導(dǎo)語：如何才能寫好一篇基金證券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

基金托管人：____________________銀行

__________年__________月

目錄

一、前言

二、釋義

三、基金協(xié)議當(dāng)事人

四、基金管理人的權(quán)利義務(wù)

五、基金托管人的權(quán)利義務(wù)

六、基金份額持有人的權(quán)利義務(wù)

七、基金份額持有人大會(huì)

八、基金管理人、托管人的更換條件與程序

九、基金的基本情況

十、基金的募集

十一、基金協(xié)議的生效

十二、基金資產(chǎn)的托管

十三、基金的申購與贖回

十四、基金轉(zhuǎn)換

十五、基金的非交易過戶、轉(zhuǎn)托管、凍結(jié)與質(zhì)押

十六、基金銷售業(yè)務(wù)及其

十七、基金注冊登記業(yè)務(wù)及其

十八、基金的投資

十九、基金的融資

二十、基金資產(chǎn)

二十一、基金資產(chǎn)估值

二十二、基金的收益與分配

二十三、基金費(fèi)用與稅收

二十四、基金的會(huì)計(jì)與審計(jì)

二十五、基金的信息披露

二十六、基金協(xié)議終止與基金財(cái)產(chǎn)清算

二十七、業(yè)務(wù)規(guī)則

二十八、違約責(zé)任

二十九、爭議處理和適用法律

三十、基金協(xié)議的效力與修改

三十一、基金管理人和基金托管人簽章

一、前言

為保護(hù)基金投資者合法權(quán)益，明確基金協(xié)議當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)范基金運(yùn)作，依照《中華人民共和國證券投資基金法》和其他有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，在平等自愿、誠實(shí)信用、充分保護(hù)基金投資者合法權(quán)益的原則基礎(chǔ)上，訂立本《__________優(yōu)勢證券投資基金基金協(xié)議》。

基金協(xié)議是規(guī)定基金協(xié)議當(dāng)事人之間權(quán)利義務(wù)的基本法律文件，其他與本基金相關(guān)的涉及基金協(xié)議當(dāng)事人之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的任何文件或表述，均以基金協(xié)議為準(zhǔn)?；鸸芾砣撕突鹜泄苋藢?duì)于基金協(xié)議的簽署構(gòu)成其對(duì)基金協(xié)議的承認(rèn)。基金投資者自取得依據(jù)基金協(xié)議發(fā)行的基金份額，即成為基金份額持有人和基金協(xié)議當(dāng)事人，其認(rèn)購或申購并持有基金份額的行為本身即表明其對(duì)基金協(xié)議的承認(rèn)和接受，基金份額持有人作為基金協(xié)議當(dāng)事人并不以在本基金協(xié)議上書面簽章為 必要條件?；饏f(xié)議當(dāng)事人按照投資基金法及其他有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)。

上投摩根中國__________優(yōu)勢證券投資基金由基金管理人按照投資基金法、基金協(xié)議及其他有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定設(shè)立，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)。

中國證監(jiān)會(huì)對(duì)本基金設(shè)立的批準(zhǔn)，并不表明其對(duì)基金的價(jià)值和收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或保證，也不表明投資于本基金沒有風(fēng)險(xiǎn)。

基金管理人將依照誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但由于證券投資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此不保證本基金一定盈利，也不保證基金份額持有人的最低收益。

基金管理人、基金托管人在基金協(xié)議之外披露的涉及基金的信息，其內(nèi)容涉及界定基金協(xié)議當(dāng)事人之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的，應(yīng)以基金協(xié)議為準(zhǔn)。

二、釋義

在基金協(xié)議中，除非文義另有所指，下列詞語或簡稱具有如下含義：

本基金或基金：指上投摩根中國__________優(yōu)勢證券投資基金；

篇2

我國存在的私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金，共同構(gòu)成完整的商業(yè)基金體系。國內(nèi)私募證券基金主要受到金融產(chǎn)品交易合約、低位買回低位賣出缺位機(jī)制、不完全開放資本的影響，以上基金運(yùn)行手段共同維持證券基金管理與流轉(zhuǎn)。本文主要探討國內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金比較，通過分析國內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金存在的差異，指出私募證券投資基金自身的優(yōu)點(diǎn)與面臨的困境。

關(guān)鍵詞：

國內(nèi)私募證券；投資基金；海外對(duì)沖基金

一、私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的定義分類

私募證券投資基金主要籌資對(duì)象集中于小群體，專門面向小群體進(jìn)行半公開性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對(duì)社會(huì)所有群體開展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標(biāo)。上市企業(yè)投資、有價(jià)證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內(nèi)私募證券投資基金、國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對(duì)沖基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，都屬于非公開籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動(dòng)中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會(huì)根據(jù)自己的意圖展開公司的運(yùn)作活動(dòng)。在不斷的管理運(yùn)作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)成倍增長，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會(huì)從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時(shí)間段，產(chǎn)生的效果較好。國內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對(duì)沖基金相比，它的投資策略相對(duì)保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對(duì)沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過緊密的聯(lián)合，運(yùn)用對(duì)沖交易方式、高風(fēng)險(xiǎn)投資方式完成的金融基金投資活動(dòng)。海外對(duì)沖基金運(yùn)用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系，具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資特點(diǎn)。海外對(duì)沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。海外對(duì)沖基金投資者的流動(dòng)資金至少要在數(shù)百萬美元以上，他們的投資活動(dòng)具有更大的靈活性與更高的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過設(shè)立投資平臺(tái)吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對(duì)沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動(dòng)策略、價(jià)值套利策略等。它們可以根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)、全球政策的變動(dòng)情況，適時(shí)調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對(duì)象為流動(dòng)性強(qiáng)、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會(huì)隨著市場的變動(dòng)產(chǎn)生不同幅度的波動(dòng)。而海外對(duì)沖基金也會(huì)制定一系列的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對(duì)沖基金投資機(jī)構(gòu)都設(shè)有專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，運(yùn)用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)對(duì)投資資金進(jìn)行監(jiān)控。國內(nèi)證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機(jī)制進(jìn)行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護(hù)，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機(jī)制；因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱?duì)沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會(huì)阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。

二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機(jī)制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)海外對(duì)沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對(duì)沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項(xiàng)投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對(duì)沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)換，非對(duì)沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對(duì)沖投資方式，對(duì)沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對(duì)沖投資方式。多種投資方式的綜合運(yùn)用，能夠降低市場、國家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國私募證券投資基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)；而歐美發(fā)達(dá)國家的海外對(duì)沖基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)。非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)在海外對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)中占有75％的比例，而穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)只占有其中的25％。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動(dòng)對(duì)我國居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對(duì)沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對(duì)沖投資方式也會(huì)逐漸應(yīng)用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒有配備相應(yīng)的多頭交易機(jī)制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。在證券交易市場交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應(yīng)的利潤，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。而海外對(duì)沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對(duì)沖投資，來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金統(tǒng)計(jì)分析表明：上世紀(jì)90年代至2000年間，海外對(duì)沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格指數(shù)，而自從2000年后，海外對(duì)沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對(duì)沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項(xiàng)目。海外對(duì)沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項(xiàng)目。這些非多頭交易投資項(xiàng)目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機(jī)制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進(jìn)行金融投資；也不可能通過選擇不同的投資策略，來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)國內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對(duì)沖基金的債券利率，國內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國內(nèi)普爾股票價(jià)格指數(shù)的債券利率；但國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機(jī)制，也沒有多頭交易的對(duì)沖支持，所以國內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對(duì)沖基金的債券利率，也就是說國內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動(dòng)更大。在穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)因素到來的時(shí)候，國內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對(duì)國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機(jī)制、不存在多頭交易對(duì)沖工具的情況，進(jìn)行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機(jī)制、盈虧相抵的對(duì)沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險(xiǎn)。但目前針對(duì)私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準(zhǔn)，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。隨著國家政策的逐步落實(shí)，國內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對(duì)沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用

私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對(duì)象可以是個(gè)人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益；也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對(duì)各種投資人的資本進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，對(duì)最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產(chǎn)品，來降低自身融資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于個(gè)人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款，只能通過財(cái)產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應(yīng)的貸款。但目前國內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險(xiǎn)融資。因此我們得出：個(gè)人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進(jìn)行對(duì)沖投資活動(dòng)。所以國內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對(duì)沖基金的投資模式，從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤。

四、資本項(xiàng)目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

由于我國內(nèi)部資本市場并不是全部對(duì)外開放，因此國內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進(jìn)行海外投資是非常困難的。而國內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財(cái)基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內(nèi)基金準(zhǔn)入資格，也不能進(jìn)入海外資本投資市場進(jìn)行投資活動(dòng)。與此同時(shí)歐美等發(fā)達(dá)國家金融投資是完全開放的，他們能夠?qū)㈤_放的資本項(xiàng)目投入國際市場，國際市場也會(huì)回報(bào)給他們同樣豐厚的經(jīng)濟(jì)利益。通過統(tǒng)計(jì)國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內(nèi)的金融投資活動(dòng)，而且在金融市場發(fā)生不穩(wěn)定波動(dòng)的過程中，國內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。同時(shí)他們的投資活動(dòng)不受到國家基金法律的保護(hù)，法律的不穩(wěn)定變動(dòng)甚至?xí)顾麄冊馐芫薮蟮慕?jīng)濟(jì)損失。因此我們得出：我國內(nèi)部市場的不完全開放制度，嚴(yán)重制約國內(nèi)私募證券投資基金的海外擴(kuò)張活動(dòng)。隨著國家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會(huì)發(fā)生改變?？偠灾畤鴥?nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對(duì)沖基金方向轉(zhuǎn)變。

五、結(jié)束語

國內(nèi)私募證券投資基金相比于海外對(duì)沖基金，存在著很多本身的缺點(diǎn)。投資活動(dòng)相對(duì)保守、私募籌資的人數(shù)少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發(fā)展的內(nèi)部因素。但與此同時(shí)國家的證券市場準(zhǔn)入機(jī)制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠(yuǎn)發(fā)展的主要制度保障。

參考文獻(xiàn)：

篇3

[關(guān)鍵詞]基金監(jiān)管博弈論

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

俞國平、鄒川達(dá)（2000）從監(jiān)管體系、政府監(jiān)管、行業(yè)自我監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管角度入手，分別介紹了美國集中監(jiān)管為主的體系和英國自律監(jiān)管為主的體系，并認(rèn)為我國現(xiàn)在對(duì)基金的認(rèn)識(shí)不夠，比較適合使用集中型的監(jiān)管體系，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的立法并另設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

陳明生（2003）從信息不對(duì)稱的角度入手，認(rèn)為信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題存在于我國的證券投資基金業(yè)中，對(duì)投資基金的治理和監(jiān)管要從這個(gè)方面入手。在治理和監(jiān)管體系中要注意治理和監(jiān)管主體的獨(dú)立性，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度和信息披露制度，以及加強(qiáng)基金行業(yè)的自律監(jiān)管。

王剛、凌媛（2006）從博弈論的角度出發(fā)，分析了在基金監(jiān)管體系中的四個(gè)參與主體的成本和收益，并根據(jù)博弈論原理簡單分析參與主體的關(guān)系，認(rèn)為證監(jiān)會(huì)要建立合理的激勵(lì)制度，托管人要加強(qiáng)監(jiān)管和信息披露制度的管理。

以上文獻(xiàn)都從不同角度分析了我國證券投資基金的監(jiān)管問題，都認(rèn)為我國基金監(jiān)管的關(guān)鍵在于基金行業(yè)的自律監(jiān)管和信息披露制度。但是，他們都有一個(gè)共同的缺點(diǎn)，即對(duì)基金行業(yè)監(jiān)管沒有進(jìn)行定量分析，現(xiàn)有的分析比較簡單。現(xiàn)從博弈論的角度入手，將四個(gè)監(jiān)管主體的成本和收益定量化，從而建立模型，并以此為依據(jù)給出政策建議。

二、參與主體的成本和收益分析

在現(xiàn)有的證券投資基金的監(jiān)管體系中，有四個(gè)參與主體，分別是證監(jiān)會(huì)為主的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、托管銀行、基金持有人和基金管理人。四個(gè)主體在監(jiān)管體系中擔(dān)任不同的角色。

證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)監(jiān)管證券投資基金機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，監(jiān)督基金業(yè)的信息披露情況，對(duì)違規(guī)的行為進(jìn)行查處等。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管成本可以分為固定成本和可變成本兩部分。固定成本包括監(jiān)管人員的工資支出和培訓(xùn)費(fèi)用等，用C1表示，是固定不變的?？勺兂杀景ūO(jiān)管人員的差旅費(fèi)、現(xiàn)場辦公費(fèi)用等費(fèi)用?？勺兂杀倦S著監(jiān)管力度的變化而變化，監(jiān)管力度越大，可變成本越大。如果監(jiān)管力度大，則可變成本用C1′表示，如果監(jiān)管力度小，則可變成本用C1″表示，可知C1′＞C1″。而證監(jiān)會(huì)的收益主要來源于向基金收取的監(jiān)管費(fèi)用。證監(jiān)會(huì)按年交易額的0.04‰向證券投資基金收取監(jiān)管費(fèi)，用S1表示。

托管銀行主要負(fù)責(zé)保管基金財(cái)產(chǎn)，辦理基金托管業(yè)務(wù)的信息披露事項(xiàng)，對(duì)基金的定期報(bào)告出具意見，監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作。托管銀行的成本可以從兩個(gè)方面考慮，一部分是固定成本，另一個(gè)部分是措施成本。固定成本指托管銀行對(duì)監(jiān)管人員支付的工資和費(fèi)用、信息披露的文件制作等，它不隨監(jiān)管力度的改變而改變，用C2表示。措施成本可以理解為當(dāng)托管銀行發(fā)現(xiàn)基金管理人出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象采取措施的成本，包括報(bào)告證監(jiān)會(huì)的費(fèi)用，協(xié)助調(diào)查費(fèi)用和由于舉報(bào)而帶來的潛在的收入損失，用C2′表示。托管銀行的收益主要包括托管費(fèi)用收入，用S2表示，而如果托管銀行不能很好地執(zhí)行監(jiān)管義務(wù)，則可能面臨處罰和賠償，這部分收益可以看作是負(fù)的，用-S2表示。

基金持有人作為基金的所有者，有權(quán)獲得基金的投資收益，參加基金份額持有人大會(huì)并投票，以及了解基金的信息資料。由于信息不對(duì)稱的存在，基金持有人對(duì)基金管理人的監(jiān)管是很難的，其監(jiān)管成本也相應(yīng)地比較高?；鸪钟腥说某杀景私怅P(guān)于基金的相關(guān)信息、收集關(guān)于基金的資料以及參加基金持有人大會(huì)的費(fèi)用等。如果基金持有人積極參與對(duì)基金的監(jiān)管，可以認(rèn)為成本為C3，而如果基金持有人對(duì)基金監(jiān)管沒有熱情，則可以認(rèn)為持有人的監(jiān)管成本為0。如果基金持有人對(duì)基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟，那么在成本計(jì)算中還要考慮訴訟費(fèi)用、律師費(fèi)用等，用L表示。而基金持有人的收益可以分成兩個(gè)部分，一部分是基金持有人對(duì)基金投資收益的分享，用S3表示；一部分是基金持有人對(duì)基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟，要求賠償，用S3′表示，同時(shí)，基金持有人會(huì)由于基金管理人的違規(guī)行為導(dǎo)致?lián)p失的發(fā)生。

基金管理人主要負(fù)責(zé)對(duì)募集的資金進(jìn)行證券投資，編制定期報(bào)告和信息披露及向基金持有人分配投資收益?；鸸芾砣嗽诒O(jiān)管中的成本是當(dāng)管理人出現(xiàn)違規(guī)行為的時(shí)候監(jiān)管主體對(duì)基金管理人的懲罰措施，包括罰款、吊銷執(zhí)照等，用C4來表示。而基金管理人的收益可以分為兩個(gè)部分，如果基金管理人沒有違規(guī)操作，收益就是管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)等收入，用S4表示，如果基金管理人違規(guī)操作，收益除了管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)以外，還包括通過違規(guī)操作而獲得的超額收益S4′。

三、監(jiān)管主體的博弈論分析

根據(jù)以上的成本收益分析可以看出，監(jiān)管主體間成本收益的關(guān)系就決定了他們的行為的方向和可能性。下面用博弈論的方法從不同的角度分析監(jiān)管主體間的行為。

1、證監(jiān)會(huì)與基金管理人的博弈

證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管的核心，其行為可以分為嚴(yán)格監(jiān)管和不嚴(yán)格監(jiān)管。基金管理人選擇自己的行為，是違規(guī)操作還是不違規(guī)操作。假設(shè)如果證監(jiān)會(huì)不嚴(yán)格監(jiān)管，他不會(huì)發(fā)現(xiàn)基金管理人違規(guī)。所以，他們之間的博弈可以看成是一個(gè)靜態(tài)博弈，其得益矩陣如表1：

從得益矩陣中可以看出，因?yàn)镃1′＞C1″，嚴(yán)格監(jiān)管相對(duì)于不嚴(yán)格監(jiān)管來說是嚴(yán)格下策，證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管中會(huì)選擇不嚴(yán)格監(jiān)管。而如果C4＜S4′，不違規(guī)相對(duì)于違規(guī)來說是嚴(yán)格下策，基金管理人會(huì)選擇違規(guī)，那么該博弈的Nash均衡就是（違規(guī)，不嚴(yán)格監(jiān)管）；如果C4＞S4′，那么違規(guī)對(duì)不違規(guī)來說是嚴(yán)格下策，基金管理人會(huì)選擇不違規(guī)，那么該博弈的Nash均衡就是（不違規(guī)，不嚴(yán)格監(jiān)管）。

2、基金管理人與托管銀行間的博弈

基金管理人和托管銀行間是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系。由于托管銀行保管著基金資產(chǎn)，則托管銀行對(duì)基金管理人的行為是完全了解的，即如果基金管理人違規(guī)操作，托管銀行就會(huì)發(fā)現(xiàn)。所以，托管銀行的選擇是在基金管理人違規(guī)的情況下是否舉報(bào)和協(xié)助調(diào)查?；鸸芾砣伺c托管銀行間的博弈可以看成是一個(gè)完全且完美的動(dòng)態(tài)博弈，該博弈的擴(kuò)展形如圖1：

從圖1中可以看出，如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘不違規(guī)’；托管銀行如果有第二階段選擇‘行動(dòng)’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＜S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’；托管銀行在第二階段選擇‘行動(dòng)’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’；托管銀行在第二階段選擇‘不行動(dòng)’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。

3、基金持有人與基金管理人間的博弈

基金持有人與基金管理人的關(guān)系是委托－關(guān)系。基金持有人的監(jiān)管選擇與基金管理人的違規(guī)行為可以看成是一個(gè)靜態(tài)博弈。而如果基金管理人違規(guī)，則基金持有人有權(quán)提出訴訟。基金持有人是否訴訟可以看成是該靜態(tài)博弈后面的一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈。假設(shè)基金持有人的訴訟是可信的威脅，而且如果基金持有人不監(jiān)管基金管理人，則基金持有人不會(huì)發(fā)現(xiàn)基金管理人的違規(guī)行為，那么該博弈的擴(kuò)展形如圖2：

其中，

A=（-C4+S4+S4′，S3-W-C3-L+S3′）

B=（S4+S4′，S3-W-C3）

D=（S4，S3-C3）

E=（S4+S4′，S3-W）

F=（S4，S3）

從圖2可以看出，如果S3′＞L且C4＞S4′，則基金持有人會(huì)選擇“不違規(guī)”，而若C4＞S4′，則基金管理人會(huì)選擇違規(guī)。所以，如果，S3′＞L，S3′＞W(wǎng)+C3且S4′＞C4，最優(yōu)策略為“基金持有人‘監(jiān)管’；基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘’”；如果，S3′＞L，S3′＜W+C3，最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’；基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘’”；如果S3′＜L，最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’；基于不對(duì)稱的存在，基金持有人對(duì)基金管理人的監(jiān)管是很難的，其監(jiān)管成本也相應(yīng)地比較高?；鸪钟腥说某杀景私怅P(guān)于基金的相關(guān)信息、收集關(guān)于基金的資料以及參加基金持有人大會(huì)的費(fèi)用等。如果基金持有人積極參與對(duì)基金的監(jiān)管，可以認(rèn)為成本而如果基金持有人對(duì)基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘不’”。

四、政策建議

1、在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管制度上要充分考慮一定的激勵(lì)機(jī)制。從第一個(gè)博弈可以看出，嚴(yán)格監(jiān)管的成本要高于不嚴(yán)格監(jiān)管的成本。如果沒有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，證監(jiān)會(huì)選擇不嚴(yán)格監(jiān)管。如果從對(duì)違規(guī)基金的罰款中抽出一部分給證監(jiān)會(huì)，作為對(duì)其嚴(yán)格監(jiān)管的獎(jiǎng)勵(lì)，該獎(jiǎng)勵(lì)可以彌補(bǔ)嚴(yán)格監(jiān)管帶來的成本支出，那么證監(jiān)會(huì)的最優(yōu)選擇就會(huì)是嚴(yán)格監(jiān)管，從而有效地提高證監(jiān)會(huì)進(jìn)行基金監(jiān)管的積極性。

2、要加大對(duì)違規(guī)基金的懲罰力度。從以上三個(gè)博弈分析都可以看出，如果對(duì)違規(guī)基金的罰款大大超過基金通過違規(guī)所得，那么多數(shù)基金的最優(yōu)選擇都是不違規(guī)。所以，我國對(duì)違規(guī)基金的懲罰力度要加大，尤其要在剝奪違規(guī)基金的非法所得的基礎(chǔ)上，還要對(duì)違規(guī)基金進(jìn)行進(jìn)一步的懲罰，從而減小基金的違規(guī)沖動(dòng)。

3、加大對(duì)包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度和減少托管銀行的行動(dòng)成本。從第二個(gè)博弈可以看出，托管銀行是否會(huì)對(duì)基金的違規(guī)行為及時(shí)采取措施，主要考慮的是托管銀行包庇違規(guī)基金的懲罰力度和對(duì)違規(guī)行為采取措施的成本。所以，一方面要加大對(duì)包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度，可以考慮剝奪其托管資格和進(jìn)行罰款；另一方面要減少托管銀行采取措施的成本，在一定程度上要保護(hù)托管銀行的監(jiān)管地位。

4、保護(hù)基金持有人的監(jiān)管積極性。我國基金持有人的監(jiān)管積極性不高，其主要原因就是監(jiān)管成本一直居高不下。所以，要保護(hù)基金持有人的監(jiān)管積極性，最重要的就是要降低基金持有人的監(jiān)管成本，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，加強(qiáng)基金信息披露的監(jiān)管，充分披露基金信息，降低基金持有人收集信息的成本；其次，對(duì)積極參加基金持有人大會(huì)的基金持有人給予一定的補(bǔ)助，從而降低基金持有人參加基金持有人大會(huì)的成本；最后，保護(hù)基金持有人的權(quán)力，如果基金持有人對(duì)基金違規(guī)的屬實(shí)，對(duì)基金的懲罰要考慮對(duì)基金持有人的損失的補(bǔ)償，包括基金持有人的費(fèi)用以及基金持有人由于基金的違規(guī)行為所造成的損失。

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篇4

一、線形報(bào)酬契約的最優(yōu)性問題

所謂線形報(bào)酬契約是指基金的管理人按照基金總資產(chǎn)或總收益的一個(gè)固定比例來提取基金的管理費(fèi)用和報(bào)酬，最優(yōu)的線形報(bào)酬則是指使基金投資者和基金管理人的效用都能夠達(dá)到最大的線形報(bào)酬。線形報(bào)酬契約是投資基金業(yè)中常見的報(bào)酬方式，但是在投資基金的管理人和投資者之間是否存在一種最優(yōu)的線形報(bào)酬契約？如果沒有最優(yōu)的線形報(bào)酬契約，有沒有次優(yōu)的合約？在次優(yōu)的條件下，投資者又會(huì)選擇什么樣的基金管理人，也就是說基金管理人和基金投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好會(huì)有何種差異？

Starks（1987）的文章為投資基金業(yè)中普遍采用線形報(bào)酬契約的行為提供了一個(gè)理論上的說明，若基金投資組合的收益率可用CAPM模型來描述，該文首先證明了如果用以描述基金投資組合的收益率的參數(shù)也就是β-系數(shù)不存在不確定性，那么在投資基金的投資者和管理者之間就存在一個(gè)最優(yōu)的線形報(bào)酬契約；其次還證明了即使β-系數(shù)存在不確定性，但只要服從正態(tài)分布的β-系數(shù)的均值和方差相互獨(dú)立，在投資基金的投資者和管理人之間仍然存在一個(gè)最優(yōu)的線形報(bào)酬。

但是，Starks（1987）的結(jié)論遭到了Cohen&Starks（1989）的質(zhì)疑，當(dāng)然質(zhì)疑來自于前提假設(shè)的真實(shí)性。Cohen&Starks（1989）對(duì)投資者和管理人的效用函數(shù)的假定與Starks（1987）一致，效用函數(shù)定義在管理人所付出的努力和投資者與管理人各自所擁有的財(cái)富上，效用為財(cái)富的凹函數(shù)且滿足可分可加性?；鹜顿Y組合的收益率仍然用CAPM模型來描述，但是對(duì)于β-系數(shù)的分布的假定有很大的不同，β-系數(shù)的均值和方差不再是獨(dú)立的，其方差將隨著管理人所付出的努力程度的加大而變小，隨著均值的增大而增大，這一假定的經(jīng)濟(jì)含義很清楚，即管理人所付出的努力越大，基金投資組合的收益率的波動(dòng)就越小，這體現(xiàn)了基金管理人的價(jià)值，而方差隨著均值的增大而增大則反映了基金投資組合收益率越大，其收益率的波動(dòng)也越大的想法。Cohen&Starks（1989）證明了在上述條件下，投資基金的投資者和管理者之間不存在一個(gè)最優(yōu)的線形報(bào)酬契約。

盡管不存在最優(yōu)的線形報(bào)酬契約，但投資基金的投資者和管理者之間存在一個(gè)次優(yōu)的線形報(bào)酬契約，即給定基金管理人的保留效用和參與約束，存在使投資人效用最大化的線形報(bào)酬契約。而且在次優(yōu)的線形報(bào)酬情況下，進(jìn)一步假定基金的投資者和管理者都具有二次型的效用函數(shù)，基金的投資者將選擇比其自身更喜好風(fēng)險(xiǎn)的基金管理者。由于管理人更愛好風(fēng)險(xiǎn)，他就會(huì)付出更多的努力，來提高投資組合的β系數(shù)的均值，來為投資人賺取其所能接受的風(fēng)險(xiǎn)收益。我們知道關(guān)于市場有效性的大量研究都表明實(shí)行積極管理的基金絕大部分都沒有能夠戰(zhàn)勝市場，然而在基金業(yè)中卻仍然存在大量實(shí)施積極管理的基金。Cohen&Starks（1989）的結(jié)論部分解釋了這一現(xiàn)象，因?yàn)樵诨鹗找媛蚀嬖诓淮_定性時(shí)，基金的投資人希望基金的管理人更喜好風(fēng)險(xiǎn)，從而為實(shí)行積極管理的基金提供了市場。

二、相對(duì)業(yè)績報(bào)酬(benchmark-adjustedcompensation)的最優(yōu)性問題

對(duì)基金管理人采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬也是基金業(yè)常見的辦法，所謂相對(duì)業(yè)績報(bào)酬就是對(duì)基金投資組合實(shí)現(xiàn)的收益按某一收益率進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)調(diào)整后的收益率來評(píng)價(jià)基金管理人，并以此作為提取報(bào)酬的依據(jù)。事實(shí)上，若我們得知某位基金經(jīng)理管理的基金的收益率為40%，在對(duì)這位經(jīng)理進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，總是希望知道當(dāng)年的市場收益率，而且要將該經(jīng)理取得的收益率與市場的收益率進(jìn)行比較，然后評(píng)價(jià)該經(jīng)理的能力，這就是根據(jù)基金的業(yè)績推斷基金經(jīng)理的能力，在這種場合下，人們認(rèn)為相對(duì)收益率要比總收益率有效得多。那么，基金經(jīng)理的報(bào)酬是否也應(yīng)該建立在根據(jù)某種基準(zhǔn)收益率調(diào)整后的收益率之上呢？采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬是不是比簡單的按總收益率提取報(bào)酬更能激勵(lì)基金管理人呢？確實(shí)有很多人認(rèn)為根據(jù)調(diào)整后的收益率確定經(jīng)理的報(bào)酬是一個(gè)更好的辦法，但是，這有兩個(gè)問題需要回答，一是這種報(bào)酬方法是否確實(shí)比簡單的線形報(bào)酬方法對(duì)基金的投資者更有利，二是這種好處來自何處。在基金業(yè)的實(shí)務(wù)中，用作調(diào)整基金收益率的基準(zhǔn)收益率一般有市場收益率和實(shí)行積極管理的某只（類）基金的收益率兩種，最近的理論研究表明選擇不同的基準(zhǔn)收益率對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)以及推斷基金經(jīng)理的能力的結(jié)果會(huì)產(chǎn)生很大的區(qū)別。

(一)市場收益率作為基準(zhǔn)不能產(chǎn)生最優(yōu)的激勵(lì)和推斷

這里所說的最優(yōu)激勵(lì)和推斷指相對(duì)業(yè)績報(bào)酬能否比簡單的線形報(bào)酬契約更能激勵(lì)基金管理人以及提高推斷基金管理人能力的準(zhǔn)確程度。Roll（1992）證明了在基金經(jīng)理不擁有私人信息（privateinformation）時(shí)，采用市場收益率作為基準(zhǔn)收益率的相對(duì)業(yè)績報(bào)酬并不能促使基金管理人選擇均值-方差有效的投資組合。Admati&Pfleiderer（1997）進(jìn)一步討論了基金管理人在擁有私人信息時(shí)的情形。

Admati&Pfleiderer（1997）認(rèn)為管理人所擁有的私人信息只能影響到隨機(jī)項(xiàng)的條件期望，而不能影響因子的條件期望值，基金的投資者和管理人的效用函數(shù)均為常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避效用函數(shù)，但兩者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)系數(shù)不同。根據(jù)現(xiàn)實(shí)中的相對(duì)業(yè)績報(bào)酬的觀察，認(rèn)為相對(duì)業(yè)績報(bào)酬會(huì)包括兩個(gè)部分，一部分的報(bào)酬按照基金投資組合所實(shí)現(xiàn)的總收益計(jì)算，另一部分按照扣除基準(zhǔn)收益率后的相對(duì)業(yè)績來計(jì)算。在這些假設(shè)條件下，Admati&Pfleiderer（1997）得到了許多很強(qiáng)的結(jié)論。首先，無論基金的投資者是否知道基金管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，用市場收益率作為基準(zhǔn)都不能給管理者提供更多的激勵(lì)促使管理者選擇令基金投資者效用最大化的投資組合，在采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬的條件下，若要使得管理者選擇的投資組合與投資者選擇的投資組合一致，相對(duì)業(yè)績報(bào)酬計(jì)劃的設(shè)計(jì)相當(dāng)復(fù)雜，分別按總收益和相對(duì)業(yè)績提取報(bào)酬的比例要根據(jù)管理者和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好確定，而且用作基準(zhǔn)的證券組合的選擇還將受到限制，但是只需令根據(jù)相對(duì)業(yè)績提取報(bào)酬的比例等于零，也就是只使用簡單的線形報(bào)酬契約就可以達(dá)到與使用復(fù)雜的相對(duì)業(yè)績報(bào)酬契約相同的激勵(lì)效果，因此，相對(duì)業(yè)績報(bào)酬并沒有提供額外的好處，根據(jù)Occam''''''''SRazor規(guī)則，相對(duì)業(yè)績報(bào)酬并不可取。其次，按市場收益率調(diào)整的相對(duì)業(yè)績報(bào)酬并不是推斷基金管理者能力和所擁有的信息的充分統(tǒng)計(jì)量，也不能篩選出不掌握私人信息的基金管理者。最后，同時(shí)采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬和對(duì)基金的投資策略施加限制（如規(guī)定基金投資組合的β值）的措施也不能給基金管理者提供額外的激勵(lì)，促使基金管理者按照投資者的利益選擇投資組合。Admati&Pfleiderer（1997）導(dǎo)出其結(jié)論的關(guān)鍵點(diǎn)是，當(dāng)給定了用作基準(zhǔn)的證券投資組合之后，基金的管理人就會(huì)根據(jù)基準(zhǔn)的投資組合和相對(duì)業(yè)績報(bào)酬提取的比例相應(yīng)地調(diào)整基金的投資組合，從而使投資者試圖通過相對(duì)業(yè)績來推斷管理者能力和提高管理者努力程度的愿望落空。

(二)兩只基金競爭條件下相對(duì)業(yè)績報(bào)酬的有效性

兩只基金相互競爭與以市場收益率作為基準(zhǔn)的競爭環(huán)境是不同的。第一，兩只基金的管理人都不得不考慮另一只基金管理人的行為，也就是兩只基金之間存在博弈；第二，用作基準(zhǔn)的不再是事先給定投資組合的市場收益率，而是投資組合沒有事先確定的另一只基金的收益率。Eichberger,Grant&King(以下稱為EGK,1999)證明了在兩只基金競爭的條件下，相對(duì)業(yè)績報(bào)酬能夠降低激勵(lì)基金管理人的成本，比簡單的線形報(bào)酬契約能更有效地激勵(lì)基金管理人。

同樣，基金管理者擁有基金投資者所不擁有的信息，而這兩只基金管理者擁有的信息是相關(guān)的。例如，當(dāng)一只基金的管理者收到了“好”信息，另一只基金的管理者收到“好”信息的概率就要高于收到“差”信息的概率?；鸸芾砣藢⒏鶕?jù)基金投資者確定的報(bào)酬方案來決定如何最優(yōu)地使用其私人信息，投資者在確定報(bào)酬方案時(shí)也會(huì)考慮到管理人所擁有的信息優(yōu)勢。基金的相對(duì)業(yè)績報(bào)酬只能定義在基金自身實(shí)現(xiàn)的收益和另一只基金實(shí)現(xiàn)的收益上，且不能直接由基金管理人的信息和努力程度來定義。顯然，這兩只基金的投資人和管理者的決策程序?yàn)椋菏紫龋瑑芍换鸬耐顿Y者同時(shí)向各自的基金管理人提出報(bào)酬方案；然后，兩只基金的管理人同時(shí)決定是否接受該報(bào)酬計(jì)劃，如果管理人拒絕該報(bào)酬計(jì)劃，他可以獲得保留效用；第三，當(dāng)基金管理人接受報(bào)酬計(jì)劃后，他首先決定是否進(jìn)一步搜集信息，還是按照其先驗(yàn)信息選擇投資組合；第四，每位管理人根據(jù)他擁有的信息選擇投資組合；最后，投資者根據(jù)實(shí)現(xiàn)的收益和報(bào)酬契約向管理人支付報(bào)酬。在保證基金管理人的理性約束和參與約束的前提下，最小化基金投資者的報(bào)酬支付額，EGK(1999)證明了最優(yōu)相對(duì)業(yè)績報(bào)酬契約的存在。在兩只基金相互競爭的條件下相對(duì)報(bào)酬契約之所以有效，就是因?yàn)槠渌鹚鶎?shí)現(xiàn)的收益提供了關(guān)于第一只基金的管理人所接收到的信號(hào)的信息，例如第一只基金的投資人觀察到兩只基金的收益為(0，1)，投資人就可以推斷出第二只基金的管理人搜集到了反映“好”結(jié)果的信號(hào)，而“好”的結(jié)果也確實(shí)發(fā)生了。如果沒有第二只基金的收益率，就不可能根據(jù)第一只基金的收益率推斷出實(shí)際發(fā)生的狀態(tài)，因?yàn)椋谝恢换疬x擇了將全部資產(chǎn)投入到無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，而獲得與自然狀態(tài)無關(guān)的收益率，也就是零收益率。而這個(gè)信息對(duì)第一只基金的投資者是有價(jià)值的，當(dāng)?shù)诙换鸬墓芾砣私邮盏椒从场昂谩苯Y(jié)果的信號(hào)，且“好”結(jié)果確實(shí)發(fā)生時(shí)，第一只基金的管理人接收到反映“差”結(jié)果的信號(hào)的概率要小于接收到反映“好”結(jié)果的信號(hào)的概率，也就是說此時(shí)，基金的管理人應(yīng)該將基金資產(chǎn)投入到風(fēng)險(xiǎn)證券中去，但基金管理人沒有按照使基金投資人效用最大化的投資決策行事，基金的投資人使用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬計(jì)劃就對(duì)第一只基金的管理人偏離最優(yōu)投資決策的行為提供了一種懲罰機(jī)制，此時(shí)第一只基金管理人的相對(duì)業(yè)績?yōu)椋?，這樣就減少了基金投資人促使基金管理人按照使投資人效用最大化的方式選擇投資組合的成本。

EGK(1999)的模型雖然證明了基金管理人根據(jù)相對(duì)業(yè)績報(bào)酬方案去搜集信息，并按照信息進(jìn)行投資決策是一個(gè)納什均衡，但是這個(gè)策略并不是一個(gè)嚴(yán)格納什均衡策略，兩只基金的管理人都不搜集信息，并將基金資產(chǎn)投資于無風(fēng)險(xiǎn)證券也是一個(gè)納什均衡，而且此時(shí)兩只基金的投資者所獲得的效用反到小于都不采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬契約時(shí)的效用。此外，在基金投資者或采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬或不采用相對(duì)業(yè)績報(bào)酬的策略上還存在混合納什均衡策略。因此，EGK(1999)認(rèn)為現(xiàn)實(shí)情況是兩只基金的投資者使用相當(dāng)復(fù)雜和類型不確定的報(bào)酬契約，以此用較低的成本來激勵(lì)基金的管理人去搜集信息并按照所獲得的信號(hào)進(jìn)行投資。

三、開放式基金放棄提取管理費(fèi)用行為的研究

證券投資基金的費(fèi)用提取問題一直都是基金治理結(jié)構(gòu)研究中的重要問題，研究的視角一般都從基金的規(guī)模、業(yè)績和董事會(huì)的組成等方面進(jìn)行。如Tufano&Sevick(1997)研究了美國開放式基金的費(fèi)用與其董事會(huì)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金董事會(huì)中每增加一位非獨(dú)立董事就要使基金費(fèi)用提高34～37個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，也就是4%左右，而獨(dú)立董事的比例每提高10個(gè)百分點(diǎn)，基金的費(fèi)用就會(huì)下降48～56個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，說明獨(dú)立董事的比例越高，監(jiān)督越有力。人們通常認(rèn)為獨(dú)立董事的受聘于同一基金家族中的基金的數(shù)目越多，越容易被基金家族的管理人收買，基金的費(fèi)用會(huì)越高。但Tufano&Sevick(1997)的實(shí)證結(jié)果并不支持這個(gè)觀念，他們發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的受聘于同一基金家族的基金數(shù)目越多，基金的費(fèi)用越低，這可能是由于獨(dú)立董事的參與程度越高，監(jiān)督的范圍越寬，獨(dú)立董事就獲得了更多的信息以及增強(qiáng)了與基金家族的管理人談判的能力，這種能力相對(duì)于獨(dú)立董事被收買的情形而言占了上風(fēng)。但是，每位獨(dú)立董事未能合理解釋的報(bào)酬與基金的費(fèi)用呈正相關(guān)，如果把獨(dú)立董事未合理解釋的報(bào)酬提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（約33000美元），基金費(fèi)用就可能提高24個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。Davidson&Rowe（2000）對(duì)封閉式基金的費(fèi)用與其董事會(huì)之間關(guān)系的研究也得出了與此相似的結(jié)論。

最近的理論進(jìn)展是關(guān)于開放式基金主動(dòng)放棄部分管理費(fèi)用的行為研究。美國60%的貨幣市場基金和40%的權(quán)益市場基金都曾經(jīng)放棄過部分管理費(fèi)用，我國2001年也有部分基金放棄了績效報(bào)酬?；鸸芾砣朔艞壒芾碣M(fèi)用是一個(gè)很有意義的事情，人們一般猜想基金管理人放棄部分當(dāng)前的管理費(fèi)用，是為了未來吸引更多的投資者，從而能夠獲得更多的管理費(fèi)，然而，基金的投資者卻可能認(rèn)為，如果沒有足夠的信息使其相信基金管理人不會(huì)將放棄的管理費(fèi)用轉(zhuǎn)移到以后的時(shí)期，那么投入到該基金就不是一個(gè)適宜的投資。因此，基金管理人和投資人之間的相互作用是決定證券投資基金的最優(yōu)管理費(fèi)用的一個(gè)重要因素。Christofferson（2000）認(rèn)為投資者購買開放式基金有一定的慣性，從而使得開放式基金的規(guī)模也具有慣性，即基金過去的規(guī)模是預(yù)測未來規(guī)模的一個(gè)重要指標(biāo)，同時(shí)投資者購買基金還與基金扣除費(fèi)用后的凈收益以及與某一基準(zhǔn)收益率相比較的相對(duì)收益率有正相關(guān)關(guān)系。在給定上述開放式基金購買量的關(guān)系之后，基金管理人面臨的決策問題就是在該關(guān)系的約束下，選擇所放棄的基金管理費(fèi)用比例使各期提取的管理費(fèi)用的現(xiàn)值最大化，顯然這是一個(gè)動(dòng)態(tài)優(yōu)化問題，Christofferson（2000）在略微簡化了基金投資者對(duì)管理人放棄費(fèi)用的預(yù)期之后，證明了上述動(dòng)態(tài)優(yōu)化問題存在均衡解。

由Christofferson（2000）的均衡解就可以導(dǎo)出基金管理人放棄管理費(fèi)用的行為與基金的一些特性之間的關(guān)系。如費(fèi)用放棄的比率與基金的資產(chǎn)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，由于基金的規(guī)模有一種慣性，今天規(guī)模較大的基金明天的規(guī)模仍然較大，規(guī)模大的基金從放棄部分管理費(fèi)用而增加的規(guī)模中獲得的利益相對(duì)于當(dāng)今所放棄的費(fèi)用就顯得較小，因此，大型基金的管理人會(huì)傾向于較少放棄管理費(fèi)用。管理人放棄管理費(fèi)用具有持續(xù)性，即未來放棄費(fèi)用的比例與當(dāng)前所放棄的費(fèi)用的比例正相關(guān)，這種持久性也是由基金規(guī)模的持久性所引起的，基金規(guī)模的持久性越強(qiáng)，放棄基金費(fèi)用的持久性也越強(qiáng)，而且，基金是否持續(xù)地放棄管理費(fèi)用與基金的總收益率的持久性沒有關(guān)系，即基金的收益率的持久性不能預(yù)測基金在未來是否放棄部分管理費(fèi)用?；饘?shí)際放棄的費(fèi)用比例應(yīng)該與上一期的基金業(yè)績有種較為復(fù)雜的關(guān)系，在一般情況下，基金放棄的費(fèi)用比例與上一期的基金總收益率呈負(fù)相關(guān)，但當(dāng)基金的收益率上升到一定程度之后，基金放棄的費(fèi)用比例又與上一期的基金收益率呈正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)榛鸸芾砣酥垒^高的當(dāng)期業(yè)績將降低投資者對(duì)放棄費(fèi)用的預(yù)期，為了使投資者對(duì)于放棄費(fèi)用的預(yù)期變得較為平穩(wěn)，業(yè)績較好的管理者就會(huì)選擇放棄略為多一些的費(fèi)用?；鹳M(fèi)用的放棄與投資者對(duì)基金凈收益的敏感程度呈正相關(guān)，即投資者購買基金的決策越依賴于基金的凈業(yè)績，管理者放棄部分費(fèi)用對(duì)基金投資者的吸引力越大，越有可能放棄部分管理費(fèi)用。同時(shí)，放棄部分管理費(fèi)用吸引新的投資者的效果不如在基金契約中降低提取基金管理費(fèi)用的比例的效果，這也是基金管理人保留按原契約提取管理費(fèi)用的權(quán)利所付出的代價(jià)。基金管理人所放棄的費(fèi)用與管理基金的變動(dòng)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，如果一個(gè)基金有較高的變動(dòng)成本，該基金放棄部分管理費(fèi)用的可能性就會(huì)比較小。

四、職業(yè)前途競爭對(duì)基金管理人投資行為的影響

共同基金業(yè)的迅速發(fā)展促使人們更有興趣研究基金公司是如何管理共同基金的經(jīng)理的這一問題，國內(nèi)的投資者對(duì)于基金經(jīng)理的任命和解職也逐漸關(guān)注起來，基金經(jīng)理逐步走到前臺(tái)，與廣大投資者溝通?；鸾?jīng)理的行為和業(yè)績已經(jīng)對(duì)他們的職業(yè)前途產(chǎn)生了重大影響，基金經(jīng)理對(duì)職業(yè)前途的考慮如何影響基金經(jīng)理的投資決策是一個(gè)很有意義的問題。如果我們將投資者和基金管理人（包括基金管理公司和基金經(jīng)理等）之間的委托-關(guān)系視為外部關(guān)系，那么基金經(jīng)理對(duì)職業(yè)前途的考慮影響其投資決策則可認(rèn)為是基金管理公司內(nèi)部的委托-關(guān)系。

較早從理論上討論經(jīng)理人的職業(yè)前途影響其行為方式的文獻(xiàn)是Fama（1980）和Lazear&Rosen（1981），他們主要是討論經(jīng)理人的職業(yè)競爭如何解決問。Holmstrom（1982）的研究認(rèn)為競爭性的勞動(dòng)力市場雖然不能直接觀察到經(jīng)理人的努力程度，以及市場中存在不能反映經(jīng)理人能力的噪音，但是市場仍然會(huì)逐漸了解經(jīng)理人的能力，經(jīng)理人對(duì)職業(yè)前途的考慮可部分克服問題，但還是存在很多扭曲行為，例如經(jīng)理人在年青的時(shí)候付出過多的努力，而到年老的時(shí)候又顯得過度懈怠。對(duì)于證券投資基金，人們普遍認(rèn)為基金經(jīng)理的“羊群”行為就是由基金經(jīng)理的職業(yè)前途考慮所導(dǎo)致的（Scharfstein&Stein1990;Zwiebel1995;Prendergast&Stole1996;Morris1997;Avery&Chevalier

1999）。

證券投資基金經(jīng)理的職業(yè)前途考慮對(duì)其投資行為的影響的最新進(jìn)展來自Chevalier&Ellison（1999）的研究，他們利用晨星公司（MorningstarIncorporate）的數(shù)據(jù)庫分析了美國453位成長性基金或成長收入性基金經(jīng)理的職業(yè)更迭規(guī)律?；鸾?jīng)理的職業(yè)前途可分為兩類：一類是保留在原來的位置或調(diào)為一個(gè)規(guī)模更大基金的經(jīng)理位置，一類是丟掉了其基金經(jīng)理的職位，或者是就任一個(gè)規(guī)模較小的基金經(jīng)理位置或者是干脆離開了共同基金管理這一行業(yè)。后一類經(jīng)理稱為離職（termination），Chevalier&Ellison（1999）著重考察了基金經(jīng)理的離職行為。

無論是基金管理公司還是投資者，都是逐步了解基金經(jīng)理人的能力的，隨著對(duì)經(jīng)理人能力的了解，基金管理公司或者調(diào)整經(jīng)理人的工資使其與經(jīng)理人的能力相稱，或者是讓經(jīng)理人離職。當(dāng)基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理人的評(píng)價(jià)低于某一個(gè)門檻值時(shí)，基金管理公司尋找新的基金經(jīng)理的成本低于更換原來的基金經(jīng)理，基金經(jīng)理人的離職情形就發(fā)生了，即基金經(jīng)理人的離職很有可能發(fā)生在基金經(jīng)理業(yè)績較差的前提下。但是基金經(jīng)理人離職與基金業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系可能隨著經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)的增多而減弱，一則因?yàn)楫?dāng)基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理的業(yè)績記錄較長時(shí)，管理公司根據(jù)一次基金業(yè)績就修改對(duì)基金經(jīng)理的能力評(píng)價(jià)的可能性變小，二則因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理是市場長期選擇的結(jié)果，市場對(duì)他們的能力的評(píng)價(jià)常常要遠(yuǎn)高于替換基金經(jīng)理人的門檻。Chevalier&Ellison（1999）的研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理平均被解雇的概率為15.5%，被解雇的可能性與當(dāng)期以及滯后一期的基金業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，但是滯后兩期的業(yè)績對(duì)基金經(jīng)理離職的影響并不顯著。一個(gè)很有意義的結(jié)論是，相對(duì)于年齡較大的基金經(jīng)理而言，年齡較小的基金經(jīng)理的離職與基金業(yè)績的關(guān)系更為密切，將整個(gè)樣本按照平均年齡（取整為45歲）劃分為年齡大于或小于平均年齡的兩個(gè)子樣本，分別對(duì)這兩個(gè)樣本估計(jì)經(jīng)理離職與基金業(yè)績之間的關(guān)系，可以更清楚地看到，年輕的基金經(jīng)理因業(yè)績較差而離職的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于年長的基金經(jīng)理，這大概是因?yàn)槟贻p的基金經(jīng)理的從業(yè)時(shí)間也較短的緣故。此外，收入-成長型基金的經(jīng)理比成長型基金的經(jīng)理更容易被解職，在資本市場表現(xiàn)比較好的年份，基金經(jīng)理不大會(huì)離職或解雇，而在資本市場表現(xiàn)較差的年份，基金經(jīng)理被解職的可能性就會(huì)增加?？傮w上講，這些研究結(jié)論與基金管理公司也是隨著時(shí)間的推移而逐步了解基金經(jīng)理的能力的假設(shè)相一致。

基金管理公司不僅從基金的業(yè)績角度也從基金經(jīng)理的投資風(fēng)格和行事方式考察基金經(jīng)理，當(dāng)某只基金被劃分為價(jià)值型、成長性基金等類型時(shí)，就表明了對(duì)基金經(jīng)理投資風(fēng)格的要求?；鸾?jīng)理出于對(duì)其職業(yè)前途的考慮，可能依靠也可能不采用他個(gè)人所收集到的個(gè)人信息，這取決于他個(gè)人的行為如何反映其所獲得的個(gè)人信息。Chevalier&Ellison（1999）的研究結(jié)果表明了如果采用非常規(guī)的投資策略，一旦失敗將比采用常規(guī)的投資策略更有可能受到離職的懲罰，而采用非常規(guī)的投資策略，即使能夠成功，也不會(huì)受到明確的獎(jiǎng)勵(lì)，不會(huì)明顯地降低離職的概率。對(duì)于年輕的基金經(jīng)理而言，采用非常規(guī)的投資策略失敗后所得到的懲罰比年長的基金經(jīng)理要嚴(yán)厲，說明對(duì)年輕的基金經(jīng)理不僅根據(jù)其業(yè)績而且根據(jù)其行為方式來考核，年輕的基金經(jīng)理為了避免離職，遵從“羊群”行為方式的可能性更大，在選擇投資組合是，更趨向于避免非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

Chevalier&Ellison（1999）的研究還表明基金的投資者的確對(duì)基金經(jīng)理的離職事件產(chǎn)生了反應(yīng)。由于市場上的部分投資者認(rèn)為某些基金經(jīng)理具有超群的能力，基金的投資者既根據(jù)基金經(jīng)理人也根據(jù)基金的業(yè)績來進(jìn)行投資決策，基金經(jīng)理人的離職將使開放式基金的資金流入量對(duì)基金業(yè)績的敏感程度降低。實(shí)證研究證實(shí)，開放式基金的資金流入和流出與基金過去的業(yè)績顯著相關(guān)，而且上一年的業(yè)績比其他以前年份的業(yè)績的影響要大得多，但如果發(fā)生了基金經(jīng)理的更迭，那么基金的流入流出量與基金業(yè)績之間的關(guān)系要比沒有發(fā)生基金經(jīng)理更迭的基金弱25%，說明基金經(jīng)理的更迭確實(shí)影響了投資者對(duì)基金的選擇。此外，解雇一個(gè)業(yè)績表現(xiàn)較差的基金經(jīng)理能夠有效地阻止基金資產(chǎn)的流出，基金市場對(duì)基金經(jīng)理更迭的反應(yīng)為基金管理公司解雇業(yè)績較差的基金經(jīng)理提供了動(dòng)力。

五、主要結(jié)論

篇5

關(guān)鍵詞：證券投資基金；羊群效應(yīng)；盲目投資

一、證券投資基金羊群行為

羊群行為是一個(gè)生物學(xué)名詞，用以形容動(dòng)物的聚群特征，定量描述采用“聚集強(qiáng)度指數(shù)”這個(gè)詞，引申到人類社會(huì)，用來形容單個(gè)人依賴大部分人，從而減少采取行動(dòng)的成本，獲得更大利益的行為，羊群行為按照是否融入自主意識(shí)分為羊群行為和偽羊群行為。我國金融投資的羊群行為是一種市場不成熟的體現(xiàn)，同時(shí)也是投資者缺乏主動(dòng)意識(shí)的體現(xiàn)，證券投資基金的羊群行為在一定程度上能帶動(dòng)基金的發(fā)展，但是這也會(huì)給一些不法投資商創(chuàng)造機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資者的經(jīng)濟(jì)損失，我國證券投資基金的羊群行為是一種典型的偽羊群行為。

二、證券投資基金的羊群行為成因分析

證券投資基金的羊群行為的產(chǎn)生并非一朝一夕，也并非一兩個(gè)簡單原因造成，這涉及到投資者、經(jīng)理人、委托人、社會(huì)環(huán)境等多方面因素，而我國證券投資基金的羊群行為的成人主要集中在以下四點(diǎn)。

1.委托機(jī)制設(shè)計(jì)的不合理

任何投資者的資金都是有限的，而當(dāng)這個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)一個(gè)有利可圖的投資項(xiàng)目的時(shí)候，為了更大程度的獲利，他會(huì)采用借貸的方式，但是貸方無法完全信任他，而交易者也會(huì)因?yàn)檫^于自信導(dǎo)致失敗。為了消除貸方的疑慮，投資者會(huì)時(shí)時(shí)證明自己在盈利，而一旦虧損，貸方會(huì)大批量抽回資金，從而導(dǎo)致交易者提前收回投資。投資者與借貸方之間便是一種委托的關(guān)系，委托人更加注重短期投資回報(bào)情況，因此人也會(huì)瘋狂的追求短期利益，這種短期投資的羊群行為非常明顯。

2.證券市場制度不夠完善

我國市場經(jīng)濟(jì)還不成熟，在不斷的完善中，而且政策的指向性影響很大，特別是在改革大潮中，我國的經(jīng)濟(jì)短期目標(biāo)并不明確，е掄策的變化很大，長期投資前景不夠明朗，經(jīng)濟(jì)行為人的活動(dòng)能見度非常有限，當(dāng)今的投資行為無疑“摸著石頭過河”，長期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)過大，很多經(jīng)濟(jì)行為主體不得不將投資行為放在眼前利益上，追求短期利益的最大化，這樣，短期投資行為成為了一種必然選擇。

3.基金生存壓力極大

經(jīng)濟(jì)市場競爭激烈，基金本身就存在極大的生存壓力，而且需要承擔(dān)來自社會(huì)的責(zé)備效應(yīng)，而這種責(zé)備效應(yīng)本來就存在很大的羊群行為。最為一種代人集合理財(cái)?shù)耐对谛问?，我國基金投資者本來就缺乏一些長期投資理念，將基金投資與股票劃等號(hào)，看做是一種風(fēng)險(xiǎn)性較小的股票形式，一旦基金的反應(yīng)有悖市場，或者凈資產(chǎn)出現(xiàn)虧損，達(dá)不到預(yù)期收益等，都會(huì)導(dǎo)致投資者的責(zé)備與質(zhì)問，甚至有些投資者取回資金。

4.信息因素導(dǎo)致的投資羊群行為

羊群行為的常見成因還是一種基于信息的外部性，交易者之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的羊群行為。新興市場一般都存在一定的信息披露不完善情況，使得會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與監(jiān)管執(zhí)行力不夠嚴(yán)格，獲取信息成本大幅提升，因此新興市場出現(xiàn)羊群行為的可能性更大。我國的證券市場時(shí)間很短，市場不夠完善，信息披露也不夠規(guī)范，同世界上成熟的證券市場相比，信息不對(duì)稱性較為嚴(yán)重。

三、我國證券投資基金羊群行為的改善策略

我國證券投資基金的羊群行為相比其它國家較為嚴(yán)重，而且治理起來難度較大，需要政府、市場、經(jīng)理人、投資者等多方面的共同合作。

1.以信息披露制度的規(guī)范為基礎(chǔ)

證券市場的行為活動(dòng)有賴于信息的可靠性，而且信息的可靠性還是證券投資基金市場的多元化基礎(chǔ)及保證，之后信息透明了，投資者才能更好的選擇投資項(xiàng)目，發(fā)展自己的風(fēng)格與理念，因此，我國證券市場亟需信息公開。

2.以基金投資品種的豐富為條件

基金投資是一種多角度的投資策略，基金一般只能做多，不能做空，而如果遇到產(chǎn)期的空頭市場，即使再好的基金經(jīng)理人也不可避免的虧損，我國證券投資基金的羊群行為很大程度上是由于我國金融產(chǎn)品太少。因此有必要對(duì)金融投資產(chǎn)品進(jìn)行必要的擴(kuò)展，管理層積極推出各種期貨等金融衍生品，改變以往的基金經(jīng)理人靜待股票上升的單一投資模式，變成雙向投資模式，避免基金經(jīng)理人的操作手法趨同，為基金的個(gè)性化發(fā)展創(chuàng)造條件。

3.以改善上市公司質(zhì)量為途徑

我國上市公司很多，而且上市公司的股票市場規(guī)模也得到了大幅提升，但是股票質(zhì)量層次不齊，優(yōu)質(zhì)的成長型股票機(jī)上，基金機(jī)構(gòu)投資者的可選空間極小，這就導(dǎo)致他們會(huì)集中將資金投到極少量的優(yōu)質(zhì)股上去，從而誘發(fā)羊群行為。因此有必要擴(kuò)大市場容量，積極加快大型企業(yè)境內(nèi)上市，加快紅籌股回歸，改善上市公司的質(zhì)量，為積極投資者創(chuàng)造一個(gè)良好的市場環(huán)境。

4.建立良好的基金績效評(píng)價(jià)體系

積極的推動(dòng)與鼓勵(lì)良好基金評(píng)價(jià)體系的建立也有利于羊群行為的治理，同時(shí)更有利于基金風(fēng)格的形成，基金管理公司應(yīng)當(dāng)個(gè)性化地設(shè)立基金經(jīng)理人考核機(jī)制，除了當(dāng)年回報(bào)外，要多考慮長期回報(bào)獎(jiǎng)級(jí)機(jī)制，降低經(jīng)理人心理壓力的基礎(chǔ)上，保證基金的長久、穩(wěn)定發(fā)展。盡量避免基金經(jīng)理人待遇核算的趨同化與短期化，從而在根本上為基金投資風(fēng)格多樣化創(chuàng)造條件，同時(shí)減低基金的整體風(fēng)險(xiǎn)，利于股市的穩(wěn)健發(fā)展。

四、小結(jié)

證券投資基金是一種投資者追求利益最大化的投資行為，這是市場經(jīng)濟(jì)的一個(gè)組件，這種行為原則上是一種自主性的行為，而在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)條件下，投資者采用用腳投票的方式，很容易選擇出符合自己的方式。但是因我國市場經(jīng)濟(jì)不完善，政策透明度不足等問題，導(dǎo)致這種投資行為具有一定的盲目性，羊群行為很嚴(yán)重。文章對(duì)羊群行為的成因進(jìn)行逐一分析，同時(shí)根據(jù)其成因，在政府、社會(huì)、經(jīng)理人、投資者等多角度進(jìn)行分析，總結(jié)我國證券投資基金羊群行為的改善策略。

參考文獻(xiàn)：

[1]張玉明，劉鳳娟.“羊群效應(yīng)”的內(nèi)在原因及防范[J].湖南社會(huì)科學(xué)，2005（3）.

篇6

本文選擇了18只偏股型開放式證券投資基金,所有的基金都是在2008年10月之前開始發(fā)行的。其基本構(gòu)成情況如表1所示:同時(shí),為了擴(kuò)大樣本的容量,本文選擇以周為單位,對(duì)基金績效進(jìn)行評(píng)價(jià)。因此,文章選擇2012年9月3日至2013年9月2日個(gè)樣本基金每周末的單位基金資產(chǎn)凈值作為基礎(chǔ)樣本數(shù)據(jù)。然后基于馬克維茨的收益模型,對(duì)基金績效進(jìn)行判定。馬克維茨的收益模型用公式表示如下:在式(1)中,Re是指收益,Vt是指本周末基金的資產(chǎn)凈值,Vt-1是指上周末的基金資產(chǎn)凈值,Dt是指本周末基金的實(shí)際現(xiàn)金分紅。在這一年的時(shí)間內(nèi),大盤走勢并不平穩(wěn),基本上是在2160點(diǎn)附近上下震蕩,最高點(diǎn)在2013年2月份到達(dá)過2444.80點(diǎn),最低在2013年6月底跌至1849.65點(diǎn)。如圖1所示,在這樣的市場環(huán)境之下,每一只基金都面臨著極大的風(fēng)險(xiǎn),因此具有一定的可比性和一般代表性。

二、評(píng)價(jià)指標(biāo)的確定

基金績效可以從多方面予以衡量,但是對(duì)于投資者而言,其最為關(guān)注的無疑是基金的實(shí)際盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管理水平以及超額業(yè)績等幾個(gè)方面。因此,本文著重選擇如下三個(gè)指標(biāo)對(duì)金規(guī)模與基金績效之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行評(píng)判:1、平均收益率。文章選擇的是以周為時(shí)間單位,對(duì)基金的平均收益率進(jìn)行計(jì)算。平均周收益率相對(duì)于其他的指標(biāo)是一個(gè)沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績度量指標(biāo),能夠較為直觀而且便捷的反應(yīng)出基金在每周的運(yùn)作情況。文章選用上述18個(gè)樣本基金的每周收益率平均值E(Rt)對(duì)其進(jìn)行衡量,用公式可以表述為:在式(2)中,M以及t分別是指總周數(shù)(此處為52周),以及第幾周;Rt是指樣本基金在第t周的收益率。2、周收益率標(biāo)準(zhǔn)差。為了與前文采用的收益模型一致,文章在周收益率標(biāo)準(zhǔn)差部分,同樣采用的是馬克維茨的風(fēng)險(xiǎn)模型來衡量基金收益的波動(dòng)性。用公式表述周收益率標(biāo)準(zhǔn)差(σ)為:3、單位風(fēng)險(xiǎn)超額盈利。單位風(fēng)險(xiǎn)超額盈利是指在評(píng)價(jià)期間內(nèi)基金投資的收益超過市場無管理收益部分以及該基金的收益率的標(biāo)準(zhǔn)差之比。該指標(biāo)能夠較為系統(tǒng)的對(duì)基金收益、風(fēng)險(xiǎn)以及市場收益幾個(gè)方面的內(nèi)容進(jìn)行權(quán)衡,因此能夠非常全面的反應(yīng)基金的實(shí)際業(yè)績。文章用Sp來表示該指標(biāo),其數(shù)值越大,則說明基金業(yè)績越好。具體的計(jì)算入下式所示:在式(4)中,σp是指周收益率標(biāo)準(zhǔn)差,Rm是指市場無管理平均收益,此處選擇的是上海證券交易所2012年9月3日至2013年9月2日間公布的A股指數(shù)收盤價(jià)平均周收益率,經(jīng)過對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算之后,得出其數(shù)值為0.00013,這說明在樣本區(qū)間內(nèi),整個(gè)大盤處于漲勢。

三、實(shí)證分析與結(jié)果分析

篇7

涉及了幾個(gè)概念：

1、公募基金在我國叫做證券投資基金，也就是公募基金投資方向只能是證券市場。

2、股票證券投資基金是從投資方向上細(xì)化分類，這種基金是專門投資于股票這個(gè)證券市場的。

3、股票型基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益類型基金，受股市影響極大。

4、股票型基金不是保本的，中短期都會(huì)有產(chǎn)生大幅度虧損的可能性。

5、一般股票型基金投資股票的比例占基金總資產(chǎn)的80-95%。

篇8

[關(guān)鍵詞]證券投資基金持有人特征比較對(duì)策

一、選題背景與目的

證券投資基金作為一種金融投資工具，從問世以來在海內(nèi)外國家和地區(qū)得到了廣泛關(guān)注和迅猛發(fā)展。美國的共同基金自1924年成立“馬薩諸塞投資信托基金”，至今已有80多年的發(fā)展歷程。1996年美國的共同基金就已超過商業(yè)銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，成為全美第一大金融產(chǎn)業(yè)。我國規(guī)范的證券投資基金起源于1998年，規(guī)范基金的發(fā)展歷史只有10年，在很短的時(shí)間里基金行業(yè)和基金市場取到了跨躍式的發(fā)展。突出表現(xiàn)在我國基金的數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模在高速增長。根據(jù)銀河證券基金研究中心的報(bào)告顯示，我國證券投資基金業(yè)成為近兩年金融市場中成長速度最快的金融子行業(yè)。2003年～2006年間，我國銀行儲(chǔ)蓄存款的平均增長率為15％，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率為32％，而證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率卻高達(dá)65％。2007年8月末，我國證券投資基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超越保險(xiǎn)業(yè)而成為我國第二大金融行業(yè)。

開放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求，如果投資者缺乏成熟和理性，在“羊群效應(yīng)”下集中要求贖回，就會(huì)引發(fā)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)基金紛紛拋售重倉股，加重基金凈值的縮水和股價(jià)的走低，加重市場的恐慌氣氛和贖回潮。因此優(yōu)化基金持有人結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者行為不僅關(guān)系到基金的收益水平和穩(wěn)定程度，更關(guān)系到金融市場乃至金融體系運(yùn)行的安全穩(wěn)定。

二、持有人特征比較

1.我國個(gè)人投資者比例高，投資經(jīng)驗(yàn)不足，易導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

從2005年到2007年，我國基金持有人結(jié)構(gòu)中個(gè)人比例大幅上升。統(tǒng)計(jì)顯示，2005年個(gè)人投資者占比僅有59%，但2007年中報(bào)這一比例已經(jīng)飆升至86%。在偏股型基金當(dāng)中，這一比例高達(dá)90%。由于我國基金投資者多以個(gè)人為主，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，投資經(jīng)驗(yàn)缺乏，介入的成本高。一旦市場大幅調(diào)整、基金凈值大幅縮水或長期滯漲，容易做出非理性的決策。羊群行為通常會(huì)助長追漲殺跌，將導(dǎo)致基金投資的短期化。

2.我國機(jī)構(gòu)投資者中養(yǎng)老保險(xiǎn)和社?；鹚急壤?/p>

美國的證券市場機(jī)構(gòu)投資者中，人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模非常大，這類投資者的投資周期長，承受短期風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)。美國共同基金中大約40％的份額由退休資金持有，其中雇主發(fā)起的退休計(jì)劃和來源于401k的退休計(jì)劃大約各占一半。401K計(jì)劃是美國一種特殊的養(yǎng)老金制度，企業(yè)為員工設(shè)立專門的401K賬戶，員工自主選擇證券組合進(jìn)行投資，收益計(jì)入個(gè)人賬戶，員工退休時(shí)所能拿到的退休金數(shù)額取決于該賬戶投資資本市場中的資產(chǎn)增值情況。而我國基金中養(yǎng)老保險(xiǎn)和社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國等成熟市場，2006年的社?；?、企業(yè)年金所占比例不足2%，機(jī)構(gòu)投資者主要以保險(xiǎn)公司和其他一般機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)投資者介入資本市場特別是持有基金的規(guī)模非常有限。

3.持有周期短，年贖回率高，投資行為短期化

我國基金持有人的持有周期呈現(xiàn)明顯的“短期化特征”：2004年我國偏股型基金的贖回率達(dá)到63%，相當(dāng)于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達(dá)85%，相當(dāng)于基金平均持有周期不到1.2年。美國基金持有周期也明顯縮短，持有人逐漸“從長期投資走向中期投資”：20世紀(jì)50年～60年代美國股票基金的年度贖回率僅為6%左右，相當(dāng)于基金持有周期長達(dá)16年。

篇9

近年來，證券市場中的慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象逐漸成為研究熱點(diǎn)。所謂慣性現(xiàn)象，是指過去的贏(輸)家組合持續(xù)成為贏(輸)家組合，而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是指過去的贏(輸)家組合成為未來的輸(贏)家組合。慣易策略是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的基礎(chǔ)，即買入近來的強(qiáng)勢股，賣出近來的弱勢股；而反轉(zhuǎn)策略則賣出近來的強(qiáng)勢股，買入近來的弱勢股。一般認(rèn)為，這兩種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于股票價(jià)格對(duì)過去或公開的信息發(fā)生具有規(guī)律性反應(yīng)。慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)，被視為“市場異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對(duì)傳統(tǒng)資本市場理論，特別是“有效市場假說”(EMH)的極大挑戰(zhàn)，沖擊著當(dāng)代金融理論的基石。從投資實(shí)踐的角度看，把握資產(chǎn)價(jià)格的這些規(guī)律性變動(dòng)，可以給投資者帶來超常收益，增加獲利空間。關(guān)于慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象以及相應(yīng)投資策略的研究，無疑具有理論與實(shí)踐的雙重意義。

目前，比較成熟的研究主要建立在國外市場發(fā)達(dá)的交易機(jī)制和成熟的投資環(huán)境基礎(chǔ)之上。本文以中國偏股型封閉式基金和偏股型開放式基金的投資行為為研究對(duì)象，這主要基于兩點(diǎn)考慮：一是因?yàn)榛鸬耐顿Y決策是市場發(fā)展趨勢的方向標(biāo)；二是從1998年3月中國發(fā)行第一支基金至今，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開放式基金102家，發(fā)行基金單位6551.13億份，基金資產(chǎn)凈值1050億元，可見中國基金業(yè)取得了超常規(guī)的快速發(fā)展。在當(dāng)前的市場環(huán)境下加強(qiáng)對(duì)證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導(dǎo)正確的價(jià)值觀和投資理念，發(fā)展壯大投資基金，而且有利于推動(dòng)證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展和金融體制的健全完善。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào){證券投資基金信息披露指引)》的規(guī)定，基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截至日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告?；鸸娴膬?nèi)容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細(xì)，即股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個(gè)季度為間隔，時(shí)間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數(shù)目盡可能達(dá)到統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中大樣本數(shù)目的經(jīng)驗(yàn)要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來源于天軟數(shù)據(jù)庫、深圳國泰君安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和金融界網(wǎng)站*，采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)模型定義

本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：

首先，GTM模型對(duì)慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對(duì)整個(gè)市場的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時(shí)間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價(jià)格對(duì)同類信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對(duì)象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時(shí)期相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因?yàn)槠渥鳛閲鴥?nèi)外普遍采用的衡量中國證券市場表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因?yàn)榛鸪止傻钠檬艿叫袨?、心理因素的影響，個(gè)體差異較大，以上證綜合指數(shù)來構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個(gè)相對(duì)科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒有區(qū)分基金在買賣股票時(shí)所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因?yàn)橄鄬?duì)于通過持倉調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價(jià)格變動(dòng)或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來的慣性估計(jì)值的改變。

如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對(duì)象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對(duì)象)所示，中國基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進(jìn)去和持倉調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時(shí)對(duì)基金投資組合的影響，并檢驗(yàn)未來一段時(shí)期超額收益的變化趨勢和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個(gè)組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。

綜合以上內(nèi)容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標(biāo)的模型為：

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按表示基金投資組合中股票j的權(quán)重，Pjt表示t季度股票j的季末價(jià)格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數(shù)。用來衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時(shí)，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉(zhuǎn)策略?？傊?，M衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉調(diào)整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對(duì)基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間跨度，當(dāng)1等于1時(shí)，是對(duì)連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)；當(dāng)1等于2或4時(shí)，檢驗(yàn)的時(shí)間間隔分別為6個(gè)月或1年。本文對(duì)1分別取1、2、4時(shí)的慣性值M進(jìn)行檢驗(yàn)。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價(jià)格波動(dòng)所做的反映。當(dāng)k=O時(shí)，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時(shí)，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、實(shí)證結(jié)果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，采用的是t—統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，本文考慮到每個(gè)季度的估計(jì)值不一定獨(dú)立，采用Fama-MacBeth方法，對(duì)各個(gè)季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表1、表2和表3。

實(shí)證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗(yàn)還是符號(hào)檢驗(yàn)，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著?；鹪谟行逻M(jìn)入股票時(shí)的M值，無論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買入股票時(shí)，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時(shí)，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣出股票時(shí)，高賣的現(xiàn)象十分顯著。

表3為基金持倉調(diào)整時(shí)的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對(duì)于持倉調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計(jì)值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對(duì)于一個(gè)季度(k=1，l=1)的滯后回報(bào)，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報(bào)率僅比上個(gè)季度開始時(shí)持有股票的相應(yīng)回報(bào)率高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個(gè)百分點(diǎn)的慣性估計(jì)值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計(jì)值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計(jì)值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計(jì)值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，雖然顯著值非常小?？梢?，不論以本季度股票回報(bào)率的變動(dòng)(k=0)還是以上一季度股票回報(bào)率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來看，當(dāng)k=0時(shí)，M值的均值大多大于k=1時(shí)的均值?？梢姡^大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動(dòng)同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因?yàn)橹袊C券市場屬于資金推動(dòng)型的幼稚市場，當(dāng)大盤開始啟動(dòng)后，個(gè)股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤開始下跌，無論是績優(yōu)股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業(yè)績評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對(duì)于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對(duì)基金績效進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺(tái)，又為了獲取市場認(rèn)同，在業(yè)績上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。

四、結(jié)論及建議

本文以偏股型證券投資基金為研究對(duì)象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣出過去表現(xiàn)差的股票，即采用高買高賣的策略。M值在考慮有新股票進(jìn)退時(shí)，顯著大于其他各種情況，這表明基金經(jīng)理在選擇新股進(jìn)入投資組合時(shí)傾向追漲。并且選擇股票時(shí)偏好收益率高于上證綜合指數(shù)的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負(fù)值，說明基金在進(jìn)行投資組合調(diào)整時(shí)，都傾向采用完全退出并投資新股的策略。可見在偏股型證券投資基金中，基金投資跟風(fēng)、同質(zhì)現(xiàn)象依舊存在。要改變這一現(xiàn)狀，一方面要提高上市公司的質(zhì)量，增加具有投資價(jià)值的股票數(shù)量；另一方面也應(yīng)使基金的投資風(fēng)格向多元化方向發(fā)展。

篇10

關(guān)鍵詞行為金融；證券投資基金；羊群效應(yīng)；熟悉偏好；過度自信

一、行為金融理論

標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對(duì)金融市場的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來，研究學(xué)者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會(huì)動(dòng)因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。

行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個(gè)投資主體，就會(huì)進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時(shí)候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會(huì)的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)選擇其感覺非常精于評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)事件，避免不熟悉或無法估計(jì)概率分布的風(fēng)險(xiǎn)事件，即“熟悉偏好”?？傊说男睦硪蛩貙?duì)于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對(duì)于人的心理分析的依賴也越來越多。

證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會(huì)受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時(shí)就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素，利用行為金融理論對(duì)其投資行為進(jìn)行闡釋。

二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析

行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對(duì)于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。

1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”

很多時(shí)候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)非常注意其他機(jī)構(gòu)的動(dòng)向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動(dòng)時(shí)，立刻采取相似的行動(dòng)，這可能是源于其對(duì)本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動(dòng)。所以在這種時(shí)候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會(huì)為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時(shí)，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時(shí)采取行動(dòng)，形成群體性的跟風(fēng)購買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時(shí)，許多證券投資基金將在同一時(shí)間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng),破壞市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時(shí)就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。

2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”

經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會(huì)通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會(huì)通過投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時(shí)更愿意選擇股票市場，即那些相對(duì)熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評(píng)估某些投資時(shí)無法估計(jì)不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險(xiǎn)。

這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場,同時(shí)發(fā)展金融衍生品市場以加強(qiáng)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，適時(shí)推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵(lì)基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ?，使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。

3．證券投資基金管理人的不理性投資行為

行為金融認(rèn)為每個(gè)人都會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時(shí)主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響，有時(shí)甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地，當(dāng)基金管理人處于過度自信時(shí)，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報(bào)而從事風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。

所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識(shí)、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場中的投資者和自身會(huì)產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生意外。

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