導(dǎo)語：國債與金融平衡研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容提要：本文從財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合角度，探討了國債在金融體系中的特殊地位和作用，著重分析了國債市場作為核心金融市場在提供市場流動(dòng)性方面的不可替代的作用。本文的政策含義就是，為了給我國的金融市場運(yùn)行創(chuàng)造一個(gè)良好的基礎(chǔ)，我們的國債政策應(yīng)當(dāng)超越單純財(cái)政的財(cái)政眼光。對于未來中國經(jīng)濟(jì)的改革和發(fā)展來說，國債市場將長期成為重要的議題。這是因?yàn)椋鲜兰o(jì)末以來，需求不足已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，所以，努力擴(kuò)大內(nèi)需已經(jīng)成為我們必須長期堅(jiān)持的戰(zhàn)略方針。剛剛結(jié)束的黨的十六大進(jìn)一步重申了這一戰(zhàn)略方針。貫徹落實(shí)這一戰(zhàn)略方針，財(cái)政赤字，以及相應(yīng)的國債規(guī)模的擴(kuò)大和種類的增加，都將是題中應(yīng)有之義。因此，深入研究國債問題，應(yīng)當(dāng)成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策研究的重點(diǎn)之一。由于國債兼有財(cái)政和金融的雙重功能，圍繞它的研究一向就集中在財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合方面。本文將在這一背景下展開討論，重點(diǎn)則在于分析國債的規(guī)模問題。一、從美國國債規(guī)模縮減談起關(guān)注國債市場運(yùn)行及其理論研究動(dòng)態(tài)的人們一定會注意到，1997年以來，在全球金融界，掀起了一波新的關(guān)于國債問題的熱烈討論。討論的因由來自美國：這個(gè)實(shí)行赤字財(cái)政政策時(shí)間最長，國債未清償額規(guī)模最大的國家，預(yù)算開始出現(xiàn)盈余。1998年和1999年，美國財(cái)政盈余分別為690億美元和1230億美元，由此，美國財(cái)政部開始在市場上凈額清償國債，致使國債余額下降，進(jìn)而導(dǎo)致其占國民經(jīng)濟(jì)和資本市場的份額不斷下降。統(tǒng)計(jì)顯示：公眾持有的國債余額占GDP的比重，已從1994年的50％降至1999年的40％，而且還有進(jìn)一步下降之勢。在資本市場上，國債發(fā)行所占的市場份額已從1995年的38％降至2001年的14％，同期，其余額所占份額也從33％降至16％，并且首次落在抵押貸款債券和公司債券之后，在全部債券中名列第三。赤字的消除和赤字國債的發(fā)行額及國債余額的下降，固然使美國的國民經(jīng)濟(jì)和全體國民受益，但是，它也給財(cái)政證券的管理，特別是給金融市場的運(yùn)行和貨幣政策的實(shí)施帶來了新的課題。問題的焦點(diǎn)是：在預(yù)算持續(xù)出現(xiàn)盈余的情況下，財(cái)政政策和貨幣政策如何協(xié)調(diào)？這個(gè)問題當(dāng)然涉及很多方面，但其中最迫切需要研究的是國債的凈額清償對金融體系的影響。人們普遍注意到，財(cái)政部在市場上清償國債，已經(jīng)在金融市場上造成了嚴(yán)重的流動(dòng)性不足。這是因?yàn)椋瑖鴤殉蔀樗薪鹑跈C(jī)構(gòu)的流動(dòng)性儲備資產(chǎn)（所謂“二級準(zhǔn)備”）的主要構(gòu)成部分，同時(shí)也成為中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣（通過公開市場操作）所要買賣的主要資產(chǎn)。所以，該資產(chǎn)的迅速減少，幾乎使所有的金融機(jī)構(gòu)均感到流動(dòng)性不足，同時(shí)也使得中央銀行感到缺乏有效的手段來展開公開市場操作。眾所周知，美國財(cái)政證券具有信譽(yù)高、流動(dòng)性強(qiáng)和可減免所得稅等多種優(yōu)勢，它不僅是投資者的理想選擇，也是其他固定收益證券的基準(zhǔn)價(jià)格。規(guī)模龐大且交投活躍的回購市場和期貨市場，更為投資者進(jìn)行套期交易、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了便利。財(cái)政證券余額的下降、發(fā)行規(guī)模及發(fā)行周期的變化，將對其流動(dòng)性、交易活動(dòng)和競標(biāo)差價(jià)產(chǎn)生不可低估的影響，從而削弱財(cái)政證券基準(zhǔn)價(jià)格的功能。在新的情況下，如何保障財(cái)政證券市場實(shí)現(xiàn)其三大目標(biāo)，即，始終保持充足的現(xiàn)金余額、降低納稅人的融資成本，以及提高資本市場的效率，以維護(hù)其基準(zhǔn)價(jià)格的地位，成為財(cái)政證券管理面臨的新問題。為了減少財(cái)政證券余額下降對其金融功能的影響，美國財(cái)政部在債券管理上做了若干新的嘗試和努力。（1）降低發(fā)行規(guī)模，維持國庫券定期發(fā)行的周期不變。1996年，國庫券每周的發(fā)行規(guī)模平均為200億美元，1998年降至140億美元，降幅為28％，1999年后又有升降。（2）將定期發(fā)行有息證券的次數(shù)從每年39次減少至26次。為此，財(cái)政部取消了3年期和30年期國債，將5年期國債從按月發(fā)行改為季度發(fā)行。這種調(diào)整，為財(cái)政部繼續(xù)發(fā)行大量的、流通性強(qiáng)的基準(zhǔn)定價(jià)證券奠定了基礎(chǔ)。然而，僅憑簡單的規(guī)模調(diào)整并不能滿足新形勢下國債管理的需求。為維持不同期限債券的規(guī)模，美國財(cái)政部進(jìn)一步啟動(dòng)了三種新的債券管理工具：（1）在一級市場上重新拍賣（reopening）已發(fā)行的債券品種，以增加此種國債的余額，提高其流動(dòng)性。根據(jù)原有發(fā)行貼現(xiàn)規(guī)則（OID），只有當(dāng)發(fā)行價(jià)格跌破一定幅度后，才可重新拍賣。按照新的規(guī)則，財(cái)政部有權(quán)在債券發(fā)行一年內(nèi)重新拍賣，從而有效地維護(hù)基準(zhǔn)價(jià)格債券的規(guī)模和流動(dòng)性。（2）回購未到期債券。這種回購的優(yōu)勢在于：可以維持基準(zhǔn)價(jià)格債券的規(guī)模和拍賣的規(guī)模；可以靈活地調(diào)整債券的期限結(jié)構(gòu)，在不影響現(xiàn)有債券期限的情況下發(fā)行期限較長的債券；回購可作為現(xiàn)金管理工具，在一定階段內(nèi)（如四月份稅收余額大于財(cái)政支出時(shí)）吸納過量的現(xiàn)金余額。（3）盡管沒有彌補(bǔ)赤字的需要，財(cái)政部還是發(fā)行了一種為期4周的短期債券，以緩解市場上流動(dòng)性不足的問題。幾年來，這種發(fā)行進(jìn)行過多次。值得注意的是，在財(cái)政證券基準(zhǔn)定價(jià)功能不斷減退的同時(shí)，美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券的基準(zhǔn)定價(jià)的功能卻日趨顯現(xiàn)出來。1998年1月，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會就效仿財(cái)政部，開始發(fā)行投資組合大、不可提前兌現(xiàn)的“標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格中期債券”（BenchmarkNoteProgram）。1998年4月，聯(lián)邦住宅抵押公司也推出了自己的“參照價(jià)中期債券”（ReferenceNoteProgram）。緊接著，1999年3月，農(nóng)戶信貸銀行啟動(dòng)了“指標(biāo)長期債券計(jì)劃”（DesignatedBondsProgram），同年6月，聯(lián)邦住宅貸款銀行也推出了自己的“全球債券項(xiàng)目”（TapIssuanceProgram&GlobalDebtProgram）。1999年11月，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅公司還推出了“短期基準(zhǔn)價(jià)格債券”（Short-termBenchmarknote）。盡管這些機(jī)構(gòu)每次發(fā)行的基準(zhǔn)價(jià)格債券的規(guī)模均比財(cái)政證券的規(guī)模小（約為國債的1／5—1／2），但是，經(jīng)過若干年的此盈彼消，情況勢必發(fā)生重大變化。1999年，公眾持有的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券余額為1.4萬億美元，國債為3.7萬億美元，后者是前者的2倍多；到了2001年，兩者的規(guī)模分別達(dá)到2.2萬億美元和3.0萬億美元，已經(jīng)相差不多了。預(yù)計(jì)，到2007年，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券市場規(guī)模就可能超過財(cái)政證券市場。人們希望，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券將取代國債，成為美國金融市場上其他定期收益證券可參照的基準(zhǔn)債券。從文獻(xiàn)上看，因財(cái)政部凈額清償國債而導(dǎo)致金融市場流動(dòng)性不足的情況，在美國歷史上曾出現(xiàn)過若干次。兩次世界大戰(zhàn)之間就是一次。當(dāng)時(shí)，由于戰(zhàn)爭結(jié)束，生產(chǎn)得到恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，運(yùn)用財(cái)政赤字手段來籌集戰(zhàn)爭經(jīng)費(fèi)的必要性消失，政府預(yù)算開始出現(xiàn)盈余。面對此狀，美國政府開始在市場上凈額收回在第一次世界大戰(zhàn)期間發(fā)行的國債。當(dāng)時(shí)就曾出現(xiàn)了金融部門流動(dòng)性不足的現(xiàn)象。應(yīng)對這一問題所采取的措施，就是財(cái)政部緊急發(fā)行了一筆非赤字國債。我們看到，這一次，財(cái)政又一次出現(xiàn)盈余，同樣的政府債券凈額清償?shù)默F(xiàn)象也開始出現(xiàn)，繼爾，同樣的金融市場流動(dòng)性不足的問題又一次出現(xiàn)，而且，財(cái)政部采取的補(bǔ)救措施也基本相同。有所不同的是，這一次，政府更多地借助了政府機(jī)構(gòu)債券來填充財(cái)政部債券凈額清償留下的空白。如果考慮到這兩類債券均以政府信用為基礎(chǔ)的共同點(diǎn)的話，美國當(dāng)局這一次采取的對策事實(shí)上是乏新可陳的。從美國的經(jīng)驗(yàn)中我們至少可以得出三點(diǎn)認(rèn)識：（1）國債不只是一個(gè)財(cái)政問題，甚至不主要是一個(gè)財(cái)政問題；它在相當(dāng)程度上是一個(gè)金融問題。（2）在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，無論財(cái)政收支平衡狀況如何，發(fā)行并保持一定規(guī)模的國債市場，是維持金融市場健康運(yùn)行的必要條件之一。（3）退一步說，如果財(cái)政部因種種原因一定要減少國債的發(fā)行，金融市場也一定要找到另一種以政府信用為基礎(chǔ)的債券（在美國，即政府機(jī)構(gòu)債券）。我認(rèn)為，上述第二、三兩點(diǎn)尤其值得我們深入研究，因?yàn)樗赋隽擞谜庞茫ㄍㄟ^國債和政府機(jī)構(gòu)債券）來支撐金融市場運(yùn)行的必要性、不可替代性和可能性。二、國債的財(cái)政觀點(diǎn)從理論文獻(xiàn)上看，對于國債問題，從財(cái)政角度和從金融的角度所做的分析以及得出的結(jié)論，幾乎完全相反。立足于財(cái)政角度展開分析，人們對國債基本上持比較消極的否定態(tài)度。普遍認(rèn)同的看法是：財(cái)政運(yùn)行必須遵循“謹(jǐn)慎財(cái)政”原則，即必須追求收支平衡，不到萬不得已，政府不出赤字，當(dāng)然也就不發(fā)行國債。與此相應(yīng)，一旦財(cái)政預(yù)算有盈余，政府便自然地要凈額清償國債。不妨將此類觀點(diǎn)稱作關(guān)于國債的財(cái)政觀點(diǎn)。與此相關(guān)的幾個(gè)主要觀點(diǎn)如下：（1）政府赤字以及相關(guān)聯(lián)的發(fā)債有排擠效應(yīng)，因此，發(fā)行國債不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，相比政府而言，市場和民間企業(yè)是更有效率的，它們能夠更好地使用經(jīng)濟(jì)資源。政府通過發(fā)債擠占了民間的資金，因此會使整個(gè)經(jīng)濟(jì)的效率降低。這是關(guān)于國債的一個(gè)基本看法。（2）根據(jù)“李嘉圖等價(jià)”原理，現(xiàn)在的債就意味著未來的稅，二者沒有太大的差別。既然如此，政府就不應(yīng)當(dāng)發(fā)債。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，債的經(jīng)濟(jì)效果和稅對經(jīng)濟(jì)的效果是一樣的。然而，最近的一些比較深入的研究表明，“李嘉圖等價(jià)”成立所需要的前提條件是非常嚴(yán)格的。而這些前提條件在現(xiàn)實(shí)生活中并不可能完全具備。因此，李嘉圖等價(jià)原理并不是經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)，我們不能用它來評判國債的經(jīng)濟(jì)影響。（3）從“代際交換”角度看，這一代人發(fā)行債券并安排支出，其實(shí)質(zhì)是提前占用了本應(yīng)由后人使用的一些經(jīng)濟(jì)資源。對這些經(jīng)濟(jì)資源的使用（而且常常是濫用），會給后一代人使用資源造成一些缺口；后一代人會因此而承擔(dān)沉重的負(fù)擔(dān)。在一定意義上，這種說法與李嘉圖等價(jià)異曲同工，即，它們都特別強(qiáng)調(diào)，這一代人用發(fā)行國債方式籌集了資金，就要由下一代人用增加稅收的方式來償還。當(dāng)然也有不同，這就是，“代際交換”觀點(diǎn)更關(guān)注實(shí)際可用的經(jīng)濟(jì)資源的消耗問題，其討論的重點(diǎn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面；而李嘉圖等價(jià)則更多考慮的是資金的跨代運(yùn)作以及帶來的相應(yīng)問題。（4）從與貨幣政策的關(guān)系來看。在理論上，國債的增加容易導(dǎo)致較高的利率，貨幣當(dāng)局若想降低利率，則須增加貨幣供應(yīng)，因此，國債的增加將導(dǎo)致貨幣政策擴(kuò)張，長期來看，則會引起通貨膨脹和較高的名義利率。這種觀點(diǎn)看似有理，卻無實(shí)踐的支持。以美國為例，至少在上世紀(jì)的肋、90年代，貨幣政策對財(cái)政政策沒有明確的這種反應(yīng)。（5）政府大量發(fā)債，會降低私人部門的儲蓄意愿，從而降低全社會的儲蓄率，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率下降。這是因?yàn)?，儲蓄率，以及長期來看由之決定的投資率，究竟還是決定經(jīng)濟(jì)增長的主要因素。簡言之，從財(cái)政角度出發(fā)，如果確認(rèn)謹(jǐn)慎原則是健全財(cái)政政策的立足點(diǎn)，則對財(cái)政赤字以及與之關(guān)聯(lián)的國債一般持否定態(tài)度。從總體來講，雖經(jīng)多年發(fā)展，這種財(cái)政觀點(diǎn)依然沒有變化。凱恩斯主義也罷，自由主義也罷，新古典主義也罷，一旦財(cái)政出現(xiàn)盈余，都是主張立刻要清償政府債務(wù)的?？梢?，平衡預(yù)算，既無內(nèi)債，又無外債等等，是財(cái)政當(dāng)局根深蒂固的指導(dǎo)思想，是其必須遵循的最基本原則之一。當(dāng)然，在財(cái)政界也有其他的看法。比較重要的看法是，認(rèn)為公債和私債不能等量齊觀。這種看法認(rèn)定，從國民經(jīng)濟(jì)總體來說，公債是從左口袋掏錢放到右口袋里，而且，發(fā)行公債，在整個(gè)國家中，并沒有任何人感覺到增加了負(fù)擔(dān)，相反，倒是很多人感覺到金融財(cái)富在增加。而私債就不是這樣。私債雖然并不構(gòu)成整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)（因?yàn)?，在宏觀層面上算賬，債權(quán)和債務(wù)是相互抵消的），但是，對于很多人來說（主要是債務(wù)人），私債一定是凈的負(fù)擔(dān)，因而一定會改變很多人的行為方式。不過，在財(cái)政界，這種觀點(diǎn)并不占主導(dǎo)地位。三、國債的金融觀點(diǎn)與此相反，對于國債，金融界一般持比較積極的態(tài)度，至少，金融界的人們一般不會去討論國債規(guī)模是否過大的問題。金融界對于政府債券市場的認(rèn)識，是以金融市場的流動(dòng)性為基礎(chǔ)的。在這里，金融市場的流動(dòng)性和政府債券市場作為核心金融市場的特性，是最值得我們注意的兩個(gè)主要內(nèi)容。在金融理論中，“流動(dòng)性”是一個(gè)極為重要的概念。在一般意義上，它指的是“資金的可獲得性”（availability），即金融資產(chǎn)迅速變現(xiàn)而免遭面值損失的能力。亞洲金融危機(jī)之后，流動(dòng)性問題對于金融體系的重要性受到前所未有的強(qiáng)調(diào)。因此，保持流動(dòng)性，成為金融體系健全運(yùn)行的基本原則之一。“市場流動(dòng)性”盡管在原理上與“流動(dòng)性”相通，但畢竟存在較大差別，如果說流動(dòng)性著重刻畫的是微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體取得資金的便利性的話，那么，市場流動(dòng)性則側(cè)重刻畫的是金融市場的運(yùn)行狀態(tài)。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的解說，市場流動(dòng)性指的是“市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)”的情況。仔細(xì)體會兩個(gè)定義的差別，大致可以這樣認(rèn)識：市場流動(dòng)性是全體市場參與者的流動(dòng)性狀態(tài)的綜合反映，它是一個(gè)更整體的概念。而市場“流動(dòng)性”是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)性概念?？坍嬆骋皇袌龅牧鲃?dòng)性狀態(tài)，人們通常使用交易規(guī)模、交易者數(shù)量、交易頻率、價(jià)格波動(dòng)幅度等一系列指標(biāo)。亞洲金融危機(jī)之后，國際清算銀行推薦使用密度（Tightness）、深度（Depth）、彈性（Resiliency）等三個(gè)指標(biāo)來對之進(jìn)行深入分析。我認(rèn)為，相比而言上面的指標(biāo)中，后三個(gè)指標(biāo)有其更反映本質(zhì)的優(yōu)越性。（1）所謂市場密度，指的是交易價(jià)格偏離市場中間價(jià)格的幅度，它反映的是與市場價(jià)格無關(guān)的交易成本，通?？梢杂脗I賣價(jià)差（bid—askspread）來刻畫。一般地，債券買賣差價(jià)越小，市場密度越高，說明市場競爭越激烈，市場效率越高。反之則相反。度量買賣價(jià)差的方法有幾種：一是交易商報(bào)價(jià)的價(jià)差（quotedspread），二是一段時(shí)期中交易價(jià)差的加權(quán)平均（realisedspread），三是實(shí)際交易的價(jià)差（effectivespread）。從效果上看，后一種能夠更為準(zhǔn)確地反映價(jià)格的實(shí)際變化及其發(fā)展趨勢。（2）所謂深度，是通過不會影響現(xiàn)行價(jià)格的市場交易量來加以反映的。實(shí)踐中，人們一般用某一既定時(shí)期間做市商（market—maker）交易訂單中的交易量來刻畫，也可以通過債券的過手率（年交易量／未清償量）來反映。一般地，不影響交易價(jià)格的交易量越大，說明市場越有深度，市場效率越高。（3）所謂彈性，指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。從其實(shí)際意義看，市場彈性是從另一個(gè)角度來刻畫的市場深度。通常，人們通過觀察、比較新的債券交易后市場恢復(fù)正常狀態(tài)（買賣差價(jià)、交易量、價(jià)格水平）的速度來確定市場的彈性。顯然，市場在新的交易沖擊后回歸其初始狀態(tài)的速度越快，該市場的彈性越大，市場效率越高。