導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的一般程序，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行；資產(chǎn)證券化；政策解讀；合理建議

一、國(guó)內(nèi)外信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r

銀行信貸資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行融資方式的一種，自上世紀(jì)七十年代首次在美國(guó)出現(xiàn)后發(fā)展迅猛。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，信貸資產(chǎn)證券化不僅能為商業(yè)銀行帶來(lái)收益，也會(huì)極大促進(jìn)資本市場(chǎng)以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。銀行信貸資產(chǎn)證券化無(wú)論是在宏觀經(jīng)濟(jì)還是微觀經(jīng)濟(jì)方面，都起著十分巨大的作用。在宏觀方面，能夠優(yōu)化資源配置，帶來(lái)金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業(yè)銀行改善資金結(jié)構(gòu)，也能夠促進(jìn)投資者投資的多樣化。在發(fā)達(dá)國(guó)家的債券融資中，證券化發(fā)展十分成熟，資產(chǎn)證券化債券融資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)公司債券的發(fā)行規(guī)模。但發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)證券化也不可避免地存在著一些問(wèn)題，使證券化產(chǎn)品的實(shí)際效應(yīng)和創(chuàng)造者的最初動(dòng)機(jī)發(fā)生了偏離。這些問(wèn)題導(dǎo)致了次貸危機(jī)等金融業(yè)危機(jī)的出現(xiàn)，給各國(guó)金融業(yè)都造成了損失。

中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化始于2005年，2007年國(guó)務(wù)院批復(fù)擴(kuò)大試點(diǎn)，2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)后，信貸資產(chǎn)證券化實(shí)際陷入停滯。央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部已于近日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化終于重新開閘，根據(jù)國(guó)務(wù)院此前批復(fù)，額度共500億元。新一輪試點(diǎn)擴(kuò)大了基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的種類，國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款等均在鼓勵(lì)之列。

二、資產(chǎn)證券化過(guò)程的程序

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人及律師等。通常來(lái)講，資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：1.重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)；2.組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到破產(chǎn)隔離；3.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)；4.資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)；5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付；6.掛牌上市交易及到期支付。

在上述過(guò)程中，最重要的有三個(gè)方面的問(wèn)題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來(lái)發(fā)行證券，且其未來(lái)的收入流可預(yù)期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制必須建立，該風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開來(lái)，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威脅，其目的在于減少資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，減低融資成本，同時(shí)有力地保護(hù)投資者的利益。”

三、資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)

1.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

（1）政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)資產(chǎn)證券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是新出臺(tái)重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場(chǎng)的波動(dòng)，從而帶給投資者的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段來(lái)干預(yù)市場(chǎng)。而資產(chǎn)證券市場(chǎng)作為我國(guó)證券市場(chǎng)的新興板塊，對(duì)其發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)、市場(chǎng)建設(shè)、法律規(guī)制，更是處于萌生的低級(jí)階段，也更多需要行政手段的干預(yù)和法律制度的確立。因此，政策風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強(qiáng)烈。

（2）利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率變動(dòng)引起證券投資者收益變動(dòng)的可能性。市場(chǎng)利率的變化引起證券價(jià)格變動(dòng)，并進(jìn)一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價(jià)值除了其票面反映的內(nèi)在價(jià)值外，還體現(xiàn)在其交換價(jià)值，即證券價(jià)格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時(shí)已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價(jià)格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價(jià)格呈反方向變化，即利率提高，證券價(jià)格下降；利率下降，證券價(jià)格上漲。利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大。

（3）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是指由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來(lái)實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)?！百Y產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會(huì)同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過(guò)了證券票面收益率，則資產(chǎn)證券將會(huì)帶給投資者實(shí)際上的投資虧損。和利率變動(dòng)的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長(zhǎng)，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)越大。”

2.非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指對(duì)資產(chǎn)證券市場(chǎng)局部發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。可能是因?yàn)槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個(gè)別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場(chǎng)有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指SPV在證券到期時(shí)無(wú)法償還證券本息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)由于其自身不同的特點(diǎn)，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的因素與之不同，更為復(fù)雜。原始債務(wù)人違約、擔(dān)保機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或財(cái)務(wù)困難、資產(chǎn)委托管理機(jī)構(gòu)和資金委托管理機(jī)構(gòu)違約等情形，皆可能導(dǎo)致SPV支付不能而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

（2）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，二者皆可能危及基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立地位和安全性。

①當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)有被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的可能性；②當(dāng)SPV破產(chǎn)時(shí)，投資者可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)一方面是基礎(chǔ)資產(chǎn)可能面臨其他權(quán)利人的主張而減少，另一方面是基礎(chǔ)資產(chǎn)賴以依托的法律載體將不復(fù)存在。

篇2

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化SPV信托設(shè)立公司設(shè)立有限合伙

資產(chǎn)證券化的起源可追溯到上世紀(jì)70年代美國(guó)政府不動(dòng)產(chǎn)貸款協(xié)會(huì)（GNMA）所發(fā)行的不動(dòng)產(chǎn)抵押基礎(chǔ)債券，到80年代中期開始盛行于美國(guó)，現(xiàn)在美國(guó)的金融市場(chǎng)上已是三分天下有其一。在歐洲和亞洲，資產(chǎn)證券化也正在得到日益廣泛的使用。隨著金融市場(chǎng)自由化與國(guó)際化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來(lái)，正在改變?nèi)虻慕鹑跈C(jī)構(gòu)和信用配置格局。

與其他國(guó)家相比，我國(guó)在資產(chǎn)證券化的理論研究和實(shí)踐運(yùn)用上，都處于相對(duì)落后階段。本文的目的就是關(guān)注國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的最新發(fā)展，探討適合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化中SPV的組織模式，為我國(guó)金融業(yè)的改革和發(fā)展提供一定的探索。

一、資產(chǎn)證券化的概念及運(yùn)作程序

資產(chǎn)證券化是指以缺乏流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為信用交易的基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行證券的一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)構(gòu)筑成一個(gè)資產(chǎn)池，并把資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV，Special Purpose Vehicle），然后由該機(jī)構(gòu)以池內(nèi)的資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類可流通轉(zhuǎn)讓的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作還需要一套行之有效的程序：（1）組建特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）。（2）篩選可證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。（3）原始權(quán)益人將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)機(jī)構(gòu)，有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，最大限度降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響。（4）特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券階段。包括構(gòu)造完善的交易結(jié)構(gòu)、進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)、進(jìn)行信用升級(jí)及安排證券銷售等步驟。這一階段是整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中最復(fù)雜、參與者最多、技術(shù)要求最高的實(shí)質(zhì)性階段。（5）特設(shè)機(jī)構(gòu)清償債務(wù)階段。在這一階段，SPV從證券承銷商獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格。同時(shí)，原始權(quán)益人自己或委托資產(chǎn)管理公司管理資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，將其現(xiàn)金收入存入托管行，然后對(duì)投資者還本付息，并支付聘用機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。

二、SPV的法律性質(zhì)

資產(chǎn)證券化殊目的載體（SPV）的設(shè)立是整個(gè)資產(chǎn)證券化的核心問(wèn)題。由于證券化交易架構(gòu)的核心是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)，而SPV正是這種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)物，它在資產(chǎn)證券化過(guò)程中扮演著重要角色，其基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人）處購(gòu)買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。SPV必須是個(gè)獨(dú)立的法律主體。

三、SPV設(shè)立的組織形式及現(xiàn)有法律框架下的障礙

1.SPV的組織形式

SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種。（1）信托型SPV。以信托形式建立的SPV稱為特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營(yíng)業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。（2）公司型SPV。公司型SPV最大的特點(diǎn)是可以把一個(gè)或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進(jìn)行也可以同時(shí)進(jìn)行。（3）有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特點(diǎn)是合伙由其成員所有并為其服務(wù)，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù)。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問(wèn)題，但是風(fēng)險(xiǎn)隔離上卻相對(duì)欠缺，因此，為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關(guān)的條件。

2.現(xiàn)有法律框架下建立SPV的障礙

在我國(guó)目前法律體系下尚不承認(rèn)有限合伙這種組織形式，所以于此主要就公司和信托模式分述如下：

(1)采用公司形式。在我國(guó)現(xiàn)行的公司法律制度下，設(shè)立SPV將遇到如下問(wèn)題:①公司法人最低資本金制度。我國(guó)《公司法》第23條規(guī)定了各種類型的公司都應(yīng)具有相應(yīng)的最低注冊(cè)資本，而我國(guó)《商業(yè)銀行法》和《證券法》對(duì)經(jīng)營(yíng)金融業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行、證券公司等特種公司的注冊(cè)資本要求更高。這種法定最低資本限額的規(guī)定，使得作為“空殼公司”的SPV難以獲得公司法人注冊(cè)和取得法律上的獨(dú)立人格地位。②債券發(fā)行的法定條件。我國(guó)《公司法》第161條規(guī)定，只有具備法定條件的公司方可發(fā)行公司債券，而作為“空殼公司”的SPV難以具備公開發(fā)行證券的資格。③證券持有人雙重稅負(fù)問(wèn)題。公司作為一個(gè)獨(dú)立的法律主體必須繳納一定的所得稅，同時(shí)證券持有人也要繳納所得稅，除非SPV的融資成本等于其經(jīng)營(yíng)收益，這樣證券持有人就面臨雙重稅負(fù)。

(2)采用信托模式。自我國(guó)2001年《信托法》出臺(tái)以來(lái)，很多專業(yè)人士大多認(rèn)為可以用信托方式來(lái)解決我國(guó)資產(chǎn)證券化中SPV 的設(shè)立難題。但筆者以為，由于我國(guó)《信托法》中對(duì)某些問(wèn)題規(guī)定的缺失以及相關(guān)法律的不配套，在目前的法律體系下用信托方式來(lái)解決我國(guó)的SPV設(shè)立問(wèn)題還存在很多障礙。

一是信托與破產(chǎn)隔離的沖突。根據(jù)我國(guó)《信托法》第2、15、16條的規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的隔離，在《信托法》中也沒(méi)有其它的條文規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)歸屬，所以委托人（在證券化的過(guò)程中為發(fā)起人）無(wú)法將其財(cái)產(chǎn)（在證券化中為證券化的支撐資產(chǎn)）實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。如果不實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，那么投資者將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而相應(yīng)的收益卻與風(fēng)險(xiǎn)不成正比；如果采用抵押擔(dān)保的方式進(jìn)行證券化行為，則更不能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。由于我國(guó)信用體系的缺失，如果不實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，是無(wú)法進(jìn)行資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的。

二是受托財(cái)產(chǎn)能否證券化的問(wèn)題。我國(guó)《信托法》只是就信托的一般形態(tài)予以規(guī)范，并未對(duì)信托受益權(quán)的證券化形態(tài)作出任何規(guī)定和解釋。此外，根據(jù)《信托投資公司管理辦法》和規(guī)定，由于它不能簽發(fā)受益憑證，也不能發(fā)放債券，那么信托投資公司無(wú)法把從發(fā)起人處所購(gòu)置的資產(chǎn)以證券的形式銷售給整個(gè)社會(huì)大眾，這樣一來(lái)整個(gè)證券化行為就無(wú)法實(shí)現(xiàn)其融資變現(xiàn)的目的。

三是債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)的問(wèn)題?！缎磐蟹ā穼?duì)此無(wú)明文規(guī)定，筆者以為應(yīng)該有明文規(guī)定其作為證券化的對(duì)象具有合法性。

四、關(guān)于SPV 組織形式之對(duì)策分析

其實(shí)只要能夠達(dá)到證券化的目的，并且又能夠盡量的避免與我國(guó)現(xiàn)行法律制度相沖突，筆者認(rèn)為采用公司形式或者信托形式都無(wú)不可，但是在這兩種形式下都需要對(duì)我國(guó)的現(xiàn)行法律進(jìn)行修改。

1.采用公司形式設(shè)立的情況

由于公司法關(guān)系眾多方面，所以不能因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化而對(duì)現(xiàn)有公司法進(jìn)行直接修改，只能對(duì)從事資產(chǎn)證券化的公司專門規(guī)定其行為方式和準(zhǔn)入條件。需要修正的問(wèn)題有：（1）對(duì)公司發(fā)行資產(chǎn)化證券不施加現(xiàn)行《公司法》和《證券法》之限制。這是采用公司設(shè)立最為關(guān)鍵的問(wèn)題，允許SPV 低于公司法和證券法所規(guī)定的發(fā)行證券的最低資本金和其它限制。（2）公司發(fā)起人的人數(shù)可以不加限制。（3）公司設(shè)立時(shí)的注冊(cè)資本金可以大幅度地降低乃至采用授權(quán)資本制。（4）公司可以不提取現(xiàn)行公司法所規(guī)定的公積金和公益金。（5）考慮到SPV 公司是一個(gè)空殼公司，其設(shè)立的整個(gè)程序都是為原始資產(chǎn)的銷售，所以從稅收中性和稅賦公平的角度考慮對(duì)公司從事證券化的過(guò)程不再征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅。（6）從公司組織結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，SPV 的組織結(jié)構(gòu)與一般公司的結(jié)構(gòu)類似，但為了兼顧降低運(yùn)行成本和保護(hù)投資者利益，其制度設(shè)計(jì)應(yīng)該加以簡(jiǎn)化。（7）公司除非為了對(duì)投資人履行公司證券的債務(wù)，不得借入款項(xiàng)。（8）公司的流動(dòng)資金，一般來(lái)說(shuō)都是處分基礎(chǔ)資產(chǎn)而來(lái)，其運(yùn)用也應(yīng)該限于為證券化之目的而進(jìn)行的活動(dòng)等等。

2.采用信托方式設(shè)立的情況

采用信托方式設(shè)立SPV對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的法律改動(dòng)較小，是目前最有可能采用的一種SPV設(shè)立方式。在信托條件下設(shè)立SPV，需要修正的法律問(wèn)題有：（1）對(duì)證券化下的信托財(cái)產(chǎn)定性其所有權(quán)，明確在證券化下的信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)歸受托人所有（即SPV所有)，這樣才能夠有效地實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”；（2）規(guī)定在資產(chǎn)證券化條件下信托公司可以發(fā)行受益憑證，而不受《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條第2款之限制，并且受益憑證可以交易；否則無(wú)法實(shí)現(xiàn)證券化中最關(guān)鍵的一環(huán)――銷售問(wèn)題;（3）應(yīng)規(guī)定證券化的財(cái)產(chǎn)形式多樣化，既可以有有形財(cái)產(chǎn)，還可以包括無(wú)形財(cái)產(chǎn)：股權(quán)、債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、預(yù)期收益（應(yīng)收賬款）等等，否則證券化的目的不可能實(shí)現(xiàn)；（4）從業(yè)務(wù)規(guī)范上來(lái)說(shuō)，受托人信托行為能力范圍應(yīng)該受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負(fù)債，另一方面是受托人在運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)中的閑置資金時(shí)，其可以投資的標(biāo)的應(yīng)受到限制。

五、結(jié)束語(yǔ)

篇3

關(guān)鍵詞：專利資產(chǎn)；證券化；法律問(wèn)題

中圖分類號(hào)：D921

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1428(2009)05-0073-05

一、專利資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

世界各國(guó)普遍建立了專利許可和專利質(zhì)押融資制度，在一些國(guó)家還建立了專利信托制度。專利資產(chǎn)證券化既是傳統(tǒng)應(yīng)收款證券化在專利領(lǐng)域的延伸，也是一種金融制度的創(chuàng)新。它源于人們對(duì)專利價(jià)值認(rèn)識(shí)的進(jìn)一步深人和對(duì)融資的進(jìn)一步需求。

1、專利是法律賦予并確認(rèn)的財(cái)產(chǎn)種類。

專利是商品經(jīng)濟(jì)和科技發(fā)展的產(chǎn)物，是人類發(fā)明成果的保護(hù)神。各國(guó)政府基于促進(jìn)技術(shù)開發(fā)和保護(hù)的考慮。紛紛建立了專利法律制度，通過(guò)法律賦予專利所有人對(duì)所擁有專利的專有專用權(quán)。使得專利具有了技術(shù)和市場(chǎng)的壟斷性。在各國(guó)簽定的《與貿(mào)易有關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)協(xié)議》的序言中即聲明，各成員應(yīng)承認(rèn)“專利權(quán)為私權(quán)”，各國(guó)的專利立法也均將這一理念貫徹到各國(guó)的專利法之中。

2、專利的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

由于專利所具有的技術(shù)和市場(chǎng)的壟斷性，具有技術(shù)開發(fā)補(bǔ)償性和增效性，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，專利就是力量，專利就是財(cái)富，具有現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。專利為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)收益的途徑主要有兩種：一是間接方式，即專利技術(shù)應(yīng)用到生產(chǎn)中，通過(guò)相關(guān)產(chǎn)品創(chuàng)造效益，或者是創(chuàng)造品牌效應(yīng)提高企業(yè)收益：二是直接方式，主要是指通過(guò)專利權(quán)轉(zhuǎn)讓和專利實(shí)施許可等方式直接獲取收益。

3、對(duì)專利價(jià)值的新認(rèn)識(shí)――專利是一種金融資產(chǎn)。

金融資產(chǎn)是一個(gè)組織為了創(chuàng)造利潤(rùn)而擁有的財(cái)產(chǎn)。從金融資產(chǎn)的角度看，專利是可以或尚未實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的一系列權(quán)利?，F(xiàn)在越來(lái)越多的美國(guó)企業(yè)將專利視為一種金融資產(chǎn)，而不僅僅是一種權(quán)利。

由此，可以認(rèn)為：專利符合資產(chǎn)證券化所要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)的各項(xiàng)條件。專利作為一種法律賦予、確認(rèn)的無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)。不但具有實(shí)用性的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而且是一種金融資產(chǎn)，可以作為資金融通的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其在一定期間內(nèi)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的對(duì)象應(yīng)收帳款具有實(shí)質(zhì)上的相似性。

二、專利資產(chǎn)證券化的法律原理

專利資產(chǎn)證券化的架構(gòu)基本上衍生自資產(chǎn)證券化，得以進(jìn)行證券化的關(guān)鍵是現(xiàn)金流量以及從創(chuàng)始機(jī)構(gòu)所切割出的專利，此現(xiàn)金流量即為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

(一)專利資產(chǎn)證券化的步驟

首先，原專利權(quán)所有人將專利許可費(fèi)收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)；然后，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)將專利許可費(fèi)收費(fèi)權(quán)匯集成組并轉(zhuǎn)換成證券出售給投資人；投資目標(biāo)機(jī)構(gòu)將投資人支付的價(jià)金支付給原專利權(quán)所有人；特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)將該專利權(quán)的使用權(quán)授權(quán)給有專利權(quán)需要者并收取價(jià)金，該價(jià)金作為投資人的投資孳息。

對(duì)于資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券，通常會(huì)設(shè)計(jì)為債券與權(quán)益股權(quán)復(fù)合發(fā)行形態(tài)，現(xiàn)金流量利息給付給債券持有人后，剩余的現(xiàn)金流量即給付給權(quán)益股權(quán)持有人。而有關(guān)信用增強(qiáng)的機(jī)制，實(shí)務(wù)上通常會(huì)設(shè)計(jì)發(fā)行優(yōu)先債券及次級(jí)債券，并搭配超額擔(dān)保來(lái)組成內(nèi)部的信用增強(qiáng)機(jī)制；而外部信用強(qiáng)化機(jī)制則會(huì)由第三人所提供的財(cái)務(wù)上的擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)來(lái)組成。由于專利資產(chǎn)證券化所牽涉的專業(yè)性與復(fù)雜性，若能搭配相當(dāng)具吸引力的信用強(qiáng)化機(jī)制，不但能提高基礎(chǔ)資產(chǎn)之評(píng)級(jí)等，投資人投資意愿亦將能大幅提高。

(二)專利許可協(xié)議的轉(zhuǎn)讓

典型的證券化交易中，原創(chuàng)始主體根據(jù)“真實(shí)交易”。將權(quán)利轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)。但在專利資產(chǎn)證券化交易中，創(chuàng)始主體與SPV的關(guān)系較為復(fù)雜。SPV可能無(wú)條件受讓伴隨與專利權(quán)相關(guān)的商品收入的權(quán)利金。也可能在專利權(quán)組合中有些是有條件的權(quán)利轉(zhuǎn)移，甚至與產(chǎn)品收入沒(méi)有直接關(guān)系。

專利許可協(xié)議由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給SPV，實(shí)質(zhì)是債務(wù)人、發(fā)起人、SPV之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系變更。很多專利許可協(xié)議要求發(fā)起人提供協(xié)議規(guī)定的培訓(xùn)或其他服務(wù)，這在實(shí)際上構(gòu)成了發(fā)起人的一項(xiàng)義務(wù)。如果發(fā)起人未能履行或履行不當(dāng)，被許可人便享有了對(duì)發(fā)起人的抗辯權(quán)。在專利許可收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV后，發(fā)起人仍然可以對(duì)SPV行使該權(quán)力。如果被許可人以發(fā)起人沒(méi)有履行專利許可協(xié)議規(guī)定的義務(wù)或履行不當(dāng)為由拒絕向SPV支付，SPV將無(wú)法收取專利許可收益，投資者的利益必會(huì)受到影響。SPV可以采取一定的措施來(lái)規(guī)避因被許可人行使抗辯權(quán)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。例如可以要求發(fā)起人購(gòu)回不合格的資產(chǎn)，也可以和被許可人達(dá)成協(xié)議，約定被許可人放棄抗辯權(quán)的行使。

三、我國(guó)專利資產(chǎn)證券化中的法律沖突和法律缺失

(一)法律沖突

由于專利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)、SPV的特殊性，專利資產(chǎn)證券化在設(shè)立、功能等諸多方面與我國(guó)《民法通則》、《公司法》、《信托法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》等相關(guān)規(guī)定存在一定抵觸。

1、與《信托法》之沖突。

從《信托法》第十五條的規(guī)定來(lái)看，信托法是可以實(shí)現(xiàn)專利資產(chǎn)證券化中“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的要求，現(xiàn)行信托制度已經(jīng)設(shè)定了該風(fēng)險(xiǎn)隔離基礎(chǔ)。然而，在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第十四條中被信托的財(cái)產(chǎn)似乎還有進(jìn)一步被置換、贖回的可能性。從純利潤(rùn)的角度說(shuō)，該第十四條打破了以被信托資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，使其再度陷于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2、與《公司法》之沖突。

在信托制度中，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性體現(xiàn)在信托財(cái)產(chǎn)不屬于SPV的固有財(cái)產(chǎn)。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產(chǎn)而終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于清算財(cái)產(chǎn)之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權(quán)人無(wú)權(quán)追及信托財(cái)產(chǎn)。而作為公司形式的SPV是一個(gè)非常特殊的法律實(shí)體，它一般是個(gè)“空殼公司”，沒(méi)有或者很少有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所、人員，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)也只限于證券化業(yè)務(wù)，這與公司法對(duì)一般公司的設(shè)立條件的規(guī)定有很大區(qū)別。我國(guó)《公司法》在一般公司設(shè)立中，對(duì)公司固定經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和法定最低資本金的要求，使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。《公司法》只承認(rèn)有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式。以公司形式成立SPV也就只能采取這兩種形式。然而。如果專利資產(chǎn)證券化采用公司形式的SPV則存在以下主要問(wèn)題：①法定最低資本額制度和繁雜的設(shè)立要求會(huì)大大增加設(shè)立成本。②除一人有限公司和國(guó)有獨(dú)資公司外，《公司法》要求公司具有復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)，而這種組織結(jié)構(gòu)對(duì)于SPV而言并不必要，且成本太高。③根據(jù)《證券法》，SPV不能成為發(fā)債主體。④我國(guó)法律沒(méi)有SPV公司稅收減免的任何規(guī)定，很不利于資產(chǎn)證券化的推行。⑤《公司法》引入了公司法人否認(rèn)制度，公司作為SPV遠(yuǎn)離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)難度加大。⑥特殊目的載體購(gòu)買的資產(chǎn)必須與資產(chǎn)原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，即在專利原始權(quán)利人破產(chǎn)時(shí)，這些資產(chǎn)不能作為清算資產(chǎn)。它們之間的交易應(yīng)該看成是獨(dú)立經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間的交易，而不是“自我交

易”或“關(guān)聯(lián)交易”，因此《公司法》中的“實(shí)質(zhì)性合并原則”不適用于SPV。

3、與《企業(yè)破產(chǎn)法》之沖突。

SPV需要和自身破產(chǎn)相隔離。證券的發(fā)行和對(duì)投資者投資利益的支付都是以SPV的名義來(lái)進(jìn)行的，SPV的自身風(fēng)險(xiǎn)也直接關(guān)系到投資者的投資安全。SPV在我國(guó)的現(xiàn)行法律下，仍然沒(méi)有脫離《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)范。SPV設(shè)計(jì)上的原意是即使發(fā)行人破產(chǎn)，SPV的財(cái)產(chǎn)也不能被歸入清算財(cái)產(chǎn)。SPV與發(fā)起人的關(guān)系應(yīng)該是兩個(gè)獨(dú)立實(shí)體的關(guān)系，它不適用《公司法》中的“實(shí)質(zhì)性合并原則”，而這些都與《企業(yè)破產(chǎn)法》抵觸。

4、與民法、《合同法》之沖突。

專利證券化資產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)讓的不是所有權(quán)，而是債權(quán)，原始權(quán)益人和SPV之間的關(guān)系是合同關(guān)系?！睹穹ㄍ▌t》第91條規(guī)定：“合同一方將合同的權(quán)利、義務(wù)全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人的，應(yīng)取得合同另一方同意”?！逗贤ā返?0條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！眰鶛?quán)人轉(zhuǎn)讓合同權(quán)利，必須將轉(zhuǎn)讓事實(shí)及時(shí)通知債務(wù)人，只有債務(wù)人接到通知后，轉(zhuǎn)讓才對(duì)其有效力。但是，專利資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及的當(dāng)事人眾多，在債務(wù)人人數(shù)眾多、分布廣泛、流動(dòng)頻繁的場(chǎng)合下，要求每一筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓都通知債務(wù)人，會(huì)導(dǎo)致證券化的成本大大增加。這增加了資產(chǎn)證券化的成本，又由于證券交易的獲利時(shí)機(jī)往往轉(zhuǎn)瞬即逝，也會(huì)導(dǎo)致延誤獲利機(jī)會(huì)，這些都會(huì)在一定程度上使得證券化難以實(shí)現(xiàn)。

5、與稅法之沖突。

對(duì)SPV在各環(huán)節(jié)中的收入，如在證券發(fā)行環(huán)節(jié)中收到的現(xiàn)金流和權(quán)益償付環(huán)節(jié)中收到債務(wù)人支付的現(xiàn)金流，按照現(xiàn)行有關(guān)稅收法律的規(guī)定應(yīng)視為SPV的應(yīng)稅收入，課征所得稅，而實(shí)際上，這些收入最終都會(huì)由SPV支付給投資人，SPV并沒(méi)有真正得到這些收入。

(二)法律缺失

資產(chǎn)證券化是近年來(lái)剛剛發(fā)展起來(lái)的融資方式，而專利資產(chǎn)證券化在我國(guó)還沒(méi)有正式的實(shí)踐。目前的法律體系對(duì)配合推動(dòng)資產(chǎn)證券化的規(guī)定留有很大的法律空白。如專利資產(chǎn)證券化中證券定義、真實(shí)銷售的鑒定、稅收、產(chǎn)品交易、信息披露等方面缺乏相關(guān)法律規(guī)定，如特設(shè)載體的法律規(guī)范、證券化會(huì)計(jì)處理等。具體來(lái)說(shuō)：

1、信托受益憑證的適用法律缺失。

在成熟的證券化市場(chǎng)中，信托發(fā)行的是可以在證券市場(chǎng)上流通的信托受益證券，而我國(guó)并沒(méi)有規(guī)定這一金融產(chǎn)品，所以只能發(fā)行信托受益權(quán)證。根據(jù)我國(guó)法律，信托受益權(quán)證不是證券，只是表示委托人享有信托受益權(quán)的書面憑證。除了《信托法》，其他關(guān)于證券發(fā)行與交易的法律法規(guī)均無(wú)法適用于信托受益權(quán)證。這種立法缺失導(dǎo)致現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)信托受益權(quán)證書的發(fā)行和交易活動(dòng)處于種無(wú)序狀態(tài)。更談不上對(duì)信托受益權(quán)證投資者的保護(hù)。這種無(wú)序狀態(tài)對(duì)以信托模式實(shí)施專利資產(chǎn)證券化是很大的障礙。

2、缺乏對(duì)受托機(jī)構(gòu)的專門監(jiān)督制度。

我國(guó)《信托法》規(guī)定的信托監(jiān)察人制度僅適用于公益信托，對(duì)普通信托沒(méi)有約束力。我國(guó)信用體系尚不健全，如要有效推動(dòng)專利資產(chǎn)證券化，尤其應(yīng)強(qiáng)化投資者的保護(hù)措施以取得投資者的信賴。SPV是種新型的金融機(jī)構(gòu)，它不同于一般的民事信托和其他的商事信托，它是通過(guò)信托機(jī)制來(lái)發(fā)行證券進(jìn)行融資。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)隔離的需要，發(fā)起人在信托機(jī)制建立以后，就基本喪失了對(duì)受托機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和控制。而信托利益的最終享有者――投資者卻因證券的發(fā)行和流通而非常廣泛和不確定，他們獲得的相關(guān)信息較少、資源缺乏、處于弱勢(shì)地位，即使擁有對(duì)受托機(jī)構(gòu)的監(jiān)督權(quán)也根本無(wú)法有效地行使，所以，整個(gè)信托機(jī)制中，受托機(jī)構(gòu)行使受托權(quán)利，卻缺乏對(duì)其有效的制約規(guī)定，這樣就容易引起受托機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)利的濫用。對(duì)SPV進(jìn)行監(jiān)管是必須的，而我國(guó)目前的相關(guān)制度處于空白。

3、受益證券發(fā)行的法律缺失。

《信托法》上雖然規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，受托人可以管理信托財(cái)產(chǎn)，但對(duì)管理信托財(cái)產(chǎn)的方式?jīng)]有明確規(guī)定。特別是對(duì)受托機(jī)構(gòu)如何以信托財(cái)產(chǎn)發(fā)行信托受益憑證沒(méi)有作出規(guī)定，造成受托機(jī)構(gòu)發(fā)行信托受益憑證無(wú)法可依。專利資產(chǎn)證券化程序復(fù)雜，對(duì)專利資產(chǎn)證券化的程序規(guī)范必須加以明確規(guī)定，對(duì)專利權(quán)人的權(quán)利、責(zé)任、義務(wù)應(yīng)清晰地界定。明確規(guī)定發(fā)起人的重要義務(wù)：對(duì)專利的法律狀況、質(zhì)量進(jìn)行充分披露的義務(wù)；在專利轉(zhuǎn)讓合同中對(duì)專利品質(zhì)的擔(dān)保：當(dāng)被轉(zhuǎn)讓的專利在證券化期間被訴侵權(quán)、無(wú)效，特設(shè)機(jī)構(gòu)有權(quán)要求發(fā)起人回購(gòu)或替換該專利等。

4、專門適用于專利資產(chǎn)證券化稅收規(guī)定缺失。

我國(guó)尚沒(méi)有建立專門適用于專利資產(chǎn)證券化的稅收制度。稅收待遇直接決定著專利資產(chǎn)證券化融資成本和以該方式融資的可行性。過(guò)重的稅收負(fù)擔(dān)會(huì)成為證券化的障礙，增加參與者的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)原始權(quán)利人、SPV和投資者規(guī)定的稅收待遇，應(yīng)當(dāng)在稅收中性原則和保持競(jìng)爭(zhēng)力原則的基礎(chǔ)上力求減少征稅環(huán)節(jié)、減輕證券化主體成本。促進(jìn)專利資產(chǎn)證券化的開展。

我國(guó)在推行專利證券化過(guò)程中，亟需解決的稅收問(wèn)題主要有以下幾方面：第一、明確對(duì)原始專利權(quán)所有人的稅收政策；第二、流轉(zhuǎn)稅方面，明確專利證券化證券的增值稅和印花稅的征稅政策；第三、明確規(guī)定對(duì)SPV的稅收待遇：第四、明確對(duì)投資者的稅收待遇：第五、明確對(duì)專利證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)的稅收待遇。

5、登記制度的缺失。

(1)轉(zhuǎn)讓登記的缺失。

專利在被證券化之前，可能存在優(yōu)先權(quán)益，這就需要對(duì)被證券化的專利資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益進(jìn)行事先登記。而目前我國(guó)立法并沒(méi)有規(guī)定專門機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)權(quán)益的登記，這就導(dǎo)致無(wú)法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。投資者沒(méi)有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方。也無(wú)法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實(shí)出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)法對(duì)資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn)，使專利資產(chǎn)證券化在推行中受到阻礙。

(2)對(duì)擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)移登記的規(guī)定缺失。

按照我國(guó)現(xiàn)行民法、物權(quán)法、擔(dān)保法的規(guī)定，擔(dān)保權(quán)益與證券化權(quán)利是自動(dòng)同時(shí)轉(zhuǎn)移的。但是對(duì)于受讓人受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)以及在辦理變更登記手續(xù)時(shí)是否還要繳納相關(guān)的手續(xù)費(fèi)等方面的問(wèn)題，我國(guó)無(wú)明確規(guī)定。在專利資產(chǎn)證券化過(guò)程中，附屬擔(dān)保權(quán)益與證券化權(quán)利同時(shí)轉(zhuǎn)移且不需要履行其它的手續(xù)(如登記、通知、提交申請(qǐng)等)和承擔(dān)另外的與證券化資產(chǎn)有關(guān)的成本和稅收是十分必要的。如果每一筆移轉(zhuǎn)均須訂立書面協(xié)議并辦理物權(quán)轉(zhuǎn)移登記或變更手續(xù)，這些手續(xù)增加的經(jīng)濟(jì)成本將降低證券化的經(jīng)濟(jì)效益。國(guó)外很多國(guó)家通過(guò)特別立法或修改現(xiàn)行法律對(duì)附屬擔(dān)保權(quán)益的完善問(wèn)題作出了有利于證券化業(yè)務(wù)開展的規(guī)定，值得我國(guó)借鑒。

6、《企業(yè)破產(chǎn)法》之缺失。

《企業(yè)破產(chǎn)法》中對(duì)我國(guó)真實(shí)出售問(wèn)題及資產(chǎn)證券化破產(chǎn)問(wèn)題都沒(méi)有明確的規(guī)定。證券化中的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于發(fā)起人或者SPV進(jìn)入破產(chǎn)程序而使得購(gòu)買資產(chǎn)支撐證券的投資者在實(shí)現(xiàn)投資收益方面所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括兩個(gè)層面的含義，一個(gè)是發(fā)

起人破產(chǎn)。即因發(fā)起人破產(chǎn)引發(fā)的SPV被“實(shí)體合并”的風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)是SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。由于涉及證券發(fā)行和投資者利益保護(hù)，所以專利資產(chǎn)證券化中專利許可必須遠(yuǎn)離發(fā)起人和被許可人，即實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的一些功能由特殊目的機(jī)構(gòu)完成，而另一部分則由《企業(yè)破產(chǎn)法》來(lái)承擔(dān)。

另外，由于SPV的特殊性，“真實(shí)出售”后出售資產(chǎn)在發(fā)起人公司報(bào)表里的處理――是否計(jì)入公司原來(lái)報(bào)表，是表內(nèi)還是表外，這些關(guān)系到SPV的獨(dú)立性的問(wèn)題，我國(guó)會(huì)計(jì)法也沒(méi)有相關(guān)規(guī)定。

四、信托型SPV是適合我國(guó)專利資產(chǎn)證券化的SPV模式

參照各國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，SPV(Special Pur-pose Vehicle)的法律組織模式主要是公司、信托與有限合伙三種，三種不同的SPV法律模式各有其特點(diǎn)。本文認(rèn)為，信托型SPV是適合我國(guó)專利資產(chǎn)證券化的法律模式，是我國(guó)專利資產(chǎn)證券化中SPV法律模式的選擇。

篇4

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制SPV設(shè)計(jì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增級(jí)措施

資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對(duì)其進(jìn)行組合包裝后，以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。它的基本運(yùn)行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費(fèi)用由借款人償付的貸款本息來(lái)支付。

簡(jiǎn)言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性、但預(yù)期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場(chǎng)來(lái)融資。證券市場(chǎng)籌資功能的實(shí)現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和SPV自己的破產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制就是為隔離上述風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式。增級(jí)措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)造和增級(jí)評(píng)級(jí)這兩個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

SPV的設(shè)計(jì)

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個(gè)特殊目的法律實(shí)體，完全是為了融資而設(shè)立的臨時(shí)機(jī)構(gòu)，但又必須能獲得國(guó)際上權(quán)威資信機(jī)構(gòu)授予的較高信用等級(jí)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司的定義，SPV是一個(gè)不可能因其自己的行為而導(dǎo)致破產(chǎn)，并且與任何有關(guān)當(dāng)事人的破產(chǎn)充分隔離的實(shí)體。

（一）SPV的特征

SPV一般是獨(dú)立于其它金融機(jī)構(gòu)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，可能由第三方設(shè)立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一個(gè)特殊的法律實(shí)體。SPV是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過(guò)程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，近乎一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和設(shè)施。但它必須在法律上是一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人的法人實(shí)體。

2.SPV是一個(gè)臨時(shí)機(jī)構(gòu)。SPV系因證券化業(yè)務(wù)而設(shè)，也將因其預(yù)期目的的達(dá)到而解散。因此，它的業(yè)務(wù)僅限于證券化。

3.SPV是一個(gè)“空殼公司”。其基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機(jī)構(gòu)，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。

4.SPV是一個(gè)“不破產(chǎn)實(shí)體”。證券化前必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費(fèi)用，故SPV在正常運(yùn)作情況下一般不會(huì)破產(chǎn)。通過(guò)“真實(shí)銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務(wù)，因而在其各個(gè)環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化?；谏鲜隹紤]，SPV的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設(shè)施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，SPV的實(shí)質(zhì)意義不過(guò)是在“破產(chǎn)隔離”的設(shè)計(jì)上，在表面形式上卻只能是一個(gè)小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所都不需要，甚至只需一個(gè)法律上的名稱即可。

（二）SPV設(shè)計(jì)中需注意的問(wèn)題

1.SPV的組織形式。選擇一個(gè)既能擔(dān)當(dāng)起SPV職責(zé)、稅負(fù)又小或沒(méi)有納稅義務(wù)的組織形式是非常重要的。在實(shí)踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國(guó)家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國(guó)的情況來(lái)看，SPV極有可能采用公司形式。為保護(hù)投資者權(quán)利，應(yīng)保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當(dāng)二者存在過(guò)度控制或不利影響、關(guān)系曖昧或極度復(fù)雜時(shí)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)法院可能將SPV的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨(dú)立，還需采取一些其它措施，如獨(dú)立從事業(yè)務(wù)、有獨(dú)立的辦公場(chǎng)所、管理人員和財(cái)務(wù)制度、獨(dú)立支付成本和費(fèi)用、避免關(guān)聯(lián)交易等。

2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊(cè)。一般情況下，選擇注冊(cè)地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。

3.SPV設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，是因?yàn)樵O(shè)計(jì)了一個(gè)不破產(chǎn)的SPV，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)造SPV時(shí)須做到這幾點(diǎn)：

SPV經(jīng)營(yíng)范圍的限制。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算的證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。為防范風(fēng)險(xiǎn)，SPV的章程、協(xié)議應(yīng)嚴(yán)格禁止其從事與證券化無(wú)關(guān)的任何其它經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)，避免發(fā)生與證券化無(wú)關(guān)的負(fù)債。

債務(wù)范圍的限制。為防范風(fēng)險(xiǎn)，SPV除履行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這一債務(wù)及相關(guān)擔(dān)保義務(wù)債務(wù)外，一般不應(yīng)發(fā)生任何其他與證券化無(wú)關(guān)的債務(wù)和提供其他擔(dān)保。

SPV破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務(wù)人逃廢債務(wù)的慣用伎倆，獨(dú)立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個(gè)重要措施。SPV的董事會(huì)中應(yīng)至少有一名獨(dú)立董事，必須有獨(dú)立董事的同意票才能申請(qǐng)破產(chǎn)。使SPV獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術(shù)性措施是SPV的結(jié)構(gòu)由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時(shí)才能提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)，而其中一類股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動(dòng)前一定時(shí)間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動(dòng)而被法院撤銷或宣告無(wú)效，因此，SPV一般與其債權(quán)人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對(duì)SPV提出破產(chǎn)申請(qǐng)，以此來(lái)限制SPV的非自愿性破產(chǎn)。

當(dāng)然，除上述措施外，還有對(duì)SPV的其它相關(guān)限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設(shè)立抵押等，來(lái)確保SPV的獨(dú)立性和不破產(chǎn)地位。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)措施便是確保被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問(wèn)題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的是既要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢(shì)。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式一般有債務(wù)更新、從屬參與和真實(shí)銷售三種。所謂債務(wù)更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務(wù)人（貸款人）之間的債務(wù)合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債務(wù)合約。從法律角度來(lái)看，債務(wù)更新的實(shí)質(zhì)是合同的轉(zhuǎn)讓，可以滿足“真實(shí)銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務(wù)人的情況，不適于債務(wù)人眾多的資產(chǎn)的證券化。

從屬參與是發(fā)起人以附追索權(quán)的方式向SPV融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人與債務(wù)人的合約一直有效，SPV與債務(wù)人之間無(wú)合同關(guān)系。SPV發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔(dān)保向SPV融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，發(fā)起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實(shí)際上就是擔(dān)保融資，在大陸法系，這其實(shí)是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。在這種模式下，SPV資產(chǎn)的取得過(guò)分依賴原始債務(wù)人償付，必須防范原始債務(wù)人故意使財(cái)產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風(fēng)險(xiǎn)。盡管各國(guó)破產(chǎn)法都承認(rèn)別除權(quán)，但別除權(quán)的行使非常麻煩，且在超額擔(dān)保情況下，超額擔(dān)保部分還是會(huì)被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實(shí)銷售是較為理想的選擇。真實(shí)銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來(lái)看，真實(shí)銷售屬于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但至于什么樣情況下構(gòu)成一個(gè)真實(shí)銷售，需要法院通過(guò)個(gè)案分析予以確定。

理想的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是一個(gè)外觀上是真實(shí)出售，而實(shí)際是擔(dān)保融資的交易；一個(gè)在破產(chǎn)法和會(huì)計(jì)制度上被認(rèn)為是真實(shí)出售，而在稅法上被認(rèn)為是擔(dān)保融資的交易。因此，為保護(hù)投資者的權(quán)利，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管。

信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

真實(shí)銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但由此可能使SPV喪失對(duì)發(fā)起人財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊(yùn)含另一種風(fēng)險(xiǎn)：如果原始債務(wù)人違約怎么辦？如果原始債務(wù)人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，SPV常采用外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)這兩種信用加強(qiáng)措施來(lái)提高證券的信用等級(jí)。否則，SPV這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。

外部增級(jí)是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級(jí)工具，其常見(jiàn)形式有：由銀行提供信用證、保險(xiǎn)公司提供保證函或者擔(dān)保公司提供擔(dān)保等，甚至還可以由第三方提供享有次級(jí)請(qǐng)求權(quán)的貸款。

內(nèi)部增級(jí)主要通過(guò)對(duì)SPV資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。其常見(jiàn)形式有：一是將SPV發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券，次級(jí)證券必須在優(yōu)先級(jí)證券完全得到清償之后才能獲償。次級(jí)證券由追求高收益并愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者、發(fā)起人和為SPV提供信用的人所持有。次級(jí)證券的存在加強(qiáng)了優(yōu)先證券的信用等級(jí)。二是由發(fā)起人向SPV提供擔(dān)保。實(shí)際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔(dān)保。在證券的本息不能支付時(shí)，由發(fā)起人補(bǔ)償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移很容易被認(rèn)定為融資擔(dān)保，采取這種手段必須極其謹(jǐn)慎。三是由發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)提供超額擔(dān)?；蛘叽蛘鄢鍪?。此時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，SPV就可以利用轉(zhuǎn)移來(lái)的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供保證。

由于債務(wù)人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會(huì)“斷流”。因此，當(dāng)SPV無(wú)法按時(shí)支付證券本息時(shí)，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動(dòng)性便利，以保證支付的及時(shí)性。

采取了信用增強(qiáng)和流動(dòng)性便利措施后，就可以對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)了。評(píng)級(jí)時(shí)首先要遵循對(duì)普通證券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基本準(zhǔn)則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔(dān)責(zé)任的條件和能力、關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)對(duì)SPV的影響這三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估。由于采取了一系列信用增強(qiáng)措施，證券的信用等級(jí)多能達(dá)到投資者所認(rèn)可的級(jí)別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達(dá)到AAA級(jí)，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評(píng)級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)證券在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績(jī)進(jìn)行“跟蹤”，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出是否需要升級(jí)、維持原狀或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。

相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)性更高。設(shè)計(jì)不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權(quán)利。保護(hù)投資者意即保護(hù)市場(chǎng)，因此，應(yīng)切實(shí)保護(hù)好投資者權(quán)利。

參考文獻(xiàn)：

1.何德旭.中國(guó)金融創(chuàng)新與發(fā)展研究[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2001

2.符啟林.商品房預(yù)售法律制度研究[M].北京:中國(guó)政法大學(xué)出版社,2001

篇5

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制SPV設(shè)計(jì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增級(jí)措施

資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對(duì)其進(jìn)行組合包裝后，以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。它的基本運(yùn)行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費(fèi)用由借款人償付的貸款本息來(lái)支付。

簡(jiǎn)言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性、但預(yù)期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場(chǎng)來(lái)融資。證券市場(chǎng)籌資功能的實(shí)現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和SPV自己的破產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制就是為隔離上述風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式。增級(jí)措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)造和增級(jí)評(píng)級(jí)這兩個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

SPV的設(shè)計(jì)

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個(gè)特殊目的法律實(shí)體，完全是為了融資而設(shè)立的臨時(shí)機(jī)構(gòu)，但又必須能獲得國(guó)際上權(quán)威資信機(jī)構(gòu)授予的較高信用等級(jí)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司的定義，SPV是一個(gè)不可能因其自己的行為而導(dǎo)致破產(chǎn)，并且與任何有關(guān)當(dāng)事人的破產(chǎn)充分隔離的實(shí)體。

（一）SPV的特征

SPV一般是獨(dú)立于其它金融機(jī)構(gòu)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，可能由第三方設(shè)立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一個(gè)特殊的法律實(shí)體。SPV是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過(guò)程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，近乎一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和設(shè)施。但它必須在法律上是一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人的法人實(shí)體。

2.SPV是一個(gè)臨時(shí)機(jī)構(gòu)。SPV系因證券化業(yè)務(wù)而設(shè)，也將因其預(yù)期目的的達(dá)到而解散。因此，它的業(yè)務(wù)僅限于證券化。

3.SPV是一個(gè)“空殼公司”。其基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機(jī)構(gòu)，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。

4.SPV是一個(gè)“不破產(chǎn)實(shí)體”。證券化前必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費(fèi)用，故SPV在正常運(yùn)作情況下一般不會(huì)破產(chǎn)。通過(guò)“真實(shí)銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務(wù)，因而在其各個(gè)環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化?；谏鲜隹紤]，SPV的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設(shè)施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，SPV的實(shí)質(zhì)意義不過(guò)是在“破產(chǎn)隔離”的設(shè)計(jì)上，在表面形式上卻只能是一個(gè)小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所都不需要，甚至只需一個(gè)法律上的名稱即可。

（二）SPV設(shè)計(jì)中需注意的問(wèn)題

1.SPV的組織形式。選擇一個(gè)既能擔(dān)當(dāng)起SPV職責(zé)、稅負(fù)又小或沒(méi)有納稅義務(wù)的組織形式是非常重要的。在實(shí)踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國(guó)家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國(guó)的情況來(lái)看，SPV極有可能采用公司形式。為保護(hù)投資者權(quán)利，應(yīng)保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當(dāng)二者存在過(guò)度控制或不利影響、關(guān)系曖昧或極度復(fù)雜時(shí)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)法院可能將SPV的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨(dú)立，還需采取一些其它措施，如獨(dú)立從事業(yè)務(wù)、有獨(dú)立的辦公場(chǎng)所、管理人員和財(cái)務(wù)制度、獨(dú)立支付成本和費(fèi)用、避免關(guān)聯(lián)交易等。

2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊(cè)。一般情況下，選擇注冊(cè)地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。

3.SPV設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，是因?yàn)樵O(shè)計(jì)了一個(gè)不破產(chǎn)的SPV，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)造SPV時(shí)須做到這幾點(diǎn)：

SPV經(jīng)營(yíng)范圍的限制。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算的證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。為防范風(fēng)險(xiǎn)，SPV的章程、協(xié)議應(yīng)嚴(yán)格禁止其從事與證券化無(wú)關(guān)的任何其它經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)，避免發(fā)生與證券化無(wú)關(guān)的負(fù)債。

債務(wù)范圍的限制。為防范風(fēng)險(xiǎn)，SPV除履行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這一債務(wù)及相關(guān)擔(dān)保義務(wù)債務(wù)外，一般不應(yīng)發(fā)生任何其他與證券化無(wú)關(guān)的債務(wù)和提供其他擔(dān)保。

SPV破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務(wù)人逃廢債務(wù)的慣用伎倆，獨(dú)立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個(gè)重要措施。SPV的董事會(huì)中應(yīng)至少有一名獨(dú)立董事，必須有獨(dú)立董事的同意票才能申請(qǐng)破產(chǎn)。使SPV獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術(shù)性措施是SPV的結(jié)構(gòu)由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時(shí)才能提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)，而其中一類股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動(dòng)前一定時(shí)間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動(dòng)而被法院撤銷或宣告無(wú)效，因此，SPV一般與其債權(quán)人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對(duì)SPV提出破產(chǎn)申請(qǐng)，以此來(lái)限制SPV的非自愿性破產(chǎn)。

當(dāng)然，除上述措施外，還有對(duì)SPV的其它相關(guān)限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設(shè)立抵押等，來(lái)確保SPV的獨(dú)立性和不破產(chǎn)地位。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)措施便是確保被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問(wèn)題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的是既要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢(shì)。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式一般有債務(wù)更新、從屬參與和真實(shí)銷售三種。所謂債務(wù)更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務(wù)人（貸款人）之間的債務(wù)合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債務(wù)合約。從法律角度來(lái)看，債務(wù)更新的實(shí)質(zhì)是合同的轉(zhuǎn)讓，可以滿足“真實(shí)銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務(wù)人的情況，不適于債務(wù)人眾多的資產(chǎn)的證券化。

從屬參與是發(fā)起人以附追索權(quán)的方式向SPV融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人與債務(wù)人的合約一直有效，SPV與債務(wù)人之間無(wú)合同關(guān)系。SPV發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔(dān)保向SPV融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，發(fā)起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實(shí)際上就是擔(dān)保融資，在大陸法系，這其實(shí)是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。在這種模式下，SPV資產(chǎn)的取得過(guò)分依賴原始債務(wù)人償付，必須防范原始債務(wù)人故意使財(cái)產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風(fēng)險(xiǎn)。盡管各國(guó)破產(chǎn)法都承認(rèn)別除權(quán)，但別除權(quán)的行使非常麻煩，且在超額擔(dān)保情況下，超額擔(dān)保部分還是會(huì)被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實(shí)銷售是較為理想的選擇。真實(shí)銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來(lái)看，真實(shí)銷售屬于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但至于什么樣情況下構(gòu)成一個(gè)真實(shí)銷售，需要法院通過(guò)個(gè)案分析予以確定。

理想的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是一個(gè)外觀上是真實(shí)出售，而實(shí)際是擔(dān)保融資的交易；一個(gè)在破產(chǎn)法和會(huì)計(jì)制度上被認(rèn)為是真實(shí)出售，而在稅法上被認(rèn)為是擔(dān)保融資的交易。因此，為保護(hù)投資者的權(quán)利，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管。

信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

真實(shí)銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但由此可能使SPV喪失對(duì)發(fā)起人財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊(yùn)含另一種風(fēng)險(xiǎn)：如果原始債務(wù)人違約怎么辦？如果原始債務(wù)人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，SPV常采用外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)這兩種信用加強(qiáng)措施來(lái)提高證券的信用等級(jí)。否則，SPV這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。

外部增級(jí)是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級(jí)工具，其常見(jiàn)形式有：由銀行提供信用證、保險(xiǎn)公司提供保證函或者擔(dān)保公司提供擔(dān)保等，甚至還可以由第三方提供享有次級(jí)請(qǐng)求權(quán)的貸款。

內(nèi)部增級(jí)主要通過(guò)對(duì)SPV資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。其常見(jiàn)形式有：一是將SPV發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券，次級(jí)證券必須在優(yōu)先級(jí)證券完全得到清償之后才能獲償。次級(jí)證券由追求高收益并愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者、發(fā)起人和為SPV提供信用的人所持有。次級(jí)證券的存在加強(qiáng)了優(yōu)先證券的信用等級(jí)。二是由發(fā)起人向SPV提供擔(dān)保。實(shí)際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔(dān)保。在證券的本息不能支付時(shí)，由發(fā)起人補(bǔ)償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移很容易被認(rèn)定為融資擔(dān)保，采取這種手段必須極其謹(jǐn)慎。三是由發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)提供超額擔(dān)?；蛘叽蛘鄢鍪?。此時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，SPV就可以利用轉(zhuǎn)移來(lái)的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供保證。

由于債務(wù)人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會(huì)“斷流”。因此，當(dāng)SPV無(wú)法按時(shí)支付證券本息時(shí)，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動(dòng)性便利，以保證支付的及時(shí)性。

采取了信用增強(qiáng)和流動(dòng)性便利措施后，就可以對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)了。評(píng)級(jí)時(shí)首先要遵循對(duì)普通證券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基本準(zhǔn)則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔(dān)責(zé)任的條件和能力、關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)對(duì)SPV的影響這三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估。由于采取了一系列信用增強(qiáng)措施，證券的信用等級(jí)多能達(dá)到投資者所認(rèn)可的級(jí)別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達(dá)到AAA級(jí)，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評(píng)級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)證券在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績(jī)進(jìn)行“跟蹤”，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出是否需要升級(jí)、維持原狀或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。

相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)性更高。設(shè)計(jì)不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權(quán)利。保護(hù)投資者意即保護(hù)市場(chǎng)，因此，應(yīng)切實(shí)保護(hù)好投資者權(quán)利。

參考文獻(xiàn)：

1.何德旭.中國(guó)金融創(chuàng)新與發(fā)展研究[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2001

2.符啟林.商品房預(yù)售法律制度研究[M].北京:中國(guó)政法大學(xué)出版社,2001

篇6

 

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證薺化；特別目的栽體；sp

 

資產(chǎn)證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，越來(lái)越引起國(guó)內(nèi)金融界的關(guān)注。隨著抵押貸款證券化試點(diǎn)的即將實(shí)施，國(guó)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過(guò)渡到對(duì)具體操作模式的探討上。爭(zhēng)論最激烈的熱點(diǎn)問(wèn)題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設(shè)立展開的。本文將比較各種不同觀點(diǎn)的優(yōu)劣，從不同模式人手進(jìn)行探討。

一、spv的性質(zhì)及其特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)和發(fā)行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，是整個(gè)資產(chǎn)證券化中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，它對(duì)發(fā)起人提供的貸款組合進(jìn)行評(píng)估，確定購(gòu)買價(jià)格，完成購(gòu)買交易，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定spv必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是spv本身不易破產(chǎn)；二是spv與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售”。所謂真實(shí)銷售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍。如果不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，則這種證券化行為只能被認(rèn)定為是一種擔(dān)保融資。事實(shí)上，最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產(chǎn)是spv的重要作用。

為了進(jìn)一步獲得專業(yè)分工的效益，spv將對(duì)貸款進(jìn)行包裝組合，完善證券化結(jié)構(gòu)；通過(guò)優(yōu)次分級(jí)、超額擔(dān)保、備付金帳戶、信用證等形式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)；聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)等，對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，力爭(zhēng)獲得較高評(píng)級(jí)；選擇服務(wù)商、委托人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)；選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進(jìn)行本息償付。因此，spv是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心，是資產(chǎn)證券化最具匠心之處。

spv發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當(dāng)程度上決定著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模和成功與否。spv據(jù)其設(shè)立主體的不同分為政府設(shè)立型和市場(chǎng)定位型兩類，設(shè)立主體不同會(huì)對(duì)spv產(chǎn)生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的spv形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國(guó)外的spv。其優(yōu)點(diǎn)在于國(guó)外spv相對(duì)成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點(diǎn)在于國(guó)外的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律環(huán)境無(wú)法復(fù)制，容易使其運(yùn)作變形走樣。二是政府設(shè)立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國(guó)統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款spv，無(wú)論國(guó)有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一報(bào)批并轉(zhuǎn)移。其二是利用國(guó)有性質(zhì)的金融資產(chǎn)管理公司將業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)新，不僅吸納國(guó)有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)于中小銀行。但必須將這種業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)成立子公司或某種實(shí)體部門。三是商業(yè)銀行自行組建spv。國(guó)有商業(yè)銀行可以在金融資產(chǎn)管理公司之外新設(shè)spv，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產(chǎn)證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個(gè)極為關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)，必須要考慮其效率性、風(fēng)險(xiǎn)隔離性與法律可適性。spv一般是一個(gè)為資產(chǎn)證券化專門成立的實(shí)體，其章程往往會(huì)限制spv業(yè)務(wù)范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負(fù)債。其效率性與風(fēng)險(xiǎn)隔離性是綜合在具備法律可適性的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中的。spv可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優(yōu)點(diǎn)在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實(shí)體而不應(yīng)是自然人。

合伙式。美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化中，有有限合伙形式。美國(guó)稅法修正前，合伙無(wú)須就其盈余繳納所得稅，對(duì)合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國(guó)稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢(shì)消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國(guó)家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國(guó)家資產(chǎn)證券化中較普遍，歷史上第一個(gè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國(guó)家外，大陸法國(guó)家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》和臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。

公司式。在美國(guó)資產(chǎn)證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國(guó)公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯(lián)邦所得稅法c章的規(guī)定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據(jù)聯(lián)邦所得稅法s章的規(guī)定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國(guó)，設(shè)立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個(gè)人。這限制了s公司成為spv。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的國(guó)家和地區(qū)都有采用公司形式

三．設(shè)立spy的環(huán)境分析

如前所述，spv是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，它近乎是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和場(chǎng)地設(shè)施，spv的資產(chǎn)通常委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，而spv的權(quán)益則全部移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者的代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。顯然，這種實(shí)質(zhì)上的信托結(jié)構(gòu)能有效地牽制各參與方的行為，起到保護(hù)投資者利益的作用。

破產(chǎn)隔離是spv的本質(zhì)要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實(shí)現(xiàn)。在選擇設(shè)立spv的形式時(shí)，必須考慮兩個(gè)因素：

一是各國(guó)法律關(guān)于法律主體的規(guī)定；二是各國(guó)法律有關(guān)證券化稅收的規(guī)定。

為保證spv的破產(chǎn)隔離，還要對(duì)其資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益作出規(guī)定。擔(dān)保權(quán)益是指基于債權(quán)的擔(dān)保而產(chǎn)生的法律權(quán)益。一般要求spv將資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益授予已評(píng)級(jí)證券的持有入，以確保債務(wù)擔(dān)保權(quán)益的轉(zhuǎn)讓。這可以減少母公司在破產(chǎn)程序中的實(shí)際利益，降低非自愿破產(chǎn)的可能性，減小母公司提交實(shí)體非自愿破產(chǎn)申請(qǐng)的動(dòng)力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時(shí)，選擇一個(gè)稅收負(fù)擔(dān)很小或沒(méi)有納稅義務(wù)的實(shí)體作為金融資產(chǎn)的購(gòu)買者也是非常重要的。因?yàn)殡m然金融資產(chǎn)投資者的投資收益屬于應(yīng)稅收入，但持有金融資產(chǎn)的實(shí)體本身不一定負(fù)有納稅義務(wù)。如果發(fā)起人選擇的spv困持有金融資產(chǎn)而負(fù)有納稅義務(wù)，那么會(huì)減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個(gè)實(shí)體的設(shè)立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊(cè)登記的需要，同時(shí)也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對(duì)公司的注冊(cè)成立、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、稅收、會(huì)計(jì)、破產(chǎn)清算等進(jìn)行規(guī)范。

四．spv的設(shè)置的模式

關(guān)于特別目的機(jī)構(gòu)spv的設(shè)置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人(即發(fā)放抵押貸款的銀行)的附屬機(jī)構(gòu)，另一種是獨(dú)立于發(fā)起人新設(shè)立spv。而新設(shè)立spv又面臨兩種選擇，即由政府設(shè)立，還是由其他金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，如信托公司、證券公司或資產(chǎn)管理公司等。

1．特別目的機(jī)構(gòu)spv是獨(dú)立設(shè)立，還是作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)堅(jiān)決主張?zhí)貏e目的機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立設(shè)立，并且持這種觀點(diǎn)的人占大多數(shù)，他們的理由主要是：第一，從信用增級(jí)的角度看，在銀行外部新設(shè)立的spv是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，spv與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者，它們?cè)陂_展證券化業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設(shè)立spv也具有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)槌闪I(yè)化的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)適應(yīng)了社會(huì)化大分工的發(fā)展趨勢(shì)，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)整合成為一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎(chǔ)集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

另一種觀點(diǎn)主張，可以由發(fā)起人設(shè)立spv。其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設(shè)立spv可以簡(jiǎn)化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產(chǎn)，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機(jī)構(gòu)高，而且它們有進(jìn)行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實(shí)行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具．需要從簡(jiǎn)單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場(chǎng)造就出來(lái)。

總體而言，這兩種設(shè)立spv的方式各有利弊，并且其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)是互補(bǔ)的。獨(dú)立于抵押貸款的發(fā)起銀行設(shè)立spv更加嚴(yán)格和規(guī)范，比較容易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，而這正是資產(chǎn)證券化技術(shù)最精妙的構(gòu)思所在。對(duì)于希望在證券化之初就有一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)、高起點(diǎn)、規(guī)范化運(yùn)作的市場(chǎng)而言，獨(dú)立設(shè)立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問(wèn)題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進(jìn)行spv的構(gòu)造和注冊(cè)，并且還面臨spv由誰(shuí)出資、設(shè)在哪里、設(shè)幾個(gè)等現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時(shí)問(wèn)內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作上市。

而作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)設(shè)立spv好處是簡(jiǎn)便易行，但在真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴(yán)格和規(guī)范，因此在資產(chǎn)證券化的起步階段或試點(diǎn)階段先通過(guò)發(fā)起人設(shè)立spv也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強(qiáng)管理，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象而損害投資者的利益。在產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)和試點(diǎn)準(zhǔn)備成熟，同時(shí)建立了相應(yīng)的關(guān)于spv的法律之后，逐步走上嚴(yán)格和正規(guī)的軌道，獨(dú)立于發(fā)起人設(shè)立spv，進(jìn)一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關(guān)的法律法規(guī)作支撐，待市場(chǎng)成熟了，再高起點(diǎn)地設(shè)立專門的spv來(lái)實(shí)施抵押貸款證券化。

2．spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，還是金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)置

一種觀點(diǎn)認(rèn)為spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，這也是美國(guó)資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一，美國(guó)三大抵押貸款證券公司政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(gnma)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔(dān)較多政府職能外，fnma等已經(jīng)私有化，但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。政府主導(dǎo)設(shè)立spv的優(yōu)點(diǎn)主要是：第一，有利于體現(xiàn)和落實(shí)政府的各種公共政策。第二，政府設(shè)立的spv由于具有很高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運(yùn)作成本。由于有政府信用作擔(dān)保，可以免除證券化過(guò)程中昂貴的信用增級(jí)費(fèi)用，降低證券化的運(yùn)作成本。第四，有利于形成全國(guó)統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場(chǎng)，促進(jìn)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化。

另一種觀點(diǎn)主張spv應(yīng)由具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司、信托投資公司或資產(chǎn)管理公司等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，實(shí)行純商業(yè)化運(yùn)作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒(méi)有專門的證券化機(jī)構(gòu)，銀行、證券公司、信托機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)都可以從事證券化業(yè)務(wù)，只要符合法律和得到市場(chǎng)認(rèn)可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購(gòu)買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進(jìn)行證券化。這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要是它們通常能夠按照市場(chǎng)化的原則進(jìn)行運(yùn)作，在開展業(yè)務(wù)時(shí)，不受相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為設(shè)立spv的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會(huì)和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權(quán)益。而spv本質(zhì)上只是一項(xiàng)法律安排，并不一定是實(shí)體公司，它的注冊(cè)不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會(huì)有任何雇員。美國(guó)的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時(shí)設(shè)立相應(yīng)的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對(duì)應(yīng)不同批次的證券。正因?yàn)槿绱?，spv的設(shè)立可不拘泥于形式，只要能達(dá)到破產(chǎn)隔離和嚴(yán)格保障投資人權(quán)益的安排，都是可以運(yùn)用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當(dāng)然在初期可以選擇有切實(shí)需求、資信程度高、全國(guó)性的機(jī)構(gòu)，比如國(guó)有商業(yè)銀行。

上述觀點(diǎn)都有一定的道理。政府主導(dǎo)設(shè)立spv通過(guò)美國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國(guó)的抵押貸款證券市場(chǎng)才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過(guò)美國(guó)國(guó)債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔(dān)保，又在抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買經(jīng)這兩個(gè)機(jī)構(gòu)加保的抵押貸款進(jìn)行證券化并在其中充當(dāng)信用擔(dān)保的角色，從而實(shí)現(xiàn)了幫助中低收入階層購(gòu)置自有住房的社會(huì)公共目標(biāo)，提高了社會(huì)福利。如果失去政府主導(dǎo)，類似的公共目標(biāo)恐怕很難實(shí)現(xiàn)。

五．我國(guó)設(shè)立spv的模式分析

對(duì)我國(guó)而言，spv還屬于概念性東西，具體的運(yùn)作方式處于摸索應(yīng)用階段。但面對(duì)加入wto后我國(guó)金融市場(chǎng)開放的承諾，消極被動(dòng)顯然不可取，我們必須積極借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)際，選擇適合我國(guó)發(fā)展的mbs模式，以增強(qiáng)金融服務(wù)領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但spv在我國(guó)是新生事物，現(xiàn)行法律等配套制度的滯后將不可避免地對(duì)這一先進(jìn)的融資模式產(chǎn)生阻礙。

模式一；商業(yè)銀行自行設(shè)立子公司spv。商業(yè)銀行自行設(shè)立spv有許多優(yōu)勢(shì)，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價(jià)、評(píng)級(jí)，簡(jiǎn)化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務(wù)費(fèi)收入的更大的利潤(rùn)。但目前我國(guó)的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，要成立以發(fā)行mbs為單一業(yè)務(wù)的spv存在法律障礙。此外，spv與商業(yè)銀行之間的母子關(guān)系，容易被管理者、投資者認(rèn)為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導(dǎo)致內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發(fā)行的債券的評(píng)級(jí)也會(huì)受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當(dāng)spv信托方式也是國(guó)際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過(guò)程中得到了廣泛的應(yīng)用?！缎磐蟹ā分幸?guī)定了信托財(cái)產(chǎn)與委托人其它資產(chǎn)的隔離、受托人自有財(cái)產(chǎn)之間的隔離以及受托人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)是以信托財(cái)產(chǎn)為限等問(wèn)題，這些規(guī)定保證了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。這樣，發(fā)起人可以設(shè)立一個(gè)信托(spv)，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到信托中，信托的權(quán)益移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，spv設(shè)計(jì)、發(fā)行符合市場(chǎng)需要的mbs，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：?jiǎn)为?dú)組建國(guó)有獨(dú)資spv。目前，我國(guó)證券化市場(chǎng)處于萌芽狀態(tài)，spv的設(shè)立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國(guó)證券化市場(chǎng)的模式和未來(lái)的發(fā)展方向。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在證券化市場(chǎng)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)較大，沒(méi)有政府支持的spv很難應(yīng)付這種危機(jī)。由政府出面組建spv，可以使證券化市場(chǎng)一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此目前可考慮由財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、各商業(yè)銀行(住房公積金管理中心)等聯(lián)合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級(jí)，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標(biāo)和贏利目標(biāo)。

模式四：賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能。我國(guó)的金融資產(chǎn)管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國(guó)有銀行不良資產(chǎn)而設(shè)立的有明確存續(xù)期的金融機(jī)構(gòu)，它有明確的業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，為特定階段的歷史使命和金融改革服務(wù)。在有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)明確amc可以采用證券化等方法對(duì)貸款及其抵押品進(jìn)行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時(shí)，金融界也一直在探討amc的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點(diǎn)期間賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能，不失為一個(gè)多贏之舉。

 

參考文獻(xiàn)：

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篇7

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證薺化；特別目的栽體；sp

資產(chǎn)證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，越來(lái)越引起國(guó)內(nèi)金融界的關(guān)注。隨著抵押貸款證券化試點(diǎn)的即將實(shí)施，國(guó)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過(guò)渡到對(duì)具體操作模式的探討上。爭(zhēng)論最激烈的熱點(diǎn)問(wèn)題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設(shè)立展開的。本文將比較各種不同觀點(diǎn)的優(yōu)劣，從不同模式人手進(jìn)行探討。

一、spv的性質(zhì)及其特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)和發(fā)行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，是整個(gè)資產(chǎn)證券化中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，它對(duì)發(fā)起人提供的貸款組合進(jìn)行評(píng)估，確定購(gòu)買價(jià)格，完成購(gòu)買交易，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定spv必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是spv本身不易破產(chǎn)；二是spv與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售”。所謂真實(shí)銷售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍。如果不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，則這種證券化行為只能被認(rèn)定為是一種擔(dān)保融資。事實(shí)上，最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產(chǎn)是spv的重要作用。

為了進(jìn)一步獲得專業(yè)分工的效益，spv將對(duì)貸款進(jìn)行包裝組合，完善證券化結(jié)構(gòu)；通過(guò)優(yōu)次分級(jí)、超額擔(dān)保、備付金帳戶、信用證等形式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)；聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)等，對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，力爭(zhēng)獲得較高評(píng)級(jí)；選擇服務(wù)商、委托人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)；選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進(jìn)行本息償付。因此，spv是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心，是資產(chǎn)證券化最具匠心之處。

spv發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當(dāng)程度上決定著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模和成功與否。spv據(jù)其設(shè)立主體的不同分為政府設(shè)立型和市場(chǎng)定位型兩類，設(shè)立主體不同會(huì)對(duì)spv產(chǎn)生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的spv形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國(guó)外的spv。其優(yōu)點(diǎn)在于國(guó)外spv相對(duì)成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點(diǎn)在于國(guó)外的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律環(huán)境無(wú)法復(fù)制，容易使其運(yùn)作變形走樣。二是政府設(shè)立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國(guó)統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款spv，無(wú)論國(guó)有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一報(bào)批并轉(zhuǎn)移。其二是利用國(guó)有性質(zhì)的金融資產(chǎn)管理公司將業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)新，不僅吸納國(guó)有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)于中小銀行。但必須將這種業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)成立子公司或某種實(shí)體部門。三是商業(yè)銀行自行組建spv。國(guó)有商業(yè)銀行可以在金融資產(chǎn)管理公司之外新設(shè)spv，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產(chǎn)證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個(gè)極為關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)，必須要考慮其效率性、風(fēng)險(xiǎn)隔離性與法律可適性。spv一般是一個(gè)為資產(chǎn)證券化專門成立的實(shí)體，其章程往往會(huì)限制spv業(yè)務(wù)范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負(fù)債。其效率性與風(fēng)險(xiǎn)隔離性是綜合在具備法律可適性的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中的。spv可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優(yōu)點(diǎn)在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實(shí)體而不應(yīng)是自然人。

合伙式。美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化中，有有限合伙形式。美國(guó)稅法修正前，合伙無(wú)須就其盈余繳納所得稅，對(duì)合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國(guó)稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢(shì)消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國(guó)家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國(guó)家資產(chǎn)證券化中較普遍，歷史上第一個(gè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國(guó)家外，大陸法國(guó)家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》和臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。

公司式。在美國(guó)資產(chǎn)證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國(guó)公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯(lián)邦所得稅法c章的規(guī)定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據(jù)聯(lián)邦所得稅法s章的規(guī)定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國(guó)，設(shè)立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個(gè)人。這限制了s公司成為spv。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的國(guó)家和地區(qū)都有采用公司形式

三．設(shè)立spy的環(huán)境分析

如前所述，spv是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，它近乎是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和場(chǎng)地設(shè)施，spv的資產(chǎn)通常委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，而spv的權(quán)益則全部移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者的代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。顯然，這種實(shí)質(zhì)上的信托結(jié)構(gòu)能有效地牽制各參與方的行為，起到保護(hù)投資者利益的作用。

破產(chǎn)隔離是spv的本質(zhì)要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實(shí)現(xiàn)。在選擇設(shè)立spv的形式時(shí)，必須考慮兩個(gè)因素：

一是各國(guó)法律關(guān)于法律主體的規(guī)定；二是各國(guó)法律有關(guān)證券化稅收的規(guī)定。

為保證spv的破產(chǎn)隔離，還要對(duì)其資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益作出規(guī)定。擔(dān)保權(quán)益是指基于債權(quán)的擔(dān)保而產(chǎn)生的法律權(quán)益。一般要求spv將資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益授予已評(píng)級(jí)證券的持有入，以確保債務(wù)擔(dān)保權(quán)益的轉(zhuǎn)讓。這可以減少母公司在破產(chǎn)程序中的實(shí)際利益，降低非自愿破產(chǎn)的可能性，減小母公司提交實(shí)體非自愿破產(chǎn)申請(qǐng)的動(dòng)力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時(shí)，選擇一個(gè)稅收負(fù)擔(dān)很小或沒(méi)有納稅義務(wù)的實(shí)體作為金融資產(chǎn)的購(gòu)買者也是非常重要的。因?yàn)殡m然金融資產(chǎn)投資者的投資收益屬于應(yīng)稅收入，但持有金融資產(chǎn)的實(shí)體本身不一定負(fù)有納稅義務(wù)。如果發(fā)起人選擇的spv困持有金融資產(chǎn)而負(fù)有納稅義務(wù)，那么會(huì)減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個(gè)實(shí)體的設(shè)立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊(cè)登記的需要，同時(shí)也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對(duì)公司的注冊(cè)成立、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、稅收、會(huì)計(jì)、破產(chǎn)清算等進(jìn)行規(guī)范。

四．spv的設(shè)置的模式

關(guān)于特別目的機(jī)構(gòu)spv的設(shè)置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人(即發(fā)放抵押貸款的銀行)的附屬機(jī)構(gòu)，另一種是獨(dú)立于發(fā)起人新設(shè)立spv。而新設(shè)立spv又面臨兩種選擇，即由政府設(shè)立，還是由其他金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，如信托公司、證券公司或資產(chǎn)管理公司等。

1．特別目的機(jī)構(gòu)spv是獨(dú)立設(shè)立，還是作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)堅(jiān)決主張?zhí)貏e目的機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立設(shè)立，并且持這種觀點(diǎn)的人占大多數(shù)，他們的理由主要是：第一，從信用增級(jí)的角度看，在銀行外部新設(shè)立的spv是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，spv與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者，它們?cè)陂_展證券化業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設(shè)立spv也具有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)槌闪I(yè)化的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)適應(yīng)了社會(huì)化大分工的發(fā)展趨勢(shì)，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)整合成為一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎(chǔ)集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

另一種觀點(diǎn)主張，可以由發(fā)起人設(shè)立spv。其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設(shè)立spv可以簡(jiǎn)化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產(chǎn)，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機(jī)構(gòu)高，而且它們有進(jìn)行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實(shí)行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具．需要從簡(jiǎn)單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場(chǎng)造就出來(lái)。

總體而言，這兩種設(shè)立spv的方式各有利弊，并且其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)是互補(bǔ)的。獨(dú)立于抵押貸款的發(fā)起銀行設(shè)立spv更加嚴(yán)格和規(guī)范，比較容易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，而這正是資產(chǎn)證券化技術(shù)最精妙的構(gòu)思所在。對(duì)于希望在證券化之初就有一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)、高起點(diǎn)、規(guī)范化運(yùn)作的市場(chǎng)而言，獨(dú)立設(shè)立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問(wèn)題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進(jìn)行spv的構(gòu)造和注冊(cè)，并且還面臨spv由誰(shuí)出資、設(shè)在哪里、設(shè)幾個(gè)等現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時(shí)問(wèn)內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作上市。

而作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)設(shè)立spv好處是簡(jiǎn)便易行，但在真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴(yán)格和規(guī)范，因此在資產(chǎn)證券化的起步階段或試點(diǎn)階段先通過(guò)發(fā)起人設(shè)立spv也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強(qiáng)管理，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象而損害投資者的利益。在產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)和試點(diǎn)準(zhǔn)備成熟，同時(shí)建立了相應(yīng)的關(guān)于spv的法律之后，逐步走上嚴(yán)格和正規(guī)的軌道，獨(dú)立于發(fā)起人設(shè)立spv，進(jìn)一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關(guān)的法律法規(guī)作支撐，待市場(chǎng)成熟了，再高起點(diǎn)地設(shè)立專門的spv來(lái)實(shí)施抵押貸款證券化。

2．spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，還是金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)置

一種觀點(diǎn)認(rèn)為spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，這也是美國(guó)資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一，美國(guó)三大抵押貸款證券公司政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(gnma)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔(dān)較多政府職能外，fnma等已經(jīng)私有化，但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。政府主導(dǎo)設(shè)立spv的優(yōu)點(diǎn)主要是：第一，有利于體現(xiàn)和落實(shí)政府的各種公共政策。第二，政府設(shè)立的spv由于具有很高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運(yùn)作成本。由于有政府信用作擔(dān)保，可以免除證券化過(guò)程中昂貴的信用增級(jí)費(fèi)用，降低證券化的運(yùn)作成本。第四，有利于形成全國(guó)統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場(chǎng)，促進(jìn)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化。

另一種觀點(diǎn)主張spv應(yīng)由具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司、信托投資公司或資產(chǎn)管理公司等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，實(shí)行純商業(yè)化運(yùn)作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒(méi)有專門的證券化機(jī)構(gòu)，銀行、證券公司、信托機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)都可以從事證券化業(yè)務(wù)，只要符合法律和得到市場(chǎng)認(rèn)可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購(gòu)買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進(jìn)行證券化。這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要是它們通常能夠按照市場(chǎng)化的原則進(jìn)行運(yùn)作，在開展業(yè)務(wù)時(shí)，不受相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為設(shè)立spv的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會(huì)和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權(quán)益。而spv本質(zhì)上只是一項(xiàng)法律安排，并不一定是實(shí)體公司，它的注冊(cè)不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會(huì)有任何雇員。美國(guó)的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時(shí)設(shè)立相應(yīng)的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對(duì)應(yīng)不同批次的證券。正因?yàn)槿绱?，spv的設(shè)立可不拘泥于形式，只要能達(dá)到破產(chǎn)隔離和嚴(yán)格保障投資人權(quán)益的安排，都是可以運(yùn)用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當(dāng)然在初期可以選擇有切實(shí)需求、資信程度高、全國(guó)性的機(jī)構(gòu)，比如國(guó)有商業(yè)銀行。

上述觀點(diǎn)都有一定的道理。政府主導(dǎo)設(shè)立spv通過(guò)美國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國(guó)的抵押貸款證券市場(chǎng)才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過(guò)美國(guó)國(guó)債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔(dān)保，又在抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買經(jīng)這兩個(gè)機(jī)構(gòu)加保的抵押貸款進(jìn)行證券化并在其中充當(dāng)信用擔(dān)保的角色，從而實(shí)現(xiàn)了幫助中低收入階層購(gòu)置自有住房的社會(huì)公共目標(biāo)，提高了社會(huì)福利。如果失去政府主導(dǎo)，類似的公共目標(biāo)恐怕很難實(shí)現(xiàn)。

五．我國(guó)設(shè)立spv的模式分析

對(duì)我國(guó)而言，spv還屬于概念性東西，具體的運(yùn)作方式處于摸索應(yīng)用階段。但面對(duì)加入wto后我國(guó)金融市場(chǎng)開放的承諾，消極被動(dòng)顯然不可取，我們必須積極借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)際，選擇適合我國(guó)發(fā)展的mbs模式，以增強(qiáng)金融服務(wù)領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但spv在我國(guó)是新生事物，現(xiàn)行法律等配套制度的滯后將不可避免地對(duì)這一先進(jìn)的融資模式產(chǎn)生阻礙。

模式一；商業(yè)銀行自行設(shè)立子公司spv。商業(yè)銀行自行設(shè)立spv有許多優(yōu)勢(shì)，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價(jià)、評(píng)級(jí)，簡(jiǎn)化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務(wù)費(fèi)收入的更大的利潤(rùn)。但目前我國(guó)的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，要成立以發(fā)行mbs為單一業(yè)務(wù)的spv存在法律障礙。此外，spv與商業(yè)銀行之間的母子關(guān)系，容易被管理者、投資者認(rèn)為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導(dǎo)致內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發(fā)行的債券的評(píng)級(jí)也會(huì)受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當(dāng)spv信托方式也是國(guó)際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過(guò)程中得到了廣泛的應(yīng)用。《信托法》中規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)與委托人其它資產(chǎn)的隔離、受托人自有財(cái)產(chǎn)之間的隔離以及受托人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)是以信托財(cái)產(chǎn)為限等問(wèn)題，這些規(guī)定保證了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。這樣，發(fā)起人可以設(shè)立一個(gè)信托(spv)，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到信托中，信托的權(quán)益移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，spv設(shè)計(jì)、發(fā)行符合市場(chǎng)需要的mbs，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：?jiǎn)为?dú)組建國(guó)有獨(dú)資spv。目前，我國(guó)證券化市場(chǎng)處于萌芽狀態(tài)，spv的設(shè)立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國(guó)證券化市場(chǎng)的模式和未來(lái)的發(fā)展方向。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在證券化市場(chǎng)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)較大，沒(méi)有政府支持的spv很難應(yīng)付這種危機(jī)。由政府出面組建spv，可以使證券化市場(chǎng)一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此目前可考慮由財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、各商業(yè)銀行(住房公積金管理中心)等聯(lián)合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級(jí)，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標(biāo)和贏利目標(biāo)。

模式四：賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能。我國(guó)的金融資產(chǎn)管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國(guó)有銀行不良資產(chǎn)而設(shè)立的有明確存續(xù)期的金融機(jī)構(gòu)，它有明確的業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，為特定階段的歷史使命和金融改革服務(wù)。在有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)明確amc可以采用證券化等方法對(duì)貸款及其抵押品進(jìn)行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時(shí)，金融界也一直在探討amc的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點(diǎn)期間賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能，不失為一個(gè)多贏之舉。

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篇8

關(guān)鍵詞: 融資，資產(chǎn)證券化，權(quán)利質(zhì)押，擔(dān)保法

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization） 是近年來(lái)出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一些卓有成效的實(shí)踐。作為一種新型的融資手段，我國(guó)法律界與經(jīng)濟(jì)界開始關(guān)注這一問(wèn)題，并在某些領(lǐng)域開始實(shí)驗(yàn)。 盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件，但法學(xué)家們依然擔(dān)心中國(guó)推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動(dòng)？現(xiàn)行法律制度對(duì)推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進(jìn)行修改或廢除？這些問(wèn)題的提出成為近年來(lái)法律界關(guān)心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個(gè)方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔(dān)保制度中的權(quán)利質(zhì)押?jiǎn)栴}，并著重對(duì)一般債權(quán)是否可以擔(dān)保進(jìn)行初步分析。

一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押

從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款，即發(fā)起人擁有的對(duì)其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資，這種權(quán)利擔(dān)保一般采用質(zhì)押形式。

通說(shuō)，權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔(dān)保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認(rèn)為，以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔(dān)保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權(quán)利必須是：私法上的權(quán)利、可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機(jī)構(gòu)管理的財(cái)產(chǎn)權(quán)。 我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對(duì)第4項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實(shí)踐中，對(duì)“其他權(quán)利”的界定頗有爭(zhēng)議。傾向于擴(kuò)大解釋的“肯定說(shuō)”認(rèn)為，只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求，所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)均可以出資 ：“否定說(shuō)”認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒(méi)有法律上的規(guī)定，

其他權(quán)利均不得出資；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資，但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標(biāo)的。 在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流為支承的?？深A(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費(fèi)收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進(jìn)行證券化。

二、一般債權(quán)、股份作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押

學(xué)界與立法都把權(quán)利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種，并與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實(shí)上，權(quán)利質(zhì)押的成立方法和實(shí)現(xiàn)方法與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押有很多不同，尤其是債權(quán)和股票作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押，其擔(dān)保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權(quán)和股份為例。在債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，由于質(zhì)權(quán)人僅占有權(quán)利憑證或僅在登記部門登記，其權(quán)利本身的真實(shí)性與權(quán)利憑證上記載的權(quán)利可能存在差異。因此，在權(quán)利質(zhì)押后，如果發(fā)現(xiàn)權(quán)利不存在或權(quán)利落空，對(duì)質(zhì)權(quán)人就會(huì)帶來(lái)?yè)p害。此外，我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有要求權(quán)利質(zhì)押一定要通知權(quán)利的義務(wù)人，所以出質(zhì)人在出質(zhì)權(quán)利后還可以采取欺騙手段從權(quán)利義務(wù)人處取得權(quán)利，或放棄權(quán)利，甚至使權(quán)利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，資產(chǎn)由原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），這種轉(zhuǎn)移在法律上表現(xiàn)為一個(gè)契約。如果前面所提到的權(quán)利的真實(shí)性有問(wèn)題，那么將直接導(dǎo)致后面的契約的合法性。當(dāng)資產(chǎn)出售后，SPV會(huì)確定一個(gè)服務(wù)商負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收取款項(xiàng)，還要委托一個(gè)信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)服務(wù)商收取款項(xiàng)進(jìn)行管理并向債券投資者進(jìn)行支付。這一連環(huán)流程都會(huì)由于權(quán)利不存在而帶來(lái)一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見(jiàn)一斑。由此，一般債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權(quán)利質(zhì)押，在法律操作上應(yīng)該有更明確、嚴(yán)格的規(guī)定。從擔(dān)保法的角度，對(duì)自始不存在的權(quán)利出質(zhì)的處理，司法實(shí)務(wù)的做法是先確定質(zhì)押合同無(wú)效；如果出質(zhì)人的行為構(gòu)成民事欺詐的，對(duì)債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。 如何避免這一問(wèn)題，涉及到債權(quán)證書和公示性這兩個(gè)環(huán)節(jié)。我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有對(duì)一般債權(quán)的質(zhì)押程序作出相應(yīng)的規(guī)定，擔(dān)保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權(quán)人占有時(shí)生效。也就是說(shuō)，一般債權(quán)并不一定要表現(xiàn)為證書形式。問(wèn)題是，一般債權(quán)如果沒(méi)有證書證明，作為質(zhì)押的安全性和擔(dān)保性就較弱了。因此，對(duì)沒(méi)有證書的一般債權(quán)，如果用于資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押，還必須強(qiáng)調(diào)先制作債權(quán)證書，再交付占有，否則質(zhì)權(quán)不能有效成立?！〈送?，一般債權(quán)的公示性也十分重要。在資產(chǎn)證券化中，一般債權(quán)質(zhì)押僅僅交付債權(quán)憑證并不能完全保證質(zhì)權(quán)人的利益。例如，以現(xiàn)金作為一般債權(quán)，如果第三債務(wù)人直接向債務(wù)人清償，這些財(cái)產(chǎn)與債務(wù)人自己的財(cái)產(chǎn)混在一起，將影響質(zhì)權(quán)人擔(dān)保的優(yōu)先權(quán)的行使。因此，當(dāng)出質(zhì)人交付了債權(quán)憑證后，還必須行使一個(gè)公示程序，以保證質(zhì)權(quán)人的利益。資產(chǎn)證券化所要進(jìn)行的證券化的資產(chǎn)大部分是一般債權(quán)。而現(xiàn)行法律對(duì)一般債權(quán)質(zhì)押的規(guī)定有十分籠統(tǒng)，這就導(dǎo)致實(shí)踐中的許多問(wèn)題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權(quán)設(shè)質(zhì)的應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，其實(shí)質(zhì)要件和形式要件都應(yīng)考慮在內(nèi)。

篇9

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)；證化；風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)證分析

一、引言

信貸資產(chǎn)證券化是以信貸資產(chǎn)可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的新型直接融資工具。信貸資產(chǎn)證券化通過(guò)結(jié)構(gòu)安排將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)目的：一是將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移給了特殊的目的載體SPV，實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離；二是由SPV發(fā)行在不同情況下償付順序不同、信用等級(jí)各異的證券，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分割。信貸資產(chǎn)證券化具有三大特征：資產(chǎn)真實(shí)出售、結(jié)構(gòu)分層、市場(chǎng)交易。美國(guó)是最早進(jìn)行資產(chǎn)證券化，也是資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的國(guó)家。自1970年住房抵押貸款證券在美國(guó)首次出現(xiàn)以來(lái)，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他各類證券市場(chǎng)和市場(chǎng)總體的平均增長(zhǎng)速度，并己經(jīng)于1998年超過(guò)國(guó)債市場(chǎng)，成為第一大債券市場(chǎng)。我國(guó)在2005年正式開始信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國(guó)國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司分別會(huì)同中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司和中信信托投資有限責(zé)任公司，各自發(fā)行了“開元信貸資產(chǎn)支持證券”和“建元個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”，總的發(fā)行規(guī)模接近72億元人民幣。“開元”和“建元”的成功發(fā)行，標(biāo)志本土證券化的試點(diǎn)正式開始。2009年，在國(guó)際金融危機(jī)的背景下，我國(guó)放緩了推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)的節(jié)奏。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），2012年9月7日，國(guó)家開發(fā)銀行依照《通知》的規(guī)定，成功發(fā)售101.66億元信貸資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后的第一單交易。再次啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)對(duì)于進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信貸體系與證券市場(chǎng)的對(duì)接，提高金融資源配置效率，有效增強(qiáng)了我國(guó)商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

（一）、資產(chǎn)證券化的歷程一一境外融資歷程

資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展不到半個(gè)世紀(jì)，上世紀(jì)八十年代，我國(guó)開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)采用的資金籌集手段是“收費(fèi)還貸”，經(jīng)常出現(xiàn)資金與建設(shè)的脫節(jié)，資金緊張問(wèn)題嚴(yán)重制約著基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。由于當(dāng)時(shí)法律體系和資本市場(chǎng)的不健全，資產(chǎn)證券化還不能有效的實(shí)施?；谶@樣的情況，融資企業(yè)在境外設(shè)立了SPV，利用國(guó)外完善的法律和成熟的市場(chǎng)，進(jìn)行境外的融資建設(shè)。其中較為有名案例的就是珠海政府建設(shè)公路時(shí)，在開曼群島注冊(cè)SPV，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機(jī)動(dòng)車管理費(fèi)和外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車所繳納的過(guò)路費(fèi)為支撐，在美國(guó)成功發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開啟了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)境外證券化融資的先例。20世紀(jì)90年代后期，我國(guó)高速公路項(xiàng)目通過(guò)境外證券化融資共籌集約15. 5億美元資金，取得了不錯(cuò)的效果。

（二）、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀一一境內(nèi)融資

隨著我國(guó)法律體系的完善和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的逐步成熟，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化融資模式逐漸顯現(xiàn)：如最先實(shí)施的中國(guó)聯(lián)通計(jì)劃，然后是國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)起的個(gè)人住房抵押貸款計(jì)劃等等，隨著基礎(chǔ)建設(shè)的擴(kuò)大，境內(nèi)融資試點(diǎn)也逐步推廣開來(lái)，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產(chǎn)等收費(fèi)權(quán)為支撐的基礎(chǔ)設(shè)施證券化產(chǎn)品。

國(guó)內(nèi)實(shí)施資產(chǎn)證券化有效的解決了建設(shè)資金的籌集難題，提高了固定資產(chǎn)的流動(dòng)性，也降低了融資成本。2006年12月18日，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司在全國(guó)銀行間市場(chǎng)以信托型SPV模式合計(jì)發(fā)行了37億元的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券（次級(jí)證券合計(jì)3.5億元，由信達(dá)和東方自留），盤活了信達(dá)公司部分不良資產(chǎn)。

三、資產(chǎn)證券化過(guò)程的程序

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人及律師等。通常來(lái)講，資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下兒個(gè)步驟：1、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)；2、組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到破產(chǎn)隔離；3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)；4、資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)；5、安排證券銷售，向發(fā)起人支付；6、掛牌上市交易及到期支付。

在上述過(guò)程中，最重要的有三個(gè)方而的問(wèn)題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來(lái)發(fā)行證券，且其未來(lái)的收入流可預(yù)期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制必須建立，該風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開來(lái)，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威肋、，其目的在于減少資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，減低融資成本，同時(shí)有力地保護(hù)投資者的利益。

四、信貸資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

1、政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)資產(chǎn)證券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是新出臺(tái)重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場(chǎng)的波動(dòng)，從而帶給投資者的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段來(lái)干預(yù)市場(chǎng)。而資產(chǎn)證券市場(chǎng)作為我國(guó)證券市場(chǎng)的新興板塊，對(duì)其發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)、市場(chǎng)建設(shè)、法律規(guī)制，更是處十萌生的低級(jí)階段，也更多需要行政于段的干預(yù)和法律制度的確立。因此，政策風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強(qiáng)烈。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率變動(dòng)引起證券投資者收益變動(dòng)的可能性。市場(chǎng)利率的變化引起證券價(jià)格變動(dòng)，并進(jìn)一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價(jià)值除了其票而反映的內(nèi)在價(jià)值外，還體現(xiàn)在其交換價(jià)值，即證券價(jià)格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時(shí)已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價(jià)格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價(jià)格呈反方向變化，即利率提高，證券價(jià)格下降；利率下降，證券價(jià)格上漲。利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大。

3、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是指由十通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來(lái)實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)?！百Y產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會(huì)同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過(guò)了證券票而收益率，則資產(chǎn)證券將會(huì)帶給投資者實(shí)際上的投資虧損。和利率變動(dòng)的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長(zhǎng)，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)越大。”

（二）、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指對(duì)資產(chǎn)證券市場(chǎng)局部發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)?？赡苁且?yàn)槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個(gè)別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場(chǎng)有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

1、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指SPV在證券到期時(shí)無(wú)法償還證券本息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)由十其自身不同的特點(diǎn)，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的因素與之不同，更為復(fù)雜。原始債務(wù)人違約、擔(dān)保機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或則務(wù)困難、資產(chǎn)委托管理機(jī)構(gòu)和資金委托管理機(jī)構(gòu)違約等情形，皆可能導(dǎo)致SPV支付不能而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

2、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，二者皆可能危及基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立地位和安全性。當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)有被納入破產(chǎn)則產(chǎn)的可能性；當(dāng)SPV破產(chǎn)時(shí)，投資者可能而臨的風(fēng)險(xiǎn)一方而是基礎(chǔ)資產(chǎn)可能而臨其他權(quán)利人的主張而減少，另一方而是基礎(chǔ)資產(chǎn)賴以依托的法律載體將不復(fù)存在。

3、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性和被撤銷的風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至SPV，是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。其真實(shí)有效性，將會(huì)影響資產(chǎn)證券化目的的實(shí)現(xiàn)。由于證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為將來(lái)金錢債權(quán)。我國(guó)法律對(duì)將來(lái)債權(quán)讓與制度規(guī)范的空白，使基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效力難以確定。另外，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)一般屬于發(fā)起人的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其轉(zhuǎn)讓行為可能因?yàn)閾p害發(fā)起人債權(quán)人的利益而歸于無(wú)效或可撤銷。

4、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要指受托人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。按照資產(chǎn)證券化目的，受托人不能從事與證券化無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)，但SPV與資產(chǎn)受托管理人、資金受托管理人，與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)必然要發(fā)生業(yè)務(wù)。為在期間上匹配基礎(chǔ)資產(chǎn)受益和證券本息的償付，SPV有必要進(jìn)行短期投資和借入短期款項(xiàng)，SPV的這些業(yè)務(wù)將會(huì)產(chǎn)生SPV的負(fù)債和責(zé)任。此外，SPV在業(yè)務(wù)中可能的侵權(quán)行為還會(huì)產(chǎn)生法定債務(wù)。由于這些債務(wù)的清償主要源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)收益，可能增加證券化成本從而消減投資者收益。

五、信貸資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開展的意義

商業(yè)銀行開展以信貸資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新，有助于豐富資本市場(chǎng)投資品種，改善了資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)進(jìn)而緩解其資本的壓力，提高資本充足率，降低存貸比，商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的意義主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方而：

1、增加商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性

隨養(yǎng)商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期貸款的急劇擴(kuò)張，資金的流動(dòng)性越來(lái)越低。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2、信貸資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式

由于信貸資產(chǎn)證券化是金融衍生工具的一種形式之一，只要達(dá)到真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)，這種融資就不會(huì)增加發(fā)行人的負(fù)債，對(duì)于商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理背景下的業(yè)務(wù)操作具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

3、有利于化解不良資產(chǎn)，降低商業(yè)銀行的不良貸款率

通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化能夠先期從資木市場(chǎng)融同資金，緩解了商業(yè)銀行再貸款的支付壓力，提前獲取入池資產(chǎn)的部分預(yù)期收入，使現(xiàn)金同收速度加快，為不良資產(chǎn)的最終處置爭(zhēng)取了時(shí)間，是銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

4、降低商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

銀行調(diào)整信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些數(shù)目眾多能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)個(gè)體、機(jī)構(gòu)投資者，減低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

六、我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化而臨的主要障礙

（一）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量有待提高

一項(xiàng)較為復(fù)雜的資產(chǎn)證券化交易往往要涉及到幾家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)證券機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)則是幾乎所有資產(chǎn)證券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介機(jī)構(gòu)。相對(duì)而言，目前投資銀行業(yè)、會(huì)計(jì)業(yè)較為規(guī)范，基本上能滿足資產(chǎn)證券化的要求，而資產(chǎn)評(píng)估和資信評(píng)級(jí)業(yè)差距較大資產(chǎn)評(píng)估業(yè)的主要問(wèn)題是：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)過(guò)多過(guò)亂，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；評(píng)估業(yè)務(wù)重復(fù)收費(fèi)，加大了證券融資經(jīng)營(yíng)成本；評(píng)估方法混亂，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)及法律的約束。所以不對(duì)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)加以規(guī)范，資產(chǎn)證券化在中國(guó)將會(huì)舉步艱難。

（二）缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系

我國(guó)的資本市場(chǎng)歷來(lái)受到國(guó)家的嚴(yán)格監(jiān)管。無(wú)論是發(fā)行股票，還是發(fā)行企業(yè)債券，均須獲得管理部門的批準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化作為資本市場(chǎng)的新型融資工具和手段，也面臨著如何進(jìn)行監(jiān)管的問(wèn)題。資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會(huì)計(jì)、稅收等多方面因素。單個(gè)的業(yè)務(wù)分工管理難以達(dá)成目標(biāo)，因此必須建立統(tǒng)一的監(jiān)管和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。但我國(guó)目前并沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管和協(xié)調(diào)的專門機(jī)構(gòu)，并且缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。

七、案例分析一中國(guó)網(wǎng)通資產(chǎn)證券化分析

中國(guó)網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的主要過(guò)程如下：

1.聘用特定的信托投資機(jī)構(gòu)，并把中國(guó)網(wǎng)通未來(lái)幾年的盈利收入以具體的協(xié)議形式出售給信托投資機(jī)構(gòu)。中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司給予受益憑證的AAA級(jí)信用評(píng)級(jí)，中國(guó)國(guó)際金融公司是本次受益憑證的計(jì)劃管理人。

2.中國(guó)網(wǎng)通和中國(guó)工商銀行為信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券提供擔(dān)保。

3.信托機(jī)構(gòu)把中國(guó)網(wǎng)通出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，并在市場(chǎng)中尋找投資者。

中國(guó)網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)：中國(guó)網(wǎng)通在市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券可吸引較多機(jī)構(gòu)投資者的參與，同時(shí)是網(wǎng)通直接融資，降低了企業(yè)融資的成本，以資產(chǎn)證券化的方式為企業(yè)融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節(jié)省了成本。

八、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的趨勢(shì)

信貸資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)試點(diǎn)是大勢(shì)所趨。重新啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)是相關(guān)部門對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)深刻反思并且吸取各方經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后的慎重之舉。

此次試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款以及汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化，《通知》要求豐富了基礎(chǔ)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，有利于化解地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，有利于破解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，探索處置不良資產(chǎn)的新途徑，引導(dǎo)商業(yè)銀行將釋放的流動(dòng)性資金用于支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

我國(guó)處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級(jí)階段，與外國(guó)成熟的運(yùn)作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監(jiān)管力度、規(guī)范監(jiān)管職能。通過(guò)不斷的發(fā)展完善，逐步做到與國(guó)際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)上，改變資產(chǎn)池單一的現(xiàn)狀，豐富資產(chǎn)池品種。（2）完善信用評(píng)級(jí)體系。（3）提高資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性，豐富投資主體。（4）有效的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低風(fēng)險(xiǎn)。（5）完善法律法規(guī)，增強(qiáng)法律的監(jiān)管職能，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

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篇10

關(guān)鍵詞：專利資產(chǎn)證券化；特殊目的機(jī)構(gòu)；法律保障

中圖分類號(hào)：D92 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）12-0108-03

引言

實(shí)行專利資產(chǎn)證券化的最佳利好就是能夠在資金的需求者與資金供給者之間實(shí)現(xiàn)資金的直接交易。減勉了不少中間環(huán)節(jié)，不僅提高了資金的周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)也提高了資金的安全性。中介機(jī)構(gòu)以獲得的證券投資者的專利資產(chǎn)作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)，利用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)和對(duì)專利資產(chǎn)支撐的證券進(jìn)行增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，使專利資產(chǎn)支撐證券能夠具備正常手續(xù)在證券市場(chǎng)上合法地實(shí)現(xiàn)合法交易。專利資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割從法律上得到保證，準(zhǔn)備用作證券化的專利資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了從資金的需求者的信用風(fēng)險(xiǎn)中剝離。

特殊目的機(jī)構(gòu)在專利資產(chǎn)證券化中具有較大的影響力。主要表現(xiàn)在：（1）特殊目的機(jī)構(gòu)采取實(shí)際銷售的的運(yùn)營(yíng)形式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使交易雙方的資產(chǎn)真實(shí)分離，依據(jù)相關(guān)法規(guī)就能夠?qū)崿F(xiàn)證券交易雙方破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。（2）特殊目的機(jī)構(gòu)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀態(tài)也會(huì)對(duì)其發(fā)行的專利資產(chǎn)支撐證券的考核將產(chǎn)生革命性的影響。（3）特殊目的機(jī)構(gòu)因其特殊的功能可以實(shí)現(xiàn)從組織實(shí)施形式直接探制專利資產(chǎn)證券的發(fā)行形式。在實(shí)踐中專利資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到許多法律方面的問(wèn)題，科學(xué)地處理好特殊目的機(jī)構(gòu)所涉及到的法律問(wèn)題極為重要，將直接影響到專利資產(chǎn)的證券化進(jìn)程。因此，專利資產(chǎn)證券交易化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)的法律保障一直都是立法的重要元素。

一、必須解決特殊目的機(jī)構(gòu)涉及到的法律問(wèn)題

在中國(guó)實(shí)行專利資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)必須得到法律上的保障?？刹扇〉拇胧┤缦拢?/p>

1.解決特殊目的機(jī)構(gòu)涉及到的法律問(wèn)題的主要措施是為專利資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)實(shí)施單行立法。從國(guó)內(nèi)外許多國(guó)家的專利資產(chǎn)證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，只有制定專門的專利資產(chǎn)證券化法律和法規(guī)來(lái)引導(dǎo)特殊目的機(jī)構(gòu)、是當(dāng)前推進(jìn)中國(guó)專利資產(chǎn)證券化發(fā)展必由之路。

2.專利資產(chǎn)證券化在推行和實(shí)施實(shí)際過(guò)程中，如果要保護(hù)投資者的利益的科學(xué)合理的途徑，就是要讓證券化專利資產(chǎn)與與資金提供者的風(fēng)險(xiǎn)相分離。特殊目的機(jī)構(gòu)在法律層面上是獨(dú)立的法人，與發(fā)起人建立了特殊關(guān)系，在實(shí)踐中為有效避免發(fā)起人利用這種關(guān)系，使特殊目的機(jī)構(gòu)不受投資人的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系考慮而開展正常工作業(yè)務(wù)。國(guó)家針對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)實(shí)行立法其目的就是要保證對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的從法律層面進(jìn)行掌控其開展業(yè)務(wù)活動(dòng)。實(shí)踐早已證明專利資產(chǎn)投資者利益如果得不到保障，專利資產(chǎn)證券化就很難正常健康地發(fā)展。

縱觀國(guó)內(nèi)外專利資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，在專利資產(chǎn)證券化法律層面的建設(shè)中，特殊目的機(jī)構(gòu)建設(shè)起來(lái)的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙關(guān)系等。

特殊目的機(jī)構(gòu)目前仍然沿用發(fā)起人利用證券化的專利資產(chǎn)設(shè)立信托，產(chǎn)生的專利資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，從而換取受益權(quán)證，然后反饋給投資者。在專利資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，專利資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，信托財(cái)產(chǎn)具完整的獨(dú)立性，可以阻隔于發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)之外，因如不再存在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清算問(wèn)題，因此，投資人享有實(shí)際權(quán)益也應(yīng)承擔(dān)對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)專利資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成專利資產(chǎn)證券?？刹皇芟拗频剡\(yùn)行證券交易活動(dòng)。這種運(yùn)行模式存在十分脆弱的一面，就是課稅，不論投資商還是專利證券交易中介機(jī)構(gòu)將陷入雙重課稅的命運(yùn)。大多數(shù)國(guó)家法律明確規(guī)定，專利資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)就是應(yīng)運(yùn)而生的產(chǎn)物，需要有最低量的法定本金。

特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制，主要預(yù)防發(fā)起人操縱特殊目的機(jī)構(gòu)的開展不正常業(yè)務(wù)，導(dǎo)致對(duì)投資人的收益的直接傷害。

二、特殊目的公司的內(nèi)部法律制度的建立和健全

1.為了規(guī)范公司內(nèi)部管理必須制訂并健全特殊目的公司相關(guān)法律、法規(guī)制度，防止發(fā)起人利用對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，在實(shí)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)過(guò)程中對(duì)整體利益造成較大的傷害；對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)立法就是要切斷發(fā)起人跟中介機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)；有效地降低特殊目的公司構(gòu)成成本。

2.根據(jù)“公司法”有關(guān)程序特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，與有關(guān)股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)含董事會(huì)、股東會(huì)、監(jiān)察人。特殊目的公司的股東會(huì)為公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)。董事會(huì)成員對(duì)公司的管理人義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)有明確規(guī)定。在“公司法”也明確了公司必須設(shè)置監(jiān)察人崗位1～3個(gè)；監(jiān)察崗位人員實(shí)際上代表公司負(fù)責(zé)行使監(jiān)督董事們的行為的權(quán)利，負(fù)有管理人的權(quán)利，有權(quán)代表股東對(duì)董事提起相關(guān)訴訟，負(fù)責(zé)審計(jì)和查核董事在每個(gè)會(huì)計(jì)年度終了時(shí)公司營(yíng)運(yùn)過(guò)程中的資產(chǎn)負(fù)債、損益表、營(yíng)業(yè)報(bào)告書等項(xiàng)目。

3.特殊目的公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍。特殊目的公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍是經(jīng)營(yíng)專利資產(chǎn)證券化工作業(yè)務(wù)，特殊目的公司經(jīng)營(yíng)范圍僅局限于專利資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及相關(guān)項(xiàng)目。特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是接受投資人投入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不允許出質(zhì)、讓與等實(shí)際操作行為，嚴(yán)格地限制特殊目的公司在對(duì)自有財(cái)產(chǎn)時(shí)處理行為。從保護(hù)投資人的收益考慮，必須制約特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)外負(fù)債行為。公司負(fù)債完全是對(duì)投資者從專利資產(chǎn)證券化計(jì)劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益出發(fā)，則經(jīng)過(guò)董事會(huì)批準(zhǔn)，可以根據(jù)實(shí)際情況放寬限制。

三、特殊目的信托法律監(jiān)控運(yùn)行機(jī)制

專利資產(chǎn)證券化中運(yùn)行的特殊目的信托，是某種特別情況下金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)直接為投資者創(chuàng)造出來(lái)的投資對(duì)象。特殊目的信托法律監(jiān)控內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制主要包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

1.成立特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上專利資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償、信托報(bào)酬的計(jì)算方法等事項(xiàng)。

2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對(duì)外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財(cái)產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。

3.為了保障投資人的利益，特殊目的信托內(nèi)設(shè)有受益人會(huì)議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會(huì)議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依據(jù)特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來(lái)代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

四、中國(guó)推廣專利證券化進(jìn)程的措施及對(duì)策

中國(guó)專利資產(chǎn)證券化實(shí)踐與國(guó)外相比相對(duì)較晚。目前，中國(guó)的專利資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)開展業(yè)務(wù)活動(dòng)相對(duì)較少也易受限制，所以選擇從國(guó)外調(diào)控和操作是最理想的選擇，也是理性規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種有效手段。專利資產(chǎn)證券化也是一種融資方式。專利資產(chǎn)證券化在中國(guó)發(fā)展處于初級(jí)階段，相關(guān)法律、法規(guī)仍然在調(diào)研階段沒(méi)有正式出臺(tái)，專利資產(chǎn)證券化仍處于朦朧狀態(tài)，現(xiàn)有制度制約了這該工作的興起。

在中國(guó)專利資產(chǎn)證券化實(shí)踐發(fā)展不足表現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）專利資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)育不夠成熟，（2）必須投入更多的精力來(lái)研究中國(guó)金融市場(chǎng)專利資產(chǎn)證券化可行性和迫切性，專利資產(chǎn)證券化嘗試方案研究還只進(jìn)行到立體性的融資問(wèn)題上，起決定性作用的因素是幫助特殊目的機(jī)構(gòu)完善各項(xiàng)制度。

五、構(gòu)建中國(guó)特殊目的機(jī)構(gòu)法律保障措施

1.參照發(fā)達(dá)國(guó)家的立法成功的經(jīng)驗(yàn)，逐步制定并完善中國(guó)的法律制度。專利資產(chǎn)證券化作為一種融資手段是金融市場(chǎng)上的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，改變了世界金融市場(chǎng)的融資形式。雖然各國(guó)略有不同，卻包括了共同的特征。學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于專利資產(chǎn)證券化的做法，促進(jìn)中國(guó)專利資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

2.基于單行立法推動(dòng)中國(guó)專利資產(chǎn)證券化發(fā)展是符合中國(guó)國(guó)情。中國(guó)歷史上發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也是采取單行立法模式。特殊目的機(jī)構(gòu)涉及到的法律問(wèn)題與很多相關(guān)法律有關(guān)，如公司法、證券法、信托法、稅法等。要完善專利資產(chǎn)證券化的法律程序就必須突破部門法相關(guān)條款，同時(shí)必須修訂部門法。實(shí)行單行立法則可以去繁就簡(jiǎn)，通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)的單行立法形式，遵循“特別法優(yōu)于普通法”的原則，可為專利資產(chǎn)證券化構(gòu)建相關(guān)法律提供便利。

3.投資者利益的有效保護(hù)歷來(lái)都是世界各國(guó)立法的依據(jù)和根源，專利資產(chǎn)證券化在實(shí)際實(shí)踐過(guò)程中不僅促成了市場(chǎng)真正融資目的，投資者仍然要面臨融資者的道德或違約風(fēng)險(xiǎn)的存在。因此，立法中必須含對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)范管制相關(guān)措施；從另外的角度考慮，信用內(nèi)部機(jī)制的增強(qiáng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)要采取適合的方式來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，必須很好地保護(hù)投資者的收益。

六、特殊目的機(jī)構(gòu)是適合中國(guó)國(guó)情的法律形態(tài)

特殊目的信托和特殊目的公司這兩種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)適合中國(guó)國(guó)情。

1.特殊目的信托在中國(guó)仍然處于初級(jí)階段，商業(yè)銀行投資于非銀行金融業(yè)務(wù)的限制還沒(méi)有根本解決，發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)建立仍存在空間。專利資產(chǎn)證券化可以作為一個(gè)主體，啟用信托投資公司。為了更好地完善其功能，還要設(shè)立單獨(dú)的專業(yè)受托機(jī)構(gòu)，這樣就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益權(quán)的證券化必須從法律上加以明確；再次是債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)。當(dāng)前，商業(yè)銀行進(jìn)行專利資產(chǎn)證券化進(jìn)程受制于相關(guān)法律約束的情況隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的開放而減弱。

2.當(dāng)前特殊目的公司的實(shí)行存在如下問(wèn)題：依據(jù)中國(guó)現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，特殊目的公司的設(shè)立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，還必須有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和經(jīng)營(yíng)條件。設(shè)立特殊目的公司必須符合公司法并明確發(fā)行主體的資格。資本市場(chǎng)監(jiān)管在國(guó)內(nèi)比較嚴(yán)格，公開發(fā)行證券的發(fā)行主體必須在法律規(guī)定和程序都滿足要求的情況下才有可行性。但是，特殊目的機(jī)構(gòu)在凈資產(chǎn)上很難符合國(guó)家制定的基本數(shù)值?！镀髽I(yè)債券管理暫行條例》規(guī)定，特殊目的機(jī)構(gòu)的發(fā)行收入不能購(gòu)買發(fā)起人的債權(quán)。特殊目的機(jī)構(gòu)需要發(fā)行證券內(nèi)容得不到法律層面上的保護(hù)，無(wú)法發(fā)行抵押證券。特殊目的公司所發(fā)行的抵押證券等各種形式業(yè)務(wù)都必須經(jīng)過(guò)法律的形式給予認(rèn)可。

總之，專利資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)必須在法律問(wèn)題上得到保障，要經(jīng)過(guò)反復(fù)調(diào)研，洋為中用，建立專利資產(chǎn)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律保障體系。