導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇上市公司市值管理方案，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、市值管理理論概述 

市值管理是目前我國(guó)上市公司發(fā)展所面臨的主要問(wèn)題之一，我國(guó)的市值管理相關(guān)理論是比較缺失的，其大多是需要在不斷的實(shí)踐中總結(jié)得出的，因而筆者在進(jìn)行市值管理的理論研究時(shí)找出了一部分具有代表性的經(jīng)典理論，以期對(duì)國(guó)資上市公司的市值管理起到一定的理論支持。 

（一）企業(yè)價(jià)值管理理論 

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)負(fù)債市場(chǎng)機(jī)制和股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值的總和，其主要是指企業(yè)創(chuàng)造出除去資本成本以外的股東收益，這也是企業(yè)運(yùn)行的基本目的。企業(yè)價(jià)值管理是一種基本的管理理念，其主要是以增加企業(yè)價(jià)值為目的，并且主要是對(duì)企業(yè)內(nèi)部動(dòng)力的調(diào)節(jié)，這也是當(dāng)下企業(yè)發(fā)展中所必須的一個(gè)基本的管理理論。 

（二）產(chǎn)權(quán)理論 

作為當(dāng)下企業(yè)制度中的基本理論之一，產(chǎn)權(quán)理論對(duì)于企業(yè)建設(shè)以及內(nèi)部控制起到至關(guān)重要的作用，企業(yè)之中的產(chǎn)權(quán)關(guān)系對(duì)于公司的結(jié)構(gòu)改進(jìn)具有極為明顯的效果，因而國(guó)資上市公司的產(chǎn)權(quán)管理的合理性是值得探討的，同時(shí)這對(duì)于國(guó)資上市公司的市值管理影響起最為直接的作用。 

二、國(guó)資上市公司市值管理的主要方案及存在問(wèn)題 

結(jié)合第一部分的理論基礎(chǔ)，下面對(duì)國(guó)資上市公司市值管理的主要方案進(jìn)行解讀分析，并且找出其存在的問(wèn)題。 

（一）國(guó)資上市公司市值管理的主要方案 

國(guó)資上市公司的市值管理概念存在已久，我國(guó)現(xiàn)階段的上市公司市值管理是以上市公司為主體，這也使得其主要的目的是為了使公司的市值最大化。我國(guó)目前國(guó)資上市公司市值管理的主要方案是股票期權(quán)激勵(lì)和投資者關(guān)系管理。股票期權(quán)激勵(lì)是指公司給予股票期權(quán)授權(quán)人在約定時(shí)間內(nèi)按照約定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)股票的權(quán)利，所以這也使得授權(quán)人對(duì)于股價(jià)的上漲更為用心，這樣也使得公司的整體市值得以提升。投資者關(guān)系管理是指上市公司通過(guò)自身運(yùn)營(yíng)信息的公告和與投資者之間的交流溝通，而通過(guò)這些交流溝通可以使得投資者對(duì)上市公司的了解更為全面，同時(shí)也可以使得公司的信息更全面的展現(xiàn)在投資者面前。投資者關(guān)系管理進(jìn)行的方式一般有網(wǎng)站信息公開(kāi)、郵箱回復(fù)、以及業(yè)績(jī)會(huì)等等，這對(duì)公司的市值管理來(lái)說(shuō)作用還是很明顯的。國(guó)資上市公司市值管理工作的對(duì)象主要是公司員工以及投資者，首先公司通過(guò)股票期權(quán)激勵(lì)使得公司員工對(duì)于工作的熱情更高，同時(shí)也使得公司的效益有一定的提升，其次在投資者管理方面，國(guó)資上市公司一般通過(guò)與投資者的良好溝通以及利好信息的正常批露，來(lái)使得上市公司的股價(jià)增長(zhǎng)，從而使得公司市值得以提升。 

（二）國(guó)資上市公司市值管理中存在的問(wèn)題 

通過(guò)對(duì)國(guó)資上市公司的市值管理方案分析可以看出，其實(shí)際的運(yùn)作中是很容易出現(xiàn)問(wèn)題的，因而就從股票期權(quán)激勵(lì)和投資者關(guān)系兩部分進(jìn)行問(wèn)題總結(jié)。 

1.股票期權(quán)激勵(lì)中存在的問(wèn)題 

股票期權(quán)激勵(lì)則意味著股價(jià)的提升對(duì)于公司員工尤其是高管是有直接利益好處的，因而在公司高管的決策上往往會(huì)具有這一動(dòng)機(jī)，而這樣往往會(huì)使得公司高管惡意的制造股價(jià)利好消息，這樣會(huì)造成股價(jià)上漲與公司經(jīng)營(yíng)狀況的不符。在進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)往往會(huì)使得公司的股價(jià)波動(dòng)過(guò)于頻繁，并且也存在大量高價(jià)套現(xiàn)的行為，這樣會(huì)使得投資者對(duì)于公司的投資興趣大大降低。 

2.投資者關(guān)系中存在的問(wèn)題 

當(dāng)前投資者對(duì)上市公司的了解主要是通過(guò)公司的信息披露，例如公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)報(bào)表以及盈虧狀況等，而這些數(shù)據(jù)往往比較統(tǒng)一造假。部分公司雖然也有投資者咨詢(xún)平臺(tái)，但其一般回復(fù)的內(nèi)容真實(shí)性不高，并且回復(fù)程度較淺，在回答上往往向公司的利益方面傾斜，這也使得投資者所獲得信息的準(zhǔn)確性較低。從投資者關(guān)系來(lái)看，投資者的投資決很大程度上是受上市公司的信息引導(dǎo)的，因而這也經(jīng)常會(huì)誤導(dǎo)投資者進(jìn)行盲目投資，造成公司的股價(jià)虛高，或者投資損失。 

三、國(guó)資上市公司市值管理的提升對(duì)策 

國(guó)資上市公司的市值管理工作實(shí)際上就是對(duì)公司股東的市值管理工作，因而這也是筆者提升對(duì)策的主要切入點(diǎn)，從股票期權(quán)激勵(lì)的改革和信息監(jiān)管上進(jìn)行提升。 

（一）股票期權(quán)激勵(lì)的改革 

在股票期權(quán)激勵(lì)進(jìn)行中，要降低高管的股價(jià)操縱動(dòng)機(jī)，這就需要從其利益獲得上進(jìn)行切斷，對(duì)高管人員的薪酬體系進(jìn)行重新的設(shè)計(jì)，首先應(yīng)該使得固定收益和股票溢價(jià)收益進(jìn)行正向關(guān)聯(lián)，要結(jié)合公司實(shí)際的股價(jià)波動(dòng)幅度對(duì)激勵(lì)人員的固定和浮動(dòng)收益進(jìn)行科學(xué)定價(jià)。在對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)人員的追責(zé)制度上要不斷完善，在健康的公司股價(jià)增長(zhǎng)上應(yīng)該給予相關(guān)人員一定的收益激勵(lì)，但是對(duì)于公司股價(jià)不正常的上漲要進(jìn)行責(zé)任追究，要使得相關(guān)法制效應(yīng)發(fā)揮出來(lái)，這樣才能使得股票期權(quán)激勵(lì)真正發(fā)揮應(yīng)有的作用。 

（二）信息監(jiān)管的提升 

國(guó)資上市公司的信息披露對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)影響是極大的，因而在信息的監(jiān)管上必須加強(qiáng)力度，首先是對(duì)法定的信息披露上公司必須依法執(zhí)行，我國(guó)的相關(guān)監(jiān)督部門(mén)更應(yīng)該加大力度，發(fā)揮出應(yīng)有的作用。其次在對(duì)投資者的信息回復(fù)上，公司應(yīng)該增加真實(shí)性，要明確真實(shí)的消息回復(fù)才能使得公司的股價(jià)進(jìn)入到健康的發(fā)展軌道之中。 

篇2

2007年12月20日，中糧地產(chǎn)與中化國(guó)際同時(shí)公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，兩家上市公司的股票經(jīng)歷了短暫停牌后雙雙漲停，投資者踴躍競(jìng)購(gòu)的熱情透視出市場(chǎng)對(duì)上市公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的期待。

隨著上市公司治理專(zhuān)項(xiàng)活動(dòng)的結(jié)束，A股上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃陸續(xù)展開(kāi)，在不到一個(gè)月的時(shí)間里，就有17家上市公司先后公布了股權(quán)激勵(lì)草案。股權(quán)激勵(lì)，無(wú)疑將成為2008年中國(guó)企業(yè)界的關(guān)鍵詞。

十年一劍，道不盡曲折辛酸

中國(guó)的股權(quán)激勵(lì)之路歷盡艱辛。

1999年8月，十五屆四中全會(huì)報(bào)告首次提出“股權(quán)激勵(lì)”，開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)探索現(xiàn)代公司薪酬管理之門(mén)。

2000年初，隨著央企大舉奔赴海外上市，如何提升投資者信心、保障國(guó)有股權(quán)增值，成為國(guó)有資產(chǎn)管理者不得不思考的問(wèn)題。與此同時(shí)，A股上市公司也展開(kāi)了對(duì)管理層激勵(lì)的探索。雖然國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、勞動(dòng)社會(huì)保障部及中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后都作了一定努力，但是基礎(chǔ)建設(shè)的不完善從根本上制約了股權(quán)激勵(lì)進(jìn)一步發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)在資本市場(chǎng)的第一次探索最終無(wú)疾而終。

2003年，國(guó)資委頒布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人考核管理辦法》，決定對(duì)央企高管實(shí)行年薪制，在股權(quán)激勵(lì)上則確立了“先境外、后境內(nèi)”的方針。

2006年1月，國(guó)資委公布了《國(guó)有控股上市公司（境外）股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，這是管理層第一次正式出臺(tái)的綱領(lǐng)性文件，對(duì)上市公司的股權(quán)激勵(lì)探索指引了方向。而后，證監(jiān)會(huì)正式《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）。年末，《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》也相繼出臺(tái)。至此，A股市場(chǎng)的股權(quán)激勵(lì)正式納入軌道。

在《管理辦法》出臺(tái)后的兩年間，先后有54家上市公司推出了各自的激勵(lì)方案，欲在適當(dāng)時(shí)機(jī)推出股權(quán)激勵(lì)的上市公司更是多達(dá)191家。然而，由于上市公司普遍缺乏對(duì)該“辦法”的深刻理解，其激勵(lì)方案存在大量不規(guī)范的地方，導(dǎo)致激勵(lì)計(jì)劃難以順利實(shí)施。

管理層不得不再次祭起尚方寶劍，緊急叫停了一切嘗試。自2007年3月至12月中旬，兩市再未有一家上市公司試水激勵(lì)。其間，證監(jiān)會(huì)集中開(kāi)展上市公司治理專(zhuān)項(xiàng)活動(dòng)，將股權(quán)激勵(lì)方案與公司治理掛鉤。

東風(fēng)漸起，萬(wàn)事俱一馬平川

股改奠定了激勵(lì)基礎(chǔ)。隨著股權(quán)分置改革順利收官，困擾資本市場(chǎng)發(fā)展多年的難題終于迎刃而解，市場(chǎng)各方利益達(dá)到了完美統(tǒng)一。由于激勵(lì)股票最終將進(jìn)入流通市場(chǎng)獲得較高的資本溢價(jià)，而這一過(guò)程正是管理層激勵(lì)的動(dòng)力所在。上市公司市值的起落直接聯(lián)系著激勵(lì)股票的溢價(jià)水平，這將驅(qū)使激勵(lì)對(duì)象主動(dòng)去進(jìn)行市值管理，使上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量得到保障。因此，可以說(shuō)股權(quán)分置改革為激勵(lì)計(jì)劃的推出奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

制度完善為激勵(lì)保駕護(hù)航。股權(quán)激勵(lì)是成熟資本市場(chǎng)捆綁股東利益、公司利益和職業(yè)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)利益的常用手段，有利于公司長(zhǎng)期、健康、穩(wěn)定的發(fā)展。監(jiān)管部門(mén)不遺余力地推進(jìn)制度建設(shè)，為激勵(lì)模式的推廣提供了良好氛圍。 1999年至今，在各方努力下，激勵(lì)制度不斷完善，上市公司信心倍增，相應(yīng)的激勵(lì)方案也逐步走向成熟。

治理規(guī)范化將推進(jìn)激勵(lì)的有效性。2007年初推進(jìn)的上市公司專(zhuān)項(xiàng)治理整改獲得明顯效果，經(jīng)過(guò)10個(gè)月梳理，上市公司的治理框架已基本確立，獨(dú)立董事制度效果不斷增強(qiáng)，非受限流通股東的話語(yǔ)權(quán)明顯改善，控股股東違規(guī)現(xiàn)象逐漸消除，上市公司回報(bào)意識(shí)不斷增強(qiáng)。逐漸規(guī)范的公司治理將為制定有效的激勵(lì)方案起到促進(jìn)作用。

市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)激勵(lì)試水良機(jī)。2007年初，部分上市公司的股票期權(quán)方案因公司股價(jià)高高在上而陷入兩難境地。過(guò)高的股價(jià)抬高了激勵(lì)對(duì)象的介入成本，也壓榨了激勵(lì)股票的贏利預(yù)期，部分上市公司無(wú)奈地陷入長(zhǎng)期觀望之中。自《管理辦法》出臺(tái)后，100 多家公司均表示將推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但真正提出具體方案的僅有40多家，而真正實(shí)施的不足半數(shù)。可以說(shuō)，推行股權(quán)激勵(lì)的時(shí)機(jī)十分關(guān)鍵。近期，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大幅縮水，上市公司投資價(jià)值日益顯現(xiàn)，此時(shí)若推出相應(yīng)的激勵(lì)措施，無(wú)疑能迅速恢復(fù)市場(chǎng)信心，并降低激勵(lì)對(duì)象的參與風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉兩得。

監(jiān)管層再度推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)。2008年1月24日，尚福林在《中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》中明確指出要建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的規(guī)章制度，推動(dòng)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。文中高度評(píng)價(jià)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年1月的《管理辦法》，稱(chēng)其對(duì)上市公司的規(guī)范運(yùn)作與持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。此舉無(wú)疑是對(duì)監(jiān)管層兩年以來(lái)不懈努力的肯定，同時(shí)也為上市公司繼續(xù)有條不紊推進(jìn)激勵(lì)措施指明了方向。隨著各方準(zhǔn)備逐漸成熟，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在中國(guó)資本市場(chǎng)將發(fā)揮出更大的效用。

各有千秋，百花園春意盎然

股改以來(lái)，兩市共有73家上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)方案，具體方案真可謂八仙過(guò)海，各顯神通。

股票期權(quán)形式頗受市場(chǎng)歡迎。據(jù)統(tǒng)計(jì)，73家上市公司中有18家選擇了限制性股票的激勵(lì)方式，而占已公布方案76%的上市公司不約而同選擇了股票期權(quán)作為激勵(lì)標(biāo)的。由于期權(quán)不涉及原有投資者的股份變動(dòng)，不會(huì)影響到股東權(quán)益變化，對(duì)于涉及到國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)移等敏感問(wèn)題的國(guó)企來(lái)說(shuō)無(wú)疑省去了諸多麻煩。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前，80%的美國(guó)500強(qiáng)企業(yè)采取以股票期權(quán)為主的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這與我國(guó)當(dāng)前的激勵(lì)形式比例較為類(lèi)似。

激勵(lì)比例相差懸殊。《管理辦法》對(duì)于國(guó)有企業(yè)首次推行股權(quán)激勵(lì)有明確規(guī)定，激勵(lì)比例不得高于股本總額的1%，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)則較為寬松，激勵(lì)部分不超過(guò)10%即可。我們從股改后激勵(lì)公司的方案中看到，有3家上市公司用滿了10%的額度，另有11家激勵(lì)比例在8%以上，而3%激勵(lì)額度之下的也達(dá)到了17家，總體看，兩極分化的特征較為明顯。

激勵(lì)有效期較為集中。73家樣本公司中，有29家選擇了5年有效期，占總量的40%，60%的上市公司將有效期計(jì)劃在4-6年之內(nèi)，而選擇1年有效期和10年有效期的分別為1家和4家。由此看來(lái)，上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略周期應(yīng)該多數(shù)集中在5年左右，對(duì)于過(guò)短或過(guò)長(zhǎng)的激勵(lì)有效期，其效果也會(huì)因其短視行為或較多的不確定因素變得難以預(yù)料。

定向增發(fā)成為標(biāo)的股票來(lái)源的首選。59家上市公司選擇了定向增發(fā)來(lái)確定股票來(lái)源，占總數(shù)的80%，另有5家選擇回購(gòu)，7家選擇股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓。定向增發(fā)成為上市公司較為青睞的方式，原因之一是它可以帶來(lái)現(xiàn)金流;選擇內(nèi)部轉(zhuǎn)讓意味著激勵(lì)成本將由部分股東承擔(dān)，則更體現(xiàn)出該股東對(duì)上市公司未來(lái)的發(fā)展預(yù)期尤為強(qiáng)烈。

業(yè)績(jī)指標(biāo)仍是考核的主要方式。從目前已推出的激勵(lì)方案來(lái)看，絕大多數(shù)上市公司仍沿襲了原有的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，如每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)，部分公司嘗試引入了市值考核，包括寶鋼股份、鵬博士、萬(wàn)科等。

與早期的激勵(lì)方案相比，在上市公司專(zhuān)項(xiàng)治理結(jié)束后推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃出現(xiàn)了三個(gè)新特點(diǎn)。上市公司推出股權(quán)激勵(lì)的節(jié)奏明顯加快;上市公司推出的激勵(lì)方案中激勵(lì)比重明顯下降;激勵(lì)方案中股權(quán)的授予和行使的條件更加嚴(yán)格。

新變化折射出上市公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)理解的進(jìn)一步深化，相應(yīng)的成效將會(huì)在未來(lái)的市場(chǎng)中表現(xiàn)出來(lái)。

雙刃高懸，分輕重利害攸關(guān)

股權(quán)激勵(lì)是一把雙刃劍，使用得當(dāng)能促進(jìn)公司穩(wěn)步發(fā)展，而水土不服則有可能大病一場(chǎng)。對(duì)于上市公司而言，如何制定與自己發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的激勵(lì)計(jì)劃才是關(guān)鍵。

激勵(lì)對(duì)象如何確定？《管理辦法》規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象可以包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，以及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵(lì)的其他員工，但不應(yīng)當(dāng)包括獨(dú)立董事。

監(jiān)事的職責(zé)主要是監(jiān)督公司運(yùn)作，對(duì)公司的行為代表公司發(fā)表獨(dú)立的意見(jiàn);獨(dú)立董事的職責(zé)是客觀、公正、獨(dú)立地對(duì)公司的決策是否有利于上市公司的持續(xù)發(fā)展，是否存在明顯損害上市公司及全體股東的利益發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn);外部董事是由非控股股東提名的董事，多數(shù)為延伸產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)聯(lián)企業(yè)代表。很明顯，這些角色均會(huì)對(duì)公司的持續(xù)發(fā)展帶來(lái)直接影響，如果不將其納入激勵(lì)對(duì)象，可能會(huì)在一定程度上削弱激勵(lì)計(jì)劃的效果。

但是若將他們都納入激勵(lì)范疇，獨(dú)立董事可能會(huì)由于其自身利益與公司決策密切相關(guān)，從而難以作出客觀、公正的判斷，影響其獨(dú)立性;監(jiān)事不得不回避與自身利益密切相關(guān)的監(jiān)督事項(xiàng);外部董事的加入則與監(jiān)管層倡導(dǎo)的上市公司股權(quán)激勵(lì)的重點(diǎn)是公司高管人員這一原則相違背。

激勵(lì)成本如何分擔(dān)？《公司法》規(guī)定股權(quán)激勵(lì)的成本可由公司稅后利潤(rùn)負(fù)擔(dān)，但是《管理辦法》卻明文指出上市公司不得為激勵(lì)對(duì)象依股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。

對(duì)于要努力實(shí)現(xiàn)授予權(quán)益的激勵(lì)對(duì)象來(lái)說(shuō)，怎樣解決龐大的資金來(lái)源是一個(gè)難題。如果將成本均攤到所有股東身上，則意味著全體股東承擔(dān)著所有的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益會(huì)被攤薄;而對(duì)于激勵(lì)對(duì)象來(lái)說(shuō)是額外的蛋糕是否能吃到的問(wèn)題，并不影響其現(xiàn)有的收入。這與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的激勵(lì)原則存在差距。

但是若全部由激勵(lì)對(duì)象自己承擔(dān)，這對(duì)現(xiàn)有薪酬體系下高管的支付能力將是個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。從某種程度上講猶如畫(huà)餅充饑，很難起到激勵(lì)效果。

激勵(lì)強(qiáng)度如何設(shè)定？以美國(guó)高科技行業(yè)的平均水平為例，高管的期權(quán)為工資和獎(jiǎng)金之和的七倍，核心員工的期權(quán)也高達(dá)工資和獎(jiǎng)金之和的兩倍。實(shí)踐證明，全球38家最大的企業(yè)在采用股票期權(quán)的激勵(lì)方式后，銷(xiāo)售、利潤(rùn)都有大幅度提升。

相比之下，《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》規(guī)定，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期內(nèi)，高級(jí)管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平（含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益）的30％以?xún)?nèi)。然而，當(dāng)前國(guó)企上市公司的高管年薪因地域和行業(yè)的不同差距很大，并且福利與收入比例倒掛現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下即便統(tǒng)一使用年收益30%這個(gè)最高額度，恐怕也會(huì)因?yàn)轭A(yù)期收益過(guò)低、且存在一定風(fēng)險(xiǎn)，從而使得不少?lài)?guó)企老總不感興趣。

民營(yíng)企業(yè)面臨的束縛要少一些。2007年初蘇寧電器拋出2200萬(wàn)股的激勵(lì)計(jì)劃，按照2008年2月15日的收盤(pán)價(jià)來(lái)算，34位高管的預(yù)期總收益已達(dá)到了13.71億，短短一年時(shí)間，人均獲利4032萬(wàn)。

激勵(lì)不足起不到預(yù)期的效果，而激勵(lì)過(guò)強(qiáng)則容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。為了順利兌現(xiàn)巨額收益，極端的情況是，激勵(lì)受益人會(huì)粉飾報(bào)表、調(diào)節(jié)利潤(rùn)、操縱股價(jià)，給公司帶來(lái)難以估量的損失。

激勵(lì)收益如何實(shí)現(xiàn)？從已推出的激勵(lì)方案看，無(wú)論是限制性股票還是期權(quán)，其最終兌現(xiàn)都要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易，換句話說(shuō)就是激勵(lì)對(duì)象為了獲得收益，必須要在二級(jí)市場(chǎng)上拋出股票才能實(shí)現(xiàn)。

設(shè)計(jì)激勵(lì)方案，其中有一個(gè)目的是增加高管持股比例、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。但我國(guó)的高管要兌現(xiàn)收益別無(wú)他法，這很可能會(huì)上演一輪又一輪的減持熱潮。由于公司的發(fā)展會(huì)經(jīng)歷不同的周期，高管減持可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞出公司發(fā)展將減緩的信號(hào)，這將影響其他股東的持股信心，從而影響公司的整體發(fā)展戰(zhàn)略。

以權(quán)益增值的方式實(shí)現(xiàn)激勵(lì)收益，能夠促進(jìn)高管長(zhǎng)期持有公司股票。但在發(fā)育尚未健全的中國(guó)證券市場(chǎng)，設(shè)計(jì)激勵(lì)方案時(shí)必須要考慮，由于影響股價(jià)的非理性因素有很多，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)公司的估值很難測(cè)算，所以一旦高管的權(quán)益被允許流通后，減持沖動(dòng)幾乎不可避免。

考核指標(biāo)如何設(shè)計(jì)？每家上市公司所處的行業(yè)不同、地域不同、資產(chǎn)質(zhì)量不同、股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，因此在設(shè)計(jì)考核指標(biāo)時(shí)應(yīng)盡量選取適合自身特點(diǎn)的模式。

業(yè)績(jī)指標(biāo)、增長(zhǎng)率指標(biāo)與公司發(fā)展緊密聯(lián)系，而且最為直觀，為當(dāng)前上市公司普遍采用。但是單純用業(yè)績(jī)考核上市公司卻沒(méi)有考慮到股東權(quán)益的增值，股東權(quán)益更多的體現(xiàn)在公司的股價(jià)上，市值是股東權(quán)益的集中體現(xiàn)。并且，可能會(huì)出現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，激勵(lì)對(duì)象獲得激勵(lì)收益，但同期公司股價(jià)下跌，投資者既承擔(dān)激勵(lì)成本又在二級(jí)市場(chǎng)遭遇損失的尷尬境地。

但是加入市值考核指標(biāo)后，也會(huì)有新的難題出現(xiàn)。即公司業(yè)績(jī)提升了，但市值由于種種原因縮水，激勵(lì)對(duì)象推升了公司業(yè)績(jī)卻得不到相應(yīng)的回報(bào)。

綜合考慮，考核指標(biāo)的設(shè)計(jì)應(yīng)以相對(duì)靈活的方式結(jié)合多種指標(biāo)，可以設(shè)計(jì)不同的考核方案，能兼顧公司與股東共同收益為好。

激勵(lì)計(jì)劃如何監(jiān)控？現(xiàn)有的激勵(lì)計(jì)劃均由上市公司自行擬定，而考核與激勵(lì)的對(duì)象正是企業(yè)高管，對(duì)于這種自己考核自己，自己激勵(lì)自己的模式恐難以保證公允。

企業(yè)高管對(duì)企業(yè)未來(lái)的規(guī)劃思路和增長(zhǎng)潛力了解之深非他人能比，此時(shí)設(shè)計(jì)的激勵(lì)方案自然不會(huì)將未來(lái)的利好預(yù)期包含在內(nèi)，事實(shí)上，這正是某些高管實(shí)現(xiàn)授予權(quán)益的秘密武器，而普通投資者只能寄望于上市公司公開(kāi)披露的信息。信息不對(duì)稱(chēng)降低了激勵(lì)的效率，也違背了市場(chǎng)的公平原則。

上市公司可聘請(qǐng)獨(dú)立的咨詢(xún)機(jī)構(gòu)對(duì)公司狀況長(zhǎng)期跟蹤，盡可能地貼切上市公司的實(shí)際情況來(lái)設(shè)計(jì)激勵(lì)方案，這或許是一種在高管信息優(yōu)勢(shì)與道德風(fēng)險(xiǎn)之間折中的解決方式。

篇3

關(guān)鍵詞: 股份制銀行 上市銀行 評(píng)價(jià)指標(biāo) 市值管理

中圖分類(lèi)號(hào): F830.49文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào): 1006-1770(2009)010-033-04

隨著股權(quán)分置改革的完成,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展步入了“股票全流通”階段。市值作為一項(xiàng)重要的資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)指標(biāo),對(duì)上市公司的股東價(jià)值實(shí)現(xiàn)、資本經(jīng)營(yíng)、品牌和社會(huì)形象等方面的影響作用越發(fā)突出。上市銀行作為A 股市場(chǎng)的重要組成部分,應(yīng)當(dāng)樹(shù)立市值管理理念,以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

一、市值管理的概念和內(nèi)涵

在我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革完成后,市值管理作為一個(gè)全新的管理理念逐步被提出,但理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)市值管理問(wèn)題的認(rèn)識(shí)還不夠統(tǒng)一。我們認(rèn)為,市值管理是以持續(xù)、穩(wěn)定、合理、有效地提高總市值為發(fā)展目標(biāo), 努力實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東價(jià)值持續(xù)最大化的戰(zhàn)略管理行為。在市值管理的理念下,上市公司的管理理念、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投融資以及制定紅利政策等一切經(jīng)營(yíng)行為,都應(yīng)圍繞市值最大化這個(gè)核心目標(biāo)來(lái)進(jìn)行,但由于上市公司的股價(jià)和市值通常會(huì)受到公司基本面、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、監(jiān)管政策、市場(chǎng)估值水平、投資者風(fēng)格等多重因素的影響,這決定了市值管理并不是管理股價(jià)或市值,而是管理決定公司市值高低和影響公司市值變化的各種因素。

市值管理是一項(xiàng)長(zhǎng)期性、系統(tǒng)性的工作。從根本上講,市值管理工作的內(nèi)涵包括“價(jià)值創(chuàng)造”、“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”和“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”三個(gè)方面,其中:價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的“基本分”,價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營(yíng)則可以為市值管理“加分”。在具體工作實(shí)踐中,“價(jià)值創(chuàng)造”就是要努力創(chuàng)造一流經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),創(chuàng)造良好的價(jià)值基本面;“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”就是通過(guò)公司治理、品牌建設(shè)和營(yíng)銷(xiāo)管理等工作,提升市場(chǎng)認(rèn)同度,促使股價(jià)充分反映內(nèi)在價(jià)值;“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”就是利用市值資源,在追求公司價(jià)值最大化的同時(shí),改善融資環(huán)境、提高融資效率,加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合力度、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),抬高防范敵意收購(gòu)的門(mén)檻、營(yíng)造有利于可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

二、國(guó)內(nèi)外市值管理的實(shí)踐

在國(guó)外,并沒(méi)有“市值管理”這一直接叫法,而是以“價(jià)值管理”(Value Management)的概念出現(xiàn)1。價(jià)值管理強(qiáng)調(diào)公司的終極目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化、實(shí)現(xiàn)對(duì)股東的最大回報(bào)。從定義上看,二者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)具有一致性,都是實(shí)現(xiàn)對(duì)股東的最大回報(bào)。但“價(jià)值管理”強(qiáng)調(diào)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的財(cái)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造(通常以經(jīng)濟(jì)增加值EVA衡量),市值管理則增加了“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”和“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”兩個(gè)方面內(nèi)容。從實(shí)踐來(lái)看,盡管沒(méi)有直接提出“市值管理”概念,但國(guó)外上市公司很早就開(kāi)展了“市值管理”。比如,市值管理中的一項(xiàng)重要工作――投資者關(guān)系管理在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)有三十多年發(fā)展歷史;美國(guó)《財(cái)富》1000強(qiáng)上市公司的90%以上都實(shí)施了高管股權(quán)激勵(lì),其中部分股權(quán)激勵(lì)與市值相掛鉤。

匯豐控股和GE是成功實(shí)施市值管理的代表性企業(yè)。匯控自上市以來(lái),沒(méi)有采取送股、拆股等方式降低股價(jià)和提高流動(dòng)性迎合中小股東,而是將股本基本保持不變(股價(jià)保持在較高水平),這實(shí)際上是匯控市值管理的策略――通過(guò)優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)(吸引長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者而非普通投資者)來(lái)穩(wěn)定股價(jià)。GE前CEO韋爾奇指出,“公司文化和市值管理對(duì)企業(yè)具有決定意義,在GE只存在一種貨幣,那就是GE股票”2,在這個(gè)理念的指引下,GE金融運(yùn)作取得了極大成功,GE業(yè)績(jī)和市值保持持續(xù)增長(zhǎng),韋爾奇時(shí)代成為GE歷史上最好的發(fā)展時(shí)期。

在我國(guó),市值管理最近幾年才被逐步提出并應(yīng)用于實(shí)踐。股權(quán)分置問(wèn)題解決后,監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了市值管理概念。2005年,國(guó)資委的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》中規(guī)定,“股權(quán)分置問(wèn)題解決后,應(yīng)當(dāng)考慮將市值指標(biāo)引入國(guó)有股股東的業(yè)績(jī)考核體系”(目前暫時(shí)沒(méi)有推行)。2006年,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在《國(guó)有商業(yè)銀行公司治理及相關(guān)監(jiān)管指引》的通知中提出,國(guó)有商業(yè)銀行在完成上市以后,應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注可能影響市值變動(dòng)的各種因素,建立爭(zhēng)取市值最大化的經(jīng)營(yíng)理念。2008年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)在關(guān)于上市公司股權(quán)激勵(lì)的備忘錄中提出,鼓勵(lì)公司行權(quán)條件的設(shè)定采用市值指標(biāo),如公司各考核期內(nèi)的平均市值水平不低于同期市場(chǎng)綜合指數(shù)或成份股指數(shù)。

一些上市公司也陸續(xù)嘗試引入與市值相掛鉤的股權(quán)激勵(lì)方案,這實(shí)際上是開(kāi)始實(shí)施市值管理。2006年3月,萬(wàn)科推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,其基本模式是在達(dá)成一定業(yè)績(jī)目標(biāo)的前提下,通過(guò)信托管理方式,在特定期間購(gòu)入其流通A股,經(jīng)過(guò)儲(chǔ)備期和等待期,在其股價(jià)不低于前一年均價(jià)的情況下,才可以將購(gòu)入的股票獎(jiǎng)勵(lì)給管理層3。2006年12月,寶鋼股份推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃,方案首次將公司市值增長(zhǎng)作為激勵(lì)股份解鎖條件,開(kāi)創(chuàng)了央企試水市值考核的先例。2007年1月,鵬博士推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,設(shè)置了以業(yè)績(jī)指標(biāo)和公司市值增長(zhǎng)率相對(duì)比較指標(biāo)的行權(quán)條件,即公司市值的增長(zhǎng)率不低于上證綜指的增長(zhǎng)率或公司市值的降低率不高于上證綜指的降低率。但后來(lái),因各種原因,鵬博士終止了該計(jì)劃4。

三、加強(qiáng)市值管理的必要性

在新形勢(shì)下,上市公司,特別是作為我國(guó)資本市場(chǎng)的最大主體――上市銀行加強(qiáng)市值管理勢(shì)在必行,其必要性主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面:

(一)加強(qiáng)市值管理有利于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展

目前14家銀行股市值占A 股總市值超過(guò)20%,凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)占到上市公司凈利潤(rùn)40%以上,銀行股已成為A 股市場(chǎng)名符其實(shí)的重要主體。上市銀行若能夠樹(shù)立市值管理理念, 通過(guò)完善公司治理、提高盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平、樹(shù)立良好企業(yè)文化、建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等多方面的管理,不僅能夠?qū)崿F(xiàn)自身市值和股東利益最大化,還能夠?qū)φ麄€(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生示范效應(yīng),從而促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的整體健康發(fā)展5。

(二)加強(qiáng)市值管理是實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的內(nèi)在要求

在原股權(quán)分置情況下,由于無(wú)法以流通價(jià)衡量股權(quán)價(jià)值,非流通股股東傾向于以企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或者凈資產(chǎn)最大化為目標(biāo)。股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)同利后,上市公司最主要的財(cái)富形式已不再是凈資產(chǎn)而是股價(jià),這就要求上市公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)從原來(lái)的利潤(rùn)最大化逐步向企業(yè)價(jià)值最大化轉(zhuǎn)變,即上市公司不僅要追求經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),還要能夠使股價(jià)正確反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,并通過(guò)市場(chǎng)溢價(jià)實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。

(三)市值管理是管理層激勵(lì)和考核的新標(biāo)桿

如前所述,近幾年國(guó)資委、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后提出了市值管理評(píng)價(jià)機(jī)制,一些上市公司也開(kāi)始嘗試推行股權(quán)等激勵(lì)機(jī)制?？梢灶A(yù)見(jiàn),隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善,股東利益日益得到重視,市值成為對(duì)經(jīng)營(yíng)者考核和激勵(lì)的一項(xiàng)重要內(nèi)容將是發(fā)展趨勢(shì),特別是激勵(lì)機(jī)制將使股東利益、高管利益和全體職工利益趨于一致,股價(jià)變動(dòng)關(guān)系到管理層的經(jīng)濟(jì)利益,這就要求上市公司經(jīng)營(yíng)者,甚至全體職工在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必須重視市值管理。

(四)市值管理是公司創(chuàng)造價(jià)值的重要環(huán)節(jié)之一

如前所述,市值管理工作的內(nèi)涵包括“價(jià)值創(chuàng)造”、“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”和“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”三個(gè)方面6,其中:價(jià)值創(chuàng)造取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面,是市值管理的“基本分”,價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造可以為市值“加分”或者“減分”。根據(jù)麥肯錫公司所做的調(diào)查研究顯示:良好的公司治理,越來(lái)越被國(guó)際資本市場(chǎng)和全球投資人看作是改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、提高投資回報(bào)、走向國(guó)際化的一個(gè)重點(diǎn)。在財(cái)務(wù)狀況類(lèi)似的情況下,投資者愿意為“治理良好”的亞洲公司多付20%-27%的溢價(jià),愿為“治理良好”的北美公司多付14%的溢價(jià)。南開(kāi)大學(xué)學(xué)者7也做過(guò)類(lèi)似的實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)管理能力越強(qiáng)的公司(或者公司治理水準(zhǔn)越高的公司),越是受投資者看好,股價(jià)溢價(jià)能力就越強(qiáng),市值就越大,也就是說(shuō)公司管理水平可以創(chuàng)造市值“溢價(jià)”。

在有些時(shí)候,價(jià)值創(chuàng)造甚至可以在很大程度上決定公司市值或者使功能發(fā)生徹底變化,而不僅僅是起到“加分”或者“減分”的作用。根據(jù)對(duì)中信證券的市值管理案例分析8,過(guò)去幾年中,中信證券在不同時(shí)期巧妙運(yùn)用了不同的市值管理策略,(先是在2001年開(kāi)始的五年熊市中借助一系列收購(gòu)行動(dòng),確立了其行業(yè)龍頭地位。從2006年開(kāi)始的一輪牛市中,中信證券又利用高股價(jià)時(shí)機(jī)通過(guò)定向增發(fā)等方式連續(xù)融資,僅用三年多的時(shí)間,中信證券總市值增長(zhǎng)近十倍,進(jìn)入全球前10大券商行列,而同一時(shí)期國(guó)內(nèi)很多證券公司或被收購(gòu)或破產(chǎn)倒閉。與中信證券形成鮮明對(duì)比的是,某保險(xiǎn)公司在再融資時(shí)沒(méi)有考慮市場(chǎng)環(huán)境以及方案對(duì)市值的影響,從其巨額融資公告后,最低股價(jià)曾跌幅超過(guò)八成,跌幅明顯超過(guò)同業(yè)及大盤(pán),其對(duì)應(yīng)流通市值折損近3500億元,使其股東遭受了較大的損失。以上兩個(gè)案例證明了上市公司市值管理的重要性,好的市值管理可能使企業(yè)快速發(fā)展壯大,而缺乏市值管理則可能使股東遭受重大損失。

(五)市值管理是提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力的必然選擇

從管理學(xué)的發(fā)展歷程來(lái)看,與先前的生產(chǎn)管理、盈利管理和資本運(yùn)營(yíng)等管理不同,市值管理或者說(shuō)價(jià)值管理更是一項(xiàng)戰(zhàn)略管理工程和系統(tǒng)工程,包括了上市公司經(jīng)營(yíng)能力、公司治理、品牌建設(shè)、社會(huì)聲譽(yù)、投融資、資本市場(chǎng)運(yùn)作等影響公司價(jià)值的多個(gè)因素和環(huán)節(jié)9,反映了公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。我國(guó)一些上市公司已在經(jīng)營(yíng)中運(yùn)用了市值管理的一些環(huán)節(jié),比如上文提到的中信證券,另外還包括蘇寧電器、萬(wàn)科等,這些公司通過(guò)品牌營(yíng)銷(xiāo)、投融資等策略帶動(dòng)市值增長(zhǎng),市值增長(zhǎng)又能夠夠擴(kuò)大品牌知名度、降低融資成本等,如此反復(fù)循環(huán)使企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)快速發(fā)展并成為行業(yè)龍頭。

對(duì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)而言,市值管理更具重要性。一是銀行是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè),受資本充足率的約束有再融資需要,這就要求商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)中有市值管理理念。二是國(guó)內(nèi)銀行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重,而市值管理中多個(gè)環(huán)節(jié)能夠提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力,形成自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展的特色。

四、上市銀行如何加強(qiáng)市值管理

基于對(duì)市值管理“價(jià)值創(chuàng)造”、“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”和“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”三個(gè)核心內(nèi)容的認(rèn)識(shí),我們認(rèn)為商業(yè)銀行市值管理工作的主要任務(wù)是:一是持續(xù)提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理水平,促進(jìn)公司市值可持續(xù)地穩(wěn)健增長(zhǎng),努力實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化;二是防止股價(jià)走勢(shì)劇烈波動(dòng),在使公司市值合理反映公司價(jià)值基礎(chǔ)上,積極獲取公司市值溢價(jià),維護(hù)并不斷提升公司的資本市場(chǎng)形象和社會(huì)形象;三是主動(dòng)發(fā)揮“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”功能,充分發(fā)掘資本市場(chǎng)在完善經(jīng)營(yíng)管理和公司價(jià)值創(chuàng)造中的作用。

為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo),我們認(rèn)為商業(yè)銀行在加強(qiáng)市值管理中應(yīng)做好以下幾個(gè)方面的工作:

對(duì)市值管理形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。市值管理是一項(xiàng)長(zhǎng)期性的工作,涵蓋上市公司的公司治理、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、投融資活動(dòng)等多個(gè)層面。因此,董事會(huì)在進(jìn)行戰(zhàn)略決策、完善公司治理時(shí),要加入市值管理元素;高級(jí)管理層在制訂經(jīng)營(yíng)發(fā)展目標(biāo)、投融資活動(dòng)時(shí),要將對(duì)市值的影響作為重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)之一,同時(shí)要進(jìn)行相應(yīng)的組織建設(shè)和資源配置,將市值管理落到實(shí)處,保證市值管理能夠長(zhǎng)期持續(xù)地進(jìn)行。

創(chuàng)造良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。一流經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與可持續(xù)發(fā)展?jié)摿仁枪緝r(jià)值創(chuàng)造能力的具體體現(xiàn),也是公司市值穩(wěn)定增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。這要求上市銀行,制定清晰的發(fā)展戰(zhàn)略,盡快樹(shù)立自身的經(jīng)營(yíng)特色和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),擺脫目前國(guó)內(nèi)銀行業(yè)同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)的局面;加快發(fā)展零售業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)及各類(lèi)創(chuàng)新型業(yè)務(wù),改變過(guò)度依賴(lài)公司業(yè)務(wù)、存貸款業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀;加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債精細(xì)化管理,提升息差水平,為未來(lái)利率市場(chǎng)化做好準(zhǔn)備;以實(shí)施巴塞爾新資本協(xié)議為契機(jī),進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力,并達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。

進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制。良好的公司治理既是有效協(xié)調(diào)公司各方利益關(guān)系的制度保證,也是確保公司市值持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的制度基礎(chǔ),這要求上市銀行,最好能夠明確市值管理的職能分工,編制并組織實(shí)施市值管理工作規(guī)劃;進(jìn)一步完善股東回報(bào)機(jī)制,要立足于自身經(jīng)營(yíng)情況和外部市場(chǎng)環(huán)境,靈活增加利潤(rùn)分配的頻次,同時(shí)積極探索包括現(xiàn)金分紅、送股、公積金轉(zhuǎn)增等多樣化的利潤(rùn)分配方式;適時(shí)建立健全股權(quán)激勵(lì)機(jī)制,激發(fā)全員參與市值管理的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性;保持良好的信息透明度。在遵照兩地監(jiān)管規(guī)章和上市規(guī)則要求披露信息的基礎(chǔ)上,要積極主動(dòng)地開(kāi)展信息披露,充分保障股東及其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。

加強(qiáng)投資者關(guān)系管理。投資者關(guān)系管理的主要職能是通過(guò)有效的對(duì)外溝通,提高投資者對(duì)公司的認(rèn)同度和忠誠(chéng)度,努力使公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。上市銀行要,加強(qiáng)分析師關(guān)系管理。要通過(guò)舉行分析師會(huì)議、接待分析師來(lái)訪等多種形式,加強(qiáng)與分析師的交流溝通,促使分析師多發(fā)表正面的分析報(bào)告,并確保分析師的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)基本處于合理范圍內(nèi);加強(qiáng)與機(jī)構(gòu)投資者的各種形式交流溝通。 提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我行長(zhǎng)期投資價(jià)值的認(rèn)同度,保持合理的機(jī)構(gòu)投資者持股比例;完善資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)反饋機(jī)制。要跟蹤研究股價(jià)走勢(shì),及時(shí)收集總結(jié)資本市場(chǎng)投資者和分析師關(guān)注的問(wèn)題,反饋給高級(jí)管理層并提出相關(guān)建議,以保持投資者關(guān)系管理和經(jīng)營(yíng)管理之間的良性互動(dòng)。

強(qiáng)化品牌建設(shè)和營(yíng)銷(xiāo)管理。優(yōu)質(zhì)的品牌和良好的形象通常會(huì)使資本市場(chǎng)給予上市公司更高水平的市值溢價(jià)。上市銀行要,不斷加強(qiáng)品牌建設(shè)和營(yíng)銷(xiāo)管理的組織體系,確保企業(yè)品牌在日常傳播活動(dòng)中保持統(tǒng)一、鮮明的形象;密切與境內(nèi)外主流媒體的合作,積極主動(dòng)地開(kāi)展媒體和公共關(guān)系管理;做好日常的媒體關(guān)系和公共關(guān)系維護(hù),完善媒體突發(fā)事件應(yīng)對(duì)體系密切,關(guān)注媒體報(bào)道動(dòng)向,建立股價(jià)異常波動(dòng)的快速反應(yīng)和處理機(jī)制。

有效利用市值資源。資本經(jīng)營(yíng)既是公司經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的主要方式,也是使公司市值大幅度提升的有效途徑。上市銀行應(yīng)重視并加強(qiáng)對(duì)市值資源的研究,密切關(guān)注境內(nèi)外資本市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài),為充分利用市值資源提供決策參考;利用合理時(shí)機(jī),通過(guò)發(fā)行股票、開(kāi)展兼并、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等方式,努力提高資本經(jīng)營(yíng)與管理效益,實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展;加強(qiáng)資本經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)管理,根據(jù)境內(nèi)外同業(yè)相關(guān)案例的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),在進(jìn)行兼并收購(gòu)、再融資等重大事件時(shí),把對(duì)市值的影響作為一項(xiàng)重要決策因素。

參考文獻(xiàn):

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3.摘自 G萬(wàn)科2005年年報(bào)

4.詳見(jiàn)2008 年8 月27日鵬博士《關(guān)于終止公司首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的議案》的公告。

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作者簡(jiǎn)介:

篇4

市值管理≠股價(jià)管理，概念與范疇多元

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)匯總，市值管理是指上市公司綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值和股東價(jià)值最大化的戰(zhàn)略管理行為。市值是股價(jià)乘以總股本數(shù)，而股價(jià)等于每股凈利與市盈率的乘積，因此凈利潤(rùn)和估值水平成為影響上市公司市值的決定因素。內(nèi)在價(jià)值需要公司提升盈利水平，并保證不斷增長(zhǎng)；而估值水平提高則需要與市場(chǎng)建立有效的對(duì)接方式才能實(shí)現(xiàn)。只有公司的內(nèi)在價(jià)值充分被市場(chǎng)認(rèn)同，才會(huì)最終實(shí)現(xiàn)市值的增長(zhǎng)。

科學(xué)的市值管理策略主要包括分拆、并購(gòu)、回購(gòu)、增發(fā)、股權(quán)激勵(lì)、投資者關(guān)系管理等。分拆是指將估值較低、盈利狀況較差的資產(chǎn)從上市公司中剝離，并購(gòu)是指上市公司兼并或收購(gòu)另一公司，以獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，或者改變其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，成為并購(gòu)企業(yè)的控股子公司或全資子公司。不論是劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離還是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的裝入皆旨在提升公司內(nèi)在價(jià)值，因此均屬于上市公司內(nèi)在價(jià)值管理。如果股票價(jià)格被市場(chǎng)低估時(shí)，上市公司可以通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)提振股價(jià)；如果股價(jià)被高估，上市公司可以增發(fā)股票支持公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，例如利用高估的股票作為支付手段進(jìn)行并購(gòu)，若并購(gòu)標(biāo)的估值較高，也可提提振上市公司股價(jià)。股權(quán)激勵(lì)也是上市公司進(jìn)行市值管理的策略之一。選擇股權(quán)作為激勵(lì)形式就意味著激勵(lì)對(duì)象不但要實(shí)現(xiàn)股東要求的利潤(rùn)考核，還要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上漲才能兌現(xiàn)收益。這將激勵(lì)對(duì)象與股東的利益綁定，只有同時(shí)推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并與投資者進(jìn)行良性互動(dòng)，才能最好地實(shí)現(xiàn)公司市值增長(zhǎng)的最終目標(biāo)。此外，上市公司并購(gòu)擴(kuò)張需要資本市場(chǎng)的資金支持，而投資者對(duì)公司投資價(jià)值的認(rèn)可則決定了公司能否順利開(kāi)展再融資，運(yùn)用資本杠桿去實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。由此可見(jiàn)，良好的投資者關(guān)系管理一方面可以使投資者充分了解公司的內(nèi)在價(jià)值；另一方面還可獲悉投資者對(duì)公司存在問(wèn)題和未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略的反饋與意見(jiàn)。因此，良性的投資者互動(dòng)將助力于公司實(shí)現(xiàn)合理的資本溢價(jià)，提升市值管理績(jī)效。

并購(gòu)后如何整合至關(guān)重要

并購(gòu)是上市公司實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張和成長(zhǎng)的一種重要方式。因?yàn)閮?nèi)部擴(kuò)張需要時(shí)間較長(zhǎng)，而外延式擴(kuò)張可快速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、獲取技術(shù)和資源、提高市場(chǎng)份額、實(shí)施多元化戰(zhàn)略、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，所以并購(gòu)重組就顯得尤為重要。近年來(lái)，并購(gòu)重組日漸活躍，特別是2013以來(lái)，并購(gòu)重組利好政策密集出臺(tái)，再加上新股發(fā)行暫停，并購(gòu)重組迎來(lái)重要發(fā)展契機(jī)。以民營(yíng)上市公司為代表的一批企業(yè)運(yùn)用并購(gòu)重組成功進(jìn)行了市值管理。

在此波并購(gòu)浪潮中，上市公司跨界并購(gòu)欣欣向榮，且被并購(gòu)標(biāo)的多為影視、傳媒、游戲、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、環(huán)保等當(dāng)下資本市場(chǎng)中的熱門(mén)題材。例如，2013年末以來(lái)，知名餐飲業(yè)上市公司湘鄂情接連跨界并購(gòu)，先后收購(gòu)環(huán)保、生物科技企業(yè)，7月，湘鄂情更是公告更名為“中科云網(wǎng)”，進(jìn)軍網(wǎng)絡(luò)新媒體、云服務(wù)和大數(shù)據(jù)領(lǐng)域；4月，彩色鋼板制造企業(yè)禾盛新材成功受讓北京金英馬影視文化有限責(zé)任公司26.50%股權(quán)，作價(jià)2.19億元人民幣；5月，房地產(chǎn)公司寶利來(lái)斥資9000萬(wàn)元收購(gòu)掌娛天下10%股權(quán)?？缃绮①?gòu)頻發(fā)主要是因?yàn)?，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力不強(qiáng)，估值較低，股價(jià)表現(xiàn)不佳，通過(guò)并購(gòu)熱點(diǎn)行業(yè)公司，上市公司可以擴(kuò)展股票概念，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，或者實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。對(duì)此，清科研究中心認(rèn)為，通過(guò)熱門(mén)題材炒作而實(shí)現(xiàn)的短期股價(jià)拉升并非嚴(yán)格意義上的市值管理。并購(gòu)只是開(kāi)始，整合才是目的，更是難點(diǎn)。如若并購(gòu)后雙方公司業(yè)務(wù)、資源等不能有效整合，協(xié)同效應(yīng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)效率得不到提升，則公司價(jià)值不會(huì)被投資者認(rèn)可，前景不被看好，飆漲的股價(jià)也將快速回落。

相反，通過(guò)并購(gòu)延伸產(chǎn)業(yè)鏈、擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、提升產(chǎn)業(yè)效率從而實(shí)現(xiàn)的盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)才是成功的市值管理。以A股市場(chǎng)中通過(guò)不斷并購(gòu)重組做大市值的藍(lán)色光標(biāo)為例。藍(lán)色光標(biāo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為公關(guān)服務(wù)和廣告，2008年以來(lái)，先后收購(gòu)了廣告、咨詢(xún)、網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)、文化傳播、軟件行業(yè)等多家企業(yè)。因?yàn)橹T多并購(gòu)?fù)卣沽斯緲I(yè)務(wù)、完善了產(chǎn)業(yè)鏈條，資源、渠道得以共享，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得以強(qiáng)化，所以2012年除權(quán)后，公司股價(jià)從14.01元/股一路上漲至最高68.79元/股，漲幅近四倍。藍(lán)色光標(biāo)2014年上半年財(cái)報(bào)顯示：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入26.28億元，比上年同期增長(zhǎng)122.12%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.02億元，比上年同期增長(zhǎng)119.31%。增長(zhǎng)原因?yàn)楣驹袠I(yè)務(wù)健康有序運(yùn)營(yíng)、公司合并范圍擴(kuò)大及全球化策略的實(shí)施，導(dǎo)致品牌形象的提升和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的增強(qiáng)，因而公司營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

PE探索市值管理淘金機(jī)會(huì)

隨著上市公司市值管理概念的興起，各類(lèi)機(jī)構(gòu)紛紛投身其中，主要包括券商、基金公司、PE機(jī)構(gòu)、財(cái)經(jīng)公關(guān)、咨詢(xún)公司。不同機(jī)構(gòu)參與范疇各有側(cè)重：券商負(fù)責(zé)幫助上市公司股東盤(pán)活存量資產(chǎn)，基金公司側(cè)重聯(lián)合坐莊及拉升股價(jià)，財(cái)經(jīng)公關(guān)專(zhuān)注投資者關(guān)系和輿情管理，咨詢(xún)公司協(xié)助制定公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)整合規(guī)劃，而PE幫助上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)整合。PE參與上市公司并購(gòu)，不僅能給上市公司帶來(lái)產(chǎn)業(yè)資源，還能利用自身行業(yè)背景及財(cái)務(wù)法律優(yōu)勢(shì)為其挑選優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的，協(xié)助其進(jìn)行資產(chǎn)整合，從而助力上市公司內(nèi)在價(jià)值提升。

PE參與上市公司市值管理的形式包括聯(lián)手上市公司成立并購(gòu)基金、成長(zhǎng)基金、創(chuàng)業(yè)基金，上市公司將資金托管于PE，PE協(xié)助上市公司尋找、培育、孵化產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，培育成功后將該資產(chǎn)裝入上市公司。例如，今年清科創(chuàng)投與姚記撲克成立的清科姚記基金、中科招商和比亞迪成立的香港比亞迪新能源汽車(chē)基金、盛世景投資和全通教育成立的全通盛世景教育基金等。此外，不論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)舉牌進(jìn)入的PE也在推動(dòng)上市公司戰(zhàn)略并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)整合方面發(fā)揮著巨大作用。

以“PE+上市公司”并購(gòu)基金為例。PE聯(lián)手上市公司成立并購(gòu)基金，并圍繞上市公司產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合的模式由硅谷天堂探索并創(chuàng)建。在該模式下，PE作為并購(gòu)基金GP，出資范圍一般為1%-10%；上市公司即可部分出資又可負(fù)責(zé)除GP出資以外的全部出資，在部分出資情況下，剩余資金由PE對(duì)外募集。上市公司與PE合作成立的并購(gòu)基金主要目的，是為了推動(dòng)上市公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)的整合。并購(gòu)基金完整的業(yè)務(wù)模式涉及兩次收購(gòu)，控制權(quán)由原始股東轉(zhuǎn)移給并購(gòu)基金為第一次收購(gòu)，控制權(quán)由并購(gòu)基金轉(zhuǎn)移給上市公司為第二次收購(gòu)。在該模式下，上市公司可以提前鎖定了并購(gòu)目標(biāo)，并利用充足時(shí)間了解標(biāo)的公司，以減少未來(lái)并購(gòu)時(shí)信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，而PE也提前鎖定了退出渠道，提高了投資的安全邊界和流動(dòng)性，最后還能分享上市公司重組整合收益。

篇5

關(guān)鍵詞：上市公司；新三板；并購(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）003-0-02

一、文獻(xiàn)綜述

（一）理論基礎(chǔ)

企業(yè)并購(gòu)[1]是一個(gè)綜合性的概念，它通常是指一個(gè)企業(yè)吞并一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，或兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)合并成一個(gè)企業(yè)的行為。

在與并購(gòu)相關(guān)的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家最關(guān)心的一類(lèi)問(wèn)題，是并購(gòu)對(duì)社會(huì)福利的影響，這類(lèi)問(wèn)題通常被稱(chēng)為并購(gòu)效率問(wèn)題，由此研究產(chǎn)生的理論主要是并購(gòu)效率理論。效率理論又分為效率差異化理論、非效率管理理論、營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。

綜上所述，基于國(guó)外研究者提供的證據(jù)[2]，企業(yè)并購(gòu)至少在短期內(nèi)可以提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)損害企業(yè)業(yè)績(jī)。同時(shí)基于對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的研究表明：真正的并購(gòu)能夠增進(jìn)目標(biāo)企業(yè)股東福利，真正意義上的并購(gòu)活動(dòng)在我國(guó)是效率導(dǎo)向的，資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)信息的反應(yīng)是比較理性的。

（二）并購(gòu)動(dòng)因：從系統(tǒng)論的角度看，企業(yè)是一個(gè)開(kāi)放性系統(tǒng)，它與企業(yè)外部環(huán)境時(shí)時(shí)刻刻在進(jìn)行著互動(dòng)。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)適應(yīng)外部大環(huán)境變化的一個(gè)重要手段。反過(guò)來(lái)說(shuō)，外部環(huán)境的變化也就是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的外因。具體來(lái)講，企業(yè)并購(gòu)的外因有以下：技術(shù)創(chuàng)新引發(fā)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)、宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化、資本市場(chǎng)的創(chuàng)新。另外企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)因有：最佳生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約交易成本、多元化經(jīng)營(yíng)、促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、獲得財(cái)稅優(yōu)惠。

（三）目前國(guó)內(nèi)研究的不足：目前國(guó)內(nèi)研究并購(gòu)的重點(diǎn)主要在上市公司并購(gòu)上市公司方面，而對(duì)上市公司并購(gòu)新三板公司的研究比較少。本研究正是彌補(bǔ)此類(lèi)不足，進(jìn)而選擇研究上市公司并購(gòu)新三板公司的案例，從而為以后更多的上市公司成功并購(gòu)新三板公司提供一定的參考。

（四）研究方法：本文研究上市公司并購(gòu)新三板公司，屬于”如何”、”怎樣”的問(wèn)題，案例研究法最適合這類(lèi)問(wèn)題的研究，因此，本研究采用案例研究法。

（五）研究?jī)?nèi)容：2014年7月9日創(chuàng)業(yè)板上市公司東方國(guó)信現(xiàn)金+定增發(fā)行股份總計(jì)4.5億收購(gòu)新三板掛牌公司屹通信息100%股權(quán)。

二、案例簡(jiǎn)述

北京東方國(guó)信科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)”東方國(guó)信”）4.5億定增收購(gòu)上海屹通信息科技股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱(chēng)：屹通信息；證券代碼：430364），以現(xiàn)金和股份的方式，以45080萬(wàn)元收購(gòu)屹通信息100%股份。

（一）交易各方基本情況

上市公司基本情況：北京東方國(guó)信科技股份有限公司，行業(yè)分類(lèi)為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，主要產(chǎn)品及服務(wù)為高端軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。

新三板公司標(biāo)的資產(chǎn)全稱(chēng)：上海屹通信息科技股份有限公司，行業(yè)分類(lèi)為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，主要產(chǎn)品及服務(wù)為金融信息化解決方案。

本次交易的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)為廣發(fā)證券股份有限公司，律師事務(wù)所為北京市金杜律師事務(wù)所，審計(jì)顧問(wèn)為北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙），資產(chǎn)評(píng)估顧問(wèn)為中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)有限公司。

（二）上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)交易前最近兩年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

東方國(guó)信2012，2013年的營(yíng)業(yè)收入分別為31300.32萬(wàn)元和46816.14萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為7075.35萬(wàn)元，8991.80萬(wàn)元。歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）分別為7075.35萬(wàn)元，9023.64萬(wàn)元。

而屹通公司2012，2013年的營(yíng)業(yè)收入分別為2812.11萬(wàn)元和4552.98萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為228.71萬(wàn)元，559.24萬(wàn)元。歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）分別為231.41萬(wàn)元，559.24萬(wàn)元。

（三）交易背景

東方國(guó)信的主營(yíng)業(yè)務(wù)是提供完整的數(shù)據(jù)采集、處理、分析、應(yīng)用相關(guān)的產(chǎn)品、服務(wù)及解決方案，幫助客戶(hù)充分利用數(shù)據(jù)的價(jià)值從而獲得更高的生產(chǎn)效率和經(jīng)營(yíng)效益。公司本次收購(gòu)屹通信息100%股權(quán)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋至金融信息化整體解決方案領(lǐng)域，該領(lǐng)域處于產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)，是公司向金融信息化行業(yè)縱深布局邁出的重要和關(guān)鍵一步。屹通信息多年來(lái)服務(wù)于金融行業(yè)，尤其是華東地區(qū)有比較高的市場(chǎng)占有率。屹通信息在移動(dòng)金融解決方案領(lǐng)域處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，提供包括移動(dòng)信息門(mén)戶(hù)、移動(dòng)銀行、移動(dòng)支付、移動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)和移動(dòng)管理等全方位整體移動(dòng)金融解決方案。

通過(guò)本次交易，東方國(guó)信將在金融信息化解決方案領(lǐng)域中占據(jù)重要一席之地，在產(chǎn)業(yè)整合發(fā)搶占先機(jī)，進(jìn)一步提升公司軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

（四）估值定價(jià)

前期談判時(shí)，并購(gòu)雙方基于屹通信息自身研發(fā)能力、產(chǎn)品序列、行業(yè)地位、盈利能力等因素，并結(jié)合資本市場(chǎng)對(duì)軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的估值水平對(duì)屹通信息股權(quán)進(jìn)行定價(jià)。本次并購(gòu)交易中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)中聯(lián)評(píng)估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法分別對(duì)屹通信息的全部股東權(quán)益進(jìn)行了評(píng)估，并以收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)果。在收益法下，屹通公司在評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面值為3791.33萬(wàn)元，屹通信息100%股權(quán)的評(píng)估值為45087.78萬(wàn)元，評(píng)估增值41296.45萬(wàn)元，增值率1089.23%。最終選用收益法的評(píng)估結(jié)果作為標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)的依據(jù)，經(jīng)交易雙方友好協(xié)商確定，標(biāo)的公司100%股權(quán)作價(jià)45080萬(wàn)元。

本次屹通信息交易作價(jià)市盈率、市凈率：本次并購(gòu)交易屹通信息100%股權(quán)作價(jià)45080萬(wàn)元。根據(jù)預(yù)估數(shù)據(jù)，屹通信息2013年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為559.24萬(wàn)元，2014年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為3444.76萬(wàn)元，屹通信息的相對(duì)估值水平如下：（注1：交易市盈率=標(biāo)的公司的交易價(jià)格/標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)。注2：交易市凈率=標(biāo)的公司的交易價(jià)格/標(biāo)的公司歸屬于母公司的股東權(quán)益。）截至2014年5月31日，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，去除市盈率為負(fù)值以及市盈率高于100倍的公司，屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的上市公司共計(jì)23家，同行業(yè)可比上市公司估值情況如下：23家同行業(yè)可比上市公司平均市盈率、平均市凈率分別為61.80和4.85，而屹通信息（2014年預(yù)測(cè)）市盈率、市凈率分別為13.09和11.89，屹通信息（2013年）市盈率、市袈史直鷂80.61和24.50。（注1：數(shù)據(jù)來(lái)源wind資訊。注2：市盈率=可比上市公司2014年3月30日收盤(pán)價(jià)/（2014年1-3月每股收益*4）注3：市凈率=可比上市公司2014年3月30日收盤(pán)價(jià)/（2014年3月31日每股凈資產(chǎn)））

以市盈率指標(biāo)衡量，本次交易的價(jià)格對(duì)于上市公司的股東來(lái)說(shuō)是比較有利的，本次交易價(jià)格具有公允性。

三、交易影響

（一）對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響

根據(jù)北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的東方國(guó)信2014年審計(jì)報(bào)告，本次交易前后上市公

主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較如下：

東方國(guó)信2013年12月31日及2014年12月31日的凈資產(chǎn)分別為101 364.67萬(wàn)元和149 769.66萬(wàn)元，2013年和2014年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)數(shù)分別為46 816.14萬(wàn)元和61 526.64萬(wàn)元，2013年和2014年歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)分別為8 498.00萬(wàn)元和13141.51萬(wàn)元?？梢钥闯?，本次交易完成后，東方國(guó)信凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)都有明顯提升。

（二）對(duì)原股東持股比例的影響

本次交易前后東方國(guó)信的主要股東（實(shí)際控制人）未發(fā)生變化。

（三）對(duì)上市公司市值及原股東財(cái)富的影響

東方國(guó)信公司股票于2014年4月9日起實(shí)施停牌，籌劃本次并購(gòu)；2014年12月31日發(fā)行增發(fā)的新股，本次交易實(shí)施完畢。

根據(jù)停牌前一個(gè)交易日2014年4月8日的收盤(pán)價(jià)及流通股股本及本次交易完畢后第一個(gè)交易日2014年12月31日的收盤(pán)價(jià)及流通股股本，本次交易對(duì)上市公司市值以及原股東財(cái)富的影響如下：本次并購(gòu)交易完成后，東方國(guó)信市值由28.50億元上升到43.46億元，原股東持有市值由28.50億元上升到40.07億元，財(cái)富增長(zhǎng)了41%。由此可見(jiàn)，本次交易獲得了資本市場(chǎng)的積極認(rèn)可，增加了上市公司原股東的財(cái)富，有利于維護(hù)上市公司原股東的利益。

四、結(jié)語(yǔ)

東方國(guó)信在此筆收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司在金融領(lǐng)域的布局已初具規(guī)模，初步奠定金融大數(shù)據(jù)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)地位，在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)為市值穩(wěn)中企升，此次并購(gòu)整合達(dá)到了預(yù)定目標(biāo)。通過(guò)此案例分析，我們認(rèn)為，隨著資本市場(chǎng)建設(shè)的日益完善，將會(huì)有越來(lái)越多的上市公司并購(gòu)整合新三板公司。

參考文獻(xiàn)：

[1]韓復(fù)齡.公司并購(gòu)重組――理論.實(shí)務(wù).案例[M].北京：首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社，2013.

篇6

理論界對(duì)我國(guó)股市收益率的研究主要集中在分析收益率波動(dòng)的相關(guān)因素和結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。荷蘭銀行與倫敦商學(xué)院2005年對(duì)17個(gè)國(guó)家100多年數(shù)據(jù)的研究表明，股市收益率與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度存在一定的負(fù)相關(guān)性。[1]徐國(guó)祥通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)1994―2004年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)滯后一年的股市發(fā)展有決定性作用。[2]吳曉求研究了股權(quán)分置造成的非流通股東融資偏好逆序的現(xiàn)象。[3](102-129)盧宗輝考察了中國(guó)股市大幅波動(dòng)過(guò)程中政府的行為，將政策調(diào)控方向按時(shí)間劃分為四個(gè)階段，指出每一階段都遵循寬松調(diào)控政策下股指上升，緊縮調(diào)控政策下股指下降的規(guī)律，并且后者對(duì)股指的影響要明顯大于前者。[4]鄒功達(dá)認(rèn)為，我國(guó)股市收益率與流通股本結(jié)構(gòu)有關(guān)，大小盤(pán)股的合力造成了我國(guó)與眾不同的收益―股本U型關(guān)系。[5]

本文認(rèn)為，中國(guó)股市發(fā)展有的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)決定了研究股市收益率問(wèn)題的復(fù)雜性。提出用全收益率的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量中國(guó)股市產(chǎn)生的整體收益率，并認(rèn)為在股權(quán)分置及其逐步解決的過(guò)程中，研究股市全收益率具有重要的意義，也是討論股市其它問(wèn)題的理論基礎(chǔ)。

一、股市全收益率研究的基本思想

（一） 研究全收益率的基本假設(shè)

1.全收益率用來(lái)衡量股市相關(guān)者的收益情況，相關(guān)者包括三類(lèi)：一是投資股東，包括境內(nèi)外社會(huì)公眾股股東；二是原始股東，包括國(guó)家股、境內(nèi)法人股和外資法人股的股東；三是負(fù)責(zé)股票發(fā)行、承銷(xiāo)配股等業(yè)務(wù)的證券公司和收取交易稅費(fèi)的國(guó)家機(jī)構(gòu)。

2.針對(duì)市場(chǎng)內(nèi)資金存在持倉(cāng)與空倉(cāng)的兩種狀態(tài)，投資股東收益率表達(dá)式的分母中沒(méi)有包含年初時(shí)未進(jìn)入和年末時(shí)已退出市場(chǎng)的短線資金，這樣通常會(huì)提高投資股東的收益率。

3.針對(duì)包括現(xiàn)金、送股、配股等多種紅利分配方式，統(tǒng)一表達(dá)為下式：

其中x1為每十股所送的現(xiàn)金紅利,x2為每十股的送股數(shù)，x3為每十股的配股數(shù)，P0為分紅日的市場(chǎng)價(jià)， P3為股票配售價(jià)。DD0為調(diào)整前的分紅， DD為統(tǒng)一后的分紅。

4.在股權(quán)分置階段，投資股東全部視作短期投資者，資本公積金等未分配利潤(rùn)歸原始股東所有。股權(quán)分置改革完成以后，未分配利潤(rùn)將按持股比例分?jǐn)傆?jì)算到所有股東收益中。

5.年平均市凈率大于本年度流通市值與上年流通市值加本年籌資總額之和的比值。

6.在牛市中本年末流通市值大于上年末流通市值與本年籌資總額之和，在熊市中本年末流通市值小于上年末流通市值與本年籌資總額之和。

（二）全收益率表達(dá)式

中國(guó)證券市場(chǎng)全收益率 = 流通股股東收益率 *已流通股本比例+ 非流通股股東收益率 *未流通股本比例+其他相關(guān)者收益率

上式中，投資股東收益率 =（流通市值變化 - 交易手續(xù)費(fèi)、印花稅-市場(chǎng)籌資總額 + 公司分紅*已流通股本比例）/（上年年末流通市值+本年市場(chǎng)籌資總額）*100%。市場(chǎng)籌資總額包括原始股東收入和一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)獲利兩部分。

原始股東收益率 = （市場(chǎng)籌資總額-券商承銷(xiāo)費(fèi)用- 對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)值+ 公司分紅*未流通股本比例）/本年末凈資產(chǎn)總值*100% 。非流通股只有在流通后才有資產(chǎn)凈值的增值收益，因此原始股東的投入成本統(tǒng)一用本年末的凈資產(chǎn)值表示。

其他相關(guān)者收益率=（交易手續(xù)費(fèi)、印花稅 + 券商承銷(xiāo)費(fèi)用）/ 本年末市價(jià)總值

下文推導(dǎo)中，記全收益率=TR，投資股東收益率=IR，原始股東收益率=ER；流通市值=MV，非流通市值=SV，市價(jià)總值=TV，交易費(fèi)用=F，籌資總額=CM，公司利潤(rùn)=D，其中已分配利潤(rùn)=DD，未分配利潤(rùn)=UD，券商承銷(xiāo)費(fèi)率=I；流通股本比例=A，市凈率=C，平均股價(jià)=P。股權(quán)分置改革以前，全收益率可表示為：

股改使投資股東具備了長(zhǎng)期持股的基礎(chǔ)和愿望，全收益率將修正為：

二、全收益率模型的理論演繹

根據(jù)流通股比例的不同，將中國(guó)股市分為三個(gè)發(fā)展階段：第一階段從股市創(chuàng)立到股權(quán)分置改革前；第二階段從股權(quán)分置改革開(kāi)始到流通股比例達(dá)到50%；第三階段從流通股比例50%到實(shí)現(xiàn)全流通。囿于篇幅，本文只研究不同階段籌資總額、公司利潤(rùn)和分紅政策變化對(duì)全收益率的貢獻(xiàn)。

第一階段，提?、攀街信c籌資總額相關(guān)的部分建立部分全收益率的表達(dá)式：

為了估算籌資比例對(duì)全收益率的影響，取多空力量均衡點(diǎn)MVt=MVt-1+CMt，注意到第一階段流通股本比例較小，市凈率大于2：

再考查公司利潤(rùn)和分紅政策對(duì)全收益率的影響。出于自身利益最大化的目的，原始股東沒(méi)有提高分紅比例的動(dòng)機(jī)。公司不分紅與分紅金額為ΔDDt時(shí)相比：

以上討論反映了中國(guó)股市在股改以前的基本特征。首先，中國(guó)股市建立的目的是為國(guó)企改革服務(wù)，原始股東收益率對(duì)全收益率的貢獻(xiàn)穩(wěn)定，表現(xiàn)為籌集資金越多，股市的全收益率越大；其次，中國(guó)股市的投資者持股比例較為分散且缺乏正確的投資理念指導(dǎo)，股市存在過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，表現(xiàn)為投資股東收益率波動(dòng)劇烈，與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系卻不大；最后，上市公司的體制不健全，公司治理結(jié)構(gòu)和股本結(jié)構(gòu)不合理，股市監(jiān)督機(jī)制不完善，表現(xiàn)為上市公司缺乏提高分紅比例的動(dòng)機(jī)，因而損害了投資股東的利益，造成股市整體收益的損失。

第二階段，公司利潤(rùn)對(duì)全收益率的影響由⑵式?jīng)Q定，改變分紅比例不再影響長(zhǎng)期持股的投資股東的收益。取臨界點(diǎn)At=50%計(jì)算市凈率，其中Pt 為市場(chǎng)價(jià)， P0為每股凈資產(chǎn)：

將At=50% 代入⑶式計(jì)算新籌資金對(duì)全收益率的影響：

上式表明，隨著流通股比例持續(xù)增加，新籌資金對(duì)全收益率的貢獻(xiàn)將經(jīng)歷從正到負(fù)的轉(zhuǎn)變。拐點(diǎn)處流通股本比例小于50%，具體數(shù)值取決于平均股價(jià)和每股凈資產(chǎn)。

本階段中，股權(quán)分置改革方案的實(shí)施會(huì)對(duì)流通股比例產(chǎn)生沖擊。把主要股改方案分為支付現(xiàn)金和支付股權(quán)兩大類(lèi)。針對(duì)支付現(xiàn)金類(lèi)股改方案，設(shè)原始股東為全部非流通股份上市累計(jì)支付的現(xiàn)金總額是Q，占市值總和的比例為q，則(3)式的部分全收益率改寫(xiě)為：

比較股改前后的部分全收益率表達(dá)式(5)-(3)得：

與股改前相比，原始股東向投資股東支付現(xiàn)金以獲取流通權(quán)的方案對(duì)全收益率的影響是負(fù)的，并且支付現(xiàn)金數(shù)額越大，流通股比例越高，這種負(fù)面影響也越大。同樣可以證明，針對(duì)支付股權(quán)類(lèi)股改方案，原始股東向投資股東支付股權(quán)以獲取流通權(quán)的方案對(duì)全收益率的影響也是負(fù)的，并且發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)移的比重越大，這種負(fù)面影響也越大。

本階段的中國(guó)股市呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)：原始股東仍然占據(jù)控股地位，但是籌資成本增加，企業(yè)融資方式不再一味偏好股權(quán)融資，表現(xiàn)為股改方案對(duì)全收益率的負(fù)面影響，送股或送現(xiàn)金方案會(huì)提高原始股東的籌資成本；持股比例較大的投資股東在公司中將享有較多的話語(yǔ)權(quán)，從而出現(xiàn)大型機(jī)構(gòu)投資者不斷增加的現(xiàn)象；投資股東收益對(duì)全收益率的貢獻(xiàn)度變大，表現(xiàn)為新籌資金對(duì)全收益率的貢獻(xiàn)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并且這種反轉(zhuǎn)在牛市比在熊市更晚發(fā)生。

第三階段，流通股比例大于50%且繼續(xù)上升，市凈率在1倍到2倍之間且趨向于1，原始股東由絕對(duì)控股轉(zhuǎn)為相對(duì)控股，新籌資金對(duì)全收益率的貢獻(xiàn)為負(fù)。根據(jù)⑷式，第三階段發(fā)行新股的必要條件是股市為牛市。實(shí)際上，原始股東在本階段會(huì)非常慎重地發(fā)行新股，因?yàn)槌丝紤]牛市增發(fā)的增值效應(yīng)外，能否保持自身相對(duì)控股權(quán)也是影響決策的重要因素。在實(shí)現(xiàn)全流通以后，全收益率改寫(xiě)為：

交易稅費(fèi)項(xiàng)消失是因?yàn)楣蓶|支付的稅費(fèi)比率等于國(guó)家獲得的稅費(fèi)比率，全收益率將只取決于股價(jià)波動(dòng)率和總資產(chǎn)收益率，所有股東收益率結(jié)構(gòu)趨于一致。當(dāng)然，從我國(guó)具體國(guó)情看，上市公司中國(guó)有企業(yè)的主導(dǎo)地位在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍然不可動(dòng)搖，這意味著中國(guó)股市將長(zhǎng)期處在發(fā)展的第二階段。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

下面驗(yàn)證全收益率模型的假設(shè)條件和主要推論。實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證交所和1999―2004年中國(guó)金融期貨統(tǒng)計(jì)年鑒整理得到。

（一）假設(shè)條件的檢驗(yàn)

上表顯示在1997―2005年的每一年度市凈率均大于本年度流通市值對(duì)上年流通市值和本年薪酬資金之和的比值。

從上表看出，在年末股指高于去年的年度即牛市，包括1997、1999、2000和2003年度，有MVt＞MVt-1+CMt，而在2001、2002、2004和2005年度有MVt＜MVt-1+CMt。唯一的例外出現(xiàn)在1998年，主要因?yàn)椋皇菍?duì)牛市的界定不同。年末股指變化率僅為-3.97%，大量新籌集資金來(lái)自走勢(shì)向上的前半年。二是亞洲金融危機(jī)的影響。部分熱錢(qián)可能因預(yù)期人民幣貶值而出逃到國(guó)外資本市場(chǎng)尋求套利機(jī)會(huì)，這會(huì)引起流通市值的統(tǒng)計(jì)誤差。

（二）主要推論的檢驗(yàn)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整：調(diào)整越早負(fù)面沖擊越小。首先計(jì)算1999年1月到2006年10月中國(guó)股市每月全收益率。

1999―2006年中國(guó)股市月度收益率考察股值變化率、投資股東收益率、原始股東收益率和全收益率的相關(guān)系數(shù)矩陣，發(fā)現(xiàn)股指變化率和原始股東收益率也有微弱的正相關(guān)性，說(shuō)明牛市更有利于發(fā)新股，證實(shí)了牛市中新籌資金對(duì)全收益率貢獻(xiàn)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)稍晚發(fā)生的結(jié)論。

現(xiàn)階段對(duì)全收益率沖擊最大的結(jié)構(gòu)性因素來(lái)自限售期滿后原始股東沽售股票對(duì)股指和市場(chǎng)心理的影響，從2002―2005年股市整體走弱情況看，國(guó)有股減持預(yù)期對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響為負(fù)，在股指走低損害投資股東收益的同時(shí)，原始股東上市條件也變得更加苛刻，原始股東平均月收益率由1999―2001年的1.69%下降到2002―2005年的0.84%?？梢?jiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)投資股東和原始股東都有負(fù)面影響，但是由于現(xiàn)階段流通股比重較小，股指波動(dòng)率對(duì)全收益率的貢獻(xiàn)度只有30%左右，因此結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)全收益率的負(fù)面沖擊相對(duì)也較小。

2.投資股東：機(jī)構(gòu)投資者比例提高，投資者操作行為由炒作投機(jī)向長(zhǎng)期投資轉(zhuǎn)變。從1998年3月到2006年5月，在股改后上市的基金管理公司有11家，占八年中上市的全部57家基金管理公司的19.30%，注冊(cè)資本15.2億元，占全部67.6億元注冊(cè)資本的22.48%，其中中外合資基金公司有8家，占23家中外合資基金管理公司的34.78%。上述數(shù)據(jù)表明經(jīng)營(yíng)理念成熟的大型機(jī)構(gòu)投資者正在加速進(jìn)入中國(guó)股市。

衡量股市泡沫和交易活躍程度指標(biāo)分別是市盈率和換手率。比較兩波起點(diǎn)和高點(diǎn)較為接近的牛市行情中A股市場(chǎng)的市盈率和換手率，分別計(jì)算1999年4月到2001年6月和2005年5月到2006年10月期間的情況。

1999―2001年的牛市的平均市盈率高達(dá)50倍，而2005―2006年間只有18倍，整體估值與海外上市的中國(guó)企業(yè)大體一致；市盈率的波幅1999―2001年為84.04%，而2005―2006年只有46.26%，意味著市場(chǎng)表現(xiàn)越來(lái)越取決于盈利增長(zhǎng)狀況而不是估值倍數(shù)的膨脹。平均換手率雖然接近，但是1999―2001年每月?lián)Q手率的標(biāo)準(zhǔn)差較大，顯示市場(chǎng)情緒波動(dòng)劇烈，而2005―2006年間換手率分布區(qū)間較為平均，這是更多看好中國(guó)股市長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ臋C(jī)構(gòu)投資者理性博弈的結(jié)果。

3.原始股東：融資偏好發(fā)生變化。比較兩波牛市中A股市場(chǎng)籌資總額對(duì)市價(jià)總值的比例。1999―2001年月平均籌資比例是0.287%，而2005―2006年月平均比例只有0.147%，雖然股改期間叫停新股發(fā)售一年時(shí)間，但是在06年下半年以來(lái)累積一年的眾多大盤(pán)藍(lán)籌股先后上市背景下，平均融資比例仍然大幅下降。股改前政府為抑制上市公司配股行為多次修訂配股門(mén)檻，但是上市公司股權(quán)融資比例仍然超過(guò)債務(wù)融資和內(nèi)源融資，與傳統(tǒng)的“優(yōu)序融資”不符；股改以來(lái)，截止2006年10月底仍有276家上市公司未完成股改，占股改公司總數(shù)的21.40%。這種不同于過(guò)去公司競(jìng)相爭(zhēng)取上市資格的反常現(xiàn)象說(shuō)明，隨著股權(quán)融資成本的提高，部分經(jīng)營(yíng)績(jī)效差的企業(yè)難以負(fù)擔(dān)權(quán)益性融資的代價(jià)，同時(shí)更趨理性的投資者也不愿投資于基本面沒(méi)有保障的企業(yè)。

四、主要結(jié)論

股權(quán)分置改革引起原始股東和投資股東收益分布的變化，進(jìn)而改變中國(guó)股市的基本特征。本文討論了籌資總額、公司利潤(rùn)和分紅政策在不同階段對(duì)全收益率的影響，從全收益率的變化規(guī)律可以看出中國(guó)股市未來(lái)發(fā)展的若干趨勢(shì)：

1.從全收益率與股指波動(dòng)率的關(guān)系看，股市流通股比重越小，股市結(jié)構(gòu)性調(diào)整引起全收益率波幅的變化范圍就越窄，對(duì)整體收益的負(fù)面沖擊越小。

2.從資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)組成看，投資股東的資金會(huì)更多地集中到機(jī)構(gòu)投資者的手中，市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)更多具備專(zhuān)業(yè)投資理財(cái)經(jīng)驗(yàn)，以獲取公司長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)的資本利得和資本增值為主要目的的大型基金管理公司，散戶(hù)比例顯著降低，價(jià)值投資將取代炒作投機(jī)，市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范性大大加強(qiáng)。

3.從公司股東的收益函數(shù)看，原始股東過(guò)去只關(guān)注融資總額而不是利潤(rùn)增長(zhǎng)，股權(quán)分置改革中控股股東收益率與全收益率逐步趨于一致，資產(chǎn)市值最大化日益成為多數(shù)股東的共同目標(biāo)，以股權(quán)激勵(lì)為主的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制使經(jīng)營(yíng)管理層更加關(guān)注公司實(shí)際業(yè)績(jī)的發(fā)展，控股股東的行為漸趨理性，融資偏好將發(fā)生顯著改變上市公司股票的發(fā)行、交易、監(jiān)管、融資、并購(gòu)、退市等機(jī)制都將發(fā)生根本性調(diào)整，客觀上有助于實(shí)現(xiàn)全收益率最大化的目標(biāo)。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］Yearbook of Global Investment Income 2005 ［R］．ABN AMRO Bank and London Business School, 23 February 2005.

［2］徐國(guó)祥．中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與股價(jià)之間關(guān)系的關(guān)聯(lián)性研究――實(shí)證考察宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市影響的數(shù)量程度［J］．統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2006（2）．

［3］吳曉求．中國(guó)上市公司：資本結(jié)構(gòu)與公司治理［M］．北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2003．

［4］盧宗輝．中國(guó)股市調(diào)控政策研究――歷史、走向與市場(chǎng)影響［J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）．

篇7

上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)和市值成長(zhǎng)的背景

先回顧TA股上市公司的歷史沿革，從上世紀(jì)90年代初到現(xiàn)在，A股不到30年的時(shí)間內(nèi)，很多上市公司都按照下面的路線在演進(jìn)：

剛上市時(shí)是明星股，增長(zhǎng)率50%～100%；

不久后增長(zhǎng)率下滑到30%，變成白馬股；

再過(guò)段時(shí)間，增長(zhǎng)率下滑到10%～30%，變成了周期股；

再過(guò)段時(shí)間，開(kāi)始虧損，變成了ST股；

再過(guò)段時(shí)間變成了保殼股。

近年來(lái)，很多以前做地產(chǎn)、LED、紡織服裝、傳統(tǒng)制造的上市公司，都遇到產(chǎn)業(yè)周期向下、業(yè)績(jī)下滑的困境，成為了“周期股”，于是通過(guò)并購(gòu)或借殼上市轉(zhuǎn)型至高端制造、互聯(lián)網(wǎng)、影視娛樂(lè)等行業(yè)。以前是傳統(tǒng)行業(yè)的研究員覆蓋，轉(zhuǎn)型后是新行業(yè)的研究員覆蓋，價(jià)值進(jìn)行重新描述和傳播，公司的市值實(shí)現(xiàn)倍增，然后從資本市場(chǎng)上融到資金，進(jìn)行新一輪的產(chǎn)融循環(huán)。

這個(gè)模式在2011年至2015年的資本市場(chǎng)周期中非常成功。舉個(gè)例子，我們投資的一個(gè)公司，投資時(shí)市值20多億，經(jīng)過(guò)3年，現(xiàn)在市值高達(dá)300億。這類(lèi)上市公司的市值主要由三個(gè)部分構(gòu)成：殼價(jià)值+老產(chǎn)業(yè)市值+新產(chǎn)業(yè)市值。

分階段梳理過(guò)往A股20年、10年、5年、1年時(shí)市值增長(zhǎng)最快的公司后發(fā)現(xiàn)，這些“牛股”都有一個(gè)共同特點(diǎn)―_上升周期行業(yè)+業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，這是企業(yè)發(fā)展壯大和市值成長(zhǎng)的一個(gè)核心要素。因此，如果從轉(zhuǎn)型升級(jí)角度來(lái)看這個(gè)問(wèn)題，公司市值成長(zhǎng)的關(guān)鍵在于以被并購(gòu)公司為核心的新興業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。但是，當(dāng)前形勢(shì)發(fā)生了重大變化，上述模式正面臨巨大挑戰(zhàn)。

第一個(gè)變化是經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入L型區(qū)間。過(guò)去30年，國(guó)內(nèi)GDP的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)10%左右，很多上升周期產(chǎn)業(yè)都至少保持了20%～30%的行業(yè)增長(zhǎng)，但目前中國(guó)GDP增長(zhǎng)可能會(huì)在5%以下的區(qū)域長(zhǎng)期徘徊。毋庸置疑的是，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速快速下滑，甚至出現(xiàn)零增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)的情況；同時(shí)，很多新產(chǎn)業(yè)高速增長(zhǎng)的大好局面也遭受了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

第二個(gè)變化是牛市不再。以前是增量資金入市，銀行的資金搬家進(jìn)入到股市，投資者都在加杠桿，政策也默許這些資金進(jìn)入股市，推動(dòng)股市實(shí)現(xiàn)了資金牛。但是現(xiàn)在是存量資金消耗戰(zhàn)，而且這個(gè)消耗的過(guò)程還將會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。在這種弱勢(shì)市場(chǎng)環(huán)境下，資本市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)業(yè)的估值和前景預(yù)期都會(huì)下調(diào)。

第三，監(jiān)管政策也發(fā)生了變化。以前是鼓勵(lì)資金入市，現(xiàn)在是控制資金入市，限制資金脫實(shí)向虛，控制新經(jīng)濟(jì)的證券化，嚴(yán)防上市公司“忽悠式重組”、“跟風(fēng)式重組”。在政策導(dǎo)向上，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范比上漲獲得了更大的重視。監(jiān)管政策變化對(duì)新產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化是很大的挑戰(zhàn)。

上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)和市值成長(zhǎng)面臨的挑戰(zhàn)

第一，上市公司老產(chǎn)業(yè)的周期向下，收入、利潤(rùn)進(jìn)一步下滑，靠管理改善對(duì)控制成本費(fèi)用有一定作用，但難有根本起色，長(zhǎng)此以往，窟窿越來(lái)越大，轉(zhuǎn)型壓力也越來(lái)越大；

第二，有些上市公司試圖通過(guò)投資并購(gòu)“追逐”二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)口做新產(chǎn)業(yè)，但是新產(chǎn)業(yè)的風(fēng)口不斷變化，難以把握。比如去年互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)很火，轉(zhuǎn)型起來(lái)也相對(duì)可行，但是今年互聯(lián)網(wǎng)金融重組連續(xù)被監(jiān)管層否決。三年前智能穿戴和3D打印很火，現(xiàn)在他們?cè)谀睦铮渴聦?shí)證明，“追風(fēng)口”都是短期行為，既難把握，更難持續(xù)。

第三，一級(jí)市場(chǎng)上好標(biāo)的非常少?，F(xiàn)在有一種并購(gòu)現(xiàn)象非常不好，叫“忽悠性并購(gòu)”，不是上市公司忽悠并購(gòu)標(biāo)的，而是被并購(gòu)標(biāo)的忽悠。如果SaaS熱，做軟件的標(biāo)的都包裝成SaaS；如果vR和直播熱，所有做攝像頭的公司都包裝成VR和直播。如果一家搞傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司老板想轉(zhuǎn)型，但又從來(lái)沒(méi)有研究過(guò)這樣行業(yè)，很難不被忽悠。另外，我們或許還要思考一個(gè)問(wèn)題，新興產(chǎn)業(yè)里面，真正的好公司會(huì)選擇走“被并購(gòu)”的道路嗎？

為什么轉(zhuǎn)型升級(jí)難？就是難在第一代創(chuàng)業(yè)者年事已高，沒(méi)有了一次創(chuàng)業(yè)時(shí)的那種體力、精力甚至智力，‘一代人只能完成一代人的事’。

第四，并購(gòu)重組后市值不能提升。過(guò)去，哪怕上市公司還沒(méi)有實(shí)際的并購(gòu)動(dòng)作，只要給市場(chǎng)一個(gè)未來(lái)可能并購(gòu)的預(yù)期，市值都可能有很大的增長(zhǎng)。但現(xiàn)在情況完全不同了，很多上市公司并購(gòu)落地以后，市值都沒(méi)有反應(yīng)，甚至不升反降。究其原因，第一是目前處于熊市階段，投資者更看重產(chǎn)業(yè)實(shí)際的收入和利潤(rùn)；第二是新老產(chǎn)業(yè)估值不匹配，很多新興產(chǎn)業(yè)的估值看用戶(hù)數(shù)、看收入，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還沒(méi)有認(rèn)可這一套估值方式；三是加上目

4、找到你的二次創(chuàng)業(yè)合伙人。

為什么轉(zhuǎn)型升級(jí)難？就是難在第一代創(chuàng)業(yè)者年事已高，沒(méi)有了一次創(chuàng)業(yè)時(shí)的那種體力、精力甚至智力，“一代人只能完成一代人的事”。這個(gè)時(shí)候第一代創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，快速找到理念相似、能力互補(bǔ)的年輕一代合伙人，為這些人提供平臺(tái)，讓這些人推動(dòng)你的事業(yè)轉(zhuǎn)型新生。這時(shí)候，千萬(wàn)不能以對(duì)待職業(yè)經(jīng)理人的心態(tài)對(duì)待這些人，要心態(tài)開(kāi)放、充分授權(quán)，責(zé)權(quán)利對(duì)等。

其次，做好轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心能力建設(shè)和關(guān)鍵動(dòng)作。

1、牢牢穩(wěn)固老產(chǎn)業(yè)的大后方。

雖然老產(chǎn)業(yè)面臨下滑，但在一定階段依然會(huì)是公司的主業(yè)和主要收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)源，一定要通^選撥能人，加強(qiáng)班子建設(shè)，圍繞供研產(chǎn)銷(xiāo)價(jià)值鏈降本增效，努力“榨出更多的油水”。我們認(rèn)為，利潤(rùn)就像毛巾里面的水，只要不斷去擰，永遠(yuǎn)都會(huì)有更多的水出來(lái)。這一個(gè)動(dòng)作一方面是穩(wěn)住公司的基本面，另外是為轉(zhuǎn)型升級(jí)和新產(chǎn)業(yè)的開(kāi)辟創(chuàng)造更大的條件和空間。

2、選擇需要進(jìn)入的新產(chǎn)業(yè)。

新產(chǎn)業(yè)的方向很多，比如人工智能、共享經(jīng)濟(jì)、企業(yè)級(jí)服務(wù)saas等，對(duì)這些領(lǐng)域，上市公司都沒(méi)有干過(guò)，究竟要選哪一個(gè)？怎么切入進(jìn)去？跟老產(chǎn)業(yè)怎么結(jié)合？這些問(wèn)題一定要結(jié)合幾點(diǎn)來(lái)給出答案：一是產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)和未來(lái)，二是資本市場(chǎng)的趨勢(shì)判斷，三是老板下半輩子的志趣選擇，四是你周邊的人（包括你的二次創(chuàng)業(yè)合伙人）的擅長(zhǎng)所在。

3、確定產(chǎn)業(yè)型投資并購(gòu)的戰(zhàn)略路徑。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)區(qū)別于當(dāng)前市場(chǎng)上的vc/PE等投資行為。前者追求在既定的戰(zhàn)略布局下，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、打造產(chǎn)業(yè)板塊，致力于長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)，并實(shí)現(xiàn)融合發(fā)展；后者是以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益為目的。一家上市公司在轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，應(yīng)該主要圍繞新產(chǎn)業(yè)方向展開(kāi)投資并購(gòu)，兼顧財(cái)務(wù)投資。在這個(gè)過(guò)程中，保持戰(zhàn)略耐性和定力至關(guān)重要，戰(zhàn)略布局和產(chǎn)業(yè)組合里沒(méi)有的領(lǐng)域，絕不輕易進(jìn)入，即便有利可圖。在這個(gè)過(guò)程中，應(yīng)該具體做好幾個(gè)動(dòng)作：

（1）畫(huà)出新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)路徑圖，明確先進(jìn)哪個(gè)？后進(jìn)哪個(gè)？哪些即使花大錢(qián)也要進(jìn)入。

（2）進(jìn)行“葡萄串式”的投資并購(gòu)：以某個(gè)領(lǐng)域?yàn)楹诵?，以產(chǎn)業(yè)橫向或縱向補(bǔ)缺為重點(diǎn)，持續(xù)進(jìn)行拼圖。

（3）建立不同的投資并購(gòu)評(píng)價(jià)體系和標(biāo)準(zhǔn)：如果并購(gòu)動(dòng)機(jī)是擴(kuò)大規(guī)模、市場(chǎng)占有和市場(chǎng)地位，那就要確立以市場(chǎng)份額、銷(xiāo)售額、用戶(hù)數(shù)為核心的衡量體系；如果并購(gòu)動(dòng)機(jī)是補(bǔ)齊核心環(huán)節(jié)，提升業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，那就要確立以協(xié)同價(jià)值為主導(dǎo)的衡量體系；如果投資并購(gòu)標(biāo)的是財(cái)務(wù)型投資，相對(duì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，那就要確立以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化為中心的并購(gòu)理念，建立以利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等為核心的衡量體系。

4、發(fā)育上市公司的平臺(tái)化賦能管理能力。

轉(zhuǎn)型升級(jí)，意味著上市公司很可能會(huì)面臨多個(gè)業(yè)務(wù)板塊、多個(gè)產(chǎn)業(yè)的格局。更為重要的是，新產(chǎn)業(yè)和老產(chǎn)業(yè)的文化和管理模式完全不同，如果用老一套標(biāo)準(zhǔn)去管理，將會(huì)出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)。在原來(lái)的老產(chǎn)業(yè)，所有人都是老板的一只手，而不是大腦；現(xiàn)在切入新產(chǎn)業(yè)后，所有員工都是大腦，而不只是手。如何激發(fā)創(chuàng)意精英的活力，來(lái)帶動(dòng)企業(yè)的發(fā)展？如何用賦能式的管理去幫助他、激發(fā)他，而不是控制他、管理他？這其中涉及文化戰(zhàn)略和人員選擇問(wèn)題，是個(gè)核心的命題。

上市公司除了資本賦能外，要更多地關(guān)注管理賦能、資源賦能，這里面有幾個(gè)要點(diǎn)很重要：

（1）賦能被并購(gòu)企業(yè)的文化：上市公司老板要有足夠的胸懷和包容心，對(duì)被并購(gòu)標(biāo)的和人員求大同、存小異，控制自己過(guò)往的“皇帝”心態(tài)，日常經(jīng)營(yíng)交給原管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行，不能跑到臺(tái)上去表演，進(jìn)入“過(guò)日子”的狀態(tài)。

（2）賦能被并購(gòu)企業(yè)的“錢(qián)袋子”：財(cái)務(wù)總監(jiān)是上市公司必須派到被并購(gòu)標(biāo)的的角色，除了監(jiān)管資金外，財(cái)務(wù)總監(jiān)更多應(yīng)考慮資金的合理使用和配置，并且利用上市公司的平臺(tái)統(tǒng)一調(diào)度資金，為被并購(gòu)企業(yè)降低融資成本，提高資金使用效率。

（3）賦能被并購(gòu)企業(yè)的人員激勵(lì)和培養(yǎng)：在實(shí)施每一項(xiàng)并購(gòu)的過(guò)程中，針對(duì)被并購(gòu)企業(yè)，常需提出核心員工建設(shè)計(jì)劃，重新優(yōu)化原股東、管理團(tuán)隊(duì)和未來(lái)核心員工的股權(quán)比例，并制定股權(quán)動(dòng)態(tài)管理制度，以此充分激活組織活力和動(dòng)力，致力于打造長(zhǎng)久治安的體制平臺(tái)。

（4）建設(shè)賦能式管理的工具箱：建立形成一套“賦能工具箱”，主要包括財(cái)務(wù)管理、流程管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、信息化以及品牌建設(shè)等，使得被并購(gòu)企業(yè)在應(yīng)用了這些成熟的管理辦法后，各個(gè)方面都可以得到高效的提升。

（5）逐漸發(fā)育新產(chǎn)業(yè)的資源體系：被并購(gòu)企業(yè)愿意接受投資并購(gòu)的需求早已超越純粹的資本需求，更多看中并購(gòu)方的產(chǎn)業(yè)背景、資源和平臺(tái)功能。要能逐漸從產(chǎn)業(yè)層面賦能被并購(gòu)企業(yè)，如果上市公司自己在新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域積累有限，那就聯(lián)合相關(guān)新產(chǎn)業(yè)資源方一起來(lái)干（這是與新產(chǎn)業(yè)資源方設(shè)立并購(gòu)基金的要義之一）。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，要明確領(lǐng)投方、跟投方的角色關(guān)系和主輔關(guān)系，以共同的思路和方法推進(jìn)。

5、發(fā)育上市公司的資本賦能平臺(tái)。

這本是平臺(tái)化賦能管理體系的一部分，但由于非常重要，單獨(dú)提出來(lái)說(shuō)。長(zhǎng)周期的資金平臺(tái)是驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)關(guān)鍵的資源和能力。對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的來(lái)講，獨(dú)立IPO其實(shí)存在很多弊端，如大面積稀釋原股東股權(quán)、綜合融資成本較高、國(guó)內(nèi)政策變化較快、IPO歷時(shí)太長(zhǎng)、不能滿足當(dāng)期經(jīng)營(yíng)需要，等等。上市公司應(yīng)該發(fā)育一個(gè)資本平臺(tái)，讓原有團(tuán)隊(duì)專(zhuān)精于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展即可，資本資源則由上市公司根據(jù)其發(fā)展需要做適應(yīng)性的配置。

（1）充分利用現(xiàn)存的估值差價(jià)。目前A股上市公司投資并購(gòu)的核心邏輯之一是利用估值落差效應(yīng)，用50-100倍估值的上市公司股權(quán)去并購(gòu)10-20倍估值的被并購(gòu)企業(yè)股權(quán)，可以充分享受資本溢價(jià)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)恒時(shí)高估的特點(diǎn)仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間，這個(gè)溢價(jià)短期不會(huì)消失，上市公司一定要把握好、利用好時(shí)間窗口。

（2）向資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者“走心”傳遞公司轉(zhuǎn)型升級(jí)和二次創(chuàng)業(yè)的戰(zhàn)略和具體規(guī)劃，并逐步執(zhí)行這些規(guī)劃，獲得機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。

（3）打造多個(gè)資本平臺(tái)。新三板是非常重要的資本市場(chǎng)，上市公司可以將部分資產(chǎn)證券化，在新三板市場(chǎng)打造多個(gè)融資平臺(tái)。

（4）積極開(kāi)辟可轉(zhuǎn)債、可交換債等債務(wù)融資工具，建立內(nèi)部多層次金融和資本市場(chǎng)體系，更好滿足并購(gòu)標(biāo)的發(fā)展需要。

（5）正確判斷資本市場(chǎng)周期，做好自身的股權(quán)吞吐，儲(chǔ)備更多的股權(quán)和現(xiàn)金資源。在資本市場(chǎng)周期過(guò)程當(dāng)中，適時(shí)增持或參與自家公司的定增，并在高點(diǎn)做相應(yīng)的減持工作，上市公司將擁有更多的股權(quán)資源（或股權(quán)不變，擁有更多的現(xiàn)金）以對(duì)未來(lái)的投資并購(gòu)支付。

（6）充分利用一線城市政府引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng)。北上廣深等一線城市的上市公司可以積極參與政府引導(dǎo)基金的申請(qǐng)工作，利用政府長(zhǎng)周期資金和扶持新興產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)，開(kāi)展相關(guān)投資并購(gòu)。

（7）積極開(kāi)辟海外資金渠道。目前國(guó)外資金成本較國(guó)內(nèi)更低，對(duì)于有海外投資并購(gòu)需求的上市公司來(lái)說(shuō)，要積極探索海外資金來(lái)源。

（8）選擇理念相同的資本機(jī)構(gòu)合作，充分杠桿嫁接這些資本機(jī)構(gòu)的資金和渠道。促進(jìn)企業(yè)新生的使命和追求

從全球范圍來(lái)看，有一家投資機(jī)構(gòu)做這一類(lèi)投資非常成功。這家機(jī)構(gòu)叫做3G資本，這也是我們學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。3G資本最有代表、最重要的投資是：收購(gòu)百威英博52%的股權(quán)，漢堡王和TimHorton的合資公司國(guó)際餐飲品牌OSR51%的股權(quán)，卡夫亨氏49%的股權(quán)。其控制公司的年收入已經(jīng)超過(guò)1000億美元，市值超過(guò)3500億美元，打造起了全球最大的食品飲料集群。

3G資本的打法是：投資或收購(gòu)那些管理層失去發(fā)展動(dòng)力，經(jīng)營(yíng)效率低下的企業(yè)，然后由董事會(huì)（由公司過(guò)往資深合伙人組成）負(fù)責(zé)總體決策，某個(gè)合伙人帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)作為這家公司的核心管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐企業(yè)，此團(tuán)隊(duì)再選拔輸入3G資本高績(jī)效管理制度，招聘新人，逐漸重塑企業(yè)文化，開(kāi)除和取代沒(méi)有動(dòng)力的老人，重新煥發(fā)企業(yè)效率，降本增效，基本面改善之后推動(dòng)市值增長(zhǎng)。

篇8

股市歷時(shí)15年，取得了較大成就。但近4年，股市走勢(shì)卻與蓬勃向上的國(guó)民嚴(yán)重悖離，持續(xù)深度下跌。引發(fā)這一不利局面的主要誘因是2001年6月推出的國(guó)有股按市價(jià)減持的政策。

此次監(jiān)管部門(mén)在《國(guó)九條》的指導(dǎo)下，提出按照對(duì)價(jià)思路解決股權(quán)分置，這一政策性成果是我們付出巨大代價(jià)取得的，來(lái)之不易。它表明我們?cè)谏蠌氐邹饤壛四欠N不顧國(guó)情，照搬照抄，按市價(jià)并軌的錯(cuò)誤思路，既是對(duì)四年股市大辯論的，也是我國(guó)股市在重要的轉(zhuǎn)折關(guān)頭在正確的方向上推出解決我國(guó)新興尚未轉(zhuǎn)軌的股市特殊矛盾、實(shí)現(xiàn)制度性轉(zhuǎn)軌的一件大事。

一、非流通股的可流通為何要與流通股東對(duì)價(jià)

在西方股市中，上市公司發(fā)起人持有股份的可流通屬性是與生俱來(lái)的，并不需要與公眾股東進(jìn)行對(duì)價(jià)才能實(shí)現(xiàn)。為何我國(guó)上市公司大股東所持非流通股的流通屬性卻沒(méi)有與生俱來(lái)，而是要通過(guò)兩類(lèi)股東對(duì)價(jià)才能實(shí)現(xiàn)呢？這需要從成因和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度加以澄清。

1、特殊的歷史原因

從1990年代初期，中國(guó)股市的建立就面對(duì)“股份制是私有化，將導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失”的歧見(jiàn)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)的清晰化尚未解決，流動(dòng)后其收益歸屬難以確立等技術(shù)性難題。為回避這些難題，盡快把資本市場(chǎng)組建起來(lái)，我們根據(jù)“摸著石頭過(guò)河”的方針，提出了“國(guó)有存量股份不動(dòng)，增量募集股份流通”的股權(quán)分置暫行模式。

這一模式的最大特點(diǎn)是：在每一個(gè)上市公司的IPO股份募集的招股書(shū)中都明確表明了國(guó)家股暫不流通，并一直沿襲到1990年代末期民營(yíng)上市公司招股書(shū)中表明的發(fā)起人股暫不流通。由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高達(dá)2／3，這產(chǎn)生了兩個(gè)后果：其一，2／3股份不流動(dòng)和全部股份可流動(dòng)的市場(chǎng)供求數(shù)量不同，這直接導(dǎo)致流通股股東以過(guò)高的IPO價(jià)格在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)和在二級(jí)市場(chǎng)入市；其二，數(shù)量龐大的非流通股一旦并軌流通，將產(chǎn)生巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但在每一份上市公司的招股書(shū)中，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)的提示還是風(fēng)險(xiǎn)的防范這兩個(gè)對(duì)投資人來(lái)說(shuō)最重要的，都沒(méi)有對(duì)這一肯定會(huì)給公眾股東造成的風(fēng)險(xiǎn)給予起碼的信息披露。這使得股民未能充分獲知并忽略了非流通股可流通的風(fēng)險(xiǎn)，高價(jià)入市。這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，今天我們?cè)诮鉀Q股權(quán)分置時(shí)，政策和是必須要承擔(dān)這一歷史責(zé)任的。

2、雙股并軌將導(dǎo)致A股股價(jià)大幅下跌的原因

流通權(quán)本身是有價(jià)值的，這一點(diǎn)充分體現(xiàn)在非流通股和可流通股兩類(lèi)股份在轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)格上。由于非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格在其凈資產(chǎn)價(jià)低位上，而流通股的買(mǎi)賣(mài)則在市場(chǎng)價(jià)格高位上，一旦并軌就會(huì)出現(xiàn)非流通股價(jià)格的上升和流通股價(jià)格下跌的必然走勢(shì)。

顯然，并軌過(guò)程中，非流通股股東由于獲得流通權(quán)導(dǎo)致的身價(jià)倍增是以流通股股價(jià)的下跌為前提的。因此，2／3非流通股由于獲得流通權(quán)產(chǎn)生的價(jià)值釋放是不應(yīng)當(dāng)由非流通股股東獨(dú)家享有的，必須由兩類(lèi)股東共享。至于各自分享的比例，則由兩類(lèi)股東通過(guò)《分類(lèi)表決制度》對(duì)價(jià)協(xié)商而定。流通股股東同意非流通股可流通，而非流通股股東也要對(duì)這一行為發(fā)生時(shí)將充分保護(hù)流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾。只要雙向認(rèn)同，通過(guò)非流通股可流通釋放出的價(jià)值就能夠彌補(bǔ)雙方在這一過(guò)程中讓步所帶來(lái)的損失。通過(guò)“蛋糕”做大，出臺(tái)對(duì)雙方都有利的方案，實(shí)現(xiàn)共贏。

二、國(guó)有股的對(duì)價(jià)方案是解決股權(quán)分置的關(guān)鍵

截至2005年6月30日，我國(guó)共有1378家上市公司，其中國(guó)有控股及參股的上市公司數(shù)量達(dá)899家，無(wú)國(guó)有股上市公司為479家；上市公司股本總額為7356億股，其中非流通股4694億股，占64％。在非流通股中，國(guó)家及國(guó)有法人股為3474億股，占非流通股的74％。顯然，無(wú)論從上市公司的數(shù)量上還是從國(guó)有股的比例上，國(guó)有資本都處于絕對(duì)主導(dǎo)地位。

因此，在本次股權(quán)分置改革中，國(guó)有上市公司的對(duì)價(jià)方案既是確保這次股權(quán)分置改革攻艱戰(zhàn)的關(guān)鍵所在，也是引導(dǎo)民營(yíng)上市公司對(duì)價(jià)方案和決定股市大盤(pán)走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。值得指出的是，在股權(quán)分置改革的第二批42家試點(diǎn)中，有國(guó)有控股和參股的上市公司19家。其中，寶鋼股份和長(zhǎng)江電力兩家國(guó)有大盤(pán)藍(lán)籌股的對(duì)價(jià)方案格外引人注目，起著決定股權(quán)分置改革和穩(wěn)定股市大盤(pán)的重要作用。

當(dāng)前正處于股權(quán)分置改革開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭的關(guān)鍵時(shí)刻，這同樣是一場(chǎng)只許成功不許失敗的背水一戰(zhàn)。盡管《國(guó)九條》和《4.29通知》已解決了在解決股權(quán)分置進(jìn)程中必須貫徹向流通股股東對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)亩ㄐ詥?wèn)題，但在試點(diǎn)國(guó)有上市公司的對(duì)價(jià)方案中究竟如何體現(xiàn)這一原則下的定量關(guān)系，以獲得流通股股東的支持和市場(chǎng)的接受？就必須回答在這一過(guò)程中是否會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失這一當(dāng)前困惑人們并主管部門(mén)決策的大問(wèn)題。

科學(xué)地回答這個(gè)問(wèn)題，必須算清兩本帳：一是算清歷史上股市對(duì)國(guó)企改革和發(fā)展的貢獻(xiàn)；二是算清以對(duì)價(jià)思路解決股權(quán)分置前后國(guó)有資產(chǎn)的得與失。在此基礎(chǔ)上，才能對(duì)股權(quán)分置改革中的國(guó)有資產(chǎn)保值增值這一大問(wèn)題得出正確的認(rèn)識(shí)。

股市對(duì)國(guó)企改革和發(fā)展的巨大貢獻(xiàn)

（一）從國(guó)家股的角度看

首先，從融資的角度看。中國(guó)股市成立15年以來(lái)，近1400家上市公司在境內(nèi)股市通過(guò)IPO和增發(fā)配股的融資總額為9300多億元。這其中，近900家國(guó)有控股及參股的上市公司融資額為6500億，約占總?cè)谫Y額的70％。這些資金的融入不僅對(duì)國(guó)有企業(yè)的脫困至關(guān)重要，而且對(duì)完善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重大作用。

其次，從國(guó)有資產(chǎn)保值增值的角度看。在近900家國(guó)有控股及參股的上市公司中，國(guó)家股和國(guó)有法人股依據(jù)有關(guān)文件中關(guān)于不能低于0.65折股率（即所折股數(shù)與凈資產(chǎn)之比率）的規(guī)定，每股凈資產(chǎn)最多不能超過(guò)1.54元，而事實(shí)上，經(jīng)測(cè)算，今天近900家國(guó)有上市公司所形成的3474億股在成立時(shí)所投入的凈資產(chǎn)總額為3982億元，平均每股凈資產(chǎn)在1.15元左右。

而今天由這3982億元所折成的3474億股所代表的國(guó)有資本價(jià)值又是多少呢？截至2005年6月30日，我國(guó)上市公司平均每股凈資產(chǎn)為2.84元，而上市公司的市場(chǎng)平均價(jià)格為4.95元。若以2.84元／股的凈資產(chǎn)價(jià)，近900家國(guó)有上市公司的國(guó)有股帳面價(jià)值為9866億元，資產(chǎn)增值為2.48倍。若以4.95元／股的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，近900家國(guó)有上市公司國(guó)有股的市值為1.72萬(wàn)億元，資產(chǎn)增值為4.32倍。

必須指出的是，國(guó)有資本在我國(guó)股市中的驚人增值，一方面是由國(guó)有企業(yè)通過(guò)股份制改造和上市融資完善了治理結(jié)構(gòu)，自身提高了經(jīng)濟(jì)效益，但更重要的是國(guó)有企業(yè)在獲得上市指標(biāo)IPO融資時(shí)，流通股股東是以平均6元／股的IPO價(jià)格，即是國(guó)有資產(chǎn)1.15元／股投入的五倍之多，申購(gòu)國(guó)有上市公司的股票，而其中只有1元錢(qián)表現(xiàn)為股本，另5元錢(qián)則進(jìn)入了資本公積金。由于資本公積金總額是按照股東的持股比例享有并在每股凈資產(chǎn)中體現(xiàn)，事實(shí)上，流通股股東IPO時(shí)高價(jià)申購(gòu)所產(chǎn)生的資本公積金溢價(jià)，在國(guó)有資本2.48倍的巨大增值中產(chǎn)生了更大的作用。這就是15年來(lái)我國(guó)股市對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值最有說(shuō)服力的資產(chǎn)帳。

第三，從國(guó)有股紅利分配的收益上看。截至2003年底，我國(guó)上市公司給股東的紅利分配為1844億元，其中國(guó)家股和國(guó)有法人股的紅利收入為873億元，占紅利分配總額的47.4％。

第四，從稅收上看。截至2003年底，證券市場(chǎng)上繳印花稅1965億元，流通股股東紅利稅約為120億元，兩項(xiàng)合計(jì)為2100億元左右。

（二）從流通股股東的角度看

1、流通股股東在一級(jí)市場(chǎng)的虧損

截至2005年6月30日，我國(guó)上市公司流通股股本為2662億股，占股本總額的36％。其中，A股為2082億股（占流通股的78％），H股為413億股，B股為167億股。以A股IPO平均價(jià)格6元／股計(jì)算，A股股東在上市公司的IPO融資和增發(fā)配股中，總投入為12500億元。若以?xún)墒猩鲜泄酒骄善笔袃r(jià)4.9元計(jì)算，目前市值僅為10200億元，流通股股東一級(jí)市場(chǎng)總體虧損額為2290億元。

2、流通股股東在二級(jí)市場(chǎng)的虧損

四年來(lái)，由于我國(guó)股市持續(xù)深度下跌，從2001年6月的2240點(diǎn)跌到目前的1050點(diǎn)，下跌幅度為53％，流通股市場(chǎng)價(jià)值也從2001年6月的18866億元減少為目前的1萬(wàn)億左右，市值縮水約8000億元。若再考慮這四年來(lái)新發(fā)和增發(fā)上市公司股份近3000億元所產(chǎn)生的增值因素，四年來(lái)，流通股市值在二級(jí)市場(chǎng)的縮水高達(dá)近萬(wàn)億元。

3、流通股股東的投資回報(bào)

截至2003年底，14年來(lái)1300多家上市公司累計(jì)分紅為1844億元。其中，流通股東分紅僅有600多億元，扣除20％的分紅所得稅，實(shí)際只有500多億元，占流通股東在一級(jí)市場(chǎng)資本投入總額12500億元的4％，年回報(bào)率只有2.8‰，顯然沒(méi)有分享到中國(guó)股市發(fā)展的成果。

綜上所述，15年來(lái)，國(guó)有資本在股市上的直接增值是驚人的，對(duì)國(guó)有企業(yè)在制度創(chuàng)新、安置就業(yè)等諸多方面的間接價(jià)值創(chuàng)造更是難以估量。但這一切又都建立在7000萬(wàn)股民資本的巨額虧損基礎(chǔ)上。

（三）國(guó)有資產(chǎn)的大幅增值為何會(huì)與股民的巨額虧損同時(shí)發(fā)生

1、上市公司IPO上市融資時(shí)，由于2／3的非流通股不能流通所產(chǎn)生的股票供求關(guān)系的不真實(shí)，直接導(dǎo)致流通股股東比海外股市以更高的IPO價(jià)格入市，投入成本畸高。

2、從1997年至1999年，股市要為國(guó)企脫困服務(wù)的定位和“一幫一、捆綁上市”的政策，導(dǎo)致這一時(shí)期的300多家國(guó)有上市公司中近2／3的國(guó)有采用了一個(gè)上市指標(biāo)必須搭配一家虧損國(guó)有企業(yè)的上市模式。這類(lèi)上市公司在上市后陸續(xù)暴露了，至今仍有近500家國(guó)有上市公司的大股東無(wú)理拖欠上市公司近600億元資金不還。若加上大股東對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的延期拖欠，總額高達(dá)近千億元。這一嚴(yán)重的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題所產(chǎn)生的后果就是上市公司效益不佳，導(dǎo)致流通股股東不能得到基本的投資回報(bào)和虧損。

3、從2001年5月起，通過(guò)國(guó)家股按市價(jià)減持，讓股市為國(guó)家的下崗和在崗職工籌集社保資金服務(wù)又提上了議事日程。這導(dǎo)致股市急劇下跌。盡管中央及時(shí)叫停了國(guó)家股市價(jià)減持，但由此引發(fā)的將對(duì)股市走勢(shì)產(chǎn)生重大的股權(quán)分置問(wèn)題已充分暴露，人們均已看到了在增量國(guó)家股按市價(jià)減持這顆小“地雷”下面，懸掛著高達(dá)4500多億股存量非流通股這顆大“地雷”并且這顆“大地雷”最終也可能按市價(jià)并軌流通。預(yù)期悲觀導(dǎo)致大盤(pán)持續(xù)下跌，進(jìn)而使流通股市值大幅縮水。

4、這一時(shí)期，國(guó)內(nèi)對(duì)決策者有直接影響的學(xué)家和有外資投行背景的人員也陸續(xù)在內(nèi)部和公開(kāi)的刊物上提出中國(guó)資本市場(chǎng)泡沫過(guò)多，像個(gè)巨大的“老鼠會(huì)”，“連賭場(chǎng)都不如”等觀點(diǎn)，擔(dān)心套住國(guó)有銀行的資金。正是在這樣的對(duì)決策者的直接影響之下，2001年7月派出調(diào)查組行政追查國(guó)有銀行的違規(guī)資金入市，以擠壓股市泡沫。而到底何為銀行違規(guī)資金？究竟如何看待銀行的資金通過(guò)企業(yè)流入到股市？我們至今都沒(méi)有定論。但這一強(qiáng)烈的政策信號(hào)卻導(dǎo)致所有渠道獲知這一消息的人紛紛逃離股市。

中國(guó)股市正是在上述這些海外成熟股市不可能發(fā)生的因素下，走上了與國(guó)民經(jīng)濟(jì)蓬勃向上的勢(shì)頭相悖離的漫漫熊途。而在這一過(guò)程中，由于國(guó)有股1.15元／股的原始投入價(jià)格很低，仍體現(xiàn)為較大幅度的增值。而流通股股東則由于在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)遠(yuǎn)比國(guó)有資本成本投入高得多的入市投入，則產(chǎn)生了巨額虧損。這就是國(guó)有資產(chǎn)的大幅增值為何會(huì)與股民的巨額虧損同時(shí)發(fā)生的根本原因。

三、資本市場(chǎng)將為國(guó)企改革提供更大的空間

必須看到，當(dāng)前的國(guó)企改革實(shí)際面臨三大任務(wù)：第一，國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的鞏固問(wèn)題；第二，國(guó)有上市公司的治理結(jié)構(gòu)的提升問(wèn)題；第三，四大國(guó)有銀行的改制和上市融資問(wèn)題。這三大任務(wù)都將通過(guò)資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)。資本市場(chǎng)是我國(guó)體制創(chuàng)新和國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度深化的主戰(zhàn)場(chǎng)。而要使我國(guó)資本市場(chǎng)盡快恢復(fù)健康和活力，就必須打好股權(quán)分置改革這一攻堅(jiān)戰(zhàn)。

而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵是我們能否在國(guó)有控股和參股上市公司的股權(quán)分置改革中推出能夠被流通股股東擁護(hù)和市場(chǎng)接受的對(duì)價(jià)方案。在這一問(wèn)題上，我們不僅要充分考慮到十五年來(lái)股民對(duì)國(guó)企脫困作出的犧牲和貢獻(xiàn)，而且還應(yīng)該用動(dòng)態(tài)和發(fā)展的觀點(diǎn)算未來(lái)帳，退一步進(jìn)兩步，從國(guó)九條的頒發(fā)到這次試點(diǎn)的推出，政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)該下定決心在第二批試點(diǎn)和以后的全面推出階段用大盤(pán)藍(lán)籌股做定海神針并以較好的對(duì)價(jià)條件體現(xiàn)保護(hù)投資人利益和保證我國(guó)股市健康迅速發(fā)展。

根據(jù)上市公司兩類(lèi)股本數(shù)額的比例測(cè)算，非流通股4694億股，A股流通股為2082億股。若考慮非流通股獲得可流通屬性時(shí)，以向流通股股東10送4作為承諾，則非流通股股東總體上需拿出832億股。由于3474億股國(guó)家及國(guó)有法人股占非流通股的74％，則需拿出615億股?？紤]到流通股市價(jià)在接受10送4的方案實(shí)施后將出現(xiàn)除權(quán)的因素，平均每股4.9元／股的平均市價(jià)將下降到3.5元／股。與此同時(shí)，非流通股也獲得了可流通屬性，價(jià)格從目前2.84元／股的凈資產(chǎn)帳面價(jià)實(shí)現(xiàn)了3.5元／股的市場(chǎng)價(jià)，并以此按國(guó)際準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)以市價(jià)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。就3474億國(guó)家及國(guó)有法人股來(lái)說(shuō)，目前其帳面值是以2.84元／股進(jìn)行測(cè)算，總值為9866億元。盡管在這一改革中3474億國(guó)有股向流通股股東贈(zèng)送了615億股，變成了2859億股，但由于實(shí)現(xiàn)可流通后市價(jià)提高到了3.5元／股，市值則變成10065億元，不僅沒(méi)有貶值，還增值了近200億元。這一數(shù)字表明，在這次股權(quán)分置改革中，起關(guān)鍵作用的國(guó)家及國(guó)有法人股向流通股股東以10送4的對(duì)價(jià)補(bǔ)償作底限制定方案，不僅沒(méi)有造成國(guó)有資產(chǎn)的流失，還實(shí)現(xiàn)了增值，在理論和實(shí)踐都是行得通的。而且充分體現(xiàn)了在這次股權(quán)分置改革中，國(guó)家不與股民爭(zhēng)利，而且向股民讓利來(lái)保護(hù)中小股東利益的指導(dǎo)思想。

然而，在第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)中的寶鋼股份和長(zhǎng)江電力等國(guó)有大盤(pán)股的對(duì)價(jià)方案卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。其中寶鋼股份的送股方案是10送2.22股，加一份認(rèn)購(gòu)權(quán)證，由于這份權(quán)證等于是以目前的市場(chǎng)價(jià)增發(fā)新股的憑證，因此，并不能體現(xiàn)送股的價(jià)值。而長(zhǎng)江電力的對(duì)價(jià)方案僅為10送1.25股，派現(xiàn)5.88元，這也距離10送4的標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)。

同時(shí)，若寶鋼股份和長(zhǎng)江電力都采用10送4的方案，國(guó)有絕對(duì)控股權(quán)的地位也未喪失。寶鋼股份的總股本為175億股，其中，流通A股為35億股，國(guó)家股為140億股，10送4后，流通A股增加為49億股，國(guó)家股減少為126億股，國(guó)家股仍占72％的控股比例。而長(zhǎng)江電力的總股本為78億股，其中，流通A股為23億股，國(guó)有法人股為55億股，10送4后，流通A股增加為32億股，國(guó)有法人股減少為46億股，國(guó)有法人股仍占59％的控股比例。在這樣一個(gè)股權(quán)分置改革的關(guān)鍵時(shí)期，這兩家公司的對(duì)價(jià)方案十分關(guān)鍵。若他們能夠?qū)F(xiàn)有的方案調(diào)整為10送4的對(duì)價(jià)比例，無(wú)疑將直接給市場(chǎng)傳遞國(guó)家解決股權(quán)分置問(wèn)題的決心。

同時(shí)，還必須看到，只有中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，國(guó)有企業(yè)才能在更大范圍內(nèi)融資。今天對(duì)股民作出合理的對(duì)價(jià)補(bǔ)償就可以實(shí)現(xiàn)股市反轉(zhuǎn)，為國(guó)有上市公司的進(jìn)一步發(fā)展贏得更大的空間。而在這一過(guò)程中，上市公司也將從2／3股份不能流通的非正常法人狀態(tài)，進(jìn)入到一個(gè)全身血液都可以流通的正常法人狀態(tài)。因此，無(wú)論從，還是從未來(lái)的角度，無(wú)論從靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)的角度，試點(diǎn)的國(guó)有上市公司以更優(yōu)惠的折扣向流通股股東對(duì)價(jià)都是值得的。

四、股權(quán)分置改革中的國(guó)有股對(duì)價(jià)決策主體必須明確

本次股權(quán)分置改革到底如何在《國(guó)九條》的基礎(chǔ)上貫徹尤其保護(hù)流通股股東利益這一指導(dǎo)思想，誰(shuí)是國(guó)有股對(duì)價(jià)的決策主體至關(guān)重要。與民營(yíng)上市公司經(jīng)營(yíng)者主體和大股東主體是同一主體不同的是，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者主體和出資人主體并不是同一主體。代表國(guó)有股出資人與流通股股東對(duì)價(jià)的主體是各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門(mén)，國(guó)有上市公司的高管層不應(yīng)成為國(guó)有股對(duì)價(jià)方案的決策主體。

只是由于現(xiàn)實(shí)中政府和各級(jí)國(guó)資委出資人之間在國(guó)有股問(wèn)題上的權(quán)責(zé)分工還不清晰，導(dǎo)致其決策程序慢，協(xié)調(diào)鏈條長(zhǎng)，統(tǒng)一意志貫徹還沒(méi)有到位。盡管現(xiàn)實(shí)中國(guó)有和國(guó)有控股的上市公司劃分為國(guó)家股和國(guó)有法人股，在國(guó)家股中又分為中央國(guó)有和2級(jí)甚至3級(jí)地方國(guó)有；在國(guó)有法人股中則又區(qū)分為企業(yè)法人股和諸如學(xué)校、、科研單位、媒體等類(lèi)的事業(yè)單位法人股。但事實(shí)上由于國(guó)有股控股的上市公司其大股東都是代表國(guó)家利益的各級(jí)國(guó)資委，在國(guó)有股控股的上市公司解決股權(quán)分置時(shí)，國(guó)家事實(shí)上是可以通過(guò)各級(jí)國(guó)資委運(yùn)用出資人之手來(lái)與股民對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)摹?/p>

因此，在這個(gè)問(wèn)題上，代表國(guó)有上市公司大股東出資人身份的各級(jí)國(guó)資委完全可以在國(guó)務(wù)院股權(quán)分置改革領(lǐng)導(dǎo)小組的統(tǒng)一部署下，當(dāng)機(jī)立斷，果斷做出有利于股市穩(wěn)定發(fā)展和保護(hù)投資人利益、讓7000多萬(wàn)流通股股東分享股市投資成果的激勵(lì)決策。

當(dāng)前，各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)能否從我國(guó)改革的大局出發(fā)，擺脫狹隘的本位主義束縛，從國(guó)家經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略高度出發(fā)，打好股權(quán)分置改革這一仗，實(shí)踐發(fā)展觀，制定能激勵(lì)股市大盤(pán)向上的對(duì)價(jià)方案是決定股權(quán)分置改革成敗的關(guān)鍵。

五、結(jié)論

（一）從歷史角度看，十幾年來(lái)，國(guó)企改革取得的突出成就是和中國(guó)股市的建立和發(fā)展分不開(kāi)的，是和7000萬(wàn)股民為國(guó)企改革做出的貢獻(xiàn)分不開(kāi)的。從未來(lái)角度看，中國(guó)需要一個(gè)強(qiáng)大的股市為基礎(chǔ)來(lái)重構(gòu)中國(guó)的金融體系，以實(shí)現(xiàn)金融系統(tǒng)改革、投融資體制改革和產(chǎn)權(quán)制度變革的深化，以保持未來(lái)實(shí)現(xiàn)小康的持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和在世界經(jīng)濟(jì)一體化的競(jìng)爭(zhēng)格局中保持強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)地位。

（二）從國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的角度看，當(dāng)前股市的極度弱化不僅和飛速發(fā)展的中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不相適應(yīng)，重要的是，這一車(chē)輪的不支撐可能會(huì)直接導(dǎo)致快速發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融“翻車(chē)”，更不要提為兩行上市融資了。顯然，股市的弱勢(shì)化、邊緣化不僅使資本市場(chǎng)單一系統(tǒng)蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)連帶商業(yè)銀行系統(tǒng)無(wú)法擺脫困境，最終使金融風(fēng)險(xiǎn)難以避免。

篇9

關(guān)鍵詞]：高科技 上市公司 股票期權(quán)激勵(lì) 計(jì)劃方案

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2011）08-066-02

引言

以股票期權(quán)為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵(lì)在美國(guó)已經(jīng)得到了普遍的應(yīng)用，是美國(guó)高科技上市公司員工薪酬激勵(lì)最主要的形式之一，可以說(shuō)股票期權(quán)激勵(lì)打造了美國(guó)的硅谷神話和整個(gè)高科技產(chǎn)業(yè)。我國(guó)政府對(duì)股權(quán)激勵(lì)一直都是支持的態(tài)度，從1998年后中央公布了一系列的政策鼓勵(lì)高科技公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，特別是新修訂的《公司法》和《證券法》都為上市公司實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃鋪平了道路。2006年，證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)（下文中均簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）為高科技上市公司具體實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供了依據(jù)。

一、高科技上市公司和股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的概述

根據(jù)我國(guó)2008年公布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，本文的高科技上市公司指在電子與信息技術(shù)、生物工程和新醫(yī)藥技術(shù)、航空航天技術(shù)、新材料技術(shù)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)、新能源及節(jié)能技術(shù)、資源與環(huán)境技術(shù)、高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)等行業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的上市公司。高科技上市公司具有技術(shù)性強(qiáng)、創(chuàng)新性高、成長(zhǎng)性高、風(fēng)險(xiǎn)性高的行業(yè)特點(diǎn)；同時(shí)它的人力資本具備人員素質(zhì)高、工作難以評(píng)價(jià)和監(jiān)督、人員流動(dòng)性大的特點(diǎn)。這些特點(diǎn)都為公司進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)提供了良好的條件。

股票期權(quán)是指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象（員工）在未來(lái)一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買(mǎi)本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利{1}。股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案是公司為實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)專(zhuān)門(mén)制定的計(jì)劃方案。計(jì)劃方案包括實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)的多方面要素內(nèi)容，主要內(nèi)容包括激勵(lì)目的、激勵(lì)對(duì)象、授予數(shù)量、等待期、有效期、行權(quán)價(jià)格、授予日和授予條件、可行權(quán)日和行權(quán)條件、支付方式和溝通宣傳方式等等，它們是激勵(lì)計(jì)劃能否有效實(shí)行和發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素。

2006年至今，已有100多家上市公司公布了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案。由于股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施時(shí)間較長(zhǎng)，一般為4~5年，因此，目前的高科技上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃還處于執(zhí)行階段，具體的計(jì)劃方案還在不斷修改過(guò)程中。本文選取了《辦法》頒布后的17家高科技上市公司（見(jiàn)表1）公布的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案進(jìn)行分析，分析了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的重點(diǎn)內(nèi)容，并就相關(guān)問(wèn)題提出一些建議。

二、高科技上市公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的分析

筆者選取了42家上市公司公布的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案{2}，在這42家公司中高科技上市公司有21家，占選取樣本的50%。42家公司中，有31家上市公司實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃，占選取樣本的73.8%，其中17家高科技上市公司實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃方案，占31家上市公司的比例是54.3%。筆者針對(duì)這17家公司的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案進(jìn)行了分析，由于各公司都按照《辦法》的規(guī)定制定的計(jì)劃方案，其中一些內(nèi)容只是敘述法規(guī)條文，因此本文主要從以下7個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.激勵(lì)目的。通過(guò)分析各公司的激勵(lì)計(jì)劃方案，可以歸納出公司實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的目的主要是：進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全公司激勵(lì)約束機(jī)制；吸引、留住公司的關(guān)鍵員工，調(diào)動(dòng)員工工作積極性；通過(guò)實(shí)現(xiàn)股東、公司和個(gè)人利益的一致，維護(hù)股東權(quán)益，為股東帶來(lái)更高效更持續(xù)的回報(bào)；倡導(dǎo)價(jià)值創(chuàng)新的績(jī)效文化，增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和更好地促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。所有公司都將進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)和健全公司激勵(lì)約束機(jī)制作為首要目標(biāo)。

2.激勵(lì)對(duì)象。根據(jù)《辦法》規(guī)定及各公司公布的激勵(lì)對(duì)象，本文在分析時(shí)將激勵(lì)對(duì)象分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員；第二類(lèi)是除前一類(lèi)以外的非經(jīng)理層人員（包括所有的中層管理人員和關(guān)鍵技術(shù)管理人員）。17家公司中，所有的計(jì)劃方案的激勵(lì)對(duì)象都包括第一類(lèi)員工。其中，福星科技公司只向公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員授予股票期權(quán)。這些公司中，47.1%的公司將計(jì)劃中70%以上股票期權(quán)授予了董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員，52.9%的公司將計(jì)劃中50%以上的股票期權(quán)授予董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員，說(shuō)明這些公司將董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員作為激勵(lì)對(duì)象的重點(diǎn)。

3.股票期權(quán)的授予數(shù)量。在17家公司中，5家公司擬授予的股票期權(quán)數(shù)量占股本總額的比例超過(guò)了8.1%，8家公司的比例超過(guò)4%，其余公司都在4%以下。主要原因是《辦法》規(guī)定激勵(lì)計(jì)劃方案所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%，新的《公司法》規(guī)定上市公司通過(guò)回購(gòu)股票獎(jiǎng)勵(lì)員工，不得超過(guò)公司當(dāng)時(shí)股本總額的5%，而且考慮到股票期權(quán)對(duì)公司股票價(jià)值的稀釋作用，大部分公司會(huì)謹(jǐn)慎考慮，不會(huì)貿(mào)然大量授予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)。

4.股票期權(quán)的授權(quán)條件和行權(quán)條件。17家公司在規(guī)定授權(quán)條件時(shí)都根據(jù)《辦法》中規(guī)定的授權(quán)條件列出，包括公司和激勵(lì)對(duì)象兩方面。為了在授權(quán)時(shí)減少限制，公司基本上沒(méi)有對(duì)授權(quán)作出其他限制條件。

17家公司規(guī)定的行權(quán)條件主要以公司的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，包括公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一般在15%~20%之間，除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率一般不低于10%。其中，鵬博士不但規(guī)定了凈利潤(rùn)和加權(quán)平均凈資產(chǎn)額的增長(zhǎng)率，還規(guī)定公司市值的增長(zhǎng)率不低于上證綜指的增長(zhǎng)率或公司市值的降低率不高于上證綜指的降低率。博瑞傳播將凈利潤(rùn)和每股收益增長(zhǎng)率作為行權(quán)條件。

5.股票期權(quán)的行權(quán)安排和有效期。17家公司的股票期權(quán)行權(quán)安排是等待期1年并采用分期行權(quán)的方式。在等待期滿后，公司的激勵(lì)對(duì)象在公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率和除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率達(dá)到各期的行權(quán)條件，可以按照規(guī)定行使相應(yīng)的股票期權(quán)。各公司都規(guī)定在等待期滿并達(dá)到行權(quán)條件后，激勵(lì)對(duì)象須在有效期內(nèi)行使股票期權(quán)，超過(guò)有效期后，未執(zhí)行的期權(quán)作廢。其中分別有35.39%的公司選擇了4年和5年的有效期，大部分公司4年或5年定為公司的一個(gè)發(fā)展階段，而且高管的任期也基本上以4到5年為一個(gè)任期。這樣的安排有助于提高股票期權(quán)的激勵(lì)效果，使激勵(lì)對(duì)象在任職期間為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值。

6.股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格及依據(jù)。17家公司都按《辦法》規(guī)定制定股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，規(guī)定行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于下列價(jià)格較高者：（1）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)；（2）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤(pán)價(jià)。金發(fā)科技的行權(quán)價(jià)格是在較高的價(jià)格的基礎(chǔ)上再上浮8%，博瑞傳播的行權(quán)價(jià)格是在較高的價(jià)格基礎(chǔ)上浮5%。由于單日股票價(jià)格并不一定能反映公司的價(jià)值，所以各公司都會(huì)取一個(gè)折中價(jià)格作為行權(quán)價(jià)格。

7.禁售期。17家公司的計(jì)劃方案關(guān)于禁售期的規(guī)定基本一致，主要包括：激勵(lì)對(duì)象轉(zhuǎn)讓其持有的該部分標(biāo)的股票，應(yīng)當(dāng)符合《公司法》、《證券法》和《公司章程》的規(guī)定。激勵(lì)對(duì)象中的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的公司股票及其變動(dòng)情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過(guò)其所持本公司股票總數(shù)的25%，離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的股票{3}。這些人員在公司任職期間不得將其持有的公司股票在買(mǎi)入后6個(gè)月內(nèi)賣(mài)出，或者在賣(mài)出后6個(gè)月內(nèi)又買(mǎi)入，由此所得收益歸公司所有。激勵(lì)對(duì)象通過(guò)本激勵(lì)計(jì)劃方案所獲得的股票自公司離職后，每年可以轉(zhuǎn)讓的公司股份不得超過(guò)其離職時(shí)持有的公司股份總數(shù)25%。

三、對(duì)高科技上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的建議

1.明確激勵(lì)目的。在高科技上市公司中高級(jí)管理人才和技術(shù)人才是最重要的人力資源，國(guó)外的高科技上市公司將吸引和留住高級(jí)人才作為股票期權(quán)激勵(lì)的重要目的。在分析我國(guó)高科技上市公司激勵(lì)計(jì)劃方案的激勵(lì)目的時(shí)發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的公司的激勵(lì)目的都是套用固定格式，連文字表達(dá)都是一樣的，《辦法》要求上市公司在制定股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案時(shí)必須表明激勵(lì)目的，但是這樣套用格式的表達(dá)有些牽強(qiáng)，建議公司考慮把更加具體的目的寫(xiě)入計(jì)劃方案中，使計(jì)劃更加貼進(jìn)員工的實(shí)際情況。而且上述激勵(lì)計(jì)劃方案中沒(méi)有涉及新進(jìn)員工是否能夠獲得股票期權(quán)，這樣應(yīng)該只能起到留住現(xiàn)有員工的目的，很難滿足吸引優(yōu)秀人才的目的。

2.明確主要的激勵(lì)對(duì)象。從現(xiàn)有的計(jì)劃方案可以發(fā)現(xiàn)，公司的激勵(lì)對(duì)象主要是董事、監(jiān)事及高層管理人員，基本上還處于管理層激勵(lì)階段，技術(shù)人才獲得期權(quán)只占激勵(lì)計(jì)劃方案很小的一部分。在確定激勵(lì)對(duì)象時(shí)，應(yīng)該考慮管理層擁有過(guò)多的股票并不一定就能促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的提高，公司應(yīng)該在制定激勵(lì)計(jì)劃方案充分考慮公司的實(shí)際情況，確定符合公司情況的主要的激勵(lì)對(duì)象。除了考慮現(xiàn)有的員工外，還應(yīng)當(dāng)考慮未來(lái)將要進(jìn)入公司的員工，因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)有情況而言，公司一般不可能每年都推出新一輪的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案。因此，公司在確定激勵(lì)對(duì)象時(shí)，應(yīng)考慮預(yù)留出一部分，用于未來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)員工。

3.謹(jǐn)慎考慮授權(quán)條件和行權(quán)條件。高科技上市公司根據(jù)《辦法》（試行）制定授權(quán)條件和行權(quán)條件，授權(quán)條件很寬松，一般員工在公司工作2年以上無(wú)重大過(guò)失，且公司無(wú)重大過(guò)失，被納入激勵(lì)對(duì)象的員工就可以獲得股票期權(quán)。但是行權(quán)條件比較嚴(yán)格，必須滿足一定的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率后才能行權(quán)。這樣安排與國(guó)外的激勵(lì)計(jì)劃相差很大，激勵(lì)效果是否能像國(guó)外公司的激勵(lì)計(jì)劃一樣好還有待考證。而且，僅僅根據(jù)公司的業(yè)績(jī)作為行權(quán)條件并不十分合理。上市公司的業(yè)績(jī)的提升不但受到公司管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員的影響，也受到國(guó)家、行業(yè)、證券市場(chǎng)等諸多方面復(fù)雜地影響。建議公司在制定激勵(lì)計(jì)劃方案時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎地考慮授權(quán)條件和行權(quán)條件。可以適當(dāng)嚴(yán)格授權(quán)條件，放寬行權(quán)條件，將個(gè)人業(yè)績(jī)加入行權(quán)條件中，并適當(dāng)?shù)亟档凸镜臉I(yè)績(jī)要求。這樣使員工有為獲得股票期權(quán)而努力的干勁，才能達(dá)到激勵(lì)的目的。

4.制定宣傳溝通計(jì)劃，形成公司所有權(quán)文化。17家公司的激勵(lì)計(jì)劃方案都沒(méi)對(duì)激勵(lì)計(jì)劃的溝通宣傳方式作出規(guī)定或介紹。股票期權(quán)只是一種購(gòu)買(mǎi)股票的權(quán)利，如果沒(méi)有充分的宣傳和溝通計(jì)劃，激勵(lì)計(jì)劃沒(méi)有引起員工的興趣，再完善的激勵(lì)計(jì)劃都起不到有效的激勵(lì)作用。研究也表明，只有在對(duì)員工實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，也創(chuàng)造了與之相適應(yīng)的企業(yè)文化，才能真正達(dá)到激勵(lì)的目的和效果。高科技上市公司現(xiàn)在可能只單純地看到股票期權(quán)的激勵(lì)作用，并沒(méi)有從企業(yè)文化上實(shí)現(xiàn)員工的所用權(quán)文化，這也可能造成股票期權(quán)激勵(lì)效果不明顯甚至沒(méi)有效果。因此，建議公司應(yīng)在實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的同時(shí)，通過(guò)宣傳溝通，在公司內(nèi)部形成一種所有權(quán)文化氛圍，才更有利于激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)行，才能充分發(fā)揮股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的作用。

結(jié)束語(yǔ)

高科技上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案總體而言符合公司現(xiàn)階段的情況和激勵(lì)要求。雖然為了能符合相關(guān)法律法規(guī)的要求，計(jì)劃中有的內(nèi)容只是照搬法規(guī)條文，但是在激勵(lì)計(jì)劃方案中關(guān)于激勵(lì)對(duì)象、授予數(shù)量、行權(quán)條件、行權(quán)價(jià)格和有效期的確定以及業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等方面的內(nèi)容還比較完善。說(shuō)明公司是在按照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的前提下，根據(jù)自己的實(shí)際情況制定了激勵(lì)計(jì)劃方案，不是盲目實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

高科技上市公司在制定激勵(lì)計(jì)劃方案時(shí)要注意不能只看到股票期權(quán)激勵(lì)的優(yōu)點(diǎn)，應(yīng)該先轉(zhuǎn)變員工的價(jià)值觀念，消除“大鍋飯”、“平均主義”等傳統(tǒng)觀念，還要防止高層管理人員和普通員工之間薪酬差距過(guò)大，使員工產(chǎn)生消極的思想。同時(shí)還要建立健全績(jī)效管理體系，促進(jìn)普通員工與管理層的溝通，為股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的實(shí)行創(chuàng)造良好的企業(yè)文化氛圍，才能使股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃達(dá)到最佳的效果。

（項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)來(lái)源：山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院院級(jí)課題《會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)雙語(yǔ)教學(xué)改革研究》）

注釋?zhuān)?/p>

{1}證監(jiān)會(huì).上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行).省略info.省略

{3}中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).2010年度全國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材――經(jīng)濟(jì)法[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010

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篇10

關(guān)鍵詞：債務(wù)重組 會(huì)計(jì)處理 問(wèn)題 建議

財(cái)政部依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》于1998年制定了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――債務(wù)重組》，并于2001年進(jìn)行了修訂；而后隨著改革的進(jìn)一步深化，世界經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的加強(qiáng)，尤其是我國(guó)加入世貿(mào)組織以后，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化趨同需要迫在眉睫，建立與國(guó)際接軌的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的呼聲也越來(lái)越高。財(cái)政部在考慮到各方面利益及諸多因素后，于2006年2月了新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)――債務(wù)重組》來(lái)代替2001年的債務(wù)重組準(zhǔn)則。2006年的新準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則基本一致，實(shí)現(xiàn)了我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際趨同。但解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的債務(wù)重組方案，并不是“純學(xué)術(shù)”的“紙上談兵”，而是具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)性和可操作性。

一、債務(wù)重組會(huì)計(jì)在我國(guó)上市公司中應(yīng)用的現(xiàn)狀

2009年，財(cái)政部在對(duì)627家上市公司的年報(bào)進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，有87家公司在2009年發(fā)生了債務(wù)重組，比例約為14%。因債務(wù)重組產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)外收支凈額為22.42億元，占627家上市公司凈利潤(rùn)的0.80%。同時(shí)，中國(guó)上市公司市值管理研究中心的“2009年中國(guó)上市公司市值管理報(bào)告”顯示，2009年共有582家上市公司共發(fā)生1012次重組行為，與2008年488家公司發(fā)生的888次重組相比明顯上升。同時(shí)，已重組上市公司市值增長(zhǎng)水平略高于利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度。由此可見(jiàn)，利用債務(wù)重組創(chuàng)造收益的企業(yè)越來(lái)越多，例如四川浪莎股份有限公司。

四川浪莎控股股份有限公司前身為*ST長(zhǎng)控，*ST長(zhǎng)控于2006年與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)和解，其2.85億元債務(wù)被豁免。按照新債務(wù)重組準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定，確認(rèn)為債務(wù)重組收益，計(jì)入當(dāng)期營(yíng)業(yè)外收入，重組后該公司盈利大增。

當(dāng)然也有一些企業(yè)是企圖通過(guò)債務(wù)重組獲益卻未遂。如2009年海南航空希望將10億元債務(wù)轉(zhuǎn)讓給海南航空集團(tuán)公司，以此來(lái)抵消集團(tuán)公司對(duì)海南航空相同數(shù)額的債務(wù)，并想通過(guò)此項(xiàng)債務(wù)重組來(lái)降低海南航空逐漸高起的負(fù)債率，但最終未能獲得債權(quán)人同意，此次債務(wù)重組宣告失敗。

不過(guò)總體而言，債務(wù)重組收益有其局限性：根據(jù)目前滬深交易所對(duì)可以“摘星”、“摘帽”的規(guī)定是扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)必須為正數(shù)，而債務(wù)重組給上市公司帶來(lái)的利潤(rùn)，在實(shí)際會(huì)計(jì)操作時(shí)將其計(jì)入營(yíng)業(yè)外收支，屬于非經(jīng)常性損益， 因而會(huì)在“摘帽”、“摘星”時(shí)將被扣除。

二、新債務(wù)重組準(zhǔn)則在實(shí)施中存在的問(wèn)題及原因分析

部分上市公司因經(jīng)營(yíng)管理不善，出現(xiàn)了債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的問(wèn)題，一度成為制約企業(yè)生存與發(fā)展的關(guān)鍵因素。2006年新準(zhǔn)則中的一些規(guī)定給出現(xiàn)這些問(wèn)題的企業(yè)有了扭轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)：由于債權(quán)人讓步，債務(wù)人獲得的利益將直接計(jì)入當(dāng)期收益，進(jìn)入利潤(rùn)表，而且引入公允價(jià)值，以實(shí)物抵債的，將以公允價(jià)值計(jì)量。新債務(wù)重組準(zhǔn)則對(duì)上市公司固然有其有利的一面，但是在實(shí)施過(guò)程中存在的問(wèn)題也是不可否認(rèn)的。

（一）公允價(jià)值有失“公允”，以少量資產(chǎn)抵償大量債務(wù)

新債務(wù)重組準(zhǔn)則中引入的公允價(jià)值還存在問(wèn)題。首先雖然我國(guó)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展和完善，資產(chǎn)市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和生產(chǎn)要素市場(chǎng)取得很大進(jìn)步，但仍然與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)有較大差距。確定公允價(jià)值的經(jīng)濟(jì)前提是“每一項(xiàng)交易資產(chǎn)或者與之類(lèi)似的資產(chǎn)都存在活躍市場(chǎng)”。而我國(guó)現(xiàn)有市場(chǎng)條件下要隨時(shí)取得某項(xiàng)資產(chǎn)的公允價(jià)值是件困難的事。其次，一些會(huì)計(jì)人員尚不具備確定公允價(jià)值的能力。就公允價(jià)值而言，要求會(huì)計(jì)人員能夠及時(shí)收集和應(yīng)用商品的現(xiàn)行市價(jià)，并且采用估價(jià)技術(shù)，熟知理財(cái)學(xué)方面的知識(shí)，經(jīng)過(guò)綜合分析判斷，才能熟練地操作。

（二）上市公司通過(guò)債務(wù)重組粉飾年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

許多上市公司進(jìn)行債務(wù)重組的動(dòng)機(jī)都存在問(wèn)題，如粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、保住上市資格等。近幾年我國(guó)股市上普遍存在一種現(xiàn)象，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很多是由于控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、挪用資金等違規(guī)手段來(lái)使個(gè)人獲利，反而導(dǎo)致上市公司陷入危機(jī)中?？墒且坏┥鲜泄居捎诰揞~負(fù)債，面臨停牌、摘牌的危險(xiǎn)時(shí)，又是這些股東站出來(lái)通過(guò)資產(chǎn)置換、代償債務(wù)等方法來(lái)緩解上市公司的債務(wù)危機(jī)。類(lèi)似這種裙帶關(guān)系造成我國(guó)企業(yè)重組中盈余管理現(xiàn)象比較嚴(yán)重，上市公司在以盈余管理為目的的重組中大多是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的。特別是對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，在嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)狀況下，公司很可能面臨退市的威脅，部分嚴(yán)重虧損的公司很可能通過(guò)報(bào)表性重組的方式來(lái)達(dá)到保殼的目的，從而形成“數(shù)字化”重組的現(xiàn)象。

三、進(jìn)一步完善債務(wù)重組會(huì)計(jì)的建議

通過(guò)上述分析可以看出，我國(guó)新債務(wù)重組準(zhǔn)則的運(yùn)用和實(shí)施過(guò)程中存在的這些問(wèn)題對(duì)上市公司是有一定的影響的。因此，上市公司在進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，不能一味地只顧自己內(nèi)部利益，試圖通過(guò)債務(wù)重組的方案來(lái)擺脫自身的財(cái)務(wù)困難，而應(yīng)該在事前積極地與債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商相關(guān)利益分配問(wèn)題,否則債務(wù)重組的“流產(chǎn)”事件還會(huì)不斷產(chǎn)生。另外,我國(guó)監(jiān)管部門(mén)也要相應(yīng)地制定出上市公司債務(wù)重組的信息披露的相關(guān)規(guī)定，做好宏觀調(diào)控，以防止因上市公司債務(wù)重組方案未經(jīng)債權(quán)人同意的情況下公告于眾，可能引起上市公司股價(jià)波動(dòng)的事件發(fā)生從而導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

（一）加強(qiáng)政府管理以及對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管

首先，政府相關(guān)職能部門(mén)要加強(qiáng)監(jiān)督。政府相關(guān)職能部門(mén)要制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)、加強(qiáng)監(jiān)督，這樣債務(wù)重組活動(dòng)才能更加有序、有效地進(jìn)行，才會(huì)在國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮更加重要的作用。由于2006年的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給上市公司會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告帶來(lái)的一些改變，對(duì)于政府監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，了解和評(píng)估新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施對(duì)上市公司的影響，及時(shí)協(xié)調(diào)解決上市公司在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施過(guò)程中遇到的疑難問(wèn)題，建立上市公司新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)問(wèn)題反應(yīng)機(jī)制，改進(jìn)監(jiān)管工作，繼續(xù)深人加強(qiáng)證券市場(chǎng)所涉及的會(huì)計(jì)、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估等領(lǐng)域的監(jiān)管，提高證券監(jiān)管人員對(duì)會(huì)計(jì)政策的把握能力。

其次，注重量化指標(biāo)的同時(shí)建立定性指標(biāo)。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)在考慮和注重量化指標(biāo)的同時(shí)，還應(yīng)建立相應(yīng)的定性指標(biāo)，包括各個(gè)行業(yè)之間的比較、發(fā)展展望及前景的比較、投資項(xiàng)目的比較等等，以便更加全面地評(píng)定企業(yè)之間的盈利能力、償債能力和投資價(jià)值。同時(shí)，定性指標(biāo)還有利于甄別企業(yè)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和相關(guān)性，識(shí)破量化指標(biāo)在包裝后給投資者和市場(chǎng)所帶來(lái)的虛幻和假象。

最后，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加大對(duì)上市公司的監(jiān)管力度。證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加大對(duì)上市公司特別是巨額虧損公司的監(jiān)管力度，提高上市公司信息披露的透明度。未來(lái)財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)在突破財(cái)務(wù)信息限制的條件下，將信息披露范圍擴(kuò)大到非財(cái)務(wù)信息，將所有與信息、使用者有關(guān)的財(cái)務(wù)信息、非財(cái)務(wù)信息、管理會(huì)計(jì)信息等都納入披露的范圍，通過(guò)對(duì)現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映的一些“表外項(xiàng)目”進(jìn)行適當(dāng)披露，充分滿足信息使用者的需求。另外，還要充分披露對(duì)重要經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)判斷的依據(jù)和結(jié)果以及所采用的會(huì)計(jì)政策，以便使用者根據(jù)自己的理性判斷對(duì)報(bào)表中的數(shù)字進(jìn)行分析、判斷，提高會(huì)計(jì)信息的決策有用性。對(duì)于嚴(yán)重違反有關(guān)法規(guī)而操縱損益的行為，應(yīng)予以嚴(yán)肅查處，以確保上市公司的質(zhì)量和整個(gè)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（二）提高會(huì)計(jì)人員的工作技能和職業(yè)道德素質(zhì)

企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題的出現(xiàn)反映的是財(cái)務(wù)系統(tǒng)不夠完善、財(cái)務(wù)人員的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)及職業(yè)道德等問(wèn)題，上市公司出現(xiàn)的財(cái)務(wù)問(wèn)題相對(duì)于非上市公司更為復(fù)雜，也就更加需要財(cái)會(huì)人員精確的職業(yè)判斷。另一方面，提高外部審計(jì)，即注冊(cè)會(huì)計(jì)師的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和執(zhí)業(yè)水平，加強(qiáng)對(duì)上市公司盈利質(zhì)量的審計(jì)。減少企業(yè)的盈余管理，提高會(huì)計(jì)信息的可靠性，必須加強(qiáng)對(duì)上市公司的審計(jì)，而審計(jì)在很大程度上依賴(lài)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)判斷。由此看來(lái)提高會(huì)計(jì)人員的自身素質(zhì)包括職業(yè)素養(yǎng)以及職業(yè)道德至關(guān)重要。

（三）完善企業(yè)內(nèi)部機(jī)制

首先，完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的局面；其次，建立和完善獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事在客觀、公正立場(chǎng)上保護(hù)公司利益，對(duì)上市公司發(fā)展具有積極作用，能及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題，對(duì)公司的違規(guī)或不當(dāng)行為提出警告，對(duì)公司危機(jī)出現(xiàn)也有預(yù)警作用；再次，建立和健全有效的激勵(lì)約束機(jī)制，使管理者的個(gè)人利益與企業(yè)的利益掛鉤，使股東目標(biāo)成為管理者目標(biāo)，消除激勵(lì)管理者的利益障礙。與此同時(shí)，為了適應(yīng)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能造成的影響，上市公司應(yīng)該根據(jù)自身情況建立適應(yīng)本公司自身特點(diǎn)的內(nèi)部治理程序，同時(shí)滿足企業(yè)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求。

綜上所述，新的債務(wù)重組準(zhǔn)則強(qiáng)化了為投資者和社會(huì)公眾提供決策有用會(huì)計(jì)信息的新理念，實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際會(huì)計(jì)慣例趨同的實(shí)質(zhì)性突破。新準(zhǔn)則頒布以來(lái)，既得到了上市公司財(cái)會(huì)人員的認(rèn)同，也為廣大投資者和社會(huì)公眾所稱(chēng)贊，這說(shuō)明我國(guó)新準(zhǔn)則的出臺(tái)是非常有必要的。但是，一個(gè)新準(zhǔn)則被資本市場(chǎng)接受并對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為發(fā)揮指導(dǎo)性、規(guī)范性的作用，需要消化和吸收的過(guò)程里，我們要不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題提出問(wèn)題和解決問(wèn)題，以便更好的為我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步和市場(chǎng)的發(fā)展提供保證，同時(shí)也使得新準(zhǔn)則真正規(guī)范，最終與國(guó)際準(zhǔn)則接軌，走上國(guó)際化道路。

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