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關鍵詞：上市公司；股權激勵

一、引言

上市公司股權激勵問題一直是當前人力資源理論研究中的熱點問題。張欣認為我國上市公司實施股權激勵存在一些問題，包括上市公司治理結構不合理、資本市場有效性不足等，從而提出了要改善上市公司治理結構、建立成熟的經(jīng)理人人才市場、完善會計稅收制度等完善股權激勵機制的對策。潘永明運用博弈論和信息經(jīng)濟學的基本原理對企業(yè)經(jīng)理人的股權激勵機制進行了分析，得出所有者監(jiān)督的最有概率和經(jīng)理人努力的最有概率，認為所有者的監(jiān)督概率對股權激勵機制的有效執(zhí)行有重要意義。

二、博弈模型的求解與分析

國內(nèi)現(xiàn)有的關于股權激勵的實證研究主要側重股票期權激勵的效果。截至2011年9月1日共有109家實施股票期權激勵，其中76家是在2011年和2010年實施的，占實施股票期權上市公司的69.72%。由于股票期權激勵是一個長期激勵制度，股票期權的激勵效果還沒有顯現(xiàn)出來。

以下我們將運用非對稱信息動態(tài)博弈的基本原理與現(xiàn)實中公司運營的委托理論應用，提出合理假設并簡要分析。

（一）模型假設

1.假設最初公司與經(jīng)理人簽訂契約合同時，約定的股票期權行權價格為P0，無風險收益率為r，經(jīng)歷了t時間后，公司的股票價格為p，那么公司的收益變化就可以表示為S=qe-rtmax（p-p0，0），其中q為某一特定常數(shù)。

2.設經(jīng)理人管理公司的努力程度為a，努力行動的集合為A，道德風險行為為m，道德風險的行為集合為M，則經(jīng)理人所有的行動集合P=（a，m）？薺A×M。假設經(jīng)理人努力的邊際負效用c（a）=b1a2。同理，假設經(jīng)理人道德風險行為的邊際負效用c（m）等價于道德風險行為的二次方，b2代表經(jīng)理人道德風險行為的成本系數(shù)。

3.假設經(jīng)理人的收入s（π）=α+βπ，其中α為公司給予經(jīng)理人的固定工資，β為經(jīng)理人分享公司經(jīng)營成果的分享比例。

4.假設此時公司的收益為π0，而當模型加入經(jīng)理人的道德風險的時候，假設此時公司的收益為。

5.假設經(jīng)理人由于道德風險行為創(chuàng)造的收入為k。

（二）模型的數(shù)據(jù)處理

1.根據(jù)上文中的模型假設，可以得出公司的收益π0=qe-rtmax（a+θ1-p0，0），其中θ1是均值為0、方差為σ12的正態(tài)分布隨機變量，包含了當前宏觀經(jīng)濟形勢、投資者信心等因素對股票價格的外生影響因素。

2.經(jīng)理人的道德風險行為明顯為減少經(jīng)理人實際經(jīng)營成果，那么公司的實際收益將變?yōu)棣?qe-rtmax（a+θ1）-（m+θ2），0），其中θ1與θ2彼此獨立。

3.公司股東是風險中性的，則其期望效用就等于期望收益。公司股東的期望收益為E[π-s（π）]=-α+（1-β）π

4.根據(jù)假設條件，可以得出經(jīng)理人的實際收入函數(shù)為w=s（π）+k-c（a）-c（m）。

由于經(jīng)理人是風險規(guī)避的，設經(jīng)理人的效用函數(shù)為u=-e-ρw，其中ρ表示Arrow-Pratt絕對風險規(guī)避系數(shù)，且ρ>0。這一函數(shù)的一個重要特征就是用來度量經(jīng)理人對風險的規(guī)避程度，在不確定條件下，其期望收入等于確定性等價收入，所以經(jīng)理人的確定性等價收入為W=Ew-ρ×Var（qe-rtβθ1）-ρ×Var[qe-rt（1+β）θ1]

（三）模型的建立與求解

1.模型的結構

設w為經(jīng)理人的保留效用水平，當前確定性等價收入小于w時，經(jīng)理人顯然不接受合同。在信息不對稱的情況下，股東觀測不到經(jīng)理人的努力水平a，同樣不知道經(jīng)理人的道德風險行為m，所以公司股東在追求公司利益最大化的同時，既要考慮到經(jīng)理人的參與約束IR，還要兼顧到激勵相容約束IC，因此該模型的基本結構可以表述為

[-α+（1-β）qe-rtmax（（a-m），0）]

s.t.

α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22≥w

[α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22]......（IC）

？坌（a，m）∈A

2.模型的求解

由于考慮未來股票會由于公司經(jīng)理人的經(jīng)營上漲，所以只考慮股票上漲時，經(jīng)理人可以執(zhí)行股票期權獲得收益，同時公司股東也獲得一定的收益。

給定（α，β），公司經(jīng)理人的激勵相容約束為最大化其確定性等價收入W，即最大化個人利益的IC條件，可以解得

a=

m=（1-β）

進一步把a，m和IR條件代入公司利益最大化式子，可以得到

{q2e-2rt[β2+（1-β）2]-w}

β*=

a*=

m*=

其中，β*為公司股東考慮了公司經(jīng)理人道德風險行為后的最優(yōu)激勵系數(shù)。

（四）參數(shù)分析

1.>0，這說明當影響公司收益的外界不確定性因素變大時，股東應降低經(jīng)理人的風險承擔水平，減少給予經(jīng)理人的股票期權數(shù)量。

2.

三、研究結論

上市公司尋求經(jīng)理人經(jīng)營管理公司的目的讓公司股東權益最大化，而為了讓經(jīng)理人更高效地經(jīng)營公司、降低激勵成本，需要對經(jīng)理人采取一定的股權激勵機制。本文詳細論述了影響經(jīng)理人經(jīng)營公司的股權激勵數(shù)量、經(jīng)理人的努力水平和經(jīng)理人道德風險行為等主要因素，分析了各因素參數(shù)之間的內(nèi)在聯(lián)系。公司在與經(jīng)理人簽訂契約合同時，應當著重考慮這些因素，高效合理地評估經(jīng)理人并最終科學地得出合同中的主要參數(shù)（固定工資和符合公司長遠利益的股權比例），從而使經(jīng)理人能夠給公司帶來股東權益最大化。

參考文獻：

[1]張欣，管雪洋.上市公司股權激勵機制問題研究[J].金融市場，2011（10）.

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Abstract： This article is designed to find out whether the equity incentive of the listed companies affects their structure capital by 61 samples in 2010 by Eviews. Study shows that there is exist significantly relation between them. Listed companies are trying to take the equity incentive， to some extent， reducing the company's capital liabilities rate， and optimizing the capital structure.

關鍵詞： 上市公司；股權激勵；資本結構；實證研究；資產(chǎn)負債率

Key words： listed companies；equity incentive；capital structure；empirical research；capital liabilities rate

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）32-0154-02

0 引言

資本結構理論是財務理論中的重要內(nèi)容，它對研究企業(yè)治理結構、盈利能力以及企業(yè)價值等方面都具有重要意義。合理的資本結構不僅有利于企業(yè)執(zhí)行能力的提高、企業(yè)相關利益者權利義務的實現(xiàn)，而且與企業(yè)績效、企業(yè)管理行為等也具有深刻的內(nèi)在聯(lián)系，為公司資本結構決策和投融資提供理論指導。當經(jīng)理人以打工者的身份參與公司活動時，其負債融資的動機會十分強烈，因為通過負債融資的擴大，會增加經(jīng)理人個人利益，但是這樣會形成較大的財務風險。而股權激勵機制可以有效的調(diào)節(jié)高層管理者的行為決策，因為當經(jīng)理人持有公司股票時，在一定意義上也成為了公司的老板，其融資決策行為也會發(fā)生很大變化，也就會對公司的資本結構內(nèi)涵、投融資產(chǎn)生必然的影響。實行股權激勵的理論依據(jù)之一是委托理論，即所有權與經(jīng)營權的分離，為解決“道德風險”和“逆向選擇”問題，需要通過一定的方式讓公司高管層持股，從而達到高管層與股東利益目標一致的目的。

自2005年12月31日中國證監(jiān)會《上市公司股權激勵管理辦法》（以下稱為管理辦法）以來，我國已有172家上市公司實施股權激勵機制，占上市公司總數(shù)的8.48%。由于《管理辦法》規(guī)定，上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的股票總數(shù)，累計不得超過公司總股本的10%，所以我國大多數(shù)上市公司的股權激勵額度選擇在5%-10%之間。上市公司實施股權激勵機制后，企業(yè)資本結構也產(chǎn)生變化，這對我們分析股權激勵機制的實施效果也具有指導作用。研究上市公司實施股權激勵機制與企業(yè)資本結構相關關系，對于規(guī)范企業(yè)管理行為、優(yōu)化公司治理結構、改進公司管理模式、提高公司經(jīng)濟效益以及社會資源配置效率，都具有重要的指導意義。

1 文獻回顧及研究假設

1.1 文獻回顧 國外學者中，F(xiàn)irend和Lang （1988）研究發(fā)現(xiàn)，資本結構隨著股權激勵比例的增加而減少。Mehran（1995）隨機抽取了1979-1980年的124家制造公司作為研究樣本進行研究，研究表明在激勵計劃中，高管薪酬與資本結構正相關。Berger、Ofek和Yermack（1997）選用1984-1991年的8年間的434家非金融和非公用事業(yè)公司的3085個觀察值為研究對象，研究管理者壕溝與資本結構的關系，發(fā)現(xiàn)CEO股票持有比例與資本結構正相關。Moh’D、Perry和Rimbey（1998）以1972-1989年的311家非管制制造企業(yè)為樣本研究，發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部人和機構投資者持股比率與資本結構負相關。證明了較高內(nèi)部人持股比例使高管控制公司財務政策和追求自身利益。

國內(nèi)學者中，李晉（2007）認為公司成長性與資本結構之間呈正相關關系，而盈利能力與資本結構之間呈負相關關系，經(jīng)營現(xiàn)金流量與財務杠桿之間呈正相關關系。陳曉丹（2009）闡述了我國上市公司資本結構的幾個基本特征：首先，股權融資在融資中所占的比例過高。其次，企業(yè)債券融資在融資中所占比例太低。從資本結構的優(yōu)序融資理論上來看，企業(yè)有將內(nèi)部資金作為投資主要資金來源的偏好，然后才會考慮債務資金和新的股權融資。鄭鳴和徐璐（2010）研究了我國上市公司期權激勵的影響因素，文章以2006-2009年A股上市公司為樣本，結果表明當公司成長機會越多、機構投資者持股比例越高時，上市公司選擇期權激勵的概率就會越高：當公司規(guī)模大、風險高、股權集中、現(xiàn)金流充沛以及監(jiān)管嚴格時，上市公司選擇期權激勵的概率就會越小。徐鹿和孟慶艷（2011）對我國上市公司管理層股權激勵現(xiàn)狀進行了分析研究，結果表明，我國實施股權激勵的上市公司數(shù)量很少，激勵額度偏高，激勵模式比較單一，大多都以股票期權為主，行業(yè)集中性教強，而且負債水平偏低。

綜觀國內(nèi)外研究，對上市公司資本結構影響因素分析的研究成果，體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理因素方面的都有，股權激勵機制就屬于公司治理因素，這方面成果也很多，但現(xiàn)有股權激勵機制影響資本結構的研究成果結論并不統(tǒng)一。

1.2 研究假設 根據(jù)已有的研究成果，本文提出以下假設：

假設一：高管持股比例越高，企業(yè)的資本結構越合理，從而資產(chǎn)負債率越小。資產(chǎn)負債率是衡量資本結構的重要指標，同樣，高管持股比例也是激勵機制的重要指標。實施股權激勵機制后，公司的資本結構應該得到了優(yōu)化。管理者的風險態(tài)度變化，持股越多越會減少負債。

假設二：股權集中度與資本結構之間呈正相關關系。已有研究表明高管持股比例的提高將加大它們負債程度，充足資金擴大生產(chǎn)。因此股權集中度與資本結構之間是正相關的。

假設三：獨立董事比例與資本結構水平之間呈正相關關系。對于實施股權激勵機制的上市公司，直觀上獨立董事比例可能對公司的資本結構產(chǎn)生正向影響。

2 研究樣本和指標選取

本文收集了截止2010年12月31日我國實施股權激勵機制的上市公司數(shù)據(jù)，同時剔除了金融業(yè)公司和數(shù)據(jù)殘缺公司的數(shù)據(jù)，共61個樣本。數(shù)據(jù)覆蓋制造業(yè)、信息技術業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)、社會服務業(yè)及綜合類等幾大產(chǎn)業(yè)群。本文數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫、中國證券報和中國統(tǒng)計年鑒。

本文建立多元線性回歸模型，其變量主要有以下幾個指標：資產(chǎn)負債率（因變量），高管持股比例（自變量），股權集中度和獨立董事比例（控制變量）。本文關注股權激勵與資本結構之間的關系，選擇高管持股比例作為股權激勵的指標，選擇資產(chǎn)負債率作為資本結構的指標。這是因為資產(chǎn)負債率為負債總額與資產(chǎn)總額之比，能夠從總體上概括出企業(yè)的資本結構現(xiàn)狀，而且此指標的計算數(shù)據(jù)可以直接從財務報表中得到。指標解釋如下：

①資產(chǎn)負債率（資本結構指標）=總負債/總資產(chǎn)

②高管持股比例（股權激勵機制指標）=高管持股數(shù)/總股數(shù)

③第一大股東持股比例（股權結構指標）=第一大股東出股份額/總股份

④獨立董事比例（董事會指標）=獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)

3 實證分析

3.1 分析過程

①多元線性回歸模型。

以股權激勵實施時間為參照，其他變量時間選取與股權激勵實施時間最接近的數(shù)據(jù)，取得數(shù)據(jù)為61組。模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+ε；

經(jīng)過檢驗，發(fā)現(xiàn)X2系數(shù)不顯著，且T檢驗未通過，所以將X2刪除。再次做資產(chǎn)負債率、股權激勵額度和股權集中度的回歸模型。則X1、X3、C的F和T檢驗通過，表明模型從整體上看資產(chǎn)負債率與解釋變量之間存在負相關關系，模型可用。

②實證模型結果。

Y=42.94690-0.659152X1+0.230352X3+ε；

由于F=13.23123>F0.05（2.58）=3.15，T0.025（58）=2.0，從實證模型可以看出，以高管持股比例作為激勵比例與資產(chǎn)負債率之間存在負相關的關系，驗證了前文的假設一。股權集中度與資產(chǎn)負債率之間存在正相關的關系，驗證了前文的假設二。由于獨立董事比例與資產(chǎn)負債率之間的可決系數(shù)很小，且沒有通過T檢驗，所以本文在模型設定過程中將X2刪除了，獨立董事比例對資本結構的不存在影響，與前文的假設三相悖。

3.2 統(tǒng)計性分析 在我國的上市公司中，以制造業(yè)公司數(shù)量上占優(yōu)，所以本文從上市公司中選取制造行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值作為參考指標。從實施股權激勵機制的公司中選取數(shù)量上最有代表性的制造業(yè)的樣本公司，將它們的資產(chǎn)負債率的均值與行業(yè)的均值進行比較后發(fā)現(xiàn)，我國實施股權激勵機制的上市公司的資產(chǎn)負債率明顯低于同行業(yè)的平均水平，這與本文上文的模型結果相一致，說明了實施股權激勵機制可以降低公司的資產(chǎn)負債率。股權激勵機制對經(jīng)理人起到了約束作用，可以優(yōu)化公司的資本結構，加強債權人對公司的監(jiān)管治理。

3.3 實證結果分析 股權激勵比例與資產(chǎn)負債率存在負相關的線性關系，還要注意：一、由于《管理辦法》規(guī)定：上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的股票總數(shù)，累計不得超過公司總股本的10%，所以我國大多數(shù)上市公司的股權激勵比例選擇在5%-10%之間；二、激勵比例與資產(chǎn)負債率之間存在負相關是由于高管持股比例會優(yōu)化資本結構，降低公司負債。經(jīng)理人由打工者身份轉(zhuǎn)變?yōu)橐欢ㄒ饬x上的老板，會降低公司的資產(chǎn)負債率，優(yōu)化公司的資本結構；三、資產(chǎn)負債率并不是越低越好，它存在一個合理區(qū)間。上市公司實施股權激勵機制以后，公司資本結構由大規(guī)模負債的資本結構轉(zhuǎn)變?yōu)檫m度負債的資本結構。適度的負債可以降低企業(yè)的綜合成本率，因為債務利息率通常低于股票股利率，而且債務利息是在所得稅前扣除。而過高的資產(chǎn)負債率，會增加公司的財務風險，不利于股東權益。適度的負債還可以獲得財務杠桿利益，增加上市公司價值。

4 結論

本文將資產(chǎn)負債率作為資本結構的重要指標，將高管持股比例作為股權激勵機制的重要指標，將股權集中度和獨立董事比例作為控制變量設定模型，進行實證研究。通過模型的設定及檢驗，本文發(fā)現(xiàn)股權激勵機制與資本結構之間存在負相關關系，即實施股權激勵機制在一定程度上能夠降低公司的資產(chǎn)負債率，優(yōu)化資本結構。股權集中度與資本結構之間存在正相關關系，獨立董事比例與資本結構之間不存在關系。本文又對制造業(yè)做了統(tǒng)計性分析，分析結果驗證了前文的模型結果，證實了股權激勵機制與資本結構之間存在負相關關系。當然，股權激勵機制在我國實施時間較短，實施的上市公司數(shù)量有限，且很多上市公司的激勵計劃并沒有到行權時間，所以可供研究的樣本數(shù)量有限，對結果有一定影響。

參考文獻：

[1]陳曉丹.對我國上市公司資本結構存在的問題的探討[J].中國商貿(mào)，2009，（13）：212-213.

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【關鍵詞】 股權激勵； 業(yè)績考評； 指標設計

一、引言

股權激勵機制，即把股權交易引入到企業(yè)的內(nèi)部管理之中，授予高管人員一定期間內(nèi)有條件的認股權證或類認股權證，目的是使高管人員的利益目標函數(shù)與企業(yè)價值最大化的目標函數(shù)最大程度地相一致，對高管人員同時起到約束和激勵作用，進而解決企業(yè)中普遍存在的委托―問題的一種薪酬激勵機制。其最大的特點就是具有長效激勵性以及非現(xiàn)金支付性，這正是它和傳統(tǒng)薪酬激勵機制，如年薪制，年度業(yè)績獎金制等相比較的優(yōu)勢所在。傳統(tǒng)薪酬激勵機制的根本缺陷在于：過多地強調(diào)將高管人員的報酬與企業(yè)短期經(jīng)營績效聯(lián)系起來，且現(xiàn)金的支付形式也弱化了高管人員的利益與股東利益的一致性，從而不能夠解決現(xiàn)代公司架構下的委托―問題。股權激勵機制就是企業(yè)委托―問題長期存在的情況下的必然產(chǎn)物。

股權激勵機制作為一種高管人員薪酬管理手段改變了傳統(tǒng)的公司治理結構，打破了傳統(tǒng)的股東和高管人員的界限，高管人員將同時以股東的身份參與企業(yè)治理，承擔企業(yè)風險，從而使其利益目標與股東利益最大化的企業(yè)最終目標相一致。它也改變了高管人員的收入水平與報酬結構，把高管人員的利益與企業(yè)的長遠利益聯(lián)系到了一起。它是一個長期的合約，一個動態(tài)的獎勵機制，能夠使高管人員為了自身的利益盡量從企業(yè)的長期利益出發(fā)進行決策，這在一定程度上克服了其短視行為。在這種合約的安排和分配下，高管人員不僅會關心公司的短期業(yè)績，更注重企業(yè)的長期發(fā)展，并且在股權執(zhí)行過程中，企業(yè)始終沒有現(xiàn)金流出，不但降低了成本，而且隨著經(jīng)營者期權的行使，企業(yè)的資本金會增加。另外，通過股權激勵還可以不斷地吸引并穩(wěn)定人才，這也有利于企業(yè)長遠的發(fā)展。因此，股權激勵機制所隱含的考評目標就是公司的長期業(yè)績或價值。目標是明確的，那么剩下的任務便是考評的標準和方式，這正是股權激勵機制最后能否真正彌補傳統(tǒng)薪酬激勵機制的不足，發(fā)揮實效的關鍵所在。

股權激勵機制自1956年在美國產(chǎn)生以來，在上市公司的內(nèi)部管理中得到了大力的推廣應用。目前，已有近90%的美國上市公司實施了股權激勵機制；在全球500強企業(yè)中也有近80%的企業(yè)采取了這一薪酬激勵機制。在中國，早在2001年曾有一些公司提出過股權激勵方案，但由于當時的資本市場尚存在種種體制弊端，未能使其發(fā)揮實質(zhì)性的作用。近兩年內(nèi)，隨著企業(yè)股權分置改革的影響逐步擴大以及相關政策法規(guī)的出臺，我國上市公司實施股權激勵機制的熱情空前高漲，目前已有近10%的上市公司提出了相對明確的股權激勵設想，其中已有近50家進行了公告并付諸實施。近期出臺的相關政策法規(guī)，如《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）、《企業(yè)會計準則第11號―股份支付》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權激勵試行辦法》等，分別在公司治理結構、股票來源、股權激勵的相關會計處理等方面對實施股權激勵機制的上市公司做出了較為明確的規(guī)定，但對于該機制下高管人員的業(yè)績考評問題，目前尚未有明確的相關操作規(guī)范。就目前已公告的上市公司股權激勵方案來看，公司在進行高管人員業(yè)績考評時，關注的業(yè)績指標主要集中在能夠體現(xiàn)企業(yè)規(guī)模增長和盈利增長的收益性財務指標上，如凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率等。這一點與傳統(tǒng)薪酬激勵機制下進行業(yè)績考評時的做法大體相同。這一點為股權激勵機制的成功實施埋下了隱患。事實上，單純的以企業(yè)收益性財務指標作為衡量高管人員努力程度的業(yè)績考評指標這種做法是否合理一直以來都是一個頗受爭議的問題。

二、文獻回顧

股權激勵機制是一件舶來品，其在國外的發(fā)展和研究均相對成熟。到目前為止，大多數(shù)關于薪酬激勵機制中的業(yè)績指標考評指標設計問題的討論都是由外國學者提出的，如霍姆斯特朗（1979）通過建立模型得出結論，雖然人的努力無法被委托人觀察到，但以凈利潤為表現(xiàn)方式的努力回報卻是雙方都可以觀察到的。所以凈利潤作為衡量高管人員業(yè)績的一種手段是較為可靠的。但這種可靠性會受到凈利潤中歷史成本和現(xiàn)行價值應用的相對比例的影響；格瑞A.杰瑞（1992）對美國600家大型上市公司1963~1990年所采用的業(yè)績考評指標和經(jīng)營業(yè)績進行了系統(tǒng)的實證分析，結果顯示5年期的平均財務業(yè)績指標和股東收益之間的聯(lián)系緊密，因此能較直接地披露高管人員的真實業(yè)績；布什曼和英杰基克（1993）經(jīng)過理論分析認為，市場有效性較強的情況下，股票價格將恰當?shù)胤从掣吖苋藛T當期的所有已知行為所帶來的回報；費爾薩姆和謝（1994）則在前人的基礎上進一步分析表明，由于噪聲交易的存在，即使股價已包含了凈收益信息，最理想的契約還應將股價和凈利潤共同作為業(yè)績衡量標準。這些理論均是以西方較為成熟的資本市場為研究背景，以西方規(guī)模較大的企業(yè)為研究基礎而得出的，而在我國市場經(jīng)濟初期的經(jīng)濟背景下，很多經(jīng)驗理論都無法借鑒，尤其是在占國民生產(chǎn)總值絕大部分的國有企業(yè)里，這些理論并不完全適用。在國內(nèi)，目前對于股權激勵機制的研究還主要集中于這種激勵機制本身的利弊分析及其對提高上市公司績效的效應研究上，這其中有些研究雖有談及業(yè)績考評問題，如張弘、孫小麗（2007）在對國內(nèi)上市公司股權激勵方案制定策略的研究中指出，目前上市公司大多采用的核心業(yè)績考評指標凈利潤存在嚴重缺陷，因此要合理選用業(yè)績考評指標，但僅僅針對該機制中高管人員業(yè)績考評指標設計的問題進行深入分析討論的學術研究尚且很少。楊有紅（2007）從我國上市公司目前股權結構的大小以及大、小股東利益協(xié)調(diào)的角度進行分析，建議以公司的凈利潤和市場表現(xiàn)，即股價，共同作為高管人員股權支付的業(yè)績評價核心指標。

三、股權激勵機制對高管人員業(yè)績考評指標的挑戰(zhàn)

（一）傳統(tǒng)高管薪酬激勵機制下企業(yè)經(jīng)常采用的業(yè)績考評指標

傳統(tǒng)的薪酬激勵機制中高管人員獎金的評定標準通常是公司上一年度的財務指標，尤其是收益性的財務指標。因此與公司的短期業(yè)績關系密切，與公司的長期價值關系不明顯。這樣的薪酬機制很容易促使高管人員為了短期業(yè)績而努力，而不關注企業(yè)的長期發(fā)展，甚至有可能為了短期的財務指標而犧牲公司的長遠利益。

收益性的財務指標，如凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率等，是傳統(tǒng)高管薪酬激勵機制下企業(yè)所經(jīng)常采用的業(yè)績考評指標。首先應肯定的是，采用收益性財務指標具有較高的成本控制優(yōu)勢，因為這些指標能夠從會計信息系統(tǒng)直接獲取或者可以通過會計信息計算而確定，結果直觀、易理解。但是以它們作為高管人員的業(yè)績考評主要指標的缺陷也是顯而易見的：首先，這些短期業(yè)績指標容易使高管人員只關注任期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績，難以適應企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展要求，而股東往往在短期內(nèi)無法掌握這些信息或者獲取成本較高。其次，這些指標只能說明高管人員過去的決策和行為已經(jīng)帶來的效益，而不能說明他的決策和行為在將來能夠創(chuàng)造什么樣的價值。如果將高管人員的收入僅僅與這些財務指標聯(lián)系起來，則很容易加大高管人員通過會計報表（如調(diào)整會計政策等）操縱任期內(nèi)的經(jīng)營利潤甚至造假等謀求個人利益最大化，危害股東利益的道德風險。比如，以凈利潤或凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績考評指標，由于指標的核算中往往含有非經(jīng)常性損益，當高管人員發(fā)現(xiàn)當年凈資產(chǎn)收益率或凈利潤未達到約定的條件時，就有可能通過低價出售公司資產(chǎn)或下屬公司股權的行為來提升利潤；另外，雖然這些財務指標大多來自于企業(yè)的內(nèi)部財務報表，但會計政策和會計估計的變更，物價的波動等因素也會影響這些指標的真實客觀性。最后，有些統(tǒng)計和研究還表明，從長期來看，高管人員的薪酬對于這些收益性財務指標的變化并不敏感。片面地關注這些收益財務指標正是長期以來傳統(tǒng)薪酬激勵機制實施效果欠佳的癥結所在。

（二）股權激勵機制對高管人員業(yè)績考評指標的挑戰(zhàn)

股權激勵機制的一個主要理論依據(jù)是委托―理論（密西爾?詹森、威廉姆H?麥克林，1976）。該理論的實質(zhì)是一種契約理論，即通過委托人（股東）和人（高管人員）共同認可的契約（聘用合同）來確定他們各自的權利和責任。其主旨就是委托人為實現(xiàn)自己的預想目標，如何通過一套激勵機制，即一種報酬與業(yè)績相關的原則，使人與委托人的利益盡可能地趨于一致，利用人的某種優(yōu)勢來彌補委托人的某些不足，促使人像為自己工作一樣去采取行動，最大限度地增進委托人的利益。但是委托人與人又具有各自特殊的利益主體地位，從而決定了兩者目標的不一致性；同時，又由于人比委托人更直接、更廣泛地掌握著大量信息，導致了信息不對稱，于是就出現(xiàn)了人的兩種自然行為傾向：道德風險和逆向選擇。由于國有產(chǎn)權主體的虛置，這種現(xiàn)象目前在我國國有企業(yè)中尤為明顯。為了防止或盡量減少人以犧牲委托人的利益實現(xiàn)自己的最優(yōu)福利，在委托―關系中就需要有關激勵約束的特別規(guī)定，以最大限度地減少委托人和人之間的利益沖突。委托―理論有兩個主要的結論：一是在任何滿足人參與約束及激勵相容約束，而使委托人預期效用最大化的激勵合約中，人都必須承受部分風險；二是如果人是一個風險中性者，那么就可以通過使人承受完全風險（即讓他成為唯一的剩余權益者）的辦法來達到激勵最大化的效果。另外，根據(jù)股權激勵機制的又一理論依據(jù)――人力資本理論（西奧多.舒爾茨，1960），高管人員本身就是企業(yè)的人力資本，因此應該和股東進行物質(zhì)資本投資一樣，承擔投資風險，享受投資收益。

在股權激勵機制下，企業(yè)授予高管人員一定期間內(nèi)附有條件的認股權證或擬認股權證，這就將企業(yè)的部分經(jīng)營風險轉(zhuǎn)移給了高管人員，這一點正符合了委托―理論的第一條結論和人力資本理論。至于委托―的第二條結論，在現(xiàn)實中，上市公司的高管人員是不可能承受完全風險的，但從中可以得出，高管人員的風險承受能力以及對待風險的態(tài)度始終是企業(yè)在轉(zhuǎn)移風險給高管人員時應當慎重考慮的因素，因為高管人員的風險偏好直接影響著他們的決策視野，進而影響著公司的經(jīng)營業(yè)績。因此，股權激勵機制旨在達到激勵、風險和決策視野的微妙均衡，在防范道德風險和逆向選擇問題的同時盡可能實現(xiàn)激勵效用的最大化，并最終實現(xiàn)企業(yè)價值的長期穩(wěn)定提高。股權激勵機制下業(yè)績考評指標的設計也應該立足于該機制的理論根源，體現(xiàn)該機制的主旨。

另外，國務院國資委2006年9月頒布的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權激勵試行辦法》中第一章第六條也規(guī)定“實施股權激勵機制應遵循以下原則：堅持激勵與約束相結合，風險與收益相對稱，強化上市公司管理層的激勵力度；堅持股東利益、公司利益和管理層利益相一致，有利于促進國有資本保值增值，有利于維護中小股東利益，有利于上市公司的可持續(xù)發(fā)展。”股權激勵機制下業(yè)績考評指標的設計也應該以此為總體導向。很顯然，傳統(tǒng)的業(yè)績考評指標此時已不能勝任，股權激勵機制對高管人員的業(yè)績考評指標提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。

四、股權激勵機制中業(yè)績考評指標設計方案的系統(tǒng)構想

（一）業(yè)績考評指標設計的原則

與其他的薪酬激勵機制相同，股權激勵機制應該體現(xiàn)最基本的三條原則，即企業(yè)目標與激勵相容原則、客觀公正原則和可操作性原則。因此業(yè)績考評指標的選取也應從這三個方面入手。

首先，企業(yè)業(yè)績考評指標應該能夠反映出企業(yè)的最終經(jīng)營目標。企業(yè)預定目標的完成是高管人員最基本的責任，是考核他們業(yè)績的前提?？梢詫⑵髽I(yè)的預定目標剖析分解開來，從而確定企業(yè)各方面的業(yè)績目標，進而從多方面選取適當?shù)臉I(yè)績考評指標。業(yè)績考評指標應該對高管人員完成這些具體目標起到激勵作用。換句話講，就是指標的設計應該以企業(yè)的經(jīng)營目標為激勵方向。比如，企業(yè)目前的經(jīng)營戰(zhàn)略目標的市場優(yōu)勢戰(zhàn)略，那么就可以考慮采用市場占有率這種非財務指標作為核心業(yè)績考評指標。

其次，對高管人員的業(yè)績考評如果不能做到客觀公正，那么再好的激勵機制也難以產(chǎn)生良好的效果，還可能引起普通員工的反感和上級相關部門的干預。因此在設計業(yè)績考評指標時，盡量采用可驗證的數(shù)據(jù)作為考評指標的來源，指標要盡可能量化、明確化。

再次，就是可操作性問題，企業(yè)還必須考慮考評指標數(shù)據(jù)采集的難易程度以及進行業(yè)績考評的成本問題，成本――效益分析也是股權激勵機制中必不可少的環(huán)節(jié)。

除以上三條基本原則以外，根據(jù)股權激勵機制的特點，業(yè)績考評指標的設計還應遵守一些特有的原則，其中最主要的是均衡原則以及長期穩(wěn)定性原則。

所謂均衡原則，一方面是指股權激勵機制旨在達到的激勵，風險和決策視野的微妙均衡。為了將高管人員的利益與股東的利益最大程度地結合起來，股權激勵機制需要在避免高管人員承擔過多風險的同時，起到更強的激勵作用。因此，相應的，業(yè)績考評指標也必須體現(xiàn)風險與激勵的均衡結合。業(yè)績考評指標設計只有顧及企業(yè)盈利規(guī)模增長、盈利能力提高、風險控制三者的均衡，才能保證企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略和可持續(xù)增長。另一方面，根據(jù)委托―理論，良好的業(yè)績考評指標必須具有兩種“品質(zhì)”，敏感性（sensitivity）和準確性（precision）（英杰基克，1999）。敏感性是指業(yè)績指標對高管人員行動的反映速度和程度，準確性是指業(yè)績考評指標描述高管人員行動的精確程度。企業(yè)首先考慮的是準確性，他想了解高管人員干得如何；高管人員首先考慮的則是敏感性，他想盡早得到酬勞。業(yè)績考評指標的不準確會導致激勵的弱化，高管人員會為業(yè)績指標的不準確而擔心所付出的努力得不到回報，從而降低付出的努力，股東也會因為不準確的業(yè)績考評結果給予高管人員不相配的報酬。業(yè)績考評指標的敏感性會導致高管人員從自身利益的角度出發(fā)，將個人努力更多地投入到能夠帶來指標增長較快的任務上，從而導致高管人員努力方向的偏離及股東的剩余損失。如果某指標敏感性較強、準確性較差，則企業(yè)就會承擔沒有及時準確判斷經(jīng)營者努力程度便需付報酬的風險。如果某指標敏感性較弱、準確性較強，則可能會出現(xiàn)高管人員沒干勁的情況，即缺乏激勵作用。因此，在股權激勵機制下選取業(yè)績考評指標時，還必須達到業(yè)績考評指標敏感性與準確性的均衡。企業(yè)一方面要保護股東的利益，盡量準確地評價高管人員的行為；另一方面，又要考慮高管人員的情緒，及時地反映和評價，使他們有動力來付出努力。

最后，股權激勵機制的一個最大的特點就是其長效激勵性。因此業(yè)績考評指標也應相應地具有長期穩(wěn)定性，盡可能減少因外界不可控因素的干擾而產(chǎn)生的波動。

（二）關于業(yè)績考評指標設計方案的具體建議

1.業(yè)績考評指標的選取

業(yè)績考評指標大體可以分為普遍適用性指標和特殊專用性指標。這里僅僅針對普遍適用性指標的選取問題提出以下建議。

根據(jù)上述股權激勵機制的理論根基以及業(yè)績指標設計原則，股權激勵機制下的業(yè)績考評指標應該是從多方面選取的業(yè)績指標的綜合體，一般應該包括收益性財務指標、現(xiàn)金流量性財務指標、市場性財務指標以及非財務指標，再根據(jù)企業(yè)的具體經(jīng)營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略為各項指標配以合理的權重，可以用下面的公式表示：

F=α1×f1+α2×f2+α3×f3+α4×f4

上述公式中F代表高管人員的最終綜合業(yè)績表現(xiàn)，α分別代表不同性質(zhì)的業(yè)績指標在考評體系中所占的權重，而f則分別代表不同性質(zhì)的業(yè)績指標，它可以是一項指標，也可以是同一屬性下的多項指標。

在股權激勵機制下，業(yè)績考評指標既要體現(xiàn)高管人員對企業(yè)價值最大化這一目標的追求，又要體現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長和股東長遠利益的要求，還要體現(xiàn)企業(yè)的風險控制能力，因此任何單一指標都無法承擔起充分、客觀地評價高管人員業(yè)績的重任。收益性財務指標最符合企業(yè)盈利的經(jīng)營目的，最直接反映企業(yè)的盈利狀況；現(xiàn)金流量性財務指標最能體現(xiàn)企業(yè)的盈利質(zhì)量，反映企業(yè)的可持續(xù)增長能力，有利于企業(yè)風險控制，而且從一定程度上可以彌補前者具有的可操縱性的弱點；市場性財務指標最能反映企業(yè)長期發(fā)展能力和企業(yè)價值，與股東利益聯(lián)系最緊密，符合企業(yè)所有者的最終目的，而且能夠彌補前兩者存在的短期化的問題；非財務性指標最具有前瞻性和預期性，對高管人員的經(jīng)營決策的反應最為敏感，也最具客觀性。由此可見，多個不同性質(zhì)的指標的共同使用既能起到激勵作用，又能實現(xiàn)高管人員風險負擔和企業(yè)風險控制，還有助于企業(yè)面臨的“噪音”最小化，這些正符合了股權激勵機制對業(yè)績考評指標的各項要求。

然而，從表1可以看出，在目前已公告股權激勵方案的上市公司中，大多數(shù)企業(yè)還是僅僅關注收益性財務指標，如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率以及每股收益等，只有少數(shù)公司對市場性財務指標提出了要求，如廣州國光、深萬科就要求“只有當T+1年的股價均價高于T年，當期激勵基金所購買股票才能全部一次性歸屬激勵對象；如果不滿足上述條件，則要求T+2年均價必須高于T年；否則應歸屬的股份必須出售，并將資金返還公司”，而涉及現(xiàn)金流量性財務指標或非財務性指標的公司基本不存在，更不用提綜合利用各類指標了。下面筆者就對為什么選取這四類指標逐一做出具體的解釋。

（1）收益性財務指標

在股權激勵機制下，我們并不會摒棄傳統(tǒng)的收益性財務指標。收益性財務指標除了具有前面提到的成本優(yōu)勢以外，在解決市場噪音問題上也具有一定優(yōu)勢。因為高管人員對其可控性較強，不像市場性財務指標，比較容易受經(jīng)濟或行業(yè)等外部不可控因素的影響。有理論研究表明，假如高管人員是在一個沒有不確定性的環(huán)境中經(jīng)營企業(yè)，他便可以通過選擇自己的努力程度來完全控制凈利潤（一種典型的收益性財務指標）的水平，那么即使存在信息不對稱也沒有關系，因為所實現(xiàn)的凈利潤水平會準確無誤地向股東指出高管人員所選擇的努力程度，股東也可以該指標為證據(jù)充分證明高管人員的努力程度（張春霖，1995）。然而，在現(xiàn)實中，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性是永遠存在的，因此，一般無法單純地以收益性財務指標為衡量高管人員的業(yè)績考評標準，應該輔之以其他性質(zhì)的業(yè)績考評指標。

（2）現(xiàn)金流量性財務指標

現(xiàn)金流量性財務指標，如流動比率，利息保障倍數(shù)等，能夠綜合地反映企業(yè)在一定時期的財務狀況的變動情況，而且能夠準確地揭示企業(yè)盈利的質(zhì)量，基本可以反映企業(yè)的流動性和安全性。關注這些指標的變化，首先有利于控制企業(yè)的財務風險，確保企業(yè)高管人員，股東和債權人三者利益關系的均衡。其次，現(xiàn)金流量性財務指標幾乎不受高管人員主觀歪曲的影響，對于物價等外界干擾因素的變化不敏感，因而其可靠性也略高于收益性財務指標。以收付實現(xiàn)制為基礎的現(xiàn)金流量性財務指標是以權責發(fā)生制為基礎的收益性財務指標的有益補充。但值得注意的是，現(xiàn)金流量性指標在現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出確認時間和合理配比方面存在缺陷，其所能反映的企業(yè)經(jīng)營狀況不夠全面，對企業(yè)的盈利能力解釋得不夠充分，因此不能單獨作為高管人員業(yè)績考評指標。

（3）市場性財務指標

對于上市公司而言，最典型的市場性財務指標就是股票價格。在股權激勵機制下，將股票價格作為高管人員業(yè)績考評指標是較為合理的。在企業(yè)所有者取得利益均衡后，股票價格既反映股東的利益，也反映了企業(yè)長期發(fā)展能力和企業(yè)價值，符合企業(yè)所有者的最終目的。高管人員在被授予認股權證之后，也只有當股價上漲時才有利可圖。因此以股價作為業(yè)績考評指標，符合股權激勵機制的最終目的，是高管人員和股東的利益函數(shù)達成一致的體現(xiàn)。另外，與其他財務指標相比，股價指標由于不易被經(jīng)營者操縱，能有效克服其他財務指標作為業(yè)績考評指標帶來的短期化問題。因此以市場性財務指標作為高管人員業(yè)績考評指標能更好地體現(xiàn)企業(yè)目標原則和客觀公正原則。當然，也應該認識到，只有在完善的資本市場中，市場性財務指標才與高管人員的努力程度有較好的一致性。目前，中國的資本市場還處于弱有效狀態(tài)。在這種情況下，上市公司股票價格受資本市場和宏觀政策影響較大，容易產(chǎn)生劇烈波動，有時并不能反映出企業(yè)的真正價值和發(fā)展?jié)摿ΑＬ热暨^分地強調(diào)股票價格，那么，在牛市時，業(yè)績低于市場平均水平的高管人員也可能從中獲利，而熊市時，業(yè)績高于市場平均水平的高管人員也可能因股價的下跌而沒有獲得激勵性報酬。同時，由于高管人員和股東之間存在信息不對稱問題，高管人員也有可能會通過一些手段來迷惑股東，左右市場對企業(yè)前景的推斷，從而可在短期內(nèi)提升股價，制造虛假業(yè)績。另外，企業(yè)的發(fā)展周期對股票價格也有很深的影響，如處于成熟期或衰退期的企業(yè)，股票價格就很難上揚甚至難以保持，此時如果還嚴格地以股票價格作為高管人員的業(yè)績考評指標，就很可能會使高管人員的工作積極性受到打擊，也就削弱了股權激勵的效用。

（4）非財務性指標

隨著經(jīng)營環(huán)境的變化和知識資本價值的不斷提升，財務指標的局限性日益暴露出來：由于財務指標大多過于注重歷史，向后看的，因此缺少對未來業(yè)績的預測能力，有可能對短期業(yè)績和不正當?shù)男袨檫M行獎勵，無法及時抓住企業(yè)的關鍵變化，不能發(fā)現(xiàn)價值創(chuàng)造的動因，對無形資產(chǎn)特別是知識資本也考慮不足。由于財務指標只是對經(jīng)營結果的事后評價，且未能向高管人員直接表明他們個人能為提高企業(yè)業(yè)績做些什么，因此不利于現(xiàn)狀的改善。另外，財務指標的弱抗干擾性以及可操縱性也使其在股權激勵機制下業(yè)績考評中的作用難以真正發(fā)揮出來。

非財務性指標，如市場占有率、企業(yè)生產(chǎn)周期以及顧客滿意度等，相對財務性指標更具有前瞻性和預期性，因此可以彌補傳統(tǒng)業(yè)績考評指標導致的短期行為，有利于實現(xiàn)企業(yè)長遠利益的最大化。首先，采用非財務性業(yè)績考評指標更有利于分清責任，能更準確、完整地考核企業(yè)高管人員的業(yè)績，使會計控制更有效；其次它能夠更好地與公司發(fā)展戰(zhàn)略相聯(lián)系，有利于考察及考評戰(zhàn)略實現(xiàn)的情況；另外，關注非財務性指標還有利于及時、連續(xù)地對所有控制的項目進行跟蹤監(jiān)制，更具時效性，并且有助于適時生產(chǎn)技術、全面質(zhì)量管理等高級生產(chǎn)管理方法的應用。但是，非財務指標也有明顯的不足：如怎樣將非財務指標的改善值用貨幣形式加以計量，因為高管人員通常并不能發(fā)現(xiàn)他們的某項管理活動與損益表上的稅后利潤有何必然的聯(lián)系。目前，以非財務指標作為高管人員業(yè)績考評指標缺少一個系統(tǒng)的理論框架，當各種非財務指標之間發(fā)生沖突時，可能很難做出正確的抉擇。

（5）各類指標的權重選擇

正是由于以上各類指標各自存在優(yōu)勢和局限，那么就應該將它們合理地進行綜合運用，力圖實現(xiàn)取長補短，相得益彰的效果。那么各類指標在業(yè)績考評中的權重應如何選擇呢？謝德仁（2004）在總結理論和實證研究成果的基礎上指出，高管人員激勵機制中的業(yè)績考評指標選擇的基本導向是，哪種業(yè)績考評指標在反映高管人員行動方面更富含信息量，亦即其在反映高管人員行動方面的敏感度和準確度更高，激勵機制就應賦予其更大的權重，但需要在業(yè)績指標的敏感度和準確度之間進行一定的權衡，這點正與股權激勵機制對業(yè)績考評指標的要求吻合。財務指標和非財務指標的權重不能一概而論，要隨著企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境、生命周期以及企業(yè)自身特點等因素的變化而變化并且不斷調(diào)整，并需要在實踐中不斷檢驗。比如，處于成熟期的企業(yè)就可以適當提高現(xiàn)金流量性財務指標的權重，而處于成長期的企業(yè)則可以適當降低收益性財務指標和市場性財務指標的權重。又如，以市場優(yōu)勢為經(jīng)營戰(zhàn)略的企業(yè)可以側重于市場占有率等非財務指標，以成本優(yōu)勢為經(jīng)營戰(zhàn)略的企業(yè)則可以側重于資產(chǎn)收益率等收益性財務指標。

2.業(yè)績考評指標的標準

（1）采用連續(xù)多期的平均數(shù)值

股權激勵機制是一種長期且穩(wěn)定的高管薪酬激勵機制，注重激勵的長效性。股權激勵機制的有效期一般為5~10年，按照規(guī)定，通常高管人員在被授予股權2年以后才能執(zhí)行，并且在隨后的年份按規(guī)定的比例逐步行使該股權。因此，在股權激勵機制下，企業(yè)對高管人員的考核期相對較長，那么，相應的，業(yè)績考評指標，尤其是財務指標，也應該取連續(xù)多年的平均數(shù)值，這樣既避免高管人員的短期行為，又為企業(yè)留住了人才，也從一定程度上減少了由于外界噪聲所引起的業(yè)績波動，增強了指標的客觀性以及高管人員對其的敏感性，可謂一舉多得。在連續(xù)多年業(yè)績增長率的確定方面，采用環(huán)比增長率計算方式要比固定值或定比增長率更能體現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)增長能力。瀘州老窖的股權激勵方案中就要求“2007、2008年凈利潤環(huán)比增長率不低于30%”。

針對股票價格這一典型的市場性財務指標，為了避免股價的現(xiàn)實可操控性的影響，企業(yè)宜采用年度均價作為考評依據(jù)，畢竟操縱一時股價易，操縱一年股價難。深萬科在3年的考核期規(guī)定“每年年均股價高于上一年年均股價”，這種做法就是比較合理的。另外，企業(yè)也可以市場指數(shù)來修正企業(yè)的股價業(yè)績考評指標，如鵬博士就規(guī)定，“公司市值的增長率不低于上證綜指的增長率或公司市值的降低率不高于上證綜指的降低率”，以此來克服股市熊市和牛市的影響。

（2）以企業(yè)歷史業(yè)績或同行業(yè)企業(yè)業(yè)績?yōu)閰⒄諛藴?/p>

在確定業(yè)績考評指標標準時，企業(yè)還要以同行業(yè)其他企業(yè)的業(yè)績以及企業(yè)本身的歷史業(yè)績記錄為參考。通過企業(yè)橫向和縱向的比較，可以看到企業(yè)的相對業(yè)績，這從一定程度上可以過濾掉客觀的外在影響。某些企業(yè)可能因為多元化經(jīng)營難以按照行業(yè)歸類，或者處于某種新興行業(yè)，同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量太少，在這種情況下，企業(yè)宜采用本身的歷史業(yè)績作為業(yè)績考評指標參考。但無論是橫向還是縱向比較，企業(yè)都要保證業(yè)績指標間的可比性。企業(yè)必須要考慮自身的個性特征和所處的生命周期，結合企業(yè)狀態(tài)，分析企業(yè)處在哪個階段。當企業(yè)處于生命周期不同階段時，其歷史業(yè)績指標之間并不可比，如成長期的企業(yè)在前期需要投入大量人力物力，有可能使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)為虧損，不能簡單地以此來為高管人員的努力程度下結論。同行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)間進行比較時，要考慮管理難度系數(shù)（職工老化程度，受教育程度，職工技能指數(shù)，冗員比例）、產(chǎn)品復雜系數(shù)（產(chǎn)品結構的復雜系數(shù)，主導產(chǎn)品難度特征指數(shù)，產(chǎn)品技術先進性，產(chǎn)品可替代性）、企業(yè)復雜程度（企業(yè)規(guī)模，市場規(guī)模，企業(yè)的成熟度）等因素的影響。

（3）指標標準宜張弛有度

業(yè)績考評指標的標準一定要具有挑戰(zhàn)性又兼顧合理性，即人們常說的“跳一跳摸得著”（challengeable but reachable）。如果企業(yè)的經(jīng)營目標定得過高，高管人員的若為風險喜好者，便很可能會急功近利，投資高風險的項目，使企業(yè)的經(jīng)營風險加大；高管人員若是風險厭惡者，便會有所顧忌，導致其決策視野變窄，使企業(yè)失去一些高風險卻高收益的投資機會，更有甚者可能索性放棄這部分來源于股權交易的收入，轉(zhuǎn)向“在職消費”等更為輕松的獲利方式，導致股權激勵機制失去原本的作用。在業(yè)績考評指標定得較高的情況下，高管人員所承擔的風險加大，企業(yè)就應該利用風險溢價機制去調(diào)和，比如調(diào)整期權數(shù)量和行權價格等。相反，如果企業(yè)的經(jīng)營目標定得太低，高管人員又會認為這是“白來之食”，股權激勵機制同樣也會失去原本的作用。

（4）指標核算要科學合理

還有一點值得注意的是，在確定業(yè)績考評指標的標準時，企業(yè)還要對這些指標的定義和核算方式做出明確的規(guī)定，否則就會給高管人員利用會計政策上的靈活性操縱報表數(shù)據(jù)留下可乘之機。以凈利潤的核算為例，只有來源于公司正常經(jīng)營活動的凈利潤才能真正體現(xiàn)公司創(chuàng)造價值的能力。如果將一些非持續(xù)性的盈利，如因公司當年的股權投資、兼并行為所產(chǎn)生的利得和損失包含在內(nèi)的話，就很可能產(chǎn)生公司盈利能力的扭曲，給高管人員的機會主義行為帶來可乘之機。又如，最新頒布的企業(yè)會計準則規(guī)定企業(yè)股權投資收入平時按照成本法核算，記入企業(yè)當期利潤，而這部分收入與高管人員的努力是基本無關的。因此，在進行業(yè)績考評指標核算時，應該對這些問題做出相應的調(diào)整。鵬博士的股權激勵方案中明確表示“凈利潤按經(jīng)審計后扣除非經(jīng)常性損益前的凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益前的凈利潤孰低原則來確定”，這種做法就是比較可取的。

3.業(yè)績考評指標的輔配套程序和管理措施

一套良好的業(yè)績考評指標必須配在良好的業(yè)績考評系統(tǒng)中才能達到最佳的效果。因此，公正、合理的業(yè)績考評程序和公司相關的管理也是股權激勵機制成功實施的必要保障。在這一方面，筆者提出以下兩點建議：

（1）采用科學的業(yè)績考評體系

完整、科學的業(yè)績考評體系是業(yè)績考評指標發(fā)揮作用的橋梁，因此，企業(yè)還要注意業(yè)績考評體系的完善。在股權激勵機制下，對高管人員的業(yè)績考評不應光處在企業(yè)整體業(yè)績層面上，在保證成本―效益原則的前提下，應盡可能精確到業(yè)績考評對象的范圍，這樣則可以避免高管人員的“搭便車”行為，保證業(yè)績考評的公正性。清華紫光就對其具有參與股權激勵計劃資格的員工進行年度業(yè)績考評，并根據(jù)考評結果調(diào)整每位受益人的股權數(shù)量，這種做法就是比較可取的。

（2）完善企業(yè)內(nèi)部治理結構，加強企業(yè)內(nèi)部管理

完善的企業(yè)內(nèi)部組織結構和嚴格的管理措施是股權激勵機制順利實施的必要環(huán)境條件。企業(yè)若想提高業(yè)績考評及激勵的效率和效果，首先就要完善公司的治理結構和組織結構。要進行有效的職能部門的劃分，然后才能有針對性地制定指標。其次，中國證券監(jiān)管委員會規(guī)定國內(nèi)的上市公司必須建立薪酬委員會制度，但對薪酬委員會的具體職能和運作程序尚未做出系統(tǒng)的規(guī)定，所以目前還缺乏行之有效的運行機制。在股權激勵機制下，薪酬委員會的作用則應該切實地體現(xiàn)出來。高管人員的業(yè)績考評工作應該由薪酬委員會全權負責，其中重要的考核工作應該交由薪酬委員會中的外部獨立董事來具體負責，以此來保證業(yè)績考評工作的嚴謹和公正性。此外，加強離任審計，延期兌付等措施也不失為股權激勵機制下企業(yè)控制高管人員道德風險的有效措施。

五、結束語

總之，在股權激勵機制下，企業(yè)對高管人員業(yè)績考評工作應當更加科學和嚴謹。企業(yè)在進行業(yè)績考評指標方案的設計時，要充分認識到股權激勵機制與傳統(tǒng)薪酬激勵機制相比較之下的特殊性，打破傳統(tǒng)業(yè)績考評指標的局限，將財務指標與非財務指標有機地結合起來，同時配以良好的業(yè)績考評體系和企業(yè)內(nèi)部管理，才能使股權激勵機制真正發(fā)揮實效。值得注意的是，以上討論和建議是建立在大多數(shù)上市公司的整體層面上，只具有普遍適用性。但不同的企業(yè)在進行股權激勵機制下的業(yè)績考評指標設計時還應因地制宜，具體問題具體分析。選擇適合于企業(yè)自身的業(yè)績考評指標，不僅能真實地反映高管人員為獲得股權激勵而付出的努力程度，也能得到監(jiān)管部門和股東的認可，這是股權激勵機制成功的重要因素。

【參考文獻】

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【關鍵詞】經(jīng)理股票期權；本土化；優(yōu)化

一、引言

被譽為經(jīng)理人“金手銬”的經(jīng)理股票期權（Employee Stock Owner），是企業(yè)通過授予經(jīng)理人未來以約定的價格購買一定數(shù)量公司普通股的選擇權，從而將經(jīng)理人的個人利益同公司股價表現(xiàn)緊密聯(lián)系起來的新型激勵手段。為弱化委托――矛盾，對經(jīng)理人員進行長期激勵，ESO作為一種薪酬形式于20世紀80年代被運用于美國等西方國家。為解決長期以來困擾我國企業(yè)的薪酬與職位價值而非個人價值掛鉤，經(jīng)營者激勵嚴重不足的難題，股票期權機制于20世紀90年代末被引入我國。

就在ESO在我國市場蓬勃發(fā)展之時，一些問題也暴露出來。已有實證研究表明，ESO的使用對公司業(yè)績的影響并不顯著。周立、徐立鋒（2011）以2007至2009年間公布股票期權激勵方案的上市公司為總體樣本進行線性回歸，結果表明，現(xiàn)階段我國上市公司的高管股票期權激勵并沒有發(fā)揮作用。ESO本身設計存在的問題和中國特殊的市場環(huán)境都給股票期權激勵機制本土化帶來了一定障礙，由此許多學者呼吁當理性看待這一舶來品。筆者認為在借鑒國外經(jīng)驗的基礎上結合我國的實際，對ESO進行優(yōu)化設計，并在實踐中不斷完善制度本身和相關法律政策，是真正實現(xiàn)股票期權激勵機制本土化，充分利用這一靈活激勵機制達到預期目的的必要思路。

二、文獻綜述

20世紀90年代中期以來，國內(nèi)不少學者開展了大量關于ESO在我國運用情況的研究。綜合來看，股票期權的激勵約束作用未得到充分發(fā)揮，主要基于機制本身的缺陷、亞太經(jīng)理人市場的特殊性和我國尚不成熟的外部環(huán)境三方面的原因。

首先，在機制設計方面，制度設計本身的缺陷制約了其作用的有效發(fā)揮，這一內(nèi)在原因?qū)е路N種問題在ESO的實施過程中暴露出來。孫卓立（2000）認為ESO的作用主要在于激勵而不是懲罰，這種有獎無罰的特點可能會使經(jīng)營者有恃無恐，向企業(yè)股東轉(zhuǎn)移決策風險。牛春巧（2005）也提出傳統(tǒng)股票期權激勵模式是一種單邊激勵，當公司股票價格上漲時，經(jīng)營者持有的股票期權才有行權的價值；否則經(jīng)營者會放棄行權，激勵作用也隨之消失。吳斯亞、羅群（2009）認為股價對公司經(jīng)營狀況的不完全反映會造成“搭便車”現(xiàn)象。其次，亞太經(jīng)理人市場的特殊性也引發(fā)了ESO在實施過程中的新問題。譚軼群、劉國買（2006）認為除企業(yè)經(jīng)營業(yè)績外，行業(yè)發(fā)展前景和宏觀經(jīng)濟等經(jīng)理不可控制因素同樣引發(fā)股票價格波動，僅以某時點股票價格高低為評判標準給予經(jīng)理報酬的傳統(tǒng)經(jīng)理股票期權機制有失公平。張晨宇、肖淑芳等（2007）也提出，美國上市公司中應用最廣泛的標準期權模型（B－S模型）被用于確定期權收益的時點價格時易被經(jīng)理人操縱。再次，我國尚不成熟的外部環(huán)境也是ESO本土化進程中的一大阻力。沈?。?002）認為我國關于經(jīng)營層持股與出售的政策性限制使股票期權制度的設計變得困難。高永剛、李丹（2003）提出經(jīng)理股票期權的本土化需要有適宜其生長的外部市場環(huán)境，而我國目前缺乏規(guī)范的資本市場和職業(yè)經(jīng)理人市場。

針對上述三方面內(nèi)部及外部原因?qū)е碌娜舾蓡栴}，相關文獻提出的解決方案定性分析多于定量研究；側重對加強外在約束的探索，而對從期權本身出發(fā)加強內(nèi)在約束的研究有所欠缺；或者僅從一些角度提出了某種改進思想，但并未針對具體問題提出切實可行的方案。

三、中國市場的股權激勵機制優(yōu)化方案

為有針對性地解決ESO本土化過程中反映出來的種種問題，本文試圖將理論及實務界探索出的改進思想加以整合和修改，主要從強化制度內(nèi)在約束作用的角度，提出針對中國市場股權激勵機制設計的具體優(yōu)化方案。綜合來看，可以從以下三方面進行優(yōu)化。

（一）考慮經(jīng)營績效的動態(tài)行權價格

為解決傳統(tǒng)股票期權激勵模式激勵不充分，約束力不足的問題，增加一個以業(yè)績達標為前提的行權條件是有必要的。國內(nèi)公司目前主要采用的業(yè)績評價指標是市場導向指標和公司財務指標。然而這兩種指標都有各自的缺陷，前者依賴于一個有效的資本市場，我國目前尚未達到；后者易導致經(jīng)營者為獲取當前利益犧牲公司的未來發(fā)展，甚至引發(fā)財務造假。為了彌補其不足，在此我們引入經(jīng)濟增加值（EVA）指標作為企業(yè)業(yè)績評價的基礎。它充分考慮了股東投資的機會成本，糾正了會計指標對真實業(yè)績的扭曲，只有當EVA>0，即稅后凈利潤扣除投入資本機會成本的余額為正時，激勵對象才為公司創(chuàng)造了價值。同時，為在收益中更好地反映經(jīng)理人的真實業(yè)績水平和努力程度以及是否考慮到公司的長遠利益，可借鑒EVA的思想，在期權授予后根據(jù)每年的經(jīng)營績效對固定的行權價格進行調(diào)整，使行權價隨利潤增長呈動態(tài)化上升。具體的調(diào)整指標為：當期行權價增加的幅度為本期加權平均資本成本(WACC)與股息率(Divend Yield，簡記為DY)之差。動態(tài)的行權價格使持有人收益與其預期表現(xiàn)呈現(xiàn)正向關系，同時增強了ESO的約束力，有助于較準確地體現(xiàn)經(jīng)營者主觀努力的程度，使得考核指標更具科學性。

（二）剔除股價指數(shù)的影響

我國現(xiàn)行的股票期權激勵制度中，行權價格采取事先約定的固定價格，這種不隨股市行情變動而變動的定值化在一定程度上會助長“搭便車”的現(xiàn)象。于是國內(nèi)外學者提出了從執(zhí)行價格中剔除股價指數(shù)影響的思想，并展開了相關研究。Rappaprot Alfred(1999)根據(jù)相對業(yè)績思想和固定執(zhí)行價格股票期權缺陷提出將股票期權執(zhí)行價格與行業(yè)指數(shù)或市場指數(shù)聯(lián)系起來消除系統(tǒng)風險的股票期權指數(shù)化思想。Johonson&Tian(2000)基于股票期權執(zhí)行價格指數(shù)化思想和Margrable－Fisher－Stulz(1978)提出的交換期權定價模型，構建了歐式絕對單指數(shù)化管理者股票期權。實證研究結果表明，剔除股價指數(shù)影響后，由于行權價隨大盤的變化而自動調(diào)整，使股票期權激勵在股價普遍下跌時同樣具有激勵作用，克服了傳統(tǒng)的股票期權激勵模式只在牛市有效的缺陷。

這一思想的運用考慮了通脹和行業(yè)因素，可避免股價對公司經(jīng)營狀況的不完全反映造成的“搭便車”現(xiàn)象，使期權收益與經(jīng)理人業(yè)績的相關程度提高。然而，筆者認為，行權價格是公司綜合考慮之前股票價格、對股價走勢預期、激勵力度等多方面因素確定的，若不斷跟隨大盤對其進行調(diào)整，有可能一定程度上扭曲原來的激勵計劃。因此,對該方法略作調(diào)整，通過對股票價格進行指數(shù)化處理以剔除大盤的影響。

（三）引入亞式期權

為解決亞洲經(jīng)理人市場股權激勵中存在的投機行為，屬于強路徑期權的亞式期權被引入期權激勵制度中。其與標準股票期權的區(qū)別在于：在到期日確定期權收益時，不是采用股票當時的市場價格，而是用期權合同期內(nèi)某段時間股票價格的平均值。亞式期權的收益依附于標準的資產(chǎn)有效期至少一段時間內(nèi)的平均價格，從一定程度上規(guī)范了市場操作，在抑制期權擁有者在接近到期日時操縱公司股價、牟取暴利的行為方面起到了重要作用。通過綜合以上策略，將業(yè)績相對化和指數(shù)化以及亞式期權思想運用到ESO持有者收益的確定中，筆者通過一定的指標篩選和調(diào)整，設計了如下優(yōu)化模型：

1.行權條件：凈資產(chǎn)收益率達到行業(yè)平均水平或高于行業(yè)平均一定比例；EVA>0。這一行權條件由財務指標和EVA指標共同構成，保障了股東的利益，并使經(jīng)營者更關注企業(yè)的長遠利益。

2.若持有者行權，每股股票期權收益為：

Y=MAX[ (St× )－K×(1+WACC－DY),0]

其中，St表示t時刻公司的股價，K表示授權時的初始行權價格，WACC表示公司當年加權平均資本成本，DY表示當年股息率（即公司當年分配的股息與股價之比），I0，IT分別表示期權授予時和執(zhí)行時公司所在行業(yè)的股價指數(shù)。優(yōu)化設計后的股權期權收益將經(jīng)營者的利益與公司總體效益相聯(lián)系，而不是僅與到期日的股票市值相聯(lián)系，有利于實現(xiàn)激勵與約束的有機結合，并使激勵具有持續(xù)性。

四、實證檢驗

（一）檢驗對象的選取

傳統(tǒng)股票期權激勵機制的設計使得大盤走勢對最終收益有著重要影響，為突出這一影響帶來的“搭便車”等問題，筆者意在選取大盤價格發(fā)生巨大震蕩的時期作為研究對象。2008年金融風暴席卷全球，其間上證指數(shù)曾從6124點的高點跌至1664點的谷底，近年來隨著經(jīng)濟復蘇又曾回到3478點的高位。而于2006年年底推出是伊利股份股票期權激勵計劃正好經(jīng)歷了這一時期，其股價也發(fā)生了先下降再回升的一次大動蕩。因此，筆者選取伊利股份作為檢驗對象，驗證傳統(tǒng)方案的不足和優(yōu)化模型的優(yōu)越性。

（二）方案調(diào)整前后期權收益情況

1．公司業(yè)績變化情況。為比較方案調(diào)整前后期權收益對公司業(yè)績的反映情況，并且考慮到股票期權激勵的初衷是希望公司業(yè)績獲得增長，筆者選取了伊利集團2007年到2010年的EVA的增長率作為反映公司業(yè)績情況的指標。EVA的計算采取簡化公式：

EVA=EBIT(1－Tc)－WACC×總資本

其中，息稅前利潤(EBIT)、總資本的數(shù)據(jù)通過公司年報獲得，所得稅率(Tc)取25%，加權平均資本成本(WACC)的公式為：

WACC=債權資本成本率×（債權資本/資本總額）×（1－所得稅率）+股本資本成本率×（股本資本/資本總額）

其中，債權資本成本率取當年3～5年貸款利率的調(diào)整值（根據(jù)人民銀行公布的利率所實施的天數(shù)進行加權平均），股本資本成本率根據(jù)CAPM模型進行估算：

RS=Rf+β×(Rm－Rf)

其中，Rf取當年一年期存款利率的調(diào)整值（根據(jù)人民銀行公布的利率所實施的天數(shù)進行加權平均），β利用伊利股份2007年1月到2011年4月的股價數(shù)據(jù)根據(jù)線性回歸得到，為0.866，風險溢價(Rm－Rf)取學者估算值6.38%。由此估算出2006到2010年的WACC分別為0.0648、0.0723、0.0805、0.0681和0.0683，從而得到2007、2008、2009和2010年公司EVA相對與上一年的增長率分別為－125%、－76%、93%和37%。

2.方案調(diào)整前后期權收益情況。傳統(tǒng)股票期權激勵機制中，股票期權收益為：Y=MAX[(St－K),0]，調(diào)整后股票期權收益為：Y=MAX[ (St× )－K×(1+WACC－DY),0]。取2007年12月28日（可行權日）到2011年5月9日每日開盤價與收盤價的均值作為當日St。初始行權價格K為13.33元，由于2007年7月3日和2008年5月22日分別進行了派息和轉(zhuǎn)股，行權價格相應調(diào)整為13.23元和11.025元。It取t時刻的食品指數(shù)，其中I0為授權日的食品指數(shù)1046.54。由此得到方案調(diào)整前后期權收益情況分別如圖1、圖2所示。

圖1調(diào)整前期權收益 圖2 調(diào)整后期權收益

3．優(yōu)化模型的優(yōu)越性分析。2007年較之2006年，EVA增長率為－125%，該年度經(jīng)營業(yè)績明顯不佳，期權持有人不應得到收益。但由于2007年股票行情走了一波大牛市，截至2008年底股票價格仍遠高于根據(jù)2006年底股價制定的行權價，因此調(diào)整前方案中期權持有人在這一段時間內(nèi)獲得了與其努力結果不符的收益；調(diào)整后的方案則直到2009年年底，期權收益一直接近零，與公司業(yè)績走勢相匹配。

2008年金融風暴來襲，公司業(yè)績較上年繼續(xù)大幅下跌，EVA增長率為－76%，股價也跌至谷底，該段時間內(nèi)股價與業(yè)績走勢關聯(lián)性較高，兩種方案期權收益均為零。走出金融風暴后，伊利集團業(yè)績有所好轉(zhuǎn)，2009年較2008年EVA大幅增長，股票價格整體也走強，調(diào)整前的方案中期權持有人從2009年年初即開始獲得正的收益，并隨股價上漲一度上升，而調(diào)整后的方案中2009年收益仍為零，2010年年初開始才獲得不斷增長的正收益。從公司業(yè)績上來看，2009年較上一年的EVA增長率達到93%?？紤]到行權中績效考核的前提，2009年業(yè)績達標，管理層此后能獲得相應收益。因此調(diào)整后方案的獲利時間是與這一行權條件相吻合的，而調(diào)整前的方案讓期權持有人提前得到了收益，可能無法對管理層產(chǎn)生正確的激勵。由此看來，調(diào)整后的方案能夠不受牛、熊市的影響，在反映業(yè)績上更具科學性和有效性。事實證明，優(yōu)化模型在股權激勵中確實優(yōu)于傳統(tǒng)機制。

五、結論與啟示

如今，股票期權激勵機制在我國上市企業(yè)中已得到廣泛運用，然而，ESO在我國的本土化進程中遇到了來自機制內(nèi)部和市場外部的雙重阻礙。本文從機制本身的設計出發(fā)，針對當下存在的問題提出了相應的優(yōu)化方案，并通過伊利股份的實例證明了該方案的優(yōu)越性。當然，還有很多問題并未在該方案中得以解決，如最佳期權數(shù)量的確定、最適贈予對象等，這些問題需要結合企業(yè)的具體情況，在實踐中繼續(xù)探索和不斷調(diào)整。另外對于外部環(huán)境問題的解決，有賴于我國資本市場逐漸走向成熟，相關法律和政策進一步完善。

盡管目前中國股票期權激勵存在一些問題，但是股票期權激勵制度在我國的發(fā)展前景是樂觀的，只要遵循市場化的原則，以實踐中產(chǎn)生的問題為鑒，運用相對化、指數(shù)化、路徑化的思想，注重激勵與約束相結合，對制度本身的優(yōu)化設計進行不斷探索；與此同時，逐步制定出與ESO本土化相適應的法律和政策，并將職業(yè)經(jīng)理人市場的培育與公司法人治理結構的完善相結合，股票期權在中國終將發(fā)揮出其他制度所無法替代的有效激勵作用。

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篇5

關鍵詞：股票期權制 激勵有效性 激勵模式

股票期權激勵指公司向主要經(jīng)營者（激勵對象）提供一種在一定期限內(nèi)按照約定價（行權價）買入固定數(shù)量公司股票的選擇（股票期權）。在期限內(nèi)，公司股價上升，經(jīng)營者可行權獲得潛在收益，股價下跌，則經(jīng)理人喪失這種收益。公司對股票期權的支付是未來的或有支出，只有經(jīng)理人通過努力使得公司的經(jīng)營業(yè)績好時才可能支出，而這種狀況正是股東所期望的。

我國股票期權激勵制度的五種模式

儀電模式。上海儀電于1997年開始在其下屬的上海金陵等四家控股上市公司實施期股獎勵計劃。儀電控股的上市公司主要負責人每年在獲得基礎收入同時，可獲得“特殊獎勵”，這筆收入以股票形式發(fā)放。儀電控股按照獎勵的額度，從二級市場購入該上市公司股票，存入集團特定賬戶。獲獎人享有相應的分紅、配股權，任職期滿后，可出售股票獲得收益，也可繼續(xù)持有股票。

武漢模式。武漢國資公司對其所屬的武漢中商等三家上市公司的法定代表人的報酬實行年薪制，并將年薪中風險收入的部分折成股票期權授予法定代表人。

貝嶺模式。上海貝嶺于1999年7月正式推出模擬股票期權計劃?！澳M股票期權”是借鑒股票期權的操作及計算方式，將獎金的給予延期支付，而不是真正的股票期權。該計劃的實施對象主要是公司高級管理人員和技術骨干，對其年收入中的加薪獎勵部分采取股權激勵辦法。

泰達模式。1999年9月，天津泰達推出《激勵機制實施細則》。根據(jù)《細則》，泰達股份將在每年年度財務報告公布后，根據(jù)年度業(yè)績考核結果對有關人士實施獎罰。

吳中儀表模式。2000年，吳中儀表公司提出其股票期權方案。方案要點為：采用期權與期股結合的激勵約束機制；通過期股和以全體員工為發(fā)起人的方式設立股份有限公司授讓國家股(或法人股)組合方式，探索國家股(或法人股)逐步減持的新方式。

我國股票期權激勵機制的有效性

目前我國政府仍然是市場的主導力量，控制著企業(yè)生存環(huán)境。企業(yè)只有在市場競爭的前提條件之下，對經(jīng)營者的激勵才是有效的。產(chǎn)品競爭沒有完全市場化，企業(yè)生存受政府的影響往往多于市場本身的影響；資本市場不能反映企業(yè)的實際情況，市場處于無序狀態(tài)。在這種無效的競爭市場下，會引導被激勵者重視企業(yè)發(fā)展以外的競爭條件的創(chuàng)造，從而降低股票期權制的激勵效率。

我國的經(jīng)理人市場不完善。經(jīng)理人的聲譽機制（信號顯示）沒有完全建立起來，經(jīng)理人為了獲得股權激勵而采取了不利于公司發(fā)展的策略，并不見得會得到相應的制約；且國有上市公司的經(jīng)理人大多是通過行政任命的方式聘用的，這更難保證經(jīng)理人不會采取不利于公司發(fā)展的策略。

我國的證券市場不成熟。一旦股市低迷就容易出現(xiàn)長期低迷，而一旦興旺就難以控制；我國的投資者也缺少成熟市場投資者的理智，容易一窩蜂而上，使得股市的波動非常大。這樣，股票的價格就不可能客觀地反映出公司經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績，從而股票期權激勵設計的客觀標準也是不確定的。

提高我國股票期權激勵效率的建議

不斷完善上市公司的治理結構。上市公司治理結構的改善對資本市場可持續(xù)發(fā)展和國民經(jīng)濟的健康發(fā)展有重要影響，對完善公司治理結構具有重大意義，應改變國有股比重過高的畸形股權結構。

建立競爭的職業(yè)經(jīng)理人市場并完善經(jīng)理人績效考核的標準。應盡快構建統(tǒng)一、開放、競爭、有序的職業(yè)經(jīng)理人市場，并建立職業(yè)經(jīng)理人市場進入退出機制，從而建立配套的市場運行保障體系，同時通過公司治理結構的完善，將經(jīng)理人的報酬和其經(jīng)營業(yè)績完全掛鉤，經(jīng)理人激勵機制才能更好地發(fā)揮作用。

完善對上市公司的監(jiān)督機制，應適當提高股權融資門檻。強化上市公司管理，對于違約的上市公司，監(jiān)管部門應有相應的處罰措施。募集資金項目收益率應作為上市公司股權融資的重要核準條件，對募集資金應實行動態(tài)信息披露和監(jiān)管制度。

明確股票期權的試用范圍，以免造成制度濫用。股票期權激勵機制的有效發(fā)揮作用，要受到外部體制環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部機制等諸多因素的影響，不同類型的企業(yè)在這些方面的情況不同，決定了股票期權在這些企業(yè)的適用性也存在很大的差異。綜合分析各類企業(yè)的不同情況，筆者認為目前在國內(nèi)企業(yè)中，股票期權制度比較適合在以下三種類型的企業(yè)中實施：上市公司、高科技企業(yè)、民營企業(yè)。

參考文獻：

1.李小杰，唐元逵.略論中國股票期權激勵的有效性.技術與市場，2009（1）

2.張靜，宋永鵬，李暉.股票期權激勵機制在我國的實踐與優(yōu)化.山東教育學院學報，2008（6）

篇6

關鍵詞：晉商身股制；問題；股權激勵

股權激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務的一種激勵方法。

經(jīng)理人和股東在這個委托的關系中，股東委托經(jīng)理人經(jīng)營管理資產(chǎn)。但事實上，在委托關系中，由于信息不對稱，股東和經(jīng)理人之間的契約并不完全，需要依賴經(jīng)理人的“道德自律”。股東和經(jīng)理人追求的目標是不一致的，股東希望其持有的股權價值最大化，經(jīng)理人則希望自身效用最大化，因此股東和經(jīng)理人之間存在“道德風險”，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經(jīng)理人行為。為了使經(jīng)理人關心股東利益，需要使經(jīng)理人和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權激勵是一個較好的解決方案。通過使經(jīng)理人在一定時期內(nèi)持有股權，享受股權的增值收益，并在一定程度上承擔風險，可以使經(jīng)理人在經(jīng)營過程中更多地關心公司的長期價值。股權激勵對防止經(jīng)理的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用。

一直以來，產(chǎn)生于20世紀50年代的股權激勵制度，被認為擴大了資本所有權的思想，強調(diào)了人力資本價值，而且股權激勵可以使企業(yè)的經(jīng)營者尤其是治理層成為企業(yè)的股東，賦予其剩余索取權，較好地解決了現(xiàn)代公司制度中管理層與所有者之間的矛盾，然而，早在19世紀20年代的中國，當時中國最大的商幫一晉商，晉商的票號經(jīng)營中就創(chuàng)造出了不遜于現(xiàn)代股權激勵制度的“東方股權激勵制度”——身股制。這一制度對我們現(xiàn)在公司的激勵制度也有很大的啟發(fā)作用。

晉商的身股，又稱“頂身股”，俗稱“頂生意”。與銀股相對。員工即掌柜和伙友不出分文，以人身頂股，卻享有和東家銀股同樣的分紅權利。身股并不是普通意義上的股份，僅僅是一種分紅權。換言之，身股與銀股都參與分紅，但人在身股在，人離開票號，身股自動取消。各個票號身股參與分紅方式不同。有的票號是一股銀股與一股身股同權參與分紅，有的票號是首先按比例分開銀股與身股，然后再分紅。票號通常一個賬期分一次紅，并由東家在分紅時根據(jù)員工職務變動和業(yè)績決定身股的調(diào)整。工作較好的酌加頂身股，日常表現(xiàn)較差者，不但不增加身股，還要降職處分。正常情況下，多數(shù)人身股增加，個別犯錯誤或業(yè)績差的也有降低身股者。倘若商號虧損，頂身股者不負虧損的責任。顯然，身股是一種有權利分紅而不承擔風險的股份，即只有權利，沒有風險，屬于一種利潤分成的激勵機制。山西票號根據(jù)經(jīng)營者能力和經(jīng)營業(yè)績形成了層次分明、體系完整的等級身股制度。大掌柜的身股一般可頂一股（約十厘），二掌柜、三掌柜，可頂七八厘不等，一般伙計也可頂一二厘或三四厘，且每逢賬期（一般三四年為一個賬期）可增加一二厘。從一厘至十厘是十個等級，從一厘半至九厘半是九個等級，兩者合計共十九個等級。在山西票號中，對于無論是否頂上身股的伙計，這種等級分明的激勵機制都極具誘惑力，以至于在各票號中都流行著這樣的一句話：“薪金百兩是外人，身股一厘自己人”。同時，為防止大掌柜的短期行為，山西票號還規(guī)定大掌柜退休后仍可享受若干年的紅利，但如果大掌柜舉薦的接班人不稱職，則大掌柜的身股紅利要相應減少。此外，總號在每年決算后，依據(jù)純利潤的多少分給各分號掌柜一定金額的損失賠償準備基金，稱為“花紅”，此項花紅要積存在號中，并支付一定的利息，等到分號掌柜出號時才給付，這樣不僅可增強其風險意識，而且一旦出現(xiàn)事故，分號掌柜也有一定的資金可用以填補損失賠償之需。在身股激勵機制下，山西票號自大掌柜至伙計莫不殫精竭力，視票號興衰為己任。

所以說身股的股權激勵作用也是相當明顯和有效的，它作為一種非實際的股份也就是說是一種虛擬股份，掌柜和伙友只管經(jīng)營，賠了算東家的，賺了卻同等分紅，因而它的激勵作用不遜于現(xiàn)代的股權激勵制度。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，重視人力資本的存在及作用，晉商身股制中的“以人身頂股”，足以說明，晉商已經(jīng)把人力資源視為企業(yè)資本的一部分，它是一種可以增值的資本，身股持有者的知識、技能和經(jīng)驗已經(jīng)成為與銀股一樣具有增值能力的資本，并在經(jīng)濟活動中起著重要作用。身股和東家的銀股同樣參與分紅，說明在晉商的經(jīng)營過程中承認人力資本可以分享企業(yè)的剩余索取權。

其次，在充分激勵的同時也降低了成本，掌柜和伙友不出分文就可以以自己的人身頂股，只要努力使得企業(yè)的利潤增加，自己的收入就會增加，這一制度明顯具有極大的激勵作用和誘惑力，足以激發(fā)身股持有者積極工作，他們會將為自己干和為企業(yè)干融為一體，極大的釋放了自己的能量，也調(diào)動了他們的主動性和創(chuàng)造性，并最終形成了東家，掌柜和伙計共贏的理想局面。另一方面，在激勵經(jīng)營者冒險經(jīng)營以獲取更多企業(yè)利潤的同時，實際上也約束著經(jīng)營者的過度冒險行為，因為一旦冒險經(jīng)營失敗，雖然身股持有者并沒有有直接的損失，但卻損失了自己長時間奮斗才獲得的身股權利以及今后通過身股長期獲得收益的機會，并且身股沒有分紅本身就是一種損失，相當于是一個隱形成本，同時經(jīng)營者還會面臨降低身股厘數(shù)的風險。

第三，身股制在事前會嚴格考察受股人選，避免了逆向選擇的風險，在晉商的票號中，身股不是用錢換來的，但是它的獲得也很不容易。一個人從進入票號到最后獲得身股要經(jīng)歷一個相當長的考察期，在此期間，不得違反號規(guī)，否則就沒有資格獲得身股。經(jīng)過嚴格的考察，表現(xiàn)良好的伙友才能得到身股，掌柜的身股厘數(shù)是東家根據(jù)其能力和業(yè)績而定，而普通伙友的身股則是掌柜視其個人能力大小而確定，長期的考察無疑使得晉商的票號的逆向選擇發(fā)生的幾率變低，而且也沒必要建立獨立的監(jiān)理機構來監(jiān)督經(jīng)營者的行為，降低了監(jiān)督成本。

身股制自身的作用給了我們現(xiàn)代企業(yè)激勵制度很多的啟示，有必要根據(jù)身股制的原理，對我們企業(yè)現(xiàn)行的股權激勵制度作進一步的完善。因為雖然我國公司已經(jīng)引入股權激勵有一段時間，但在實施過程中卻出現(xiàn)了一些問題，尤其是最近幾年，一些上市公司由于股權激勵方面的問題導致公司經(jīng)營出現(xiàn)問題的案例頻頻出現(xiàn)：2008年1月31日，作為中國乳制品龍頭的伊利股份公司了其上市以來第一份預虧公告，確是因為實施股權激勵計劃而招致企業(yè)虧損，由此引發(fā)了人們對股權激勵的反思和思考。最終，發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)行的股權激勵制度確實存在著一些不足的地方，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）上市公司對股權激勵認識不足

股東和經(jīng)營者對股權激勵認識不足主要表現(xiàn)在兩個方面：一是把股權激勵當做是對高管人員的變相獎勵，沒有正確認識股權激勵與員工福利的本質(zhì)區(qū)別，這種觀念使得公司在設定高管績效目標時過于隨意，容易忽視行權環(huán)境的重要性，并且缺失嚴格的考核體系；二是股權激勵有效期較短，僅局限與近幾年的發(fā)展，這就導致了管理層更關注眼前股價的變動，容易產(chǎn)生短期行為，從而不利于為公司長期的發(fā)展。

（二）股東大會職能弱化，內(nèi)部監(jiān)督機制不健全

我國特殊的政治經(jīng)濟環(huán)境，導致了我國上市公司普遍呈現(xiàn)股東大會職能弱化的局面。上市公司決策權集中在董事會或者經(jīng)營管理者手中，內(nèi)部監(jiān)督機制不健全，實施股權激勵變成了“自己激勵自己”。實施股權激勵計劃會引發(fā)管理層在實施激勵計劃前刻意降低公司的收益率、壓低股價，而在實施股權激勵后，釋放隱性收益、驅(qū)使股價回升，認為加大股價波動，以獲取超額收益。

（三）資本市場不健全

股權激勵的激勵過程可以概括為：努力程度決定業(yè)績，業(yè)績決定股價，股價決定管理層報酬。然而，我國目前不完善的資本市場運作機制使得“業(yè)績決定股價”這一環(huán)節(jié)的實現(xiàn)有些困難，在當前我國這個特殊的政治經(jīng)濟背景下，資本市場上股票價格的漲跌會受到國家政策，經(jīng)濟周期，市場投機，公眾信息等因素的影響，而上市公司管理層人員經(jīng)過努力使公司業(yè)績產(chǎn)生變化，只是導致股票價格變動的原因之一。我國在進一步完善資本市場的有效性上面還有很長的路要走。

（四）公司業(yè)績考核指標相對過于單調(diào)

我國上市公司多采用會計指標來考核公司的經(jīng)營業(yè)績。比如凈利潤，凈資產(chǎn)收益率，每股收益等靜態(tài)指標。但是如果僅僅以會計指標作為標準，會容易使管理層產(chǎn)生盈余管理行為，而股價等市場指標的運用又受到市場完善程度的制約，同時也容易導致專注于市場價值管理而忽視公司真正的價值。這也就導致了，我國上市公司在采用股權激勵的過程中，在評價管理層的行為時可能會出現(xiàn)由于判斷的偏差而出現(xiàn)管理層的業(yè)績得不到肯定。

這些不足之處決定了我國公司股權激勵制度還需要進一步的完善，在借鑒西方國家在股權激勵方面好的經(jīng)驗的同時，有必要把我們中國傳統(tǒng)的激勵方式，比如晉商的身股制，也引入現(xiàn)在公司激勵機制方面。因為身股制中很多的原理可以彌補現(xiàn)代企業(yè)股權激勵中的不足，身股制在以下幾個方面的優(yōu)點可能會給我們企業(yè)在制定股權激勵的過程中帶來一些啟發(fā)：

首先，身股其獨特的無期限持有制，使得東家對員工的激勵達到了最大程度

由于晉商的身股制度中，對持股期限沒有任何限制，只要人在票號當中，身股就在，甚至亡故后仍然可領應支紅利數(shù)年或數(shù)個賬期，這樣會對身股持有者的激勵效果達到最大，完全可以把身股持有者的利益同企業(yè)所有者財東的利益結合的天衣無縫，極大地避免了短期行為的發(fā)生。人在股在，人在錢在。估計大家都不會背離票號，而在現(xiàn)代的股權激勵制度中，經(jīng)理人的行權期是很短的，一旦超過了這個期限，所有的股權都將會作廢，如果不通過短期的投機行為將為企業(yè)的股價在行權之前太高，就不能保證個人收益的最大化，這樣就有可能出現(xiàn)新的道德風險。所以企業(yè)的所有者可以考慮在給管理層的激勵制度中加入一些期限更長久的激勵制度。

其次，身股的持有人很廣泛，降低了監(jiān)督成本

身股制的持股范圍可以上至大掌柜，下至普通的伙友，可以說比較廣泛，大致可以覆蓋30%員工。實際上，身股制下有了更多的人，有更多人的利益和企業(yè)的利益是一致的，掌柜和伙友會有更大的積極性去監(jiān)督其他人的行為，因為其他人的不軌行為會直接影響自己每個賬期的分紅情況。這樣一來，通過人對人的監(jiān)督，來達到約束作用，極大的降低了財東的監(jiān)督成本。而在現(xiàn)代的股權激勵制度中，股權的持有者往往僅是企業(yè)的高層管理人員，而且是一個人或者是為數(shù)不多的幾個人，這樣一來，個人的投機行為就很難被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所有者對人的監(jiān)督很難做到，或者說監(jiān)督的成本會很高。有必要擴大企業(yè)股權持有人的范圍，可以考慮把企業(yè)基層的管理人員也納入到股權激勵的范圍內(nèi)。

最后，身股的運作條件比較簡單，使用范圍廣

篇7

【關鍵詞】 國企改革 經(jīng)濟激勵 股票股權制 多階段動態(tài)博弈

引言

隨著國有企業(yè)改革的深化，在傳統(tǒng)管理反思的基礎上，我國企業(yè)開始重視員工的經(jīng)濟利益，力圖通過薪酬管理與薪酬設計來激勵員工的工作積極性。而隨著競爭環(huán)境不斷變化，高級管理人的作用日益突出，企業(yè)激勵對象的研究更多地轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)營者激勵。企業(yè)內(nèi)如果沒有建立起有效的經(jīng)營者激勵機制， 根據(jù)委托理論，經(jīng)營者就有可能產(chǎn)生機會主義行為。因此，經(jīng)營者激勵機制是現(xiàn)代企業(yè)激勵機制的中心環(huán)節(jié)。本文主要討論國有企業(yè)的經(jīng)濟激勵問題，針對目前國有企業(yè)經(jīng)常采取的股票股權制這一薪酬激勵機制建立了多階段動態(tài)博弈模型，通過對模型的最優(yōu)化求解分析該經(jīng)濟激勵方式對經(jīng)營者行為的影響情況，并根據(jù)分析結果提出了相應的政策建議。

1. 國有企業(yè)股票股權制經(jīng)濟激勵模式的理論分析

股票期權，就是公司給予其經(jīng)營者在一定的期限內(nèi)按照某個既定的價格購買一定數(shù)量的本公司股票的權利。股票期權的報酬激勵在經(jīng)營者購買股票之前發(fā)揮作用，如果公司經(jīng)營得好，公司股票價格就能夠上漲，經(jīng)營者可以通過執(zhí)行股票期權計劃所賦予的權利即購買既定價格和數(shù)量的公司股票而獲得可觀的收益，如果經(jīng)營不善，股票價格就難以上漲甚至會下跌，在這種情況下，經(jīng)營者就可以放棄股票期權計劃所賦予的持權以避免遭受損失。因此，股票期權的目的就是通過報酬機制把經(jīng)營者的行為與公司所有者的利益密切地聯(lián)系在一起。另一方面，股票期權的所有權激勵則是在經(jīng)營者購買有股票之后發(fā)揮作用的，一旦經(jīng)營者購買了公司股票，則他們此時也成為企業(yè)的所有者，作為企業(yè)的所有者，他們當然也期望公司能實現(xiàn)利潤的最大化和資產(chǎn)的保值增值。于是，股票期權計劃又通過所有權機制保證了經(jīng)營者的行為與所有者的利益相一致。

2. 國有企業(yè)股票股權制經(jīng)濟激勵模式的模型構建

2.1假設以及相關的特殊說明

2.1.1委托人風險中性，人為風險厭惡者；

2.1.2利潤最大化是國有企業(yè)所追求的企業(yè)目標；

2.1.3國有企業(yè)收入為經(jīng)營者行為與隨機變量的線性函數(shù)；

2.1.4利潤為收入與支付經(jīng)營者報酬之差，報酬在激勵合約中約定；

2.1.5經(jīng)營者收入為報酬與勞動成本之差；

2.1.6經(jīng)營者以個人效用最大化為目標；

2.2相關符號說明

2.3由假設可得如下關系式：

其中IC為經(jīng)營者激勵相容約束，IR為經(jīng)營者個人理性約束。

2.5多階段動態(tài)博弈模型構建

為了簡化分析模型的構建，僅討論兩階段時的動態(tài)模型，設在兩階段中，每一階段經(jīng)營者的正常勞動均為a，a1為經(jīng)營者為了增加短期利潤而采取的不利于企業(yè)長期發(fā)展的行為，即在第一階段給企業(yè)帶來額外收益，但是會在第二階段帶來負效應；a2為著眼于企業(yè)的長期發(fā)展但可能不利于公司短期當前利潤的行為，即可能在第一階段對公司的利潤或者現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響，但是會使企業(yè)在第二階段帶來更多的額外收益，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。其中：

h1a1：行為a1為企業(yè)第一階段帶來的額外效益，h1為短期行為短期正效應系數(shù)

l1a1： 行為a1為企業(yè)第二階段帶來的負效應，l1為短期行為長期負效應系數(shù)

h2a2：行a2為為企業(yè)第二階段帶來的額外效益，h2為長期行為長期正效應系數(shù)

l2a2：行為a2為企業(yè)第一階段帶來的負效應，l2為長期行為短期負效應系數(shù)

2.6模型的求解

基于以上分析，在股票股權制的經(jīng)濟激勵方式下：

經(jīng)營者報酬為w=s+βmax（0，λπ-E）

其中s為固定工資收入，β為可執(zhí)行的股票期權份額占股票份額的比率，π只于第二階段的公司收入有關，E是股票期權的執(zhí)行價格，股票市價與公司利潤正相關，相關系數(shù)為λ。經(jīng)營者的收益為：

3. 結論分析

3.1經(jīng)營者的普通行為與可執(zhí)行的股票期權份額占股票份額的比率β，股票市價與公司利潤正相關系數(shù)λ有關，β與λ越大，普通行為系數(shù)越大，經(jīng)營者平時的工作越努力；

3.2經(jīng)營者的短期行為系數(shù)為負數(shù)，經(jīng)營者在股票股權制的經(jīng)濟激勵機制下不會為了增加第一階段的公司利潤而采取的有損于企業(yè)長期發(fā)展的行為；

3.3經(jīng)營者的長期行為系數(shù)與長期行為正效應系數(shù)h2，可執(zhí)行的股票期權份額占股票份額的比率β，股票市價與公司利潤正相關系數(shù)λ有關。h2、β、λ的增加，都會導致長期行為系數(shù)的增加。在股票股權制的經(jīng)濟激勵機制下，經(jīng)營者會將更多的精力集中在企業(yè)的長期發(fā)展上，甚至會為了企業(yè)的長期發(fā)展犧牲企業(yè)的一些短期利益。

參考文獻：

[1] 劉軍勝.薪酬管理實務手冊[M]. 北京： 機械出版社， 2002.

篇8

[關鍵詞] 股票期權 股票期權激勵制度 構建建議

一、股票期權激勵制度的概述

股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。股票期權，是指企業(yè)授予其高層管理人員按約定價格購買本企業(yè)一定數(shù)量股票的權利，持有這種權利的經(jīng)理人可以在規(guī)定的時間內(nèi)行權或棄權。股票期權基本內(nèi)容是售予經(jīng)理人未來以一定的價格購買股票的選擇權。在行權以前，股票期權持有人沒有任何的現(xiàn)金收益；行權以后，個人收益為行權價與行權日市場價之間的差價。經(jīng)理人員可以自行決定在任何時間出售行權所得股票。

在我國，自1993年深圳萬科集團首次對股票激勵機制進行探索，到上海、武漢等城市各自出臺具有中國特色的“股票期權”制度，2006年開始實施的《公司法》《證券法》在公司資本制度、回購公司股票和高級管理人員在任職期內(nèi)轉(zhuǎn)讓等方面均有改進，上市公司實施股權激勵的法律障礙有所改善。證監(jiān)會2006年《上市公司股權激勵管理辦法(試行）》的頒布，在相關的實施方面做了具體的規(guī)定，股票期權發(fā)展環(huán)境已經(jīng)基本形成。

然而，建立我國的經(jīng)營者股票期權法律制度是一項法律系統(tǒng)工程，與之配套的制度還顯得簡陋。

二 我國股票期權法律制度的構建

1.對現(xiàn)行《稅法》的改進建議

股票期權所涉及的所得稅問題是與激勵對象個人最終收益密切相關，成為激勵方案各方關注的焦點問題之一。所得稅是股票期權的主要財務成本，厘清股票期權激勵計劃的稅費問題，是作好股票期權激勵稅務籌劃的基礎，同時也是實現(xiàn)股東、公司、激勵對象三贏的關鍵環(huán)節(jié)。

在股票期權所得稅相關的法規(guī)中，較重要的有《關于個人認購股票等有價證券而從雇主取得折扣或補貼收入有關征收個人所得稅問題的通知》等幾部法規(guī)教有針對性的解決了股票期權的所得稅問題。但是從國際發(fā)展趨勢看，實施股票期權計劃的公司和個人往往能夠享受到稅收優(yōu)惠。而我國現(xiàn)行的稅法征免規(guī)定不但不利于股票期權的實施，還加大了上市公司的成本。筆者認為，股票期權收益應征收個人所得稅，但應當規(guī)定相應的稅收優(yōu)惠措施。在遵循對股票期權征稅的同時，應本著加強稅收征管，又減輕納稅人稅負的理念，在借鑒美國等發(fā)達國家推行股票期權制度的經(jīng)驗的同時，重新審視我國現(xiàn)行的股票期權稅務處理法則，對其所涉的稅收政策和征管問題作出適合中國國情的規(guī)定。

2.增加《會計法》上的相關內(nèi)容

由于我國現(xiàn)在還沒有專門針對于股票期權的會計法律法規(guī)，現(xiàn)行的會計處理制度對這塊還是一個盲點。股票期權計劃的實施是公司對其員工的一種產(chǎn)權制度的安排，一旦受益人行權，必然意味著公司原有股東股權的稀釋，如果不在公司的會計報表中進行相應的披露，則會構成對公司投資者的一種欺詐，在會計法缺位的情況下實施股票期權，必然引發(fā)公司在財務處理上的混亂。 對于股票期權的成本確定和計量，可以借鑒國際會計準則委員會（IASC）第37號會計準則――《準備、或有負債和或有資產(chǎn)》中的做法：

股票期權只是企業(yè)與期權持有人之間達成的一種合同，行權以前并沒有發(fā)生現(xiàn)金和股票的實際收付，因此不能納入企業(yè)的會計核算，不應確認或有資產(chǎn)和或有負債，也無須在財務報告中披露，只在備查簿中記錄即可，待期權持有人實際行權后在做會計處理。同時，為了增強會計信息的準確性與可靠性，并從實施股票期權計劃對社會經(jīng)濟所可能產(chǎn)生的后果考慮，筆者認為可以考慮美國會計準則委員會的做法，允許“公允價值法”和“內(nèi)在價值法”并存，但與此同時鼓勵企業(yè)采用前者，對那些采用“內(nèi)在價值法”的企業(yè)，要求在財務報表注釋中必須進一步揭示假設采用“公允值法”對公司凈收益及每股收益影響的信息。

3.股票期權制度在《勞動法》中的確立

我國的勞動法明確規(guī)定經(jīng)營者的報酬形式只能是現(xiàn)金方式，《勞動法》第50條規(guī)定：工資應當以貨幣形式按月支付給勞動者本人，不得無故克扣和拖欠勞動者的工資。此外，對于由股票期權極力所引起的爭議的性質(zhì)，法律上也未有明確的認定。在我國，對于勞動爭議的案件，根據(jù)法律規(guī)定，應先由勞動爭議仲裁部門仲裁，對仲裁結果不服的方能提訟。而對于股票期權糾紛案，是仲裁還是直接訴訟呢？相關法律的缺失給實踐中的糾紛帶來了困難。筆者認為，股票期權合同應屬于公司新酬體系的一個重要組成部分，其實質(zhì)是將股票購買選擇權作為公司員工報酬支付的一種手段，因此股票期權合約實質(zhì)是勞動合同的重要組成部分，屬于《勞動法》調(diào)整范圍。 而在美國股票期權制度在1950年就獲得了合法地位，規(guī)定了任何企業(yè)都有權向雇員發(fā)放一種新穎的貨幣即股票期權。關于因股票期權引發(fā)的爭議，《勞動法》應進行明確規(guī)定，發(fā)生爭議時適用勞動仲裁程序，由勞動仲裁委員會受理此類案件，如不服則可向人民法院提訟。

本文論述的僅是股票期權激勵制度的冰山的一角，事實上由于股票期權制度的實施在我國還剛剛起步，現(xiàn)行的法律法規(guī)沒有對其予以直接規(guī)定，其中必然存在諸多的法律困惑與障礙。馬克斯?韋伯說過：“新的法律原則毫無例外地是在法律實踐中，通過遵循法規(guī)，或以不同于法規(guī)的方式 產(chǎn)生的” 。根據(jù)現(xiàn)實的需要，進行立法完善，是必經(jīng)的過程，這需要政府及企業(yè)等多方面的努力。

參考文獻:

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[3]楊 帆:股權激勵實戰(zhàn)-厘清股權激勵的所得稅問題[J].南昌大學,課題研究 2005

篇9

關鍵詞：股權激勵；會計信息質(zhì)量

一、關于股權激勵的研究

自20世紀90年代初至今，股權激勵制度已經(jīng)有二十多年歷史。相對于西方國家對股權激勵研究形成比較成熟的系統(tǒng)，我國關于股權激勵的研究起步較晚。國內(nèi)學者近年來對股權激勵的研究主要從選擇股權激勵的動機、股權激勵的實施效果、公司治理角度分析企業(yè)價值這三個方面進行的。

1.選擇股權激勵的動機

我國學者就選擇股權激勵的動機進行了研究。呂長江、嚴明珠等（2011）主要從制度背景、公司治理和股權結構、公司特征三個方面對上市公司選擇股權激勵的原因進行了研究，認為對人力資本的需求、不完善的治理結構、嚴重的問題都可能會促使公司實施股權激勵計劃。

2.股權激勵的實施效果

我國學者對股權激勵的實施效果研究主要集中在其對公司業(yè)績的影響上，研究結論不一致。周建波、孫菊生（2003）通過上市公司的財務數(shù)據(jù)建立模型發(fā)現(xiàn)股權激勵促使管理層積極管理公司，提高公司經(jīng)營業(yè)績，因此提倡上市公司選擇股權激勵這一方式來增強公司對管理層的長期激勵作用。羅富碧等（2008）搜集了 2002 年至 2005年我國實施了股權激勵的上市公司的財務數(shù)據(jù)，運用實證研究了股權激勵和投資決策之間的關系，認為高管股權激勵對投資有顯著正影響，股權激勵促進了投資決策行為。

3.公司治理角度分析企業(yè)價值

對公司實施有效治理既離不開有效的監(jiān)督，也離不開適度的激勵。王華（2006）研究發(fā)現(xiàn)在考慮管理層的經(jīng)濟行為是在考慮自身利益與公司利益的前提下進行的，股權激勵對企業(yè)價值有著明顯的關系，與公司的監(jiān)控制度密切關聯(lián)，對獨立董事比例存在顯著的反向互動關系，而與非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向互動關系。

二、會計信息質(zhì)量的研究綜述

會計信息質(zhì)量一直是投資者比較關注的焦點。會計信息造假及會計舞弊事件層出不窮，投資者不僅遭受巨大損失，而且引發(fā)了信任危機，給我國證券市場造成了非常惡劣的負面效應。對此，我國學者對于會計信息質(zhì)量的研究也越來越多。會計信息質(zhì)量的度量方法一直是學術界難解攻關的關鍵問題。我國學者對上市公司的會計信息質(zhì)量的度量方法主要從以下三個方法進行的：

1.盈余反應系數(shù)

盈余反應系數(shù)指投資人對盈余宣告的反應程度，一般與會計信息質(zhì)量負相關。王躍堂（2008）以盈余反應系數(shù)來來度量會計信息質(zhì)量，通過實證研究發(fā)現(xiàn)股權制衡程度與盈余反應系數(shù)正相關，即與會計信息質(zhì)量負相關。

2.上市公司信息披露評價指標體系

從會計信息質(zhì)量的可靠性、相關性、及時性等方面為評價基礎，通過對上市公司披露的信息進行等級考評，分數(shù)越高，會計信息質(zhì)量越高，代表性的有深圳證券交易所上市公司信息質(zhì)量評級、南開治理評價指數(shù)等。王斌和梁欣欣（2008）以深圳證券交易所公布的上市公司信息質(zhì)量評級度量會計信息披露質(zhì)量研究了公司治理、財務狀況與信息披露質(zhì)量之間的關系。

3.會計信息質(zhì)量的某一特征來測量

以盈余質(zhì)量或者盈余穩(wěn)健性、盈余激進度和盈余平滑度等指標表征會計信息質(zhì)量。胡奕明和唐松蓮（2008）通過信息披露質(zhì)量、盈余管理程度、盈余激進度和盈余平滑度來度量會計信息質(zhì)量的。

三、股權激勵與會計信息質(zhì)量關系的研究現(xiàn)狀

由于采用不同的會計信息質(zhì)量的度量方法，對股權激勵對會計信息質(zhì)量的影響其結論也不同。

1.股權激勵度與會計信息質(zhì)量正相關

杜興強（2007）實證研究認為股東實施股權激勵具有積極效應，能夠使管理層為了實現(xiàn)股權收益，努力達到企業(yè)規(guī)定的公司業(yè)績，通過提高公司效益達到提高自己利益的目的，此時管理層與企業(yè)二者利益趨同，實現(xiàn)雙贏，減少了盈余管理動機，提高了會計信息質(zhì)量。鄧啟穩(wěn)（2013）以2009年滬深兩市上市的1347家公司為研究對象，對上市公司激勵機制與會計信息質(zhì)量的關系進行了實證分析，結果表明董事會持股比例、董事長持股比例、總經(jīng)理持股比例、高管人員持股比例與會計信息質(zhì)量成正相關關系。

2.股權激勵度與會計信息質(zhì)量負相關

冉茂盛、李亞等（2009）通過建立靜態(tài)博弈模型，對上市公司股權激勵對會計信息披露的影響進行了分析，并通過樣本數(shù)據(jù)的實證研究表明上市公司股權激勵與會計信息披露水平之間存在負相關，但結果不顯著。許瑜、庫德華（2013）采用深圳證券交易所上市公司信息質(zhì)量評級來衡量會計信息質(zhì)量，以2011年深圳證券市場主板395家上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究分析高管薪酬激勵對會計信息質(zhì)量影響發(fā)現(xiàn)：高管現(xiàn)金薪酬與會計信息質(zhì)量顯著正相關；高管持股比例與會計信息質(zhì)量顯著負相關。

3.股權激勵度與會計信息質(zhì)量不相關

趙秀樂、趙青（2011）以2005年-2009年的被中國證監(jiān)會認定為會計舞弊的上市公司以及按行業(yè)、規(guī)模、年度指標選擇配對的相同數(shù)量的沒有被證監(jiān)會認定為會計舞弊的上市公司為樣本數(shù)據(jù)，通過實證分析表明上市公司實施股權激勵方案與管理者進行會計舞弊行為之間不存在顯著的相關性。

四、文獻綜述小結

我國學者對于股權激勵對會計信息質(zhì)量的影響研究無論是定性研究還是定量研究的文獻都比較少，也不夠深入和透徹。根據(jù)我國學者相關文獻的回顧，歸納出以下幾點不足：

1.涉及到股權激勵對會計信息質(zhì)量的相關文獻比較少，而且規(guī)范性研究比較少，研究成果缺少說服力。而且我國學者對股權激勵的研究主要是從公司治理角度分析的，從會計信息質(zhì)量的角度來研究的則比較少。

2.會計信息質(zhì)量的衡量方法存在不足，而且對公司會計信息質(zhì)量水平進行衡量沒有采用統(tǒng)一的衡量方法，導致實證研究的結果各不相同。

3.采用實證研究方法的學者大部分用的都是建立模型回歸實證的方法，僅僅根據(jù)假設是否通過實證檢驗來判斷所討論變量之間的關系，這個前提下得出的結論不夠準確，有待于進一步研究。

參考文獻：

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[12]趙秀樂，趙青.高管股權激勵與會計舞弊――基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]會計之友，2011（5）.

篇10

【關鍵詞】股權激勵；績效評價；公司治理

一、股權的激勵模式

股權激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策分享利潤承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務的一種激勵方法。股權激勵在西方發(fā)達國家應用很普遍，其中美國的股權激勵工具最豐富，制度環(huán)境也最完善，以下是一些典型的股權激勵模式：第一，股票期權。它也稱認股權證，實際上是一種看漲期權。是指公司授予激勵對象的一種權利，激勵對象可以在規(guī)定的時間內(nèi)（行權期）以事先確定的價格（行權價）購買一定數(shù)量的本公司流通股票（行權）。股票期權只是一種權利，而非義務，持有者在股票價格低于“行權價”時可以放棄這種權利，因而對股票期權持有者沒有風險。實施股票期權的假定前提是公司股票的內(nèi)在價值在證券市場能夠得到真實的反映，由于在有效市場中股票價格是公司長期盈利能力的反應，而股票期權至少要在一年以后才能實現(xiàn)，所以被授予者為了使股票升值而獲得價差收入，會盡力保持公司業(yè)績的長期穩(wěn)定增長，使公司股票的價值不斷上升，這樣就使股票期權具有了長期激勵的功能。第二，限制性股票計劃。它是指事先授予激勵對象一定數(shù)量的公司股票，但對股票的來源、拋售等有一些特殊限制，激勵對象只有在規(guī)定的服務期限以后并完成特定業(yè)績目標（如扭虧為盈）時，才可拋售限制性股票并從中獲益，否則公司有權將免費贈與的限制性股票收回或以激勵對象購買時的價格回購限制性股票。第三，經(jīng)營者持股。即管理層持有一定數(shù)量的本公司股票并進行一定期限的鎖定。激勵對象得到公司股票的途徑可以是公司無償贈予，由公司補貼、被激勵者購買，公司強行要求受益人自行出資購買等。激勵對象在擁有公司股票后，成為自身經(jīng)營企業(yè)的股東，與企業(yè)共擔風險，共享收益。參與持股計劃的被激勵者得到的是實實在在的股票，擁有相應的表決權和分配權，并承擔公司虧損和股票降價的風險，從而建立起企業(yè)、所有者與經(jīng)營者三位合一的利益共同體。按照目前典型的做法，又可以分為三類：增值獎股、強制購股和直接購股。其中只有增值獎股真正具有股權激勵的作用，并成為國企改革的典范。而紹興百大的強制購股是典型的國有企業(yè)做法，經(jīng)營者持股也只是迫于保位子的壓力。而華晨集團原總裁仰融從二級市場直接購買流通股，純粹帶有個人目的，不值得效仿。第四，員工持股計劃。它是指由公司內(nèi)部員工個人出資認購本公司部分股份，并委托公司進行集中管理的產(chǎn)權組織形式。員工持股制度為企業(yè)員工參與企業(yè)所有權分配提供了制度條件，持有者真正體現(xiàn)了勞動者和所有者的雙重身份。其核心在于通過員工持股運營，將員工利益與企業(yè)前途緊緊聯(lián)系在一起，形成一種按勞分配與按資分配相結合的新型利益制衡機制。同時，員工持股后便承擔了一定的投資風險，這就有助于喚起員工的風險意識，激發(fā)員工的長期投資行為。由于員工持股不僅使員工對企業(yè)運營有了充分的發(fā)言權和監(jiān)督權，而且使員工更關注企業(yè)的長期發(fā)展，這就為完善科學的決策、經(jīng)營、管理、監(jiān)督和分配機制奠定了良好的基礎。這種模式在中小型國有企業(yè)和集體所有制企業(yè)的改革中發(fā)揮了重要的作用，尤其是以山東諸城為代表的股份合作制在國內(nèi)較為典型。第五，管理層收購。又稱“經(jīng)理層融資收購”，是指公司的管理者或經(jīng)理層（個人或集體）利用借貸所融資本購買本公司的股份（或股權），從而改變公司所有者結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，實現(xiàn)持股經(jīng)營。同時，它也是一種極端的股權激勵手段，因為其它激勵手段都是所有者（產(chǎn)權人）對雇員的激勵，而MBO則干脆將激勵的主體與客體合而為一，從而實現(xiàn)了被激勵者與企業(yè)利益、股東利益完整的統(tǒng)一。

二、股權激勵發(fā)展到推廣階段

股權激勵是經(jīng)過發(fā)達國家資本市場多年實踐證明行之有效的長期激勵方式，相對于其它激勵方式而言，具有力度大、時效長的重要特點，而且有利于理順委托鏈條中的利益分配關系、避免經(jīng)營者的短期行為，因此在西方得到廣泛運用。目前，我國正處于國有企業(yè)深化改革時期，建立股權激勵機制，既是市場經(jīng)濟發(fā)展的需要，也是有效推進國有企業(yè)股權結構多元化、實現(xiàn)國有資產(chǎn)安全退出的一個有效途徑。國家也出臺了一系列的政策法規(guī)積極推動國有企業(yè)實施股權激勵的探索和試點工作。應該說隨著國有資產(chǎn)管理體制的改革和國有資產(chǎn)從一般競爭性領域退出步伐的加快，股權激勵近幾年在我國發(fā)展的非常迅速。從上市公司股權激勵發(fā)展現(xiàn)狀看，截止2007年年底，滬深兩市共有52家上市公司公布了股權激勵方案。雖然數(shù)量不多，但表明股權激勵的概念已經(jīng)深入人心，股權激勵已經(jīng)從前期探索試行逐漸發(fā)展到深入推廣階段。

三、推進股權激勵制度發(fā)展的措施

股權激勵制度利大于弊，應該積極引導上市公司正確使用該工具。第一，必須建立和健全公司治理結構，科學設計權利制衡機制和監(jiān)督機制，規(guī)范人的權力行使，使其在監(jiān)督下公證、理性、透明地行使委托人賦予的權力，解決“內(nèi)部人控制”的問題。第二，必須建立健康、高效的資本市場。健康、高效的資本市場可以使企業(yè)的績效在市場上得到客觀公正地反映，為人的業(yè)績考核提供了重要的參考依據(jù)。同時，資本的高效流動有助于保證經(jīng)理人員的權益，從而使股權激勵效果發(fā)揮更佳。另外，資本市場的建立和完善也為股票期權行權價格的確定等難點問題的解決提供了方便。第三，加大政府宏觀調(diào)控力度，加強基金監(jiān)管。歐美政府通過稅收和會計法規(guī)對股權激勵的調(diào)控力度很大，導向性很明顯。政府宏觀調(diào)控管理部門應依據(jù)市場機制的規(guī)則加大宏觀調(diào)控力度，有效利用股權激勵的相關政策、法律、法規(guī)來調(diào)節(jié)基金市場。同時要綜合推進相關配套改革。對股票發(fā)行管理的有關法規(guī)進行調(diào)整，在分紅轉(zhuǎn)購股、股權激勵所得征稅等方面要研究制訂有關優(yōu)惠政策，創(chuàng)造寬松的外部環(huán)境;同時加強基金監(jiān)管，起到有效監(jiān)督作用。第四，完善評價指標，形成科學的績效考評體系。股權激勵的實施，實際上也是對我國上市公司業(yè)績評價體系和薪酬體系的考驗。合理的業(yè)績考核指標應該是全面而又系統(tǒng)的，絕對指標和相對指標并重，縱向比較和橫向比較并重，財務指標和非財務指標并重，物質(zhì)獎勵和非物質(zhì)獎勵并重。同時對于不同的激勵對象，要制定相應合適的考核指標，避免整齊劃一。第五，引導建立積極的股權激勵文化，穩(wěn)妥解決配套問題。雖然股權激勵計劃的趨勢是全員持股，但并不是搞大鍋飯，對不同層次人員的激勵應該有差別。股權激勵的實施需要公司職員的理解、認同、配合和參與，因此公司必須積極倡導和傳播股權激勵的文化。股權激勵計劃是一個龐大系統(tǒng)的工程，涉及到法律、金融、會計、稅務等諸多方面的因素，應有專門的機構來運作管理。第六，加快建立職業(yè)經(jīng)理人市場，培育職業(yè)企業(yè)家經(jīng)理人才市場實際上就是市場經(jīng)濟下的人力資本市場，在當前專業(yè)化、高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人供給不足的情況下，不能形成有效的經(jīng)理人市場的競爭，不足以構成對現(xiàn)有高管人員的外部壓力。

此外，股權激勵應與其它激勵方式相結合。任何一種單一的激勵方式都會存在某些缺陷，因此需在企業(yè)里建立一種綜合的激勵組合?？梢圆贿^分依賴股票期權，從而可以弱化經(jīng)理人員因風險厭惡而產(chǎn)生的風險轉(zhuǎn)移欲望和新的道德風險及人為推動股價上漲的動機。

參考文獻

[1]常雅琨．我國上市公司股權激勵問題研究[J]．湖北經(jīng)濟學院學報（人文社會科學版）．2009（1）