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篇1

關(guān)鍵詞：債券與債券市場(chǎng)、債券的種類、常見(jiàn)債券介紹

一、債券與債券市場(chǎng)

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購(gòu)買(mǎi)者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（或債券持有人）即債權(quán)人。

債券具有四個(gè)基本特性：一是償還性，債券一般都規(guī)定有償還期限，發(fā)行人必須按約定條件償還本金并支付利息；二是流通性，債券一般都可以在流通市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓；三是安全性，與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較??；四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來(lái)利息收入，也可以利用債券價(jià)格的變動(dòng)，買(mǎi)賣(mài)債券賺取差額。

發(fā)行和買(mǎi)賣(mài)債券的場(chǎng)所稱之為債券市場(chǎng)，根據(jù)債券的運(yùn)行過(guò)程和市場(chǎng)的基本功能分為發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)；根據(jù)市場(chǎng)組織形式分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)；根據(jù)債券發(fā)行地點(diǎn)的不同分為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和國(guó)際債券市場(chǎng)。

債券市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，它具有以下幾項(xiàng)重要功能：一是融資功能，債券市場(chǎng)使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能；二是資金流動(dòng)導(dǎo)向功能，通過(guò)債券市場(chǎng)，資金得以向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置；三是宏觀調(diào)控功能，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、需要減少貨幣供應(yīng)時(shí)，中央銀行賣(mài)出債券、收回金融機(jī)構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱運(yùn)行；當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、需要增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，中央銀行便買(mǎi)入債券，增加貨幣的投放。

二、債券的種類

債券的種類有以下分類方法：

1、按發(fā)行主體分類：根據(jù)發(fā)行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業(yè)債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發(fā)行的債券也稱公債或國(guó)庫(kù)券。金融債券是由銀行或其它金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由中央政府部門(mén)所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門(mén)審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，其發(fā)行目的是為了籌集長(zhǎng)期建設(shè)資金，一般都有特定用途。

2、按發(fā)行區(qū)域分類：債券可分為國(guó)內(nèi)債券和國(guó)際債券。

3、按期限長(zhǎng)短分類：根據(jù)償還期限的長(zhǎng)短，債券可分為短期、中期和長(zhǎng)期債券。一般的劃分標(biāo)準(zhǔn)是期限在1年以下的為短期債券，期限在10年以上的為長(zhǎng)期債券，而期限在1年到10年之間的為中期債券。

4、 債券按付息方式分類：可分為附息債券、貼現(xiàn)債券和普通債券。附息債券是在它的券面上附有各期息票的中長(zhǎng)期債券。貼現(xiàn)債券是在發(fā)行時(shí)按規(guī)定的折扣率將債券以低于面值的價(jià)格出售。

5、按利率是否固定分類：可分為固定利率債券和浮動(dòng)利率債券。固定利率債券是將利率印在票面上并按其向債券持有人支付利息的債券。浮動(dòng)利率債券的息票率是隨市場(chǎng)利率變動(dòng)而調(diào)整的利率。

6、按發(fā)行方式分類：可分為公募債券和私募債券。公募債券是指按法定手續(xù)，經(jīng)證券主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行的債券，其發(fā)行對(duì)象是不限定的。私募債券是發(fā)行者向與其有特定關(guān)系的少數(shù)投資者為募集對(duì)象而發(fā)行的債券。

7、按有無(wú)抵押擔(dān)保分類：可分為信用債券和擔(dān)保債券。信用債券亦稱無(wú)擔(dān)保債券，是僅憑債券發(fā)行者的信用而發(fā)行的、沒(méi)有抵押品作擔(dān)保的債券。擔(dān)保債券指以抵押財(cái)產(chǎn)為擔(dān)保而發(fā)行的債券，具體包括：以不動(dòng)產(chǎn)為抵押擔(dān)保品而發(fā)行的抵押公司債券、以公司有價(jià)證券(股票和其他證券)為擔(dān)保品而發(fā)行的抵押信托債券和由第三者擔(dān)保償付本息的承保債券。轉(zhuǎn)貼于

8、按是否記名分類：可分為記名債券和無(wú)記名債券。

9、按發(fā)行時(shí)間分類：可分為新發(fā)債券和既發(fā)債券。

10、按是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具來(lái)分類：可分為不可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換債券。

11、按是否能夠提前償還分類：可分為可贖回債券和不可贖回債券。

12、按償還方式不同分類：可分為一次到期債券和分期到期債券。

13、短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無(wú)擔(dān)保短期本票，屬于信貸融資。在我國(guó)，短期融資券是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。

三、幾種常見(jiàn)債券介紹

1、公債或國(guó)庫(kù)券這樣的政府債券是由中央政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇；而由各級(jí)地方政府機(jī)構(gòu)如市、縣、鎮(zhèn)等發(fā)行的債券就稱為地方政府債券。

2、金融債券是由銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)(保險(xiǎn)公司、證券公司等)發(fā)行的債券。金融債券票面利率通常高于國(guó)債，但低于公司債券。金融債券面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，在銀行間債券市場(chǎng)交易，個(gè)人投資者無(wú)法購(gòu)買(mǎi)和交易。

3、企業(yè)債券是由中央政府部門(mén)所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門(mén)審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。

4、公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券。公司債券票面利率高于國(guó)債和金融債券。公司債券具有風(fēng)險(xiǎn)性較大、收益率較高特點(diǎn)。

5、可轉(zhuǎn)換公司債券(簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債)是由上市公司發(fā)行的，在發(fā)行時(shí)標(biāo)明發(fā)行價(jià)格、利率、償還或轉(zhuǎn)換期限，債券持有人有權(quán)到期贖回或按照規(guī)定的期限和價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行人普通股票的債務(wù)性證券，其利率通常低于不可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券持有人在一定期限內(nèi)，在一定條件下，可將持有的債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的普通股股份，它是一種介乎于股票和債券二者之間的混合型金融工具。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)批準(zhǔn)，發(fā)行公司應(yīng)同時(shí)具備發(fā)行公司債券和發(fā)行股票的條件。

6、分離交易可轉(zhuǎn)債是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，就是認(rèn)股權(quán)證加公司債券的組合產(chǎn)品，由于發(fā)行時(shí)，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，分離式可轉(zhuǎn)債又自動(dòng)拆分為公司債券和認(rèn)股權(quán)證，在兩個(gè)不同的市場(chǎng)上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債。可分離為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分，賦予了上市公司一次發(fā)行兩次融資的機(jī)會(huì)。分離交易債與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易，分離可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款。普通可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)一般是與債券同步到期的，而按《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定：分離交易可轉(zhuǎn)債“認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期間不超過(guò)公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于六個(gè)月”。

7、短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無(wú)擔(dān)保短期本票，是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。短期融資券的種類：(1)按發(fā)行方式分為經(jīng)紀(jì)人代銷的融資券和直接銷售的融資券；(2)按發(fā)行人的不同分為金融企業(yè)的融資券和非金融企業(yè)的融資券；(3)按融資券的發(fā)行和流通范圍分為國(guó)內(nèi)融資券和國(guó)際融資券。一般只有實(shí)力雄厚、資信程度很高的大企業(yè)才有資格發(fā)行短期融資券，短期融資券的發(fā)行還必須符合《短期融資券管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行條件。

8、中期票據(jù)是一種經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊(cè)批準(zhǔn)后、在注冊(cè)期限內(nèi)連續(xù)發(fā)行的公募形式的債務(wù)證券，其本質(zhì)是一種3-5年期的中期企業(yè)債券。它的最大特點(diǎn)在于發(fā)行人和投資者可以自由協(xié)商確定有關(guān)發(fā)行條款(如利率、期限以及是否同其他資產(chǎn)價(jià)格或者指數(shù)掛鉤等)。中期票據(jù)與短期融資券的區(qū)別：發(fā)行期限不同，短期融資的期限在1年以內(nèi)，中期票據(jù)的期限一般在5年以內(nèi)。

篇2

論文提要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種成熟的金融工具已有一百多年的歷史，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，許多上市公司選擇可轉(zhuǎn)換債券的融資模式。本文系統(tǒng)地介紹了可轉(zhuǎn)債的國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀，并綜述國(guó)內(nèi)外關(guān)于可轉(zhuǎn)債的融資理論。

可轉(zhuǎn)換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場(chǎng)體系的繁榮和發(fā)展將十分有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟和金融風(fēng)險(xiǎn)的化解。而我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)無(wú)論是在絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模上，都處于發(fā)展的初級(jí)階段。從可轉(zhuǎn)債的自身特點(diǎn)來(lái)看，它是一種特殊的投資品種，投資者在獲得一定的利息收入的同時(shí)，還有可能因?yàn)檗D(zhuǎn)股而獲得較高的資本利得，并且可轉(zhuǎn)債對(duì)降低成本也有獨(dú)特作用。我國(guó)資本市場(chǎng)一直存在著股權(quán)融資比例過(guò)高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問(wèn)題，需要盡快推出債券類和權(quán)益類的金融產(chǎn)品并完善相關(guān)交易市場(chǎng)。因此，可轉(zhuǎn)債融資對(duì)于中國(guó)投資者和資本市場(chǎng)本身都具有特殊的意義。例如，我國(guó)證監(jiān)會(huì)近日規(guī)定，允許上市公司股東發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以滿足部分“大小非”的資金需求，舒緩“大小非”減持對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成的壓力。

一、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)現(xiàn)狀

2007年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“流動(dòng)性過(guò)剩”及股票市場(chǎng)波動(dòng)，為可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的機(jī)遇。在經(jīng)歷了一波股權(quán)融資后，越來(lái)越多的上市公司逐漸將融資觸角伸向債券市場(chǎng)，尤其以可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)備受青睞。2008年初迄今，公告擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模已超上千億元，這是2007年發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模的數(shù)倍，充分說(shuō)明我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?。但可轉(zhuǎn)債作為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)一種較新型的金融衍生產(chǎn)品，其市場(chǎng)尚處在發(fā)展階段，目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)還存在以下幾個(gè)問(wèn)題：

（一）發(fā)行公司的數(shù)量還不多，融資規(guī)模與資本市場(chǎng)規(guī)模相比還偏小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市截至2007年11月底，發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債共53只，總發(fā)行額度585.05億元。而2007年僅一年我國(guó)通過(guò)IPO所募集資金就達(dá)到了4，771億元。這是我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)無(wú)法與之比擬的。截至2006年9月美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)2，600億美元，占據(jù)全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的半壁江山，成為全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)舉足輕重的一部分。因此，近年來(lái)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但與發(fā)達(dá)國(guó)家可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在很大差距，與股票相比在規(guī)模上還沒(méi)有成為資本市場(chǎng)重要的投融資工具。

（二）已發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的行業(yè)分布不平衡。在國(guó)外，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體早已發(fā)生變化，由大企業(yè)轉(zhuǎn)向高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。由于融資規(guī)模大，融資成本低（利率比債券低），又容易受到投資者的歡迎（有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用），高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)企業(yè)如IT和生命科學(xué)行業(yè)特別青睞可轉(zhuǎn)換債券這種融資方式。而我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司多為傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具備良好的盈利能力和償債能力。這樣，雖然能保證可轉(zhuǎn)債良好的投資價(jià)值，但是不利于充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)債對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定作用。

（三）可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款設(shè)計(jì)趨同，每家可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)大同小異。一覽眾多發(fā)行企業(yè)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款，可以發(fā)現(xiàn)基本雷同，例如低票面利率、無(wú)限向下修正條款等。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款設(shè)計(jì)上，往往向融資者的利益傾斜，并未充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)債這一創(chuàng)新型金融工具的特性，嚴(yán)重阻礙了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展。正如我國(guó)企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)注意比較各種方式的優(yōu)劣及與企業(yè)特點(diǎn)的適應(yīng)性，在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債融資條款時(shí)，也應(yīng)與公司特性聯(lián)系起來(lái)，真正凸現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值。

二、可轉(zhuǎn)債理論研究

（一）國(guó)外理論研究。國(guó)外對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的研究已經(jīng)相對(duì)成熟。有不少學(xué)者對(duì)于可轉(zhuǎn)債融資的普遍現(xiàn)象已做了理論模型的研究。其中，絕大部分模型認(rèn)為：可轉(zhuǎn)債的價(jià)值在于能解決由于不確定性和信息不對(duì)稱給投融資帶來(lái)的問(wèn)題。本文將它們歸為兩條主線：風(fēng)險(xiǎn)模型及信息不對(duì)稱模型。

1、風(fēng)險(xiǎn)模型。風(fēng)險(xiǎn)模型強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)債的作用為能解決風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題。Brennan和Schwartz提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一般具有公司投資人喜歡追求風(fēng)險(xiǎn)、公司本身風(fēng)險(xiǎn)難分散或公司投資政策難預(yù)測(cè)的特性。當(dāng)公司運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)型證券的融資成本就比較高，因此公司將選擇發(fā)行如可轉(zhuǎn)換債券的混合型證券。Green提出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)，指出當(dāng)公司采用正NPV投資決策或采取的投資策略可以使財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東身上時(shí)，公司股東財(cái)富可提高，這將造成債權(quán)人和股東之間利益沖突的成本，完全發(fā)行權(quán)益型證券可能導(dǎo)致經(jīng)理人過(guò)度專權(quán)的成本，損害股東利益。Jensen和Stulz提出財(cái)務(wù)杠杠可以限制經(jīng)理人過(guò)度專權(quán)，從而降低經(jīng)理人過(guò)度專權(quán)的成本。

2、信息不對(duì)稱模型。以信息不對(duì)稱為框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架為基礎(chǔ)，但各個(gè)模型的假設(shè)和實(shí)證意義都是不盡相同的。Constantnides和Grundy提出在允許回購(gòu)的條件下，可轉(zhuǎn)換債券可以通過(guò)信號(hào)無(wú)成本的解決逆向選擇問(wèn)題。而Jung，Kim和Stulz將成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出當(dāng)經(jīng)理人過(guò)度專權(quán)的成本存在時(shí)，經(jīng)理人可能為了追求個(gè)人目的而傷害到股東權(quán)益，因此當(dāng)公司的投資機(jī)會(huì)價(jià)值高時(shí)，經(jīng)理人自主能力的成本就會(huì)較公司的投資機(jī)會(huì)價(jià)值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探討了經(jīng)理人過(guò)度專權(quán)的成本和負(fù)債的成本雙重因素作用下，投資機(jī)會(huì)價(jià)值的變化對(duì)企業(yè)最優(yōu)財(cái)務(wù)杠杠的影響。Stein在后門(mén)權(quán)益假說(shuō)中，提出可轉(zhuǎn)換公司債是權(quán)益型證券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward綜合上述理論，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回歸模型，在Black-Scholes評(píng)價(jià)選擇權(quán)的基本假設(shè)下，以累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)N（d2）來(lái)估計(jì)可轉(zhuǎn)換公司債的預(yù)期轉(zhuǎn)換幾率，并探討了企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決策動(dòng)機(jī)。

（二）國(guó)內(nèi)理論研究。相比之下，雖然近年來(lái)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，但我國(guó)可轉(zhuǎn)債融資理論的研究卻相對(duì)滯后。國(guó)內(nèi)的理論研究熱點(diǎn)集中在可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型研究和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的條款設(shè)計(jì)上，如鄭振龍、林海及馬超群、唐耿等；實(shí)證研究則集中在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的股票價(jià)格效應(yīng)上，如王慧煜、夏新平實(shí)證分析研究發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格顯著上升，回歸研究表明：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)與發(fā)行公司的公司規(guī)模、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模，以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關(guān)；黃建兵應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法研究了我國(guó)證券市場(chǎng)上相關(guān)證券：同一公司的股票和可轉(zhuǎn)換債券、A股和B股，兩者價(jià)格行為的相互影響；也有學(xué)者開(kāi)始關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券解決逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等信息不對(duì)稱問(wèn)題的特性。張永鵬、丁時(shí)勇對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行與贖回進(jìn)行了博弈分析。王春峰、李吉棟構(gòu)造了一個(gè)可轉(zhuǎn)換債券契約的信號(hào)傳遞博弈模型，創(chuàng)業(yè)者通過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)投資者傳遞項(xiàng)目的狀態(tài)信息，可轉(zhuǎn)換債券的這種信息甄別功能可以減輕風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題。

三、結(jié)論

我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)這樣一個(gè)新興資本市場(chǎng)有著極其重要的意義，可轉(zhuǎn)債的密集大規(guī)模發(fā)行對(duì)我國(guó)尚不成熟的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是個(gè)挑戰(zhàn)，加快發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)及其理論研究在目前就顯得更為緊迫。同時(shí)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在的嚴(yán)重信息不對(duì)稱現(xiàn)象及上市公司特殊性的融資行為，對(duì)上市公司可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)及融資行為進(jìn)行深入的理論與實(shí)證研究將有重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)這些問(wèn)題的研究結(jié)果也將對(duì)我國(guó)公司融資理論包括可轉(zhuǎn)債融資理論的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的含義及其特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)是指從事高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究、設(shè)計(jì)、試驗(yàn)、開(kāi)發(fā)與應(yīng)用，以技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)突破為己任，在需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的科技企業(yè)。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概念可以看出創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：1、大都是科技型中小企業(yè)。2、以技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)突破為其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)條件。3、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益。

（二）可轉(zhuǎn)換公司債券及其特性。可轉(zhuǎn)換公司債券是公司債的一種，是在普通公司債的基礎(chǔ)上衍生并進(jìn)一步發(fā)展起來(lái)的，是指?jìng)钟腥擞袡?quán)依據(jù)約定的條件將持有的公司債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司普通股的公司債。可轉(zhuǎn)換債券具有不同于一般公司債券的特點(diǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券是一種混合債券，既具有債權(quán)性，又具有期權(quán)性，還具股權(quán)性。

二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的作用

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展一般分為五個(gè)階段：種子階段、創(chuàng)建階段、成長(zhǎng)階段、擴(kuò)張階段、獲利階段。創(chuàng)業(yè)企業(yè)從擴(kuò)張階段起企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，銷售快速增長(zhǎng)，有了較高的獲利能力，有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)開(kāi)始多角化經(jīng)營(yíng)。這時(shí)企業(yè)關(guān)注的主要問(wèn)題是籌集足夠的資金以支持快速的成長(zhǎng)，這表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)在向?qū)I(yè)化企業(yè)邁進(jìn)。企業(yè)開(kāi)始考慮上市計(jì)劃，通過(guò)在創(chuàng)業(yè)板上市不僅可以使風(fēng)險(xiǎn)投資得以退出，還可籌集大量資金。此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)（包括已上市和擬上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)）可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資?？赊D(zhuǎn)換公司債券是適合中小企業(yè)板塊上市公司成長(zhǎng)性較高特征的融資方式。

（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券條件

1、可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行條件降低了業(yè)績(jī)壓力。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券減少了股本直接擴(kuò)張帶來(lái)的攤薄業(yè)績(jī)的壓力，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)了緩沖期，而且發(fā)行條件相對(duì)不高，不失為一種較好的融資選擇方式。對(duì)投資者而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性高，但業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)存在一定不確定性。可轉(zhuǎn)換債券降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者先購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的債券，如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期則可以繼續(xù)以債券形式持有。

2、擴(kuò)張期、獲利期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)條件接近。部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)離發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的條件還是比較接近的?！豆痉ā?、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)重在審核其償債能力和盈利能力，對(duì)股本規(guī)模沒(méi)有嚴(yán)格限制。今年中小企業(yè)剛剛發(fā)行上市，按國(guó)家規(guī)定一年后才可再融資，屆時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可作為融資方式的選擇之一。國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要滿足凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量、公司治理結(jié)構(gòu)等各種條件，其中必須達(dá)到的主要硬性條件為：股本總額3000萬(wàn)元以上；最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10％以上；經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師核驗(yàn)，公司扣除非經(jīng)常性損益后，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均值原則上不得低于6％；可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，資產(chǎn)負(fù)債率不高于70％；累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40％。這些限定條件主要是審核企業(yè)的償債能力和盈利能力，對(duì)中小企業(yè)而言基本上沒(méi)有門(mén)檻限定。目前，中小企業(yè)板上市公司的股本規(guī)模都超過(guò)3000萬(wàn)元，這些中小企業(yè)只要能滿足提供擔(dān)保、具備一定盈利能力、負(fù)債比例控制在合理范圍等條件就可發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

3、可轉(zhuǎn)債已越來(lái)越受到發(fā)行人和投資者的青睞。2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司家數(shù)迅速增加。幾年前可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行還存在乏人認(rèn)購(gòu)的情況，承銷商包銷比例曾高達(dá)約60％，而現(xiàn)在投資者爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)，認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券的中簽率平均不到1％。創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的成長(zhǎng)性和更豐富的想象空間，其可轉(zhuǎn)債也許將會(huì)受到投資者更多的關(guān)注和追捧。

（二）可轉(zhuǎn)換公司債券的融資作用?？赊D(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值分為投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值?？赊D(zhuǎn)換公司債券因有投資價(jià)值作為屏障，所以具有抗價(jià)格下跌的僵固性，可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格下跌的下限是其投資價(jià)值，而股價(jià)上漲時(shí)可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值將隨之上漲，且在理論上沒(méi)有阻礙，所以可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值表現(xiàn)為債券持有人享有的一種參與分享發(fā)行公司利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，正因?yàn)橛辛宿D(zhuǎn)換期權(quán)的存在使得可轉(zhuǎn)換公司債券有著獨(dú)特的魅力和豐富的可變機(jī)理。通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值分析，可以在某種意義上講，可轉(zhuǎn)換公司債券是一種收益下可保底上不封頂?shù)耐顿Y工具。

1、從發(fā)行公司的角度來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的積極作用：（1）由于可轉(zhuǎn)換公司債券含有預(yù)期轉(zhuǎn)股獲利的靈活功能，票面利率低且利息可在前扣除，可使公司以較低的成本籌集大量的長(zhǎng)期資金；（2）是確定可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格的主要方式是以所轉(zhuǎn)換的股票的市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)，故而可使公司獲得較高的股票溢價(jià)；（3）是可轉(zhuǎn)換公司債券期限一般都比較長(zhǎng)，構(gòu)成公司的長(zhǎng)期債務(wù)可使公司的長(zhǎng)短期債務(wù)達(dá)到一個(gè)較為合理的結(jié)構(gòu)；（4）是當(dāng)債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)后，其身份由債權(quán)人變成了公司股東，公司股本增加，資本結(jié)構(gòu)得以改善，而且可轉(zhuǎn)換公司債持有人對(duì)轉(zhuǎn)換權(quán)的行使是漸進(jìn)的，對(duì)發(fā)行公司股利分配，股票市場(chǎng)價(jià)格以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的影響也是漸進(jìn)的，因此可轉(zhuǎn)換公司債常常被視為一種延緩的股權(quán)融資方式；（5）是利于籌措資金。對(duì)于新設(shè)立的公司因?yàn)樯袩o(wú)上乘經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較難取信于投資者，以發(fā)行新股來(lái)增資的實(shí)際困難很多，如果發(fā)行比股票更具有投資安全性的可轉(zhuǎn)換公司債券更容易被投資者所接受。

2、從投資者角度分析發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的好處有：（1）債券持有人享有在證券市場(chǎng)直接獲得資本利得的機(jī)會(huì)，有可轉(zhuǎn)換公司債券的投資價(jià)值作為投資收益的保障。其價(jià)格變動(dòng)特點(diǎn)，是上漲空間無(wú)限和下跌空間有限；（2）是可期待獲得較高的股利收入；（3）是如果發(fā)行公司因經(jīng)營(yíng)不善而破產(chǎn)時(shí)尚未行使轉(zhuǎn)換權(quán)的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人較公司股東處于優(yōu)先受償?shù)牡匚唬子谕顿Y者接受。

（三）可轉(zhuǎn)換公司債券使風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相互制衡，完善了公司治理結(jié)構(gòu)。

1、風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家關(guān)系分析。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金來(lái)源主要來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)投資。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本家作為投資者以現(xiàn)金投入，創(chuàng)業(yè)者常常以技術(shù)作價(jià)入股，一般情況下賦予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相應(yīng)的股份或期權(quán)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獨(dú)具特色的股權(quán)安排，風(fēng)險(xiǎn)資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家既是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的所有者又是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，致使在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的委托關(guān)系呈現(xiàn)一種新模式：一方面風(fēng)險(xiǎn)資本家作為委托人，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為其日常經(jīng)營(yíng)的人；另一方面創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為其重要事項(xiàng)及提供增值服務(wù)的人。兩者之間形成了雙方相互關(guān)系。

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的目標(biāo)不一致，前者關(guān)心的是在一定風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的合理投資回報(bào)，并能直接參與或影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良時(shí)，對(duì)管理層進(jìn)行干預(yù)和控制，同時(shí)確保資金的流動(dòng)性即退出投資的變現(xiàn)方法。后者關(guān)心的是有足夠的資金滿足企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，保證一定的利潤(rùn)回報(bào)，可以控制和領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。因此需要一種機(jī)制調(diào)控兩者行為，使兩者目標(biāo)一致。

篇4

【關(guān)鍵詞】可分離式債券;融資誤區(qū);應(yīng)對(duì)措施

可分離債券(WarrantBonds),是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”的簡(jiǎn)稱。2006年5月7日,我國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行,上市后拆分交易,即可簡(jiǎn)單地理解為“買(mǎi)債券送權(quán)證”。

從2006年馬鋼發(fā)行第一支可分離債券至2008年5月,共有17家公司發(fā)行,規(guī)模為738.75億元。2007年發(fā)行了6支可分離債券,規(guī)模達(dá)到188.8億,比2006年翻了2番。2008年1至5月,又有8家公司發(fā)行,融資規(guī)模為450.95億元;另外有兩家過(guò)會(huì),10家公司擬發(fā)行。若這些企業(yè)都能順利融資,那么募集金額將高達(dá)1千多億,比2006年翻了近13番。毫不夸張地說(shuō),可分離債券成為時(shí)下“有實(shí)力”上市公司重要的再融資方式之一。

作為證券市場(chǎng)上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品,它以其自身優(yōu)勢(shì)正受到企業(yè)和市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和追捧。然而在實(shí)踐中,許多企業(yè)對(duì)分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識(shí)存在誤區(qū),上市公司對(duì)該融資工具的利用有一定的盲目性。

誤區(qū)一:部分企業(yè)可分離債券的發(fā)行目的有“圈錢(qián)”嫌疑

分離式可轉(zhuǎn)換債券具有“一次發(fā)行,二次融資”,低成本高效率,低風(fēng)險(xiǎn)高收益的優(yōu)勢(shì)。正確利用可分離債券融資,可以分階段募集到生產(chǎn)急需資金,提高資金使用效率,穩(wěn)定正股價(jià)格,降低股權(quán)稀釋效應(yīng),改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),享受稅盾效應(yīng)和較低的票面利率,大大節(jié)省當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用?？v觀目前融資企業(yè),在充分享受發(fā)行可分離債券融資好處的背后,有些行為不免讓人質(zhì)疑其融資目的。

首先,債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤(rùn),權(quán)證發(fā)行額達(dá)到了規(guī)定的上限(規(guī)定所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券金額)。其中,中信國(guó)安發(fā)行額達(dá)到凈利潤(rùn)的36倍,另一家企業(yè)達(dá)到23倍以上,還有四家也達(dá)到凈利潤(rùn)的10倍以上。這些企業(yè)資產(chǎn)雖可抵債,但生產(chǎn)如何持續(xù)發(fā)展?其業(yè)績(jī)?nèi)绾沃喂蓛r(jià)?再者,不同企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高低不一,16家融資企業(yè)卻都是將純債券融資額與權(quán)證融資額等比例發(fā)行,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的無(wú)從考究。更有甚者,無(wú)視市場(chǎng)反應(yīng),一意孤行,例如平安保險(xiǎn)公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉(zhuǎn)債的“天量”再融資方案。此方案一出,即遭投資機(jī)構(gòu)和廣大投資者的反對(duì),但平安公司無(wú)視市場(chǎng)反應(yīng),于3月6日采用不恰當(dāng)?shù)氖侄胃咂蓖ㄟ^(guò)再融資方案,引致中國(guó)股市出現(xiàn)了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月,股市的最大市值損失將近20萬(wàn)億元,相當(dāng)于我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的80%。為了挽救股市,國(guó)家在4月23日調(diào)減印花稅。市場(chǎng)剛剛轉(zhuǎn)暖,中國(guó)平安又置股市的大局于不顧,迫不及待地再一次宣稱啟動(dòng)“天量”再融資方案,使剛剛出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的中國(guó)股市再一次下跌,至今未能復(fù)蘇。中國(guó)平安融資目的,路人皆知。

在增發(fā)和配股遭到投資者唾棄的今天,可分離式債券有可能淪為某些企業(yè)又一“圈錢(qián)工具”。

誤區(qū)二:可分離債券的發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)

發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇,對(duì)融資成功至關(guān)重要。一般而言,股市震蕩或上行,債市低迷、權(quán)證市場(chǎng)火爆,可分離債券的發(fā)行容易成功;債券可以有較低的票面利率,權(quán)證也易于行權(quán);股市低迷,債市趨勢(shì)向上,可分離債券的發(fā)行也會(huì)成功;股價(jià)有上行空間,易于行權(quán)獲利,債券市場(chǎng)也易獲利,對(duì)投資者有很大的吸引力。市場(chǎng)資金面充足,利于發(fā)行。投資者傾向也會(huì)直接影響債券發(fā)行。經(jīng)觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn),有的企業(yè)發(fā)行可分離債券時(shí)機(jī)選擇不當(dāng),與市場(chǎng)規(guī)律背道而馳。

不少企業(yè)在股市高市盈率時(shí)密集發(fā)行,低市盈率時(shí)卻不敢發(fā)行。我國(guó)股市從2006年2月進(jìn)入牛市,2007年11月達(dá)到最高峰。2008年1~5月迅速下行,大部分企業(yè)股價(jià)腰斬。我國(guó)可分離債券融資企業(yè)大多數(shù)卻選擇在2007年11月~2008年2月間發(fā)行或擬發(fā)行,而在股市最低點(diǎn)的4月卻寂靜無(wú)聲,有的企業(yè)甚至改發(fā)高利率的其他債券品種。高指數(shù)、高市盈率的股市,聚集了大量泡沫,岌岌可危,下行是必然趨勢(shì)。而此時(shí)發(fā)行的可分離債券,今后權(quán)證難以行權(quán),二次融資將會(huì)成為泡影。股市最低點(diǎn)3138.5的4月,股市上行空間大,債券市場(chǎng)仍然火熱,發(fā)債正當(dāng)時(shí),許多企業(yè)卻坐失良機(jī)。4~5月間無(wú)擔(dān)保的青島啤酒、國(guó)電電力、康美藥業(yè)三家企業(yè)仍以0.8~1.0%票面利率發(fā)行成功,中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。

可分離債券是在交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易,交易所市場(chǎng)資金面的承受力有限。而可以發(fā)行可分離債券的企業(yè)都是大型企業(yè),按照規(guī)定,累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%這一發(fā)行額依然會(huì)大大超出市場(chǎng)資金面的承受力。比如,中石化500億的可分離債券,中國(guó)平安的400億。后者發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的更糟:處在多家企業(yè)再融資方案出臺(tái)之際,大小非解禁高峰之期,美國(guó)次貸危機(jī)加劇之時(shí)。又由于其融資信息的不透明,主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)低下,融資態(tài)度惡劣,不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。

誤區(qū)三:可分離債券的票面利率取值過(guò)低

從2007年下半年的分離債發(fā)行來(lái)看,其顯著趨勢(shì)是債券利率越來(lái)越低,權(quán)證越送越多。2008年發(fā)行可分離債券的8家企業(yè),7家票面利率都是0.8%。而同期:一年期的銀行利率是4.14%;5年期定期存款利率為5.85%;3~5年期中期票據(jù)利率為5.3~5.5%;5年期普通可轉(zhuǎn)債券利率為1.0~2.8%;5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%;可分離債券的期限一般5~6年。相比之下,票面利差較大。

低票面利率可分離債券,一上市就要折價(jià),而折價(jià)部分的損失由權(quán)證部分補(bǔ)償。發(fā)行該種可分離債券,投資者和發(fā)行方的雙贏是建立在一個(gè)價(jià)值和價(jià)格都存在較大偏離的權(quán)證市場(chǎng)之上。過(guò)低利率,加大權(quán)證市場(chǎng)的博弈壓力。

2007年至2008年5月,央行共9次提高存款準(zhǔn)備金率,6次加息。在央行利率敏感期,雖然可分離債券的權(quán)證部分受正股走勢(shì)的影響較大,但它的純債部分和其他公司債券一樣,因加息而有所下跌。由于它是3個(gè)市場(chǎng)的產(chǎn)物,會(huì)帶來(lái)一系列較大的負(fù)面效應(yīng)。

隨著我國(guó)債券融資品種的增多,浮息債券的盛行,CPI的居高不下,低票面固定利率的可分離債券對(duì)投資者的吸引力會(huì)越來(lái)越弱,影響債券的發(fā)行。

誤區(qū)四:可分離債券條款設(shè)計(jì)趨同化,單一化

可分離債券在我國(guó)剛剛起步,其發(fā)行條款主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的約束。較之國(guó)外,各上市公司在發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上存在著趨同性過(guò)高,類型單一的問(wèn)題。

以利率設(shè)計(jì)條款為例。我國(guó)可分離債券的利率設(shè)計(jì),走勢(shì)起伏不大,波段不夠鮮明,不同時(shí)點(diǎn)的利差也欠突出。雖然該管理辦法對(duì)發(fā)行企業(yè)的信用評(píng)級(jí)做出規(guī)定,但縱觀上市發(fā)行的可分離債券,其信用評(píng)級(jí)基本都是AAA,區(qū)別不大,彼此間的利率很難直接比較,難以準(zhǔn)確反映發(fā)行利率的動(dòng)態(tài)變化。加之,發(fā)行人對(duì)于成本往往會(huì)相互比照,因此,除非市場(chǎng)發(fā)生較大的變化,其利率一般都有一定程度的趨同性。

再者,不管股市、債市走勢(shì)如何,發(fā)行企業(yè)都將純債券融資額與權(quán)證融資額等額發(fā)行,債券利率全部雷同;權(quán)證期限過(guò)于單一,僅有一年與二年之分;行權(quán)價(jià)格固定,不可修正。趨同、單一的條款設(shè)計(jì),從企業(yè)融資和市場(chǎng)發(fā)展的角度來(lái)說(shuō)是低效的,無(wú)任何應(yīng)變空間。它直接導(dǎo)致發(fā)行主體單一、融資途徑狹窄、對(duì)投資者吸引力降低等缺陷。

誤區(qū)五:對(duì)可分離債券融資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足

可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權(quán)的融資特性,存在一定風(fēng)險(xiǎn),許多發(fā)行企業(yè)對(duì)此認(rèn)識(shí)不足。

一是低票面利率風(fēng)險(xiǎn)。如前所述,發(fā)行企業(yè)將票面利率設(shè)置過(guò)低,使得債券價(jià)格對(duì)于利率變動(dòng)的敏感性增高,利率風(fēng)險(xiǎn)加大,對(duì)投資者的吸引力降低。

二是還本付息風(fēng)險(xiǎn)。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的,但部分企業(yè)的巨額融資以及債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤(rùn)的決策行為,加劇了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)。

三是行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。由于采用固定行權(quán)價(jià)格,若發(fā)債企業(yè)發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng),在市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷、股價(jià)下跌時(shí),將會(huì)出現(xiàn)無(wú)法行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。同樣,行權(quán)的時(shí)間跨度也加大了行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

四是權(quán)證市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。分離式債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、高杠桿性、價(jià)格漲跌與標(biāo)的股票價(jià)格變化相關(guān)聯(lián)等特點(diǎn),極有可能成為縱對(duì)象,進(jìn)而影響正股走勢(shì)。

五是股本稀釋風(fēng)險(xiǎn)。若二次融資順利實(shí)現(xiàn),有股本擴(kuò)張的壓力,并會(huì)攤薄每股收益,影響企業(yè)業(yè)績(jī)。

六是融資品種選擇風(fēng)險(xiǎn)。不同的再融資品種有著各自不同的特點(diǎn),對(duì)上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發(fā)行可分離債券,同一企業(yè)的不同發(fā)展過(guò)程也不一定都適合發(fā)行可分離債券,有些企業(yè)有盲目跟風(fēng)之嫌。

誤區(qū)六:可分離債券發(fā)行主體行業(yè)分布不合理

最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),我國(guó)目前滿足分離債券發(fā)行規(guī)定的上市公司只有100多家,它們主要分布在電力、房地產(chǎn)、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車(chē)制造等行業(yè)。在發(fā)行初期,更多地集中在鋼鐵業(yè),隨著發(fā)行可分離債券上市公司的增多,發(fā)行主體的行業(yè)才開(kāi)始多樣化起來(lái),如石化、通信、金融保險(xiǎn)等,但依然有限。

這是因?yàn)椤渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》和證交所的對(duì)發(fā)行可分離債券公司嚴(yán)格的條件限制,使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發(fā)展,沖擊了市場(chǎng)的資金面。

分離式可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的融資工具,對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展有重要的作用,同時(shí),也影響著我國(guó)資本市場(chǎng)健康、有序地運(yùn)行。因此,上市公司必須認(rèn)真審視可分離債券的優(yōu)缺點(diǎn),消除認(rèn)識(shí)誤區(qū),制定出應(yīng)對(duì)措施,結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)狀況合理、適度、謹(jǐn)慎得利用這一融資工具,以期實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)各得其所、互利互惠,在提高企業(yè)融資效率的同時(shí),提高我國(guó)可分離債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

【參考文獻(xiàn)】

[1]王冬年.上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的幾個(gè)誤區(qū)[J].會(huì)計(jì)之友,2006,(8)中.

篇5

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)擔(dān)保債券 期限錯(cuò)配 融資模式 國(guó)外經(jīng)驗(yàn)

丹麥?zhǔn)鞘澜缟系谌筚Y產(chǎn)擔(dān)保債券（Covered Bond）市場(chǎng)，其獨(dú)特的資產(chǎn)擔(dān)保融資模式有著200多年的歷史，被譽(yù)為世界上最古老的、運(yùn)行最穩(wěn)定的資產(chǎn)擔(dān)保模式之一。

在歷次金融危機(jī)中，丹麥資產(chǎn)擔(dān)保模式穩(wěn)如磐石。在不需要政府提供援助的情況下，自身就能平穩(wěn)地發(fā)揮作用。喬治?索羅斯就曾多次建議奧巴馬政府借鑒丹麥模式進(jìn)行改革，在他看來(lái)如果美國(guó)政府能夠以丹麥模式為模版，結(jié)合實(shí)際情況，就有可能徹底解決美國(guó)房屋貸款系統(tǒng)中一系列嚴(yán)重問(wèn)題。

資產(chǎn)擔(dān)保債券簡(jiǎn)介及在丹麥的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）資產(chǎn)擔(dān)保債券簡(jiǎn)介

資產(chǎn)擔(dān)保債券是銀行等信貸機(jī)構(gòu)用本機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中部分資產(chǎn)項(xiàng)做擔(dān)保對(duì)外發(fā)行的長(zhǎng)期債券。擔(dān)保資產(chǎn)主要包括住宅抵押貸款、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款、對(duì)政府部門(mén)貸款和船舶抵押貸款等。債券持有人具有雙重優(yōu)先追索權(quán)，即債券發(fā)行人承擔(dān)還本付息的第一責(zé)任，當(dāng)發(fā)行人破產(chǎn)無(wú)力清償時(shí)，債券持有人擁有對(duì)擔(dān)保資產(chǎn)的優(yōu)先處置權(quán)。

（二）丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券最初發(fā)行于1795年哥本哈根大火之后的第二年，是世界上最早發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券的國(guó)家之一。截至2011年底，丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券的總存量為2.64萬(wàn)億丹麥克朗（1克朗約等于人民幣1.1元），其中地產(chǎn)擔(dān)保2.59萬(wàn)億丹麥克朗，船舶擔(dān)保450億丹麥克朗，較2007年金融危機(jī)前總增長(zhǎng)為7000萬(wàn)丹麥克朗。丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券2011年發(fā)行總量為1.1萬(wàn)億丹麥克朗，約占其市場(chǎng)存量的42%（見(jiàn)圖1）。

丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)行商包括8家信貸機(jī)構(gòu)，其中Nykredit為歐洲最大的資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行人，在丹麥占40%的市場(chǎng)份額；丹麥銀行和其全資控股子公司Realkredit Danmark總共占36%的市場(chǎng)份額。值得一提的是，丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券自1797年發(fā)行至今，從未發(fā)生過(guò)針對(duì)債券投資者的信用違約，被譽(yù)為金融危機(jī)中的避風(fēng)港。根據(jù)丹麥國(guó)家銀行（即丹麥央行）統(tǒng)計(jì)，自2008年9月美國(guó)次貸危機(jī)起，外國(guó)投資者連續(xù)23個(gè)月成為丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券最大買(mǎi)主，其中將近70%的浮動(dòng)利率擔(dān)保債券均被外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)（見(jiàn)圖2）。

（三）丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券的形式

2007年以前，丹麥政府規(guī)定只有專屬抵押貸款銀行（specialized mortgage bank）才能發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券，所有涉及房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款都必須由這些機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券在市場(chǎng)上進(jìn)行融資。為了遵循歐洲統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，丹麥議會(huì)在2007年通過(guò)一項(xiàng)法案，除專署抵押貸款銀行以外，商業(yè)銀行（commercial bank）也被允許發(fā)行擔(dān)保債券。此后，丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券分為兩種形式：一是只能由專屬抵押貸款銀行發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保債券，這種債券與丹麥傳統(tǒng)資產(chǎn)擔(dān)保債券沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，同時(shí)滿足歐盟標(biāo)準(zhǔn)和丹麥2007年以前法律標(biāo)準(zhǔn)，其利率、發(fā)行規(guī)模、期限必須與抵押貸款利率、融資額、期限完全匹配；二是符合歐盟標(biāo)準(zhǔn)，但其發(fā)行無(wú)需遵循丹麥傳統(tǒng)的完全債券轉(zhuǎn)手系統(tǒng)的資產(chǎn)擔(dān)保債券，因而這種形式的資產(chǎn)擔(dān)保債券無(wú)法完全規(guī)避期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)。本文主要介紹具有期限完全匹配特點(diǎn)的第一種形式。

丹麥傳統(tǒng)資產(chǎn)擔(dān)保債券模式的主要特點(diǎn)

（一）資金平衡原則

丹麥政府規(guī)定，傳統(tǒng)的住房抵押貸款資產(chǎn)擔(dān)保債券，其貸款額度、期限、利率必須和債券發(fā)行金額、期限、利率完全匹配，從而實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債的完全匹配，在根本上避免了期限錯(cuò)配等問(wèn)題，這就是所謂的“資金平衡原則”（見(jiàn)圖3）。

丹麥模式的“資金平衡原則”產(chǎn)生了信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分離的效果。由于信貸機(jī)構(gòu)從借款人收到的利息、本金和需要支付給債券投資人的利息、本金完全匹配，信貸機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)僅限于因借款人違約而不能夠支付利息和本金所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)?；诘盅嘿J款的特殊性，信用風(fēng)險(xiǎn)大多可以通過(guò)加強(qiáng)信用評(píng)估和完善法律條款加以控制，在一定程度上屬于可控風(fēng)險(xiǎn)。而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)受到國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)、政治等很多復(fù)雜因素的影響，完全在信貸機(jī)構(gòu)的掌控之外。尤其是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，銀行間市場(chǎng)資金流動(dòng)緊張、甚至凍結(jié)，政府往往不得不出手為金融機(jī)構(gòu)提供緊急援助。在2008年的次貸危機(jī)中，美國(guó)和德國(guó)分別付出了高達(dá)3000億美元和1000億歐元的財(cái)政援助代價(jià)。而丹麥模式的風(fēng)險(xiǎn)分離機(jī)制則在極大程度上提高了信貸機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的抗沖擊能力。這也就是為什么丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券融資市場(chǎng)在2008年次貸危機(jī)，甚至在1813年丹麥政府破產(chǎn)的情況下，仍然能夠正常運(yùn)行的根本原因。近幾年，丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券的日均成交量活躍，高于丹麥政府債券。

（二）資產(chǎn)擔(dān)保債券與擔(dān)保資產(chǎn)池均保留在發(fā)行人表內(nèi)

丹麥專屬信貸機(jī)構(gòu)基于其表內(nèi)的信貸資產(chǎn)作為擔(dān)保資產(chǎn)池發(fā)行擔(dān)保債券，具有一定的證券化理念，但擔(dān)保資產(chǎn)仍保留在信貸機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上，與資產(chǎn)證券化“真實(shí)銷售”的出表方式不同。這也是資產(chǎn)擔(dān)保債券與資產(chǎn)證券化的最大不同。擔(dān)保資產(chǎn)保留在表內(nèi)的一大優(yōu)點(diǎn)是，資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)行規(guī)模受限于發(fā)行人表內(nèi)合格信貸資產(chǎn)規(guī)模（或擔(dān)保資產(chǎn)池）的大小，從而可以避免出現(xiàn)如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層層打包、過(guò)度發(fā)行所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）對(duì)擔(dān)保資產(chǎn)池進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整

資產(chǎn)擔(dān)保債券的合格擔(dān)保資產(chǎn)池是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，不同于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的靜態(tài)無(wú)調(diào)整模式。丹麥法律對(duì)符合擔(dān)保資產(chǎn)池入池信貸資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了規(guī)定。如對(duì)于住房抵押貸款和商業(yè)住宅抵押貸款，其貸款價(jià)值比（loan-to-value，貸款金額與抵押資產(chǎn)價(jià)值之比）分別不超過(guò)80%和60%。對(duì)于資質(zhì)惡化的擔(dān)保資產(chǎn)將被踢出擔(dān)保資產(chǎn)池，信貸資產(chǎn)正常到期后，收回的資金可以重新進(jìn)行放貸。

擔(dān)保資產(chǎn)池的動(dòng)態(tài)調(diào)整確保其每一筆基礎(chǔ)資產(chǎn)均具備較高的信用資質(zhì)，降低了信用違約情形的發(fā)生。

（四）債券持有人擁有雙重追索權(quán)

從丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券誕生至今，監(jiān)管和法律始終重視對(duì)債券投資者的保護(hù)。資產(chǎn)擔(dān)保債券具有雙重追索權(quán)，即擔(dān)保債券持有人對(duì)債券發(fā)行人擁有第一追索權(quán)，同時(shí)對(duì)擔(dān)保資產(chǎn)池?fù)碛袃?yōu)先追索權(quán)。因此資產(chǎn)擔(dān)保債券的清償順序高于發(fā)行人所發(fā)行的優(yōu)先無(wú)擔(dān)保債券、次級(jí)債券等傳統(tǒng)債券。若發(fā)行人違約，擔(dān)保資產(chǎn)池將被單獨(dú)分離出來(lái)，對(duì)資產(chǎn)池的處置收益優(yōu)先向擔(dān)保債券持有人支付，剩余的處置收益才向其他債券持有者支付。

（五）超額擔(dān)保對(duì)債券投資者的保護(hù)

超額擔(dān)保（over-collateralization）是指擔(dān)保資產(chǎn)池的總價(jià)值超過(guò)資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行的總價(jià)值，從而用資產(chǎn)池中的超額價(jià)值為所發(fā)行債券提供擔(dān)保。若發(fā)行人違約，這部分超額擔(dān)保只能用來(lái)支付債券投資人的權(quán)益，不得用于其他用途。一般來(lái)說(shuō)，超額擔(dān)保包括強(qiáng)制性超額擔(dān)保和自愿性超額擔(dān)保兩部分。根據(jù)丹麥法律規(guī)定，擔(dān)保資產(chǎn)池的最低超額擔(dān)保為8%風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，以上部分屬于自愿性超額擔(dān)保。另外，丹麥信用按揭法案（Danish Mortgage Act）第152c款對(duì)超額擔(dān)保資金的投資范圍作出了非常嚴(yán)格的限制。

丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券的法律與監(jiān)管

丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券法案始立于1851年。在過(guò)去的150多年中，丹麥模式經(jīng)歷了7次與時(shí)并進(jìn)的改革，現(xiàn)已按照歐盟資產(chǎn)擔(dān)保債券指引發(fā)展成為一種非常完善的資產(chǎn)擔(dān)保模式。其中最近一次的改革發(fā)生在2007年7月，丹麥監(jiān)管當(dāng)局通過(guò)的法案使得資產(chǎn)擔(dān)保債券符合歐盟的相關(guān)指引。

（一）歐盟關(guān)于資產(chǎn)擔(dān)保債券的指引

1.《可轉(zhuǎn)讓證券共同投資計(jì)劃指引》（UCITS）

資產(chǎn)擔(dān)保債券的特征由1988年《可轉(zhuǎn)讓證券共同投資計(jì)劃指引》（Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities， UCITS）作出規(guī)定。該指引22（4）條款規(guī)定了最低要求，該要求為資產(chǎn)擔(dān)保債券在幾個(gè)不同歐洲金融市場(chǎng)監(jiān)管領(lǐng)域的特別處理（privileged treatment）提供了基礎(chǔ)。簡(jiǎn)言之，22（4）條款要求如下：債券的發(fā)行人必須是信貸機(jī)構(gòu)；債券的發(fā)行必須由專門(mén)法律所監(jiān)管；發(fā)行機(jī)構(gòu)必須處于審慎的公共監(jiān)管之下；合格擔(dān)保資產(chǎn)必須由法律作出規(guī)定；擔(dān)保資產(chǎn)池必須提供足夠的抵押，以便為債券持有人在債券全部期限內(nèi)的債權(quán)提供擔(dān)保；萬(wàn)一發(fā)行人違約，債券持有人對(duì)擔(dān)保資產(chǎn)池具有優(yōu)先的要求權(quán)。

2.新《資本要求指引》（CRD）

在歐盟層面，資產(chǎn)擔(dān)保債券監(jiān)管的另一個(gè)基石是新《資本要求指引》（Capital Requirement Directive， CRD）。該指引建立在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)修訂國(guó)際化銀行資本充足率監(jiān)管規(guī)定的建議的基礎(chǔ)之上。新《資本要求指引》將適用于歐盟所有的信貸機(jī)構(gòu)和投資服務(wù)提供者。CRD 列明的合格擔(dān)保資產(chǎn)包括：給歐盟成員國(guó)政府和公共部門(mén)的貸款；經(jīng)信貸質(zhì)量檢查評(píng)估合格的給歐盟外其他國(guó)家政府和公共部門(mén)的貸款；貸款價(jià)值比（Loan to value， LTV）分別不高于80%和60%的住宅和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款；貸款價(jià)值比不超過(guò)60%的船舶貸款；經(jīng)信貸質(zhì)量檢查評(píng)估合格的給其他銀行的貸款不超過(guò)資產(chǎn)池總量的15%等。另外，丹麥、德國(guó)、西班牙、瑞典、芬蘭等國(guó)明確規(guī)定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABS、MBS不能進(jìn)入擔(dān)保資產(chǎn)池。

（二）丹麥金融服務(wù)管理局對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保債券的監(jiān)督和管理

丹麥金融服務(wù)管理局（Danish FSA）對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和管理主要包括以下三個(gè)方面：

1.所有房產(chǎn)價(jià)值評(píng)估必須向丹麥金管局匯報(bào)。如果金管局認(rèn)為估值過(guò)高，將會(huì)要求發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行重新評(píng)估。如果重新評(píng)估結(jié)果仍過(guò)高于金管局評(píng)估，金管局將會(huì)要求發(fā)行機(jī)構(gòu)減少貸款額。

2.所有發(fā)行機(jī)構(gòu)必須按季度向金管局匯報(bào)信用風(fēng)險(xiǎn)敞口、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口、和償付能力。

3.金管局會(huì)定期對(duì)發(fā)行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制情況進(jìn)行抽查。

借鑒丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券模式以解決資產(chǎn)錯(cuò)配問(wèn)題

資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配的最常見(jiàn)表現(xiàn)是“借短放長(zhǎng)”，即借入短期資金負(fù)債來(lái)為長(zhǎng)期資產(chǎn)融資。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，可能因到期支付困難面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)重的期限錯(cuò)配會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性危機(jī)，甚至可能蔓延至整個(gè)金融體系引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2008年雷曼兄弟的破產(chǎn)，與其負(fù)債端過(guò)度依賴短期融資市場(chǎng)從而造成流動(dòng)性危機(jī)有直接關(guān)系，成為引發(fā)全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

（一）資產(chǎn)錯(cuò)配問(wèn)題的幾個(gè)方面

國(guó)內(nèi)期限錯(cuò)配主要存在于商業(yè)銀行領(lǐng)域。目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的資產(chǎn)錯(cuò)配主要集中在以下幾個(gè)方面：

一是，傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的期限錯(cuò)配，貸款的中長(zhǎng)期化以及存款的活期化，造成商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配。二是，理財(cái)業(yè)務(wù)的期限錯(cuò)配，商業(yè)銀行理財(cái)資金的資金投向多為信托受益權(quán)等期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)。資金來(lái)源與資金投向的借短放長(zhǎng)，造成期限錯(cuò)配問(wèn)題。在理財(cái)產(chǎn)品大規(guī)模到期時(shí)，銀行的流動(dòng)性管理面臨考驗(yàn)；三是，同業(yè)業(yè)務(wù)的期限錯(cuò)配，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)期限錯(cuò)配主要表現(xiàn)為借入短期資金，通過(guò)信托受益權(quán)、票據(jù)受益權(quán)買(mǎi)入返售和賣(mài)出回購(gòu)等方式，投向期限更長(zhǎng)的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)。6月中下旬國(guó)內(nèi)銀行間貨幣市場(chǎng)發(fā)生的“錢(qián)荒”現(xiàn)象與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)期限錯(cuò)配問(wèn)題密切相關(guān)。

（二）丹麥資產(chǎn)擔(dān)保債券融資模式對(duì)解決期限錯(cuò)配問(wèn)題的借鑒作用

引入丹麥的資產(chǎn)擔(dān)保債券融資模式對(duì)于解決我國(guó)商業(yè)銀行期限錯(cuò)配問(wèn)題提供了很好的思路。

首先，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券，可以為中長(zhǎng)期貸款提供長(zhǎng)期的低成本資金來(lái)源，降低銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。丹麥傳統(tǒng)的住房抵押貸款擔(dān)保債券主要為發(fā)放住房抵押貸款進(jìn)行融資，遵循嚴(yán)格的期限、利率、規(guī)模完全匹配原則，幾乎可以完全消除期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。在銀行攬存壓力上升、存款波動(dòng)較大的市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)擔(dān)保債券擴(kuò)大了銀行的長(zhǎng)期資金來(lái)源，便于銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。

其次，擔(dān)保債券的發(fā)行可替代部分理財(cái)產(chǎn)品，降低理財(cái)產(chǎn)品所帶來(lái)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)擔(dān)保債券遵循資金平衡原則和資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，對(duì)投資者保護(hù)力度強(qiáng)，具有與高等級(jí)政府債券相近的信用評(píng)級(jí)。但其收益率較政府債券更高，因此適合有長(zhǎng)期投資意向的個(gè)人投資者持有，可在一定程度上替代部分理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，符合理財(cái)產(chǎn)品逐步規(guī)范化發(fā)展的趨勢(shì)。同時(shí)，還為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等長(zhǎng)期資金投資者提供了新的投資工具。

再次，銀行發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券可降低對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴。丹麥資產(chǎn)擔(dān)保證券市場(chǎng)中，商業(yè)銀行是最主要的投資主體。在新巴塞爾協(xié)議下，商業(yè)銀行持有的資產(chǎn)擔(dān)保債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為10%-20%，甚至可以低至4%的水平，顯著低于目前國(guó)內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)20%-25%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。因此銀行發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券可以替代部分同業(yè)負(fù)債，降低整個(gè)銀行系統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模。從而避免同業(yè)業(yè)務(wù)的同質(zhì)性帶來(lái)的系統(tǒng)性沖擊。

最后，銀行發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券與資產(chǎn)擔(dān)保池均保留在表內(nèi)，便于銀行自身的資產(chǎn)負(fù)債管理和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行的監(jiān)管，降低銀行表外業(yè)務(wù)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

引入資產(chǎn)擔(dān)保債券需具備的制度環(huán)境

經(jīng)過(guò)200多年的發(fā)展，目前丹麥制定了專門(mén)的資產(chǎn)擔(dān)保債券法律，對(duì)發(fā)行機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)擔(dān)保池中擔(dān)保資產(chǎn)的資質(zhì)要求（LTV限制等）、擔(dān)保資產(chǎn)池的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制、發(fā)行人違約后的清償順序、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、雙重追索權(quán)、投資者保護(hù)機(jī)制等均有明確規(guī)定，已建立了一整套的法律框架。這是資產(chǎn)擔(dān)保債券模式能夠穩(wěn)健運(yùn)行的制度保障。因此國(guó)內(nèi)引入資產(chǎn)擔(dān)保債券需逐步建立和完善法律等制度框架。此外有關(guān)資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行人范圍、投資者群體、合格擔(dān)保資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)界定等問(wèn)題尚需進(jìn)一步探討。

篇6

【關(guān)鍵詞】?jī)?yōu)序融資理論 動(dòng)態(tài)調(diào)整理論 資本結(jié)構(gòu)

一、前言

在資本結(jié)構(gòu)研究歷程中，從最初MM理論到各種放松條件MM理論，前人已經(jīng)有很多研究。有關(guān)不對(duì)稱信息與資本結(jié)構(gòu)中的逆向選擇部分，開(kāi)山的研究是Myers（1984），The Capital Structure Puzzle?；谛畔⒉粚?duì)稱的存在性和經(jīng)理人最大化老股東的利益的假設(shè)提出了優(yōu)序融資理論（Pecking Order）。有關(guān)其的實(shí)證研究的事前推斷是：1.SEO將導(dǎo)致股價(jià)下跌；2.杠桿比例與盈利能力負(fù)相關(guān)。盈利能力越高，內(nèi)源融資能力就越大，需要進(jìn)行外部融資的額度也會(huì)減?。?.不對(duì)稱信息越嚴(yán)重，優(yōu)序融資的傾向越強(qiáng)烈。在小公司、成長(zhǎng)性公司，無(wú)形資產(chǎn)較多的公司不對(duì)稱信息相對(duì)較高，在融資時(shí)將會(huì)嚴(yán)格遵守內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序以確保大股東的利益；4.提高杠桿的公告的事件超額收益將大于0。投資者認(rèn)為公司提高杠桿比例是因?yàn)楣善眱r(jià)值被低估，公司更傾向于在披露盈利信息公告不久后SEO，以緩解股價(jià)的波動(dòng)。

在中國(guó)，不少學(xué)者對(duì)PO進(jìn)行了實(shí)證分析。盛明泉、李昊（2010）《優(yōu)序融資理論對(duì)上市公司融資行為的解釋力》中對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的偏好性做出了解釋；李延喜（2007）《權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論的解釋力研究：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》中，得出了資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)；短期負(fù)債比率與企業(yè)的盈利能力及股利支付率有更為顯著的相關(guān)性，而長(zhǎng)期負(fù)債比率則與企業(yè)規(guī)模及增長(zhǎng)機(jī)會(huì)變量的相關(guān)性更為顯著兩方面的結(jié)論。張暉（2006）《從優(yōu)序融資理論看我國(guó)企業(yè)融資模式的選擇》就我國(guó)企業(yè)融資模式的概況、優(yōu)序“異象”的原因及模式的選擇等進(jìn)行了探討。

二、數(shù)據(jù)篩選與模型的設(shè)定

我們猜想對(duì)于不同信用度的公司，負(fù)債的增量占資金需求量的比重可能會(huì)不同，這是因?yàn)椋庞枚雀叩墓镜男畔⑴抖雀?，所以投資者更愿意相信他們?cè)霭l(fā)的股本不是被極大高估的股本，故股本發(fā)行后公司的價(jià)值不會(huì)下降很多。但這對(duì)信用度低的公司來(lái)說(shuō)，是一個(gè)極大的打擊，因?yàn)閹缀鯖](méi)有投資者不認(rèn)為公司是因?yàn)楣蓛r(jià)被極度高估才增發(fā)股本的。

于是，在數(shù)據(jù)的分組選擇上，用ROA作為分階指標(biāo)。將滬深A(yù)股中的銀行板塊，公共事業(yè)類型企業(yè)剔除，同時(shí)剔除ST或曾經(jīng)是ST的股票，并且這些企業(yè)要在2006～2010年持續(xù)地經(jīng)營(yíng)。最終得到78只ROA較大的股票――A組，86只ROA較小的股票――B組，我們用它們分別進(jìn)行有序融資模型的檢驗(yàn)。

考慮到公司會(huì)對(duì)外部融資的資金缺口進(jìn)行研究，通過(guò)增發(fā)債券或股票等等措施，得到新的資本結(jié)構(gòu)，而需要外部融資的量取決于這5年的固定資產(chǎn)投資、凈營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)、股息的發(fā)放和內(nèi)源融資額的補(bǔ)充。

單單只考慮一個(gè)對(duì)負(fù)債增加量的影響未免有點(diǎn)牽強(qiáng)，因?yàn)槿绻挥械挠绊?，?duì)于信用度低的公司，它們會(huì)盡可能地進(jìn)行債券融資，防止公司價(jià)值降低，對(duì)于信用度高的公司，股權(quán)和債券融資的權(quán)衡只落在兩者的成本上。債務(wù)還能帶來(lái)一定量的稅盾。而債券融資也是有成本的，它不僅能帶來(lái)直接間接的破產(chǎn)成本，還有一些債券的成本，而同樣，權(quán)益的成本也是存在的。由于以上談及到的幾項(xiàng)決定債務(wù)水平的因素很難測(cè)定，這里就只在原模型中加上了稅盾這一個(gè)影響因素，理想的模型中，應(yīng)該是1，但是由于公司融資的速度和債務(wù)融資的成本，這個(gè)值將在0到1之間。另外，由于稅盾是公司的價(jià)值增加，預(yù)估是一個(gè)正值。

三、模型的結(jié)果

接下來(lái)我們分別對(duì)A、B兩組進(jìn)行回歸，得到A，B組的回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果來(lái)看，與我們的猜想相反：A組中，外部融資額對(duì)新增負(fù)債的影響比較大，值的意思是，外部融資需求額每增加1，公司就會(huì)增加2單位的負(fù)債，但是稅盾對(duì)新增負(fù)債的影響并不顯著，而且對(duì)于B組，稅盾的影響也不顯著。B組中，DEF對(duì)新增負(fù)債的影響并不顯著，而且整個(gè)模型對(duì)新增負(fù)債的解釋力很小。

對(duì)于A組，與推斷相同，公司的外源融資與優(yōu)序融資理論并沒(méi)有太大的關(guān)系，公司在增發(fā)股票和增發(fā)債券方面并沒(méi)有太大的差異。而與推斷不同的是，對(duì)于B組，無(wú)論是發(fā)行債券還是股票都無(wú)法在模型中找到依據(jù)。特別是新增股本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司外部融資的需求額。

四、總結(jié)

從全篇的研究看來(lái)，中國(guó)公司的融資并不遵循優(yōu)序融資理論。由于中國(guó)的銀行系統(tǒng)管理嚴(yán)格，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，股票市場(chǎng)的迅速崛起使得中國(guó)與其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融體系和現(xiàn)狀相似性不大?？偟膩?lái)說(shuō)，企業(yè)更愿意上市發(fā)行股票進(jìn)行融資，因?yàn)閭袌?chǎng)的不完全和流動(dòng)性較低，導(dǎo)致債券融資的成本較大。股權(quán)融資不但相比成本較低，而且還能給公司帶來(lái)很大的知名度。而從前文的過(guò)度股權(quán)融資中，B類公司似乎是想要擴(kuò)大知名度而過(guò)量地融資，盲目投資。這使得B類公司存在著很大的權(quán)益成本，特別是其中的Empire-building這一種成本。而這種盲目的、NPV小于0的投資使得公司的價(jià)值減少。所以過(guò)度的股權(quán)融資很有可能使這些企業(yè)泥足深陷。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)服務(wù)中心（http：//）。

參考文獻(xiàn)

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[5]蔣殿春.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資傾向[J].世界經(jīng)濟(jì)，2003，（7）.

篇7

    (一)企業(yè)債券融資相對(duì)股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)

    1.傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論--企業(yè)債券的優(yōu)勢(shì)。

    (1)企業(yè)債券稅盾作用顯著。在通常情況下,企業(yè)發(fā)行債券的利息支出作為企業(yè)的管理費(fèi)用計(jì)入成本,這種法規(guī)和財(cái)務(wù)制度增強(qiáng)了企業(yè)發(fā)行債券的動(dòng)機(jī)。相對(duì)于股票融資而言,債券融資具有稅盾作用,即沖減稅基的作用。這種優(yōu)勢(shì)不僅給有負(fù)債的企業(yè)增加收益,而且給企業(yè)的股東增加收益。而發(fā)行股票,會(huì)對(duì)公司和法人雙重課稅。(2)企業(yè)債券具有財(cái)務(wù)杠桿作用。企業(yè)發(fā)行債券籌集資金所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)成果只需按事先約定的利率支付固定利息,剩余部分將全部為原有股東所分享。如果納稅付息前利潤(rùn)率高于利息率,負(fù)債經(jīng)營(yíng)就可以增加稅后利潤(rùn),從而使股東收益增加。反之,則拖累企業(yè)的盈利情況?！柏?cái)務(wù)杠桿”機(jī)制的存在,是企業(yè)甘于冒一定風(fēng)險(xiǎn)舉債籌集長(zhǎng)期資金的一個(gè)重要因素,凡是舉債的企業(yè)。無(wú)不是在自覺(jué)或不自覺(jué)地利用這一機(jī)制。

    2.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論--企業(yè)債券融資的重要性。企業(yè)委托理論認(rèn)為,企業(yè)是由構(gòu)成企業(yè)的各利益相關(guān)主體組成的,是這些利益相關(guān)主體之間締結(jié)的一組契約的聯(lián)結(jié)。由于信息不對(duì)稱、契約的不完備等市場(chǎng)不完備性的存在,企業(yè)各利益主體往往不一致,更多的時(shí)候還表現(xiàn)為相互之間的利益沖突。詹森和麥克林對(duì)股權(quán)和債權(quán)的成本分析的基本結(jié)論是,均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)成本和債權(quán)成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際成本相等,使成本最小。因此,企業(yè)債券融資是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必要條件。

    債券融資市場(chǎng)反映優(yōu)于股權(quán)融資。企業(yè)融資的信號(hào)理論是建立在內(nèi)部人和外部人關(guān)于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值或投資機(jī)會(huì)的信息不對(duì)稱基礎(chǔ)之上的。企業(yè)的負(fù)債比率是債務(wù)人等投資者在信息不對(duì)稱情況下判斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的重要政策信號(hào)。羅斯通過(guò)信號(hào)傳遞模型證明了這一點(diǎn),他認(rèn)為在外部投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間存在公司收益非對(duì)稱信息。如果市場(chǎng)對(duì)公司證券估值過(guò)高,經(jīng)營(yíng)者受益;如果企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)營(yíng)者將受到重大損失。在破產(chǎn)概率和企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)及與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)的前提下,投資者將較高的負(fù)債水平視為企業(yè)高質(zhì)量的一個(gè)有效信號(hào)。

    在企業(yè)選擇融資方式時(shí),債券融資應(yīng)優(yōu)先于股票融資?？刂茩?quán)理論認(rèn)為,融資結(jié)構(gòu)不僅決定企業(yè)收入流的分配,而且決定企業(yè)控制權(quán)的分配。融資結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)影響控制權(quán)分配以影響企業(yè)的價(jià)值。對(duì)以控制權(quán)為目標(biāo)的經(jīng)理人來(lái)說(shuō),最安全的融資方式為內(nèi)源融資。因此,從偏好控制權(quán)的經(jīng)理人出發(fā),企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的順序是:內(nèi)部融資-發(fā)行股票-發(fā)行債券-銀行貸款;但從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建立和約束機(jī)制的完善,進(jìn)而提高企業(yè)收入流的角度來(lái)看,其融資結(jié)構(gòu)的順序正好相反。平衡兩者,增大債券融資的比重是最優(yōu)的。至此形成了企業(yè)“優(yōu)序融資理論”,該理論綜合各家之長(zhǎng),經(jīng)過(guò)比較和權(quán)衡,認(rèn)為企業(yè)最為穩(wěn)妥的融資選擇是以保留盈余進(jìn)行內(nèi)部融資,這樣不僅可以避免外部融資帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值的下降,而且可以保證原股東的利益。

    在企業(yè)保留盈余不能滿足項(xiàng)目投資需要時(shí),企業(yè)外部融資的優(yōu)先選擇是債務(wù)融資;直到債務(wù)融資可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)才考慮股權(quán)融資,即企業(yè)先通過(guò)內(nèi)部融資,再負(fù)債,最后才是股票融資,這就是著名的“啄食順序理論”。

    (二)企業(yè)債券融資相對(duì)銀行貸款的比較優(yōu)勢(shì)

    企業(yè)債券與銀行貸款均屬于債務(wù)融資方式,兩種融資方式的差異集中表現(xiàn)為融資成本的差異,融資成本一般可分為直接融資成本與間接融資成本,直接融資成本包括利息成本與融資費(fèi)用支出;間接融資成本則是由于信息不對(duì)稱及融資契約的不完備所引起的成本及債務(wù)談判成本。

    1.直接成本的比較?；I資成本是企業(yè)籌資過(guò)程中發(fā)生的資金利息成本和發(fā)行費(fèi)用,一般用籌資成本率來(lái)表示。就企業(yè)債券而言,其籌資成本主要包括付給投資者的資金利息和與發(fā)行有關(guān)的費(fèi)用;對(duì)銀行貸款而言,其籌資成本主要是支付給銀行的利息及借貸手續(xù)費(fèi)。以1年到期還本付息的銀行貸款和企業(yè)債券為例:

    企業(yè)債券的籌資成本率:Kb=Rb·A/(A-fb)  (1)

    A、Rb分別為籌資額(發(fā)行額)與資金利息率(票面利率);fb為發(fā)行費(fèi),包括承銷、印刷、公告、法律咨詢、托管、評(píng)估審計(jì)等各項(xiàng)費(fèi)用。其中,發(fā)行費(fèi)包括固定成本和變動(dòng)成本兩部分。固定成本如印刷、公告、文件包裝、法律咨詢等費(fèi)用相關(guān)因素,一般與發(fā)行額大小無(wú)關(guān),用C表示;而承銷等費(fèi)用則隨發(fā)行量增大而逐步趨小,用α表示(0<α<1),則債券籌資成本率變?yōu)?

    Kb=Rb·A/(A-C-αA)=Rb/(1-α-C/A)  (2)

    銀行貸款的籌資成本率為:

    K1=R1·A/(R-f1)=R1/(1-f1/R)  (3)

    (3)式中,A為貸款額,R1和f1為貸款利率和手續(xù)費(fèi)。由(2)/(3)得:

    Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1-α-C/A)  (4)

    一般來(lái)說(shuō),銀行手續(xù)費(fèi)較低,即當(dāng)f10時(shí),則(4)式可寫(xiě)成:

    Kb/K1=Rb/R1(1-α-C/A)

    上式中,C為固定費(fèi)用,企業(yè)債券發(fā)行成本中的固定費(fèi)用一般比銀行貸款大得多。由于隨A值增大而減小,若Rb/R1定,則A越大,Kb/K1越小,即債券融資相對(duì)銀行融資成本越低,也就是說(shuō),發(fā)行規(guī)模越大,債券的規(guī)模成本效應(yīng)越顯著。所以,籌資規(guī)模成為衡量企業(yè)債券和銀行貸款融資成本大小的一個(gè)重要變量。國(guó)外的學(xué)者研究表明,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模在1億以上,其規(guī)模效應(yīng)才能顯示出來(lái)。

    2.間接成本。企業(yè)債券與銀行貸款的間接融資成本主要來(lái)自兩個(gè)方面:一是由于信息不對(duì)稱所引起的成本,二是契約不完備的情況下再談判成本。

    (1)企業(yè)債券成本較高。企業(yè)債券一般是為數(shù)眾多的個(gè)人投資者,但正是投資者眾多的特點(diǎn)使得債權(quán)人自然產(chǎn)生“搭便車(chē)”傾向,而不愿自己付費(fèi)監(jiān)督。市場(chǎng)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)的監(jiān)督激勵(lì)是有限的。為此,市場(chǎng)債務(wù)融資的監(jiān)督激勵(lì)必須在合約中加載更多的條款,但過(guò)多限制型附加條款必然會(huì)加大監(jiān)督執(zhí)行方面的成本。

    (2)企業(yè)債券再談判成本較高。在不完備契約條件下,當(dāng)發(fā)生契約中未能明確規(guī)定的狀態(tài)或事件時(shí),契約當(dāng)事人必須對(duì)不可預(yù)測(cè)狀態(tài)或事件的處理和收益分配等進(jìn)行再談判,即契約的不完備使得再談判變得有價(jià)值。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)發(fā)行的債券被廣泛持有后,企業(yè)同債券持有人進(jìn)行再談判是相當(dāng)困難的,一方面,同許多債券持有人進(jìn)行再談判會(huì)帶來(lái)高昂的交易成本。如美國(guó)法律規(guī)定,修改債務(wù)合約一般性條款必須由2/3以上的債權(quán)人(或人)同意,對(duì)債券數(shù)量和期限的修改須經(jīng)全體債權(quán)人的同意。另一方面,債券持有者的再談判還存在“搭便車(chē)”問(wèn)題,每一位債券持有者都想保持他對(duì)項(xiàng)目回報(bào)的原始要求權(quán),而讓其他人去對(duì)其要求權(quán)進(jìn)行再談判。顯然,企業(yè)債券的性質(zhì)決定了債權(quán)人與債務(wù)人再談判是較困難的,企業(yè)債券也被視為不可重談的債務(wù)融資方式,從而形成企業(yè)“硬”債務(wù)。而銀行貸款的再談判是一對(duì)一的協(xié)商,其談判難度、成本明顯要低.且不存在“搭便車(chē)”問(wèn)題。這種因能再談判而不一定會(huì)導(dǎo)致違約企業(yè)破產(chǎn)清算的債務(wù),通常被稱為“軟”債務(wù),這使得一些存在較大財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè),更愿意向銀行貸款融資,而那些信用質(zhì)量好、出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)可能性小的企業(yè),則傾向于企業(yè)債券融資。

    (3)金融中介能有效地降低企業(yè)債券的間接成本。銀行現(xiàn)代金融中介理論的研究表明,金融中介不僅能夠解決(或部分解決)事前的逆向選擇問(wèn)題,而且在對(duì)企業(yè)和項(xiàng)目的監(jiān)控功能方面也具有比較優(yōu)勢(shì)。Diamond建立的受托監(jiān)控模型表明,如果眾多投資者將事后的監(jiān)督委托給中介機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行,就可以降低監(jiān)督成本或避免“搭便車(chē)”的問(wèn)題。相對(duì)而言,由于銀行憑借其對(duì)企業(yè)享有的信息生產(chǎn)與監(jiān)督的特殊優(yōu)勢(shì),銀行可能以撤銷新增貸款或收回貸款為由,向企業(yè)榨取租金,這對(duì)于那些具備較好發(fā)展前景且依賴于銀行貸款的企業(yè)而言,無(wú)疑會(huì)增大融資成本。由于這一原因的存在,可能會(huì)使一些企業(yè)走向公司債券市場(chǎng)融資,這某種程度上解釋了為什么美國(guó)一些大企業(yè)不依賴銀行貸款。

    以上分析表明,直接融資成本與間接融資成本是影響企業(yè)融資方式選擇的主要因素,相對(duì)銀行貸款而言,企業(yè)債券的優(yōu)勢(shì)是有條件的:一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求,品質(zhì)較好的大企業(yè)發(fā)債直接成本較低;二是金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá),發(fā)達(dá)的中介機(jī)構(gòu)能較好地解決債券融資中的成本和債務(wù)再談判成本。

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    二、企業(yè)債券融資優(yōu)勢(shì)的實(shí)證分析

    在企業(yè)債券融資優(yōu)勢(shì)的比較研究中,普遍關(guān)注的主要因素為融資成本、投資收益、公司治理結(jié)構(gòu)等。針對(duì)以上的論斷,我們選取中國(guó)上市公司作為分析對(duì)象進(jìn)行相關(guān)驗(yàn)證。之所以選擇中國(guó)上市公司,理由有三:一是中國(guó)上市公司是中國(guó)企業(yè)的優(yōu)秀代表,代表性強(qiáng);二是中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與融資行為與資本市場(chǎng)聯(lián)系緊密,影響深遠(yuǎn);三是中國(guó)上市公司的信息相對(duì)透明,數(shù)據(jù)獲得相對(duì)容易。在實(shí)證分析中,主要對(duì)兩個(gè)方面的問(wèn)題進(jìn)行討論:一是從融資成本的角度進(jìn)行比較分析,以說(shuō)明企業(yè)選擇融資方式的內(nèi)在動(dòng)力;二是從企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)角度比較分析,以說(shuō)明市場(chǎng)企業(yè)選擇融資方式的外部市場(chǎng)壓力。

    (一)融資成本的比較分析

    1.股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本主要包括股息、股票發(fā)行成本和稅收。由于股票發(fā)行成本為一次支出,在股份公司存續(xù)期內(nèi)平均攤銷,為方便計(jì)算,我們將股票發(fā)行費(fèi)用分為10年攤銷。為此,本文統(tǒng)計(jì)了2002年3月一2003年3月滬深兩市增發(fā)股票的發(fā)行費(fèi)用,以便了解發(fā)行費(fèi)用的總體與平均水平,由表1可知,中國(guó)上市公司股票發(fā)行每單位資金費(fèi)用平均為0.035元,如果按10年時(shí)間進(jìn)行攤銷,每單位資金平均每年費(fèi)用為0.0035元。結(jié)合2001-2004年上海證券交易所A股分紅派息,2001-2004年股權(quán)融資綜合成本平均為2.1%(見(jiàn)表2)。黃少安、張崗對(duì)上市公司1996-2000年統(tǒng)計(jì)分析表明,單位股權(quán)融資成本為2.42%。說(shuō)明2001-2004年的股權(quán)融資成本比前5年還要低。

    2.企業(yè)債券融資成本。企業(yè)債券融資成本包括利息成本和交易費(fèi)用(發(fā)行費(fèi)用、兌付手續(xù)費(fèi)等)兩個(gè)部分,其中利息成本主要參照銀行存款利率的140%計(jì)算(1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第18條規(guī)定:“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易費(fèi)用一般不超過(guò)1%,當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過(guò)1億元時(shí),交易費(fèi)用還會(huì)下降。表3整理了1996年以來(lái),銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率與企業(yè)債券發(fā)行最高利率。

    3.企業(yè)貸款成本。企業(yè)向銀行借款的成本主要為利息成本和非利息成本構(gòu)成。在非利息成本中,由于目前企業(yè)貸款信用評(píng)級(jí)主要是銀行自己完成,費(fèi)用由銀行承擔(dān),不構(gòu)成企業(yè)融資成本。按照銀行貸款管理要求,中長(zhǎng)期貸款一般要求企業(yè)提供擔(dān)保,擔(dān)保費(fèi)用中如以實(shí)物作抵押的可能要求公證費(fèi)用?？傮w而言,非利息成本在銀行借款融資成本中占比較少,本文不考慮這部分成本,將利息成本直接作為企業(yè)貸款總成本。1999年以來(lái),我國(guó)務(wù)期限的貸款利率水平波動(dòng)幅度較小。

    4.三種融資方式的比較。股權(quán)融資成本最低。以2001年股權(quán)融資成本1.5%為例,而同期1年、3-5年貸款平均利率為5.85%、6.03%,1年、5年期企業(yè)債券利率為4.15%、5.03%,1年和5年存款利率分別為2.25%、2.88%。以2034年2.9%的利率為例,比同期1年、5年期企業(yè)債的利率最高限4.15%、6.04%分別低1.25%、3.14%,更低于同期貸款利率。

    債務(wù)融資中,企業(yè)債券中短期融資成本優(yōu)勢(shì)明顯。從表3中可知,2005年1年期短期債券最高融資成本為4.15%,(截至2005年12月底,1年期短期融資券的最高利率實(shí)際只有3.53%),而1年期貸款利率為5.58%,兩者相差1.43%,優(yōu)勢(shì)明顯。2005年銀行間債券市場(chǎng)短期融資券受到市場(chǎng)的追捧充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。5年期債券融資成本只低于貸款利率0.08%,債券融資優(yōu)勢(shì)不明顯。要想發(fā)行中長(zhǎng)期債券,必須通過(guò)擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模降低發(fā)行成本,其成本優(yōu)勢(shì)才能體現(xiàn)出來(lái)。這表明小企業(yè)及發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè),在債券市場(chǎng)上等資成本是較高的,因而,不得不選擇銀行貸款融資。要進(jìn)入公司債券市場(chǎng),美國(guó)公司的規(guī)模一般不低于1.5-2.0億美元。目前我國(guó)發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)主要是資產(chǎn)規(guī)模達(dá)50億元人民幣以上的特大型企業(yè),其發(fā)行債券首要考慮的經(jīng)濟(jì)因素也是融資成本問(wèn)題。如2002年4月28日發(fā)行的金茂債利率為4.22%,而銀行5年以上貸款年利率為5.76%,僅此一項(xiàng),在銀行貸款利率維系不變的假設(shè)前提下,“中國(guó)金茂”融資10億元,10年之間將節(jié)省成本5000萬(wàn)元。

    比較以上企業(yè)三種融資方式的成本,銀行借款最高,企業(yè)債券融資次之,股票融資最低,這與西方在信息不對(duì)稱下的啄食順序理論并不一致。特別是股票融資成本過(guò)低,說(shuō)明當(dāng)前中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)等方面存在較大問(wèn)題。

    (二)債券融資與股權(quán)融資的市場(chǎng)反映

    如果債務(wù)融資的確能起到加強(qiáng)公司治理、提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的作用,應(yīng)該可以看到公司在進(jìn)行借款或發(fā)行債券的時(shí)候市場(chǎng)會(huì)有積極的反映。西方一些學(xué)者的研究(Myers等)表明,債務(wù)融資與公司股價(jià)呈正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者王一萱采取平均收益率法來(lái)計(jì)算超額收益,選取的樣本對(duì)象為上市公司發(fā)行企業(yè)債券。其研究結(jié)果均表明:相比股權(quán)增發(fā)融資,發(fā)債融資會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)質(zhì)量良好的信息,受到市場(chǎng)的認(rèn)可。為進(jìn)一步說(shuō)明這一問(wèn)題,本文選取2003年度可轉(zhuǎn)債對(duì)股票價(jià)格的影響及2002年3月至2003年3月增發(fā)新股票對(duì)股價(jià)的影響,樣本對(duì)象為可轉(zhuǎn)換債券。

    在研究方法上對(duì)平均收益率計(jì)算方法進(jìn)行了簡(jiǎn)化,以“事件”發(fā)生前后5日的股價(jià)漲跌幅的均價(jià)來(lái)比較分析,并以此判斷市場(chǎng)的反映程度。

    2003年度,有14家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債(限于篇幅,詳細(xì)資料省略.資料來(lái)源于WIND資訊,數(shù)據(jù)經(jīng)整理而成)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,發(fā)行前5日14家公司的股價(jià)平均漲跌幅(X)為0.27%,上市后5日14家公司的股價(jià)平均漲跌幅(Y)為0.069%,由均值推算,發(fā)行前后10個(gè)交易日的漲幅達(dá)到1.72%(0.28%×5+0.07%×5)。

    2002年2月至2003年3月,28家上市公司增發(fā)新股。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,發(fā)行前5日增發(fā)股票價(jià)格平均漲幅(X)為-0.53%,發(fā)行后5日股票價(jià)格的平均漲幅(Y)為-0.33%,發(fā)行前后10個(gè)交易日的累計(jì)漲幅為-4.3%。

    以上結(jié)果表明,上市公司選擇可轉(zhuǎn)債和選擇增發(fā)新股融資,對(duì)股價(jià)的影響差別很大。發(fā)行可轉(zhuǎn)債,股價(jià)總體上是上漲的,而增發(fā)新股則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。這說(shuō)明投資者對(duì)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債是認(rèn)可的,但不歡迎企業(yè)增發(fā)新股融資。這一結(jié)果與企業(yè)融資理論是吻合的。

    三、結(jié)論

    1.企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢(shì)并未體現(xiàn)出來(lái)。實(shí)證結(jié)果表明,按照企業(yè)外源融資成本最低原則,我國(guó)上市公司選擇融資方式的順序應(yīng)為股權(quán)融資-企業(yè)債券融資-銀行貸款,這與西方企業(yè)融資理論--“啄食順序理論”存在較大的差異。這對(duì)于上市公司偏好股權(quán)融資具有較強(qiáng)的說(shuō)服力。造成這種差異的直接原因在于我國(guó)上市公司分紅水平過(guò)低。因此,發(fā)展資本市場(chǎng)應(yīng)注重保護(hù)投資者的利益。

篇8

【關(guān)鍵詞】市政債券 中央轉(zhuǎn)貸 土地財(cái)政 項(xiàng)目融資

現(xiàn)今，地方債務(wù)問(wèn)題突出，地方財(cái)政壓力巨大。財(cái)政部制定的2013年政府債務(wù)占比應(yīng)在GDP的2%左右，然而，渣打銀行《亞洲債務(wù)大起底》的報(bào)告中指出，加上地方融資平臺(tái)的債務(wù)量，準(zhǔn)官方學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)政府債務(wù)的普遍估計(jì)為占GDP的50%。由此可見(jiàn)，地方債務(wù)情況不容樂(lè)觀，亟需開(kāi)辟融資渠道，在這一點(diǎn)上，市政債券應(yīng)運(yùn)而興。

目前，市政債券并沒(méi)有完全放開(kāi)，僅在部門(mén)省市做試點(diǎn)工作。由于現(xiàn)行財(cái)政體制致使地方政府在財(cái)權(quán)與事權(quán)上的不匹配，因此地方政府除正常的稅收以及有限的上級(jí)撥款資金外，還需要多種渠道進(jìn)行融資。解決資金不足的辦法有中央轉(zhuǎn)貸、商業(yè)銀行貸款、土地財(cái)政、項(xiàng)目融資、準(zhǔn)市政債券融資等渠道，這些渠道在一定程度上能夠滿足地方政府的資金需求，但與市政債券相比，也存在諸多弊端和不足。

一、中央轉(zhuǎn)貸融資

中央政府通過(guò)發(fā)行國(guó)內(nèi)外債券以及向外國(guó)政府貸款，并將部分資金轉(zhuǎn)貸給地方政府，以緩解地方政府的財(cái)政壓力。首先，這種方式是將全國(guó)范圍的資金集中用于小部分地區(qū)，容易造成地區(qū)間的發(fā)展不均衡，同時(shí)在地方項(xiàng)目的選擇上也可能有失公平。其次，由于資金的籌集者與使用者是不一致的，導(dǎo)致在資金籌集方面不能夠有效的考慮到地方政府的需求，在資金的運(yùn)作方面也可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。最后，中央轉(zhuǎn)貸這種方式實(shí)際上是由中央政府作為最后的責(zé)任人，地方政府債務(wù)違約的后果是直接導(dǎo)致中央政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)加大。

由地方政府發(fā)行市政債券可以有效的克服上述的缺陷。市政債券的發(fā)行規(guī)模是地方政府根據(jù)自身的資金需求，綜合考慮財(cái)政收入能力而制定出來(lái)的，做到了籌資者與資金使用者的統(tǒng)一，一方面會(huì)對(duì)地方債務(wù)產(chǎn)生約束，另一方面，這種市場(chǎng)化的融資方式也能夠保證資金的籌集和使用效率。

二、商業(yè)銀行貸款融資

地方政府通過(guò)行政指令或者其他擔(dān)保方式（如土地資源或政府信用）向銀行貸款。通過(guò)該種融資方式來(lái)獲得資金較為簡(jiǎn)便，資金到位迅速。

但是地方政府直接向商業(yè)銀行貸款擠占了整個(gè)社會(huì)的放貸資金，致使企業(yè)融資更加困難，同時(shí)近年來(lái)商業(yè)銀行呆賬壞賬比例上升，地方政府的這一舉動(dòng)會(huì)加重金融系統(tǒng)的負(fù)荷，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在融資期限上，與地方項(xiàng)目建設(shè)存在期限錯(cuò)配的現(xiàn)象，且利率較高，地方債務(wù)負(fù)擔(dān)也較大。期限錯(cuò)配隱含巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)市政債券籌資，相較于商業(yè)銀行貸款，有著如下優(yōu)勢(shì)：首先，地方政府在籌集過(guò)程中占據(jù)主導(dǎo)地位，能夠合理的設(shè)計(jì)債券利率，不受銀行浮動(dòng)利率的約束，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定;其次，能夠克服銀行貸款期限錯(cuò)配的問(wèn)題，以獲得低成本的長(zhǎng)期資本;最后，市政債券的投資者類型眾多，能夠分散資金來(lái)源，結(jié)余社會(huì)放貸資金。

三、土地財(cái)政

土地向來(lái)是地方政府的生財(cái)之道，地方政府通過(guò)對(duì)“土地財(cái)政”的運(yùn)作可以達(dá)到拓展財(cái)力的目的。批地引資使得地方政府能夠在短期到位大量的資金，是各地政府較為偏好的一種融資方式。

目前地方政府性債務(wù)對(duì)于土地出讓收入的依賴程度較高，截止2012年底，省市縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總額共93642.66億元，其中地方政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額高達(dá)34865.24億元，占比37.23%。很顯然，批地引資這一融資方式是不可持續(xù)的，之前的行為已經(jīng)帶來(lái)了種種惡果。土地出讓是對(duì)未來(lái)資產(chǎn)的透支行為，地方政府的短期獲利可能導(dǎo)致未來(lái)政府在實(shí)現(xiàn)其職能的能力消耗殆盡。同時(shí)近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格飛速上漲，同時(shí)耕地面積急劇下降，逐漸影響到民生的穩(wěn)定。另外，地方政府的這一行為是制度內(nèi)的舉債行為，難以得到市場(chǎng)的約束，在交易上違背了等價(jià)對(duì)換的原理，在資金的使用效率上也缺乏監(jiān)管。

近年來(lái)，國(guó)家層面加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的管理，地方政府出讓土地的收入全額納入政府基金預(yù)算管理。市政債券作為地方政府融資的新渠道，能夠很好的代替“土地財(cái)政”融資。市場(chǎng)化的融資方式，能夠起到穩(wěn)定民生，升級(jí)金融市場(chǎng)的作用。

四、項(xiàng)目融資

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，項(xiàng)目融資是地方政府引進(jìn)民間資本建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的有效途徑。該融資方式以特定項(xiàng)目的資產(chǎn)、預(yù)期現(xiàn)金流或權(quán)益作為抵押而取得的一種無(wú)追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資或貸款，通常可以采用BOT、TOT、ABS、PPP、PFI等模式進(jìn)行。

項(xiàng)目融資一般用于未來(lái)現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的大型項(xiàng)目建設(shè)中，這種無(wú)追索權(quán)或有限追索權(quán)保證了項(xiàng)目投資者在項(xiàng)目失敗后不危及其他資產(chǎn)，更加有利于吸收民間資本;然而對(duì)于提供貸款的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這種追索權(quán)的缺失意味著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，并且項(xiàng)目投資一般期限較長(zhǎng)，回報(bào)率低。其次，項(xiàng)目融資模式并不是在所有領(lǐng)域都可行，比如在權(quán)責(zé)利不明確的項(xiàng)目，容易生成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，要保證項(xiàng)目融資的順利進(jìn)行，需要專業(yè)的評(píng)估團(tuán)隊(duì)，具有過(guò)硬的專業(yè)技能。

相比項(xiàng)目融資，市政債券融資適用范圍更加廣泛，且操作簡(jiǎn)單，無(wú)需計(jì)算預(yù)期現(xiàn)金流，地方政府源源不斷的稅收就的保障。當(dāng)然了，項(xiàng)目融資在現(xiàn)行的地方政府融資渠道中，仍然占據(jù)重要位置，市政債券和項(xiàng)目融資二者可以起到相互補(bǔ)充的作用。

五、“準(zhǔn)市政債券”融資

“準(zhǔn)市政債券”融資是由隸屬于地方政府的地方投融資平臺(tái)，以地方政府信用作為擔(dān)保的融資方式。2010年地方政府融資平臺(tái)6576個(gè)，2013年已經(jīng)增至7170個(gè)?！皽?zhǔn)市政債券”融資的方式繞過(guò)了國(guó)家《預(yù)算法》的限制，使得地方政府可以按照自己的需求進(jìn)行融資，可以自主的安排和制定債務(wù)負(fù)擔(dān)，地方政府在債務(wù)規(guī)劃的自由度上類似于發(fā)行市政債券。但是這種融資方式在保障程度不及市政債券，然而又比企業(yè)債券享有更好的信用，其存在兩者之間的灰色地帶，由于運(yùn)作方式具有隱蔽性，運(yùn)作流程缺乏法律依據(jù)，因此監(jiān)管難度較大;其次，地方政府在融資規(guī)模的設(shè)定上具有主動(dòng)權(quán)，同時(shí)在信息的透明度上又缺乏強(qiáng)制性，因而難以對(duì)地方政府產(chǎn)生債務(wù)約束，容易釀造財(cái)政風(fēng)險(xiǎn);最后，在資金的使用方面，容易尋租現(xiàn)象，滋生腐敗問(wèn)題。

“準(zhǔn)市政債券”的存在一方面說(shuō)明了市政債券在中國(guó)的可行性，另一方面也說(shuō)明市政債券在中國(guó)有存在的必要性。市政債券的發(fā)行，使得“準(zhǔn)市政債券”融資行為走向陽(yáng)光化，在操作上更加簡(jiǎn)明，能夠有效的客服尋租腐敗問(wèn)題，強(qiáng)化監(jiān)管，降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

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[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換公司債券；債券；股票；融資動(dòng)因

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.06.126

從近期來(lái)看，可轉(zhuǎn)債在中國(guó)得到迅速發(fā)展，成為越來(lái)越多的上市公司進(jìn)行融資的首選方式，可轉(zhuǎn)債規(guī)模迅速擴(kuò)大，可轉(zhuǎn)債是如何成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的重要融資工具之一的，如何在我國(guó)資本市場(chǎng)上獲得長(zhǎng)足發(fā)展，它有什么樣的獨(dú)特魅力，本文將對(duì)其獨(dú)特魅力進(jìn)行探索。

1 可轉(zhuǎn)換債券融資相對(duì)于其他融資方式的優(yōu)勢(shì)

與傳統(tǒng)的籌資方式（發(fā)行債券及普通股）相比較，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一，公司利用可轉(zhuǎn)換公司債券（相對(duì)于債券與股票融資）可降低融資成本，在轉(zhuǎn)換之前，其票面利率低于其他的普通債券，這在一定程度上減輕了公司的負(fù)擔(dān)。另外，可轉(zhuǎn)換公司債券可以提高公司原本的資產(chǎn)負(fù)債率，有利于發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿和抵稅作用，在優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)也提高了公司的股權(quán)收益率。

第二，與其他普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券在轉(zhuǎn)換后可為發(fā)行公司獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本供給。一般的普通債券是有固定的償還期限的。在轉(zhuǎn)換期后可轉(zhuǎn)換債券由債券轉(zhuǎn)化為股票，債券本金轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜墓杀境蔀橛谰眯缘馁Y本投入，需要定期支付的債券利息也因?yàn)檗D(zhuǎn)變?yōu)楣善倍鴾p少，總體減少了公司的現(xiàn)金流出量。

第三，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券可改變公司的資本結(jié)構(gòu)。由于可轉(zhuǎn)換公司債券具備債券和股票的雙重特性。從公司的資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，負(fù)債比例過(guò)高會(huì)加大公司的償債壓力。此時(shí)，如果用可轉(zhuǎn)換公司債券來(lái)代替短期債務(wù)，就能夠有效地延長(zhǎng)償債期限，維持公司發(fā)展的連續(xù)性。借助可轉(zhuǎn)換公司債券，公司在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整上就有了一定的彈性，能夠適應(yīng)日趨復(fù)雜多變的理財(cái)環(huán)境。

第四，可轉(zhuǎn)換公司債券有利于推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組。公司偏向于股票融資的原因主要有，一方面，上市公司對(duì)股票的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，將股票融資看成是低成本甚至是無(wú)成本的融資方式，頻繁采用股票的融資方式，致使上市公司的資金使用效率低下，業(yè)績(jī)滑坡。另一方面，在債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，又極易引發(fā)企業(yè)、銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。若公司利用可轉(zhuǎn)換公司債券進(jìn)行務(wù)重組，就可以將銀行的大量負(fù)債轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)換債券的形式，有效地減少了銀行的呆賬、壞賬。

2 基于成本動(dòng)因下可轉(zhuǎn)換債券融資的選擇

2.1 債權(quán)性成本與可轉(zhuǎn)換債券融資

企業(yè)從債權(quán)人處借入資金的目的是為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，投資經(jīng)營(yíng)有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目；而債權(quán)人把資金借給企業(yè)，目的是按期收回固定的本金和利息。當(dāng)資金從債權(quán)人處轉(zhuǎn)移到企業(yè)之后，債權(quán)人則失去對(duì)資金的控制權(quán)，如果企業(yè)用借來(lái)的資金投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，那么對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)拿著低收益承擔(dān)企業(yè)不能到期還本的高風(fēng)險(xiǎn)。因此，債權(quán)人通常會(huì)要求增加一些限制性條款來(lái)防止自身利益受到侵害，這對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)就相當(dāng)于增加了舉債成本。

可轉(zhuǎn)換債券的靈活性以及同時(shí)具有股權(quán)與債權(quán)的雙重特性，要求它緩解利益沖突，通過(guò)發(fā)行更多的債務(wù)等方式來(lái)提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，從低風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)投資的“投資過(guò)度”，這樣就可以降低債權(quán)價(jià)值，提高股權(quán)價(jià)值。

2.2 股權(quán)性成本與可轉(zhuǎn)換債券融資

股東擁有公司的所有權(quán)，他們?yōu)楣咎峁┴?cái)務(wù)資源，但是他們并不直接從事公司的經(jīng)營(yíng)管理工作，而是由公司的管理層代替股東經(jīng)營(yíng)公司。公司的所有權(quán)歸股東所有，那么公司經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)也就是股東的目標(biāo)。公里管理層接受股東委托，代為管理公司，但是公司管理層的目標(biāo)有時(shí)并不與股東的完全一致，管理層有可能會(huì)利用自己的私權(quán)做出傷害股東利益的行為，如逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等。

管理層的過(guò)度投資等投資行為可以通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)管及借助單純的負(fù)債破產(chǎn)成本等得到抑制。但是，單純依靠負(fù)債融資也會(huì)增加負(fù)債的成本，增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

而可轉(zhuǎn)換債券在這一點(diǎn)上則有著不可比擬的優(yōu)勢(shì)，它可以隨著公司所處情況的變化，動(dòng)態(tài)地調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，最大化公司的企業(yè)價(jià)值，最大程度降低成本。經(jīng)過(guò)合理設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)債，當(dāng)債務(wù)過(guò)多抑制管理層進(jìn)行投資，導(dǎo)致投資不足時(shí)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)生可使財(cái)務(wù)杠桿得到降低。所以，可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)是單純靠股權(quán)或債務(wù)融資都無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。

3 基于信息不對(duì)稱與財(cái)務(wù)危機(jī)成本動(dòng)因下可轉(zhuǎn)換債券融資的選擇

一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)特性很大程度上決定了它的融資規(guī)模和融資方式，投資方和融資方之間的相互選擇實(shí)際上是雙方博弈的結(jié)果，選擇不當(dāng)對(duì)雙方均會(huì)產(chǎn)生不利影響。但是投資人要想全面了解公司的信息有一定的難度，這就造成了投資人和公司內(nèi)部的信息不對(duì)稱，投資者無(wú)法準(zhǔn)確地了解公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和市場(chǎng)價(jià)值無(wú)形中增加了投資者在交易市場(chǎng)中的融資信息成本。

在不對(duì)稱信息下，內(nèi)部管理者比外部投資者更易了解到公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量。外部投資者只能通過(guò)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告等信息來(lái)評(píng)價(jià)他們的投資決策。當(dāng)公司項(xiàng)目有較好的獲利能力時(shí)，管理者一般會(huì)為原有股東考慮，不愿發(fā)行新股，以防收益被新股東稀釋，而當(dāng)投資者洞悉管理層的這種想法之后就會(huì)把公司發(fā)行新股當(dāng)成一種不好的消息，從而降低對(duì)發(fā)行公司的估值，這就會(huì)引起公司股票價(jià)格的下降以及市場(chǎng)價(jià)值的降低。

如果融資方式選擇可轉(zhuǎn)換公司債券的話，則能夠在一定程度上降低信息不對(duì)稱所帶來(lái)的逆向選擇成本。因此，在存在不對(duì)稱信息的情況下，理論上公司應(yīng)多采用負(fù)債融資而不是直接發(fā)行股票的融資方式?？赊D(zhuǎn)換債券不但減小了普通股發(fā)行過(guò)程中經(jīng)常出現(xiàn)的嚴(yán)重負(fù)面公告效應(yīng)，降低了由發(fā)行普通債券帶來(lái)的高額預(yù)期財(cái)務(wù)危機(jī)成本，而且，相比較發(fā)行債券帶來(lái)的高額危機(jī)成本以及發(fā)行股票帶來(lái)的負(fù)面信息，可轉(zhuǎn)換債券的確是一種有吸引力的折中方式。

4 基于風(fēng)險(xiǎn)不確定性成本動(dòng)因下可轉(zhuǎn)換債券融資的選擇

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)不確定性假說(shuō)，可轉(zhuǎn)債對(duì)風(fēng)險(xiǎn)并不敏感，特別是當(dāng)投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)了解不多時(shí)，為了使評(píng)估成本降到最低，相比普通債券來(lái)說(shuō)可轉(zhuǎn)換公司債券是投資者的最好選擇。該假說(shuō)還認(rèn)為由于評(píng)估發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不確定性的存在，投資者因此會(huì)相應(yīng)地提高對(duì)投資回報(bào)的要求。

可轉(zhuǎn)換公司債券具有股權(quán)和債權(quán)的雙重性質(zhì)，而且可轉(zhuǎn)換公司債券的認(rèn)股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的反映方向是不同的。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，公司認(rèn)股期權(quán)價(jià)值將會(huì)增加，債券部分的價(jià)值將會(huì)降低，反之亦然。由此來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，需要進(jìn)行外部融資時(shí)，若采用發(fā)行股票或長(zhǎng)期債券的方式，投資者可能會(huì)低估公司的股票或債券價(jià)值，從而給公司融資帶來(lái)更高的成本。

另外，相較于普通股票和債券，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的敏感性要低很多。因此，投資人與發(fā)行人對(duì)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的認(rèn)同度會(huì)比較統(tǒng)一，能夠降低發(fā)行公司的融資成本。

但就長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來(lái)說(shuō)，理性投資者關(guān)注更多的是公司價(jià)值的增長(zhǎng)所帶來(lái)的股權(quán)轉(zhuǎn)換收益，以及轉(zhuǎn)換后長(zhǎng)期持有股票所帶來(lái)的收益。因此低增長(zhǎng)型公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券對(duì)上述類型的投資者的吸引力不大，但投機(jī)型投資者除外。

因此，在同時(shí)具備高價(jià)值增長(zhǎng)潛力和降低融資風(fēng)險(xiǎn)成本動(dòng)機(jī)的高風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)性的公司中，可以優(yōu)先考慮把可轉(zhuǎn)換債券作為融資方式的優(yōu)選方案。

5 結(jié) 論

當(dāng)公司的股權(quán)性融資和債權(quán)性融資成本都比較高時(shí)，單純靠這兩種融資方式中的任何一種都無(wú)法解決高成本支出問(wèn)題。但是公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，具有典型特征的公司可通過(guò)該債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)特性，使公司融入資金的時(shí)期與未來(lái)投資期權(quán)相匹配，從而避免了成本、信息不對(duì)稱成本及財(cái)務(wù)危機(jī)成本等外部融資成本。

參考文獻(xiàn)：

[1]秦默，歐陽(yáng)玉秀.可轉(zhuǎn)換公司債券的杠桿效應(yīng)研究[J].江蘇大學(xué)學(xué)報(bào)，2003（1）：132-134.

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關(guān)鍵詞：境外融資 公司債券 贖回

民營(yíng)企業(yè)選擇海外債權(quán)或股權(quán)融資，是企業(yè)自身利益最大化的市場(chǎng)選擇，也是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)缺陷的結(jié)果。對(duì)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)際資本市場(chǎng)融資可以充分借助國(guó)際成熟的金融市場(chǎng)，利用外資獲得大量流動(dòng)性較好的長(zhǎng)期融資，緩解資金緊張的壓力。企業(yè)海外融資，從根本上說(shuō)，是資金和制度的供需雙方自由選擇的過(guò)程。企業(yè)海外發(fā)行債券是指在國(guó)際債券市場(chǎng)上以外國(guó)貨幣或境外貨幣為面值發(fā)行債券融資。目前對(duì)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外債券融資的研究還非常有限。以“綠城中國(guó)”為例，從資金、市場(chǎng)環(huán)境、制度與監(jiān)管方面，分析民營(yíng)企業(yè)選擇海外債券融資的原因及其可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

一、債券市場(chǎng)及境外債券與股權(quán)融資選擇及監(jiān)督

（一）國(guó)內(nèi)公司債券市場(chǎng)分析 我國(guó)境內(nèi)公司債券的發(fā)行，由于主管部門(mén)的不同，可以采用以下三種形式：國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)監(jiān)管的稱為企業(yè)債券，主要以中央國(guó)企、地方重點(diǎn)企業(yè)為發(fā)債主體，發(fā)債募資的用途幾乎全部投入于政府部門(mén)已經(jīng)批準(zhǔn)的固定資產(chǎn)投資建設(shè)項(xiàng)目；中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管的稱為“公司債券”，主要以上市公司為發(fā)債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。公司債券包括公司債、不可分離和可分離可轉(zhuǎn)換公司債；中國(guó)人民銀行領(lǐng)導(dǎo)下、受銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的稱為非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，包括短期融資券（一年內(nèi)到期）和中期票據(jù)（一年以上到期），主要以非金融企業(yè)為發(fā)債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。近年來(lái)，我國(guó)公司債券受?chē)?guó)家政策支持得到迅猛發(fā)展，在2000年至2009年之間共累計(jì)發(fā)行債券26007.53億元。但這一數(shù)字，不僅與同期銀行貸款的累計(jì)新增額不可相比，而且與同期國(guó)債、金融債券、央行票據(jù)和股票中的任一品種累計(jì)發(fā)行數(shù)額都相距甚遠(yuǎn)。表（1）根據(jù)發(fā)債企業(yè)所有制類型分類，比較三類公司債券的規(guī)模，呈現(xiàn)企業(yè)債券獨(dú)占鰲頭，短期融資券和中期票據(jù)異軍突起，“公司債券”有待發(fā)展的局面。表（2）說(shuō)明2000年至2009年間在境內(nèi)發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券、短期融資券和中期票據(jù)的企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)559家，非國(guó)有企業(yè)（包括民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)等）有54家，其中民營(yíng)企業(yè)僅有31家。因此，民營(yíng)企業(yè)幾乎很難通過(guò)發(fā)行公司債券的方式獲得資金，仍然無(wú)法充分利用債券融資工具。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，公司債券是各類公司獲得中長(zhǎng)期債務(wù)性資金的一個(gè)主要方式，由于公司數(shù)量眾多，因此，其每年發(fā)行量既高于股票的融資額，也高于政府債券。