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篇1

［關(guān)鍵詞］CDR 資本項(xiàng)目可兌換 風(fēng)險(xiǎn)管理 監(jiān)管

近日發(fā)行的QDII產(chǎn)品受到熱捧。10月15日上投摩根的首只QDII產(chǎn)品亞抬優(yōu)勢基金及嘉實(shí)等日前上市的QDII基金產(chǎn)品都相繼熱銷，說明投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理觀念已趨成熟，分散化投資手段，特別是海外投資的工具有著龐大的市場需求。但QDII產(chǎn)品無論從數(shù)量上還是品種上都限制了投資者的選擇。在資本市場未能完全放開的今天，如何拓寬國內(nèi)投資者海外投資的渠道，進(jìn)一步完善資本市場，滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求呢？筆者認(rèn)為，CDR（中國存托憑證）應(yīng)是一種比較理想的工具選擇。

一、 DR簡介及美國存托憑證（ADR）的發(fā)展

DR（Depository Receipt存托憑證）是境外注冊企業(yè)在投資銀行的協(xié)助下，以公司有價(jià)證券為基礎(chǔ)，在東道國各級市場上發(fā)行與交易的可轉(zhuǎn)讓憑證。以最早開始發(fā)展的的ADR（美國存托憑證）為例，它是代表美國投資者投資于外國公司股票的可轉(zhuǎn)讓的受益憑證，但這張憑證并非真實(shí)的股票，只是一張注明該投資者擁有一定數(shù)額股票的憑證，ADR在美國具有跟美國上市公司股票同等的流通性。

經(jīng)過80年的發(fā)展，存托憑證運(yùn)作機(jī)制已經(jīng)十分成熟。特別是在80年代以后，ADR迅猛發(fā)展，比起發(fā)行普通股的方式，ADR更受到美國投資者的認(rèn)同，原因是它有許多便利之處，一是ADR以美元計(jì)價(jià)，可防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，二是由于存托機(jī)構(gòu)的介入，解決了因?yàn)闀r(shí)區(qū)、信息披露方式、法律規(guī)定等方面的差異導(dǎo)致的種種風(fēng)險(xiǎn)。

二、發(fā)行CDR對中國資本市場的意義

1.完善資本市場、促進(jìn)資本市場國際化

資本市場是我國市場經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，金融資源配置的進(jìn)行是否有效，是一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)。而我國資本市場顯著的結(jié)構(gòu)性缺陷之一為金融產(chǎn)品單一化，金融期貨、期權(quán)等衍生工具以及企業(yè)債券、存托憑證的發(fā)展嚴(yán)重滯后，發(fā)行CDR首先有著拓寬投資范圍，增加工具選擇的作用。

此外，在缺乏其他投資工具的情況下，我國現(xiàn)今最重要的資本市場部分――股票市場的發(fā)展自然缺乏競爭性的平衡，我國股票市場從九十年代初至今，規(guī)模快速發(fā)展，但上市公司素質(zhì)不佳，投資者投機(jī)心理嚴(yán)重，對上市公司信心不足等情況卻越來越突出。CDR的發(fā)行可在一定程度上改善這些情況。CDR的發(fā)行基礎(chǔ)是海外股票，而在發(fā)行伊始能通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批進(jìn)入內(nèi)地資本市場的必定是信譽(yù)卓著資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)，代表這些企業(yè)股票的CDR進(jìn)入市場，形成良性競爭，對國內(nèi)上市企業(yè)將造成一定壓力，使其能改善經(jīng)營，借鑒管理辦法，從而達(dá)到提高上市公司整體素質(zhì)的目的。

2.促進(jìn)資本市場的進(jìn)一步開放，為資本項(xiàng)目自由兌換打下基礎(chǔ)

我國對于實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換的政策，是逐漸走向更多的靈活性。資本市場發(fā)展程度對資本項(xiàng)目自由化最重要的影響因素就是金融衍生品的發(fā)展。QDII和QFII都是在此進(jìn)程上的非常有意義的嘗試。普遍認(rèn)為QDII是資本項(xiàng)目對外開放的試金石，那么當(dāng)QDII發(fā)展逐漸步入正軌后，下一步如何在可控的環(huán)境下進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)更開放的境內(nèi)外資本流動，無疑DR是一個可考慮的工具。如果說QDII是打包發(fā)售的境外投資組合，而CDR跟股票的直接對應(yīng)關(guān)系則使投資者處于更主動更靈活的投資位置。而CDR發(fā)行機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入和監(jiān)管機(jī)制，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍能從CDR代表股票的企業(yè)質(zhì)量及發(fā)行數(shù)量上進(jìn)行掌控。

3.滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理需求，構(gòu)建更完善的投資組合

根據(jù)現(xiàn)資組合理論，將可供投資的資金分配于更多的資產(chǎn)上可有效降低風(fēng)險(xiǎn)，但在其他投資渠道缺失的情況下，投資單個市場的投資組合仍需面臨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，上證指數(shù)在十七大開幕當(dāng)天突破6000點(diǎn)，但投資者發(fā)現(xiàn)，A股并非大面積上漲，回報(bào)率通常未必能跟上指數(shù)，隨著A股市場整體估值水平日益走高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，而我國又缺乏一個嚴(yán)格意義上的公司債券市場，長久以來投資工具的缺乏，使積累的風(fēng)險(xiǎn)管理需求無法滿足，QDII產(chǎn)品的出現(xiàn)無疑為這股需求的洪水提供了一道出口，近日上市的QDII產(chǎn)品受到熱捧，10月9日發(fā)行的嘉實(shí)海外中國股票基金最終確定的認(rèn)購資金確認(rèn)比例為40.7%，這一比例創(chuàng)下基金QDII資金認(rèn)購比例新低。此前發(fā)行的南方全球精選、華夏全球精選兩只基金QDII也都是在發(fā)行首日達(dá)到募集上限，認(rèn)購資金最終確認(rèn)比例分別為61.97%、47.65%，可見海外投資需求之旺盛。但QDII產(chǎn)品本身為境外金融工具的投資組合，在某種程度上限制了投資者選擇的自由度，投資者只能被動地在這些組合中進(jìn)行選擇，喪失了主動性。CDR與股票之間的直接對應(yīng)關(guān)系，提供了更高的選擇性，投資者可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力構(gòu)建適合的投資組合，充分實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

4.促進(jìn)我國銀行業(yè)發(fā)展，拓寬銀行經(jīng)營范圍

隨著資本市場的發(fā)展，銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的萎縮成為近年話題之一，拓寬業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)盈利能力是我國銀行的努力方向，銀行參與發(fā)行CDR，可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，獲得的發(fā)行和服務(wù)費(fèi)用可增加銀行的盈利，而在發(fā)行CDR業(yè)務(wù)過程中，必然將加強(qiáng)國內(nèi)銀行與國外金融機(jī)構(gòu)之間的協(xié)作，也有利于提高銀行業(yè)務(wù)人員的素質(zhì)，使銀行走向國際化。

二、現(xiàn)階段發(fā)展CDR尚未解決的一些問題

1.外匯制度問題

國外發(fā)行的DR，幾乎都使用美元作為計(jì)價(jià)貨幣，主要原因?yàn)槊涝目勺杂蓛稉Q。早期我國學(xué)者提出人民幣和美元兩種計(jì)價(jià)方式，在我國現(xiàn)在的外匯體制之下，如果使用美元，市場則被割裂，形成類似于A、B股市場分割的情況，而持有美元的外匯投資者成為CDR的主要市場目標(biāo)，CDR將與B股市場爭奪資金，起不到應(yīng)有的為廣大投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。因此大多數(shù)學(xué)者支持使用人民幣發(fā)行，但如若使用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，CDR所代表的外國股票與CDR之間在兩種計(jì)價(jià)貨幣不能自由兌換的情況下價(jià)值平衡機(jī)制不能充分發(fā)揮作用，導(dǎo)致市場被割裂，同股不同價(jià)。

2.機(jī)構(gòu)問題

在CDR的設(shè)計(jì)、發(fā)行、交易與信息披露一系列行為中，存托機(jī)構(gòu)都充當(dāng)重要角色，存托機(jī)構(gòu)水平的高低直接影響到CDR的運(yùn)行及整個CDR市場在資本市場中的地位與作用。國外DR使用造市商制度，我國若沿用此制度，則對存托機(jī)構(gòu)的要求更高。因此，存托銀行必須是無論在境內(nèi)還是境外都具有業(yè)務(wù)資格，有較好的服務(wù)設(shè)備，熟悉基礎(chǔ)證券所在國監(jiān)管條例，有相當(dāng)資信能力并有一定外匯儲備的銀行。而我國銀行業(yè)在這些涉及境外資本市場的業(yè)務(wù)方面，水平和經(jīng)驗(yàn)都仍有較大的改善空間。

3.監(jiān)管問題

對于金融衍生工具，我國一直在監(jiān)管體系和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)方面都有所欠缺。而CDR基礎(chǔ)證券發(fā)行公司是境外企業(yè)，一級市場和二級市場分別在國外和國內(nèi)，這樣的監(jiān)管有賴于國內(nèi)國外雙方監(jiān)管部分的協(xié)作，若兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)商出現(xiàn)問題，監(jiān)管差異導(dǎo)致糾紛產(chǎn)生，或產(chǎn)生“政策真空”都將導(dǎo)致市場混亂，這些無疑加大了監(jiān)管的難度。

4.法律法規(guī)問題

2007年開始實(shí)施的我國新會計(jì)準(zhǔn)則體系，無疑拉近了在會計(jì)信息披露方面我國與國際慣例之間的距離，但我國現(xiàn)有的《證券法》《信托法》等對于CDR尚無相關(guān)規(guī)定，而有關(guān)CDR的專門法律，如存托機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l理、做市商制度、關(guān)于外國證券投資的結(jié)匯辦法等相關(guān)規(guī)章制度體系仍未構(gòu)筑，要在現(xiàn)有法律環(huán)境中發(fā)行CDR，在存托銀行的監(jiān)管、結(jié)匯、造市、回購等環(huán)節(jié)中存在的法律漏洞將很容易導(dǎo)致市場混亂，使CDR難以發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

（五）投資者素質(zhì)問題

發(fā)行CDR從宏觀層面上旨在完善資本市場，促進(jìn)國內(nèi)資本市場與國際接軌，而從微觀層面上則是投資者分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化投資組合的要求。這些正面作用有效發(fā)揮的基礎(chǔ)建立在資本市場健康發(fā)展、投資者心理健康的基礎(chǔ)上。而我國投資者投機(jī)傾向明顯，“政策市”、“資金市”等論調(diào)時(shí)有出現(xiàn)，許多投資者對國內(nèi)上市企業(yè)資質(zhì)尚缺乏分辨能力，更何況對境外企業(yè)。

四、對于發(fā)展CDR的一些建議

1.以發(fā)展的眼光看待CDR，避免短視行為

自2001年5月時(shí)任香港財(cái)政司司長的曾蔭權(quán)提出發(fā)行紅籌股CDR以來，我國學(xué)者對CDR的研究一直致力于解決紅籌股在內(nèi)地上市的問題及其制度設(shè)計(jì)，2007年確定紅籌股直接上市后，又轉(zhuǎn)而熱議用CDR抹平AH股價(jià)差。無疑CDR可解決某些海外公司受制于《公司法》《證券法》的相關(guān)規(guī)定無法直接上市的問題，但將CDR當(dāng)作一種權(quán)宜之策、把其作為繞過某一方面的法規(guī)問題的方法，忽略資本市場完善過程中整體發(fā)展部署，是一種短視行為。監(jiān)管層應(yīng)充分借鑒國外發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，按部就班完善各項(xiàng)條件，使CDR逐步發(fā)揮出其在資本市場中應(yīng)有的作用。

2.必須構(gòu)建出科學(xué)的相關(guān)法律體系和監(jiān)管機(jī)制

ADR之所以取得成功，與美國較為先進(jìn)的法律體系和監(jiān)管機(jī)制是分不開的。由于CDR代表的基礎(chǔ)證券發(fā)行人在境外，在制定相關(guān)法律時(shí)必須考慮國際慣例，對《公司法》《合同法》《證券法》《信托法》作出相關(guān)的修改和完善，另外也要制定出專門針對CDR的一系列法規(guī)，做到有法可依。而在監(jiān)管方面，則須與CDR基礎(chǔ)證券發(fā)行所在地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分合作，建立聯(lián)席會議制度。

3.不斷完善證券市場的層次結(jié)構(gòu)體系

ADR的成功有賴于美國證券市場的多層次交易體系，在CDR發(fā)行之初，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須對發(fā)行CDR的境外企業(yè)進(jìn)行過濾，使CDR的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定程度之內(nèi)，但隨著市場的發(fā)展和成熟，監(jiān)管成本的長期居高將影響后續(xù)發(fā)展，也難以滿足投資者多方面的需求。我國證券市場現(xiàn)在主要依靠主板，二板發(fā)展不足，只有不斷完善證券市場的各個層次，充分發(fā)展二板市場，繁榮場外交易，才能適應(yīng)境外公司融資需求，也給投資者充分的選擇空間。

4.鼓勵托管機(jī)構(gòu)之間的競爭，促進(jìn)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展

在早期一些研究香港紅籌股CDR的文獻(xiàn)中，考慮到存托銀行必須熟悉境外監(jiān)管環(huán)境、有一定外匯儲備和涉外業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的問題，一般認(rèn)為中國銀行是存托銀行的當(dāng)然首選。這樣做雖然有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，但卻不符合市場經(jīng)濟(jì)的競爭機(jī)制，也不利于我國銀行業(yè)的發(fā)展成熟。可由監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立審批制度，合資格銀行可參與CDR的發(fā)行和托管，鼓勵競爭，也可促使發(fā)行銀行在發(fā)行和管理CDR的過程中，為吸引投資者，多為投資者利益考慮。

參考文獻(xiàn)：

［1］何敏.質(zhì)疑中國存托憑證.華東經(jīng)濟(jì)管理，2005，3.

［2］黃鶴萍.再論發(fā)展中國存托憑證的意義和風(fēng)險(xiǎn).上海金融，2005，4.

［3］翟啟杰.中國存托存托憑證發(fā)行的利弊及思考.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2006，7.

［4］張漢飛.資本項(xiàng)目尚未放開條件下推行中國存托憑證的路徑和問題.求索，2007，2.

篇2

關(guān)鍵詞：《資本主義世界市場的形成和發(fā)展》；工業(yè)革命；教學(xué)體會

中圖分類號：G632 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-7661（2012）13-237-01

一、新航路的開辟，開始出現(xiàn)以西歐為中心的世界市場雛形

15世紀(jì)前后，隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本主義萌芽的出現(xiàn)，對鑄造貨幣的黃金、白銀需求量激增，當(dāng)時(shí)歐洲很多人渴望到東方去實(shí)現(xiàn)“黃金夢”，可傳統(tǒng)商路被奧斯曼帝國所控制，于是很多西歐人都渴望開辟一條繞過地中海前往東方的新航路。經(jīng)過15、16世紀(jì)的開辟，人們發(fā)現(xiàn)了美洲新大陸，從歐洲直航印度，并實(shí)現(xiàn)環(huán)球航行。通過歷次的海外航行，人們對世界面貌的了解完全變了樣，世界大部分地區(qū)的主要海岸線在不同程度上被摸清了。在歐洲市場上，出現(xiàn)了許多以前沒有的新商品，如玉米這一美洲特產(chǎn)，地理大發(fā)現(xiàn)后很快傳到中國西南部、非洲、東南歐；馬鈴薯、煙草、可可等美洲特產(chǎn)，也傳到亞歐非諸洲。非洲所產(chǎn)的咖啡也傳到歐美，成為人們生活中的必需品。歐洲的商人們開始直接同世界各地建立商業(yè)聯(lián)系，他們把亞洲的茶葉、絲綢、瓷器、香料，非洲的黃金和象牙，美洲的黃金、白銀、玉米、煙草以及歐洲的槍支、工藝品等運(yùn)往各地銷售，賺取豐厚的利潤。歐洲商業(yè)上的這些重大變化表明地理大發(fā)現(xiàn)之后世界各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系已經(jīng)大為加強(qiáng), 從而使得由于各地地理、民族傳統(tǒng)和國民經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的差異而產(chǎn)生的地域分工有了新發(fā)展，開始出現(xiàn)以西歐為中心的世界市場雛形。

二、西方國家的殖民掠奪與擴(kuò)張，使資本主義世界市場得以擴(kuò)展

新航路開辟后，人類的經(jīng)濟(jì)活動由于世界市場的出現(xiàn)而第一次被廣泛聯(lián)系起來，西歐列強(qiáng)也紛紛踏上殖民擴(kuò)張的道路，西歐海外殖民擴(kuò)張的一個重要成果就是使世界地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切了，出現(xiàn)了全球性的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。國際的勞動分工第一次大規(guī)模地實(shí)現(xiàn)了。美洲的東歐生產(chǎn)原料，非洲提供勞動力，亞非提供奢侈品，而西歐則在指揮著這些全球性的貿(mào)易，并且越來越集中力量于手工業(yè)生產(chǎn)，歐洲殖民者把大量財(cái)富運(yùn)回歐洲并轉(zhuǎn)化為資本，促進(jìn)了資本主義經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，隨著歐洲資本主義國家和地區(qū)對商品市場及原料產(chǎn)地的需求越來越大，他們把殖民擴(kuò)張的魔爪伸向世界上越來越多的地方，世界市場得以進(jìn)一步拓展，越來越多的地方被納入資本主義世界市場體系。

三、第一次工業(yè)革命推動世界市場基本形成

從英國開始的工業(yè)革命，促進(jìn)了世界各地經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的加強(qiáng)，推動了世界市場的基本形成。工業(yè)革命極大地促進(jìn)了社會生產(chǎn)力的發(fā)展，同時(shí)帶動了世界經(jīng)濟(jì)的變化和發(fā)展。工業(yè)革命極大地提高了社會生產(chǎn)力，機(jī)器大工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品不再滿足于國內(nèi)市場。19世紀(jì)中后期，一個以歐美資本主義國家為主導(dǎo)的世界市場基本形成。

四、第二次工業(yè)革命使資本主義市場最終形成

第二次工業(yè)革命為資產(chǎn)階級征服世界提供了更加空前強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和物質(zhì)手段，世界市場進(jìn)一步發(fā)展。在19世紀(jì)中期，大多數(shù)以農(nóng)業(yè)占主導(dǎo)地位的國家也被卷入世界市場，英國——就成為世界經(jīng)濟(jì)的中心，也成為世界經(jīng)濟(jì)的霸主，其他國家都圍繞英國轉(zhuǎn)。英國消費(fèi)它們的原料，同時(shí)給它們銷售自己的工業(yè)產(chǎn)品。到了19世紀(jì)末20世紀(jì)初，英國的世界貿(mào)易壟斷地位被打破，出現(xiàn)了多中心的新格局。此外，這一時(shí)期原料和工業(yè)制成品的世界貿(mào)易額都增加了2倍多。這說明工業(yè)發(fā)達(dá)國家與初級產(chǎn)品生產(chǎn)國家之間的國際分工以及世界各國之間的相互依賴程度都加強(qiáng)了。在資本主義迅速發(fā)展的前提下，世界各國和世界各地區(qū)在經(jīng)濟(jì)上更緊密地聯(lián)結(jié)在一起了。

在生產(chǎn)力大發(fā)展的基礎(chǔ)上，國際分工向廣度和深度發(fā)展，形成日漸明朗的國際分工格局：亞洲、非洲和拉丁美洲等地區(qū)的非工業(yè)國家生產(chǎn)的糧食和原料成工業(yè)化國家工業(yè)產(chǎn)品的基本保障，工業(yè)化國家生產(chǎn)的工業(yè)品則成為全世界的消費(fèi)品。隨著資本主義從自由資本主義階段發(fā)展到壟斷階段，歐美列強(qiáng)在全球范圍掀起了瓜分世界的狂潮，亞、非、拉美成為它們的殖民地和勢力范圍。19世紀(jì)末20世紀(jì)初，世界被瓜分殆盡，亞洲、非洲和拉丁美洲等廣大地區(qū)基本上都淪為歐美國家的殖民地或半殖民地，工業(yè)國家在輸出商品、掠奪原材料的同時(shí)，直接或間接向殖民地和半殖民地輸出資本；最終建立起以歐美資本主義列強(qiáng)為主導(dǎo)的資本主義世界市場。

由于世界各地區(qū)聯(lián)系的更加密切，出現(xiàn)了人類過去歷史上從未有過的奇跡：西歐國家的工業(yè)產(chǎn)品可以行銷全球，亞洲地區(qū)的農(nóng)產(chǎn)品也可以在歐洲市場上買到；那個地區(qū)或國家發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)也會很快波及或影響其他國家和地區(qū)；世界任何地方發(fā)生的事件，都可以“聞名全球”；歐洲經(jīng)濟(jì)蕭條，市場的不景氣，也引起美國的工人的就業(yè)問題；亞洲人可以在家里享用一個美國人的發(fā)明成果。這樣，1500年前后的“地理大發(fā)現(xiàn)”在人類歷史上第一次打破世界各地區(qū)的封閉狀態(tài)后，隨著海上探險(xiǎn)的開拓，各地各國之間的聯(lián)系一步步地加強(qiáng)，隨著兩次工業(yè)革命的推動，到1900年左右，世界終于形成了一個牽一發(fā)則動全身的有機(jī)整體。資本主義世界市場最終形成。

參考文獻(xiàn)

[1] 《世界史 近代史編》（下卷） 高等教育出版社, 1992.

篇3

關(guān)鍵詞：資本成本 決策研究 企業(yè)

資本成本也就是企業(yè)在籌資、投資、經(jīng)營績效以及股權(quán)分配評價(jià)當(dāng)中非常關(guān)鍵的參考標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)資本成本也是體現(xiàn)企業(yè)自身經(jīng)營價(jià)值的重要因素。在對資本成本進(jìn)行研究的過程當(dāng)中發(fā)現(xiàn)影響資本成本的因素非常多，同時(shí)也十分復(fù)雜。我國很多學(xué)者都積極進(jìn)行著關(guān)于資本成本相關(guān)影響因素等方面的研究，并且取得了一定的研究成果，這也在客觀上為我國資本成本理論的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

一、資本成本概述

（一）Y本成本概念

資本成本站在投資者的角度上來看，資本成本也就是在資本市場投資當(dāng)定的相關(guān)項(xiàng)目所要求實(shí)現(xiàn)的收益率，也可以將其稱之為機(jī)會成本。當(dāng)市場中存在更具有吸引力的相關(guān)投資選擇時(shí)（即更高的市場預(yù)期收益率），市場中的投資者將會考慮轉(zhuǎn)移投資。而站在企業(yè)的角度上來看，資本成本也就是企業(yè)能夠?yàn)檫_(dá)到或者滿足特定的投資機(jī)會，或者吸引其他市場資本而必須達(dá)到的投資收益率。

（二）資本成本的實(shí)際意義

資本成本簡單來講就是市場預(yù)期收益率。資本成本的高低主要取決于某個投資項(xiàng)目中預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，這是由資本的使用所決定的。不同類型的企業(yè)，或者統(tǒng)一個企業(yè)中不同的投資機(jī)會等都與不同企業(yè)資本成本是完全不同的，也就是說資本成本的存在和形成是多種多樣的。

二、資本成本決策重要性分析

（一）資本成本決策及經(jīng)營理念

在經(jīng)營理念的角度上，企業(yè)必須理解資本成本中的實(shí)際意義，然而主要應(yīng)該關(guān)注如何正確實(shí)施投資、經(jīng)營企業(yè)以及進(jìn)行融資決策等，可不必特別的關(guān)注市場資本成本的具體數(shù)值。企業(yè)由于其具有不同的性質(zhì)，因此資本成本對于企業(yè)的經(jīng)營理念的影響也能夠區(qū)分為兩種不同的形式：規(guī)避資本成本與重視資本成本。

（二）資本成本及融資決策的財(cái)務(wù)分析

根據(jù)確保同公司的資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)相匹配、能夠維持合理資信以及財(cái)務(wù)彈性的資本管理結(jié)構(gòu)以及融資決策的基本原則，通過發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問專業(yè)知識的作用，并合理利用稅法提供的政策環(huán)境以及金融市場當(dāng)中的有效性等，來確定企業(yè)融資的決策性，并設(shè)置具有彈性化的條款，選擇合適的融資時(shí)機(jī)以及融資地點(diǎn)等，這些都是企業(yè)在融資過程中需要重點(diǎn)思考的因素。

三、企業(yè)資本成本的優(yōu)化策略分析

資本成本關(guān)系著市場經(jīng)濟(jì)中的基本架構(gòu)，同時(shí)也關(guān)系著市場經(jīng)濟(jì)體制的完善，資本市場受到多種市場經(jīng)濟(jì)要素的共同作用與影響，因此通過實(shí)施好資本成本管理能夠有效提升資本市場運(yùn)行過程中的安全性水平，確保資本市場能夠安全、平穩(wěn)的運(yùn)行，而在市場體系當(dāng)中公司是其中最為活躍的經(jīng)濟(jì)因素，因此企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)等將直接影響到資本市場。

（一）完善資本市場

首先應(yīng)該不斷的完善我國的資本市場，使其成為多層次的資本與環(huán)境。在我國實(shí)施資本市場改革的初期階段中，為了確保資本市場的安全運(yùn)行，因此資本市場中的大部分投資主體都是我國國內(nèi)的投資者，而我國市場經(jīng)濟(jì)的快速與穩(wěn)定發(fā)展均離不開成熟的資本市場，然而從組成結(jié)構(gòu)來看，目前我國資本市場當(dāng)中境內(nèi)的投資者仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，從長遠(yuǎn)的發(fā)展來看，需要適當(dāng)?shù)囊M(jìn)境外投資者，這樣能夠有助于我國企業(yè)更好的樹立起資本成本的意識，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的科學(xué)化管理。

（二）提升企業(yè)管理者的成本意識

第二就是要著力提升我國企業(yè)管理者的資本成本意識，現(xiàn)代企業(yè)管理制度中企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與企業(yè)所有權(quán)是分離的，這也體現(xiàn)了企業(yè)制度中的優(yōu)越性，然而企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營者是受雇于企業(yè)股東的，因此企業(yè)經(jīng)營者與企業(yè)的資本聯(lián)系較少，這也是成本控制中漏洞百出的原因，因此要全面提升企業(yè)管理者在企業(yè)管理中的成本意識，逐步推動我國資本市場的成熟與發(fā)展。

（三）培育具有戰(zhàn)略觀念的投資精神

要想在資本市場中真正的培育出具有戰(zhàn)略眼光的資本投資者，這樣才能讓企業(yè)的股東正真的實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的管理，同時(shí)也能對企業(yè)經(jīng)營的過程進(jìn)行有效的監(jiān)督與約束，這樣才能充分的體現(xiàn)出現(xiàn)代企業(yè)制度中的優(yōu)越性。

四、資本成本決策決策研究展望

針對資本成本決策進(jìn)行研究對于促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展具有非常重要的意義，同時(shí)也會對資本市場的發(fā)展與完善起到非常重要的推動作用。資本市場中具有統(tǒng)籌管理所有企業(yè)的重要作用，因此資本市場也相應(yīng)的承擔(dān)著市場安保的責(zé)任，這是一個非常龐大的系統(tǒng)性的工程，因此必須進(jìn)一步提升資本成本對于資本市場運(yùn)作中發(fā)揮的約束作用。

五、結(jié)束語

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和完善以及我國企業(yè)的不斷成長與發(fā)展，未來資本將扮演越來越重要的角色，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入到穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期時(shí)，影響企業(yè)發(fā)展的因素當(dāng)中，資本成本的影響作用也將不斷加深，因此企業(yè)需要不斷加大對于資本成本理論的研究力度，確保在企業(yè)發(fā)展過程中科學(xué)合理 的運(yùn)用資本成本理論，充分發(fā)揮資本成本在促進(jìn)企業(yè)發(fā)展中的重要作用，逐步推動我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷成熟和完善。

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篇4

在FSI提交的主題報(bào)告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場飛速發(fā)展的今天，中國金融領(lǐng)域有很多理論問題需要進(jìn)行研究。在他看來，以下幾個理論問題在中國目前尤為重要：

（1）貨幣市場與資本市場的關(guān)系問題。

吳曉求教授認(rèn)為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后。但從總體上說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進(jìn)一步的發(fā)展。沒有相應(yīng)的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動的調(diào)節(jié)機(jī)制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個層面上，應(yīng)該深入研究一下市場運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？國際游資的大規(guī)模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時(shí)是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場和貨幣市場在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分的問題。

（2） 銀行信貸資金與股票市場發(fā)展之間的關(guān)系。

吳曉求教授認(rèn)為，貨幣市場和資本市場關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進(jìn)入資本市場的問題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的管道。他認(rèn)為這一問題的解決，需要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。對這些問題需要進(jìn)行正確的評價(jià)，需要作詳細(xì)研究。 吳曉求教授在報(bào)告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進(jìn)入資本市場，都有一個如何認(rèn)識潛在的信用危機(jī)問題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問題。

吳曉求教授談到嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進(jìn)入資本市場都是不允許的。但實(shí)際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。 （4） 貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系問題。

吳曉求教授認(rèn)為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應(yīng)在什么范圍內(nèi)、什么程度上來關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應(yīng)量是否充足以及資本市場上資產(chǎn)價(jià)格的變化是否真的反映經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際狀態(tài)等問題。 資本市場和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時(shí)代已經(jīng)不存在了。如何建立一個包括發(fā)達(dá)的貨幣市場和健康的資本市場在內(nèi)的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰(zhàn)略性課題。

二、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策

FSI報(bào)告系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認(rèn)為，自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價(jià)格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對其經(jīng)濟(jì)造成了長期不利影響； 90年代后期以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。例如，美聯(lián)儲主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強(qiáng)對資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的研究。

FSI研究組認(rèn)為，近幾十年來，世界各國資本市場發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化對各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的價(jià)格作為目標(biāo)；但是一般價(jià)格水平的反映的是當(dāng)期消費(fèi)成本的變化，如果居民財(cái)富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化也會影響當(dāng)期的消費(fèi)選擇和消費(fèi)成本，因此，至少從理論上看，將一般物價(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期。

（2）貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，傳統(tǒng)的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率，再傳導(dǎo)到長期利率，影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。但是，在這一過程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產(chǎn)價(jià)格相對水平的廣泛調(diào)整，通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過企業(yè)凈價(jià)值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動。

FSI研究組認(rèn)為，雖然從理論上不能說明資產(chǎn)價(jià)格的變化對貨幣政策的意義，但是在實(shí)踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價(jià)格因素普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價(jià)格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預(yù)期左右，定價(jià)基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價(jià)格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價(jià)格納入調(diào)控范圍，可能會引起投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更大的波動。

三、貨幣市場與資本市場關(guān)系的實(shí)證研究：國際視角

為了動態(tài)地把握貨幣市場與資本市場的關(guān)系，F(xiàn)SI報(bào)告系統(tǒng)研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及這些國家銀行資金進(jìn)入證券市場的監(jiān)管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國金融市場的發(fā)展提供借鑒。

（1）國際貨幣市場與資本市場關(guān)系的演變

FSI研究組分別對二戰(zhàn)以來，特別是20世紀(jì)60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關(guān)系的演變作了歷史的回顧。

1、美國。美國自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場，如商業(yè)票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。美國國內(nèi)貨幣市場的發(fā)展和強(qiáng)大的國際貨幣市場為美國資本市場的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐，與資本市場共同構(gòu)建起美國以直接金融為主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內(nèi)容的金融改革，進(jìn)而相繼建立和發(fā)展了拆借市場、票據(jù)市場、回購市場、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場、銀行承兌票據(jù)市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時(shí)也為證券市場的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險(xiǎn)開始實(shí)行混業(yè)經(jīng)營。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業(yè)務(wù)將貨幣市場和資本市場密切的聯(lián)系起來，實(shí)現(xiàn)了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。 3、德國。德國金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務(wù)，還從事有價(jià)證券業(yè)務(wù)，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點(diǎn)導(dǎo)致了德國的資本市場對其貨幣市場較強(qiáng)的依賴性。

（2）國際信貸資金與資本市場關(guān)系的演變

在歷史的考察貨幣市場與資本市場關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發(fā)展之間的聯(lián)系。

美國的金融業(yè)非常之發(fā)達(dá)，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國整個金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)體系，金融機(jī)構(gòu)對資金如何運(yùn)作完全是金融機(jī)構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門只是通過一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進(jìn)入證券市場方面，美國金融監(jiān)管當(dāng)局并沒有明文限制，更多的是靠金融機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應(yīng)該將著眼點(diǎn)放在健全和發(fā)展整個金融體系上，其中重中之重是加強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)、金融主體在微觀層面上的管理。 德國的金融市場比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這與其強(qiáng)大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務(wù)。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的全能銀行占主導(dǎo)地位的間接式金融體系為信貸資金有序進(jìn)入證券市場創(chuàng)造了條件。 日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴(yán)格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進(jìn)和金融大爆炸計(jì)劃的實(shí)施，日本也在逐步放松對銀行業(yè)務(wù)的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關(guān)于我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的政策研究

貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及銀行資金進(jìn)入證券市場的管理政策的中國部分，是報(bào)告的重要內(nèi)容。在報(bào)告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個問題：

（1） 我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》，這在當(dāng)時(shí)來說是必要的。1999年7月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進(jìn)入到一個新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應(yīng)該說時(shí)機(jī)是比較成熟的。

（2） 2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測算與路徑分析。

FSI研究組認(rèn)為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。我們估計(jì)，到2000年底，我國進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當(dāng)部分是違規(guī)進(jìn)入的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場融入資金，用于自營。這條路徑進(jìn)入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場一個月以內(nèi)（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計(jì)為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場，規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計(jì)金融機(jī)構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司購買股票等，約在300—500億元左右。

（3） 關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的若干政策建議。

FSI研究組認(rèn)為我國應(yīng)允許銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，但同時(shí)也必須加強(qiáng)對銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管。具體建議如下：

1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市； 2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。在開明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問題是金融風(fēng)險(xiǎn)問題，監(jiān)管部門要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)；

4）完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為；

5）及時(shí)調(diào)整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)；

6）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。

前 言

貨幣市場和資本市場的關(guān)系是我國金融市場發(fā)展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后。總體來說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進(jìn)一步的發(fā)展，因?yàn)?，沒有相適應(yīng)的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動的調(diào)節(jié)機(jī)制。現(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究： 1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個層面上，應(yīng)該深入研究一下市場運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分，因?yàn)橘Y本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規(guī)模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時(shí)是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。 2、貨幣市場和資本市場關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進(jìn)入資本市場的問題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的渠道。這要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則？對這些問題需要進(jìn)行正確的評價(jià)，需要作詳細(xì)研究。 3、銀行信貸資金無論通過什么管道進(jìn)入資本市場，都有一個如何認(rèn)識潛在的信用危機(jī)問題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問題。嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進(jìn)入資本市場都是不允許的。但實(shí)際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。 5、商業(yè)銀行的競爭力問題。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關(guān)系、研究信貸資金進(jìn)入股市及其管理政策問題，即要研究商業(yè)銀行在不擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上來擴(kuò)大其業(yè)務(wù)平臺以提高其競爭力，尤其是商業(yè)銀行如何擴(kuò)大其邊緣性業(yè)務(wù)，這是一個很重要的課題。

6、我們應(yīng)認(rèn)真的梳理一下，目前有多少種管道使得銀行的信貸資金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的；有的管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。

篇5

[關(guān)鍵詞]保險(xiǎn)資金；資本市場；Granger因果關(guān)系；協(xié)整；誤差修正模型（ECM）

[中圖分類號]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）48-0046-02

截至2012年年底，我國保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)總額已達(dá)7.35萬億元，同比增長22.2%，資金運(yùn)用余額為6.85萬億元，占行業(yè)總資產(chǎn)的93.2%，其中投資總額4.51萬億元，實(shí)現(xiàn)了2085.09億元的投資收益。那么在保證居民人身及財(cái)產(chǎn)安全的前提下，如何實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)金的保值與增值更好發(fā)揮保險(xiǎn)資金收益作用以提高競爭力及發(fā)展水平已是個極具現(xiàn)實(shí)意義的問題。隨著我國保險(xiǎn)業(yè)及金融市場的迅猛發(fā)展，就我國保險(xiǎn)資金與資本市場的動態(tài)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究，無論是在理論上還是實(shí)踐上都變得迫切。

1 保險(xiǎn)資金與資本市場互動機(jī)制理論分析

保險(xiǎn)資金的聚集與資本市場功能的發(fā)揮蘊(yùn)藏著保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場并謀求兩市場融合發(fā)展趨勢，這早已引起全球各界的普遍關(guān)注。兩市場互動關(guān)系表現(xiàn)為：一是資本市場可以彌補(bǔ)保險(xiǎn)資金缺口，增加來源資金，還有助于減輕保險(xiǎn)制度安排及變遷所施加于保險(xiǎn)資金保值增值方面的壓力。二是保險(xiǎn)資金在實(shí)現(xiàn)保值增值目標(biāo)的同時(shí)還起到自動調(diào)節(jié)資本市場規(guī)模和平衡資金的穩(wěn)定作用，在不斷追求更適合的證券金融產(chǎn)品過程中有助于提高市場效率，并推動金融創(chuàng)新。

互動傳導(dǎo)機(jī)制分析：（1）資本市場通過新增保費(fèi)收入和擴(kuò)大投資收益兩大途徑影響保險(xiǎn)資金的規(guī)模和效益。①眾所周知，運(yùn)作良好的資本市場有助于稀缺經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置，從而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，帶動居民可支配收入提高，這樣保險(xiǎn)資金來源有了可靠保證并迅速增加。②資本市場發(fā)展意味著能為投資者提供更適應(yīng)市場需求的金融工具，既有助于改善和優(yōu)化保險(xiǎn)資金的投資結(jié)構(gòu)，又能有效分散保險(xiǎn)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在投資收益提高的基礎(chǔ)上增加了保險(xiǎn)資金。

（2）保險(xiǎn)資金主要通過優(yōu)化社會儲蓄結(jié)構(gòu)和維護(hù)資本市場穩(wěn)定兩大途徑促進(jìn)資本市場的發(fā)展。①在總儲蓄不變的前提下，增加保險(xiǎn)資金會加大長期儲蓄占比，從而為資本市場注入更多長期資金，推動其實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。②保險(xiǎn)資金來源確定性與顯著長期性特征，與運(yùn)作易變的短期投資資金相比，其在削弱投機(jī)者操控市場及降低市場風(fēng)險(xiǎn)能力上發(fā)揮著無可替代的穩(wěn)定作用?？陀^上，我國保險(xiǎn)資金與資本市場的互動作用在傳導(dǎo)過程中同樣要受某些重要因素的約束，既有來自整個金融體系結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)方面的影響，例如利率市場化水平，一體化程度等，又要受兩市場自身規(guī)模、效率方面的限制。

2 保險(xiǎn)資金與資本市場互動機(jī)制實(shí)證分析

為準(zhǔn)確描述我國保險(xiǎn)資金投資效率及資本市場發(fā)展?fàn)顩r，將采用保險(xiǎn)資金的投資收益率（r）和資本市場流通市值增長率（g）這兩個指標(biāo)作為互動關(guān)系檢驗(yàn)的序列變量，時(shí)間序列來自2000—2012年度數(shù)據(jù)。

3 研究結(jié)論及政策建議

單向因果關(guān)系表明加快發(fā)展我國資本市場有利于開拓保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用渠道，擴(kuò)大其在資本市場投資比重，進(jìn)而對投資收益率的提高具重要意義。在我國金融領(lǐng)域中保險(xiǎn)業(yè)相對于銀行、證券業(yè)仍處較落后現(xiàn)狀，但它特有的集散風(fēng)險(xiǎn)、損失補(bǔ)償、管理社會的職能使其在促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行中影響力巨大。誤差修正模型揭示出保險(xiǎn)資金投資收益率短期波動偏離與資本市場長期均衡關(guān)系，這反映出我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用機(jī)制尚未完善，投資結(jié)構(gòu)在運(yùn)用渠道上仍存問題。因此在借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上結(jié)合自身法律及金融體系特點(diǎn)，克服各種約束，融合發(fā)展因素，開創(chuàng)金融資產(chǎn)投資組合多樣性發(fā)展，適當(dāng)放松金融監(jiān)管，完善保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)控制體系，健全法律法規(guī)，進(jìn)而優(yōu)化保險(xiǎn)資金投資金融體系結(jié)構(gòu)，提高金融市場一體化程度，促進(jìn)金融行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展。保險(xiǎn)資金與資本市場的融合發(fā)展已成為提高投資收益率進(jìn)而提升我國保險(xiǎn)行業(yè)競爭力的基本前提，促進(jìn)兩市場的良性互動是我國金融體系健康發(fā)展的必要條件，同時(shí)也是提升金融行業(yè)國際競爭力的必然要求。

參考文獻(xiàn)：

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[3]李子奈.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].3版.北京：高等教育出版社，2010.

篇6

關(guān)鍵詞：西部地區(qū)；資源詛咒；資本市場

一. 引言：“資源詛咒”的悖論

20世紀(jì)80年代中期以來，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在通過大量的實(shí)證研究比較各國經(jīng)濟(jì)增長速度差異的過程中發(fā)現(xiàn)了一個令人十分沮喪的事實(shí)，即資源豐裕國家的經(jīng)濟(jì)增長績效遠(yuǎn)不如資源貧乏的國家 自然資源在經(jīng)濟(jì)增長中的角色仿佛由天使變成了“魔鬼”[1]，這即是所謂的“資源詛咒”。我國不少學(xué)者從實(shí)證的角度驗(yàn)證這一命題，如李志龍研究發(fā)現(xiàn)自20世紀(jì)90年代以來，我國西部地區(qū)的資源開發(fā)強(qiáng)度與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)[2]。我國西部地區(qū)資源豐富，卻發(fā)展乏力，與中東部地區(qū)的相比明顯滯后，也從社會現(xiàn)象上印證了這一命題假說。如何破解“資源詛咒”，促進(jìn)我國西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展已成為當(dāng)代重大社會課題。耶魯大學(xué)教授陳志武以45個國家的相關(guān)數(shù)據(jù)研究國民收入與自然資源稟賦的相關(guān)性，得出的結(jié)論是，人均自然資源與一國的人均GDP沒有嚴(yán)格的相關(guān)性，一國的國民收入跟其自然資源沒有明顯的關(guān)系[3]。由此我們認(rèn)為，破除“資源詛咒”可能需要從資源開發(fā)的來尋找路徑，而不限于資源制度等因素。

2012年年初，《西部大開發(fā)“十二五”規(guī)劃》的正式獲批標(biāo)志著西部大開發(fā)將進(jìn)入一個嶄新的階段。歷史實(shí)踐表明，推進(jìn)工業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮是西部大開發(fā)的重中之重，然則西部地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體水平較低，在面臨歷史機(jī)遇的關(guān)口，資金需求量巨大，需要資本市場的發(fā)展壯大，來帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從全國范圍來看，中東部地區(qū)是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)而轉(zhuǎn)入資本市場的，但作為一個大的經(jīng)濟(jì)體，西部地區(qū)可以利用中東部地區(qū)的富余資金，以資本市場的發(fā)展來促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)騰飛。另外，資本市場作為籌集資金的重要渠道，其高效運(yùn)轉(zhuǎn)能夠很好地將社會儲蓄轉(zhuǎn)化為長期投資，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級化方向發(fā)展，是科技創(chuàng)新和文化發(fā)展的催化劑，而資本市場在服務(wù)“三農(nóng)”、幫助中小企業(yè)發(fā)展等方面也發(fā)揮著不可估量的作用。概而言之，發(fā)展西部資本市場對于發(fā)展西部實(shí)體經(jīng)濟(jì)，開發(fā)大西部意義重大，不失為破除我國西部地區(qū)“資源詛咒”的重要路徑。

二. 西部地區(qū)資本市場發(fā)展的內(nèi)在動力

1.市場化改革進(jìn)程的需要

資本市場由股票市場、債券市場和中長期信貸市場組成，是構(gòu)成資本市場不可或缺的三個要素。作為資源和資本配置的主要平臺，資本市場對于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著關(guān)鍵性的作用。在發(fā)達(dá)國家中，發(fā)達(dá)的資本市場以及健全的管理制度提高了資本的使用效率，而我國資本市場發(fā)展起步于改革開放之后，雖然股票市場相較于其他兩個市場發(fā)展迅速，但總體水平與發(fā)達(dá)國家相比依然差距明顯。因此，加快我國資本市場的發(fā)展迫在眉睫，尤其是在目前資源配置效率低下，資本運(yùn)行機(jī)制落后的情況下。

2.西部大開發(fā)的重要籌資渠道

財(cái)政投入（中央和地方）、金融市場是西部大開發(fā)籌資的兩個主要渠道，而資本市場是金融市場的一個重要組成部分。中央對西部的投資會隨著西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實(shí)施大幅度增加，但是其所占社會固定資產(chǎn)投資的比例還比較低，而且中央財(cái)政投入在短期內(nèi)也不會迅速擴(kuò)大，因此中央財(cái)政對西部扶持力度是有限的。中央財(cái)政尚且如此，地方財(cái)政在西部大開發(fā)強(qiáng)烈的資本需求面前，就顯得力不從心了。雖然西部資本市場目前發(fā)展水平較低，沒有發(fā)揮其應(yīng)有的籌資功能，但是西部地區(qū)資源豐富，消費(fèi)市場巨大，構(gòu)成了在資本市場吸引中東部資金的有利因素。

3.破解“資源悖論“的路徑

我國西部地區(qū)資源豐富，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平卻相對于中東部地區(qū)滯后，符合典型的“資源詛咒”悖論。盡管有學(xué)者對“資源悖論”的原因作了各種分析，提出了諸如中心—論、貿(mào)易條件惡化論、荷蘭病等解釋框架，但在現(xiàn)有的技術(shù)水平、能源價(jià)格體制、生態(tài)環(huán)境管理體制、開發(fā)管理體制和經(jīng)濟(jì)增長模式得不到較大改進(jìn)的前提下，破解“資源悖論“只能從外部尋求路徑。資本市場作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本支撐，在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)籌資、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、增加社會就業(yè)等方面都發(fā)揮著重要作用，也就在實(shí)質(zhì)上一定程度緩解了“資源詛咒“帶來的惡果。

三. 西部地區(qū)資本市場發(fā)展現(xiàn)狀

1.西部資本市場的融資能力差、融資規(guī)模小，與中、東部地區(qū)差距懸殊。西部地區(qū)資本規(guī)模與其經(jīng)濟(jì)地位的嚴(yán)重脫節(jié)的問題，在西部大開發(fā)大量資本的需求下顯得尤為突出。西部地區(qū)雖然擁有全國將近43%的土地以及23%的人口，但是其金融機(jī)構(gòu)存款、貸款以及固定資產(chǎn)投資占全國的比例均不足20%。而且西部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量少。中國證監(jiān)會2012年網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2011年國內(nèi)共有106 家證券公司，西部地區(qū)為18 家，占比為17%。另一方面，地理環(huán)境、歷史因素等條件的限制，使得西部上市公司呈現(xiàn)出數(shù)量少且結(jié)構(gòu)單一的特點(diǎn)，而且上市公司數(shù)量增長速度明顯低于全國的平均增長速度。[4]

2.西部資本市場發(fā)育不平衡。從全球資本市場來看，美國等發(fā)達(dá)國家的債券市場規(guī)模通常要超過股票市場，但是我國資本市場卻呈現(xiàn)出股票市場發(fā)展較快，債券以及中長期信貸市場發(fā)展滯后的不平衡矛盾現(xiàn)象。而且，這種矛盾在西部資本市場上更為突出，股票市場中二級市場活躍而一級市場相對蕭條；債券市場中國庫券居多，地方金融債券和企業(yè)債券卻廖廖無幾。另一方面，西部地區(qū)國有企業(yè)居多，非國有企業(yè)受體制的束縛較多，融資渠道大部分為短期，因此從資本市場上獲得的支持比較少。

3.西部資本市場中自身供給、需求、中介三方實(shí)力都較弱。西部地區(qū)的籌資渠道除中央財(cái)政外，地方政府雖然積極響應(yīng)西部大開發(fā)戰(zhàn)略，但是因?yàn)槠湄?cái)力有限，因此地方財(cái)政對西部大開發(fā)如此龐大的資金需求顯得力不從心。因此，西部資本市場的供給實(shí)力比較弱。近年來，雖然西部地區(qū)資金需求日益旺盛，超額貸款現(xiàn)象頻發(fā)，但是由于投資回報(bào)率較低，因此很難吸引外部資金，甚至導(dǎo)致內(nèi)部資金外流。這表明，西部地區(qū)對資金的需求能力較弱。此外，西部資本市場的中介機(jī)構(gòu)如證券公司數(shù)量少、規(guī)模小而且實(shí)力也很弱。僅有的幾家證券公司，與中東部的一些大型券商相比，差距比較大，證券品種單一，市場份額低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。

四. 發(fā)展我國西部地區(qū)資本市場的具體建議

西部地區(qū)資本市場發(fā)展水平低，資本形成不足是多方面因素共同作用的結(jié)果，但是究其原因主要有：1.歷史、地理和制度環(huán)境等客觀因素；2.起步晚，基礎(chǔ)薄弱，自身資本積累能力弱，難以吸引投資；3.資本市場發(fā)育程度低，將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率低。因此，筆者認(rèn)為要進(jìn)一步發(fā)展西部資本市場，需從以下幾方面人手：

1.積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵企業(yè)改組上市。上市公司的主要功能體現(xiàn)在它強(qiáng)大的融資功能以及對市場新機(jī)制的推動作用。上市公司越強(qiáng)大，它的籌資能力越強(qiáng)，因此地方政府要從長遠(yuǎn)的角度出發(fā)，通過各種有可能的方式，推動公司上市，并時(shí)刻關(guān)注其上市后的發(fā)展，形成上市一批帶一批的良性循環(huán)。[5]因此，要積極發(fā)揮上市公司在西部大開發(fā)中的領(lǐng)頭羊作用，努力促成非上市與上市公司之間的重組，使優(yōu)質(zhì)人才、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司傾斜，從而加快上市公司的發(fā)展步伐。為了吸引民營資本和外資，促進(jìn)有更多的企業(yè)上市，地方政府需要解放思想，出讓一部分股權(quán)，改變其一直作為第一大股東的觀念。

2.依托資本市場，培育更有效的市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制。東西部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異也是阻礙西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要障礙主要是市場化以及商品化水平比較低，經(jīng)濟(jì)體制不健全，法制意識薄弱，這是由西部典型的城鄉(xiāng)二元體系所決定的。[6]因此，在發(fā)展西部資本市場時(shí)，為了防止治標(biāo)不治本，重點(diǎn)是要依托于資本市場，培育更有效的市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制，切忌追求形式化。同時(shí)，國家要在遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的基礎(chǔ)上，對上市公司給予一定的政策扶持和傾斜，以幫助其實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

3.完善金融市場，拓寬西部資本市場的融資渠道。單單是國有銀行的支持很難滿足西部大開發(fā)戰(zhàn)略對融資水平的巨額需求。因此，大力發(fā)展西部地區(qū)區(qū)域性的商業(yè)銀行就顯得尤為重要。首先要發(fā)展立足于西部地區(qū)發(fā)展并為西部大開發(fā)服務(wù)的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)，建立政策性商業(yè)銀行。其次，通過有力度的優(yōu)惠政策，積極吸引外資。還要積極嘗試創(chuàng)業(yè)投資基金在創(chuàng)業(yè)方面的支持力度，只有創(chuàng)業(yè)得到大力支持，西部地區(qū)的就業(yè)水平才能得到明顯改善。最后，根據(jù)交易費(fèi)用理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，由于資本市場具有高度的流動性，因此通過大力發(fā)展區(qū)域性資本市場，對于加快區(qū)域內(nèi)資本的流動及推動西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有極其重要的意義。[7]

4.加強(qiáng)市場管理，從制度、觀念、管理等方面進(jìn)行創(chuàng)新以促進(jìn)資本市場的發(fā)展完善。首先，我們要解放思想，加大改革開放的力度和緊緊跟隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大勢。因此解放思想、樹立市場意識和創(chuàng)新意識，通過加強(qiáng)資本市場競爭意識、參與意識，建立完善的市場主體；管理者還要抓緊產(chǎn)品的科技含量，努力形成一條“產(chǎn)學(xué)研”結(jié)合的發(fā)展道路，加快技術(shù)開發(fā)和進(jìn)步；最后制度創(chuàng)新是資本市場高效運(yùn)轉(zhuǎn)的保障。西部資本市場的制度創(chuàng)新可以從以下幾個方向入手：改造西部國有企業(yè)、培育和壯大西部資本市場、改善投資環(huán)境吸引外資、擴(kuò)大地方融資權(quán)限自主調(diào)控。[8]

加強(qiáng)西部地區(qū)金融制度的改革也是有效實(shí)踐證明行之有效的舉措，在當(dāng)前要求轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的時(shí)刻，用金融資本來促進(jìn)西部地區(qū)的發(fā)展可謂一舉多得，同時(shí)對于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、促進(jìn)西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實(shí)施，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展均衡格局的實(shí)現(xiàn)帶來積極意義。（作者單位：西北民族大學(xué)講師）

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篇7

但是，資本市場作為現(xiàn)代金融體系中最具活力的要素，要充分發(fā)揮其核心的作用，從而推動金融體系的升級和金融競爭力的提升，需要金融體系內(nèi)部的合作、融合和溝通。同時(shí)，當(dāng)前中國資本市場和商業(yè)銀行隱藏的重大發(fā)展危機(jī)也對銀證合作提出了迫切的現(xiàn)實(shí)需求。

因此，銀證合作是提升我國金融體系競爭力、提高我國金融市場化程度、順應(yīng)資本市場和商業(yè)銀行自身發(fā)展需要的必然趨勢。

有越來越多的跡象表明，金融的內(nèi)部結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻的變革。這種變革的主要動力來自于資本市場的不斷成長。資本市場的發(fā)展在推動金融結(jié)構(gòu)變革的同時(shí)，也為整個金融體系創(chuàng)造了新的業(yè)務(wù)平臺和利潤增長點(diǎn)。

中國的資本市場雖然在近幾年內(nèi)得到了快速的發(fā)展，但由于微觀基礎(chǔ)，體制環(huán)境和運(yùn)行模式等原因，其潛在危機(jī)日益嚴(yán)重。創(chuàng)新，已經(jīng)成為中國資本市場最重要的生命要素。

中國的商業(yè)銀行，在傳統(tǒng)的規(guī)則范圍內(nèi)，顯然已經(jīng)走到了盡頭唯一的出路就是市場化的改革。在這其中，最重要的就是要與資本市場對接。

沒有銀行體系的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資本市場不可能深化，因而也難以有持續(xù)性發(fā)展：工具設(shè)計(jì)和業(yè)務(wù)創(chuàng)新如果不與資本市場對接，銀行體系就會失去競爭力而日漸衰弱。所以，在中國，銀證合作既是中國資本市場克服發(fā)展性危機(jī)的必然選擇，又是中國商業(yè)銀行提升競爭力的內(nèi)在要求。

銀證合作，絕非簡單的混業(yè)經(jīng)營，更不是單純的主張銀行僅為資本市場提供融資服務(wù)，而是倡導(dǎo)一種資源共享、功能互補(bǔ)的合作，其最終的目的和結(jié)果是提升中國金融體系的整體競爭力，推進(jìn)金融的市場化進(jìn)程。

加速推進(jìn)金融的市場化進(jìn)程

經(jīng)過二十多年的經(jīng)濟(jì)體制改革，中國經(jīng)濟(jì)體系核心的中國金融業(yè)也將逐步融入到全球的金融體系中。但是，中國的金融改革從總體上看是滯后于中國經(jīng)濟(jì)體制改革的。這突出表現(xiàn)在中國金融體制的市場化程度較低。

在推進(jìn)金融改革的過程中，中國正面臨著一個重大的選擇，即應(yīng)當(dāng)如何構(gòu)建一個使中國經(jīng)濟(jì)在21世紀(jì)能夠保持持續(xù)，穩(wěn)定增長的現(xiàn)代金融體系。從金融發(fā)展戰(zhàn)略的角度來看，可以有兩種選擇：一是繼續(xù)沿襲以中央銀行為核心、以國有商業(yè)銀行和商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位的目前的這種金融體系，并進(jìn)一步加強(qiáng)銀行在整個經(jīng)濟(jì)生活中的作用。另一種選擇是，在深化銀行體制市場化改革的同時(shí)，通過大力發(fā)展資本市場來徹底變革原有的金融架構(gòu)，以逐步形成一個以資本市場為核心的現(xiàn)代金融體系，并通過銀證合作進(jìn)一步提升整個金融體系的競爭力。

資本市場的成長推動金融體系的變革

由于金融對經(jīng)濟(jì)活動滲透力的不斷增強(qiáng)，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)資源的載體和資源配置的方式正在發(fā)生深刻的變化。金融商品交易量在全球經(jīng)濟(jì)活動交易中占據(jù)了絕對主導(dǎo)地位，而在金融商品交易中，證券化的金融商品交易又占極其重要的位置。這種市場交易形式實(shí)際上預(yù)示著金融的作用特別是資本市場的作用越來越重要，資源的流動和配置將更多地通過證券化的形式來實(shí)現(xiàn)。

金融的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生深刻的變革。資本市場的不斷成長正在從根本上推動金融體系的變革，換言之，金融體系改革和發(fā)展的基本動力來自于資本市場的成長。資本市場的發(fā)展不僅將改變整個金融結(jié)構(gòu)，而且也為整個金融業(yè)創(chuàng)造了新的業(yè)務(wù)平臺和增長點(diǎn)。資本市場是現(xiàn)代金融體系中最具有活力的要素，是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的有效途徑；資本市場通過市場化的機(jī)制引導(dǎo)資本在產(chǎn)業(yè)間的合理流動，以加速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級。資本市場中資產(chǎn)交易量的迅速增加，意味著其在資源配置中的作用日益明顯。資本市場的不斷成長，正在從根本上推動金融體系的演進(jìn)和變革。資本市場在現(xiàn)代金融體系中的核心地位正在形成。

對資本市場“核心地位”不能僅從融資比例的角度加以簡單理解。資本市場作為現(xiàn)代金融體系的核心，其涵義是指，它是激活整個金融體系的最重要的力量，金融體系大部分的活力來自于資本市場。

雖然銀行體系的改革，中央銀行職能的健全、貨幣政策目標(biāo)的調(diào)整等也都是推動金融體系演進(jìn)的重要原因，但只有資本市場的持續(xù)發(fā)展才能從根本上調(diào)整和改革現(xiàn)有的金融體系。可以認(rèn)為，資本市場的規(guī)范與成熟是一國金融體系由傳統(tǒng)架構(gòu)走向現(xiàn)代架構(gòu)的基本標(biāo)志。

大力發(fā)展資本市場應(yīng)是中國金融發(fā)展戰(zhàn)略的核心內(nèi)容

在中國，構(gòu)建以發(fā)達(dá)資本市場為核心的現(xiàn)代金融體系既有現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)，又有邏輯的基礎(chǔ)，是一種不依人們主觀意志為轉(zhuǎn)移的必然趨勢。這是因?yàn)椋?/p>

第一，中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化進(jìn)程創(chuàng)造了金融市場化的基本前提。金融的市場化意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金越來越多地來源于市場，居民的資產(chǎn)選擇越來越多地選擇金融資產(chǎn)，特別是證券化資產(chǎn)。

第二，中國國民收入總量的迅速增加，收入分配結(jié)構(gòu)和儲蓄份額向居民部門的傾斜，為金融的市場化特別是資本市場的持續(xù)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和持久的源泉。

第三，居民收入的資本化趨勢即證券化資產(chǎn)在整個居民資產(chǎn)中比重的上升，構(gòu)成了中國資本市場持續(xù)發(fā)展的基本動力。

國有商業(yè)銀行的改革無疑是中國金融體制改革的重要內(nèi)容。通過市場化改革可以使其成為真正意義上的商業(yè)銀行，這對提高銀行資金運(yùn)行效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

中國資本市場的發(fā)展，一方面，為中國商業(yè)銀行創(chuàng)造一個新的業(yè)務(wù)平臺，從而在客觀上將不斷推進(jìn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和體制改革；另一方面，又能從根本上實(shí)現(xiàn)中國金融體系風(fēng)險(xiǎn)的分散化和金融體系的相對穩(wěn)定。是否擁有一個發(fā)達(dá)的資本市場，將是衡量中國金融體系是否實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)到現(xiàn)代轉(zhuǎn)變的特征性標(biāo)志。

建立中國資本市場和銀行體系之間融通渠道的必要性

就中國金融體系內(nèi)部而言，市場化程度最高的當(dāng)數(shù)資本市場。隨著中國加入WTO，中國資本市場的競爭時(shí)代已經(jīng)來臨，創(chuàng)新，正在成為資本市場最重要的生命要素。資本市場的重大的潛在危機(jī)除了有其內(nèi)在的制度性根源外，也存在外部的原因，即資本市場和銀行體系之間缺乏有效的、相對穩(wěn)定的融通渠道，形成時(shí)而分立、時(shí)而融通的不規(guī)則的局面。這種合作渠道的不穩(wěn)定性，導(dǎo)致資本市場和銀行體系之間缺乏良性的資金互動，造成市場工具的功能過于單一。資本市場發(fā)展所隱藏的潛在危機(jī)是推動銀證合作的重要原因之一。沒有危機(jī)就沒有合作的需求，合作的初衷是彌補(bǔ)

各自的缺陷，共同提升金融體系的競爭力。

同時(shí)，作為現(xiàn)代金融的核心和新的運(yùn)行平臺，資本市場發(fā)展到一定階段本身也需要金融體系內(nèi)部的合作、融合和溝通。惟有如此，現(xiàn)代金融體系中最具活力的要素才能發(fā)揮其核心的作用，從而實(shí)現(xiàn)金融體系的升級和金融競爭力的提升。

商業(yè)銀行的改革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新必須以資本市場為平臺

從商業(yè)銀行來看，銀證合作的需求更加迫切。中國的商業(yè)銀行無論從體制，運(yùn)行機(jī)制，還是業(yè)務(wù)模式、金融工具上看仍然是比較傳統(tǒng)的，相對于證券，保險(xiǎn)而言，銀行的市場化的程度較低，創(chuàng)新能力明顯不足。中國商業(yè)銀行的利潤93％左右來自傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。作為目前中國金融體系主體的商業(yè)銀行，其規(guī)則，架構(gòu)，理念已滿足不了這種不斷升級的金融性需求。這是中國商業(yè)銀行競爭力不斷下降的個深層次的原因。

商業(yè)銀行存在某些天然缺陷，例如，資產(chǎn)，負(fù)債在收益與風(fēng)險(xiǎn)上的不匹配性等，決定了商業(yè)銀行的改革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新必須以資本市場為平臺，必須在與資本市場的對接上找出路。沒有資本市場的發(fā)展，只是試圖在相對封閉的條件下來改革銀行體制，進(jìn)行銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，那將是很困難的，整個金融體系難以有質(zhì)的變化。

商業(yè)銀行工具和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的核心要點(diǎn)不在于其自身體系的完善，而在于這種創(chuàng)新的工具和業(yè)務(wù)是否真正實(shí)現(xiàn)了跨市場性：一頭源自于銀行體系內(nèi)部，另一頭則必須嫁接在資本市場上。

銀證合作的微觀層面

銀證合作是提升我國金融體系競爭力，提高我國金融市場化程度，順應(yīng)資本市場和商業(yè)銀行自身發(fā)展需要的必然趨勢。未來中國的銀證合作應(yīng)從以下幾個層面展開：

第一，建立適當(dāng)?shù)馁Y金管道，實(shí)現(xiàn)銀行與資本市場的資金互動。首先，在建立風(fēng)險(xiǎn)防火墻的前提下，在二者之間建立多種管道，促進(jìn)商業(yè)銀行和資本市場的資金互動。其次，要在理論上對資本市場與商業(yè)銀行之間不同的資金互動管道加以定性。允許進(jìn)入的資金，需高度關(guān)注的資金和禁止進(jìn)入的資金應(yīng)加以區(qū)分。

第二，工具的復(fù)合性或跨市場性以及業(yè)務(wù)的交叉?，F(xiàn)代金融最重要的功能就是建立一種促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)流動的機(jī)制。只有處于流動狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)，才能得到有效的化解，金融體系才是健康的，有效率的。銀行和資本市場在資金層面的互動必然導(dǎo)致跨市場工具的產(chǎn)生，這種復(fù)合性的工具反過來又將作為載體促進(jìn)兩個市場資金的良性互動，業(yè)務(wù)的交叉也就隨之產(chǎn)生了。

商業(yè)銀行在建造必要的制度性防火墻基礎(chǔ)上，其業(yè)務(wù)應(yīng)逐步向資本市場的邊緣業(yè)務(wù)，部分核心業(yè)務(wù)甚至衍生業(yè)務(wù)拓展。這些新的領(lǐng)域?qū)樯虡I(yè)銀行的縱深金融服務(wù)提供更為廣闊的空間。

第三，通過資本市場的平臺，推進(jìn)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的證券化。商業(yè)銀行通過上市能迅速地補(bǔ)充銀行核心資本，從而提高銀行防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，為建立真正意義上的商業(yè)銀行提供契機(jī)。而證券化的另一種形式――銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化將極大地改善銀行資產(chǎn)的流動性，以未來收益權(quán)的轉(zhuǎn)移為代價(jià)將未來的不確定性，即市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到銀行體系之外。

商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的證券化，為中國的投資銀行創(chuàng)造了極為廣闊的發(fā)展空間。中國投資銀行業(yè)要想獲得進(jìn)一步的發(fā)展，除了必須完善和深化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外，一個新的增長點(diǎn)就在于銀行資產(chǎn)的證券化。

第四，金融機(jī)構(gòu)組織架構(gòu)和運(yùn)行模式的改變。戰(zhàn)略決定結(jié)構(gòu)，不同的業(yè)務(wù)特點(diǎn)與發(fā)展戰(zhàn)略需要有不同的組織架構(gòu)相對應(yīng)。金融集團(tuán)化的模式將是改革的方向，當(dāng)然其具體運(yùn)作模式可以進(jìn)一步研究。以資本為紐帶的控股模式可能是一個更為恰當(dāng)?shù)哪Ｊ?，因?yàn)樗环矫嬲f能充分利用資本的杠桿原理，從而最大限度地調(diào)動資源，同時(shí)又可以避免風(fēng)險(xiǎn)在集團(tuán)內(nèi)部的傳遞并將風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

銀證合作對金融體系變革的影響

銀證合作所產(chǎn)生的影響不僅僅局限于商業(yè)銀行體系和資本市場本身，還將對包括金融技術(shù)、金融信息化、貨幣政策以及金融法律體系等產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

要成功地推進(jìn)銀證合作，必須消除金融技術(shù)上的障礙。必須建立相互支持、相互融合的技術(shù)平臺。

資本市場的不斷發(fā)展以及以此為基礎(chǔ)而展開的銀證合作，將導(dǎo)致貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)發(fā)生變化。在沒有資本市場或資本市場很不發(fā)達(dá)的情況下，中國的貨幣政策基本上只是銀行政策。隨著資本市場的迅速發(fā)展和銀證合作的展開，貨幣政策目標(biāo)函數(shù)要做適時(shí)的調(diào)整，既要盯住實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的成長，也要關(guān)注以資本市場為核心的虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展或變化。

在資本市場日漸發(fā)達(dá)或較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系中，資本市場資產(chǎn)價(jià)格的變動與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)物價(jià)的變動對貨幣政策的影響是有明顯差別的。不能把資本市場資產(chǎn)價(jià)格的變化簡單地等同于通貨膨脹。貨幣政策有責(zé)任營造一個雙贏的金融環(huán)境，以提高市場的資本吸引力。

銀證合作將引起金融體系組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)行模式的重大變化，因而也要求對整個金融法律規(guī)范體系進(jìn)行調(diào)整和改革。

銀證合作決非簡單的混業(yè)經(jīng)營

對銀證合作這個概念，要避免絕對化的理解。就金融體系本身的發(fā)展趨勢而言，其相互融合可能是一個基本趨勢，完全分立、互不往來的局面只是暫時(shí)現(xiàn)象。但是，在中國目前的金融架構(gòu)下談混業(yè)經(jīng)營為時(shí)尚早，因?yàn)閺姆謽I(yè)經(jīng)營到目前成熟市場國家采取的綜合金融是需要一個過程的。這個過程本身就是金融的市場化過程，就是一個由傳統(tǒng)金融到現(xiàn)代金融的演進(jìn)過程，是一個收益與風(fēng)險(xiǎn)的市場均衡過程。

金融能力是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要素

篇8

【關(guān)鍵詞】美國資本市場特點(diǎn) 加拿大資本市場特點(diǎn) 資本市場結(jié)構(gòu) 資本市場融資工具 資本市場的國際化

一、引言

一個功能良好的資本市場能為國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供原動力。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)新能力的提升，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生力的打造都需要強(qiáng)大、完善的資本市場提供有力支撐，這一點(diǎn)從美國、加拿大近幾十年經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，及其世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先地位的確立可以得到有力的佐證。美國、加拿大資本市場是世界上比較發(fā)達(dá)的國家，總體來看，發(fā)達(dá)國家資本市場體系代表著國際資本市場的發(fā)展趨勢。近年來，中國的資本市場在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、人民幣升值、股權(quán)分置改革和國資改革等多重因素重疊作用下，迎來了前所未有的歷史性繁榮發(fā)展和加速創(chuàng)新階段。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，立足中國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，積極借鑒和吸取美國、加拿大資本市場建設(shè)的有益經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化中國資本市場體系建設(shè)，發(fā)揮資本市場在實(shí)施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略中的重要作用，這些對加速中國資本市場的國際化進(jìn)程具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文重點(diǎn)比較分析美國、加拿大資本市場結(jié)構(gòu)、資本市場主要融資工具等方面的特點(diǎn)和差異，并結(jié)合中國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，談?wù)剬铀僦袊Y本市場國際化進(jìn)程的啟示。

二、美國資本市場結(jié)構(gòu)與特點(diǎn)分析

1、美國資本市場概述

美國股票市場出現(xiàn)于18世紀(jì)末，股票交易分為場交易和場外交易。場交易在股票交易所完成，美國至今已經(jīng)擁有7個主要的交易所，它們是紐約股票交易所（NYSE）、美國股票交易所（AMEX）、費(fèi)城股票交易所（PHLX）、亞里桑那股票交易所（ASE）、芝加哥股票交易所（CHX）、太平洋股票交易所（PCX）和波士頓股票交易所（BSE）。其中，城股票交易所（PHLX）、亞里桑那股票交易所（ASE）、芝加哥股票交易所（CHX）、太平洋股票交易所（PCX）和波士頓股票交易所（BSE）屬于地方性的交易所，受理地區(qū)公司的上市申請。美國證交所1998年與美國證商協(xié)會合并，成為了該協(xié)會下的子公司，但仍然獨(dú)立運(yùn)作。美國股市場外交易的主體是美國證商協(xié)會（NASD），協(xié)會成立于1937年，是美國最大的券商自律組織。自律機(jī)構(gòu)（Self-Regulatory Organization）是一種類似于行業(yè)協(xié)會的組織，對于加入?yún)f(xié)會的成員制定各種規(guī)定，以提高整個行業(yè)的管理水平。但這些規(guī)定并非具有法律強(qiáng)制力。在美國證商協(xié)會的努力下，誕生了著名的全美證券商自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)，即那斯達(dá)克交易系統(tǒng)。

2、美國資本市場結(jié)構(gòu)

經(jīng)過300多年的發(fā)展，美國形成了世界上最發(fā)達(dá)的資本市場。美國資本市場是一種層次分明、結(jié)構(gòu)合理、風(fēng)險(xiǎn)分散、多重覆蓋的金字塔式結(jié)構(gòu)。根據(jù)各市場面向?qū)ο?、影響范圍、服?wù)條件等的不同，可將美國資本市場分為三個層次。

第一層是全國性市場，以紐約證券交易所（NYSE）為代表，主要為成熟企業(yè)提供上市融資服務(wù)，對入市企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)有嚴(yán)格的要求。

第二層是創(chuàng)業(yè)板市場，主體是納斯達(dá)克全國資本市場（NASDAQ）和納斯達(dá)克小型資本市場（NASDAQ Small Cap Market）。全國資本市場有嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本、管理等要求，面向成熟型公司。小型資本市場的要求相對較低，面向規(guī)模較小的、處于成長期的新興公司。NASDAQ市場有靈活的躍遷機(jī)制，成長期的企業(yè)在小型資本市場獲得一定程度的發(fā)展后，符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，可以順利地進(jìn)入全國資本市場。同時(shí)，為了保證資本使用效率，NASDAQ也對上市公司的經(jīng)營做出了要求，不滿足市場要求的企業(yè)將被迫摘牌，退入低一級的市場。

第三層是區(qū)域性證券交易所，主要包括芝加哥證券交易所、太平洋交易所、費(fèi)城股票交易所、波士頓股票交易所和國際證券交易等。

三、加拿大資本市場結(jié)構(gòu)與特點(diǎn)分析

1、加拿大資本市場概述

加拿大目前主要的交易所包括：多倫多證券交易所（TSX）、多倫多創(chuàng)業(yè)交易所（TSXV）、蒙特利爾交易所和溫尼伯期貨交易所（WCE）和加拿大CDNX證券市場。其中，多倫多證交所是加拿大最大的主板市場。創(chuàng)業(yè)交易所則類似于美國的那斯達(dá)克。蒙特利爾交易所主要以期權(quán)交易為主。溫尼伯（Winnipeg）在歷史上是加拿大最大的貨物集散地，所以溫尼伯交易是以期貨交易為主。加拿大CDNX證券市場，1999年11月29日溫哥華與阿爾伯特證券交易所的合并標(biāo)志著加拿大創(chuàng)業(yè)交易所（CDNX）正式啟動。

2、加拿大資本市場結(jié)構(gòu)

第一層是加拿大的TSX主板市場，具有153年的歷史，是世界第七大、北美第三大證券交易所。TSX適合于有著優(yōu)良業(yè)績的成熟公司或具有良好產(chǎn)業(yè)化前景的先進(jìn)技術(shù)型公司，很多在TSX上市的公司也同時(shí)在紐約交易所上市。第二層是TSXV多倫多交易所的創(chuàng)業(yè)板市場，具有100年的歷史，它是全球最大的創(chuàng)業(yè)板市場，TSXV適合于有一定業(yè)績或經(jīng)營歷史并希望籌集一百萬到五百萬加元資金的企業(yè)。TSXV的前身溫哥華證券交易所素以礦產(chǎn)勘探行業(yè)融資而聞名于世，近年來又被公認(rèn)為協(xié)助各類新興產(chǎn)業(yè)――諸如高科技、制造業(yè)、生物醫(yī)藥、電腦軟件、國際互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)開發(fā)領(lǐng)域的證券交易所，其入市門檻較低。TSXV的另一個職能是向其他幾家交易所輸送新生力量，每年都有一定數(shù)量的上市公司在TSXV“畢業(yè)”進(jìn)入到規(guī)模更大的股票交易所。

從以上對比分析可以看到，美國和加拿大資本市場的世界領(lǐng)先地位，部分是源自其信息披露制度，因?yàn)檫@樣就能夠使支持決策的信息更加容易獲得。一系列重要研究表明，會計(jì)信息與投資者購買和出售決策息息相關(guān)。因此，會計(jì)信息和國內(nèi)證券市場的發(fā)展的關(guān)系，對旨在為國家的經(jīng)濟(jì)增加更多資本流入的發(fā)展中的資本市場來說，是一個相當(dāng)重要的政策問題。

四、美國、加拿大資本市場主要融資工具

盡管融資工具種類繁多，從本質(zhì)上講可以分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。美國、加拿大資本市場除了發(fā)行股票以外，還提供了更為廣闊的融資空間。其融資工具包括以下幾種。

1、股權(quán)融資

（1）普通股與私募。普通股可以分為首次公開發(fā)行（IPO）和增發(fā)等不同的方式。私募在美國不需要美國證交易委員會批準(zhǔn)，私募對象是機(jī)構(gòu)投資者、富有的個人投資者和美國以外的海外投資者。美國證交易委員會對私募金額沒有限制性的規(guī)定。如果公司準(zhǔn)備進(jìn)行無限額私募，資本的私募者需要對投資者提供相關(guān)的審計(jì)文件和其他詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。根據(jù)規(guī)定，私募的投資者獲得的股權(quán)在一年內(nèi)不得在市場出售，但是可以進(jìn)行私下之間的交易轉(zhuǎn)讓。

（2）優(yōu)先股。優(yōu)先股也屬于股權(quán)融資的一種，但更具有一些債券的特點(diǎn)。例如，股息固定，不因企業(yè)的經(jīng)營狀況而改變。企業(yè)在破產(chǎn)清算時(shí)，對剩余資產(chǎn)，優(yōu)先股比普通股享有優(yōu)先的要求權(quán)。在美國、加拿大資本市場上優(yōu)先股的種類很多，包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回的優(yōu)先股、有特殊保障條款的優(yōu)先股。這些優(yōu)先股的設(shè)計(jì)完全是針對投資者的某些特殊要求。

2、債權(quán)融資

債權(quán)融資對于美國和加拿大公司來說不僅獲得了資金，同時(shí)支付的利息還可以享有抵稅的作用。這也是美國和加拿大公司在設(shè)計(jì)融資方案時(shí)非常重視的一個因素。公司發(fā)行債券必須取得Moody和標(biāo)準(zhǔn)普爾的信用評定。實(shí)際上美國、加拿大的投資銀行家們在不同的時(shí)期都可以創(chuàng)新出符合投資者需要的債券種類，以滿足融資者和投資者的需求。

3、資本庫模式（Capital Pool Company，CPC）

加拿大多倫多證券交易所（Toronto Stock Exchange， TSX）面向全球開放的資本庫模式。這是針對中小企業(yè)專門設(shè)計(jì)的一種上市方式，是TSX獨(dú)有的融資方式，非常巧妙地解決了金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)間在成本、風(fēng)險(xiǎn)、利潤等方面的兩難處境。相對于其他融資方式，CPC方式風(fēng)險(xiǎn)小、成本低、時(shí)間短，是一種較為成熟的融資方式。CPC方式體現(xiàn)這樣一種理念：在一個有成長前景的公司中，高素質(zhì)的領(lǐng)導(dǎo)層是重要的資產(chǎn)，他們知道如何找到所需要的人，整合公司所擁有的資源，將創(chuàng)新的技術(shù)、構(gòu)思轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，并以此吸引到風(fēng)險(xiǎn)資本的投入。CPC方式融資本質(zhì)上可以概括為“企業(yè)通過與上市的資本庫公司合并，從而獲得上市資格”。具體程序是：先由有資信記錄的專業(yè)投資人在加拿大注冊成立一家上市公司（資本庫公司），交由專業(yè)人士組成的管理小組去開發(fā)一項(xiàng)預(yù)期有發(fā)展前景的項(xiàng)目，該CPC公司成立之初就可以通過首次公開發(fā)行上市（IPO）實(shí)現(xiàn)初次融資，從而形成資本庫公司雛形。資本庫模式能夠幫助上市公司吸引大量具有豐富金融市場經(jīng)驗(yàn)的投資者。TSX對CPC公司董事會成員的組成有十分嚴(yán)格的規(guī)定，要求必須包含投資的相關(guān)行業(yè)上市公司高層管理、行業(yè)內(nèi)專家、專業(yè)律師、會計(jì)師等。

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篇9

資本，在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，指的是用于生產(chǎn)的基本生產(chǎn)要素，即資金、廠房、設(shè)備、材料等物質(zhì)資源。在金融學(xué)和會計(jì)領(lǐng)域，資本通常用來代表金融財(cái)富，特別是用于經(jīng)商、興辦企業(yè)的金融資產(chǎn)。廣義上，資本也可作為人類創(chuàng)造物質(zhì)和精神財(cái)富的各種社會經(jīng)濟(jì)資源的總稱。資本作為一種經(jīng)濟(jì)資源，對企業(yè)的發(fā)展非常重要。資本配置的兩個重要組成部分是外部資本市場和內(nèi)部資本市場。外部資本市場則是解決資金在不同企業(yè)之間的分配問題，而內(nèi)部資本市場是解決資金在企業(yè)內(nèi)不同分部之間的分配問題。因此，內(nèi)、外部資本市場的主要區(qū)別在于融資渠道的不同。在外部資本市場中，融資則是由股票或者債券市場上的外部投資者或者銀行等金融機(jī)構(gòu)提供，而在內(nèi)部資本市場中，融資是由企業(yè)自身提供的。按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的解釋，單一經(jīng)營企業(yè)缺乏內(nèi)部資本市場調(diào)節(jié)，必須依靠外源融資。而多元化企業(yè)通過內(nèi)部資本市場投融資，既可節(jié)約信息搜尋成本，又可降低投融資風(fēng)險(xiǎn)。目前的形勢下，在多元化公司中，由于內(nèi)部資本市場具有很多的內(nèi)部化優(yōu)勢而引起市場的廣泛關(guān)注，特別多的單一企業(yè)開始組建多元化企業(yè)集團(tuán)，想利用內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢來解決企業(yè)自身的外部融資困難的問題。

二、內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生與發(fā)展過程

從理論上講，對內(nèi)部資本市場的研究源于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的交易成本理論。內(nèi)部資本市場是在美國伴隨著企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新和多元化經(jīng)營浪潮的興起而出現(xiàn)的學(xué)術(shù)名詞。由于信息不對稱等問題的存在，企業(yè)外部的投資者不清楚企業(yè)各項(xiàng)目的投資情況。因此，企業(yè)在外部資本市場上進(jìn)行投融資必須承擔(dān)較高的交易成本。而相對于外部投資者，企業(yè)可以利用其信息優(yōu)勢及激勵優(yōu)勢進(jìn)行投融資，這在一定程度上規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn)。

Alchian、WiUiamson、Myers和Majhlf等對內(nèi)部資本市場進(jìn)行了早期研究。Alchian(1969)認(rèn)為，GE內(nèi)部投資基金市場的競爭是十分激烈的，但是內(nèi)部的資金提供者比外部控制力有限的市場更容易獲得信息。由于信息不對稱，從而使得內(nèi)部資本的配置相對于外部市場更有效率。Williamson(1970、1975)從外部資本市場不完善的角度研究了聯(lián)合大企業(yè)，認(rèn)為外部資本市場履行資金的流量調(diào)節(jié)和提供獎懲激勵的兩項(xiàng)基本職能均受到限制或存在缺陷，而聯(lián)合大企事業(yè)將這兩項(xiàng)功能都實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部化，從而促進(jìn)內(nèi)部資本配置效率的提高。由內(nèi)部組織對市場組織替代而存在的聯(lián)合大企業(yè)，其CEO可以定期對各成員企業(yè)進(jìn)行審計(jì)，并做出決定性的評價(jià)，并根據(jù)評價(jià)結(jié)果對成員企業(yè)其進(jìn)行獎勵或者懲罰，同時(shí)也可以理性地依照預(yù)期收益，進(jìn)行成員企業(yè)之間的現(xiàn)金流量配置，而不是取之于誰，就再用之于誰。因此，可以把聯(lián)合大企業(yè)看成是一個微型資本市場。由此可以看出，“內(nèi)部資本市場”是在美國近現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展史上，伴隨著企業(yè)組織創(chuàng)新帶來的效率的提高，使企業(yè)能夠更有效地進(jìn)行多元化投資和內(nèi)部資本配置而產(chǎn)生的。

Dahlman(1979)從交易成本的角度分析了企業(yè)與外部資本市場的摩擦，認(rèn)為外部資本市場存在兩方面主要問題：一是政府對利率水平、信用市場配置的限制；二是市場的低流動性，結(jié)構(gòu)性市場不完全導(dǎo)致的信息不對稱。外部資本市場發(fā)展不完全導(dǎo)致了企業(yè)與外部資本市場之間的交易障礙和交易成本過高等問題，而內(nèi)部資本市場可以減少企業(yè)與外部資本市場的摩擦，降低交易成本。

張維迎(1995)認(rèn)為，從外部資本市場向內(nèi)部資本市場的轉(zhuǎn)變實(shí)際上是一個制度變遷問題，在企業(yè)產(chǎn)權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和交易之后，企業(yè)間的并購使得一些資源配置行為從市場轉(zhuǎn)向企業(yè)內(nèi)部，形成內(nèi)部資本市場。

近年來，國內(nèi)外很多學(xué)者進(jìn)一步拓展了上述思想并進(jìn)行了實(shí)證研究，內(nèi)部資本市場理論也逐漸成為研究企業(yè)內(nèi)部資金配置最重要的理論之一。在東亞等新興市場國家也正在逐步理解并接受這些理論，并將之運(yùn)用到本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中。

三、內(nèi)部資本市場與外部資本市場的區(qū)別與聯(lián)系

在市場機(jī)制的作用下，內(nèi)外部資本市場各有其優(yōu)缺點(diǎn)。當(dāng)外部資本市場不健全，出現(xiàn)信息不對稱等情況時(shí)，內(nèi)部資本市場就會作為一種融資渠道，彌補(bǔ)外部資本市場的不足；當(dāng)內(nèi)部資本市場的邊際效率下降到一定程度時(shí)，外部資本市場就會取而代之。因此，內(nèi)部資本市場和外部資本市場是相互依存、相互制約、相互替代的關(guān)系。

(一)　內(nèi)外部資本市場之間的區(qū)別　內(nèi)外部資本市場的區(qū)別主要表現(xiàn)在以下三個方面：

其一，信息效率不同。企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)的產(chǎn)生是為了規(guī)避外部市場過高的交易成本。由于外部資本市場存在較大的信息不對稱，使得企業(yè)與外部資本市場之間存在較大的摩擦，導(dǎo)致較高的交易成本。因而，企業(yè)通過兼并、收購、重組等方式來實(shí)現(xiàn)外部市場的內(nèi)部化，以緩解過高的外部交易成本。內(nèi)部資本市場上的總部相對于外部投資者而更了解項(xiàng)目經(jīng)理人的經(jīng)營能力，也更了解項(xiàng)目的情況，而且可以隨時(shí)進(jìn)行內(nèi)部審計(jì)，這些大大提高了總部get屬部門或子公司的監(jiān)督能力。因此，內(nèi)部資本市場比外部資本市場更加具有信息效率優(yōu)勢。

其二，配置效率不同。外部資本市場主要從股票市場、債券市場或者是銀行信貸市場等金融中介進(jìn)行資本配置，這些金融市場或金融中介是企業(yè)最主要的外源融資渠道。因此，資本市場的成熟程度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展?fàn)顩r、文化水平等因素都會影響外部資本市場的配置效率。內(nèi)部資本市場的效率主要體現(xiàn)在兩個方面：一是融資約束緩解。由于外部投資者和公司管理層之間存在著信息不對稱，即使公司擁有好的投資機(jī)會，由于外部投資者不了解項(xiàng)目情況，可能放棄對公司投資。此時(shí)如果沒有內(nèi)部資本市場的資金供給，公司將放棄這些投資機(jī)會，但是由于有內(nèi)部資本市場的存在，通過內(nèi)部資本市場的資金調(diào)配，緩解了融資約束；二是勝者選拔機(jī)制。在內(nèi)部資本市場的情況下，公司總部相比外部投資者更加具備信息優(yōu)勢，可以通過選拔競爭機(jī)制，將資金進(jìn)行最有效的分配。

其三，最優(yōu)規(guī)模不同。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成的資本市場具有降低交易成本、進(jìn)行有效監(jiān)督、優(yōu)化資本配置、放松外部融資約束等方面的優(yōu)勢。內(nèi)部資本市場與外部資本市場一個顯著的區(qū)別就是內(nèi)部資本市場存在一個最優(yōu)規(guī)模，而外部資本市場卻沒有。但內(nèi)部資本市場規(guī)模并非越大越好，超過一定規(guī)模會降低企業(yè)集團(tuán)整體的運(yùn)作效率，隨著其內(nèi)部資本市場規(guī)模的擴(kuò)大，成本也會相應(yīng)增加，超過一定規(guī)模會降低企業(yè)集團(tuán)整體的運(yùn)作效率。

(二)　內(nèi)外部資本市場之間的聯(lián)系內(nèi)外部資本市場存在著一種天然的聯(lián)系。內(nèi)、外資本市場協(xié)調(diào)有效對企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展有著至關(guān)重要的意義。內(nèi)部資本和外部資本是可以相互轉(zhuǎn)化的，外部資本可以以權(quán)益資本的形式進(jìn)入企業(yè)而形成企業(yè)的內(nèi)部資本，內(nèi)部資本也可以讓渡其所代表的所有權(quán)的形式重新進(jìn)入外部資本市場，二者的性質(zhì)也會因此經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)換。內(nèi)外部資本市場之間的關(guān)系如圖1所示：

四、多元化與內(nèi)部資本市場配置效率之間的關(guān)系

(一)多元化對內(nèi)部資本市場的促進(jìn)作用在內(nèi)部資本市場中，

企業(yè)集團(tuán)總部對企業(yè)的資產(chǎn)擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)，能夠進(jìn)行更有效的監(jiān)督、控制和激勵，通過減少信息不對稱，有效的降低了企業(yè)的交易成本，緩解了的融資約束。同時(shí)也提高了資金的使用效率，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置，從而增加企業(yè)價(jià)值。在多元化企業(yè)集團(tuán)中，內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢表現(xiàn)如下：提高了多元化企業(yè)的債務(wù)融資能力；降低了融資成本；分散了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；提高了資源配置效率。

(二)　過度的多元化會降低內(nèi)部資本市場效率

自從80年代以來。美國出現(xiàn)了多元化集團(tuán)解體成為獨(dú)立公司，集團(tuán)化公司普遍存在折價(jià)現(xiàn)象。1995年，Berger和Ofek計(jì)算出多元化公司價(jià)值要低于相同投資組合的專業(yè)化公司價(jià)值。這一折價(jià)被認(rèn)為是多元化公司內(nèi)部資本市場失效，并沒有將公司資源進(jìn)行最有效的配置。

其一，內(nèi)部資本市場導(dǎo)致投資過度。1986年，Jensen分析認(rèn)為，管理者將利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資，而且多元化的大企業(yè)增加了管理者以自由現(xiàn)金流權(quán)運(yùn)作便利，因而導(dǎo)致了更嚴(yán)重的過度投資問題。

其二，內(nèi)部資本市場導(dǎo)致投資不足。2000年，Seharfstein和Stein分析得出，由于部門經(jīng)理的尋租行為。這種不正常的行為通常發(fā)生在不具有發(fā)展前景的部門，通過部門經(jīng)理的尋租活動，而使其繼續(xù)保留下來并獲得更多的融資，從而造成內(nèi)部資本市場資本配置的扭曲。

其三，內(nèi)部資本市場引發(fā)問題和尋租行為。由于組織內(nèi)部管理權(quán)威的存在，可能直接導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部管理者實(shí)施尋租行為。鄒薇和錢雪松(2005)，對雙層模型進(jìn)行了拓展，通過引入企業(yè)融資成本將企業(yè)融資數(shù)量的決策內(nèi)生化，分析了外部資本市場運(yùn)作不完善對內(nèi)部資本市場中部門經(jīng)理尋租行為的影響，他們認(rèn)為部門經(jīng)理的尋租行為扭曲了內(nèi)部資本配置，從而降低了內(nèi)部資本市場的配置效率。

其四，降低內(nèi)部管理者的激勵效應(yīng)。1996年，Bolton et a1分析認(rèn)為，由于管理者沒有能力保證事后不與公司內(nèi)部部門就實(shí)際情況實(shí)施再談判，集中融資帶來的“軟預(yù)算約束”問題只會弱化公司分部經(jīng)理事前的激勵效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

篇10

目前關(guān)于資本成本（CostofCapital，COC）最權(quán)威的定義是著名的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率。”很明顯，資本成本應(yīng)該從資本提供者即投資者的角度看，它表示與投資機(jī)會成本和投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的回報(bào)率。從這一全球財(cái)務(wù)管理專家公認(rèn)的定義中我們可以看到，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論中的資本成本強(qiáng)調(diào)的是公司投資者的權(quán)利。

而國內(nèi)許多教科書在描述資本成本時(shí)，都將其定義為“公司為籌集和使用資金而付出的代價(jià)”。這一定義雖然較為直觀地描繪了資本成本的表象，但并未解釋資本成本的本質(zhì)，往往令人誤以為公司管理者是資本成本的最終決定者，投資者的權(quán)益在此得不到任何體現(xiàn)。更為嚴(yán)重的是，這種定義在分析運(yùn)用股權(quán)資木成本這一指標(biāo)時(shí)誤導(dǎo)了資本市場參與各方，把公司管理者的支付義務(wù)誤當(dāng)作投資者的回報(bào)權(quán)利，歪曲了資本成本的本質(zhì)，抹殺了投資者與資本成本的關(guān)系，令許多人在計(jì)算股權(quán)資本成本時(shí)只是站在公司管理者的角度將融資時(shí)發(fā)生的費(fèi)用代價(jià)簡單地相加。因此必須要對資本成本進(jìn)行重新認(rèn)識。

首先，資本成本的大小應(yīng)由投資者決定，這是定義資本成本的關(guān)鍵所在。由于資本成本信息的直接使用者為公司管理者，所以人們往往站在公司的角度提出資本成本的定義。但是公司的生產(chǎn)經(jīng)營存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)最終將落在投資者身上，因此投資者會要求公司對其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)給予相應(yīng)補(bǔ)償。這種補(bǔ)償對于投資者而言是公司因使用資金而支付給投資者的報(bào)酬，對于公司而言即為資本成本。若投資者獲得的投資補(bǔ)償與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不對等，那么投資者將選擇把資金投入其他公司或項(xiàng)目，迫使得不到資金的公司不得不通過提高對投資者的報(bào)酬來吸引投資，可見，資本成本的大小是投資者通過對資本投向的選擇來決定的。

投資者作為出資人要求自己的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-資本成本是公司所有者不可剝奪的神圣權(quán)利，這也是市場經(jīng)濟(jì)中關(guān)鍵的一種權(quán)利義務(wù)關(guān)系。但是非常奇怪，這種所有者的權(quán)利在我國資本市場上卻絲毫看不到。投資者只知道自己在公司治理中有投票權(quán)，卻不知道自己同樣擁有投票權(quán)背后的資本成本報(bào)酬的神圣物質(zhì)權(quán)益。不必與發(fā)達(dá)國家資本市場比較，僅對比其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家的資本市場就能看出我國投資者權(quán)利意識的淡薄。在“大眾私有化”后出現(xiàn)的捷克資本市場上，股民主要通過投資基金實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益。而捷克投資基金雖然在改善上市公司管理上成績不大，但在為股民向企業(yè)要求分紅方面卻相當(dāng)強(qiáng)硬。據(jù)調(diào)查，每份投資券在證券私有化后幾年里，每年給持券公民帶來的利潤率平均達(dá)6—15％之間。而我國資本市場十多年來一直存在有意無意地抹殺投資者的資本成本報(bào)酬這種怪現(xiàn)象，值得我們深思。

其次，從資本成本產(chǎn)生的動因看，投資者向公司投資并不是一無所求的任由公司使用資金，而是要求相當(dāng)?shù)耐顿Y收益。正是由于投資者對于投資收益的追求，才有投資收益的產(chǎn)生，公司才可以利用投資收益吸引資金，所以說資本成本的定義應(yīng)當(dāng)揭示資本成本產(chǎn)生的原始動因-投資者的投資行為。

第三，資本成本在感性上較為直觀地表現(xiàn)為公司支付的一定代價(jià)，但是在公司支付出的有形代價(jià)背后，是否還隱藏著無形的、公司并非主動支付的成本呢？因此我們將資本成本的本質(zhì)概括為“公司向投資者所支付的一種機(jī)會成本”。投資者通過比較諸方案的未來預(yù)期價(jià)值，選擇預(yù)期價(jià)值最大的項(xiàng)目，而次優(yōu)方案的估計(jì)價(jià)值成為投資者主觀上認(rèn)定的一種損失，這種損失即投資者投資行為的機(jī)會成本。投資者要求所選的投資項(xiàng)目至少能提供等機(jī)會成本的收益，作為投資收益的提供者-公司而言，其所提供的收益即為公司利用資本的成本。

第四，從資本成本和資金成本的關(guān)系看，資金成本是站在公司管理者的角度計(jì)算融資代價(jià)的，是公司管理者在融資時(shí)實(shí)際考慮并實(shí)際付出的成本；而資本成本是站在公司投資者的角度來衡量的必要收益率，公司管理者在再融資時(shí)是否考慮資本成本要視資本成本的約束力而定，兩者是有根本區(qū)別的。公司在進(jìn)行再融資時(shí)，如果我們分別從公司管理者和投資者的目標(biāo)和行為的角度出發(fā)，探討在特定市場環(huán)境下他們目標(biāo)和行為的相互沖突和一致的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，如果公司處于一個價(jià)值投資型資本市場上，投資者就會堅(jiān)持自己的投資權(quán)利，那么投資者的資本成本相對于公司管理者而言就是必須滿足的條件；如果公司處于一個非價(jià)值投資型的資本市場上，即投資者對投機(jī)收益的追逐遠(yuǎn)大于獲取價(jià)值回報(bào)，那么投資者的資本成本對于公司管理者而言就是虛的。此時(shí)，公司股權(quán)融資的資金成本就會遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其資本成本，甚至可以為零，雖然這時(shí)債券融資的資金成本在債券的約束下等于其資本成本。例如，在我國這樣一個新興資本市場上，由于種種原因，許多公司長期虧損，根本無力向投資者支付回報(bào)，顯然其股權(quán)融資的資金成本為零，但這時(shí)并不能說該公司股權(quán)的資本成本為零。

另外，根據(jù)現(xiàn)代金融財(cái)務(wù)理論的內(nèi)容，資金成本不需要考慮資金的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)因素，而資本成本必須考慮資金的風(fēng)險(xiǎn)因素，這就使得投資者所要求的報(bào)酬率是必要報(bào)酬率，即與投資者所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的收益率。這個必要報(bào)酬率就是資本成本。

要正確認(rèn)識資本成本，需要明確以下幾個問題。

（1）資本成本不是企業(yè)自己設(shè)定的，而是由投資者，更準(zhǔn)確地說是由資本市場決定的，必須到資本市場上去發(fā)現(xiàn)。

（2）資本成本是投資者所要求的必要報(bào)酬率。資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）以投入企業(yè)的資本所要求的必要報(bào)酬率。高風(fēng)險(xiǎn)必然要求高收益率，投資者所期望的報(bào)酬率會隨著所投資企業(yè)或項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的不同而有所不同。換言之，企業(yè)無法左右投資者所要求的報(bào)酬率，亦即無法決定資本成本的大小。因此，資本成本只能從投資者的角度來看，并且其大小可以用投資者所要求的報(bào)酬率來衡量。

（3）資本成本是機(jī)會成本。由于資源的稀缺性，決定了投資者將資金投資于某一個企業(yè)或項(xiàng)目，就不能再投入另一個企業(yè)或項(xiàng)目，投資于另一個企業(yè)或項(xiàng)目的收益，就是投資者投資的機(jī)會成本。因此，投資者所要求的報(bào)酬不應(yīng)低于其機(jī)會成本。而投資者的報(bào)酬率對企業(yè)來說，就是資本成本?？梢姡Y本成本是機(jī)會成本。

二、資本成本在我國缺乏軟約束性的表現(xiàn)及其根源

1.資本成本在我國缺乏約束性的表現(xiàn)

首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機(jī)輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成我國上市公司流通股股份資本成本偏低，流通股股東無法對公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下通過股權(quán)融資，即使業(yè)績迅速滑坡，甚至巨額虧損，公司也不會馬上破產(chǎn)，更威脅不到管理層對公司的控制地位，若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組，再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。因此，我國公司管理者熱衷于股權(quán)融資不僅因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)小，而且也是管理者對管好用好資金信心不足的表現(xiàn)。

其次，國有股股東對經(jīng)營者的約束機(jī)制是缺位的。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股一直處于控股地位。由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的國有持股公司，這些機(jī)構(gòu)的具體人并不承擔(dān)國有資本的投資風(fēng)險(xiǎn)，他們有權(quán)力選擇國有企業(yè)的董事會成員和經(jīng)理，但他們不必為其選擇承擔(dān)任何后果，他們手中的股票權(quán)就是一種典型的“廉價(jià)投票權(quán)”。同時(shí)，這些國有股權(quán)的人在法律上并不能擁有剩余索取權(quán)，控制權(quán)與剩余索取權(quán)是分離的，二者的分布是極不對稱的。因此，他們也就缺乏要求得到自己的資本成本和監(jiān)督經(jīng)營者的內(nèi)在激勵。

再次，資本市場上的戰(zhàn)略投資者是缺位的。如果在資本市場上有真正注重投資的戰(zhàn)略投資者的存在，同樣也會形成對經(jīng)營者的硬約束。然而，在我國目前的資本市場上，本來最有資格充當(dāng)戰(zhàn)略投資者的法人股東和機(jī)構(gòu)投資者如券商等由于其自身的法人產(chǎn)權(quán)特征原因而無法發(fā)揮“大股東”的作用。據(jù)經(jīng)驗(yàn)和一些不價(jià)值投資型統(tǒng)計(jì)來看，法人股股東中，國有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。也就是說，這些法人股股東的背后仍然是國有股股東，由于國有股股東的控制機(jī)構(gòu)是缺位的，由此決定了這些法人股股東的約束機(jī)制也將是缺位的。

2.我國缺乏資本成本約束的根源

追根溯源，我國最初的財(cái)務(wù)管理是在建國初期從原蘇聯(lián)引進(jìn)的，其基本內(nèi)容是將財(cái)務(wù)作為國民經(jīng)濟(jì)各部門中客觀存在的貨幣關(guān)系包括在財(cái)政體系之中。1963年后，我國財(cái)務(wù)理論界打破了原蘇聯(lián)財(cái)務(wù)理論框架，以“企業(yè)資金運(yùn)動論”代替了“貨幣關(guān)系論”，之后又提出了“價(jià)值分配論”、“財(cái)富事務(wù)及生產(chǎn)關(guān)系論”。改革開放后又提出了“財(cái)務(wù)職能論”、“本金投入及收益論”、“所有者-經(jīng)營者財(cái)務(wù)論”等。但財(cái)務(wù)一直是大財(cái)政格局下的一個附屬學(xué)科。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為財(cái)務(wù)管理分為宏觀財(cái)政和微觀財(cái)務(wù)兩個層次，并把微觀財(cái)務(wù)納入國家宏觀財(cái)政體系，以財(cái)政職能替代財(cái)務(wù)職能。特別是認(rèn)為企業(yè)微觀財(cái)務(wù)的本質(zhì)是“資金運(yùn)動”，而這一運(yùn)動表現(xiàn)了企業(yè)與各個方面的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。其中，企業(yè)對國家的關(guān)系是最主要的，為資金無償調(diào)撥、使用與利潤上繳之間的關(guān)系，企業(yè)根本不存在籌資管理問題。與之對應(yīng)，財(cái)政在整個社會資金的分配中起著中樞作用，成為國有經(jīng)濟(jì)的總會計(jì)處，在資本積累與投資中形成了國有經(jīng)濟(jì)特有的“統(tǒng)收統(tǒng)支”體制。由于長期財(cái)政性撥款造成的“政企不分”的“二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”，使企業(yè)過度依賴財(cái)政，結(jié)果造成企業(yè)責(zé)任不清，效益低下。企業(yè)不需要也不可能去考慮資金的機(jī)會成本與收益率，自然這時(shí)也根本不存在資本成本的概念。

事實(shí)上，現(xiàn)代資本市場與現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論（含資本成本理念）是密切聯(lián)系、不可或缺的一體。十多年前資本市場才被引入我國，而現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論至今沒有取代我國土生土長的財(cái)務(wù)理論。這也許不僅僅是語言翻譯的問題，甚至可以說是我國財(cái)務(wù)管理理論選擇的某種無奈。對于中國企業(yè)來說，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論缺乏必要的歷史傳承，忽略了“拿來主義”式的借鑒，致使我國資本市場建設(shè)顯得有些緩慢。

由此可見，我國資本市場功能失常的根源，在于財(cái)務(wù)管理理論轉(zhuǎn)換上的內(nèi)在缺陷。在趕超式資本市場制度安排下，我國證券市場迅速得以建立，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)硬約束的低端信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下軟約束的高端信用公開資本市場融資制度的迅速切換。但是，正是這種強(qiáng)制性制度變遷，引致了我國資本市場功能缺陷，產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與資本市場、財(cái)務(wù)理念發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦，導(dǎo)致了我國資本市場的低效率。

三、完善我國資本市場的資本成本約束的構(gòu)想

1.資本成本約束的重要意義

現(xiàn)代資本市場架構(gòu)與現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是一個不可分割的整體。形象地說，現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是“體”，現(xiàn)代資本市場架構(gòu)則是“用”。我國在資本市場建設(shè)方面則走上了“中國式資金成本為體，西方式資本市場為用”的怪圈。于是，這種僅僅注重資本市場體系的建設(shè)而忽視財(cái)務(wù)理論更新的做法出現(xiàn)了嚴(yán)重的功能性缺陷后果。如果我們把現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論和資本市場架構(gòu)看作一個系統(tǒng)，那么，資本成本約束就是這個系統(tǒng)中一個不可或缺的關(guān)鍵要素。

首先，從整體分析，以往人們從事復(fù)雜系統(tǒng)研究采用的是系統(tǒng)分解的方法，即將一個復(fù)雜系統(tǒng)分解成若干個相對簡單的子系統(tǒng)，只要研究清楚各個子系統(tǒng)的性質(zhì)就可以獲得整個系統(tǒng)的性質(zhì)，其理論基礎(chǔ)是數(shù)學(xué)上的還原論和物理上的疊加原理：整體等于部分之和。然而，系統(tǒng)原理認(rèn)為，系統(tǒng)分解的研究方法只適應(yīng)于簡單系統(tǒng)研究，不適應(yīng)于復(fù)雜系統(tǒng)研究，因?yàn)檎嬲膹?fù)雜系統(tǒng)都是非線性系統(tǒng)，疊加原理可能失效。系統(tǒng)原理研究的方法是將復(fù)雜系統(tǒng)看作是一個整體。從系統(tǒng)功能的整體性來看，系統(tǒng)的功能不等于要素功能的簡單相加，而是往往大于各個部分功能之和，即“整體功能大于部分功能之和”。這里的“大于”不只是一個數(shù)量概念，而是指在各個部分組成一個系統(tǒng)后，就產(chǎn)生一種在部分中不存在的整體功能，這種整體功能是一種質(zhì)變，它體現(xiàn)系統(tǒng)存在的價(jià)值和意義。資本市場就是這樣一個復(fù)雜系統(tǒng)整體，而具有硬約束的資本成本則是其畫龍點(diǎn)睛的關(guān)鍵部分。雖然為了分析的方便，我們可以將資本市場這一復(fù)雜系統(tǒng)分解成若干要素分別進(jìn)行分析和研究，但是，資本市場并不是各要素的簡單相加，而將整體看作是各功能子系統(tǒng)之間相互作用突現(xiàn)的結(jié)果。資本成本的缺位就會使資本市場失去其本來面目，越來越像一個賭場。

其次，從動態(tài)性角度考察，系統(tǒng)作為一個運(yùn)動著的有機(jī)體，其穩(wěn)定狀態(tài)是相對的，運(yùn)動狀態(tài)則是絕對的。系統(tǒng)內(nèi)部的聯(lián)系就是一種運(yùn)動，都處在不斷的變化之中。運(yùn)動是系統(tǒng)的生命。掌握了系統(tǒng)的動態(tài)原理，就可以使人們預(yù)見系統(tǒng)的發(fā)展趨勢，從而樹立超前觀念，減少偏差，掌握主動，使系統(tǒng)朝著預(yù)期的目標(biāo)順利發(fā)展。健康的資本市場就是一個動態(tài)的系統(tǒng)市場，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其股票的有序定價(jià)就是以具有硬約束的資本成本為基礎(chǔ)；上市公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不會改變其資本成本，而僅僅使其自身股價(jià)發(fā)生相應(yīng)調(diào)整；一旦出現(xiàn)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化就會導(dǎo)致資本成本的變化，資本成本的變化就會帶來資本市場價(jià)值中樞的變化，從而帶動資本市場整體價(jià)格的上揚(yáng)或下跌。

第三，從開放性角度看，系統(tǒng)與外界不斷交流物質(zhì)、能量和信息，才能維持其生命，并且只有當(dāng)系統(tǒng)從外部獲取的能量大于系統(tǒng)內(nèi)部耗散的能量時(shí)，系統(tǒng)才能克服熵而不斷發(fā)展壯大。所以，開放性是系統(tǒng)的生命。對于資本市場而言，上市公司不斷地通過增發(fā)或回購進(jìn)行有序的資金吐納，使得資本市場得以健康運(yùn)行。而上市公司理性增發(fā)或回購的約束條件便是投資者要求自己資本成本保持必要報(bào)酬的權(quán)利。

第四，從適應(yīng)環(huán)境的角度講，如果系統(tǒng)與環(huán)境進(jìn)行物質(zhì)、能量和信息的交流，能夠保持最佳的適應(yīng)狀態(tài)，就能說明這是一個有活力的理想系統(tǒng)；反之，則是一個沒有生命力的系統(tǒng)。具有硬約束的資本成本既是資本市場內(nèi)部運(yùn)行的約束條件，也是資本市場外部普遍存在的一個財(cái)務(wù)指標(biāo)。如果上市公司的資本成本高于非上市公司的資本成本，資金就會流向股市；否則就會從股市流出。廣大理性投資者就是通過這樣的資本成本比較而決定進(jìn)入或退出資本市場的，資本市場這一系統(tǒng)也因此才能維持其適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的生命力。

第五，就綜合性而言，系統(tǒng)綜合性原理指通過對系統(tǒng)中各種復(fù)雜甚至是對立的因素進(jìn)行綜合，從而有可能對系統(tǒng)目標(biāo)或解決方案進(jìn)行最優(yōu)確定。通過對以股東利益最大化為目標(biāo)的各國資本市場健康運(yùn)行機(jī)制的歸納綜合和借鑒，我們發(fā)現(xiàn)健康理性的資本市場的共同之處在于其財(cái)務(wù)理念的先進(jìn)性和投資者普遍具有的具有硬約束的資本成本意識。這正是我國資本市場建設(shè)需要學(xué)習(xí)借鑒的關(guān)鍵。

2.完善資本成本約束機(jī)制的主要措施

（1）培育有效投資者。具備公司治理意識和能力是對有效投資者的基本要求。只要股東能夠通過評價(jià)和采取適當(dāng)方式調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略或更換公司管理者，就會為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展提供動力和支持。對于目前我國的機(jī)構(gòu)投資者來說，重要的不僅是擴(kuò)大規(guī)模，更重要的是要提高其對公司經(jīng)營的參與程度，鼓勵和允許其就公司治理、發(fā)展方向和管理者調(diào)整提出意見。而對于目前已經(jīng)具有強(qiáng)大影響力的國有股股東來說，則是到了消除其權(quán)重過大的股權(quán)影響的時(shí)候了。改革的最終結(jié)果應(yīng)該使國有產(chǎn)權(quán)代表者僅具有股東的地位和影響，不再允許其擁有超越股東以外的行政影響力。

（2）建立和完善我國的多層次資本市場。目前我國的資本市場還僅僅局限于公開的資本市場即深滬證券交易所市場，這是一種高端信用的軟約束資本市場。而發(fā)達(dá)國家的資本市場則是一個包括高端信用的軟約束資本市場和低端信用的硬約束資本市場在內(nèi)的完整的資本市場體系。我國是一個發(fā)展中國家，在資本市場建設(shè)之初就利用后發(fā)優(yōu)勢直接借鑒學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國家高端資本市場的經(jīng)驗(yàn)是無可厚非的，但是十多年來，我們對資本市場的認(rèn)識卻被誤導(dǎo)，在沒有培育出全民性的資本成本意識的情況下，貿(mào)然停留在單純的高端信用的軟約束資本市場上。殊不知，這種高端信用的軟約束資本市場必須以投資者的強(qiáng)烈的資本成本意識為基石才能健康持續(xù)運(yùn)行。

筆者認(rèn)為，為了塑造我國投資者的資本成本意識，資本市場需要進(jìn)行根本的改造。在我國還未成為真正的契約社會之前，資本市場的建設(shè)不宜僅僅局限于軟約束的高端資本市場（即公開的資本市場），當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該發(fā)展硬約束的低端信用資本市場（即私募資本市場、企業(yè)債券市場等）。

（3）監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)采取措施強(qiáng)化公司管理者的資本成本意識。為了改變公司管理者心目中缺乏資本成本意識的現(xiàn)象，監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)該積極采取措施強(qiáng)化資本成本的約束力。例如，要求公司必須向資本市場投資者承諾若干比例的現(xiàn)金分紅，若無法實(shí)現(xiàn)，則董事長、總經(jīng)理應(yīng)引咎辭職。如果這一措施全面實(shí)施有難度，可以先從增量入手，從現(xiàn)在開始，可以考慮當(dāng)上市公司發(fā)行新股時(shí)，要以董事長、總經(jīng)理的個人財(cái)產(chǎn)為風(fēng)險(xiǎn)抵押金，向股東承諾一個市盈率，承諾一個確定的紅利回報(bào)率，而不僅僅是在募股說明書上隨意報(bào)出一個投資項(xiàng)目預(yù)期收益率。倘若達(dá)不到這個指標(biāo)就要用上市公司董事長、總經(jīng)理的個人財(cái)產(chǎn)抵押金向股東賠償損失。通過這種做法，就可以對股權(quán)融資進(jìn)行比較嚴(yán)格的硬約束，并從源頭上把住上市公司的質(zhì)量。流量改變了，存量就會慢慢地被改變。通過流量改變存量，這是一個比較切實(shí)可行的方法。

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