導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司市值管理案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    基本案情

    上海豐祥貿(mào)易有限公司（以下簡稱豐祥公司）分別從山東省濰坊市寒亭區(qū)央子鎮(zhèn)第一鹽場(chǎng)、安徽省定遠(yuǎn)縣鹽礦調(diào)入工業(yè)鹽302噸，于2001年5月16日到達(dá)上海鐵路局金山衛(wèi)西站。上海市鹽務(wù)管理局（以下簡稱鹽務(wù)局）認(rèn)定豐祥公司在不具備經(jīng)營工業(yè)鹽資格的情況下，擅自從外省市調(diào)入工業(yè)鹽至本市，違反了《上海市鹽業(yè)管理若干規(guī)定》的有關(guān)規(guī)定，遂于2001年5月21日對(duì)豐祥公司作出鹽業(yè)違法物品扣押強(qiáng)制措施。豐祥公司不服，向上海市商業(yè)委員會(huì)提起行政復(fù)議。上海市商業(yè)委員會(huì)于2001年8月21日作出行政復(fù)議決定，維持鹽務(wù)局的扣押行為。豐祥公司起訴至上海市靜安區(qū)人民法院。

    裁判結(jié)果

    上海市靜安區(qū)人民法院第一審公開審理，認(rèn)為鹽務(wù)局適用《上海市鹽業(yè)管理若干規(guī)定》以及《鹽業(yè)行政執(zhí)法辦法》的有關(guān)規(guī)定作出行政處理，屬適用法律正確、執(zhí)法程序符合規(guī)定，遂判決維持鹽務(wù)局于2001年5月21日作出的（滬）鹽政（2001）第9號(hào)鹽業(yè)違法物品扣押強(qiáng)制措施。豐祥公司不服第一審判決，上訴至上海市第二中級(jí)人民法院。

    上海市第二中級(jí)人民法院第二審審理認(rèn)為，鹽務(wù)局對(duì)工業(yè)鹽不具有封存、扣押的執(zhí)法主體資格，且未能提供豐祥公司有違反相關(guān)食鹽管理的規(guī)定的事實(shí)證據(jù)，故其作出強(qiáng)制措施的具體行政行為不合法，遂判決撤銷第一審判決；撤銷鹽務(wù)局于2001年5月21日作出的（滬）鹽政（2001）第9號(hào)鹽業(yè)違法物品扣押強(qiáng)制措施。

    評(píng)析

    第一審、第二審法院在審理中對(duì)于行政機(jī)關(guān)行使職權(quán)的依據(jù)認(rèn)定、具體行政行為依據(jù)的法律認(rèn)定問題分歧較大，認(rèn)識(shí)不一，并因此作出了兩個(gè)截然不同的判決。

    關(guān)于豐祥公司經(jīng)營工業(yè)鹽的經(jīng)營權(quán)限問題。豐祥公司營業(yè)執(zhí)照的經(jīng)營范圍中包括了經(jīng)營工業(yè)鹽的業(yè)務(wù)，屬于地方一級(jí)鹽業(yè)公司，根據(jù)國務(wù)院《鹽業(yè)管理?xiàng)l例》，豐祥公司有權(quán)經(jīng)營工業(yè)鹽。

    關(guān)于鹽務(wù)局是否具備執(zhí)法主體資格問題。依據(jù)《上海市鹽業(yè)管理若干規(guī)定》，上海市鹽業(yè)行政主管部門為上海市商業(yè)委員會(huì)，而非鹽務(wù)局。鹽務(wù)局只能負(fù)責(zé)管理食鹽專營工作，并無職權(quán)對(duì)工業(yè)鹽的經(jīng)營進(jìn)行查處。

    關(guān)于未經(jīng)公布的政府機(jī)關(guān)的文件是否具有法律效力問題。根據(jù)世貿(mào)規(guī)則，未經(jīng)公布的政府機(jī)關(guān)的文件，對(duì)外不具有法律效力。鹽務(wù)局將未經(jīng)對(duì)外公布的文件（國家輕工業(yè)局鹽業(yè)管理辦公室鹽政2000109號(hào)《關(guān)于對(duì)上海市鹽務(wù)管理局〈關(guān)于請(qǐng)求解釋“鹽的批發(fā)業(yè)務(wù)由各級(jí)鹽業(yè)公司統(tǒng)一經(jīng)營”的請(qǐng)示〉函復(fù)函》）作為執(zhí)法依據(jù)，而且該文件的發(fā)文主體國家輕工業(yè)局鹽業(yè)管理辦公室無權(quán)對(duì)《鹽業(yè)管理?xiàng)l例》作出解釋，屬于適用法律、法規(guī)不當(dāng)。

篇2

股權(quán)分置改革2005年啟動(dòng)后，國家出臺(tái)一系列政策推動(dòng)公司兼并重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。2010年國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作、促進(jìn)市場(chǎng)有效競(jìng)爭(zhēng)、維護(hù)企業(yè)與社會(huì)和諧穩(wěn)定等并購重組四項(xiàng)原則。同時(shí)，各部委也相繼出臺(tái)了配套文件。尤其是2014年國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》又一次強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機(jī)制進(jìn)一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個(gè)目標(biāo)，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》更是明確地把強(qiáng)化資本市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場(chǎng)改革的方向和目標(biāo)[1]。同時(shí)，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)指導(dǎo)意見，鼓勵(lì)通過并購重組推動(dòng)上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進(jìn)入快速發(fā)展階段，并購數(shù)量累計(jì)達(dá)19 962家，累計(jì)投資總規(guī)模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達(dá)到2 000家以上。由此可見，并購活動(dòng)已然成為上市公司提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的首要戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場(chǎng)價(jià)值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認(rèn)為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進(jìn)一步厘清上市公司并購所帶來的戰(zhàn)略價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關(guān)系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結(jié)合起來，促進(jìn)其市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值的相互匹配，從而實(shí)現(xiàn)上市公司市場(chǎng)價(jià)值長期、穩(wěn)定、不斷地增長。

一、并購重組、戰(zhàn)略價(jià)值及市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系

（一）并購預(yù)期價(jià)值與戰(zhàn)略價(jià)值

并購?fù)ǔＶ讣娌ⅲ∕erger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購是通過購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個(gè)獨(dú)立法人。[2]筆者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關(guān)，需要從財(cái)務(wù)、客戶、管理和學(xué)習(xí)與成長四個(gè)維度尋找戰(zhàn)略利潤區(qū)。[3]上市公司并購帶來預(yù)期價(jià)值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤區(qū)即未來可能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略價(jià)值密切相關(guān)，未來創(chuàng)造的戰(zhàn)略價(jià)值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競(jìng)爭(zhēng)能力、保持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來贏利目標(biāo)、滿足利益相關(guān)者需求等五個(gè)方面，具有長遠(yuǎn)性、整體性和協(xié)同性三個(gè)特征。其中，并購是外延型戰(zhàn)略價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要實(shí)現(xiàn)途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達(dá)到企業(yè)價(jià)值增長的目標(biāo)。[4]國內(nèi)外眾多學(xué)者也從不同角度分析了并購對(duì)我國上市公司價(jià)值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)未來價(jià)值主要體現(xiàn)在協(xié)同價(jià)值、戰(zhàn)略價(jià)值等方面[5]；孫濤（2005）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)溢價(jià)之和為內(nèi)在價(jià)值；增長期權(quán)溢價(jià)來自于其未來獲利能力增長；協(xié)同溢價(jià)是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內(nèi)在價(jià)值所創(chuàng)造的價(jià)值決定于經(jīng)營、管理和財(cái)務(wù)等協(xié)同效應(yīng)。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認(rèn)為并購后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應(yīng)分為收入增強(qiáng)、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強(qiáng)包括提高和改善先前無效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等營銷收益，以及進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場(chǎng)壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、垂直整合效應(yīng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移、資源互補(bǔ)、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營運(yùn)資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預(yù)期戰(zhàn)略價(jià)值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場(chǎng)，無論上市公司并購基于何種目的，都應(yīng)該能夠給其帶來未來企業(yè)價(jià)值的增長，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國新興加轉(zhuǎn)軌資本市場(chǎng)前提下，尤其是股權(quán)分置改革前，上市公司并購的戰(zhàn)略價(jià)值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學(xué)者通過實(shí)證研究得出一致結(jié)論，股權(quán)分置改革前，由于同股不同權(quán)等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰(zhàn)略價(jià)值的預(yù)期，并購市場(chǎng)有效性明顯不足，對(duì)投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會(huì)產(chǎn)生顯著持續(xù)的財(cái)富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實(shí)證研究認(rèn)為并購方公司股東影響為負(fù)面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權(quán)收購長期績效的實(shí)證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內(nèi)遭受了顯著且持續(xù)的財(cái)富損失的結(jié)論；楊安華（2006）[13]通過實(shí)證研究認(rèn)為并購?fù)稒C(jī)價(jià)值效應(yīng)與市場(chǎng)指數(shù)正相關(guān)，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌過程中各項(xiàng)政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權(quán)分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰(zhàn)略價(jià)值預(yù)期越來越明顯，諸多專家學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對(duì)50家中小板解決了股權(quán)分置問題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計(jì)計(jì)量分析后認(rèn)為，股改顯著提高了公司價(jià)值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進(jìn)模型實(shí)證研究后認(rèn)為，2001年以來我國并購市場(chǎng)效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運(yùn)用累計(jì)超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實(shí)證研究后認(rèn)為國家出臺(tái)的財(cái)政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權(quán)分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場(chǎng)，并購公司協(xié)同效應(yīng)明顯提高。還有許多專家學(xué)者對(duì)我國醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運(yùn)用一定技術(shù)和方法進(jìn)行了實(shí)證研究，也得出基本相同的結(jié)論，本文不再贅述。因而，筆者認(rèn)為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預(yù)期價(jià)值，就是并購后能夠?qū)崿F(xiàn)的戰(zhàn)略價(jià)值，也是戰(zhàn)略管理中預(yù)計(jì)未來可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤區(qū)。隨著我國資本市場(chǎng)有效性的不斷提高，并購市場(chǎng)的效率也會(huì)逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰(zhàn)略舉措將會(huì)給未來企業(yè)價(jià)值帶來預(yù)期影響并將之傳導(dǎo)給資本市場(chǎng)，以確保市值長期、穩(wěn)定增長。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場(chǎng)投資者角度看，上市公司任何一項(xiàng)戰(zhàn)略舉措都會(huì)在市場(chǎng)上引起反應(yīng)，而并購活動(dòng)作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項(xiàng)重要舉措，也必然會(huì)引起投資者對(duì)上市公司未來市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)判，并直接反映為上市公司股票價(jià)格的漲跌以及市場(chǎng)價(jià)值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時(shí)期全局的、長遠(yuǎn)的發(fā)展方向、目標(biāo)、任務(wù)和政策及所做出的資源調(diào)配決策等[18]。從長遠(yuǎn)看，并購活動(dòng)是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實(shí)施，不僅關(guān)乎其未來發(fā)展方向，也關(guān)乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學(xué)》[19]中認(rèn)為并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品多個(gè)企業(yè)之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經(jīng)營環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關(guān)，沒有橫向的聯(lián)系，也沒有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場(chǎng)，也沒有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關(guān)系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無非是戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)兩個(gè)方面。其中戰(zhàn)略并購是為了通過優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，而財(cái)務(wù)并購則主要是受籌資動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，為了改善目標(biāo)公司業(yè)績，拓寬融資渠道?，F(xiàn)代企業(yè)估值理論認(rèn)為滿足持續(xù)經(jīng)營條件企業(yè)價(jià)值等于未來利潤折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過一定方式改變市場(chǎng)對(duì)于上市公司未來現(xiàn)金凈流入的估計(jì)，就可實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，也就是本文所講的預(yù)期內(nèi)含價(jià)值，它包含了并購?fù)瓿珊筇岣叩纳鲜泄井a(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、多元化經(jīng)營等價(jià)值創(chuàng)造能力所帶來的企業(yè)價(jià)值。[20]目前大部分專家學(xué)者是從技術(shù)層面研究市值管理和并購的關(guān)系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學(xué)者，提出了前期提高市值管理溢價(jià)、中期加強(qiáng)投資者關(guān)系管理、后期建立相應(yīng)的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認(rèn)為并購是上市公司成長的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結(jié)合體現(xiàn)在兩項(xiàng)工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價(jià)值傳播三個(gè)方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點(diǎn)問題，反而會(huì)本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場(chǎng)“并購概念”的炒作和投資者的投機(jī)者行為，動(dòng)搖了資本市場(chǎng)信心。同時(shí)，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對(duì)我國建立有效資本市場(chǎng)造成無法修復(fù)的“內(nèi)傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進(jìn)行市值管理的一項(xiàng)策略或工具，也未深入研究上市公司內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

由上分析，筆者認(rèn)為上市公司的市場(chǎng)價(jià)值分為現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值和資本品牌溢價(jià)三個(gè)層面，其中現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值的增長由上市公司基礎(chǔ)管理所決定。而資本市場(chǎng)溢價(jià)則主要由不同資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關(guān)系管理提升資本品牌溢價(jià)，但不同資本市場(chǎng)由于受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵(lì)和約束等因素影響，對(duì)同一企業(yè)會(huì)有不同市場(chǎng)溢價(jià)。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應(yīng)脫離原有的管理體系而自成一套體系，應(yīng)當(dāng)采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個(gè)層面價(jià)值管理相適應(yīng)的管理體系，其中預(yù)期內(nèi)含價(jià)值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因?yàn)轭A(yù)期內(nèi)含價(jià)值的增長主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來的戰(zhàn)略利潤增長緊密相關(guān)，而決定上市公司未來發(fā)展方向的公司治理層級(jí)主要是控股股東或公司決策機(jī)構(gòu)，只有激發(fā)他們的主動(dòng)性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場(chǎng)價(jià)值長期持續(xù)地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預(yù)期內(nèi)涵價(jià)值，主要來自于對(duì)目標(biāo)公司的準(zhǔn)確評(píng)估，決定著實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的成本[25]以及并購?fù)瓿珊笞陨韺?shí)現(xiàn)戰(zhàn)略價(jià)值目標(biāo)的準(zhǔn)確評(píng)估，決定著實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的價(jià)值增長兩個(gè)方面的估值。只有實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購，才能帶來上市公司預(yù)期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購活動(dòng)都是戰(zhàn)略并購，而非財(cái)務(wù)并購。

（三）并購事件價(jià)值的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購事件是由一系列傳導(dǎo)機(jī)制在資本市場(chǎng)上進(jìn)行反映的，這些傳導(dǎo)機(jī)制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來盈利能力等密切相關(guān)，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于并購協(xié)同效應(yīng)，并購事件發(fā)生后將很快給資本市場(chǎng)傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實(shí)或預(yù)期內(nèi)含價(jià)值將會(huì)有所增長，主要看是戰(zhàn)略還是財(cái)務(wù)并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場(chǎng)上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現(xiàn)有市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，完善原先的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷渠道，增加其對(duì)消費(fèi)者的議價(jià)能力，降低相應(yīng)的促銷等營銷投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能減少固定資產(chǎn)、營運(yùn)資本投資、重復(fù)性的研發(fā)投入、增強(qiáng)其負(fù)債能力等，實(shí)現(xiàn)正向財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，而若完成縱向并購，可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費(fèi)用、營銷費(fèi)用等，實(shí)現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)移、提升品牌商譽(yù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)；可能調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴(kuò)張、快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，構(gòu)造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購案例的成敗，需結(jié)合具體并購事件進(jìn)行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場(chǎng)的認(rèn)可度。若達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則股票價(jià)格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價(jià)格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)存在一定差異性，但是從長期最終結(jié)果來看，均會(huì)影響企業(yè)的未來獲利能力，致使現(xiàn)實(shí)和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價(jià)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于受資本市場(chǎng)成熟度、證券市場(chǎng)監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等多重因素影響，不同時(shí)期不同國家資本市場(chǎng)對(duì)同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價(jià)值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應(yīng)等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場(chǎng)就是一個(gè)很好的例證。[26]因而，不同時(shí)期不同資本市場(chǎng)對(duì)上市公司并購活動(dòng)的預(yù)期也具有差異性。衡量評(píng)價(jià)上市公司并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)一直困擾著學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界，而投資者和上市公司管理層對(duì)協(xié)同效應(yīng)的分析、判斷和解讀也會(huì)不盡相同，這些因素影響著資本市場(chǎng)對(duì)上市公司并購預(yù)期價(jià)值的認(rèn)可程度和估算水平?，F(xiàn)代行為金融學(xué)（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過多年實(shí)證研究，提出的“過度反應(yīng)”假說認(rèn)為投資者在實(shí)際投資活動(dòng)中會(huì)對(duì)某些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，造成股價(jià)波動(dòng)被放大，然后再反向修正回歸到合理價(jià)位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學(xué)者對(duì)我國A股市場(chǎng)過度反應(yīng)問題也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，例如：葛志遠(yuǎn)和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚(yáng)（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過大量實(shí)證研究卻一致認(rèn)為我國股市存在特殊的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的特征，需要不斷提高市場(chǎng)透明度。事實(shí)上，我國上市公司并購預(yù)案被披露之后，資本市場(chǎng)往往會(huì)過度解讀，對(duì)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過度反應(yīng)，引起股價(jià)大幅波動(dòng)，而且不同時(shí)期不同資本市場(chǎng)對(duì)同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購活動(dòng)。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達(dá)克私有化回歸A股的計(jì)劃，遭到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進(jìn)行融資，收購相對(duì)被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場(chǎng)的估值差異是促使美年大健康啟動(dòng)收購計(jì)劃的關(guān)鍵，而對(duì)于愛康國賓而言，啟動(dòng)相應(yīng)的市值管理計(jì)劃進(jìn)行反收購?fù)瑯邮种匾?。這一案例充分說明，不同資本市場(chǎng)給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價(jià)。兩家企業(yè)無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對(duì)這一行為所可能帶來的預(yù)期價(jià)值進(jìn)行判斷。收購和反收購實(shí)際都是上市公司在資本市場(chǎng)上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運(yùn)用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和市場(chǎng)相對(duì)地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見，不同資本市場(chǎng)會(huì)給上市公司帶來不同的資本品牌溢價(jià)。上市公司并購活動(dòng)作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會(huì)在資本市場(chǎng)上引起投資者的不同反應(yīng)，而一旦實(shí)施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)其可能帶來的資本市場(chǎng)品牌溢價(jià)進(jìn)行預(yù)判，同時(shí)由此可能會(huì)造成對(duì)市值增減的可能性進(jìn)行判斷，防止價(jià)值被低估或者高估。若被資本市場(chǎng)嚴(yán)重低估，則有可能被競(jìng)爭(zhēng)者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位。這也是筆者強(qiáng)調(diào)上市公司必須從自身管理角度對(duì)市值進(jìn)行價(jià)值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場(chǎng)價(jià)值的分層管理。筆者強(qiáng)調(diào)的上市公司市值管理，從管理目標(biāo)看，是確保上市公司市場(chǎng)價(jià)值長期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內(nèi)含價(jià)值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價(jià)大幅波動(dòng)的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行積極的、主動(dòng)的，且不以犧牲長遠(yuǎn)發(fā)展為目的又符合國家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購活動(dòng)，無論從其目的還是結(jié)果看，實(shí)際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購可以為公司帶來現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值以及品牌溢價(jià)的增加，而上述上市公司三個(gè)層面的價(jià)值提升，必然會(huì)通過資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)帶來市場(chǎng)價(jià)值的提升，但也并非所有并購活動(dòng)一定會(huì)帶來三個(gè)層面的價(jià)值提升及市場(chǎng)價(jià)值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會(huì)有不同的結(jié)果。有效與非有效資本市場(chǎng)的根本區(qū)別在于，上市公司內(nèi)含價(jià)值與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)路徑是否暢通，也即之間的信息是否對(duì)稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實(shí)際都是一種行動(dòng)的選項(xiàng)，不同的目的也會(huì)帶來不同的結(jié)果。所以筆者認(rèn)為，從上市公司市場(chǎng)價(jià)值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標(biāo)決定著并購方向。如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)僅是提高市場(chǎng)占有率、降低融資成本等，那么它一定會(huì)選擇財(cái)務(wù)并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會(huì)選擇戰(zhàn)略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標(biāo)徹底轉(zhuǎn)型，那么它也一定會(huì)選擇戰(zhàn)略并購，或者跨市場(chǎng)并購。目前，我國資本市場(chǎng)監(jiān)管水平不斷提高，市場(chǎng)也越來越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購活動(dòng)，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關(guān)系管理等制度體系中，并通過股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等方式促進(jìn)大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實(shí)現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標(biāo)―內(nèi)含價(jià)值分層―開始并購行動(dòng)―對(duì)應(yīng)管理方法―達(dá)到市值目標(biāo)”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國資本市場(chǎng)做空做多等機(jī)制的逐步成熟，通過股價(jià)變動(dòng)與并購活動(dòng)發(fā)生之間的實(shí)證研究，即可驗(yàn)證并購活動(dòng)的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實(shí)證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)值分層管理，首先要解決并購活動(dòng)未來預(yù)期價(jià)值應(yīng)該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來的戰(zhàn)略價(jià)值之目標(biāo)，可運(yùn)用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動(dòng)產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)有哪些，可運(yùn)用NPV法等折算；再次，如何將分層價(jià)值信息傳導(dǎo)給資本市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)市值長期穩(wěn)定增長，可運(yùn)用市盈率等計(jì)算給投資者帶來的收益。筆者認(rèn)為，如果上市公司三層面的內(nèi)含價(jià)值增加，企業(yè)價(jià)值就會(huì)越高，反映在資本市場(chǎng)的股價(jià)就會(huì)上漲，市值就會(huì)增加，投資者也就能獲得高于市場(chǎng)平均回報(bào)的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運(yùn)用系統(tǒng)隨機(jī)抽樣的方法選取了50家參與并購活動(dòng)的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價(jià)值效益，從而評(píng)價(jià)上市公司市值管理在我國A股市場(chǎng)并購活動(dòng)中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時(shí)簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)對(duì)與某項(xiàng)并購活動(dòng)的反應(yīng)來評(píng)價(jià)并購在價(jià)值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個(gè)假設(shè)前提：即資本市場(chǎng)在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，筆者也相信假設(shè)符合我國資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。

（4）假設(shè)檢驗(yàn)。假設(shè)并購活動(dòng)不能夠?yàn)椴①彿狡髽I(yè)帶來價(jià)值創(chuàng)造，那么并購活動(dòng)就同樣不能為企業(yè)的股票帶來超額收益。數(shù)理統(tǒng)計(jì)樣本平均超額收益與累計(jì)超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，就可以在某一置信度下判斷并購活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造效益，從而對(duì)企業(yè)通過并購進(jìn)行市值管理的效益進(jìn)行評(píng)價(jià)。

4. 實(shí)證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計(jì)算。依據(jù)之前所述計(jì)算方法，計(jì)算180天內(nèi)樣本平均超額收益（AAR）以及累計(jì)平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對(duì)其進(jìn)行直觀展示。

（3）顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)AAR與CAAR的計(jì)算結(jié)果，需要對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果不顯著，則可認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)屬于隨機(jī)現(xiàn)象，并購活動(dòng)不能顯著提升企業(yè)價(jià)值，并購在市值管理中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用；若統(tǒng)計(jì)結(jié)果為顯著，那么可以認(rèn)為并購業(yè)務(wù)確實(shí)提高了企業(yè)價(jià)值，并購作為市值管理的手段發(fā)揮了相應(yīng)的作用。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)理論，可以假定：并購活動(dòng)對(duì)提升公司價(jià)值沒有顯著影響時(shí)，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對(duì)其進(jìn)行顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

查t統(tǒng)計(jì)量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計(jì)量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設(shè)H0。

由以上的顯著性檢驗(yàn)可知，并購活動(dòng)為企業(yè)帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結(jié)果分析。從實(shí)證結(jié)果可以看出，并購前后90個(gè)交易日內(nèi)上市公司累計(jì)超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對(duì)加大。近年來，我國上市公司并購活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的超額收益為正值，與過去一些專家學(xué)者研究結(jié)果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時(shí)也反映出我國上市公司運(yùn)用并購進(jìn)行價(jià)值管理的能力有所提高，結(jié)論分析如下。

第一，本文的實(shí)證研究分析基于資本市場(chǎng)的有效性假說，而且現(xiàn)階段我國資本市場(chǎng)已逐步得到完善，多層次市場(chǎng)構(gòu)建也取得一定的成效。隨著國家金融市場(chǎng)改革的不斷深入，資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)等功能也會(huì)不斷地凸顯，這是本文實(shí)證結(jié)果具有較高可信度的基礎(chǔ)。但與成熟有效的資本市場(chǎng)相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權(quán)市場(chǎng)不健全，當(dāng)前僅有上證50ETF期權(quán)合約，做空有效機(jī)制匱乏；再如，機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資理念尚未成為A股市場(chǎng)的主流和主力，甚至部分投資機(jī)構(gòu)已淪為投機(jī)性機(jī)構(gòu)，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場(chǎng)。雖然A股市場(chǎng)的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的并購活動(dòng)具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應(yīng)。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時(shí)，也要避免犧牲上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，用更長時(shí)間段來衡量上市公司并購的長期協(xié)同效應(yīng)。

第二，在成熟的資本市場(chǎng)，并購并非總能帶來正向協(xié)同效應(yīng)，有時(shí)甚至?xí)碡?fù)向協(xié)同效應(yīng)，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟(jì)效益，反而會(huì)背上沉重的包袱等。所以，上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎認(rèn)真地對(duì)待每一次并購活動(dòng)，不能因一些資本市場(chǎng)的不理性行為帶來短暫收益而未進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值分層分析就采取行動(dòng)，給公司長遠(yuǎn)發(fā)展帶來困擾。同時(shí)，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關(guān)系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內(nèi)含價(jià)值增長提出相應(yīng)的市值管理方案，其中要重點(diǎn)明確各層次內(nèi)含價(jià)值的現(xiàn)狀、目標(biāo)和管理預(yù)案。在制定或評(píng)價(jià)上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標(biāo)的公司自身價(jià)值和與上市公司之間的協(xié)同價(jià)值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預(yù)期內(nèi)含價(jià)值使其平穩(wěn)增長，而且在投資者關(guān)系管理中，要增加追蹤資本市場(chǎng)動(dòng)向，對(duì)資本品牌溢價(jià)跟蹤、分析和判斷，對(duì)投資者行為學(xué)和心理學(xué)進(jìn)行分析的內(nèi)容，引導(dǎo)投資者正確合理地認(rèn)知公司并購活動(dòng)。

三、結(jié)論

上市公司并購活動(dòng)作為一項(xiàng)戰(zhàn)略行動(dòng)，具有一定的目的性，需要達(dá)到一定的目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)一定戰(zhàn)略價(jià)值，而上市公司市值管理實(shí)際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)環(huán)境，從現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值和資本品牌溢價(jià)三個(gè)方面入手管理上市公司在資本市場(chǎng)上的預(yù)期價(jià)值。本文的價(jià)值在于通過實(shí)證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結(jié)論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說明股權(quán)分置改革后，我國資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)成熟度不斷增加，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場(chǎng)已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結(jié)合具體的案例從更長的時(shí)間區(qū)間來評(píng)判。上市公司并購活動(dòng)內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的客觀關(guān)系還需進(jìn)一步研究，盡量避免由于投資者結(jié)構(gòu)不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實(shí)證研究的局限之處。但本文提出市場(chǎng)價(jià)值與對(duì)應(yīng)內(nèi)含價(jià)值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關(guān)系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動(dòng)的邏輯路徑、為建立起內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的量化關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，對(duì)促進(jìn)上市公司并購活動(dòng)中重視資本市場(chǎng)反應(yīng)以及提高核心競(jìng)爭(zhēng)力等具有一定的借鑒意義。同時(shí)，作為資本市場(chǎng)參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進(jìn)行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點(diǎn)，避免市值管理泛化，而且對(duì)建立我國成熟有效的資本市場(chǎng)也將大有裨益。

篇3

關(guān)鍵詞：上市公司；新三板；并購

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）003-0-02

一、文獻(xiàn)綜述

（一）理論基礎(chǔ)

企業(yè)并購[1]是一個(gè)綜合性的概念，它通常是指一個(gè)企業(yè)吞并一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，或兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)合并成一個(gè)企業(yè)的行為。

在與并購相關(guān)的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家最關(guān)心的一類問題，是并購對(duì)社會(huì)福利的影響，這類問題通常被稱為并購效率問題，由此研究產(chǎn)生的理論主要是并購效率理論。效率理論又分為效率差異化理論、非效率管理理論、營協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。

綜上所述，基于國外研究者提供的證據(jù)[2]，企業(yè)并購至少在短期內(nèi)可以提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，在長期內(nèi)不會(huì)損害企業(yè)業(yè)績。同時(shí)基于對(duì)國內(nèi)上市公司的研究表明：真正的并購能夠增進(jìn)目標(biāo)企業(yè)股東福利，真正意義上的并購活動(dòng)在我國是效率導(dǎo)向的，資本市場(chǎng)對(duì)并購信息的反應(yīng)是比較理性的。

（二）并購動(dòng)因：從系統(tǒng)論的角度看，企業(yè)是一個(gè)開放性系統(tǒng)，它與企業(yè)外部環(huán)境時(shí)時(shí)刻刻在進(jìn)行著互動(dòng)。企業(yè)并購是企業(yè)適應(yīng)外部大環(huán)境變化的一個(gè)重要手段。反過來說，外部環(huán)境的變化也就是企業(yè)并購活動(dòng)的外因。具體來講，企業(yè)并購的外因有以下：技術(shù)創(chuàng)新引發(fā)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)、宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化、資本市場(chǎng)的創(chuàng)新。另外企業(yè)并購的內(nèi)因有：最佳生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約交易成本、多元化經(jīng)營、促進(jìn)企業(yè)成長、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、獲得財(cái)稅優(yōu)惠。

（三）目前國內(nèi)研究的不足：目前國內(nèi)研究并購的重點(diǎn)主要在上市公司并購上市公司方面，而對(duì)上市公司并購新三板公司的研究比較少。本研究正是彌補(bǔ)此類不足，進(jìn)而選擇研究上市公司并購新三板公司的案例，從而為以后更多的上市公司成功并購新三板公司提供一定的參考。

（四）研究方法：本文研究上市公司并購新三板公司，屬于”如何”、”怎樣”的問題，案例研究法最適合這類問題的研究，因此，本研究采用案例研究法。

（五）研究內(nèi)容：2014年7月9日創(chuàng)業(yè)板上市公司東方國信現(xiàn)金+定增發(fā)行股份總計(jì)4.5億收購新三板掛牌公司屹通信息100%股權(quán)。

二、案例簡述

北京東方國信科技股份有限公司（以下簡稱”東方國信”）4.5億定增收購上海屹通信息科技股份有限公司（證券簡稱：屹通信息；證券代碼：430364），以現(xiàn)金和股份的方式，以45080萬元收購屹通信息100%股份。

（一）交易各方基本情況

上市公司基本情況：北京東方國信科技股份有限公司，行業(yè)分類為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，主要產(chǎn)品及服務(wù)為高端軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。

新三板公司標(biāo)的資產(chǎn)全稱：上海屹通信息科技股份有限公司，行業(yè)分類為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，主要產(chǎn)品及服務(wù)為金融信息化解決方案。

本次交易的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問為廣發(fā)證券股份有限公司，律師事務(wù)所為北京市金杜律師事務(wù)所，審計(jì)顧問為北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙），資產(chǎn)評(píng)估顧問為中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)有限公司。

（二）上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)交易前最近兩年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

東方國信2012，2013年的營業(yè)收入分別為31300.32萬元和46816.14萬元，凈利潤分別為7075.35萬元，8991.80萬元。歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）分別為7075.35萬元，9023.64萬元。

而屹通公司2012，2013年的營業(yè)收入分別為2812.11萬元和4552.98萬元，凈利潤分別為228.71萬元，559.24萬元。歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）分別為231.41萬元，559.24萬元。

（三）交易背景

東方國信的主營業(yè)務(wù)是提供完整的數(shù)據(jù)采集、處理、分析、應(yīng)用相關(guān)的產(chǎn)品、服務(wù)及解決方案，幫助客戶充分利用數(shù)據(jù)的價(jià)值從而獲得更高的生產(chǎn)效率和經(jīng)營效益。公司本次收購屹通信息100%股權(quán)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋至金融信息化整體解決方案領(lǐng)域，該領(lǐng)域處于產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)，是公司向金融信息化行業(yè)縱深布局邁出的重要和關(guān)鍵一步。屹通信息多年來服務(wù)于金融行業(yè)，尤其是華東地區(qū)有比較高的市場(chǎng)占有率。屹通信息在移動(dòng)金融解決方案領(lǐng)域處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，提供包括移動(dòng)信息門戶、移動(dòng)銀行、移動(dòng)支付、移動(dòng)營銷和移動(dòng)管理等全方位整體移動(dòng)金融解決方案。

通過本次交易，東方國信將在金融信息化解決方案領(lǐng)域中占據(jù)重要一席之地，在產(chǎn)業(yè)整合發(fā)搶占先機(jī)，進(jìn)一步提升公司軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

（四）估值定價(jià)

前期談判時(shí)，并購雙方基于屹通信息自身研發(fā)能力、產(chǎn)品序列、行業(yè)地位、盈利能力等因素，并結(jié)合資本市場(chǎng)對(duì)軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的估值水平對(duì)屹通信息股權(quán)進(jìn)行定價(jià)。本次并購交易中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)中聯(lián)評(píng)估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法分別對(duì)屹通信息的全部股東權(quán)益進(jìn)行了評(píng)估，并以收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)果。在收益法下，屹通公司在評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面值為3791.33萬元，屹通信息100%股權(quán)的評(píng)估值為45087.78萬元，評(píng)估增值41296.45萬元，增值率1089.23%。最終選用收益法的評(píng)估結(jié)果作為標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)的依據(jù)，經(jīng)交易雙方友好協(xié)商確定，標(biāo)的公司100%股權(quán)作價(jià)45080萬元。

本次屹通信息交易作價(jià)市盈率、市凈率：本次并購交易屹通信息100%股權(quán)作價(jià)45080萬元。根據(jù)預(yù)估數(shù)據(jù)，屹通信息2013年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為559.24萬元，2014年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為3444.76萬元，屹通信息的相對(duì)估值水平如下：（注1：交易市盈率=標(biāo)的公司的交易價(jià)格/標(biāo)的公司的凈利潤。注2：交易市凈率=標(biāo)的公司的交易價(jià)格/標(biāo)的公司歸屬于母公司的股東權(quán)益。）截至2014年5月31日，按照中國證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》，去除市盈率為負(fù)值以及市盈率高于100倍的公司，屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的上市公司共計(jì)23家，同行業(yè)可比上市公司估值情況如下：23家同行業(yè)可比上市公司平均市盈率、平均市凈率分別為61.80和4.85，而屹通信息（2014年預(yù)測(cè)）市盈率、市凈率分別為13.09和11.89，屹通信息（2013年）市盈率、市袈史直鷂80.61和24.50。（注1：數(shù)據(jù)來源wind資訊。注2：市盈率=可比上市公司2014年3月30日收盤價(jià)/（2014年1-3月每股收益*4）注3：市凈率=可比上市公司2014年3月30日收盤價(jià)/（2014年3月31日每股凈資產(chǎn)））

以市盈率指標(biāo)衡量，本次交易的價(jià)格對(duì)于上市公司的股東來說是比較有利的，本次交易價(jià)格具有公允性。

三、交易影響

（一）對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響

根據(jù)北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的東方國信2014年審計(jì)報(bào)告，本次交易前后上市公

主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較如下：

東方國信2013年12月31日及2014年12月31日的凈資產(chǎn)分別為101 364.67萬元和149 769.66萬元，2013年和2014年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)數(shù)分別為46 816.14萬元和61 526.64萬元，2013年和2014年歸屬于母公司所有者凈利潤實(shí)現(xiàn)數(shù)分別為8 498.00萬元和13141.51萬元。可以看出，本次交易完成后，東方國信凈資產(chǎn)、營業(yè)收入及凈利潤都有明顯提升。

（二）對(duì)原股東持股比例的影響

本次交易前后東方國信的主要股東（實(shí)際控制人）未發(fā)生變化。

（三）對(duì)上市公司市值及原股東財(cái)富的影響

東方國信公司股票于2014年4月9日起實(shí)施停牌，籌劃本次并購；2014年12月31日發(fā)行增發(fā)的新股，本次交易實(shí)施完畢。

根據(jù)停牌前一個(gè)交易日2014年4月8日的收盤價(jià)及流通股股本及本次交易完畢后第一個(gè)交易日2014年12月31日的收盤價(jià)及流通股股本，本次交易對(duì)上市公司市值以及原股東財(cái)富的影響如下：本次并購交易完成后，東方國信市值由28.50億元上升到43.46億元，原股東持有市值由28.50億元上升到40.07億元，財(cái)富增長了41%。由此可見，本次交易獲得了資本市場(chǎng)的積極認(rèn)可，增加了上市公司原股東的財(cái)富，有利于維護(hù)上市公司原股東的利益。

四、結(jié)語

東方國信在此筆收購?fù)瓿珊螅驹诮鹑陬I(lǐng)域的布局已初具規(guī)模，初步奠定金融大數(shù)據(jù)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)地位，在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)為市值穩(wěn)中企升，此次并購整合達(dá)到了預(yù)定目標(biāo)。通過此案例分析，我們認(rèn)為，隨著資本市場(chǎng)建設(shè)的日益完善，將會(huì)有越來越多的上市公司并購整合新三板公司。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：中概股；私有化退市；資本溢價(jià)

中圖分類號(hào)：F831.5

一、中概股退市

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年共有22家在美國上市的中國公司宣布或已經(jīng)完成私有化退市（詳見表1）。2011年從美國交易所退市的中國公司總市值合計(jì)達(dá)到78億美元，超過了同期中國公司在美國市場(chǎng)22億美元的IPO融資總額。

二、中概股退市原因分析

本部分詳細(xì)分析了造成中概股退市的原因是由于二級(jí)市場(chǎng)低迷，海外上市公司布局股權(quán)吞吐、利用退市機(jī)會(huì)完成業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略的結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)板國內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本溢價(jià)等原因。

（一）二級(jí)市場(chǎng)低迷導(dǎo)致海外上市公司布局股權(quán)吞吐

2011年以來，雖然海外股指走勢(shì)相對(duì)較好，但部分中概股被以Muddy Waters為代表的機(jī)構(gòu)頻繁做空，導(dǎo)致其走勢(shì)普遍不理想。以紐交所為例，中概股目前估值較低，大致有三種類型，第一類是長期估值較低，交投低迷，流動(dòng)性較差；以紐交所第一家國內(nèi)中藥企業(yè)同濟(jì)堂為代表，市盈率常年低于10倍，交投活躍度低迷。第二類是事件型被做空，短期股價(jià)波動(dòng)劇烈；以近期新東方為代表，被渾水做空后，當(dāng)日股價(jià)跌幅35%；再如已提出私有化申請(qǐng)的分眾傳媒，同樣是經(jīng)歷渾水做空事件后，股價(jià)當(dāng)日跌幅39%，此后估值一直未恢復(fù)到做空前的水平。第三類是由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化，導(dǎo)致業(yè)績明顯下滑，股價(jià)被市場(chǎng)拋棄；以賽維LDK及無錫尚德為代表，由于光伏行業(yè)行情急轉(zhuǎn)直下，其市凈率估值一路走低，從前幾年的超過1倍左右的水平，到目前凈資產(chǎn)為負(fù)，以至于收到交易所的退市警告。

二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)低迷是多數(shù)海外上市公司啟動(dòng)私有化的關(guān)鍵。一方面，判斷市值是否低估可為自身的股權(quán)吞吐帶來投資機(jī)會(huì)，另一方面，通過主動(dòng)積極的防御，可避免由于市值低估遭遇非友好的收購（見圖1）。復(fù)星國際曾在新浪與分眾的股價(jià)低點(diǎn)啟動(dòng)過兩次收購，分別在二級(jí)市場(chǎng)上收集了兩家公司6.09%與13.30%的股權(quán)，對(duì)于復(fù)星來說，此舉即可以作為財(cái)務(wù)投資亦可作為產(chǎn)業(yè)投資，上市公司稍有不慎則可能身陷被動(dòng)。

所以，上市公司大股東或管理層通過自身現(xiàn)金調(diào)動(dòng)能力或借助財(cái)團(tuán)的資本力量推動(dòng)私有化退市，是積極應(yīng)對(duì)市值環(huán)境變化、布局資本戰(zhàn)略的最有效策略之一。

（二）利用退市機(jī)會(huì)完成業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略的結(jié)構(gòu)調(diào)整

作為上市公司，所有相關(guān)的經(jīng)營信息都會(huì)對(duì)其股價(jià)波動(dòng)造成影響，此將導(dǎo)致兩個(gè)后果：一是上市公司需要用更高的隱形成本完成市場(chǎng)溝通；二是由于二級(jí)市場(chǎng)流通性較好，投資者總是趨向于短期利益最大化。犧牲短期利益換取長期利益的并購重組或業(yè)務(wù)調(diào)整，都可能導(dǎo)致市場(chǎng)做出負(fù)面反應(yīng)。尤其在熊市中，二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)更多是聚焦于投融資項(xiàng)目的ROE（凈資產(chǎn)收益率）和EPS（每股收益）等短期指標(biāo)，一旦由于業(yè)務(wù)調(diào)整或定向增發(fā)攤薄了EPS，使得估值上升，投資者可能首先選擇賣出股票，尋求估值的安全邊際。其結(jié)果即是對(duì)于上市公司用短期利益換取長期利益的行為，換來的往往是股價(jià)的大幅下跌與更大的市場(chǎng)壓力，甚至可能影響投融資進(jìn)度。

若完成私有化退市，可降低企業(yè)業(yè)務(wù)布局與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的交易成本，提高效率。阿里巴巴的私有化案例即是此類。2012年2月21日，阿里巴巴集團(tuán)向聯(lián)交所提出私有化申請(qǐng)，擬以190億元港幣，溢價(jià)55%完成私有化。阿里巴巴集團(tuán)將其B2B業(yè)務(wù)作為上市主體，2007年于香港聯(lián)交所掛牌，融資130億港元，IPO市值1550億港元，并以4500億港元刷新港交所IPO最高凍結(jié)資金額記錄。2011年以來，阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)成長性較之前有所放緩，尤其是近年B2C、C2C與在線支付的增長加速；并且，考慮到對(duì)雅虎股權(quán)糾紛問題的處理，阿里巴巴集團(tuán)最終選擇通過以澳新、瑞信等銀行的資本支持完成私有化。雖然阿里巴巴的IPO融資額與私有化成本接近，但考慮到幾方面的影響：一是人民幣對(duì)港幣的升值；二是馬云在2009年9月曾完成2億多港元的套現(xiàn)；三是阿里巴巴在5年多的時(shí)間里，凈利潤從2.2億元增長至17.1億元，公司現(xiàn)金從4.4億元增長至116.5億元；阿里巴巴的私有化實(shí)質(zhì)性回報(bào)巨大。故此，上市公司應(yīng)在資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本的互動(dòng)（見圖2）。

（三）轉(zhuǎn)板國內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本溢價(jià)

長期看，隨著A股市場(chǎng)化改革推進(jìn)與國際板等系列政策的逐步出臺(tái)，海外上市企業(yè)退市后轉(zhuǎn)板A股的機(jī)會(huì)將逐步成熟。退市后轉(zhuǎn)板國內(nèi)市場(chǎng)，其市值的溢價(jià)主要來自于四個(gè)方面：

1.市場(chǎng)周期決定估值中樞

當(dāng)前部分啟動(dòng)私有化進(jìn)程的中概股利用估值較低的時(shí)點(diǎn)契機(jī)，從私有化方案提出到完成退市，再到法律結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及最終成功轉(zhuǎn)板IPO，時(shí)間周期可能需要2年以上。目前A股指數(shù)2200點(diǎn)，未來國內(nèi)資本市場(chǎng)逐步復(fù)蘇與二級(jí)市場(chǎng)估值修復(fù)，有機(jī)會(huì)在高位完成IPO融資。時(shí)點(diǎn)判斷是取得股權(quán)吞吐的關(guān)鍵，二次上市的企業(yè)可從資本市場(chǎng)周期的波動(dòng)中獲得高于退市時(shí)的資本溢價(jià)。

2.交易市場(chǎng)決定估值差異

2011年之后，雖然A股整體走勢(shì)落后于海外重要市場(chǎng)指數(shù)的漲幅，但估值結(jié)構(gòu)仍高于海外成熟市場(chǎng)。與海外市場(chǎng)的估值體系不同，由于發(fā)行體制與投資者結(jié)構(gòu)等原因，A股的中小市值企業(yè)估值明顯高于大市值企業(yè)，當(dāng)前A股整體靜態(tài)PE為10.57倍，中小板為26.61倍，創(chuàng)業(yè)板為32.78倍，以民營企業(yè)為主的中小市值上市公司存在溢價(jià)效應(yīng)，且明顯高于美國、香港和新加坡等市場(chǎng)。同樣作為幕墻行業(yè)前兩名的遠(yuǎn)大中國和江河幕墻來說，遠(yuǎn)大中國2012年收入118億元，凈利潤4.4億元；江河幕墻收入90億元，凈利潤4.6億元，但兩者市值分別為42億元與150億元，市盈率為9.0倍與25倍。此一方面促進(jìn)了海外上市公司的私有化回歸動(dòng)力，另一方面也強(qiáng)化了國內(nèi)上市公司的海外并購。

3.離岸折價(jià)決定估值修復(fù)

由于所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)、政治、法律氛圍的不同，每個(gè)市場(chǎng)都存在種種特點(diǎn)，尤其是較為成熟的資本市場(chǎng)。在海外市場(chǎng)掛牌上市的國內(nèi)企業(yè)，由于自身公司治理結(jié)構(gòu)、商業(yè)文化、法律體系等原因，導(dǎo)致認(rèn)為中概股普遍存在信息披露不透明、商業(yè)模式不認(rèn)可、法律結(jié)構(gòu)不安全等情況，所以出現(xiàn)同行業(yè)的上市公司，在本地上市與非本地上市，交投方面存在較大差異的現(xiàn)象。相比離岸市場(chǎng)，上市公司在其國家的交易所上市，能通過更小的溝通成本，獲得更高的溢價(jià)空間。

4.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)決定估值溢價(jià)

不同的業(yè)務(wù)模式在二級(jí)市場(chǎng)得到的估值水平不同，同樣一個(gè)大行業(yè)中的不同細(xì)分行業(yè)也可能有較大差異。通過私有化機(jī)會(huì)，重組公司業(yè)務(wù)以更具備產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)二次上市，可以得到更高的估值溢價(jià)。其整合思路有兩個(gè)邏輯：一個(gè)邏輯是以產(chǎn)業(yè)鏈為維度，以整合產(chǎn)業(yè)的角度將同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游業(yè)務(wù)作為整合目標(biāo)，提升盈利能力與抗周期能力；另一個(gè)邏輯則為分拆，通過對(duì)同一上市主體下不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆上市，單一業(yè)務(wù)可比龐雜業(yè)務(wù)獲得更高估值。

中概股私有化如火如荼，雖然也有南都電源私有化轉(zhuǎn)板A股的成功案例，但短期私有化退市后的轉(zhuǎn)板A股仍存在諸多不確定性。當(dāng)前國內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境較為低迷，一方面，海外退市企業(yè)完成退市后需要對(duì)法律結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)規(guī)則等方面進(jìn)行一系列的調(diào)整；另一方面，目前國內(nèi)IPO環(huán)境變化較大，無論是政策方向還是市場(chǎng)氣氛，導(dǎo)致當(dāng)前存在大量的待IPO企業(yè)，目前已在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)的企業(yè)已超過666家；并且，如浙江世寶等多地上市企業(yè)的IPO定價(jià)規(guī)則也可能給未來轉(zhuǎn)板或多地上市企業(yè)在A股的IPO定價(jià)做參考，以限制較高的IPO發(fā)行價(jià)?？傮w看，海外私有化后回歸A股還仍存在較多不確定性，并可能存在較大的隱形成本。

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關(guān)鍵字：資本市場(chǎng) 資金供給 資金需求 疏導(dǎo)

經(jīng)過多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，目前，我國的儲(chǔ)蓄主要來源于個(gè)人儲(chǔ)蓄，投資主體也由過去的政府變成了企業(yè)，他們二者是資本市場(chǎng)上最主要的資金供求雙方。中國資本市場(chǎng)的管理，如果要形成長治久安的話，他應(yīng)該從抑制需求型向制造供給型過渡，最終達(dá)到創(chuàng)造供給這么一個(gè)目的。

長時(shí)期以來，實(shí)用主義色彩明顯，需求政策成為中國資本市場(chǎng)發(fā)展的主導(dǎo)政策。實(shí)際中，這種需求政策演變成一種以抑制需求為重點(diǎn)的政策。市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)性上漲，就認(rèn)為是由過量的需求造成的，會(huì)不斷出臺(tái)抑制需求的政策，以防止資產(chǎn)泡沫化。長期這樣，會(huì)使資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出在較低的層面上不斷地復(fù)制運(yùn)行周期。如果這樣，資本市場(chǎng)既沒有任何發(fā)展，也對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長和金融體系變革不起積極作用。

因此，在探索資本市場(chǎng)的解決之道時(shí)，就應(yīng)該從疏通供給和疏導(dǎo)需求兩方面著手。

一、資本市場(chǎng)需求的疏導(dǎo)

居民部門和企業(yè)部門對(duì)各類金融資產(chǎn)的需求不能也不應(yīng)該抑制，而是應(yīng)該進(jìn)行科學(xué)的疏導(dǎo)。

疏導(dǎo)主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：一是大力發(fā)展證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者。它不但是一般投資者進(jìn)入市場(chǎng)的管道，而且更為重要的是其自身也是證券化金融資產(chǎn)的重要組成部分。它對(duì)于豐富金融資產(chǎn)品種，促進(jìn)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)化、證券化方向轉(zhuǎn)變具有重要作用。二是恰當(dāng)?shù)亩愂照?。我們不?yīng)加重針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資行為的稅賦，更不能開征對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展有釜底抽薪作用的資本利得稅，否則，試圖通過疏導(dǎo)需求而使新增資金源源不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)供求動(dòng)態(tài)平衡的目標(biāo)不可能實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)必然又回到以前停滯不前的狀態(tài)。三是，積極培育外部需求。雖然目前中國資本市場(chǎng)的市值已達(dá)30多萬億人民幣，但無限制流通股不到總市值的1/3，中國市值前10位的上市公司總市值達(dá)19.21萬億人民幣，無限制流通股市值只有9035.71億元，不到其市值的5%。禁售期過后，這些巨額流通股對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生極大的壓力，因此必須尋找與此相匹配的外部需求者。當(dāng)然，擴(kuò)大證券投資的對(duì)外開放需要相應(yīng)的配套措施。比如提供必要的匯率風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)工具。外國投資者進(jìn)入中國將面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此，適當(dāng)?shù)膮R率避險(xiǎn)工具的提供是外國投資者急切需要的；其次是改善外匯管理，逐步取消相關(guān)限制。

二、 資本市場(chǎng)供給的疏通

資本市場(chǎng)供給的疏通可以分為以下3條路徑：國有企業(yè)的整體上市，H股及紅籌股的海歸和企業(yè)債的發(fā)行。

1、整體上市的方式

(1)首次公開發(fā)行方式

這是一種直接發(fā)行的整體上市方式。好處在于能最大限度體現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值，可充分享受當(dāng)前A股資產(chǎn)溢價(jià)高的好處，募集資金比較容易達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，體制機(jī)制建立比較規(guī)范完善，沒有歷史遺留問題等復(fù)雜難題。但這種方式必須要進(jìn)行股份制改造后再上市，各項(xiàng)審批手續(xù)比較繁雜且時(shí)間較長，上市成本較大。

(2)通過控股上市公司非公開發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市方式

這是股權(quán)分置改革后的一種創(chuàng)新方式，也是證券監(jiān)管部門鼓勵(lì)的方式，對(duì)擬整體上市企業(yè)來說這是最簡捷、最便利的方式。此種方式特點(diǎn)在于非公開發(fā)行，而不是對(duì)社會(huì)公眾投資者公開發(fā)行。非公開發(fā)行若與重大資產(chǎn)重組同時(shí)進(jìn)行，還須對(duì)控股公司和機(jī)構(gòu)投資者分開發(fā)行。

(3)“發(fā)行+吸收合并”組合的整體上市方式

中國鋁業(yè)(601600)的整體上市擺脫了過去成熟的“資產(chǎn)注入”模式，是在整合山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)兩家上市公司的基礎(chǔ)上，以IPO方式實(shí)現(xiàn)整體上市，發(fā)行的股份全部用于換取山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)除中國鋁業(yè)所持股份外未行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份，以及第三方中信信托因現(xiàn)金選擇權(quán)的行使而持有的全部股份，沒有募集資金。中鋁方式開創(chuàng)了以換股方式進(jìn)行整體上市的先河。攀鋼集團(tuán)是目前正在操作的以“三合一”換股方式實(shí)現(xiàn)整體上市的企業(yè)，是將集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)全部注入存續(xù)上市公司的又一典型案例，這是一種更為直截了當(dāng)?shù)姆绞健＿@種方式的特點(diǎn)一是可以有效地避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)(集團(tuán))發(fā)展非常有利；二是手續(xù)相對(duì)繁雜，重組的動(dòng)作較大，特別是原來的組織架構(gòu)需重新大幅調(diào)整，在企業(yè)內(nèi)部及對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生一定的震蕩；三是對(duì)上市公司來說既沒有現(xiàn)金流入，還需對(duì)部分不愿換股而要行使現(xiàn)金選擇權(quán)的投資者兌付現(xiàn)金，需要大量的現(xiàn)金作后盾。

其他的方式比如借殼實(shí)現(xiàn)整體上市和上市公司增發(fā)或配股融資收購控股公司資產(chǎn)方式等等。

2、 H股和紅籌股的海歸

利用A股市場(chǎng)渴求大型企業(yè)的強(qiáng)烈欲望，以及國資委做大做強(qiáng)以中央企業(yè)為代表的大型國有企業(yè)的戰(zhàn)略需要，借助股權(quán)分置改革帶來的歷史性整合機(jī)遇，這些國有大型企業(yè)開始以盡可能低的成本私有化以前分拆上市的公司，再打包起來整體上市，以獲取高價(jià)發(fā)行帶來的溢價(jià)空間。而降低私有化成本的措施，過分一些的是通過大額計(jì)提等手段調(diào)整業(yè)績?nèi)褐乒蓛r(jià)，委婉一些的則是利用信息不對(duì)稱控制要約價(jià)格。

可以預(yù)見，在未來的一段時(shí)期內(nèi)，后續(xù)國有大型企業(yè)的私有化案例，將是這種模式的不斷翻版。

3、企業(yè)債

對(duì)如何加大企業(yè)債的發(fā)行應(yīng)從逐步推行利率市場(chǎng)化改革，加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，規(guī)范企業(yè)債券市場(chǎng)；發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，提高資信等級(jí)評(píng)判質(zhì)量著手。當(dāng)然適當(dāng)放松對(duì)企業(yè)債券融資的管制，激活市場(chǎng)潛力是應(yīng)該先行的。

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篇6

一、引言

“二戰(zhàn)”后美國在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演的角色日趨重要，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要領(lǐng)域大多居于領(lǐng)先地位，特別是在技術(shù)創(chuàng)新與金融市場(chǎng)建設(shè)如何有效結(jié)合方面，具有開創(chuàng)性和先導(dǎo)性。伴隨美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整及其資本市場(chǎng)分工的進(jìn)一步細(xì)化，全球第一家專門為高成長性中小企業(yè)提供直接融資服務(wù)的股票市場(chǎng)在1962年由紐約商品交易所設(shè)立，但在僅存6年后就因上市公司質(zhì)量低、市場(chǎng)聲譽(yù)差、投資者對(duì)市場(chǎng)投資規(guī)則不熟悉等原因被迫關(guān)閉，而真正意義上的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)起步通常認(rèn)為是1971年2月8日美國納斯達(dá)克（NASDAQ，NationalAssoci-ationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations）市場(chǎng)的正式運(yùn)營。此后，境外主要經(jīng)濟(jì)體在借鑒NAS-DAQ市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)并考慮自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r等的基礎(chǔ)上，先后創(chuàng)設(shè)了70余家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，在經(jīng)過網(wǎng)絡(luò)股的繁榮促進(jìn)與泡沫破滅的洗禮后，截至2009年底尚有43家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)繼續(xù)運(yùn)營。根據(jù)境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展過程中所呈現(xiàn)出的差異化特征，可將其建設(shè)發(fā)展的主要?dú)v程劃分為五個(gè)階段。

二、境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的主要?dú)v程及階段性特征

（一）起步與成長階段（1962～1990年）此階段境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛剛起步，創(chuàng)設(shè)大多具有自發(fā)性，并呈現(xiàn)出兩點(diǎn)主要特征：1.境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在美、英、日、澳大利亞等國成功孕育，但市場(chǎng)規(guī)模較小。如在此階段先后成立的10余家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，上市公司數(shù)目最少的南非發(fā)展資本市場(chǎng)（DCM，DevelopmentCapitalMar-ket）僅有9家上市公司，市值僅為0.3億美元。即使是作為典范的NASDAQ市場(chǎng)發(fā)展到1990年時(shí)其總市值也僅為3108億美元，與同期紐約證券交易市場(chǎng)（NYSE，NewYorkStockExchange）總市值逾2.7萬億美元相比差距非常明顯。2.運(yùn)營制度尚不夠健全，企業(yè)申請(qǐng)上市活躍程度不高且投資者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)同度不高。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)剛剛起步，市場(chǎng)各項(xiàng)運(yùn)營制度建設(shè)還不完備，市場(chǎng)聲譽(yù)較差，投資者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)同程度較低，這些缺陷制約了相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。譬如英國非上市證券交易市場(chǎng)（USM，UnlistedSecuritiesMarket）在1980年至1995年間其上市公司總數(shù)盡管有上升，但最終因投資者對(duì)該板塊認(rèn)同度低，不得不在高增長市場(chǎng)（AIM，AlternativeInvestmentMarket）成立后的1995年7月停止接收新的上市申請(qǐng)，其時(shí)上市公司總數(shù)僅有12家。

（二）高速發(fā)展階段（1991～2000年）此階段境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)總數(shù)創(chuàng)下歷史紀(jì)錄的近50家，并呈現(xiàn)出了以下幾大特點(diǎn)：1.新設(shè)市場(chǎng)過程中跟風(fēng)現(xiàn)象較為明顯，同時(shí)由于沒有充分考慮各經(jīng)濟(jì)體自身實(shí)際，因而運(yùn)營后不久即關(guān)閉的比例較高。據(jù)王曉津、佘堅(jiān)（2008b）所整理的資料，筆者發(fā)現(xiàn)這一期間所創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在隨后幾年關(guān)閉總數(shù)達(dá)20家，占境外創(chuàng)業(yè)板關(guān)閉總數(shù)的71.43%，且關(guān)閉行為大多在5年左右發(fā)生，（表略）2.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)受到投資者的廣泛關(guān)注，市場(chǎng)規(guī)模顯著擴(kuò)大并對(duì)主板市場(chǎng)造成一定威脅，代表性指數(shù)快速上升。根據(jù)王曉津、佘堅(jiān)（2008b）的統(tǒng)計(jì)，1992～2000年間，先后有4211家企業(yè)在NASDAQ市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)IPO，發(fā)行上市公司總數(shù)為NYSE的6.28倍，期間的1994年NASDAQ市場(chǎng)交易量超越NYSE1999年交易額以近11萬億美元再度超越NYSE的交易額。NASDAQ被正式認(rèn)為成為NYSE的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。與此同時(shí)，相關(guān)市場(chǎng)的代表性指數(shù)也快速提升，以NASDAQ綜合指數(shù)為例，在1991年以373點(diǎn)開盤后，期間最高升至5132.52點(diǎn)，漲逾13倍。不僅原有的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在此階段得到了快速發(fā)展，新成立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也同樣得到了快速發(fā)展。如1995年6月設(shè)立的AIM市場(chǎng)，在剛成立時(shí)僅有10家公司，總市值約為1億英鎊，而至當(dāng)年年底時(shí)其上市公司已達(dá)到121家，總市值升逾24億英鎊。1998年年底擁有上市公司達(dá)311家，總市值近44億英鎊。2000年年底上市公司總數(shù)達(dá)到523家，總市值升至149億英鎊，5年內(nèi)總規(guī)模擴(kuò)張逾6倍。（表略）3.部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開始重視行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。在這一階段中，境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)也得到了進(jìn)一步的優(yōu)化，更體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為高成長性中小企業(yè)服務(wù)的本質(zhì)特征。表2以1998年底與2000年底英國AIM市場(chǎng)為例，對(duì)該市場(chǎng)上市公司行業(yè)分布情況進(jìn)行了比較，從中可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)方面的問題：首先，輕工業(yè)類上市公司實(shí)現(xiàn)了從無到有；其次，統(tǒng)計(jì)報(bào)告中將原來統(tǒng)列的消費(fèi)品業(yè)及服務(wù)業(yè)根據(jù)是否屬于循環(huán)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了明確區(qū)分，表明上市公司中追求經(jīng)濟(jì)循環(huán)發(fā)展的上市公司數(shù)量和總市值與傳統(tǒng)消費(fèi)品及服務(wù)業(yè)的相對(duì)占比有顯著提升，AIM服務(wù)于各類創(chuàng)新型企業(yè)的本質(zhì)得到了更好的體現(xiàn)；最后，公共事業(yè)部門從有到無，信息科技類上市公司從無到有，且總市值至2000年底時(shí)占比達(dá)15.91%，上市公司數(shù)量占比也達(dá)到13.32%，充分體現(xiàn)了AIM市場(chǎng)服務(wù)于高成長性、創(chuàng)新性中小企業(yè)的理念。當(dāng)然，此階段中大部分具有示范性的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)譬如NASDAQ市場(chǎng)、德國新市場(chǎng)、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等雖然試圖對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，但總體來看行業(yè)結(jié)構(gòu)依然較為單一，而這直接為下一階段的市場(chǎng)劇烈調(diào)整埋下了伏筆。此外，該階段境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還特別重視市場(chǎng)運(yùn)營制度體系的規(guī)范建設(shè)，例如NASDAQ市場(chǎng)的做市商制度、AIM市場(chǎng)的終身保薦制度、相關(guān)市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻等在這一期間都得到了一定的優(yōu)化設(shè)計(jì)。

（三）劇烈調(diào)整階段（2001～2004年）受“網(wǎng)絡(luò)股神話”破滅、美國“911”等突發(fā)事件，以及前一階段新創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度體系不夠健全，行業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一等的影響，在這一階段境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均先后出現(xiàn)了股價(jià)（指數(shù)）大幅回落，市場(chǎng)規(guī)模顯著萎縮，“關(guān)停并轉(zhuǎn)”頻發(fā)等問題。1.主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指數(shù)大幅震蕩回落。德國新市場(chǎng)（NeuerMarket）在經(jīng)過1998年至2000年逾7倍的上漲后出現(xiàn)大幅回調(diào)，至2002年底新市場(chǎng)綜合指數(shù)跌至400點(diǎn)左右，較基準(zhǔn)點(diǎn)1000點(diǎn)跌去59.4%，與2000年3月最高時(shí)的8559點(diǎn)相比跌幅更是超過90%，這直接促成了德國新市場(chǎng)在2003年6月的關(guān)閉。同期內(nèi)，NASDAQ綜合指數(shù)也從2000年3月10日的最高5132.52點(diǎn)跌至2002年10月10日的1108.49點(diǎn)，跌幅逾75%。2.IPO規(guī)模及交投情況急劇萎縮。NASDAQ市場(chǎng)IPO家數(shù)從1999年的485家降為2001年的63家，交易金額從2000年的20.4萬億美元降至2001年的7.3萬億美元，下降幅度分別達(dá)87%和64%。與此同時(shí)，德國新市場(chǎng)的IPO數(shù)及總市值也呈現(xiàn)出劇烈調(diào)整，2000年其IPO數(shù)為143家，但2001和2002年分別僅為11家和1家，總市值至2002年末僅為103.4億美元，較1999年底跌逾90%。3“.關(guān)停并轉(zhuǎn)”市場(chǎng)家數(shù)大增。前面對(duì)第二階段進(jìn)行分析所指出的新創(chuàng)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)跟風(fēng)現(xiàn)象所導(dǎo)致的后果在本階段最終兌現(xiàn)，逾20家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)期間先后“關(guān)停并轉(zhuǎn)”。當(dāng)然，由于部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)及時(shí)進(jìn)行了上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，因而在“網(wǎng)絡(luò)股神話”破滅后所受影響并不十分顯著，基本上在2002年底前后都已經(jīng)調(diào)整過來，甚至在期間占得先機(jī)后得以有效發(fā)展壯大，其中最具代表性的莫過于英國AIM市場(chǎng)。盡管該市場(chǎng)綜合指數(shù)至2004年12月最后兩個(gè)交易日方才重新收復(fù)1000點(diǎn)基點(diǎn)，但該市場(chǎng)IPO融資卻一直在進(jìn)行中，期間月融資均值達(dá)1.84億英鎊，最小值也有1220萬英鎊，新增融資額呈現(xiàn)出較顯著的“上升通道”特征，上市公司總數(shù)也是維持穩(wěn)中有升之勢(shì)；而AIM綜合指數(shù)及總市值在2003年4月份起也成功地重拾升勢(shì)。（圖略）

（四）優(yōu)化與復(fù)蘇階段（2005～2007年）針對(duì)第三階段中相關(guān)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)及運(yùn)營過程中出現(xiàn)的問題，境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)其組織形式、運(yùn)營策略等進(jìn)行了優(yōu)化，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入到優(yōu)化與復(fù)蘇階段。1.市場(chǎng)融資及投資功能基本恢復(fù)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年NASDAQ市場(chǎng)IPO家數(shù)達(dá)170家，融資額121億美元，分別較2003年增長203.57%和97.07%；另外，優(yōu)化與復(fù)蘇階段的英國AIM市場(chǎng)IPO則更為激進(jìn)，剔除退市的上市公司數(shù)，該階段上市公司總數(shù)凈增673家至1694家，累計(jì)融資408.19億英鎊，月均融資額由劇烈調(diào)整階段的1.84億英鎊升至11.34億英鎊，增長逾516%①。2.為強(qiáng)化各自的競(jìng)爭(zhēng)力，境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)紛紛推進(jìn)交易所化、國際化等的建設(shè)進(jìn)程。境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)考慮到市場(chǎng)交易所化對(duì)投資者的吸引作用，在本階段也紛紛行動(dòng)，極力推進(jìn)交易所化進(jìn)程。譬如2005年初韓國推進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（KOS-DAQ）與韓國證券交易所（KSE，KoreaStockEx-change）、韓國期貨交易所（KOFEX）的整合，建立了韓國證券期貨交易所（KRX，KoreaExchange）；2006年NASDAQ市場(chǎng)與全美證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)（NASD）實(shí)現(xiàn)分離，正式轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖宰C券交易所。在強(qiáng)化對(duì)投資者吸引的同時(shí)，境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在此階段內(nèi)還進(jìn)行了國際化改革，如NASDAQ市場(chǎng)、AIM市場(chǎng)等紛紛在其他國家特別是新興經(jīng)濟(jì)體設(shè)立辦事處等機(jī)構(gòu)，以吸引更多的優(yōu)質(zhì)上市資源到各自市場(chǎng)上市。上述努力取得了顯著成果，以AIM市場(chǎng)為例，2007年底，該市場(chǎng)外國公司數(shù)由2004年底的116家上升到347家，增長近2倍，遠(yuǎn)高于英國本土公司的48.84%的IPO增長速度。此外，NASDAQ市場(chǎng)還將市場(chǎng)層次進(jìn)行了重新劃分，即劃分為全球精選市場(chǎng)（GlobalSelect）、全球市場(chǎng)（GlobalMarket）和資本市場(chǎng)（CapitalMarket），以便進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)不同類型公司特別是其他國家高成長性企業(yè)的吸引力③。3.新興經(jīng)濟(jì)體日益重視創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用。伴隨國際經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，以及國家間綜合國力競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新性上市公司資源競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)力量以強(qiáng)化自主創(chuàng)新的作用也更加重視。最具代表性的是印度在2005年1月7日成立的IndoNext市場(chǎng)，該市場(chǎng)在成立當(dāng)年上市公司總數(shù)便突破2000家，總市值亦近200億美元圖略。注：“公司數(shù)”單位為“個(gè)”，“環(huán)比增加”單位為“%”。資料來源：根據(jù)AIM2004～2007年12月份統(tǒng)計(jì)報(bào)告（AIMStatistics）相關(guān)數(shù)據(jù)整理、計(jì)算。4.主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司質(zhì)量有較顯著提高。如AIM市場(chǎng)中上市公司市值達(dá)1億英鎊以上的公司數(shù)在此階段的三年內(nèi)有顯著上升，同時(shí)通過實(shí)施嚴(yán)格的退市制度，被認(rèn)定為垃圾股及被停牌公司也有一定上升。這些措施進(jìn)一步提升了上市公司的質(zhì)量。具體如表3所示。

（五）震蕩調(diào)整階段（2008年至今）2007年美國“次貸危機(jī)”的突然爆發(fā)及發(fā)展為全球性金融危機(jī)，和2009年希臘債務(wù)危機(jī)的不斷蔓延，讓境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的復(fù)蘇進(jìn)程再度中斷，重新進(jìn)入到震蕩調(diào)整階段。本階段所呈現(xiàn)出的特征主要包括：1.代表性指數(shù)出現(xiàn)大幅回落并持續(xù)震蕩調(diào)整。如NASDAQ綜合指數(shù)持續(xù)調(diào)整，并在2009年3月9日回落至本階段最低點(diǎn)1268.64點(diǎn)（較2008年開盤指數(shù)2653.91點(diǎn)降逾52%），AIM指數(shù)也在同一日跌至本階段最低點(diǎn)373.76點(diǎn)（降幅較2008年開盤指數(shù)1052.52點(diǎn)更是達(dá)到了64.49%）。盡管自3月中下旬后境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板指數(shù)有所回升，但至2010年6月底，震蕩調(diào)整格局依然沒有實(shí)質(zhì)性改變，（圖略）2.主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO進(jìn)程放緩，市場(chǎng)規(guī)?？s減顯著。依然以AIM市場(chǎng)為例，筆者通過對(duì)該市場(chǎng)相關(guān)統(tǒng)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)的整理發(fā)現(xiàn)，2008年1月至2010年6月間AIM市場(chǎng)上市公司累計(jì)凈退市459家，平均每月凈退市15余家，期間僅有2010年2月份上市公司家數(shù)實(shí)現(xiàn)正增長；IPO累計(jì)融資123.09億英鎊，月平均融資4.1億英鎊，較優(yōu)化與復(fù)蘇階段平均融資額下降逾50%；此外，市場(chǎng)規(guī)模也顯著萎縮，2008年11月至2009年3月底總市值連續(xù)5個(gè)月低于400億英鎊，其中2008年年底AIM總市值降為期間最低值，僅為377.32億英鎊，較2007年底下降61.32%。盡管自2009年4月起總市值略有回升，但至2010年6月底總市值依然在600億英鎊附近徘徊，僅為2007年總市值最高時(shí)的60%左右。表4給出了根據(jù)時(shí)間區(qū)段劃分的AIM市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)更詳細(xì)的信息。3.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)基本陷入停滯狀態(tài)。各主要經(jīng)濟(jì)體受美國“次貸危機(jī)”及其所誘發(fā)的全球性金融危機(jī)、希臘債務(wù)危機(jī)的影響，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗的大背景下，建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的熱情基本消退，因而在本階段中鮮有新創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的創(chuàng)設(shè)。4.更為積極地推進(jìn)市場(chǎng)的開放性建設(shè)，爭(zhēng)奪其他國家上市資源的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。盡管國際金融市場(chǎng)危機(jī)重重，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)基本陷入停滯，但境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)間為爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)上市資源的競(jìng)爭(zhēng)卻并未就此消退，反而因危機(jī)過程中的優(yōu)質(zhì)上市資源稀缺變得更為激烈。如AIM在2008年先后出版了《FromLocaltoGlobal:TheRiseofAIMasAStockMarketforGrowingCompanies》、《AIM:TheGrowthMarketoftheWorld》等報(bào)告或宣傳冊(cè)，甚至還為吸引中國企業(yè)到該市場(chǎng)上市專門編纂了《加盟高增長市場(chǎng)（AIM）》的專業(yè)手冊(cè)。NASDAQ市場(chǎng)也不甘示弱，同樣采取了積極的宣傳措施，并取得了相當(dāng)不錯(cuò)的成效，如2008年至2010年6月底在NASDAQ市場(chǎng)成功上市的亞洲公司達(dá)18家，約占NASDAQ市場(chǎng)運(yùn)營以來亞洲公司IPO總數(shù)的7.56%，期間平均每年上市公司家數(shù)為7.2家，為1971年以來年平均上市公司數(shù)的1.3倍左右，NASDAQ市場(chǎng)的開放性建設(shè)還為其在其他國家或地區(qū)的營業(yè)收入有顯著增長作出了很大貢獻(xiàn)，2008年及2009年該市場(chǎng)來源于其他國家或地區(qū)的營業(yè)收入額分別達(dá)到5.57億美元和6.67億美元，較上年分別增長225.61%和19.82%，顯著高于同期源于美國本土的營業(yè)收入增幅。

三、對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的啟示

自2000年5月我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)規(guī)劃正式提出起⑦，國務(wù)院及相關(guān)部委、深圳證券交易所等單位經(jīng)過近10年的精心籌備，2009年10月30日首批28家公司終于成功實(shí)現(xiàn)了在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的首發(fā)上市，標(biāo)志著我國創(chuàng)業(yè)板的正式開板。至2010年8月12日，先后已有103家各類創(chuàng)新型及高成長性公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的時(shí)間尚短，各項(xiàng)制度尚不夠健全，為進(jìn)一步推進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，筆者從境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)所經(jīng)歷的“起步與成長——高速發(fā)展——?jiǎng)×艺{(diào)整——優(yōu)化與復(fù)蘇——震蕩調(diào)整”歷程中，系統(tǒng)總結(jié)了對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的五點(diǎn)啟示：

（一）必須堅(jiān)定不移地推進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)從境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)歷程來看，積極推進(jìn)這一層次市場(chǎng)建設(shè)主要出于三個(gè)方面的考慮：第一，利用資本市場(chǎng)的優(yōu)化配置資源功能促進(jìn)創(chuàng)新型等高成長性企業(yè)的發(fā)展，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力；第二，利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征，拓展投資者的資產(chǎn)組合有效邊界范圍，并據(jù)此通過繁榮此層次市場(chǎng)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)體系建設(shè)；第三，有效應(yīng)對(duì)境外其他創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在上市資源方面的競(jìng)爭(zhēng)。出于上述三個(gè)方面的考慮在我國同樣十分必要，因此，必須堅(jiān)定地推進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。

（二）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)必須要有充足的上市資源，市場(chǎng)建設(shè)必須能得到投資者的較大認(rèn)同，否則難以承擔(dān)起作為一個(gè)市場(chǎng)應(yīng)承擔(dān)的有效溝通投融資雙方的“橋梁”作用譬如1962年創(chuàng)設(shè)但僅存6年的美國全國證券交易所，高速發(fā)展階段諸多經(jīng)濟(jì)體一時(shí)興起創(chuàng)建但隨后遭網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅沖擊而5年左右即大量關(guān)閉的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等，都可佐證此結(jié)論。有鑒于此，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)過程中，必須在充分考慮自身特殊情況基礎(chǔ)上加強(qiáng)對(duì)相關(guān)法規(guī)、制度的建立、健全及執(zhí)行，平衡投融資雙方利益特別是要加強(qiáng)對(duì)投資者特別是中小投資者的保護(hù)，以便強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)投融資雙方的吸引力，促使市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入良性循環(huán)。

（三）適時(shí)優(yōu)化調(diào)整上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)國際化建設(shè)，增強(qiáng)市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力關(guān)于行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要性，一方面的佐證來源于負(fù)面案例，譬如NASDAQ市場(chǎng)、德國新市場(chǎng)以及香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)的一蹶不振甚至倒閉，表明了上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要性，單一行業(yè)占主導(dǎo)可能會(huì)在某一期間內(nèi)推動(dòng)市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，而一旦該行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)，則市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)較大的風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)。另一方面的案例則是正面的，譬如從AIM市場(chǎng)在劇烈調(diào)整階段中的表現(xiàn)就可以看出，該市場(chǎng)提前對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化，所以其受到網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅的沖擊相對(duì)要小得多，甚至其IPO家數(shù)及融資額在此期間內(nèi)還穩(wěn)中有升。關(guān)于推進(jìn)國際化建設(shè)的必要性，可以從近期的震蕩調(diào)整階段中NASDAQ市場(chǎng)、AIM市場(chǎng)等均加強(qiáng)其國際化進(jìn)程實(shí)踐及效果中得出，雖然這些措施未能完全阻擋住金融危機(jī)及債務(wù)危機(jī)的沖擊，但相對(duì)而言市場(chǎng)投融資功能并未受到顯著影響，因此可見推進(jìn)市場(chǎng)國際化建設(shè)的必要性。

篇7

據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)顯示，近五年，全球的并購規(guī)模呈下降趨勢(shì)，而中國的海外并購規(guī)模逐年擴(kuò)張。7月28日，中國資本跨境投資并購第一垂直門戶晨哨網(wǎng)了《2014年二季度中資海外投資并購報(bào)告》。數(shù)據(jù)顯示，2014年二季度實(shí)現(xiàn)交割的海外并購交易共14宗，披露金額的12宗，涉資47.30億美元。二季度新簽約的海外并購共26宗，披露金額的有25宗，披露總金額已達(dá)171.73億美元。同時(shí)，中國企業(yè)在2014年二季度宣布的海外并購意向共15個(gè)，其中披露潛在交易金額的意向?yàn)?個(gè)，涉資166.52億美元。二季度完成“并購宣布”的海外并購交易共23宗，21宗披露金額，涉資70.65億美元。晨哨網(wǎng)還另外監(jiān)測(cè)到2014年第二季度的13宗中企海外并購傳聞，其中有5宗披露金額，總交易金額約為59.12億美元。因此，2014年二季度，中國海外并購潛在額約296.29億美元。

與2014年一季度晨哨網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)相比，二季度并購總額增長了約40%，確定并購的金額增長約33%，潛在并購交易額增長約90%。

投資領(lǐng)域多元化 房地產(chǎn)受熱捧

晨哨網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，按披露的并購金額統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)、能源礦產(chǎn)、TMT在二季度中國海外并購行業(yè)排行榜上位列三甲，披露總金額分別為214.59億美元、133.65億美元和73.63億美元，分別占當(dāng)季總披露金額的41.64%，25.94%和14.29%。按當(dāng)季發(fā)生的并購交易宗數(shù)統(tǒng)計(jì)，標(biāo)的在房地產(chǎn)、能源礦產(chǎn)、TMT領(lǐng)域的并購最為活躍；總交易宗數(shù)分別達(dá)到14宗、22宗和19宗。

同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示，2014年二季度海外并購所涉及領(lǐng)域多達(dá)12個(gè)，而在5年前，海外并購主要集中在了能源行業(yè)。從新浪財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，2009年二季度的并購宗數(shù)為27宗，其中有20宗來自于能源行業(yè)，3宗來自于有色金屬，另外4宗分別來自農(nóng)業(yè)、家電、服裝和汽車，涉及領(lǐng)域僅為6個(gè)?？梢?，近幾年來，海外并購領(lǐng)域開始逐漸向多元化發(fā)展。

民企Vs成熟市場(chǎng)，“蛇吞象”喜憂參半

在南京新百并購英國House of Fraser的案例中，即將收購的House of Fraser截至2013年1月26日的資產(chǎn)總值為9.07億英鎊（約合94.1億元），已超南京新百市值一倍之多。因此從南京新百這方面來說，這次收購將是一場(chǎng)“蛇吞象”。

近幾年來，海外并購的主體逐漸由國有企業(yè)轉(zhuǎn)向民營企業(yè)，同時(shí)，國內(nèi)海外并購多數(shù)青睞于歐美成熟市場(chǎng)，使得海外并購中這種蛇吞象的情況并不在少數(shù)。相關(guān)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種蛇吞象的并購方式存在有較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，資金鏈一旦斷裂，不但無法挽救標(biāo)的公司的盈利狀況，自身業(yè)績與聲譽(yù)也將受到較大的影響。但是，民營企業(yè)由于原始的資金積累，在投資體量，決策速度上不遜于國有企業(yè)。經(jīng)營理念也比國有企業(yè)更貼近市場(chǎng)，因此在海外市場(chǎng)上獲得的認(rèn)可度更高，這無疑也是民營企業(yè)參與海外并購的優(yōu)勢(shì)所在。

在過往并購案例中，不乏此類成功項(xiàng)目。以均勝電子（600699）為例。2012年12月，繼2011年收購德國普瑞74.9%的股權(quán)后，均勝完成剩余股權(quán)交割手續(xù)，擁有普瑞100%股權(quán)，并將普瑞公司資產(chǎn)注入上市公司，成為上交所首家擁有國際品牌的汽車電子公司。德國公司的創(chuàng)新能力和生產(chǎn)品質(zhì)管控與中國公司的資金優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)資源互補(bǔ)，提前實(shí)現(xiàn)了全球化和轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略目標(biāo)。從二級(jí)市場(chǎng)上來看，2012年，公司股價(jià)整體穩(wěn)健上行，勢(shì)頭向好。

上市公司跨境并購或逐漸活躍

2014年4月，“首屆中國跨境投資并購峰會(huì)”在上海舉行。會(huì)上，上海證交所副總經(jīng)理徐明表示，未來，中國上市公司的跨境并購將會(huì)逐漸活躍。從政策層面來看，2010年以來國家出臺(tái)了一系列的政策，加大了對(duì)企業(yè)的支持。

篇8

11月28日晚間，深交所新版《創(chuàng)業(yè)板退市制度（征求意見稿）》。值得注意的是，它在現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板退市制度細(xì)則之上，增加了兩個(gè)條件：第一，在最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)收到交易所公開譴責(zé)三次的，其股票將終止上市；第二，創(chuàng)業(yè)板公司股票出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)均低于每股面值的，其股票將終止上市。

眾所周知，“只進(jìn)不出”一直是中國資本市場(chǎng)一大怪現(xiàn)象。中國證券市場(chǎng)最初即定位為為國有企業(yè)解困，管制導(dǎo)致尋租滋生。這從一開始就使得上市資源稀缺，一“殼”難求的情況延續(xù)至今，重組題材炒作不斷，才有了ST星美這樣的空有殼資源卻又屹立不倒的“僵尸公司”。

1990年滬深交易所成立，四年之后在《公司法》中開始有關(guān)于“退市”的規(guī)定，也就是“上市公司連續(xù)三年虧損由國務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市，在期限內(nèi)未能消除，由國務(wù)院管理部門決定終止其股票上市”。

但是直到2001年，證監(jiān)會(huì)實(shí)施《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，A股才有了第一例真正意義的退市案例，也就是連續(xù)虧損四年的PT水仙。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，迄今為止A股因連續(xù)三年虧損而終止上市的股票僅有44只，比例也僅僅為2%不到，遠(yuǎn)低于國外同類水平。

正如筆者多次談過，A股諸多弊端，癥結(jié)還是基本制度未能厘清，除了詬病頗多的發(fā)行制度，退市制度亦為其中一端。沒有真正的退市制度，中國證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制將會(huì)處于紊亂狀態(tài)，投資者信心亦難以凝聚，創(chuàng)業(yè)板“三高”情況與高管套現(xiàn)不過是其中最為典型的表現(xiàn)而已。

創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行退市條件源自《證券法》第五十六條的規(guī)定，在主板、中小企業(yè)板退市制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上制定而成。也正因此，雖然創(chuàng)業(yè)板也延續(xù)了主板市場(chǎng)制度基因，一直以來有著退市政策，甚至增加審計(jì)意見、凈資產(chǎn)、市場(chǎng)指標(biāo)等多方面的退市情形，有著直接退市、快速退市等政策，實(shí)行效果仍舊難以令人滿意，目前尚無一實(shí)施案例。

回頭來看，退市的目的何在？退市的目的，在于懲罰那些無法在透明信息原則下提供基本回報(bào)的公司。從私有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楣娖髽I(yè)，一個(gè)根本點(diǎn)在于，它面對(duì)公眾籌集資金，因而對(duì)小投資者承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的義務(wù)。如果一家公開上市公司不符合基本條件，有可能導(dǎo)致小投資者被暴露在風(fēng)險(xiǎn)中。

也正因此，國外交易所指定的掛牌規(guī)則重點(diǎn)在于：首先，經(jīng)過市場(chǎng)交易得到的股價(jià)必須高于1元；其次，上市公司市值必須高于一定價(jià)值；第三股東人數(shù)超過一定數(shù)量。如此，可以在上市公司中實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制，保證中小投資者是在優(yōu)秀公司中尋找投資標(biāo)的。

然而，審視本次退市新規(guī)草案，卻未能盡如人意――顯然不夠嚴(yán)厲，只是“溫柔一刀”。中國夠資格上市的好公司數(shù)量龐大，而上市公司又往往因?yàn)橘Y源錯(cuò)配而龍蛇混雜，長期扭曲了上市公司定價(jià)機(jī)制，當(dāng)前有條件也有必要實(shí)現(xiàn)更快的“優(yōu)勝劣汰”。

首先，退市措施不夠透明，缺乏剛性束縛，不利于形成穩(wěn)定的預(yù)期與透明規(guī)則下的有序博弈。從交易所譴責(zé)制度來看，其效率令人懷疑，畢竟迄今為止收到公開譴責(zé)的創(chuàng)業(yè)板公司微乎其微。

篇9

作為一種公司理財(cái)行為―上市公司炒股本無可厚非,但長期以來,大多數(shù)人都對(duì)其持簡單的否定態(tài)度,原因如下:從公司治理的角度講,如果有富余的資金,上市公司不如分紅給股東,至少個(gè)人炒股的稅收負(fù)擔(dān)要比企業(yè)輕得多;而從公司發(fā)展的角度講,上市公司炒股又很可能影響主業(yè)的發(fā)展。

但在國內(nèi)諸多行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下,企業(yè)繼續(xù)加大對(duì)主業(yè)的投資是否明智?其次,近年來國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩,企業(yè)是否應(yīng)該保留更多的資金以確保生存和發(fā)展?如果是,那么這部分資金是否只能以現(xiàn)金的形式存在?最后,如果上市公司慷慨分紅,中小股東們的處境是否會(huì)更好?2009年上證指數(shù)上漲了79.98%,漲幅不可謂不大,然而根據(jù)《中國證券報(bào)》與新浪財(cái)經(jīng)的調(diào)查,也只有61.6%的投資者是盈利的。上市公司證券投資有一個(gè)極端的例子,那就是股神巴菲特旗下的伯克希爾?哈撒微公司,巴菲特這位價(jià)值投資的宗師幾乎從不向股東分紅,而是將大量的資金用于投資。然而,伯克希爾的股東們卻少有怨言。

因此,企業(yè)應(yīng)該如何看待證券投資?如何進(jìn)行投資才能夠取得良好的回報(bào),卻又不影響其主業(yè)發(fā)展?這些問題已成為CFO待解之謎,值得企業(yè)CFO們重新思考。

本刊選取證券投資金額最大的雅戈?duì)柡妥C券投資金額占總資產(chǎn)比例最高的蘭生股份作為樣本進(jìn)行分析。以它們?yōu)橹鬟M(jìn)行分析不代表我們認(rèn)同其具有“正向”標(biāo)桿意義,但至少它能給我們帶來很多啟示:負(fù)向標(biāo)桿也是一種標(biāo)桿。

上市公司如此傾力證券投資,表面上看精彩無限,只是這種“精彩”需要加上引號(hào)。

對(duì)1773家數(shù)據(jù)可比的A股上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn),2009年上市公司整體證券投資金額與上一年相比有了大幅增長:2009年末為1651.54億元,而2008年末僅為792.90億元,增幅為108.29%;與此同時(shí),上市公司的總資產(chǎn)僅從119,754.94億元增長到了146,774.51億元,增幅僅為22.56%,這使得證券投資占總資產(chǎn)的比重由0.66%上升到了1.13%。

三大風(fēng)格

從那些忙于炒股的公司所取得的收益來看,可謂喜憂參半,只有131家公司在證券投資中獲得收益。其中,健康元一年狂賺2.8億元令眾公司汗顏。雖然炒股有賺有虧,但這些上市公司的投資手段卻是花樣百出。

1全面撒網(wǎng)型:買賣股票超百只風(fēng)格如同散戶

典型代表:金陵藥業(yè)、浙江陽光

在參與證券投資的上市公司中,金陵藥業(yè)和浙江陽光無疑是2009年炒股的“明星公司”,在全年244個(gè)交易日中,買賣股票數(shù)均超百只,而且涉足領(lǐng)域廣泛,大盤、小盤、新股一樣也不放過,如此炒股方式,堪比散戶。

而浙江陽光2009年度實(shí)現(xiàn)投資收益749萬元,同比凈增459%,成為拉動(dòng)業(yè)績的重要因素之一。在過去的一年中,浙江陽光操作頻繁,光顧股票數(shù)量達(dá)到119只。

要說浙江陽光一年買賣100多只個(gè)股屬于大散戶行為,那么金陵藥業(yè)一年買賣342只股票,就算得上是超級(jí)大散戶,日均買賣1.4只個(gè)股也讓其他上市公司望塵莫及。其實(shí),與浙江陽光一樣,金陵藥業(yè)炒股也形如一團(tuán)散沙,只要是看好的個(gè)股,都會(huì)買入。

2專業(yè)打新型:動(dòng)用千萬打新

典型代表:外高橋、海馬股份、嘉寶集團(tuán)、東方電子

與金陵藥業(yè)和浙江陽光花大量精力炒股不同,以外高橋?yàn)槭椎?家公司則熱衷打新股。

從外高橋2009年年報(bào)可以發(fā)現(xiàn),公司通過“打新”獲得10只個(gè)股股權(quán),其中,外高橋在所有大盤新股中,最青睞中國化學(xué),共投資21.72萬元,獲配4萬股。而在申購仙琚制藥、得利斯以及上海凱寶時(shí),公司運(yùn)氣也較好,均獲得1000股,其余6只個(gè)股的持股數(shù)則為500股。值得注意的是,外高橋不僅在A股市場(chǎng)“淘金”,還在海外市場(chǎng)有所斬獲,公司曾投資341.9萬元參股VOSG(澳洲上市股票)

與外高橋一樣,海馬股份也是一家不折不扣喜歡打新的上市公司,而且該公司特別喜歡創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板一推出,海馬股份便動(dòng)用了千萬元資金參與“打新”,最終獲得特銳德、神州泰岳在內(nèi)的7家創(chuàng)業(yè)板公司股份。然而根據(jù)海馬股份最新披露的2009年年報(bào),上述7家創(chuàng)業(yè)板公司已全部從海馬股份證券投資序列中消失。

3定向增發(fā)型:瘋狂認(rèn)購砸錢41億

典型代表:雅戈?duì)?/p>

與其他上市公司不同,雅戈?duì)栐?009年股權(quán)投資則是以定向增發(fā)為主。據(jù)了解,雅戈?duì)?009年調(diào)研了已公布定向增發(fā)預(yù)案且較可行的263家公司中的98家,并最終參與了9家上市公司的定向增發(fā)投資,且均進(jìn)入這些公司的前10大流通股東之列。其中,雅戈?duì)柗謩e動(dòng)用17.59億元和6.88億元參與了浦發(fā)銀行和蘇寧電器增發(fā),這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。

去年下半年是雅戈?duì)栕畀偪竦臅r(shí)期,從7月至12月,雅戈?duì)栆约捌煜碌目毓晒旧虾P石投資,分別認(rèn)購了榮信股份600萬股、安泰集團(tuán)2000萬股、浦發(fā)銀行1.06億股、御銀股份1000萬股、東方電氣1200萬股以及蘇寧電器4000萬股,另外還于10月10日與寧波銀行簽訂《寧波銀行股份有限公司非公開發(fā)行A股之股份認(rèn)購協(xié)議》,并書面確認(rèn)實(shí)際認(rèn)購寧波銀行7050萬股非公開發(fā)行股票,平均每月都有參與增發(fā)的記錄。

由于動(dòng)用資金參與增發(fā)數(shù)額已達(dá)41.02億元,而累計(jì)對(duì)外投資也已達(dá)42.17億,占雅戈?duì)栕罱黄诮?jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的46.80%,已十分接近50%的大限。這也是雅戈?duì)柖聲?huì)不得不于去年年底召開臨時(shí)股東大會(huì)以獲得繼續(xù)投資的授權(quán)議案。

如此鐘愛定向增發(fā),也給雅戈?duì)枎聿环频耐顿Y收益,根據(jù)其2009年年報(bào)顯示,雅戈?duì)柟蓹?quán)投資實(shí)現(xiàn)凈利潤高達(dá)16.25億元,占其凈利潤32.64億股近一半。

像雅戈?duì)栠@類如此熱衷于參與增發(fā)的上市公司,在A股市場(chǎng)實(shí)屬罕見,形成了一道獨(dú)特的炒股“風(fēng)景線”。

短線興趣日衰

不過,在上市公司的證券投資中,交易性金融資產(chǎn)非但沒有增加,反而從2008年年末的119.45億元減少到了116.11億元;真正增加的是可供出售的金融資產(chǎn),由673.45億元增至1535.43億元,增長了1.28倍。

企業(yè)將金融資產(chǎn)劃分為交易性金融資產(chǎn)還是可供出售金融資產(chǎn),在相當(dāng)大的程度上由其持有意圖所決定的。2009年末,上市公司可供出售金融資產(chǎn)占證券投資的比例高達(dá)92.97%,而交易性金融資產(chǎn)只占7.03%,而2008年年末這兩項(xiàng)數(shù)字分別為84.94%和15.06%。這或可體現(xiàn)出上市公司對(duì)短線交易 的興趣日衰。

為了驗(yàn)證上述猜測(cè),案例分析是必然的。但是,對(duì)上千家上市公司一一分析是不可能的,我們只能對(duì)表1、表2公司作進(jìn)一步的分析,結(jié)果很有趣,這20家公司的交易性金融資產(chǎn)居然是增長的。

根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,交易性金融資產(chǎn)應(yīng)滿足下列條件之一:

取得該金融資產(chǎn)的目的,主要是為了近期出售或回購。

屬于進(jìn)行集中管理的可辨認(rèn)金融工具組合的一部分,且有客觀證據(jù)表明企業(yè)近期采用短期獲利方式對(duì)該組合進(jìn)行管理。

從上述定義來看,交易性金融資產(chǎn)似乎可被認(rèn)為是上市公司喜愛短線交易的產(chǎn)物,不過,還是看具體案例吧!好在我們只需分析雅戈?duì)?、長江電力和中海海盛就可以了,這三家公司交易性金融資產(chǎn)增加額占整個(gè)上榜公司的90%以上。

先來看中海海盛,這家公司交易性金融資產(chǎn)的增加其實(shí)不具普遍性。中海海盛持有海南海峽航運(yùn)股份有限公司(海峽股份,002320)0.78%的股權(quán),在“長期股權(quán)投資”科目中核算。2009年12月海峽股份上市后,“公司董事會(huì)按持有意圖將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)?！?/p>

之所以說中海海盛交易性金融資產(chǎn)的增加不具普遍性,除了因?yàn)樵黾拥脑蚴菑摹伴L期股權(quán)投資”轉(zhuǎn)入外,我們還懷疑中海海盛將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)是一項(xiàng)盈余管理行為。事實(shí)上,海峽股份于2009年12月16日上市交易,而中海海盛許諾自其上市之日起十二個(gè)月內(nèi),不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其已直接或間接持有的股份,也不由海峽股份回購該部分股份,因此,很難說中海海盛“近期采用短期獲利方式對(duì)該組合進(jìn)行管理”。

與此同時(shí),中海海盛的主業(yè)深受金融危機(jī)影響,2009年,該公司的營業(yè)利潤僅為6251萬元,同比下降近70%。而就在這6251萬元的營業(yè)利潤中,公司所持有的海峽股份股票貢獻(xiàn)的“公允價(jià)值變動(dòng)收益”就占了6189萬元。

即使我們的懷疑并非事實(shí),也不能認(rèn)為中海海盛偏愛短線交易。除海峽股份外,中海海盛還持有招商證券(600999)1.94%的股權(quán),而招商證券于2009年11月17日也上市了,其年末市值為20.43億元,遠(yuǎn)高于公司持有的海峽股份股票市值(6312萬元)。

再來看長江電力,其交易性金融資產(chǎn)幾乎全部為“華泰紫金現(xiàn)金管家集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”,而且“公司已于2010年1月6日收回該項(xiàng)投資”。

至于雅戈?duì)?2009年年末8.93億元的交易性金融資產(chǎn)中有7億元為華寶興業(yè)現(xiàn)金寶貨幣市場(chǎng)基金―B,而2008年年末8.20億元的交易性金融資產(chǎn)全部為股票投資。如果剔除掉貨幣市場(chǎng)基金,則雅戈?duì)杽潪榻灰仔越鹑谫Y產(chǎn)的股票投資反而是減少了。

綜上所述,上述公司交易性金融資產(chǎn)的增加不能認(rèn)為是它們更喜愛短線交易(更確切地說是股票短線交易)。

大多數(shù)投資理論(尤其是我們信奉的價(jià)值投資理論)認(rèn)為,長線交易比短線交易更好,或許我們?cè)摓樯鲜泄静辉僮非笸ㄟ^股票投資短期內(nèi)獲取暴利而感到欣慰。

貴在“個(gè)性化”

需要多說幾句的是長江電力,為什么公司2009年年末才買入華泰紫金現(xiàn)金管理集合資產(chǎn)管理計(jì)劃,卻又在2010年一開始就匆忙賣出?

從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn),華泰紫金的凈值在今年4月份后快速下滑,說明這款以“安全性好、流動(dòng)性高”為特點(diǎn)的貨幣型理財(cái)產(chǎn)品也并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。查閱產(chǎn)品介紹,我們可以知道,該產(chǎn)品將不超過10%的資產(chǎn)用于打新股和申購一級(jí)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債,而刊登在2009年8月8日《紹興晚報(bào)》上的一份宣傳資料 更是著力宣傳其打新股的能力出眾:“中簽新股上市首日即拋出,只能獲得首日漲幅收益。華泰紫金現(xiàn)金管家的投資管理具有強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)支撐,能充分挖掘新股投資價(jià)值,新股超額收益可期。例如,山河智能上市當(dāng)天賣出,僅盈利170%,華泰紫金產(chǎn)品通過研究管理實(shí)現(xiàn)盈利960% ?！?/p>

看到上面的介紹,我們不禁有些擔(dān)心:如果恰在股市高點(diǎn)時(shí)買了這款產(chǎn)品,就有可能遭受始料未及的損失。山河智能(002097)于2006年12月上市,要獲得960%的收益率,至少到2007年8月份還須持有山河智能,這其實(shí)是在炒新股。

另據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù),華泰紫金現(xiàn)金管家2010年第一季度末股票占總資產(chǎn)的比例為10.05%,而2009年年末這一比例僅為1.50%(該產(chǎn)品2009年第四季度資產(chǎn)管理報(bào)告數(shù)據(jù))。

篇10

(一)我國現(xiàn)有制度政策的支持

20世紀(jì)90年代我國企業(yè)在經(jīng)歷了兩次組建的后，國有大型企業(yè)常常以企業(yè)集團(tuán)的形式出現(xiàn)。我國已初步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和公司法人治理結(jié)構(gòu)，有了一大批產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的國企。特別是清產(chǎn)核資、關(guān)閉破產(chǎn)、主輔分離、移交企業(yè)辦社會(huì)和社會(huì)保障制度初步建立后，一批國企主業(yè)精干、資產(chǎn)優(yōu)良、人員合理、經(jīng)營目標(biāo)唯一，已經(jīng)成為了現(xiàn)代意義的公司。國有資產(chǎn)管理體制改革后，中央國資委想借助股市的力量推動(dòng)大型國有企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)權(quán)改革，于是積極推動(dòng)央屬企業(yè)整體上市。因此，整體上市是進(jìn)一步深化國有大中型企業(yè)股份制改革的必然要求。

(二)我國資本市場(chǎng)的推動(dòng)

從整個(gè)市場(chǎng)來看，企業(yè)集團(tuán)整體上市是其自身發(fā)展的必然趨勢(shì)。

首先，股權(quán)分置改革的成功為企業(yè)整體上市奠定了制度基礎(chǔ)，尤其是在股權(quán)激勵(lì)、市值考核等背景下，公司大股東更為關(guān)注上市公司的股價(jià)表現(xiàn)，這使得大股東更有動(dòng)力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，分享股價(jià)上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)權(quán)益價(jià)值的最大化。其次，整體上市可杜絕目前盛行的關(guān)聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔(dān)保等股市頑疾。有利于增強(qiáng)投資者信心，提高公司信譽(yù)。第三，增加優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股可以強(qiáng)化內(nèi)地股市。

(三)集團(tuán)公司做大做強(qiáng)的內(nèi)在動(dòng)因

第一，追求協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的動(dòng)因。第二，實(shí)現(xiàn)資源配置最優(yōu)化的動(dòng)因。第三，追求企業(yè)管理效率優(yōu)化的動(dòng)因。第四，擴(kuò)大上市公司流通市值的動(dòng)因。第五，基于管理者內(nèi)在沖動(dòng)的動(dòng)因。

二、基于中國鋁業(yè)整體上市動(dòng)因的案例分析

(一)中國鋁業(yè)整體上市的方案

中國鋁業(yè)擬向山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)現(xiàn)有的除中國鋁業(yè)外的其他股東發(fā)行境內(nèi)上市人民幣普通股(A股)，以換股方式吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)，且本次換股吸收合并方案與山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)股權(quán)分置改革相結(jié)合。換股吸收合并方案的主要內(nèi)容如下：

中國鋁業(yè)本次發(fā)行的人民幣普通股全部用于換取山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)除中國鋁業(yè)所持股份外、未行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份及第三方中信信托因現(xiàn)金選擇權(quán)的行使而持有的全部股份。換股吸收合并完成后，原山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)(除中國鋁業(yè)所持股份外)的股份將全部轉(zhuǎn)化為中國鋁業(yè)本次發(fā)行的人民幣普通股。

(二)中國鋁業(yè)整體上市的動(dòng)因分析

中國鋁業(yè)通過換股方式吸收合并山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)，從而進(jìn)一步發(fā)揮資源整合的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)證券市場(chǎng)上市，并完成山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)股權(quán)分置改革工作。本次換股吸收合并符合中國鋁業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略和長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，有利于實(shí)現(xiàn)中國鋁業(yè)、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)三方股東的共同利益。

第一，進(jìn)一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈。就行業(yè)集中度來看，國內(nèi)氧化鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度較高，電解鋁行業(yè)則較為分散。在當(dāng)前全球的資源型企業(yè)不斷整合的背景推動(dòng)下，國內(nèi)的鋁工業(yè)行業(yè)的整合發(fā)展已是大勢(shì)所趨。

第二，實(shí)現(xiàn)公司一體化的戰(zhàn)略整合。中國鋁業(yè)換股吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)后，兩個(gè)優(yōu)質(zhì)氧化鋁與原鋁企業(yè)全部進(jìn)入中國鋁業(yè)，既可實(shí)現(xiàn)集中統(tǒng)一管理和一體化經(jīng)營的公司戰(zhàn)略，又可以解決兩個(gè)A股上市公司所面臨的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題、關(guān)聯(lián)交易問題及融資的局限性問題，有利于提升公司凝聚力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。

第三，搭建境內(nèi)資本運(yùn)作平臺(tái)。中國鋁業(yè)借機(jī)成功登陸A股市場(chǎng)，搭建境內(nèi)A股資本市場(chǎng)平臺(tái)，獲得更廣闊的資本運(yùn)作空間。中國鋁業(yè)通過本次吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)并整體上市，建立在國內(nèi)資本市場(chǎng)的平臺(tái)，為業(yè)務(wù)的高速增長提供資金支持。隨著融資平臺(tái)的構(gòu)建，可以有更多的資金支持其下一步的并購擴(kuò)張戰(zhàn)略，提升集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

第四，提高公司未來盈利能力。2006年12月31日，中國鋁業(yè)每股收益為0.60元。以2007年6月31日為合并報(bào)表基準(zhǔn)日，中國鋁業(yè)換股吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)后，每股收益為0.53，合并后和合并前每股收益有一定攤薄，但變化不大。合并完成后，中國鋁業(yè)控制的氧化鋁產(chǎn)能和原鋁產(chǎn)能有所增加，2007年上半年氧化鋁產(chǎn)量達(dá)484萬噸，較上年同期增長11.8％；鋁產(chǎn)量達(dá)133萬噸，較上年同期增長70.5％，有效增強(qiáng)了中國鋁業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，有利于中國鋁業(yè)形成鋁土~-氧化鋁―原鋁完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

三、結(jié)論與建議

(一)本案例的特點(diǎn)及示范意義

中國鋁業(yè)通過三公司吸并登陸A股資本市場(chǎng)，創(chuàng)新了資本市場(chǎng)運(yùn)作模式。有著極其深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義：它標(biāo)志著山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)兩家企業(yè)股改任務(wù)的順利完成；標(biāo)志著在現(xiàn)行體制下，中國鋁業(yè)實(shí)施優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、優(yōu)化資源配置的一體化核心戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)；標(biāo)志著中國鋁業(yè)在實(shí)現(xiàn)國際融資的條件下，又成功地搭建起了國內(nèi)A股資本市場(chǎng)平臺(tái)，將有利于在全球一體化的戰(zhàn)略框架下，借助內(nèi)地資本市場(chǎng)，完善中國鋁業(yè)上、中、下游一體化的戰(zhàn)略；標(biāo)志著中國鋁業(yè)可以在未來的發(fā)展中，順利實(shí)施三地資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，為中國鋁業(yè)尋求更為廣闊的發(fā)展空間，打造中國鋁業(yè)優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的極品形象。同時(shí)，這對(duì)于我國央企下屬上市公司完成股權(quán)分置改革、實(shí)現(xiàn)央企整體上市具有良好的借鑒意義與示范效應(yīng)。

(二)對(duì)我國企業(yè)整體上市的政策建議

1、完善我國證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。要盡快解決企業(yè)的歷史包袱問題。增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力；研究解決股權(quán)分置、國有股流通問題；加快培育機(jī)構(gòu)投資者和職業(yè)經(jīng)理人；加快建設(shè)獨(dú)立董事隊(duì)伍。

2、加強(qiáng)監(jiān)督管理，規(guī)范整體上市。應(yīng)該警惕一些所謂的想做大做強(qiáng)的企業(yè)借著改制的幌子“圈錢”，監(jiān)管層在審批上市時(shí)應(yīng)該著重看企業(yè)集團(tuán)有無優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，符合不符合正常上市的要求，在整體上市和正常上市之間不應(yīng)該有任何區(qū)別。在二級(jí)市場(chǎng)上，尤其是信息澄清方面要有切實(shí)的雷厲風(fēng)行的動(dòng)作，以杜絕市場(chǎng)借機(jī)瘋炒。