導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券發(fā)行市場的定義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    關(guān)鍵詞:證券發(fā)行,發(fā)行制度改革,政府管制,福利分析

    證券發(fā)行管制制度設(shè)計思路是否符合福利經(jīng)濟準(zhǔn)則?是否能夠改進社會整體的福利水平?以及社會福利在證券市場的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平?我們可以通過建立一個基于塔洛克尋租模型的分析框架,分析證券市場的管制如何造成福利損失,進而分析證券市場低價擴容在改進社會福利水平中的意義,從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進改革思路建立理論基礎(chǔ)。

    證券市場中的哈伯格三角

    證券市場的價格水平是由證券供給和需求共同決定的,而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價格。一級市場是發(fā)行人和投資者的福利分配,二級市場是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān),因此,下面的分析以一級市場為基礎(chǔ)。

    一、證券發(fā)行市場的需求與供給

    考慮一個封閉經(jīng)濟,如果將個人i持有的金融資產(chǎn)簡化為無風(fēng)險資產(chǎn)Di(銀行儲蓄)以及風(fēng)險資產(chǎn)組合Ki(證券),這與我國目前金融市場結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實相符,我們可以在一個一期模型中討論封閉經(jīng)濟中證券市場的需求與供給。設(shè)個人的總財富為Wi,則其預(yù)算約束條件為:

    Di+PKi=Wi

    其中,P為風(fēng)險資產(chǎn)組合的價格向量,設(shè)無風(fēng)險資產(chǎn)的期末收益率為r,風(fēng)險資產(chǎn)的期末增長率為θ,這是一個正態(tài)分布的隨機變量。則個人期末財富W′i為:

    W′i=(1+r)Di+θKi

    取期望效用函數(shù):Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)],對其最大化,可以得到封閉經(jīng)濟條件下證券市場的需求函數(shù)為:

    P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

    這是一條向下傾斜的曲線DD(如圖1)。其中h為加總的絕對風(fēng)險厭惡系數(shù),它反應(yīng)經(jīng)濟體內(nèi)居民總體的風(fēng)險厭惡水平。

    如果不考慮證券市場上市資源的稀缺性,將證券的供給市場考慮為完全競爭,那么,證券發(fā)行的價格將等于資金長期邊際成本。在這個價格水平下,證券的供給是無限的,該假設(shè)與我國的市場實際相同。這樣,證券市場的供給曲線為一條水平直線SS(如圖1)。

    二、證券市場均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角

    圖2是在不同價格水平下的證券市場均衡。當(dāng)對發(fā)行市場沒有控制時,只要證券發(fā)行價格不低于資金的長期邊際成本,就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行,這時市場的均衡價格為PL,均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費者剩余的定義,我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。

    當(dāng)對證券市場發(fā)行數(shù)量進行管制,而不對價格進行管制時,證券發(fā)行市場將在B點取得均衡,均衡價格為PH,證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價發(fā)行,使證券發(fā)行人可以獲得超過長期邊際成本以上的發(fā)行收益,在圖2中表示為四邊形BPHPLC(在理論上叫塔洛克四邊形)。這部分在沒有管制的市場中屬于證券投資者的剩余福利,被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是,考慮整個社會(發(fā)行人和投資者)的福利水平,這種轉(zhuǎn)移在沒有別的因素存在時,在管制的條件下,社會總福利為梯形BDPLC。所以,社會福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。

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    證券發(fā)行市場管制的福利損失

    因為哈伯格三角研究的是社會總的福利變動,所以,哈伯格將消費者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒有納入社會成本。但在管制的證券發(fā)行市場中,這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點,它至少存在3個方面的問題:第一、政府如何進行利益的重新安排?第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效?第三、福利分配的合法性問題。

    一、價格管制與塔洛克四邊形的分割

    在商品世界中,如果采取管制手段對某種商品進行限產(chǎn),同時允許生產(chǎn)者自由定價,那么,生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價格剝削消費者,消費者的整體利益將受損——管制事實上成為了壟斷經(jīng)營的保護者。在這樣的市場結(jié)構(gòu)下,為了保護某種資源不得不對某種商品實行限產(chǎn)時,必須實行配套的限價政策來平衡生產(chǎn)者和消費者的利益。

    我國證券市場由于存在證券發(fā)行管制和市場準(zhǔn)入條件,對公開發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”,在這種條件下,市場化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3,在進行數(shù)量管制時,市場化發(fā)行的均衡價格為PH,塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況,我國證券市場在采取數(shù)量管制(包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度)的同時,采取了價格管制(包括行政定價、最高市盈率限制),即對圖3中 的塔洛克四邊形進行分割。它導(dǎo)致了我國證券發(fā)行制度始終面臨兩個分配問題:

    第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配,體現(xiàn)在發(fā)行價格的決定上。如圖3,價格管制將發(fā)行價格被控制在PM,從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分,其中BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體,而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過控制PM的高低對證券市場的福利分配進行調(diào)節(jié)。

    第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問題,即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個投資者群體的福利公平地分配給投資人個體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”,如認(rèn)購證抽簽、市值配售等等。

    結(jié)論1:證券市場存在數(shù)量控制的條件下,消除價格管制和福利分配公平之間不可能同時成為政策目標(biāo)。價格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機制。

    圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利,這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎?是合法的嗎?

    二、轉(zhuǎn)移的X-非效率

    在對壟斷造成福利損失的研究中,哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會帶來的凈福利損失,1966年,哈維.萊本斯坦提出了X-非效率理論,指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失,即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率?萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎-非效率:(1)不完全的勞動合同;(2)不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù);(3)不通過市場交換的投入要素,或者即使通過市場交換,但對所有買者來說,交換的條件不一視同仁。

    在我國高價的證券發(fā)行市場中,即使存在價格管制,發(fā)行人和投資者在取得股份時的成本仍然差異巨大,發(fā)行人對低成本獲得的資金沒有高效率地使用,導(dǎo)致了資源配置的X-非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過程中,形成了X-非效率造成的社會總福利部分流失。

    三、轉(zhuǎn)移的合法性問題

    圖3描述的塔洛克四邊形中,BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體,只要配給制度公平,不存在合法性問題。但是,EPMPLC所代表的福利部分由于高價發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人,發(fā)行人在獲得這部分利益時是否具有合法性呢?

    IPO溢價發(fā)行是國際市場通行慣例,其經(jīng)濟含義是對發(fā)起人的企業(yè)家資源進行的補償,這部分補償可以作為企業(yè)家激勵成本體現(xiàn)在證券長期發(fā)行的邊際成本PL中。我國溢價發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價發(fā)行利益”可以分解為兩部分:一是對企業(yè)家資源補償部分,包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價部分,稱之為“超額溢價發(fā)行收益”,即圖3中的四邊形EPMPLC。

    政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品,從社會公平的角度看,這部分利益應(yīng)該屬于整個社會公眾。對于國有企業(yè)和私營企業(yè),獲取第一部分利益是正常的,也是國際通行的原則。但是對于第二部分,國有企業(yè)作為國家利益的經(jīng)濟載體,獲得這部分溢價發(fā)行利益具有一定程度的合法性;而私人企業(yè)是個人利益的經(jīng)濟載體,不具備獲得這部分利益的主體條件,如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益,相當(dāng)于侵占了公共利益。這個觀點是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。

    結(jié)論2:證券發(fā)行市場的數(shù)量控制,導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移,由于存在X-非效率,社會總體福利將部分流失。同時,發(fā)行市場的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價發(fā)行收益”,當(dāng)發(fā)行人是國有企業(yè)時具有一定程度的合法性;當(dāng)發(fā)行人不是國有企業(yè)時,這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會公平的基礎(chǔ)。

    發(fā)行制度改革的福利分析

    圖4描述了資本項目管制、發(fā)行市場數(shù)量控制以及股份流通限制3個制度約束推高證券市場價格的效應(yīng)。PL是世界證券市場發(fā)行的長期邊際成本,PC、PI、PH分別是在資本項目管制、發(fā)行市場數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價格,PT是在股份流通限制下非流通股場外轉(zhuǎn)讓價格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場規(guī)模。DF線表示在開放經(jīng)濟條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化,由于資本項目開放帶來更多的投資品選擇,國內(nèi)居民對投資品的需求彈性減小。

篇2

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：vinodkothari.com/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制》，金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻不小。因此，本文試圖美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blue sky laws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護投資者的核心準(zhǔn)則，建立起豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。

美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-through structure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-through structure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificates of beneficial interest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應(yīng)風(fēng)險和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟實質(zhì)的分析。

美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SEC V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howey test rule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強有力的家族聯(lián)系”(strong family resemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amount certificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investment securities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報告書(registration statement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、實踐和財務(wù)報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：Michael R.Pfeifer，Legal Perspectives on Disclosure lssues for CMBS Investors，in Frank J.Fabozzi & David P.Jacob ed.，the Handbook of Commercial Mortgage-backed Securities，F(xiàn)rank J.Fabozzi Associates，1997，p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backed arrangements)進行監(jiān)管。公告以后，不少組織機構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(the New York Clearing House)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：Joseph C.Shenker & Anthony J.Colletta， Asset Securitization:Evolution，Current lssues and New Frontiers，Texas Law Review，Vol.69，May 1991，p.1412，p.1413，n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認(rèn)的評級機構(gòu)的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財產(chǎn)都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟，事實上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運營上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護。（注：Michael S.Gambro & Scott Leichtner，Selected Legal lssues Affecting Securitization，University of North Carolina School of Law Banking Institute，Vol.1，March 1997，pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢娺@種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運用頻率最高的當(dāng)屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來它的價值，實際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：Gregory M.Shaw & David C.Bonsall，Securities Regulation，Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects，in Joseph Jude Norton & Pawl R.Spellman ed.， Asset Securitization:International Financial and Legal Perspectives，BasilBlackwell Finance，1991，p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運作特點，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進行證券發(fā)行活動并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：Kunz C.Thomas，Securities Law Considerations，in Phillip L.Zweig ed.， the Asset Securitization Handbook，Dow Jones-lrwin，1989，p.358.）如此，將資產(chǎn)進行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報告書和附帶文件應(yīng)包含所列舉的。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項目，而將披露的要點放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-through certificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報告(the monthly servicing reports)。（注：Paul Weiffenbach & Joseph Meehan，Cross-border Securitization-Entry to World Markets， Securitization Yearbook 1999，a Special IFLR(International Financial Law Review)Supplement，p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯失證券發(fā)行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelf registration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財務(wù)信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發(fā)行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進行注冊登記的發(fā)行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：Steven L.Schwarcz，the Alchemy of Asset Securitization，Stanfort Journal of Law，Business & Finance，Vol.1，F(xiàn)all，1994，p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費用；而且，機構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的環(huán)境和維護市場的穩(wěn)定。

美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accredited investor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他機構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，得以評估投資的價值與風(fēng)險，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時，發(fā)行人要確保投資者在購買時沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restricted securities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機構(gòu)購買者”(qualified institutional buyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD's Private Offering Resale and Trading through AutomatedLinkages System"。在頒布144A規(guī)則的同時，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項下的負(fù)擔(dān)。這項被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進，促成了機構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通?？色@得高信用評級的ABS得以吸引機構(gòu)投資者的一個不可忽視的因素。

與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)發(fā)展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。

篇3

根據(jù)有效市場理論，如果新股發(fā)行定價是根據(jù)市場的真實信息確定的，那么上市時就不應(yīng)出現(xiàn)超額收益率，因為市場上的套利行為會使得超額收益率消失。但國內(nèi)外大量研究表明新股在上市首日總會產(chǎn)生超額收益，這一異象吸引了學(xué)界的關(guān)注，并提出了種種解釋。主流觀點將該種現(xiàn)象稱為“新股抑價”，即認(rèn)為二級市場是充分有效的，一級市場嚴(yán)重的信息不對稱造成了新股發(fā)行價被低估，從而使其在上市后出現(xiàn)超額收益。由于投資銀行在新股發(fā)行過程中扮演著重要的角色，沿著信息不對稱的思路，學(xué)者們發(fā)展出關(guān)于投資銀行聲譽與新股抑價關(guān)系的投資銀行聲譽理論。本文以經(jīng)歷了一系列市場化改革后的我國股市為研究對象，對投資銀行聲譽理論在我國的適用性進行檢驗。

二、實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年6月5日至2008年6月30日在滬深A(yù)股市場上發(fā)行上市的所有新股為樣本區(qū)間。剔除金融類和通過換股吸收合并方式發(fā)行的股票，最后留下有效樣本230只新股。所有相關(guān)數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量的度量

1.新股抑價率的度量

新股抑價率的計算公式如下：

IRi=100×(Pi1-Pi0Pi0-Ii1-Ii0Ii0

其中：Pi0，Pi1分別代表股票i的發(fā)行價和首日收盤價，Ii0，Ii1分別代表股票i發(fā)行日和上市首日相對應(yīng)的上證綜指收盤指數(shù)。

2.投行聲譽的衡量

現(xiàn)有文獻中對投行聲譽最具代表性的衡量方法有兩種：（1）C-M法：以IPO的墓碑公告中投行的排名次序作為參考依據(jù)，對投行聲譽進行分級，由于我國并不墓碑公告，此法難以在我國應(yīng)用。（2）M-W法：以各投行在證券承銷市場中的份額作為衡量其聲譽的指標(biāo)，這種方法理論基礎(chǔ)堅實、簡便易行，我國文獻大多采用此種方法。

本文基于M-W法，參考國內(nèi)外研究經(jīng)驗，首先分別計算出樣本區(qū)間各投行主承銷IPO的次數(shù)和承銷金額占該期間市場總計承銷次數(shù)和承銷金額的比例，然后將兩值平均計算綜合市場份額，以此作為投行聲譽的度量。

即：RP=0.5*以承銷次數(shù)計算的市場份額+0.5*以承銷金額計算的市場份額

（三）不同聲譽投行承銷的新股抑價分組描述性統(tǒng)計

為了對投行聲譽與新股抑價的關(guān)系有一個初步直觀的了解，我們首先將投行按聲譽排名分為高、中、低三個不同的聲譽等級，并對不同聲譽等級投行所承銷的新股抑價情況進行了分組描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。

表1 不同聲譽等級投行承銷的新股抑價情況

單位：1%

聲譽等級承銷家數(shù)最小值最大值中值平均值標(biāo)準(zhǔn)差

低8518.0039529.87611.17E+021.45E+02101.4752

中6625.8326496.96391.37E+021.66E+02114.4906

高79-1.2321417.199.97E+011.38E+0299.31987

總樣本230-1.2321529.87611.17E+021.49E+02104.8553

表1顯示，在經(jīng)歷新股發(fā)行與定價制度的市場化改革后，我國新股抑價率仍然維持很高的水平，遠(yuǎn)高于國外成熟市場，具有典型的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的抑價特征。這也說明我國證券發(fā)行市場的改革并沒有取得預(yù)期成果，定價效率沒有得到有效的改善，一級市場仍然是獲取暴利的場所。

從投行聲譽與新股抑價的關(guān)系來看，由高聲譽投行所承銷的新股抑價率的中值和平均值在三種類型的投行中都是最低的，但聲譽等級與平均新股抑價水平并沒有呈現(xiàn)嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中中等聲譽投行承銷的新股抑價水平要高于低聲譽投行。總體來說，不同聲譽投行承銷的新股抑價水平相差不是很大，因此投行聲譽與新股抑價是否存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系還需作進一步的分析。

（四）多元回歸分析

由于影響新股抑價的因素有很多，要使結(jié)論更加明確和具體，必須控制其他因素對新股抑價的影響，為此有必要通過多元回歸模型來作進一步的實證分析，模型如下：

IRi=β0+β1RPi+β2LNSIZEi+β3ROEi+β4RSDi+β5LOTSi+εi

其中變量的定義及說明如下：

IR：新股抑價率。

RP：投行聲譽變量，如前文所述，假設(shè)它與新股抑價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

LNSIZE：新股發(fā)行規(guī)模，以發(fā)行總金額取對數(shù)來衡量。由于發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)一般是比較成熟的大型企業(yè)，其風(fēng)險相對較小，對投資來說面臨的信息不對稱程度也較低，同時發(fā)行規(guī)模大的股票在二級市場被炒作的難度也更大，因此它與新股抑價應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

ROE：新股發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率，發(fā)行企業(yè)財務(wù)狀況越好，盈利能力越強，風(fēng)險也越低，投資者要求的抑價補償也要少些，因此該變量與新股抑價率負(fù)相關(guān)。

RSD：新股上市后第2天至第15天的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，Johnson和Miller（1988）認(rèn)為新股上市后的收益率標(biāo)準(zhǔn)差反映了企業(yè)的未來現(xiàn)金流風(fēng)險，風(fēng)險越大，新股抑價率也越高。

LOTS：投資者認(rèn)購新股的中簽率，中簽率反映了投資者對新股的需求，中簽率越低，意味著市場需求越旺盛，因此越容易導(dǎo)致上市后出現(xiàn)較高的新股抑價率。

1.各變量間的相關(guān)性檢驗

在進行回歸分析前，首先對各變量進行相關(guān)性檢驗，由于新股抑價率呈非正態(tài)分布，我們采用非參數(shù)方法的Spearman相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表2所示：

表2 各變量的Spearman相關(guān)性檢驗

IRRPLNSIZEROERSDLOTS

IR1-0.074-0.330**-0.0030.348**-0.361**

RP-0.07410.339**0.0180.0350.140*

LNSIZE-0.330**0.339**10.220**-0.0650.330**

ROE-0.0030.0180.220**10.103-0.008

RSD0.348**0.035-0.0650.1031-0.276**

LOTS-0.361**0.140*0.330**-0.008-0.276**1

注：*、**分別表示在0.05和0.01的水平下顯著

表2中，各解釋變量與新股抑價之間的相關(guān)系數(shù)符號全部與預(yù)期一致，但只有新股發(fā)行規(guī)模、上市后日收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及中簽率的相關(guān)系數(shù)顯著不為0。投行聲譽與新股抑價率的相關(guān)系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著。此外，我們還可以發(fā)現(xiàn)投行聲譽與發(fā)行規(guī)模顯著正相關(guān)，說明高聲譽的投行更能承攬到規(guī)模較大的新股發(fā)行業(yè)務(wù)。投行聲譽與中簽率顯著正相關(guān)，可能是由于高聲譽的投行與大規(guī)模的發(fā)行相聯(lián)系，發(fā)行規(guī)模大的股票中簽也會比較容易，這從發(fā)行規(guī)模與中簽率顯著正相關(guān)可以看出。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都不高，說明模型不存在多重共線性的問題。

2.多元回歸結(jié)果及分析：

投行聲譽與新股抑價的多元回歸結(jié)果如表3所示：

表3 投行聲譽與新股抑價的多元回歸結(jié)果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C310.851978.426473.9636090.0001

RP1.5394391.8661410.8249320.4103

LNSIZE-24.80317.991861-3.103540.0022

ROE-0.499670.574074-0.870390.385

RSD29.156835.4457935.354010

LOTS-15.219117.01705-0.894340.3721

R-squared0.211469F-statistic12.01449

Adjusted R-squared0.193868Probability0

回歸結(jié)果顯示，發(fā)行規(guī)模（LNSIZE）的系數(shù)為負(fù)，并且在0.01的水平下顯著，說明發(fā)行企業(yè)的規(guī)模越大，抑價程度越低，這與國內(nèi)外大多數(shù)研究結(jié)果一致。規(guī)模大的企業(yè)，投資者對它們的了解也比較多，因此信息不對稱問題不那么嚴(yán)重。另一方面，發(fā)行規(guī)模越大，二級市場對其進行投機炒作的難度也越高，在我國，發(fā)行規(guī)模與新股抑價的負(fù)向關(guān)系有可能是這兩方面的原因綜合造成的。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說明企業(yè)發(fā)行前財務(wù)信息的好壞對新股抑價沒有顯著影響。

新股上市后的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差（RSD）在0.01的水平下顯著，且符號為正，與假設(shè)相一致，也與Johnson和Miller（1988）以及Carter，Dark和Singh（1998）的實證結(jié)果相同，說明新股風(fēng)險越大，新股抑價程度越高。

中簽率（LOTS）的回歸系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說明一級市場的供求狀況并沒有對新股抑價率產(chǎn)生顯著影響。

在對其他相關(guān)因素進行控制后，投行聲譽變量（RP）的回歸系數(shù)不顯著，與之前我國學(xué)者進行的相關(guān)研究結(jié)果保持了一致，這說明我國投行的作用仍然沒有充分發(fā)揮，其聲譽對新股抑價水平?jīng)]有顯著影響。

三、政策建議

從本文的實證結(jié)果來看，即使在市場化的發(fā)行與定價制度已具雛形的今天，投行聲譽與新股抑價之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在我國仍然不成立。本文認(rèn)為，這主要是由于我國投行的聲譽機制弱化，對投行行為的激勵與約束作用不強，從而使得投行聲譽傳遞發(fā)行企業(yè)價值信息、降低信息不對稱的作用失效造成的。

由于我國投行的聲譽機制弱化，使得投行聲譽與新股抑價的負(fù)相關(guān)關(guān)系不成立。投行這種信息生產(chǎn)和認(rèn)證中介職能的嚴(yán)重缺位也是造成我國證券發(fā)行市場效率低下的一個重要原因。因此，建立與完善我國投行聲譽機制對于規(guī)范投行行為、降低新股抑價水平、提高證券發(fā)行市場效率有著非常重要的意義。為此，我國應(yīng)繼續(xù)推進證券發(fā)行審核制度和定價機制的市場化改革，還原投行作為金融中介應(yīng)有的功能及定位，使發(fā)行收益與發(fā)行風(fēng)險相匹配，強化市場約束。要明確監(jiān)管部門的權(quán)力劃分，減少證券監(jiān)管部門對其他部門的依賴和關(guān)聯(lián)，同時厘清監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的關(guān)系，以維護監(jiān)管當(dāng)局的獨立性，防止監(jiān)管不力。要廢除劃分券商經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍的條款，拓寬券商的盈利渠道，形成良性的差異化競爭，使在投行業(yè)務(wù)方面確實有專長、有信譽的券商能夠形成自身的品牌價值，強化聲譽的約束與激勵作用。要明晰投行的產(chǎn)權(quán)，強化產(chǎn)權(quán)保護，同時鼓勵投行上市，加強外部監(jiān)督，并逐步建立起適合我國國情的、長中短期相結(jié)合的激勵機制，克服短期逐利行為，使投行有動力進行長期的聲譽資本投資。

篇4

關(guān)鍵詞：IPO折價；信息不對稱理論；發(fā)行制度；供需矛盾

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年1月29日

一、引言

IPO是公司經(jīng)營中的一件大事，一直以來深受金融經(jīng)濟學(xué)界的廣泛關(guān)注。對于股票發(fā)行企業(yè)而言，如何以投資者可接受的價格發(fā)行最大數(shù)量的股票，以募集充分的資金是新股發(fā)行最重要的環(huán)節(jié)和內(nèi)容。在這一過程中，IPO折價是經(jīng)常出現(xiàn)的令人無法忽視的一個現(xiàn)象。他是指股票首次公開發(fā)行后，上市第一天的收盤價高出發(fā)行價的現(xiàn)象。IPO折價是各國證券市場共同面對的問題，而且在發(fā)展中國家股票市場上，IPO折價問題要比發(fā)達(dá)國家股票市場嚴(yán)重得多，而中國股票市場上IPO折價問題尤為突出。國際上對IPO折價原因的解釋眾說紛紜，但由于各國的發(fā)行制度及資本市場存在差異，加之IPO的發(fā)行程序復(fù)雜，關(guān)于IPO折價的解釋就不能完全依賴單一理論。本文通過對目前關(guān)于IPO折價理論主流思想的簡單梳理，以期能對關(guān)于中國IPO折價問題的研究提供一些思考。

二、信息不對稱理論

信息不對稱理論認(rèn)為IPO折價受到發(fā)行者、投資者、承銷商之間信息不對稱的影響。

（一）信號傳遞理論與IPO折價。信號傳遞理論認(rèn)為，IPO折價的存在是為了克服新股發(fā)行市場中存在的逆向選擇問題。因為在新股市場中，潛在的投資者對上市企業(yè)的真實價值沒有清晰的認(rèn)知，對企業(yè)未來的成長前景、管理能力、產(chǎn)品特性等方面信息的掌握也遠(yuǎn)不如企業(yè)自己。低質(zhì)量企業(yè)也不愿主動揭示其真實質(zhì)量，甚至?xí)室饽７赂哔|(zhì)量企業(yè)以便在發(fā)行中獲得更高的發(fā)行價格。而在IPO市場上，高低質(zhì)量的企業(yè)混雜在一起。投資者無法對兩者加以有效識別，同時企業(yè)也無法準(zhǔn)確的向潛在投資者揭示其真實質(zhì)量特性。在這種情況下，理性投資者只能用平均估值對企業(yè)加以選擇。這就會使得高質(zhì)量企業(yè)受損，而低質(zhì)量企業(yè)受益。高質(zhì)量的上市企業(yè)為了解決這一問題，傾向于折價發(fā)行IPO，當(dāng)潛在投資者被當(dāng)前較低的發(fā)行價吸引并進行投資后，對企業(yè)的了解會逐步加深，投資者會認(rèn)識到企業(yè)的真正價值，投資者與上市企業(yè)之間信息不對稱程度降低，這時上市企業(yè)可以再以較高的價格進行后續(xù)發(fā)行以彌補IPO折價。在這一過程中，較低質(zhì)量的企業(yè)模仿高質(zhì)量的企業(yè)成本較高，因此將不會實行追隨政策。

（二）逆向選擇理論與IPO折價

1、優(yōu)勝者詛咒。Rock（1986）把IPO分為兩種：優(yōu)質(zhì)發(fā)行和劣質(zhì)發(fā)行。假定有兩種投資者：有信息投資者和無信息投資者，而且有信息投資者較少以至于無法買下一個公司發(fā)行的所有股票。在優(yōu)質(zhì)發(fā)行的情況下，有信息投資者和無信息投資者都會購買，這將導(dǎo)致新股超額認(rèn)購，每個投資者僅能獲得比他所計劃購買要少的股票，因此無信息投資者僅獲得部分份額。在劣質(zhì)發(fā)行的情況下，有信息的投資者根本就不會購買，只有無信息投資者才會購買，由于缺少有信息投資者的競爭，無信息投資者就很有可能全額購買。因此，無信息投資者申購新股的平均收益很可能會降至盈虧平衡點以下。為了達(dá)到盈虧平衡，無信息投資者需要IPO折價，否則將會退出一級市場。然而，由于有信息投資者不能消化所有的新發(fā)行股票，所以無信息投資者在一級市場上是必需的，為了吸引無信息投資者保留在一級市場，發(fā)行公司不得不折價發(fā)行新股，使無信息投資者也能獲得足夠高的收益以鼓勵他們在一級市場投資。很顯然，低定價是對無信息投資者的一種補償以防止他們離開一級市場。

2、消極從眾假說。投資者趨向于通過判斷其他投資者的行為偏好來進行決策，他們僅在他們認(rèn)為IPO處于熱銷時才申購新股。如果IPO定價稍微偏高，就可能導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)行新股的失敗。因為無信息投資者可能因其他投資者放棄申購新股而跟著放棄。為了新股的順利發(fā)行，發(fā)行人和投資銀行將考慮在IPO中實行折價策略。

（三）委托理論與IPO折價。委托理論的基本觀點是，發(fā)行企業(yè)和承銷商之間存在信息不對稱，發(fā)行方無法掌握承銷商的努力程度，因此為了避免承銷商偷懶，會采取一些激勵手段，此時發(fā)行方就會允許承銷商折價發(fā)行股票。Baron（1982）模型認(rèn)為承銷商與發(fā)行企業(yè)存在利益沖突，承銷商更加注重自己的聲譽以及發(fā)行是否能夠成功，而發(fā)行企業(yè)關(guān)心發(fā)行收益的最大化。與此同時，發(fā)行企業(yè)的利益與承銷商的努力呈正相關(guān)性，并且發(fā)行企業(yè)無法觀察獲得相應(yīng)的發(fā)行收入，有必要允許承銷商折價銷售。Muscarella和Vetsuypens（1989）對Baron（1982）的委托的折價理論進行了實證檢驗，結(jié)果表明，如果發(fā)行者和承銷商之間信息不對稱為零時，則相應(yīng)的折價水平比較低。Michel和Ljungqvist（2001）在Baron（1982）的想法的基礎(chǔ)上，認(rèn)為IPO的折價取決于發(fā)行者折價的激勵，而發(fā)行者的激勵與發(fā)行者參與IPO的程度負(fù)相關(guān)；IPO的折價有利于促進IPO的銷售，降低IPO的銷售成本，而IPO的促銷可以降低市場的不確定性和風(fēng)險，從而降低折價，因此，IPO折價與IPO的促銷是相互替代的。對于發(fā)行企業(yè)與承銷商的信息不對稱問題，國內(nèi)外學(xué)者們進一步研究了承銷商聲譽與IPO折價的關(guān)系。McDonald和Fisher（1972）、Logue（1973）、Tinic（1998）、Carter和Manaster（1990）等認(rèn)為，由于發(fā)行公司和投資者之間存在信息不對稱，而作為金融中介的承銷商可以幫助解決發(fā)行公司和投資者之間的信息不對稱問題，因此聲譽好的承銷商與 IPO折價之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者劉江會和劉曉亮（2004）選取了1994年7月至2003年10月期間上市的A股公司的數(shù)據(jù)，實證研究了承銷商聲譽和IPO價格折讓水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽和IPO抑價水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著，說明聲譽越高的承銷商越趨于降低證券發(fā)行市場中信息不對稱的程度，從而由其承銷的IPO的價格折讓水平越低的結(jié)論在我國證券發(fā)行市場上得不到支持。金曉斌、吳淑琨和陳代云（2003）指出，1999年是分水嶺，此前，IPO的質(zhì)量與承銷商的聲譽之間沒有顯著的關(guān)系，其后，聲譽高的承銷商的 IPO質(zhì)量明顯高于聲譽低的承銷商。郭泓、趙震宇（2006）按照不同的發(fā)行制度對承銷商聲譽與IPO發(fā)行價格、初始回報和長期回報之間的關(guān)系進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，不管是在自由定價還是在管制市盈率的條件下，承銷商聲譽對IPO定價和初始回報都沒有影響，但是承銷商聲譽對IPO公司的長期回報有顯著的影響，承銷商聲譽越高，IPO公司的長期回報也越高。

三、發(fā)行制度

該學(xué)者們認(rèn)為，IPO折價率的高低與國家的發(fā)行制度密不可分。國外一些文獻研究了政府管制對IPO折價的影響。比如，Prasad，George和Mohamed（2006）分析了馬來西亞政府在1976年的一項政策，該政策強制IPO時至少30%的新股要向當(dāng)?shù)赝林嘶蛘哂赏林顺钟械幕鸪鍪?，該國的IPO平均折價率也從政策前的58%，上升到了118%，該研究認(rèn)為這一政策對此有顯著影響。再如Pettway和Kaneko（1996）對日本的IPO折價率的變化過程分析后認(rèn)為，取消定價限制和引入拍賣機制都顯著地降低了IPO折價率。Kimetal（2002）對韓國分階段考察了發(fā)行監(jiān)管制度變遷對IPO折價的影響，與Lougharn（1994，2003）的結(jié)論類似，這些東亞及東南亞國家對發(fā)行定價放松管制后，IPO折價率均有明顯的下降。

相比較于國外，我國由于股市IPO折價率較發(fā)達(dá)國家資本市場要高很多，發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”――“審批制”――“通道制”――“保薦制+核準(zhǔn)制”――“注冊制”的多次制度變遷，發(fā)行制度不斷變化不斷完善，所以研究制度背景尤其是發(fā)行制度是重要的。我國研究的重點在于具體制度的演變以及政府管制的變化對IPO折價率的影響。

劉煜輝等（2005）認(rèn)為國外信息不對稱等假說在中國缺乏立論基礎(chǔ)，該文分析1995～2003年的樣本后，提出中國市場股權(quán)分置和政府管制的制度安排是導(dǎo)致極高IPO折價的根本原因。股權(quán)分置下正常市場利益機制扭曲，上市公司和投資人行為異化，從而形成了二級市場嚴(yán)重泡沫，而政府高度管制的新股供給機制使得一級和二級市場割裂、套利機制失效，一則在相當(dāng)程度上支撐了虛高的股價；二則保證了新股上市后能不斷制造出與發(fā)行價的異常價差。在中國IPO的整個過程中，政府扮演著最為重要的角色，它不但要承擔(dān)市場監(jiān)管的責(zé)任，還要對發(fā)行人的質(zhì)量情況進行審查、擔(dān)保。從券商的輔導(dǎo)改制、重組包裝，到審計師事務(wù)所的資產(chǎn)審定，到發(fā)審委的最后表決通過，每一個環(huán)節(jié)都可能滋生出大量的“經(jīng)濟租”。政府的嚴(yán)格管制造成IPO的其他行為人或功能弱化或行為變異，甚至淪為尋租和利益輸送的管道。這種制度性的依賴在實際運作中會進一步強化，并最終導(dǎo)致發(fā)行定價機制的嚴(yán)重扭曲。

楊記軍、趙昌文（2006）選取中國滬、深股市截止到2005年6月7日之前的全部首次公開發(fā)行的A股上市公司為樣本進行研究，檢驗結(jié)果顯示：2005年以后實行的詢價制度明顯地提高了發(fā)行上市公司的直接成本，即發(fā)行費用增加，但在間接成本方面，卻顯著地降低了IPO折價水平，并且總的平均直接和間接成本也顯著下降。與之前的定價制度比較，詢價制度增加了上市公司直接發(fā)行費用，但由于抑價水平更大程度的降低，使得上市公司總的發(fā)行成本整體下降，因此從政策效果看，是有效的。從價格發(fā)現(xiàn)功能的角度，詢價制很大程度上降低了上市公司的抑價水平，因此在縮短一、二級市場之間的價格差異上，政策效果明顯。

蔣順才等（2006）選取1990年12月19日至2005年12月31日之間通過首次公開發(fā)行的公司樣本，將我國A股IPO發(fā)行審核制度大致分為四個階段，研究后發(fā)現(xiàn)：中國A股IPO首日收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出世界其他國家和地區(qū)的平均首日收益率水平，且其年度值呈逐年下降趨勢。IPO首日收益特征是與中國新股發(fā)行制度的動態(tài)變遷聯(lián)系在一起的。該文認(rèn)為我國IPO發(fā)行制度改革必須堅持市場化的方向。

朱、錢友文（2010）針對IPO折價提出“租金分配觀”，他們依據(jù)“準(zhǔn)入限制”導(dǎo)致政府“創(chuàng)租”，進而導(dǎo)出“發(fā)行制度變化租金分配變化IPO折價率變化”。

學(xué)者們在股票發(fā)行制度上的研究基本得到一致的共識，認(rèn)為政府對證券市場嚴(yán)格的管制一定程度上造成了IPO折價率的攀高，我國IPO發(fā)行制度需要不斷改革和完善，堅持市場化是必由之路。

四、供需矛盾

部分學(xué)者認(rèn)為IPO折價的高低很大程度上是受供求狀況的影響。

陳工孟、高寧（2000）提出，從理論上講影響公司折價發(fā)行股票的因素有兩個：一是風(fēng)險或事前不確定性的大??；二是未來是否有新股增發(fā)計劃。他們分別計算了A股和B股的發(fā)行抑價，結(jié)果發(fā)現(xiàn)A股的平均抑價率很高，B股接近發(fā)達(dá)證券市場的情況。模型在A股市場的適用性較好而B股較差，他們提出這是因為A股市場的發(fā)行抑價是企業(yè)經(jīng)營者的有意決策，抑價幅度與上市滯后風(fēng)險以及未來增發(fā)股票與否有關(guān)，而B股市場的發(fā)行抑價沒有規(guī)律。李翔等（2004）通過對我國1997年至2004年3月共743只新股發(fā)行折價率影響因素的分析考察，發(fā)現(xiàn)IPO折價率沒有在發(fā)行市盈率放開后有所下降，相反，還略微上升，說明我們可能遺漏了其他比限制發(fā)行價更重要的因素。即從二級市場需求者的角度考慮，發(fā)行價確定之后，首日的漲幅實際上就反映了二級市場投資者對某只股票的需求與已經(jīng)從一級市場買到股票的供給者之間的矛盾。這一論證得到了實證結(jié)果上的一定支持。

田利輝（2010）提出在我國尚不成熟的證券市場上，股票的定價很大程度上是由股票的供給和投資者的需求決定的。他運用供給和需求的理論框架，實證檢驗了發(fā)行超額抑價的影響因素，并且證明政府規(guī)定的股票發(fā)行量的額度和股票定價的上限導(dǎo)致了市場供給不足和需求扭曲，進而形成了一級市場和二級市場之間高幅的價差。同時，已發(fā)行的股票不一定能夠及時上市流通。除信息不對稱風(fēng)險外，新股的認(rèn)購者還要承擔(dān)我國特有的投資鎖定風(fēng)險和財富轉(zhuǎn)移風(fēng)險。文章運用bootstrap計量分析方法，實證檢驗了我國發(fā)行抑價的制度性因素和特有制度下投資風(fēng)險因素的影響。

劉煜輝、沈可挺（2011）在田利輝（2010）提出的中國股票市場供給需求的簡單分析框架的基礎(chǔ)上進行分析和解釋。他們指出能夠影響到折價的因素?zé)o非是以下幾個來自需求和供給層面的變化：一是市場情緒的上升。市場情緒上升意味著股票的需求曲線就要向上移動，故IPO折價增大；二是供給量的增加。供給曲線右移就會使IPO折價下降。中國股票市場存在的供給控制可能表現(xiàn)在多個層面。從整體層面上看，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期，上市資源的國有性質(zhì)，使得大部分股票不具有真實的流通性，以前明確被定義為非流通股，股權(quán)分置解決以后，盡管經(jīng)過對價而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國有股權(quán)依然面臨所有者缺位的難題。股份的減持和回購很難根據(jù)市場價格的變化及時做出自主的資本決策。市值在某種程度上與公司本身脫節(jié)，與股改前沒有發(fā)生實質(zhì)性的變化。此外，存量發(fā)行的缺失，也使得這部分股權(quán)缺少可行的實現(xiàn)流通的手段，IPO增量發(fā)行成為唯一上市的方式，融資需求不強的公司為了實現(xiàn)上市，只能制定一個規(guī)模偏小的融資計劃，甚至連這個融資也往往沒有明確的對應(yīng)項目。如此，市場真實的流通量總是偏小。所以，二級市場總是能維持一個相對于需求而言比較高的估值水平。對于供給量的行政控制，更容易強化上市資源的稀缺性，整體抬高需求曲線，從而造成二級市場的系統(tǒng)性估值偏高?？傊?，中國股票市場的供給控制構(gòu)成了IPO高抑價非理性解釋的制度基礎(chǔ)。

學(xué)者們從股票市場供給與需求的角度出發(fā)研究IPO折價的原因，大都認(rèn)為IPO高折價率是由于供需不平衡造成的。由于風(fēng)險、定價管制及股票流通問題，使得新股發(fā)行的供給量不能滿足投資者的需求，從而造成二級市場估價偏高，IPO折價率高居不下。

主要參考文獻：

[1]Rock，Kevin.Why New Issues are Underpriced.Journal of Financial Economics，1986.

[2]黃玉啟.IPO折價理論綜述.浙江社會科學(xué)，2006.3.

[3]劉煜輝，熊鵬.股權(quán)分置、政府管制和中國IPO抑價.經(jīng)濟研究，2005.5.

篇5

要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的，沒有資本市場的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標(biāo)。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財務(wù)報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴(yán)重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險投資、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構(gòu)來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構(gòu)放松管制機構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機構(gòu)重組、復(fù)興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度?，F(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進行風(fēng)險套利、無風(fēng)險套利等業(yè)務(wù)活動。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務(wù)計劃，幫助獵手公司進行財務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務(wù)顧問

財務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險投資是由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險資本的附加值。

風(fēng)險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實在現(xiàn)代國際資本市場當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇6

關(guān)鍵詞：離岸市場；金融監(jiān)管；監(jiān)管特殊性

文章編號：1003―4625(2006)05―0040―03

中圖分類號：F831．2

文獻標(biāo)識碼：A

離岸金融市場(以下簡稱離岸市場)是不同于在岸市場即傳統(tǒng)的國際金融市場和國內(nèi)金融市場的一類新型市場，在監(jiān)管方面頗具特殊性。離岸市場具有哪些監(jiān)管特殊性?研究這一問題對于為我國成功地建立自己的離岸市場提供制度借鑒、消除模糊認(rèn)識，對于正確認(rèn)識和運用離岸市場具有重要意義。本文在考察和分析離岸市場特點及監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，對離岸市場的監(jiān)管特殊性進行考證和論證。

一、離岸金融市場的特點與監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵

離岸金融市場與涉外金融市場即傳統(tǒng)的國際金融市場、一國國內(nèi)金融市場共同構(gòu)成現(xiàn)代金融市場的架構(gòu)。根據(jù)傳統(tǒng)，離岸金融是有關(guān)貨幣游離于貨幣發(fā)行國之外而形成的通常在非居民之間進行的各種金融交易或資金融通。離岸金融所表現(xiàn)出的一系列特征表明離岸金融才是真正意義上的或現(xiàn)代的國際金融。

首先，離岸金融是有關(guān)貨幣游離于貨幣發(fā)行國之外而形成的各種金融交易即具有離岸性。歐洲美元市場、亞洲美元市場、拉美美元市場就是很好的例證，這些市場都是在美元的發(fā)行國―美國之外所形成的以美元進行金融交易的場所。然而，需要指出的是，美國國際銀行設(shè)施(IBF)的創(chuàng)立對于離岸性這一特征賦予了新的內(nèi)涵。IDF開辟了在貨幣發(fā)行國境內(nèi)設(shè)立離岸金融市場開展離岸金融交易的先例，從而打破了傳統(tǒng)的離岸金融中有關(guān)貨幣須游離于貨幣發(fā)行國境外的這一特點。在IBF背景下，離岸中的“岸”已不再與國境等同，而實際上是指一國國內(nèi)金融的循環(huán)系統(tǒng)或體系。有關(guān)金融活動離開這個系統(tǒng)或體系，從而不受該國對國內(nèi)一般金融活動所實行的規(guī)定、制度限制和制約，就構(gòu)成離岸金融；否則，就不構(gòu)成離岸金融。

其次，離岸金融具有“兩頭在外”的特征，在離岸市場上，資金的供給者和需求者不是來自市場所在地國，而通常是眾多的國際組織、機構(gòu)、各國政府、來自各國的金融機構(gòu)、跨國公司和法人等。這一特征是離岸金融與市場所在地的在岸金融在資金來源(供給)與資金出路(需求)方面的區(qū)別。此外，離岸市場的金融機構(gòu)來自于世界各地，離岸市場通過發(fā)達(dá)的通訊設(shè)施與世界各地相連，因而構(gòu)成世界范圍內(nèi)的無形市場。所以，無論是以市場所使用的貨幣、資金的供給者、需求者、市場的范圍等方面來看，只有離岸金融市場才是完全意義上的國際金融市場。

離岸市場的廣泛國際性對其監(jiān)管會產(chǎn)生什么影響?由于離岸市場及其監(jiān)管所體現(xiàn)的特殊性，在回答這一問題之前，首先應(yīng)對金融監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵有全面的理解。金融監(jiān)管，顧名思義，是金融監(jiān)督和金融管理的簡稱。金融監(jiān)管是金融監(jiān)管職能機構(gòu)對金融機構(gòu)及其活動的合規(guī)性所進行的檢察、督促、規(guī)制、組織、協(xié)調(diào)、控制等一系列行為的總稱，以此促進金融機構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營、金融貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

金融監(jiān)管與規(guī)則、規(guī)范具有密不可分的聯(lián)系。監(jiān)管機構(gòu)對金融機構(gòu)及其金融活動的合規(guī)性進行定期或不定期的現(xiàn)場和非現(xiàn)場的檢查監(jiān)督以及督促、處罰須有法律依據(jù)并依照規(guī)則進行。監(jiān)管的內(nèi)容和所要達(dá)到的目的是確保市場主體的活動符合法律、政策及其他規(guī)范的規(guī)定和要求，并由此實現(xiàn)上述規(guī)范所尋求的秩序和目標(biāo)。規(guī)范(resulation)是對金融機構(gòu)及其活動制定的規(guī)則、提出的要求，而監(jiān)管(supervision)是對金融機構(gòu)實行監(jiān)督、控制等以促進金融機構(gòu)守規(guī)經(jīng)營的一系列行為、措施和程序，因而二者有一定的區(qū)別。但是，二者的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于區(qū)別。首先，規(guī)范是監(jiān)管的標(biāo)尺、內(nèi)容和依據(jù)，體現(xiàn)了監(jiān)管所追求的目的。監(jiān)管所要達(dá)到的要求和目標(biāo)體現(xiàn)在監(jiān)管據(jù)以實施的規(guī)范中，在很大程度上可以說實施了規(guī)范，監(jiān)管所要實現(xiàn)的要求和目標(biāo)就達(dá)到了，免除規(guī)則適用也就免除了監(jiān)管。其次，“徒法不足于自行”，監(jiān)管通過監(jiān)管機構(gòu)的一系列行為、措施和程序有助于規(guī)范的實施和規(guī)范所要體現(xiàn)的精神的實現(xiàn)。弄清二者之間的關(guān)系對于正確理解離岸市場監(jiān)管存在與否十分重要。離岸市場在很大程度上是在有關(guān)國家法規(guī)所允許的夾縫中設(shè)計運營的。在離岸市場的情況下某些監(jiān)管措施的免除本身就是監(jiān)管的具體體現(xiàn)。按照有關(guān)國家法規(guī)中所規(guī)定的豁免或避風(fēng)港來設(shè)計和籌劃離岸市場活動，也是在遵守這些國家法規(guī)和金融監(jiān)管。

二、離岸市場監(jiān)管特殊性之一――離岸市場受來自于多方面的監(jiān)管

離岸市場監(jiān)管不僅取決于對監(jiān)管的科學(xué)內(nèi)涵的全面理解和把握，而且更主要的是事實問題。由于離岸市場是完全意義上的國際金融，包含有眾多的國際因素，因此，考證離岸市場上諸多國際因素所涉及國家等是否對離岸市場行使監(jiān)管，即可以清楚體現(xiàn)以上監(jiān)管特殊性。

(一)市場所在國的監(jiān)管

離岸市場所在國對離岸市場行使監(jiān)管，而且監(jiān)管是比較全面的，但概括起來有兩方面：一是對準(zhǔn)入的監(jiān)管，二是對經(jīng)營的監(jiān)管。對于前者，盡管有關(guān)國家對離岸市場準(zhǔn)入限制較少，但都制訂有規(guī)則并由有關(guān)機構(gòu)監(jiān)督實施。對離岸金融機構(gòu)的經(jīng)營活動進行監(jiān)管是離岸市場所在國對離岸市場監(jiān)管的又一體現(xiàn)。雖然離岸市場所在地各國對離岸金融機構(gòu)及其經(jīng)營活動的管理制度不盡相同，但都要求上述機構(gòu)在經(jīng)營活動中遵守管理制度。因此，離岸市場受市場所在國的監(jiān)管。

(二)離岸貨幣發(fā)行國的監(jiān)管

由于離岸貨幣及其交易會給貨幣發(fā)行國產(chǎn)生巨大的影響，貨幣發(fā)行國對離岸市場以其貨幣所進行的交易必然會行使一定的監(jiān)管。離岸貨幣發(fā)行國對離岸市場的影響至少有兩方面。一方面是貨幣發(fā)行國對以其貨幣進行的離岸金融交易通過清算的渠道行使有效監(jiān)管和控制。離岸金融交易通常要通過貨幣發(fā)行國清算系統(tǒng)進行清算。這首先是由于離岸貨幣的特殊性造成的。離岸貨幣，通常只是在貨幣發(fā)行國之外或貨幣發(fā)行國金融循環(huán)系統(tǒng)之外的賬戶做出與貨幣發(fā)行國在岸金融機構(gòu)的賬戶相對應(yīng)記載和反映，是影子貨幣，是賬目或“準(zhǔn)貨幣”，而有形貨幣并沒有離開發(fā)行國。因此，離岸支付不能支付有形的離岸貨幣，若以離岸貨幣進行支付，需要將離岸貨幣在有關(guān)貨幣發(fā)行國轉(zhuǎn)換為相關(guān)貨幣。其次，通過貨幣發(fā)行國的清算系統(tǒng)進行清算也是離岸支付運作的現(xiàn)實所決定的。貨幣包括離岸貨幣是貨幣發(fā)行國及其央行的負(fù)債，只有在該國才具有法償性質(zhì)，且離岸貨幣只是離岸銀行賬目。在此情況下，若要在離岸市場對眾多貨幣的大額資金進行支付客觀上要求有一個清算這些貨幣資金的統(tǒng)一的全球系統(tǒng)。然而，由于貨幣的國家及屬性，這樣的系統(tǒng)在目前還不可能存在，而只有貨幣發(fā)行國才能保證提供無限的貨幣，因此，離岸支付不得不通過具有能夠收取和清算有關(guān)貨幣的貨幣發(fā)行國清算系統(tǒng)進行，使得貨幣發(fā)行國可以通過對清算的控制實施其法令和貨幣金融政策，達(dá)到監(jiān)管的

目的。離岸貨幣發(fā)行國影響離岸交易的另一方面是貨幣發(fā)行國可以左右和決定離岸市場上以其貨幣進行交易的合法有效性，亦即離岸交易必須遵守貨幣發(fā)行國的貨幣法令。如果離岸金融交易違反了貨幣發(fā)行國的貨幣法令當(dāng)然會招致發(fā)行國的干預(yù)從而可能導(dǎo)致交易的無效。

(三)離岸金融機構(gòu)母國的監(jiān)管

離岸金融機構(gòu)母國對離岸市場的監(jiān)管從巴塞爾委員會一系列協(xié)議的規(guī)定中可略見一斑。巴塞爾委員會一直十分強調(diào)和重視母國在跨國銀行監(jiān)管的責(zé)任和作用。巴塞爾委員會極力推行跨國監(jiān)管所遵循的兩項基本原則就是任何外國銀行機構(gòu)都不能逃脫監(jiān)管，而監(jiān)管必須是充分的。如果說前者所關(guān)注的是監(jiān)管的廣度和監(jiān)管責(zé)任的劃分問題，那么后者則是監(jiān)管的尺度及其充足程度。而上述兩項原則中任何一項原則的有效實施在很大程度上都取決于母國。巴塞爾委員會1992年的《國際銀行監(jiān)管最低標(biāo)準(zhǔn)》規(guī)定由能夠行使并表監(jiān)管的母國監(jiān)管當(dāng)局對國際銀行行使并表監(jiān)管，銀行跨境設(shè)立機構(gòu)要經(jīng)母國監(jiān)管當(dāng)局同意，母國當(dāng)局有權(quán)收集跨境設(shè)立的銀行機構(gòu)的信息。母國當(dāng)局有權(quán)對其海外金融機構(gòu)的資本充足率等安全穩(wěn)健經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)進行監(jiān)督、檢查和實施。

(四)投資者母國的監(jiān)管

投資者的母國的監(jiān)管對離岸市場的影響亦十分巨大。以美國為例，離岸證券市場大量的發(fā)行人是美國公司，離岸證券發(fā)行市場許多牽頭經(jīng)理人和重要承銷商是美國的金融機構(gòu)，一半以上的離岸證券是以美元發(fā)行的，因此美國證券立法為保護美國投資者做出了詳細(xì)規(guī)定。美國1933年證券法、1934年的證券交易法以及SEC制訂的大量的規(guī)則，對“證券”的定義寬廣得足以將離岸證券包括進去，且在離岸證券市場活動中如果美國的郵政或跨州商務(wù)得以利用，美國證券法中的許多重要條款就會被觸及，加之美國法院和SEC一直認(rèn)為美國證券法域外適用，所以美國證券法對離岸證券市場的潛在影響十分巨大。

(五)行業(yè)自律組織的影響

在離岸市場特別是離岸證券市場上，行業(yè)自律組織影響巨大。本文由于篇幅所限，僅以ISMA(International SecurityMarket Association)為代表考察行業(yè)自律組織對離岸市場監(jiān)管的影響。

ISMA是調(diào)整和規(guī)范離岸市場的重要自律性組織，約有成員800個，廣泛地覆蓋了幾乎所有活躍在離岸二級市場的重要金融機構(gòu)。ISMA作為國際證券市場的自律性組織及其規(guī)則的約束力獲得了包括英國等國家及有關(guān)國際組織的普遍承認(rèn)。ISMA據(jù)此成為英國金融服務(wù)法中的這類組織。此外，根據(jù)英國金融服務(wù)法，英國證券投資委員會(SIB)有權(quán)認(rèn)可被承認(rèn)的投資交易所(RIE)，而在RIE從事投資業(yè)務(wù)時可以不需要授權(quán)，也不需要向SIB報告。1988年ISMA獲得了RIE的豁免地位，使在ISMA名義下所進行的離岸債券交易在英國不適用SIB的交易規(guī)則，而是適用ISMA的規(guī)則。ISMA規(guī)則獲得較普遍承認(rèn)這一事實，為解決ISMA規(guī)則與有關(guān)國家和國際組織的規(guī)定的關(guān)系問題鋪平了道路。ISMA被承認(rèn)為國際證券業(yè)的自律性組織，其規(guī)則被廣泛認(rèn)可，意味著ISMA規(guī)則取代有關(guān)國家和國際組織的相關(guān)規(guī)定而得以適用，或適用ISMA規(guī)則不被認(rèn)為是違反有關(guān)國家和國際組織的規(guī)定而被承認(rèn)為有效。時至今日，離岸二級市場上幾乎所有的證券交易，無論是ISMA成員之間的交易，還是非ISMA成員的交易，都在遵守著ISMA制訂的規(guī)則。

(六)國際統(tǒng)一監(jiān)管的努力

在對離岸市場統(tǒng)一監(jiān)管的努力方面一個值得注意的機構(gòu)是離岸銀行業(yè)監(jiān)管集團(Offshore Group of Banking Supervi－sors)。該組織成立于1980年，截至1998年11月共有成員19個，較廣泛地涵蓋了世界上主要離岸中心。該組織以提高離岸市場的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，增進對跨國銀行的有效監(jiān)管為宗旨，一直致力于在離岸市場上實施巴塞爾委員會所確定的標(biāo)準(zhǔn)，包括1988年的巴塞爾協(xié)議、1992年的最低標(biāo)準(zhǔn)、1996年的《跨境銀行的監(jiān)管》(The Supervision of Cross-Border Banking)和1997年的核心原則等。在一些離岸中心，國際銀行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)得到了遵守。隨著離岸市場的進一步發(fā)展，相信國際社會還會進一步合作，對離岸市場的統(tǒng)一監(jiān)管會得到加強。

由此可見，離岸金融市場受來自多方面的監(jiān)管，是多方面監(jiān)管的交織和混合。這一特殊性是在岸市場所沒有的。離岸市場監(jiān)管來源的多元性是離岸市場的真正國際性所造成的。

三、離岸市場監(jiān)管特殊性之二――離岸市場監(jiān)管寬松、不受單方面完全控制

乍看起來，離岸市場監(jiān)管在多方面監(jiān)管的交織中會顯得重疊和沉重。而事實卻恰恰相反，離岸市場監(jiān)管相對寬松，不受任何單方面完全控制。這首先與離岸市場的運作特點有關(guān)。離岸市場運作的最根本特征之一是對各國管理體制的套利，也就是說，離岸市場的參與者利用相關(guān)國家法規(guī)的有利規(guī)定特別是豁免性或例外性規(guī)定，對離岸金融交易進行設(shè)計，從而達(dá)到監(jiān)管寬松、成本低廉和高效運作的目的。離岸市場的上述運作首先得益于市場所在地國將原本適用的一些監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、辦法免除適用于離岸金融市場。市場所在地幾乎一致地在監(jiān)管的某些方面給予離岸金融機構(gòu)的優(yōu)待。其次，離岸市場的運作還得益于其他有關(guān)國家法令中的豁免性或例外性規(guī)定。綜觀各國金融方面的法令，通常體現(xiàn)出以下共同特征，一方面規(guī)定其適用的廣泛性和嚴(yán)格性，另一方面適應(yīng)復(fù)雜多變的各種情勢又具有一些靈活性和例外性的變通。

離岸金融交易的設(shè)計運作在很大程度上是利用有關(guān)國家法令中豁免性或例外性規(guī)定所提供的避風(fēng)港，既不違反這些規(guī)定的要求，又避免因觸動禁止性規(guī)定而招致干預(yù)，從而使交易得以在高效環(huán)境中運行。離岸市場所在地國將原本適用于國內(nèi)金融的規(guī)則免除適用于離岸市場，促使金融機構(gòu)追逐寬松的經(jīng)營環(huán)境到離岸市場經(jīng)營，相關(guān)國家豁免性和例外性規(guī)定又進一步為離岸市場的交易者所利用，造成離岸市場監(jiān)管的進一步寬松。這正是戈來比所說的離岸市場是對各國管理體制套利的含義所在。

篇7

【關(guān)鍵詞】市場擇機；債券融資；債券指數(shù)；監(jiān)管政策

一、引言

隨著80年代行為金融理論的興起，利用行為金融的的基本觀點來解釋證券市場上出現(xiàn)的異象得到廣泛的應(yīng)用。行為金融從兩個方面對有效市場理論提出質(zhì)疑：一是行為金融學(xué)認(rèn)為市場是有限理性的；二是理性投資者存在有限的套利機會。行為金融結(jié)合了心理學(xué)、社會學(xué)以及人類學(xué)的相關(guān)學(xué)科，提出了更接近現(xiàn)實的理論基礎(chǔ)。基于這個原因，行為金融具有更強的適用性，更有助于人們對金融市場中已經(jīng)發(fā)生或即將發(fā)生的事情進行解釋和預(yù)測。

市場擇機理論是行為金融理論在公司融資決策方面的應(yīng)用。該理論主要假設(shè)投資者是非理性的且管理者是理性的，由于非有效的市場中存在融資的機會之窗，因而公司經(jīng)理會根據(jù)最佳的市場時機做出最佳的融資決策。即當(dāng)上市公司的股票在被高估的時期，公司的管理者往往利用這些時機對外發(fā)行股票，而當(dāng)公司股票被低估時公司管理者會選擇回購股票或者其他融資方式。與傳統(tǒng)的融資理論相比，它突破傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的理性人假設(shè)和完全套利假設(shè)，來研究管理者如何利用市場上暫時出現(xiàn)的低成本融資優(yōu)勢，實現(xiàn)股東價值最大化，為我們解釋公司融資決策行為提供了一個全新的視角。目前對這個理論的應(yīng)用主要集中在股票市場，而對于證券市場的另外一個重要組成部分債券市場研究較少，同時基于國外學(xué)者對一些債務(wù)融資的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務(wù)融資也存在時機選擇行為。所以本文主要討論我國債券融資中是否存在擇機行為。

二、債務(wù)市場擇機行為的研究綜述

在國內(nèi)外已有對債務(wù)市場擇機方面的研究，他們認(rèn)為債務(wù)市場上存在著市場擇機行為，只是從不同的角度去做研究。

在國外，主要有三個方面的研究，一方面是關(guān)于債務(wù)期限選擇與市場環(huán)境之間關(guān)系的研究。首先，將利率期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限選擇相結(jié)合的文章認(rèn)為，利率期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。比如，Brick(1985)發(fā)現(xiàn)陡峭的利率收益曲線會刺激短期債券發(fā)行，相反則刺激長期債券發(fā)行。Barclay(1995)以及Stohs(1996)從公司財務(wù)數(shù)據(jù)層面證實了公司債務(wù)期限與利率期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的趨勢。Guedes(1996)同樣發(fā)現(xiàn)當(dāng)期限利差增大時債券期限趨向于更短，并認(rèn)為這個結(jié)果與期限結(jié)構(gòu)的期望理論不一致。然而這些研究都沒有把結(jié)論與市場時機選擇聯(lián)系起來。

其次，是關(guān)于債券期限的長短依賴于對市場前景預(yù)測的研究。比如Datta等(2000)將首次債券發(fā)行（bond IPO）后3-5年的低收益與債券發(fā)行時市場對公司前景高期望的市場環(huán)境聯(lián)系起來。Baker等(2003)則試圖證明在市場整體水平上，公司經(jīng)理能夠通過成功把握市場利率收益曲線波動對公司有利的時機調(diào)整公司債務(wù)期限。特別值得一提的是，他們發(fā)現(xiàn)未來長期債券超額收益與長期債券占全部債券的比例呈負(fù)相關(guān)。這被解釋為公司經(jīng)理正確把握市場時機的成功證據(jù)，因為他們能預(yù)測長期債券收益降低并在此之前發(fā)行更多的長期債券。

另一方面是債券發(fā)行時的利息支付方式和發(fā)行規(guī)模也存在市場擇機的行為。比如，Antonoiu等(2009)主要研究英國市場是否充分利用大規(guī)模發(fā)行債券來達(dá)到避免利率波動的目的。證據(jù)表明，公司選擇大規(guī)模發(fā)行債券主要是基于有利的債券發(fā)行條件，從而能夠降低資本成本這表明市場擇機行為。同時本文還發(fā)現(xiàn)關(guān)于債券利息支付方式選擇類似的證據(jù)。還有Doukas等(2010)研究了1970-2006年這段時期“熱”的債券發(fā)行市場的發(fā)行動機以及其對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。研究表明，公司在熱的市場比冷的市場發(fā)行更多的債券，導(dǎo)致出現(xiàn)這種情況的重要因素是有利的市場條件，即所謂的市場時機。同時由于債券市場的發(fā)行成本是依據(jù)債券的信用等級而定，因此逆向選擇成本高的公司在熱的市場發(fā)行更多的債券。除此之外，熱的債券市場對資本結(jié)構(gòu)存在著持續(xù)的影響，在熱債券市場發(fā)債的公司并不主動的考慮把資本結(jié)構(gòu)維持在最優(yōu)的范圍中。同時還發(fā)現(xiàn)單個公司債券發(fā)行額度和比例同樣為債券市場環(huán)境所驅(qū)動，而不完全取決于公司本身對資本的需求。因此，在債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行比例上市場時機選擇假設(shè)是存在的。

最后一個方面的是管理者是否能合理的利用市場時機進行有利的債券融資。這個方面在過國外有過激烈的爭論，Baker和Wurgler(2000)和Baker等(2003)在分別研究股票和債券發(fā)行后聲稱公司經(jīng)理能夠成功把握市場時機。但同時也有Schultz(2003)提出了偽市場時機選擇假設(shè)，即看似正確的管理者對市場時機選擇的證據(jù)實際上反映證券發(fā)行和市場條件變量之間的偽關(guān)系，這兩種理論的爭論主要是關(guān)于公司管理者是否有能力正確預(yù)測市場波動而做出正確的債券融資決策。

在國內(nèi)，主要是關(guān)于管理者是否能夠準(zhǔn)確把握市場時機進行債券融資的研究。

如：田茂川(2009)對于2002-2007年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司為研究樣本，首先用累積異常收益率指標(biāo)來刻畫可轉(zhuǎn)換債券公司的股價變化，對中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的市場擇機的存在性進行實證檢驗。然后分別驗證了反應(yīng)市場擇機變量的換手率、前期股票回報率對可轉(zhuǎn)債融資的影響。同時還有周必磊(2010)通過區(qū)分對過去市場環(huán)境變化的被動反應(yīng)和對未來市場變化的預(yù)測來檢驗債券市場環(huán)境變化與債券發(fā)行之間的因果聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)，從對未來債券市場波動的預(yù)測角度來看，公司對市場擇機的選擇通常是不成功的。而管理者的債券發(fā)行擇機選擇的決定很大程度上基于對過去市場波動的被動反應(yīng)。

上述文獻表明，國外對于債務(wù)市場上的市場擇機行為有深入研究，既有從債務(wù)的期限方面的，也有從債券的規(guī)模和利息支付方式方面的研究，但都認(rèn)為債券市場上存在市場擇機行為。在國內(nèi)文獻中把市場擇機和債券融資相結(jié)合的文章相對較少，且沒有明確的文章檢驗我國債券市場是否存在擇機行為。因此本文結(jié)合國內(nèi)外對債券融資研究的基礎(chǔ)上，同時考慮到我國債券市場發(fā)展的特殊情況，著重探討市場擇機行為是否也存在于我國債券融資市場中。

三、樣本選擇及實證研究

由于本文的自變量債券指數(shù)在我國是從2003年開始統(tǒng)計，因此本文只能從2003年開始選擇樣本。本文的樣本從2003年—2010年間所有發(fā)行債券的上市公司，在國泰安數(shù)據(jù)庫查詢所有數(shù)據(jù)并進行適當(dāng)?shù)奶幚怼Ｓ捎谀承┕景褌谙薏煌膫譃閮芍в嬎?，本文在此將其額度合并并作為發(fā)行一次計算。同時本文在選擇新發(fā)債券時剔除了中小企業(yè)集合債券、金融類企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券以及可分離債券。

本文的變量定義如下：

MUMt：代表該季度新發(fā)行債券的次數(shù)

MDIt-1：代表前一季度最后一個交易日的債券收盤指數(shù)。因為多數(shù)債券都是在上海證券交易所發(fā)行上市的，因此本文選用上海證券交易所的上證企債指數(shù)。

P：代表的是政策變量，指的是國家對債券發(fā)行的監(jiān)管政策。在2007年1月召開的全國金融工作會議也明確提出“擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，完善債券管理體制”，最終于2007年8月14日由證監(jiān)會出臺了《公司債券發(fā)行試點辦法》。因此在2007年8月以前令P=0， 在2007年8月以后令P=1。

Y：代表的是發(fā)行新債券的公司該年度發(fā)行債券額度除以該年末總資產(chǎn)的比例，用以衡量債券融資規(guī)模。該債券發(fā)行額度按照債券公告的額度來計量。

1.上市公司新發(fā)行債券數(shù)量描述性分析

基于對我國債券發(fā)行歷程的考慮，本文從數(shù)據(jù)庫中搜索到從2003年到2010年共8年各年度進行債券融資的次數(shù)，并對其從總體上進行分析。

表格1 我國滬深兩市發(fā)行債券融資次數(shù)統(tǒng)計表

年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

數(shù)量 18 19 37 49 89 71 168 161

通過對各年度新發(fā)債券的數(shù)量統(tǒng)計，可以看出從2008年到2010年發(fā)行數(shù)量才有了大幅度的上升，約占所有發(fā)行總數(shù)的76%。前后年度產(chǎn)生如此大的差距，本文認(rèn)為既有國家對債券監(jiān)管政策的因素，同時也是出于公司管理者對債券發(fā)行時機選擇的考慮，通過下圖可以看出債券指數(shù)的波動與發(fā)行次數(shù)之間存在的相似的趨勢，年度發(fā)行次數(shù)滯后于債券收盤指數(shù)的變化。因此本文接下來通過實證來檢驗管理者在進行債券融資時存在擇機的行為。

2.新發(fā)行債券的市場擇機存在性實證檢驗

按照行為金融的分析，公司融資的市場擇機行為包含兩方面的含義：第一，公司會選擇合適的時機進行融資；第二，如果市場時機合適，融資規(guī)模將更大。由于西方證券市場比較成熟，融資限制比較少，而我國債券市場運行機制尚不成熟，因此本文假設(shè)債券融資的時機不但包括基于債券市場的時機，同時還包括基于融資管制政策變化的市場時機。

本文將分別從兩個方面檢驗我國上市公司債券融資是否存在市場時機特征。

（1）公司是否會選擇合適的時機進行債券融資

債券市場的歷史和當(dāng)前的收益情況、債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)構(gòu)會對是否采用債券融資產(chǎn)生影響。而債券指數(shù)是反映債券市場價格總體走勢和收益情況的主要指標(biāo)，可以幫助債券發(fā)行主體了解債券市場的當(dāng)前行情和歷史情況，分析債券市場運行情況并為其制定債券發(fā)行的期限、規(guī)模和價格提供決策幫助。因此本文選取代表債券市場條件的債券指數(shù)（MDI）作為度量市場時機，以每個季度新債券發(fā)行次數(shù)（MUM）作為被解釋變量，來驗證債券時機與債券融資數(shù)量之間的關(guān)系。用SPSS18.0來進行回歸分析，建立以下模型：

MUMt=a0+b0MDIt-1+?

得出結(jié)果如圖所示：

由該回歸分析的結(jié)果可以看出，R2=0.508表明債券收盤指數(shù)對于新債券的發(fā)行次數(shù)的解釋程度比較大，同時有方差分析表可以看出顯著概率小于5%，因此存在兩者之間存在著相關(guān)的關(guān)系。

由于我國債券市場國家政策的干涉，因此債券融資存在由于政策因素產(chǎn)生的時機選擇，因此本文引入債券管制政策的虛擬變量。

建立模型MUMt=a1+b1MDIt-1+c1P+?1用SPSS18.0來進行回歸分析：

有結(jié)果顯示，R2=0.514比只有債券收盤指數(shù)時解釋程度更大，則政策變量對新債券發(fā)行次數(shù)有解釋力度。同時有方差分析表的顯著性概率小于5%，說明有著顯著的相關(guān)的關(guān)系。

（2）在市場時機合適時公司的債券融資規(guī)模是否會更大

基于以上參考文獻，本文認(rèn)為新發(fā)行債券的融資規(guī)模也會存在市場擇機的問題。因此本文建立一下模型：

Y=a2+b2 MDIt-1+c2P+?2

實證結(jié)果如下：

從上表可以看出，0.035?0.05且0.047?0.05，因此本文認(rèn)為新發(fā)行債券的規(guī)模同樣也會受到代表市場因素的債券指數(shù)和債券發(fā)行政策因素的影響。

四、結(jié)論與啟示

本文檢驗了我國上市公司的債券融資中的市場擇機行為，通過實證檢驗表明：我國債券融資中存在著顯著的擇機行為，該擇機行為既包括基于債券市場因素的擇機行為，也包括基于債券監(jiān)管政策的擇機行為。具體表現(xiàn)為，當(dāng)前一期的債券指數(shù)較高，即認(rèn)為債券市場條件較好時，理性的公司管理者傾向于采取債券融資；同時當(dāng)國家對債券融資政策持支持態(tài)度的時候，公司也更傾向于選擇債券融資方式。

因此，對于我國的符合債券發(fā)行條件的上市公司的管理者而言，在發(fā)行債券是除了要考慮公司內(nèi)部的因素之外，還應(yīng)該通過參考當(dāng)前的債券指數(shù)來分析和預(yù)測市場條件是否有利于債券融資。除此之外還需要考慮國家的債券監(jiān)管政策，在國家給予鼓勵政策的前提下更容易成功和大規(guī)模的發(fā)行債券。

參考文獻

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篇8

[關(guān)鍵詞] 民間資本 發(fā)展

一、浙江民間資本發(fā)展歷史與基本情況

民間資本是中國特有的概念，目前還沒有統(tǒng)一的定義。根據(jù)《浙江統(tǒng)計年鑒2004》的規(guī)定，將民間資本定義為非政府擁有的資本。具體而言，民間資本就是民營企業(yè)的流動資產(chǎn)和家庭的金融資產(chǎn)。

浙江民間投資發(fā)展迅猛，民間投資已占據(jù)我省全社會投資絕大部分。據(jù)浙江省有關(guān)部門調(diào)查，光從一九七八年到一九九八年，浙江省民間投資（非國有投資）占全社會投資的百分之五十六，其后民間投資發(fā)展更快。以2003年為例，根據(jù)上述民間資本的定義估算，浙江民間資本的規(guī)模已經(jīng)突破萬億元，規(guī)模非常巨大。目前，浙江民間投資的主要領(lǐng)域主要有兩大類。一是以民間投資為主體、自主投資的項目，如興辦個體、私營企業(yè)。這類項目還包括長期以來由國有投資壟斷的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)和教育衛(wèi)生設(shè)施等。第二類項目是在政府規(guī)劃、引導(dǎo)下，吸納民間投資。據(jù)介紹，浙江省個體私營工業(yè)發(fā)展很快，人均GDP增長速度最快的二十個縣市，有三分之二以上的縣市個體私營經(jīng)濟比重超過百分之五十，并且正在擴大，這也說明浙江民間資本潛力很大。有鑒于此，浙江省已提出把民間投資納入經(jīng)濟規(guī)劃中，為其創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境，實行市場準(zhǔn)入，允許民間投資進入除國家規(guī)定之外的國民經(jīng)濟各個行業(yè)，如參股國有企業(yè)、開展境外投資等。

同時，浙江更是成為了我國最大的民間資本溢出地。數(shù)據(jù)表明，截至目前，共有5萬多家浙江企業(yè)在上海灘發(fā)展，其中有一定規(guī)模的達(dá)2000多家。在北京，全國最大的服裝批發(fā)市場、最大的燈具市場、奧運場館建設(shè)等項目的背后，都閃現(xiàn)著浙江人的身影。北至黑龍江，南到海南，西達(dá)新疆，全國各地都有浙江民間資本擴張的事例。據(jù)不完全統(tǒng)計，自“九五”以來，浙江至少有7000多億元民間資本進入全國各地的不同領(lǐng)域。無論從總量還是從活躍程度看，浙江都是我國最大的民間資本溢出地。

二、浙江民間資本存在的問題及原因分析

巨大的浙江民間資本在有效的推動國民經(jīng)濟發(fā)展的同時，其本身也存在著眾多問題，最突出的主要有如下兩個方面：

1.浙江民間資本存在著結(jié)構(gòu)過于單一的現(xiàn)象

城鄉(xiāng)居民的儲蓄余額和非國有企業(yè)流動資產(chǎn)余額的總和構(gòu)成了民間資本的絕大部分，要占到民間資本的90%以上。與一些發(fā)達(dá)國家相比，浙江民間資本在結(jié)構(gòu)上過于單一，尤其是儲蓄在家庭金融資產(chǎn)中占絕對比重。

導(dǎo)致產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是多方面的，主要有：

（1）居民理財知識缺乏。近幾年，雖然許多居民的理財觀念有了大的轉(zhuǎn)變，銀行儲蓄已不是惟一的選擇，但是理財知識的缺乏，使得許多居民面對各種新理財品種無所適從，無從選擇。同時，各種理財品種在推出時，過于強調(diào)了投資收益，忽略了對理財知識的介紹，導(dǎo)致居民高估投資風(fēng)險。因此，居民最終還是以儲蓄保值為首選。

（2）市場投資品種有限。自入世以來，國內(nèi)銀行、保險公司面對日趨激烈的市場競爭，加快了金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)，理財品種不斷推陳出新。即使如此，相對于發(fā)達(dá)國家的資本市場而言，國內(nèi)資本市場投資品種依然不夠豐富，像債券、期貨品種種類非常有限。同時市場制度上的不健全、監(jiān)管上的不到位使得國內(nèi)資本市場非系統(tǒng)風(fēng)險異常高，居民投資意愿萎縮。

2.大量的民間資本處于“休眠”、“半休眠”狀態(tài)

目前浙江民間資本供求存在嚴(yán)重的錯位現(xiàn)象：一方面民營企業(yè)因資金缺乏而陷入經(jīng)營困境，另一方面民間資本供應(yīng)充分卻處于“休眠”或“半休眠”狀態(tài)。造成這一局面的有多種原因，但主要原因可歸結(jié)為制約的體制與政策因素：

（1）民間資本投資權(quán)益保障方面受到制約。盡管民間資本的投資權(quán)益保護環(huán)境已經(jīng)取得了很大的進步，但是“誰投資、誰經(jīng)營、誰占有、誰支配、誰受益”這一權(quán)責(zé)利“五統(tǒng)一”的投資原則，仍難以得到很好的貫徹，仍然存在突出的問題，如：投資受益權(quán)屢受侵犯，投資經(jīng)營契約的履行十分艱難，投資所有權(quán)的安全性、完整性與獨立性還缺乏保障等等，民間資本的投入受到一些行業(yè)壟斷與不合理政策規(guī)定的制約，民間資本投資權(quán)益不能得到很好的保障。

（2）民間資本受到現(xiàn)有金融制度和融資機制的制約。一是民營企業(yè)獲得信貸資金的制約條件依然較緊，民營企業(yè)獲得銀行貸款的可能性依然沒有明顯改善。二是民營企業(yè)獲得證券發(fā)行的制約成本依然較緊。截止2004年底，浙江已有12家企業(yè)在中小企業(yè)板上市，但就整體態(tài)勢看，在申請發(fā)行方面，民營企業(yè)要取得與國有企業(yè)平等的地位，尚需時日。三是民間融資的合法性不明確。

三、發(fā)展浙江省民間資本的對策

如何激活民間資本，構(gòu)筑多元化的民間融資體系，有效解決民間資本供需矛盾是十分迫切的一個課題。基于上述分析，我們認(rèn)為解決當(dāng)前民間資本存在問題，規(guī)劃好浙江民間資本市場，發(fā)展好浙江民間資本應(yīng)從以下幾個方面著手：

1.觀念的轉(zhuǎn)變和認(rèn)識的提高

啟動民間資本的過程是創(chuàng)造和集聚財富的過程，必須摒棄“唯身份論”和“與民爭利”的觀念，平等對待國有投資、民間投資。各級政府應(yīng)充分認(rèn)識民間資本在推動我國經(jīng)濟社會發(fā)展過程中的積極作用，把促進民間投資納入國民經(jīng)濟和社會發(fā)展規(guī)劃，列入各級政府目標(biāo)責(zé)任制范圍，盡快出臺促進和引導(dǎo)民間投資的實施細(xì)則和具體操作辦法。

2.政府要切實轉(zhuǎn)變職能，提高服務(wù)質(zhì)量和水平

一是要深化行政管理體制的改革和創(chuàng)新。 根據(jù)發(fā)展市場經(jīng)濟的要求，建設(shè)高效的行政管理體制和運行機制。二是要營造公平公正的法治環(huán)境。清除對非公有制經(jīng)濟的各種歧視政策，給各類企業(yè)以“國民待遇”，為不同所有制經(jīng)濟實體創(chuàng)造公平競爭的法治環(huán)境。三是增強政府服務(wù)意識。從“注重審批”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白⒅胤?wù)”，從行政指令式管理轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?、法?guī)為準(zhǔn)則的法制化管理。

3.開放民間投資新領(lǐng)域

啟動民間投資，必須拓寬民間資本準(zhǔn)入領(lǐng)域，推動民間投資向深度和廣度拓展。如下列領(lǐng)域應(yīng)鼓勵民間資本大量進入：一是基礎(chǔ)設(shè)施，特別是對城市基礎(chǔ)設(shè)施的投資，如城市交通、地鐵、供水、污水處理等等；二是金融領(lǐng)域，在加強監(jiān)管的前提下，可以有選擇地讓民間資本進入一些金融領(lǐng)域；三是傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)，如電信、鐵路、民航、港口、航道和船閘等；四是一些公共領(lǐng)域，如教育特別是職業(yè)教育與高等教育、醫(yī)療衛(wèi)生等，這些領(lǐng)域的一部分可以引導(dǎo)民間資本來投資，減少政府的壓力。

4.拓寬融資渠道

亞洲開發(fā)銀行一項調(diào)查也表明，融資問題是阻礙中小企業(yè)發(fā)展的最大難題。因此，要從打通股權(quán)融資與銀行融資兩個渠道來解決中小企業(yè)融資難的問題。從國外發(fā)展中小企業(yè)的經(jīng)驗看，中小企業(yè)最重要的融資渠道并非從銀行貸款，而是股權(quán)融資。目前我國中小企業(yè)融資，主要形式還是以企業(yè)家自己投資為主，成本高，風(fēng)險大，而系統(tǒng)地、大規(guī)模地對中小企業(yè)的股權(quán)進行投資的機構(gòu)，如投資公司、投資基金等形式的機構(gòu)還不多見。應(yīng)采取組建和壯大民間投資擔(dān)保機構(gòu)、逐步發(fā)展民間投資基金、 建立區(qū)域性資本交易市場等措施，拓寬民間投資的融資渠道，促進民間投資不斷擴張。

5．依法保護民間投資者的合法權(quán)益

民間資本的發(fā)展壯大，客觀上迫切需要在法律上得到更強有力的保護。 黨的十六大明確提出了完善私人財產(chǎn)保護制度的要求。當(dāng)前，必須在立法、 執(zhí)法等方面把保護民間投資者的合法權(quán)益落到實處，使之變成可操作的措施，并且做到嚴(yán)格地依法辦事。

四、結(jié)束語

應(yīng)該說，民間投資的準(zhǔn)入限制已漸漸放寬，只要我們能使民間資本有項目可投，合法權(quán)益得到保護，投資能得到激勵，民間資本就能被喚醒，巨大的能量就會被釋放出來，真正成為國民經(jīng)濟發(fā)展的“助推器”。

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篇9

金融國際化是當(dāng)代國際金融領(lǐng)域里一個極其重要的新現(xiàn)象，是金融發(fā)展的必然趨勢。其內(nèi)涵和外延應(yīng)該包括金融市場要素國際化與金融市場結(jié)構(gòu)國際化兩個方面。

從金融市場要素角度來看，金融國際化包括了：（1）金融機構(gòu)國際化，即一國的金融機構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）基于商業(yè)利潤目標(biāo)，積極在海外設(shè)立分支機構(gòu)，形成廣泛的國際網(wǎng)絡(luò)，可以認(rèn)為跨國銀行、跨國保險公司是金融機構(gòu)國際化的具體體現(xiàn)和直接產(chǎn)物。（2）金融業(yè)務(wù)國際化，是指金融業(yè)務(wù)的跨國界與跨貨幣，跨國界是指銀行所在國與客戶所在國屬于不同的國家，跨貨幣則是存放款采用銀行或客戶所在國之外的另一國貨幣。（3）貨幣國際化，即指貨幣的自由兌換及其過程，截至1996年初，接受《國際貨幣基金組織》第八條規(guī)定的會員國已達(dá)115個，占總會員國數(shù)的63.5％。

從金融市場結(jié)構(gòu)角度來看，即是貨幣市場國際化，證券市場國際化，外匯市場國際化以及歐洲貨幣市場的形成和發(fā)展。就中國而言，盡管現(xiàn)階段并未達(dá)到金融市場要素與結(jié)構(gòu)的全方位國際化，但是金融國際化的進程也是不可逆轉(zhuǎn)的。自改革開放戰(zhàn)略實施以來，我國經(jīng)濟已從封閉型轉(zhuǎn)向開放型。十幾年來，我國積極利用外資，不斷改善投資環(huán)境，吸引了大量的國際資本，已連續(xù)5年名列發(fā)展中國家吸引外資榜首，到1997年底，共擁有20多萬家外商投資企業(yè)，利用外資達(dá)3200億美元，其中外商直接投資占64％。據(jù)初步統(tǒng)計，1997年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為74772億元人民幣；進出口總額為3251億美元，相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的36.08％；全社會固定資產(chǎn)投資25300億元，外商實際投資452.23億美元，占國內(nèi)固定資產(chǎn)投資的14.9％；外資企業(yè)的生產(chǎn)總值、利潤、上交稅收在國民經(jīng)濟中占有相當(dāng)?shù)谋戎?，外貿(mào)出口已成為支持國民經(jīng)濟增長的重要動力。我國商品、資本、勞務(wù)和生產(chǎn)快速國際化，有力地推動了我國經(jīng)濟的快速增長，極大地提高了我國的國際地位，同時，也必然需要并將催生出與此相適應(yīng)的金融支持和金融服務(wù)，這就決定了我國金融國際化的趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的。

勿庸置疑，金融服務(wù)國際化是歷史所趨，是國際經(jīng)濟發(fā)展的必然要求。有鑒于此，世貿(mào)組織（WTO），將金融服務(wù)貿(mào)易與基礎(chǔ)電信、航海運輸一起稱為世界經(jīng)濟的三大基礎(chǔ)，并確立金融服務(wù)貿(mào)易自由化的宗旨。

金融國際化離不開金融服務(wù)貿(mào)易的對外開放，或者說自由化。一國金融服務(wù)貿(mào)易的開放程度應(yīng)是衡量其經(jīng)濟國際化的重要指標(biāo)?？墒?，金融市場和金融服務(wù)貿(mào)易的開放不僅關(guān)系到金融行業(yè)和金融市場自身的發(fā)展，也關(guān)系到整個國民經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展的大局。即使是自由化如美國者，在外國銀行從事存款零售業(yè)務(wù)等方面也給予了一定的限制。所以，出于對國家利益的考慮，各國政府往往對外國金融機構(gòu)在本國金融市場上為國內(nèi)客戶提供服務(wù)進行種種限制，設(shè)立專門針對外國金融機構(gòu)的貿(mào)易壁壘。

由于金融服務(wù)貿(mào)易壁壘的存在，進入一國金融市場的外國金融機構(gòu)實際上必須負(fù)擔(dān)一種經(jīng)營成本，這種成本是該國國內(nèi)的金融機構(gòu)無需負(fù)擔(dān)的。和作為潛在進入者的外國金融機構(gòu)比較，國內(nèi)金融機構(gòu)可以持久地維持高于競爭條件下價格水平的價格而不導(dǎo)致新的競爭者的進入。由此可見，金融服務(wù)貿(mào)易壁壘導(dǎo)致了一種明顯的壟斷行為。低效率的國內(nèi)金融機構(gòu)在保護主義政府行為的庇護下獲得了超額利潤。而社會總福利卻低于不存在壁壘情況下的完全競爭。因此，針對外國金融機構(gòu)為國內(nèi)客戶提供服務(wù)設(shè)置貿(mào)易壁壘的政府行為有悖于效率與公平的原則。隨著世界經(jīng)濟一體化進程的發(fā)展，逐步取消金融服務(wù)貿(mào)易壁壘，擴大金融服務(wù)貿(mào)易對外開放，是一個必然的趨勢。削弱和消除成員國之間的金融服務(wù)貿(mào)易壁壘一直是關(guān)貿(mào)總協(xié)定及取而代之的世界貿(mào)易組織所關(guān)心的一個重要問題。取消金融服務(wù)貿(mào)易壁壘，擴大金融服務(wù)貿(mào)易對外開放，也是我國目前正在進行的加入世貿(mào)組織談判的重要內(nèi)容。

二、金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)定與金融服務(wù)貿(mào)易自由化對發(fā)展中國家的金融改革效應(yīng)分析

1.WTO的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)定及后續(xù)協(xié)議

金融服務(wù)貿(mào)易是服務(wù)貿(mào)易的一種。根據(jù)服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定（GATS）金融服務(wù)附件的定義，金融服務(wù)是指成員國的金融服務(wù)提供者向金融人提供的服務(wù)，包括所有保險和與保險相關(guān)的服務(wù)，以及所有銀行和其他金融服務(wù)（保險除外）。GATS金融服務(wù)附件對除保險以外的金融服務(wù)詳細(xì)列出了12條，包括了所有可能的融資、支付、證券發(fā)行、金融中介和咨詢、資產(chǎn)管理等金融服務(wù)形式。

烏拉圭回合以后，WTO在GATS框架下，對服務(wù)貿(mào)易的專門領(lǐng)域進行了進一步談判，于1997年12月12日達(dá)成了日內(nèi)瓦協(xié)議，將全球95％的金融服務(wù)貿(mào)易納入逐步自由化的進程中。根據(jù)日內(nèi)瓦協(xié)議，各國允許外國在國內(nèi)建立金融服務(wù)公司并按競爭原則運行；外國公司享受同國內(nèi)公司同等的進入市場的權(quán)利；取消跨邊界服務(wù)限制；允許外國資本在投資項目中所占比例超過50％。70個國家（歐盟以15國計）和地區(qū)同意開放各自的銀行、保險、證券、金融信息市場，簽署了于1999年3月生效的第五議定書。

GATS及其后續(xù)協(xié)定要求通過多邊談判，使全球服務(wù)貿(mào)易逐步自由化，它們的原則主要是最惠國待遇。GATS在促進金融服務(wù)開放方面，又提出了市場準(zhǔn)入和國民待遇，要求在特別承諾中分別予以列明。市場準(zhǔn)入，即要求允許外國金融服務(wù)者進入本國市場，如允許外資銀行和保險公司等金融機構(gòu)在國內(nèi)設(shè)立分支機構(gòu)或者合資機構(gòu)；國民待遇，即給予外國金融服務(wù)者和國內(nèi)金融服務(wù)者同樣的政策和要求。

金融服務(wù)貿(mào)易的協(xié)定在要求自由化的同時，也約定了除外領(lǐng)域，以保證各國經(jīng)濟主體的獨立和經(jīng)濟安全不受侵犯。GATS承認(rèn)政府對本國金融市場的管理權(quán)，認(rèn)為政府“有絕對的自由采取一切必要的強制性措施以保障市場的整體性”，而且明確指出宏觀經(jīng)濟政策和金融貨幣控制不在WTO談判之列。GATS還賦予各國針對具體領(lǐng)域和國家的豁免權(quán)，允許成員按4種貿(mào)易方式，選擇實行市場準(zhǔn)入或國民待遇的行業(yè)和程度，并在實行最惠國待遇時作出豁免，只對部分國家給予優(yōu)惠待遇，但豁免期限最長不得超過10年。GATS允許WTO成員在國內(nèi)金融體系出現(xiàn)問題時，“采取審慎的措施以保護投資者并保證其國內(nèi)金融體系的完整和穩(wěn)定”，同時允許成員在嚴(yán)重的國際收支和對外金融困難的情況下，對國際收支和資本轉(zhuǎn)移采取“暫時的非歧視性的”限制。WTO給予個別發(fā)展中國家會員適度彈性，允許它們申請過渡期。

2.金融服務(wù)貿(mào)易自由化對發(fā)展中國家金融改革效應(yīng)分析。

GATS及其后續(xù)協(xié)議，促使各國金融服務(wù)提供者進入對方金融服務(wù)市場并享受同樣的經(jīng)營條件，從而帶來廣泛的競爭。競爭是金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議的實質(zhì)，金融服務(wù)逐步自由化的過程，也可以說是在不斷推進的深度和廣度上建立金融服務(wù)共同市場的過程，各國在大市場的范圍內(nèi)進行廣泛的競爭。隨著談判的深入，自由化的領(lǐng)域不斷增加，競爭也就越激烈、越充分。因此，從總體和長遠(yuǎn)而言，各國金融機構(gòu)廣泛參與的競爭，微觀上無疑將促進各國金融服務(wù)方式和質(zhì)量的進步，給消費者帶來便利，增大消費者剩余，帶來社會總福利的增加；從宏觀上來說，則有助于促進全球經(jīng)濟和金融的發(fā)展，帶來諸如增加金融市場的競爭和效率，更好配置資源和消化風(fēng)險，改善政府管理。

然而，在現(xiàn)階段，金融服務(wù)自由化確實能立馬增強發(fā)達(dá)國家的優(yōu)勢，對于發(fā)展中國家而言更多的是面臨著挑戰(zhàn)、沖擊，以及艱難的調(diào)整。從某種意義上看，與其說是金融服務(wù)自由化增進世界經(jīng)濟，還不如說是發(fā)達(dá)國家金融資本披著公平自由外衣的“入侵”。發(fā)展中國家的金融服務(wù)提供者很可能陷入國內(nèi)市場保不住、國外市場開拓不了的窘境。國內(nèi)外金融機構(gòu)實力異常懸殊，傳統(tǒng)服務(wù)的競爭本來就不占優(yōu)勢、更何況WTO的《關(guān)于金融服務(wù)貿(mào)易的諒解備忘錄》中規(guī)定的“新金融”條款的創(chuàng)新金融服務(wù)。

盡管如此，發(fā)展中國家金融機構(gòu)躲在政府設(shè)立的貿(mào)易壁壘下茍活是沒有出息的。金融服務(wù)貿(mào)易自由化，也是一國金融服務(wù)市場不斷對外開放，不斷國際化的過程。因此，發(fā)展中國家在這過程中如何“走出去”參與國際市場，又如何“請進來”，有限度的開放國內(nèi)市場，是一個重大的課題，毫無疑問與國內(nèi)金融改革緊密相連的金融服務(wù)自由化對金融改革提出了新要求。金融改革的演化也為進一步開放金融服務(wù)走上國際化提供了更好的條件，金融服務(wù)開放與金融改革兩者是互為因果、相互作用的。因此，金融服務(wù)貿(mào)易自由化對發(fā)展中國家而言最大的效應(yīng)就是推動他們自愿主動的認(rèn)識到推進國內(nèi)金融改革的緊迫性和實際行動。

首先，金融體制改革無疑是增加國內(nèi)金融機構(gòu)競爭力的有效手段，從而增強國內(nèi)金融機構(gòu)的競爭力，有利于加入GATS倡導(dǎo)的國際競爭。也就是說，GATS雖然沒有對國內(nèi)金融的管理和體制提出任何要求，但實際上因為開放金融服務(wù)對國內(nèi)金融體系造成的巨大沖擊，一國為確保國內(nèi)金融機構(gòu)的競爭力不得不進行改革。加入GATS和金融體制改革，因為都與金融體系的效率和競爭力密切相關(guān)，而在某一方面有所推進時使另一方面顯得更加引人注目。

其次，GATS的某些條款也對國內(nèi)改革直接起了推波助瀾的作用；某些條款對金融管理策略提出了新的要求，間接促進國內(nèi)金融改革、GATS有一些直接推動金融改革的條款，如約定“談判各方不得對金融服務(wù)提供者作數(shù)量或者構(gòu)成形式上的限定”。這些條款的初衷雖然是推進市場準(zhǔn)入和國民待遇，與金融改革無關(guān)，但對那些目前存在這些限定的國家，這些約定也意味著促進放松管制，實際上提出了改革的要求。類似的條款還有如新金融服務(wù)條款，約定成員國應(yīng)允許外資金融機構(gòu)在其境內(nèi)提供所有創(chuàng)新的金融服務(wù)；又如商業(yè)機構(gòu)的設(shè)立（商業(yè)存在）條款，規(guī)定成員國應(yīng)允許其他成員國的金融服務(wù)提供者通過包括獲取現(xiàn)有企業(yè)等方式，在其境內(nèi)設(shè)立或擴展商業(yè)機構(gòu)。另一方面，GATS本身不以改革為目的，不可能全面促進金融改革，它與金融改革的交叉僅限于某些既增進競爭又放松管制的措施。如GATS約定“現(xiàn)存對金融業(yè)務(wù)的規(guī)定，只要不是數(shù)量或機構(gòu)構(gòu)成的限制都可以保留”，而這些規(guī)定很有可能造成金融抑制，是金融改革中需要解決的問題。

GATS及后續(xù)協(xié)定以間接方式促進金融改革，還主要表現(xiàn)在GATS對成員國的金融管理策略提出了新的要求。成員國既需要針對GATS的要求調(diào)整現(xiàn)有管理體系，也需要針對新問題創(chuàng)造性地提出新的管理思路和措施。要做到有效管理金融體系，需要預(yù)見性地正視金融服務(wù)貿(mào)易自由化的后果，作好充分的心理和技術(shù)準(zhǔn)備。

三、我國金融服務(wù)貿(mào)易自由化的歷史進程與現(xiàn)實差距

金融服務(wù)貿(mào)易自由化對我國提出了更高的要求，我國恢復(fù)GATT的談判主要涉及貨物貿(mào)易，現(xiàn)在爭取加入WTO需要增加服務(wù)貿(mào)易的談判，金融服務(wù)貿(mào)易的談判更是其中的難點。根據(jù)關(guān)于建立WTO的協(xié)定，有意成為WTO成員國的國家，應(yīng)當(dāng)向WTO協(xié)定及其附錄的各多邊貿(mào)易協(xié)定提出申請，由部長級會議根據(jù)WTO成員方2／3通過的條件批準(zhǔn)加入；在金融服務(wù)貿(mào)易納入WTO談判體系后，有利害關(guān)系的成員國還應(yīng)當(dāng)通過談判并根據(jù)規(guī)定的條件與要求，在其時間表里寫明有關(guān)具體承諾。

我國的金融服務(wù)業(yè)是1979年開始對外開放的，至今在開放的地域、數(shù)量、業(yè)務(wù)范圍上都有了很大發(fā)展。1979～1982年，我國先后批準(zhǔn)31家外國金融機構(gòu)在中國設(shè)立代表處，拉開了我國金融業(yè)對外開放的序幕。1982年我國開始在經(jīng)濟特區(qū)進行外國金融機構(gòu)設(shè)立營業(yè)性分支機構(gòu)的試點，1985年頒布《中華人民共和國經(jīng)濟特區(qū)外資銀行、中外合資銀行管理條例》，允許在深圳、珠海、廈門、汕頭和海南設(shè)立營業(yè)性分支機構(gòu)。1996年12月，在上海浦東開始了外資金融機構(gòu)經(jīng)營人民幣的存貸款、結(jié)算、擔(dān)保、國債及金融債券的投資業(yè)務(wù)。截至1997年底，我國共批準(zhǔn)建立了716家外資金融機構(gòu)。截止1998年6月，外資金融機構(gòu)總資產(chǎn)占中國內(nèi)地金融總資產(chǎn)外匯資產(chǎn)的比重分別為2.58％和16.4％，外匯貸款余額占全部內(nèi)地外匯貸款余額的23.7％，存款余額占全部外匯存款余額的5.5％，業(yè)務(wù)規(guī)模已不容忽視了。1996年12月，我國正式允許外資銀行可以在上海試點經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，1998年8月批準(zhǔn)深圳市為第二個試點城市，并頒布擴大外資銀行人民幣資金來源的“四大措施”。因此，在國際金融動蕩和亞洲金融危機及國際游資蓄意沖擊我國金融市場的情況下，繼續(xù)擴大外資金融機構(gòu)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的試點，已成為一項表明中國金融服務(wù)業(yè)對外開放立場的戰(zhàn)略舉措。

總體而言，我國在金融服務(wù)業(yè)對外開放過程中，達(dá)到了為國內(nèi)經(jīng)濟建設(shè)籌集資金的目的。但根據(jù)GATS等國際協(xié)議的要求，以已對外開放金融業(yè)的目標(biāo)相比較，還存在一些現(xiàn)實差距。首先是開放領(lǐng)域還不廣泛。從地域上看，目前，大多外資金融機構(gòu)多集中于沿海地區(qū)，內(nèi)地分布甚少，不注重全國的均衡發(fā)展。從業(yè)務(wù)上來看，很多經(jīng)營領(lǐng)域根本不對外資金融機構(gòu)開放，對外資經(jīng)營的人民幣業(yè)務(wù)總是存在這樣或那樣的限制。因此，與日內(nèi)瓦協(xié)議所要求的差距比較大，外國對開放的要求和我國實際承受能力之間還存在矛盾。其次是我國對中外資銀行的管理機制有待理順，缺乏全局和長遠(yuǎn)的觀點，對外資金融機構(gòu)的管理基本上是直接管理而不是采取間接調(diào)控，提高管理績效和科學(xué)性，存在所謂超國民待遇和非國民待遇共存的現(xiàn)象。超國民待遇給國內(nèi)銀行造成了不公平競爭，使它們不能很好地發(fā)展。如中外資銀行在信用卡業(yè)務(wù)上的待遇不同、兩者結(jié)算傭金和稅收不同、服務(wù)范圍不同，中資銀行紛紛反映在競爭中處于非自身原因引起的劣勢，要求在中資銀行真正成為外匯信用卡的清算行后，才能同意外資銀行的國內(nèi)分行成為外匯信用卡的收卡行。另一方面，非國民待遇使國外銀行受到了不合理的約束，無法充分開展業(yè)務(wù)。非國民待遇不僅廣泛存在于還沒有對國外金融機構(gòu)實行市場準(zhǔn)入的領(lǐng)域中，而且存在于一些已經(jīng)逐步放開的領(lǐng)域，如對外資經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的各種限制就是一種非國民待遇。目前我國關(guān)于外資金融機構(gòu)的一系列法規(guī)，涉及對外資金融機構(gòu)的設(shè)立程序、業(yè)務(wù)范圍和監(jiān)督管理等，對外資金融機構(gòu)的營業(yè)地域、資格要求、資金要求、業(yè)務(wù)種類、存款準(zhǔn)備金要求、資金運用、人員聘用等作了全面細(xì)致的規(guī)定，這些規(guī)定有不少就存在非國民待遇。無論是超國民待遇還是非國民待遇，其直接后果都是妨礙了公平競爭環(huán)境的建立，都是加入GATS后需要取消和理順的。GATS明確規(guī)定對外資金融機構(gòu)“政府不得采取限制性措施”，并要求證明中央政府對地方各級政府的法規(guī)有控制能力，也就是說，一旦準(zhǔn)許外資金融機構(gòu)進入某些服務(wù)領(lǐng)域，就要做到與國內(nèi)金融機構(gòu)同樣的待遇，不得有任何全國性或地方性法規(guī)阻撓外資金融機構(gòu)獲得同樣的經(jīng)營環(huán)境。再次是迄今為止，尚未能證明外資金融機構(gòu)在引進競爭、促進改革、提高整個金融體系效率方面效果明顯。外資金融機構(gòu)所追求的利益目標(biāo)明顯與我國希望其能發(fā)揮為我國經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)的宗旨大相徑庭。例如外資銀行多存少貸，國內(nèi)外匯資金調(diào)往國外套匯套利，向關(guān)聯(lián)機構(gòu)多付費少收費轉(zhuǎn)移利潤逃避稅收，國際業(yè)務(wù)比重大，融資授信業(yè)務(wù)少，在籌借資金方面作用有限，并未給中國金融業(yè)帶來大量高新技術(shù)和新金融產(chǎn)品；相反，卻與中資銀行展開了優(yōu)秀金融人才的爭奪，利用高薪、晉級、出國等手段從當(dāng)?shù)劂y行中挖走業(yè)務(wù)骨干，并利用這些人帶走不少中資銀行的傳統(tǒng)客戶。

四、進一步推動金融服務(wù)貿(mào)易自由化的策略

在我國加入WTO的過程中，金融服務(wù)貿(mào)易自由化是一個重要的籌碼，我國金融對外開放勢所必然。而且，金融進一步自由化的利益是長期的，但也應(yīng)考慮到在短期它帶來的挑戰(zhàn)與沖擊：加劇金融機構(gòu)間的競爭，帶來國際游資的沖擊，而加快資本市場的開放步伐，加大我國貨幣政策的調(diào)控難度。因此，充分考慮到國內(nèi)的實際情況，實事求是地推進改革和開放，必須堅持謹(jǐn)慎、有序、漸進的原則，講究策略，減少開放成本。

策略一：苦練內(nèi)功，提高本國金融機構(gòu)的競爭力。提高國內(nèi)金融機構(gòu)競爭力有多種途徑。直接加入GATS固然可以促進成長，但存在著巨大的風(fēng)險，可能要付出巨大代價，而優(yōu)先改革國內(nèi)金融體系就相對平穩(wěn)些。

中央銀行的改革，關(guān)鍵是要形成一種內(nèi)部的利益機制，促使正確、高效和負(fù)責(zé)地履行中央銀行的法定職責(zé)，因此必須按國際慣例改革目前的人民銀行機構(gòu)，使之服務(wù)于銀行業(yè)的批發(fā)融資需要和執(zhí)行對銀行業(yè)的監(jiān)管，以此為基礎(chǔ)，制定貫徹執(zhí)行國家的各項貨幣金融政策。

國有商業(yè)銀行必須首先明確自己生存和發(fā)展的目標(biāo)。通過理論教育、機構(gòu)改革、制度建設(shè)，把生存和發(fā)展的每一目標(biāo)分解落實到每一個機構(gòu)和每個干部員工，高度認(rèn)識銀行的信譽、流動性、安全性、盈利性是銀行的生命要穴。其次，要加快國有商業(yè)銀行的改革進程，其中需要重點解決的是銀企之間的債權(quán)債務(wù)問題和政策性業(yè)務(wù)與商業(yè)性業(yè)務(wù)的分離問題。這兩大問題的解決是國有銀行真正轉(zhuǎn)變成為商業(yè)銀行的前提條件。政府應(yīng)以積極、慎重的態(tài)度參與銀企之間債務(wù)的清理、置換和重組，逐步解決歷史遺留問題。而政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)的分離則是銀行避免出現(xiàn)新的不良債權(quán)，實現(xiàn)自主經(jīng)營，并與外資銀行展開平等競爭的重要條件。其三，加速國內(nèi)銀行內(nèi)部經(jīng)營機制。完善資產(chǎn)負(fù)債管理制度，建立一套科學(xué)的信貸風(fēng)險管理約束機制和以成本核算為核心的財務(wù)管理體系。建立現(xiàn)代化的金融服務(wù)體系，加大高新技術(shù)的投入，加快銀行電子化建設(shè)，大力拓展中間業(yè)務(wù)，加強管理者和員工的素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)，提高服務(wù)質(zhì)量和水平，并建立以效益為中心的人事管理制度和分配制度，調(diào)動員工的工作積極性，提高工作效率。

同時，為適應(yīng)金融機構(gòu)的改革，完善金融市場體系是應(yīng)有的題中之義。當(dāng)前的金融市場需要在批發(fā)性融資、金融零售服務(wù)和市場中介服務(wù)三個方面有較快的發(fā)展。批發(fā)性融資主要為各類金融機構(gòu)提供貸款融資服務(wù)，包括銀行間貨幣市場融資、券商融資、債券融資、交易所融資、各級政府融資、抵押貸款融資、商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)融資等等。在當(dāng)前特別是要發(fā)展債券融資、抵押貸款融資以及商業(yè)銀行性質(zhì)的批發(fā)融資（例如會員制的融資中心或者固定客戶的財務(wù)公司），一方面增加對市場的資金供給，促進私人企業(yè)的投資增長，另一方面也幫助銀行提高貸款資產(chǎn)的流動性，增加可貸資金。金融零售服務(wù)的對象是廣大居民、個體經(jīng)濟和中小企業(yè)、以及各類企業(yè)公司和政府機構(gòu)。這方面的發(fā)展要以儲蓄、貸款、結(jié)算、投資、財務(wù)顧問、信息咨詢等全方位的金融服務(wù)取代目前單純吸收儲蓄的作法，積極擴大服務(wù)的對象，提高服務(wù)的質(zhì)量，以此作為主要的市場競爭手段。金融市場的中介服務(wù)包括信息咨詢、市場分析和預(yù)測、會計和財務(wù)管理、法律顧問、投資、投資策略等。發(fā)展市場中介服務(wù)是克服當(dāng)前銀行、政府和企業(yè)管理普遍比較落后的重要途徑。配合即將進行的政府事業(yè)單位改革和國有銀行改革；政府的各經(jīng)濟類專業(yè)研究院、所要改組成獨立經(jīng)濟核算的信息咨詢和財務(wù)顧問公司，面向社會公開提供服務(wù)，通過廣泛的競爭；逐漸形成一批有信譽有權(quán)威的中介服務(wù)機構(gòu)。政府和銀行需要研究解決的各種問題則通過政府采購的方式發(fā)包委托給信譽卓著的公司去做，也可以從中直接聘任社會公認(rèn)的權(quán)威專家任臨時顧問，以此徹底改變目前一批閑人和做低水平重復(fù)勞動的現(xiàn)狀。

策略二：循序漸進、分階段、有選擇開放金融服務(wù)業(yè)。從國際上普遍推行的做法看，金融服務(wù)業(yè)的市場開放有三個階段。第一階段是行業(yè)開放，允許外國資本和銀行投資于本國的工商企業(yè)，現(xiàn)在我們在這方面還有一些行業(yè)進入的限制，例如證券、郵電和通訊，但是一些沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的商業(yè)銀行已經(jīng)感到了外國銀行爭奪投資貸款項目的壓力。第二階段是貨幣市場開放，允許外國金融資本進入開辦金融機構(gòu)和經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)有較多的外國銀行在中國開辦分支機構(gòu)，并且在局部地區(qū)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，這個方面的繼續(xù)發(fā)展將迅速提高貨幣市場的資金流速，對人民銀行的貨幣政策操作和商業(yè)銀行的流動性管理提出很高的要求。第三階段是資本市場開放，允許外國金融資本兼并收購本國的商業(yè)銀行機構(gòu)、非銀行金融機構(gòu)，我們已經(jīng)有個別商業(yè)銀行的少數(shù)股份為外國銀行所擁有。隨著中國加入世貿(mào)的談判過程，預(yù)計這三個階段的市場開放都會有比較大的進展，因此對國內(nèi)的金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大的調(diào)整壓力。

從目前的情況看，我們應(yīng)允許第一階段發(fā)展更快些、更全面些，某些行業(yè)限制可以擯棄，第二階段應(yīng)積極試點推廣，只是第三階段須謹(jǐn)慎小心從事，外國巨大的金融資本似乎能將我國整個資本都包攬下來，因而限制是必要的，但是“抓大放小”的策略還是行得通的。由于長期疏于管理，我國的一些中小型非銀行金融機構(gòu)問題比較多，為化解金融風(fēng)險，不可避免地將有一批中小型非銀行金融機構(gòu)被盤清、接管和關(guān)閉。事有必至，理有固然，但為了減少社會震動，可在處理問題的方式上，尋求一定的制度創(chuàng)新。通過引進外資金融機構(gòu)購并我國的中小金融機構(gòu)，很可能是一條有效的途徑，可采用入股、重組和收購等多種方式來進行。此舉不但有利于化解或減少我國中小金融機構(gòu)的金融風(fēng)險，而且也可在一定程度上減輕引進外資金融機構(gòu)對我國國有商業(yè)銀行的沖擊。

策略三：引進外資金融機構(gòu)應(yīng)堅持對等原則和采取中外合資方式。在具體操作引入外資金融機構(gòu)時，要堅決摒棄那種為了顯示“政績”、單純追求數(shù)量而忽視質(zhì)量的惡劣作法；應(yīng)該實證分析，周密考察，引進實力雄厚，信譽卓著，作風(fēng)穩(wěn)健的國際性大金融機構(gòu)。在引入的方式中應(yīng)首選中外合資的形式，對我國最為有利。首先，在中外合資金融機構(gòu)中，由于雙方共同參與經(jīng)營管理，這就有利于中方更好地學(xué)習(xí)和掌握國際上金融行業(yè)先進的經(jīng)營方式與管理經(jīng)驗；其次，有利于參與合資的中方銀行通過外方銀行在國外的分支機構(gòu)了解和掌握國際金融業(yè)的發(fā)展情況和金融創(chuàng)新情況；再次，如果在中外合資銀行中由中方控股，則中方在重大經(jīng)營決策方面可有更多的決策權(quán)，從而使外資金融機構(gòu)的經(jīng)營活動更能符合貨幣政策的要求，有利于我國中央銀行的金融宏觀調(diào)控；第四，在防止外方轉(zhuǎn)移利潤、逃避稅收方面，對中外合資金融機構(gòu)的監(jiān)管相對容易一些，而對外國銀行分行和外資獨資金融機構(gòu)的監(jiān)管則較為困難。相反，合資有利于雙方共同發(fā)展，例如與中外合資銀行相比，外資獨資銀行的業(yè)務(wù)拓展能力、貸款規(guī)模以及盈利水平都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中外合資銀行，從而也表明在引進外資銀行的各種方式中，中外合資銀行對我國較為有利。

倘若外國金融服務(wù)提供者堅持采取獨資或開設(shè)分支機構(gòu)的方式，我們還可以采取國際慣行的做法，堅持對等原則。許多國家都采用適當(dāng)控制外資銀行來源國的分布、總數(shù)以及每家外資銀行分支機構(gòu)數(shù)量的方法，從而確保本國銀行在銀行體系中的份額，以防止外資銀行對其國內(nèi)金融市場的壟斷經(jīng)營或控制。美國聯(lián)邦儲備委員會就以資本充足率過低和呆帳比例過高為由嚴(yán)格限制我國商業(yè)銀行在美設(shè)立分行。我國在引進外資銀行時應(yīng)采取對等原則，一方面是為了防止引進的外資銀行過多集中予少數(shù)國家和避免少數(shù)外資銀行經(jīng)營壟斷。另一方面也有利于我國商業(yè)銀行的對外拓展。