導(dǎo)語：如何才能寫好一篇封閉式證券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】投資組合；封閉式基金；風(fēng)險(xiǎn)；收益；合理性

一、文獻(xiàn)綜述

目前我國基金市場(chǎng)主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時(shí)間比開放式基金的時(shí)間長(zhǎng)，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時(shí)也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵(lì)。由于開放式基金的申購贖回機(jī)制能夠較好地滿足持有人的流動(dòng)性需求，因而基金市場(chǎng)主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻(xiàn)對(duì)我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運(yùn)行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對(duì)我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。

目前對(duì)于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價(jià)問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運(yùn)用收益率指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)來考察我國封閉式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。

對(duì)于考察證券投資基金績(jī)效的評(píng)價(jià)模型中外學(xué)者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型從理論上解決了如何測(cè)定組合投資的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)，如何以這兩種指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎(chǔ)分別提出了三個(gè)單因素績(jī)效評(píng)價(jià)模型，基本思路是通過對(duì)基金收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到可以同時(shí)對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎(chǔ)的單因素評(píng)價(jià)模型只考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，無法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關(guān)于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價(jià)理論上，以此為基礎(chǔ)，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關(guān)于績(jī)效評(píng)價(jià)的三因素模型。已有的研究和實(shí)踐表明，評(píng)價(jià)基金績(jī)效必須考慮投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面綜合評(píng)價(jià)投資組合構(gòu)建的合理性。

以上的研究為我們提供了一定的理論基礎(chǔ)，對(duì)考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻(xiàn)基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績(jī)，對(duì)封閉式基金投資組合給予更基礎(chǔ)性的研究，這里我們參考李學(xué)峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，對(duì)封閉式基金的投資組合合理性進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，一般原則是指證券的預(yù)期收益率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風(fēng)險(xiǎn)，而較低的收益其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特點(diǎn)，即在一定風(fēng)險(xiǎn)下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設(shè)計(jì)能夠科學(xué)地考察封閉式基金的業(yè)績(jī)，對(duì)封閉式基金投資組合的特征進(jìn)行評(píng)價(jià)。

二、研究思路及方法設(shè)計(jì)

（一）風(fēng)險(xiǎn)與收益指標(biāo)的選定

本文選擇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β作為表征風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權(quán)平均：

其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。

如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計(jì)。

我們?cè)O(shè)定證券組合的收益用Rp表示：

Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。

其中，t期的Ri由Rit表示，有：

其中，Pit為股票在t期的價(jià)格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價(jià)格；Dit為t期分得的股利。

（二）投資組合合理性初判

1、基于一般原則③

一般原則是指投資組合的收益應(yīng)該與其所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相匹配，根據(jù)β值的定義，市場(chǎng)組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場(chǎng)組合的β值關(guān)系式βpm：

對(duì)于收益方面的指標(biāo)，用Rpm來表示投資組合的收益與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益的關(guān)系。關(guān)系表達(dá)式為：

在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)的前提下，獲得了等于或高于市場(chǎng)的收益；或者在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)的前提下，獲得了高于市場(chǎng)的收益。這說明封閉式基金在這一時(shí)期獲得了超過市場(chǎng)收益的超額收益，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個(gè)較好的狀態(tài)。

情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)的前提下，所得收益也高于市場(chǎng)；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)的前提下，所得收益亦低于市場(chǎng)；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)的前提下，所得收益等于市場(chǎng)。在這種狀態(tài)下，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益，能夠較好的體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的一般原則。

情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大于是市場(chǎng)的前提下，所得收益等于或低于市場(chǎng)；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)的前提下，所得收益低于市場(chǎng)。該種狀態(tài)下，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益，不符合風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。

2、基于最優(yōu)原則④

下面我們構(gòu)造一個(gè)考察在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)。首先將收益用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整，形成Rrp：

Rrp=Rp/βp（6）

其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風(fēng)險(xiǎn)。

該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

然后，選擇市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)作為比較的基準(zhǔn)。構(gòu)造指標(biāo)Rrm：

Rrm=Rm/βm（7）

其中Rm為市場(chǎng)收益；βm為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)總體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場(chǎng)收益率Rm表示整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

最后我們構(gòu)造出衡量在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)MD：

當(dāng)MD＞0時(shí)，說明在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)，在非有效的市場(chǎng)中符合風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當(dāng)MD＜0時(shí)，說明在承擔(dān)相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益低于市場(chǎng)基準(zhǔn)，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。

三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實(shí)證檢驗(yàn)

（一）研究時(shí)期及樣本的選取

本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。

選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個(gè)季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時(shí)間太遠(yuǎn)，而且股權(quán)分置改革在2005年以后取得較大的進(jìn)展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個(gè)子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。

在考察單個(gè)基金數(shù)據(jù)時(shí)選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場(chǎng)的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實(shí)的投資組合當(dāng)中應(yīng)該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。

本文選定滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場(chǎng)六成左右的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場(chǎng)組合，市場(chǎng)收益率Rm即為同時(shí)期滬深300指數(shù)的收益率。

（二）實(shí)證結(jié)果

首先，利用公式（1）、（2）計(jì)算得到各期各機(jī)構(gòu)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益值，并計(jì)算各期市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計(jì)算βpm、Rpm、MD值，對(duì)各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)進(jìn)行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進(jìn)行投資組合合理性判定。

將基金在24個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結(jié)果是，符合第一種情況的一共有311個(gè)，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個(gè)，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個(gè)，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的成績(jī)。

基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明MD＞0的樣本共有427個(gè)，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”。

四、實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析

基于一般原則的考察結(jié)果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的成績(jī)?；谧顑?yōu)原則的考察結(jié)果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)，從這個(gè)角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)的投資回報(bào)。進(jìn)一步分析MD值，1至24時(shí)期MD大于零的個(gè)數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。

從表中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負(fù)，結(jié)合市場(chǎng)收益率可以看出封閉式基金在市場(chǎng)行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場(chǎng)行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的現(xiàn)象。

五、結(jié)論及啟示

本文依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構(gòu)建的合理性。通過以上的實(shí)證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

在對(duì)MD值結(jié)果的進(jìn)一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場(chǎng)行情較好的時(shí)候資產(chǎn)配置能力會(huì)有一定提高，而行情較差時(shí)資產(chǎn)配置能力則會(huì)降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場(chǎng)平均水平的超額收益率；當(dāng)市場(chǎng)行情不好的時(shí)候，封閉式基金并沒有主動(dòng)適應(yīng)市場(chǎng)行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動(dòng)根據(jù)市場(chǎng)變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵(lì)。

從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結(jié)果，這說明我國的封閉式基金具有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合管理能力，能夠?yàn)橥顿Y者帶來較好的收益。我國基金市場(chǎng)上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當(dāng)鼓勵(lì)增加一定的封閉式基金，增加基金市場(chǎng)產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動(dòng)性需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。

注釋：

①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).

②參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).

③參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).

④參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).

⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.

⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況,綜合反映封閉式基金能否進(jìn)行較好的資產(chǎn)配置,并不是對(duì)于單只基金進(jìn)行分析.

⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.

⑧限于篇幅,具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.

參考文獻(xiàn)

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[3]Woochan Kim,Shang-Jin Wei.Offshore Investment Funds:Monsters in Emerging Markets.NBER,1990.

[4]李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).

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[6]孫立,林麗.QFII投資中國內(nèi)地證券市場(chǎng)的實(shí)證分析[J].金融研究,2006(7).

篇2

1、養(yǎng)殖板塊的基金有：重倉養(yǎng)殖業(yè)板塊的股票基金包括金元順安寶石動(dòng)力混合型證券投資基金；金鷹策略配置股票型證券投資基金；匯添富逆向投資股票型證券投資基金；交銀施羅德藍(lán)籌股票證券投資基金等。

2、基金，廣義是指為了某種目的而設(shè)立的具有一定數(shù)量的資金。根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金不上市交易（這要看情況），通過銀行、券商、基金公司申購和贖回，基金規(guī)模不固定；封閉式基金有固定的存續(xù)期，一般在證券交易場(chǎng)所上市交易，投資者通過二級(jí)市場(chǎng)買賣基金單位。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇3

王梓木認(rèn)為，證券投資基金是保險(xiǎn)資金入市的一個(gè)很好工具，但是現(xiàn)在我國基金數(shù)量有限，品種單一，管理不規(guī)范。目前，僅有的40多只基金由10個(gè)管理公司來管理。如果保險(xiǎn)公司把10 ％的定額用足，可以達(dá)到400億。如果擴(kuò)大到20％，可以達(dá)到800億。目前國內(nèi)的單位基金總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足保險(xiǎn)公司的購買需求。而現(xiàn)有的基金都是為廣大普通投資者設(shè)計(jì)的，沒有考慮到保險(xiǎn)公司的特點(diǎn)，及其特殊的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。按照規(guī)定，證券投資基金購買股票的比例不能超過80 ％，還有20％要去買國債。但現(xiàn)在看來，幾乎全都超越了這種界限，有的還在配合莊家炒作，這樣就使保險(xiǎn)公司認(rèn)為基金的風(fēng)險(xiǎn)過大。如果股市一旦出現(xiàn)大跌，那么損失將會(huì)非常慘重。另外，現(xiàn)在基金的投資人、托管人、管理人之間的約束機(jī)制也不是很健全，使保險(xiǎn)公司對(duì)現(xiàn)在的資金管理人存在比較大的疑慮。這種基金的風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)公司承受不了，它寧可還去買國債，也不愿承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)。

王梓木指出，保險(xiǎn)資金投資證券投資基金，完成了一個(gè)歷史的飛躍，即以利率產(chǎn)品進(jìn)入資本市場(chǎng)。過去二級(jí)市場(chǎng)可以購買基金，一級(jí)市場(chǎng)配售基金。后者取消了，只許二級(jí)買賣。二級(jí)市場(chǎng)買賣有一個(gè)比例管理限制，這只是解決了問題的一個(gè)方面。另一方面的問題，即允許保險(xiǎn)公司參與、設(shè)立證券投資基金和成立基金管理公司，從買基金發(fā)展到設(shè)基金和管基金。保險(xiǎn)公司設(shè)立的基金特點(diǎn)就是符合保險(xiǎn)公司資金的性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，并且交給一個(gè)適合管理這種基金的公司去操作。

王梓木說，目前來看，開放式基金適合于保險(xiǎn)資金投資。開放式基金的好處在于專門設(shè)計(jì)、量身定做、便于發(fā)行和贖回。比較而言，封閉式基金是固定不便的，開放式基金則市場(chǎng)性比較強(qiáng)，可隨時(shí)增減，可申購也可贖回。從時(shí)間來看，封閉式基金有期限，期限一到就清盤。開放式基金則沒有期限，但經(jīng)營業(yè)績(jī)不好，隨時(shí)都可能被投資者大量贖回，甚至清盤。從交易方式上來看，封閉式基金主要是在基金和投資者之間進(jìn)行，開放式基金是在基金投資者、基金經(jīng)理人甚至人之間進(jìn)行，基金投資者之間不發(fā)生交易行為。從經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上看，基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)與專業(yè)封閉式基金是不對(duì)稱的，不管做好做壞，都照收管理費(fèi)，而開放式基金做好了則可獲更高的收益，做壞了就會(huì)虧損，要直接承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。從交易價(jià)格上來看，封閉式基金的價(jià)格由市場(chǎng)競(jìng)價(jià)決定，開放式基金的價(jià)格是由基金經(jīng)理人根據(jù)基金單位的凈資產(chǎn)確定的，而且是連續(xù)公布，每個(gè)交易日都公布一次。由于這些特點(diǎn)，保險(xiǎn)公司更期望組建開放式基金，但是開放式基金對(duì)管理人員、對(duì)市場(chǎng)和法制環(huán)境等的要求條件更高，但畢竟是一個(gè)方向。

篇4

關(guān)鍵詞：投資基金；績(jī)效評(píng)估；利率

引言

中國自1998年發(fā)行證券投資基金以來，基金業(yè)取得了良好的發(fā)展。2004年中國證券投資基金以前所未有的增長(zhǎng)速度擴(kuò)張，截止到2006年中國基金總值占整個(gè)市場(chǎng)流通股本的30%左右，基金市值達(dá)到了8500億元，基金公司的表現(xiàn)越來越受到投資者的關(guān)注。從我國基金業(yè)的發(fā)展來看，目前整個(gè)基金業(yè)的發(fā)展是以證券投資基金的發(fā)展為主體的，由于作為一種金融創(chuàng)新的基金被賦予了強(qiáng)大的生命力與制度優(yōu)勢(shì)，從而得到了迅速的發(fā)展，同時(shí)基金市場(chǎng)對(duì)于金融市場(chǎng)以及全球的經(jīng)濟(jì)有著重要的影響。而在基金規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)，基金市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也時(shí)起時(shí)落。由流動(dòng)性過剩所導(dǎo)致的投機(jī)行為對(duì)投資者帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此央行在07年通過一系列的貨幣政策(如加息和提高存款準(zhǔn)備金利率)來調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。利率調(diào)整無疑會(huì)對(duì)基金公司產(chǎn)生一定的影響，因?yàn)榛鸸颈仨毾鄳?yīng)的提高自己的業(yè)績(jī)才能獲得投資者的喜愛，而基金公司在加息的背景下為了保持或者提高自己的業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)原有的投資組合和投資策略進(jìn)行一定的調(diào)整。利率調(diào)整對(duì)基金公司績(jī)效的影響問題已成為目前實(shí)務(wù)界(基金公司)和理論界倍受關(guān)注的問題。

很多學(xué)者對(duì)基金的績(jī)效評(píng)價(jià)問題作了研究，如文獻(xiàn)[4]、[5]、[6]、[7]，傳統(tǒng)的基金績(jī)效評(píng)估的指標(biāo)上有三種：夏普指數(shù)、詹森指數(shù)、特雷納指數(shù)。

上述三個(gè)傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)都是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益指標(biāo)，其中夏普指數(shù)和特雷納指數(shù)能在整體上評(píng)估基金業(yè)績(jī)，但不能分析基金業(yè)績(jī)優(yōu)劣的原因。而詹森指數(shù)雖涉及到基金的選股能力，但對(duì)于基金的擇時(shí)能力卻未能加以分析?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益反映了基金的整體績(jī)效表現(xiàn)，而基金的綜合績(jī)效表現(xiàn)是由基金的擇股能力和擇時(shí)能力的高低決定的。詹森指數(shù)對(duì)這兩種能力的貢獻(xiàn)無法區(qū)分，而且基金經(jīng)理的擇時(shí)活動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致詹森指數(shù)失效。本文選擇可以評(píng)價(jià)基金的擇股能力和擇時(shí)能力的T-M模型和H-M模型作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，以深市和滬市最早發(fā)行的六支封閉式基金和最早發(fā)行的六支開放式基金作為樣本，通過實(shí)證分析得出：在利率變動(dòng)前后，基金的擇股和擇時(shí)能力有明顯的變化，并且大部分基金表現(xiàn)出的擇股和擇時(shí)能力在5%的置信水平下是不顯著的，說明基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)的把握還有欠缺。

一、模型選擇

本文選用T-M模型和H-M模型，因?yàn)檫@兩種模型可以評(píng)價(jià)基金的擇股能力和擇時(shí)能力，可以更好的評(píng)價(jià)基金的綜合業(yè)績(jī)表現(xiàn)，模型如下：

二、研究樣本與數(shù)據(jù)的確定

1.研究對(duì)象和數(shù)據(jù)來源

本文分別對(duì)深市和滬市最早發(fā)行的六支封閉式基金和最早發(fā)行的六支開放式基金進(jìn)行研究分析。這十二支基金分別為封閉式基金：基金開元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕陽和開放式基金：華安創(chuàng)新，南方穩(wěn)健成長(zhǎng)基金，華夏成長(zhǎng)基金，國泰金鷹增長(zhǎng)基金，鵬華行業(yè)成長(zhǎng)基金，易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)基金。評(píng)價(jià)期為2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以樣本數(shù)據(jù)的每日為頻率，共358個(gè)交易日，由于在此期間，央行四次加息，且后兩次加息時(shí)間差較小，為了能更好的進(jìn)行分析，本文將研究區(qū)間分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有數(shù)據(jù)都來源于萬德資訊。

2.市場(chǎng)基準(zhǔn)組合

在進(jìn)行績(jī)效評(píng)估的過程中需要選取一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)組合作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。一般可以用市場(chǎng)指數(shù)來代表這個(gè)基準(zhǔn)組合。但是由于我國滬，深兩市的指數(shù)分開計(jì)算，而投資基金的投資組合中包含了滬深兩市上市的股票和債券。同時(shí)，根據(jù)《證券投資管理暫行辦法》所有相關(guān)規(guī)定，證券投資基金必須以不少于20%的比例投資于國債。因此，本文綜合滬深兩市的指數(shù)以及國債建立市場(chǎng)基準(zhǔn)組合：40%隨滬市大盤指數(shù)變動(dòng)，40%隨深市大盤指數(shù)變動(dòng)，20%投資于06年第一期憑證式3年期國債，其收益率為3.14%，則基準(zhǔn)組合收益率可表示為：

三、實(shí)證分析的結(jié)論與建議

綜上通過兩種模型的比較分析，從總體上看，利率變動(dòng)前后封閉式基金受利率變動(dòng)對(duì)擇股能力影響較大，部分基金擇時(shí)能力影響較大，這種變化可能與封閉式基金的特性和投資策略有關(guān)。而開放式基金中部分基金受利率變動(dòng)對(duì)擇股和擇時(shí)能力影響較大，可能與開放式基金的投資策略以及基金的申購，贖回機(jī)制有關(guān)。利率作為一種影響基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的外部因素，它的變動(dòng)會(huì)使得基金公司為了繼續(xù)吸引投資者而調(diào)整投資策略和投資組合，但是不論利率如何變動(dòng)，從封閉式基金和開放式基金所表現(xiàn)出的擇股和擇時(shí)能力中我們可以看出，沒有一支基金可以完全通過顯著性檢驗(yàn)，說明基金公司的經(jīng)理對(duì)未來市場(chǎng)的整體走向把握還有欠缺。

(二)建議

本文的研究方法只是基金績(jī)效評(píng)估的方法之一，研究的結(jié)論只能給基金參與者提供一些參考意見。由于我國的證券市場(chǎng)并不是有效市場(chǎng)，證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，信息披露制度還很不完善，市場(chǎng)本身還有較大的缺陷。因此應(yīng)當(dāng)通過加強(qiáng)立法和監(jiān)管，完善信息披露制度，切實(shí)提高證券市場(chǎng)的效率。同時(shí)加快建立科學(xué)完善的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，并以其為標(biāo)準(zhǔn)定期公布基金的業(yè)績(jī)，是市場(chǎng)監(jiān)管者當(dāng)前的重要任務(wù)之一。中國證券市場(chǎng)要發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，要使得基金業(yè)有更好的發(fā)展，證券市場(chǎng)自身的完善是當(dāng)務(wù)之急。作為銀行以外的主要融資渠道，證券市場(chǎng)的發(fā)展和成熟關(guān)系到中國整個(gè)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，因而加快對(duì)股指期貨，股票期權(quán)，利率期權(quán)，等金融衍生工具的研制和開發(fā)是當(dāng)務(wù)之急。在我國目前金融產(chǎn)品有限，缺乏避險(xiǎn)工具以及非賣空機(jī)制下，基金面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，難以發(fā)揮：“專家理財(cái)，分散投資”的優(yōu)勢(shì)。因此，只有基金具備了有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具和機(jī)制，才能穩(wěn)步向前發(fā)展。

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2、根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)，可以將證券投資基金劃分為不同的種類：

（1）根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金不上市交易（這要看情況），通過銀行、券商、基金公司申購和贖回，基金規(guī)模不固定；封閉式基金有固定的存續(xù)期，一般在證券交易場(chǎng)所上市交易，投資者通過二級(jí)市場(chǎng)買賣基金單位。

（2）根據(jù)組織形態(tài)的不同，可分為公司型基金和契約型基金?；鹜ㄟ^發(fā)行基金股份成立投資基金公司的形式設(shè)立，通常稱為公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投資人三方通過基金契約設(shè)立，通常稱為契約型基金。我國的證券投資基金均為契約型基金。

（3）根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同，可分為成長(zhǎng)型、收入型和平衡型基金。

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關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價(jià)；前景理論

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X(2009)08-0154－04

一、引言

封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象是一個(gè)備受學(xué)者關(guān)注但又未能被充分解釋的極具挑戰(zhàn)性的問題。一直以來，人們?cè)噲D從各種角度對(duì)這一問題進(jìn)行解釋但至今仍無令人信服的理論出現(xiàn)。封閉式基金折價(jià)是由Pratt（1966）首次正式提出的，它是指封閉式基金的價(jià)格低于其單位資產(chǎn)凈值（Net Asset Value，NAV）的現(xiàn)象。

封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象在成熟的資本市場(chǎng)普遍存在，美國的封閉式基金平均折價(jià)率在10%左右（weiss and Kathleen，1989）。我國從1998年3月開始證券投資基金試點(diǎn)，截至2008年1月25日，滬、深兩市上市的封閉式證券投資基金達(dá)57只，和國外成熟資本市場(chǎng)相似，我國證券市場(chǎng)的封閉式基金也存在折價(jià)現(xiàn)象。特別是近些年折價(jià)幅度逐漸加大，且遠(yuǎn)大于歐美成熟資本市場(chǎng)的折價(jià)率。

國外對(duì)封閉式基金折價(jià)的研究主要集中在美國這一成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)中國這樣的新興市場(chǎng)關(guān)注不多，照搬西方的研究模型難免存在一定的局限性。目前，已有的針對(duì)我國封閉式折價(jià)的研究主要集中在對(duì)影響折價(jià)的因素進(jìn)行實(shí)證分析，系統(tǒng)的實(shí)證及理論研究還未出現(xiàn)。

本文從實(shí)證角度，詳細(xì)描述了截至2007年12月31日20家封閉式基金自2003年至2007年12月31日以來的折價(jià)變化趨勢(shì)，并試圖從行為金融前景理論的角度對(duì)我國封閉式基金折價(jià)進(jìn)行解釋。實(shí)證結(jié)果表明：行為金融對(duì)我國封閉式基金折價(jià)具有較強(qiáng)的解釋力；在控制了封閉式基金規(guī)模等因素后以封閉式基金倉位作為投資者情緒指標(biāo)能很好的解釋我國封閉式基金折價(jià)問題。本文的研究成果為深刻理解并建立適合我國封閉式基金折價(jià)的行為金融模型進(jìn)行了有益的探討。

本文的余下部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分回顧了相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分描述了研究設(shè)計(jì)，包括數(shù)據(jù)來源以及相關(guān)變量的選??；第四部分具體內(nèi)容包括模型設(shè)計(jì)及實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果；最后對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)。

在有效市場(chǎng)的前提下，封閉式基金的投資收益應(yīng)取決于自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好（β），封閉式基金不能取得超額收益，故其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)等于其資產(chǎn)凈值（Net Asset Value，NAV）。封閉式基金折價(jià)交易的行為違背了有效市場(chǎng)假說，從20世紀(jì)60年代開始，這個(gè)問題引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。根據(jù)對(duì)基金折價(jià)的理論解釋上的差別，大致可以分為兩類：一類是基于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的有效市場(chǎng)理論框架，對(duì)封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象提出的傳統(tǒng)解釋，如凈值偏差假說、成本假說、納稅時(shí)機(jī)假說。另一類研究是運(yùn)用行為金融學(xué)的框架，從投資者非理性出發(fā)對(duì)封閉式基金折價(jià)作出的解釋，如噪聲交易理論。

（一）傳統(tǒng)理論解釋

1.凈值偏差理論

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，基金之所以出現(xiàn)折價(jià)，是因?yàn)閱挝毁Y產(chǎn)凈值存在錯(cuò)誤的高估。導(dǎo)致單位資產(chǎn)凈值高估的原因主要有兩個(gè)：一是未實(shí)現(xiàn)的資本利得；二是基金與其投資組合中資產(chǎn)流動(dòng)性的不足。然而，Malkiel（1977）的實(shí)證研究表明，未實(shí)現(xiàn)的資本利得雖然與基金折價(jià)有一定的相關(guān)性，但也只能解釋不超過6%的基金折價(jià)。同樣資本流動(dòng)性的觀點(diǎn)也存在一定的不足。Lee、Shleifer和Thaler（1990）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)封閉式基金很少會(huì)投資于流動(dòng)性較差的股票，而基金折價(jià)仍普遍存在。

2.成本理論

該理論從管理費(fèi)用和管理業(yè)績(jī)兩個(gè)方面，來解釋封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象。如果基金的管理費(fèi)用過高或者基金未來的管理業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均水平，那么基金的價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄鋯挝毁Y產(chǎn)凈值。

成本假說同樣存在這一些缺陷。Malkiel（1977）以美國市場(chǎng)上的封閉式基金為樣本，研究發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)幅度與基金管理費(fèi)用和基金未來業(yè)績(jī)之間沒有顯著相關(guān)性。Thompson（1978）發(fā)現(xiàn)，在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，許多封閉式基金的價(jià)格低于其單位凈值，但這些基金的收益卻高于市場(chǎng)收益，這顯然與管理業(yè)績(jī)說相違背。

3.納稅時(shí)機(jī)理論

納稅時(shí)機(jī)假說認(rèn)為，如果投資者直接投資于基金投資組合中的資產(chǎn)，就可以利用資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的有利的稅收交易機(jī)會(huì)。Briekley、Manaster和Sehallheim（1991）找到了支撐納稅時(shí)機(jī)假說的證據(jù)，其研究證明基金折價(jià)幅度與基金組合資產(chǎn)的平均波動(dòng)幅度正相關(guān)。但是相關(guān)實(shí)證研究表明，只有很小一部分的投資者是出于降低稅負(fù)的動(dòng)機(jī)而進(jìn)行交易，絕大部分的投資者具有長(zhǎng)期的投資目標(biāo)。

4.其他假說

對(duì)封閉式基金折價(jià)的傳統(tǒng)理論解釋還包括投資組合換手率、外國資產(chǎn)、紅利分配等方面。

（二）行為金融學(xué)解釋

由于基于有效市場(chǎng)假說的傳統(tǒng)理論均不能很好地解釋封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象。一些學(xué)者跳出有效市場(chǎng)的框架，運(yùn)用行為金融學(xué)的理論，構(gòu)建出基于有限理性的模型，來解釋折價(jià)現(xiàn)象。

1.噪聲交易理論

Zweig（1973）指出封閉式基金的折價(jià)可能反映了投資者的預(yù)期，其實(shí)證表明1966―1970年基金折價(jià)變化率能預(yù)測(cè)道瓊斯工業(yè)指數(shù)的變化。

Black（1986）最早界定了噪聲與噪聲交易者的概念。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（簡(jiǎn)稱DSSW，1990）開創(chuàng)性的提出了噪聲交易假說。DSSW（1990）建立了一個(gè)噪聲交易模型，包括理性和非理性投資者及其動(dòng)態(tài)博弈。由于噪聲交易者的長(zhǎng)期存在，理性投資者持有封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)可以分解為兩部分：持有基金基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者持有封閉式基金比直接持有基金基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更大，基金的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)低于其基礎(chǔ)價(jià)格，于是形成了封閉式基金的長(zhǎng)期折價(jià)現(xiàn)象。

2.投資者情緒理論

Lee、Shleifer和Thaler（簡(jiǎn)稱LST，1991）在DSSW模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了投資者情緒假說，并認(rèn)為基金折價(jià)的變化是由個(gè)人投資者情緒波動(dòng)引起的，并找到了美國市場(chǎng)的證據(jù)。Bodurtha、Kin和lee（1995）在國際證券市場(chǎng)上找到了支持投資者情緒假說的證據(jù)。但是，Chen、Kan和Miller（1993）再次對(duì)基金折價(jià)與小公司股票收益之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，對(duì)投資者情緒假說提出了質(zhì)疑。認(rèn)為L(zhǎng)ST（1991）的結(jié)論與檢驗(yàn)的時(shí)期有關(guān)，并不具備很強(qiáng)的說服力。

目前，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)封閉式基金折價(jià)問題的研究已有較多的成果。很多學(xué)者運(yùn)用傳統(tǒng)金融學(xué)的理論和行為金融學(xué)的理論來探討和解釋我國封閉式基金折價(jià)的問題。雖然封閉式基金折價(jià)的現(xiàn)象得到了公認(rèn)，但在理論解釋的效力上至今未形成統(tǒng)一意見。如顧娟（2001）對(duì)基金折價(jià)和基金業(yè)績(jī)、基金風(fēng)險(xiǎn)、投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，認(rèn)為基金折價(jià)與基金基本面因素關(guān)系不大，但并沒有解釋影響基金折價(jià)的因素是什么。此外，她還發(fā)現(xiàn)投資者情緒顯著影響我國封閉式基金的折價(jià)水平。金曉斌、高道德、石建民和劉紅忠（2002）運(yùn)用多變量逐步回歸分析方法，分析影響我國基金折價(jià)率大小的具體因素，發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模大小、上市時(shí)間、分紅情況以及集中投資度等因素對(duì)基金折價(jià)率具有顯著影響，但并沒有解釋清楚基金折價(jià)到底是如何形成的。王擎（2004）從折價(jià)的形成機(jī)制上分析了我國封閉式基金折價(jià)形成的原因，得出折價(jià)即包含噪聲成分又包含理性預(yù)期成分，但主要體現(xiàn)為噪聲成分的結(jié)論。伍燕然、韓立巖（2007）通過檢驗(yàn)封閉式基金的過度波動(dòng)說明國內(nèi)市場(chǎng)的非有效性和投資者的不完全理性，并從不完全理性角度來解釋折價(jià)問題。

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本基金，主要是1997年11月14日國務(wù)院證券委員會(huì)《證券投資基金管理暫行辦法》以后成立的封閉式基金。截至2008年1月25日，滬、深兩市上市的封閉式證券投資基金達(dá)57只?？紤]到研究需要存續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的樣本，以便觀察和研究封閉式基金的折價(jià)交易的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。本文主要選取了1998―2002年12月之間成立的規(guī)模在20億以上的20只基金作為樣本，其中滬市10只，深市10只，以2003―2007年作為樣本區(qū)間。之所以這樣選擇，是基于以下四個(gè)原因：（1）1997年11月14日國務(wù)院證券委員會(huì)《證券投資基金管理暫行辦法》，選取該法頒布以后發(fā)行的基金可以確保樣本基金的同質(zhì)性，避免了短期因素的影響。（2）剔除掉改制基金，改制基金是由早期的非規(guī)范基金經(jīng)過重組、資產(chǎn)置換而形成，在資金運(yùn)用上存在一些問題。不是真正意義上的證券投資基金。（3）規(guī)模小的基金容易被莊家操縱，往往成為市場(chǎng)炒作的對(duì)象，市場(chǎng)表現(xiàn)大起大落，不適合做分析。（4）2003―2007年的樣本區(qū)間內(nèi)，中國股市經(jīng)歷了完整的牛市與熊市。這樣選擇，避免了選擇偏差等問題。

樣本數(shù)據(jù)均來自于香港理工大學(xué)與深圳國泰安公司聯(lián)合開發(fā)的CSMAR中國封閉式基金研究數(shù)據(jù)庫，相關(guān)數(shù)據(jù)處理主要使用EView 5.0分析軟件。

（二）變量選擇與度量

1.封閉式基金折價(jià)率

本文以“折價(jià)率”為被解釋變量，一般將封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格與其單位凈值的差異同其單位凈值之間的比率定義為基金的折價(jià)率。其計(jì)算公式如下：

DIS=×100%

其中：DIS是基金i在第t周的折（溢）價(jià)率；

P是基金i在第t周的價(jià)格；

NAV是基金i在第t周的單位凈值。

折價(jià)率為負(fù)，就表示折價(jià)交易；折價(jià)率為正，則表示基金溢價(jià)交易。折價(jià)率的數(shù)值越小，折扣幅度就越大。

2.基金倉位

行為金融理論認(rèn)為，基于理性經(jīng)紀(jì)人假設(shè)的傳統(tǒng)金融理論無法解釋有悖于有效市場(chǎng)假說的封閉式基金折價(jià)之謎，并提出基于有限理性的模型來解釋折價(jià)之謎。根據(jù)行為金融理論引起封閉式基金折價(jià)率變化的主要原因是投資者情緒變動(dòng)。本文用“基金倉位”作為捕捉整個(gè)資本市場(chǎng)情緒變動(dòng)的變量，定義為基金持有的股票的總市值與基金凈值總額的比值。其計(jì)算公式如下：

CW=×100%

其中：CW是基金i在第t期的倉位量；

STOCK表示基金i在第t期的股票總市值；

NAV×m表示基金i在第t期的基金總凈值，m為基金的份額。

本文從行為金融的角度出發(fā)，將基金倉位作為整個(gè)市場(chǎng)情緒的指標(biāo)，并且我們預(yù)計(jì)基金倉位變化能很好地反映市場(chǎng)情緒的變化。當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)行情看好或利好消息出現(xiàn)時(shí)，投資者情緒高漲，封閉式基金經(jīng)理會(huì)調(diào)整其投資組合將更多的資金配置在股票市場(chǎng)，基金倉位增大，于是，封閉式基金折價(jià)率趨于變小；當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)處于熊市或利空消息出現(xiàn)時(shí)，投資者情緒低迷，封閉式基金經(jīng)理會(huì)更少地持有股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，基金倉位變小，封閉式基金折價(jià)率趨于變大。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有研究封閉式基金折價(jià)還與基金換手率、持股集中度等因素有關(guān)。本文重點(diǎn)研究封閉式基金倉位變動(dòng)對(duì)折價(jià)率的影響，出于與現(xiàn)有研究的可比性，本文選取如下指標(biāo)作為研究的控制變量。

（1）換手率

董超和白重恩（2006）的研究表明基金的換手率是影響封閉式基金折價(jià)的一個(gè)重要因素?；鸬膿Q手率越大，說明其流動(dòng)性越好，其折價(jià)率也越小。我們將其定義為基金交易量和基金份額之比，即：To=

其中：To是基金i在第t期的換手率；

vol表示基金i在第t期的交易量；

m表示基金的份額。

（2）持股集中度

根據(jù)資產(chǎn)組合理論，投資組合的多樣性能有效的分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，基金的股票投資高度集中的話，基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)較大。因此，基金的折價(jià)率也會(huì)較大。劉紅忠等（2002）通過比較不同基金或統(tǒng)一基金不同時(shí)期的折價(jià)率和基金重倉股組合的變現(xiàn)能力，從市場(chǎng)流動(dòng)性的角度分析了重倉股變現(xiàn)能力和基金折價(jià)的關(guān)系。持股集中度采用上證綜合研究中的定義，即基金前十名股票投資占總股票投資總額的比值。

Cen=

其中：Cen表示基金i在第t期的持股集中度；

hy表示基金i的重倉股市值，sk表示其股票投資總額。

（3）基金業(yè)績(jī)

據(jù)王擎（2004）的實(shí)證分析，我國封閉式基金折價(jià)與基金的凈資產(chǎn)收益率及其一階滯后值有很強(qiáng)的相關(guān)性。本文用基金凈值增長(zhǎng)率（Per）代表基金業(yè)績(jī)。

雖然封閉式基金是每日交易的，但是其基金凈值是每周公布的，而基金倉位、持股集中度的數(shù)據(jù)則是每季度公布的，基金的凈值增長(zhǎng)率則是半年公布的。由于數(shù)據(jù)公布的周期不一致，因此在實(shí)證分析時(shí)，以半年作為周期，對(duì)于周期小于半年的以半年為周期取均值。

（一）模型設(shè)計(jì)

以前有關(guān)學(xué)者在對(duì)影響我國封閉式基金折價(jià)因素的研究時(shí)往往單獨(dú)采用時(shí)間序列或截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，但是由于我國市場(chǎng)環(huán)境比較特殊，單純的利用時(shí)間序列或截面數(shù)據(jù)都有局限，因此，本文采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。經(jīng)過處理之后，我們得到一組平衡的面板數(shù)據(jù)，其橫截面是我們所要研究的各支基金，時(shí)間序列上以季度為周期。由于各封閉式基金在規(guī)模、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面存在差異，故本文采用固定影響的變截距模型進(jìn)行回歸分析，模型設(shè)定如下：

DIS=α+xβ+ui=1，2 …，20

其中，x為解釋變量向量，x=（CW，To，Cen，Per）；

β為解釋變量的系數(shù)，β=（β，β，β，β）；

α為模型的常數(shù)項(xiàng)，代表個(gè)體影響的差別；

u為隨機(jī)誤差項(xiàng)，且滿足相互獨(dú)立、均值為零和方差為σ的假設(shè)。

（二）實(shí)證結(jié)果

在回歸方程中，樣本基金20只時(shí)間跨度為10個(gè)半年度，共獲得200個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。經(jīng)過回歸我們發(fā)現(xiàn)基金倉位的變化能很好地解釋封閉式基金折價(jià)變化。從回歸結(jié)果看，除了持股集中度不顯著外其余變量在0.01的顯著性水平下都通過可檢驗(yàn)，這說明模型設(shè)計(jì)較為理想，但是方程的擬合程度有待進(jìn)一步的加強(qiáng)。下面的表格是方程的回歸結(jié)果。

（三）結(jié)果分析

由上表我們可以得到如下結(jié)論：

1.文中引入的控制變量除了持股集中度外都通過了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，且與以前學(xué)者的研究結(jié)論具有一致性。但基金業(yè)績(jī)的代表變量?jī)糁翟鲩L(zhǎng)率雖然通過了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，卻沒有通過經(jīng)濟(jì)意義的檢驗(yàn)。從上表可以看出，基金業(yè)績(jī)與基金折價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，即基金凈值增長(zhǎng)率變大時(shí)基金的折價(jià)率也加大。出現(xiàn)這一矛盾的結(jié)果也正好說明投資者不重視封閉式基金的內(nèi)在價(jià)值，實(shí)際上是非理性的表現(xiàn)。

2.用于捕捉市場(chǎng)情緒的變量基金倉位具有顯著性（t檢驗(yàn)值為-3.962101，相伴概率p值為0.0001）。從回歸結(jié)果看，倉位的回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期的結(jié)果一致。即當(dāng)封閉式基金倉位增大時(shí)，基金的折價(jià)會(huì)變小，而當(dāng)基金公司減倉，增加其他非股票型資產(chǎn)時(shí)封閉式基金的折價(jià)反而會(huì)加大。下面結(jié)合我國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況對(duì)該指標(biāo)選取的合理性以及與封閉式基金折價(jià)的關(guān)系做進(jìn)一步的分析。

（1）基金倉位代表市場(chǎng)投資者情緒的合理性。從世界證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程來看，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展證券投資基金的規(guī)模逐漸龐大，其重要作用也逐步體現(xiàn)。在證券市場(chǎng)上證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的行為往往被視為領(lǐng)導(dǎo)者形象，同時(shí)也成為市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，證券投資基金是市場(chǎng)行情的發(fā)起者，他們利用資金、人才和信息處理能力的優(yōu)勢(shì)，提前介入和挖掘極具潛力的板塊和個(gè)股。在證券投資基金的引導(dǎo)下，市場(chǎng)出現(xiàn)了一波一波的上漲行情。因此，可以將基金倉位作為市場(chǎng)情緒的變量。

同時(shí)，由于中國的股票市場(chǎng)只有十幾年的發(fā)展歷史,個(gè)人投資者在市場(chǎng)投資者構(gòu)成中占了很大比例,這部分投資者入市主要希望通過買賣價(jià)差獲取資本利得,市場(chǎng)交易的投機(jī)性很強(qiáng)。據(jù)李心丹等人（2002）調(diào)查顯示,中國個(gè)人投資者的投資心理受外界環(huán)境的干擾比較明顯,投資行為中存在各種偏差,如“從眾心理”、“莊家情結(jié)”。在從眾心理等偏差的影響下，投資基金作為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的形象會(huì)進(jìn)一步的加強(qiáng)。如上所述，將基金倉位變動(dòng)作為市場(chǎng)情緒的變量是合理的。

（2）基于前景理論的封閉式基金倉位變動(dòng)引起折價(jià)率變動(dòng)的原因分析。前景理論是研究人們?cè)诓淮_定條件下做出決策的過程和其中決策偏好的理論，更加真實(shí)地描述了在不確定性條件下人們的決策心理過程?？崧吞鼐S爾斯基（1979）通過實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，人們的判斷行為不完全像主流理論所假設(shè)的那樣，在每一種情景下都能清楚地計(jì)算得失和風(fēng)險(xiǎn)的概率；人們的選擇行為往往受到個(gè)人偏好、社會(huì)規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，其行為不總是理性的，也不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的，其決策過程不一定能夠?qū)崿F(xiàn)期望收益最大化。

當(dāng)市場(chǎng)行情看好或市場(chǎng)處于牛市時(shí)，人們情緒高漲，此時(shí)封閉式基金經(jīng)理和管理層會(huì)主動(dòng)調(diào)整基金的投資組合，增加股票的倉位和股票組合，這時(shí)封閉式基金的折價(jià)會(huì)減小。根據(jù)前景理論：一方面，人們?cè)诿鎸?duì)確定性收益時(shí)往往是風(fēng)險(xiǎn)回避的，當(dāng)市場(chǎng)整體看好時(shí)，雖然基金經(jīng)理們清楚此時(shí)市場(chǎng)已轉(zhuǎn)好，也不會(huì)過于激進(jìn)的調(diào)整倉位，這可能造成封閉式基金的收益低于整個(gè)市場(chǎng)收益。而此時(shí)個(gè)人投資者會(huì)更加專注于股票市場(chǎng)，于是造成了封閉式基金折價(jià)的形成；另一方面，人們?cè)诿鎸?duì)損失時(shí)又傾向于偏好風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)疲軟或處于熊市時(shí)，面對(duì)確定性損失，封閉式基金經(jīng)理雖然會(huì)調(diào)整投資組合，但調(diào)整的幅度也不會(huì)很大。在這種情況下，隨著行情的下跌，基金所持股票的市值會(huì)進(jìn)一步的下降。基金凈值下降的幅度又會(huì)超過整個(gè)市場(chǎng)下跌幅度，于是封閉式基金的折價(jià)會(huì)進(jìn)一步地加大。

五、結(jié)論與拓展

本文運(yùn)用我國20只封閉式基金2003―2007年期間有效數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了我國封閉式基金倉位與折價(jià)間的關(guān)系，同時(shí)，運(yùn)用行為金融學(xué)前景理論對(duì)封閉式基金折價(jià)進(jìn)行了解釋。研究得出了如下結(jié)論：（1）封閉式基金倉位與折價(jià)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明封閉式基金倉位變化能很好地解釋我國封閉式折價(jià)。同時(shí)，封閉式基金倉位可以很好地捕捉到基金管理公司和基金經(jīng)理對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的看法和對(duì)未來的預(yù)測(cè)，倉位的變化能很好地反映基金的運(yùn)作行為，因此與持股集中度等指標(biāo)相比，用封閉式基金倉位指標(biāo)作為封閉式基金行為和市場(chǎng)情緒的變量可能更適合我國資本市場(chǎng)的特點(diǎn)。（2）本文從行為金融的角度并運(yùn)用前景理論解釋了基金的行為，該理論很好地解釋了我國封閉式基金折價(jià)的變動(dòng)。

本文從封閉式基金倉位的變動(dòng)情況入手，深入地分析了封閉式基金折價(jià)問題，從而為深刻理解封閉式基金折價(jià)的根源提供了有力的支持。我們認(rèn)為，投資者情緒是造成封閉式基金折價(jià)的根源。本文的實(shí)證結(jié)果表明，以封閉式基金倉位為情緒變量對(duì)封閉式基金折價(jià)有較強(qiáng)的解釋力，這也進(jìn)一步地證實(shí)了上述判斷?？傊?，本文的研究認(rèn)為從行為金融實(shí)證的角度更能解釋我國封閉式基金折價(jià)問題。

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篇7

基金有不同的分類方式。根據(jù)基金份額是否固定，可分為開放式基金和封閉式基金，前者所發(fā)行的基金份額不固定；后者所發(fā)行的基金份額固定，投資者在證券交易所買賣基金，價(jià)格由當(dāng)時(shí)的供求關(guān)系決定。根據(jù)組織形態(tài)的不同，可分為公司型基金和契約型基金?；鹜ㄟ^發(fā)行基金股份成立投資基金公司的形式設(shè)立，通常稱為公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投資人三方通過基金契約設(shè)立，通常稱為契約型基金。目前我國的證券投資基金均為契約型基金。根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同，可分為成長(zhǎng)型、收入型和平衡型基金。根據(jù)投資對(duì)象的不同，可分為股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金、期貨基金等。

開放式基金是指基金發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)隨時(shí)增減，投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在基金管理人確定的營業(yè)場(chǎng)所申購或者贖回基金單位的一種基金。開放式基金在國外又稱共同基金，它和封閉式基金共同構(gòu)成了基金的兩種基本運(yùn)作方式。封閉式基金有固定的存續(xù)期，期間基金規(guī)模固定，一般在證券交易場(chǎng)所上市交易，投資者通過二級(jí)市場(chǎng)買賣基金單位。而開放式基金是指基金規(guī)模不固定，基金單位可隨時(shí)向投資者出售，也可應(yīng)投資者要求買回的運(yùn)作方式。開放式基金可根據(jù)投資者的需求追加發(fā)行，也可按投資者的要求贖回。對(duì)投資者來說，既可以要求發(fā)行機(jī)構(gòu)按基金的現(xiàn)期凈資產(chǎn)值扣除手續(xù)費(fèi)后贖回基金，也可再買入基金，增持基金單位份額。

雖然現(xiàn)在基金投資方式已經(jīng)被人們所廣泛的接受，但是我們應(yīng)該在投資時(shí)充分的認(rèn)識(shí)其存在的主要風(fēng)險(xiǎn)。并以此為依據(jù)，在進(jìn)行個(gè)人理財(cái)投資時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

一、贖回風(fēng)險(xiǎn)

相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國家來說，我國開放式基金的成立時(shí)間比較短，到目前為止還沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的應(yīng)付贖回壓力的先例，但是我國開放式基金面臨的贖回風(fēng)險(xiǎn)是絕對(duì)不能夠忽視的。通過觀察我國發(fā)行時(shí)間比較早的幾只基金來看，我們可以很清楚的發(fā)現(xiàn)，開放式基金的贖回風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始凸顯了。我們知道，開放式基金區(qū)別于封閉式基金的一個(gè)重要的表現(xiàn)就在于它的申購性和可贖回性，這兩個(gè)特性在很大程度上提高了基金的成長(zhǎng)性和流通性，但是在開放式基金具備充分的流動(dòng)性的同時(shí)，也為其帶來了巨大的贖回風(fēng)險(xiǎn)。由于開放式基金要保持其流動(dòng)性所以就必須備有充足的基金資產(chǎn)，既擁有足夠的資金流隨時(shí)應(yīng)付投資者的贖回需要，保證資產(chǎn)及時(shí)變現(xiàn)，以彌補(bǔ)資金之不足。但在實(shí)際運(yùn)作中，種種原因使得基金流動(dòng)性欠佳，“支付”與“變現(xiàn)”常?；ハ嘤绊懼Ц恫蛔銓?dǎo)致被迫變現(xiàn)，大量變現(xiàn)導(dǎo)致股價(jià)下跌、大額贖回，導(dǎo)致更大的支付缺口。特別是在整個(gè)股市進(jìn)入下降通道后，缺乏做空機(jī)制和股指期貨套期保值。當(dāng)投資者對(duì)股市頗感失望要求贖回時(shí)，基金管理人就會(huì)面臨越來越大的兌現(xiàn)壓力，為保證支付贖回，就必須將部分資產(chǎn)變現(xiàn)，基金所持股票的股價(jià)就會(huì)進(jìn)一步下跌，使基金的資凈值受到拖累，進(jìn)而進(jìn)一步惡化投資者的預(yù)期導(dǎo)致更大的贖回要求，由此進(jìn)入惡性循環(huán)。結(jié)合我國證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，我國開放式基金的贖回風(fēng)險(xiǎn)更具特征。我國證券市場(chǎng)較境外發(fā)展成熟的證券市場(chǎng)還存在一定的差距，在關(guān)于程序化交易、做空機(jī)制和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具等方面的制度尚不健全，開放式基金缺乏賴以生存的制度性環(huán)境及其交易成本過高等原因強(qiáng)化了其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。遇到股市暴漲或者長(zhǎng)期熊市，由于缺乏可以彌補(bǔ)損失的反向操作工具，投資者信心動(dòng)搖，就可能出現(xiàn)大量的“贖回”要求，造成投資基金資金流失，甚至可能造成無力支付“贖回”資金。

二、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

所謂開放式基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是指基金外部發(fā)生的、非基金本身所能控制的，因政治、經(jīng)濟(jì)、政策因素等變更所導(dǎo)致的市場(chǎng)行情波動(dòng)而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。開放式基金作為一種特殊的高級(jí)投資品種，它理想的運(yùn)作環(huán)境是規(guī)模較大、流動(dòng)性強(qiáng)、成熟度高、投資者趨于理性的證券市場(chǎng)。但是，對(duì)于我國來說，資本市場(chǎng)的形成與運(yùn)轉(zhuǎn)的起步較晚，中國證券市場(chǎng)發(fā)展至今才20年左右，由于這樣或那樣的原因使得我國證券市場(chǎng)的運(yùn)作不是十分規(guī)范，突出表現(xiàn)在市場(chǎng)的投機(jī)性強(qiáng)、流動(dòng)性弱、市場(chǎng)波動(dòng)頻繁而且基金的管理和運(yùn)作也很不規(guī)范。相關(guān)的調(diào)查顯示我國證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的60%左右，而在發(fā)達(dá)國家中，這一比例只占到了20%-30%左右。這就意味著，在我國的證券市場(chǎng)上，分散化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用比較小。股票和債券是開放式基金的主要投資渠道，由于我國金融市場(chǎng)發(fā)展滯后，缺乏可以彌補(bǔ)損失的反向操作工具，一旦股市遭遇大幅跳水或者持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)的低迷狀態(tài)，那么開放式基金就將難逃厄運(yùn)。與此同時(shí)，開放式基金的潛在贖回風(fēng)險(xiǎn)也更加加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

篇8

ETFs最早于1989年誕生于加拿大多倫多股票交易所。1993年1月，美國市場(chǎng)上第一只ETF—SPDR （Standard&Poors‘Depository Receipts）發(fā)行成功，并正式在美國股票交易所（Amex）掛牌交易，這一事件被認(rèn)為是ETFs進(jìn)入資本市場(chǎng)的標(biāo)志。但是在隨后的7—8年時(shí)間里ETFs產(chǎn)品品種單一、資產(chǎn)擴(kuò)容緩慢。直到1999年，該產(chǎn)品才開始被投資者廣泛關(guān)注，成為焦點(diǎn)投資產(chǎn)品之一，美國股票交易所（Amex）也因此成為全球ETFs發(fā)行和交易最重要的基地。

從基本層面來看，ETFs就是字面意義所顯示的，是一種在交易所上市交易的一攬子證券的組合，如股票組合。ETFs是一種由資產(chǎn)管理公司發(fā)行的結(jié)合了一般共同基金和普通股股票特征的基金形式，為投資者提供了一種簡(jiǎn)易的分散化投資方式。

這里的資本市場(chǎng)主要是指證券市場(chǎng)。從1990年上海、深圳兩個(gè)證券交易所成立算起，經(jīng)過10年的發(fā)展，的資本市場(chǎng)逐漸的成熟，在國民中開始發(fā)揮重要的作用。投資基金的發(fā)展源于1998年3月28日基金金泰和基金開元發(fā)行上市，大型機(jī)構(gòu)投資者開始參與中國證券市場(chǎng)。截至2002年10月底，中國有基金管理公司17家，管理基金數(shù)量有65只，基金資產(chǎn)規(guī)模近千億元人民幣。在中國現(xiàn)有的基金中，開放式基金有11只，其余都為封閉式基金?，F(xiàn)有的開放式基金絕大多數(shù)采用主動(dòng)管理的方式，封閉式基金中有3只為優(yōu)化指數(shù)基金，其他都是主動(dòng)管理型。經(jīng)過4年的發(fā)展，這些基金初步形成了理性投資的觀念，開始在資本市場(chǎng)中發(fā)揮作用。盡管中國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展很快，但是中國資本市場(chǎng)上個(gè)體投資者比例很高，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的份量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國資本市場(chǎng)的內(nèi)在要求。

中國證券市場(chǎng)監(jiān)管體系取得了很大程度上的發(fā)展并且日益得到重視。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置和分布趨于合理，三級(jí)監(jiān)管體制已經(jīng)形成，提高了證券市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范性和有效性。隨著《證券法》、《公司法》以及和投資基金相關(guān)的各種法規(guī)的出臺(tái)，與資本市場(chǎng)相關(guān)的體系也開始逐步健全起來，為中國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供了進(jìn)一步的保障。

ETFs作為在美國資本市場(chǎng)上取得巨大成功的產(chǎn)品，是，否適合于中國資本市場(chǎng)呢？我們嘗試做以下探討。

1.從參與主體來看，中國的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展，具備ETFs各個(gè)環(huán)節(jié)的參與者

ETFs市場(chǎng)運(yùn)作的主體包括發(fā)起人、管理人、托管人、結(jié)算人、交易所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，相對(duì)于一般開放型基金或者封閉型基金都要復(fù)雜。在中國，自 1998年3月28日以來，以基金管理公司為代表的大型機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)的程度不斷加深。經(jīng)過4年的發(fā)展，經(jīng)歷了增發(fā)、新發(fā)、吸收合并等措施，中國市場(chǎng)上已經(jīng)有54只封閉式證券投資基金以及11只開放式基金，基金總規(guī)模超過1000億元。基金管理公司有17家，托管銀行5家。這些基金管理公司和托管銀行所涉及到不止一只基金，具備了從事相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，有能力來承擔(dān) ETFs的發(fā)行和管理。在中國目前封閉式基金和開放式并存的狀態(tài)下，各種市場(chǎng)運(yùn)作主體都已具備，為發(fā)展ETFs打下了良好的基礎(chǔ)。而且大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國資本市場(chǎng)的內(nèi)在要求，可見中國資本市場(chǎng)上不缺乏引入并運(yùn)作ETFs的主體，并且這些主體還將隨著市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)一步增加和完善。

值得一提的是由于中國還沒有完全規(guī)范的指數(shù)基金推出，基金管理公司的被動(dòng)式投資管理理念尚不成熟，這方面的經(jīng)驗(yàn)還有待積累。不過這并不能成為拒絕ETFs的理由，更何況我國證券市場(chǎng)向來遵循“在發(fā)展中規(guī)范，在規(guī)范中求發(fā)展”的發(fā)展路線，隨著ETFs的引入，基金管理公司的被動(dòng)投資管理水平定會(huì)有很大提高。

2.從設(shè)計(jì)機(jī)制來看，中國資本市場(chǎng)上具備ETFs可以跟蹤的指數(shù)組合，但有待進(jìn)一步豐富

一般來說，ETFs通常采用消極投資策略，即以一定的指數(shù)或者針對(duì)某個(gè)行業(yè)、某個(gè)板塊構(gòu)建的投資組合為基礎(chǔ)，根據(jù)其投資理念和性質(zhì)，跟蹤某一個(gè)指數(shù)或者基于板塊（或者行業(yè)）構(gòu)建的特定的投資組合。那么中國資本市場(chǎng)上是否有ETFs可以依托的指數(shù)將成為制約中國市場(chǎng)能否成功引入ETFs的重要。滿足ETFs要求的理想的指數(shù)環(huán)境是具有客觀、完整、權(quán)威的指數(shù)環(huán)境體系。當(dāng)前，中國資本市場(chǎng)上已有一定數(shù)目的指數(shù)，例如上證指數(shù)、深證成指、各種分類指數(shù)、中信系列指數(shù)、新華富時(shí)系列指數(shù)、上證180指數(shù)以及醞釀中的綜合指數(shù)、巨潮系列指數(shù)等；并且市場(chǎng)上“板塊投資”的觀念很深入，例如板塊、創(chuàng)業(yè)板塊、金融板塊等，在這些有特定概念的板塊上構(gòu)建投資組合并以此為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)ETFs也是一種可行的做法。這些指數(shù)以及中國市場(chǎng)上“板塊投資”的觀念為ETFs的設(shè)計(jì)提供了基礎(chǔ)。

3.從運(yùn)作支持來看，中國資本市場(chǎng)已具備高效安全的二級(jí)市場(chǎng)登記結(jié)算能力和豐富的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，有能力實(shí)現(xiàn)兩級(jí)市場(chǎng)登記結(jié)算，保證ETFs正常運(yùn)作

ETFs的成功引入并健康發(fā)展，還需要高效安全的登記結(jié)算系統(tǒng)作為運(yùn)作的支持。登記結(jié)算針對(duì)基金資產(chǎn)和基金份額兩個(gè)方面，基金資產(chǎn)的登記結(jié)算是對(duì)基金投資組合調(diào)整的登記結(jié)算，對(duì)于ETFs來說主要是指基金所投資股票的登記結(jié)算；ETFs基金份額的登記結(jié)算，是對(duì)基金份額持有者的變化的登記結(jié)算，ETFs基金份額的登記結(jié)算同時(shí)涉及到一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于資產(chǎn)的登記結(jié)算，中國證券市場(chǎng)目前所使用的登記結(jié)算系統(tǒng)具有國際先進(jìn)水平，能夠滿足ETFs資產(chǎn)等級(jí)的要求。對(duì)于份額的登記結(jié)算，中國目前還沒有能夠同時(shí)滿足兩級(jí)市場(chǎng)要求的系統(tǒng)，只有能夠滿足二級(jí)市場(chǎng)要求的封閉式基金登記結(jié)算系統(tǒng)，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的申購贖回，中國只有開放式基金的等級(jí)結(jié)算模式。

盡管中國目前還沒有同時(shí)滿足一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)要求的基金份額等級(jí)結(jié)算系統(tǒng)，不過由中央登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)開發(fā)的全國統(tǒng)一開放式基金登記結(jié)算系統(tǒng)即將投入使用。中國資本市場(chǎng)要想引入ETFs，并不需要開發(fā)一套全新的登記結(jié)算系統(tǒng)，只需要針對(duì)ETFs的要求將全國統(tǒng)一開放式基金登記結(jié)算系統(tǒng)和二級(jí)市場(chǎng)封閉式基金登記結(jié)算系統(tǒng)兩套系統(tǒng)兼容在一起，做到這一點(diǎn)并非難事。目前，即將在深證所推出的ETFs的變通品種LOF采用中國證券登記結(jié)算公司的TA系統(tǒng)作基金的登記結(jié)算，以支持網(wǎng)下申購贖回和交易所市場(chǎng)交易的兩大系統(tǒng)登記結(jié)算工作的統(tǒng)一，這也是一套能夠同時(shí)滿足兩級(jí)市場(chǎng)要求的登記結(jié)算系統(tǒng)。

4.從監(jiān)管角度來看，資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，中介數(shù)量不斷增加，為ETFs落戶中國市場(chǎng)提供了一定的保障

伴隨著中國資本市場(chǎng)的快速，中國資本市場(chǎng)監(jiān)管體系也有所發(fā)展并且日益得到重視。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置和分布趨于合理，三級(jí)監(jiān)管體制已經(jīng)形成，提高了證券市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范性和有效性。ETFs的成功引入需要有健全的法律法規(guī)體系保駕護(hù)航，不僅需要對(duì)交易所的交易行為進(jìn)行有效的監(jiān)管，還需要對(duì)ETFs券的發(fā)行及贖回進(jìn)行有效的監(jiān)管。《證券法》、《公司法》等法律以及和投資基金直接相關(guān)的《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》、《深滬證券交易所證券投資基金上市規(guī)則》等法規(guī)的出臺(tái)，以及《證券投資基金法》的醞釀成熟，為中國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展以及投資基金的創(chuàng)新提供了一定的保障。

但是應(yīng)該看到中國資本市場(chǎng)還存在著許多法律上應(yīng)該完善的地方，中國資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系及相關(guān)法律體系還有待進(jìn)一步健全。和投資基金直接相關(guān)的《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》、《深滬證券交易所證券投資基金上市規(guī)則》等法規(guī)在制定時(shí)都未考慮到ETFs，包括了一些不適于ETFs的條款，例如《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》中涉及基金的初次募集、申購和贖回的條目中都可能不適用于ETFs.在引進(jìn) ETFs之前，必須針對(duì)ETFs交易的特殊性在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上進(jìn)行修訂、豁免和增補(bǔ)。另外還需要制定ETFs設(shè)立、運(yùn)作、交易、管理及信息披露等方面的細(xì)則條款。

5.從投資理念來看，市場(chǎng)上理性投資的觀念已經(jīng)初步形成，具備引入ETFs的能力

伴隨著數(shù)量的發(fā)展，中國資本市場(chǎng)上以基金管理公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格日益成熟、投資管理能力日益增強(qiáng)。證券投資基金的投資目標(biāo)、投資風(fēng)格日趨多元化，積極型、平衡型、優(yōu)化指數(shù)型、中小成長(zhǎng)型等基金品種紛紛亮相。這些基金公司具備了應(yīng)有的專業(yè)程度，達(dá)到了一定的管理水平，基本上形成了理性投資理念。這些機(jī)構(gòu)投資者也具備一定的金融產(chǎn)品創(chuàng)新的觀念，開放式基金在中國資本市場(chǎng)上的成功導(dǎo)入足以說明這一點(diǎn)。中國市場(chǎng)上的個(gè)體投資者也不再盲目的“一味跟風(fēng)”，投資者進(jìn)行基礎(chǔ)和技術(shù)分析的能力明顯增強(qiáng)，對(duì)于有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，不存在“無人問津”的可能。盡管理性觀念逐漸形成，但由于中國缺乏指數(shù)化投資，中國資本市場(chǎng)上的優(yōu)化指數(shù)型基金并非真正意義上的指數(shù)基金，實(shí)質(zhì)上是一種主動(dòng)型投資，所以投資者無法直觀地了解指數(shù)基金，指數(shù)化投資的理念還不太成熟。而ETFs通常都是指數(shù)基金，其產(chǎn)品的主要吸引力也在于其指數(shù)化投資帶來的一系列特點(diǎn)。因此要使ETFs成功登陸中國資本市場(chǎng)，必須加強(qiáng)投資者，使他們了解什么是指數(shù)化投資，理解ETFs的運(yùn)作機(jī)制、優(yōu)缺點(diǎn)以及投資價(jià)值，強(qiáng)化投資者的理念根基。

6.從運(yùn)作機(jī)制來看，中國證券市場(chǎng)的限制賣空機(jī)制、 T+1交易機(jī)制以及限制非交易過戶機(jī)制對(duì)ETFs在中國發(fā)展具有一定的

從這個(gè)角度來看，適合ETFs發(fā)展的理想狀況是投資者能夠自由的進(jìn)行做空，可以進(jìn)行T+0交易，可以實(shí)現(xiàn)低成本的非交易過戶，這些都是保證ETFs流動(dòng)性的要求。當(dāng)前，由于中國證券市場(chǎng)并非十分成熟的市場(chǎng)，還沒有達(dá)到足以承擔(dān)各種投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的程度，所以為了降低市場(chǎng)上的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，中國證券市場(chǎng)采取限制賣空機(jī)制、T+1謹(jǐn)慎的交易機(jī)制以及限制非交易過戶機(jī)制。這些規(guī)定對(duì)于在市場(chǎng)上公開交易的金融產(chǎn)品來說有一定的影響，從一定程度上降低了金融產(chǎn)品的吸引力，抑止了伺機(jī)做套利交易的投資者和投機(jī)者的參與，但是對(duì)于發(fā)育還不太成熟的市場(chǎng)起到了必要的保護(hù)作用。

篇9

關(guān)鍵詞金融套利機(jī)構(gòu)投資者證券投資基金

1機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為

自股改啟動(dòng)以來，機(jī)構(gòu)對(duì)由此引發(fā)的獲利機(jī)會(huì)的追逐就從來沒有停止過，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購、幾十只基金相繼暫停申購”的事件讓市場(chǎng)對(duì)套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后，基金與機(jī)構(gòu)套利資金之間的博弈一直沒有停止過，這從后來貴州茅臺(tái)、云南白藥這些基金重倉股的表現(xiàn)上都能夠看出。

在機(jī)構(gòu)利用股改套利即將偃旗息鼓的時(shí)候，新股套利以及“封轉(zhuǎn)開”套利又被挖掘出來。

1.1股改套利

股權(quán)分置改革作為資本市場(chǎng)的重大金融創(chuàng)新，為證券市場(chǎng)交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價(jià)格在恢復(fù)交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機(jī)構(gòu)套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導(dǎo)致了套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。

2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計(jì)超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實(shí)達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金累計(jì)凈值已達(dá)1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金被迫緊急暫?；鸬纳曩?，成為我國基金業(yè)第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺(tái)等股票，股改復(fù)牌后都出現(xiàn)大漲，投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅，給保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者帶來很大套利空間。

1.2新股套利

除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機(jī)構(gòu)當(dāng)作一種牛市來臨時(shí)快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停，此時(shí)大資金無法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過程。

隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點(diǎn)。新股發(fā)行溢價(jià)是大部分證券市場(chǎng)都客觀存在的現(xiàn)象，由于

一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的存在，參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實(shí)中，個(gè)人投資者由于資金規(guī)模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機(jī)構(gòu)投資者的“游戲”。

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場(chǎng)基金的最大客戶以保險(xiǎn)公司為主，因此部分貨幣市場(chǎng)基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉(zhuǎn)而投向買入申購成功的基金。

1.3“封轉(zhuǎn)開”套利

截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，只有53只）中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價(jià)率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％?；鸬膬r(jià)格最遲必須在封閉期結(jié)束時(shí)回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。

就在封閉式基金轉(zhuǎn)開拉開序幕之后，機(jī)構(gòu)投資者也開始行動(dòng)。存在大量套利機(jī)會(huì)的封閉式基金無疑是2006年上半年機(jī)構(gòu)青睞的對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進(jìn)一步增至56.58%。機(jī)構(gòu)增持的重點(diǎn)也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因?yàn)樾”P基金到期封轉(zhuǎn)開的處理方式已經(jīng)明確，加之存續(xù)時(shí)間短，年化隱含收益率較高的特點(diǎn)，使得機(jī)構(gòu)大力增持。

如QFII就將目標(biāo)鎖定在基金銀豐身上。基金銀豐2005年報(bào)和2006年半年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，基金銀豐的機(jī)構(gòu)持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。

2機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金套利行為的理論分析

就目前中國機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利而言，筆者認(rèn)為，其屬于資金價(jià)格差異形成的套利，是價(jià)格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價(jià)格套利機(jī)會(huì)往往是瞬間性的，這就要求市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性來保持套利交易的完成。

對(duì)與價(jià)格套利的實(shí)現(xiàn)來講，還有一個(gè)重要的外部監(jiān)管條件限制，某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實(shí)施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面：證券交易制度、資本流動(dòng)限制和融資渠道限制。

機(jī)構(gòu)投資者的套利能夠?qū)嵤?，因?yàn)槠滟Y金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國對(duì)股改股票的停牌規(guī)定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監(jiān)管，使其只能轉(zhuǎn)向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機(jī)構(gòu)投資者自股改啟動(dòng)以來對(duì)證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機(jī)，因?yàn)槠湫袨閷?shí)質(zhì)上是機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間構(gòu)筑套利頭寸，且機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的是頻繁的買賣行為，其時(shí)間間隔較小，其性質(zhì)不同于投機(jī)交易，故對(duì)其市場(chǎng)影響分析應(yīng)辯證看待。

3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金套利行為的市場(chǎng)影響

3.1對(duì)證券市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)套利行為具有雙重作用

3.1.1有利之處

機(jī)構(gòu)投資者是現(xiàn)代金融市場(chǎng)上主要的套利者，他們掌握著規(guī)模龐大的套利資金，游離于金融市場(chǎng)間尋找套利機(jī)會(huì)，頻繁進(jìn)行交易，買賣數(shù)量巨大，這實(shí)際上相當(dāng)于交易對(duì)象的增加，大大增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。此外，套利活動(dòng)還是衍生金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必不可少的條件，衍生金融市場(chǎng)的一個(gè)重要功能就是為市場(chǎng)參與者提供套期保值，沒有一定數(shù)量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對(duì)象，而且還可能導(dǎo)致衍生金融工具與對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)工具間的價(jià)格關(guān)系脫離。所以套利是衍生金融市場(chǎng)流動(dòng)性的提供者和市場(chǎng)功能的維護(hù)者，機(jī)構(gòu)的這種套利行為也在一定程度上促進(jìn)了股指期貨等金融衍生工具盡快實(shí)施。

金融套利還通過促進(jìn)金融市場(chǎng)的一體化來增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，金融套利促進(jìn)了國內(nèi)市場(chǎng)與國際市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化，以及現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生市場(chǎng)的一體化。機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)構(gòu)筑的套利頭寸將股票市場(chǎng)的高收益?zhèn)鬟f到了貨幣市場(chǎng)。

3.1.2不利影響

（1）加大證券市場(chǎng)波動(dòng)幅度。機(jī)構(gòu)投資者作為逐利主體，為了創(chuàng)造盡可能高的利潤必須密切關(guān)注證券的價(jià)格變動(dòng)和近期的收益水平，一旦發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，就會(huì)采取各種措施，以防范、轉(zhuǎn)移和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增加自身經(jīng)濟(jì)收益，減少自身的經(jīng)濟(jì)損失。機(jī)構(gòu)投資者畢竟是一個(gè)利益主體，當(dāng)市場(chǎng)行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時(shí)，出于獲取交易差價(jià)的需要，機(jī)構(gòu)投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對(duì)市場(chǎng)行情所產(chǎn)生的沖擊要大得多。

（2）助推貨幣市場(chǎng)利率。套利不僅增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性，而且還參與了市場(chǎng)波動(dòng)性的傳遞。由于目前股票市場(chǎng)一片大好，許多機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間構(gòu)筑套利頭寸，將股票市場(chǎng)的波動(dòng)傳遞到了貨幣市場(chǎng)。

套利動(dòng)機(jī)會(huì)加大機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場(chǎng)的成交量便較前一交易日增加了267億元，達(dá)到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時(shí)，由于央行剛上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，進(jìn)一步降低了整個(gè)銀行體系的備付率，市場(chǎng)資金供給減少，也推升了資金價(jià)格水平。機(jī)構(gòu)高價(jià)從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機(jī)構(gòu)大部分為券商、保險(xiǎn)公司等跨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機(jī)構(gòu)只能被動(dòng)接受市場(chǎng)的價(jià)格水平，助推了貨幣市場(chǎng)利率。

3.2對(duì)證券投資基金的雙重作用

3.2.1有利之處

增加證券投資基金的業(yè)務(wù)流量，增加其收入。機(jī)構(gòu)投資者巨額資金的申購贖回對(duì)于證券投資基金業(yè)務(wù)量的增加及申購贖回費(fèi)用增加無疑有一定的益處。

3.2.2不利之處

（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機(jī)構(gòu)投資者申購和贖回的間隔時(shí)間很短，通常只有幾天，在幾天時(shí)間內(nèi)，基金經(jīng)理很難通過股票操作賺取這么多的利潤，因此，機(jī)構(gòu)投資者的套利，實(shí)際上意味著基金凈值的下降。

（2）基金投資模式轉(zhuǎn)換造成很大挑戰(zhàn)?；鸪山活~變化頻繁，基金規(guī)模時(shí)大時(shí)小，基金經(jīng)理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財(cái)優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮。巨額資金的大進(jìn)大出也造成基金份額的不穩(wěn)定，使得基金凈值的波動(dòng)加大。從而降低募集資金的使用效率

（3）基金規(guī)模減小。機(jī)構(gòu)投資者巨額基金份額的贖回會(huì)導(dǎo)致證券投資基金規(guī)模的減小，特別在封轉(zhuǎn)開套利中，小盤基金被贖回會(huì)導(dǎo)致其規(guī)模減小被迫清盤，導(dǎo)致基金管理費(fèi)降低運(yùn)作困難而清算。

3.3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為對(duì)基金中小投資者的影響

從股改后公司股價(jià)變動(dòng)來看，絕大部分公司的股價(jià)在股改后都有不同程度的溢價(jià)，所以機(jī)構(gòu)投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。

機(jī)構(gòu)的贖回導(dǎo)致基金變現(xiàn)股票，從而增加交易成本，而這些成本是由還持有基金的長(zhǎng)期持有人承擔(dān)的，并且主要是中小投資者承擔(dān)了大多數(shù)交易成本。在贖回費(fèi)和申購費(fèi)的雙重“補(bǔ)貼”下，機(jī)構(gòu)投資人頻繁進(jìn)出開放式基金，又進(jìn)一步加劇了中小投資人的交易成本負(fù)擔(dān)。

由上分析，筆者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者也是追求利益最大化的理性投資者，其套利行為具有利弊共存的雙重作用，所以對(duì)待機(jī)構(gòu)套利行為的態(tài)度應(yīng)該是合理加以引導(dǎo)而不是完全打壓。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的種種套利行為，是市場(chǎng)化的結(jié)果，其規(guī)范也應(yīng)是市場(chǎng)的責(zé)任，如面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者瘋狂的套利行為，有一些開放式基金已上調(diào)申購贖回費(fèi)率或是暫停申購，許多貨幣基金近期則將其累計(jì)收益按一定的份額面值自動(dòng)結(jié)轉(zhuǎn)為基金份額，不進(jìn)行現(xiàn)金支付；中工國際上市后的大幅下跌，對(duì)機(jī)構(gòu)套利新股的行為也有一定的打擊作用。但前者只是一種應(yīng)急措施，而后者要發(fā)揮作用則完全依賴市場(chǎng)走勢(shì)，要從根本上合理規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的套利行為，特別是其對(duì)證券投資基金的套利行為，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者樹立長(zhǎng)效的價(jià)值投資理念無疑是個(gè)一勞永逸的辦法，但這只是一個(gè)理論的完美的設(shè)想，其長(zhǎng)期性艱巨性可想而知。要在短期內(nèi)收到立竿見影的效果還是應(yīng)從開放式基金的制度性缺陷上著手，進(jìn)一步完善基金銷售管理辦法，并要在制度與市場(chǎng)、政策與長(zhǎng)期發(fā)展、機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間建立合作性博弈。

參考文獻(xiàn)

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2耿志民.中國機(jī)構(gòu)投資者研究[M].北京：中國人民出版社，2002

篇10

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布。有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注。開放式基金的推出。無疑是我國證券市場(chǎng)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場(chǎng)是否具備開放式基金正常運(yùn)作的制度條件。為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問愿。

一、開放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高。經(jīng)營業(yè)績(jī)好，則其對(duì)投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)?；鹨?guī)模也就像滾雪球似的不斷增長(zhǎng)?；鸸芾砉究墒杖「嗟墓芾硪肌；鸪钟腥艘部色@得較高的投資回報(bào)。實(shí)現(xiàn)雙方的共贏。也正緣于此。開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲(chǔ)蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場(chǎng)資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差。投資運(yùn)作時(shí)不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益。剮其在廣大投資者問就會(huì)喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險(xiǎn)。

正是出于開放式基金具有可隨時(shí)掛基金持有人購買和贖回的特點(diǎn)，使得開放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金。開放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過于隨時(shí)要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展。上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個(gè)新市場(chǎng)。投機(jī)性矗，指散被動(dòng)幅度太是其主要特征。當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺(tái)時(shí)，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)。在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下。開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢(shì)必下降。而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢(shì)必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動(dòng)性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢(shì)必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會(huì)進(jìn)一步加劇指效的下跌。進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能。所有市場(chǎng)參與者的利益均受到損害因此。在開放式基金推出之際，必須對(duì)我國開放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運(yùn)作要求。

二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言。開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的證券市場(chǎng)系在一起的，證券市場(chǎng)的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)。其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：

(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立。投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看。制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界。只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本。減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定。并且該《暫行辦法》主要是針對(duì)封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點(diǎn)，這樣。權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)。在實(shí)際運(yùn)作中就會(huì)加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失。不利于證券投資基金業(yè)的長(zhǎng)期規(guī)范發(fā)展。

(二)我國現(xiàn)在市場(chǎng)的發(fā)育程度較低，市場(chǎng)的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場(chǎng)規(guī)模來看。目前我國證券市場(chǎng)共有上市公司l100多家。流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象。那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金。在可供投資品種有限的情況下。開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的。這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢(shì)必降低所持股票的流動(dòng)性。在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時(shí)，很易產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。其次從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債。投資品種有限從美國和香港的情況來看。投資品種非常多。有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場(chǎng)基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)。對(duì)比之下。使得事實(shí)上我們管理的基金面對(duì)的是單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺。勢(shì)必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運(yùn)作壓力

(三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面。存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時(shí)面粘著基金單位的贖回要求。在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會(huì)對(duì)jl缶時(shí)性流動(dòng)資金產(chǎn)生一定的需求。對(duì)此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸。該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)。主要是為了給基金一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資。主要是針對(duì)封閉式基金而言的。但對(duì)于在開放式基金的情況下。上述規(guī)定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制。而目前我國證券市場(chǎng)僅有做多機(jī)制。任何一個(gè)投資者想?yún)⑴c中國證券市場(chǎng)，必須由最初買人股票開始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利。也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的。這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個(gè)股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來對(duì)基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會(huì)誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對(duì)個(gè)股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值。而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢(shì)必引起開放式基金所持有股票的流動(dòng)性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時(shí)，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長(zhǎng)型基金。有的是優(yōu)化指數(shù)型基金。不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會(huì)有很大的差異，而如果單一用凈值作為評(píng)價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話。明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。另外。從基金評(píng)估機(jī)構(gòu)而言。美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評(píng)圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分。當(dāng)前美國基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與股票評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起成為資本市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的三大支拄。并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對(duì)資本市場(chǎng)的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作

(一)在融資制度創(chuàng)新方而?？煽紤]在即將出臺(tái)的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時(shí)，為肪止基金管理人從事信用貸款投資?？煽紤]對(duì)借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請(qǐng)的要求。由托管銀行對(duì)基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)。基金的穩(wěn)定經(jīng)營對(duì)基金托管人也是有利的。并且托管銀行對(duì)基金資產(chǎn)狀況最為了解。可以有效地對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督。保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。