導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場監(jiān)管的必要性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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論文摘要:目前，在我國對證券交易所的自律監(jiān)管作用越來越重視，本文在分析自律監(jiān)管的優(yōu)勢，以及我國證券交所自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問題后，對我國完善證券交所的自律監(jiān)管提出了自己的建議和思考。

論文關(guān)健詞:自律監(jiān)管證券監(jiān)管證券交易所

我國證券市場起步較晚，發(fā)展10多年來取得了許多令人矚目的成就。我國現(xiàn)行證券監(jiān)管模式是以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，市場自律監(jiān)管為補充的監(jiān)管制度。但由于現(xiàn)在政府監(jiān)管沒有發(fā)揮應(yīng)有的功能，致使出現(xiàn)政府監(jiān)管失靈的現(xiàn)象，同時自律監(jiān)管的作用發(fā)揮很小，所以大力加強自律監(jiān)管在我國證券市場監(jiān)管中的作用。我國自律監(jiān)管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業(yè)協(xié)會以及其他相關(guān)的行業(yè)協(xié)會和各種證券市場參與機構(gòu)。筆者認為我國的自律監(jiān)管應(yīng)以證券交易所的自律監(jiān)管為主要力量，本文將主要對證券交易所自律監(jiān)管有關(guān)問題進行探討。

一、證券交易所自律監(jiān)管的必要性和優(yōu)勢

首先，證券交易所自律監(jiān)管的具有更高的監(jiān)管效率。證券交易所直接貼近市場，熟知市場變化，能夠及時的了解證券市場中的股票的交易信息、股價的波動，發(fā)現(xiàn)上市公司的具體情況，可以強制上市公司進行持續(xù)信息披露，減少信息的不對稱性，同時可以根據(jù)市場反饋的信息，結(jié)合證券市場的實際情況，對自律監(jiān)管及時作出調(diào)整、改變規(guī)則和措施。

其次，自律監(jiān)管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監(jiān)管必須依賴法律規(guī)范對市場進行管理，而法律不能完全調(diào)整到市場中的全部間題，由于這種性質(zhì)就決定了政府監(jiān)管不可能面面俱到，照顧到市場中的每個角落，肯定會存在政府監(jiān)管的灰色區(qū)域。所以在這些政府監(jiān)管與法律規(guī)范無法調(diào)整的領(lǐng)域內(nèi)，政府監(jiān)管的效果不言而喻。而證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)點之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業(yè)和倫理標(biāo)準(zhǔn)的約束。

再次，證券交易所自律監(jiān)管的專業(yè)性。證券市場具有高風(fēng)險性和不穩(wěn)定性，證券交易所處于市場的前線，要有效迅速的處理市場的各種情況，就決定了自律組織必須儲備著大量的專業(yè)人才，這些專業(yè)人才必須具有豐富的專業(yè)知識和實際的證券市場操作經(jīng)驗，同時要具有敏銳的市場嗅覺，對市場中瞬息萬變的具體情況，能夠熟練的運用證券法律、法規(guī)進行處理，有效的規(guī)避市場風(fēng)險，達到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對于政府監(jiān)管更具有專業(yè)性。

最后，自律監(jiān)管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場的第一線，可以迅速及時地隨市場作出反應(yīng)，采取行動，從而降低監(jiān)管的成本，提高社會公共資源的利用效率。

二、證券交易所的自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問題

筆者認為，在現(xiàn)階段應(yīng)具體根據(jù)我國實際國情，充分發(fā)揮證券交易所的獨有的自律監(jiān)管，把證券交易所作為我國證券自律監(jiān)管的主導(dǎo)力量。然而現(xiàn)實中的證交所的自律監(jiān)管職能非但沒有得到有效的發(fā)揮，而且存在很多阻礙其有效發(fā)揮的障礙:

(l)由十證監(jiān)會與證交所之間的職責(zé)劃分不明確，而法律對證交所的性質(zhì)、地位沒有一個明確的規(guī)定，證交所很多職能在很大程度上都要證監(jiān)會的授權(quán)，證監(jiān)會也代替證交所行使了一部分自律監(jiān)管職權(quán)，致使證交所看起來像一個證監(jiān)會的“派出機構(gòu)”。

(2)由于股市的發(fā)展能給當(dāng)?shù)卣畮砭揞~的稅收，可以大力推動當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上當(dāng)?shù)卣拇罅χС郑瑴顑傻亟灰姿g競爭激烈，相互搶奪上市公司的現(xiàn)象相當(dāng)嚴重。

(3)證交所本身在組織形式即會員制上存在很大缺陷，實行會員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風(fēng)險隨之加大，容易形成市場壟斷，這些都導(dǎo)致證交所的很多自律監(jiān)管職能到不到有效的發(fā)揮。

(4)上市協(xié)議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規(guī)定的產(chǎn)物，不能體現(xiàn)為市場參與主體相互競爭和相互妥協(xié)的產(chǎn)物，而是游離于利益關(guān)系之外的產(chǎn)物，也就不能發(fā)揮市場高效配置資源的職能。

三、關(guān)于加強證券交易所自律監(jiān)管作用的思考

正如由上所闡明，加強證券交易所的自律監(jiān)管職能，使之成其為我國證券市場自律監(jiān)管體系中的中堅力量，將有助于我國證券市場監(jiān)管體系的和諧構(gòu)建。具體來說可以作以下方面的嘗試:

(1)要強化證券交易所的自律監(jiān)管地位，必須從監(jiān)管理念上人手，從根本上消除證監(jiān)會把證交所作為自己的“派出機構(gòu)”的監(jiān)管理念，樹立證交所是我國自律監(jiān)管體系中的主要力量。

(2)完善證券方面的法律法規(guī)，從法律上明確規(guī)定證券交易所自律機構(gòu)的性質(zhì)、法律地位、組織形式，對證交所的權(quán)利實行法定授權(quán)，進一步明確證監(jiān)會與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，真正將證交所作為一層獨立的監(jiān)管主體。

(3)賦予證券交易所更多的權(quán)力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經(jīng)理，由其理事會選擇后再報證監(jiān)會批準(zhǔn);給與證交所更多收益方面的自。

(4)從我國具體實際出發(fā)，充分借鑒境外的先進經(jīng)驗，改革我國證券交易所現(xiàn)行的組織形式，由會員制改為公司制。

(5)為了消除地方政府對證交所的控制和干預(yù)，建議考慮在合適的時機逐步取消地方政府的稅收分成，切斷地方政府對證交所干預(yù)的根本源泉。

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關(guān)鍵詞：多元化 證券監(jiān)管體制

證券監(jiān)管包括證券監(jiān)督和管理兩個方面的內(nèi)容。確立有效的監(jiān)管體制模式，能夠提高監(jiān)管的效率，避免證券市場過分波動。2005年10月修訂的《證券法》進一步加強了我國的證券監(jiān)督體制，目前我國已經(jīng)形成了以政府，即中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱“證監(jiān)會”）監(jiān)管為主導(dǎo)的集中監(jiān)管和市場自律相結(jié)合的市場監(jiān)管體系。但實踐中，政府型監(jiān)管體制的局限以及市場監(jiān)管的失靈導(dǎo)致證券市場監(jiān)管出現(xiàn)漏洞，為有效規(guī)范不斷發(fā)展的證券市場，構(gòu)建包括社會監(jiān)督在內(nèi)的多元化監(jiān)督體制就具有重要的理論意義和實踐意義。

我國證券監(jiān)管體制的發(fā)展變遷及特點

（一）我國證券監(jiān)管體制的發(fā)展變遷

我國證券市場監(jiān)管體制模式變遷：從地方監(jiān)管到中央監(jiān)管，由分散監(jiān)管到集中監(jiān)管。

多頭監(jiān)管階段。1992年以前，證券監(jiān)管以中國人民銀行為主導(dǎo)，原國家計委、財政部、原體改委等多方參與為格局，實際操作中由于多頭監(jiān)管顯得十分混亂。

證券委員會和證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管階段。1992年國務(wù)院設(shè)立國務(wù)院證券委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會。其中證券委為證券市場主管機構(gòu)，證監(jiān)會為具體執(zhí)行機構(gòu)。

中國證監(jiān)會集中監(jiān)管階段。1998年至今，國務(wù)院決定將證券委與證監(jiān)會合并為國務(wù)院直屬事業(yè)單位，同時將央行的證券監(jiān)管職能移交證監(jiān)會統(tǒng)一行使，地方證券監(jiān)管機構(gòu)改組為證監(jiān)會派出機構(gòu)，由證監(jiān)會垂直領(lǐng)導(dǎo)。至此，我國集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制大體形成。

（二）我國證券監(jiān)管體制的特點

實行以政府監(jiān)管為主導(dǎo)、自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體系。新修訂的《證券法》規(guī)定，“國家對證券發(fā)行、交易活動實行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理的前提下依法設(shè)立證券業(yè)協(xié)會，實行自律性管理”。政府對證券的監(jiān)管主要由中國證監(jiān)會進行，政府作為監(jiān)管者可以集中行使監(jiān)管職責(zé)，解決各部門之間相互推諉而引致監(jiān)管效率耗損問題。

集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制。按照《證券法》的明確規(guī)定，中國證監(jiān)會對證券市場進行統(tǒng)一的監(jiān)管，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)根據(jù)需要可以設(shè)立派出機構(gòu)，按照授權(quán)履行監(jiān)督管理職責(zé)，明確了中國證監(jiān)會的職責(zé)和權(quán)限，明顯提升了證監(jiān)會的地位，也形成了我國證券市場上集中統(tǒng)一管理的監(jiān)督體制。

實行證券業(yè)、保險業(yè)、銀行、信托業(yè)分業(yè)管理。證券和銀行、信托、保險活動應(yīng)有各自的規(guī)則和業(yè)務(wù)范圍，證券業(yè)不得直接從事銀行業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行、信托公司、保險公司也不能直接從事證券業(yè)務(wù)，比如不能直接買賣證券等。

我國證券監(jiān)管體制存在的缺陷

政府主導(dǎo)監(jiān)管體制的局限。政府行政監(jiān)督權(quán)限過大，缺乏對政府監(jiān)管的監(jiān)督。證監(jiān)會集中統(tǒng)一對我國證券市場監(jiān)督管理，行使的是典型的行政權(quán)力，涉及證券活動的方方面面。雖然政府監(jiān)管能夠從宏觀上總體把握問題，彌補了由于市場失靈帶來的缺陷，提高了證券市場的運行效率，但是過度監(jiān)管權(quán)限的集中容易導(dǎo)致權(quán)力的濫用和政府本身監(jiān)管的失靈。而從我國目前的證券監(jiān)管制度來看，并沒有專門針對政府監(jiān)管部門的監(jiān)督，這樣當(dāng)政府監(jiān)管失靈時并不能有效地起到監(jiān)管作用。

未充分發(fā)揮自律監(jiān)管機制的作用。證券市場的規(guī)范化運作需要政府的監(jiān)管，但僅靠政府監(jiān)管不夠，市場自律始終是維持證券市場規(guī)范發(fā)展的重要機制。自律組織主要包括證券交易所和證券業(yè)協(xié)會，但從目前的監(jiān)管現(xiàn)狀來看，雖然我國實行政府監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制，但實際上我國證券監(jiān)管過度重視政府監(jiān)管，忽視了自律機構(gòu)對證券市場的監(jiān)管作用，導(dǎo)致其無法有效發(fā)揮。具體表現(xiàn)為：

證券交易所缺乏獨立決策權(quán)。我國實行政府主導(dǎo)的集中統(tǒng)一管理機制，證券交易所沒有獨立的經(jīng)營決策權(quán)，交易所的規(guī)則多數(shù)由政府政策決定，而國外多數(shù)國家由證券交易所自由決定，這樣證券所自律監(jiān)管的作用無法有效發(fā)揮。

證券交易所缺乏獨立監(jiān)督權(quán)力。證券交易所由于不能自主制定自律監(jiān)管規(guī)則，沒有足夠的監(jiān)督權(quán)力，完全依靠政府的政策導(dǎo)向，而且現(xiàn)行制度并未授予其獨立監(jiān)督權(quán)力的權(quán)限，從而導(dǎo)致實踐中證券交易所的監(jiān)督效力不足。 轉(zhuǎn)貼于

多元化證券監(jiān)管體制構(gòu)建思路

（一）構(gòu)建多元化證券監(jiān)管體制框架

為了保證證券市場的規(guī)范發(fā)展，有必要建立有效的證券監(jiān)管體制，針對目前政府監(jiān)管與自律監(jiān)管的缺陷，構(gòu)建有效的證券監(jiān)管體制，通過引入社會監(jiān)管力量，形成證監(jiān)會、行業(yè)自律監(jiān)管與社會監(jiān)管“三位一體”的監(jiān)管體系，具體為：通過發(fā)揮政府的主導(dǎo)作用，將政府監(jiān)管限定在合理邊界內(nèi)，同時采取措施加強行業(yè)自律組織的監(jiān)管，并建立獨立的社會監(jiān)管機構(gòu)，引入社會監(jiān)管，從而通過“三位一體”的協(xié)作維護市場公平秩序和投資者的合法權(quán)益。

（二）規(guī)范并推行社會力量的監(jiān)督

投資者、上市公司、證券交易商、自律組織等，是證券市場上的不同利益主體，但是由于目前政府主導(dǎo)監(jiān)管、自律組織輔助監(jiān)管體制并不能有效的協(xié)調(diào)不同利益主體間的沖突，實踐中一些個人和社會組織自發(fā)的對證券市場進行監(jiān)督。但是由于沒有法律的授權(quán)，他們的監(jiān)督力量并不能滿足證券市場的監(jiān)督要求。因此，若能借鑒美國“公眾公司會計監(jiān)督委員會”的設(shè)立模式，成立獨立的、非營利性的社會監(jiān)督機構(gòu)對證券市場進行監(jiān)督，并通過法律授權(quán)和國家制度、政策的保障，以及機構(gòu)本身行為準(zhǔn)則、治理結(jié)構(gòu)、資金獲取、監(jiān)督方式等內(nèi)容建立，才能最終發(fā)揮它的作用。當(dāng)然，關(guān)于這種監(jiān)督方式的可行性有待進一步探討。

（三）加強多元化監(jiān)管體制之間的協(xié)調(diào)

適度放松政府管制。由于政府監(jiān)管本身屬于行政性監(jiān)督，為防止政府監(jiān)管權(quán)力的過度膨脹和濫用導(dǎo)致政府監(jiān)管失靈現(xiàn)象出現(xiàn)，應(yīng)將政府監(jiān)管限制在“適度”范疇內(nèi)，將政府監(jiān)管的權(quán)限限定在宏觀決策、事后制裁、強制執(zhí)行等方面。

加強自律組織的監(jiān)管作用。自律組織的自主權(quán)限不足是導(dǎo)致自律組織監(jiān)督作用不能有效發(fā)揮的主要因素。因此，完善自律監(jiān)督體制首先要完善自律組織的治理結(jié)構(gòu)，充分配置自律監(jiān)管組織職權(quán)，保證其獨立自主決策權(quán)的行使。本文建議在我國相關(guān)法律制度中，如《證券法》中明確規(guī)定證券交易所自律地位，并規(guī)定“證券交易所可以根據(jù)交易所章程和業(yè)務(wù)規(guī)則，對會員實施自律監(jiān)管，交易所有權(quán)對會員及其雇員等進行檢查、調(diào)查、處分，交易所可以設(shè)立解決會員之間或會員與客戶之間發(fā)生的糾紛的調(diào)節(jié)或仲裁制度”。

建立協(xié)調(diào)均衡的證券監(jiān)管體系。即通過合理界定各監(jiān)管機構(gòu)之間的職能劃分，明確各機構(gòu)具體職責(zé)，并加強相互間的協(xié)調(diào)。一個有效的監(jiān)管體制應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定而均衡的，雖然上文針對我國證券監(jiān)管的實際提出了構(gòu)建“三位一體”的證券監(jiān)管體制，但是各組成部分之間并不是完全相互獨立的，而是要形成穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和制衡的現(xiàn)代監(jiān)管體系。

建立政府監(jiān)管預(yù)警機制。由于政府監(jiān)管主體權(quán)限集中再加上政府監(jiān)管本身的缺陷，會出現(xiàn)政府監(jiān)管失靈的現(xiàn)象，為有效阻止這種情況的發(fā)生，建立政府監(jiān)管預(yù)警機制就具有必要性。明確各監(jiān)督機構(gòu)職能，確立穩(wěn)定的立法機制。各機構(gòu)職能的明確劃分和確定是保證各機構(gòu)有效運行的前提條件，并保證充分發(fā)揮各機構(gòu)的職能。目前的證券立法多數(shù)由行政機構(gòu)來進行，政策的制定和政策的執(zhí)行有時屬于同一機構(gòu)，這樣不利于證券政策的穩(wěn)定，為保證政策的科學(xué)、規(guī)范和穩(wěn)定，應(yīng)“將政策的制定者和政策的執(zhí)行者區(qū)分，分屬各自不同歸屬的機構(gòu)獨立操作”。

參考文獻：

1.鄭泰安.我國證券監(jiān)管理念探析[J].理論與改革，2007.3

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關(guān)鍵詞：金融安全，證券監(jiān)管，制度規(guī)范，風(fēng)險防范

一、入世后經(jīng)濟全球化影響下的證券市場

我國的金融市場從形成到現(xiàn)在僅十多年時間，存在諸多問題待以解決。金融市場還不健全完善，我國金融市場規(guī)模小、管理不夠規(guī)范、發(fā)展相對落后。加入WTO后，金融市場開放的進程加快。20世紀后半葉，經(jīng)濟全球化以人們難以預(yù)料及前所未有的速度迅猛前進，國與國之間的經(jīng)濟交往依存變得越來越重要。在其進程中，金融國際化已成為經(jīng)濟全球化的最主要表現(xiàn)形式和最本質(zhì)的內(nèi)容。世紀之交，中國加快了加入WTO的步伐并取得重要發(fā)展，入世后的中國經(jīng)濟將迅速發(fā)展。①然而也面臨國際經(jīng)濟風(fēng)險對我國經(jīng)濟的威脅。經(jīng)濟安全特別是金融安全關(guān)系到國家的長遠發(fā)展。加入WTO后，我國金融安全面臨巨大挑戰(zhàn)。亞洲金融危機就是生動的一課。②我國證券市場也將應(yīng)對一系列市場巨變，維護金融穩(wěn)定勢在必行。

（一）加入WTO對我國金融安全形成挑戰(zhàn)。我國金融發(fā)展將面臨自身素質(zhì)不高、體制尚不健全的不足和國際力量強力沖擊的嚴峻局面，關(guān)系到國家的政治安全與社會安全。

⒈我國現(xiàn)行宏觀金融調(diào)控面臨挑戰(zhàn)。在完全的資本流動下，以獨立的貨幣政策實現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控受到制約。我國現(xiàn)行的宏觀貨幣政策手段，主要通過控制國有商業(yè)銀行的信貸總量來調(diào)控貨幣供應(yīng)量，在調(diào)控手段上還沒有真正實現(xiàn)間接化。[1]（P35-37）加入WTO后，國際金融市場的資金供應(yīng)狀況的變化和利率的變動將直接影響我國金融市場和貨幣供應(yīng)量，從而增加調(diào)控難度，使我國現(xiàn)行宏觀調(diào)控面臨挑戰(zhàn)。

⒉金融監(jiān)管面臨挑戰(zhàn)。一方面，隨著我國加入WTO，金融日益市場化和國際化，金融風(fēng)險更加出現(xiàn)不確定性。金融監(jiān)管部門將面臨更加復(fù)雜的金融環(huán)境。另一方面，我國監(jiān)管部門在十多年的工作中雖積累了一定經(jīng)驗但一般多為立足國內(nèi)，缺乏國際金融市場監(jiān)管經(jīng)驗。再者，對國內(nèi)金融監(jiān)管未真正實現(xiàn)間接調(diào)控和建立有效的監(jiān)管體系。國際化進程將加快，國際資本流動將更加頻繁。一方面它將促使人民幣加快可自由兌換，加大我國對外匯市場的監(jiān)管難度。另一方面，國際游資和國際資本的非法流出入也可能鉆我國金融市場不健全的空子而更加猖獗。，從而加大對我國金融市場的沖擊。

⒊尚不健全的金融市場面臨挑戰(zhàn)。

⒋金融機構(gòu)的發(fā)展也將面臨挑戰(zhàn)。加入WTO后，我國將逐步取消對外資金融機構(gòu)的經(jīng)營業(yè)務(wù)和地域限制，外資金融機構(gòu)將快速增加。在國內(nèi)金融市場還不發(fā)達時，外資金融機構(gòu)的大量涌入會導(dǎo)致國內(nèi)金融業(yè)競爭加劇，國內(nèi)企業(yè)無法與之對抗，從而不利于民族產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

（二）我國證券監(jiān)管須盡快國際化，應(yīng)對金融風(fēng)險。依據(jù)加入WTO的相關(guān)規(guī)定，我國

券市場要在5年后對WTO成員國逐步開放。作為金融市場的關(guān)鍵部分，證券市場國際化程度加深加大，證券監(jiān)管面臨挑戰(zhàn)。

⒈自身監(jiān)管體制存在缺陷、不足，[2]（P47-50）影響效率、質(zhì)量。主要表現(xiàn)在：第一，監(jiān)管層次過于單一，還沒形成監(jiān)管機構(gòu)、證券業(yè)自律與社會輿論等多層次的監(jiān)管體系。第二，監(jiān)管缺乏足夠的透明性，即投資者很難預(yù)測股市政策變動的情況，從而形成難以估量的系統(tǒng)性風(fēng)險。第三，監(jiān)管手段運用不科學(xué)，監(jiān)管水平低下存在著計劃與市場機制、行政手段與法律手段等運用不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象。

⒉證券市場本身國際化、市場化日益加大，在廣度和深度上進一步發(fā)展。入世后，市場將發(fā)生一系列變化。[3]（P20-21）首先是參與主體將更加多樣化，國際因素增加，外國競爭者將會出現(xiàn)。其次是證券市場層次將更多樣化。其三，證券市場交易品種將更加多樣化。外資機構(gòu)基于在業(yè)務(wù)能力、市場經(jīng)驗、風(fēng)險管理乃至資金等方面的競爭優(yōu)勢，會相應(yīng)地對國內(nèi)證券市場的金融品種提出超前要求。金融衍生品將會應(yīng)運而生。

在經(jīng)濟全球化形勢下，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨發(fā)展機遇的同時也承受著國際風(fēng)險的沖擊壓力。在金融市場面臨如何確保金融安全、防范金融風(fēng)險的環(huán)境下，證券監(jiān)管在保障證券市場健康發(fā)展方面擔(dān)當(dāng)重任，其健全與完善是十分重要的。

二、證券監(jiān)管理論的基本闡釋

（一）證券監(jiān)管作為維護證券市場發(fā)展的重要舉措，其實際操作效果顯現(xiàn)等均需科學(xué)理論的指導(dǎo)，才能夠全面系統(tǒng)地審視和剖析實效，以達到最佳效績的目的。以下就證券監(jiān)管的必要性及其理念、模式、組織因素等基本理論進行闡述：[4]（P30-32）監(jiān)管行為及監(jiān)管機構(gòu)的出現(xiàn)與存在具有一定的合理性。監(jiān)管，一般意義上是指為了實現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管主體利用各種監(jiān)管手段對監(jiān)管對象所采取的一種有意識和主動的干預(yù)和控制活動，對監(jiān)管的必要性，即為什么存在監(jiān)管及其存在意義，有如下幾種理論。

⒈市場失靈的。市場失靈的論認為由于市場不完全性的存在，市場失靈不可避免。為了減少市場失靈的影響，需要政府進行干預(yù)即需要證券監(jiān)管部門來彌補市場的缺失。反對者認為這種理論未必能夠站住腳，因為市場失靈論強調(diào)的只不過是在市場失靈是從市場外尋求一種力量的幫助來找到均衡點，但這種職能完全不必要設(shè)置一個監(jiān)管者來實現(xiàn)，完全可以以立法的形式來解決問題。同時，市場是不完全的，但置身于市場中的政府同樣是不完全的，有時政府的不完全更勝于市場的不完全，按照這一理論監(jiān)管不但不能提高效率，反而會給市場“添亂”。

⒉交易成本論。交易成本論源于新制度經(jīng)濟學(xué)的觀點，即制度或法律之所以重要，在于交易雙方之間交易成本的客觀存在，而監(jiān)管行為及監(jiān)管機構(gòu)則是為了減少交易成本而存在的。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主貝克爾在此基礎(chǔ)上認為，法律設(shè)計的最優(yōu)勢，法庭來執(zhí)法時最優(yōu)的制度根本不需要監(jiān)管來行使這種職能。與市場失靈論相同，交易成本論同樣存在正反兩派觀點，主張監(jiān)管存在的人認為，監(jiān)管好比交易雙方之間的媒介，其存在的合理性在于，盡可能的節(jié)省交易成本；而反對者認為這一媒介的存在完全沒有必要，不僅不會有效地節(jié)省交易成本，而且還會帶來其他更為嚴重的問題。

⒊信息不完全論。由于信息具有共享的特點，是一種準(zhǔn)公共物品，就像市場只能提供不充足的其他物品一樣，市場只能提供不完全的信息，因而獲取信息的代價往往是昂貴的。當(dāng)信息不完全時，由于經(jīng)濟人的有限性和機會主義傾向，會使交易的費用趨于上升，市場效率低下，從而使市場有效配置資源的功能受到限制。所以，在證券監(jiān)管方面，監(jiān)管行為和監(jiān)管機構(gòu)存在是必要的。

（二）證券監(jiān)管的理論、監(jiān)管模式、組織因素。

前已述及，鑒于證券市場上市場本身有時失靈，交易成本的存在、信息的不對稱以及法律的不完備使得證券監(jiān)管在理論上存在必要性和合理性。證券監(jiān)管付諸于實施需要理念指導(dǎo)、模式選擇，更應(yīng)當(dāng)具體分析鑒定其組織因素，從而達到內(nèi)部結(jié)構(gòu)合理，層次分明，發(fā)揮實際效用。

⒈樹立正確的證券監(jiān)管理念。[5]（P110）理念一詞是法理學(xué)、法哲學(xué)上的用語，與精神、思想詞義相近。一般理解，理念是一種理性的認識，是上升到一定理論高度的觀念.也可以說是指導(dǎo)思想、目標(biāo)或原則。

⑴證券監(jiān)管理念的提出。監(jiān)管理念是監(jiān)管者開展監(jiān)管工作的目的、要求和行動指南，是證券監(jiān)管工作的指導(dǎo)思想。正是基于此，證券市場上各國對理念的共同認識，1998年9月證監(jiān)會國際組織在內(nèi)羅畢會議上通過了一項國際監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)《證券監(jiān)管的目標(biāo)》。監(jiān)管理念的提出，讓我們對證券監(jiān)管有一次全面系統(tǒng)地審視和剖析，這對證券監(jiān)管大有裨益，有利于證券市場真正走上規(guī)范和健康發(fā)展的道路。

⑵證券監(jiān)管理念的運用。監(jiān)管理念雖然并不做為監(jiān)管要素，但每個監(jiān)管要素都受其影響，滲透在每一人監(jiān)管要素之中，并且自始至終貫徹在整個證券監(jiān)管的過程中，發(fā)揮著指導(dǎo)的作用。

⒉證券監(jiān)管的模式選擇。即監(jiān)管主體怎么監(jiān)管。不同的監(jiān)管理念決定不同的監(jiān)管模式。

從世界各國來看，證券監(jiān)管模式無外乎是政府主導(dǎo)型、行業(yè)自律型和以由政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的中間型三種。[6]（P38）

⑴政府主導(dǎo)型模式，即由政府成立專門監(jiān)管機構(gòu)進行集中統(tǒng)一的監(jiān)管，行業(yè)自律在監(jiān)管活動過程中發(fā)揮作用。我國和美國均屬于政府主導(dǎo)型。

⑵行業(yè)自律型模式，即主要由于行業(yè)協(xié)會自律組織進行證券監(jiān)管，具有靈活、及時、準(zhǔn)確等政府主導(dǎo)型不及的優(yōu)點，政府在監(jiān)管過程中處于宏觀調(diào)控，創(chuàng)造良好市場環(huán)境的角色。英國等歐洲一些國家屬于行業(yè)自律型.

⑶政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合型。即由于前兩者均存在一定的缺陷，所以，采取綜合運用政府主導(dǎo)和行業(yè)自律的各個優(yōu)勢，彌補其不足與缺陷，從而互相取長補短，此種類型為大多數(shù)國家所采用。

⒊證券監(jiān)管的組織因素為其運行的基礎(chǔ)保障。主要包括監(jiān)管主體、監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管對象和監(jiān)管手段等四方面因素，構(gòu)成監(jiān)管體系的基礎(chǔ)，。

⑴監(jiān)管主體，即有誰監(jiān)管。

⑵監(jiān)管目標(biāo)，即為什么監(jiān)管。

⑶監(jiān)管對象，即監(jiān)管什么。

⑷監(jiān)管手段，即怎樣監(jiān)管。

經(jīng)過時間驗證的大量理論表明證券監(jiān)管是必要的，也是重要的。合理恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管將有利于證券市場的健康發(fā)展，更有利于國民經(jīng)濟的發(fā)展。同樣，唯有以科學(xué)理論指導(dǎo)的監(jiān)管體系才能起到應(yīng)有的保障作用。

三、對我國證券監(jiān)管的回顧和反思

中國證券監(jiān)管體制是伴隨著證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展而逐步建立起來的。證券市場由于建立時間短暫，各種制度體系尚未健全完善，許多問題亟待解決；與之伴生的證券監(jiān)管體制也具備了證券市場的一些弊端，同時由于自身的特殊性，其不健全、不完備更為嚴重。亟待結(jié)合實際，立足于世界，認真分析其弊端之所在，并加以科學(xué)理論的指導(dǎo)改革，以達到建立完善的證券監(jiān)管體制目標(biāo)，服務(wù)市場發(fā)展。

（一）我國證券監(jiān)管體制的回顧

中國證券監(jiān)管體制是隨著證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展而逐步建立起來的。其發(fā)展歷程體現(xiàn)著政券市場改革的變化。[7]（P58）

1證券監(jiān)管體制的源淵及其發(fā)展。1992年以前，我國證券市場沒有集中統(tǒng)一的監(jiān)管，主要由中國人民銀行主管，國家體改委，其他政府機構(gòu)和上海深圳兩地政府參與管理。1992年10月，國務(wù)院決定成立國務(wù)院證券管理委員會和中國證監(jiān)會，統(tǒng)一監(jiān)管全國證券市場，同時將發(fā)行股票的試點從上海深圳等少說地方推廣到全國。從1996年3月，中國證監(jiān)會授權(quán)部分省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市和省會城市的證券期貨監(jiān)管部門對證券和期貨市場部分監(jiān)管職責(zé)，至此形成中央和地方分級監(jiān)管的全國證券監(jiān)管體系。1997年，中央決定中國證監(jiān)會對上海證券交易所、深圳證券交易所和各期貨交易所實行垂直管理，并分別在上海和深圳設(shè)立了監(jiān)管專員辦事處。1997年金融工作會議決定對證券監(jiān)管體制進行改革，完善管理體系，實行垂直領(lǐng)導(dǎo)，加強對全國證券期貨業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管。①1998年，國務(wù)院證券委員會撤銷其職能并入中國證監(jiān)會。

考慮到特殊的政治、經(jīng)濟、文化、市場化進程等條件的限制，中國采用的是集中立法型監(jiān)管模式，并于1998年10月正式確立。

2我國證券監(jiān)管現(xiàn)狀。目前我國證券市場實行的是集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系：即以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，集中監(jiān)管和市場自律相結(jié)合的市場監(jiān)管框架。

⑴監(jiān)管主體。1998年國務(wù)院批準(zhǔn)了中國證監(jiān)會的職能、內(nèi)部機構(gòu)和人員編制的“三定”方案，確定了證監(jiān)會是國務(wù)院直屬機構(gòu)，負責(zé)全國證券期貨市場，并成為取代國務(wù)院證券委員會職能的唯一最高證券監(jiān)管機構(gòu)。根據(jù)該方案規(guī)定，證監(jiān)會將建立集中統(tǒng)一的證券期貨監(jiān)管體系，在全國各地設(shè)立派出監(jiān)管機構(gòu)并實行垂直管理，但是現(xiàn)實中，我國監(jiān)管主體存在多元化現(xiàn)象，主管部門之間關(guān)系較為復(fù)雜和不協(xié)調(diào)。

⑵自律組織是資本市場監(jiān)管體制中不可或缺的一個重要組成部分。自律組織有兩種形式即社會性的監(jiān)督組織和行業(yè)自律。前者主要包括證券業(yè)中介服務(wù)組織如會計師事務(wù)所。后者包括兩方面：一是證券交易所的場內(nèi)自律，二是場外交易的自律即中國證券業(yè)協(xié)會進行的自律監(jiān)管。

⑶監(jiān)管法規(guī)體系。1998年以前我國證券市場和監(jiān)管是通過一系列的行政法規(guī)包括全國性的行政法規(guī)和地方性的行政法規(guī)進行的。1998年《證券法》的通過標(biāo)志我國證券市場依法治市進入一個嶄新的階段?！蹲C券法》和《公司法》作為我國證券監(jiān)管的法律基礎(chǔ)和其他證券法規(guī)共同構(gòu)成證券監(jiān)管法規(guī)體系。

（二）對證券監(jiān)管體制的反思

我國證券監(jiān)管剛剛起步，受制于證券市場發(fā)展大環(huán)境的影響，還存在諸多問題。因此對我國證券監(jiān)管體制進行反思，進行制度缺陷的分析研究是十分必要。謹此依據(jù)證券監(jiān)管的基本理論和我國國情，結(jié)合國際化進行現(xiàn)行體制的反思以利于發(fā)展。主要從以下幾個方面進行。

⒈我國證券監(jiān)管體制自身的不足缺陷是導(dǎo)致監(jiān)管效率低下、違法證券行為層出不窮的關(guān)鍵內(nèi)因之處在。主要體現(xiàn)在以下幾方面。

⑴監(jiān)管理念與市場要求存在偏差。監(jiān)管理念作為證券監(jiān)管的指導(dǎo)思想和實踐原則，滲透在整個監(jiān)管過程中。監(jiān)管理念確定的好壞準(zhǔn)確與否直接從根源上決定著監(jiān)管工作的效率。對比現(xiàn)行國際監(jiān)管理念，我國證券市場與之距離甚遠：

第一，證券監(jiān)管機構(gòu)的功能定位于為國有大中型企業(yè)搞活服務(wù)，這使得國企在證券市場中受到政策的傾斜和特殊的照顧，造成了市場主體的人為不平等、證券監(jiān)管的獨立性不能保證，公信力受到懷疑。第二，行政主導(dǎo)市場，及證券發(fā)行監(jiān)管以行政審批、額度控制為主要手段。證券監(jiān)管帶有濃重的行政色彩，手段直接，忽視市場公平、高效、透明的客觀要求。第三，重視政府監(jiān)管，忽視自律作用。

⑵監(jiān)管體制尚未健全，行業(yè)自律作用未能充分發(fā)揮?，F(xiàn)行監(jiān)管體制主張集中統(tǒng)一監(jiān)管由政府監(jiān)管機構(gòu)進行統(tǒng)一管理。而市場變化的復(fù)雜性和先天性的監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管缺陷不能保證證券市場健康運行。我國行業(yè)自律管理遠遠不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。主要體現(xiàn)在以下兩點：

①監(jiān)管主體權(quán)限過大?？v觀證監(jiān)會這幾年的監(jiān)管行為，仿佛偏離了正確監(jiān)管軌道。它事無巨細的凡涉及證券活動的事情都深度介入，證監(jiān)會掌握著中國證券業(yè)的生殺予奪的大權(quán)，并以法律形式確定下來。從權(quán)限授予來看，證監(jiān)會是“運動員”與“裁判員”兼于一身。權(quán)限的過度集中與壟斷從而可能導(dǎo)致腐敗。在行政法學(xué)理論中，僅有強調(diào)限制權(quán)力過度膨脹才能達到以“權(quán)”制約“權(quán)”。

②自律監(jiān)管有名無實。我國目前除了兩家證券交易所從某種程度上講屬于一種行業(yè)自律組織，對其會員機構(gòu)、場內(nèi)上市公司行使部分監(jiān)管職能外，作為行業(yè)性民間協(xié)會的中國證券業(yè)協(xié)會仍處于非常薄弱的地位。而證券交易所由于缺乏職責(zé)相對應(yīng)的法律約束機制，表現(xiàn)為過多地追求盈利而忽視其應(yīng)有的監(jiān)督職能。其次，社會性的監(jiān)督組織沒有起到應(yīng)有的作用。其中問題尤為突出的當(dāng)屬證券咨詢業(yè)的會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所。總的來講，我國證券資格事務(wù)所的執(zhí)業(yè)水平低下，執(zhí)業(yè)道德約束沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

⒉證券監(jiān)管體制自身不足是造成監(jiān)管實效較差的根本原因。[8]（P93-95）但證券市場的外部環(huán)境不樂觀也在一定程度上增加了監(jiān)管的難度，使之沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。內(nèi)外交困使證券監(jiān)管面臨嚴峻形勢。主要有以下幾方面：

⑴我國證券監(jiān)管的外部法律環(huán)境不健全。從我國法律環(huán)境看，法制不健全以及法規(guī)不能協(xié)調(diào)配合，致使監(jiān)管部門很難對證券市場違法行為進行定性和查處。特別是我國證券法制框架還存在許多不足。與之相配套的公司法、合同法、稅法和破產(chǎn)法等法律法規(guī)缺位或不健全。如我國至今沒有出臺競爭法，對壟斷行為的處理無法可依，我國對證券市場的爭論解決體系及公正和有效的司法體系的建設(shè)存在很大缺陷，投資者的合法權(quán)益得不到保證，法院判例受地方保護主義的影響，而且我國法律間的協(xié)調(diào)存在問題，有時互相矛盾。尤其是公司法現(xiàn)已經(jīng)明顯落后。

⑵監(jiān)管的微觀主體治理結(jié)構(gòu)不合理。如果證券監(jiān)管的微觀主體缺乏約束機制，即使監(jiān)管再得力，手段再有效，也難得理想效果。主要表現(xiàn)為上市公司結(jié)構(gòu)中國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)相當(dāng)不合理，普遍存在一股獨大的現(xiàn)象。大股東擁有絕對控制權(quán)，不僅中小股東利益得不到保障，而且企業(yè)缺乏長期的發(fā)展目標(biāo)。從而難保障其依據(jù)經(jīng)濟法則嚴格自律。在上市公司，特別是國企上市公司治理結(jié)構(gòu)不出現(xiàn)根本改觀的情況下，企望其自律是一種空想。

⑶我國證券市場面臨信用困境。在一個社會信用缺乏的市場上，欺騙行為經(jīng)常發(fā)生。我國目前證券市場上投資者（莊家）、上市公司和中介組織信用缺失情況嚴重。當(dāng)欺騙收益大于道德收益時，道德風(fēng)險將可能發(fā)生。從根本上講是由于社會信譽的缺失和欺詐行為所付出的代價太小而造成的。

四、關(guān)于證券監(jiān)管的建議

改革是一個漸進的、系統(tǒng)的工程，需要全面考慮，放眼未來，對證券監(jiān)管體制進行有效的改造。

（一）加強證券監(jiān)管體制自身建設(shè)，逐步健全完善。證券市場是變化無窮的，僅有掌握客觀規(guī)律制定完善制度方能保障市場健康運行。主要有以下幾方面進行。

⒈樹立科學(xué)監(jiān)管理念。在中國證券市場日益國際化的趨勢下，樹立正確的監(jiān)管理念是監(jiān)管工作的重中之重，也是健全監(jiān)管體制的理論基礎(chǔ)。因此，監(jiān)管理念主要包括：第一，保護投資者的合法權(quán)益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風(fēng)險；第四，樹立國際化意識。這些理念的發(fā)揮作用還依賴于認真貫徹執(zhí)行于實際工作之中。

⒉明確監(jiān)管職能，提高監(jiān)管水平。[9]（P211）監(jiān)管機構(gòu)作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對待所有市場參與者，體現(xiàn)其監(jiān)管理念和目標(biāo)。相應(yīng)地其權(quán)限應(yīng)當(dāng)依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細一概全攬并把“運動員”兼于一身。同時，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對市場的操縱。此外，應(yīng)當(dāng)提倡監(jiān)管行為程序制定的科學(xué)化、民主化，保證公正的權(quán)衡各方利益，保護投資者信心。

⒊完善監(jiān)管體系，充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管。隨著證券市場的成熟，政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢，避免各自的缺憾，對于完善監(jiān)管體系是十分重要的。行業(yè)自律監(jiān)管的培養(yǎng)和成熟有助于彌補我國政府主導(dǎo)型模式的缺陷，有利于發(fā)揮其靈活性、高效性和及時性等諸多優(yōu)點。我國立法機構(gòu)應(yīng)及時出臺行業(yè)自律監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)，提供法律上的依據(jù)做到有法可依。

（二）改善證券監(jiān)管的外部環(huán)境，營造良好社會氛圍。

監(jiān)管環(huán)境的好壞關(guān)系到監(jiān)管工作能否最大程度的發(fā)揮制度規(guī)范優(yōu)勢，同時只有內(nèi)外俱優(yōu)才能達到效績最優(yōu)。主要從以下幾方面改善外部環(huán)境。

⒈健全完善相關(guān)法律制度，建立良性的立法、司法環(huán)境。結(jié)合目前市場需求不斷完備證券監(jiān)管的法律制度，盡快細化證券法的相關(guān)規(guī)則具體化操作，出臺相關(guān)的《證券交易法》、《證券信譽評級法》等法制，形成完善的證券法規(guī)體系。同時相進的競爭法、公司法、稅法等經(jīng)濟法規(guī)也應(yīng)出臺或改善其不合理的部分。此外，現(xiàn)有法律法規(guī)之間的協(xié)調(diào)、銜接應(yīng)當(dāng)強化，避免配合不力，以免影響法律手段在實際運用中難以奏效。

⒉市場微觀主體治理結(jié)構(gòu)合理化，改善增強約束機制。①[10]（P315）監(jiān)管的有效性在很大程度上取決于上市公司的自律和證券市場機制的作用。作為上市公司中的大多數(shù)企業(yè)，國有企業(yè)改變目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)，可以從根本上改善法人治理機制結(jié)構(gòu)，保護股東切身利益并最終加強公司自律。主要通過國有股減持、合理分散股權(quán)、創(chuàng)造股權(quán)新構(gòu)等手段來使之完善。相應(yīng)的，應(yīng)改變公司經(jīng)理層的生成機制，盡快健全職業(yè)經(jīng)理人市場，使公司經(jīng)理層通過市場達到優(yōu)化配置，從而形成有效的激勵約束機制。

⒊重構(gòu)社會信用體系，恢復(fù)我國證券市場的公信力。這需要政府對這一體系進行構(gòu)建?？梢詮囊韵聨追矫孢M行：第一，構(gòu)建我國的經(jīng)理人市場，從外部強化經(jīng)理人員的責(zé)任，形成市場產(chǎn)生的壓力。第二，建立企業(yè)和個人信用全國聯(lián)網(wǎng)的信用體系，形成規(guī)范我國信用環(huán)境的社會極大約束力。第三，成立信用擔(dān)保中心和相應(yīng)的配套機構(gòu)。信用擔(dān)保中心主要為金融機構(gòu)或其他需要信用服務(wù)的用戶提供擔(dān)保服務(wù)，承擔(dān)對所擔(dān)保對象的財務(wù)、經(jīng)營狀況的跟蹤監(jiān)督服務(wù)。

我國證券監(jiān)管體系處于特殊的經(jīng)濟發(fā)展時期，其本身體現(xiàn)了中國經(jīng)濟改革時期的種種特征，或有利于證券市場發(fā)展，或不利于證券市場的前進。同時，在全球化程度加大的大環(huán)境下，我國證券監(jiān)管體制應(yīng)當(dāng)立足國情，放眼世界，不斷健全、完善。證券監(jiān)管體制的建設(shè)，不僅關(guān)系到證券市場的發(fā)展，更關(guān)系到經(jīng)濟安全，國民經(jīng)濟的長遠發(fā)展。

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篇4

 

關(guān)鍵詞：證券　監(jiān)管　法律

一、證券監(jiān)管概況

    由于政治體制、經(jīng)濟體制、市場發(fā)育程度的不同，各個國家和地區(qū)證券市場監(jiān)管模式有所差異，出現(xiàn)了一般所說的政府主導(dǎo)型、市場自律型、綜合型三種不同模式。我國屬于政府主導(dǎo)型，即由政府成立專門監(jiān)管機構(gòu)進行集中統(tǒng)一的監(jiān)管，行業(yè)自律在監(jiān)管活動過程中發(fā)揮作用。我國和美國均屬于政府主導(dǎo)型。市場的發(fā)展主要靠政府主導(dǎo)和推動，市場的監(jiān)管也主要依靠行政權(quán)力。

    完善證券監(jiān)管制度的必要性。隨著國民經(jīng)濟的穩(wěn)步增長，人民群眾收入水平的提高，市場經(jīng)濟體制的完善，資金供給量與需求量的增加，特別是在中國加入世貿(mào)組織、貫徹依法治國方略的背景下，我國證券市場的規(guī)范與發(fā)展必然會迎來光輝燦爛的前景。為了在證券市場落實科學(xué)發(fā)展觀，尤其是恢復(fù)投資者對證券市場的信心，強化證券市場的誠信度，推動我國證券市場的健康、高效發(fā)展，完善我國證券監(jiān)管制度成為必然。

    二、新證券監(jiān)管體系的漏洞主要表現(xiàn)在

    (一)公司上市門檻降低

    新證券法刪除了“開業(yè)3年以上且最近3年連續(xù)盈利”硬性規(guī)定;刪除了“千人千股”的要求;申請上市的公司股本總額從五千萬元降至人民幣三千萬元;公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例從巧%降至10%以上;增加了“證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)”，刪除了“國務(wù)院規(guī)定的其他條件”(第50條);發(fā)行新股的條件也有所降低(13條)。

    這樣，證券法對公司上市門檻的降低，必然降低以前門檻過高帶來的包裝上市引起的上市公司作假的可能，在入門口就分散了證監(jiān)會的監(jiān)管任務(wù)，但可能會增加證券市場的風(fēng)險。

    (二)獨立董事制度升格

《公司法》第一百二十三條規(guī)定“上市公司設(shè)立獨立董事，具體辦法由國務(wù)院規(guī)定?！彪m然以前也有相關(guān)規(guī)定，如《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》以及《上市公司治理準(zhǔn)則》都有上市公司獨立董事的制度，但都保持在行政法規(guī)的層面_匕公司法對獨立董事制度的確認使這一制度上升為法律的層面，順應(yīng)了上市公司治理的國際潮流。

    這些職權(quán)包括認可重大關(guān)聯(lián)交易并可以在作出判斷前聘請中介機構(gòu)出具獨立的財務(wù)顧問報告;提請召開臨時股東大會，提議召開董事會等。獨立董事還可以就提名任免董事、聘任解聘高級管理人員等重要事項發(fā)表獨立意見等。這都無疑對上市公司監(jiān)管增加了難度。

    (三)信息披露

證券法規(guī)定，對違反信息披露的責(zé)任形式分為無過錯責(zé)任、過錯推定責(zé)任、過錯責(zé)任(第69條)，對發(fā)行人上市公司，上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、保薦人以及承銷證券公司，上市公司控股股東、實際空之人等幾類主體的責(zé)任分類規(guī)定，大大提高了歸責(zé)的可操作性和涵蓋性。增設(shè)了對發(fā)行人、上市公司和其他信息披露義務(wù)人的控股股東、實際控制人實施虛假陳述行為的行政法律責(zé)任。(第193條)對上市公司臨時披露事項進行修改并增加(第67條)，增設(shè)年度報告披露條款(第66條)，新證券法還要求公開披露“公司的實際控制人”。增設(shè)高管人員的信息披露義務(wù)(第68條)。

    新的公司法和證券法在上市公司方面對監(jiān)管風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和弱化還有很多規(guī)定。總之，兩法正是通過對上市公司的內(nèi)部制度規(guī)定從而對監(jiān)管風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

 三、強化和落實證券交易監(jiān)管制度的法律建議

    (一)健全完善相關(guān)法律制度，建立良性的立法、司法環(huán)境結(jié)合目前市場需求不斷完備證券監(jiān)管的法律制度，盡快細化證券法的相關(guān)規(guī)則具體化操作，出臺相關(guān)的《證券交易法》、《證券信譽評級法》等法制，形成完善的證券法規(guī)體系。同時，相進的競爭法、公司法、稅法等經(jīng)濟法規(guī)也應(yīng)出臺或改善其不合理的部分。此外，現(xiàn)有法律法規(guī)之間的協(xié)調(diào)、銜接應(yīng)當(dāng)強化，避免配合不力，以免影響法律手段在實際運用中難以奏效。

篇5

證券市場的國際化，是指一國國內(nèi)證券市場在國際范圍內(nèi)的延伸，也就是消除證券市場交易雙方(投資者和籌資者)的國籍界限，在本國或國際證券市場自由參與各種上市證券的交易活動。證券市場的國際化既包括一國證券走向國際市場，又包括國外證券在該國證券市場自由流動。證券市場國際化程度的高低，不僅反映一國資本市場的總體發(fā)展水平，而且也在一定程度上反映一國參與國際分工的深度，反映一國國民經(jīng)濟的總體發(fā)展水平，特別是一國經(jīng)濟的國際化程度和開放程度。隨著改革開放的不斷深入，特別是加入WTO以后，中國經(jīng)濟的國際化和開放程度必然提高，證券市場的國際化成為中國經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。

1.從中國證券市場國際化的必要性來看：(1)證券市場國際化符合當(dāng)前國際資本流動證券化的總體趨勢。20世紀90年代以來，國際資本流動呈現(xiàn)出新的特點，其中之一就是以銀團貸款為主的間接融資比重下降，以發(fā)行公開上市證券為主的直接融資比重上升，國際資本流動證券化的趨勢日益明顯。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，1995年全球發(fā)行國際債券5016.6億美元，發(fā)行國際股票442.3億美元，其中發(fā)展中國家所占比重分別為11.6％和25.3％。1995年凈流入發(fā)展中國家的私人資本1815億美元，其中證券投資占20.3％。1995年亞洲發(fā)展中國家的證券投資占凈流入資本1059億美元的17.5％，相當(dāng)于同年發(fā)展中國家證券投資總額的50％。中國證券市場的國際化，正好符合國際資本流動證券化的總體趨勢。(2)證券市場的國際化為中國經(jīng)濟的增長開辟了境外融資的新渠道。據(jù)日本野村證券估計，若中國經(jīng)濟增長仍保持8％—9％的速度，今后5年所需外資至少是2000—5000億美元。適應(yīng)國際資本流動證券化的趨勢，國際證券融資將成為中國利用外資的重要形式。截至1997年12月，中國依靠發(fā)行股票共籌資137.8億美元，占同期實際利用外資總額的6％。(3)證券市場國際化有利于建立一套與國際慣例接軌的現(xiàn)代經(jīng)濟制度。證券市場的國際化意味著證券市場的規(guī)范化和上市公司經(jīng)營行為的規(guī)范化，這是企業(yè)進入國際證券市場最基本的要求。同時，證券市場的國際化還可以使企業(yè)內(nèi)部管理體制向國際規(guī)范化方向發(fā)展，可以培養(yǎng)企業(yè)的競爭意識，提高企業(yè)的國際競爭力。

2.從中國證券市場國際化的可能性來看：(1)證券市場從無到有，從小到大，從分散到集中，從地方性市場到全國性市場為證券市場的國際化打下了基礎(chǔ)。20世紀80年代以來，隨著改革開放的深入和經(jīng)濟發(fā)展，中國證券市場逐步成長起來。1981年，中國開始恢復(fù)國庫券發(fā)行；1984年，上海、北京、深圳等地的少數(shù)企業(yè)開始發(fā)行股票和企業(yè)債券；1988年，國債流通市場建立，與此同時，許多地方股票柜臺交易開始出現(xiàn)；1990年12月和1991年7月，上海、深圳兩個證券交易所的建立，極大地推動了證券市場的發(fā)展。隨著證券市場發(fā)展開始引入市場機制，證券市場向國際慣例靠攏的步伐越來越快。(2)證券中介機構(gòu)和證券投資各隊伍迅速擴大，從事證券活動的心理素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力普遍提高。至1998年底，國內(nèi)已有證券公司90家，從事證券經(jīng)營業(yè)務(wù)的信托投資公司237家，從事證券業(yè)務(wù)的會計事務(wù)所103家，律師事務(wù)所322家，資產(chǎn)評估機構(gòu)116有，證券評級機構(gòu)2家，從業(yè)人員超過10萬人。至1999年6月底，在深、滬兩個證券交易所的開戶數(shù)中，個人投資者達到4000萬戶，機構(gòu)投資者15萬戶。(3)證券市場的技術(shù)和交易基礎(chǔ)設(shè)施迅速發(fā)展。中國證券市場從20世紀80年代的柜臺交易轉(zhuǎn)入集中競價交易后，兩個證券交易所利用現(xiàn)代化的電子和通訊技術(shù)不斷改進和完善市場設(shè)施，并系統(tǒng)地建立了各項業(yè)務(wù)規(guī)則。目前，上海、深圳兩個證券交易所已建成了覆蓋全國的衛(wèi)星證券通訊網(wǎng)與數(shù)字式數(shù)據(jù)傳輸網(wǎng)(DDN)和相應(yīng)的交易和結(jié)算系統(tǒng)，基本實現(xiàn)了安全、高效、便捷的證券交易和證券賬戶管理。(4)全國統(tǒng)一的證券市場法規(guī)體系初步形成。從1991年開始，中國證券市場法規(guī)建設(shè)從無到有，在相繼出臺了《中華人民共和國公司法》、《股票發(fā)行與交易管理條例》和《證券交易所管理辦法》等一系列法律法規(guī)之后，1998年12月又頒布了《中華人民共和國證券法》，投資基金法等其他有關(guān)法律法規(guī)也正在制定之中，證券市場發(fā)展逐步走上了法制化軌道。(5)全國性的證券監(jiān)管體系初步形成。1998年，國務(wù)院決定由中國證券監(jiān)督管理委員會全面監(jiān)管證券市場，并對地方證券監(jiān)管部門實行垂直領(lǐng)導(dǎo)，從而初步形成了集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系。

二、證券市場國際化存在的問題與障礙

證券市場的國際化是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇，但這并不意味著中國證券市場的國際化就一帆風(fēng)順。相反，目前中國證券市場的國際化還存在著諸多問題和障礙，它制約著中國證券市場的進一步國際化。

從宏觀方面看，國有企業(yè)改革與政府職能轉(zhuǎn)變的滯后以及由此產(chǎn)生的證券市場制度性缺陷，嚴重影響了中國證券市場國際化的進程。(1)國有企業(yè)改革與政府職能轉(zhuǎn)變滯后。國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變是中國證券市場國際化的基礎(chǔ)性體制前提。但是，目前國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變明顯滯后于中國證券市場國際化的要求。具體表現(xiàn)在以下三個方面：第一，政企不分。政企分開是國有企業(yè)改革的重點和難點，也是政府職能轉(zhuǎn)變的核心和主線。但是，由于國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變滯后，政企分開的任務(wù)并沒有最終完成。證券市場在很大程度上仍是“政府控制型”，并演變?yōu)閲衅髽I(yè)脫困的場所。第二，監(jiān)管不力。政府在證券市場上扮演的角色是證券市場的監(jiān)管者，由此產(chǎn)生的政府行為是盡可能避免市場系統(tǒng)風(fēng)險的過分累積和規(guī)范市場行為，保障市場體系的穩(wěn)健高效運行。但是，由于中國政府在證券市場上還扮演著股票市場上的最大股東和投資大眾的“父母官”的角色，這就必然影響政府在證券市場上監(jiān)管職能的發(fā)揮。第三，行政性審批的作用依然巨大。在股票和債券的發(fā)行方面，證券監(jiān)管部門被賦予了過多的審批權(quán)，不僅容易滋生“尋租”行為，而且容易造成大量低劣的證券進入市場，放大了市場的非系統(tǒng)風(fēng)險。(2)證券市場的制度性缺陷。雖然中國證券市場國際化的制度建設(shè)，如證券發(fā)行制度、流通制度、公司產(chǎn)權(quán)制度和市場監(jiān)管制度等有了一定的進展，但由于其不完善性，與國際慣例還有相當(dāng)?shù)牟罹?，特別是制度建設(shè)中的“政府傾向”，導(dǎo)致證券市場的國際化存在嚴重的體制性缺陷。這種體制性缺陷在這一程度上源于國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變的滯后，同時，它的存在又在一定程度上強化了這種狀況。

從微觀方面看，上市公司質(zhì)量不高且運作不規(guī)范、中介機構(gòu)(包括會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估事務(wù)所等)的非獨立性和自我約束機制較弱以及證券市場信息披露的不充分和不規(guī)范等都是中國證券市場國際化的重大障礙。(1)上市公司質(zhì)量不高且運作不規(guī)范。中國證監(jiān)會主席周小川在談到入世給中國資本市場帶來的最大壓力時指出，入世的壓力并不是外資機構(gòu)會進入，而是提高上市公司質(zhì)量和規(guī)范上市公司行為。目前，上市公司質(zhì)量不高和行為不規(guī)范主要表現(xiàn)在三個方面：第一，“包裝上市”。根據(jù)對上市公司的調(diào)查，一些公司的股票之所以能夠上市，并不是因為它的業(yè)績較好，而是“包裝”得好。為了上市，一些公司紛紛改換名稱，或者先收購兼并另一家公司，這就難免上市公司的質(zhì)量不高。有的上市公司在上市后的半年內(nèi)就出現(xiàn)了虧損，不僅損害了投資人的利益，而且嚴重影響了投資人對市場的信心。第二，治理結(jié)構(gòu)不合理。一些上市公司依舊國家控股，公司股份結(jié)構(gòu)中國有股占70％以上。在這樣的公司中，股東大會、董事會、監(jiān)事會基本形同虛設(shè)，完全由國有股東說了算。第三，上市公司行為不規(guī)范。由于轉(zhuǎn)制不徹底，上市公司的運作與其上市時的承諾存在一定距離，違規(guī)事件屢有發(fā)生，尤其是制造虛假財務(wù)報表、重大信息隱瞞不報等。(2)中介機構(gòu)的非獨立性和自我約束機制較弱。目前，中國國內(nèi)從事證券業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)(如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu))為數(shù)不少，但由于其或多或少的“官辦”性質(zhì)而不具有獨立性。相當(dāng)多的中介機構(gòu)不能公正地履行其審查和證實的職責(zé)，往往傾向于“照顧”上市公司的利益，形成與事實不符或嚴重不符的公司報告或結(jié)論。(3)信息披露的不充分和不規(guī)范。公司披露的信息，無論是及時性還是重要性，均于投資人的要求存在較大距離，上市公司“知情不報”或言之無物的現(xiàn)象尤其普遍。同時，由于缺乏訓(xùn)練有素的證券分析專家對已經(jīng)披露的公司信息和各種宏觀經(jīng)濟信息進行加工整理，投資者很難根據(jù)已經(jīng)披露的信息得出正確的投資判斷。

三、證券市場國際化的路徑選擇

篇6

關(guān)鍵詞：證券市場；證券監(jiān)管；上市公司

證券市場國際化是指以證券為媒介的資金運動實現(xiàn)了跨越國界的流動，與此同時經(jīng)營證券的經(jīng)濟主體也實現(xiàn)了跨越國界的運作，其內(nèi)容包含四個方面：一是證券投資主體的國際化，二是證券籌資主體的國際化，三是證券經(jīng)營機構(gòu)的國際化，四是證券運行規(guī)則的國際化。

一、中國證券市場國際化的背景

(一)國際背景

經(jīng)濟的全球化、證券化發(fā)展使得世界各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)的國際化。隨著這一形勢的發(fā)展，世界各主要證券市場正發(fā)生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數(shù)的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2o％，阿姆斯特丹證券交易所是4o％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結(jié)盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；nasdaq正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發(fā)生的這些變化無不顯示著當(dāng)今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發(fā)展這樣一種趨勢

(二)國內(nèi)背景

首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經(jīng)濟日益穩(wěn)步發(fā)展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經(jīng)濟，經(jīng)濟發(fā)展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經(jīng)濟建設(shè)、分享由此帶來的收益。同時國內(nèi)也有大量企業(yè)希望到國際證券市場按國際慣例進行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發(fā)展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經(jīng)走過了11年的風(fēng)雨歷程，在其發(fā)展過程中存在著不少問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入wto的重要承諾之一。中國加入wto在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內(nèi)對外開放本國的證券服務(wù)業(yè)，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達49％)從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同的待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

我國證券市場面對世界證券市場國際化發(fā)展形勢，以及加入wto后開放國內(nèi)證券業(yè)的要求，最終必然走向開放、實現(xiàn)國際化。也只有這樣，才能為我國企業(yè)的發(fā)展壯大提供有力的支持，才能為國民經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

二、中國證券市場國際化的障礙因素

1982年中國國際信托投資公司發(fā)行國際債券，標(biāo)志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發(fā)行第一只b股——上海電真空b股，到2002年3月底，我國b股市場有上市公司112家。此外，還發(fā)行了h股、紅籌股、n股和adr(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發(fā)展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。

(一)存在結(jié)構(gòu)性缺陷

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權(quán)利和義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權(quán)全流通的要求相差太遠。而且在我國證券市場上，大多數(shù)上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權(quán)、同股不同利”等不合理現(xiàn)象，違背了證券市場“同股同權(quán)，同股同價”的基本原則。

2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發(fā)展失衡，債券市場亟待發(fā)展完善。資料顯示，在發(fā)達國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，200

0年美國證券市場共有近1600家上市公司發(fā)行債券融資，只有不到200家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業(yè)發(fā)行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業(yè)債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發(fā)行市場規(guī)模龐大，而流通量卻很小；其二，國債市場大，企業(yè)債券市場小。2000年證券市場總?cè)谫Y額為6400億元，其中國債發(fā)行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業(yè)債券籌資額為200億元；國債現(xiàn)貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業(yè)債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

(二)規(guī)模偏小，難以與龐大的外國資本競爭

與國外成熟的證券市場相比，我國證券市場的規(guī)模偏小。-4j據(jù)有關(guān)資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價總值已達108757億美元，nasdaq的市價總值為24018億美元，東京股票交易所的市價總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5j而同期，中國滬深兩市上市公司總數(shù)為1164，市價總值45424億元人民幣(相當(dāng)于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當(dāng)于1798億美元)。另外，證券市場的相對規(guī)模也比較小，這可以從國民經(jīng)濟的證券化率來看。我國的證券化率遠遠低于發(fā)達國家，也遠遠低于一些發(fā)展中國家，1998年我國證券市場市價總值占gdp的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占gdp的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發(fā)達國家的證券化率英國為154．3％，美國為135．5％。發(fā)展中國家的泰國為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國為29．4%。

(三)參與主體不成熟

1．證券經(jīng)營機構(gòu)缺乏競爭力。與發(fā)達國家的證券經(jīng)營機構(gòu)相比，我國的證券經(jīng)營機構(gòu)不但規(guī)模小、資金實力弱，而且在專業(yè)化經(jīng)營能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、經(jīng)營管理水平、高級復(fù)合型人才等很多方面與國外跨國證券經(jīng)營機構(gòu)存在著巨大的差距。首先是資產(chǎn)規(guī)模小。我國的證券公司在經(jīng)歷1999年和2001年兩次增資擴股后的注冊資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國的雷曼兄弟、摩根、美林集團的注冊資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國101家券商機構(gòu)凈資產(chǎn)總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團、摩根和雷曼兄弟的凈資產(chǎn)分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專業(yè)化經(jīng)營能力弱。國外一些大型證券經(jīng)營機構(gòu)一般具有自身的業(yè)務(wù)特長，比如美林證券公司擅長證券發(fā)行、承銷、重組，而所羅門兄弟公司則在票據(jù)發(fā)行和債券交易方面見長。反觀我國證券經(jīng)營機構(gòu)，則業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、種類單一、創(chuàng)新能力不足。目前我國證券機構(gòu)90％以上的利潤來源于經(jīng)紀、承銷和自營三大業(yè)務(wù)。另外，我國的證券中介機構(gòu)普遍缺乏市場公信力，甚至有的中介機構(gòu)與上市公司聯(lián)合做虛假信息披露，嚴重損害了投資者的利益。

2．投資者不成熟。在目前證券市場上。我國6000多萬投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結(jié)構(gòu)下，市場投資理念必然容易受到投機、跟風(fēng)、重投機收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場的機構(gòu)投資者行為不規(guī)范，各種違規(guī)違紀現(xiàn)象層出不窮。這可以從我國證券市場近幾年來出現(xiàn)的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現(xiàn)象得到印證。

3．籌資主體——上市公司質(zhì)量堪憂。上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到證券市場的正常運轉(zhuǎn)。如果上市公司質(zhì)量不高，所發(fā)行的股票無人問津，證券市場的交易就不可能活躍。目前，我國上市公司的質(zhì)量不容樂觀。一方面，一些上市公司的上市動機不純，其上市的目的不是為了使公司有一個更好的經(jīng)營基礎(chǔ)，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢”。另一方面，很多上市公司的經(jīng)營業(yè)績欠佳。有人通過實證分析表明，我國a股市場上市公司業(yè)績自1996年以來逐年下降。a股市場的上市公司凈資產(chǎn)收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達到23．02％。而且還存在“一年績優(yōu)、二年績中、三年績差”這樣的怪現(xiàn)象。其原因主要是上市公司沒有真正建立起法人治理結(jié)構(gòu)。沒有正確理解上市公司的權(quán)利與義務(wù)。

4．證券監(jiān)管力量不足、不規(guī)范。我國證券市場監(jiān)管體制方面與發(fā)達國家和國際慣例相比有很大的差距。主要表現(xiàn)在以下三個方面：一是監(jiān)管體系不完善。沒有建立起政府監(jiān)管。行業(yè)自律和社會監(jiān)督等多層次的監(jiān)管體系。二是監(jiān)管制度不嚴。目前我國證券市場監(jiān)管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴厲，導(dǎo)致我國證券市場的“違規(guī)成本太低”。市場上違規(guī)現(xiàn)象頻繁發(fā)生。三是監(jiān)管中的計劃經(jīng)濟色彩過濃。政府的政令干預(yù)過，曾經(jīng)多次打壓股市并獲得成功，導(dǎo)致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市場化運行存在機制障礙

這種障礙突出表現(xiàn)在計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用尚不協(xié)調(diào)。如上市企業(yè)的選擇、企業(yè)上市目標(biāo)市場的選擇、上市額度和發(fā)行價格的確定等，都有很強的計劃色彩，甚至不排除權(quán)錢交易等腐敗現(xiàn)象。法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國際證券市場運作慣例存在較大差距也是機制障礙的表現(xiàn)之一。

此外，人民幣不能自由兌換、利率機制還未實現(xiàn)市場化、金融市場發(fā)展不完善等都影響中國證券市場國際化的進程。盡管我國證券市場必然要走向國際化。但是由于存在股權(quán)結(jié)構(gòu)分割。市場透明度低。監(jiān)管的政府意志過于直接。市場系統(tǒng)風(fēng)險較大，市場沒有做空機制等問題。因此，如果在這些問題沒得到很好解決之前就貿(mào)然開放國內(nèi)證券投資，極易招致國際投機資本的襲擊，引起證券市場的動蕩，從而影響整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。為此，應(yīng)結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)實國情，明確我國證券市場國際化的必要性和目標(biāo)，選準(zhǔn)國際化進程的起點和突破口以及具體實現(xiàn)方式、途徑和步驟，制定出合理的發(fā)展戰(zhàn)略。

三、中國證券市場國際化的若干建議

筆者認為應(yīng)該堅持“循序漸進、穩(wěn)步開放”的發(fā)展戰(zhàn)略，走“漸進式國際化”的道路，逐步推進中國證券市場的國際化進程。

(一)建立統(tǒng)一、多層次的市場體系

要建立主板市場與二板市場，場外交易市場與場內(nèi)交易市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等等同時并存的多層次市場體系。加緊建立二板市場和場外交易市場，為包括高新技術(shù)企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)開辟直接融資渠道；在繼續(xù)完善股票市場的同時積極發(fā)展債券市場；同時還將繼續(xù)推進金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生工具市場，使我國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協(xié)調(diào)發(fā)展的市場體系。

(二)改革證券監(jiān)管體制，提高市場運行機制的市場化程度

證券監(jiān)管層應(yīng)逐步從“裁判員”兼“運動員”的角色，轉(zhuǎn)變?yōu)橹划?dāng)“裁判員”、主要負責(zé)市場運行規(guī)則的制定和維護。當(dāng)前證券監(jiān)管工作的著力點應(yīng)該放在盡快實現(xiàn)證券發(fā)行和定價市場化運作，提高其透明度，完善退市機制等方面。要取消證券發(fā)行和上市的指標(biāo)限制，取消規(guī)模、行業(yè)和所有制的限制，取消證券發(fā)行的價格限制。發(fā)行的規(guī)模、定價完全取決于籌資者自身需要和投資者的認可程度。同時，逐步建立起政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會監(jiān)督三位一體的監(jiān)管體系，突出培育行業(yè)自律組織發(fā)展完善，使其成為監(jiān)管體系的中流砥柱。

(三)發(fā)展壯大國內(nèi)證券經(jīng)營機構(gòu)，提高其國際競爭力

加入wto后受沖擊最大的就是證券經(jīng)營機構(gòu)。面對大型跨國證券機構(gòu)的挑戰(zhàn)，我國的證券經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)該在認真分析和預(yù)測環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，找準(zhǔn)市場定位，制定科學(xué)合理的國際化發(fā)展戰(zhàn)略，明確戰(zhàn)略目標(biāo)、戰(zhàn)略重點和戰(zhàn)略步驟，走特色化的發(fā)展道路。最為關(guān)鍵的是選準(zhǔn)自身的市場定位。國內(nèi)證券經(jīng)營機構(gòu)發(fā)展壯大自己的途徑主要有：一是通過增資擴股、兼并重組提高資本實力，擴大資金規(guī)模，力爭實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營。二是尋求與國際知名大型證券經(jīng)營機構(gòu)的合資、合作，成立中外合資證券經(jīng)營機構(gòu)。在合作過程中學(xué)習(xí)先進經(jīng)驗，培育自身的創(chuàng)新能力。三是重視人才的培養(yǎng)和開發(fā)。對于智力密集型的證券經(jīng)營機構(gòu)來說，人才就是競爭力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開發(fā)，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個人才華的發(fā)揮提供良好的平臺。

(四)通過各種途徑發(fā)展壯大機構(gòu)投資者

一方面，繼續(xù)大力發(fā)展開放式基金。目前國內(nèi)開放式基金尚處于起步階段，發(fā)展開放式基金經(jīng)驗還不足。但是開放式基金已經(jīng)成為發(fā)達國家證券市場上主要的機構(gòu)投資者，因此可以借鑒國際成熟經(jīng)驗發(fā)展我國的開放式證券投資基金。另一方面，也可以引進外國戰(zhàn)略機構(gòu)投資者。這方面可以借鑒發(fā)展中國家開放證券投資的成功經(jīng)驗，引入合格外國機構(gòu)投資者，即qfii(qualified foreign institutional investor)制度。qfii制度是近30年來發(fā)展中國家漸進式開放本國證券市場的一種制度。在qfii制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入?yún)R出都受到本國政府的嚴格限制，主動權(quán)在主權(quán)國家，因此不會對本國證券市場造成大的不良影響。

(五)盡快完善我國證券市場的法律體系

篇7

    【案情】

    原告：邢立強。

    被告：上海證券交易所。

    2005年11月16日，武漢鋼鐵（集團）公司（以下簡稱武鋼集團）《關(guān)于武漢鋼鐵股份有限公司人民幣普通股股票認購權(quán)證和認沽權(quán)證上市公告書》（以下簡稱武鋼權(quán)證上市公告書），其中關(guān)于認沽權(quán)證的發(fā)行，公告稱，本次發(fā)行備兌認沽權(quán)證47400萬份，認沽權(quán)證交易代碼“580999”，權(quán)證交易簡稱“武鋼jtp1”，權(quán)證存續(xù)期間為2005年11月23日至2006年11月22日，權(quán)證行權(quán)日為2006年11月16日至2006年11月22日，上市時間為2006年11月23日，標(biāo)的證券代碼“60005”，標(biāo)的證券簡稱“武鋼股份”，行權(quán)價為3.13元，行權(quán)比例為1：1，結(jié)算方式為股票給付方式。

    截至2005年11月25日，經(jīng)中國證券業(yè)協(xié)會評審，中信證券等13家證券公司取得從事相關(guān)創(chuàng)新活動的試點資格。2005年11月21日，上海證券交易所（以下簡稱上交所）《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《創(chuàng)設(shè)通知》）稱，取得中國證券業(yè)協(xié)會創(chuàng)新活動試點的證券公司（以下簡稱創(chuàng)設(shè)人）可按照本通知的規(guī)定創(chuàng)設(shè)權(quán)證，創(chuàng)設(shè)人創(chuàng)設(shè)的權(quán)證應(yīng)與武鋼認購或認沽權(quán)證相同，并使用同一交易代碼和行權(quán)代碼。創(chuàng)設(shè)認沽權(quán)證的，創(chuàng)設(shè)人應(yīng)在中國登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司（以下簡稱中國結(jié)算上海分公司）開設(shè)權(quán)證創(chuàng)設(shè)專用賬戶和履約擔(dān)保資金專用賬戶，并在履約擔(dān)保資金專用賬戶全額存放現(xiàn)金，用于行權(quán)履約擔(dān)保。創(chuàng)設(shè)人應(yīng)將上述賬戶報上交所備案。創(chuàng)始人向上交所申請創(chuàng)設(shè)權(quán)證的，應(yīng)提供中國結(jié)算上海分公司出具的其已提供行權(quán)履約擔(dān)保的證明，經(jīng)上交所審核同意，通知中國結(jié)算上海分公司在權(quán)證創(chuàng)設(shè)專用賬戶生成次日可交易的權(quán)證。權(quán)證創(chuàng)設(shè)后，創(chuàng)設(shè)人可向上交所申請注銷權(quán)證，創(chuàng)設(shè)人每日申請創(chuàng)設(shè)或注銷權(quán)證不得超過一次，每次創(chuàng)設(shè)或注銷數(shù)量均不低于100萬份。該通知自2005年11月28日起施行。2005年11月25日，上交所審核批準(zhǔn)光大證券等10家券商創(chuàng)設(shè)武鋼認沽權(quán)證的申請，總計創(chuàng)設(shè)武鋼認沽權(quán)證共11.27億份，定于2005年11月28日上市。2005年11月26日，10家券商在《證券時報》等媒體披露了上述創(chuàng)設(shè)權(quán)證即將上市的信息。

    武鋼權(quán)證上市后，原告邢立強在2005年11月24日、25日分別買入武鋼認沽權(quán)證73100份（1.51元/份）、13100份（1.688元/份）、28600份（1.767元/份）、200份（1.806元/份），累計買入武鋼認沽權(quán)證115000份。創(chuàng)設(shè)權(quán)證上市后，同年11月30日，邢立強又買入武鋼認沽權(quán)證100份，每份1.09元。至此，其共計持有武鋼認沽權(quán)證115100份，平均買入成本價為1.604元/份。2005年12月5日，邢立強賣出全部武鋼認沽權(quán)證115100份，成交價為1.09元/份。此后，邢立強在武鋼權(quán)證存續(xù)期間，又多次買入和賣出。

    原告邢立強認為，上交所的《創(chuàng)設(shè)通知》自2005年11月28日起施行。按此通知，創(chuàng)設(shè)權(quán)證最早上市時間應(yīng)為2005年11月29日。但在2005年11月25日，上交所卻提前3天公告，稱已同意批準(zhǔn)券商創(chuàng)設(shè)11.27億武鋼認沽權(quán)證，并于2005年11月28日上市交易，該提前天量創(chuàng)設(shè)行為使原告持有的115000份武鋼認沽權(quán)證失去交易機會，由此造成巨大虧損，對此上交所應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。遂起訴要求法院判令：確認上交所的提前創(chuàng)設(shè)行為是違法、違規(guī)、欺詐及操縱市場的過錯行為，與原告的損失間存在因果關(guān)系，并請求判令上交所依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

    【審判】

    上海市第一中級人民法院經(jīng)審理后認為，本案的爭議焦點在于：一、原告作為投資者因權(quán)證投資產(chǎn)生損失后，以上交所為被告提起的侵權(quán)之訴是否具有可訴性。二、投資者投資權(quán)證產(chǎn)生的損失與上交所的監(jiān)管行為是否存在法律上的因果關(guān)系，上交所是否應(yīng)當(dāng)賠償原告的交易損失。就第一個爭議問題，法院判決認為，權(quán)證創(chuàng)設(shè)行為系證券交易所根據(jù)國務(wù)院證券監(jiān)督部門批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)則作出的履行自律監(jiān)管的行為，相關(guān)受眾主體如認為該行為違反法律規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則，可以對交易所提起侵權(quán)民事訴訟。就第二個爭議問題，法院判決認為，上交所審核證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證是合法的自律監(jiān)管行為。該行為本身并未違反權(quán)證管理業(yè)務(wù)規(guī)則，主觀上并非出于惡意，也并非針對特定的投資者，且原告的交易損失與上交所審核權(quán)證創(chuàng)設(shè)的市場監(jiān)管行為之間亦不存在直接、必然的因果關(guān)系，原告的訴請不符合侵權(quán)行為的構(gòu)成要件，上交所無須對其損失承擔(dān)賠償責(zé)任。據(jù)此，判決駁回原告邢立強的全部訴訟請求。

    一審判決后，邢立強不服，提起上訴。因邢立強未按規(guī)定預(yù)交上訴費，上海市高級人民法院于2009年5月26日作出裁定：本案按自動撤回上訴處理。一審判決已發(fā)生法律效力。

    【評析】

    一、權(quán)證糾紛案件的相關(guān)背景

    本案系一起投資者以上交所違規(guī)審核權(quán)證創(chuàng)設(shè)為由而提起的侵權(quán)損害賠償糾紛。權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三方發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定的期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定的價格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。與傳統(tǒng)的股票、債券等金融產(chǎn)品不同，權(quán)證屬于新型證券衍生品種，在性質(zhì)上是一種期權(quán)，是證明持有人擁有特定權(quán)利的契約。按照契約所約定的未來權(quán)利的不同，權(quán)證又可分為認購權(quán)證和認沽權(quán)證。其中，認購權(quán)證是指發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按照約定價格向發(fā)行人購買標(biāo)的證券的有價證券；認沽權(quán)證則指發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期限內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按照約定價格向發(fā)行人出售標(biāo)的證券的有價證券。本案系爭武鋼權(quán)證即為認沽權(quán)證。

    我國目前發(fā)行的權(quán)證主要是股改權(quán)證，是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物，系因政策推動而形成，因而頗具中國特色。自2005年8月22日，第一只股改權(quán)證寶鋼權(quán)證上市交易后，又有多只權(quán)證陸續(xù)在交易所掛牌上市。在此過程中，權(quán)證以其以小博大的高杠桿性特征，吸引了資金相對不充裕的大量個人投資者入市，促使我國權(quán)證市場一度異常繁榮，至2006年底，我國權(quán)證交易金額已居全球第一。然而，個人投資者多出于跟風(fēng)買賣權(quán)證產(chǎn)品，其中絕大多數(shù)的投資者對權(quán)證類產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)、交易規(guī)則、產(chǎn)品特征等并不十分熟悉，致使權(quán)證上市不久便產(chǎn)生了很多糾紛，并陸續(xù)訴至法院；而相對于異常繁榮的權(quán)證市場，我國的權(quán)證交易規(guī)則相對滯后，至今尚未有相關(guān)法律或行政法規(guī)出臺，目前對權(quán)證的規(guī)范只限于證券交易所根據(jù)證券法和證監(jiān)會的授權(quán)制定的權(quán)證管理辦法，效力層級較低，導(dǎo)致法院審判依據(jù)有限。鑒于權(quán)證類案件具有明顯的群體性特征，個案若處理不妥，有可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，對整個權(quán)證市場造成消極影響，故法院在處理此類案件時不得不較為謹慎，既要考慮維護投資者的合法權(quán)益，又要兼顧司法判決對證券市場可能產(chǎn)生的沖擊，利益較難平衡。

    作為一起被《最高人民法院公報》刊載的典型案例，本案在確立以交易所為被告的侵權(quán)案件的受理原則，以及投資者損失的責(zé)任歸屬等方面明確了標(biāo)準(zhǔn)，具有一定的示范作用，同時也為該類案件的審理厘清了思路。

    二、案件的可訴性：司法介入的必要性及法律依據(jù)

    交易所是權(quán)證交易市場的組織者，提供的是一體化的交易平臺，并不與權(quán)證投資者直接發(fā)生關(guān)系。然而，長期以來，國內(nèi)交易所在法律性質(zhì)上，一直定位不明確。雖然從相關(guān)規(guī)定的表述上可以看出，交易所是實施自律監(jiān)管的法人，然而在實際運作中，它也承擔(dān)了大量源于行政機關(guān)的監(jiān)管職責(zé)。實踐中上述兩種監(jiān)管方式和監(jiān)管權(quán)力來源的模糊性又反過來進一步放大了交易所法律地位的不確定性，以至于很多投資者在權(quán)證投資產(chǎn)生損失后，逕行選擇將交易所列為被告，以交易所違規(guī)審核權(quán)證等為由，請求法院判決交易所承擔(dān)侵權(quán)賠償責(zé)任。在審理這類案件時，法院必須首先解決針對交易所自律監(jiān)管行為所產(chǎn)生的糾紛是否具有可訴性這一前提問題。（一）交易所自律監(jiān)管行為是否可訴的觀點之爭。對于權(quán)證產(chǎn)品的發(fā)行和交易，我國目前尚未有單行法律和行政法規(guī)出臺。上交所根據(jù)證券法和證監(jiān)會授權(quán)制定的業(yè)務(wù)規(guī)則即權(quán)證暫行管理辦法對權(quán)證的發(fā)行、交易等活動進行規(guī)范。本案涉及的權(quán)證創(chuàng)設(shè)問題，權(quán)證管理暫行辦法第二十九條作了授權(quán)性規(guī)定，即對于已上市交易的權(quán)證，上交所可以允許合格機構(gòu)創(chuàng)設(shè)同種權(quán)證。具體的權(quán)證創(chuàng)設(shè)規(guī)則也是由交易所根據(jù)權(quán)證管理暫行辦法的規(guī)定在某一具體的權(quán)證產(chǎn)品的上市公告中予以確定。因此，交易所允許合格機構(gòu)創(chuàng)設(shè)權(quán)證，是根據(jù)國務(wù)院證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)則作出的履行自律監(jiān)管職責(zé)的行為。

    有觀點認為，交易所承擔(dān)證券市場監(jiān)管職能，其自律監(jiān)管行為針對的是廣泛的、相對不特定的市場主體，因而不具有可訴性。另一種觀點則認為，針對交易所的自律監(jiān)管行為，投資者可以就其損失向法院提起訴訟。因為就侵權(quán)糾紛的訴訟基礎(chǔ)而言，投資者基于交易所核準(zhǔn)券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行為所提起的侵權(quán)行為之訴，并不受訴訟主體資格的限制，在當(dāng)前并無明文規(guī)定禁止此類案件訴訟的情況下，只要符合法院立案受理的一般標(biāo)準(zhǔn)，法院即可進行審理。

    表面上看，交易所自律監(jiān)管行為是否可訴，涉及的僅僅是如何確定案件的受理標(biāo)準(zhǔn)，然而這里同時也隱含著司法如何介入金融市場監(jiān)管的一個根本問題，即：如何在保持交易所自律地位和自治能力的基礎(chǔ)上，加強必要的司法監(jiān)督，推動交易履行監(jiān)管職責(zé)。

    （二）司法介入交易所自律監(jiān)管行為的必要性。交易所作為證券市場自律組織，具有監(jiān)督管理會員公司、上市公司及其相關(guān)人員以及眾多投資者的公共職能。如果允許投資者隨意針對交易所的自律監(jiān)管行為提起訴訟，將有可能產(chǎn)生大量不必要的甚至是惡意的訴訟，從而不利于交易所及時、快速、高效地實行市場監(jiān)管。應(yīng)當(dāng)承認，這一擔(dān)憂并非毫無道理，然而，與其他權(quán)力一樣，交易所的自律監(jiān)管行為也有可能被濫用。防范交易所濫用自律監(jiān)管權(quán)，僅靠其內(nèi)部規(guī)范和自我約束并不充分，尚需外部力量的監(jiān)督。司法介入是監(jiān)督制約交易所自律管理必不可少的外部力量。首先，承認司法對交易所自律監(jiān)管的必要介入，是保障交易各方合法權(quán)益的必然要求。交易所在組織與監(jiān)督市場交易的同時，其自身也必須在法律框架內(nèi)運行。當(dāng)投資者的合法權(quán)益受交易所侵害時，提供切實有效的司法途徑予以救濟，能保障資本市場參與者的基本利益，為證券市場穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造必要的外部環(huán)境。其次，司法介入交易所自律監(jiān)管，并不會破壞自律監(jiān)管體系。在國家權(quán)力的各個分支中，司法權(quán)是最消極的權(quán)力，按照不告不理原則和公開公正程序運行。由司法審查交易所的自律管理行為，符合了應(yīng)采用危險性最小權(quán)力介入自律領(lǐng)域的這一理念。最后，司法權(quán)力的介入，對交易所開展自律管理進行監(jiān)督制約的同時，也是一種積極的司法保障。如果法院審理確認了交易所自律管理行為正當(dāng)性及合法性，則交易所的自律管理同時可以獲得司法權(quán)威的保障，進而能從投資者不合理的糾纏中解脫出來。[1]

    （三）司法介入交易所自律監(jiān)管行為的法律依據(jù)。針對交易所的自律監(jiān)管行為，最高人民法院曾于2005年以司法解釋的形式具體確立了如下標(biāo)準(zhǔn)，以衡量投資者是否具備訴訟資格：投資者對證券交易所履行監(jiān)管職責(zé)過程中對證券發(fā)行人及其相關(guān)人員、證券交易所會員及其相關(guān)人員、證券上市和交易活動做出的不直接涉及投資者利益的行為提起的訴訟，人民法院不予受理。最高法院的這一司法解釋，延續(xù)了我國訴訟法上的當(dāng)事人適格理論，即一般所說的直接利害關(guān)系說，按照這一標(biāo)準(zhǔn)，投資者就交易所監(jiān)管職責(zé)中不直接涉及其利益的行為提起的訴訟，法院應(yīng)當(dāng)不予受理。最高法院確定這一標(biāo)準(zhǔn)的本意在于，設(shè)置訴訟門檻，以此將部分不必要的訴訟排除在法院的大門之外。然而，這一規(guī)定在司法實踐中相對難以執(zhí)行，因為直接利害關(guān)系這一概念本身過于彈性，對于什么樣的利害關(guān)系才是直接的，直接與間接的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)何在，理論界和實務(wù)界也一直未停止過爭論。此外，依直接利害關(guān)系確立原告起訴資格，亦有實體審查和形式審查之區(qū)分。

    如實體審查，則在案件受理階段，即對原告主張的利益損害與訴稱的特定行為是否存在直接利害關(guān)系作出認定，如不存在，則不予受理。理論上，如對直接利害關(guān)系的構(gòu)成要素進行實質(zhì)性判斷，則意味著即使存在起訴人主張的合法利益和一個可訴行為，也并不意味著原告資格的必然成立，如果其中缺乏因果關(guān)聯(lián)性，仍不能構(gòu)成直接利害關(guān)系。因此，在原告訴訟資格的實體審查中，核心點是審查原告主張的損害與訴稱的具體行為之間的因果關(guān)系。問題在于，現(xiàn)實的訴訟中，開啟訴訟的起訴及受理活動在先，通過訴訟程序判定權(quán)利義務(wù)的審理活動在后，如在案件受理階段就衡量實體權(quán)利有違訴訟原理。因此，采用形式審查在理論上更具有說服力，即在起訴階段，僅核查原告的法律主體資格和身份證明，直接利害關(guān)系則是觀念上的，是否真正存在屬于實體性問題，留待案件審理階段作認定。

    事實上，本案正是在認可形式審查標(biāo)準(zhǔn)合理性的基礎(chǔ)上，肯定了交易所自律監(jiān)管行為的可訴性，具體思路是：普通投資者系通過交易所會員進場交易，投資者與交易所之間不存在直接的交易合同關(guān)系，因交易發(fā)生損失，交易所雖然對投資者不承擔(dān)契約上的義務(wù)，但如果投資者不選擇違約之訴，而是以被告上交所審核券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證違規(guī)等為由提起侵權(quán)之訴，則根據(jù)民法通則第一百零六條第二款的規(guī)定，因原告提起侵權(quán)之訴不受主體限制，人民法院可以受理。相對于民法通則而言，證券法雖然系特別法，由于該法沒有作出特別規(guī)定，故本案應(yīng)適用一般民法關(guān)于民事侵權(quán)的規(guī)定。據(jù)此，證券交易所根據(jù)國務(wù)院證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)則作出的履行自律監(jiān)管行為如果違反了法律規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則，相關(guān)受眾主體可以對交易所提起民事訴訟。

    三、責(zé)任認定：承擔(dān)監(jiān)管侵權(quán)責(zé)任抑或由投資者自行承擔(dān)損失在司法實踐中，法院認定侵權(quán)責(zé)任通常從損害事實、過錯、損害與過錯行為因果關(guān)系以及違法性等一般要件進行考察。本案的焦點在于，證券交易所在履行自律監(jiān)管行為中的過錯以及過錯與損失之間因果關(guān)系應(yīng)如何認定。

    （一）過錯的認定。過錯，是侵權(quán)責(zé)任中的重要構(gòu)成要件。就其性質(zhì)而言，過錯概念是一種評價性概念，是法律對于行為人實施侵害行為時主觀態(tài)度的否定性評價。本案中，原告邢立強認為，上交所在審核武鋼認沽權(quán)證時存在違規(guī)、欺詐行為，具體表現(xiàn)在未按公告時間創(chuàng)設(shè)權(quán)證、創(chuàng)設(shè)權(quán)證嚴重超量等方面，這些行為直接導(dǎo)致了他的交易損失，應(yīng)當(dāng)由上交所進行賠償。對此，法院主要從目的正當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)、行為依據(jù)合法性標(biāo)準(zhǔn)這兩個角度，對交易所是否存在監(jiān)管過錯予以把握。

    第一，目的正當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)。交易所履行自律監(jiān)管以維護證券市場秩序和公共利益為目標(biāo)，對權(quán)證交易進行監(jiān)督和管理，是證券法賦予交易所的一項職能。在武鋼認沽權(quán)證上市后，投資者對該權(quán)證進行了非理性的投機炒作，使得該權(quán)證嚴重背離內(nèi)在價值。上交所為抑制這種過度炒作行為的繼續(xù)，及時審核創(chuàng)設(shè)人的創(chuàng)設(shè)權(quán)證，通過增加權(quán)證供應(yīng)量的手段平抑權(quán)證價格，其目的在于維護權(quán)證交易的正常秩序，作為市場監(jiān)管者，其核準(zhǔn)創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行為系針對特定產(chǎn)品交易異常所采取的監(jiān)管措施。該行為主觀上并非出于惡意，行為本身也并不針對特定投資者，實施的是對權(quán)證交易活動本身作出的普遍監(jiān)管行為，屬交易所的職責(zé)所在。

    第二，依據(jù)合法性標(biāo)準(zhǔn)。交易所自律監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是合法監(jiān)管，具有法律法規(guī)和業(yè)務(wù)規(guī)則層面的依據(jù)。依據(jù)合法有效的規(guī)則進行監(jiān)管，通常應(yīng)無過錯可言。本案中，上交所系根據(jù)權(quán)證管理暫行辦法第二十九條的規(guī)定，審核合格券商創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證，該審核行為符合業(yè)務(wù)規(guī)則的具體要求，是上交所履行證券法賦予其自律監(jiān)管職能的行為，具有合法性。根據(jù)權(quán)證管理辦法的有關(guān)權(quán)證發(fā)行的規(guī)定，具有權(quán)證創(chuàng)設(shè)資格、開設(shè)專用賬戶且提供履約擔(dān)保資金的證券公司，在其認為權(quán)證價格高估時，可以創(chuàng)設(shè)權(quán)證，并在市場上賣出，增加權(quán)證的供給；在權(quán)證價格回歸價值時，可以回購并注銷權(quán)證，釋放履約擔(dān)保品。根據(jù)上述業(yè)務(wù)規(guī)程，上交所在武鋼權(quán)證創(chuàng)設(shè)過程中，上交所履行了相關(guān)權(quán)證上市信息披露、監(jiān)管和相關(guān)手續(xù)的審查義務(wù)，其行為并無過錯。

    （二）因果關(guān)系的認定。因果關(guān)系，是侵權(quán)責(zé)任中的重要構(gòu)成要件，包括責(zé)任確定的因果關(guān)系與責(zé)任范圍的因果關(guān)系兩層含義。前者要求可歸責(zé)的行為與一定的損害之間存在因果關(guān)系上的聯(lián)系；后者要求損害與相應(yīng)的責(zé)任之間存在因果關(guān)系上的聯(lián)系。具體的因果關(guān)系確定標(biāo)準(zhǔn)兩者各有不同。

    責(zé)任確定的因果關(guān)系采用的是等值理論，即損害的產(chǎn)生通常具有多個原因，諸多原因同等對待。資本市場具有更高的風(fēng)險性，引發(fā)投資者損失的因素具有多樣性，在這些眾多因素中，交易所行使自律監(jiān)管職能的行為，可能會對相對人和市場投資者產(chǎn)生一定影響和效應(yīng)，這樣的影響因素通常也是諸多因素的一種。本案中，證券交易所采取的監(jiān)管行為與原告損失之間，滿足責(zé)任確定因果關(guān)系中的等值理論并無爭議。

    需要進一步分析的是，確定侵權(quán)責(zé)任一般也應(yīng)滿足責(zé)任范圍上因果關(guān)系的判斷標(biāo)準(zhǔn)。責(zé)任范圍的因果關(guān)系采用的是相當(dāng)性理論，即損害與責(zé)任之間具有相當(dāng)性。具體在判斷上要求損害的可能性被顯著提高。此處的可能性判斷應(yīng)該從行為發(fā)生之時最佳判斷者的立場出發(fā)，應(yīng)用其具有的經(jīng)驗進行綜合判斷。在普通的民事法律關(guān)系中，將最佳觀察者設(shè)定為理性的普通人并無不當(dāng)。[2]然而，如果以理性的普通人為標(biāo)準(zhǔn)來確定證券自律監(jiān)管是否構(gòu)成責(zé)任范圍意義上的因果關(guān)系則忽略了資本市場的專業(yè)性和高風(fēng)險性。交易所的監(jiān)管行為針對的是整個證券交易市場，在做出決策的過程之中，不僅要考慮到個別投資者的利益，也要考慮整個資本市場的穩(wěn)定、有序和安全，盡量避免不必要的過度市場炒作，防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，在綜合判斷相關(guān)因素之后進行必要的利益權(quán)衡。為此，交易所監(jiān)管賠償責(zé)任中理性觀察者也相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為處于波動性資本市場環(huán)境下，具有有限的監(jiān)管信息和歷史數(shù)據(jù)，但是必須及時做出決策行為的理性自律監(jiān)管機構(gòu)。法院主要審查的是，證券交易所做出的監(jiān)管行為是否超出了合理與必要的限度。只有在交易所在有限信息條件下，做出的監(jiān)管行為不合理、不必要或者監(jiān)管措施引發(fā)的投資者損失大于給整個證券市場帶來的利益時，交易所才承擔(dān)監(jiān)管侵權(quán)責(zé)任。

    本案中，原告認為，上交所核準(zhǔn)券商超量創(chuàng)設(shè)權(quán)證亦是造成其交易損失的基本原因。對原告的這一主張，法院做了如下論斷：證券交易所作為證券市場的一線監(jiān)管者行使監(jiān)管職能，必然會對相對人和社會產(chǎn)生一定影響和效應(yīng)。創(chuàng)設(shè)權(quán)證制度在我國屬于一項金融創(chuàng)新制度，是基于股權(quán)分置改革的總體要求，結(jié)合股改權(quán)證的運行特點，借鑒成熟市場的類似做法，產(chǎn)生的一種市場化的供求平衡機制。鑒于這項制度仍處于探索階段，故在創(chuàng)設(shè)程序、創(chuàng)設(shè)品種、創(chuàng)設(shè)數(shù)量等方面尚無規(guī)范可循，在具體實施時創(chuàng)設(shè)人可以根據(jù)發(fā)行權(quán)證的具體情況自由決定實施方案，交易所僅對其資格和上市程序進行審查。對于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的具體規(guī)模，業(yè)務(wù)規(guī)則本身亦無限制。雖然涉案認沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)量遠遠超出了最初的發(fā)行量，但權(quán)證管理辦法對此并無禁止性規(guī)定，而創(chuàng)設(shè)量的多少也無客觀參照標(biāo)準(zhǔn)，只能根據(jù)具體權(quán)證產(chǎn)品的交易情況和特點確定適當(dāng)?shù)臄?shù)量，以達到供求平衡。本案原告邢立強在武鋼認沽權(quán)證交易中的損失，雖與券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證增加供給量存在關(guān)聯(lián)，但在上交所事先已履行必要的信息披露和風(fēng)險揭示的情況下，原告仍然不顧風(fēng)險冒然入市，由此造成的交易風(fēng)險與上交所履行市場監(jiān)管行為不存在導(dǎo)致?lián)p害賠償責(zé)任的因果關(guān)系，故原告要求上交所賠償權(quán)證交易差額損失和可得利益損失，沒有法律依據(jù)。

    綜上，就本案創(chuàng)設(shè)權(quán)證審核行為而言，上交所的行為不符合侵權(quán)行為的基本要件，原告主張上交所侵權(quán)，依據(jù)不足，故法院判決駁回其全部訴訟請求。通過本案判決，法院確立了正當(dāng)監(jiān)管免責(zé)價值取向下的買者自負原則。

 

 

 

 

注釋:

篇8

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板股票市場；上市標(biāo)準(zhǔn)；監(jiān)管制度

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）12-0-01

通過引入風(fēng)險投資事業(yè)，來促進我國高科技產(chǎn)業(yè)的成長，已經(jīng)成為我國許多經(jīng)濟學(xué)家的一個共識。風(fēng)險投資事業(yè)能否取得成功很大程度上取決一個完善的退出機制，大量事實能夠證明，創(chuàng)業(yè)板市場是風(fēng)險投資事業(yè)最好的退出機制。因此，我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，對我國經(jīng)濟等許多方面都產(chǎn)生一定的影響。

一、創(chuàng)業(yè)板市場的特點及同主板的關(guān)系

創(chuàng)業(yè)板市場是與主板市場相對的一個新興市場，也稱二板市場，是為以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的中小企業(yè)提供直接融資的渠道。它是一國資本市場的組成部分。其特點是：第一，創(chuàng)業(yè)板市場對上市公司的歷史業(yè)績要求不嚴；第二，上市標(biāo)準(zhǔn)較低；第三，具有高效卻有限的監(jiān)管原則。

創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場都是證券市場的主要組成部分，兩者既有聯(lián)系又存在著區(qū)別。即相互依賴又相互競爭。從靜態(tài)上看，創(chuàng)業(yè)板市場的市場規(guī)模及地位雖然低于主板市場，但從動態(tài)的角度看，主板市場的發(fā)展速度與潛力則不及創(chuàng)業(yè)板市場。

二、中國發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場的必要性

首先，創(chuàng)業(yè)板市場為中小企業(yè)提供了融資渠道。通過發(fā)行證券為中小企業(yè)直接融資，可以吸收更多的社會資金投入到中小型企業(yè)中，同時也成為中小企業(yè)取得資金的主要的方式，使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)得以迅速發(fā)展。

其次，創(chuàng)業(yè)板市場有利于激勵創(chuàng)業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)板通過吸收國內(nèi)外的資金用于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，激發(fā)了許多留學(xué)生和企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的熱情，吸引更多的企業(yè)進行自主創(chuàng)新。

最后，創(chuàng)業(yè)板的建立提高了我國的就業(yè)率。創(chuàng)業(yè)板市場建立后，中小型企業(yè)就可以通過創(chuàng)業(yè)板市場直接融資，這樣不僅能夠促進經(jīng)濟增長，同時也解決了就業(yè)問題，使風(fēng)險投資資本市場逐步得到完善。

三、我國創(chuàng)業(yè)板市場存在的問題

首先，作為創(chuàng)業(yè)板市場雛形的中小企業(yè)板市場上市標(biāo)準(zhǔn)不是十分合理。中小企業(yè)板市場上市標(biāo)準(zhǔn)與主板市場幾乎完全相同，在與主板競爭中更是處于不利的地位，致使創(chuàng)業(yè)板市場的優(yōu)勢表現(xiàn)得不明顯，而中小企業(yè)板市場價格波動相對較大，不利于市場的穩(wěn)定發(fā)展。

其次，中小企業(yè)板上市公司對資金被占用情況的披露不規(guī)范。有些上市公司被占用的資金不但數(shù)額大，而且持續(xù)時間長，未經(jīng)過相關(guān)程序?qū)徟参醇皶r做出信息披露，這就嚴重的違反了資金被占用的相關(guān)規(guī)定。不但破壞了中小企業(yè)公司自身的經(jīng)營環(huán)境和治理結(jié)構(gòu)，而且對其中小股東的利益也造成了重大侵害。

再次，市場監(jiān)管制度尚不完善，對違規(guī)行為的處罰力度不夠。從監(jiān)管制度的層次來說，各種監(jiān)管措施還沒有形成一個層次分明、次級有序的整體，這樣不能準(zhǔn)確而又靈活地運用各種處罰措施，而且對中小企業(yè)違規(guī)行為處罰力度不夠，使中小企業(yè)上市公司的違規(guī)行為更加泛濫。

最后，對募集資金違反規(guī)定的信息披露不規(guī)范。很多中小企業(yè)板上市公司中都出現(xiàn)了濫用募集資金的狀況，但是他們沒有進行公開的信息披露，這種做法嚴重破壞了中小企業(yè)板市場信息披露制度。

四、完善我國創(chuàng)業(yè)板市場的對策

首先，制定出符合我國創(chuàng)業(yè)板市場特點的上市標(biāo)準(zhǔn)。

第一，可以通過相對降低上市標(biāo)準(zhǔn)來制定出符合我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)。要想讓創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)揮其應(yīng)有作用，就必須要比中小企業(yè)板市場上市公司的上市標(biāo)準(zhǔn)有所降低。從美國和香港主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)之間的比較可以看出，它們的關(guān)鍵指標(biāo)可能是相差幾倍，也可能是相差十幾倍，雖然我國主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場上市標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵指標(biāo)不至于相差十幾倍，可實質(zhì)性的降低還是有必要的。

第二，通過引入成長性指標(biāo)，來制定出符合我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)。在制定創(chuàng)業(yè)板股票市場上市標(biāo)準(zhǔn)的過程中，要適度的降低收益性標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)限制，將更多成長性指標(biāo)引入其中，這樣就符合了創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司其具有發(fā)展?jié)摿?、?chuàng)新能力以及較高成長性的要求。

其次，對我國創(chuàng)業(yè)板市場信息披露的相關(guān)建議。

第一，必須規(guī)定誠信是各公司想要上市的最基本條件，這種誠信必須貫穿各個步驟，從企業(yè)改制發(fā)行到上市審批的各個階段，都要嚴格的要求和考察企業(yè)的誠信狀況，從入門開始就防范不講誠信的公司。

第二，要強化誠信信息披露的制度。誠信的信息披露對證券市場很重要。在誠信建設(shè)的過程中，保薦人有著舉足輕重的地位必須使保薦人成為督促和監(jiān)督中小企業(yè)上市公司誠信信息披露的中堅力量。

第三，要嚴厲懲處那些不能做到誠信的上市公司并對其實行追究機制。中小企業(yè)上市公司如果在誠信方面出現(xiàn)了問題或者達不到相關(guān)的要求，投資者可以通過法律途徑來解決，一并追究上市公司和高管人員的責(zé)任，最后還可要求得到相應(yīng)的賠償。

第四，建立上市公司信息披露董事責(zé)任制。為了提高中小企業(yè)板上市公司信息披露責(zé)任的準(zhǔn)確性，應(yīng)采取全體董事或指定特定的董事對信息披露承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，使責(zé)任落實到實處。

最后，對我國創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度的建議。

創(chuàng)業(yè)板市場能否順利建立和健康運作，監(jiān)管是至關(guān)重要的。對于創(chuàng)業(yè)板而言，其作為主要市場目標(biāo)的高新技術(shù)企業(yè)和中小企業(yè)，如果放松其的監(jiān)管，創(chuàng)業(yè)板市場將無法成立和生存，這已得到世界各國同類市場的驗證。所以，我們應(yīng)該加強對違反規(guī)定行為的處罰力度和不斷加快監(jiān)管的創(chuàng)新。同時我們也應(yīng)將違約金監(jiān)管措施引入到我國創(chuàng)業(yè)板市場中，并不斷對我國創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管制度進行創(chuàng)新。以便合理地防范我國創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險。

由以上分析可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場是一個具有無限發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?，雖然它的各個方面還不夠完善，出現(xiàn)了一些如上市標(biāo)準(zhǔn)不合理、資金被占用、監(jiān)管不嚴格等問題，但我們在不斷尋找對策去解決。我們有理由相信在深圳證券交易所、證券監(jiān)督管理委員會等各方的共同努力下，我國創(chuàng)業(yè)板股票市場將會健康的發(fā)展下去。

參考文獻：

[1]徐洪才.當(dāng)前我國創(chuàng)業(yè)板市場中的問題及對策[J].中國科技投資，2011（01）：27-29.

[2]高翔.中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板的研究[J].全國商情理論研究，2010（13）：58-59.

篇9

一、我國設(shè)立證券金融公司的必要性

（一）有利于融資融券活動的順利進行。我國證券公司建立發(fā)展的歷史還不長，前幾年由于內(nèi)控不完善、運作不規(guī)范，一度出現(xiàn)全行業(yè)信用危機。在監(jiān)管部門主導(dǎo)下，經(jīng)過幾年綜合治理，證券公司的內(nèi)控及合規(guī)制度基本建立、各項基礎(chǔ)性制度得以完善、綜合實力大大增強，但從整體上看證券公司的融資渠道仍不暢通，尤其是對于一些中小證券公司而言，由其自行從金融市場上融入資金和證券，在現(xiàn)階段仍有較大困難。建立證券金融公司后，銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，可以創(chuàng)造性地彌補證券公司現(xiàn)有渠道有效程度不足問題，同時又可以緩沖從證券市場到銀行的金融風(fēng)險，在機制上亦比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司。由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場的無序化，不利于市場監(jiān)管。

（二）有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進行監(jiān)督控制。專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，便于實施有效監(jiān)管，并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對證券公司的融資融券服務(wù)。證券金融公司管理部門則通過貨幣政策調(diào)控，有效調(diào)控證券市場，使其對證券市場的調(diào)控由行政干預(yù)逐步向市場調(diào)控過渡。總之，證券金融公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時將履行嚴格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。

（三）有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險。建立專業(yè)化的證券金融公司，可以降低銀行直接向券商發(fā)放貸款，信貸資金直接進入股市的風(fēng)險：一方面，證券金融公司作為專業(yè)服務(wù)于券商、自負盈虧的金融機構(gòu)，可以對貸款的對象和用途進行嚴格的監(jiān)控，降低銀行直接向券商發(fā)放貸款的風(fēng)險；另一方面，證券金融公司憑籍其高于券商的信用水平，可以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而實現(xiàn)融資，有力地擴大券商的融資融券通道。

二、關(guān)于證券金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

《轉(zhuǎn)融通辦法》第7條規(guī)定：證券金融公司的組織形式為股份有限公司，注冊資本不少于人民幣60億元。證券金融公司的注冊資本應(yīng)當(dāng)為實收資本，其股東應(yīng)當(dāng)用貨幣出資。根據(jù)中國證監(jiān)會的批復(fù)，中國證券金融公司的注冊資本為75億元，上海證券交易所、深圳證券交易所分別出資30億元，占40%股權(quán)；中國證券登記結(jié)算公司出資15億元，占20%股權(quán)。試比較其它國家或地區(qū)的情況。臺灣地區(qū)目前有元大和環(huán)華兩家證券金融公司。元大證券金融公司的情況較為特殊，其屬于元大金融控股股份有限公司的全資子公司，元大金控占其100%的股權(quán)。①環(huán)華證券金融公司注冊資料為75億新臺幣，股東共有5家商業(yè)銀行、22家證券公司及若干上市公司，其前十大股東見表1②：由上可見，韓國及我國臺灣地區(qū)證券金融公司（元大證金是個例外）的股東呈現(xiàn)如下特點：（1）股權(quán)較為分散，廣泛吸收各類金融機構(gòu)參與；（2）股東不限于證券業(yè)內(nèi)機構(gòu)，銀行、信托類金融機構(gòu)占很大比重。之所以做出這樣的股權(quán)安排，一個重要原因是證券金融公司是連接資本市場與貨幣市場的紐帶，廣泛吸收兩類市場上的金融機構(gòu)參與，有利于開展業(yè)務(wù)。我國證券金融公司股權(quán)相當(dāng)集中，且由兩大證券交易所和登記結(jié)算公司作為發(fā)起人出資設(shè)立，沒有吸收證券公司、商業(yè)銀行等機構(gòu)參與。這與我國對證券金融公司的“非營利”定位有很大關(guān)聯(lián)。如果股東是商業(yè)銀行、證券公司等盈利性金融機構(gòu)，出資設(shè)立非營利性機構(gòu)則與其本身性質(zhì)不符。由于我國法律對證券交易所和登記結(jié)算公司的定位都是非營利性法人④，由其設(shè)立非營業(yè)性的證券金融公司在法理上較為順暢，沒有障礙。但正如前文所述，證券金融公司必然要與銀行、證券公司開展廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系，要較好地發(fā)揮其橋梁紐帶作用，吸收一些非證券類的金融機構(gòu)參與，具有一定的積極作用。建議我國證券金融公司選擇適當(dāng)?shù)臅r機向股東多元化方向進行一定的嘗試。

三、關(guān)于證券金融公司的功能定位和業(yè)務(wù)范圍

《轉(zhuǎn)融通辦法》第10條規(guī)定：證券金融公司不以營利為目的，履行下列職責(zé)：（1）為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)；（2）對證券公司融資融券業(yè)務(wù)運行情況進行監(jiān)控；（3）監(jiān)測分析全市場融資融券交易情況，運用市場化手段防控風(fēng)險”。這是法規(guī)對我國證券金融公司的定位。但是，我國證券金融公司雖規(guī)定不以營利為目的，但是由于其開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，有穩(wěn)定的營業(yè)收入和利潤，所以雖“不以營利為目的”，但實際上從事經(jīng)營行為，存在營利的事實。至于該營利是否是以“以營利為目的”，實際上是難于判斷的，因此，筆者建議，對證券金融公司的基本定位無須強調(diào)“不以營利為目的”。

關(guān)于證券金融公司的業(yè)務(wù)范圍，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是其最基本的業(yè)務(wù)，各證券金融公司皆如此，自無須贅言。我國《轉(zhuǎn)融通辦法》還特別規(guī)定了證券金融公司的市場監(jiān)管職能，即應(yīng)對市場運行情況進行監(jiān)控，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。值得注意的是，域外設(shè)有證券金融公司的國家或地區(qū)賦予證券金融公司的職能較為多樣化。如我國臺灣地區(qū)“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”第5條規(guī)定，證券金融事業(yè)經(jīng)營下列業(yè)務(wù)：“（1）有價證券買賣之融資融券；（2）對證券商或其它證券金融事業(yè)之轉(zhuǎn)融通；（3）現(xiàn)金增資及承銷認股之融資（以下簡稱認股融資）；（4）對證券商辦理承銷之融資（以下簡稱承銷融資）；（5）其它經(jīng)證期會核準(zhǔn)之有關(guān)業(yè)務(wù)?！睂ψC券金融公司除可以辦理轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)以外，還可以開展融資融券（即謂“雙軌制”）及認股、承銷融資。根據(jù)韓國《證券與證券交易法》第44條第3款，證券公司必須將客戶保證金存入證券金融公司，并將客戶保證金存款賬戶與證券公司在證券融資公司存款賬戶分開，客戶保證金賬戶可以存款賬戶形式開立，也可以信托賬戶形式開立，開立信托賬戶管理保證金的目的是將客戶保證金與證券金融公司自身資產(chǎn)負債進一步分開，即使證券金融公司破產(chǎn)也不會殃及保證金。

我國當(dāng)前證券金融公司的職能較為單一，便于穩(wěn)妥起步，隨著轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)和證券市場的進一步發(fā)展，可逐漸增加證券金融公司的業(yè)務(wù)?？稍黾愚D(zhuǎn)融通以外的其它資金、證券借貸業(yè)務(wù)。如認股融資、承銷融資以及其它面向證券公司的短期融資。此外，還可借鑒韓國的做法，將證券公司的客戶保證金存管在證券金融公司。四、關(guān)于證券金融公司的資券來源《轉(zhuǎn)融通辦法》第27條規(guī)定：“證券金融公司開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，可以使用下列資金和證券：（1）自有資金和證券；（2）通過證券交易所的業(yè)務(wù)平臺融入的資金和證券；（3）通過證券金融公司的業(yè)務(wù)平臺融入的資金；（4）依法籌集的其他資金和證券?！币罁?jù)該規(guī)定，一是證券金融公司除自有資金、證券外，不得使用證券公司向其提交的擔(dān)保物；二是所謂“通過證券交易所和證券金融公司業(yè)務(wù)平臺融入的資金、證券”，規(guī)定較為籠統(tǒng)，對證券金融公司的資券來源規(guī)定并不夠明確?？赡軙磉@樣的結(jié)果：證券金融公司持有證券公司向其提交的大量作為擔(dān)保的資金或證券，卻不能用于轉(zhuǎn)融通，只能再通過另外的渠道融入資金、證券。如此一來，降低了融資融券市場的效率，也增加了額外的成本。

試比較我國臺灣地區(qū)的規(guī)定。《證券金融事業(yè)管理規(guī)則》第15條規(guī)定：“證券金融事業(yè)辦理有價證券買賣融資融券，對所取得之證券擔(dān)保品，除作下列之運用外，不得移作他用：（1）作為辦理融券或轉(zhuǎn)融通之券源。（2）作為向其它證券金融事業(yè)轉(zhuǎn)融通之擔(dān)保。（3）作為辦理有價證券借貸之出借券源。（4）作為向證券交易所借券系統(tǒng)借券之擔(dān)保。證券金融事業(yè)辦理有價證券買賣融資融券，對所留存之融券賣出價款及融券保證金，除作下列之運用外，不得移作他用：（1）作為辦理融資或轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)之資金來源。（2）作為向其它證券金融事業(yè)轉(zhuǎn)融通證券之擔(dān)保。（3）作為有價證券交割款項融資之資金來源。（4）作為向證券交易所借券系統(tǒng)借券之擔(dān)保。（5）銀行存款。（6）購買短期票券。依第一項規(guī)定運用證券者，證券金融事業(yè)應(yīng)負責(zé)于融資融券清結(jié)時以同種類證券交付之。證券金融事業(yè)對融券人融券賣出之價款及融券保證金，應(yīng)支付利息予融券人；其利率由證券金融事業(yè)訂定，報請主管機關(guān)備查?！?/p>

第26條規(guī)定：“證券金融事業(yè)辦理對證券商之轉(zhuǎn)融通，所取得之款項得予運用，并以辦理有價證券買賣融資及對證券商之轉(zhuǎn)融通為限。證券金融事業(yè)辦理對證券商之轉(zhuǎn)融通，所取得之有價證券得予運用，并以辦理對證券商之轉(zhuǎn)融通及有價證券買賣融資融券因融券短差之券源為限。證券金融事業(yè)依前項規(guī)定運用證券，應(yīng)于轉(zhuǎn)融通清結(jié)時，以同種類證券交付之?！币罁?jù)上述兩條可知，臺灣證券金融公司可以使用證券公司、客戶向其提交的擔(dān)保品，用于融資融券擔(dān)保或是作為轉(zhuǎn)融通的資券來源。再看該辦法第56條：“證券金融事業(yè)得依下列方式取得資金或證券，以供周轉(zhuǎn)調(diào)度之用：（1）向各行局庫融資。（2）發(fā)行商業(yè)本票、公司債。（3）向證券交易所借券系統(tǒng)借入證券。（4）以標(biāo)借或議借方式借入證券。（5）經(jīng)由證券交易所或證券柜臺買賣中心標(biāo)購證券?！?/p>

對證券金融公司的資券來源做了較詳細具體的列舉，值得我國立法上借鑒。另外，根據(jù)韓國《證券交易條例》和《期貨貿(mào)易條例》規(guī)定，韓國證券金融公司是證券公司和期貨公司客戶保證金存款的獨家管理機構(gòu)，保管著整個市場的客戶交易結(jié)算保證金。這是韓國證券金融制度的一大特色。同時，客戶保證金也成為證券金融公司最重要、最便捷的資金來源。就我國當(dāng)前的實際來說，《證券法》明文確立了客戶保證金第三方存管制度，要想直接轉(zhuǎn)變到韓國的模式，既有法律上的障礙，又有操作上的困難。值得考慮的變革路徑是：通過《證券法》的修訂，先確立中國證券金融公司的保證金存管資格，使其具備與商業(yè)銀行第三方存管業(yè)務(wù)競爭的資格，再根據(jù)實踐的效果決定下一步的發(fā)展方向。將證券客戶保證金制度與證券金融公司資金融通業(yè)務(wù)相相結(jié)合，既可以解決客戶保證金監(jiān)督管理的需要，又解決了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的資金來源問題，是一舉兩得的好事。五、關(guān)于證券金融公司的風(fēng)險控制（一）保證金比例調(diào)整制度。《轉(zhuǎn)融通辦法》第18條規(guī)定：“證券金融公司應(yīng)當(dāng)按照國家宏觀政策，根據(jù)市場狀況和風(fēng)險控制需要，確定和調(diào)整轉(zhuǎn)融通費率和保證金的比例?！闭{(diào)整保證金比例曾經(jīng)一度是各國普遍采用的控制市場風(fēng)險的主要手段，但對其作用也存在較多的爭議。美國在1934年到1987年，曾21次調(diào)整保證金比例，最初是45%，曾下降到40%，也曾上升到100%，但從1974年以后就一直維持在50%，美聯(lián)儲再未調(diào)整過保證金比例，其原因是沒有確切證據(jù)表明調(diào)整保證金比例對防止過度交易、調(diào)節(jié)市場波動性有顯著影響⑤。盡管如此，仍然不可完全否認保證金比例為一種調(diào)控市場和證券金融公司風(fēng)險控制的手段。

（二）對保證金中貨幣資金占比的最低要求?！掇D(zhuǎn)融通辦法》第20條規(guī)定：“保證金可以證券充抵，但貨幣資金占應(yīng)收取保證金的比例不得低于15%?！本S持一定比例的貨幣資金，在于確保市場的流動性，同時對于證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)的杠桿系數(shù)予以一定控制，避免極端情況下集中平倉時流動性不足的風(fēng)險。

（三）逐日盯市和強制平倉制度?！掇D(zhuǎn)融通辦法》第22條規(guī)定：“證券金融公司應(yīng)當(dāng)逐日計算證券公司交存的保證金價值與其所欠債務(wù)的比例。當(dāng)該比例低于約定的維持保證金比例時，應(yīng)當(dāng)通知證券公司在一定的期限內(nèi)補交差額，直至達到約定的初始保證金比例。證券公司違約的，證券金融公司可以按照約定處分保證金，以實現(xiàn)對證券公司的債權(quán)；處分保證金不足以完全實現(xiàn)對證券公司的債權(quán)的，證券金融公司應(yīng)當(dāng)依法向證券公司追償?！蓖ㄟ^逐日盯市，確保維持擔(dān)保比例在安全線以上；一旦證券公司不能追加保證金使維持擔(dān)保比例符合要求，則證券金融公司可以予以強行平倉。

（四）建立互保基金?！掇D(zhuǎn)融通辦法》第23條規(guī)定：“證券金融公司可以根據(jù)化解證券公司違約風(fēng)險的需要，建立轉(zhuǎn)融通互保基金。”這是從整體風(fēng)險角度出發(fā)，加設(shè)的一條安全防線。通過互?；?，在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險、部分證券公司不能償還債務(wù)時，使用互?；鸹膺`法風(fēng)險。

六、關(guān)于證券金融公司的監(jiān)督管理

（一）風(fēng)控指標(biāo)監(jiān)管?！掇D(zhuǎn)融通辦法》第41條規(guī)定：“證券金融公司應(yīng)當(dāng)遵守以下風(fēng)險控制指標(biāo)規(guī)定：（1）凈資本與各項風(fēng)險資本準(zhǔn)備之和的比例不得低于100%；（2）對單一證券公司轉(zhuǎn)融通的余額，不得超過證券金融公司凈資本的50%；（3）融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%；（4）充抵保證金的每種證券余額不得超過該證券總市值的15%?！睂糍Y本的要求，目的在于確保證券金融公司具有足夠的承受風(fēng)險的能力；對單一證券公司轉(zhuǎn)融通余額的限制，是為了避免證券金融公司業(yè)務(wù)過于集中，風(fēng)險未有效分散；對單一證券融券余額以及充抵保證金的證券余額上限的規(guī)定，目的是防范個別證券上的流動性風(fēng)險。

（二）禁止對外擔(dān)保的規(guī)定?！掇D(zhuǎn)融通辦法》第42條規(guī)定：“證券金融公司不得為他人的債務(wù)提供擔(dān)保?！狈乐共徽５膫鶆?wù)擔(dān)保影響證券金融公司的正常經(jīng)營。

（三）對資金用途的限制?！掇D(zhuǎn)融通辦法》第44條規(guī)定：“證券金融公司的資金，除用于履行本辦法規(guī)定職責(zé)和維持公司正常運轉(zhuǎn)外，只能用于以下用途：（1）銀行存款；（2）購買國債、證券投資基金份額等經(jīng)證監(jiān)會認可的高流動性金融產(chǎn)品；（3）購置自用不動產(chǎn)；（4）證監(jiān)會認可的其他用途?！狈ㄒ?guī)要求證券金融公司的資金只能用于安全性高、流動性好的投資，以確保證券金融公司的資產(chǎn)流動性。

（四）定期報告制度?！掇D(zhuǎn)融通辦法》第46條規(guī)定：“證券金融公司應(yīng)當(dāng)自每一會計年度結(jié)束之日起4個月內(nèi)，向證監(jiān)會報送年度報告。證券金融公司應(yīng)當(dāng)自每月結(jié)束之日起7個工作日內(nèi)，向證監(jiān)會報送月度報告。”定期報告制度，使監(jiān)管部門及時了解證券金融公司的經(jīng)營情況，對存在的風(fēng)險及時做出判定和處理。

篇10

場外交易市場的重要作用及可行性

場外交易市場,簡稱OTC市場(Over-the-Counter Market),是指在證券交易所交易大廳以外進行的各種證券交易活動的總稱。

我國正在實行自主創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略,但一大批中小企業(yè)特別是科技型企業(yè),由于規(guī)模小、科技開發(fā)周期長、風(fēng)險大而難以獲得資金的有效支持,推動場外交易市場的發(fā)展剛好可以解決中小融資困難的難題。不僅如此,場外交易市場的建立,將極大地促進風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資的發(fā)展,使中小企業(yè)在資本市場融資的渠道不斷拓寬,這將有助于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變,有利于推進民間資本參與國家的科技自主創(chuàng)新。此外,場外交易市場能有效解決信息不暢的問題,降低信息搜尋成本和交易費用,提高市場效率,更重要的是能夠穩(wěn)定場內(nèi)交易市場的股價。

推動場外交易市場發(fā)展不僅具有必要性,而且具有現(xiàn)實可行性。實際上,自1981年我國恢復(fù)發(fā)行國債起就初步形成了分散的萌芽狀態(tài)的場外交易市場。在1998年以前就已經(jīng)建立了一個初具規(guī)模的證券場外交易市場。當(dāng)時建立了29個地區(qū)性的證券交易中心和NET與STAQ兩家全國性的法人股市場,場外交易市場的建立扶持了當(dāng)時我國一大批中小企業(yè)的發(fā)展。但由于1998年東南亞金融危機的不斷擴大,為防范金融風(fēng)險,我國將證券場外交易市場全部關(guān)閉。2008年12月26日,隨著首批3家企業(yè)在天津股權(quán)交易所正式掛牌,場外交易市場再次引起人們的高度關(guān)注。

場外交易市場的獨特優(yōu)勢主要表現(xiàn)在三個方面:

一是容量大。目前滬深兩家交易所只容納了一千多家公司,但實際上有投融資需求的公司卻達千千萬萬;在交易所上市只能起到一個規(guī)范運作的表率作用,成交能力在場外交易市場應(yīng)該更強。

二是,場外交易市場在一定程度上也有利于擴大交易所的容量,并促進上市公司的質(zhì)量不斷提高。

三是,一旦個別股票在交易所退市,股民有可能血本無歸,而有了場外交易市場就可以繼續(xù)交易,起到緩沖作用。

經(jīng)過近20年的發(fā)展,我國已經(jīng)完全具備重新建立證券場外交易市場的條件。目前由證券業(yè)協(xié)會主管的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”(俗稱“三板市場”),在形式上與內(nèi)容上都與場外交易市場相似,從其發(fā)展趨勢和國家主管部門的意圖來看,“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”可能發(fā)展成為我國的場外交易市場。

關(guān)于場外交易市場的建議

為了更好地推動場外交易市場發(fā)展,我們建議:

第一,試點建立一個全國統(tǒng)一場外交易市場。

我們建議在北京先行試點建立一個全國統(tǒng)一場外交易市場,并落戶于金融街。統(tǒng)一的場外交易市場設(shè)在首都,可以有效地降低地方保護主義的影響,有利于全國資本市場的布局,而且北京以往開辦過兩個法人股市場和北京商品交易所,有承辦的經(jīng)驗。我國現(xiàn)有的兩家交易所都設(shè)在南方,北方缺乏像樣的實體資本市場。我們認為金融街是建立全國統(tǒng)一的場外交易市場最好的選擇。其一,監(jiān)管機構(gòu)“一行三會”都在金融街,監(jiān)管機構(gòu)與市場的統(tǒng)一,有利于防止監(jiān)管與市場的脫節(jié),提高監(jiān)管效率。其二,金融街各大金融機構(gòu)云集,不乏規(guī)范且具有較強實力的市場交易主體。其三,金融街金融人才匯集,可為市場發(fā)展源源不斷地提供所需人才。其四,金融街與金融有關(guān)的軟硬件設(shè)施完備,可為市場提供有力支撐。其推出的變金融街為金融區(qū)的拓展計劃,更為市場的建立提供了廣闊的空間。

過去我國有一種說法,認為股票市場不能設(shè)在首都,怕引起政治混亂,這是不客觀的,如倫敦、東京等的交易市場都是在首都,為活躍經(jīng)濟做出了很大的貢獻。

第二,建立場外交易市場與場內(nèi)交易市場轉(zhuǎn)板機制。多層次資本市場之間如何協(xié)調(diào),不同層次的市場如何轉(zhuǎn)板,是廣大投資者普遍關(guān)注的問題。盡管隨著我國股市的擴容,上市公司數(shù)量的增加將極為可觀,但在公眾公司中,能夠到場內(nèi)交易市場的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的股份公司仍是很小的比例。因而,大容量的場外交易市場被認為是眾多非上市公司滿足融資需求的重要場所。發(fā)展多層次資本市場,不能簡單理解為多開幾個市場就是多層次,要有機地聯(lián)系在一起。有的企業(yè)資金匱乏,先在場外交易市場得到資金支持,符合條件再送到創(chuàng)業(yè)板或是主板上市,這樣也保證了主板上市公司的質(zhì)量。不夠主板市場資格的上市公司也可以退回來,退到場外交易市場,解決投資者從主板退市難的問題。如果不符合在主板或是創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的公司,“不能一棒子打死”,可以轉(zhuǎn)入場外交易市場進行交易,增加變現(xiàn)通道。建立場外交易市場與場內(nèi)交易市場轉(zhuǎn)板機制,從而實現(xiàn)場內(nèi)交易所市場與場外交易市場的對接,也可以保證市場的彈性和安全性。

第三,要明確場外交易市場的定位。我國場外交易市場建設(shè)的定位,應(yīng)是為我國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和廣大中小企業(yè)提供融資服務(wù)。當(dāng)前可考慮把發(fā)展新能源和節(jié)能環(huán)保等新興產(chǎn)業(yè)作為推動中小企業(yè)利用場外交易市場融資突破口。今后,各級政府應(yīng)鼓勵與引導(dǎo)新能源與環(huán)保環(huán)保領(lǐng)域內(nèi)有潛力的成長型中小企業(yè)利用場外交易市場融資,資金重點投向中小企業(yè)的科技創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保的研究、開發(fā)和技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化及自主品牌建設(shè)等方面。

第四,要加強對場外交易市場監(jiān)管。相對場內(nèi)交易所市場而言,企業(yè)在場外交易市場上市的門檻比較低、交易分散,這使得場外市場的風(fēng)險更為突出。場外交易市場健康發(fā)展的關(guān)鍵在于加強監(jiān)管使其規(guī)范運行,讓市場參與各方恪守“公開、公平、公正”的市場原則,依法規(guī)范自身行為,為實現(xiàn)我國自主創(chuàng)新戰(zhàn)略和推進我國多層次資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展作出積極貢獻。對場外交易市場的監(jiān)管,應(yīng)該將其納入到資本市場監(jiān)管的范圍,同時要兼顧其多層次的特點,針對不同的市場采取不同的監(jiān)管模式,形成證監(jiān)會、中介機構(gòu)、社會公眾等多層次的監(jiān)管體系。此外,要加強行業(yè)自律。強化證券行業(yè)協(xié)會自律組織在場外交易市場監(jiān)管中的作用,構(gòu)建完備的自律監(jiān)管體系。