深市創(chuàng)業(yè)板的股票進行分析，應具體情況具體分析。不同的公司有不同的運行背景和狀況，不能籠統(tǒng)地簡單閱讀一系列指標后就進行判斷，在進行指標判斷時還要考慮判斷的背景。

綜上，對影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的長期投資價值的因素進行分析時，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應進行全面分析，唯有如此才能對深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價值有一個正確的認識。無論是廣大散戶還是機構投資者，只有在對企業(yè)進行充分、全面了解的基礎上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J

參考文獻：

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關鍵詞:股票;市場功能

中圖分類號:F83文獻標識碼:A

一、股票市場功能概述

(一)股票市場的基礎

1、提供直接投融資渠道和途徑,促進社會儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的功能。通過在股票市場上發(fā)行股票的方式籌措的社會資金具有使用期長、積累性高、不用歸還本金的特點,能滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的長期需要。個人、企業(yè)或政府購買某企業(yè)的股票,在客觀上起到了促進社會儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的作用。

2、提供流動性,分散投融資風險的功能。首先,股票市場能夠分散企業(yè)經(jīng)營風險。企業(yè)通過在股票市場上發(fā)行股票的方式能將企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的風險分散給每個股票投資者;其次,股票市場能夠分散或轉(zhuǎn)移股票投資者的投資風險。股票投資者可以通過多購買幾種股票、建立投資組合和及時買賣、轉(zhuǎn)讓手中持有的股票的辦法來轉(zhuǎn)移和分散股票投資風險。

3、風險資產(chǎn)定價功能。股票市場能對風險資產(chǎn)進行較合理的定價,是其具有分散風險功能的基礎。在股票市場中,股票這種風險資產(chǎn)的價格可以通過較公開的競價來形成,能夠為風險資產(chǎn)形成統(tǒng)一的市場價格,易于消除資產(chǎn)定價中的一些非理性因素的影響。

(二)股票市場的綜合

1、促進增量經(jīng)濟結構的優(yōu)化調(diào)整,實現(xiàn)增量資源優(yōu)化配置。股票市場促進增量經(jīng)濟結構的優(yōu)化調(diào)整、實現(xiàn)增量資源的優(yōu)化配置的具體機理是:首先,通過政府規(guī)定的股票公開發(fā)行上市的條件,促進增量經(jīng)濟結構的優(yōu)化調(diào)整、實現(xiàn)增量資源的優(yōu)化配置;其次,通過投資者對公司股票的理性選擇,促進增量經(jīng)濟結構的優(yōu)化調(diào)整、實現(xiàn)增量資源的優(yōu)化配置。

2、監(jiān)控和篩選企業(yè)家。篩選和監(jiān)控企業(yè)家的功能具體包括兩方面的內(nèi)容:一是正確、客觀地反映并評價企業(yè)家的經(jīng)營績效和經(jīng)營才能;二是具有一種內(nèi)在機制使得劣等企業(yè)家一旦被發(fā)現(xiàn),能夠被逐出職位,剝奪其對資源的控制權,即股票市場能夠幫助真正優(yōu)秀的企業(yè)家驅(qū)逐、淘汰劣等企業(yè)家。

3、促進存量資本優(yōu)化重組,實現(xiàn)存量資源優(yōu)化配置的功能。其機理是:在成熟的、股權相對分散的股份制經(jīng)濟中,股票市場是公司收購兼并的大舞臺。上市公司通過收購兼并實現(xiàn)其擴大規(guī)模、拓展市場、降低成本、獲取稅收利益、增強盈利和抗風險能力等多種目標。

4、反映宏觀經(jīng)濟運行狀況的國民經(jīng)濟“晴雨表”功能。宏觀經(jīng)濟與股票市場波動之間存在密切的聯(lián)系:從理論上看,宏觀經(jīng)濟周期決定著股票市場波動周期;從實證上看,股票市場作為宏觀經(jīng)濟的晴雨表,其波動周期要提前宏觀經(jīng)濟周期約半年的時間,即股票市場的波動能夠反映宏觀經(jīng)濟運行狀況的變化。

二、我國股票市場功能現(xiàn)狀

(一)我國股票市場促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的功能部分扭曲

1、一級市場中的巨額利潤吸引生產(chǎn)、經(jīng)營性資金變?yōu)樽分鸲唐谕稒C利潤的社會游資(廣義上的儲蓄),造成了投資向儲蓄的倒流。股票市場在從實體經(jīng)濟部門“抽血”,而非為實體經(jīng)濟部門“輸血”。

2、微利的實業(yè)投資收益,促使上市公司將計劃用于實業(yè)生產(chǎn)的資金改投股票市場尋租,促成生產(chǎn)性資本向貨幣資金的倒流,股票市場促進儲蓄向?qū)崢I(yè)投資轉(zhuǎn)化的初衷變成了“貨幣游戲”。

(二)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的功能發(fā)揮不徹底

1、一些國有企業(yè)把股票市場當作“圈錢”的場所。近年來,國有企業(yè)熱衷于股票發(fā)行上市,關鍵就在于可以從股市上近乎無成本地獲取巨額資金。上市后,也很少考慮對股東的誠信責任,有的不按招股說明書承諾的用途使用資金,有的公司的重大決策不能及時向股東披露。

2、由于股票市場是為國有企業(yè)籌資服務的,重籌資、輕改制是這種市場定位的必然結果。籌集資金是國有企業(yè)的終極目的,改制只是一種手段,公司上市后,經(jīng)營機制并未發(fā)生根本性的變革,在經(jīng)營業(yè)績上也不可能發(fā)生脫胎換骨的變化。

(三)過分看重股票市場為國有企業(yè)籌資的功能。過分看重股票市場的籌資功能,忽視了其他功能,影響到股票市場整體功能的發(fā)揮;過分強調(diào)運用計劃性的管制措施為效率不高的國有企業(yè)籌集資金,漠視效率相對較高的非國有經(jīng)濟的資金需求,嚴重影響到股票市場的促進增量資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮。

三、我國股票市場功能的制度革新

(一)加強股票市場“誠信”建設。努力培育“商業(yè)誠信”、打擊違反“商業(yè)誠信”的行為。借助當前國家開展的治理經(jīng)濟環(huán)境、建立市場經(jīng)濟秩序活動,深入開展治理整頓股票市場不守信用活動。借用一些實質(zhì)審查的方法和手段對擬上市公司的材料進行審查。如引入事前巡查制,進一步發(fā)揮地方證管辦的作用。

(二)強化股票發(fā)行核準制實施機制。加大對股票市場失信行為的懲治力度,大幅度提高失信的社會成本與經(jīng)濟成本,以此來為社會經(jīng)濟活動建立起一道保護墻,使失信、背信、無信和騙信行為失去活動空間和立足之地。

(三)改革完善上市公司增發(fā)新股、配股再融資制度

1、提高增發(fā)的條件,尤其是增加一些硬性條件,以減少上市公司增發(fā)的隨意性,并增加投資者對增發(fā)新股的可預測性。盡快形成一套系統(tǒng)完整的關于增發(fā)、配股的硬條件,特別是在凈資產(chǎn)收益率、增發(fā)比例、增發(fā)市盈率、增發(fā)距前一次募集資金的最短時間間隔等。

2、有必要對擬增發(fā)股票的上市公司的盈利能力作出硬性規(guī)定,以保證增量資金投向高效益的行業(yè)、項目,進而實現(xiàn)增量資源的優(yōu)化配置。

3、為了發(fā)揮股票市場促進存量資源優(yōu)化配置的功能,對進行實質(zhì)性資產(chǎn)重組的上市公司,可以適當降低其增發(fā)的盈利能力標準。

4、建立專門的《增發(fā)新股募集資金管理辦法》,具體規(guī)定增發(fā)新股募集資金的用途、使用監(jiān)督機制、違反的處罰措施等。由于增發(fā)新股的資金來源于流通股東,要給予流通股東在資金監(jiān)督使用方面有更大的發(fā)言權;還可以規(guī)定增發(fā)新股募集的資金不得用于股票市場再投資,必須用到事先指定的實業(yè)投資項目上。

(作者單位:遼寧工程技術大學技術與經(jīng)濟學院)

主要參考文獻:

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【關鍵詞】創(chuàng)新融資 杠桿交易 約定購回 質(zhì)押

一、引言

我國證券行業(yè)經(jīng)過近20多年的不斷發(fā)展，國內(nèi)A股市場規(guī)模已經(jīng)位居世界第二，相對于其他金融資產(chǎn)，股票具有流動性好，收益高，選擇標的豐富等優(yōu)點，同時也具有風險高，資產(chǎn)價值變動幅度大的特點。在創(chuàng)新業(yè)務開展以前，除極少數(shù)機構能夠通過股權質(zhì)押和信托質(zhì)押進行融資外，大部分國內(nèi)股票投資者很難通過手中的股票獲得資金。2012年證監(jiān)會證券創(chuàng)新大會后，證券行業(yè)許多新業(yè)務進入實際應用階段，為盤活A股資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率提供新的渠道和工具。

二、目前A股常見融資工具綜述

（一）融資融券業(yè)務

融資融券，是指投資者向具有融資融券業(yè)務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券，個人參與最低要求為20萬上資產(chǎn)。

（二）約定購回式業(yè)務

約定購回式證券交易是指符合條件的客戶以約定價格向其指定交易的證券公司賣出標的證券，并約定在未來某一日期客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券，參與最低要求為100萬資產(chǎn)。

（三）股票質(zhì)押式回購交易

股票質(zhì)押式回購交易是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易，參與最低要求為1000萬資產(chǎn)。

（四）傘形結構化信托

傘形信托是結構化信托的創(chuàng)新品種，指同一個信托計劃下分設多個結構化的子信托投資單元（簡稱結構單元），每個結構單元由一個次級受益人與一個或多個優(yōu)先受益人組成。每個結構單元擁有獨立分配、投資交易、清算核算、風險控制等管理功能，參與最低要求為100萬及以上資產(chǎn)。

三、融資交易工具對比分析

投資者進行融資交易的目的是為了盤活金融資產(chǎn)、利用杠桿放大盈利，融資工具使用主要涉及的杠桿大小、融資成本的高低、融資周期的長短、資金用途以及風險管理。

（一）融資杠桿

目前券商對可用于融資融券業(yè)務的抵押標的證券的折算率大部分集中在0.45-0.65之間，極少數(shù)達到0.75。根據(jù)中國證券金融公司的擔保比例計算，理論上融資融券的杠桿為1.73倍，實際杠桿為1.37倍。約定購回式業(yè)務的履約保障最低比例為測算依據(jù)，大部分券商對該項業(yè)務的抵押資產(chǎn)折算率為0.45左右，杠桿率為1.45倍；股票質(zhì)押式回購交易作為最近新開的創(chuàng)新業(yè)務，杠桿比例為質(zhì)押率，目前公開的質(zhì)押率大概在0.45-0.6，平均看杠桿率為1.5倍；傘形結構化信托杠桿有比例按照資金配給測算，從最開始的1：1，擴大到1：2，最該能達到1：3，目前最常采用的為1：2的比例，因此測算杠桿率為3倍；

因此，融資杠桿為：傘形結構化信托（3）>股票質(zhì)押式回購交易（1.5）>約定購回式業(yè)務（1.45）>融資融券（1.37）

（二）融資成本

傘形結構化信托資金年化10%-12%，資金主要來源于銀行理財資金或者其他理財產(chǎn)品形式進入的資金；約定購回式業(yè)務資金成本為8.6%—10%，資金來源為券商自有資金；股票質(zhì)押式回購交易資金成本7.2%-7.8%，資金主要來源預計為券商自有資金或轉(zhuǎn)借資金，融資融券資金成本8.6%-9.6%，資金主要來源為券商自有資金或券商轉(zhuǎn)借資金。

由此可以看出，在股票融資中，主要的資金來源為券商自有資金或者券商轉(zhuǎn)借資金，然后為銀行等理財產(chǎn)品資金以及基金公募資金。傘形信托的高利率與其高杠桿有一定的聯(lián)系。股票質(zhì)押式回購交易，約定購回式業(yè)務，融資融券資杠桿相近，資金出借方主要是券商，因此三者利率比較接近，但三者在資金使用用途上、周期以及客戶選擇不相同，導致利率又有差別。融資融券的借出資金只能用于股票投資 ，而且投資品種、持倉有限制；約定購回式業(yè)務的借出資金使用途徑不受限制，利率相對高于融資融券，股票質(zhì)押式回購交易主要針對大客戶，有一定規(guī)模要求，而且抵押物不需要過戶，因此利率在三者中相對較低。

（三）融資周期

股票質(zhì)押式回購交易作為創(chuàng)新業(yè)務在我國市場應用才剛剛開始，該項融資業(yè)務的融資方主要針對有一定規(guī)模的機構，融資期限靈活，最長可達3年。約定購回式交易最長為1年，資金起點要求相對較低。傘形結構化信托期限1年以內(nèi)，資金只能用于投資股票。融資融券針對小額投資者，期限一般在6個月內(nèi)。上述各類工具中融資周期長短主要受融出資金的性質(zhì)和風險水平影響，比如傘形結構化信托主要資金來源于銀行短期理財資金，杠桿比率最高，約定購回式交易和股票質(zhì)押式回購主要資金來源于券商自有資金，對資金的用途沒有限制，其中后者主要針對機構方，可以將這兩項看成券商的貸款業(yè)務，短期和中期貸款，融資融券資金來源雖然也是券商，但面臨的主要是中小個人投資者，而且資金只能體內(nèi)循環(huán)投資股票，融資期限一般不超過半年。

（四）資金用途

在上述四類創(chuàng)新融資業(yè)務中，按照資金用途可以分為兩大類，資金定向使用與資金非定向使用。

在具體實踐中，融資融券與結構化傘形信托融出的資金進入信用交易賬戶，資金只能夠投資于場內(nèi)交易系統(tǒng)的金融投資標的，資金只能在體內(nèi)循環(huán)。這兩類工具設計的初衷主要是為交易型客戶盤活資產(chǎn)和放大資金杠桿。

股票質(zhì)押式回購交易和約定購回式業(yè)務是針對持有股票資產(chǎn)需要融資的投資者提供資產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務，融出的資金不受限制，實際是一項貸款業(yè)務。股票質(zhì)押式回購交易和約定購回式業(yè)務應用于實際操作的時間并不長，兩類業(yè)務最大的區(qū)別主要在三個方面，第一是資產(chǎn)質(zhì)押要求，股票質(zhì)押式回購交易不需要將質(zhì)押股票過戶，而約定購回式交易需要過戶到資金融出的方名下；第二是要求低點不同，股票質(zhì)押式回購交易主要針對機構類以及高資產(chǎn)客戶，比如大小非、上市公司股東、高端個人投資者等，目前該業(yè)務最低起點為1000萬，定購回式業(yè)務要求則低的多，100萬即可操作；第三是資金使用時間，前者最長時間可達三年，相當于中期貸款，后者最長不超過一年，時間相對較短。隨著該項工具應用的普遍，參與資金要求的降低，在未來股票質(zhì)押式回購交易將會逐漸取代約定購回式業(yè)務。

（五）風險管理

由于融資業(yè)務的標的資產(chǎn)主要是股票，此類資產(chǎn)有流動性強、收益性、價格變化大等特點，作為質(zhì)押物時必須實施監(jiān)控資產(chǎn)價值變動情況，保證質(zhì)押比率符合風險管理要求。在實際業(yè)務操作中，券商首先設定擔保物標的范圍，排除風險較高（比如ST股票）的標的物進入擔保物，然后對融資業(yè)務采取的逐日盯市的方法監(jiān)控資產(chǎn)價值變動情況，并設置警戒線和平倉線作為質(zhì)押物的風險底線，在質(zhì)押資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌的情況，要求融資人追加保證物，在無法追加擔保物的情況下及時變現(xiàn)資產(chǎn)，保障借貸資金的安全。各項創(chuàng)新融資業(yè)務的資產(chǎn)質(zhì)押保證物的警戒線和平倉線根據(jù)融資杠桿大小不同而各異。一般來說，按照預警線的高低比較，傘形結構化信托>股票質(zhì)押式回購交易>約定購回式業(yè)務>融資融券，如果同樣的資產(chǎn)參與上述四項業(yè)務，最先出現(xiàn)質(zhì)押物不足預警和強行平倉的將是傘形結構化信托。

券商除通過確定質(zhì)押標的范圍，監(jiān)控資產(chǎn)變動，設置擔保物警戒線控制風險外，針對融資交易型客戶，對其投資標的范圍和倉位（比如個股最大持倉比例）做出限制，進一步規(guī)避因個股沖擊導致的強行平倉風險。

四、個人投資者運用融資工具建議

（一）比較特點，選擇適宜工具

個人投資者參與融資，應根據(jù)融借資金目的和用途確定參與類型，再根據(jù)可供質(zhì)押的股票類資產(chǎn)規(guī)模進一步選擇，最后綜合其他因素包括融資的時間、成本預算、資金用途、融資比率等確定。理論上說，融借資金用于股票投資的選擇最為廣泛，都可以參與。如果融借資金是從事非股票交易的中期借貸，可以選擇股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務，一年以內(nèi)借貸可以參與約定購回式交易業(yè)務?？傊?，根據(jù)自己實際情況和目的選擇適宜的工具。

（二）使用杠桿量力而行，控制風險

利用融借資金再投資可以實現(xiàn)交易杠桿，在市場行情較好或者投資做對趨勢的情況下能夠放大盈利，同時也應清楚的認識到，杠桿交易是雙刃劍，放大盈利也意味著如果投資錯誤會放大自己的虧損。由于股票是風險資產(chǎn)，價格在不斷波動，沒有止損不及時，可能出現(xiàn)強行平倉的情況，失去挽回損失的機會。使用杠桿交易要注意幾個原則，第一要設定止損并嚴格執(zhí)行；第二要量力而行，為自己留夠充足的保證金以便在出現(xiàn)抵押物不足情況下能夠追加，保證自己的持倉不被強平；第三是絕不負債進行杠桿交易。

五、創(chuàng)新融資類業(yè)務的意義

（一）盤活金融資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率

首先，這四類創(chuàng)新業(yè)務都是通過股票作為質(zhì)押資產(chǎn)融出資金，實際盤活了存量資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)使用效率。資產(chǎn)持有人因為投資需要、套牢鎖定、限售凍結等原因無法變現(xiàn)資產(chǎn)，通過創(chuàng)新業(yè)務完全可以實現(xiàn)融資需求。目前滬深證券交易所A股60萬億市值，按照1%的質(zhì)押率測算創(chuàng)新業(yè)務規(guī)模，可為整個市場新增資金6000億元。

（二）提供交易杠桿，放大投資收益

由于融資成本固定，當融借的資金投資收益超過融資成本就能取到超出本身投資的收益，在財務上實現(xiàn)資金杠桿的作用。尤其是在行情好或者對某只標的預判正確的情況下，利用杠桿能實現(xiàn)遠超無杠桿交易的超額收益。

（三）滿足客戶融資需求，多元化券商盈利來源，

目前國內(nèi)券商面臨收入構成單一，競爭同質(zhì)化，整體傭金下滑等問題，同時個人投資者也有融資、杠桿交易的需求。通過創(chuàng)新融資業(yè)務可以實現(xiàn)客戶與公司的雙向滿足。從客戶的角度看，可以通過創(chuàng)新業(yè)務融到更多的資金進行投資或消費，增加了投資機會和投資能力，放大了資金杠桿，提高了投資收益率。從證券公司的角度，通過創(chuàng)新業(yè)務拓寬了收入渠道，從以前的交易傭金拓展到利息收入、手續(xù)費等新的渠道，以及在創(chuàng)新業(yè)務基礎上派生出的綜合理財、交易策略、投資咨詢需求等。在滿足客戶的同時，實現(xiàn)了差異化競爭。從整體上增加了證券市場的資金量，活躍了市場交易。

六、結論

股票創(chuàng)新類融資工具的產(chǎn)生和應用是券商實現(xiàn)收入多元化的直接結果，客觀上促進了存量金融資產(chǎn)的盤活、提高資產(chǎn)效率、增加了投資者交易工具、豐富了交易策略，滿足了資產(chǎn)持有者的融資和交易需求，對我國金融工具創(chuàng)新和應用具有積極意義。

參考文獻

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[2] 楊軍.股票質(zhì)押典當融資業(yè)務探討[J].發(fā)展，2010（01）.

篇8

2006年和2007年兩年股市“大?！?，參與股票投資的上市公司都賺得盆滿缽豐，少數(shù)上市公司甚至成了“投資公司”，然而去年為上市公司凈利潤作出20%以上貢獻、貢獻凈利高達2800億元的股票投資收益，今年上半年卻成了上市公司業(yè)績“變臉”的重要因素。

從2007年10月起股市見頂回落，股指從2007年10月時的高點6124點跌到今年8月19日的低點2284點，大跌了62.7%。參與股票投資的上市公司自然難逃劫難。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》結合Wind最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，通過篩選121家滬深兩市上市公司，對其證券投資收益狀況進行分析調(diào)查制作出的“上市公司炒股虧損榜”顯示，炒股虧損的71家公司總虧損額竟然高達85億元，而其中僅中國平安一家就以巨虧近68億元高居炒股榜“第一負翁”，中煤能源、麗珠集團、張江高科等公司的投資損失也超過了1億元。

以“現(xiàn)金奶?！敝Q的佛山照明，今年一季度7000萬元的虧損源自于該公司在證券投資方面出現(xiàn)了高達1億元的巨額虧損。再如兩面針，去年該公司通過變賣中信證券的股權，帶來公司業(yè)績大幅增加，以至于去年中期實現(xiàn)凈利潤達1.6億元，而今年中期則為3500萬元。

在此背景下，資本投資和企業(yè)多元化戰(zhàn)略再次成了業(yè)界熱議的話題，為此，《首席財務官》雜志社廣泛采訪了投資界資深人士、上市公司CFO 和有關專家與讀者分享他們的觀點。

投資VS.主業(yè)

在談到企業(yè)是否該進行資本投資的問題時，“企業(yè)之所以能生存，都有其自已的主營業(yè)務和核心競爭力，主攻對象也應在于此。而大規(guī)模地在股票、股權等證券市場的投資應該是專業(yè)基金投資公司所做的工作，企業(yè)的資本投資不應參與其中。如果企業(yè)真有閑錢，可以少量參與，但絕不能影響其主業(yè)的運營和發(fā)展?！庇兄S富投資經(jīng)驗的金沙江創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司CFO敖焱杰直言不諱。

對此，曾任上市公司CFO,現(xiàn)任職某大型地產(chǎn)企業(yè)的王強表示認同，他認為，股票投資是務虛的，盡管收益可觀，但不向地產(chǎn)或其他實業(yè)投資做得有意義，如果企業(yè)真要做股票投資也必須是短期行為，企業(yè)不要做長期股票投資。

“中國的經(jīng)濟不是股市的繁榮就可以帶動起來的。所以國家應該鼓勵企業(yè)去務實。在政策層面要向上、要有力度。尤其是對重點行業(yè)，國家應鼓勵企業(yè)大力去做其主業(yè)?！?王強補充道。

對此觀點，資深財經(jīng)專欄作家皮海洲認為，管理層應該要對上市公司參與股市投資行為加以限制。一是嚴禁上市公司挪用募集資金進行股票投資；二是限制那些進行股票投資的企業(yè)進行再融資；三是在對上市公司再融資資格進行審核時，所考核的凈利潤指標，應以扣除非經(jīng)常性損益后的數(shù)據(jù)為準，將投資收益帶給上市公司業(yè)績的水份擠掉，以引導上市公司更注重主業(yè)的發(fā)展。

資本市場的劇烈波動，特別是股市的大漲大跌令參與其中的上市公司業(yè)績也隨之大幅震蕩，“雅戈爾現(xiàn)象”即是最為典型的案例。

創(chuàng)建于1979年的雅戈爾集團，一度以西服和襯衫名揚海內(nèi)外，經(jīng)過20多年的發(fā)展，逐步確立了以紡織、服裝、房地產(chǎn)、國際貿(mào)易為主體的多元并進，專業(yè)化發(fā)展的經(jīng)營格局。

因資本市場火熱而業(yè)績風生水起的雅戈爾集團董事長李如成在股東大會上回應投資者認為做服裝起家的雅戈爾廣泛涉足房地產(chǎn)和股權投資是否屬于“不務正業(yè)”的質(zhì)疑時，曾笑稱：“我以前是農(nóng)民，我的正業(yè)是農(nóng)業(yè)；后來我辦服裝廠，一開始生產(chǎn)襯衫，這已經(jīng)是不務正業(yè)了。在襯衫廠到一定規(guī)模后，我又想引進西裝生產(chǎn)線，生產(chǎn)西裝，這對于襯衫廠來說，又是不務正業(yè)。所以，當時服裝界就有人以懷疑的口氣說，‘做西裝？沒那么容易吧?！劣诜康禺a(chǎn)，實際上我們做得很早，1992年就開始了。當然，房地產(chǎn)相對服裝也是不務正業(yè)，只是這個不務正業(yè)由來已久。”

拜2007年牛市所賜，以大放異彩形容投資收益對雅戈爾去年業(yè)績的貢獻，毫不為過。據(jù)公司2007年年報顯示，雅戈爾實現(xiàn)營業(yè)收入70.33億元，營業(yè)利潤36.43億元，凈利潤24.75億元，同比分別增長14.78%、259.87%和220.45%。18.45億元的投資收益是凈利潤大增的重要原因。投資收益同比增加5110.92%，主要原因是雅戈爾拋售4506.5萬股中信證券，獲益16.51億元。此外，雅戈爾去年還斥資40.29億元投資了黃山金馬、深圳中歐創(chuàng)投、山西陽光焦化、海通證券，公司未實現(xiàn)的投資收益也是十分可觀的。

然而，到了2008年前三個月，上證指數(shù)最大跌幅超過37%，雅戈爾股權投資收益大幅縮水，短期投資收益價差的變現(xiàn)困難已成不爭的事實。此時的雅戈爾高層一再表示，雅戈爾不會偏離紡織主業(yè)。

2008年4月28日，雅戈爾董事會秘書劉新宇再次宣稱，公司主業(yè)“不會偏廢”，一直在大力推進，尤其是把無周期性的品牌服裝作為核心產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對股權投資則在“謹慎探索”。

對于雅戈爾既做服裝，又做房地產(chǎn)，還做股權投資的多元化策略，王強認為，多元化的好處是可以規(guī)避一種行業(yè)風險給企業(yè)帶來的困難。但同時也有其弊病，這種多元化是橫向的，可以說所涉及的領域都沒有任何關聯(lián)。

多元VS.一元

“股權投資的目的應該是為了企業(yè)主業(yè)能更好的發(fā)展，而不是盲目的去投資。舉個例子，做酒業(yè)的要有原材料行業(yè)的投資，這樣做的好處是可以控制話語權，不會因原材料的短缺而影響企業(yè)的生產(chǎn)。再比如，我們做房地產(chǎn)行業(yè)，主要的資金投放用于拿土地和進行土地開發(fā)，涉及土地的一級開發(fā)和二級開發(fā)。至于其他的行業(yè)，我們是不做的。”

受訪的大多數(shù)CFO都認同王強的觀點。他們認為，真正的股權投資是有目的的，絕對不是盲目的，必定和企業(yè)有一定的關聯(lián)?？刂圃牧匣蛘咪N售渠道的投資才是正確的。當然也不否認那種純粹的股權投資，那是為了分散風險，是獲取閑置資金利益最大化的手段。當然還有其他的投資目的，比如為了最終實現(xiàn)控股的目的，屬于一種惡意收購，這種情況在國外是很普遍的。

篇9

摘 要 本文選取我國創(chuàng)業(yè)板10支股票150個交易日的相關數(shù)據(jù)，針對影響創(chuàng)業(yè)板股票上市折價率影響因素進行實證分析，結果顯示：市盈率及股價波動同股票折價率之間存在正向關系；股票總市值同股價折價率存在負相關系。并根據(jù)實證分析結果以及當前中國創(chuàng)業(yè)板股票上市的實際情況給予一定的政策建議。

關鍵詞 折價率 創(chuàng)業(yè)板 市盈率

一、數(shù)據(jù)、變量及模型

1．數(shù)據(jù)與變量說明

折價率=（單位份額凈值-單位市價）/單位份額凈值。根據(jù)此公式，折價率大于0（即凈值大于市價）時為折價，折價率小于0（即凈值小于市價）時為溢價。市盈率是衡量增發(fā)時股票投資者所承擔風險大小的另一解釋性變量。本文的市盈率用lnsyl表示。股價波動性是衡量股票投資者所承擔風險大小的的解釋性變量之，它反應的是與增發(fā)上市公司價值有關的事前風險。本文的股價波動性用lnbd表示。

上市公司總市值是衡量企業(yè)規(guī)模大小的解釋性變量。本文用股票每一交易日的總成交額來衡量該股總市值，用lnzsz來表示。本文所選的創(chuàng)業(yè)板個股，數(shù)據(jù)皆來源于大智慧分析軟件提供的數(shù)據(jù)。分別有安科生物、菜美藥業(yè)、鼎漢技術、漢威電子、樂普醫(yī)療、南風股份、上海佳豪、神州泰岳、探路者、特瑞德。

2．模型與實證檢驗結果

本文同時采用LLC、Britung、IPS、ADF-Fisher、ADF-Choi、PP-Fisher和PP-Choi七種方法對選定的10支創(chuàng)業(yè)板股票相關數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。由于各變量均不存在明顯時間趨勢，故在進行單位根檢驗時選用含截距不含時間趨勢的檢驗方式，模型的滯后期數(shù)根據(jù)AIC原則選取。進行數(shù)據(jù)分析之前，對其進行對數(shù)化處理，以消除一定的異方差。由表1可以得知Lnzjl、Lnsyl、lnbd及l(fā)nzsz在用7種檢驗方法進行檢驗時，P值都比較大，表明Lnzjl、Lnsyl、lnbd及l(fā)nzsz都存在單位根。用同樣方法分別對其進行一階差分檢驗，相伴隨概率絕大多數(shù)P值都為小于0.01%。綜合分析可以得知進行一階差分后，原不平穩(wěn)的Lnzjl、Lnsyl、lnbd及l(fā)nzsz變成平穩(wěn)，在一階差分中拒絕了“存在單位根”的零假設，因此可以判斷Lnzjl、Lnsyl、lnbd及l(fā)nzsz為一階單整變量，即I（1）。

由于面板數(shù)據(jù)存在單位根，因此需要繼續(xù)判斷變量間是否存在協(xié)整關系。為保證結論的可靠性，本文采用Pedroni提出的7個檢驗統(tǒng)計量即Panel v-Statistic、Panel rho-Statistic、Panel PP-Statistic、Panel ADF-Statistic、Group rho-Statistic、Group PP-Statistic、Group ADF-Statistic來判斷Lnzjl、Lnsyl、lnbd及l(fā)nzsz間是否存在協(xié)整關系。而通過面板協(xié)整Pedroni檢驗結果顯示，7個檢驗統(tǒng)計量的統(tǒng)計量分別為2.2345、-2.7677、-2.5017、-1.7627、-2.9161、-2.4457、-1.4368，P值分別為0.0127、0.0028、0.0062、0.0390、0.0140、0.0072、0.0754，這說明在本文的小樣本數(shù)據(jù)中，組間統(tǒng)計量絕大部分都通過了1%或者5%水平的顯著性檢驗，僅Group ADF-Statistic統(tǒng)計量沒有通過10%水平的顯著性檢驗。但在表2中的檢驗結果ADF統(tǒng)計量通過了1%水平的顯著性檢驗。由于在Pedroni檢驗中Panel ADF和Group ADF統(tǒng)計量較其他統(tǒng)計量有更好的小樣本性質(zhì)，因此可以判斷出，折價率、市盈率、股價波動及股票總市值間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系。

下面利用F統(tǒng)計量檢驗和Hausman統(tǒng)計量檢驗來判斷，應該選用混合回歸模型還是個體固定效應模型。

F統(tǒng)計量檢驗原假設與備擇假設是：

模型的估計結果顯示，用于檢驗模型整體效果的F統(tǒng)計值為25.9218，其相伴概率P值為0.0000，說明在1%的顯著性水平下，模型的總體解釋能力較好。

解釋變量Lnsyl（市盈率）的系數(shù)為正，說明其股票折價率的提高具有正向促進作用，財政科技投入的產(chǎn)出彈性系數(shù)為4.5202，表明市盈率每增加1%，股票折價率將提高4.5202%；同時，用于檢驗變量顯著的t值或其相伴概率P值說明了在1%的顯著水平下該變量在統(tǒng)計意義上相當顯著，表示該變量對被解釋變量有重要影響。根據(jù)信息、不對稱理論分析的結果，股票的市盈率與發(fā)行價格折價率之間存在正相關關系。股票市盈率越高，說明投資于該股票的風險越高，因此對處于信息劣勢的投資者需要予以的補償越大，股票發(fā)行價格折價率就越高；而市盈率越低，說明投資于該股票的風險越小，因此對處于信息劣勢的投資者需要予以的補償越少，股票發(fā)行價格折價率就越低

解釋變量Lnbd（股價）的系數(shù)為正，且通過1%顯著性水平檢驗。股價波動性是衡量股票投資者所承擔風險大小的解釋性變量之，它反應的是與增發(fā)上市公司價值有關的事前風險。根據(jù)信息不對稱理論分析的結果，上市公司股票價格波動性與折價率之間存在正相關關系，也就是說波動性越大的上市公司，其股票投資者面臨的事前風險越大，折價率就相對較高；而波動性越小的上市公司，其股票投資者面臨的事前風險越小，股票折價率就相對較高。

解釋變量Lnzsz（股票總市值）的系數(shù)為負，且通過1%顯著性水平檢驗，表明股票總市值越高，股票折價率越低。根據(jù)信息不對稱理論分析的結果，上市公司的規(guī)模與增發(fā)折價率之間存在負相關關系，也就是說規(guī)模越大的上市公司，其股票投資者面臨的信息不對稱的問題相對較少，因此作為投資者補償?shù)脑霭l(fā)折價率就相對較低;而規(guī)模越小的企業(yè)面對的信息不對稱問題越嚴重，增發(fā)折價率就相對較高。

二、結論與啟示

本文通過實證研究10支創(chuàng)業(yè)板股票的折價率影響因素，結果顯示：市盈率及股價波同股票折價率之間存在正相關；而股票的總市值同股票折價率則存在負相關。而此實證研究結果頁進一步說明了中國股票二級市場的投資者仍然存在不理，二級市場在新股上市之初效用并不是很大，對于流通盤更小，投機氛圍更濃的創(chuàng)業(yè)板市場效用更為削弱。通過本文實證分析，研究結果對于證券監(jiān)管部門來說會有一定的指導作用和現(xiàn)實意義。政府需要繼續(xù)完善股票市場和金融市場交易秩序，推行市場化的發(fā)行機制，建立有序的健康發(fā)展的二級市場，維護金融穩(wěn)定。同時要堅決打擊違法投機交易及暗向操控股市的活動，健全企業(yè)及股市信息披露制度。

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篇10

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融在經(jīng)濟運行中的地位也日益重要。隨著金融市場的不斷完善和發(fā)展，金融投資必將越來越流行，金融資產(chǎn)所得也將越來越普遍。無論從市場調(diào)節(jié)的角度來看，還是從財政收人的角度來考慮，對金融資產(chǎn)所得的征稅都日益重要起來。美國作為世界上資本市場最為發(fā)達的國家，目前已經(jīng)形成了一整套對金融資產(chǎn)所得較為完善的課稅體系。本文擬在介紹美國金融資產(chǎn)稅收體系概況的基礎上，進一步探討我國金融資產(chǎn)稅收體系的中長期建設思路。

一、美國金融資產(chǎn)稅收體系概況

在當前美國資本市場上，可供投資者投資的金融資產(chǎn)主要有股票、債券和共同基金。金融資產(chǎn)的投資所得主要為利息所得（來源于所投資品種的分紅收益）和資本利得所得（來源于所投資品種的價差收益）。在明確以上分類的基礎上，下面分別對美國股票、債券和共同基金的稅收規(guī)定作一介紹。

（一）美國股票投資的相關稅收規(guī)定。

在證券交易過程中，針對買賣證券的行為所征收的稅均屬與證券交易有關的稅收設置。這一稅制的設置主要是為了調(diào)整證券市場資本的流動情況。美國在證券市場發(fā)展初期，曾對股票交易行為征收證券交易稅，但是近來考慮到證券交易稅的征收不利于資本流動，于是在1986年稅改法案中取消了該稅種。

對于個人股票投資所獲得的現(xiàn)金紅利所得屬于“任何來源的所得”范圍，列入個人所得稅毛所得內(nèi)。在計算凈所得時允許扣除借款利息，即為投資股票而借款的利息。對個人股利所得的優(yōu)惠主要是“股息不予計列法”，允許股東收到股息的第一個200美元不列入總所得。對公司所獲得的股利，美國將之作為公司所得稅的應稅所得計列，計證公司所得稅。

對于股票投資的資本利得所得，美國從一開始就對其征稅。在美國變現(xiàn)的資本利得最初是作為普通所得來完稅的，并且從1921年稅法開始，它們就適用于優(yōu)惠的低稅率。從1942年至1986年，僅僅對持有期長于6個月或一年以上資產(chǎn)的資本利得的一部分（1942—1978年為50%，1979—1986年為40%）計入應稅所得。在此期間的大部分時間，這類資本利得稅的稅率被限制在25%以內(nèi)。在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，從1988年開始，全部變現(xiàn)的資本利得都將作為普通所得納稅，資本利得的最高稅率定為28%.

（二）基金投資的相關稅收規(guī)定。

1.投資共同基金收入的納稅與投資其它證券收入的納稅方法一樣。共同基金投資于股票和債券，并將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者，持有者根據(jù)收到的紅利和利息進行報稅。同樣，共同基金的資本利得也以同樣的方式轉(zhuǎn)給它的持有者，由持有者按資本利得規(guī)定來報稅。共同基金本身并不需要根據(jù)它收到的紅利、利息以及實現(xiàn)的資本利得來繳稅。

2.美國共同基金投資收益的三種計算方法。如果基金投資者賣掉其持有的所有基金單位，從賣掉所有基金單位的資本利得或資本損失中減去成本就得到應稅金額。如果投資者只賣掉部分所持有的基金單位則比較難計算繳稅的金額，因為很難判斷是哪一部分的基金單位被賣掉了。美國聯(lián)邦稅務局因此也規(guī)定最先買進的股份最先賣掉，即通常所說的先進先出法則。如果投資者的基金單位價格上漲了，則先進先出法會產(chǎn)生較大的資本利得和較大的應繳稅額。另外，基金投資者還可以通過計算所持有基金股份的平均成本來計算資本利得或損失。平均成本方法可導致較大的資本利得和較高的賦稅比率。還有一種更加復雜的方法是具體指出哪些基金股份被賣掉了，這樣投資者就可以賣掉最高成本的股份，從而導致最小的資本利得和最低的稅率。

（三）債券投資的相關稅收規(guī)定。

當前美國有一個發(fā)達的債券市場，債券市場的品種也相當多。從發(fā)行主體來看，有聯(lián)邦政府債券、地方政府債券、企業(yè)債券等。按發(fā)行方式來進行細分，有原始發(fā)行折扣債券、市價折扣債券等。不同類別的債券在稅收處理時也稍有差別。

1.聯(lián)邦政府債券的稅收處理措施。投資于美國聯(lián)邦政府債券的利息所得只需向美國聯(lián)邦政府繳稅，而不需向州政府和地方政府繳稅。因此持有美國國債會明顯減少個人所得稅。正因為投資國債可減少繳稅和投資國債的安全性，國債的利率比企業(yè)債券要低。

2.地方政府債券的稅收處理措施。投資地方政府債券資本利得的納稅辦法同投資股票一樣，但以溢價購買地方政府債券的投資損失則不能以資本利得或其它收入來沖抵。

3.原始發(fā)行折扣債券的稅收處理措施。原始發(fā)行折扣債券是指在首次發(fā)行時以面值的折扣價出售的債券，如果持有到期，則發(fā)行人一次性將等于面值的價值支付給投資者。此類債券的持有者需每年將計算所得的利息作為通常收入的一部分來賦稅，而不是等持有到期才一次性賦稅。對于1982年7月1日之后發(fā)行的此類企業(yè)債券，每年根據(jù)單利來計算所得利息。

美國聯(lián)邦稅務局還規(guī)定如果原始發(fā)行折扣債券以發(fā)行折扣價加上估計的利息來出售，則可認為無資本利得或損失，因此不需要繳納資本利得稅。但如果出售價超過發(fā)行折扣價加上估計的利息，則需要按照資本利得來賦稅或按照普通個人所得來賦稅。

4.市價折扣債券的稅收處理措施。市價折扣債券是指投資者在二級市場上以某一價格購買某債券，通常該債券的到期贖回價格會高于此購買價格，這兩個價格之差即是市價折扣量。投資市價折扣債券的賦稅與原始發(fā)行折扣債券賦稅一樣，都是將折扣部分當作普通利息收入來納稅。但是投資市價折扣債券在沒有實現(xiàn)利潤——市價折扣量前不需要賦稅。如果市價折扣量小于市價折扣債券到期贖回價的0.25%，則不需要納稅，即該市價折扣量在報稅時可當作零來處理。

5.可轉(zhuǎn)換債券的稅收處理措施。通?？赊D(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成同一發(fā)行人股票的交易不需要繳稅，但轉(zhuǎn)換成不同發(fā)行人股票的交易則需要繳稅。任何沒有應計的原始發(fā)行折扣不再被確認，但在轉(zhuǎn)換時的市價折扣需要在轉(zhuǎn)換成的股票被處理（出售或贈與）后確認。

（四）資本損失彌補的相關規(guī)定。

美國聯(lián)邦稅法對資本損失是否能一次性從資本利得中扣除有具體規(guī)定。投資者的資本損失（長期和短期）可從資本利得中扣除，如資本損失超過資本利得，則還可以以投資者的通常收入（如工資收入）3000美元來相抵，但不得超過3000美元；即該投資者的通常收入的納稅額最多可減少3000美元，其余的資本損失則可帶到下一年度再申報。

二、我國現(xiàn)行金融資產(chǎn)稅收體系概況

我國證券市場經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，無論從上市公司家數(shù)，還是從交易硬件設施建設來看，都取得了令人矚目的成績。證券市場上可供投資者投資的品種也日益多元化，投資者結構也日益優(yōu)化。但由于證券市場稅收政策的調(diào)整一直被認為實質(zhì)性的“利好”或“利空”，從而使我國金融資產(chǎn)方面的稅收體系建設一直處于停滯狀態(tài)。目前我國金融資產(chǎn)方面的稅收規(guī)定主要有以下幾方面：

（一）股票投資方面的稅收規(guī)定。

向股票交易的買賣雙方征收證券交易印花稅，沒有證券交易資本利得方面的稅收規(guī)定，也沒有關于資本損失扣除的相關規(guī)定。即無論投資者盈虧狀況如何，只要有股票交易，就必須交納印花稅。在上市公司有分紅時，由上市公司代扣代繳分紅數(shù)額20%的個人所得稅。

（二）共同基金投資方面的稅收規(guī)定。

由于我國規(guī)范化的證券投資基金的發(fā)展歷程較短，管理層出于培育機構投資者的目的，對其發(fā)展采取了一定的扶持政策，包括稅收方面的一些優(yōu)惠措施。投資者在投資于共同基金時，可免交證券交易印花稅，在收到基金的分紅時，要交納一分紅數(shù)額20%的個人所得稅，一般由基金管理公司代扣代繳。

（三）債券投資方面的稅收規(guī)定。

由于我國資本市場上仍缺乏一完善的企業(yè)、個人信用系統(tǒng)建設和權威獨立的債券評級機構，使得事實上我國的債券市場極不發(fā)達，目前可供投資者投資的債券品種僅限于中央債券、金融債券和企業(yè)債券，發(fā)行方式上一般采用“按面值發(fā)售，年末付息，到期一次還本付息”的方式。這樣我國債券投資方面的稅收規(guī)定就相對很簡單。投資于中央債券、金融債券的利息收入免交個人所得稅，投資于企業(yè)債券的利息收入要交納20%的個人所得稅。

三、我國金融資產(chǎn)稅收體系建設思路探討

借鑒美國金融資產(chǎn)稅收體系建設的成功經(jīng)驗，結合我國證券交易的硬件環(huán)境和稅務機關的征管水平，我國金融資產(chǎn)稅收體系的構建可從以下幾方面入手：

（一）股票投資稅收體系建設。

1.改變印花稅的征收環(huán)節(jié)，放在發(fā)行環(huán)節(jié)征收。將現(xiàn)行的印花稅并入到證券交易稅存在的前提下單獨設置項目。這樣一可以還印花稅的本來面目；二可以解決一級市場稅收調(diào)控真空的問題；三可以避免新的重復征稅。

2.開征證券交易稅。在證券市場發(fā)展的初期，運用證券交易稅對于抑制市場過度投機，保證市場的平穩(wěn)運行是很有必要的。結合我國現(xiàn)狀，我國的證券交易稅有必要僅對“賣方”征收，稅率為4‰～6‰左右。在具體措施上要明確持股時間長短與稅率差別的數(shù)量關系。這樣一方面可以吸引資金，達到鼓勵中長期投資的目的，另一方面，又可以抑制過度投機，達到穩(wěn)定股市的目的。

3.開征證券交易資本利得稅。證券交易資本利得是投資者因買賣證券而取得的價差收入。我國現(xiàn)行稅制對征券交易的價差收入缺乏應有的稅收調(diào)節(jié)。盡管證券交易是一種風險性極強的投資行為，但這種行為畢竟引發(fā)了社會財富的再分配，造成新的社會分配不公。因此，我國應開征此稅，對過高的價差收入作適當?shù)恼{(diào)節(jié)。目前比較簡單和可行的構想如下：（1）對正常交易所得不征稅，但被認定為營業(yè)易（投機）的證券利得予以課稅。（2）對營業(yè)易的判定標準是：以一個股東帳戶為基準，該帳戶在一個公歷年度交易次數(shù)超過30筆或轉(zhuǎn)讓股票票面總價值超過某個數(shù)量指標，即判定為營業(yè)易。同時結合不同的納稅人（投資基金、機構、自然人等）設定不同的差別稅率；按不同的證券持有期限規(guī)定一系列的減免稅措施。

（二）基金投資稅收體系建設。

從美國共同基金的稅收規(guī)定來看，盡管美國共同基金的組織形態(tài)大多為公司型，但為了避免在共同基金和基金持有人之間的雙重征稅，一般在基金環(huán)節(jié)都是免稅的，共同基金將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者時，由持有者根據(jù)收到的紅利和利息進行報稅。目前我國在這方面的規(guī)定和美國差別不大，但對于投資者買賣基金單位是否免交證券交易印花稅就值得探討。在封閉式基金的情況下，基金單位的價格也是由二級市場基金單位的供求狀況決定的，稅收對基金單位交易的活躍程度影響并不是太大，而對交易基金單位不征收證券交易稅，不符合稅制建設的公平性原則。建議在這方面對投資者交易基金單位適用證券交易稅，稅率上可與股票交易的稅率相當。對于投資者交易開放式基金單位而言，稅率可適當調(diào)低一些。

（三）債券投資稅收體系建設。

目前我國債券市場相對于股票市場而言極不發(fā)達，這種狀況的出現(xiàn)與我國債券市場大發(fā)展的外部環(huán)境仍不成熟不無關系。但債券市場作為資本市場的一個重要組成部分，促進其發(fā)展也是十分必要的，目前尤其要大力促進企業(yè)債券市場的發(fā)展。當然，債券市場大發(fā)展的一個重要條件在于外部環(huán)境的創(chuàng)新，在相關稅收政策選擇上，可提供一定的扶持措施，目前可適當降低企業(yè)債券投資利息收入所適用的稅率。

（四）資本損失彌補的相關創(chuàng)新。

目前我國在資本損失彌補方面的制度設計尚是一片空白。在這方面的制度創(chuàng)新，可借鑒美國的做法，允許投資者的資本損失（長期和短期）從資本利得中扣除，以體現(xiàn)國家和投資者間“風險共擔”的原則。如資本損失超過資本利得，則以投資者的經(jīng)常性收入（如工資收入）的一定比例來相抵，但不得超過某一固定值。其余的資本損失則可遞延到下一年度再抵免，但最長遞延年限不可超過五年。

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