導(dǎo)語：如何才能寫好一篇比較直接融資與間接融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：直接融資 間接融資 定價(jià)機(jī)制

融資難問題長久以來困擾著我國大多數(shù)中小企業(yè)發(fā)展，尤其是在2008年金融危機(jī)導(dǎo)致全國經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，中小企業(yè)融資壓力更為突出。當(dāng)前，在穩(wěn)健貨幣政策背景下，銀行信貸供給不足、股權(quán)融資難以有效擴(kuò)大的情況下，積極推動直接債務(wù)融資市場的快速發(fā)展，對于緩解中小企業(yè)融資困難具有重要的意義。本文從定價(jià)機(jī)制角度揭示以企業(yè)債券為主的市場化直接債務(wù)融資較以銀行信貸為主的間接債務(wù)融資更具效率和信息優(yōu)勢。

一、市場化直接債務(wù)融資的定價(jià)機(jī)制

我國債券市場中非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具的發(fā)行定價(jià)基本都是遵循無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與二級市場收益率曲線定價(jià)相結(jié)合的模式，即以無風(fēng)險(xiǎn)國債的利率為基礎(chǔ)，參考信用風(fēng)險(xiǎn)利率點(diǎn)差與二級市場同期限同品種債券收益率曲線指標(biāo)定價(jià)。

在我國債券體系中，國債作為無風(fēng)險(xiǎn)品種當(dāng)仁不讓地成為了定價(jià)體系中的核心參考因素，其他各類債券制定發(fā)行利率條件時(shí)均會考慮與國債之間存在的信用風(fēng)險(xiǎn)差異性。非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具在發(fā)行定價(jià)時(shí)同樣會充分考量與國債之間的信用利差，同時(shí)參照二級市場債券到期收益率曲線上同品種同期限債券的利率水平。

非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具發(fā)行分為私募和公募兩種，無論哪種方式下，主承銷商通常會首先制定一個(gè)利率區(qū)間向市場進(jìn)行詢價(jià)預(yù)演，在得到充分的信息反饋后，再選擇一個(gè)最優(yōu)利率向投資人隊(duì)伍發(fā)行。這種定價(jià)方式，首先考慮了市場無風(fēng)險(xiǎn)收益水平；其次考慮了發(fā)行人信用等級及評估狀況；再次考慮了當(dāng)前市場利率水平及近期走勢；最后考慮了市場當(dāng)前的投資收益水平偏好及對該類債券的需求強(qiáng)度。

我們構(gòu)建一個(gè)簡單的價(jià)格公式，參照目前市場各主要品種債券的收益率來說明企業(yè)債務(wù)融資工具的定價(jià)過程。

資料來源：Wind資訊金融終端

以3年期企業(yè)債發(fā)行為例，發(fā)行時(shí)其定價(jià)首先要依據(jù)同期限國債的發(fā)行利率，此時(shí)三年期國債發(fā)行利率約為2.4374%（Pt，即該國債在二級市場的收益率水平）,而依據(jù)收益率曲線，三年期企業(yè)債與國債的信用風(fēng)險(xiǎn)利差大約在151.69個(gè)BP（1.5169%/Pr），那么初步可以確定本期企業(yè)債的發(fā)行利率基準(zhǔn)在3.9543%，再考慮到三年期企業(yè)債是基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資人資產(chǎn)配置的一個(gè)重要品種，市場對其需求比較強(qiáng)勁，在供求力量博弈之下，其實(shí)際發(fā)行利率還可能略為下調(diào)一點(diǎn)（y），則在市場利率走勢及預(yù)期穩(wěn)定的情況下，本期企業(yè)債發(fā)行利率大致處于3.8～3.9%（Pd）的區(qū)間。

因此，在市場利率走勢平穩(wěn)的前提下，同一只債券一級市場發(fā)行利率與二級市場收益率大體相當(dāng)，而其他債券與國債之間在一級市場的信用風(fēng)險(xiǎn)利差水平與其在二級市場的信用風(fēng)險(xiǎn)利差水平也呈基本一致。

二、間接債務(wù)融資的定價(jià)機(jī)制

間接融資的定價(jià)，具體來說就是對間接融資產(chǎn)品的利率進(jìn)行合理的厘定，通過溢價(jià)彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)可能造成的損失和獲得相應(yīng)的流動性補(bǔ)償收益。間接融資的定價(jià)主要通過貸款利率來體現(xiàn)。目前我國由中央銀行（中國人民銀行）制定貸款法定利率和浮動幅度，并對貸款利率實(shí)行下限管理。商業(yè)銀行貸款利率以法定利率為導(dǎo)向。金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限是法定利率的0.9倍，除城鄉(xiāng)信用社以外，其他金融機(jī)構(gòu)貸款利率可以在法定利率基礎(chǔ)上實(shí)行上浮，而城鄉(xiāng)信用社貸款利率最高上浮幅度為法定利率的2.3倍；個(gè)人住房貸款利率的下限為法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影響銀行機(jī)構(gòu)對未來市場的預(yù)期，并影響他們提供信貸的松緊程度，從而使市場利率隨之升降。不少商業(yè)銀行制定和完善了貸款定價(jià)管理辦法或利率管理模式，并建立了根據(jù)成本、風(fēng)險(xiǎn)等因素區(qū)別定價(jià)的管理制度。

利率在間接融資業(yè)務(wù)中起著決定性的作用。在符合利率管理政策條件的前提下，商業(yè)銀行貸款定價(jià)有成本加總定價(jià)、基準(zhǔn)利率加點(diǎn)定價(jià)和客戶利潤分析定價(jià)等模式。成本加總定價(jià)模式主要依據(jù)信貸資金成本、費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)以及銀行目標(biāo)收益而定。由于銀行很難準(zhǔn)確地將經(jīng)營成本分?jǐn)偟礁鞣N業(yè)務(wù)上，且未充分考慮銀行同業(yè)競爭對貸款定價(jià)的影響，因此在實(shí)踐中較少使用。從我國銀行業(yè)的實(shí)際出發(fā)，目前銀行業(yè)宜選用基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式進(jìn)行貸款定價(jià)。隨著銀行業(yè)客戶的收益和成本核算體系的完善，客戶利潤分析定價(jià)模式將成為銀行業(yè)貸款定價(jià)的主要模式。

1、基準(zhǔn)利率加點(diǎn)定價(jià)模式

該定價(jià)模式選擇某種基準(zhǔn)利率，如以LIBOR或銀行間同業(yè)拆借利率等為“基價(jià)”，根據(jù)信用等級、風(fēng)險(xiǎn)程度等確定不同水平的利差，在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加上可能的違約成本和資金成本確定。用公式表達(dá)為：

貸款利率＝基準(zhǔn)利率(1＋系數(shù)）

在實(shí)際運(yùn)用中，目前我國銀行業(yè)貸款成本的準(zhǔn)確分?jǐn)偤茈y做到，我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的確立，為規(guī)避成本核算問題提供了替代方法。以基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式為基礎(chǔ)，運(yùn)用新巴塞爾協(xié)議內(nèi)部評級法（IRB法）的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，以基準(zhǔn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為主要參數(shù)，可以將該模式優(yōu)化為：

貸款利率＝貨幣市場基準(zhǔn)利率＋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＋期望利潤率

模型中各主要參數(shù)設(shè)定如下：

（1）以銀行間市場債券利率作為基準(zhǔn)利率。我國銀行間同業(yè)拆借中心推出債券7天回購利率為貨幣市場基準(zhǔn)利率參考指標(biāo)，這為商業(yè)銀行貸款定價(jià)提供了標(biāo)尺?？蛇x用一定平滑時(shí)段，比如以1個(gè)月期限的銀行間債券市場利率代替貸款成本，這樣就能規(guī)避當(dāng)前商業(yè)銀行成本分?jǐn)偫щy的矛盾。

（2）貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要依據(jù)貸款的風(fēng)險(xiǎn)評級與分類、貸款的預(yù)期損失率和非預(yù)期損失率確定。目前，我國大部分銀行貸款采取五級分類法，也缺少風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的歷史積累，因此，可采用外部評級法和專家打分法相結(jié)合的方式，給出不同信用等級的違約概率、違約損失率及資本分配系數(shù)表。

（3）期望利潤率。參照同業(yè)和本行近幾年的平均利潤率，管理決策者先給定本行一個(gè)期望利潤率區(qū)間。在該區(qū)間范圍內(nèi)，客戶經(jīng)理可結(jié)合綜合貢獻(xiàn)度情況，自行給定每一筆貸款的期望利潤率。

基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式是“外向型”的，表現(xiàn)出更強(qiáng)的市場導(dǎo)向。通過這種模式制定出的貸款價(jià)格更貼近市場，從而更具市場競爭力。但基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式在確定“風(fēng)險(xiǎn)加點(diǎn)”幅度時(shí)，需充分考慮銀行的資金成本和可能的違約成本等。由于對資金成本重視不夠，有時(shí)可能導(dǎo)致占有市場而失去利潤的結(jié)果。

2、客戶利潤分析定價(jià)模式

客戶利潤分析定價(jià)模式在為每筆貸款定價(jià)時(shí)，需考慮客戶與本行的整體關(guān)系，即全面考慮客戶與銀行各種業(yè)務(wù)往來的成本和收益，在此基礎(chǔ)上根據(jù)銀行目標(biāo)利潤給客戶貸款定價(jià)，用公式表示為：

來源于某客戶的總利潤≥為該客戶提供服務(wù)的成本＋銀行的目標(biāo)利潤

上式可變?yōu)椋?/p>

(貸款額×利率×期限)×(1-營業(yè)稅及附加率)＋其他服務(wù)收入×(1-營業(yè)稅及附加率)≥為該客戶提供服務(wù)發(fā)生的總成本+銀行的目標(biāo)利潤

銀行根據(jù)目標(biāo)利潤期望和預(yù)計(jì)的貸款損失率等指標(biāo)可計(jì)算出盈虧平衡點(diǎn)和某一目標(biāo)利潤額的平均貸款利率。

客戶盈利分析模型通過差別定價(jià)，既能穩(wěn)定客戶，又能通過其他利潤點(diǎn)彌補(bǔ)貸款損失。這種定價(jià)方法要求銀行的會計(jì)核算系統(tǒng)能實(shí)現(xiàn)“分客戶核算”和“分產(chǎn)品核算”，準(zhǔn)確地核算銀行為客戶服務(wù)提供的總成本。

客戶利潤分析定價(jià)模型是一種較為理想的定價(jià)策略，體現(xiàn)了銀行“以客戶為中心”的經(jīng)營理念。它擯棄了“就事論事”的思維框架和以“業(yè)務(wù)為中心”的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，試圖從銀行與客戶的全部業(yè)務(wù)往來關(guān)系中尋找最優(yōu)的貸款價(jià)格。采用這種模式有可能得出富有競爭力的貸款價(jià)格。目前，我國一些商業(yè)銀行在推行和嘗試的管理會計(jì)信息系統(tǒng)，意欲建立以明細(xì)客戶為核算對象的信息提供渠道，雖然還處于起步階段，但代表著未來的發(fā)展方向。

三、兩種融資方式定價(jià)機(jī)制的比較

在定價(jià)機(jī)制方面，我國市場化直接債務(wù)融資工具的發(fā)行定價(jià)基本上遵循的是無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與二級市場收益率曲線定價(jià)相結(jié)合的模式，并參考與國債之間的信用利差；而國內(nèi)商業(yè)銀行則多采用基準(zhǔn)利率加點(diǎn)模式進(jìn)行貸款定價(jià)，相對具有較強(qiáng)的市場導(dǎo)向性。

債券價(jià)格具有獨(dú)特的價(jià)格信號功能，能夠很好的進(jìn)行金融資源配置，使資金以最小的成本流向所需資金的企業(yè)，直接融資債券定價(jià)包含了比間接融資定價(jià)更為復(fù)雜的市場內(nèi)容，均衡的市場價(jià)格反饋回來的信息能夠幫助企業(yè)作出正確的投資決策，一個(gè)具有足夠廣度、深度彈性的債券市場中，風(fēng)險(xiǎn)債券與無風(fēng)險(xiǎn)國債之間的收益差反映了一定信用等級的風(fēng)險(xiǎn)升水，這一市場信號反映了企業(yè)融資的機(jī)會成本。

債券市場定價(jià)可以被銀行用來對相應(yīng)的企業(yè)貸款定價(jià)。單純的銀行貸款定價(jià)沒有市場價(jià)格信號，融資的實(shí)際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的成本，使風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目貸到利率相對低的資金，也就是說，直接融資債券價(jià)格比間接融資定價(jià)包含更多的價(jià)格信號。

參考文獻(xiàn)：

篇2

關(guān)鍵詞：直接融資；間接融資；德國銀行制度；支撐體系；改革

目前，我國的企業(yè)融資大部分是從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，企業(yè)通過資本市場融資的比例非常小，直接融資與間接融資發(fā)展非常不協(xié)調(diào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年我國各類金融機(jī)構(gòu)貸款占社會融資規(guī)模的比例約75%，同期企業(yè)債券和股票融資占比為14%。因此，加快發(fā)展資本市場、增加直接融資比例的呼聲不斷增大。在銀行主導(dǎo)的金融體系下，我國的中小企業(yè)（一般都是民營企業(yè)）由于種種原因，很難獲得銀行貸款。由于沒有條件進(jìn)行股權(quán)融資和債券融資，中小企業(yè)的發(fā)展遇到很大的障礙。國內(nèi)的很多學(xué)者建議，要不斷完善我國的資本市場，學(xué)習(xí)英美等國家相關(guān)方面的經(jīng)驗(yàn)，充分發(fā)揮股權(quán)融資等直接融資作用，緩解企業(yè)發(fā)展中遇到的資金瓶頸問題。然而，德國沒有發(fā)達(dá)的資本市場，金融體系由銀行所主導(dǎo)，卻在解決企業(yè)融資問題方面取得了顯著的效果。我國與德國的金融體系十分相似，都是由銀行主導(dǎo)，資本市場都不發(fā)達(dá)，銀行貸款是企業(yè)融資的主要來源。同時(shí)，政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中都起著很大的作用。因此，我國可以借鑒德國間接融資模式的經(jīng)驗(yàn)，尤其是在德國銀行制度的建設(shè)方面。從而充分發(fā)揮我國銀行的融資作用，使我國在資本市場規(guī)模較小，資本市場不可能一步發(fā)展到位的情況下，較好地解決企業(yè)融資難的問題。

本文主要分為四個(gè)部分：第一部分界定了直接融資與間接融資的內(nèi)涵，分析了這兩種融資模式所依賴的制度環(huán)境；第二部分分析了德國間接融資模式的發(fā)展?fàn)顩r，說明銀行主導(dǎo)的金融體系在解決德國企業(yè)融資問題方面成果顯著；第三部分分析了德國間接融資模式能取得成功的原因，找出這一模式的支撐體系；第四部分對我國改革融資制度提出建議。通過對德國間接融資模式的分析，說明并不是只有發(fā)達(dá)的資本市場才可以解決企業(yè)融資難的問題。只要制度建設(shè)合理，銀行等金融機(jī)構(gòu)也能解決好企業(yè)融資問題。本文的研究可以為我國今后對銀行制度改革，充分發(fā)揮銀行的融資功能提供一個(gè)新的思路和有益的借鑒。

一、直接融資與間接融資：風(fēng)險(xiǎn)及其管理

1. 風(fēng)險(xiǎn)配置――融資的本質(zhì)

金融是指資金的融通，即資金從供給者手中流轉(zhuǎn)到需求者手中。這個(gè)過程可以用直接的方式實(shí)現(xiàn)。比如，企業(yè)上市募股集資或發(fā)行企業(yè)債券集資。也可以通過金融中介機(jī)構(gòu)間接實(shí)現(xiàn)。比如，企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款等。但不論哪種方式，融資的過程都是一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的過程。當(dāng)資金需求者通過銀行貸款或者發(fā)行股票和債券得到資金后，有可能發(fā)生違約現(xiàn)象，即資金獲得者無法按約定的期限償還貸款或者支付股息、紅利。這種違約風(fēng)險(xiǎn)始終伴隨著融資這一過程，作為融資的一種本質(zhì)特征存在著。

一般來說，資金的需求和供給不會相等。大部分情況下，資金的供給要小于資金的需求。有限的資金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融體系值得研究的問題。資金的配置伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，如何以最低的風(fēng)險(xiǎn)合理配置資金是金融機(jī)構(gòu)的任務(wù)。說到底融資過程就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)配置過程。一個(gè)合理的金融制度就是將有限的資金以最低的風(fēng)險(xiǎn)配置到需求者手中的制度，從而達(dá)到資金的最大化利用。

2. 直接融資與間接融資的風(fēng)險(xiǎn)與管理

作為兩種不同的融資模式，直接融資與間接融資的風(fēng)險(xiǎn)大小也不相同。直接融資，一般是指企業(yè)通過發(fā)行股票或者債券等方式，直接從資金供給者手中獲得資金。這種融資方式風(fēng)險(xiǎn)相對較大，因?yàn)橘Y金供求雙方往往存在嚴(yán)重的信息不對稱問題。尤其是一些小額資金供給者，沒有能力監(jiān)督資金如何被使用。如果資本市場不完善，投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)將會更大。一旦發(fā)行股票或債券的企業(yè)經(jīng)營不善，投資人將面臨直接損失。而間接融資，一般是企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金，是一個(gè)將儲蓄間接轉(zhuǎn)化為投資的過程。在這個(gè)過程中，金融機(jī)構(gòu)會對資金的使用進(jìn)行專業(yè)的監(jiān)督。很多國家都有存款保險(xiǎn)機(jī)制。因此，資金供給所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。但銀行等金融機(jī)構(gòu)作為中介也面臨著風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，當(dāng)企業(yè)發(fā)生違約行為，無法償還貸款時(shí)，銀行會遭受損失，儲戶不會遭受損失?？偟膩碚f，直接融資的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于間接融資的風(fēng)險(xiǎn)。

直接融資與間接融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，兩者的風(fēng)險(xiǎn)配置效率與成本也因各自的不同而不同。直接融資，以股票市場為例，企業(yè)想獲得資金，需要通過相關(guān)部門的審批或評級部門的評級后，才能獲得上市許可，發(fā)行股票，進(jìn)行掛牌交易。而這個(gè)過程所依賴的資本市場的制度和評判標(biāo)準(zhǔn)是否完善，是否合理決定了風(fēng)險(xiǎn)配置效率與成本的高低。而間接融資，以銀行貸款為例，企業(yè)的融資成本主要為項(xiàng)目的建立、論證、報(bào)批以及銀行對企業(yè)的信用，經(jīng)營能力，行業(yè)發(fā)展前景等一系列問題審查的費(fèi)用。間接融資風(fēng)險(xiǎn)配置效率的高低依賴于銀行制度是否完善，是否合理。比如，銀行貸款是否有合理的擔(dān)保機(jī)制等。對這兩種融資模式的風(fēng)險(xiǎn)配置效率進(jìn)行簡單地對比沒有任何意義，因?yàn)樾实母叩鸵蕾囉谝粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體的具體的金融制度。兩種融資模式的融資效率也會因?yàn)榻鹑谥贫鹊牟煌憩F(xiàn)出不一樣的結(jié)果。

總的來說，兩種融資方式?jīng)]有優(yōu)劣之分，只要能夠合理設(shè)計(jì)制度，有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，都可以達(dá)到資金的優(yōu)化配置。

二、德國的間接融資模式及其發(fā)展

1. 德國主銀行制的融資模式

德國的銀行實(shí)行混業(yè)經(jīng)營，即銀行是全能的銀行，不僅辦理商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，也辦理投資銀行和保險(xiǎn)業(yè)相關(guān)方面的業(yè)務(wù)。不同于美國銀行實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營制度，即商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)業(yè)獨(dú)立經(jīng)營。德國的銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域充分多元化，加上各個(gè)業(yè)務(wù)之間信息共享，互不保密，有效降低了經(jīng)營成本。德國的銀行與企業(yè)的關(guān)系十分密切。比如，德國政府對企業(yè)的資助不能直接發(fā)放給企業(yè)，而要經(jīng)由往來銀行執(zhí)行。往來銀行負(fù)責(zé)調(diào)查其企業(yè)客戶資質(zhì)和抵押物，然后向資助銀行提出申請。所以，資助銀行與往來銀行的合作是德國中小企業(yè)融資支持必不可少的環(huán)節(jié)。企業(yè)想要獲得貸款或申請上市，必須向往來銀行提出申請。企業(yè)得到貸款后，擔(dān)保銀行最多為80%的貸款提供擔(dān)保，往來銀行承擔(dān)其余20%的責(zé)任。往來銀行和擔(dān)保銀行會對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和評估，這就使得銀行在金融體系中起著主導(dǎo)作用。銀行與企業(yè)之間的關(guān)系非常緊密，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)督。德國法律規(guī)定，銀行可以對企業(yè)持股，所以企業(yè)的日常經(jīng)營始終在銀行的監(jiān)督之下，企業(yè)獲得的貸款發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)就會大大降低。因此，銀行貸款成為了企業(yè)進(jìn)行融資的最主要方式，企業(yè)的發(fā)展也能夠得到有效的監(jiān)督。

2. 德國選擇間接融資模式的原因

英美等發(fā)達(dá)國家有著發(fā)達(dá)的資本市場，大部分企業(yè)通過上市等直接融資方式獲得資金。德國企業(yè)以間接融資方式進(jìn)行融資的原因主要有以下三個(gè)方面：

⑴德國銀行的混業(yè)經(jīng)營制度決定了銀行具備足夠大的能力為企業(yè)進(jìn)行融資。德國銀行是全能型銀行，可受理金融行業(yè)幾乎所有的業(yè)務(wù)，銀行是金融體系的中堅(jiān)力量。德國的銀行與企業(yè)之間具有密切的合作關(guān)系，企業(yè)申請貸款或者申請上市都必須向往來銀行提出申請。所以，企業(yè)融資必須經(jīng)過銀行，加上德國的銀行規(guī)模較大，資金充足，聯(lián)邦政府對企業(yè)尤其是中小企業(yè)提供了大量的補(bǔ)貼，所以銀行貸款能夠基本滿足企業(yè)的融資要求。

⑵德國的社會市場經(jīng)濟(jì)模式是一種市場經(jīng)濟(jì)與國家干預(yù)相結(jié)合的經(jīng)濟(jì)體制。充分發(fā)揮了銀行的作用，使企業(yè)的發(fā)展與銀行相結(jié)合，有利于市場競爭在良好的秩序下進(jìn)行。聯(lián)邦政府對中小企業(yè)的發(fā)展非常支持，通過銀行這一中介可以有效地扶持中小企業(yè)的發(fā)展，方便中小企業(yè)進(jìn)行融資。這也體現(xiàn)出通過市場經(jīng)濟(jì)保障下的市場公平競爭的理念，為中小企業(yè)與大企業(yè)的競爭創(chuàng)造良好的環(huán)境。

⑶德國的企業(yè)有很大一部分都是家族企業(yè)，企業(yè)的所有者和經(jīng)營者都是一個(gè)人，強(qiáng)調(diào)對企業(yè)的掌控權(quán)。家族企業(yè)在德國中小企業(yè)中所占的比例達(dá)到約95%。家族企業(yè)如果進(jìn)行股權(quán)融資，會使企業(yè)的所有權(quán)分散。所以，德國的家族企業(yè)更傾向于通過銀行進(jìn)行貸款，滿足自己的資金需求，而不是通過上市融資等其他直接融資方式。

3. 間接融資在德國的實(shí)踐結(jié)果

間接融資作為德國企業(yè)進(jìn)行融資的主要方式，很大程度上滿足了企業(yè)融資的需求，尤其是中小企業(yè)融資難的問題在德國得到了比較成功的解決。加上聯(lián)邦政府對中小企業(yè)發(fā)展的大力支持，中小企業(yè)取得了良好的發(fā)展。目前，德國所有企業(yè)中約99.7%都是中小企業(yè)，約70%的雇員效力于中小企業(yè)。德國人將中小企業(yè)視為經(jīng)濟(jì)的基石。在融資方面，德國政府主要通過“歐洲復(fù)興計(jì)劃”的特別基金和德國復(fù)興信貸銀行的融資計(jì)劃為中小型企業(yè)解決融資難題。作為政策性銀行，德國復(fù)興信貸銀行從1948年成立開始就一直致力于為德國中小型企業(yè)解決融資問題。數(shù)據(jù)顯示，2010年前三季度，這兩個(gè)融資工具共為德國中小型企業(yè)提供貸款164億歐元，幫助了7.25萬家企業(yè)，中小企業(yè)80%的融資都是來自于銀行信貸。德國的中小企業(yè)創(chuàng)造了超過50%的GDP，并為創(chuàng)造就業(yè)崗位做出了重大的貢獻(xiàn)。2012年，超過1500萬員工與中小企業(yè)簽訂了用工合同。目前，德國中小高科技企業(yè)約有8000家，在歐洲占局領(lǐng)軍地位。

由此看來，雖然德國資本市場不發(fā)達(dá)，企業(yè)進(jìn)行融資的主要方式是銀行貸款，但是德國的企業(yè)取得了令人矚目的發(fā)展成果。這就說明建立合理的融資制度，充分發(fā)揮銀行的融資作用，是可以解決好企業(yè)融資，尤其是中小企業(yè)融資難的問題的。

三、德國間接融資模式的支撐體系

1. 主銀行制的風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制

德國的銀行進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營，業(yè)務(wù)領(lǐng)域多元化，這在很大程度上緩解了分業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。如果一項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營不善，則可以從另一項(xiàng)盈利的業(yè)務(wù)獲得資金，降低了銀行經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，混業(yè)經(jīng)營也使得銀行資金來源廣泛，銀行具備充足的資金，能夠應(yīng)付各方面的資金需求。所以，德國銀行的規(guī)模都比較大，他們在國民經(jīng)濟(jì)中的作用也非常明顯。對于企業(yè)貸款來說，德國銀行制度充分地做到了降低貸款風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，使得風(fēng)險(xiǎn)能夠合理配置。如上所說，企業(yè)一般會有合作比較緊密的銀行，稱為往來銀行，對企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督，代表企業(yè)提出貸款請求。德國的擔(dān)保銀行為企業(yè)的貸款進(jìn)行擔(dān)保，并同時(shí)對企業(yè)進(jìn)行相關(guān)的監(jiān)督，也進(jìn)一步降低了貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，聯(lián)邦政府對企業(yè)的補(bǔ)貼不會直接發(fā)給企業(yè)，而是發(fā)給銀行，銀行對企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行評估后再發(fā)放補(bǔ)貼。這些制度都保證了以最低的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)放貸款，加強(qiáng)了對企業(yè)的監(jiān)督，使資金能夠以最小的風(fēng)險(xiǎn)得到利用。

2. 聯(lián)邦政府的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)制度安排

德國聯(lián)邦政府在市場經(jīng)濟(jì)模式中發(fā)揮著重要作用。特別是對金融領(lǐng)域進(jìn)行監(jiān)督，在保障銀行能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)和降低金融風(fēng)險(xiǎn)方面有著良好的制度安排。德國中央銀行和聯(lián)邦金融監(jiān)管局在對大銀行的監(jiān)管中，除了要求各大銀行必須建立內(nèi)部自我約束機(jī)制和內(nèi)部監(jiān)控體系，以防范風(fēng)險(xiǎn)外，還要求各大銀行將國內(nèi)外各分支機(jī)構(gòu)及銀行集團(tuán)的資本、資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行匯總，從整體上對其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力、債務(wù)清償?shù)哪芰?、資產(chǎn)的流動性等進(jìn)行定期的分析評價(jià)。一般來說，給中小企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)比較高。德國復(fù)興信貸銀行是聯(lián)邦政府為了扶持中小企業(yè)專門設(shè)立的政策性銀行，由聯(lián)邦直接出資，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān)，這在一定程度上降低了銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，政府廣泛立法，對企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，再加上銀行對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督及銀行與企業(yè)的緊密關(guān)系，都使得銀行給企業(yè)的貸款以最低的風(fēng)險(xiǎn)得到使用。在這樣的條件下，只有企業(yè)經(jīng)營信息公開，財(cái)務(wù)透明才可以得到貸款，資金的使用在嚴(yán)格的監(jiān)督之下。

3. 基督教文化的信用促進(jìn)機(jī)制

德國作為一個(gè)信仰基督教的國家，宗教文化對人的思維方式影響非常大。作為一個(gè)思辨力非常強(qiáng)的民族，德國人的理性精神和法治觀念非常強(qiáng)烈。德國人辦事遵守法律，服從制度的安排，做事非常認(rèn)真，守時(shí)等等。直到今天，傳統(tǒng)的宗教文化依然深刻影響著德國人的行事風(fēng)格。這是信用文化能夠在德國深深扎根的重要原因。企業(yè)貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)比較小，這與企業(yè)經(jīng)營過程比較規(guī)范，嚴(yán)格按照制度安排來辦事，弄虛作假的概率較小有很大關(guān)系。德國人辦事按照“法，理，情”的順序，而不是東方文化的“情，理，法”順序。在這樣的社會環(huán)境下，企業(yè)信譽(yù)都比較好，經(jīng)營比較正規(guī)，信息能夠及時(shí)公開，有效地保障了間接融資模式有著良好的信用基礎(chǔ)，良好的信用文化作為支撐，大大降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與啟示

直接融資與間接融資兩種模式雖然融資方式不同，但只要通過制度的合理設(shè)計(jì)，都可以有自己適用的空間。直接融資需要完善的法律制度作為支撐。并且，企業(yè)要進(jìn)行現(xiàn)代化管理，做到財(cái)務(wù)透明，信息公開。一個(gè)運(yùn)行良好的間接融資市場需要銀行能夠準(zhǔn)確獲得企業(yè)的經(jīng)營信息，了解企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ枰獙ζ髽I(yè)的經(jīng)營進(jìn)行有效監(jiān)管的制度。說到底直接融資與間接融資兩種模式都需要有效的制度保障才能運(yùn)行。

2012年，我國社會融資規(guī)模為157631億元，其中企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)融資分別為22551億元和2508億元，這兩者占社會總?cè)谫Y的比重為15.9%。這些數(shù)據(jù)說明我國的直接融資比例非常低，大部分企業(yè)都依靠銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得所需資金。從德國發(fā)展間接融資的經(jīng)驗(yàn)來看，要解決我國中小企業(yè)融資難的問題，我們提出如下幾點(diǎn)建議：

首先，政府要為中小企業(yè)創(chuàng)造良好的環(huán)境，政策不能一味地偏向國有大型企業(yè)，忽略中小企業(yè)。應(yīng)該把力量更多地用在發(fā)展中小企業(yè)上，使中小企業(yè)能夠在與大企業(yè)的競爭中有一個(gè)公平的市場環(huán)境。比如，我國可以成立專門用于中小企業(yè)融資的政策性銀行，扶持其發(fā)展?？梢詫W(xué)習(xí)德國企業(yè)與銀行之間的密切合作關(guān)系，使銀行能夠了解企業(yè)的經(jīng)營，對企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)監(jiān)督。這樣，銀行可以為企業(yè)進(jìn)行貸款，同時(shí)又降低了風(fēng)險(xiǎn)。其次，我國銀行可以由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮我國銀行的力量解決企業(yè)融資問題。在這個(gè)過程中，充分發(fā)揮擔(dān)保機(jī)構(gòu)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的作用。目前，我國的擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展很落后，這是一個(gè)有待解決的問題。最后，要想解決中小企業(yè)融資難的問題，我國必須完善股票市場、債券市場等制度，同等看待大企業(yè)和中小企業(yè)。不斷加快發(fā)展我國的中小板和創(chuàng)業(yè)板，為中小企業(yè)提供更多的融資渠道。同時(shí)，企業(yè)要不斷進(jìn)行現(xiàn)代化改革，做到正規(guī)經(jīng)營，信息公正、公開。除此之外，還要不斷弘揚(yáng)我國的優(yōu)秀民族文化，加強(qiáng)社會誠信建設(shè)，為發(fā)展我國的金融市場創(chuàng)造一個(gè)良好的信用基礎(chǔ)。

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篇3

關(guān)鍵詞：直接融資；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；中國式構(gòu)想

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2008）19-0113-02

一、問題的提出

國際著名財(cái)務(wù)學(xué)家詹姆斯?范霍恩教授等曾斷言： “我們有無數(shù)的理由相信，理論上存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)各人對不同資本結(jié)構(gòu)和行為缺陷的理解差異，這種預(yù)期中的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)遲早會伴隨著可能的債務(wù)股本比率出現(xiàn)?！鄙鲜泄镜耐度谫Y活動與資本市場聯(lián)系緊密，許多投融資活動均在資本市場中完成的，具有一定的通過資本市場調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的能力，而資本市場的波動，將會導(dǎo)致上市公司資本結(jié)構(gòu)的重大變化。資本市場是上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的金融平臺，在資本市場中，直接融資市場即證券市場發(fā)揮著銀行信貸不可替代的重要作用。上市公司之所以成為上市公司，直接融資市場扮演著重要角色，沒有直接融資市場就無所謂公司上市。直接融資市場以其獨(dú)有的融通資金、資產(chǎn)定價(jià)、投資獲利、資源配置、產(chǎn)權(quán)界定、監(jiān)督警示、約束管理、信息激勵、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等功能組合作用于上市公司，對上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制具有重大意義。

探討直接融資市場的發(fā)展與上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化之間的相互作用關(guān)系，促進(jìn)直接融資市場的良性發(fā)展，使中國公司較為理性地籌集公司所需資本，為最終建立“產(chǎn)權(quán)明晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)造條件，便是本選題的目的。

二、中國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

筆者以2007年滬市上市的制造業(yè)共計(jì)459家上市公司作為分析的樣本，為消除異常數(shù)據(jù)對分析結(jié)果的影響，先對這些樣本進(jìn)行篩選，排除本年度上市的樣本37個(gè)，排除ST與*ST的樣本33個(gè)；又由于中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，為不受市場分割等問題的影響，排除發(fā)行A股的同時(shí)發(fā)行B股或?qū)０l(fā)B股的樣本公司29個(gè)。對最終余下的360個(gè)樣本公司，筆者將采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，來分析這些上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來源的總體情況。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自這些上市公司2007年的財(cái)務(wù)報(bào)告，共采集樣本數(shù)據(jù)360組。筆者首先對所收集的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工整理，按照負(fù)債融資、保留盈余、股權(quán)融資的計(jì)算公式分別求出各樣本公司各年度的負(fù)債融資、保留盈余、股權(quán)融資的數(shù)額，在此基礎(chǔ)上，求得本年度各樣本公司的融資結(jié)構(gòu)，公式為：Yi k =

式中：Yi k為第k家公司2007年的第i個(gè)融資指標(biāo)占該公司當(dāng)年融資總額的比重；Xi k為第k家公司2007年的第i個(gè)融資指標(biāo)絕對數(shù)額；q為上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成要素的要素?cái)?shù)目。

1.上市公司融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)特征

為了系統(tǒng)反映上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體特征，我們利用EXCEL數(shù)據(jù)分析軟件包對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)處理。

由于某些異常數(shù)據(jù)得到有效刪除，較好地消除了資本結(jié)構(gòu)的異?，F(xiàn)象，從標(biāo)準(zhǔn)誤差、標(biāo)準(zhǔn)偏差、峰值、偏斜度等指標(biāo)數(shù)值來看，上市公司融資行為的正常狀態(tài)得到客觀反映。負(fù)債融資為76.54%，占公司全部融資比重的絕大多數(shù)，其次為保留盈余20.77%，股權(quán)融資所占的比重最低，為2.66%，根據(jù)我們對公司融資項(xiàng)目的概念界定，這一結(jié)果意味著上市公司的資金主要來源于債務(wù)，同時(shí)公司的留存收益成為另一融資渠道。

2.上市公司現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)的癥結(jié)

從筆者的分析結(jié)果可以看出，中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的癥結(jié)在于：

（1）贏利能力低下導(dǎo)致內(nèi)源融資過低

在發(fā)達(dá)國家成熟的現(xiàn)代化企業(yè)制度下，內(nèi)源融資在公司融資結(jié)構(gòu)中占50%以上。而中國公司則是以外源融資為主，內(nèi)源融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占的比重較低，而那些未分配利潤為負(fù)的公司幾乎是完全依賴外源融資。造成中國公司內(nèi)源性融資比例過低的主要原因是:自我積累和贏利能力差，內(nèi)源性融資來源匱乏。

（2）公司規(guī)模擴(kuò)張推動資產(chǎn)負(fù)債率上升

在上市公司紛紛追求規(guī)模效益的今天，保留盈余的內(nèi)在不足，企業(yè)債券融資、股票融資的外在約束，限制了上市公司的融資能力。企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的融資渠道自然而然地落到了銀行信貸融資的肩上。其結(jié)果是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張伴隨著負(fù)債水平的上升。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率過高且行業(yè)變化幅度小

我們一般認(rèn)為公司保守的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)不大于50%，馬蘇里思（Masulis，1983）認(rèn)為，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在23%～45%之間，而樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率超過60%，由此可以看出，中國上市公司具有過高的資產(chǎn)負(fù)債率，因此具有過大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高

分析樣本公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)流動負(fù)債過多，占了86.40%；長期負(fù)債較少，僅占13.60%，即負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。流動負(fù)債具有期限短但風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，過多的流動負(fù)債直接造成公司很大的還債壓力及很高的償還風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國公司融資模式對資本結(jié)構(gòu)理論的偏離

分析顯示，中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)沒有遵循優(yōu)序融資模型，上市公司的全部融資中，直接融資和間接融資是“一條腿短，一條腿長”，一方面表現(xiàn)為近年來上市公司在直接融資市場上融資困難，直接融資成“短腿”；另一方面表現(xiàn)為近年來公司更加依賴間接融資。統(tǒng)計(jì)顯示，近年國內(nèi)非金融企業(yè)的貸款融資比重接近90%，而股票融資不超過5%，企業(yè)債券融資更是微乎其微，不超過1%。

導(dǎo)致上市公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)非優(yōu)的原因很多，有上市公司的經(jīng)營狀況不理想等直接原因，更主要的是直接融資市場的不規(guī)范不完善。分析中國直接融資的現(xiàn)狀和上市公司的融資條件，可以看到，上市公司與其他非上市企業(yè)相比，雖然有更多的融資渠道，但不規(guī)范的直接融資市場，嚴(yán)重影響了上市公司的融資決策，使上市公司不能達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

四、中國資本市場的直接融資效率分析

中國直接融資市場歷經(jīng)十余年的發(fā)展，取得了舉世矚目的成績。但是，應(yīng)該清楚地認(rèn)識到，中國直接融資市場發(fā)展過程中一直面臨許多問題和矛盾，其市場機(jī)制尚存在諸多亟待解決的問題，如行政干預(yù)、上市公司治理問題、非流通股的流通問題、上市公司信息披露問題等。這些問題，有的是中國特殊國情和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特定條件引起的，有的是新興市場國家發(fā)展直接融資市場遇到的共同的問題，還有的是發(fā)達(dá)的資本主義國家發(fā)展直接融資市場的共同問題。

1.量方面的效率分析：直接融資市場的規(guī)模與構(gòu)成

（1）直接融資市場規(guī)模偏小

雖然近幾年來中國直接融資市場的規(guī)模得到了迅速擴(kuò)張，但中國直接融資占社會總?cè)谫Y的比重僅為25%，扣除國債部分，直接融資在企業(yè)外部融資來源中只占10%左右。而在美國，企業(yè)發(fā)行股票債券等直接融資占企業(yè)外部融資的比重高達(dá)50%以上，日本也在50%左右，由此可見，中國直接融資市場的規(guī)模還是過小。

（2）直接融資市場結(jié)構(gòu)失衡

直接融資市場內(nèi)部，股票市場發(fā)展較快，企業(yè)債券市場發(fā)展過慢。從1987―2007年這二十年來，企業(yè)債券市場雖在初期經(jīng)歷過快速發(fā)展，但總體規(guī)模僅增長1倍多，而股票市場規(guī)模增長210多倍，結(jié)果使到2007年企業(yè)債券融資的規(guī)模只有股票融資規(guī)模的4%。

2.質(zhì)方面的效率分析：直接融資市場的運(yùn)行

中國直接融資市場與發(fā)達(dá)國家存在較大差距，中國直接融資市場尚未達(dá)到真正意義的弱型效率，這主要體現(xiàn)：第一，市場交易信息質(zhì)量差，價(jià)格波動明顯；第二，市場結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)，融資成本高；第三，市場競爭水平低，約束力弱；第四，產(chǎn)出彈性小，與間接融資變動相背離，沒有發(fā)揮經(jīng)濟(jì)活動“晴雨表”的作用；第五，出現(xiàn)了資本流動的“體內(nèi)循環(huán)”。

五、以直接融資為突破口，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)

中國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的根源在于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制，要解決上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的問題也只能通過市場經(jīng)濟(jì)的途徑即發(fā)展直接融資市場來解決。利用直接融資渠道，上市公司可以大規(guī)模地籌集債權(quán)資金和股權(quán)資金，自主確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的根本目標(biāo)。

直接融資具有內(nèi)源融資和間接融資不可比擬的優(yōu)點(diǎn)，完善、發(fā)達(dá)、高效的直接融資市場是上市公司形成和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，上市公司要實(shí)現(xiàn)較佳的資本結(jié)構(gòu)，必須要以高度發(fā)達(dá)的債券和股票市場為依托。只有在堅(jiān)持“公開、公正、公平”的原則下建立一個(gè)高效的直接融資市場，公司融資才能真正地比較判斷融資成本、選擇融資方式；只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付真實(shí)的社會成本，才能更好地選擇資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)。

可以說，中國的直接融資市場正在扮演著一個(gè)重要的角色，肩負(fù)著融通資金、優(yōu)化資源配置、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重任，處在向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境中的中國直接融資市場具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，同時(shí)具有較強(qiáng)的敏感性、復(fù)雜性和特殊性，而在直接融資市場發(fā)展和上市公司資本結(jié)構(gòu)之間，存在著極為緊密的內(nèi)部聯(lián)系，對于優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，發(fā)展直接融資市場具有極為重要的作用。上市公司是中國企業(yè)中效益和治理相對較好的一部分，直接融資市場是中國資本市場的核心，直接融資市場的規(guī)范完善，不僅可以優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而且可以較好地解決困擾中國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的許多問題，從直接融資市場的發(fā)展來考慮上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，才能使上市公司走上健康發(fā)展的軌道，從而促進(jìn)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陸正飛，等.中國上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)[M].北京:北京大學(xué)出版社,2005.

篇4

[關(guān)鍵詞]IT產(chǎn)業(yè);企業(yè)融資;股票融資;海外上市

IT(信息技術(shù))產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè),資金需要量較大。融資是IT企業(yè)資本運(yùn)動的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。而我國,在金融抑制政策和銀行主導(dǎo)融資機(jī)制的作用下資本市場的發(fā)展十分緩慢,導(dǎo)致了國內(nèi)IT企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的極大不合理和IT產(chǎn)業(yè)新型公司融資的極大困難。IT產(chǎn)業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè),我們要對IT企業(yè)的融資予以高度的重視,保證和促進(jìn)IT企業(yè)更快地發(fā)展。

一、IT企業(yè)及我國IT企業(yè)融資現(xiàn)狀

IT是英文Information Technology 的縮寫,漢譯是“信息技術(shù)”。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)是指從事信息技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)及其相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動的產(chǎn)業(yè)。它的學(xué)科領(lǐng)域涉及半導(dǎo)體技術(shù)、計(jì)算機(jī)技術(shù)、通訊技術(shù)、信息服務(wù)及軟件。IT業(yè)則是在以上領(lǐng)域基礎(chǔ)上出現(xiàn)的新興產(chǎn)業(yè)。主要包括以下四個(gè)部分:1.電子硬件產(chǎn)業(yè)。如:計(jì)算機(jī)及集成電路設(shè)計(jì)與制造。2.軟件產(chǎn)業(yè)。從事程序編制業(yè)、數(shù)據(jù)庫及信息系統(tǒng)開發(fā)業(yè)的單位。3.信息傳播業(yè)。包括電話、電視、傳真、數(shù)據(jù)通訊和衛(wèi)星通訊等服務(wù)的行業(yè)。4.服務(wù)業(yè)。有新聞報(bào)道業(yè)、出版業(yè)、咨詢業(yè)和圖書情報(bào)業(yè)。

與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比,IT產(chǎn)業(yè)對資金的依賴程度高。從創(chuàng)新企業(yè)的崛起到形成一定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模都是以大量的資金投入為先導(dǎo),因此,IT產(chǎn)業(yè)的融資特征首先表現(xiàn)為資金需求量大。另一方面,IT產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是從單個(gè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新開始的,技術(shù)創(chuàng)新這個(gè)過程的投資具有特殊性,即投入的初始階段只是凈投入,后階段繼續(xù)大量投入才有產(chǎn)出。收益時(shí)間過程的滯后,使IT產(chǎn)業(yè)融資的另一個(gè)特征表現(xiàn)為資金投入的風(fēng)險(xiǎn)性高,且風(fēng)險(xiǎn)越大,預(yù)期收益越大。

二、IT企業(yè)融資的國內(nèi)外比較

國外融資主導(dǎo)模式主要分為兩類,一類是以日本、德國為主要代表的間接(銀行貸款)融資模式;另一類是以英國、美國為主要代表的直接(證券)融資模式。從國外融資模式看,無論是日德模式,還是英美模式,都有優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。直接融資和間接融資是市場經(jīng)濟(jì)下兩種基本的融資方式,它們特點(diǎn)不同、資金中介的方式不同、興起的條件不同、適用范圍不同、基本功能不同,直接融資和間接融資及其相互關(guān)系構(gòu)成了融資的核心內(nèi)容。

國外的經(jīng)驗(yàn)表明,融資制度的形成要受到經(jīng)濟(jì)條件和市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)育程度、國家的經(jīng)濟(jì)制度和對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度、銀企之間的相互關(guān)系、主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)的開拓性與成熟性等諸多因素的影響。但是,有一點(diǎn)是相同的,那就是直接融資主要用于企業(yè)籌集資本金,滿足其長期資金的需求;而間接融資主要用于企業(yè)進(jìn)行適度負(fù)債經(jīng)營的需要,它不僅主要向企業(yè)提供臨時(shí)性的短期資金,而且也涉及部分中長期融資領(lǐng)域。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)育成熟、充分,直接融資與間接融資兩種基本融資方式在競爭中將朝著互有分工、互相補(bǔ)充的方向協(xié)調(diào)發(fā)展。兩種融資模式的界限也將不斷消融,向著互相滲透、融合的方向演進(jìn)。

我國IT企業(yè)與國外IT企業(yè)融資存在著很大的差別。資金籌措難易程度不同,美國的資本市場相當(dāng)龐大,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制也比較完善,而且美國互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)代,經(jīng)濟(jì)的高速增長和對未來互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展樂觀的預(yù)期,人們可以把資金大量投入這一行業(yè),從而促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。反觀國內(nèi)資本市場,首先是尚未建立比較完善的資金風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制;其次是國內(nèi)二板市場尚未啟動,限制了投資的力度,由于國內(nèi)資本市場的限制,很多企業(yè)希望能到國外上市。然而,國際資本市場的運(yùn)作一向比較規(guī)范,符合國外上市融資條件的IT企業(yè)少,因此,即使有好的觀念,如果沒有明確可行的商業(yè)計(jì)劃,想從國際市場上融資還是相當(dāng)困難的,目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國股市上的表現(xiàn)就印證了這一點(diǎn),所以說,國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展過程中所遇到的融資困難與國外同行相比要大得多。

三、IT企業(yè)融資存在的問題

IT企業(yè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益,融資需要多元化。多元化從理論上來講,應(yīng)該是包括直接融資和間接融資。間接融資是通過銀行開展的融資活動,由銀行承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn),對投資者來說相對風(fēng)險(xiǎn)較小;而通過股票進(jìn)行的直接融資,由投資者自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。隨著IT業(yè)的發(fā)展,間接融資已經(jīng)不能滿足其龐大的資金需求,直接融資就成為IT業(yè)資金來源的重要途徑。

IT企業(yè)發(fā)展所具有的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn),使得這類企業(yè)對資金的需求和其他企業(yè)有所不同,在以間接融資為主的銀行體系下,資金的安全性具有非常重要的意義,因而回避高風(fēng)險(xiǎn)的IT產(chǎn)業(yè)。但是,在資本市場中,IT企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益則正好滿足一部分投資者的投資偏好。國外的經(jīng)驗(yàn)也表明,同間接融資相比,資本市場的直接融資能更好地促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展。

IT企業(yè)直接融資主要以股票融資為主。發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資,僅適用于股份有限公司。股權(quán)融資具有很強(qiáng)的公開性、社會性和流動性的特點(diǎn),企業(yè)通過在股票市場上發(fā)行股票能夠在短期內(nèi)把社會上分散的資金集中起來,達(dá)到社會化大生產(chǎn)所需的巨額資本量。股權(quán)融資能加速資本的積聚與集中。從理論上講,股票市場的流動性可以改善資本配置,引起儲蓄和投資的良性循環(huán),提高企業(yè)的融資發(fā)展能力。

要保證IT企業(yè)經(jīng)濟(jì)的順暢運(yùn)行和穩(wěn)定高速增長,必須調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu),以實(shí)現(xiàn)企業(yè)最佳融資能力(效率最高),企業(yè)融資效率便成為一個(gè)關(guān)鍵的因素。IT企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí),應(yīng)當(dāng)控制融資風(fēng)險(xiǎn)與謀求最大收益之間尋求一種均衡,即尋求企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。只有擴(kuò)大直接融資才能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),擺脫金融風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行的困境。

四、我國IT企業(yè)融資的對策

(一)IT企業(yè)融資方式的創(chuàng)新

充分利用金融創(chuàng)新品種。IT企業(yè)資金需求量較大,是資金密集型產(chǎn)業(yè),高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征,使得企業(yè)的融資方式應(yīng)該發(fā)生更變化。股票融資中,有累積股利的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股將更受歡迎;可轉(zhuǎn)換債券等債券創(chuàng)新品種將更多的被采用;來源于銀行的貸款資金比重將有所下降,且越來越傾向于抵押貸款,這主要是應(yīng)為難滿足銀行經(jīng)營對安全性和流動性的要求;商業(yè)信用所產(chǎn)生的商業(yè)票據(jù)將越來越少,這主要是受制于企業(yè)的時(shí)效性。為迎合廣大投資大眾和企業(yè)融資活動的需要,金融機(jī)構(gòu)會越來越多地推出各種類型的金融創(chuàng)新品種。

充分發(fā)揮二板市場的金融創(chuàng)新作用。從IT企業(yè)來說,二板市場的作用主要是提供吸引創(chuàng)業(yè)資本(包括創(chuàng)業(yè)投資基金)所必要的市場條件,解決的就是創(chuàng)業(yè)過程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業(yè)在資產(chǎn)價(jià)值(包括知識產(chǎn)權(quán))評估、風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題。鑒于IT企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn),且主板市場也不完全規(guī)范,所以,二板市場應(yīng)充分發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢”,更多地注意借鑒國際慣例和經(jīng)驗(yàn),更符合我國實(shí)踐要求。

充分發(fā)揮私募市場的作用。處于起步階段和創(chuàng)建階段的IT企業(yè)新型公司,企業(yè)固定資產(chǎn)比重較小,知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的比重較大,采用抵押擔(dān)保等形式向金融機(jī)構(gòu)融資是很困難的。應(yīng)充分發(fā)展私募資本市場,支持IT企業(yè)通過私募市場融資。IT企業(yè)能夠利用私募市場雄厚的資金來發(fā)展和壯大自己,既能解決融資難的問題,同時(shí)也能滿足投資者的投資欲望。

(二)開辟IT企業(yè)融資新渠道

企業(yè)融進(jìn)的外部資金主要兩大方面,一個(gè)是國外資本,另一個(gè)是企業(yè)外部的民間資本和社會資本。在我國,許多企業(yè)成功地運(yùn)用國外資本,解決了企業(yè)發(fā)展中的資金籌措難題,促進(jìn)了企業(yè)快速、持續(xù)、健康發(fā)展。IT企業(yè)應(yīng)該不斷地提高融進(jìn)國外資本的能力,通過融進(jìn)資本帶進(jìn)新的機(jī)制,使我國IT企業(yè)不斷發(fā)展壯大。

IT企業(yè)融資活動趨于國際化。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代IT企業(yè)的融資活動所面對的將是全球化的國際金融市場。由于“媒體空間”的無限擴(kuò)展以及“網(wǎng)上銀行”和“電子貨幣”的運(yùn)用,使國際資本流動加快,貨幣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。企業(yè)在國際融資過程中對匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以充分的重視,圍繞匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范將會衍生出一系列類似于選擇債券的帶有濃厚色彩的新的融資工具。企業(yè)融資活動的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是圍繞金融工具創(chuàng)新,學(xué)習(xí)運(yùn)用新興的金融工具,實(shí)現(xiàn)多渠道融資。

篇5

(東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,黑龍江哈爾濱150030)

［摘要］中小企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍,在推動科技創(chuàng)新、帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)等方面起到了重要作用。然而,中小企業(yè)卻一直面臨著融資困難等問題,這嚴(yán)重制約了中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展、競爭力的提高。針對目前我國中小企業(yè)融資難等問題,本文采用歸納分析的方法,以分析中小企業(yè)融資難、融資貴的原因,提出了充分調(diào)動市場積極性、大力發(fā)展資本市場、提高中小企業(yè)自身素質(zhì)、營造良好的融資環(huán)境,加強(qiáng)金融創(chuàng)新等對策。

［

關(guān)鍵詞 ］中小企業(yè)；融資；金融；融資結(jié)構(gòu)

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.04.015

1融資方式概述

1.1內(nèi)源融資和外源融資

內(nèi)源融資指來源于公司內(nèi)部的融資,即公司將自己的資金(未分配利潤和折舊等)轉(zhuǎn)化為投資的融資方式。內(nèi)源融資企業(yè)不必向外支付借款成本,因而風(fēng)險(xiǎn)很小。外源融資指來源于公司外部的融資,即公司吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資本,使之轉(zhuǎn)化為自己投資的融資方式,包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、向銀行借款,公司獲得的商業(yè)信用、融資租賃也屬于外源融資的范圍。外源融資具有速度快、彈性大、資金量大的優(yōu)點(diǎn)。外源融資的缺點(diǎn)是企業(yè)需要負(fù)擔(dān)高額成本,因此產(chǎn)生較高的風(fēng)險(xiǎn)。

1.2股權(quán)融資和債權(quán)融資

股權(quán)融資是指公司以出讓股份的方式向股東籌集資金,包括配股、增發(fā)新股等方式。債權(quán)融資是指公司以發(fā)行債券、銀行借貸方式向債權(quán)人籌集資金。股權(quán)融資與債權(quán)融資的最根本區(qū)別在于所有權(quán)的區(qū)別,即股權(quán)融資是股份制企業(yè)有償發(fā)放給投資人的企業(yè)所有權(quán)的過程。而債權(quán)融資只是企業(yè)有償發(fā)放給投資人的企業(yè)債權(quán)的過程。

1.3直接融資和間接融資

直接融資是指資金盈余者與短缺者相互之間直接進(jìn)行協(xié)商或者在金融市場上由前者購買后者發(fā)行的有價(jià)證券,從而資金盈余者將資金的使用權(quán)讓渡給資金短缺者的資金融通活動。直接融資包括股票融資、公司債券融資、國債融資、不通過銀行等金融機(jī)構(gòu)的貨幣借貸等。直接融資能最大可能地吸收社會游資,直接投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營之中。間接融資是指擁有暫時(shí)閑置貨幣資金的單位通過存款的形式,或者購買銀行、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)證券,將其暫時(shí)閑置的資金先行提供給這些金融中介機(jī)構(gòu),然后再由這些金融機(jī)構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式,或通過購買需要資金的單位發(fā)行的有價(jià)證券,把資金提供給這些單位使用,從而實(shí)現(xiàn)資金融通的過程。

2中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

2.1融資渠道窄、方式單一

依目前情況來看,我國的中小企業(yè)融資渠道還是相對狹窄,以銀行借貸等間接融資方式為主,而且中小企業(yè)的資金來源絕大多數(shù)是依靠自身的資本積累即主要依靠內(nèi)源融資。同時(shí)中小企業(yè)很難通過資本市場在社會公開募集資金,主要是由于證券市場的要求比較高,發(fā)行證券的條件也比較嚴(yán)格。中小企業(yè)一般不能達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn),因此只能依靠內(nèi)源和間接方式融資。

2.2融資貴

融資貴即融資成本高。中小企業(yè)現(xiàn)金流量比較小,資金來源靈活性差,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加,直接導(dǎo)致其在向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款時(shí)成本高,手續(xù)復(fù)雜,且要求抵押的條件也比較苛刻。

2.3融資難、過多依賴民間借貸等非正規(guī)融資渠道

由于中小企業(yè)難以從合法融資渠道融資,同時(shí)民間信貸活動異?；钴S,導(dǎo)致很多中小企業(yè)鋌而走險(xiǎn)。民間借貸是隨著中小企業(yè)的發(fā)展而起步的,中小企業(yè)在創(chuàng)立之初資產(chǎn)規(guī)模有限。因此,來自親戚朋友的借貸以及自身的資金積累便可解決資金需求問題,隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大對資金需求越來越大,而從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款較難的情況下,中小企業(yè)多依賴于企業(yè)之間的信用以及民間的高利貸來獲得流動資金。

3中小企業(yè)融資難的原因分析

3.1中小企業(yè)自身?xiàng)l件限制

中小企業(yè)管理結(jié)構(gòu)混亂、市場風(fēng)險(xiǎn)識別能力低、盈利能力極其不穩(wěn)定、信用風(fēng)險(xiǎn)意識薄弱等都是導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難的因素。我國多數(shù)中小企業(yè)沒有形成有效科學(xué)的公司管理結(jié)構(gòu),公司管理制度混亂是存在于中小企業(yè)的普遍現(xiàn)象。

管理方式落后、缺乏科學(xué)的公司組織形式、操作程序不規(guī)范等問題突出,又由于部分企業(yè)財(cái)務(wù)制度混亂、信息不透明、財(cái)務(wù)報(bào)表缺乏有效的審計(jì),這些問題都增加了銀行對企業(yè)的審查難度、企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn),使得銀行面對中小企業(yè)融資時(shí)存在惜貸現(xiàn)象。同時(shí),這些問題也影響了中小企業(yè)的形象,制約了中小企業(yè)的發(fā)展。

缺乏可用于抵押的財(cái)產(chǎn)是中小企業(yè)的另一特點(diǎn)。商業(yè)銀行追求穩(wěn)健經(jīng)營,在授貸過程中具有嚴(yán)格內(nèi)控機(jī)制、審核標(biāo)準(zhǔn)。在這一背景下,即使銀行具有大量可貸資金,然而由于中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模普遍較小、自身資金積累不足等原因?qū)е码y以獲得銀行貸款的支持。

3.2金融市場發(fā)展不全面,資本市場不發(fā)達(dá)

由于我國處于金融改革的關(guān)鍵期,目前金融管制現(xiàn)象較多。金融管制自然具有一定的合理性,然而不適當(dāng)?shù)慕鹑诠苤撇粌H阻礙了金融市場的發(fā)展,而且又阻礙了融資活動的正常開展。國有企業(yè)等大型企業(yè)可以通過政府主導(dǎo)的信貸配給獲得融資,而中小企業(yè)則不得不求助于不規(guī)范的其他途徑融資,結(jié)果進(jìn)一步加大了金融市場監(jiān)管的難度,形成惡性循環(huán)。

我國資本市場的建立與發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)行的。由于改革制度設(shè)計(jì)不配套等歷史原因,我國資本市場還存在著一些深層次的結(jié)構(gòu)性問題。目前我國資本市場主要包括上交所、深交所兩個(gè)股票市場、深交所中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板市場等。與西方發(fā)達(dá)國家相比,我國的企業(yè)債券市場、中小企業(yè)股票市場尚處于起步階段,對解決中小企業(yè)融資問題的幫助尚未達(dá)到應(yīng)有的水平。與美國等西方發(fā)達(dá)國家相比,我國資本市場層次太低,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足中小企業(yè)融資的需要。我國企業(yè)債券市場的建立還處于空白階段,股票市場上市要求標(biāo)準(zhǔn)過高,為中小企業(yè)設(shè)立了較高的入市門檻。銀行作為我國金融市場最大的金融主體,往往忽視了中小企業(yè)的資金融通需求。面對以上窘境,中小企業(yè)的發(fā)展受到了嚴(yán)重的資金約束,難以發(fā)揮其原本的經(jīng)濟(jì)職能。

4對策與建議

4.1充分調(diào)動市場積極性、大力發(fā)展資本市場

據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示,我國中小企業(yè)融資供應(yīng)中直接融資僅占2%左右。在這種融資方式下,中小企業(yè)越來越依賴商業(yè)銀行等間接融資方式。因此,開辟直接融資渠道緩解資金需求壓力成為必然。我國要大力發(fā)展直接融資,以解決企業(yè)對銀行資金過度依賴的問題。另外直接融資具有許多間接融資不具有的特點(diǎn),例如能使資金需求者獲得長期資金來源,以通過多種直接融資方式能夠擴(kuò)大中小企業(yè)長期資金的比例。而且多樣化的融資方式選擇會整合現(xiàn)行企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)單一化的狀況,改善企業(yè)資金的使用效率弱化資金需求壓力發(fā)展直接融資會帶來企業(yè)股份化、資產(chǎn)證券化、證券市場化程度的提高,一些有內(nèi)在聯(lián)系的企業(yè)就可通過互相參股、控股形式來組織生產(chǎn)和進(jìn)行市場運(yùn)作這將有利于提高企業(yè)自有資金的配置效率。要拓寬直接融資渠道當(dāng)務(wù)之急就是要改革中國資本市場，資本市場發(fā)展程度越深企業(yè)融資方式越多樣化，更有助于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理化。

4.2提高中小企業(yè)自身素質(zhì)

我國中小企業(yè)囿于不科學(xué)的內(nèi)部管理機(jī)制、信用觀念薄弱、會計(jì)信息質(zhì)量不高等原因難以融資。因此,中小企業(yè)應(yīng)該從以下幾個(gè)方面提高自身素質(zhì)：首先,改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),大力吸收引進(jìn)高級管理人才,提升公司管理的科學(xué)性,同時(shí)要完善企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制,有效防范企業(yè)經(jīng)營過程中的風(fēng)險(xiǎn)。其次,要建立健全中小企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)管理制度、提高自身會計(jì)信息質(zhì)量。嚴(yán)格按照會計(jì)規(guī)章制度,建立規(guī)范的企業(yè)會計(jì)制度,科學(xué)合理地根據(jù)企業(yè)自身情況,進(jìn)行企業(yè)賬目的設(shè)立。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理過程中,要確保會計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠。最后,增強(qiáng)信用觀念,強(qiáng)化信用意識,加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理水平,樹立良好的信用形象,進(jìn)一步提高自身融資能力。

4.3營造良好的融資環(huán)境,加強(qiáng)金融創(chuàng)新

互聯(lián)網(wǎng)金融模式的出現(xiàn)為中小企業(yè)融資開辟了新的道路。在當(dāng)下,包括互聯(lián)網(wǎng)的融資環(huán)境的塑造,必然需要政府以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的扶持和引導(dǎo)。政府有義務(wù)從多方面進(jìn)行努力,建立專門為中小企業(yè)服務(wù)的政策性金融機(jī)構(gòu),制定相關(guān)政策解決中小企業(yè)融資渠道不暢、融資信息獲取難等問題,同時(shí)完善相關(guān)法律法規(guī),實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)融資的可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：金融壓抑 中小微企業(yè) 銀行融資 非均衡模型

Abstract：Financial repression is one of the main causes of the financing difficulty of medium small and micro-sized enterprises (MSME). This paper analyzes the inhibition on the financing of MSME of financial repression in China based on analysis of a non-equilibrium model, reviews the efforts of Chinese government comprehensively, and gives some strategy and specific recommendations about the reform of financial system to promote the financing of MSME.

Key Words：financial repression;medium small and micro-sized enterprises;bank financing;non-equilibrium model

中小微企業(yè)的融資難、融資貴問題已成為全社會高度關(guān)注的熱點(diǎn)。在間接融資和直接融資兩個(gè)方面，中小微企業(yè)的融資障礙都非常突出。

國家發(fā)改委等四部委2011年6月18日的《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》，主要以營業(yè)收入和從業(yè)人員數(shù)為劃分指標(biāo)，對84個(gè)行業(yè)大類的中小微企業(yè)重新進(jìn)行了定義。根據(jù)國家工業(yè)和信息化部的數(shù)據(jù)，我國中小微企業(yè)的數(shù)量占全部企業(yè)數(shù)量的比例高達(dá)99.8%，對GDP的貢獻(xiàn)達(dá)70%，并提供了80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，50%的稅收，65%的發(fā)明專利，75%以上的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的新產(chǎn)品開發(fā)。中小微企業(yè)可以說是經(jīng)濟(jì)中最活躍、最具創(chuàng)造力的企業(yè)群體。

我國中小微企業(yè)包括融資環(huán)境在內(nèi)的惡劣的生存環(huán)境，與我國高速增長的金融資產(chǎn)形成了巨大的反差。盡管在人民銀行、銀監(jiān)會等的大力推動下，商業(yè)銀行的小企業(yè)貸款余額迅速增加，據(jù)人行統(tǒng)計(jì)，2008年末，小企業(yè)貸款余額僅4.4萬億元，2009、2010、2011年末分別達(dá)到5.82億元、7.55億元和10.8億元，已占到貸款總額的20%。但中小微企業(yè)的融資難問題至今仍是一個(gè)普遍問題。據(jù)全國工商聯(lián)統(tǒng)計(jì)，我國民營的中小微企業(yè)有90%以上從來未向銀行貸過款，微小企業(yè)95%沒有與金融機(jī)構(gòu)發(fā)生任何借貸關(guān)系，而能從資本市場上融資的企業(yè)更是屈指可數(shù)。北大國家發(fā)展研究院和阿里巴巴集團(tuán)2012年1月聯(lián)合的《2011年沿海三地區(qū)小微企業(yè)經(jīng)營與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》顯示，長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)的小微企業(yè)，從銀行獲得的貸款占融資的比例分別只有35%、21%和29%，從民間借貸獲得的資金分別占23%、7%和13%，而向親友的借款分別占到47%、34%和31%?？梢?，內(nèi)源性融資，即來自于親友等非正式渠道的資金仍是我國中小微企業(yè)的主要融資渠道。溫州、鄂爾多斯、江蘇等地發(fā)生的民營企業(yè)家“跑路”事件，也從另一個(gè)側(cè)面印證了中小微企業(yè)的融資困境。

對于中小微企業(yè)融資難的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)界進(jìn)行了廣泛的理論分析。比較著名的有Stiglitz和Weiss（1981）由信息不對稱引出逆向選擇（Adverse Selection）和道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral Hazard）來解釋中小微企業(yè)的融資缺口（Financing Gap），即即使愿意付出更高的利息，中小微企業(yè)仍然得不到銀行貸款。Merton（1973）通過期權(quán)理論說明風(fēng)險(xiǎn)和波動率都比較大的小企業(yè)并不為銀行所青睞，而更加適用于股權(quán)融資，等等。但最根本的原因，是McKinnon和Shaw（1973）提出的金融壓抑（Financial Repression）論，即在市場機(jī)制作用沒有得到充分發(fā)揮的發(fā)展中國家存在金融管制過多、利率限制、信貸配額以及金融資產(chǎn)單調(diào)等現(xiàn)象，容易形成金融供給不足和利率雙軌制，導(dǎo)致中小微企業(yè)融資難并出現(xiàn)效益損失。

一、中國金融壓抑背景下中小微企業(yè)融資難的主要原因

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【關(guān)鍵詞】金融發(fā)展；對外貿(mào)易；因果關(guān)系

一、前言

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代的來臨，資金和生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)的流動越來越自由。在這一過程中，資金的自由流動促進(jìn)了一國金融的發(fā)展，生產(chǎn)要素的全球化流動促進(jìn)了貿(mào)易的快速發(fā)展。因此，金融與貿(mào)易逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)活動的兩個(gè)重要組成部分。金融發(fā)展可以促進(jìn)資源的有效配置、儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，增加資本積累，為企業(yè)提供更多的融資通道，推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，從而促進(jìn)一國或地區(qū)的貿(mào)易經(jīng)濟(jì)增長。

由于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異，考慮到新疆的現(xiàn)狀，無論是金融的發(fā)展水平，還是對外貿(mào)易的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，都還處于發(fā)展上升階段，鑒于此，有必要從新疆金融發(fā)展與對外貿(mào)易的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)，在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，來分析新疆區(qū)域金融發(fā)展與對外貿(mào)易的關(guān)系。

二、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)的選擇

本文將從金融市場的直接融資能力（ZJ）、間接融資能力（JJ）與信貸轉(zhuǎn)換率（SLR）三個(gè)指標(biāo)來衡量新疆區(qū)域金融的發(fā)展水平。金融市場的直接融資方式是指通過股票、債券、基金等方式獲取資金，我們用新疆股票市價(jià)總值代表直接融資的數(shù)量，國民財(cái)富用新疆GDP來衡量，則ZJ=股票市價(jià)總值/GDP。

間接融資是通過銀行貸款的方式融通資金，則間接融資能力用銀行貸款總額與國民財(cái)富的比值來衡量，即JJ=貸款總額/GDP.

信貸轉(zhuǎn)換率衡量的是金融機(jī)構(gòu)將存款轉(zhuǎn)化為貸款的效率，能有效檢測金融機(jī)構(gòu)的辦事效率，在國內(nèi)是比較常用的，即SLR=貸款總額/存款總額。

針對對外貿(mào)易指標(biāo)則選用貿(mào)易開放度（TOPEN）與對外貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)（TCS），與國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者一樣，貿(mào)易開發(fā)度采用進(jìn)出口總額與GDP的比率來衡量，貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)采用制成品出口總量與出口總額的比率表示。

受數(shù)據(jù)資料的限制，本文采用1994-2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來源于各年的《新疆統(tǒng)計(jì)年鑒》。另外，為了剔除個(gè)別變量間的異常關(guān)系，將對所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對變量進(jìn)行協(xié)整分析之前，首先需要對變量進(jìn)行平穩(wěn)性分析，只有變量在同階平穩(wěn)的情況下，才能進(jìn)行協(xié)整分析。本文采用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

從表1可以看出，在水平序列上，所以的檢驗(yàn)結(jié)果都沒有拒絕有單位根的假設(shè)，因此可以認(rèn)為LNTOPEN、LNTCS、LNZJ、LNJJ、LNSLR都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列。而所有變量一階差分后至少在5%的顯著水平下都拒絕了有單位根的假設(shè)，因此這些變量都是一階單整序列。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

既然金融發(fā)展與對外貿(mào)易各個(gè)指標(biāo)間存在長期的均衡關(guān)系，我們采用Johansen多變量極大似然估計(jì)法對時(shí)間序列進(jìn)行檢驗(yàn)，通過計(jì)算出最大特征值，比較它們與給定顯著水平下的臨界值的大小。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

由表2的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，有三組變量存在著一定的協(xié)整關(guān)系，則各協(xié)整關(guān)系所對應(yīng)的長期均衡方程分別為：

由以上各式我們看出以下幾點(diǎn)：第一，對外貿(mào)易開放度與信貸轉(zhuǎn)化率、直接融資能力呈反方向的變化關(guān)系，與間接融資能力呈正向變化關(guān)系。對于新疆這個(gè)金融市場發(fā)展還不是很完善的現(xiàn)狀下，各種微小型企業(yè)在資本上融資能力非常有限，再加上儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力有限，使得資金的利用率大大降低，因此，金融體制發(fā)展不健全對新疆進(jìn)出口總額起到一定的阻礙作用。

第二，無論是金融市場的直接融資能力、間接融資能力還是信貸轉(zhuǎn)化率對對外貿(mào)易的結(jié)構(gòu)都有正向的影響關(guān)系。表現(xiàn)了金融市場的發(fā)展對新疆制成品的生產(chǎn)提供了更多的融資渠道，從而促進(jìn)了制成品在總出口中的比率。

第三，對外貿(mào)易開放度以及貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整不利于金融發(fā)展效率的提高，部分原因在于新疆進(jìn)出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)還處于較低層次的粗放式經(jīng)營階段，高附加值產(chǎn)品的出口較少，對金融發(fā)展的貢獻(xiàn)度較低，另一方面是由于新疆金融開發(fā)度不是很高，對外國銀行的進(jìn)入制定了一定的標(biāo)準(zhǔn)，從而限制了其作用的發(fā)揮。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

從以上的分析中我們得出了金融發(fā)展與對外貿(mào)易的各個(gè)指標(biāo)之間存在一定的協(xié)整關(guān)系，下面我們運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法來驗(yàn)證各個(gè)指標(biāo)之間是否構(gòu)成因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

從表3可以看出LNSLR與LNTOPEN在10%的顯著水平下存在單向的因果關(guān)系，LNTOPEN與LNJJ、LNJJ與LNTCS之間在1%的顯著水平下存在單向的因果關(guān)系，而LNZJ與LNTOPEN、LNTCS與LNZJ、LNSLR與LNTCS之間均不存在長期的因果關(guān)系。這說明新疆金融市場上間接接融資能力的提高在長期中對外貿(mào)總額以及外貿(mào)結(jié)構(gòu)的變化是起促進(jìn)作用的，與前面考察協(xié)整關(guān)系得到的結(jié)論是一樣的，說明在新疆，通過向銀行貸款仍然是企業(yè)獲得融資的重要途徑。針對金融市場直接融資功能以及信貸轉(zhuǎn)換率與對外貿(mào)易相關(guān)指標(biāo)的不存在相互的因果關(guān)系，究其原因，一方面，由于新疆自身?xiàng)l件的限制，各種金融制度仍然不是很完善，而且金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量較少，使得金融市場的發(fā)展較為緩慢，企業(yè)獲得融資的機(jī)會也就主要集中在銀行，而且在新疆，與金融發(fā)展相關(guān)的貿(mào)易業(yè)務(wù)在金融市場中所占的份額較少，從而，對外貿(mào)易的發(fā)展不能明顯地促進(jìn)金融市場的發(fā)展；另一方面，新疆處于跨越式發(fā)展階段，大部分貸款都被投入到基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以及經(jīng)濟(jì)周期長收益較低的產(chǎn)業(yè)中去，這就使得信貸轉(zhuǎn)化率的提高并沒有對外貿(mào)的發(fā)展產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。

三、結(jié)論

從以上的各種檢驗(yàn)分析中可以得出以下結(jié)論：第一，通過銀行貸款獲取資金的間接融資方式促進(jìn)了外貿(mào)開放度的發(fā)展，而以股票為代表的間接融資方式并沒有發(fā)揮相應(yīng)的促進(jìn)作用，表明新疆資本市場運(yùn)行的低效率，信貸轉(zhuǎn)換率的提高在短期內(nèi)有利于外貿(mào)商品總額的增加。外貿(mào)開放度的發(fā)展，在短期中，無論是對直接融資、間接融資還是信貸轉(zhuǎn)化率均起到促進(jìn)作用，表明通過對外貿(mào)易使得資金在國際市場上流通，提高了資金的運(yùn)行和使用效率，以此來促進(jìn)本地金融市場的發(fā)展。第二，在短期中，直接融資方式對外貿(mào)結(jié)構(gòu)的改善起到促進(jìn)作用，而間接融資與信貸轉(zhuǎn)化率則起抑制作用，但是在長期中，無論是直接融資、間接融資還是信貸轉(zhuǎn)化率對外貿(mào)結(jié)構(gòu)的調(diào)整均起到促進(jìn)作用，表明金融市場的發(fā)展對企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)升級有積極的作用。外貿(mào)結(jié)構(gòu)的改善在短期內(nèi)促進(jìn)了直接融資工具的發(fā)展，但是不利于間接融資市場以及信貸轉(zhuǎn)化率的提高，表明外貿(mào)商品結(jié)構(gòu)的不合理，不能有效促進(jìn)金融市場效率的改善。

參考文獻(xiàn)

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[2]沈熊.金融發(fā)展與國際貿(mào)易的動態(tài)演進(jìn)分析——基于中國的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2006（6）：53-58.

[3]曲建忠，張戰(zhàn)梅.我國金融發(fā)展與國際貿(mào)易的關(guān)系——基于1991-2005年數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].國際貿(mào)易問題，2008（1）：98-103.

篇8

融資是企業(yè)資本運(yùn)動的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運(yùn)動的一個(gè)環(huán)節(jié)。但融資活動,決定和影響企業(yè)整個(gè)資本運(yùn)動的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動均在國家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來,企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運(yùn)營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過去,財(cái)政、銀行作為國家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現(xiàn)在資本市場融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識,也不只限于有償和無償?shù)膭澐帧⒘可系姆指?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量兩個(gè)方面進(jìn)行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對過去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,而國有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本增長速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國有企業(yè)高負(fù)債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問題的關(guān)鍵在于,國有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進(jìn)行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說,只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問題,因此,高負(fù)債率治理過程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計(jì)劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進(jìn)行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達(dá)市場國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見表2)。

表2主要發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國家的資本市場發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經(jīng)濟(jì)國家,資本市場十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國,曾任美國金融學(xué)會會長的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業(yè)來說在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與?笠搗⑿姓襝喙匾滴?是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時(shí)期形成了企業(yè)對銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說,股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權(quán)占有絕對比重,由于國有股權(quán)所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長了36.66%,負(fù)債增長了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見是:

1.體制決定政策。通過經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)。在完善主板市場的同時(shí),推動二板市場的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

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篇9

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動均在國家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來,企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運(yùn)營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見表1)。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過去,財(cái)政、銀行作為國家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現(xiàn)在資本市場融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識,也不只限于有償和無償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量兩個(gè)方面進(jìn)行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對過去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,而國有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本增長速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國有企業(yè)高負(fù)債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問題的關(guān)鍵在于,國有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進(jìn)行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說,只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問題,因此,高負(fù)債率治理過程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過債

轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計(jì)劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進(jìn)行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達(dá)市場國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見表2)。

表2主要發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國家的資本市場發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經(jīng)濟(jì)國家,資本市場十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國,曾任美國金融學(xué)會會長的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業(yè)來說在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時(shí)期形成了企業(yè)對銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本。現(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說,股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權(quán)占有絕對比重,由于國有股權(quán)所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長了36.66%,負(fù)債增長了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見是:

1.體制決定政策。通過經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)。在完善主板市場的同時(shí),推動二板市場的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

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篇10

關(guān)鍵詞：中小微企業(yè) 直接債務(wù) 融資渠道

一、中小微企業(yè)直接債務(wù)融資的背景

隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于資金的需求也越來越大。中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過程中對資金的需求，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)所知，從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)而言，大部分以間接融資渠道——銀行貸款的方式來滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求，而以直接債務(wù)融資方式來解決資金需求的比例比較小。隨著我國在“十二五”規(guī)劃中提出“顯著提高直接融資比重”，大力發(fā)展各種債券市場，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多直接的融資渠道，已經(jīng)成為未來金融發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)方向。

直接債務(wù)融資工具在大型的實(shí)體企業(yè)尤其是一些實(shí)力雄厚的國有企業(yè)中應(yīng)用的比較廣泛，但是對于中小微企業(yè)而言，直接債務(wù)融資一直是一個(gè)非常陌生的領(lǐng)域。我國的中小微企業(yè)在企業(yè)的發(fā)展過程中，大多存在著融資困難，間接融資比重過大，資金的成本過高等問題，對于中小微企業(yè)的發(fā)展存在著很大的阻礙。根據(jù)2013年7月15日，全國小微企業(yè)金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)交流電視電話會議報(bào)道：據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國中小微企業(yè)創(chuàng)造了80%的就業(yè)、60%的GDP和50%的稅收，而小微企業(yè)獲得的貸款在全部貸款中的比例僅20%多一點(diǎn)？。因此，拓展中小微企業(yè)直接債務(wù)融資渠道將顯得十分重要。近些年來，我國的債務(wù)融資工具得到了比較迅速的發(fā)展，為中小微企業(yè)拓寬了渠道，為很多企業(yè)提供了低成本以及高效的融資方式。發(fā)展債券市場，建立多層次的資本市場體系，成為了滿足中小微企業(yè)的融資需求，解決中小微企業(yè)發(fā)展資金短缺的重要途徑。

二、中小微企業(yè)直接債務(wù)融資的意義

發(fā)展中小微企業(yè)的直接債務(wù)融資，是我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融資本市場不斷發(fā)展成熟的必然要求。十二五規(guī)劃中明確提出了要大力發(fā)展債券市場，推進(jìn)債券產(chǎn)品創(chuàng)新的要求。債券市場是資本市場的重要組成部分，統(tǒng)一、成熟的債券市場是一個(gè)國家金融體系中非常重要的一環(huán)，為廣大的投資者和籌資者提供了低風(fēng)險(xiǎn)的投融資平臺。從發(fā)達(dá)國家的資本市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)中可以看出，債券融資是最為優(yōu)先使用的一種融資方式，發(fā)達(dá)資本市場中的債券融資規(guī)模往往是股票融資規(guī)模的8到9倍，而我國卻存在著股票融資規(guī)模大，債券融資規(guī)模小的情況，背離了資本市場發(fā)展的方向，長此以往不利于我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。近些年來，隨著國家政策的鼓勵，直接債券融資在我國得到了迅猛的發(fā)展，債券的規(guī)模和發(fā)行期數(shù)得到了飛速的增長。根據(jù)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年，我國的短期融資債券的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了10105.60億元，同比增長將近50%；公司債發(fā)行數(shù)量為1300億元，同比增長了153%；中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模為7389億元，同比增長48.7%。在我國股市持續(xù)低迷，IPO大門緊閉，國家的貨幣政策偏緊的背景下，直接債務(wù)融資已經(jīng)成為了為比較優(yōu)質(zhì)的中小微企業(yè)籌集資金的主要途徑。

目前，我國的債券市場體系主要包括銀行間市場，交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場三個(gè)子市場，其中銀行間市場是我國債券市場的主要組成部分，其投資者包括商業(yè)銀行，基金，券商等。中小企業(yè)通過銀行間市場發(fā)行債券，可以很好的與資本市場形成對接，提升企業(yè)的知名度。另外，通過銀行間市場發(fā)行債券，企業(yè)通過與承銷商，評級機(jī)構(gòu)以及會計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所等進(jìn)行大量的接觸和聯(lián)系，從一定程度上有利于提高企業(yè)在內(nèi)部控制，戰(zhàn)略規(guī)劃以及經(jīng)營管理等方面的能力，提高企業(yè)的市場知名度和信用等級，為企業(yè)未來的發(fā)展奠定更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

三、中小微企業(yè)直接債務(wù)融資的渠道

目前，我國直接債務(wù)融資渠道主要有：發(fā)行企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、小微企業(yè)扶持債券、中小企業(yè)私募債、中小非金融企業(yè)集合票據(jù)等。但由于我國的大多數(shù)中小微企業(yè)存在著經(jīng)營管理不規(guī)范，信用等級比較低等情況，并非所有直接債務(wù)融資渠道都適合中小微企業(yè)，因此，目前我國的很多地方政府為了幫助中小微企業(yè)解決融資問題，大力推進(jìn)了小微企業(yè)扶持債券、中小企業(yè)私募債和中小非金融企業(yè)集合票據(jù)等直接債務(wù)融資渠道的融資模式。

1. 小微企業(yè)扶持債券

小微企業(yè)扶持債券是由國家發(fā)改委主導(dǎo)的，并于一些城市進(jìn)行試點(diǎn)的一種新的直接融資渠道。小微企業(yè)扶持債券的發(fā)行方式一般是由地方融資平臺發(fā)行，再以委托貸款的方式，通過銀行將資金借給當(dāng)?shù)氐男∥⑵髽I(yè)。小微企業(yè)扶持債券與其他直接融資方式相比，有著自身獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)：小微企業(yè)扶持債券是一種創(chuàng)新性的直接融資渠道，其信用的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)比較合理，通過當(dāng)?shù)卣谫Y平臺來進(jìn)行企業(yè)債券的發(fā)行，相比之前的中小企業(yè)集合債由擔(dān)保公司等提供信用擔(dān)保的效果更好，并且大大提高了債券發(fā)行審批的效率。

2.中小企業(yè)私募債

中小企業(yè)私募債是中小微企業(yè)進(jìn)行直接債務(wù)融資的一種重要渠道。中小企業(yè)私募債發(fā)行的主管部門為中國證監(jiān)會，其發(fā)行審核采用核準(zhǔn)制的形式，發(fā)行的程序比較簡單，時(shí)間也比較短。私募債的主承銷商為具備發(fā)行資格的證券公司，其發(fā)行主體為上市公司試點(diǎn)發(fā)行的一些基本面情況比較好的公司和企業(yè)，目前國家正在慢慢擴(kuò)大公司債券的試點(diǎn)范圍。中小企業(yè)私募債的融資規(guī)模要求累計(jì)債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40%，并且對于發(fā)行企業(yè)的信息披露要求很高。私募債的資金用途也比較靈活，一般而言沒有時(shí)間限制，用于企業(yè)正常的經(jīng)營活動都可以。從證監(jiān)會主席肖鋼最近的一次發(fā)言來看，資本市場對于中小微企業(yè)發(fā)行企業(yè)私募債進(jìn)行了大力的支持。截至2013年6月底，中小企業(yè)私募債試點(diǎn)范圍已擴(kuò)大至22個(gè)?。▍^(qū)、市）。滬深交易所累計(jì)接受311家企業(yè)發(fā)行中小企業(yè)私募債備案，備案金額413.7億元；210家企業(yè)完成發(fā)行，籌集資金269.9億元。

3.中小非金融企業(yè)集合票據(jù)

中小非金融企業(yè)集合票據(jù)是近年來國家大力支持發(fā)展的一種中小微企業(yè)直接融資渠道。集合票據(jù)的主管部門為銀行間交易協(xié)會，其發(fā)行主體主要為中小微非金融類企業(yè)，要求的數(shù)目為2-10家企業(yè)，其融資規(guī)模要求單個(gè)企業(yè)不超過2億元且不超過其凈資產(chǎn)的40%，單只金額不得超過10億元。集合票據(jù)的資金用途主要用于1年以內(nèi)的，不適宜用于企業(yè)的長期項(xiàng)目。與其他中小企業(yè)融資工具相比，中小非金融企業(yè)集合票據(jù)在產(chǎn)品定位，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及投資者保護(hù)方面都進(jìn)行了不小的創(chuàng)新。首先，這是資本市場首次為中小企業(yè)直接債務(wù)融資單獨(dú)設(shè)計(jì)的一種融資工具；其次，這種集合票據(jù)引入了票據(jù)分層的增信方式，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行了較大的創(chuàng)新；另外，集合票據(jù)設(shè)置了嚴(yán)密的前置代償安排。

2011年以來，在地方政府的支持與推動下，交易商協(xié)會與企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)等融資相關(guān)方進(jìn)行了大量的溝通，并進(jìn)行了深入的研究和論證，與2011年11月在中小企業(yè)中期票據(jù)的整體規(guī)則的框架內(nèi)，推出了區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)的融資模式，并與廣東、山東和江蘇三地發(fā)行了首批區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)。這種新型的中小企業(yè)直接債務(wù)融資模式的創(chuàng)新，從中小微企業(yè)的直接債務(wù)融資的特點(diǎn)出發(fā)，開拓出了一種新型的適用于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與目標(biāo)要求的直接債務(wù)融資渠道，對于促進(jìn)我國中小企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。

四、拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道的要求

1. 完善中小微企業(yè)直接融資的金融環(huán)境

拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道，首先要完善健全中小微企業(yè)的直接債務(wù)融資體系，為中小微企業(yè)進(jìn)行直接債務(wù)融資創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。首先，要破除對于中小微企業(yè)“所有制形式”的歧視，在進(jìn)行融資的時(shí)候一視同仁，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r與信用等級來進(jìn)行鑒別；其次，要完善中小企業(yè)直接債務(wù)融資的外部條件，為中小企業(yè)融資搭建綠色通道，并完善中小微企業(yè)的信用等級，為中小微企業(yè)進(jìn)行直接債務(wù)融資創(chuàng)造條件；另外，要不斷的簡化中小微企業(yè)債務(wù)融資的程序，降低中小微企業(yè)的債券發(fā)行成本，為更多優(yōu)質(zhì)的中小微企業(yè)進(jìn)行發(fā)債創(chuàng)造機(jī)會。

2. 建立多層次廣覆蓋的直接債務(wù)融資平臺

直接債務(wù)融資平臺是中小企業(yè)融資平臺的重要組成部分，是A股市場的中小板、創(chuàng)業(yè)板市場很好的補(bǔ)充。相關(guān)部門要不斷的擴(kuò)大直接債務(wù)平臺投資者范圍，培育合格的機(jī)構(gòu)投資者，完善中小企業(yè)的融資擔(dān)保體系，健全中小企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范中小企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)控制制度，逐步擴(kuò)大中小企業(yè)的直接債務(wù)融資規(guī)模。

3. 健全中小企業(yè)直接債務(wù)融資監(jiān)督機(jī)制

拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道，一定要健全完善中小微企業(yè)直接債務(wù)融資監(jiān)督機(jī)制，從而為直接融資提供良好的保障。業(yè)務(wù)主管部門，行業(yè)協(xié)會組織，中介機(jī)構(gòu)等，要積極的履行各自應(yīng)盡的職責(zé)和義務(wù)，在中小企業(yè)進(jìn)行直接債務(wù)融資中充分的發(fā)揮外部監(jiān)督的作用，對于中小企業(yè)的直接融資行為進(jìn)行評估，評級，監(jiān)督等，從而保證直接債務(wù)融資市場的規(guī)范和健康，促進(jìn)中小微企業(yè)直接融資的發(fā)展。

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中小微企業(yè)的直接債務(wù)融資問題應(yīng)該得到廣泛的重視。國家要不斷的拓展中小微企業(yè)的直接債務(wù)融資渠道，為中小微企業(yè)的融資創(chuàng)造完善的平臺，促進(jìn)我國中小微企業(yè)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 武曉東.探析在破解中小企業(yè)融資難問題中貨幣政策的作用[J]. 中國商貿(mào). 2011（09）