導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券發(fā)行與承銷管理辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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論文摘要：本文通過對保薦機構(gòu)擔(dān)任證券發(fā)行主承銷商的制度分析,指出其存在的不足,建議今后的制度設(shè)計將保薦機構(gòu)與主承銷商完全分離,使保薦機構(gòu)能更好的起到對證券發(fā)行上市的推薦和擔(dān)保作用。 

 

一、保薦制度簡介 

 

保薦制度又稱為保薦人制度,來源于英、美、德等國以及我國香港地區(qū)的證券發(fā)行上市制度。保薦制度是指由保薦人(券商)負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo),核實公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料是否真實、準(zhǔn)確、完整,協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度,并承擔(dān)風(fēng)險防范責(zé)任,并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的證券公司。在發(fā)行人證券發(fā)行上市后,保薦人還要持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運作、信守承諾、信息披露等義務(wù)。 

為了提高上市公司的質(zhì)量和證券公司執(zhí)業(yè)水平,保護(hù)投資者的合法權(quán)益,促進(jìn)證券市場健康發(fā)展,我國于2003年在證券發(fā)行上市制度中引入了保薦制度,并在2005年《證券法》中確立了保薦制度的合法地位。 

 

二、我國現(xiàn)行保薦制度的缺陷 

 

2005年的《證券法》第十一條規(guī)定“保薦人的資格及其管理辦法由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定。”關(guān)于保薦人的管理辦法最初為2003年的頒布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》),2008年10月修訂了《暫行辦法》,將修訂后的辦法定名為《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法(以下簡稱《管理辦法》),該《管理辦法》又于2009年4月進(jìn)行了修訂?！豆芾磙k法》對于規(guī)范證券發(fā)行,提高上市公司質(zhì)量和證券經(jīng)營機構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平,保護(hù)投資者的合法權(quán)益,促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展起到了良好的作用。 

但是《管理辦法》卻存在一些不足之處,尤其是第六條,“同次發(fā)行的證券,其發(fā)行保薦和上市保薦應(yīng)當(dāng)由同一保薦機構(gòu)承擔(dān)。保薦機構(gòu)依法對發(fā)行人申請文件、證券發(fā)行募集文件進(jìn)行核查,向中國證監(jiān)會、證券交易所出具保薦意見。保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)保證所出具的文件真實、準(zhǔn)確、完整;證券發(fā)行規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量的,可以采用聯(lián)合保薦,但參與聯(lián)合保薦的保薦機構(gòu)不得超過2家;證券發(fā)行的主承銷商可以由該保薦機構(gòu)擔(dān)任,也可以由其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司與該保薦機構(gòu)共同擔(dān)任”。2003年的《暫行辦法》第六條為“保薦機構(gòu)負(fù)責(zé)證券發(fā)行的主承銷工作,依法對公開發(fā)行募集文件進(jìn)行核查,向中國證監(jiān)會出具保薦意見”,雖然2008年《管理辦法》第六條與2003年的《暫行辦法》相比,已經(jīng)有了改進(jìn),引入了聯(lián)合主承銷,即主承銷商可由多個保薦機構(gòu)擔(dān)任,但仍然沒有將保薦人與主承銷商進(jìn)行完全分離,聯(lián)合主承銷中,其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司需要與證券發(fā)行的保薦機構(gòu)共同擔(dān)任,在制度設(shè)計上仍然存在不足。 

《管理辦法》中規(guī)定由保薦機構(gòu)擔(dān)任主承銷商,可能是考慮到我國券商目前尚未沒有較為明確的市場細(xì)分和專業(yè)化分工,因此在制度設(shè)計上沒有將保薦機構(gòu)與主承銷商完全分離。由于證券承銷會給證券商帶來非?？捎^的利益,高額的承銷費用和相對較低的發(fā)行風(fēng)險,對保薦機構(gòu)及保薦人有著較大的利益誘惑,由于內(nèi)在利益的驅(qū)動,保薦機構(gòu)將努力促使擬上市公司上市,盡力美化準(zhǔn)備上市的公司,很有可能將一些低質(zhì)量的公司推上市;保薦機構(gòu)兼作主承銷商,由于存在利益誘惑,也難以保證保薦機構(gòu)公正地出具保薦意見書,盡到勤勉責(zé)任,從而影響其作為保薦人的公正性。雖然此次《管理辦法》已將原來《暫行辦法》中的“由保薦機構(gòu)負(fù)責(zé)證券發(fā)行的主承銷工作”修改為“證券發(fā)行的主承銷商可以由該保薦機構(gòu)擔(dān)任,也可以由其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司與該保薦機構(gòu)共同擔(dān)任”,引入了其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司參與主承銷工作,但由于擔(dān)任發(fā)行和上市的保薦機構(gòu)仍參與其中,由于利益驅(qū)動,仍然難以保證保薦機構(gòu)的獨立與公正性,在制度設(shè)計仍然存在缺陷。有效解決的方法是保薦人與主承銷商分離,將保薦機構(gòu)作為獨立的推薦和擔(dān)保機構(gòu),不擔(dān)任被保薦的證券上市的主承銷工作,只有這樣才會保證其獨立性與公正性。負(fù)責(zé)保薦的券商不得擔(dān)任被保薦公司的證券承銷工作,而可以擔(dān)任非被保薦的上市公司證券承銷工作,這樣既能保證保薦機構(gòu)的獨立性與公正性,又不會減少保薦機構(gòu)的收入。 

目前有很多關(guān)于保薦制度法律分析的文章,大多數(shù)文章都著重強調(diào)明確違法責(zé)任的追究制度等,卻少有文章涉及到保薦人擔(dān)任主承銷商的制度分析。對于保薦機構(gòu)及保薦人違規(guī)的處罰措施,在《管理辦法》及《證券法》中都作了很多規(guī)定,《管理辦法》第六十五條至七十四條,有大量關(guān)于保薦機構(gòu)及保薦代表的違規(guī)行為處罰的規(guī)定。如第六十六條“保薦機構(gòu)、保薦代表人、保薦業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人和內(nèi)核負(fù)責(zé)人違反本辦法,未誠實守信、勤勉盡責(zé)地履行相關(guān)義務(wù)的,中國證監(jiān)會責(zé)令改正,并對其采取監(jiān)管談話、重點關(guān)注、責(zé)令進(jìn)行業(yè)務(wù)學(xué)習(xí)、出具警示函、責(zé)令公開說明、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施;依法應(yīng)給予行政處罰的,依照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行處罰;情節(jié)嚴(yán)重涉嫌犯罪的,依法移送司法機關(guān),追究其刑事責(zé)任?！钡诹邨l“保薦機構(gòu)出現(xiàn)下列情形之一的,中國證監(jiān)會自確認(rèn)之日起暫停其保薦機構(gòu)資格3個月;情節(jié)嚴(yán)重的,暫停其保薦機構(gòu)資格6個月,并可以責(zé)令保薦機構(gòu)更換保薦業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、內(nèi)核負(fù)責(zé)人;情節(jié)特別嚴(yán)重的,撤銷其保薦機構(gòu)資格”。但是這些措施都是治標(biāo)不治本,因為保薦制度設(shè)計的本身就存在缺陷。只有將保薦人與證券承銷商相分離,這才是防止違規(guī)行為的真正有效的辦法。承擔(dān)責(zé)任只是事后的事,一旦保薦失職,將不符合條件的股份公司推向證券市場,對投資者的損害就成為無法挽回的事。在出現(xiàn)損失以后再來對保薦人和保薦機構(gòu)進(jìn)行處罰,無論如何都無法挽回投資者遭受的損失。因此從風(fēng)險控(下轉(zhuǎn)第127頁)(上接第121頁)制的角度來講,保薦制度設(shè)計本身就應(yīng)當(dāng)科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn),將保薦人與證券承銷商相分離,從制度設(shè)計上預(yù)防違規(guī)事件的發(fā)生。 

從保薦制度的立法層面來分析,科學(xué)原則是立法的基本原則之一,科學(xué)合理是立法科學(xué)性的內(nèi)在要求,在法律、法規(guī)、規(guī)章的制定中,只有做到立法的科學(xué)合理性,才能提高法律、法規(guī)、規(guī)章的質(zhì)量和效能。法律法規(guī)制定出來后通過社會反饋機制可以證明它的有效性與合理性。從立法的科學(xué)性角度來講,保薦人擔(dān)任主承銷商的制度設(shè)計缺乏科學(xué)性與合理性,由于主承銷商可以有一大筆可觀的傭金收入,因此主承銷商與上市公司有密切的利益關(guān)系,保薦人再擔(dān)任主承銷商,則很難保證保薦機構(gòu)的公正性。從《管理辦法》實施的社會效果反饋來看,在實踐中,諸多違規(guī)現(xiàn)象的出現(xiàn),不能不使我們思考保薦機構(gòu)擔(dān)任主承銷商的制度科學(xué)性與合理性。證券法第十一條第二款“保薦人應(yīng)當(dāng)遵守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范,誠實守信,勤勉盡責(zé),對發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查,督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運作?！?如何使得保薦人能做到誠實守信,勤勉盡責(zé),在《管理辦法》的配套措施上就應(yīng)當(dāng)有合理的制度設(shè)計,當(dāng)保薦人擔(dān)任主承銷商,即與證券發(fā)行有了關(guān)聯(lián)關(guān)系,當(dāng)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時,就難以保證其作為保薦人的公證性;保薦機構(gòu)的作用就是向公眾起到一個擔(dān)保和證明作用,而如果保薦機構(gòu)又擔(dān)任證券發(fā)行的主承銷商,這與自己作自己案件的法官在本質(zhì)上沒有什么區(qū)別。而“任何人不得成為自己案件的法官”,是自然正義法則的基本要求,因此在立法的制度設(shè)計上,應(yīng)當(dāng)將保薦人與主承銷商相分離。 

只有將保薦人主承銷商完全分離,才能使保薦人與主承銷商相互監(jiān)督,為證券發(fā)行的誠信和公平提供更多的保障。證券法第三十一條“證券公司承銷證券,應(yīng)當(dāng)對公開發(fā)行募集文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查;發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的,不得進(jìn)行銷售活動;已經(jīng)銷售的,必須立即停止銷售活動,并采取糾正措施?！比绻袖N商即是保薦人,由于保薦人已核查過證券發(fā)行的文件的真實性、準(zhǔn)確性和完整性,作為承銷商的保薦人通常不會再次進(jìn)行核實,因而少了一道核查程序。如果由非保薦人擔(dān)任主承銷商,則可以增加一次審核程序,更好地起到對證券發(fā)行上市的核查監(jiān)督作用?！豆芾磙k法》配套措施應(yīng)當(dāng)與《證券法》有很好的制度銜接,將保薦人與主承銷商完全分離,從而增加一道監(jiān)督程序,這也是保薦制度的國際慣例。 

 

三、改革方向 

 

保薦制度的國際慣例是,保薦人與主承銷商相分離,因此在將來的《管理辦法》修改時,應(yīng)當(dāng)將保薦人與主承銷商完全分離,即作為發(fā)行證券的保薦人,不能同時擔(dān)任所發(fā)行證券的承銷商,“證券發(fā)行的主承銷商由其他具有保薦機構(gòu)資格的證券公司擔(dān)任”,這樣才能從制度上保障誠信和公平原則的實現(xiàn)。與其設(shè)定很多的違規(guī)處罰原則,不如在制度設(shè)計的源頭上就加以防范,這樣才能真正減少保薦人的違規(guī)行為,保證保薦人的公正性與獨立性。 

 

參考文獻(xiàn): 

[1]韓秋實.證券發(fā)行上市保薦制度的法律分析..china.findlaw.cn/gongsifalv/zhengquanfa/zhengquanbaojian/zhqfxdbjzhd/5979_3.html. 

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一、證券市場的分級情況

就市場架構(gòu)而言，證券市場是分層級的，通常分為一級市場（發(fā)行市場）和二級市場（交易市場）。在證券發(fā)行市場上，作為賣方進(jìn)行的證券發(fā)行行為需要買方的證券承銷行為予以配合。證券承銷商應(yīng)由證券市場的“精英組織”證券公司充當(dāng)，證券公司被準(zhǔn)入證券市場必須具有合法資質(zhì)。在一級市場上普通公眾是不被準(zhǔn)入的，因為普通公眾不具有此種資質(zhì)。而在證券交易市場上，普通公眾可通過辦理開戶進(jìn)入二級市場，不再僅僅局限于證券公司（其他證券公司）作為買方了。當(dāng)然，這種兩級市場的嚴(yán)格分野是證券無紙化變革的結(jié)果。在早期憑證式證券發(fā)行中，證券發(fā)行人往往直接面對投資者進(jìn)行資金募集；而在無紙化證券發(fā)行中，發(fā)行須通過證券商的承銷來進(jìn)行，證券發(fā)行人在證券成功發(fā)行之前，與證券投資者之間并無直接的聯(lián)系。

如果加以類比，證券市場的分級情況頗似土地市場的分級情況。土地市場按其基本層級分為一級市場（出讓市場）和二級市場（轉(zhuǎn)讓市場）。在土地的一級市場上，國有土地使用權(quán)的出讓方（賣方）是國家（政府），受讓方（買方）要由土地市場的“精英組織”房地產(chǎn)公司擔(dān)任，普通公眾不得進(jìn)入，因為普通公眾不具有土地使用權(quán)受讓的合法資質(zhì)。在土地的二級市場上，房地產(chǎn)公司作為房地產(chǎn)開發(fā)方（土地使用權(quán)的賣方）進(jìn)行交易活動，其相應(yīng)的買方不再僅僅局限于房地產(chǎn)公司（其他房地產(chǎn)公司）了，普通公眾也可以進(jìn)入。準(zhǔn)確地說，普通公眾進(jìn)入土地二級市場的目的是為了購買房產(chǎn)，只是因為“地隨房走”，才同時購買了房產(chǎn)項下的土地使用權(quán)。明白此，有助于更好地理解現(xiàn)代市場中兩級市場的大致情況。

二、證券市場的分級原因

（一）證券市場的分級是滿足證券投資者利益的需要

從證券市場角度看，眾多投資者介入是證券市場發(fā)行和交易的基礎(chǔ)。證券投資者既是證券市場的資金供應(yīng)者，又是股票、債券、證券投資基金等證券投資工具的需求者和購買者。按其投資目的和投資關(guān)切度不同，可將證券投資者分為個人投資者和機構(gòu)投資者。為了使證券投資利益相關(guān)者各得其所，必須實行分類管理。

（二）證券市場的分級是應(yīng)對證券市場復(fù)雜性的需要

證券市場是一個復(fù)雜程度相當(dāng)高的現(xiàn)代市場形式，是一種作為虛擬經(jīng)濟(jì)組成部分的金融市場。計算機信息系統(tǒng)的廣泛應(yīng)用為其普及化演繹和規(guī)?；?jīng)營提供了平臺。在前信息化時代，美國證券市場曾出現(xiàn)“紙面危機”。計算機信息系統(tǒng)的采用實現(xiàn)了證券市場對流動和效率的迫切要求，也取代了美國證券市場上股票實物券的管存方式，從而節(jié)省了大量人力、物力和鑒別成本。但是，證券市場的分級似乎又是上述優(yōu)越性的必要代價，分級后的證券市場更便于為應(yīng)對這一復(fù)雜局面讓多方主體共同參與博弈。

（三）證券市場的分級是依法規(guī)范證券市場行為的需要

證券發(fā)行和證券交易的區(qū)別主要是：前者是一次性的且不可倒置，后者是多次性的且允許重復(fù)；前者之中買賣雙方恒定，后者之中買者賣者可以互換；前者須經(jīng)過審批，后者無須經(jīng)過審批。以此而論，證券市場實行依法規(guī)范，如果沒有市場分級是很難做到的。

三、證券市場的運作方式

（一）證券發(fā)行市場的運作方式

證券發(fā)行市場是一個無形市場，是企業(yè)籌措資金的重要渠道，也是實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)移的平臺。它能客觀上形成資金流動的收益導(dǎo)向機制，促進(jìn)資源優(yōu)化配置。

證券發(fā)行包括股票發(fā)行、債券發(fā)行等。我國的股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制，發(fā)行申請需由保薦人推薦和輔導(dǎo)，由發(fā)行審核委員會審核，中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。上市公司申請公開發(fā)行證券或者非公開發(fā)行新股，應(yīng)由保薦人保薦，并向中國證監(jiān)會申請。我國股份公司發(fā)行原始股和新股，實行對個人投資者上網(wǎng)發(fā)行和對機構(gòu)投資者配售發(fā)行。首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票。戰(zhàn)略投資者應(yīng)承諾獲得配售的股票持有期不少于12個月。但未參與初步詢價或者雖參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投票詢價和網(wǎng)下配售。詢價對象應(yīng)承諾獲得網(wǎng)下配售的股票持有期不少于3個月。債券發(fā)行方式通常包括定向發(fā)行、承購包銷和招標(biāo)發(fā)行。

證券發(fā)行的目標(biāo)是將證券推銷給投資者。發(fā)行人推銷證券的方法，有自銷和承銷兩種。一般情況下，公開發(fā)行以承銷為主。承銷分為包銷和代銷。我國《證券法》規(guī)定，發(fā)行人向不特定對象發(fā)行的證券，法律、法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)同證券公司簽訂承銷協(xié)議；向不特定對象發(fā)行的證券票面總值超過人民幣5000萬元的，應(yīng)當(dāng)由承銷團(tuán)承銷。上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷；非公開發(fā)行股票，發(fā)行對象屬于原前10名股東的，可以由上市公司自銷。上市公司向原股東配售股份應(yīng)當(dāng)采用代銷方式。自銷與代銷的區(qū)別主要在于市場化程度的不同，自銷的市場化程度小于代銷，而代銷的受眾和手續(xù)多于自銷。

（二）證券交易市場的運作方式

證券交易市場即證券交易場所，包括證券交易所和證券交易大廳。我國《證券法》規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券或向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的，為公開發(fā)行，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。按照股市慣例，公開發(fā)行股票的股份公司為公眾公司，其中在證券交易所上市交易的股份公司為上市公司；符合公開發(fā)行條件但未在證券交易所上市交易的股份公司為非上市公司，非上市公司的股票在柜臺市場交易。

我國兩家證券交易所均按會員制方式組成，是非營利性事業(yè)單位法人。進(jìn)入證券交易所參與集中交易的，須是證券交易所的會員或由其派出的入市代表。根據(jù)我國《證券交易所管理辦法》的規(guī)定，會員大會是證券交易所的最高權(quán)力機構(gòu)，具有的職權(quán)主要包括制定和修改證券交易所章程，審議和通過理事會、總經(jīng)理工作報告，審議和通過證券交易所的財務(wù)預(yù)算、決算報告，決定證券交易所的其他重大事項。理事會是證券交易所的決策機構(gòu)，其主要職責(zé)有制定、修改證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，審定總經(jīng)理工作計劃，審定總經(jīng)理提出的財務(wù)預(yù)算、決算方案等。證券交易所的運作系統(tǒng)主要是集中競價交易系統(tǒng)，即交易系統(tǒng)、結(jié)算系統(tǒng)、信息系統(tǒng)和監(jiān)察系統(tǒng)合而為一，它屬于證券交易的場內(nèi)部分。此外，大宗交易系統(tǒng)、固定收益證券綜合電子平臺和綜合協(xié)議交易平臺，構(gòu)成證券交易的場外部分。

證券交易所采用經(jīng)紀(jì)制交易方式進(jìn)行證券交易市場的運作，投資者必須委托具有會員資格的證券經(jīng)紀(jì)商在交易所內(nèi)買賣證券，經(jīng)紀(jì)商通過公開競價形成證券價格，從而達(dá)成證券交易。

篇3

【摘要】2010年滬深兩市新上市250余支股票中有50余支新股出現(xiàn)破發(fā)，占總發(fā)行股票數(shù)量的20%左右，可見，我國新股發(fā)行市場并沒有很好地發(fā)揮其作用。我國新股發(fā)行中采用的上市保薦制、詢價制及新股發(fā)售機制都存在著弊端，阻礙了證券市場的良好運行，制約新股發(fā)行市場的發(fā)展，所以，完善我國新股發(fā)行制度，推進(jìn)新股發(fā)行的市場化對于推動我國證券市場的發(fā)展、保護(hù)廣大投資者合法權(quán)益具有重要的意義。

【關(guān)鍵詞】新股發(fā)行；保薦制度；詢價制度；完善

新股發(fā)行，又稱首次公開發(fā)行新股，是指具備發(fā)行條件的非上市公司首次向不定向投資者發(fā)行公司股票的行為。我國的新股發(fā)行制度，從最初的政府額度審批制到現(xiàn)在的保薦制，是隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場經(jīng)濟(jì)制度的建設(shè)不斷完善而不斷發(fā)展的。

經(jīng)過一輪輪的新股發(fā)行制度改革，我國證券市場上面臨的最直接、最現(xiàn)實的問題是新股破發(fā)現(xiàn)象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現(xiàn)破發(fā)，新股發(fā)行制度的缺陷暴露于市場面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發(fā)展，鑒于此，繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度改革已勢在必行。

一、我國新股發(fā)行制度安排

我國新股發(fā)行實行上市保薦制?！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定企業(yè)首次公開發(fā)行股票需采取上市保薦制，由保薦人負(fù)責(zé)擬發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實其發(fā)行文件中所載資料的真實性、準(zhǔn)確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度等。

新股發(fā)行定價實行詢價制度。2010年11月1日，證監(jiān)會在實施“關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見”的基礎(chǔ)上重新公布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)定首次公開發(fā)行股票實行詢價制度，主要采取向機構(gòu)投資者詢價的方式確定新股發(fā)行價格。詢價制度包括初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段，擬發(fā)行企業(yè)及其主承銷商通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格。

新股發(fā)行方式實行網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合。按照《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定，網(wǎng)下配售主要針對機構(gòu)投資者，而網(wǎng)上發(fā)行主要針對市場投資者。參與累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購資金，而未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售。網(wǎng)上一般采用定價發(fā)行，如果網(wǎng)上的發(fā)行價格尚未確定，市場投資者應(yīng)按價格區(qū)間上限申購，若最終確定的發(fā)行價格低于價格區(qū)間上限，差價部分將退還給投資者。

二、新股發(fā)行制度存在的缺陷

1.保薦人未完全履行保薦職責(zé)。2004年2月1日，我國證券發(fā)行上市保薦制正式開始施行，其目的是為了了解擬發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營情況、面臨的風(fēng)險、存在的問題、判斷是否保薦其股票發(fā)行上市，防止低質(zhì)量的企業(yè)蒙混過關(guān)。保薦制已實施6年有余，其實施過程中出現(xiàn)了很多不盡如人意的地方，部分保薦機構(gòu)及保薦代表人違規(guī)操作，并未真正做到保護(hù)投資者利益。保薦機構(gòu)收取發(fā)行人的保薦費和承銷費，可以說，保薦機構(gòu)的利益和發(fā)行人的利益是密切相關(guān)的，個別保薦人依據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定為擬發(fā)行企業(yè)進(jìn)行“包裝”，隱瞞應(yīng)披露的信息，致使低質(zhì)量企業(yè)的股票進(jìn)入證券市場，如“江蘇瓊花”IPO保薦人協(xié)同發(fā)行人進(jìn)行信息造假，業(yè)績承諾落空，嚴(yán)重侵犯了廣大投資者的利益。

2.詢價機構(gòu)結(jié)構(gòu)單一。A股市場參與詢價和配售的對象一般為證券公司、基金公司等六類機構(gòu)，參與機構(gòu)的種類、數(shù)量相對有限，且主承銷商不能挑選。參與詢價的機構(gòu)不夠充分，不能發(fā)揮主承銷商選擇優(yōu)質(zhì)投資者的市場功能，又由于詢價機構(gòu)為所有承銷活動的公共客戶，使得承銷商在平衡發(fā)行人和投資人利益時，傾向于發(fā)行人的可能性大，推高價格的動力強，而不夠重視投資者的利益。

3.存在假詢價可能性。詢價機制在我國因為其結(jié)構(gòu)、制度設(shè)計等不合理而未能很好地發(fā)揮其功能。初步詢價時，機構(gòu)投資者既不用支付保證金也不必進(jìn)行申購，參與詢價的機構(gòu)一般缺乏自律、誠信，詢價機構(gòu)在初步詢價時未中標(biāo)，即“未有效報價”，詢價機構(gòu)將失去網(wǎng)下配售的機會，也即失去新股的認(rèn)購資格。初步詢價對象為了獲得主動權(quán)而以最高詢價區(qū)間報價，使得詢價機構(gòu)的報價存在假詢價現(xiàn)象。累計投標(biāo)詢價時，由于開始的初步詢價已把價格抬高，詢價機構(gòu)在累計投標(biāo)詢價時會聯(lián)合哄抬報價，申購新股后在二級市場轉(zhuǎn)手賣掉就可獲取零風(fēng)險利潤，利益的驅(qū)使使得機構(gòu)投資者為了提高網(wǎng)下配售成功率而并不關(guān)心發(fā)行公司的合理估值。這樣，市場化的價格就難以形成，扭曲新股發(fā)行的定價機制，極易造成新股破發(fā)，影響證券市場的長期健康發(fā)展。

4.巨額資金囤積。新股申購的可觀收益加上新股發(fā)行以資金量作為配售依據(jù)，使得數(shù)百倍、數(shù)千倍于新股發(fā)行市值的資金囤積在一級市場追逐無風(fēng)險收益。以致銀行存款被分流，居民存款大幅縮水，巨額資金吞噬新股上市后二級市場的溢價。巨額資金的頻繁、無序流動，影響股市穩(wěn)定，降低資金使用率。大量資金停留在一級市場而不進(jìn)入正常的生產(chǎn)和流通領(lǐng)域，在一級市場申購、二級市場套現(xiàn)，不具有價值創(chuàng)造功能，卻吸走股市的利潤，使得證券市場的投資功能喪失。如果大盤新股連續(xù)發(fā)行，將導(dǎo)致市場資金極度緊張，而到發(fā)行結(jié)束后又一下子充裕起來，合理的資金價格體系被打亂，影響證券市場的安定，金融體系運行很難平穩(wěn)。

三、完善新股發(fā)行制度的措施

1.明確和細(xì)化保薦人的職責(zé)。出臺相關(guān)法律法規(guī)以明確保薦人、中介機構(gòu)、發(fā)行人責(zé)任，確保各司其職，并在保薦過程中加強對保薦人的業(yè)務(wù)素質(zhì)和道德操守的培養(yǎng)，堅持權(quán)責(zé)并重。針對新股發(fā)行過程中出現(xiàn)的信息披露不完全及不準(zhǔn)確行為，保薦人應(yīng)恪守獨立、客觀、公正，保持良好的職業(yè)道德和專業(yè)勝任能力，嚴(yán)格履行盡職調(diào)查，加大力度完成實質(zhì)審核，勤勉盡責(zé)，保證信息的完全披露，切實保護(hù)投資者利益。

2.擴大詢價對象范圍改善市場投資者結(jié)構(gòu)。應(yīng)在定價環(huán)節(jié)賦予中小投資者一定的股價決定權(quán)，形成多元化的詢價機制。擴大詢價對象范圍，充實網(wǎng)下中小機構(gòu)投資者，可以考慮由主承銷商自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力和長期投資取向的中小機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價配售。將中小投資者引入新股發(fā)行的詢價制度中，更能反映一個證券市場的公平公正性。賦予主承銷商配售權(quán)，允許主承銷商自主選擇投資者進(jìn)行配售，能夠使承銷商通盤考慮發(fā)行人和投資人雙方要求，制訂推薦投資者的原則和標(biāo)準(zhǔn)，為發(fā)行人提供相比較而言長期的、高素質(zhì)的股東群體。

3.增強詢價機構(gòu)詢價責(zé)任。詢價制度的設(shè)計是考慮到機構(gòu)投資者有更強的定價能力和風(fēng)險識別能力，如果機構(gòu)不具備上述能力，對于詢價資格的特殊安排就要受到制約。因此，應(yīng)當(dāng)加強對詢價對象的管理，可以考慮在機構(gòu)整體詢價能力達(dá)到一定程度時，將初步詢價與累計投標(biāo)詢價合并，采取中間價招標(biāo)，要求參與詢價的對象全額繳付申購資金，以此規(guī)范機構(gòu)投資者在詢價和新股申購時出價的一致性，打破“價高者得”的模式，激發(fā)機構(gòu)投資者對股票內(nèi)在價值研究的積極性，改變越報越高的詢價現(xiàn)狀并使各機構(gòu)報價趨于統(tǒng)一。建立以證券業(yè)協(xié)會為主導(dǎo)的詢價評價體系，根據(jù)詢價機構(gòu)在詢價中的表現(xiàn)及后市交易行為，對持續(xù)評價結(jié)果較差的詢價機構(gòu)限制其詢價配售權(quán)利，對持續(xù)評價結(jié)果好的詢價機構(gòu)則給予鼓勵政策予以支持，從整體上提升詢價機構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)和職業(yè)素養(yǎng)。

4.改變資金申購模式。綜合考慮按人分配和按資分配的原則，對機構(gòu)投資者的發(fā)行量進(jìn)行限制，減少網(wǎng)下配售比例，保證新股發(fā)行申購的公平性。合理使用回?fù)軝C制，將更多的新股放在網(wǎng)上留給中小投資者，對中小投資者發(fā)行時可以采取按照賬戶搖號抽簽并按市值配售的方式，同時，設(shè)置配售數(shù)量的上限，減少一級市場囤積的資金規(guī)模，解決深滬賬戶量多市值大不好分配的問題，排除專門打新族和空倉者，提高普通投資者新股申購中簽率，保證中小投資者的權(quán)益，鼓勵二級市場投資、價值投資、長期投資，穩(wěn)定股票市場。

總之，新股發(fā)行制度方面事關(guān)各方當(dāng)事人的切身利益，直接關(guān)系到證券市場的正常運行，新股發(fā)行制度改革必將繼續(xù)進(jìn)行下去，以此推動我國的證券市場逐步走向成熟，最終走向國際化。

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基金項目：長春工業(yè)大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新實驗項目《證券市場發(fā)行制度脆弱性分析》的階段性成果。

作者簡介：

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戰(zhàn)略配售是“向戰(zhàn)略投資者定向配售”，該方式以鎖定持股為代價獲得優(yōu)先認(rèn)購新股的權(quán)利，贏得其他絕大部分投資者所沒有的投資機會。戰(zhàn)略配售對象是大型國有企業(yè)或其下屬企業(yè)、大型保險公司或其下屬企業(yè)等。

關(guān)于新股首發(fā)戰(zhàn)略配售，我國《證券發(fā)行承銷與管理辦法》（2018年征求意見稿）第十四條規(guī)定，首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，或者在境內(nèi)發(fā)行存托憑證的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)與戰(zhàn)略投資者事先簽署配售協(xié)議。發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露戰(zhàn)略投資者的選擇標(biāo)準(zhǔn)、向戰(zhàn)略投資者配售的股票總量、占本次發(fā)行股票的比例以及持有期限等。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇5

隨著《新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見》的實施，IPO重啟已經(jīng)進(jìn)入了倒計時階段，市場的神經(jīng)被緊緊地牽扯著，在滿天飛的傳聞中震蕩?？峙乱鹊絀PO的“最后一只靴子”落地，市場才能找到自己的方向。不過，對投資者來說，眼下最應(yīng)該做的事是弄清楚新股搖號的新方法，打有準(zhǔn)備之戰(zhàn)。

單一賬戶搖號

從近日滬深交易所實施的股票上網(wǎng)發(fā)行資金申購實施辦法(修訂稿)和網(wǎng)下發(fā)行電子化實施細(xì)則(修訂稿)中可知，今后單個投資者參與網(wǎng)上新股申購，只能使用一個證券賬戶。這就限制了有多個賬戶的證券公司、證券投資基金。已經(jīng)參與網(wǎng)下初步詢價的配售對象也不得參與網(wǎng)上申購，

關(guān)于申購數(shù)量，滬市每一審購單位為1000股，每一證券賬戶申購數(shù)量不少于1000股，超過1000股的必須是1000股的整數(shù)倍，但最高不得超過當(dāng)次社會公眾股上網(wǎng)發(fā)行總量的千分之一，且不得超過9999.9萬股；深市每一申購單位為500股，每一證券賬戶申購數(shù)量不少于500股，超過500股的必須是500股的整數(shù)倍，但最高不得超過主承銷商在發(fā)行公告中確定的申購上限，且不超過9999.95萬股。

上證所具體的申購流程是，投資者申購(T日)，資金凍結(jié)、驗資及配號(T+1日)，搖號抽簽、中簽處理(T+2日)、資金解凍(T+3日)。根據(jù)發(fā)行人和主承銷商的申請，上網(wǎng)發(fā)行資金申購的時間可以縮短一個交易日。

收益率未必高

有統(tǒng)計表明，新股申購的收益率逐年下降，1997年申購新股的年化收益率為95％，1998年為40％，2000年為20.67％，2002年1～5月份的年化收益率為7.2％，2007年反彈到19.9％，2008年1～9月份則只有4.2％。新股收益率逐漸下降是因為申購資金量越來越大，2002年的申購資金規(guī)模是2000億～4000億元，上一波牛市高峰期的申購資金為3萬億元。

IPO重啟后，搖新股的收益率會如何呢?受到網(wǎng)上、網(wǎng)下“二選一”和千分之一比例的限制，網(wǎng)上申購的資金量預(yù)計會有所減少，平均中簽率有望提高。

平均中簽率提高是否意味著收益率增加呢?國都證券認(rèn)為，網(wǎng)上申購收益率受可投入資金比例的限制，單個賬戶投入的資金量越大，收益率會越小。而且，網(wǎng)上申購的收益率在很大概率上將會低于網(wǎng)下配售收益率。

值得注意的是，由于市場化發(fā)行定價，新股上市后的漲幅恐怕沒有以前那么高，尤其在市場不好或公司質(zhì)地不佳的情況下，甚至?xí)霈F(xiàn)“破發(fā)”，所以搖新股的收益率未必會隨著中簽率的有所提高而水漲船高。

多途徑“搖號”

新股發(fā)行體制改革的一個重要目的是照顧中小投資者的利益，這從“任一股票配售對象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購”，以及“合理設(shè)定單一網(wǎng)上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一”的相關(guān)規(guī)定中可見一斑。如果發(fā)行小盤股，每個賬戶阿上可能最多申購一兩萬股，中小投資者的劣勢明顯減小。

不過，滬深證交所公布的實施辦法還規(guī)定，證券公司客戶定向資產(chǎn)管理專用證券賬戶以及指定交易在不同證券公司的企業(yè)年金賬戶可作為不同賬戶參與申購?？磥恚Y金雄厚者還是有辦法通過多頭開戶來規(guī)避千分之一比例的限制。

中小投資者是否只能望而興嘆了?不是。鐘情于一級市場收益的個人投資者，也可以通過購買各類理財產(chǎn)品同時參加網(wǎng)上、網(wǎng)下發(fā)行，提高資金使用率。

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關(guān)鍵詞：個人住房抵押貸款證券化；流程設(shè)計；政策建議

作者簡介：劉開瑞(1963－　)，男，甘肅民勤人。陜西師范大學(xué)財務(wù)學(xué)系副教授，主要從事不動金融的研究；張馨元(1986－　)，女，陜西西安人，陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院碩士研究生，主要從事不動產(chǎn)金融的研究。

中圖分類號：F830.589　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006－1096(2010)03－0126－04　收稿日期：2010－01－10

個人住房抵押貸款證券化，是指貸款權(quán)益人(又稱發(fā)起機構(gòu))通過風(fēng)險隔離機制將流動性較低但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的個人住房貸款轉(zhuǎn)移給特定目標(biāo)載體，由其將所持有的該資產(chǎn)和所產(chǎn)生的現(xiàn)金流匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，并經(jīng)過擔(dān)保和信用加強，在對資產(chǎn)風(fēng)險與收益進(jìn)行重新分配和配置的基礎(chǔ)上，以流通性強的抵押擔(dān)保證券形式出售給投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款的融資行為(周潔，2009)。個人住房抵押貸款證券化作為一種新型的融資工具，是資產(chǎn)證券化中出現(xiàn)最早也是最多的一種，其目的是將巨額價值的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細(xì)分化，利用證券市場，實現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風(fēng)險分散化，為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展(王戰(zhàn)宇，2008)。

現(xiàn)代意義的住房抵押貸款始于20世紀(jì)70年代，目前已成為國際資本市場上發(fā)展最快、最具活力的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在各國得到了廣泛的實施和應(yīng)用。歐洲市場2009年前三個季度個人住房抵押貸款發(fā)行量總額為1887億歐元，而美國的住房抵押貸款發(fā)行額為9891億歐元。雖然受金融危機的影響，發(fā)行量有所下降，但仍是歐美資本市場最重要的投資產(chǎn)品之一。

中國建設(shè)銀行2005年首次發(fā)行個人住房抵押貸款支持證券，進(jìn)入債券市場，帶動了我國資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展，也引發(fā)了理論界的探討。許多學(xué)者定位于住房抵押貸款證券化在中國推行的必要性和可行性、市場前景以及一些制度的完善等理論研究。本文從我國個人住房抵押貸款的實際情況出發(fā)，旨在設(shè)計合理的住房抵押貸款證券化的運作流程，以期為實際操作提供參考。

一、我國進(jìn)行個人住房抵押貸款證券化的可行性

(一)個人住房抵押貸款證券化的理論依據(jù)

在住房抵押貸款證券化的融資過程中，交易主體面臨著許多由不對稱信息所帶來的風(fēng)險。如投資者所關(guān)心的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量和信用評級機構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)等問題與籌資者對證券化產(chǎn)品的質(zhì)量相比掌握的信息較少，容易導(dǎo)致道德風(fēng)險；商業(yè)銀行在擔(dān)任發(fā)起機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化過程中，由于掌握的信息比借款者的信息少，會產(chǎn)生逆向選擇風(fēng)險(吳靜，2007)。

中國人民銀行于2005年了《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》，有效規(guī)避了住房抵押貸款證券化過程中的信息不對稱問題。其第五條規(guī)定，受托機構(gòu)應(yīng)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前的第五個工作日，向投資者披露發(fā)行說明書、評級報告、籌集辦法和承銷團(tuán)成員名單。第九條規(guī)定，受托機構(gòu)應(yīng)與信用評級機構(gòu)就資產(chǎn)支持證券跟蹤評級的有關(guān)安排做出約定，并應(yīng)于資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)每年的7月31日前向投資者披露上年度的跟蹤評級報告。這樣信息很大程度上是透明的，投資者對資產(chǎn)風(fēng)險性質(zhì)的信息有了更多的了解，在一定程度上避免了信息不對稱帶來的逆向選擇問題，降低了由此帶來的風(fēng)險損失。

根據(jù)交易成本論中企業(yè)和市場的相互替代關(guān)系，判斷個人住房抵押貸款證券化是否進(jìn)行必須滿足：證券化業(yè)務(wù)收益與回收貸款本息進(jìn)行再投資所獲收益之和超過支付給各個參與主體的費用之和(吳靜，2007)。財政部和國家稅務(wù)總局于2006年聯(lián)合了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》，對證券化過程中的印花稅、營業(yè)稅和所得稅問題做出了明確規(guī)定，有效地減少了個人住房抵押貸款證券化過程中的交易成本，為具體實施提供了根本動力。像信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構(gòu)，將實施資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)信托予受托機構(gòu)時，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅；對非金融機構(gòu)投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券取得的差價收入，不征收營業(yè)稅；投資機構(gòu)從信托項目清算分配中取得的收入，應(yīng)按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定繳納企業(yè)所得稅，清算發(fā)生的損失可按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定扣除。

(二)我國進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的現(xiàn)實依據(jù)

在我國銀行資產(chǎn)中，個人住房抵押貸款的質(zhì)量仍是最優(yōu)的。截至2009年6月，工商銀行個人住房貸款高達(dá)6988.43億元，比2008年的5973.75億元增加了1014.68億元，增長17.0％。個人不良貸款余額107.80億元，增加11.87億元，其中個人住房貸款不良額有所上升，但占不良貸款不足0.1％。建設(shè)銀行個人住房貸款7149.23億元，占貸款總額的15.8％，較上年增加1117.76億元，增幅為18.53％，個人住房貸款不良額為42.41億元，占不良貸款總額的0.05％。

由此可以看出，個人住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，安全性相對較高，將其證券化對投資者而言風(fēng)險相對較小。

個人住房抵押貸款是幫助人們有效解決住房問題的一種方式，社會效益明顯，受到政府的大力支持。從房地產(chǎn)一級市場中的土地產(chǎn)權(quán)和房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的改革，到市場準(zhǔn)入、證券化的信用增級、稅收的優(yōu)惠等方面，政府給予政策性的支持。另外，證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管力度的加強，各種法律法規(guī)的規(guī)范和完善，都為個住房抵押貸款證券化提供了條件。

二、個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的流程設(shè)計

個人住房抵押貸款證券化的前期準(zhǔn)備和后期管理都比較復(fù)雜。發(fā)行前期個人住房抵押貸款的借款人情況千差萬別，借款筆數(shù)成千上萬；發(fā)行后貸款的管理、資金保管、本息支付、信用評級等工作量大，因此需要建立一個符合中國金融環(huán)境的統(tǒng)一的個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)體系。

(一)個人住房抵押貸款證券化參與主體及其關(guān)系

個人住房抵押貸款證券化的主要參與主體：

(1)發(fā)起機構(gòu)，指出售應(yīng)收款用于證券化的機構(gòu)。

(2)特別目的機構(gòu)，是指從發(fā)起人那里購買可證券化的資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券的一個獨立機構(gòu)。它是一般不會破產(chǎn)的高信用等級實體，是整個證券化的核心。

(3)信用評級與增級機構(gòu)，為了增強證券對投資者的吸引力，減輕和化解資產(chǎn)的信用風(fēng)險，降低發(fā)行成本，需要對資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行評估，并提供擔(dān)保的兩個機構(gòu)。

(4)證券承銷商，是為特別目的機構(gòu)所發(fā)行的證券進(jìn)行承銷的實體。其作用是尋找投資公眾，從而使其募集到所需的資金。

(5)投資者，是在資本市場上購買抵押支持證券的機構(gòu)或個人。

一個完整的個人住房抵押貸款證券化基本運作流程包括以下環(huán)節(jié)：先由發(fā)起人選擇合適的貸款組成資產(chǎn)池，然后組建特殊目的載體實現(xiàn)真實出售，有效進(jìn)行風(fēng)險隔離。其次需要提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，在改善發(fā)行條件后，邀請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行發(fā)行評級，再由證券承銷商負(fù)責(zé)證券的發(fā)行。最后服務(wù)機構(gòu)按期收取資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，建立積累金以便按時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付服務(wù)費。如此時收入還有剩余則按協(xié)議規(guī)定在原始權(quán)益人與SPV之間進(jìn)行分配(楊正蔚，2005)。

住房抵押貸款證券化運作的基本結(jié)構(gòu)流程如圖1所示。

(二)個人住房抵押貸款證券化流程

1、選擇合適的個人住房抵押貸款，構(gòu)建資產(chǎn)池

我國目前沒有專門從事房地產(chǎn)金融的銀行，也沒有像美國的儲蓄貸款協(xié)會、互助儲蓄銀行類似的機構(gòu)。就實踐來看，目前開展房地產(chǎn)證券化過程中，通常會由保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的有關(guān)合同履行狀況的貸款商業(yè)銀行來充當(dāng)發(fā)起機構(gòu)。

具體來說商業(yè)銀行在審核和批準(zhǔn)借款者的申請后，與之簽訂貸款合同，發(fā)放抵押貸款。貸款的數(shù)額、本息的償付方式和利率的選擇因購房價格、購房者經(jīng)濟(jì)狀況和銀行利率水平而定。首先，商業(yè)銀行至少要從個人住房貸款證券化過程中獲得手續(xù)費、服務(wù)費等收入，參與的中介機構(gòu)也要獲得中介費，因此住房抵押貸款的利率應(yīng)高于無風(fēng)險利率，即期限相同的國債收益率，否則就沒有商業(yè)運作的可行性。而截止到2010年1月我國的國債收益率如表1所示。

個人住房公積金貸款基準(zhǔn)利率1～5年是3.33％，6～30年是3.87％；貸款基準(zhǔn)利率5年以下的為5.76％，5年以上的為5.94％。由此可以看出，銀行納入證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池最好是信貸資金發(fā)放的同質(zhì)性高的房地產(chǎn)抵押貸款而并非個人住房公積金貸款。

其次，住房抵押貸款的還款方式，易采取等額本息還款法和等額本金還款法，等額本息還款法指償還的本金和利息之和每期相等。此還款法適合于在整個貸款期內(nèi)家庭收入有穩(wěn)定來源的貸款人，并且每期還款額相同，歸還起來很方便，因此是目前借款人選擇最多的還款方式；等額本金還款法是指每期償還的本金數(shù)額相等，同時每期付清上一還款日至本次還款日之間的貸款利息。該方式的特點是還款初期借款人負(fù)擔(dān)較重，隨著時間的推移每期還款金額逐漸減少，適合于已有一定積蓄但預(yù)期收入可能減少的借款人，如中老年職工家庭。

最后，由于從發(fā)放貸款到出售貸款、組成資產(chǎn)池、發(fā)行個人住房抵押貸款支持證券需要一定的運作時間，因而期限太短的貸款不適合證券化，發(fā)行中長期貸款支持債券較為合適。

2、特定目的載體、特別目的機構(gòu)的設(shè)置

從個人住房抵押貸款證券化流程可以看出，特定目的載體直接與發(fā)起機構(gòu)、證券承銷商及投資者、擔(dān)保機構(gòu)、評級機構(gòu)、受托管理機構(gòu)相聯(lián)系，是證券交易結(jié)構(gòu)的核心。它是一個專為隔離風(fēng)險而設(shè)立的特殊實體，目的在于將用于證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人手中收買，使基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分離開來，即達(dá)到所謂的“破產(chǎn)隔離”。

國際上特別目的機構(gòu)的設(shè)立形式較多，有類似于德國模式，即在商業(yè)銀行內(nèi)部成立特別目的機構(gòu)的表內(nèi)業(yè)務(wù)模式；也有些銀行將證券化資產(chǎn)出售給其他獨立的具有法人資格的特別目的機構(gòu)，這是美國普遍采取的表外業(yè)務(wù)證券化模式；還有澳大利亞的準(zhǔn)表外模式等。

我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展時間較短，各種法律、法規(guī)還有待完善，因此應(yīng)由信托公司充當(dāng)SPV。這是源于信托獨特的法律特質(zhì)滿足資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)風(fēng)險隔離的要求：一是確立了名實分離的財產(chǎn)權(quán)制度，即信托財產(chǎn)由受托人擁有，而利益卻交由受益人享受；二是自由分割的受益權(quán)制度，即信托制度下受益人所享有的受益權(quán)內(nèi)容由委托人自由設(shè)定，這樣信托受益權(quán)利的性質(zhì)是多樣的，內(nèi)容是自由組合的；三是確立了信托財產(chǎn)的獨立性，我國《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第六條規(guī)定，受托機構(gòu)因承諾而取得的信貸資產(chǎn)是信托財產(chǎn)，獨立于發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機構(gòu)固有財產(chǎn)?？梢?，信托財產(chǎn)既不屬于受托人的自有財產(chǎn)，也不屬于委托人或受益人的自有財產(chǎn)，而是一種從屬于信托目的并在受托人名下獨立運作的財產(chǎn)。

個人住房抵押貸款證券具體方案，應(yīng)為商業(yè)銀行將需要證券化的住房抵押貸款以財產(chǎn)信托的方式交付給信托公司，由銀行保留對信托財產(chǎn)的受益權(quán)。此時信托公司對住房抵押貸款實施單獨記賬、單獨管理，并以自己的名義充當(dāng)證券發(fā)行人，對外發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益證書。

3、個人住房抵押貸款證券的發(fā)售

此階段是個人住房抵押貸款證券化過程中最復(fù)雜、參與者最多、技術(shù)要求最高的實質(zhì)性階段，包括構(gòu)造完善的交易結(jié)構(gòu)、進(jìn)行信用增級、內(nèi)部評級以及安排證券銷售等步驟。

信用增級是構(gòu)造個人住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵內(nèi)容。其實現(xiàn)方式分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類。前者主要包括超額抵押、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式；后者包括備用信用證、擔(dān)保和保險等方式。根據(jù)我國的國情，選擇內(nèi)部增級方式是比較可行的，具體實施應(yīng)借鑒建行的經(jīng)驗，采取設(shè)定優(yōu)先／次級資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)和設(shè)立信托儲備賬戶來實現(xiàn)信用增級，即分為優(yōu)先級A檔、B檔、C檔和次級檔四層結(jié)構(gòu)，此設(shè)計使得投資者充分衡量了風(fēng)險水平，并獲得相對匹配的收益率，有效分散了證券化的風(fēng)險。在儲備金設(shè)置上，其設(shè)置了“信托(流動性)儲備賬戶”、“信托(服務(wù)轉(zhuǎn)移)儲備帳戶”、“信托(混同和抵消)儲備帳戶”以及“信托(稅賦)儲備賬戶”，分別用于補充現(xiàn)金流分配的金額不足，更換“貸款服務(wù)機構(gòu)”的轉(zhuǎn)移費用、彌補混同或抵消風(fēng)險和支付信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的稅賦。

信用增級后，SPV應(yīng)邀請信用評級機構(gòu)對證券進(jìn)行發(fā)行評級。信用評級機構(gòu)在對貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)、借款人的資信狀況、證券化交易結(jié)構(gòu)等進(jìn)行全面的信用風(fēng)險考查后，根據(jù)評估結(jié)果確定證券的信用級別。譬如，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司將信用等級從高到低依次為AAA、AA、A；BBB、BB、BBB；CCC、CC、C和D級(胥清等，2009)。不言而喻，資產(chǎn)支持證券的信用評級越高，投資風(fēng)險越低，也就越易為廣大投資者所認(rèn)同，發(fā)行風(fēng)險也就越小。

證券承銷機構(gòu)的主要職能一方面是協(xié)助公開發(fā)行以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券、建議證券發(fā)行價格和時間；另一方面承銷機構(gòu)利用其對證券市場的熟悉程度，兼顧著向投資者宣傳和推介相關(guān)產(chǎn)品、提供投資咨詢等。另外，選擇適當(dāng)?shù)某袖N機構(gòu)也是至關(guān)重要的，通常應(yīng)選擇規(guī)模大、經(jīng)營網(wǎng)點輻射較廣、有較強債券分銷能力的金融公司作為個人住房抵押貸款證券的承銷機構(gòu)。

4、個人住房抵押貸款證券投資機構(gòu)

目前，我國已有上海、深圳兩家債券交易所STAO(全國

證券交易自動報價系統(tǒng))和NET(全國電子交易系統(tǒng))兩個交易系統(tǒng)，在公眾投資意識、風(fēng)險意識和金融意識不斷增強的情況下，眾多股民是證券的潛在投資者。另外，由于個人住房抵押貸款證券是以信用為支持發(fā)行證券，再輔以信用增級處理，使其證券級別較高。因此對投資安全性要求較高的投資機構(gòu)，如保險公司以及醫(yī)療統(tǒng)籌基金、社保基金、住房公積金等各類投資基金機構(gòu)成為個人住房抵押貸款證券的主要投資機構(gòu)。商業(yè)銀行等一般存款類機構(gòu)在資金寬松的情況下可以成為投資機構(gòu)，但在資金緊張的情況下，不應(yīng)進(jìn)行投資。而證券投資資金一般不宜選作投資者。

5、個人住房抵押貸款證券的后期管理

個人住房抵押貸款證券的借款者數(shù)量較多，且都是自然人。雖然每筆貸款數(shù)額不大，但是本人房貸的還款付息一般采用“月供”方式，即償還本息的頻率按月計算。為此，貸款服務(wù)機構(gòu)必須每月收本息，資金管理機構(gòu)的資金進(jìn)入也應(yīng)按月進(jìn)行，證券登記托管機構(gòu)應(yīng)每月向證券持有人支付收益，使得后期管理工作量加大(沈炳熙，2009)。

根據(jù)《金融信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》第三十六條規(guī)定，貸款服務(wù)機構(gòu)可以是信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構(gòu)。所以個人住房抵押貸款證券的貸款服務(wù)機構(gòu)應(yīng)該是商業(yè)銀行。由于其獨立于本機構(gòu)的貸款，因此在管理時須單獨設(shè)賬、單獨管理。具體職責(zé)是收取證券化資產(chǎn)的本金。利息和其他收入，并及時、足額地轉(zhuǎn)入資金保管機構(gòu)開立的資金賬戶。

在個人住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)中，貸款資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金，包括本金和利息，以及由此現(xiàn)金進(jìn)行的某些理財業(yè)務(wù)帶來的收益，需要由專門資金管理機構(gòu)開設(shè)信托財產(chǎn)的資金賬戶保管。由于證券登記托管機構(gòu)掌握不同時期各投資機構(gòu)的實際持有個人住房抵押貸款證券的情況，并且具有配發(fā)證券收益的經(jīng)驗，所以將由該機構(gòu)向投資人支付投資證券獲得的收益。

三、結(jié)論及建議

從我國的現(xiàn)實國情、商業(yè)銀行自身的發(fā)展?fàn)顩r以及國際住宅融資市場的趨勢來看，我國商業(yè)銀行推行個人住房抵押貸款證券化的業(yè)務(wù)是必要且可行的。這種融資方式有利于銀行盤活存量資產(chǎn)，減低風(fēng)險資產(chǎn)，提高資本充足率，實現(xiàn)賬外融資。然而，個人住房抵押貸款證券化畢竟是一項巨大的工程，過程復(fù)雜，參與者眾多，在業(yè)務(wù)流程設(shè)計時，要全面考慮，注重配合，盡可能地降低風(fēng)險，提高收益。為了全面順利地推行個人住房抵押貸款證券化，除了從諸多方面進(jìn)行不斷完善外，應(yīng)該考慮五個方面。第一，商業(yè)銀行選擇合適的住房抵押貸款構(gòu)建資產(chǎn)池；第二，以財產(chǎn)信托的方式設(shè)置SPV，使資產(chǎn)與原始權(quán)益人的信用水平相分離，達(dá)到“破產(chǎn)隔離”；第三，選擇合適的增級方式和權(quán)威的評級機構(gòu)，提高個人住房抵押貸款證券的信用等級，以及適當(dāng)?shù)某袖N機構(gòu)來配合公開發(fā)行；第四，選擇對投資安全性要求較高的投資機構(gòu)；第五，證券發(fā)行后，貸款服務(wù)機構(gòu)和證券登記托管機構(gòu)須單獨設(shè)立賬戶進(jìn)行管理，以便保證投資人的利益。

篇7

股市將持續(xù)向好

“現(xiàn)在的股市總體向好，而且這個趨勢應(yīng)該可以維持到2008年奧運會的前后，”獨立證券分析師梁偉沛認(rèn)為，“通常股市的牛市是三浪見頂，今年年初一直到5月份是第一浪，經(jīng)過一段時間調(diào)整以后，現(xiàn)在應(yīng)該是第二浪，第二浪完成后還有第三浪，才會達(dá)到奧運會前后的頂點。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看的話，奧運會會把中國的經(jīng)濟(jì)帶來一個所謂的奧運繁榮。奧運會在8月份舉行，那股市的升勢的頂點有可能在2008年的5月份到10月份之間出現(xiàn)?！?/p>

股市能夠持續(xù)向好，與我國宏觀經(jīng)濟(jì)良好的發(fā)展勢頭密不可分。雖然目前經(jīng)濟(jì)稍顯過熱，上半年的國內(nèi)生產(chǎn)總值比去年同期增長了10．9％。但是國家今年以來連續(xù)出臺了一些宏觀調(diào)控措施，例如加息、提高法定存款準(zhǔn)備金率等。在這些政策作用下，中國經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)出降溫跡象，調(diào)控的主要目標(biāo)固定資產(chǎn)投資和貨幣供應(yīng)量的增速均開始出現(xiàn)回落。宏觀調(diào)控所取得的成效有助于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展和股市的穩(wěn)步上升。

人民幣目前處于升值的通道中，對股市會有積極的影響。日本上世紀(jì)八九十年代日元的升值帶來了股市的繁榮。很多人認(rèn)為，日本的經(jīng)歷將會在中國上演。而且這一輪的漲勢還有一個特點，就是集中在金融股。上一輪日本貨幣升值時期產(chǎn)生了4家世界十大銀行，中國也有可能在未來股市升勢的情況下出現(xiàn)世界性的大銀行。

從證券市場環(huán)境看，股改之后，以前的非流通股股東所持有的股份在今后是可流通的，這將對這些大股東的行為產(chǎn)生重大影響。全流通以后，上市公司通過定向增發(fā)等方式將資產(chǎn)注入到上市公司漸成潮流。大股東對上市公司的做法將是夯實上市公司的資產(chǎn)，做好上市公司，這點和以前“圈錢”的觀念不一樣。在這樣的情況下，一些獲得了實質(zhì)性資產(chǎn)注入的上市公司的業(yè)績會逐步體現(xiàn)出來，這也將使投資者提高對證券市場的信心。

從目前市場的估值水平看，雖然平均市盈率已經(jīng)比較高，但是中國經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)快速發(fā)展，因而市盈率有一定的物質(zhì)基礎(chǔ)做支撐，現(xiàn)在的估值水平不會影響目前股市的繼續(xù)攀升。

牛市環(huán)境有隱憂

雖然目前整體股市在走牛，但市場上仍然存在一些負(fù)面因素。第一創(chuàng)業(yè)證券的策略分析師祝朝安對今后的股市總體樂觀，但也指出了其中的一些隱憂。

目前經(jīng)濟(jì)增長過快，尤其是房地產(chǎn)過熱、資源價格的高企、市場流動性過剩、外貿(mào)的巨大順差，這些都給中國內(nèi)部帶來巨大的通脹壓力。目前的利率仍然偏低，整個市場的流動性還是過剩，政府的監(jiān)管也不是很到位，企業(yè)的稅率還是過高。

從現(xiàn)在的格局來看，受益的行業(yè)主要是那些壟斷行業(yè)，而且是偏上游的，下游的企業(yè)特別是一些中小型的企業(yè)壓力仍然很大。這種市場環(huán)境很不利于創(chuàng)新，也不利于環(huán)境保護(hù)，跟和諧社會和政府所希望的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展方向是背道而馳的。這種狀況是不可持續(xù)的，對社會的長期發(fā)展不利。

另外，現(xiàn)在市場的股價已經(jīng)高估了，雖然股價在高位能夠維持而且可能繼續(xù)上升，但是這種上升并不是源于這些股票有價值，而是源于市場上過多的資金流動性和賺錢效應(yīng)所帶來的不斷的熱錢注入的炒作。這種炒作不斷強化市場上升的預(yù)期，但是這種狀況不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。

現(xiàn)在的股權(quán)分置改革只完成了第一步，接下來迎來的是一個過渡階段。投資人和機構(gòu)投資者對全流通還沒有一個足夠的理解和概念，更多的是出于一種短線的炒作，借對價因素和一些業(yè)績改善因素來進(jìn)行投機和交易。

中國企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營和增長能力一直是欠缺的。在過去的15年中，沒有多少企業(yè)能夠像萬科和招商地產(chǎn)那樣進(jìn)行出色經(jīng)營。像中興通訊這樣的，在上市公司中也是鳳毛麟角?，F(xiàn)在所謂的很多資產(chǎn)重組的故事多數(shù)是短期的，只是為了配合二級市場才運作的。這不會從根本上來改變上司公司的質(zhì)量和它的估值。從長期來看，限售股票還沒有進(jìn)入市場，市場對這些股票的估值可能還不是很充分；但隨著大量的可流通股進(jìn)入市場，很多限售股票就有可能要進(jìn)行套現(xiàn)，對市場形成一種實質(zhì)性的壓力。

9月中旬，中國證監(jiān)會頒布和實施了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。這部法規(guī)加強了對發(fā)行人、證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)和投資者參與證券發(fā)行行為的監(jiān)管，重點規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價、定價以及股票配售等環(huán)節(jié)，一定程度上完善了現(xiàn)行的詢價制度?！啊蹲C券發(fā)行與承銷管理辦法》提高了融資的彈性和靈活性，使融資行為更加市場化一些?！弊３舱J(rèn)為，“但是現(xiàn)在中國的上市公司的融資沖動還是非常強勁，他們在未來幾年內(nèi)能不能給投資人很好的投資回報，仍然令人擔(dān)憂。而且現(xiàn)在定向增發(fā)這種定價，還不能給它一種很正面的評估，這可能還需要一個過程來觀察。從估值的角度講，我認(rèn)為目前定向增發(fā)的價格是不低的?！?/p>

投資者需要選擇

無論股市的大環(huán)境有多么好，問題和風(fēng)險依然存在。投資人在市場上能夠勝出的唯一方法，就是以好的價格去買好的企業(yè)――價值投資是唯一的出路。僅僅是一個好的企業(yè)是不夠的，必須以一個合理的價格去買進(jìn)。投資人要更多地去斟酌一下目前市場的價格是不是合理，看看有沒有長期上升的空間。

在具體作投資決策上，梁偉沛推薦買進(jìn)金融股，特別是對中小投資者來說，可以盡量選擇一些管理比較好、發(fā)生貸款風(fēng)險負(fù)面報道比較少的公司，尤其是投資一些已經(jīng)定好全國性架構(gòu)的銀行股。對于一些地方性銀行或者小型的信托公司和金融公司要保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

篇8

南方中證500ETF年內(nèi)漲幅超13%居前

截至8月8日，中證500指數(shù)今年來的漲幅達(dá)12.6%，實現(xiàn)了強勢向上的趨勢。受益于此，跟蹤中證500的基金產(chǎn)品表現(xiàn)突出。在納入統(tǒng)計的150只標(biāo)準(zhǔn)型指數(shù)股票型基金中，“中證500系”占據(jù)了漲幅前20名中的12個席位，其中南方中證500ETF表現(xiàn)居前，年內(nèi)凈值增長率達(dá)13.09%，其聯(lián)接基金的年內(nèi)漲幅為11.68%。

泰達(dá)宏利指數(shù)基金超額收益領(lǐng)跑

近期藍(lán)籌股飆升，大盤指數(shù)也快速上漲。據(jù)最新的《海通證券超額收益排行榜》顯示，依托大盤指數(shù)的指數(shù)基金業(yè)績一路走高，其中泰達(dá)宏利財富大盤指數(shù)基金截至7月31日的凈值增長率為8.3%，該基金的超額收益高達(dá)4.61%，在85只同類基金中排名第一。

景順長城能源基建表現(xiàn)突出

7月以來，以景順長城能源建股基為代表的能源類基金表現(xiàn)優(yōu)秀。Wind數(shù)據(jù)顯示，該基金7月以來的凈值增長率達(dá)10.85%，同期其業(yè)績比較基準(zhǔn)為7.06%。值得一提的是，該基金由2012年冠軍、明星基金經(jīng)理余廣、鮑無可共同管理。

匯添富高端理財平臺一年后結(jié)碩果

公募基金電商平臺的日漸壯大正在引起市場關(guān)注。日前在匯添富基金網(wǎng)站銷售的一款產(chǎn)品5000萬元的額度在不到10分鐘之內(nèi)被瘋搶一空。據(jù)了解，被瘋搶的產(chǎn)品叫做“政融一號”，項目管理人為匯添富的資本子公司。此前，匯添富的高端理財平臺已經(jīng)運行了一年多的時間，推出以來一直低調(diào)運行，沒有在外界做任何產(chǎn)品宣傳。

首單創(chuàng)業(yè)板小額快速融資花落廣州證券

8月1日，證監(jiān)會正式核準(zhǔn)三聚環(huán)保2014年非公開發(fā)行股票，這成為中國資本市場首單創(chuàng)業(yè)板小額快速融資項目。廣州證券作為整個項目的承攬承做方，在距《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》（以下簡稱“管理辦法”）頒布實施后不足3個月的時間里，即完成第一單創(chuàng)業(yè)板小額快速融資項，展現(xiàn)了不俗的投行實力。中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年，廣州證券債券承銷股票主承銷家數(shù)排名行業(yè)第18位，債券主承銷家數(shù)排名第16位，均居于行業(yè)前列。

南交所稀土交易中心半年成交近24億元

截至7月31日，今年1月開業(yè)的南交所稀土產(chǎn)品交易中心16種稀土氧化物的總成交額已近24億元。據(jù)悉，作為一家現(xiàn)貨交易機構(gòu)，南交所稀土產(chǎn)品交易中心在全國首創(chuàng)了證券化電子交易模式。低至10元的交易門檻，萬分之八的交易費用，吸引了廣東周邊市縣及江西、福建等各大生產(chǎn)稀土產(chǎn)品的企業(yè)和機構(gòu)紛紛前來投資、交易。其中，7月25日，更是以7121萬元創(chuàng)下開業(yè)以來單日最大總成交額。南交所稀土產(chǎn)品交易中心已然成為中國稀土行業(yè)重要的投資交易平臺之一。

天弘旗下權(quán)益類基金搶眼

7月在一片“漲聲”中，天弘基金旗下權(quán)益類產(chǎn)品業(yè)績格外搶眼。據(jù)中國銀河證券數(shù)據(jù)顯示，截至8月8日，天弘永定價值成長股票以26.85%的收益率居同類排名第二，天弘周期策略股票收益率也達(dá)16.19%，穩(wěn)居同類前十分之一梯隊，天弘安康養(yǎng)老混合更是表現(xiàn)搶眼，以9.09%的凈值增長率奪得同類冠軍。

易方達(dá)恒久添利8月18日開賣

8月18日，易方達(dá)基金旗下第3只定期開放債券基金“易方達(dá)恒久添利1年定期開放型債券基金”發(fā)行。據(jù)悉，該基金主要投資于債券資產(chǎn)，并不在二級市場買入股票、權(quán)證等資產(chǎn)，也不參與一級市場新股申購和新股增發(fā)，風(fēng)險相對較小。此外，認(rèn)購該基金的門檻較低，單筆最低限額僅為人民幣100元。

新華中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)分級基金正式發(fā)行

新華基金8月11日推出旗下首只股票指數(shù)分級基金――新華中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)分級基金。該基金采用完全復(fù)制中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)的策略，股票投資占基金資產(chǎn)的比例范圍為90%～95%，其中投資于標(biāo)的指數(shù)成份股及備選成份股的組合比例不低于股票資產(chǎn)的80%。

和諧健康寶貝護(hù)理保險（萬能型）上市

日前，安邦保險集團(tuán)旗下的和諧健康推出了一款“和諧健康寶貝護(hù)理保險（萬能型）”新產(chǎn)品，為兒童的健康成長提供全面保駕護(hù)航。據(jù)悉，該產(chǎn)品可附加多種保障（包括意外傷害險、重大疾病險、住院津貼險、住院醫(yī)療險等多種保險產(chǎn)品）。

中海惠祥分級債基正式發(fā)行

作為分級債券基金產(chǎn)品線最為完善的基金公司之一，中海基金旗下又一只精耕債市的分級產(chǎn)品――中?；菹榉旨墏?月18日起正式發(fā)行，并以其“保本機制+滾動運作”的特色實現(xiàn)了該領(lǐng)域的推陳出新。投資者可通過農(nóng)業(yè)銀行、國聯(lián)證券等各大銀行、券商網(wǎng)點及中?；鹬变N中心進(jìn)行認(rèn)購。

平安銀行首批多品種期權(quán)產(chǎn)品上線

8月1日，國家外管局正式允許商業(yè)銀行為企業(yè)辦理新型期權(quán)產(chǎn)品。截至目前，平安銀行已累計辦理人民幣期權(quán)業(yè)務(wù)接近6000萬美元，成為了新規(guī)下全國首批辦理多品種期權(quán)產(chǎn)品的商業(yè)銀行之一。

廣州證券牽頭主承銷80億元地鐵債

近日，由廣州證券牽頭主承銷的2014年廣州地下鐵道總公司公司債券最后一期完成簿記建檔，此期發(fā)行額度30億元，票面利率為6%，至此，80億元的廣州地鐵債全部發(fā)行完畢。該債券的發(fā)行不僅開創(chuàng)了地方國企企業(yè)債券分期發(fā)行的先河，三次分期發(fā)行利率也為同期同質(zhì)債券中最低。

據(jù)了解，廣州地鐵債于2013年9月29日獲國家發(fā)改委批文，發(fā)行額度80億元，由廣州證券牽頭主承銷。本期債券亦是廣州地鐵第一次發(fā)行企業(yè)債券，成功登陸資本市場，開拓了新的融資渠道。

保本基金正在迎來投資好時代

興全保本基金經(jīng)理楊云認(rèn)為，保本基金正在迎來一個投資好時代。興全保本在其第二個保本周期中將更強調(diào)固定收益?zhèn)顿Y，同時發(fā)揮公司靈活的股票投資經(jīng)驗和相對優(yōu)勢，實現(xiàn)保本、賺錢兩不誤。

篇9

論文關(guān)鍵詞 商業(yè)銀行 信息披露 制度完善

商業(yè)銀行信息披露是指將反映銀行經(jīng)營狀況的主要信息，如銀行的經(jīng)營業(yè)績、資本充足率狀況、資產(chǎn)質(zhì)量等真實、準(zhǔn)確、及時、全面地在特定時間向存款人、投資人及其他利益相關(guān)人予以公開。商業(yè)銀行對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定都起到舉足輕重的作用，信息披露制度作為商業(yè)銀行法的核心，在市場約束、防范金融風(fēng)險、保護(hù)存款人利益等方面均具有很大作用，其發(fā)展與完善已逐漸成為金融界及法學(xué)界研究的焦點問題之一。巴塞爾委員會指出商業(yè)銀行信息披露制度的意義在于：“為了保證市場的有效運行，從而建立一個穩(wěn)定而高效的金融體系，市場參與者需要獲得準(zhǔn)確、及時的信息。此類信息應(yīng)當(dāng)及時、充分，使市場參與者了解各家銀行內(nèi)在的風(fēng)險?！必P隨著中國對外經(jīng)濟(jì)交往的逐漸頻繁，外資金融機構(gòu)在我國金融市場上的地位進(jìn)一步加強，我國商業(yè)銀行的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營風(fēng)險發(fā)生很大變化，完善商業(yè)銀行信息披露制度具有緊迫性和現(xiàn)實性。

一、我國商業(yè)銀行法信息披露制度的現(xiàn)狀

近年來，我國相繼出臺了多部涉及商業(yè)銀行信息披露制度的法律法規(guī)，明確了商業(yè)銀行向金融監(jiān)管機構(gòu)、存款人、投資人及其他利益相關(guān)人信息披露的義務(wù)?！渡虡I(yè)銀行信息披露辦法》第8條第一次在法律層面上明確了商業(yè)銀行信息披露的內(nèi)容，但與巴塞爾協(xié)議和其他發(fā)達(dá)國家對信息披露的要求相比還存在一定的差距。目前，在實際操作中，我國商業(yè)銀行多以年報的形式，不同程度地對外披露信息。

第一，我國商業(yè)銀行法信息披露制度在披露程序上有其局限性。如《商業(yè)銀行法》中對信息披露的規(guī)定多為原則性規(guī)定，缺乏可供操作的具體條款。另外，《商業(yè)銀行信息披露辦法》中對信息披露的具體程序規(guī)定模糊。其他各類法律法規(guī)涉及披露的程序性內(nèi)容極少，僅有的個別條款也有很強的原則性和不可操作性。

第二，我國商業(yè)銀行法信息披露制度在披露內(nèi)容上有其局限性?！渡虡I(yè)銀行信息披露辦法》對信息披露的內(nèi)容作了專章規(guī)定，但為指導(dǎo)性規(guī)定，并不具有法律強制性。目前，我國只有銀行間債券市場從事債券承銷和交易的銀行機構(gòu)、在證券市場進(jìn)行股權(quán)和債券融資的商業(yè)銀行兩類銀行機構(gòu)需要滿足強制性信息披露的要求豎。

第三，我國商業(yè)銀行法信息披露制度在披露方法上有其局限性?！渡虡I(yè)銀行信息披露辦法》規(guī)定：“應(yīng)將年度報告置放在商業(yè)銀行主要營業(yè)場所，確保公眾能方便、及時地查閱”、“鼓勵商業(yè)銀行通過媒體向公眾披露年度報告的主要信息”。但是在具體實踐中商業(yè)銀行往往沒有按照法律規(guī)定的方法按期、嚴(yán)格地披露信息，而上述披露辦法也沒有規(guī)定相應(yīng)的處罰措施。

第四，我國商業(yè)銀行法信息披露制度在披露形式上有其局限性?！渡虡I(yè)銀行信息披露辦法》規(guī)定：“我國各商業(yè)銀行以年度報告的形式進(jìn)行信息披露，于每個會計年度終了后的四個月內(nèi)披露”。披露形式單一，使信息披露相對人無法從多渠道獲知所披露的信息。另外，四個月的披露時間忽視了信息的時效性特征。

第五，我國商業(yè)銀行法信息披露制度的監(jiān)管機制有其局限性。首先，監(jiān)管機構(gòu)眾多，如銀監(jiān)會、中國人民銀行、證監(jiān)會、國家財政部等都對其享有監(jiān)督權(quán)，且各家監(jiān)管機構(gòu)的要求也不盡相同。其次，對監(jiān)管的規(guī)定也過于原則化，缺乏現(xiàn)實指導(dǎo)意義。另外，相關(guān)法律法規(guī)對未能按時披露信息的后果沒有明確規(guī)定。

二、對我國證券法、保險法的信息披露的借鑒

（一）我國證券法信息披露制度較完善

證券信息披露是在證券發(fā)行公司于證券的發(fā)行與流通諸環(huán)節(jié)中，為維護(hù)公司股東和債權(quán)人的合法權(quán)益，依法將與證券相關(guān)的一切真實信息予以公開，以供投資者作證券投資判斷參考的法律制度。信息披露制度在證券法中居于核心地位。隨著證券法律規(guī)范的不斷完善和證券監(jiān)管部門不斷強化證券市場的信息披露行為，我國證券市場已建立了較為科學(xué)合理的制度體系。

《證券法》中對信息披露的要求比《公司法》更加明確具體，我國《證券法》第36條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。”中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于印發(fā)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號（2007年修訂稿）》規(guī)定了上市公司應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容，包括重要提示及目錄、公司基本情況簡介等十項重要內(nèi)容。另外，《證券法》第十一章法律責(zé)任部分和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第七章調(diào)查與處罰部分對于違反上市公司信息披露制度、進(jìn)行虛假陳述的相關(guān)當(dāng)事人需要承擔(dān)的責(zé)任進(jìn)行了明確的規(guī)定。

我國對證券市場信息披露進(jìn)行全方位、多角度的監(jiān)管，明確了證監(jiān)會為監(jiān)管的實施機構(gòu)，并賦予證券業(yè)自律組織一定的監(jiān)管權(quán)力。首先，對證券發(fā)行的監(jiān)管，證券發(fā)行人提供的各種報告必須真實、準(zhǔn)確、完整，而且明確規(guī)定因存在虛假記載等致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；其次，對證券公司的監(jiān)管，證券公司不得以不正當(dāng)競爭手段招攬證券承銷業(yè)務(wù)，證券公司承銷股票發(fā)行，應(yīng)當(dāng)對公開募集文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查，另外，證券公司對有關(guān)報告失真承擔(dān)責(zé)任；最后，對中介機構(gòu)的監(jiān)管，《證券法》第201條規(guī)定：“為股票的發(fā)行、上市、交易出具審計報告、資產(chǎn)評估報告或者法律意見書等文件的證券服務(wù)機構(gòu)和人員，違反本法第四十五條的規(guī)定買賣股票的，責(zé)令依法處理非法持有的股票，沒收違法所得，并處以買賣股票等值以下的罰款。”

（二）我國保險法信息披露制度較完善

保險信息披露制度分為廣義和狹義的保險信息披露，前者指保險機構(gòu)按照法律法規(guī)和有關(guān)政策，向保險利益相關(guān)者、政府有關(guān)部門、社會公眾等提供有關(guān)機構(gòu)、產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和財務(wù)經(jīng)營情況等信息。后者指保險機構(gòu)按照有關(guān)法律法規(guī)和其他政策規(guī)定，向社會公眾等非特定的信息使用者提供有關(guān)機構(gòu)、產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和財務(wù)經(jīng)營情況的信息。保險信息披露包括保險人信息披露和投保人信息披露，前者主要通過列明和說明兩種方式進(jìn)行披露，后者主要通過陳述和通知兩種方式進(jìn)行披露。我國保險法信息披露制度經(jīng)過長期發(fā)展已趨于完善。

我國先后頒布了一批與保險信息披露相關(guān)的法律法規(guī)，主要有《中華人民共和國保險法》、《外資保險公司管理條例》、《公開發(fā)行證券公司信息披露編報規(guī)則》中第3號《保險公司招股說明書內(nèi)容與格式特別規(guī)定》和第4號《保險公司財務(wù)報表附注特別規(guī)定》、《投資連接保險管理暫行辦法》、《人身保險新型產(chǎn)品信息披露管理暫行辦法》、《人身保險新型產(chǎn)品若干事項的公告》、《保險公司償付能力報告編報規(guī)則—準(zhǔn)則公告第1號：固定資產(chǎn)、土地使用權(quán)和計算機軟件》（征求意見稿）和《保險政務(wù)信息工作管理辦法》等。

保險法信息披露制度在發(fā)展過程中形成自身的一般性原則，這些原則對保險信息披露制度的建立和完善起到監(jiān)督作用，并保證了保險信息披露的質(zhì)量。包括客觀性原則、及時性原則、充分性原則、重要性原則、可比性和一貫性原則。

三、完善商業(yè)銀行法信息披露制度的建議

基于商業(yè)銀行法信息披露制度的缺陷，借鑒我國證券法、保險法信息披露制度，提出完善我國商業(yè)銀行法信息披露制度的建議。

（一）建立和完善一系列商業(yè)銀行法信息披露法律制度

約翰·羅爾斯在《正義論》中對法律制度作出了一個開創(chuàng)性的定義：“法律制度是一種給理性的個人以調(diào)整其行為并提供社會合作框架的公共規(guī)則的強制秩序?！睆姆蓪用嫔?，我國相關(guān)立法機構(gòu)應(yīng)推進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)的出臺，如《商業(yè)銀行信息披露操作規(guī)則》等具體規(guī)定信息披露的程序及未按要求進(jìn)行信息披露的法律后果。另外，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加快出臺實施細(xì)則，細(xì)化法律條款，制定配套措施，使法律法規(guī)更具有可操作性。最終構(gòu)建完善的信息披露法律制度，在法律層面上做到統(tǒng)一、規(guī)范的規(guī)定。

（二）建立完善的商業(yè)銀行信息披露制度監(jiān)管機制

我國應(yīng)借鑒經(jīng)驗建立起集政府監(jiān)管、公眾監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管等為一體的監(jiān)管機制。首先，政府監(jiān)管應(yīng)完善監(jiān)管組織體系、提高監(jiān)管水平。建立銀監(jiān)會與各有關(guān)部門的有效信息溝通系統(tǒng)，補充完善《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》等法律的內(nèi)容，另外，全面提高信息披露監(jiān)管人員的素質(zhì)。政府監(jiān)管應(yīng)該根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展需要以及國際銀行業(yè)的發(fā)展需要，不斷改善、提高銀行財務(wù)信息披露的要求，同時采取從點到面、由淺入深的方式進(jìn)行試點，把銀行的信息披露規(guī)范試點的成果分階段逐步適用于全部商業(yè)銀行，逐步提高我國商業(yè)銀行的整體披露水準(zhǔn)。其次，重視公眾監(jiān)督和行業(yè)自律監(jiān)督在信息披露監(jiān)督方面的作用。

（三）落實違法信息披露的法律責(zé)任

全面落實法律責(zé)任是信息披露法律有效規(guī)制的最終保障，商業(yè)銀行違反信息披露規(guī)定根據(jù)不同情況分為民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任。民事責(zé)任的主旨在于通過彌補受害一方的個體利益來實現(xiàn)法律的公平與價值。在民事責(zé)任歸責(zé)原則方面，除發(fā)起人和發(fā)行人承擔(dān)無過錯責(zé)任外，其余責(zé)任人可考慮承擔(dān)過錯推定責(zé)任。此外，還應(yīng)細(xì)化民事責(zé)任的實體要件，完善民事賠償責(zé)任條款；明確對違反信息披露規(guī)定的責(zé)任認(rèn)定；適用懲罰性賠償原則等。

篇10

【關(guān)鍵詞】首次公開發(fā)行股票；定價制度；變遷

一、IPO制度的定義

首次公開發(fā)行股票（Initial public offerings，簡稱IPO），是指某公司（股份有限公司或有限責(zé)任公司）首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式，有限責(zé)任公司IPO后會成為股份有限公司。目前，對于IPO制度主要包括廣義和狹義兩種不同的理解。狹義的IPO制度：主要是指以注冊制和核準(zhǔn)制為代表的發(fā)行審核制度或發(fā)行監(jiān)管制度。廣義的IPO制度：除了包括發(fā)行監(jiān)管制度以外，還包括股票發(fā)行機制等。廣義的股票發(fā)行制度包括了所有與股票發(fā)行上市有關(guān)的各種制度安排。

1978年開始的經(jīng)濟(jì)改革以來，中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了迅速變化。中國股市的發(fā)展已經(jīng)成為企業(yè)改革的基礎(chǔ)。中國股市發(fā)展迅速并且從集中控制市場搖身一變成為以市場為導(dǎo)向的市場。在發(fā)展期間，中國IPO定價過程有一系列的政策變化。這些改革包括廢除上市限額和固定的公開發(fā)行價格。中國IPO市場監(jiān)管政策的變化，雖然隨著時間的過去有所提高，但這種變化并不是單調(diào)的。監(jiān)管體系從過度受限轉(zhuǎn)變?yōu)檫^度開放，再到用額外的限制條件進(jìn)行細(xì)微調(diào)整。

二、定價制度的歷史變遷

第一階段是我國股份制發(fā)展的自發(fā)試驗階段，依據(jù)面值發(fā)行股票。這一階段，股份制開始在農(nóng)村的某些鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)中萌芽，通過各種生產(chǎn)要素入股，形成了農(nóng)村股份合作制企業(yè)。1984年后，城鎮(zhèn)集體企業(yè)和國有小型企業(yè)開始進(jìn)行股份制試點，股票柜臺交易開始出現(xiàn)。在自覺試點階段，伴隨著相對寬松的政策環(huán)境，股份制企業(yè)試點范圍、試點廣度及籌資對象等出現(xiàn)明顯變化：試點地區(qū)從沿海地區(qū)擴大到內(nèi)地；試點企業(yè)從城鎮(zhèn)小型企業(yè)逐步擴大到大中型國有企業(yè)；籌資對象從國內(nèi)投資者擴大到境外投資者。但是，在這一階段，由于沒有統(tǒng)一的股票發(fā)行制度。實踐中，發(fā)行者大都采用按股票面值發(fā)行。這種定價制度顯然會嚴(yán)重低估發(fā)行企業(yè)的真實價值，不利于企業(yè)籌集資金需要，也損害了企業(yè)原股東的利益。

第二階段，我國證券市場起步并初步發(fā)展，固定市盈率確定價格。1990年12月，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼成立。1991年，上海證交所共有8只上市股票，25家會員；深圳證交所共有6只上市股票，15家會員。由于證券市場剛剛起步，新股發(fā)行價格的確定方法仍然非常不成熟。從1990年至1998年期間，我國新股發(fā)行價格基本上是根據(jù)發(fā)行企業(yè)的每股收益和一個相對固定的市盈率水平來確定的。對新股發(fā)行價格確定起重要作用的是市盈率和每股稅后利潤兩個因素。計算公式為新股發(fā)行價格=每股稅后利潤×市盈率。這種控制IPO價格的制度扭曲了市場調(diào)節(jié)作用并且促進(jìn)了IPO巨大的抑價。最初，固定市盈率的方法是由中國證券監(jiān)督管理委員會預(yù)先決定的（13至16的預(yù)設(shè)市盈率），用以確定首次公開發(fā)行的價格。這個預(yù)設(shè)的市盈率的目的是為了避免那些過于樂觀的投資銀行家的分析出過于樂觀的預(yù)期收益。然而，這種方法也存在一定的問題。第一，假設(shè)所有公司的市盈率倍數(shù)都是相同的，但是公司本身不相同；第二，股市上的市盈率與預(yù)設(shè)的IPO市盈率之間是存在巨大差異的。例如，與預(yù)設(shè)的13至15倍市盈率相比

1998年市場交易的市盈率為50倍。鑒于對IPO巨大的需求，投資銀行不可能給企業(yè)更高市盈率的定價。

第三階段：1998年末～2001年3月，對新股發(fā)行市盈率的限制開始放開，不再規(guī)定其上限，新股定價方式開始走向市場化。1998 年底的《證券法》將新股定價改為承銷商和發(fā)行人協(xié)商定價，確立了發(fā)行的利益關(guān)系人決定價格的原則。1999年2 月的《股票發(fā)行定價分析報告指引（試行） 》提出了定價分析報告的要求。1999年7月又頒布了《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，提出了戰(zhàn)略投資者的概念，使戰(zhàn)略投資者參與定價成為可能。2000年2月，監(jiān)管部門又出臺了《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的通知》，將一級市場的定價行為和二級市場的投資行為相掛鉤。在這種方法下，承銷商設(shè)定一個價格范圍，然后尋找在這個范圍內(nèi)投標(biāo)的投資者。理論上，這種方法能夠使IPO價格更好地符合市場需求并且能夠更好地反映發(fā)行者的價值。但是對中國的IPO市場卻沒有效果。投資者，尤其是小額投資者，根本就沒有能力判斷發(fā)行者的價值。這就導(dǎo)致了在2000年出現(xiàn)了一些以高市盈率發(fā)行的過熱的IPO。2001年7月推出了在累計詢價方法中為市盈率設(shè)置一個上限的發(fā)行方法，目的是為了通過限制IPO的市盈率來使因為極高的市盈率而過熱的IPO平靜下來。然而，這種限制被應(yīng)用在各個行業(yè)，忽略了不同行業(yè)之間的特點。這就扭曲了市場機制并且使得市場的供求關(guān)系不平衡。

第四階段：2005年，我國開始試運行市場化定價機制，引進(jìn)股票發(fā)行詢價制度。即發(fā)行股票的企業(yè)及其保薦人向詢價對象詢價的方式來確定股票發(fā)行價格。2006年9月11日頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》進(jìn)一步細(xì)化了詢價、定價、發(fā)售環(huán)節(jié)。目前我國新股發(fā)行詢價分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價。這是我國現(xiàn)行的主要發(fā)行定價方式，即由發(fā)行人及其主承銷商通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，然后在區(qū)間內(nèi)通過累計投標(biāo)詢價而確定發(fā)行價格。

三、現(xiàn)行IPO定價制度缺陷分析

現(xiàn)行的IPO定價制度的基本特征是：建立了一個面向機構(gòu)投資者的詢價機制，同時也形成了一個向機構(gòu)投資者傾斜的發(fā)行模式，并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則。新發(fā)行制度的實施為一大批大型國有藍(lán)籌股（例如中國工商銀行、中石油、中國人壽等）的順利發(fā)行創(chuàng)造了良好的條件，但現(xiàn)行發(fā)行制度在市場運行中也逐步暴露出弊端，甚至成為2006年到

2008年股票市場的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一。

我國目前實行的詢價制度仍然具有一些不合理的地方，導(dǎo)致新股發(fā)行定價不能反映真實價值，受到監(jiān)管當(dāng)局的高度重視。例如，2007年，中國證監(jiān)會已經(jīng)對10多家詢價對象發(fā)出了警示函，要求改進(jìn)詢價工作。2009年2月8日，中國證監(jiān)會又針對首次公開發(fā)行股票中存在違規(guī)行為的36家詢價對象采取自律處理措施。

總體來看，現(xiàn)行詢價制度的缺點主要有如下幾點。第一，定價制度并非完全市場化。目前，我國新股的承銷價格區(qū)間是通過對機構(gòu)投資者的初步詢價結(jié)果來確定的，但初步詢價的對象主要由發(fā)行人和保薦機構(gòu)選擇，很可能出現(xiàn)保薦機構(gòu)圈定自己認(rèn)可的、有一定關(guān)系的機構(gòu)詢價，盡可能使發(fā)行價格的決定權(quán)為自己所控制。第二，申購制度不公，不能保護(hù)中小投資者利益。現(xiàn)行的詢價制實行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主。顯然，這種新股申購制度明顯是向機構(gòu)投資者傾斜的。為什么呢？機構(gòu)投資者可以參與網(wǎng)下配售，也可以進(jìn)行網(wǎng)上申購，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價和配售，而只能參與網(wǎng)上申購，被動接受價格，而且一般網(wǎng)下配售的中簽率高于網(wǎng)上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買其認(rèn)為值得投資的股票，具有將高價格轉(zhuǎn)給二級市場的中小投資者的風(fēng)險，存在嚴(yán)重的不公平性。

本文認(rèn)為，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度仍然是非完全市場化的。在市場化改革過程中，除了關(guān)注定價方式和定價制度的市場化，更重要的是要做好相關(guān)的基礎(chǔ)工作，為市場化改革創(chuàng)造一個良好的環(huán)境，從而使市場化改革取得一個更好的實施結(jié)果，這些基礎(chǔ)工作包括完善證券監(jiān)管法律法規(guī)制度、加強政府監(jiān)管的執(zhí)行力度和執(zhí)行效果、建立機構(gòu)投資者有效的評價機制等因素。

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