導(dǎo)語：如何才能寫好一篇私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：PE/VC 盈利模式 新三板 股權(quán)交易市場(chǎng)

1.新三板的定義

“新三板”是對(duì)“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的通俗稱法。自2006年開辦之初，新三板就堅(jiān)持為高科技高成長(zhǎng)企業(yè)提供投融資平臺(tái)，迄今已經(jīng)成為我國架構(gòu)多層次資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分。新三板市場(chǎng)首先鎖定在北京中關(guān)村科技園區(qū)，至2012年8月，首批擴(kuò)大試點(diǎn)新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)。

2.新三板的本質(zhì)

基于PE/VC視角，本文提出新三板的基本特質(zhì)有四點(diǎn)：實(shí)現(xiàn)金融功能、提高市場(chǎng)效率、降低轉(zhuǎn)化成本和轉(zhuǎn)板預(yù)期。

新三板市場(chǎng)的金融功能主要體現(xiàn)在融資功能和交易功能。目前新三板市場(chǎng)屬于小額定向融資，融資額有限，相當(dāng)于美國的OTCBB市場(chǎng)，兼具納斯達(dá)克特征。新三板擴(kuò)容將零散在各地設(shè)立的柜臺(tái)市場(chǎng)集中并實(shí)現(xiàn)規(guī)范交易是制度性突破，而作為一個(gè)可以交易的股權(quán)市場(chǎng)，未來影響新三板走向的關(guān)鍵仍然在于轉(zhuǎn)板機(jī)制，“轉(zhuǎn)板”1也是新三板的核心價(jià)值。作為主板的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備池，新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板要求強(qiáng)烈，若制度許可，新三板市場(chǎng)將成為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)項(xiàng)目退出的次優(yōu)選擇渠道。

2012年以來，新三板掛牌公司的殼價(jià)值迅速提升，究其原因乃是市場(chǎng)人士對(duì)其“轉(zhuǎn)板”的美好預(yù)期所致。據(jù)稱一個(gè)干凈的殼已叫價(jià)至1億元人民幣。目前市場(chǎng)最期待的轉(zhuǎn)板制度為：1.新三板掛牌企業(yè)一旦達(dá)到在創(chuàng)業(yè)板或者中小板IPO要求，可以不通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核，由深交所負(fù)責(zé)審核直接轉(zhuǎn)板，存量發(fā)行。2.或在證監(jiān)會(huì)發(fā)審委開辟綠色通道，允許新三板掛牌企業(yè)區(qū)別其他在審企業(yè)而單獨(dú)排隊(duì)。但截至目前，新三板公司的“轉(zhuǎn)板”都屬于增量發(fā)行，與普通的IPO程序無差異。

3.新三板的交易規(guī)則

現(xiàn)行規(guī)則下，新三板僅允許機(jī)構(gòu)投資者即法人、信托、合伙企業(yè)參與，自然人僅限于掛牌前的自然人股東或定向增資等原因持有公司股份的自然人，且交易通過券商代為辦理報(bào)價(jià)申報(bào)，買賣雙方協(xié)議成交，每筆委托不得低于3萬股；很顯然，這套交易規(guī)則體系極大的限制了市場(chǎng)流動(dòng)性。

從證監(jiān)會(huì)的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》看，明確了非上市公眾公司股東數(shù)可以突破兩百人。故預(yù)計(jì)未來新三板將放寬對(duì)個(gè)人投資者的限制，隨著限制取消和做市商制度的建立，市場(chǎng)的流動(dòng)性將得以極大的改觀。

4.新三板的規(guī)模

4.1目前的規(guī)模

目前，全國共有國家級(jí)高新區(qū)共88個(gè)。1995年至2010年，高新區(qū)企業(yè)數(shù)量由12980個(gè)增至51764個(gè)；從業(yè)人員數(shù)目由99.1萬人增至859萬人。高新區(qū)工業(yè)總產(chǎn)值及實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)也分別由1995年的1402.6億元、107.5億元增至2010年的75750億元、6261億元。

截至2012年8月末，新三板累計(jì)133家公司掛牌（含實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板6家），總股本39.36億，總市值合計(jì)約261億元，其中流通市值132億元，流通市值占比50.84%?？傮w市盈率18.54倍（同期A股12.55倍），總體市凈率3.43（同期A股1.84）。至2012年10月末，新三板掛牌企業(yè)150家，總股本46.53億，平均市盈率已達(dá)23倍。

4.2未來發(fā)展規(guī)模

未來新三板將建設(shè)成為中國的納斯達(dá)克的發(fā)展方向十分明確，對(duì)孵化高科技產(chǎn)業(yè)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的作用也將逐步體現(xiàn)。目前，新三板試點(diǎn)園區(qū)為四家，預(yù)計(jì)深圳、成都和西安將很可能進(jìn)入下一批擴(kuò)容名單，并增加約2500家園區(qū)企業(yè)。綜合各家機(jī)構(gòu)的研究成果，根據(jù)擴(kuò)容進(jìn)度、掛牌速度、市值變化、交易活躍度等指標(biāo)綜合測(cè)算，未來3年左右，新三板掛牌公司數(shù)量有望超過3500家，是滬深兩市公司數(shù)量的1.5倍，新三板市值約1.2萬億元，約占滬深兩市市值的5.4%；就遠(yuǎn)期來看，掛牌企業(yè)數(shù)量有望超過1.5萬家，是主板市場(chǎng)的兩倍。

5.新三板的受益方

新三板擴(kuò)容為證券公司、創(chuàng)司、園區(qū)公司帶來新的投資機(jī)會(huì)，包括新三板掛牌企業(yè)、創(chuàng)投、券商、投資者都可從中受益。從受益優(yōu)先角度看，園區(qū)運(yùn)營(yíng)商>券商>PE/VC，而從實(shí)際受益看，掛牌企業(yè)>PE/VC>券商。

掛牌企業(yè)因新三板擴(kuò)容受益最大。核心價(jià)值在于企業(yè)因此擺脫了資本約束，在打開通向資本市場(chǎng)大門的同時(shí)，又并非單純的獲得了資金支持。由于企業(yè)與券商的分析并不在本文范圍之內(nèi)，因而暫不探討。

PE/VC機(jī)構(gòu)因投資渠道拓寬也有不錯(cuò)的收益。如，2009年10月北陸藥業(yè)轉(zhuǎn)板成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)17.86元，首日開盤價(jià)29元。參與其中的PE機(jī)構(gòu)分別獲得3.35倍與4.93倍回報(bào)率，VC機(jī)構(gòu)更是獲得了16.62倍回報(bào)。2010年12月世紀(jì)瑞爾轉(zhuǎn)板成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)32.99元，首日開盤價(jià)56.99元。啟迪創(chuàng)投旗下兩只基金因此分別獲得了10.23倍、7.58倍回報(bào)。

6.投資判斷

作為PE/VC投資機(jī)構(gòu)，對(duì)新三板最為關(guān)心的有兩點(diǎn)，一是新三板當(dāng)前的估值水平是否合理，二是隨著多層次資本市場(chǎng)的不斷構(gòu)建，多項(xiàng)屬性變化帶來參與者盈利模式的轉(zhuǎn)變，而這一運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)將如何發(fā)展。為解決這兩點(diǎn)疑問本文構(gòu)建了包括新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性、轉(zhuǎn)板、風(fēng)險(xiǎn)度以及演進(jìn)路線等要素的價(jià)值分析框架，并分別進(jìn)行思考。

6.1流動(dòng)性

根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，場(chǎng)外市場(chǎng)普遍存在交易不夠活躍的問題，為此成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)，都采取了以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)模式（即做市商制度）為主流的交易制度設(shè)計(jì)來應(yīng)對(duì)。

在我國，新三板尚未建立做市商交易制度，年換手率僅為5.5%，與國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板差距甚大。但即便具備做市商制度的場(chǎng)外市場(chǎng)，換手率水平的層次分布與估值的層次分布仍是一致的。即不同地區(qū)的三板市場(chǎng)，換手率水平仍然一致低于二板市場(chǎng)，并體現(xiàn)出換手率與估值的同向運(yùn)動(dòng)的特征，這集中反映了投資者流動(dòng)性補(bǔ)償偏好的存在。

通常二板交易活躍度低于主板市場(chǎng)，而三板相對(duì)二板交易更為清淡，投資者在價(jià)差交易過程中必然要求流動(dòng)性補(bǔ)償，這直接反映為三板的估值折價(jià)。

6.2轉(zhuǎn)板

不同層次的資本市場(chǎng)，對(duì)擬上市公司有不同的要求，基本可分為兩類：1.規(guī)范性門檻。如上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、信息披露等硬性條件。2.制度性門檻。如以發(fā)行監(jiān)管、上市審核流程等。轉(zhuǎn)板制度的建立主要涉及這兩個(gè)維度。與主板和二板的上市規(guī)則相比較，三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)突破門檻限制仍有一段差距。

通過比較美國、英國、臺(tái)灣市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，盡管不同地區(qū)的證券市場(chǎng)具有不同的發(fā)行審核機(jī)制，但在審核門檻一定的情況下，基本遵循轉(zhuǎn)板上市的規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)越高，估值的折價(jià)率越高；審核越寬松，估值折價(jià)越低的規(guī)律。這表明，轉(zhuǎn)板上市的規(guī)范性門檻越高，審核越嚴(yán)，三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板難度越大，相應(yīng)的估值應(yīng)當(dāng)越低。基于國內(nèi)三板市場(chǎng)并不能轉(zhuǎn)板的現(xiàn)實(shí)，目前市場(chǎng)平均估值顯然偏高。

6.3風(fēng)險(xiǎn)度與估值

由于三板較低的進(jìn)入門檻，必然伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而風(fēng)險(xiǎn)與估值水平的走勢(shì)是相反的，這體現(xiàn)了投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的普遍態(tài)度。在市場(chǎng)成熟且門檻相對(duì)較低的美國和英國，這種趨勢(shì)最為明顯。有研究表明，美國的OTCBB市場(chǎng)和英國的PLUS市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度更高，估值水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)也是充分的，其中OTCBB相對(duì)NASDAQ-GS（納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)）估值折價(jià)高達(dá)53.7%。

在一定的流動(dòng)性條件下，投資者的預(yù)期超額收益主要來自于風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。低層次市場(chǎng)準(zhǔn)備門檻較低，同時(shí)只是適度的信息披露，監(jiān)管也更為寬松，因此，低層次市場(chǎng)存在更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，對(duì)應(yīng)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平，要求估值有一個(gè)更高的安全邊際。依此角度觀察，投資者確實(shí)有理由要求一個(gè)更優(yōu)的價(jià)格，盡管在發(fā)展初期，首批進(jìn)入新三板的公司相對(duì)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高且風(fēng)險(xiǎn)處于可控階段。

6.4演進(jìn)路線

新三板擴(kuò)容之前，市場(chǎng)是一種自上而下、由政府主導(dǎo)的交易所內(nèi)部分層方式，且初期監(jiān)管與資格審批比較嚴(yán)格，這使現(xiàn)有掛牌企業(yè)在開放之初具備了制度性溢價(jià)，進(jìn)而部分提升了存量企業(yè)的估值。隨著未來擴(kuò)容，制度紅利將消耗殆盡。

新三板擴(kuò)容之后，短期演進(jìn)路線是確定的：1.定向增發(fā)的大幅估值折價(jià)給機(jī)構(gòu)投資者以足夠的動(dòng)力去活躍市場(chǎng)，結(jié)合做市商制度的引入，流動(dòng)性改善帶動(dòng)估值上升。2.由于新三板擴(kuò)容的階段性，市場(chǎng)容量緩慢釋放可能導(dǎo)致短期內(nèi)新三板股票被爆炒。3.審核機(jī)制的存在，中小板、創(chuàng)業(yè)板估值依然可以享受一定的溢價(jià)。

但是，新三板長(zhǎng)期演進(jìn)的路徑并不確定。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性將不再是瓶頸，轉(zhuǎn)板也逐漸放開，在新三板前進(jìn)的道路上面臨著許多不確定性，如新三板與創(chuàng)業(yè)板的重合和競(jìng)爭(zhēng)等問題，還需進(jìn)一步觀察。至于新三板未來將收斂于何種均衡路徑，取決于新三板在未來多層次資本市場(chǎng)體系的定位以及邊界。

6.5估值綜述

當(dāng)前新三板尚未引入做市商機(jī)制，流動(dòng)性嚴(yán)重不足，轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未建立，投資者盈利模式不足夠清晰，因此當(dāng)前估值已反映了新三板掛牌企業(yè)被高估之實(shí)質(zhì)，并不足以支持PE/VC機(jī)構(gòu)的后續(xù)投資沖動(dòng)。

7.投資建議

作為PE/VC投資機(jī)構(gòu)，目前新三板主要為我們提供了六種盈利模式：

①入股擬掛牌新三板企業(yè)，掛牌后通過新三板市場(chǎng)退出，獲得股權(quán)收益。

②參與新三板掛牌企業(yè)的定向增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，獲得股權(quán)及分紅收益。

③通過二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新三板投資，獲得股權(quán)及分紅收益。

④轉(zhuǎn)板前入股，待轉(zhuǎn)板制度完善后，在企業(yè)升板中獲得跨市場(chǎng)股權(quán)收益。

⑤并購企業(yè)掛牌三板做為次優(yōu)退出渠道，獲得股權(quán)收益。

⑥VC/PE機(jī)構(gòu)已投資的、且一段時(shí)間內(nèi)無法滿足IPO要求的企業(yè)（含早期）可掛牌新三板，以定向融資方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，緩解VC/PE機(jī)構(gòu)自身運(yùn)營(yíng)壓力。

總體而言，鑒于目前的新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性和掛牌企業(yè)相對(duì)較高的估值，建議PE/VC機(jī)構(gòu)的參與態(tài)度設(shè)定為：積極觀察，廣泛篩選，審慎參與?，F(xiàn)階段，新三板更多的意義是新增一項(xiàng)金融工具，其功能的發(fā)揮還需PE/VC機(jī)構(gòu)積極觀察與深度發(fā)掘，最終選擇適合自身投資風(fēng)格與企業(yè)特質(zhì)的方式參與。

注 釋：

1.轉(zhuǎn)板指轉(zhuǎn)板企業(yè)將存量股票轉(zhuǎn)至主板或創(chuàng)業(yè)板上市，而非增量發(fā)行，無需經(jīng)過發(fā)審環(huán)節(jié)直接在交易所上市。

篇2

關(guān)鍵詞:私募股權(quán);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)容;管控;措施;研究

一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問題

私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重,估值較低,導(dǎo)致投資收益較差,投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的;民營(yíng)企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明,財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢(shì),沒有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒有認(rèn)識(shí)到企業(yè)市場(chǎng)股票價(jià)值的重要性,沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場(chǎng)交易價(jià)格綜合定價(jià),導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)增大。

(二)來自投資者的風(fēng)險(xiǎn)

投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡(luò)越完善,投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之,就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統(tǒng)對(duì)投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析,沒有對(duì)投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進(jìn)行調(diào)查,也沒有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案,對(duì)投資者的信用狀況不了解,給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn),合約資金無法按時(shí)按量到賬,呆賬壞賬問題時(shí)常出現(xiàn)。

(三)來自企業(yè)運(yùn)營(yíng)工作中的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式,需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判,及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作,這一過程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí),投資者還需要對(duì)國家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解,并要及時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展情況,進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過程中,企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù),無論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控,對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識(shí)可知,企業(yè)開展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)待不同的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)要從不同的角度對(duì)其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場(chǎng)制度,規(guī)范金融市場(chǎng)行為等措施來降低,企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等,外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率/，！/波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開展私募股權(quán)投資時(shí),部分國家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本,進(jìn)而給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施

(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作

私募股權(quán)投資企業(yè)要開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作,首先就要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上,根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法,預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級(jí),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對(duì)策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率,要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作,首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容,并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評(píng)估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo),可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的選取,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法很多,常用的有主觀評(píng)分法、決策樹法、層次分析法等,企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來合理選擇。

(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用,企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿,風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的

風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡,要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu),慎重使用財(cái)務(wù)杠桿,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn),要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對(duì)不同經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析,因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。 (三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),重視合同

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),要以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別得出的規(guī)范性分析來建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險(xiǎn)管理工作的分配,可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比,將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次,企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對(duì)應(yīng)關(guān)系,這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,將合同作為風(fēng)險(xiǎn)處理的首要手段和主要形式之一,將風(fēng)險(xiǎn)管理工作具體化,保證合同效力運(yùn)用的最大化,并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn),使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避。

篇3

關(guān)鍵詞：私幕股權(quán)基金；理論演進(jìn)；述評(píng)

一、 私募股權(quán)基金（PE）的界定和內(nèi)涵

私募股權(quán)基金（PE）作為一種作為對(duì)私有非上市公司的權(quán)益性投資，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，興起于美國。最早的私募股權(quán)基金可以追溯到1946年成立的美國研究與發(fā)展公司（ARDC），創(chuàng)立初衷是始于對(duì)一些科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，通過股權(quán)投資的方式，幫助許多科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)克服了融資障礙，并通過企業(yè)成長(zhǎng)后的股權(quán)退出而獲取投資收益。隨著全球金融管制放松及創(chuàng)新加快，私募股權(quán)基金的發(fā)展更為迅猛，一方面私募股權(quán)基金的范圍從傳統(tǒng)歐美國家向世界其他國家和地區(qū)擴(kuò)散；另一方面私募股權(quán)的投資對(duì)象也從最初的科技型中小企業(yè)向礦業(yè)、能源類等傳統(tǒng)性企業(yè)滲透。由于私募股權(quán)基金的發(fā)展方興未艾，學(xué)者們對(duì)其的定義也是多樣的。

結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)基金的定義，本文把私募股權(quán)基金定義為以非公開的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金，主要對(duì)非上市交易的企業(yè)股權(quán)進(jìn)行權(quán)益性投資并通過退出而獲利的私人募集股權(quán)資本。主要包括風(fēng)險(xiǎn)投資、收購基金兩種類型。

二、 私募股權(quán)的理論演進(jìn)

1. 私募股權(quán)基金理論的誕生和發(fā)展。對(duì)科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持是私募股權(quán)基金創(chuàng)立的初衷，因此最早的私募股權(quán)基金往往是以風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，簡(jiǎn)稱VC）的形式存在。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的學(xué)術(shù)探討始于20世紀(jì)70年代，但研究數(shù)據(jù)的獲取難度也造成該領(lǐng)域最初進(jìn)展相對(duì)緩慢。根據(jù)Gompers and Lerner（1999）的觀點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資被定義為專注于對(duì)私人持有的高成長(zhǎng)企業(yè)的股權(quán)或股票進(jìn)行投資的資本基金。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，最初的研究集中在風(fēng)險(xiǎn)投資的投資及退出過程、風(fēng)險(xiǎn)投資決策及風(fēng)險(xiǎn)投資家等幾個(gè)領(lǐng)域（楊旭才，2008）。

隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融資本擴(kuò)展的需要，風(fēng)險(xiǎn)資本這種專注于早期科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的私募股權(quán)形式難以滿足私募股權(quán)基金的發(fā)展，伴隨著全球并購活動(dòng)的日趨密集，收購基金（Buyout Fund）這種新的私募股權(quán)基金形式開始盛行。

收購基金是專門從事收購業(yè)務(wù)的私募股權(quán)基金，在交易中通常采取杠桿收購（LBO）或管理層收購（MBO）等多種形式（Scholes， et al.，2009）。

根據(jù)Masulis and Thomas（2009）的研究，在20世紀(jì)80年代興起的第一次并購浪潮中，收購私募股權(quán)基金開始顯露身影，而到了2003年～2007年的第二波并購浪潮時(shí)，收購基金更為盛行，但遭遇到隨之而來的金融危機(jī)后，大量的并購交易被暫?；蛉∠?，收購基金規(guī)模驟減。

在世界范圍內(nèi)，私募股權(quán)基金管理的資本約為1萬億美元，其中約2/3為收購基金類型，投資杠桿規(guī)模一般為3倍～5倍。在本世紀(jì)初的高峰年，這些收購資金主導(dǎo)或參與了1/4的全球合并和收購（M&A）活動(dòng)（Metrick and Yasuda，2010）。

收購基金一般為獲得收購目標(biāo)的控股或較大比例股權(quán)，往往采取杠桿收購等融資手段，并通過獲取董事會(huì)席位來保障決策權(quán)利和未來收益。針對(duì)收購基金，目前的研究熱點(diǎn)主要有：（1）收購基金能否給被收購企業(yè)帶來經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)等方面的正向影響？（2）收購基金通過更有效運(yùn)用被收購企業(yè)資源或剝離不良資產(chǎn)能否帶來更好的企業(yè)績(jī)效？（3）收購基金對(duì)被收購企業(yè)公司的員工利益的影響是積極還是消極的？（Wood & Wright， 2009）。

2. 私募股權(quán)基金的研究體系和主要問題。由于私募股權(quán)基金處于一個(gè)交叉研究領(lǐng)域，不同學(xué)者對(duì)于私募股權(quán)研究的視角多樣，研究?jī)?nèi)容也較為豐富，但系統(tǒng)梳理已有國內(nèi)外研究文獻(xiàn)后，可以把現(xiàn)有的研究體系劃分如圖1所示。

（1）融資及退出模式研究。

①私募股權(quán)基金的融資。私募股權(quán)基金的發(fā)起和融資是整個(gè)運(yùn)營(yíng)過程的起點(diǎn)。該過程中需要作為普通合伙人的管理團(tuán)隊(duì)向潛在投資者發(fā)起私募邀約，投資者認(rèn)可管理團(tuán)隊(duì)及其投資規(guī)劃并簽訂投資承諾書后才能完成。

Sahlman（1990）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資型私募股權(quán)基金的主要組織方式進(jìn)行了系統(tǒng)研究，并指出雖然風(fēng)險(xiǎn)投資存在大型銀行及企業(yè)的控制公司、小型投資公司及私人有限合伙企業(yè)等多種模式中，但是其中最為常見的就是有限合伙形式，占據(jù)了總量的2/3以上。在融資的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司充分利用聯(lián)合更多的一般投資者而獲取資源的集合，分散風(fēng)險(xiǎn)。該種融資模式也為并購基金、發(fā)展基金等其他私募股權(quán)基金普遍采用。

在私募股權(quán)基金的融資階段而言，考慮到投資者和管理者之間的契約關(guān)系實(shí)質(zhì)，因此最為核心的問題就是如何有效劃分兩者之間的利益及權(quán)利義務(wù)安排。針對(duì)該領(lǐng)域，也有很多學(xué)者給出了自己的研究成果（Heinkel，1994；Litvak，2004）。

篇4

一、私募股權(quán)及西方市場(chǎng)發(fā)展概況

私募股權(quán),又譯為私人權(quán)益資本或未上市股權(quán)資本，是相對(duì)于上市公開募集的資本而言的，按照歐洲私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（EVCA）的定義，它包括所有非上市交易的權(quán)益資本，同時(shí)《亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資雜志》（AVCJ）也使用這一定義。美國全國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)和美國兩家最重要的研究機(jī)構(gòu)Venture Economics與VentureOne則將其定義為，所有的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、管理層收購（MBO），以及夾層投資?！盎鸬幕稹蓖顿Y以及二級(jí)投資也包括在這個(gè)詞最廣泛的含義中了。而以色列風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（IVA）把所有投資非科技和投資于創(chuàng)業(yè)早期的基金統(tǒng)稱為未上市股權(quán)投資基金，這也包括那些采取分散投資策略的基金，比如主要投資于非科技型企業(yè)或是投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)晚期的基金。顯然，上述機(jī)構(gòu)對(duì)于私募股權(quán)的定義都是從參與私募股權(quán)投融資企業(yè)發(fā)展的階段和參與的形式方面著手的進(jìn)行的，因而并沒有全面的反映私募股權(quán)的屬性。為此我們采用Lerner的定義，所謂私募股權(quán)就是指那些提供給高風(fēng)險(xiǎn)、并潛在高收益的項(xiàng)目股權(quán)資本，市場(chǎng)投資主體在投資決策前執(zhí)行慎重的調(diào)查并在投資后保留強(qiáng)有力的影響來保護(hù)自己的權(quán)益價(jià)值。

在歐美資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，私募股權(quán)是新興企業(yè)、未上市的中小企業(yè)、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)以及尋求并購資金支持的上市公司的重要資金來源。而其中對(duì)新興的、迅速發(fā)展且蘊(yùn)含巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)的權(quán)益投資就是大家所熟悉的風(fēng)險(xiǎn)投資。私募股權(quán)投資作為一個(gè)真正的產(chǎn)業(yè)是在美國20世紀(jì)八十年代初產(chǎn)生并不斷發(fā)展起來的，在九十年代形成一個(gè)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)舉足輕重的金融產(chǎn)業(yè)。美國私募股權(quán)投資從1984年的67億美元增長(zhǎng)到2000年的1773億美元。同時(shí)，私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)在歐洲也得到了極大的發(fā)展，EVCA統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)表明在20世紀(jì)九十年代經(jīng)歷了快速的發(fā)展，其中籌資額從1995年的44億美元上升到2000年的480億美元，而投資額從55億美元上升到350億美元。歐洲的私募股權(quán)市場(chǎng)規(guī)模目前居于全球第二。

雖然，在1999年～2000年科技業(yè)投資泡沫破滅后，私募股權(quán)融資行業(yè)在歐美發(fā)達(dá)國家陷入長(zhǎng)期的低谷。但作為一種新興的金融系統(tǒng)，私募股權(quán)投資行業(yè)在世界范圍內(nèi)發(fā)展依然充滿著前景，尤其近幾年來在亞洲地區(qū)進(jìn)行的私募股權(quán)的投融資活動(dòng)十分活躍。2003年亞洲的私募股權(quán)投資公司新籌資33.2億美元，較此前一年的29.9億美元增加了11％。還有專家指出，亞洲已經(jīng)開始步入私募股權(quán)發(fā)展的黃金時(shí)代。

二、私募股權(quán)市場(chǎng)功能分析

從金融學(xué)的一般理論來看，金融市場(chǎng)的功能主要包括以下幾個(gè)方面：一是為市場(chǎng)主體提供融資渠道，進(jìn)行資金配置；二是為金融體系穩(wěn)定提供風(fēng)險(xiǎn)管理的場(chǎng)所，轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)；三是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)；四是提供流動(dòng)性以及降低金融交易成本等。而金融創(chuàng)新的本質(zhì)就是要解決風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益分配的問題，金融創(chuàng)新者總是力求使得投資者的偏好和發(fā)行者的需求達(dá)成一致。在我國，私募股權(quán)市場(chǎng)作為一個(gè)新的金融子系統(tǒng)，其發(fā)展的前景由其所具備的金融功能決定了。

1、從融資功能的角度來看，私募股權(quán)市場(chǎng)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中等規(guī)模公司、陷入財(cái)務(wù)困境的公司以及尋求收購的公司等各種類型的融資市場(chǎng)主體提供融資需求。私募股權(quán)資金通過風(fēng)險(xiǎn)投資的形式推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，達(dá)到促進(jìn)生產(chǎn)力快速發(fā)展的目的；同時(shí)私募股權(quán)融資為中等規(guī)模公司的擴(kuò)張帶了所需要的資金，為陷入了財(cái)務(wù)困境的公司提供中長(zhǎng)期所需要的運(yùn)營(yíng)資金，并通過開展收購業(yè)務(wù)，達(dá)到掌控目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的，并參加管理層收購（MBO）實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，從而有利于那些真正有市場(chǎng)潛力的企業(yè)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

2、從轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，私募股權(quán)市場(chǎng)的投資者通過專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，即私募股權(quán)基金，對(duì)所投資的項(xiàng)目進(jìn)行分析、篩選、調(diào)查評(píng)估以及應(yīng)用多種金融創(chuàng)新工具（如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債和期權(quán)等）和設(shè)計(jì)復(fù)雜的融資契約條款以降低風(fēng)險(xiǎn)。并通過“基金的基金”、投資組合等現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的工具和理論進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從而更好的降低了風(fēng)險(xiǎn)，保證整個(gè)私募股權(quán)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，較好的實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)市場(chǎng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散的目的。

3、從發(fā)現(xiàn)價(jià)格，進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的角度來看，私募股權(quán)市場(chǎng)通過私募股權(quán)基金的投資運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)了對(duì)那些流動(dòng)性極差的非上市公司的債權(quán)、股權(quán)等經(jīng)營(yíng)控制權(quán)進(jìn)行定價(jià)的可能性，使得企業(yè)的產(chǎn)權(quán)定價(jià)可以在更大的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

4、從提供流動(dòng)性以及降低金融交易成本的角度來看，私募股權(quán)市場(chǎng)通過私募股權(quán)基金進(jìn)行的募資、投資和撤資等一系列運(yùn)作流程，不僅可以實(shí)現(xiàn)投資者（主要包括公司養(yǎng)老基金、公共養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者，銀行控股公司、保險(xiǎn)公司和投資銀行等金融機(jī)構(gòu)，以及富裕家族、個(gè)人和其他非金融企業(yè)等等）的資金流動(dòng)，為其提供了投資的渠道，而且也為融資方的產(chǎn)權(quán)提供了流動(dòng)性。融資企業(yè)通過私募股權(quán)融資，轉(zhuǎn)讓部分或者全部控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)從創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)的手中流入到私募股權(quán)基金旗下，進(jìn)而增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)資源的流動(dòng)性，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的高效率。同時(shí)，由于私募股權(quán)市場(chǎng)中中介組織――私募股權(quán)基金的作用，使得市場(chǎng)中供需雙方可以更好的實(shí)現(xiàn)自己的交易愿望，從而降低了金融交易的成本。

三、我國發(fā)展私募股權(quán)市場(chǎng)必要性

由前文的分析可知，私募股權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)在歐美發(fā)達(dá)國家已經(jīng)開始進(jìn)入高速發(fā)展階段的新興資本市場(chǎng)，從金融市場(chǎng)功能的角度來看，其較完整地具有傳統(tǒng)金融市場(chǎng)融資、風(fēng)險(xiǎn)管理、發(fā)現(xiàn)價(jià)格和提供流動(dòng)性等功能，并在此基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新。因此，我們認(rèn)為，大力發(fā)展我國的私募股權(quán)市場(chǎng)十分有必要，具體表現(xiàn)如下：

1、發(fā)展私募股權(quán)市場(chǎng)有利于我國建立一個(gè)多層次資本市場(chǎng)體系。2004年1月，國務(wù)院在《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確指出：“在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立起滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系?！蔽覈壳暗馁Y本市場(chǎng)狀況是市場(chǎng)體系中的各個(gè)組成部分發(fā)展極不均衡，以銀行中長(zhǎng)期信貸為主導(dǎo)的間接融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過證券市場(chǎng)的直接融資；同時(shí)，證券市場(chǎng)上債券市場(chǎng)規(guī)模太小，其中的公司債更是幾乎處于停滯階段。而私募股權(quán)市場(chǎng)則僅僅局限于風(fēng)險(xiǎn)投資，而完整的私募股權(quán)市場(chǎng)則應(yīng)當(dāng)包括處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre－IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投融資活動(dòng)。

2、通過發(fā)展私募股權(quán)市場(chǎng)可以促進(jìn)新興科技企業(yè)支持的高新技術(shù)與金融資本的結(jié)合，進(jìn)而促進(jìn)我國的技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在這個(gè)層面上的私募股權(quán)投資其實(shí)就是指風(fēng)險(xiǎn)投資。近年來，人們對(duì)于發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的作用和重要性已經(jīng)進(jìn)行了充分的論證，本文在此就不再贅述。

3、通過發(fā)展私募股權(quán)資本對(duì)并購活動(dòng)進(jìn)行融資，可以達(dá)到提高我國企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的目的。通過私募股權(quán)融資，以市場(chǎng)手段實(shí)施并購可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰或強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，并為實(shí)現(xiàn)“國退民進(jìn)”提供市場(chǎng)化的渠道。通過并購，則可以發(fā)揮出規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略等方面的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)有限資源在國民經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)優(yōu)化配置，并增進(jìn)社會(huì)福利。

4、通過私募股權(quán)基金對(duì)各種類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中等規(guī)模企業(yè)和需要并購的企業(yè)進(jìn)行投資，并進(jìn)行企業(yè)管理、扶持、引導(dǎo)和控制監(jiān)督等價(jià)值活動(dòng)，既可以極大的改善中小型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，也可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。這對(duì)于走上國際化的我國中小企業(yè)至關(guān)重要。

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私募股權(quán)證券基金指專門對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資以私募方式籌集資金所獲得的投資證券基金。通常情況下對(duì)于未上市企業(yè)的股權(quán)投資往往是長(zhǎng)期的，這種投資證券基金的流動(dòng)性比較差。

私募股權(quán)投資通常有三種投資方式：一是對(duì)投資早期和初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行投資的叫做創(chuàng)業(yè)投資，二是投資擴(kuò)展期的企業(yè)的叫做發(fā)展資本（也可直接進(jìn)行與管理層收購有關(guān)的投資），三是投資成熟時(shí)期的企業(yè)的叫做過橋融資或說是Pre-IPO。私募股權(quán)投資就是指在一家企業(yè)上市前所獲得的所有的股權(quán)投資。私募股權(quán)證券基金公司為了獲得該企業(yè)的控制權(quán)將資金投入到被選中的企業(yè)中為該企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，獲得該企業(yè)附加價(jià)值創(chuàng)造的利潤(rùn)，如：重組企業(yè)集中經(jīng)營(yíng)自己擅長(zhǎng)的業(yè)；改變?nèi)藛T和管理層建立具有激勵(lì)作用的科學(xué)管理機(jī)制；為公司管理提供科學(xué)建議等。總之一切都是為了最后通過私募股權(quán)證券基金的安全退出從創(chuàng)造企業(yè)的附加價(jià)值實(shí)現(xiàn)為投資者的創(chuàng)造收益。

二、私募股權(quán)證券基金退出的方式及作用

私募股權(quán)證券基金的投資者投資項(xiàng)目的目的是獲得高額回報(bào)，他們并不是主導(dǎo)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)家，所以私募股權(quán)證券基金投資的安全退出是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。

1.私募股權(quán)證券基金退出的方式

因?yàn)椴煌耐顺瞿Ｊ揭馕吨顿Y者獲得的利潤(rùn)收益不同，所以私募股權(quán)證券基金創(chuàng)造投資收益的核心因素就是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制。私募股權(quán)證券基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級(jí)銷售(secondarysale)、回購(buy-back)、并購(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，國內(nèi)非上市公司私募股權(quán)證券基金的退出機(jī)制有以下三種:轉(zhuǎn)讓企業(yè)股份；被投資公司的股東將私募股權(quán)證券基金公司的股權(quán)購回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。

2.私募股權(quán)證券基金退出的緣由及其存在的問題

通常私募股權(quán)投資證券基金會(huì)存在特定的投資期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股權(quán)投資必須變現(xiàn)，最后將收益按比例分給證券基金投資人。所以證券基金一般有五到六年的時(shí)間來招募投資，并連續(xù)持有三到五年，最后再通過出售給戰(zhàn)略收購方或讓被投資企業(yè)IPO來投資變現(xiàn)。私募股權(quán)投資證券基金偶爾為了增加證券基金投資資本在一定期限內(nèi)的利潤(rùn)——內(nèi)部收益率(工RR)，也會(huì)在條件適合的情況下實(shí)現(xiàn)快速的退出。投資者常常會(huì)用來衡量私募證券基金績(jī)效的一個(gè)常用指標(biāo)是內(nèi)部收益率。實(shí)際上，私募股權(quán)投資公司分析可能的變現(xiàn)(退出)路徑一般都是在投資之前。私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)的目的是通過企業(yè)的成長(zhǎng)獲得回報(bào)，而并非長(zhǎng)期持有股份。實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國，在我國上交所和深交所實(shí)現(xiàn)退出的被私募股權(quán)證券基金投資的企業(yè)很少，在深圳小企業(yè)板退出的企業(yè)更少，在海外上市退出成為許多私募股權(quán)證券基金的選擇。而采用周期長(zhǎng)、難度大的重組并購?fù)顺龅男问?，有些私募?quán)證券基金認(rèn)為這樣會(huì)嚴(yán)重打擊私募股權(quán)證券基金的投資熱情，非常不利于PE在我國的健康發(fā)展。

三、完善私募股權(quán)證券基金退出的策略

由于私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)是相對(duì)長(zhǎng)期的投資，證券基金將資金投資到具有投資價(jià)值的企業(yè)，并對(duì)其提供增值服務(wù)，因此私募股權(quán)證券基金的股權(quán)不能上市公開交易。借鑒國外風(fēng)險(xiǎn)投資的成功經(jīng)驗(yàn)和鑒于我國證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，從長(zhǎng)期目標(biāo)來看，要順利實(shí)現(xiàn)IPO退出，我國私募股權(quán)投資的退出機(jī)制應(yīng)建立二板市場(chǎng)；應(yīng)建立以收購為主的多種退出機(jī)制，在近期完善證券市場(chǎng)。

（一）IPO退出策略

1.國外市場(chǎng)――海外上市在國內(nèi)暫時(shí)無法建立的二板市場(chǎng)和目前高額度和高門檻限制的中國A、B股市場(chǎng)的惡劣環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)IPO退出可以利用國外的二板市場(chǎng)和香港的創(chuàng)業(yè)板。間接上市和直接上市是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進(jìn)行海外直接上市。直接上市就是直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門注冊(cè)后發(fā)行股票，在當(dāng)?shù)刈C券交易所掛牌上市。作為國際金融中心的香港特區(qū)，沒有對(duì)上市企業(yè)作區(qū)域限制為實(shí)現(xiàn)海外融資的內(nèi)地中小高新技術(shù)企業(yè)開辟了渠道，香港及鄰近地區(qū)的中小高科技企業(yè)和新興企業(yè)如果需要集資擴(kuò)張并具備增長(zhǎng)潛力主要利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。雖然IPO花費(fèi)的時(shí)間較長(zhǎng)、成本較高，需經(jīng)過境內(nèi)、境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批較為的復(fù)雜程序，也要聘請(qǐng)較多的中介機(jī)構(gòu)。但是，IPO可以實(shí)現(xiàn)更多的好處：盡可能高的股價(jià)價(jià)格，股票擁有更廣的發(fā)行范圍，公司可以獲得較大的聲譽(yù)。所以境外直接上市應(yīng)該是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要方式是實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的最好方式。直接上市成本比較高、時(shí)間比較長(zhǎng)、程序比較繁瑣，所以許多民營(yíng)企業(yè)以間接方式在海外上市是為了避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序。間接上市的好處是花費(fèi)的時(shí)間較短，可以避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序，成本較低。隨著我國企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，進(jìn)一步發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和我國企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，一片光明的中國企業(yè)海外上市的前景正在展開。

2.境內(nèi)市場(chǎng)――建立低門檻的二板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的先決條件是發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資要實(shí)現(xiàn)順利套現(xiàn)要建立在層次豐富的資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。豐富的資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)證券基金創(chuàng)業(yè)回報(bào)的最根本因素。由市場(chǎng)發(fā)展過程看，美國的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)發(fā)達(dá)活躍，美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金退出方式主要是IPO退出。進(jìn)一步的分析可以看到：美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)選擇IPO退出方式的主要原因是美國擁有發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)。

目前大約有45%是接受過風(fēng)險(xiǎn)資本投資的高新技術(shù)企業(yè)大都選擇在美國公開資本市場(chǎng)——NASDAQ市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)首次上市。二板市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場(chǎng)的歐美國家，都有二板市場(chǎng)支持私募股權(quán)退出（如美國的NASDAQ市場(chǎng)和歐洲的小盤股市場(chǎng)）。二板市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的上市要求、條件和審批及其股票交易規(guī)則等方面和主板市場(chǎng)差別較大。私募股權(quán)投資的一切努力不可能在一個(gè)不發(fā)達(dá)低效率的證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為企業(yè)成長(zhǎng)的預(yù)期。實(shí)際上多數(shù)私募股權(quán)投資獲得的再收益來源于企業(yè)成長(zhǎng)期，與中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈虧無關(guān)，并不是其投資的中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利。深圳設(shè)立的二板市場(chǎng)應(yīng)該再放寬融資條件，對(duì)高技術(shù)上市公司配股實(shí)施急需資金的高新技術(shù)項(xiàng)目時(shí)，可以適當(dāng)放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產(chǎn)收益率的要求；放寬高新技術(shù)企業(yè)的上市條件、連公司股本規(guī)定、續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄以及連續(xù)盈利年限，否則，私募股權(quán)投資形成的股權(quán)將變現(xiàn)性極差或者無法實(shí)現(xiàn)。

（二）收購?fù)顺?/p>

對(duì)私募股權(quán)投資公司來說，讓大的企業(yè)來收購兼并風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也非常具有吸引力。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利用這種退出方式能迅速獲得流動(dòng)性強(qiáng)的證券或資金，實(shí)現(xiàn)完全退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。通常情況下，大公司實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和市場(chǎng)營(yíng)銷、小公司實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新都較為容易。因此，想要產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益，可以向一個(gè)具有生產(chǎn)和營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)的另一家大公司出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是以企業(yè)喪失在收購的退出中控制權(quán)為代價(jià)，使投資機(jī)構(gòu)獲得收益制定較高的退出價(jià)格。80年代初級(jí)發(fā)展的美國風(fēng)險(xiǎn)投資，較大比例的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取收購的退出方式。到90年代比例逐漸降低說明，在證券市場(chǎng)還沒有發(fā)展到一定階段的情況下，收購是風(fēng)險(xiǎn)投資更為實(shí)際的退出方式。我國的證券市場(chǎng)只有十幾年的歷史，資本市場(chǎng)的市場(chǎng)行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下可以采用收購的退出方式促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán) 投資基金 法律制度

一、我國私募股權(quán)投資基金法律規(guī)則狀況

我國私募股權(quán)投資基金設(shè)立的法律依據(jù)，可以參考2006年8月27日修訂的《合伙企業(yè)法》，其中確立了有限合伙制度，使得我國有限合伙型的私募股權(quán)基金成為可能。

（一）全國性法規(guī)

《合伙企業(yè)法》修訂以后，指出設(shè)立有限合伙的風(fēng)險(xiǎn)投資意義，譬如“有限合伙的特殊規(guī)定”，成為我國企業(yè)組織有限合伙基金實(shí)踐開展的合法依據(jù)。隨后國務(wù)院修訂的《合伙企業(yè)登記管理辦法》，對(duì)合伙企業(yè)的登記主管機(jī)關(guān)、合伙登記材料、合伙登記程序等進(jìn)行了明確規(guī)定，提供給合伙企業(yè)設(shè)立足夠的法律依據(jù)。

（二）地方性法律法規(guī)

《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)合伙條例》（深圳）、《中關(guān)村科技園區(qū)條例》（北京）、《有限合伙管理辦法》（北京）、《珠海市科技創(chuàng)業(yè)投資暫行規(guī)定》（珠海）、《杭州市有限合伙管理暫行辦法》（杭州）等城市，制定了有限合伙的地方性法律法規(guī)，盡管這些法律法規(guī)僅有區(qū)域性的效力，卻是《合伙企業(yè)法》的有效補(bǔ)充，也是有效合伙型私募股權(quán)基金投資實(shí)踐的法律基礎(chǔ)。

（三）部門規(guī)章制度

2003年3月1日。我國對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部通過了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，其中第4條提出了公司制形式在創(chuàng)投企業(yè)的適用性，以及非法人制創(chuàng)投企業(yè)清償債務(wù)的責(zé)任，這是混合責(zé)任制對(duì)有限合伙的承認(rèn)。

（四）境外基金管理規(guī)定

2010年3月1日，國務(wù)院和國家工商總局分別頒布了《外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合法企業(yè)管理方法》、《外商投資合伙企業(yè)登記管理規(guī)定》，對(duì)外商投資有限合伙和設(shè)立登記予以認(rèn)可。對(duì)于有限合伙投資的股權(quán)基金，存在比較大的風(fēng)險(xiǎn)，而以上規(guī)定沒有涉及外商有限合伙私募股權(quán)投資基金，在制度方面存在空缺。

二、我國私募股權(quán)投資基金法律的完善

（一）資金來源渠道的拓展

我國《合伙企業(yè)法》修訂之后，沒有對(duì)基金投資者私募股權(quán)投資進(jìn)行限制，因此可以借助《保險(xiǎn)法》輔助限制，以拓展資金來源的渠道。

1、社?；鸬耐晟??！度珖绫；鹜顿Y管理暫行辦法》規(guī)定資金資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性和增值性，但并不允許有限合伙人將社保基金作為私募股權(quán)投資。筆者認(rèn)為要從政策的角度進(jìn)一步放開私募股權(quán)投資方面社?；鸬南拗?，并完善風(fēng)險(xiǎn)方面的管理機(jī)制，以確保私募股權(quán)投資的安全性。

2、《保險(xiǎn)法》投資領(lǐng)域限制內(nèi)容的修改，提高保險(xiǎn)基金在動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)方面的保值和增值作用，保監(jiān)會(huì)可通過試點(diǎn)研究，并盡快出臺(tái)《保險(xiǎn)基金股權(quán)投資管理辦法》。鑒于我國目前的法制水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，要求放開對(duì)有限合伙人主體資格，讓更多的合伙人進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域當(dāng)中。

（二）普通合伙人稅收制度的調(diào)整

普通合伙人稅收制度的調(diào)整，需要從稅收優(yōu)惠政策和納稅方式兩方面入手：

1、制定稅收優(yōu)惠政策，政府應(yīng)該針對(duì)不同組織方式的企業(yè)，考慮他們的稅收負(fù)擔(dān)，以稅收優(yōu)惠政策鼓勵(lì)投資，一方面是稅率優(yōu)惠，可參照《企業(yè)所得稅法》第31條規(guī)定，給予有限合伙人創(chuàng)業(yè)投資國家重點(diǎn)項(xiàng)目的稅率優(yōu)惠。另一方面是規(guī)定未分配的利益，利用股票期權(quán)作為酬金，并不課稅股票期權(quán)，我國可以參考美國《股票期權(quán)鼓勵(lì)法》，在收益分配有限合伙型私募股權(quán)投資基金的時(shí)候，再征收合伙人的部分所得稅，促進(jìn)私募股權(quán)投資事業(yè)的發(fā)展。

2、區(qū)分納稅的方式。調(diào)整有限合伙人納稅制度需要將普通合伙人和有限合伙人的納稅方式區(qū)分開來，譬如個(gè)體工商戶按照5-35%的稅率征收生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得稅，而有限合伙人沒有直接參加經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，他們參加私募股權(quán)投資基金的收入，大部分是股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，因此其納稅的方式，按照利息、股息、紅利收入的20%征收個(gè)人所得稅。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道

私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資渠道，要求保證渠道的暢通，因此需要在法律制度方面予以完善。

1、基金開戶配套措施的完善。鑒于我國長(zhǎng)期以來存在合伙企業(yè)開戶的問題，因此《證券登記結(jié)算管理方法》解除了合伙企業(yè)開戶的限制，然而為了提高該配套措施的實(shí)踐操作水平，應(yīng)該對(duì)賬戶開設(shè)的規(guī)則進(jìn)一步完善，以及開戶方面的具體細(xì)則，協(xié)調(diào)解決私募股權(quán)投資資金工商登記方面的問題。

2、確認(rèn)私募股權(quán)投資基金上市的主體資格。一方面是在法律方面進(jìn)行政策開禁，譬如擴(kuò)展“政策”概念的外延，確認(rèn)私募股權(quán)投資基金上市有限合伙人的主體資格。另一方面是將私募股權(quán)基金囊括在股票和債券里面，以法律的形式早日付諸實(shí)施。

3、降低基金上市的門檻?！蹲C券法》對(duì)硬性規(guī)定了統(tǒng)一的上市標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)規(guī)定應(yīng)該取消，我們需要綜合考慮不同企業(yè)上市的不同需求，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、業(yè)績(jī)、期限等，降低其上市的硬性標(biāo)準(zhǔn)，但同時(shí)需要加強(qiáng)企業(yè)的篩選和審核機(jī)制，以降低企業(yè)投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)束語

綜上所述，修訂《合伙企業(yè)法》，其中確立了有限合伙制度，使得我國有限合伙型的私募股權(quán)基金成為可能，目前在全國性法規(guī)、地方性法規(guī)、部門規(guī)章制度、境外基金管理都有所規(guī)定。筆者認(rèn)為，我國私募股權(quán)投資基金法律，需要從資金來源渠道拓展、普通合伙人稅收制度調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道三個(gè)方面進(jìn)一步完善。

參考文獻(xiàn)：

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經(jīng)過幾十年的發(fā)展，私募股權(quán)市場(chǎng)為我國促進(jìn)創(chuàng)新和就業(yè)、培育上市企業(yè)、使企業(yè)增強(qiáng)治理能力、解決企業(yè)融資等方面做出了不小貢獻(xiàn)，但也存在缺乏優(yōu)質(zhì)的法律環(huán)境、投資理念不當(dāng)與內(nèi)部治理未完善、缺乏必要的退出路徑，資本市場(chǎng)有待完善等問題。

【關(guān)鍵詞】

私募股權(quán)市場(chǎng)；規(guī)范；投資理念

在私募股權(quán)基金風(fēng)靡全球的大環(huán)境中，國內(nèi)各界對(duì)私募股權(quán)基金十分關(guān)注，大量國外的私募股權(quán)基金也被我國市場(chǎng)吸引。私募股權(quán)的發(fā)展可以有效幫助中小企業(yè)，更是多級(jí)資本市場(chǎng)在我國需要健全的必然選擇，同樣是幫助我國優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)業(yè)與有效整合優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的重要方式，所以規(guī)范私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、私募股權(quán)市場(chǎng)在我國發(fā)展不足

雖然私募股權(quán)在我國取得了一定的發(fā)展成效，但就整體而言，國內(nèi)的私募股權(quán)還在起步發(fā)展時(shí)期，在市場(chǎng)的基礎(chǔ)、法規(guī)建設(shè)及資本市場(chǎng)的成熟度等方面，都落后于先進(jìn)國家。

（一）私募股權(quán)市場(chǎng)缺乏優(yōu)質(zhì)的法律環(huán)境

近些年在我國市場(chǎng)中涌進(jìn)了不少國際私募股權(quán)組織，社會(huì)各界對(duì)其優(yōu)良的經(jīng)濟(jì)效益與運(yùn)作規(guī)范普遍認(rèn)可。我國政府部門對(duì)發(fā)展私募股權(quán)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有了新的認(rèn)識(shí)，已經(jīng)意識(shí)到為保障私募股權(quán)發(fā)展必須修訂相應(yīng)的法規(guī)。逐步出臺(tái)了與私募股權(quán)組織密不可分的相關(guān)法律，如證券法、信托法、公司法及合伙企業(yè)法等，已經(jīng)基本構(gòu)建起針對(duì)私募股權(quán)組織的法律框架?？墒且蛭覈€沒有統(tǒng)一制定專門針對(duì)私募股權(quán)的法規(guī)，市場(chǎng)的需求度又非常大，監(jiān)管各方為了讓轄內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)順利入圍私募股權(quán)市場(chǎng)，各自頻頻頒發(fā)適合內(nèi)部的規(guī)章制度，諸如集合資金的信托計(jì)劃、集合理財(cái)計(jì)劃等。這樣自然形成了并不科學(xué)的法規(guī)體系，內(nèi)容存在不明晰與不一致，甚至出現(xiàn)沖突。我國以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為代表的分業(yè)監(jiān)管，逐步成為阻礙發(fā)展私募股權(quán)的瓶頸。

（二）投資理念不當(dāng)與內(nèi)部治理未完善

投資即將上市企業(yè)與大額并購是我國私募股權(quán)涌入的主要領(lǐng)域，而將資金真正投入到中小企業(yè)的比較少。將私募股權(quán)的追利心態(tài)除外，處理風(fēng)險(xiǎn)問題與清除不對(duì)稱信息是我國私募股權(quán)難以跨越的客觀障礙，在我國當(dāng)前不少風(fēng)險(xiǎn)投資公司還是套用國企管理模式，尚未建立約束與激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行機(jī)制，內(nèi)部治理未完善，內(nèi)部運(yùn)作效率不高。私募股權(quán)沒有形成屬于本土的擁有豐富產(chǎn)業(yè)知識(shí)、投資與管理經(jīng)驗(yàn)，以及名聲威望高的投資機(jī)構(gòu)。有限合伙制是國外運(yùn)作私募股權(quán)的內(nèi)核，通過這種形式能夠建立約束與激勵(lì)的合理機(jī)制，要想得到更多利潤(rùn)，投資者就需承擔(dān)無限責(zé)任，對(duì)投資者有助于進(jìn)行更規(guī)范的專業(yè)運(yùn)作。但是在我國發(fā)展有限合伙制還有不少問題，缺少成熟的一般合伙人是根本，難以讓有限合伙人對(duì)其運(yùn)作的聲譽(yù)、能力信任。

（三）缺乏必要的退出路徑，資本市場(chǎng)有待完善

在私募股權(quán)的操作流程中暢通的退出路徑非常重要，有利于投資者從投資收益中重新籌集資金進(jìn)行再投資。企業(yè)股權(quán)投資由主板IPO實(shí)現(xiàn)退出是第一路徑，但私募股權(quán)更多投入到的是那些難以符合主板入市要求的企業(yè)，我國在開啟創(chuàng)業(yè)板之前，退出路徑一直不暢，只能到國內(nèi)外的股權(quán)與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行交易。但因國外管制太多退出不盡人意，私募股權(quán)在股權(quán)與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易量還很少。盡管已經(jīng)推出了創(chuàng)業(yè)板，私募股權(quán)通過IPO明顯增加，但短時(shí)間內(nèi)作用有限，主要原因在于創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)的盈利要求較高，況且每年允許上市的名額有限，不少企業(yè)因此被拒。

二、我國規(guī)范私募股權(quán)市場(chǎng)的措施

（一）完善制度確保市場(chǎng)良性循環(huán)

通過擴(kuò)張市場(chǎng)規(guī)模，推動(dòng)私募股權(quán)之間相互競(jìng)爭(zhēng)，可以起到提升效率與產(chǎn)出的作用。但是在不完善的制度面前，通常擴(kuò)張會(huì)造成行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)畸形，最終系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以私募股權(quán)市場(chǎng)要想擴(kuò)張規(guī)模，就必須對(duì)完善的制度加以重視。私募股權(quán)所涉及的相關(guān)制度有：IPO制度、保護(hù)有限合伙人的制度、保護(hù)中小股東權(quán)益的制度、保護(hù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的制度、在私募股權(quán)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者參與監(jiān)管與管理的制度等。

（二）引導(dǎo)私募股權(quán)市場(chǎng)的投資方向

從國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的角度看，私募股權(quán)對(duì)加快創(chuàng)新技術(shù)，促使中小企業(yè)發(fā)展與融資都起到明顯的效果。但是伴隨著規(guī)模越來越大的私募股權(quán)市場(chǎng)，更多資金向上市前企業(yè)投資與大額并購等高利潤(rùn)區(qū)域涌去，這并不符合行業(yè)的長(zhǎng)期利益。正因如此，政策扶持、稅收優(yōu)惠不應(yīng)該覆蓋創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的所有企業(yè)，而是應(yīng)該對(duì)投資中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與開展大額并購的相關(guān)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)區(qū)別對(duì)待，按照政府進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，在市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的方式，對(duì)私募股權(quán)的流向進(jìn)行引導(dǎo)，支持鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)的天使投資，給那些未來在產(chǎn)業(yè)中能夠代表競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)拓展寬闊的融資路徑。

（三）對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)規(guī)范退出機(jī)制

具體而言，我國私募股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)立足兩點(diǎn)，對(duì)退出通道加以完善。一是規(guī)范創(chuàng)業(yè)板，給創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資搭建好IPO退出的良好平臺(tái)。在創(chuàng)業(yè)板中選擇入市對(duì)象應(yīng)該是那些具備較強(qiáng)增長(zhǎng)潛力與高成長(zhǎng)性的中小實(shí)體性企業(yè)，而不是通過包裝的虛假企業(yè)或傳統(tǒng)型產(chǎn)業(yè)，并且與主板市場(chǎng)相比較，應(yīng)該實(shí)行更加嚴(yán)厲的保薦人與信息披露制度，以便使市場(chǎng)信息保證準(zhǔn)確性、正確性，進(jìn)而保障上市企業(yè)的高品質(zhì)性。二是對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)盡早進(jìn)行完善，使其更好的銜接當(dāng)前資本市場(chǎng)的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，為收購私募股權(quán)提供良好的退出平臺(tái)。在資本市場(chǎng)的多層級(jí)中，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是一個(gè)重要的部分，需要打破區(qū)域分割與部門分割，建立暢通有序、規(guī)則合理與體制健全的國家級(jí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。同時(shí)也可以加強(qiáng)國際合作，讓國內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易融入國際市場(chǎng)或我國市場(chǎng)吸納國外轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，在國際上開展產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)服務(wù)。

三、結(jié)論

綜上所述，我國已經(jīng)大力號(hào)召對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行開發(fā)，從私募股權(quán)市場(chǎng)的優(yōu)化外部環(huán)境與進(jìn)行內(nèi)部治理兩個(gè)角度展開改革，對(duì)私募股權(quán)優(yōu)化結(jié)構(gòu)與資金來源，打造有效的資本市場(chǎng)多層級(jí)體系，使私募股權(quán)市場(chǎng)中的投資機(jī)構(gòu)增強(qiáng)實(shí)力，以及更有效合理的監(jiān)管私募股權(quán)市場(chǎng)的外部環(huán)境，做好防控風(fēng)險(xiǎn)的工作。通過完善制度確保市場(chǎng)良性循環(huán)、引導(dǎo)私募股權(quán)市場(chǎng)的投資方向、對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)規(guī)范退出機(jī)制，這樣就能夠規(guī)范私募股權(quán)市場(chǎng)，激發(fā)其展現(xiàn)更多的活力。

參考文獻(xiàn)：

[1]何小鋒.私募股權(quán)投資基金理論與操作[M].中國發(fā)展出版社，2008

篇8

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 發(fā)展困境 治理對(duì)策

一、私募股權(quán)投資相關(guān)概念

（一）私募股權(quán)投資概念界定

私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。因此，私募股權(quán)投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權(quán)益投資，即包括對(duì)處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、成熟期時(shí)期時(shí)企業(yè)所做的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權(quán)等。

（二）我國私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是集中民間大量的閑散資金來進(jìn)行投資，使得在不增加社會(huì)流動(dòng)性的前提下保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權(quán)投資成為當(dāng)下國內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀。

從募集數(shù)量和規(guī)?？?，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團(tuán)私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國私募股權(quán)機(jī)構(gòu)新募基金共計(jì)2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長(zhǎng)率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。

從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權(quán)市場(chǎng)上的主力，募集數(shù)量占整個(gè)市場(chǎng)的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢(shì)，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣基金。

退出市場(chǎng)上，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，但由于多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達(dá)954筆；并購?fù)顺?76筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。

二、我國私募股權(quán)投資發(fā)展中存在問題分析

隨著私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國市場(chǎng)，迅速發(fā)展的同時(shí)也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機(jī)制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)等，在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金進(jìn)一步快速健康發(fā)展。本文認(rèn)為，我國私募股權(quán)投資發(fā)展中存在的問題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動(dòng)性過低，退出渠道狹窄。

（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一

本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權(quán)基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權(quán)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，這導(dǎo)致投資于私募股權(quán)基金的國有資本的規(guī)模受限，使得私募股權(quán)投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個(gè)人受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權(quán)基金的規(guī)模。這些因素導(dǎo)致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來源也很有限，資本結(jié)構(gòu)單一，會(huì)極大地制約私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金、金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)才是私募股權(quán)資本的主要來源，而我國私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)包括這些資金在內(nèi)的國有資金的限制并沒有放開。

（二）缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)

私募股權(quán)投資基金是金融市場(chǎng)當(dāng)中資本智力密集型的業(yè)務(wù)形式，需要專業(yè)化的機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍來操作。要想實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的完美運(yùn)行就需要一個(gè)專業(yè)的管理隊(duì)伍，擁有豐富知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)作為基礎(chǔ)保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權(quán)投資基金可以有機(jī)會(huì)保持高效率的運(yùn)營(yíng)，這樣也可以充分保證私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實(shí)情況是我國私募股權(quán)投資基金起步比較晚，發(fā)展過程中整個(gè)私募股權(quán)投資環(huán)境沒有像發(fā)達(dá)國家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準(zhǔn)入門檻比較低，種種因素疊加導(dǎo)致我國私募股權(quán)投資基金缺乏專業(yè)化、高水平的管理團(tuán)隊(duì)，這也在一定程度上提高了基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)性，給我國私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展帶來負(fù)面的影響，不利于風(fēng)險(xiǎn)的管控和高效率的運(yùn)營(yíng)。

（三）缺少完善監(jiān)管體系

目前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導(dǎo)致資金募集過程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當(dāng)前發(fā)展階段來看，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒有明確的法律體系依據(jù)開展相應(yīng)活動(dòng)，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺(tái)的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對(duì)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，監(jiān)管部門沒有明確監(jiān)管責(zé)任，監(jiān)管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場(chǎng)行為，缺少對(duì)于基金投資人的保護(hù)。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)問題，那么就會(huì)導(dǎo)致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災(zāi)害。因此需要通過法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運(yùn)作活動(dòng)，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。

（四）流動(dòng)性過低，退出渠道狹窄

本土私募股權(quán)投資基金流動(dòng)性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實(shí)現(xiàn)退出，就會(huì)給投資者帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)甚至是損失。所以退出機(jī)制應(yīng)該是私募股權(quán)投資基金首要關(guān)注的環(huán)節(jié)。美國作為世界上最為成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)并購交易非?；钴S，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機(jī)制，這也為美國私募股權(quán)投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數(shù)的私募股權(quán)投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實(shí)現(xiàn)，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內(nèi)的新三板市場(chǎng)，在開放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進(jìn)入新三板的企業(yè)越來越多，同時(shí)投資者準(zhǔn)入門檻也越來越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場(chǎng)其實(shí)非常冷清，整體資產(chǎn)流動(dòng)性非常低，這對(duì)于我國私募股權(quán)投資基金的退出沒有太多實(shí)質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權(quán)投資基金中介組織非常不健全，就導(dǎo)致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當(dāng)務(wù)之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權(quán)投資基金的退出渠道，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

三、私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策

本文認(rèn)為，私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策主要有：1.適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制。本文認(rèn)為，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)私募股權(quán)市場(chǎng)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。

（一）適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展

首先，私募股權(quán)投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應(yīng)該加以引導(dǎo)其發(fā)展，而且中國本土私募股權(quán)投資基金實(shí)力相對(duì)弱小。海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，無疑會(huì)對(duì)中國本土私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，中國政府應(yīng)適度拒絕海外私募股權(quán)投資基金對(duì)戰(zhàn)略性或者有關(guān)國計(jì)民生的行業(yè)的并購，同時(shí)，為本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時(shí)要盡快完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使之與目前資本市場(chǎng)較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銜接，為私募股權(quán)基金收購?fù)顺鎏峁┝己闷脚_(tái)。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。

（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才

引進(jìn)和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當(dāng)務(wù)之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發(fā)達(dá)國家的金融業(yè)從業(yè)市場(chǎng)引進(jìn)從事股權(quán)管理的人才，組建本土化管理團(tuán)隊(duì)，在實(shí)踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國內(nèi)優(yōu)秀人才派往國外學(xué)習(xí)國外成熟的私募股權(quán)投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內(nèi)目前的私募股權(quán)投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，咨詢企業(yè)等；其三，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務(wù)，畢竟提供增值服務(wù)需要豐富的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)；最后是加強(qiáng)現(xiàn)有從事PE業(yè)務(wù)的人員的職業(yè)培訓(xùn)，提高其R鄧匱。

（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系

私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展和高效運(yùn)營(yíng)離不開健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力需要構(gòu)建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應(yīng)的監(jiān)管制度建設(shè)。第一，需要充分考慮私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能面對(duì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的預(yù)期下需要明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管主體的主要責(zé)任。私募股權(quán)投資基金是期限比較長(zhǎng)但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權(quán)投資基金抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱的情況，所以風(fēng)險(xiǎn)的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構(gòu)建完善的監(jiān)管體系來實(shí)現(xiàn)。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能要求私募股權(quán)投資基金披露經(jīng)營(yíng)信息，這樣一來會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，如何避免這一問題，需要構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結(jié)合起來，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對(duì)稱，從而使得基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

（四）完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制

退出環(huán)節(jié)對(duì)于私募股權(quán)投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個(gè)方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺(tái)針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，通過明確的法律法規(guī)來確定私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制。第二，進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，從而為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金IPO退出搭建良好平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易是私募股權(quán)投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有助于促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，進(jìn)一步提高交易的效率，推動(dòng)我國整體私募股權(quán)投資基金健康有序運(yùn)營(yíng)。第三，加快退出交易中介市場(chǎng)建設(shè)。發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結(jié)構(gòu)的密切配合，進(jìn)一步降低交易過程中的信息不對(duì)稱問題。因此我們國內(nèi)可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機(jī)構(gòu)的管理，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

四、結(jié)束語

經(jīng)過30年左右的發(fā)展，我國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，對(duì)于促進(jìn)就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認(rèn)為影響私募股權(quán)投資的因素應(yīng)當(dāng)擴(kuò)展到公共政策和金融市場(chǎng)準(zhǔn)入領(lǐng)域，在私募股權(quán)投資的組織領(lǐng)域本文認(rèn)為當(dāng)前我國重在促進(jìn)本土企業(yè)的崛起，限制國外資本的過度進(jìn)入。同時(shí)，在如今我國金融市場(chǎng)深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機(jī)會(huì)，完善監(jiān)管體系和退出機(jī)制，培養(yǎng)專業(yè)人才，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 王守仁.論中國創(chuàng)業(yè)投資十大問題[J].中國風(fēng)險(xiǎn)投資2004，（9）：26.

[2] 楊葵.風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資研究[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2007：251.

篇9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.09.042

私募股權(quán)投資主要是投資者通過對(duì)還未上市的公司進(jìn)行投資，等被投資公司上市之后，便能夠?qū)⒅俺钟械墓煞輶伿鄢鋈?，從而收獲十倍甚至幾十倍的投資收益。經(jīng)濟(jì)學(xué)者們認(rèn)為，私募股權(quán)投資是投資機(jī)構(gòu)通過自己的能力對(duì)被投資公司進(jìn)行調(diào)查分析，從眾多的公司中篩選出真正有發(fā)展?jié)摿静?duì)其進(jìn)行投資，通過投資便能夠有效的改善公司的運(yùn)營(yíng)狀況與治理結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)公司的健康發(fā)展。但在私募股權(quán)投資過程中，對(duì)被投資公司價(jià)值的影響卻沒有進(jìn)行深入的研究。因此從多個(gè)方面分析私募股權(quán)投資對(duì)于我國上市公司價(jià)值的影響，對(duì)改善我國私募股權(quán)投資行業(yè)的結(jié)構(gòu)以及完善上市公司股權(quán)的結(jié)構(gòu)有很重要的意義。

1私募股權(quán)投資的概念與特點(diǎn)

1.1私募股權(quán)投資的概念

私募股權(quán)投資的概念可以從兩個(gè)方面來定義。首先狹義上的私募股權(quán)主要是指投資者對(duì)一些已經(jīng)有了一定的商業(yè)規(guī)模、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并且還沒有上市的公司進(jìn)行股權(quán)投資，投資的方式主要包括夾層投資與并購基金。由于私募股權(quán)投資能夠帶來很高收益，因此近年來私募股權(quán)投資發(fā)展得非常迅速，使得私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的差別越來越小，一些研究機(jī)構(gòu)甚至沒有將兩者區(qū)分開來，因此從狹義角度出發(fā)，私募股權(quán)投資也包含風(fēng)險(xiǎn)投資。從廣義角度出發(fā)，私募股權(quán)投資包含了上市前的投資、發(fā)展投資以及夾層投資等，而如果從業(yè)務(wù)范圍角度來分析的話，私募股權(quán)投資其實(shí)還包括了公司上市后的私募投資、不動(dòng)產(chǎn)與不良債權(quán)投資等。

很多對(duì)于私募股權(quán)投資了解不多的人往往會(huì)把私募股權(quán)投資與沖基金混在一起，兩者的募資方式雖然一樣，但是兩者對(duì)于資金的運(yùn)用方式以及投資的對(duì)象是不同的。沖基金將募集到的資金主要是用于公開市場(chǎng)，而私募股權(quán)投資則主要投資與未上市公司。

1.2私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

1.2.1投資類型單一

首先我國的私募股權(quán)投資的類型相對(duì)比較單一，國外成熟的私募股權(quán)投資中包含了風(fēng)險(xiǎn)投資、公司上市前投資、夾層投資以及被投資公司在成長(zhǎng)過程中的各個(gè)階段投資。但在我國的私募股權(quán)投資中，基本就只有風(fēng)險(xiǎn)投資與公司上市前的投資，一般私募股權(quán)投資的對(duì)象主要是即將上市的公司或者擁有巨大潛力的高科技公司為主。這樣的一種投資方式雖然能夠?yàn)楸煌顿Y公司提供足夠的資金支持，從而讓公司獲得更健康的發(fā)展，但被投資公司在發(fā)展中一旦出現(xiàn)短期的經(jīng)營(yíng)困難，將很難從市場(chǎng)上獲得足夠的資金來改善經(jīng)營(yíng)，從而造成資本配置效率低。

1.2.2投資時(shí)間短

我國私募股權(quán)投資的相關(guān)結(jié)構(gòu)還不夠完善，大部分投資的時(shí)間一般都比較短，基本所有的私募股權(quán)投資都在3年以下，而有些私募股權(quán)投資的時(shí)間還沒有超過1年，造成?@種現(xiàn)象的主要原因是因?yàn)槲覈侥脊蓹?quán)投資的退出方式太過單一，國外私募股權(quán)投資的退出方式有很多種，包括首次公開發(fā)行、管理層回購以及出售等，但我國的退出方式一般只有首次的公開發(fā)行。在這樣的一種形式下，很多投資者基本都將投資目標(biāo)鎖定在一些有明確上市可能性的公司，對(duì)于一些初創(chuàng)公司而言則很難獲得私募股權(quán)投資。

1.2.3優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)

隨著私募股權(quán)投資方式的出現(xiàn)，很多公司在得到私募股權(quán)投資進(jìn)行來資金后，能夠有效的改善公司的治理結(jié)構(gòu)，私募股權(quán)投資能夠幫助公司提供資金上的運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)私募股權(quán)投資者還能夠給公司提供經(jīng)營(yíng)管理上的幫助。比如私募股權(quán)投資者在投資之后，會(huì)利用自己的管理經(jīng)驗(yàn)與人脈資源來幫助公司，針對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行模式提供良好的建議，從而促進(jìn)公司的發(fā)展。公司在運(yùn)營(yíng)中如果遇到了困難，投資者也會(huì)盡量幫助公司渡過難關(guān)，但如果被投資公司長(zhǎng)期盈利不好，則公司可能很難再獲得下一輪的基金，最終可能很難在行業(yè)中生存下去了。

2私募股權(quán)投資對(duì)上市公司價(jià)值的影響

2.1資本結(jié)構(gòu)改變對(duì)公司價(jià)值的影響

在私募股權(quán)投資者對(duì)公司進(jìn)行投資時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)則已經(jīng)被改變，進(jìn)而使得公司的價(jià)值也受到影響。首先資本成本的變化讓公司的資本結(jié)構(gòu)與價(jià)值都會(huì)發(fā)生變化，私募股權(quán)投資會(huì)改變公司的股權(quán)資本，而債權(quán)資本與股權(quán)資本的比例出現(xiàn)變化也會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。通常公司的債務(wù)利息主要是在計(jì)算公司所得稅時(shí)進(jìn)行扣除，但是債務(wù)利息率通常會(huì)比股票利息率低，并且公司債權(quán)資本成本一般也要比股權(quán)資本成本低。因此接受了私募股權(quán)投資的公司，就能夠在一定的范圍內(nèi)提高公司資本負(fù)債率，進(jìn)而降低公司的資本成本，這樣就能夠提升公司的籌資效益，最終提升了公司的價(jià)值。

通常情況下，公司價(jià)值是公司債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值兩者相加，可以用V=B+S，其中V表示公司價(jià)值，而B與S則分別表示公司債權(quán)資本的市場(chǎng)市場(chǎng)價(jià)值與公司股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值。從中也能夠發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)變化會(huì)直接影響到公司的總價(jià)值，當(dāng)公司的綜合資本成本降低后，相應(yīng)的也就能夠提升公司的價(jià)值。

2.2股權(quán)集中度改變對(duì)公司價(jià)值的影響

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要組成部分包括股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度，當(dāng)私募股權(quán)投資對(duì)公司進(jìn)行投資時(shí)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)便出現(xiàn)了變化，而公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的價(jià)值影響是非常大的，股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)公司的治理結(jié)構(gòu)在一定程度上也決定了公司的組織結(jié)構(gòu)，最終公司的組織結(jié)構(gòu)也就會(huì)影響到公司的價(jià)值。股權(quán)的集中度是指公司不同股東的持股比例，公司最大股東的持股比例是檢測(cè)一個(gè)公司股權(quán)集中或分散的一種指標(biāo)。一般當(dāng)公司的最大股東持股比例超過50%時(shí)，則表示該公司的股權(quán)高度集中，而當(dāng)最大股東的持股比例低于10%時(shí)，表示該公司的股權(quán)高度分散，如果最大股東的持股比例在10%-50%之間時(shí)，表示公司的股權(quán)相對(duì)集。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的治理機(jī)制也會(huì)不同，通常大股東的控股比例會(huì)直接影響公司的決策權(quán)，進(jìn)而也就會(huì)影響到公司的發(fā)展前景。

公司的股權(quán)如果高度集中，公司就會(huì)存在絕對(duì)控股股東，這個(gè)時(shí)候最大股東在經(jīng)營(yíng)公司的過程中一般都會(huì)安排自己人，或者自己親自來經(jīng)營(yíng)公司，這樣能夠有效的發(fā)揮出公司的激勵(lì)作用。如果股權(quán)高度分散，公司經(jīng)營(yíng)者將很難與其他所有股東的利益達(dá)成一致，他們有可能會(huì)作出損害公司利益而由利于自己利益的事情。然而在股權(quán)高度集中時(shí)，雖然經(jīng)營(yíng)者能夠更有動(dòng)力的管理好公司而增加公司的價(jià)值，但在股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，經(jīng)營(yíng)人員缺乏來自其他股東的監(jiān)督，比如其他股東覺得現(xiàn)在的管理人員能力不行想要更換管理人員，但因?yàn)槌止商俣鴽]有足夠的話語權(quán)，這樣更換管理者的幾率就很小，這樣也就不利于公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展與價(jià)值提高。同時(shí)股權(quán)的高度分散雖然使得經(jīng)營(yíng)者利益很難與其他股東達(dá)成一致而降低了公司的價(jià)值，但從外部接管的角度出發(fā)，使得管理人員被成功接管的概率更大，降低了人的道德風(fēng)險(xiǎn)，最終增加了公司的價(jià)值。

3私募股權(quán)投資的相關(guān)建議

3.1提高私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的成立門檻

我國私募股權(quán)投資的發(fā)展時(shí)間較短，相比與國外發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資而言，我國的私募股權(quán)投資還沒有充分發(fā)揮其作用，對(duì)上市公司的價(jià)值還沒有完全起到較好的影響。因此我國應(yīng)該通過相關(guān)的措施，通過私募股權(quán)投資促進(jìn)公司的健康發(fā)展。由于我國的私募股權(quán)投資退出方式單一，使得我國的私募股權(quán)投資者投資的方式也比較單一，從而造成了很多的弊端。針對(duì)這種情況建議提高私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的成立門檻，比如禁止私募股權(quán)投資者投資那些即將上市的公司，也可以規(guī)定被私募股權(quán)投資者的公司必須要超過3年后才能夠上市。這樣就能夠促進(jìn)私募股權(quán)投資者利用自身的能力去尋找真正有潛力的公司進(jìn)行投資，從而促進(jìn)我國創(chuàng)新型公司的發(fā)展。在提高私募股權(quán)投資門檻的過程中，還可以由政府考察申請(qǐng)成立私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的單位，對(duì)投資者的信息進(jìn)行考察，包括投資者的背景、是否有這方面的能力、是否有實(shí)際投資的案例等，對(duì)于那些能力或管理不規(guī)范的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其進(jìn)行撤銷。

3.2培養(yǎng)優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人才

我國要想構(gòu)建一個(gè)良好的私募股權(quán)投資市場(chǎng)，優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人才是其中的核心。有相關(guān)研究表示，一個(gè)優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人一般要從事這個(gè)行業(yè)達(dá)到10-15年的時(shí)間，在這個(gè)期間他需要接觸大量的投資案例積累實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，并從中?@取多方面知識(shí)，如果一個(gè)私募股權(quán)投資人員沒有7-8年以上的工作經(jīng)驗(yàn)，將很難獨(dú)立完成私募股權(quán)投資。因此我國要想讓私募股權(quán)投資對(duì)上市公司價(jià)值造成有利影響，必須要培養(yǎng)出優(yōu)秀的私募股權(quán)投資專家，從而完善我國的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。我國其它很多行業(yè)都有各種證書或職稱評(píng)級(jí)，但在私募股權(quán)投資中因?yàn)榘l(fā)展時(shí)間較短，還沒有形成完善的評(píng)級(jí)制度，針對(duì)這種情況可以由政府單獨(dú)設(shè)立一個(gè)機(jī)構(gòu)，根據(jù)從事該行業(yè)人員的技能建立相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法，從而迅速培養(yǎng)出優(yōu)秀的私募股權(quán)投資從業(yè)人員。

篇10

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對(duì)賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對(duì)賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國市場(chǎng)從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場(chǎng)開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對(duì)稱。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢(shì)地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資方施加業(yè)績(jī)壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過簡(jiǎn)單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問題上存在分歧

國際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場(chǎng)法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差?？紤]到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問題，等到未來某一時(shí)間點(diǎn)再回過來評(píng)估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場(chǎng)是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場(chǎng)又以銀行為中心，沒有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長(zhǎng)期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績(jī)，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場(chǎng)。深度流通的股票市場(chǎng)可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場(chǎng)，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場(chǎng)上市

2006年，國務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場(chǎng)并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)

我國現(xiàn)有的資本市場(chǎng)和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。

（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊(cè)了開曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊(cè)成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長(zhǎng)，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺(tái)在國際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開。但2006年8月，國務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。

（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全

對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營(yíng)企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營(yíng)者，因此他們?cè)谂c投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134。現(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤(rùn)不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3 000萬元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對(duì)賭協(xié)議無效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無法展開；國家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對(duì)爭(zhēng)議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭(zhēng)議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購買，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿碜詣?chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權(quán)。

（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩?，判斷?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參見崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤(rùn)或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來說只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)

我國私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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