[摘要]中小企業(yè)融資難，既有企業(yè)自身經(jīng)營管理上的原因，但同時也反映了社會融資體系的狹窄。成熟的資本市場需要多元化的融資工具。本文從私募基金與中小企業(yè)合作的可行性入手，通過分析資金供給趨勢、國內(nèi)的股權(quán)投資機構(gòu)、投資分布的變化，以及私募股權(quán)資本在國內(nèi)的投資傾向等進一步論證了中小企業(yè)與私募基金合作的可能性，并對國內(nèi)即將合法化生存的私募基金在解決中小企業(yè)融資難問題中所起的作用寄予厚望。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金股權(quán)投資中小企業(yè)

近年來，我國中小企業(yè)發(fā)展迅猛，在國民經(jīng)濟中扮演者越來越重要的角色，中小企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值和利稅分別占全國企業(yè)的六成和四成左右；在流通領(lǐng)域里，中小企業(yè)占全國零售網(wǎng)點的90%以上。中小企業(yè)近年提供的就業(yè)機會約占全社會的75%，從農(nóng)業(yè)部門轉(zhuǎn)移出來的勞動力絕大多數(shù)在此就業(yè)。但是,中小企業(yè)的發(fā)展并非一帆風順。在創(chuàng)立之初，中小企業(yè)一般是靠自有資金或自籌資金開始運轉(zhuǎn)的，但是當企業(yè)經(jīng)營到一定的階段,比如需要技術(shù)提升、擴大生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型時，就面臨著相當大的資金壓力。有許多中小企業(yè)正是因為害怕這樣的資金壓力,遂采取了逃避的態(tài)度,小富即安了。而這也正是為什么我國的很多產(chǎn)品在低水平上重復生產(chǎn)的原因之一。對于這些中小企業(yè)而言,雖然它們小富,但是它們可能錯失了更好的發(fā)展機遇。

那么，有些中小企業(yè)為什么不積極應(yīng)對變革呢？從主觀方面看，這與經(jīng)營者的知識水平、眼界和事業(yè)發(fā)展的雄心很有關(guān)系；而從客觀原因看，中小企業(yè)的融資渠道少、融資困難是其最主要的原因，縱然經(jīng)營者躊躇滿志，沒有資金，終究是畫餅充饑。

造成中小企業(yè)融資不暢的原因是多方面的。

首先是缺乏專門為中小企業(yè)服務(wù)的中小資本市場體系。目前，我國還沒有建立針對中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場，中小企業(yè)在主板市場上市面臨著嚴格的審批和財務(wù)審核，除了部分非常優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)能夠過關(guān)外，大多數(shù)被關(guān)在的“門”外。從國際經(jīng)驗看，爭取風險投資也是中小企業(yè)融資的良好途徑，但是，長期以來，從事風險投資的私募基金在我國一直處于“非法”狀態(tài)，這在一定程度上阻礙了我國的風險投資業(yè)的發(fā)展，特別是本土的風險投資機構(gòu)少之又少。

一、問題的提出

私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權(quán)投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻從經(jīng)濟學理論角度對私募股權(quán)投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經(jīng)濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟學分析

（一）私募股權(quán)投資的特點

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

論文關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金所得稅現(xiàn)狀問題政策建議

論文摘要：隨著經(jīng)濟的發(fā)展，私募股權(quán)基金作為發(fā)展和完善我國資本市場的一種方式，也得到迅速發(fā)展，但目前我國關(guān)于私募股權(quán)基金的稅收政策并不完備，相關(guān)的所得稅征收和監(jiān)管都存在一些問題，文章分析了我國私募股權(quán)基金的所得稅現(xiàn)狀及存在的問題，并提出了相關(guān)的政策建議。

私募股權(quán)基金(PrivateEquity，以下簡稱PE)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權(quán)的投資基金。目前我國的私募股權(quán)基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業(yè)法》實施前，我國PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分創(chuàng)投企業(yè))的稅收制度雖然相對規(guī)范，但也存在一些問題。2007年6月，新的《合伙企業(yè)法》實施后。我國有限合伙制PE基金也逐漸發(fā)展起來，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵機制和決策機制等外，稅收優(yōu)勢也是重要的原因。

一、公司型PE基金的所得稅問題

1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質(zhì)不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權(quán)益性投資收益，根據(jù)2007年《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定屬于免稅收入，不需要繳納企業(yè)所得稅；而轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益，應(yīng)并入基金的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。

2、基金投資人層面繳納的稅收。我國公司型FE基金的股東包括個人投資者、機構(gòu)投資者和基金管理人(自然人或公司)。個人投資者從公司型基金獲得的收益，依據(jù)《個人所得稅法》的規(guī)定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機構(gòu)投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應(yīng)納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機構(gòu)投資者分得的稅后利潤應(yīng)按規(guī)定補繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機構(gòu)投資者。

民營企業(yè)融資難是一個世界性的問題,特別是那些規(guī)模較小和成立時間較短的中小型企業(yè),除了利用內(nèi)源融資方式外,很難得到銀行等提供的外源性資金支持。改革開放以來，我國政府一直致力于從間接融資和直接融資兩個方面解決企業(yè)經(jīng)濟增長和發(fā)展的資金瓶頸制約問題，企業(yè)的融資環(huán)境大為改善。但到目前為止，銀行貸款仍然是企業(yè)資金來源的主要渠道。我國企業(yè)貸款、國債、企業(yè)債券和股票融資的比重中，銀行貸款比例仍高達八成。然而長期以來，銀行貸款都受“重大輕小”、“重國輕民”經(jīng)營觀念支配，銀行貸款主要供給國有企業(yè)和大型企業(yè)，民營企業(yè)一般規(guī)模都比較小，經(jīng)濟實力不強。在現(xiàn)行體系下，民營企業(yè)難以從銀行等中介機構(gòu)中籌措到滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要的資金。世行研究表明，中國私人公司的發(fā)展資金包括信用社在內(nèi)的銀行貸款僅占1/5左右。有81%的中小企業(yè)認為“一年內(nèi)的流動資金不能滿足需要”，60.5%的企業(yè)認為“沒有中長期貸款?！睋?jù)全國工商聯(lián)一份調(diào)查報告顯示，在2400家私營企業(yè)中，有約80%的企業(yè)認為“融資難”是他們面臨的主要制約因素。另一方面，民營企業(yè)規(guī)模仍然普遍較小，經(jīng)營也有待規(guī)范，因此，在規(guī)模以及規(guī)范經(jīng)營方面，多數(shù)民營企業(yè)無法達到在資本市場發(fā)行股票或債券融資的最低要求。目前在滬深兩市通過直接上市和買殼上市的民營企業(yè)所占比例只有16%左右。“融資難”已成為民營企業(yè)加快發(fā)展的關(guān)鍵性制約因素和嚴重現(xiàn)實障礙。

民營企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民營企業(yè)信譽、形象欠佳，使銀行對民營企業(yè)態(tài)度冷淡。我國早期的民營企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長起來的,經(jīng)營者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷人員,很多是政策催生,他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營者的理念,執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財務(wù)會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度,企業(yè)形象先天不足。從財務(wù)來看,不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實的問題；從抵押來看,明顯薄弱；從經(jīng)營手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠信,敗壞了民企整體信譽。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數(shù)據(jù),60%以上民營企業(yè)的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹小慎微,貸款自然舉步維艱。

其次，我國金融業(yè)市場化程度低，民營企業(yè)資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現(xiàn)行證券市場設(shè)立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業(yè)面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時發(fā)行前股本總額不少于3000萬元人民幣；企業(yè)發(fā)行債券時股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元。一般民營企業(yè)，特別是廣大中小型民營企業(yè)是不能進入現(xiàn)行證券市場直接融資的。

解決民營企業(yè)融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導資金資源的有效配置，是為民營企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無疑為民營企業(yè)融資提供了新的工具。

私募股權(quán)投資，簡稱PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業(yè)企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權(quán)基金也被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，職稱委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資?！彼侥脊蓹?quán)基金一般投資期限較長，投資期限通常為3～7年，所以說它是民營企業(yè)融資的最佳途徑之一。

［摘要］私募股權(quán)投資基金退出是基金運作生命周期中最重要的一環(huán)，與投資者的利益息息相關(guān)，文章通過分析現(xiàn)階段私募股權(quán)投資基金退出方式存在問題，提出了完善其機制的建議，以供參考。

［關(guān)鍵詞］私募股權(quán)投資基金；退出機制；IPO

1私募股權(quán)投資基金退出的含義及特點

1．1私募股權(quán)投資基金退出。私募股權(quán)投資基金簡稱PE，是一種通過投資上市公司的非公開股或者是非上市股權(quán)，在其上市并購后退出，賺取高額利潤的價值投資，因為投資的基本上是一級市場里的非上市公司，被投資的公司信息隱秘，信息的不透明帶來高風險，因此私募股權(quán)投資基金是一種適合專業(yè)投資機構(gòu)的投資模式。投資者一般要選擇處于成長期且發(fā)展迅猛的企業(yè)，或者是未來具有廣闊發(fā)展前景的項目，以低價購入，待公司成熟了，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，兼并等手段，出售原始股票，獲得利潤后，基金運作的流程結(jié)束，可以開始下一個基金的生命周期。1．2特點。私募股權(quán)投資的特點之一，就是投資缺乏流動性，絕大多數(shù)私募股權(quán)投資，都需要鎖定資金5年、7年、甚至更長時間。同時，很多私募股權(quán)投資對于所有權(quán)轉(zhuǎn)讓等事宜，規(guī)定比較嚴格，靈活性上不如二級市場上交易股票或者公募基金。相比于其他投資基金，私募股權(quán)投資基金退出是其最關(guān)鍵的一環(huán)，因為私募股權(quán)投資的根本目的并不是掌握目標投資企業(yè)的控制權(quán)或者長期經(jīng)營權(quán)，而是在恰當?shù)臅r機退出目標投資企業(yè)來獲取高額收益，私募股權(quán)投資做得好，投資者可以獲得相當不錯的投資回報。私募股權(quán)投資基金退出是在其投資的企業(yè)價值到達預期后，將持有的股權(quán)通過高效的手段在市場內(nèi)轉(zhuǎn)化為資金，私募股權(quán)投資基金目的鮮明，把股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本，實現(xiàn)收益的增長，私募股權(quán)投資基金收益不是傳統(tǒng)的投資，而是以企業(yè)發(fā)展上市后的股息和分紅為主要收入來源，而是把股權(quán)賣出套取資金，進行下一輪投資。私募股權(quán)投資基金退出的時機靈活多變，不局限于某個特定時間段，和企業(yè)的發(fā)展并駕齊驅(qū)，企業(yè)有發(fā)展期和成熟期，資本也有多種階段的考量，在企業(yè)成長期提供資本助力其發(fā)展，在企業(yè)成熟期通過股權(quán)傳遞實現(xiàn)退出。另外私募股權(quán)投資基金對于企業(yè)有著評判的功能，初期進行企業(yè)投資時，私募股權(quán)投資基金會全方位地考量企業(yè)的綜合平臺資質(zhì)，比如公司發(fā)展的目標，理念，股東和人力素質(zhì)，如果私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)股權(quán)時能賺取高額利潤，側(cè)面說明了企業(yè)經(jīng)得住市場的考驗，是具有新技術(shù)和新觀念并對市場擁有吸引力的優(yōu)秀企業(yè)。

2私募股權(quán)投資基金退出方式分析

2．1首次公開發(fā)行。首次公開發(fā)行（IPO）是最對投資者最有利的退出方式。通常情況下，企業(yè)符合IPO的標準，由投資銀行幫助其發(fā)行股票，發(fā)行完成后，企業(yè)的股票就可以在證交所或者報價系統(tǒng)掛牌，主要是境內(nèi)主板和境外市場。公開上市在為企業(yè)募集大量資金的同時，更是提供了公開的股票市場，披露了大量被投資企業(yè)的商業(yè)信息，至此，有了一個價格參照體系，私募股權(quán)投資就可以在合適的時間段自由退出。對私募股權(quán)投資基金來說，能在IPO之后退出不但可以獲取高額的回報，更是能夠提升機構(gòu)在行業(yè)里的認可度，成功的退出代表了投資機構(gòu)獨到的眼光，而恰當?shù)臅r間完成基金的生命周期，更是讓資本有再次開始進行投資的機會。對于被投資的企業(yè)來說，這種退出方式更是大受歡迎，投資基金的撤出，讓企業(yè)的管理層掌握實權(quán)，保證了公司的獨立性，同時在市場上也是對公司業(yè)績的認可，日后在證券市場上持續(xù)融資的渠道也多了。IPO在給私募股權(quán)投資者帶來經(jīng)濟利益的同時，也存在著一些限制，例如由于禁售期的存在，提高了IPO的門檻，也讓私募股權(quán)投資基金的資金流動性降低，所耗費的經(jīng)濟成本與時間成本較高。此外IPO的退出需要企業(yè)通過自身良好的運營與發(fā)展趨勢來吸引其他投資者，讓其他投資者相信投資企業(yè)的自身價值后，私募股權(quán)投資基金才能成功的退出。2．2股權(quán)轉(zhuǎn)讓。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式，多發(fā)生在企業(yè)無法上市的時期，私募股權(quán)投資基金把自己持有的股份出售給其他人，企業(yè)的管理層和其他控股股東也可以選擇回購股權(quán)。這時根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況和自身的資本狀況，被投資企業(yè)管理層可以分為積極與消極，如果企業(yè)發(fā)展勢頭良好，但短期無法上市，在管理層資本充足的情況回購股份，可以實現(xiàn)調(diào)整股權(quán)構(gòu)成，掌控企業(yè)。如果是消極態(tài)度，多半是企業(yè)發(fā)展經(jīng)營狀態(tài)差，此時PE需要根據(jù)合同，要求管理層回購股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓除了回購，還兼并與收購，包括股權(quán)收購和資產(chǎn)收購兩種實現(xiàn)方法。兼并是兩家企業(yè)由于共同的經(jīng)濟利益采取互補的聯(lián)合方式，而收購則是通過股權(quán)置換購買企業(yè)，掌握被購買企業(yè)的控制權(quán)。兼并和并購退出發(fā)生在被投資企業(yè)獲得比其體量規(guī)模更大的企業(yè)認可之后，私募股權(quán)投資基金股權(quán)利用兼并與收購，間接轉(zhuǎn)讓自己的股權(quán)，實現(xiàn)了投資利潤。但需要注意的是，收購的程序簡單，流程短，效率高，但同時也需要承擔并購企業(yè)的債務(wù)，增加風險；而資產(chǎn)收購雖然不需要承擔債務(wù)，高昂的稅收負擔也是需要考量的一個關(guān)鍵點。兼并與收購在近幾年來隨著全球經(jīng)濟復蘇而越發(fā)頻繁，收購企業(yè)的數(shù)量和收購資金的規(guī)模也逐步上漲，這也成了PE退出的主流方式。2．3破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資基金迫不得已的止損方法，這代表著這次投資的失敗，越是早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，失敗的比例越高。私募股權(quán)投資大部分是不成功的，私募股權(quán)因為其不透明和資本流動性低，讓投資高利潤與高風險相伴，如果投資者認定被投資的企業(yè)失去了發(fā)展的可能性，或者發(fā)展速度慢，就需要及時退出止損。破產(chǎn)清算可能無法獲得回報乃至收不回投資成本，但在現(xiàn)實中仍是一種占有一定比例的退出方式。2006以前私募股權(quán)投資很難實現(xiàn)以破產(chǎn)清算的方式退出，但隨著法律法規(guī)的完善，現(xiàn)階段私募股權(quán)投資基金破產(chǎn)清算退出的流程更加清晰明了，隨著破產(chǎn)制度的規(guī)范和合理化，將更加適合私募股權(quán)投資及時撤走資金阻止損失。

私募股權(quán)投資作為一種具有較強創(chuàng)造性的投資活動，私募股權(quán)投資在投前、投中和投后都有失敗的可能性，巨大的風險蘊藏在投資的整個過程中。本文從投資生命周期中研究投資風險決策的形成機制，以此作為理論支撐進行投資風險決策的設(shè)計和研究，構(gòu)建投資風險決策的運作流程和投資風險評價指標體系。

投資風險決策的形成機制

私募股權(quán)投資的風險貫穿整個生命周期的始終，要有針對性地探討私募股權(quán)投資風險，必須首先深入研究股權(quán)投資的生命周期。私募股權(quán)投資周期主要包括三個階段，包括投資項目選擇、投資項目決策、干預管理和退出跟蹤。投資項目選擇投資項目選擇的風險主要來源于投資團隊獲取信息的真實性和有效性。項目的開始主要是篩選項目和初步審查，從項目的技術(shù)、經(jīng)濟、市場等方面進行初步分析，選擇有價值的項目進入盡職調(diào)查階段。但是投資團隊獲得信息的途徑多樣、信息質(zhì)量參差不齊。在企業(yè)盡職調(diào)查階段，如果投資團隊從企業(yè)獲取的信息缺乏真實性，不利于對擬被投項目未來成長性的判斷、對未來資本升值的預期，最終可能會導致投資失敗，這是存在道德層面的風險。如果在投資合同中對雙方的權(quán)利和義務(wù)沒有清晰明確的界定，極易導致投資中出現(xiàn)法律糾紛，最終可能導致投資失敗，這是存在法律層面的風險。投資項目決策投資中期的風險主要包括企業(yè)的經(jīng)營風險和管理風險。經(jīng)營風險主要是由于被投企業(yè)在經(jīng)營過程中可能存在各類經(jīng)營失誤導致企業(yè)發(fā)展存在各種不確定性，因此經(jīng)營風險伴隨企業(yè)的整個生命周期。經(jīng)營風險可能是由于國家政策的變化對行業(yè)、產(chǎn)品的影響，也可能是由于被投企業(yè)產(chǎn)品、質(zhì)量、服務(wù)、銷售渠道及方式等在市場上缺乏競爭力造成的。管理風險主要是是被投企業(yè)的管理決策中存在的失誤。企業(yè)的管理水平主要由計劃、組織、領(lǐng)導和控制四個方面構(gòu)成，從而影響企業(yè)經(jīng)營成果。計劃是立足目前企業(yè)實際發(fā)展狀況，運用準確科學的手段進行預測，做出未來一定時間內(nèi)企業(yè)的工作目標和預期。組織結(jié)構(gòu)是企業(yè)得以運作的基本結(jié)構(gòu)，每一個結(jié)構(gòu)環(huán)節(jié)相互作用，才能使企業(yè)高效有序運行。領(lǐng)導主要在協(xié)調(diào)和激勵兩個方面對企業(yè)運營和發(fā)展起到指導作用?？刂剖峭ㄟ^監(jiān)督企業(yè)運行的各項活動，確保企業(yè)按計劃進行生產(chǎn)和經(jīng)營，對企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的偏差及時予以糾正。干預管理和退出跟蹤私募股權(quán)投資的退出方式主要包括上市退出、企業(yè)兼并、回購退出、破產(chǎn)清算等方式，一般私募股權(quán)投資基金的投資周期需要五到七年甚至更久。上市退出，雖然這種方式收益較高，但是由于市場條件比較苛刻，對被投企業(yè)自身條件要求較高，所以通過上市回收資本并不容易。并購、回購退出，如果被投企業(yè)經(jīng)營管理不善，很可能觸發(fā)投資合同中的回購條款，私募基金要求被投企業(yè)實際控制人按約定條款回購股權(quán)或者由其他企業(yè)兼并收購完成私募基金的退出投資，通常采用兼并回購方式退出并不能保證私募基金投資全額回款。破產(chǎn)或清算退出，某些被投企業(yè)發(fā)展并不好，被迫采用破產(chǎn)清算的方式完成退出。

投資風險決策流程設(shè)計

通過對投資決策形成機制的分析可以發(fā)現(xiàn)，投資風險主要來源于信息不對稱，不僅包括投資初期獲取信息的不對稱，也包括投資過程中對獲取被投企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)狀況的信息不對稱。為改善這一狀況，需要通過對投資方案進行討論、磋商討論進行投資決策、投資團隊進行盡職調(diào)查等環(huán)節(jié)來改善，為此需要通過合理規(guī)范的內(nèi)部投資管理流程來保障。基于此，本文構(gòu)建以下私募股權(quán)投資決策流程（見圖1）：行業(yè)分析及項目發(fā)現(xiàn)。私募基金投資團隊主要運用多種渠道尋找優(yōu)質(zhì)項目。通過研究行業(yè)發(fā)展趨勢、項目發(fā)展前景、技術(shù)水平發(fā)展程度、管理層管理水平等各項因素，投資團隊通過定期召開各方面的分析論，召開會議磋商等方式完成項目的初步篩選，確定是否列入目標投資企業(yè)清單。風險評估及盡職調(diào)查。在項目正式立項之后，投資團隊通過分析被投企業(yè)的具體情況，制定盡職調(diào)查的具體方案和實施計劃，力圖了解被投企業(yè)的各方面真實情況。投資團隊可以通過調(diào)查被投企業(yè)的相關(guān)材料，與被投企業(yè)的管理層及各類員工的交流等方式更好了解被投企業(yè)，系統(tǒng)了解被投企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品、市場、財務(wù)、法律等狀況，對公司的管理能力和發(fā)展能力進行系統(tǒng)評價。談判協(xié)商。在盡職調(diào)查及充分分析被投企業(yè)的各方面信息之后，分析和了解擬被投企業(yè)的融資需求和發(fā)展規(guī)劃，通過協(xié)商討論與企業(yè)一起制定有利于各方利益的投資方案。投資決策。在投資決策委員會最終做出投資決策之前，投資團隊需要定期向投資決策委員會匯報項目調(diào)查情況，投資決策委員會根據(jù)投資團隊的調(diào)查報告分析等材料做出投資決定。投資團隊需要提供項目盡職調(diào)查報告及與投資決策有關(guān)的相關(guān)文件資料供投資決策委員會商討研究，便于最終由投資決策委員會做出投資決策。投資后管理及退出。在完成投資交割后，私募基金還需要對被投企業(yè)提供增值服務(wù)，支持和服務(wù)被投企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)價值，為更有利的退出打基礎(chǔ)。投資團隊定期獲取企業(yè)的發(fā)展狀況信息，并通過對企業(yè)發(fā)展的信息評估，在適當時機選擇和制定企業(yè)退出方案。退出決策也要獲得大多數(shù)人的同意，在表決通過之后實施退出方案。

投資決策風險評價指標

民營企業(yè)融資難是一個世界性的問題,特別是那些規(guī)模較小和成立時間較短的中小型企業(yè),除了利用內(nèi)源融資方式外,很難得到銀行等提供的外源性資金支持。改革開放以來，我國政府一直致力于從間接融資和直接融資兩個方面解決企業(yè)經(jīng)濟增長和發(fā)展的資金瓶頸制約問題，企業(yè)的融資環(huán)境大為改善。但到目前為止，銀行貸款仍然是企業(yè)資金來源的主要渠道。我國企業(yè)貸款、國債、企業(yè)債券和股票融資的比重中，銀行貸款比例仍高達八成。然而長期以來，銀行貸款都受“重大輕小”、“重國輕民”經(jīng)營觀念支配，銀行貸款主要供給國有企業(yè)和大型企業(yè)，民營企業(yè)一般規(guī)模都比較小，經(jīng)濟實力不強。在現(xiàn)行體系下，民營企業(yè)難以從銀行等中介機構(gòu)中籌措到滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要的資金。世行研究表明，中國私人公司的發(fā)展資金包括信用社在內(nèi)的銀行貸款僅占1/5左右。有81%的中小企業(yè)認為“一年內(nèi)的流動資金不能滿足需要”，60.5%的企業(yè)認為“沒有中長期貸款?！睋?jù)全國工商聯(lián)一份調(diào)查報告顯示，在2400家私營企業(yè)中，有約80%的企業(yè)認為“融資難”是他們面臨的主要制約因素。另一方面，民營企業(yè)規(guī)模仍然普遍較小，經(jīng)營也有待規(guī)范，因此，在規(guī)模以及規(guī)范經(jīng)營方面，多數(shù)民營企業(yè)無法達到在資本市場發(fā)行股票或債券融資的最低要求。目前在滬深兩市通過直接上市和買殼上市的民營企業(yè)所占比例只有16%左右?！叭谫Y難”已成為民營企業(yè)加快發(fā)展的關(guān)鍵性制約因素和嚴重現(xiàn)實障礙。

民營企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民營企業(yè)信譽、形象欠佳，使銀行對民營企業(yè)態(tài)度冷淡。我國早期的民營企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長起來的,經(jīng)營者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷人員,很多是政策催生,他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營者的理念,執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財務(wù)會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度,企業(yè)形象先天不足。從財務(wù)來看,不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實的問題；從抵押來看,明顯薄弱；從經(jīng)營手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠信,敗壞了民企整體信譽。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數(shù)據(jù),60%以上民營企業(yè)的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹小慎微,貸款自然舉步維艱。

其次，我國金融業(yè)市場化程度低，民營企業(yè)資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現(xiàn)行證券市場設(shè)立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業(yè)面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時發(fā)行前股本總額不少于3000萬元人民幣；企業(yè)發(fā)行債券時股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元。一般民營企業(yè)，特別是廣大中小型民營企業(yè)是不能進入現(xiàn)行證券市場直接融資的。

解決民營企業(yè)融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導資金資源的有效配置，是為民營企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無疑為民營企業(yè)融資提供了新的工具。

私募股權(quán)投資，簡稱PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業(yè)企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權(quán)基金也被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資?！彼侥脊蓹?quán)基金一般投資期限較長，投資期限通常為3～7年，所以說它是民營企業(yè)融資的最佳途徑之一。公務(wù)員之家

摘要：投資上市公司中未公開交易的股權(quán)或非上市股權(quán)的投資方式便稱之為私募股權(quán)投資，作為創(chuàng)新金融產(chǎn)品的結(jié)果，它對于整個國民經(jīng)濟發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。本文將結(jié)合現(xiàn)階段我國私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀，分析探討當前該投資方式存在的問題，從而對今后私募股權(quán)投資的發(fā)展提供可借鑒的對策和建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；投資；現(xiàn)狀；發(fā)展探討

1.我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展現(xiàn)狀分析

在全球市場中，國際投資者對中國經(jīng)濟的影響力不容小覷，進一步加大了我國私募股權(quán)在國際市場上呈現(xiàn)的重要地位。2005年以前，私募股權(quán)在我國尚未出現(xiàn)，只有個別創(chuàng)業(yè)或私募基金等概念。到2005年以后，私募股權(quán)在海外市場的出現(xiàn)及大力發(fā)展，才帶動了我國私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，并呈現(xiàn)迅猛發(fā)展的態(tài)勢。接下來我們結(jié)合當前私募股權(quán)投資現(xiàn)階段在我國市場的發(fā)展現(xiàn)狀進行探討：

1.1快速發(fā)展的市場帶動私募股權(quán)投資規(guī)模不斷擴張

私募股權(quán)在我國的第一個快速發(fā)展期是在2006-2008年間，這一期間用量獲得逐年攀升。直至2009年經(jīng)歷了短暫的市場調(diào)整，到2010年，私募股權(quán)在我國又迎來了一個強勁的發(fā)展期。到時近百支私募股權(quán)基金在我國市場完成募集，總規(guī)模達到近300億美元，交易投資共400起，總額100余億美元。也正是這一時期，私募的基金及交易數(shù)量都創(chuàng)下我國私募股權(quán)基金市場新高。

摘要：本文將私募股權(quán)投資基金作為一種專業(yè)化的金融中介，從其自身的特點和金融中介理論出發(fā)，對其產(chǎn)生的原因、存在的必要性及其特殊性進行經(jīng)濟學分析，指出私募股權(quán)投資基金在降低交易成本、分散投資風險、克服信息不對稱方面起到了重要作用，提高了私募股權(quán)投資市場的效率。但私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱問題的同時，又產(chǎn)生了新的更為復雜的委托—問題。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；金融中介

一、問題的提出

私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權(quán)投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻從經(jīng)濟學理論角度對私募股權(quán)投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經(jīng)濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟學分析

一、我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

作為全球新興市場的領(lǐng)跑者,中國經(jīng)濟的發(fā)展活力和增長潛力對國際投資者的吸引力與日俱增,中國在全球私募股權(quán)市場的地位日益重要。從2005年開始,中國私募股權(quán)市場新募集基金的數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)強勁增長的態(tài)勢(包括PE和VC)。2007年中國私募股權(quán)市場新募集基金58支,比2006年增長41.5%;新募集基金規(guī)模為84.31億美元,比去年增長89.8%。2007年新募集基金數(shù)量和規(guī)模大幅增長表明,中國私募股權(quán)市場日趨成熟,投資中國高成長企業(yè)的機會增多,創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金的投資者正在積極布局中國市場的投資戰(zhàn)略。同期,中國私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量為298個,比2006年增加7.2%。自2005年開始,中國私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量平均每年新增21個。2007年可投資于中國私募股權(quán)資本總量為280.23億美元,比2006年增長39.8%。

與此同時,中國私募股權(quán)市場投資規(guī)模也持續(xù)增長。隨著中國經(jīng)濟快速增長和資本市場逐步完善,中國企業(yè)的高成長性對股權(quán)投資者的吸引力持續(xù)增強。中國私募股權(quán)市場投資規(guī)模連續(xù)3年增長。2007年中國私募股權(quán)投資案例數(shù)量為415個,比2006年增長了14.6%;投資金額為35.89億美元,比去年增長64.5%。

2007年中國私募股權(quán)市場平均單筆投資金額比2006年增長了43.4%,其主要原因有兩方面:一是在投資領(lǐng)域方面,連鎖經(jīng)營、傳媒娛樂、能源和IT等行業(yè)平均單筆投資金額大幅增長,平均單筆投資金額均超過1000萬美元。二是在投資階段方面,PE和VC重點投資處于發(fā)展期和擴張期企業(yè),其單筆投資金額遠大于投資早期企業(yè)。

二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中面臨的障礙

1.法律法規(guī)建設(shè)有待加強