導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股票投資的基本分析方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】證券投資，財(cái)務(wù)報(bào)表分析，投資決策，對策建議

一、引言

盡管我國市場經(jīng)濟(jì)正穩(wěn)健有序地高速發(fā)展，我國的證券市場依舊還處于初級階段。廣大投資者在證券投資中對財(cái)務(wù)報(bào)表分析的重要性認(rèn)識(shí)不足，更多的偏重于運(yùn)用技術(shù)分析方法來進(jìn)行投資決策，這對于促進(jìn)整個(gè)市場的規(guī)范與完善存在著很大的負(fù)面影響和局限性。經(jīng)典的價(jià)值評估理論認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值取決于公司未來所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流及其風(fēng)險(xiǎn)。股票投資者如果想要獲取超額回報(bào)，就需要買入現(xiàn)時(shí)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的股票。因此，以什么來預(yù)測公司未來現(xiàn)金流及其風(fēng)險(xiǎn)，從而恰當(dāng)評估股票內(nèi)在價(jià)值，就成為一個(gè)關(guān)鍵的問題。

二、證券投資分析方法

基本分析方法?；痉治?，也就是對公司的經(jīng)營環(huán)境進(jìn)行分析，基本框架是以公司狀況分析為核心，同時(shí)兼顧宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)變化特征，對證券的內(nèi)在價(jià)值做出合理的評價(jià)。主要包括了國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析，宏觀經(jīng)濟(jì)分析，財(cái)政與貨幣政策分析，收入政策和產(chǎn)業(yè)分析。

技術(shù)分析方法。技術(shù)分析是通過對市場過去和現(xiàn)在的行為，進(jìn)行歸納和總結(jié)，概括出一些典型的行為，并據(jù)此預(yù)測證券市場的未來變化。其具體特征表現(xiàn)為：運(yùn)用歷史資料進(jìn)行分析，主要采用的數(shù)據(jù)是成交價(jià)和成交量；大量采用統(tǒng)計(jì)指標(biāo)和圖形分析；包含著對人們心理活動(dòng)的定量分析。

基本分析方法和技術(shù)分析方法是我國投資者最常用的分析方法，在投資大眾中具有巨大的影響力。其區(qū)別是：基本分析是對股票價(jià)值的分析，其目的是判斷股票價(jià)格相對于價(jià)值的高低；技術(shù)分析是對股票價(jià)格變動(dòng)趨勢的分析，其目的是預(yù)測股價(jià)變動(dòng)的方向和幅度?；痉治鍪歉鶕?jù)預(yù)期股息和貼現(xiàn)率決定股票的價(jià)值；技術(shù)分析是根據(jù)歷史資料分析股票價(jià)格的未來變化?；痉治鲋赜陂L期和大勢分析；技術(shù)分析側(cè)重于短期和個(gè)股分析。

三、財(cái)務(wù)報(bào)表分析

財(cái)務(wù)報(bào)表分析法通過建立一套財(cái)務(wù)報(bào)表分析的指標(biāo)體系，從以下幾個(gè)方面去分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

1、公司盈利能力分析。盈利能力是指公司賺取利潤的能力。盈利能力分析是財(cái)務(wù)分析的重要組成部分，也是評價(jià)公司經(jīng)營管理水平的重要依據(jù)。盈利能力分析一般只分析公司正常經(jīng)營活動(dòng)的獲利能力，不涉及非正常的經(jīng)營活動(dòng)。評價(jià)公司獲利能力的財(cái)務(wù)比率主要有資產(chǎn)報(bào)酬率、股東權(quán)益報(bào)酬率、銷售凈利率、每股利潤、股利發(fā)放率、每股凈資產(chǎn)、市盈率等指標(biāo)。

2、公司償債能力分析。償債能力是指公司償還各種到期債務(wù)的能力。償債能力分析分析是公司財(cái)務(wù)分析的一個(gè)重要方面，通過這種分析可以揭示公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先，短期償債能力。流動(dòng)負(fù)債對公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響較大，如果不能及時(shí)償還，可能使公司面臨倒閉的危險(xiǎn)。常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率。接著，分析公司的長期償債能力。股東權(quán)益比率和資產(chǎn)負(fù)債率是從不同的側(cè)面來反映公司長期財(cái)務(wù)狀況的，股東權(quán)益比率越大，負(fù)債比率就越小，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越小，償還長期債務(wù)的能力就越強(qiáng)。而資產(chǎn)負(fù)債率作為財(cái)務(wù)杠桿反映了公司管理層的進(jìn)取精神。如果公司的負(fù)債比率較小，則說明公司比較保守，對前途信息不足，未來的發(fā)展?jié)摿Σ蛔?，過高的財(cái)務(wù)比率表示該公司面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3、公司營運(yùn)能力分析。公司的營運(yùn)能力反映了公司資金的周轉(zhuǎn)狀況，對此進(jìn)行分析，可以了解公司的營業(yè)狀況及經(jīng)營管理水平。通過對產(chǎn)品銷售情況與公司資金占用量來分析公司的資金周轉(zhuǎn)狀況，評價(jià)公司的營運(yùn)能力。主要通過存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)來評價(jià)公司的運(yùn)營能力。

4、財(cái)務(wù)狀況的趨勢分析。通過比較公司連續(xù)幾個(gè)會(huì)計(jì)期間的財(cái)務(wù)報(bào)表或財(cái)務(wù)比率，來了解公司財(cái)務(wù)狀況變化的趨勢，并以此來預(yù)測公司未來財(cái)務(wù)狀況，判斷公司的發(fā)展前景。主要方法有比較財(cái)務(wù)報(bào)表，比較百分比財(cái)務(wù)報(bào)表，比較財(cái)務(wù)比率，圖解法等。

四、財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券投資選擇的相關(guān)性及建議

總體而言，運(yùn)用財(cái)務(wù)比率分析可以使得投資者很好的剔除那些無法獲得超額回報(bào)的股票，從這個(gè)角度而言，財(cái)務(wù)指標(biāo)對投資者選擇還是具有一定的參考價(jià)值。

但是，由于我國目前的證券市場是不斷發(fā)展變化的，影響超額回報(bào)的財(cái)務(wù)指標(biāo)也在不斷發(fā)生變化，表明市場上還沒有穩(wěn)定的投資理念和盈利模式。同時(shí)，由于我國股票市場受宏觀政策信息影響較大，因而使得長期的股票價(jià)格會(huì)受到諸多因數(shù)的影響，從而減弱了財(cái)務(wù)分析對于長期企業(yè)價(jià)值的預(yù)測能力。另外，會(huì)計(jì)舞弊問題一直是困擾我國資本市場發(fā)展的一個(gè)重要問題，很多研究認(rèn)為我國上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量不高，利潤操縱現(xiàn)象嚴(yán)重，因此基本財(cái)務(wù)分析中使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)就無法很好的估計(jì)公司的未來價(jià)值。

當(dāng)然，隨著我國證券市場制度和會(huì)計(jì)制度的不斷完善，廣大投資者有效運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)表分析方法來指導(dǎo)證券投資決策，可以有效避免莊家的操縱，優(yōu)化個(gè)人的理財(cái)決策；同時(shí)，基于會(huì)計(jì)信息的證券投資策略研究對于我國新興的資本市場具有非常重要的意義，能夠幫助市場更快、更完全地糾正錯(cuò)誤定價(jià)，更好的發(fā)揮證券市場在經(jīng)濟(jì)中的作用，從而促進(jìn)資本市場和市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展和完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]陸正飛 財(cái)務(wù)指標(biāo)在股票投資決策中的有用性【J】.南開管理評論 2009（06）

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[關(guān)鍵詞] 基本分析技術(shù)分析效率市場假說行為金融學(xué)

比較有代表性的證券分析理論有基本分析理論、技術(shù)分析理論、效率市場假說理論、行為金融學(xué)理論。到底哪種

理論對投資者有用？本文試圖回答這個(gè)問題。

一、幾種有代表性的證券分析理論簡介

1.基本分析。所謂基本分析理論，是指把對股票的分析研究重點(diǎn)放在它本身的內(nèi)在價(jià)值上的一種理論。具體來說，就是利用豐富的統(tǒng)計(jì)資料，運(yùn)用多種多樣的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，采用比例、動(dòng)態(tài)的分析方法從研究宏觀的經(jīng)濟(jì)大氣候開始，逐步開始中觀的行業(yè)興衰分析，進(jìn)而根據(jù)微觀的企業(yè)經(jīng)營、盈利的現(xiàn)狀和前景，從中對企業(yè)所發(fā)行的股票作出接近現(xiàn)實(shí)的客觀的評價(jià)，并盡可能預(yù)測其未來的變化，作為投資者選購的依據(jù)。

基本分析的杰出實(shí)踐者有本杰明.格雷厄姆和沃倫.巴菲特。

2.技術(shù)分析。技術(shù)分析又稱圖表分析，是僅從股票的市場行為來分析股票價(jià)格未來變化趨勢的方法，即將股票價(jià)格每日漲跌的變化情況，通過一系列分析指標(biāo)，用繪圖的方法呈現(xiàn)出來，以判斷股票價(jià)格的變化趨勢，從而決定買賣的最佳時(shí)機(jī)。

技術(shù)分析的理論基礎(chǔ)是基于三項(xiàng)合理的市場假設(shè)：市場行為涵蓋一切信息；價(jià)格沿趨勢移動(dòng)；歷史會(huì)重演。

技術(shù)分析的杰出實(shí)踐者有威廉.江恩、查爾斯.道、格蘭維爾等著名人物。

3.效率市場假說（EMH）理論。效率市場假說理論是“學(xué)院派”的觀點(diǎn)，該理論的確立是以美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家法馬(Fama)在1970年發(fā)表的“有效資本市場：對理論和實(shí)證工作的評價(jià)”的著名論文為標(biāo)志的。在這篇文章中法馬提出了得到普遍接受的有效市場的定義，即有效市場是指這樣一個(gè)市場：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬，證券價(jià)格對新的市場信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價(jià)格能完全反映全部信息，市場競爭使證券價(jià)格從一個(gè)均衡水平過度到另一個(gè)均衡水平，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的，或稱隨機(jī)的。因此市場有效性理論又稱隨機(jī)行走（random walk）理論。

效率市場理論認(rèn)為投資者不能根據(jù)各種信息來預(yù)測股價(jià)，技術(shù)分析和基本分析均無效，因?yàn)楣善爆F(xiàn)在價(jià)格已反映了所有信息。未來股票價(jià)格怎么走，取決于新的信息，而新的信息現(xiàn)在是不知道的。

4.行為金融學(xué)理論。行為金融學(xué)是近二十年才得到快速發(fā)展的，耶魯大學(xué)席勒教授是一個(gè)代表人物。該理論的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為,以及市場定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于“理性人”的簡單假設(shè)，認(rèn)為投資者是“不完全理性的”，有時(shí)甚至是“非理性的”。比如股市中的“跟風(fēng)”、“跟莊”、基金經(jīng)理操作策略的趨同等所謂“羊群行為”廣泛存在，這導(dǎo)致證券價(jià)格反應(yīng)過度，投資者可以利用這一點(diǎn)來獲取更多的利益。

二、我國2005年中期以來的牛市行情對幾種證券分析理論的自然檢驗(yàn)

下面讓我們來看一下2005年至今（2007年3月）以來的牛市行情對諸理論的自然驗(yàn)證。

首先看基本分析。基本分析的本質(zhì)是價(jià)值投資。2005年六七月份，上海股市一度跌破1000點(diǎn)，許多大盤股動(dòng)態(tài)市盈利不到10倍，比如鋼鐵板塊基本如此。鋼鐵是我國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，對中國這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的發(fā)展中國家來說，鋼鐵的需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到飽和，無論短期的政策調(diào)控情況如何，從長期看是絕對穩(wěn)定增長的行業(yè)。按照基本分析的理論，投資者如果能及時(shí)介入并中長線持有效益不錯(cuò)的鋼鐵股，哪怕股市還會(huì)繼續(xù)下跌，也仍然是一個(gè)好的策略。而事實(shí)證明確實(shí)如此，2005年投資了鋼鐵行業(yè)的，只要不是做短線，都獲得了巨大的收益（150％以上）?？梢娫诋?dāng)時(shí)運(yùn)用基本分析來指導(dǎo)投資是成功的。

再來看技術(shù)分析。我們現(xiàn)在來看一下中國股票市場2005年6月以來的行情。下圖為2004年11月5日～2006年4月28日滬市上證指數(shù)周K線圖。懂技術(shù)分析的人都知道，該圖揭示了一個(gè)非常好的中線買點(diǎn)，理由有：

2004.11.5－2006.4.28滬市上證指數(shù)周K線圖

資料來源：國海證券大智慧行情分析軟件。

1.均線成多頭排列。

2.從K線形態(tài)上來看，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“雙底”形態(tài)，其中圖上標(biāo)出的1處拉出一條中陰線，回抽確認(rèn)頸線位，第二天如拉出小陽線，便可大膽介入。

3.圖中標(biāo)出的2和3處均線均相交成兩個(gè)三角形。這兩個(gè)三角形有一個(gè)共同的特點(diǎn)就是5周均線上穿10周均線，10周均線再上穿20周均線。2處的三角形先出現(xiàn)，我們把它稱為“銀三角”，3處的三角形是第二次出現(xiàn)以確認(rèn)前面的走勢，技術(shù)分析上稱為“金三角”，銀、金三角先后出現(xiàn)，而且是在周K線圖上，而且是在股價(jià)已下跌了4、5年之后，這在技術(shù)分析的人看來，至少一輪中期牛市是沒有問題的。

而事實(shí)證明，圖中的位置就是歷史大底?？梢娫诋?dāng)時(shí)用技術(shù)分析來指導(dǎo)投資也是會(huì)成功的。

其三，來看效率市場假說。該理論指導(dǎo)的投資策略主要體現(xiàn)為：一是組合投資可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，二是消極化投資策略是有效的。具體的來說，就是投資者無需費(fèi)盡心思去做證券分析，證券分析不能幫助投資者超越市場，他只需要持有市場資產(chǎn)組合（比如某種ETF），以獲取市場平均收益率，這就是一個(gè)有效的策略。如果一個(gè)信奉效率市場假說的投資者按照上面的策略投資，最好的辦法就是購買某種ETF基金，假設(shè)他2005年6月購買了上證50ETF然后持有，那么到2007年2月底他的收益大概是200％左右，這是個(gè)非常驚人的收益。可見組合投資和消極化策略也是成功的。

其四，來看看行為金融理論。記得在2006年初的時(shí)候，國內(nèi)外許多證券分析機(jī)構(gòu)對2006年的股價(jià)走勢做過預(yù)測。對于上證指數(shù)，即使是最大膽的預(yù)測，也只是看高到1600點(diǎn)，而事實(shí)是，上證指數(shù)在2006年底達(dá)到了近2700點(diǎn)，筆者寫這篇文章的時(shí)候，上證指數(shù)已有效突破3000點(diǎn)。原因當(dāng)然是多方面的。但是，筆者認(rèn)為有一個(gè)因素是不能忽視的，就是基于行為金融學(xué)的“羊群效應(yīng)”和“過度反應(yīng)”。

如果一個(gè)投資者能夠理解行為金融學(xué)的精髓，那么他知道在大盤未到2700點(diǎn)之前是完全可以放心進(jìn)入的。因?yàn)槿绻偃グl(fā)行工行、中行等超級大盤股而虛增的指數(shù)，大盤的2700點(diǎn)也就相當(dāng)于2001點(diǎn)的高位2245點(diǎn)的水平。一個(gè)相信行為金融學(xué)的投資者深信“漲要漲過頭”，這一次的牛市突破前期高點(diǎn)也就是2700點(diǎn)的概率是相當(dāng)大的。如果他再結(jié)合我國的良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和流動(dòng)性過剩的現(xiàn)實(shí)，他會(huì)怎么選擇呢？他一定會(huì)在大盤達(dá)到1600點(diǎn)左右，很多人都很害怕，嚷著大盤要調(diào)整的時(shí)候，非常放心地做多。當(dāng)然，和上面的情況一樣，他也會(huì)取得非?？捎^的收益。

三、結(jié)論

綜上所述，就2005年中期以來的這輪行情來說，一個(gè)投資者恰當(dāng)?shù)貞?yīng)用四中理論中的任何一種來指導(dǎo)自己的投資，都可以取得很好的成績。因此四種理論實(shí)際上都有可取的地方。一個(gè)成功的投資者最好把幾種理論結(jié)合起來，這樣成功的概率會(huì)更高。

具體而言，筆者認(rèn)為：

1.在經(jīng)過幾年熊市之后，當(dāng)大盤處于相對低位的時(shí)候，如果大盤從技術(shù)圖形上已在緩慢上升，一個(gè)長線投資者運(yùn)用基本分析選股并持有是一個(gè)不錯(cuò)的策略。

2.當(dāng)大盤漲幅過大或者跌幅過大時(shí)，中短線投資者把基本分析和技術(shù)分析結(jié)合起來也是一個(gè)不錯(cuò)的策略。但是要注意：做多要謹(jǐn)慎、做空要堅(jiān)決。比如現(xiàn)在（2007.3）股市已進(jìn)入相對高位，作多信號即使再強(qiáng)烈、形態(tài)再漂亮、均線排列得再好，也要持懷疑態(tài)度。但是做空信號一旦出現(xiàn)，就要寧可信其有，不可信其無。又比如說2007年2月27日，上證指數(shù)創(chuàng)十年來最大單日跌幅，跌幅近9％。日K線出現(xiàn)“斷頭鍘刀”，這從技術(shù)分析角度都是短期強(qiáng)烈的做空信號。因此即使長期仍然看好，至少短期要看空，投資者應(yīng)離場觀望為宜。

3.對于有資金而沒有時(shí)間、或者對股市了解不多的投資者來說，基于效率市場假說的資產(chǎn)組合投資理論能夠給他們帶來穩(wěn)定的收益。這些投資者可以通過購買各種指數(shù)化基金、股票投資基金來分享股市成長帶來的遠(yuǎn)高于銀行利息和國債利息的收益。但是，筆者個(gè)人認(rèn)為，“學(xué)院派”理論不適合激進(jìn)型的投資風(fēng)格和短線投資者，也不適合小資金。

篇3

對于股票投資來說，一定要關(guān)注股票上市公司的基本盈利狀況以及該公司未來的發(fā)展?fàn)顩r。在投資時(shí)，這兩大因素必須進(jìn)行思考衡量，因?yàn)檫@兩大因素是衡量一個(gè)上市公司有沒有投資價(jià)值最基本的條件。因此，要在投資前計(jì)算出該股票每股的收益、該公司凈資產(chǎn)收益率以及主營收入增長率。

1.盈利能力指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)利潤率=凈利潤/平均資產(chǎn)總額，這體現(xiàn)出公司整體的獲利能力。凈資產(chǎn)利潤率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)，這個(gè)關(guān)系可以直接體現(xiàn)出股東投資的回報(bào)。主營業(yè)務(wù)收益率=主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入，主營業(yè)務(wù)是上市公司利潤的來源，主營業(yè)務(wù)的收益越大，公司在市場中的競爭優(yōu)勢就越明顯。每股收益=凈利潤/期末總股本，每股的收益越高，反應(yīng)出每股獲利的能力越強(qiáng)。

2.成長能力指標(biāo)。主營業(yè)務(wù)收益增長率=本期主營業(yè)務(wù)收入/上期主營業(yè)務(wù)收入-1，這體現(xiàn)出上市公司重點(diǎn)項(xiàng)目的成長力。凈資產(chǎn)利潤率=本期凈利潤/上期凈利潤-1，上市公司給員工的薪酬都是根據(jù)凈利潤決定的。

二、聚類分析的投資方法應(yīng)用實(shí)例

聚類分析方法隸屬多元統(tǒng)計(jì)分析方法之中，與多元統(tǒng)計(jì)分析法和回歸分析法并稱為三大應(yīng)用方法。聚類分析法一定要建立在某個(gè)優(yōu)化意義基礎(chǔ)之上，如果將聚類分析方和常規(guī)的分析法相比較的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)聚類分析法有很大的優(yōu)勢，第一是使用聚類分析法可以對數(shù)據(jù)中的多個(gè)變量進(jìn)行樣本分析，然后將其分類整理；第二是通過使用聚類分析法所得出的數(shù)據(jù)非常直觀明了，通過觀察聚類譜系圖投資者就能夠清楚地分析出數(shù)據(jù)顯示的結(jié)果；第三是如果將聚類統(tǒng)計(jì)法所得出來的數(shù)據(jù)結(jié)果與普通方法計(jì)算出來的結(jié)果進(jìn)行對比，不難發(fā)現(xiàn)聚類分析法的對比結(jié)果更加細(xì)致、科學(xué)、全面，接下來通過兩個(gè)應(yīng)用的實(shí)例進(jìn)行說明。

1.原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化。為了解決原始數(shù)據(jù)量綱和數(shù)量級差異帶來的影響，更好的對聚類分析和判別進(jìn)行分析，可以采用指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化的處理方法。

2.逆指標(biāo)正向化處理。流通股本是逆指標(biāo)，對其絕對值取倒數(shù)可以得出。

三、將聚類分析法應(yīng)用到金融投資上的意義

將聚類分析法應(yīng)用于金融投資上，不但可以顯示出有效、科學(xué)、全面的數(shù)據(jù)更能幫助彌補(bǔ)金融投資投資時(shí)所出現(xiàn)的不足。

第一，聚類分析法建立在基礎(chǔ)分析之上，對投資股票從一些基本層面進(jìn)行量化分析，進(jìn)而對股票價(jià)格影響因素定性進(jìn)行補(bǔ)充并完善了原有的基礎(chǔ)分析。聚類分析法作為長期的理性投資參考依據(jù)，是為了發(fā)掘股票投資的真實(shí)價(jià)值，避免由于市場過熱導(dǎo)致資產(chǎn)估值不公允。

第二，在建立投資評價(jià)模型的時(shí)候，可以運(yùn)用聚類分析法對公司和股票投資價(jià)值之間的聯(lián)系進(jìn)行分析。公司的成長是一個(gè)在哥登模型中，在一個(gè)變化的趨勢內(nèi)進(jìn)行。不變的股息增長率對實(shí)際情況并不符合，在采用多階增長模型的時(shí)候，想要得到不同階段的股息增長率是很困難的。所以，對股票的成長進(jìn)行分析得時(shí)候，可以選取凈利潤率等客觀的數(shù)據(jù)做參考，這樣可以估算出股票的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

第三，通過對聚類分析法和現(xiàn)資組合理論的比較可以得出，聚類分析法比現(xiàn)資組合理論更具有直觀性和實(shí)用性，并且在實(shí)際生活中的局限小。該方法主要著眼于實(shí)際數(shù)據(jù)的相似性和其延生的規(guī)律性，較投資學(xué)中一些以預(yù)測和假定前提較多的模型而言更具有現(xiàn)實(shí)意義，也更加貼近當(dāng)前市場情況的現(xiàn)實(shí)。另外，聚類分析法的操作性強(qiáng)，在實(shí)際應(yīng)用過程中有一定的優(yōu)越性，更加適合投資者使用。

第四，聚類分析法作為長期投資的理念，隨著我國金融行業(yè)的不斷發(fā)展，逐漸被更多的投資人采用。理性的運(yùn)用聚類分析法這種投資方法，不但可以使投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)降到最低，還可以規(guī)范其他投行的投資行為，促使發(fā)行股票的企業(yè)可以本著經(jīng)營業(yè)績和長期的成長模式進(jìn)行投資，在一定程度上可以有效規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)行為，保證金融市場的穩(wěn)定性和規(guī)范性，保護(hù)散戶和弱勢群體的經(jīng)濟(jì)利益，進(jìn)而繁榮整個(gè)股票、證劵市場，使我國的經(jīng)濟(jì)更繁榮。

四、結(jié)論

篇4

研 判 篇

選股不如選時(shí)，善買不如善賣。

低價(jià)格的股票，要比高價(jià)格的股票變動(dòng)的幅度大。

凡領(lǐng)先股市上漲的股票，必會(huì)領(lǐng)先大勢下跌。

大宗交易的出現(xiàn)，表示大量的換手。換手正是股價(jià)趨勢反轉(zhuǎn)的開始。

股價(jià)的短期變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)變化及公司業(yè)績毫無關(guān)聯(lián)。

任何股票操作的理論，都有其缺點(diǎn)，最值得信賴的是股民自己。

絕大多數(shù)人看好時(shí)，股市就要下跌；絕大多數(shù)人看淡時(shí)，股價(jià)就要上升。

成交量可顯示股價(jià)變動(dòng)的情況，當(dāng)成交量開始增加時(shí)，應(yīng)加以注意。

對于一件事具有興趣，您就成功了一半。

股價(jià)上漲三步曲--盤底、突破、飛漲！

股市中的資金總是朝最有利的方向流動(dòng)。

誰掌握了股市變化的"趨勢"，誰就是贏家。

經(jīng)驗(yàn)可以培養(yǎng)靈感，但靈感卻不能完全依賴經(jīng)驗(yàn)。

任何公司無論是長期或短期債務(wù)，均不宜太重，否則除了可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)之外，還會(huì)因不能再度舉債而坐失更佳投資機(jī)會(huì)，逐漸走上萎縮之路。

專買與經(jīng)濟(jì)專家觀點(diǎn)相反的股票，也是一種別致的投機(jī)方式！股票市場只有相對性、原則性，而無絕對性。

股價(jià)在低檔盤旋愈久，上檔的幅度愈大。

人老生病，會(huì)先發(fā)燒，同理，由成交量可以看出股市是否生病了。

掌握不同行業(yè)的特性，才有獲利的契機(jī)。

股價(jià)的升降并非漫無規(guī)則的！

買入獲利潛能稍差但股價(jià)偏低的公司股票，可能比購入獲利能力稍好，但股利偏高的公司股票劃算。

買賣股票切忌過多的轉(zhuǎn)換，猶豫不決時(shí)不要輕舉妄動(dòng)。

股價(jià)變動(dòng)過程中，有一種習(xí)性，即出貨常在以前高價(jià)邊，進(jìn)貨常在以前的底價(jià)邊，所以過去所造成的最高價(jià)或最低價(jià)，易成為以后的頂價(jià)或低價(jià)。

大跌之后成交量隨股價(jià)的繼續(xù)低落而增加，是買進(jìn)時(shí)機(jī)。

在購買股票時(shí)，要注意公司未來的獲利潛力與目前股價(jià)間的關(guān)系是否合理。

長期領(lǐng)先上漲的股票，必隨之有大幅度的下跌。

股價(jià)指數(shù)連續(xù)三天更新，但成交量卻依次遞減，后市可能不妙。

買入的時(shí)點(diǎn)是股票投資中最重要一環(huán)。

成交量激增，價(jià)位不動(dòng)，是股市近頂?shù)挠嵦枴?/p>

投資股票要切實(shí)了解公司的經(jīng)營情況，不可被一些不實(shí)數(shù)字所蒙騙。

洞悉力強(qiáng)，快人一步可能穩(wěn)操勝券。

判斷股票的成長或衰退，要看它與時(shí)代潮流的差距而定。

市場充滿悲觀氣氛，利空消息頻傳，股價(jià)連續(xù)挫落幾十個(gè)停板，尤其是投資性股票也出現(xiàn)跌停板時(shí)，可考慮買進(jìn)。

猶豫不決時(shí)，即應(yīng)停止行動(dòng)，這正表示行情尚未明朗。

不因小利益而耽誤了大行情，不因小變動(dòng)而迷惑了大方向。

股價(jià)漲幅日漸縮小，成交量又每況愈下，是股價(jià)接近頂部的明顯征兆。

所購的股票，遲早都要賣出。就算公司的業(yè)績再好，還要時(shí)時(shí)注意股市的行情，評估自己所購買的股票。

經(jīng)驗(yàn)顯示，技術(shù)因素市場所經(jīng)歷時(shí)間一般較短，約為基本因素市場的三分之一左右。

大戶常設(shè)計(jì)出人意外的線路，誑騙那專門看線作股票的人，以便利自己進(jìn)貨出貨。

在股票市場上真正賺大錢的人，還是能透徹分析公司本質(zhì)及股票價(jià)位是否過分偏低、能逢低買進(jìn)、有實(shí)力且有耐心的人。

任何公司能否有更進(jìn)一步的發(fā)展，都要看其是否具備穩(wěn)定的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，而你必須要準(zhǔn)備的就是學(xué)好財(cái)務(wù)分析的基本方法。

測定股票的投資價(jià)值，應(yīng)以市盈率（股票價(jià)格A每股稅后利潤）或股價(jià)收益率（每股稅后利潤A股價(jià)）來作為投資選擇的參考，只有當(dāng)股市的平均股價(jià)收益率與一年期銀行利率相當(dāng)時(shí)、股票才有投資價(jià)值。

如果股民不去分析和比較公司財(cái)務(wù)狀況，購買股票全憑自己摸黑，萬一選擇了錯(cuò)誤的投機(jī)對象，一生辛苦和積蓄就會(huì)泡了湯，落得個(gè)雞飛蛋打，得不償失！基本分析可以告訴你那些股票具有"內(nèi)在美"，而技術(shù)分析則告訴你挖掘這些股票的最佳時(shí)機(jī)。

在分析目標(biāo)公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，只有與整個(gè)行業(yè)平均效益作比較，才能得到更正確的結(jié)果。

財(cái)務(wù)效益不佳的股票，其應(yīng)付經(jīng)濟(jì)形勢變化的能力差，尤其是問題股，切忌認(rèn)為價(jià)碼低，空間大，而介入投機(jī)，須知一旦反轉(zhuǎn)，拋出困難，跌幅也以倍論。

上市公司采用固定股利政策者，股價(jià)變動(dòng)率小，采用實(shí)盈實(shí)發(fā)者，股價(jià)變動(dòng)率大。

股市從無過去可言。即過去的股票價(jià)格記錄沒有太大的意義，不能也不要去簡單地套用過去的操作經(jīng)驗(yàn)。

判斷行情容易，下定決心困難。

如果指數(shù)尚處于低迷盤旋階段，但創(chuàng)高價(jià)的股票數(shù)與日漸增，這表示短期內(nèi)股價(jià)指數(shù)可能變動(dòng)。

如果股價(jià)走勢是進(jìn)二退一，而且配合著股價(jià)升騰、量增、價(jià)落、量縮的現(xiàn)象，這便是盤上之局，股民可以開始分批進(jìn)貨，以捷足先登。

小心大跌后的反彈和急升后的調(diào)整。

多頭市場分兩波上漲，第一波可漲四分之三，第二波漲幅過后，多頭市場即宣告結(jié)束。

篇5

關(guān)鍵詞：股票；投資價(jià)值；研究方法

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673－291X（2011）17－0082－03

前言

隨著近代計(jì)算機(jī)技術(shù)的飛速發(fā)展，信息化程度越來越高，所以研究者現(xiàn)在面對的不再是缺乏研究數(shù)據(jù)，而是在龐大的數(shù)據(jù)中挖掘出有價(jià)值的信息為投資者提供參考。目前對股票投資價(jià)值的預(yù)測主要使用的方法有基本分析、技術(shù)分析、金融模型方法、時(shí)間序列法和非線性系統(tǒng)分析方法。從20世紀(jì)80年代以來，非線性方法在股票指數(shù)以及股價(jià)變化趨勢的研究中發(fā)展迅速，代表理論有神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、小波分析、自回歸神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等、支持向量機(jī)方法等，其中，支持向量機(jī)方法近年受到越來越多的關(guān)注，在處理非線性問題方面有一定的優(yōu)越性。首先，支持向量機(jī)研究的是有限樣本條件下的問題，很好地解決了小樣本問題，在小樣本條件下能夠得到相對精確的估計(jì)結(jié)果；其次，支持向量機(jī)的算法避免了很多復(fù)雜情況下的維數(shù)災(zāi)難問題；同時(shí)，支持向量機(jī)解決了神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法中容易遇到局部極值的問題，有效地得到全局最優(yōu)解。本文使用支持向量機(jī)方法研究股票的選擇并驗(yàn)證其有效性。

一、支持向量機(jī)的理論介紹及本文的研究設(shè)計(jì)

支持向量機(jī)是基于統(tǒng)計(jì)學(xué)習(xí)理論發(fā)展出的一種分類方法。系統(tǒng)學(xué)習(xí)是指根據(jù)已知的訓(xùn)練樣本的輸入向量x和輸出向量y，估計(jì)輸入x和輸出y之間的函數(shù)關(guān)系，進(jìn)而對未知樣本的輸入值x，盡可能精確地預(yù)測輸出值y。支持向量機(jī)是Corinna Cortes和Vapnik等于1995年首先提出的，它在解決小樣本、非線性及高維模式識(shí)別中表現(xiàn)出許多特有的優(yōu)勢，并能夠推廣應(yīng)用到函數(shù)擬合等其他機(jī)器學(xué)習(xí)問題中。支持向量機(jī)方法是建立在統(tǒng)計(jì)學(xué)習(xí)理論的VC 維理論和結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最小原理基礎(chǔ)上的，根據(jù)有限的樣本信息在模型的復(fù)雜性（即對特定訓(xùn)練樣本的學(xué)習(xí)精度）和學(xué)習(xí)能力（即無錯(cuò)誤地識(shí)別任意樣本的能力）之間尋求最佳折衷，以期獲得最好的推廣能力。

根據(jù)支持向量機(jī)的原理，利用支持向量機(jī)對股票是否有投資價(jià)值進(jìn)行分類，大體上來說分為兩個(gè)過程： 分類器的設(shè)計(jì)和分類的實(shí)現(xiàn)，即：分類器的設(shè)計(jì)：取一定數(shù)量的樣本，稱為訓(xùn)練集或?qū)W習(xí)集合，進(jìn)行分類器的設(shè)計(jì)；分類的實(shí)現(xiàn)即用設(shè)計(jì)的分類器對待識(shí)別的樣本進(jìn)行分類決策。

在本文的實(shí)證研究中，具體的研究步驟如下：

1．?dāng)?shù)據(jù)獲取。首先決定樣本的輸入和輸出值。利用公司價(jià)值對股票是否有投資價(jià)值分類，輸入向量選擇能體現(xiàn)公司價(jià)值的數(shù)據(jù)，輸出值則根據(jù)收益率大小判斷投資價(jià)值。

2．?dāng)?shù)據(jù)處理。為了排除異常值對分類結(jié)果的影響，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。

3．分類器設(shè)計(jì)。我們利用訓(xùn)練集選擇合適的模型，主要是選擇核函數(shù)以及相關(guān)參數(shù)。基本方法是在訓(xùn)練集內(nèi)部進(jìn)行模型選擇的檢驗(yàn)。

4．分類的實(shí)現(xiàn)。利用上個(gè)步驟中選擇的分類器，對待識(shí)別的樣本進(jìn)行分類決策，得到分類結(jié)果，即股票是否有投資價(jià)值。

5．分類結(jié)果的檢驗(yàn)。在本文中，分類的結(jié)果檢驗(yàn)分為兩個(gè)部分，一部分是檢驗(yàn)分類的準(zhǔn)確率，一部分是比較根據(jù)分類結(jié)果得到投資組合的收益率和市場平均收益率之間的關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)獲取和處理

公司的內(nèi)在價(jià)值包括公司的盈利能力、成長能力、風(fēng)險(xiǎn)狀況和對股東的回報(bào)。

企業(yè)的盈利能力考察的是一個(gè)企業(yè)運(yùn)用其所持有的資源創(chuàng)造最大價(jià)值的效率水平，也是考察一個(gè)企業(yè)價(jià)值的核心指標(biāo)。衡量企業(yè)盈利能力的總指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率，同時(shí)根據(jù)杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率可以分解為總資產(chǎn)收益率和財(cái)務(wù)杠桿的乘積，因此，凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也反映了企業(yè)的盈利能力。

企業(yè)的成長能力考察的是企業(yè)現(xiàn)有財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長情況，根據(jù)不同的現(xiàn)期財(cái)務(wù)指標(biāo)，有不同的成長能力的指標(biāo)，例如，凈利潤增長率、資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率等等。企業(yè)的成長能力越強(qiáng)，其未來發(fā)展前景越被看好，公司價(jià)值也越大。

衡量一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，主要是考察該企業(yè)的長期和短期的流動(dòng)性狀況。衡量企業(yè)長期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)一般是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比，即財(cái)務(wù)杠桿率；而衡量企業(yè)短期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)主要是流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。同時(shí)我們還加入Beta值衡量個(gè)股對于市場的風(fēng)險(xiǎn)。

每股收益反映了企業(yè)給普通股股東帶來的獲利水平的指標(biāo)主要是每股收益，每股收益越高，則該公司能夠帶給普通股股東的投資收益越好，企業(yè)價(jià)值相對較高。

我們選擇反映公司盈利水平、成長水平、風(fēng)險(xiǎn)狀況、股東獲利水平以及行業(yè)特點(diǎn)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，作為支持向量機(jī)分類模型中的樣本輸入向量。這些指標(biāo)為：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率、資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債比、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、Beta值以及行業(yè)市盈率。

樣本輸出值y是代表該股票是否具有投資價(jià)值。由于上市公司年報(bào)必須在下一年的五月之前公布，我們選擇五月第一個(gè)交易日后6個(gè)月期間的收益率作為評價(jià)股票是否有投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。將收益率排名前20% 的股票標(biāo)記為y＝1，其余的標(biāo)記為-1。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自A股上市公司2005年至2009年的年報(bào)數(shù)據(jù)，Beta值來源于Wind咨詢數(shù)據(jù)庫。

用前一年的樣本作為訓(xùn)練集，利用生成的模型對本年度樣本進(jìn)行預(yù)測，將預(yù)測結(jié)果與本年度樣本實(shí)際的y值進(jìn)行對比，分析預(yù)測的準(zhǔn)確程度。數(shù)據(jù)預(yù)處理的方法為：剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；剔除異常樣本，將新上市公司的樣本和部分特殊股票樣本如ST股進(jìn)行剔除。同時(shí)，剔除凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的公司；將每個(gè)公司的資產(chǎn)負(fù)債比、流動(dòng)比率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率除以行業(yè)平均水平，得到他們在行業(yè)中的相對水平；剔除極端值對于模型的影響，計(jì)算出每個(gè)變量的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差，設(shè)平均值為μ，標(biāo)準(zhǔn)差為σ，則將所有變量的值控制在[μ-3σ，μ+3σ]范圍之內(nèi)；剔除小規(guī)模的上市公司。

三、實(shí)證結(jié)果

在支持向量機(jī)的模型選擇中，主要是核函數(shù)的選擇和參數(shù)的選擇。不同類型問題中的核函數(shù)和參數(shù)選擇可能存在較大的差異，本文選取的核函數(shù)為RBF，在選擇了核函數(shù)的同時(shí)，對每年的分類模型，我們也通過該方法選擇參數(shù)μ和C。

我們使用2005年的樣本做訓(xùn)練集，對2006年的樣本做預(yù)測；用2006年樣本做訓(xùn)練集預(yù)測2007年樣本；依次類推，直到用2008年樣本預(yù)測2009年。

支持向量機(jī)得到的預(yù)測結(jié)果是股票是否在接下來半年具有投資價(jià)值，有價(jià)值的標(biāo)記為y＝1，其余的分類為y＝－1。

對于實(shí)際上y＝1的樣本，預(yù)測正確率記為a，對于實(shí)際上y＝－1的樣本，預(yù)測正確率記為b，總的預(yù)測正確率記為c。

對于值得投資的股票來說，我們可以達(dá)到百分之十以上的正確率，即通過分類得到的優(yōu)異的股票中，的確能挑選到優(yōu)異的股票。對y＝－1的樣本，正確率在百分之八十以上，即我們可以剔除大部分的普通股票?？傮w來說，我們選用的支持向量機(jī)的分類結(jié)果預(yù)測正確率為70%左右（見表1 ）。

我們將預(yù)測值為y＝1的股票按照市值比例進(jìn)行投資，構(gòu)建投資組合，比較6個(gè)月內(nèi)的收益率與市場收益率比較。

1．利用2005年樣本預(yù)測2006年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)的投資價(jià)值

經(jīng)過2005年樣本內(nèi)的核函數(shù)選擇測試，我們選擇 C=300，μ為0.01。根據(jù)2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，將支持向量機(jī)分類所得到的y＝1的公司組成投資組合，所得的收益率與上證綜指收益率比較如圖1。

可以看到，通過支持向量機(jī)選擇的投資組合戰(zhàn)勝了大盤，6個(gè)月內(nèi)的累積收益率均高于市場平均收益率，由表10可以看到預(yù)測的準(zhǔn)確率也比較高。即利用2005年樣本作為測試集所得到的模型能較好地根據(jù)2006年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測股票是否具有投資價(jià)值，選擇出較為優(yōu)秀的投資組合。

2．利用2006年樣本預(yù)測2007年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)的投資價(jià)值，以及利用2007年樣本預(yù)測2008年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)的投資價(jià)值，我們選用的參數(shù)均為C=200， 均為0.01，得到的投資組合收益率如圖2和圖3所示。

可以看到，雖然這兩年的預(yù)測準(zhǔn)確度還較令人滿意，但是我們所選的投資組合收益情況較差，可能是由于金融危機(jī)的影響使得不同行業(yè)和不同公司受到不同程度的打擊。在支持向量機(jī)的輸入向量選取中，我們沒有考慮市場因素的影響。所以金融危機(jī)對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響和對不同公司的沖擊的差異可能是導(dǎo)致支持向量機(jī)分類效果不具意義的原因之一。

3．利用2008年樣本作為訓(xùn)練集， 根據(jù)2009年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測投資價(jià)值

我們選取的參數(shù)是C=200，μ為0.01。根據(jù)分類結(jié)果得到的投資組合獲得了比較好的投資回報(bào)率。即支持向量機(jī)做出了較好的分類判斷?？梢钥吹剑顿Y組合在剛開始的時(shí)候低于平均水平，但是在之后的四個(gè)月趕超了市場平均水平。

四、結(jié)論

本文用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為支持向量機(jī)的輸入向量，同時(shí)利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公布后半年的股票收益率的高低判斷股票是否具有投資價(jià)值，作為輸出變量?；谥С窒蛄繖C(jī)分類的結(jié)果進(jìn)行投資組合的構(gòu)建驗(yàn)證有效性。

1．雖然2005年至2009年中國股票市場經(jīng)歷了熊市到牛市再到熊市的波動(dòng)過程，但是預(yù)測的準(zhǔn)確性總體均能達(dá)到70%左右，即能挑選出一部分具有投資價(jià)值的股票并剔除一部分沒有投資價(jià)值的股票。也就是利用支持向量機(jī)進(jìn)行分類，能有效地對股票的選擇范圍進(jìn)行縮小。

2．2006年和2009年預(yù)測結(jié)果所得到的投資組合回報(bào)率能跑贏大盤，比較令人滿意。而2007年和2008年的預(yù)測結(jié)果得到的投資組合并不理想，可能是由于金融危機(jī)對整個(gè)股市產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，并且對不同行業(yè)不同類型的公司的影響有較大差異。在分類模型中，輸入向量僅僅是代表公司價(jià)值的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)，默認(rèn)市場因素對各個(gè)公司的影響相當(dāng)，當(dāng)這個(gè)默認(rèn)條件不成立，市場又面臨比較大的變化時(shí)，可以預(yù)見不能取得令人滿意的結(jié)果。

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篇6

關(guān)鍵詞：量價(jià)關(guān)系；股價(jià)塑性；股價(jià)彈性

中圖分類號：F222.3　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號：1003-7217(2010)02-0035-05

關(guān)于股票價(jià)格的定性和定量分析的理論研究有著較長的歷史，并且已經(jīng)形成了一個(gè)十分龐大的金融學(xué)分支。新的研究方法不斷被提出，許多現(xiàn)代的數(shù)學(xué)工具被用來研究股票價(jià)格的內(nèi)在規(guī)律性，它包括微分方程、統(tǒng)計(jì)分析、計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型、非線性方程、隨機(jī)過程、微分流形、分形分維、小波理論、人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等。

在現(xiàn)代的股票價(jià)格分析理論中借用了一些其他學(xué)科特別是物理學(xué)中的概念，如壓力、支撐、慣性、平衡、動(dòng)能、流動(dòng)性等。本文借用物理學(xué)中關(guān)于材料的塑性和彈性的概念及其性質(zhì)，基于類比分析的原理來研究股票市場中股票價(jià)格變動(dòng)的量價(jià)關(guān)系的內(nèi)在規(guī)律性。本文所提出的股票價(jià)格的塑性和彈性理論是從一個(gè)新的角度來研究股票價(jià)格的變化規(guī)律，將人們熟知的關(guān)于材料的塑性和彈性的性質(zhì)類比地應(yīng)用于對股票價(jià)格變動(dòng)的描述。

一、人們對股票價(jià)格變化規(guī)律的認(rèn)識(shí)

一般認(rèn)為，股票價(jià)格分析方法可分為基本分析和技術(shù)分析。股票價(jià)格基本分析的根據(jù)是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理學(xué)和投資學(xué)的基本原理，認(rèn)為股票的價(jià)格取決于一些基本要素，如宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢、經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、產(chǎn)品市場狀況、公司的經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況以及公司未來的發(fā)展?jié)摿Φ鹊?。通過對這些基本因素的定量和定性的分析來評估股票的投資價(jià)值，為股票投資提供技術(shù)支持。而技術(shù)分析則主要從股票市場的自身行為來分析股價(jià)的走勢，其特點(diǎn)就是對股價(jià)和成交量等歷史交易數(shù)據(jù)序列進(jìn)行分析，而較少考慮股票本身質(zhì)地的好壞?？梢源笾抡J(rèn)為基本分析是解決“買什么證券”的問題，而技術(shù)分析則是解決“什么時(shí)候買證券”的問題。

股票價(jià)格預(yù)測方法的相對的無效性使得人們從另一個(gè)方面來認(rèn)識(shí)股票市場，人們認(rèn)識(shí)到或許股票價(jià)格的無法預(yù)測性正是成熟的股票市場的重要特征之一。20世紀(jì)50年展起來的現(xiàn)代金融理論的基本假設(shè)都與有效資本市場理論有關(guān)，包括Markowitz的證券投資組合理論、Black－Scholes股票期權(quán)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論等。

二、股票量價(jià)關(guān)系的相關(guān)理論研究

股票市場的基本分析和技術(shù)分析側(cè)重于股票投資的實(shí)際操作，而關(guān)于股票量價(jià)分析的理論研究則側(cè)重于探討由股票的價(jià)格和成交量所反映的股票市場的內(nèi)在規(guī)律性。為了解釋股票量價(jià)間的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者從不同的角度、選取不同的市場進(jìn)行了大量的研究，國外的研究大致可以分為成交量與股價(jià)變動(dòng)量的關(guān)系、成交量與股價(jià)波動(dòng)率的關(guān)系、量價(jià)間的引導(dǎo)關(guān)系三個(gè)方面。國內(nèi)學(xué)者的研究大致可以分為量價(jià)因果關(guān)系的檢驗(yàn)、成交量與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究、ARCH與GARCH族以及量價(jià)關(guān)系的其它相關(guān)研究四個(gè)方面。Karpoff認(rèn)為研究股票的量價(jià)關(guān)系具有如下意義：第一，通過對量價(jià)關(guān)系的研究可以更深入地熟悉金融市場的微觀結(jié)構(gòu)；第二，量價(jià)關(guān)系的特征對于確定隨機(jī)價(jià)格的經(jīng)驗(yàn)分布有決定性的意義；第三，量價(jià)關(guān)系是技術(shù)分析的核心內(nèi)容和工具，與技術(shù)分析的有效性密切相關(guān)，其理論解釋將成為技術(shù)分析的理論基礎(chǔ)；第四，量價(jià)關(guān)系的研究成果對研究股票市場有極高的應(yīng)用價(jià)值。

三、股票價(jià)格的塑性和彈性概念

股票市場上最重要的指標(biāo)之一是成交量，成交量的變動(dòng)直接表現(xiàn)為市場交易是否頻繁，人氣是否旺盛，股價(jià)的持續(xù)上漲或持續(xù)下跌均需要成交量的配合。在股價(jià)的持續(xù)上漲過程中，一方面股價(jià)維持在高位并不斷創(chuàng)出近期新高，另一方面成交量維持在相對高的水平上；在股價(jià)的持續(xù)下跌過程中。一方面股價(jià)維持在低位并不斷創(chuàng)出近期新低，另一方面成交量也維持在相對高的水平上。當(dāng)成交量萎縮時(shí)，持續(xù)上升的股價(jià)一般將回落，持續(xù)下跌的股價(jià)一般將反彈。由于股票價(jià)格受市場供需雙方力量大小的控制并受各種相關(guān)信息的影響，所以股票價(jià)格經(jīng)常出現(xiàn)較大的波動(dòng)。由于存在投資者行為特征和對各種相關(guān)信息理解的差異以及信息產(chǎn)生的不確定性等多種因素的共同作用，股價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的隨機(jī)運(yùn)動(dòng)特性。

(一)具有一定塑性的彈簧運(yùn)動(dòng)與股價(jià)運(yùn)動(dòng)的類比相似性

股票價(jià)格在成交量作用下的漲跌過程非常類似于一個(gè)被拉伸或被壓縮的有一定塑性的彈簧的運(yùn)動(dòng)過程；彈簧在外力作用下的運(yùn)動(dòng)可類比地看成股價(jià)在成交量推動(dòng)下的漲跌，外力越大則彈簧離開其平衡位置越遠(yuǎn)，當(dāng)減小或取消外力的作用時(shí)，由于彈簧具有彈性，彈簧將從現(xiàn)在的位置向原平衡位置移動(dòng)，同時(shí)由于塑性的存在，彈簧的平衡位置發(fā)生了變化；彈簧回不到原平衡位置而停在原平衡位置與曾達(dá)到的最遠(yuǎn)位置之間的某處。彈簧所受外力越大且持續(xù)的時(shí)間越長則塑性變形就越大，彈簧能夠回到的位置離原來的平衡位置越遠(yuǎn)，同時(shí)這個(gè)具有一定塑性的彈簧將建立起新的平衡位置。材料受到外力的作用而使各點(diǎn)間相對位置改變，當(dāng)外力撤銷后材料恢復(fù)原狀的形變則稱為彈性形變，若撤去外力后不能完全恢復(fù)原狀的形變則稱為塑性形變。

與彈簧的平衡位置相對應(yīng)，股票價(jià)格在每一個(gè)時(shí)刻都應(yīng)該有一個(gè)均衡價(jià)格。不斷增加的成交量使股價(jià)上漲到高位并持續(xù)一段時(shí)間，當(dāng)成交量萎縮后股價(jià)一般會(huì)出現(xiàn)一定的回落，這種股價(jià)向均衡價(jià)格的回落是股價(jià)彈性的表現(xiàn)。但股價(jià)很少回落到原均衡價(jià)格，而是達(dá)到中間的某個(gè)價(jià)位，形成新的均衡價(jià)格，這種均衡價(jià)格的向上移動(dòng)是股價(jià)塑性的表現(xiàn)；反之，不斷增加的成交量使股價(jià)下跌到低位并持續(xù)一段時(shí)間，當(dāng)成交量萎縮后，一般股價(jià)會(huì)出現(xiàn)反彈，這種股價(jià)向均衡價(jià)格的反彈是股價(jià)彈性的表現(xiàn)。但股價(jià)很少回升到原均衡價(jià)格，而是達(dá)到中間的某個(gè)價(jià)位，形成新的均衡價(jià)格，這種均衡價(jià)格的向下移動(dòng)是股價(jià)塑性的表現(xiàn)。股價(jià)在成交量推動(dòng)下的漲跌過程與材料的塑性和彈性的特點(diǎn)有很好的相似性，雖然股價(jià)的變動(dòng)并不等同于材料的變形，但可借用物理學(xué)中塑性和彈性的概念對股價(jià)的塑性和彈性進(jìn)行界定和研究。

(二)關(guān)于股票均衡價(jià)格的討論

應(yīng)用類比推理的方法，有塑性的彈簧在外力作用下的這一運(yùn)動(dòng)過程可以用來描述股價(jià)在成交量作用下的變動(dòng)。為了引入股票價(jià)格的塑性和彈性的概念，對應(yīng)于彈簧的平衡位置，先引入股票的均衡價(jià)格概念。股票的均衡價(jià)格是該支股票的買賣雙方處于均衡態(tài)勢時(shí)共同認(rèn)可的價(jià)格，對應(yīng)于彈簧在無外力作用時(shí)的平衡位置。

對于彈簧來說，要確定它的平衡位置只需去掉

外力并讓彈簧保持靜止就可以標(biāo)出其平衡位置。但對于股票價(jià)格來說，由于股票始終保持連續(xù)的交易狀態(tài)，就像一個(gè)有一定塑性的彈簧一直受外力的作用而難以確定其每一時(shí)刻的平衡位置一樣，股票在每一時(shí)刻的均衡價(jià)格也是難以確定的。人們可以通過分析股票的均衡價(jià)格的特征來了解股票的均衡價(jià)格。股票的均衡價(jià)格應(yīng)具有以下三個(gè)特征：(1)股票價(jià)格圍繞其均衡價(jià)格波動(dòng)，而由于塑性的存在，均衡價(jià)格隨股價(jià)波動(dòng)也在進(jìn)行調(diào)整(這里在引入股價(jià)的塑性概念之前就使用了股價(jià)具有塑性的說法，由于是與有一定塑性的彈簧的類比，所以不至于引起邏輯上的混亂)。(2)均衡價(jià)格是大多數(shù)投資者普遍認(rèn)可的心理價(jià)格，否則，就會(huì)出現(xiàn)股票在當(dāng)前價(jià)格上的供求不平衡，從而導(dǎo)致股價(jià)的變動(dòng)并進(jìn)而導(dǎo)致該股票的均衡價(jià)格的變動(dòng)。(3)當(dāng)股票交易量萎縮且進(jìn)行了較長時(shí)期的窄幅盤整之后，股價(jià)近似等于均衡價(jià)格。就像具有一定塑性的彈簧在任何時(shí)刻都有一個(gè)平衡位置一樣，交易中的股票在任何時(shí)刻都有一個(gè)均衡價(jià)格，這應(yīng)該是股票在該時(shí)刻的理論均衡價(jià)格。當(dāng)股票在大的成交量配合下大幅上漲或大幅下跌時(shí)，股票的價(jià)格會(huì)暫時(shí)較多地偏離均衡價(jià)格，同時(shí)均衡價(jià)格的位置也會(huì)有顯著的移動(dòng)。

(三)股票價(jià)格的塑性和彈性概念的引入

根據(jù)前面對具有一定塑性的彈簧的運(yùn)動(dòng)與股價(jià)運(yùn)動(dòng)的類比分析，下面給出股價(jià)塑性和股價(jià)彈性的定義。股價(jià)塑性是指當(dāng)股價(jià)偏離均衡價(jià)格且有一定的成交量和一定時(shí)間的作用下，股票的均衡價(jià)格產(chǎn)生移動(dòng)的性質(zhì)。股價(jià)彈性是指當(dāng)股價(jià)偏離均衡價(jià)格且成交量萎縮的情況下，股票的價(jià)格會(huì)自動(dòng)向均衡價(jià)格做恢復(fù)性移動(dòng)的性質(zhì)。

在股價(jià)大幅上漲過程中，由于股價(jià)在高于其均衡價(jià)格的水平上交易和成交量放大，這時(shí)股票的均衡價(jià)格不斷地向上移動(dòng)，這期間股票價(jià)格的塑性性質(zhì)起主要作用，成交量萎縮后股價(jià)會(huì)在新建立起來的較上漲前更高的均衡價(jià)格附近波動(dòng)；同樣地，在股價(jià)大幅下跌過程中，由于股價(jià)在低于其均衡價(jià)格的水平上交易和成交量放大，這時(shí)股票的均衡價(jià)格不斷地向下移動(dòng)，這期間股票價(jià)格的塑性性質(zhì)起主要作用，成交量萎縮后股價(jià)會(huì)在新建立起來的較下跌前更低的均衡價(jià)格附近波動(dòng)。在股票的交易量較小的情況下，股票價(jià)格的上漲和下跌對其均衡價(jià)格的拉動(dòng)作用很小，股票價(jià)格的變化不能為市場所認(rèn)可，股價(jià)將會(huì)在短時(shí)間內(nèi)在彈性力的作用下向均衡價(jià)格做恢復(fù)性移動(dòng)，這期間股價(jià)的彈性性質(zhì)起主要作用。

具有一定的股票投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，依據(jù)他們對股價(jià)變動(dòng)規(guī)律的觀察與總結(jié)，他們中的大部分人一定會(huì)同意和接受我們所提出的用股票均衡價(jià)格、股價(jià)塑性和股價(jià)彈性的概念來理解股票價(jià)格的變動(dòng)特點(diǎn)的思想。

股價(jià)變化的塑性性質(zhì)和彈性性質(zhì)可以通過建立適當(dāng)?shù)挠?jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來定量地表述，由于文章篇幅有限，這部分工作可參考作者的另外兩篇文章及博士論文。在博士論文中，作者對股價(jià)變化的塑性性質(zhì)和彈性性質(zhì)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行了充分的實(shí)證研究，并通過大量的理論分析和應(yīng)用性研究來考察該理論的理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。

四、股票價(jià)格的塑性和彈性理論與已有理論的相似點(diǎn)和不同點(diǎn)

實(shí)際上在已有的多種證券價(jià)格分析的理論方法中都部分地蘊(yùn)含著股價(jià)變動(dòng)具有塑性和彈性的雙重特性的思想，并且有些分析原理與我們提出的股價(jià)的塑性和彈性理論有一定的相似性，所以有必要對它們進(jìn)行比較分析。

(一)擺蕩指標(biāo)分析法與股票價(jià)格的塑性和彈性

擺蕩指標(biāo)分析法是股票技術(shù)分析中一類重要的方法，當(dāng)市場進(jìn)入無趨勢階段時(shí)，股票價(jià)格通常在一個(gè)水平區(qū)間上下波動(dòng)，這時(shí)跟隨趨勢的分析方法難以正常工作，擺蕩指標(biāo)可以指示“超買”和“超賣”狀態(tài)，為市場交易者提供獲利的機(jī)會(huì)。在有趨勢階段，把擺蕩指標(biāo)和股票價(jià)格圖表參照使用，以期尋找到股票交易的好機(jī)會(huì)。擺蕩指標(biāo)分析法與股價(jià)的彈性性質(zhì)很類似，“超買”狀態(tài)表明股價(jià)高于其均衡價(jià)格較多，一旦成交量下降，股價(jià)的彈性力將使股價(jià)回落，“超賣”狀態(tài)表明股價(jià)低于其均衡價(jià)格較多，一旦成交量下降，股價(jià)的彈性力將使股價(jià)反彈。當(dāng)然，股價(jià)的彈性性質(zhì)只有在成交量萎縮時(shí)才能體現(xiàn)出來。

乖離率(BIAS)是移動(dòng)平均線原理派生的一項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)，其功能主要是通過測算股價(jià)在波動(dòng)過程中與移動(dòng)平均線出現(xiàn)偏離的程度，從而得出股價(jià)在劇烈波動(dòng)時(shí)因偏離移動(dòng)平均趨勢而造成可能的回檔或反彈，以及股價(jià)在正常波動(dòng)范圍內(nèi)移動(dòng)而形成繼續(xù)原有趨勢的可信度。乖離率的計(jì)算公式如下：

乖離率=當(dāng)日收盤價(jià)－N日內(nèi)移動(dòng)平均收盤價(jià)/N日內(nèi)移動(dòng)平均收盤價(jià)×100％

其中，N日為設(shè)立參數(shù)，可按自己選用移動(dòng)平均線日數(shù)設(shè)立，一般可選擇6日、12日、24日或12日。由計(jì)算公式可知，乖離率分正值和負(fù)值，當(dāng)股價(jià)在移動(dòng)平均線之上時(shí)為正值；當(dāng)股價(jià)在移動(dòng)平均線之下時(shí)為負(fù)值；當(dāng)股價(jià)與移動(dòng)平均線一致時(shí)為零。乖離率的基本研判原理是：如果股價(jià)離移動(dòng)平均線太遠(yuǎn)，則不會(huì)持續(xù)太長時(shí)間，而會(huì)很快再次趨均線。這一點(diǎn)與股價(jià)彈性類似，但這種研判原理沒有考慮成交量的因素。在成交量維持在較高的水平時(shí)，股價(jià)的塑性變形起主要作用，即使這時(shí)股價(jià)的乖離率很大，從而有較強(qiáng)的向移動(dòng)平均線運(yùn)動(dòng)的趨勢，但這時(shí)成交量的推動(dòng)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這種恢復(fù)力，所以股價(jià)會(huì)在成交量的推動(dòng)下繼續(xù)沿已形成的趨勢運(yùn)動(dòng)，而不理會(huì)什么乖離率的大小。我們經(jīng)?？吹焦蓛r(jià)在較長的時(shí)間內(nèi)保持遠(yuǎn)離移動(dòng)平均線的狀態(tài)，在多頭和空頭行情中均常見，只有當(dāng)成交量大幅萎縮之后乖離率指標(biāo)才顯示其作用。

股價(jià)塑性和彈性理論認(rèn)為，盡管當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離其均衡價(jià)格時(shí)存在使股價(jià)向均衡價(jià)格移動(dòng)的彈性力，并且這種力的大小與股價(jià)偏離均衡價(jià)格的程度成正比，但只有成交量萎縮時(shí)股價(jià)的彈性性質(zhì)才體現(xiàn)出來，表現(xiàn)為股價(jià)的上漲(下跌)因無成交量的繼續(xù)支持而回檔(反彈)，強(qiáng)調(diào)了成交量的影響。

(二)趨勢通道分析法與股票價(jià)格的塑性和彈性

在股票價(jià)格的趨勢分析中，趨勢通道分析是一種常用的方法。根據(jù)上升趨勢的底部確定上升通道的下軌，根據(jù)上升趨勢的一系列漲勢的峰位確定上升通道的上軌，若兩條軌線近似平行則認(rèn)為股價(jià)在一個(gè)上升的趨勢通道中運(yùn)行。同樣地，根據(jù)下降趨勢的頂部確定下降通道的上軌，根據(jù)下降趨勢的一系列跌勢的谷底確定下降通道的下軌，若兩條軌線近似平行則認(rèn)為股價(jià)在一個(gè)下降的趨勢通道中運(yùn)行。無論是在上升通道還是下降通道，股價(jià)在接近通道的下軌時(shí)受到支撐線的支撐作用。投資者意識(shí)到支撐的有效性后買盤增大而賣盤減小，股價(jià)會(huì)上漲；股價(jià)在接近通道的上軌時(shí)受到壓力線的壓制作用，投資者意識(shí)到壓制的有效性后賣盤增大而買盤減小，股價(jià)會(huì)下跌。趨勢通道分析是一種形態(tài)分析方法，基于形態(tài)的持續(xù)性來判斷未來的股價(jià)變動(dòng)趨勢。

在股價(jià)的塑性和彈性理論中，股票價(jià)格的趨勢運(yùn)動(dòng)是股票均衡價(jià)格的運(yùn)動(dòng)。在股價(jià)持續(xù)上漲的過程中，股價(jià)長時(shí)間地處在其均衡價(jià)格之上，多方的力量明顯大于空方，成交量和時(shí)間因素的作用使得股

票的均衡價(jià)格不斷向上移動(dòng)，而在此過程中股價(jià)過多地偏離其均衡價(jià)格會(huì)使股票的彈性起重要作用，股價(jià)高于其均衡價(jià)格過多會(huì)產(chǎn)生大的使股價(jià)回落的力量，股價(jià)低于其均衡價(jià)格過多會(huì)產(chǎn)生大的使股價(jià)反彈的力量，這樣導(dǎo)致股價(jià)在一個(gè)上升通道中運(yùn)行。同樣地，在股價(jià)持續(xù)下跌的過程中，股價(jià)長時(shí)間地處在其均衡價(jià)格之下，多方的力量明顯小于空方，成交量和時(shí)間因素的作用使得股票的均衡價(jià)格不斷向下移動(dòng)，因而股價(jià)過多地偏離其均衡價(jià)格會(huì)使股票的彈性起重要作用，股價(jià)高于其均衡價(jià)格過多會(huì)產(chǎn)生大的使股價(jià)回落的力量，股價(jià)低于其均衡價(jià)格過多會(huì)產(chǎn)生大的使股價(jià)反彈的力量，這樣導(dǎo)致股價(jià)在一個(gè)下降通道中運(yùn)行。用股價(jià)的塑性和彈性理論分析股價(jià)的趨勢通道特征是基于股票的塑性和彈性的，是一種機(jī)理分析方法，不是形式上的形態(tài)分析方法。

(三)經(jīng)濟(jì)均衡分析法與股票價(jià)格的塑性和彈性

經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)均衡分析是有關(guān)商品的供給、需求、均衡價(jià)格和均衡價(jià)格移動(dòng)的幾何意義明顯的分析方法。人們已認(rèn)識(shí)到對一般的有形商品的經(jīng)濟(jì)均衡分析并不總是適合于分析金融市場的均衡，在金融市場中的均衡是用無套利原理來描述和分析的，當(dāng)然單用無套利均衡原理還不能滿足描述股價(jià)變動(dòng)規(guī)律的分析。以下分析經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)均衡分析在描述股票價(jià)格方面所遇到的困難，同時(shí)考察有關(guān)股價(jià)的塑性和彈性理論與經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)均衡分析的異同點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)均衡分析從一條向上彎曲的供給曲線和一條向下彎曲的需求曲線出發(fā)，坐標(biāo)系的縱軸是價(jià)格，橫軸是供給量和需求量，兩條曲線的交點(diǎn)所對應(yīng)的縱坐標(biāo)是均衡價(jià)格，所對應(yīng)的橫坐標(biāo)是市場處于均衡狀態(tài)時(shí)的供給量和需求量。若在當(dāng)前的均衡價(jià)格上的需求量增大時(shí)需求曲線向右移動(dòng)，均衡價(jià)格向上移動(dòng)，而需求量減小時(shí)需求曲線向左移動(dòng)，均衡價(jià)格向下移動(dòng)；若在當(dāng)前的均衡價(jià)格上的供給量增大時(shí)供給曲線向右移動(dòng)，均衡價(jià)格向下移動(dòng)。而供給量減小時(shí)供給曲線向左移動(dòng)，均衡價(jià)格向上移動(dòng)。當(dāng)我們在一個(gè)動(dòng)態(tài)的較長時(shí)間段內(nèi)考察價(jià)格、需求量和供給量時(shí)，經(jīng)濟(jì)均衡分析的結(jié)果顯示價(jià)格會(huì)逐漸地靠近均衡價(jià)格。具體有以下的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)過程：供給的過剩導(dǎo)致價(jià)格的下降，價(jià)格的下降導(dǎo)致供給的減少和需求的上升，需求的上升導(dǎo)致價(jià)格的上漲，價(jià)格的上漲導(dǎo)致供給的增加和需求的減少。

在股票市場中股票的總供給量(有送配股時(shí)供給量將增加，而有上市公司回購股票時(shí)供給量將減少)一般是固定的。市場對股票需求的大量的增加(求購)或供給的大量減少(惜售)只能通過價(jià)格的大幅上漲來達(dá)到新的均衡，與一般的商品市場不同的是，當(dāng)股票的新的均衡價(jià)格得到市場的認(rèn)可之后，即使市場對股票的需求量又回到原來較低的水平甚至更低的水平時(shí)，股價(jià)不會(huì)大幅下跌，市場在新的價(jià)格上達(dá)到新的均衡，這是股價(jià)塑性的體現(xiàn)。同樣地，市場對股票需求的大量的減少(惜買)和供給的大量增加(拋售)只能通過價(jià)格的大幅下跌來達(dá)到新的均衡，與一般的商品市場不同的是當(dāng)股票的新的均衡價(jià)格得到市場的認(rèn)可之后，即使市場對股票的供給量又回到原來較低的水平甚至更低的水平時(shí)，股價(jià)不會(huì)大幅上漲，市場在新的價(jià)格上達(dá)到新的均衡，這也是股價(jià)塑性的體現(xiàn)。也就是說，對股票的需求或供給的增大會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的變動(dòng)而當(dāng)對股票的需求或供給恢復(fù)到原來的水平時(shí)股票價(jià)格并不回到原位?；蛘哒f對于股票來說需求曲線是不存在的，對股票的相同的需求水平可以對應(yīng)很不相同的股票價(jià)格。經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)均衡分析在分析股票的供給、需求、均衡價(jià)格和均衡價(jià)格的移動(dòng)方面有很大的困難。這是由于股票價(jià)格的塑性性質(zhì)所導(dǎo)致的。

五、結(jié)論

篇7

一、公司內(nèi)因分析

（一）公司財(cái)務(wù)價(jià)值分析。對于每個(gè)指標(biāo)，本文主要分析幾點(diǎn)：指標(biāo)的定義、指標(biāo)的公式表達(dá)、指標(biāo)的解釋、如何運(yùn)用該指標(biāo)、運(yùn)用時(shí)應(yīng)注意的問題。

1、市盈率指標(biāo)分析。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率。公式表達(dá)：市盈率=每股市價(jià)/每股收益。指標(biāo)功能：它是投資分析常用的重要指標(biāo)之一，市盈率是衡量股價(jià)高低和企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，也是綜合衡量一個(gè)股票投資風(fēng)險(xiǎn)的工具。運(yùn)用：在實(shí)際投資活動(dòng)中，要選擇市盈率相對較低的股票。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率。我國股市2003年走強(qiáng)的大盤藍(lán)籌股，諸如汽車、鋼鐵、石化、電力等，市盈率都是較低的。應(yīng)注意的問題：在運(yùn)用該指標(biāo)時(shí)，必須對它所在的行業(yè)及公司的業(yè)績進(jìn)行綜合分析，關(guān)注其所在行業(yè)的市盈率標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)注動(dòng)態(tài)市盈率（即按最近期間的每股收益計(jì)算出來的市盈率）的變化情況。對市盈率影響最大的是每股收益，每股收益除了要看上年的收益之外，也要考察過去歷史的平均收益，這可反映出公司的穩(wěn)定性，還要看它未來盈利的預(yù)期。同時(shí)，對個(gè)股的財(cái)務(wù)狀況、成長速度、行業(yè)景氣度等要做綜合評估，要與其他指標(biāo)結(jié)合運(yùn)用。

2、賬面價(jià)值比分析。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，通常以倍數(shù)表示，當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1，當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。用公式表達(dá)：賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)。指標(biāo)功能：通常用來評估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距，當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)。如果股票市價(jià)低于每股凈資產(chǎn)，常常表明公司十分不景氣或?yàn)l臨破產(chǎn)。市凈率在3倍左右常常表示公司具有很好的成長性。因此，并不是要求市凈率越低越好。

3、股利收益率分析。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在0以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬。公式表示：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)（成本）。指標(biāo)功能：通常用來評估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。

4、如何確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析公司財(cái)務(wù)報(bào)表，以判斷股份是否被低估。評估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來盈利能力有如下方法：a、最近的增長率。對于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；b、參考?xì)v史盈利?？山柚訖?quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；c、股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式。股價(jià)=每股紅利/市場利率，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場利率。

5、如何確定成長性。既要研究公司所在行業(yè)的成長性，又要研究公司本身的成長性。對于公司的成長性，主要研究該公司的預(yù)期收入或凈利潤增長率指標(biāo)，考察其是否超過行業(yè)的平均水平。主要考察：a、該上市公司所處行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r是否良好、在本行業(yè)內(nèi)是否處于領(lǐng)先地位；b、該上市公司的財(cái)務(wù)狀況是否良好、盈利能力是否較強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量是否較好、業(yè)績是否真實(shí)且是否具有持續(xù)增長潛力。

（二）公司管理能力分析。管理能力分析因所處角度的不同，分析的側(cè)重點(diǎn)就有所不同。本文站在投資者的角度分析上市公司。用投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要分析以下幾個(gè)方面：

1、管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利――繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問題。如果一家公司多次忽視低投資回報(bào)率問題，而將多余的現(xiàn)金進(jìn)行再投資，即管理者不顧再投資收益率會(huì)低于平均水平而仍然繼續(xù)投資，這將被視為管理缺乏理性。

2、管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報(bào)告公司業(yè)績時(shí)樂觀有余而誠信穩(wěn)健不足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

3、管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等，這些行為可能帶來平庸的回報(bào)甚至損失。從投資者的角度，要重視分析這種情況，避免選擇平庸的公司。

二、公司外因分析

（一）公司所處行業(yè)背景分析。行業(yè)分析主要是界定行業(yè)所處的發(fā)展階段和在國民經(jīng)濟(jì)中的地位，同時(shí)對不同的行業(yè)進(jìn)行橫向比較，為最終確定投資對象提供準(zhǔn)確的行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是基本分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應(yīng)選擇增長型的行業(yè)和在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

（二）宏觀市場背景分析。宏觀市場背景分析主要有以下幾個(gè)方面：

1、宏觀經(jīng)濟(jì)及國家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對股市周期起直接的影響作用。在研究價(jià)值投資法時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢，預(yù)測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。

2、證券市場所處的發(fā)展階段。一國股市所處的發(fā)展階段不同，投資者的投資理念也有所不同。我國股市過去投機(jī)風(fēng)盛行，近年來價(jià)值投資理念才開始抬頭，這是必然要經(jīng)過的發(fā)展階段。

3、投資主體。投資主體的構(gòu)成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)造成較大影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的。因此，投資主體也是研究價(jià)值投資法時(shí)需要考慮的因素。

篇8

2003年，股市沒有新鮮事

大道至簡，股市的最根本的運(yùn)行規(guī)律也是非常簡單的，股市的運(yùn)行方面是由局部均衡向一般均衡移動(dòng)的方向決定的。中國的股市整體而言沒有投資價(jià)值（泡沫非常大），因此中國股價(jià)指數(shù)的漲跌主要不是由價(jià)值推動(dòng)的，而是由資金推動(dòng)的，抓了中國金融市場資金循環(huán)的規(guī)律，就抓住了分析中國股市漲跌的命門。

1、價(jià)值法則

中國股市靠政府限制股票供給（64%的股票不流通、嚴(yán)格控制新股發(fā)行節(jié)奏）、限制股市資金流出（如限制QDII、限制金融產(chǎn)品創(chuàng)新、限制做空機(jī)制、拼命發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者）來維持二級市場的高股價(jià)。從靜態(tài)的一些指標(biāo)比較和動(dòng)態(tài)一般均衡角度看，中國股票的平均投資價(jià)值只有國外成熟股市的1/3左右。由于中國股票市場沒有投資價(jià)值，中國股市漲跌主要是由資金推動(dòng)的，而不是由價(jià)值推動(dòng)的，宏觀經(jīng)濟(jì)良好并不構(gòu)成中國股市上漲的充分理由。

理解了價(jià)值法則，就能理解為什么今年我國國民經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的增長周期，但股市卻與之背道而馳了。

2、周期法則

上半年資金面越來越松，股市以漲為主，下半年資金面越來越緊，股市以跌為主。一般來說，12月底資金面最緊，元旦后資金面越來越松，6月14日左右資金面達(dá)到最松，此后資金面越來越緊，一直到年底最緊，這一點(diǎn)可以從回購利率高低得到佐證。事實(shí)上，商業(yè)銀行在第四季度基本上只收款不放款，因?yàn)榇尜J款利差為3.5%左右，第四季度放款應(yīng)計(jì)利息小于0.875%，而貸款余額要計(jì)算1%的貸款損失準(zhǔn)備，貸一筆會(huì)虧一筆。但一過元旦，銀行則會(huì)拼命放款，既能降低不良貸款比率，又能增加利潤。中國各金融市場都是以短期資金為主，資金的性質(zhì)大同小異，因此，一個(gè)市場資金緊，其他市場資金面也好不到哪里去，股票市場、債券市場、回購市場、基金市場、同業(yè)拆借市場等等，關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)。

理解了周期法則，對今年中國股市下半年的一跌再跌就不會(huì)感到奇怪。

3、波動(dòng)法則

股市運(yùn)行就像象棋棋子走動(dòng)一樣，漲跌遵循嚴(yán)格的規(guī)則。以上證指數(shù)為例，上漲一格（“格”為漲跌的標(biāo)準(zhǔn)單位）為17.5%（誤差3%以內(nèi)），下跌一格為12.5%，漲跌幅度一般都是格的整數(shù)倍；在一波上漲或下跌過程中的次級波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)幅度為5.5%（誤差2%以內(nèi)）；從長期來看指數(shù)在其市場成本的0.46-1.81倍之間波動(dòng)；熊市周期和橫盤周期中，上半年當(dāng)年市場成本是支撐，下半年當(dāng)年市場成本是壓力，且年收盤一般在當(dāng)年市場成本以下（參見圖1，圖中紅箭頭和綠箭頭表示股市的上升趨勢或下跌趨勢，圖下部技術(shù)指標(biāo)為“合理倉位指標(biāo)”）。

波動(dòng)法則使我們很清楚地知道2003年股市的高低點(diǎn)在哪里。例如，1月份的低點(diǎn)是1748.89點(diǎn)跌下來的，跌1格是1530.28點(diǎn)左右，跌2格是1338.99點(diǎn)左右（誤差3%以內(nèi)），而實(shí)際低點(diǎn)1307.40點(diǎn)。上半年的高點(diǎn)是1447.01點(diǎn)漲上去的，漲1格是1700.24點(diǎn)，向下誤差3%即是1449.23點(diǎn)，而實(shí)際最高點(diǎn)1449.60點(diǎn)是落在這個(gè)區(qū)域的。

4、結(jié)構(gòu)法則

結(jié)構(gòu)法則就是關(guān)于股票市場漲跌板塊差異的規(guī)律。結(jié)構(gòu)法則的主要內(nèi)容有：股票市場存在比價(jià)效應(yīng)，相對價(jià)值低估的股票組合通常會(huì)跑贏相對價(jià)值高估的股票組合；牛市看勢、熊市看質(zhì)，因此牛市周期中有題材、概念的股票漲幅出眾，熊市周期中質(zhì)地好的藍(lán)籌股表現(xiàn)較好；如果不同板塊指數(shù)走勢不同，大盤股指數(shù)將最終決定綜合指數(shù)運(yùn)動(dòng)方向；牛市周期的末期新股因具有成本優(yōu)勢表現(xiàn)較好，熊市周期的中后期新股因具有成本劣勢而表現(xiàn)較差。

從結(jié)構(gòu)法則可知，2003年的熱點(diǎn)就是質(zhì)地好的藍(lán)籌股，質(zhì)地一般的中小盤次新股表現(xiàn)好不到哪里去。

2004年，股市依然是提款機(jī)

把握了四大法則，2004年的股市依然是臺(tái)提款機(jī)。

1、2004年宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，適度從緊的宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍會(huì)堅(jiān)持。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遵循：經(jīng)濟(jì)增長速度低于自然增長率物價(jià)上漲率下降通貨緊縮擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策經(jīng)濟(jì)增長速度加快經(jīng)濟(jì)增長率超過自然增長率物價(jià)上漲率上升通貨膨脹緊縮性宏觀經(jīng)濟(jì)政策經(jīng)濟(jì)增長率降到自然增長率以下物價(jià)上漲率下降……如此周而復(fù)始。中國經(jīng)濟(jì)的自然增長率是8.0821%，2003年第一季度經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)超過了自然增長率，隨后的通貨膨脹是很自然的（經(jīng)濟(jì)增長率是通貨膨脹率的先行指標(biāo)）。

目前，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的增長周期，上市公司的平均業(yè)績會(huì)好轉(zhuǎn)，但中國股市的泡沫太大了。假定中國股票市場維持目前均衡點(diǎn)基本不變，中國經(jīng)濟(jì)年均增長8%，從長期看股票內(nèi)在價(jià)值增長與經(jīng)濟(jì)增長是同步的，則目前的中國A股市場泡沫需要14年的經(jīng)濟(jì)增長來完全消化。如果非流通股按每股凈資產(chǎn)作價(jià)配售給A股流通股股東，則中國A股投資價(jià)值與成熟市場股票投資價(jià)值之比將從1:3提高到1:1.7，A股市場泡沫需要7年的經(jīng)濟(jì)增長來完全消化。事實(shí)上，從歷史上看，中國經(jīng)濟(jì)高速增長并沒有帶來上市公司凈利潤的同步增長，一種解釋是中國上市公司的制度（產(chǎn)權(quán)、治理結(jié)構(gòu)、管理）缺陷使成本增長遠(yuǎn)快于主營業(yè)務(wù)收入的增長，因此，中國依靠經(jīng)濟(jì)增長消化股票市場泡沫的時(shí)間比理論上所需要的時(shí)間更長。

2004年的宏觀經(jīng)濟(jì)向好并不成為2004年中國股市開始牛市的理由，反而由于緊縮性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策而導(dǎo)致股市資金面更加緊張。但基本面卻是選股的重要依據(jù)，投資者應(yīng)根據(jù)各行業(yè)的景氣程度和上市公司業(yè)績?nèi)∩醾€(gè)股。

2、2004年上半年以漲為主，下半年以跌為主的規(guī)律不會(huì)變。很多市場資深人士都認(rèn)為明年開始走大牛市，我認(rèn)為這是不太可能的。股市的內(nèi)在價(jià)值規(guī)律決定，未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中國股市的均衡點(diǎn)要不斷下移，最好的非流通股減持方案只是使新增流通股不會(huì)成為泡沫，原有流通股泡沫短時(shí)間內(nèi)無法消化。而牛市意味著連續(xù)上漲18個(gè)月（上半年漲下半年漲第二年上半年再漲），平均股價(jià)翻番，這種情景在兩三年內(nèi)我無法想象會(huì)出現(xiàn)。

3、2004年股市行情的起點(diǎn)在1262.98點(diǎn)左右。2003年下半年的調(diào)整是從1649.60點(diǎn)開始的，調(diào)整1格是1443.40點(diǎn)左右，調(diào)整2格是1262.98點(diǎn)左右（誤差3%）以內(nèi)，1262.98點(diǎn)左右可能是這輪調(diào)整的底。

4.2004年行情的熱點(diǎn)仍然是質(zhì)地好的大盤藍(lán)籌股。2004年既然不是牛市，就不會(huì)是板塊輪漲、雞犬升天，股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整在2004年依然會(huì)繼續(xù)，質(zhì)地好的大盤藍(lán)籌股（所謂的“核心資產(chǎn)”）表現(xiàn)較強(qiáng)，垃圾股調(diào)整遠(yuǎn)沒有到位。我們可以想象，5年以后，中國股票市場上會(huì)有一批股價(jià)在凈資產(chǎn)以下的股票、幾毛錢甚至幾分錢的股票。

一些具體操作建議

1、1225.09-1300.86點(diǎn)區(qū)域大膽建倉。根據(jù)波動(dòng)法則，2003年下半年的調(diào)整可能在1225.09-1300.86點(diǎn)之間見底，投資者可以在這個(gè)區(qū)域大膽建倉，等待中級行情（不要賺蠅頭小利就跑）。

2、2004年下半年不要做股票。在1225.09-1300.86點(diǎn)之間買入的股票，可選擇以下時(shí)機(jī)賣出：（1）大盤上升趨勢結(jié)束（即圖1中所示的綠色箭頭出現(xiàn)）；（2）一波上漲持續(xù)了31天，可以賣出，不必期望再漲，但賣出的倉位，可在上半年大盤跌破年度成本時(shí)買回；（3）最長持有到6月底，下半年不要做股票。

篇9

證券投資學(xué)是金融專業(yè)的基礎(chǔ)課程，通過學(xué)習(xí)證券投資學(xué)，使了解證券投資的理論、知識(shí)、和操作方法，認(rèn)識(shí)和理解證券投資活動(dòng)和證券投資過程，從而樹立正確的投資理念，掌握常用的基本分析和技術(shù)分析方法，在實(shí)踐中爭取獲得較大的投資收益，并控制和防范可能遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)習(xí)了證券投資學(xué)，我感覺受益頗多。特別是老師運(yùn)用理論與模擬實(shí)踐相結(jié)合的教學(xué)方式，讓我深深體會(huì)到了炒股存在著較大的，甚至是讓人難以意料的客觀風(fēng)險(xiǎn)，但個(gè)人的心理因素也很重要，也領(lǐng)會(huì)到一些基本的投資理念。

證券投資是指：投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金券等有價(jià)證券以及這些有價(jià)證券的衍生品以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是直接投資的重要形式。理性的證券投資過程通常包括以下幾個(gè)基本步驟：

一。 確定證券投資政策 確定證券投資政策作為投資過程的第一步，涉及到?jīng)Q定投資目標(biāo)和可投資資金的數(shù)量。由于證券投資屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，而且風(fēng)險(xiǎn)和收益之間呈現(xiàn)出一種正相關(guān)關(guān)系，所以，投資者如果把只能賺錢不能賠錢定為證券投資的目標(biāo)，是不合適和不客觀的?？陀^和合適的投資目標(biāo)應(yīng)該是在賺錢的同時(shí)，也承認(rèn)可能發(fā)生的虧損。因此，投資目標(biāo)的確定應(yīng)包括風(fēng)險(xiǎn)和收益兩項(xiàng)內(nèi)容。投資過程的第一步是確定在投資者最終可能的投資組合中所包含的金融資產(chǎn)的類型特征，這一特征是以投資者的投資目標(biāo)、可投資資產(chǎn)的數(shù)量和投資者的稅收地位為基礎(chǔ)的。

二。 進(jìn)行證券投資分析 證券投資分析作為投資的第二步，涉及到對投資過程第一步所確定的金融資產(chǎn)類型中個(gè)別證券或證券組合的具體特征進(jìn)行考察分析。這種考察分析的一個(gè)目的是明確這些證券的價(jià)格形成機(jī)制和影響證券價(jià)格波動(dòng)的諸因素及其作用機(jī)制，考察分析的另一個(gè)目的是發(fā)現(xiàn)那些價(jià)格偏離價(jià)值的證券。進(jìn)行證券投資分析的方法很多，這些方法大致可分為兩類：第一類稱為技術(shù)分析，第二類稱為基礎(chǔ)分析。

三。 組建證券投資組合 組建證券投資組合是投資過程的第三步，它涉及到確定具體的投資資產(chǎn)和投資者的資金對各種資產(chǎn)的投資比例。在這里，投資者需要注意個(gè)別證券選擇、投資時(shí)機(jī)選擇和多元化這三個(gè)問題。個(gè)別證券選擇，主要是預(yù)測個(gè)別證券的價(jià)格走勢及波動(dòng)情況；投資時(shí)機(jī)選擇，涉及到預(yù)測和比較各種不同類型證券的價(jià)格走勢和波動(dòng)情況（例如，預(yù)測普通股相對于公司債券之類的固定收益證券的價(jià)格波動(dòng)）；多元化則是指依據(jù)一定的現(xiàn)實(shí)條件，組建一個(gè)在一定收益條件下風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合。

四。 投資組合的修正 投資組合的修正作為投資過程的第四步，實(shí)際上就是定期重溫前三步，即隨著時(shí)間的推移，或是投資者會(huì)改變投資目標(biāo)，或是投資對象發(fā)生變化，從而出現(xiàn)當(dāng)前持有的證券投資組合不再成為最優(yōu)組合的狀況，為此需要賣掉現(xiàn)有組合中的一些證券和購買一些新的證券以形成新的組合。這一決策主要取決于交易的成本和修定組合后投資業(yè)績前景改善幅度的大小。

五。 投資組合業(yè)績評估 投資過程的第五步--投資組合的業(yè)績評估，主要是定期評價(jià)投資的表現(xiàn)，其依據(jù)不僅是投資的回報(bào)率，還有投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)，因此，需要有衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)的相對標(biāo)準(zhǔn)。這是我對證券投資學(xué)初淺的認(rèn)識(shí)，在技術(shù)分析中的k線圖分析運(yùn)用價(jià)量配合分析股票走勢，綜合分析預(yù)測股價(jià)走勢。切線分析中綜合運(yùn)用各種切線來研判股價(jià)走勢。形態(tài)分析中觀察各種形態(tài)及研判股價(jià)走勢，模擬和研討買點(diǎn)和賣點(diǎn)。技術(shù)指標(biāo)分析中觀察各種技術(shù)指標(biāo)分析與股價(jià)的相關(guān)性。 模擬和研討買點(diǎn)和賣點(diǎn)。波浪理論分析中了解了波浪的基本結(jié)構(gòu)以及波浪的幅度和時(shí)間跨度。

二、證券投資學(xué)課程與相關(guān)課程、會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)的關(guān)系認(rèn)識(shí)

證券投資實(shí)驗(yàn)是證券投資教育的重要環(huán)節(jié)之一。證券投資分析涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、投資學(xué)等多方面的理論知識(shí)，是對各種理論知識(shí)的一種綜合應(yīng)用，學(xué)生如果能在證券投資實(shí)驗(yàn)環(huán)境下接受證券投資理論教育，不僅更加易于理解和掌握相關(guān)理論知識(shí)，認(rèn)識(shí)和把握相關(guān)證券投資實(shí)踐，而且也能在實(shí)現(xiàn)二者的結(jié)合過程中做到相輔相成、互促互進(jìn)。

本課程要求學(xué)生具備一定的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理、統(tǒng)計(jì)學(xué)、高等數(shù)學(xué)、計(jì)算機(jī)軟件應(yīng)用的前期知識(shí)，通過西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理、高等數(shù)學(xué)等課程的學(xué)習(xí)，具備基礎(chǔ)概念認(rèn)知、計(jì)算評估、報(bào)表分析、文字描述等能力，為本課程的學(xué)習(xí)提供必要的知識(shí)儲(chǔ)備。

本課程是一門理論性和實(shí)踐性較強(qiáng)的課程，重點(diǎn)講授證券投資基本理論、基本分析方法和設(shè)計(jì)技巧，為進(jìn)一步學(xué)習(xí)專業(yè)課程打下良好基礎(chǔ)。在進(jìn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問題探討時(shí)，一方面因?yàn)檫@與所學(xué)專業(yè)緊密相聯(lián)，另一方面因?yàn)檫@與筆者認(rèn)識(shí)和分析問題的方法有關(guān)，即從具體甚至是細(xì)微的問題入手，逐步求得對問題全面而深刻的認(rèn)識(shí)。證券投資基金的業(yè)務(wù)比較單一，會(huì)計(jì)核算并不復(fù)雜，但是其中一些問題很有探討的價(jià)值。它不是對相關(guān)問題面面俱到地予以論述，而是對部分問題的研究，希望在證券投資基金財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問題中起到"綱舉目張"的效果。

證券市場法規(guī)和各項(xiàng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)不斷完善，資本市場的規(guī)模明顯擴(kuò)大，與國民經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度不斷加強(qiáng)，資本市場的作用逐步顯現(xiàn)，上市公司結(jié)構(gòu)顯著改善，證券、期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)實(shí)力明顯增強(qiáng)，基金業(yè)的發(fā)展開始改變傳統(tǒng)的理財(cái)觀念和方式，同時(shí)，投資者數(shù)量快速增加，有利于提高投資決策的科學(xué)性，投資決策貫穿于整個(gè)投資過程，其正確與否關(guān)系到投資的成??；有利于正確評估證券的投資價(jià)值，投資者之所以對證券進(jìn)行投資，是因?yàn)樽C券具有一定的投資價(jià)值債券的投資價(jià)值受市場利率水平的影響，并隨著市場利率的變化而變化；影響股票投資價(jià)值的因素更為復(fù)雜，受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)形勢和公司經(jīng)營管理等多方面因素的影響；有利于降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，理性投資者通過證券投資分析來考察每一種證券的風(fēng)險(xiǎn)一收益特性及其變化，可以較為準(zhǔn)確地確定哪些證券是風(fēng)險(xiǎn)較大的證券，哪些證券是風(fēng)險(xiǎn)較小的證券，從而避免承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn)；科學(xué)的證券投資分析是投資者投資成功的關(guān)鍵證券投資的目的是證券投資凈效用（即收益帶來的正效用減去風(fēng)險(xiǎn)帶來的負(fù)效用）的最大化。因此，在風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下投資收益率最大化和在收益率既定的條件下風(fēng)險(xiǎn)最小化是證券投資的兩大具體目標(biāo)。

證券投資的成功與否往往是看這兩個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。證券投資學(xué)與會(huì)計(jì)學(xué)，還有經(jīng)濟(jì)學(xué)等之間有著必然的關(guān)系， 會(huì)計(jì)學(xué)是一門實(shí)踐性很強(qiáng)的學(xué)科，它既研究會(huì)計(jì)的原理、原則，探求那些能揭示會(huì)計(jì)發(fā)展規(guī)律的理論體系與概念結(jié)構(gòu)，又研究會(huì)計(jì)原理和原則的具體應(yīng)用，提出科學(xué)的指標(biāo)體系和反映與控制的方法技術(shù)。會(huì)計(jì)學(xué)從理論和方法兩個(gè)方面為會(huì)計(jì)實(shí)踐服務(wù)，成為人們改進(jìn)會(huì)計(jì)工作、完善會(huì)計(jì)系統(tǒng)的指南。

三、證券營業(yè)部實(shí)習(xí)過程

山西證券有限責(zé)任公司是全國創(chuàng)新類證券公司，經(jīng)營范圍涵蓋證券自營和買賣、證券承銷和上市推薦、證券投資咨詢、委托資產(chǎn)管理、網(wǎng)上證券委托業(yè)務(wù)、發(fā)起設(shè)立證券投資基金等。整個(gè)實(shí)習(xí)期間共分為兩個(gè)階段。第一階段，剛進(jìn)公司，安排我們到中心，介紹一下公司的主要領(lǐng)導(dǎo)，熟悉業(yè)務(wù)和各種情況。第二階段，與公司負(fù)責(zé)人進(jìn)行簡單的交流，提出一些問題，然后大家進(jìn)行交流。

在進(jìn)入公司后，我們坐在一起，聽公司負(fù)責(zé)人給我們介紹關(guān)于公司的進(jìn)程，還有公司的現(xiàn)狀，以及以后的發(fā)展趨勢，我們作為新人，對證券的東西并不熟悉，通過介紹，知道業(yè)務(wù)部的主要工作是營銷產(chǎn)品，開發(fā)新客戶和拓展業(yè)務(wù)，總的說來營銷方式和其他貿(mào)易公司還是比較類似的，主要是做一些客戶維護(hù)，既每天通過電子郵件的形式將公司的最新投資策略和研究報(bào)告發(fā)送給有需要的客戶，每天還接聽辦公室的咨詢電話，現(xiàn)場接待客戶和客戶交流等。并且通知客戶新股發(fā)行情況，新股中簽，權(quán)證到期風(fēng)險(xiǎn)和行權(quán)等重要的內(nèi)容。

在證券公司的這半天，我的心理承壓能力得到很大提高，做事更加細(xì)心謹(jǐn)慎，實(shí)際業(yè)務(wù)和溝通交流能力也得到很大提高，為將來的工作打下了良好的基礎(chǔ)。我的收獲是，客戶情況了解的多少，和客戶交流的效果好壞會(huì)影響到公司的發(fā)展大計(jì)以及我工作的進(jìn)度和工作的自信心，證券投資是一項(xiàng)很慎重的工作，風(fēng)險(xiǎn)性也很強(qiáng)，需要我們膽大心細(xì)，做好預(yù)算，了解股票行情，在實(shí)習(xí)的過程中的經(jīng)驗(yàn)和休會(huì)可以概況為以下幾個(gè)方面：

1.做營銷之前一定要對你所要接觸的客戶做一個(gè)了解，分析客戶的基本情況，有針對性地制定營銷計(jì)劃，這是我最大的感受。

2.多和同事交流，看看別人都遇到了什么問題，不知道的要記下來，以防以后自己遇到了，又不知所措了。

3.向客戶推薦產(chǎn)品后要及時(shí)的進(jìn)行跟蹤，有計(jì)劃的聯(lián)系一下客戶，隨時(shí)搜集客戶的反饋信息。

4.為每一個(gè)客戶都建一個(gè)文檔，有關(guān)客戶的有效信息要及時(shí)保存。

5.業(yè)余時(shí)間要多多的學(xué)習(xí)證券專業(yè)知識(shí)，要想在證券業(yè)取得成功，專業(yè)知識(shí)一定要過硬！

四、證券營業(yè)部實(shí)習(xí)體會(huì)

人生在世，最重要的有兩件事情；一件是學(xué)做人，另一件是學(xué)做事，只有先學(xué)會(huì)怎樣做人才談得起怎樣做事情。

一個(gè)人的成功固然需要知識(shí)和智慧，然而對自己所從事的工作如果沒有極大的熱情，沒有持之以恒、艱苦奮斗的敬業(yè)精神以及開拓創(chuàng)新進(jìn)取的精神和冒險(xiǎn)精神，即使再聰明的人也會(huì)與成功失之交臂的。一個(gè)人有德無才或有才無德都可能會(huì)四處碰壁，只有德才兼?zhèn)洳艜?huì)暢通無阻。

時(shí)代的弄潮兒不僅需要滿腹經(jīng)綸，而且也需要懂得人世間的常情，具有良好的教養(yǎng)、遠(yuǎn)大的目標(biāo)以及強(qiáng)列的開拓創(chuàng)新精神?？v觀歷史上那些偉大的杰出的人物，他們絕大多數(shù)人都經(jīng)歷了艱苦歲月和命運(yùn)的磨難，然而他們總是善于尋找生命的支點(diǎn)，總能適時(shí)調(diào)整自己的心態(tài)，堅(jiān)忍地承受著生活的艱辛，哪怕是在一貧如洗的艱難困境之中，也能夠憑借持久的努力打破重重的圍困。

而當(dāng)他們 脫離困境的時(shí)候，同時(shí)也脫離了平凡，造就了卓越而偉大的人生。因此；無論什么人，只要他想成就一番大事業(yè)，就離不開道德情感、道德態(tài)度、道德良知、道德意志、道德責(zé)任、道德理想的幫助和支持，總之對待工作要有良好的職業(yè)道德。一個(gè)成功的企業(yè)變需要從業(yè)員工具備良好的職業(yè)品質(zhì)，沒有任何一家企業(yè)愿意聘用懶惰、沒有禮貌、紀(jì)律觀念淡薄、心胸狹窄、奸猾狡詐、夸夸其談、不務(wù)正業(yè)、毫無責(zé)任心和敬業(yè)精神的職員并委以重任。

在日常生活中也沒有人愿意與這樣的人進(jìn)行更多的交往，這種人既無人緣也無職業(yè)道德品質(zhì)的人要想成就一番大事業(yè)，無疑是等于癡人說夢話。因此；一個(gè)人首先要學(xué)會(huì)如何做人和再學(xué)會(huì)如何做事情，在平時(shí)培養(yǎng)自己具有良好的道德情操，全面提高自己的宗全素質(zhì)特別是道德素質(zhì)。縱觀實(shí)習(xí)過程；其中有快樂也有重重的困難，在因難面前我不會(huì)被嚇倒，反而在困難面前我學(xué)會(huì)了如何勇敢地面對它，學(xué)會(huì)如何解決它，從而使我在經(jīng)受困難與挫折的過程中不斷磨合自己，不斷地提高自己。

通過這次的實(shí)習(xí)；我懂得要獲得別人的尊重，首先要得尊重別人，實(shí)習(xí)才是我充滿挑戰(zhàn)和希望的開始，通過這次實(shí)習(xí)我才知道什么叫做"紙上得來終覺淺、終知此事要躬行".

1.經(jīng)驗(yàn)不足。作為一個(gè)新人，自我感覺在學(xué)校學(xué)的理論知識(shí)比較扎實(shí)，但在實(shí)習(xí)工作過程中，還是遇到了所學(xué)難以有效的運(yùn)用或是說很多的知識(shí)都要重新學(xué)習(xí)。

2.溝通能力不行。與人相處是一門學(xué)問，而我在與領(lǐng)導(dǎo)交流過程中，明顯感到不夠大方，主動(dòng)。

篇10

在現(xiàn)代金融環(huán)境下,企業(yè)的融資方式有多種,大體上根據(jù)資金是來自企業(yè)外部還是內(nèi)部,分為內(nèi)源融資和外源融資兩類,前者來自保留盈余和折舊,后者來自金融市場,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)直接在證券市場上通過發(fā)行企業(yè)證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等融資活動(dòng)。各種融資方式的數(shù)量比例關(guān)系及所反映的權(quán)利義務(wù)狀態(tài),叫做企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)。根據(jù)M-M定理,可以證明,在完全的市場上,企業(yè)在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業(yè)價(jià)值。但是,由于市場是不完全的,主要由于信息不對稱的存在,企業(yè)在為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金時(shí),融資方式的選擇就非常重要。因?yàn)椴煌娜谫Y方式,不僅在現(xiàn)金流權(quán)方面不同,而且反映在對企業(yè)資產(chǎn)的狀態(tài)控制權(quán)上有很大的不同,對于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業(yè),融資方式的選擇還含有豐富的與企業(yè)經(jīng)營和治理密切相關(guān)的信息內(nèi)容。因此,在實(shí)踐中,企業(yè)融資方式的選擇實(shí)際上存在著順序關(guān)系,此種企業(yè)在不同融資方式選擇的順序關(guān)系就是所謂的融資偏好。

在改革之初,我國企業(yè)融資方式非常單一:無非是企業(yè)內(nèi)源融資(自有資金的積累)和來自銀行的貸款融資。由于在傳統(tǒng)體制下,財(cái)政、銀行和國有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系,企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負(fù)利率,形成了國有企業(yè)長期以來比較單一的資本結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。改革20多年來,隨著我國經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步進(jìn)行,企業(yè)的融資方式也發(fā)生了很大的變化,特別是20世紀(jì)90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來,在證券市場發(fā)行(首次公開發(fā)行和再次公開發(fā)行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個(gè)整體,國有企業(yè)(包括國有獨(dú)資企業(yè)和國有控股企業(yè))在融資偏好上仍然偏好于債權(quán)融資,不妨稱之為國有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。例如,1999年底,國有和國有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到61.5%,流動(dòng)比率為97.5%。

但另一方面,如果我們考查我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低,有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零,股權(quán)融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權(quán)融資偏好。無論從理論預(yù)言看,還是從國際比較看,或是從我國資本供給實(shí)際分析,我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對我國的資源配置產(chǎn)生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產(chǎn)生的原因和影響,對于優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),提高資源配置效率無疑具有重要的意義。

二、資本結(jié)構(gòu)與融資偏好:理論的簡要回顧

當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí),它面臨多種融資方式的選擇(即資本結(jié)構(gòu)的選擇)。此種選擇是否與企業(yè)價(jià)值相關(guān)是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內(nèi)涵是指列在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債與權(quán)益一方所有項(xiàng)目的組合和構(gòu)成關(guān)系。在過去的數(shù)十年,在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域,以M-M定理為基礎(chǔ),積累了非常豐富的材料,內(nèi)容十分龐雜。根據(jù)這些文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)、應(yīng)用的方法,可以把資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三個(gè)大的發(fā)展階段:古典的資本結(jié)構(gòu)理論(或稱之為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論)、新古典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)古老話題,但引起主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注是20世紀(jì)50年代的事。1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為古典資本結(jié)構(gòu)理論,1952年大衛(wèi)·杜蘭特(David Durand)對古典的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié),他把古典資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。前兩者認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越高越好,后者認(rèn)為負(fù)債率的高低對企業(yè)價(jià)值沒有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架和理論基礎(chǔ)。

1958年以后到20世紀(jì)70年代的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為新古典資本結(jié)構(gòu)理論。1958年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ),或比較標(biāo)準(zhǔn)”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對公司價(jià)值影響中,導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題,即MM定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說,(i)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場價(jià)值和資本的平均成本,以及(ii)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應(yīng)。第二項(xiàng)不相關(guān)命題說,在同樣假設(shè)下,一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石,它為后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指明了道路,米勒因?qū)窘鹑诶碚摰莫?dú)一無二的貢獻(xiàn)而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎(jiǎng)也與他對公司金融理論的開拓性貢獻(xiàn)有關(guān)。在M-M的分析中提出的“無套利(No-Arbitrage)”分析方法對后來的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程的產(chǎn)生產(chǎn)生了巨大影響。MM是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的,在MM之后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)角度討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,對MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。

1976年簡森和麥克林在其論文《企業(yè)理論:管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中,把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián),從成本角度研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)研究與企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相聯(lián)系,從而開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的新方向,之后,資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段,我稱之為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對資本結(jié)構(gòu)的研究不局限于企業(yè)的財(cái)務(wù),而是與企業(yè)理論、博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相結(jié)合,從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇,尤其是把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和契約理論相結(jié)合,提出了資本結(jié)構(gòu)的不對稱信息模型、信號模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結(jié)構(gòu)的決定,使資本結(jié)構(gòu)研究更加深入。

與本文密切相關(guān)的是企業(yè)在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關(guān)系。引入公司所得稅后的MM理論認(rèn)為,負(fù)債杠桿對企業(yè)價(jià)值和資本成本確有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%,則企業(yè)價(jià)值最大,資本成本最小,因此企業(yè)應(yīng)偏好于債權(quán)融資。如果考慮到負(fù)債

上升導(dǎo)致的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本的增加,引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī),那么企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的權(quán)衡。這意味著企業(yè)的融資偏好應(yīng)是債權(quán)融資優(yōu)先,然后是股權(quán)融資。設(shè)企業(yè)的新投資機(jī)會(huì)需要資金為I,假設(shè)全部通過外源融資獲得,Dmax是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債量(假設(shè)小于I),那么股權(quán)融資就為I-Dmax。

上面的討論假設(shè)投資融資雙方信息是對稱的。實(shí)際上企業(yè)的內(nèi)部人和外部投資者之間信息是不對稱的。合理的假設(shè)是與外部投資者相比,企業(yè)的內(nèi)部人對于投資項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、盈利性等有更多的信息,此種信息不對稱可能產(chǎn)生逆向選擇問題,基于此種信息不對稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優(yōu)序假說(Pecking-Order hypothesis)。根據(jù)Myers(1995)的解釋,“優(yōu)序融資”理論是闡明當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí),企業(yè)會(huì)偏好發(fā)行債券而不是股票的一種理論,這個(gè)理論的要點(diǎn)是:①企業(yè)偏好內(nèi)部融資,因?yàn)榛I集這些資金不會(huì)傳送可能降低股票價(jià)格的逆向信號;②要是需要外部資金,企業(yè)首先發(fā)行債券,股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭。這個(gè)優(yōu)先次序的產(chǎn)生是因?yàn)閭陌l(fā)行更不可能被投資者理解為是一種壞預(yù)兆。因此,企業(yè)對新投資項(xiàng)目融資的先后順序是,先是內(nèi)部資金,然后是低風(fēng)險(xiǎn)的債券,最后是發(fā)行新股。

Myers和Majluf的理論假說被發(fā)達(dá)國家的融資實(shí)踐所證實(shí)(見表1)。從中可以看出,發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)中,在內(nèi)部融資和外部融資的關(guān)系上,內(nèi)部融資的比重占絕對優(yōu)勢;外部融資中,包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資比重大,而股權(quán)融資比重很低。

表1 1970—1985年發(fā)達(dá)國家融資結(jié)構(gòu)(%)

加拿大法國德國意大利日本英國美國

留存收益54.244.155.238.533.772.066.9

資本轉(zhuǎn)讓0.01.46.75.70.02.90.0

短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4

銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1

商業(yè)信貸8.64.72.20.018.32.88.4

公司債券6.12.30.72.43.10.89.7

股票11.910.62.110.83.54.90.8

其他4.10.011.91.60.72.2-6.1

統(tǒng)計(jì)誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1

總計(jì)99.999.999.999.9100.099.9100.1

資料來源:Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.

三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的描述

與發(fā)達(dá)國家慣常的“內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,股權(quán)融資最后”的融資順序不同,我國上市公司的融資偏好是強(qiáng)股權(quán)偏好。近十年來我國股票市場發(fā)展很迅速,市價(jià)總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元,股票融資解決了企業(yè)自有資金不足,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營機(jī)制提供了條件。但是應(yīng)該看到我國資本市場的發(fā)展很不協(xié)調(diào),表現(xiàn)為股權(quán)市場迅速崛起和債務(wù)市場發(fā)展相對滯后。在融資偏好上表現(xiàn)為單一的股權(quán)融資。

首先,從內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系看,表2給出了我國上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)的演變,由此可見,我國上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對于未分配利潤大于0的上市公司,內(nèi)源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內(nèi)源融資為負(fù)。

表2 上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司

內(nèi)源融資外源融資內(nèi)源融資 外源融資

股權(quán)債務(wù)股權(quán)債務(wù)

199512.4051.4836.139.5048.7841.73

199614.7549.4035.853.2339.3857.40

199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23

199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93

199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50

200019.1953.2327.59---

資料來源:全景網(wǎng)絡(luò)。

其次,在外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資又占優(yōu)勢(表3)。平均而言,我國上市公司外源融資中,股權(quán)融資在50%以上。我國上市公司的股權(quán)融資包括首次公開發(fā)行(IPO)、配股和增發(fā)新股等,它們的基本情況見表4。

表3 上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司

股權(quán)融資債務(wù)融資股權(quán)融資債務(wù)融資

199558.7641.2453.8946.11

199657.9542.0540.6959.31

199761.7538.2545.5654.44

199853.5246.4845.7954.21

199959.6340.3747.7752.23

200065.8634.14--

資料來源:全景網(wǎng)絡(luò)。

表4 我國上市公司的股權(quán)融資(A股)

年份發(fā)行籌資總額

(億元)首次公開發(fā)行籌資(億元)再發(fā)行籌資

(億元)配股籌資

(億元)增發(fā)籌資

(億元)

199155

199250.0050.00

1993276.41194.8381.5881.58

199499.7849.6250.1650.16

199585.5122.6862.8362.83

1996294.34224.4569.8969.89

1997853.06655.06198.00198.00

1998778.02412.59365.43334.9730.46

1999893.60512.88380.72320.9759.75

20001526.861007.40 519.46

資料來源:《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2000》,2000年數(shù)據(jù)來自:

我國上市公司的股權(quán)融資偏好的另一個(gè)表現(xiàn)就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢,平均穩(wěn)定于50%左右。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看,歷年來上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國上市公司高流動(dòng)負(fù)債比例特征。

以上數(shù)據(jù)明顯看出,同發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)相比,我國上市公司在融資偏好上典型地表現(xiàn)為外源融資和股權(quán)融資偏好,而內(nèi)源融資比例很低,且外源融資中相對忽略債權(quán)融資。融資的順序一般表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長期負(fù)債融資。

中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發(fā)熱"。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。

表5 中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(1992-2001)

年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額(億元)負(fù)債總額(億元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)流動(dòng)負(fù)債比率(%)

199253481.00312.7365.0250.1

19931831821.00888.0048.7637.1

19942913309.001681.0050.8038.8

19953234295.002337.0054.4142.0

19965306352.003412.0053.7240.6

19977459660.584835.8150.0638.8

199885112407.526140.7649.4938.1

199994916107.368468.0152.5739.0

2000108821673.8811594.1153.4940.2

資料來源:.cn

四、我國上市公司融資偏好的形成因素

我國上市公司股權(quán)融資偏好的形成,其直接的原因是在我國現(xiàn)階段股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。目前,我國債權(quán)融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國股權(quán)融資的成本為4%左右。遠(yuǎn)比債權(quán)融資成本低。

為什么在我國股權(quán)融資成本反而低于債權(quán)融資成本,與標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)學(xué)教科書所講的相反?其根本的原因在于我國股票市場發(fā)展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權(quán)融資成本的軟約束。

首先,資本市場的基本功能是在一個(gè)不確定的環(huán)境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發(fā),可以進(jìn)一步區(qū)分出資本市場的六項(xiàng)核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結(jié)算――資本市場提供清算和結(jié)算支付的途徑,促進(jìn)了商品、勞務(wù)和資產(chǎn)的交易;②聚合資源和細(xì)分股份――資本市場提供了一種機(jī)制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業(yè)不可分項(xiàng)目對資金的需求,同時(shí)又可以細(xì)分企業(yè)的股份,促進(jìn)了投資者投資的多元化;③通過時(shí)間和空間轉(zhuǎn)移資源――資本市場提供了資源在不同的時(shí)間、地理空間及產(chǎn)業(yè)之間轉(zhuǎn)移的途徑,使經(jīng)濟(jì)資源得到合理有效率的配置;④管理風(fēng)險(xiǎn)――資本市場提供了管理不確定性和控制風(fēng)險(xiǎn)的方法。一個(gè)發(fā)展良好的資本市場促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價(jià)格信息,是資本市場的一個(gè)最主要功能之一,它幫助協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行的分散決策;⑥處理激勵(lì)問題――當(dāng)金融交易的一方擁有另一方?jīng)]有的信息時(shí),或者當(dāng)一方是另一方的人時(shí),在這種信息不對稱的情況下,就有逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,這是全世界更有效率地轉(zhuǎn)移資本資源的主要障礙,功能完善的資本市場提供了處理這類激勵(lì)問題的方法。

我國資本市場的發(fā)展最初主要是解決國有企業(yè)的資金問題。國有企業(yè)的資金來源在改革開放以來,經(jīng)歷了從財(cái)政撥款到銀行貸款,再到發(fā)行股票和債券的變革。強(qiáng)調(diào)股票市場的融資功能,希望通過股票市場的發(fā)展來解決國有企業(yè)的資金問題,一直是政府對發(fā)展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強(qiáng)調(diào),導(dǎo)致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。

其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發(fā)行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)),換言之,就是上市公司將其當(dāng)年盈利的全部都作為股利發(fā)放,其新股發(fā)行的融資成本也不過是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實(shí)際上,我國上市公司的股利發(fā)放水平很低,甚至不發(fā)放股利,從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態(tài),是與長期以來我國工商企業(yè)和一部分學(xué)術(shù)界的人員把股票市場看成是免費(fèi)的午餐的認(rèn)識(shí)分不開的,認(rèn)為股票融資是沒有成本的,一方面導(dǎo)致了公司對通過發(fā)行股票取得的資金的無效率利用,具體表現(xiàn)在很多上市公司的股票融資的資金的實(shí)際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導(dǎo)致了許多上市公司為了取得配股和增資擴(kuò)股的權(quán)利,而從事違規(guī)或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實(shí)際上,任何一本公司財(cái)務(wù)的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實(shí)際中,之所以出現(xiàn)上面的認(rèn)識(shí),也與資本市場發(fā)展的功能定位密切相關(guān)的。

第三,與上面的相聯(lián)系,就是我國股票市場發(fā)展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現(xiàn)在股權(quán)制度上國有股這種廉價(jià)投票權(quán)的股票比重大,導(dǎo)致股權(quán)的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時(shí)、不誠信;交易制度方面的缺陷表現(xiàn)在做市商制度缺位、交易機(jī)會(huì)成本高、投機(jī)盛行等;上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業(yè),作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則運(yùn)行的制度安排,以優(yōu)勝劣汰的方式選拔優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市;監(jiān)管制度有待改進(jìn)等等。

第四,我國資本市場發(fā)展是不平衡的。股票市場與債券市場不協(xié)調(diào),債券市場發(fā)展緩慢,使得企業(yè)債券流通性差,發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素,這些因素使得在債券市場進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權(quán)融資很容易,這也是大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資的重要原因。

第五,我國金融體制的改革,特別是銀行的商業(yè)化改革,在一定程度上使得債權(quán)融資硬化,況且債權(quán)融資會(huì)增加債務(wù)人對企業(yè)的監(jiān)督作用,迫使管理者致力于提高企業(yè)的贏利能力的壓力。

這些因素的綜合,使得在我國:①股權(quán)融資是軟約束,不須還本只付股利,風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)。而債務(wù)融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經(jīng)理人員對這種硬約束的厭惡和對風(fēng)險(xiǎn)的逃避。②我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國上市企業(yè)經(jīng)理人員的收益與企業(yè)績效無關(guān),只要企業(yè)不破產(chǎn),經(jīng)理人員就能獲得穩(wěn)定的貨幣性和非貨幣性收入(個(gè)人在職消費(fèi)),股權(quán)融資也就成為了經(jīng)理們的最佳選擇。上市公司的強(qiáng)股權(quán)融資偏好,導(dǎo)致公司的負(fù)債比率降低,而凈資產(chǎn)收益率和每股收益不增長反而下降。

最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實(shí)資本成本”討論,結(jié)果就會(huì)有差異。 我國學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)"真實(shí)資本成本"的計(jì)量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測定問題的研究也很少。國信證券有限責(zé)任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上,建立了一套中國上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析(結(jié)果見表6)。

表6反映的是上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示,1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本,增發(fā)后都要高于增發(fā)前,如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%,增發(fā)后則上升到31.19%;融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%。但從1999年開始,增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%,融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%,融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%,最低的為24.47%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成 本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。

表6 全部實(shí)施增發(fā)樣本公司股權(quán)融資成本與總?cè)谫Y成本(%)

增發(fā)年份描述性統(tǒng)計(jì)特征股權(quán)融資成本融資總成本

增發(fā)前增發(fā)后增發(fā)前增發(fā)后

1998平均值18.8031.1915.1622.45

標(biāo)準(zhǔn)差 2.25 5.77 1.90 4.62

最大值21.7138.6618.2429.52

最小值16.1824.4712.6516.11

1999平均值28.2420.7919.6516.76

標(biāo)準(zhǔn)差 9.75 7.57 8.96 7.64

最大值38.3328.6234.1825.89

最小值16.7211.85 9.39 7.03

2000平均值20.5416.5816.0714.43

標(biāo)準(zhǔn)差10.84 9.22 7.78 8.42

最大值49.8741.5135.9540.81

最小值 7.33 5.36 6.20 5.22

資料來源:全景網(wǎng)絡(luò)。

由此可見,對于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言,無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。

五.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提高公司效率

總體上看,我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),在許多方面與理論預(yù)言和世界多數(shù)國家資本結(jié)構(gòu)的趨勢性變化不一致,且本身也出現(xiàn)了許多問題,如融資方式單一且畸形發(fā)展、融資效率低等,影響到我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和效率的提高,因此,我們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅僅是非上市企業(yè)的事,而且上市公司也要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),以此為突破口,進(jìn)而改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)績效。

1.保持合理的負(fù)債率,強(qiáng)化債權(quán)約束。

一般認(rèn)為,負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理作出最佳的投資決策。如前所述,我國上市公司的負(fù)債比率無論和國外公司還是和國內(nèi)的非上市公司比較,存在負(fù)債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一般而言,負(fù)債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負(fù)債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財(cái)務(wù)上是絕對安全的。據(jù)統(tǒng)計(jì)2000年末,我國深滬兩個(gè)交易所上市公司平均負(fù)債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產(chǎn)收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測算,可見,我國上市公司債權(quán)融資的潛力很大。

另一方面,從銀行貸款看,過去我國國有企業(yè)與國有銀行之間通過貸款形成的債權(quán)普遍認(rèn)為是“軟約束”狀況,經(jīng)過這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進(jìn),但問題依然存在,因此,必須強(qiáng)化銀行債權(quán)的約束。如建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制,充分發(fā)揮銀行在上市公司中的相機(jī)治理作用。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

如何解決我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股股權(quán)比重過大,股權(quán)過度集中的問題,是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu),證券市場健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。問題的關(guān)鍵在于如何按照“國有企業(yè)有進(jìn)有退、有所為有所不為”的戰(zhàn)略方針,對上市公司國有股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購或置換,適當(dāng)降低國有股持股比例,增加其他股東的持股數(shù)量,從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),改進(jìn)公司治理。對此學(xué)術(shù)界已經(jīng)提出了多種思路。我們認(rèn)為一種可供選擇的方法是國有股優(yōu)先股化,即把國有股轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股,這樣使相關(guān)各方都受益。一方面政府保持了對企業(yè)的狀態(tài)所有權(quán),在企業(yè)正常經(jīng)營的條件下,國家不需參與公司治理,在企業(yè)不能持續(xù)支付優(yōu)先股股利的情況下,政府就成為企業(yè)的控制者,而且作為優(yōu)先股股東的國家可以取得剩余分配的優(yōu)先權(quán)。另一方面,由于國家不再減持國有股權(quán),不會(huì)對證券市場形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價(jià)投票權(quán)的國有股在公司正常狀態(tài)下不參與治理,就會(huì)強(qiáng)化股東大會(huì)和董事會(huì)的治理功能,從而提高治理效率。

當(dāng)然,上市公司股權(quán)優(yōu)化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程,為做好這一工作,必須堅(jiān)持效率原則――股權(quán)優(yōu)化是為了提高公司治理效率和企業(yè)績效,一切優(yōu)化措施和途徑的選擇以此原則為基礎(chǔ);多樣化原則――不同種類、不同行業(yè)的公司,股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)有所不同。我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整難度很大,需要大膽探索和創(chuàng)新。

3.構(gòu)建有效的中國資本市場。

首先應(yīng)全面認(rèn)識(shí)資本市場的功能。資本市場除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場和債券市場,這些其他功能可能更重要,比如,風(fēng)險(xiǎn)管理管功能、提供信息的功能和解決激勵(lì)問題的功能等等。從國際比較看,由于股票市場和債券市場并非是工商企業(yè)最主要的融資來源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發(fā)揮要以資本市場有效率為前提。如果認(rèn)識(shí)到這點(diǎn),我們對資本市場的定位就不應(yīng)該再把資本市場作為圈錢的場所,而應(yīng)從改革的大局出發(fā),從全中國人民福利水平提高的角度出發(fā),從社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立出發(fā),來規(guī)范和發(fā)展我國的資本市場。

其次,應(yīng)采取步驟,統(tǒng)一我國的股票市場。我國股票市場是一個(gè)不完全的分割的市場,表現(xiàn)為國有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現(xiàn)同股同價(jià)、同股同酬、同股同權(quán)。割裂的股票市場上股票的市場價(jià)格不能反映企業(yè)的價(jià)值。因此,應(yīng)逐步使我國股票市場向統(tǒng)一市場發(fā)展,在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上首先使A股市場和B股市場統(tǒng)一,然后是全國市場的一體化和我國資本市場的國際化。

第三,大力發(fā)展企業(yè)債券市場

我國債券市場由于流通性差,市場缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和債券利率沒有市場化等原因,使得企業(yè)債券市場滯后,沒有能和股票市場獲得同步發(fā)展。我國債券市場發(fā)展?jié)摿艽?問題也很多。大力發(fā)展企業(yè)債券市場可以改善公司的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。因?yàn)槠髽I(yè)債券作為財(cái)務(wù)杠桿,可以增進(jìn)股東的利益。而由于到期的還本付息對公司經(jīng)理人員又是一個(gè)硬約束。

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一、引言

在現(xiàn)代金融環(huán)境下,企業(yè)的融資方式有多種,大體上根據(jù)資金是來自企業(yè)外部還是內(nèi)部,分為內(nèi)源融資和外源融資兩類,前者來自保留盈余和折舊,后者來自金融市場,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)直接在證券市場上通過發(fā)行企業(yè)證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等融資活動(dòng)。各種融資方式的數(shù)量比例關(guān)系及所反映的權(quán)利義務(wù)狀態(tài),叫做企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)。根據(jù)M-M定理,可以證明,在完全的市場上,企業(yè)在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業(yè)價(jià)值。但是,由于市場是不完全的,主要由于信息不對稱的存在,企業(yè)在為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金時(shí),融資方式的選擇就非常重要。因?yàn)椴煌娜谫Y方式,不僅在現(xiàn)金流權(quán)方面不同,而且反映在對企業(yè)資產(chǎn)的狀態(tài)控制權(quán)上有很大的不同,對于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業(yè),融資方式的選擇還含有豐富的與企業(yè)經(jīng)營和治理密切相關(guān)的信息內(nèi)容。因此,在實(shí)踐中,企業(yè)融資方式的選擇實(shí)際上存在著順序關(guān)系,此種企業(yè)在不同融資方式選擇的順序關(guān)系就是所謂的融資偏好。

在改革之初,我國企業(yè)融資方式非常單一:無非是企業(yè)內(nèi)源融資(自有資金的積累)和來自銀行的貸款融資。由于在傳統(tǒng)體制下,財(cái)政、銀行和國有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系,企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負(fù)利率,形成了國有企業(yè)長期以來比較單一的資本結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。改革20多年來,隨著我國經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步進(jìn)行,企業(yè)的融資方式也發(fā)生了很大的變化,特別是20世紀(jì)90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來,在證券市場發(fā)行(首次公開發(fā)行和再次公開發(fā)行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個(gè)整體,國有企業(yè)(包括國有獨(dú)資企業(yè)和國有控股企業(yè))在融資偏好上仍然偏好于債權(quán)融資,不妨稱之為國有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。例如,1999年底,國有和國有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到61.5%,流動(dòng)比率為97.5%。

但另一方面,如果我們考查我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低,有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零,股權(quán)融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權(quán)融資偏好。無論從理論預(yù)言看,還是從國際比較看,或是從我國資本供給實(shí)際分析,我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對我國的資源配置產(chǎn)生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產(chǎn)生的原因和影響,對于優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),提高資源配置效率無疑具有重要的意義。

二、資本結(jié)構(gòu)與融資偏好:理論的簡要回顧

當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí),它面臨多種融資方式的選擇(即資本結(jié)構(gòu)的選擇)。此種選擇是否與企業(yè)價(jià)值相關(guān)是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內(nèi)涵是指列在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債與權(quán)益一方所有項(xiàng)目的組合和構(gòu)成關(guān)系。在過去的數(shù)十年,在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域,以M-M定理為基礎(chǔ),積累了非常豐富的材料,內(nèi)容十分龐雜。根據(jù)這些文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)、應(yīng)用的方法,可以把資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三個(gè)大的發(fā)展階段:古典的資本結(jié)構(gòu)理論(或稱之為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論)、新古典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)古老話題,但引起主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注是20世紀(jì)50年代的事。1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為古典資本結(jié)構(gòu)理論,1952年大衛(wèi)·杜蘭特(David Durand)對古典的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié),他把古典資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。前兩者認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越高越好,后者認(rèn)為負(fù)債率的高低對企業(yè)價(jià)值沒有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架和理論基礎(chǔ)。

1958年以后到20世紀(jì)70年代的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為新古典資本結(jié)構(gòu)理論。1958年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ),或比較標(biāo)準(zhǔn)”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對公司價(jià)值影響中,導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題,即MM定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說,(i)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場價(jià)值和資本的平均成本,以及(ii)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應(yīng)。第二項(xiàng)不相關(guān)命題說,在同樣假設(shè)下,一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石,它為后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指明了道路,米勒因?qū)窘鹑诶碚摰莫?dú)一無二的貢獻(xiàn)而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎(jiǎng)也與他對公司金融理論的開拓性貢獻(xiàn)有關(guān)。在M-M的分析中提出的“無套利(No-Arbitrage)”分析方法對后來的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程的產(chǎn)生產(chǎn)生了巨大影響。MM是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的,在MM之后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)角度討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,對MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。

1976年簡森和麥克林在其論文《企業(yè)理論:管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中,把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián),從成本角度研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)研究與企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相聯(lián)系,從而開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的新方向,之后,資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段,我稱之為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對資本結(jié)構(gòu)的研究不局限于企業(yè)的財(cái)務(wù),而是與企業(yè)理論、博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相結(jié)合,從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇,尤其是把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和契約理論相結(jié)合,提出了資本結(jié)構(gòu)的不對稱信息模型、信號模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結(jié)構(gòu)的決定,使資本結(jié)構(gòu)研究更加深入。

與本文密切相關(guān)的是企業(yè)在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關(guān)系。引入公司所得稅后的MM理論認(rèn)為,負(fù)債杠桿對企業(yè)價(jià)值和資本成本確有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%,則企業(yè)價(jià)值最大,資本成本最小,因此企業(yè)應(yīng)偏好于債權(quán)融資。如果考慮到負(fù)債上升導(dǎo)致的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本的增加,引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī),那么企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的權(quán)衡。這意味著企業(yè)的融資偏好應(yīng)是債權(quán)融資優(yōu)先,然后是股權(quán)融資。設(shè)企業(yè)的新投資機(jī)會(huì)需要資金為I,假設(shè)全部通過外源融資獲得,Dmax是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債量(假設(shè)小于I),那么股權(quán)融資就為I-Dmax。

上面的討論假設(shè)投資融資雙方信息是對稱的。實(shí)際上企業(yè)的內(nèi)部人和外部投資者之間信息是不對稱的。合理的假設(shè)是與外部投資者相比,企業(yè)的內(nèi)部人對于投資項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、盈利性等有更多的信息,此種信息不對稱可能產(chǎn)生逆向選擇問題,基于此種信息不對稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優(yōu)序假說(Pecking-Order hypothesis)。根據(jù)Myers(1995)的解釋,“優(yōu)序融資”理論是闡明當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí),企業(yè)會(huì)偏好發(fā)行債券而不是股票的一種理論,這個(gè)理論的要點(diǎn)是:①企業(yè)偏好內(nèi)部融資,因?yàn)榛I集這些資金不會(huì)傳送可能降低股票價(jià)格的逆向信號;②要是需要外部資金,企業(yè)首先發(fā)行債券,股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭。這個(gè)優(yōu)先次序的產(chǎn)生是因?yàn)閭陌l(fā)行更不可能被投資者理解為是一種壞預(yù)兆。因此,企業(yè)對新投資項(xiàng)目融資的先后順序是,先是內(nèi)部資金,然后是低風(fēng)險(xiǎn)的債券,最后是發(fā)行新股。

Myers和Majluf的理論假說被發(fā)達(dá)國家的融資實(shí)踐所證實(shí)(見表1)。從中可以看出,發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)中,在內(nèi)部融資和外部融資的關(guān)系上,內(nèi)部融資的比重占絕對優(yōu)勢;外部融資中,包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資比重大,而股權(quán)融資比重很低。

表1 1970—1985年發(fā)達(dá)國家融資結(jié)構(gòu)(%)

加拿大法國德國意大利日本英國美國

留存收益54.244.155.238.533.772.066.9

資本轉(zhuǎn)讓0.01.46.75.70.02.90.0

短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4

銀行貸款12. 841.521.138.610.721.423.1

商業(yè)信貸8.64.72.20.018.32.88.4

公司債券6.12.30.72.43.10.89.7

股票11.910.62.110.83.54.90.8

其他4.10.011.91.60.72.2-6.1

統(tǒng)計(jì)誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1

總計(jì)99.999.999.999.9100.099.9100.1

三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的描述

與發(fā)達(dá)國家慣常的“內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,股權(quán)融資最后”的融資順序不同,我國上市公司的融資偏好是強(qiáng)股權(quán)偏好。近十年來我國股票市場發(fā)展很迅速,市價(jià)總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元,股票融資解決了企業(yè)自有資金不足,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營機(jī)制提供了條件。但是應(yīng)該看到我國資本市場的發(fā)展很不協(xié)調(diào),表現(xiàn)為股權(quán)市場迅速崛起和債務(wù)市場發(fā)展相對滯后。在融資偏好上表現(xiàn)為單一的股權(quán)融資。

首先,從內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系看,表2給出了我國上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)的演變,由此可見,我國上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對于未分配利潤大于0的上市公司,內(nèi)源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內(nèi)源融資為負(fù)。

表2 上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司

內(nèi)源融資外源融資內(nèi)源融資 外源融資

股權(quán)債務(wù)股權(quán)債務(wù)

199512.4051.4836.139.5048.7841.73

199614.7549.4035.853.2339.3857.40

199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23

199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93

199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50

200019.1953.2327.59---

資料來源:全景網(wǎng)絡(luò)。

其次,在外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資又占優(yōu)勢(表3)。平均而言,我國上市公司外源融資中,股權(quán)融資在50%以上。我國上市公司的股權(quán)融資包括首次公開發(fā)行(IPO)、配股和增發(fā)新股等,它們的基本情況見表4。

表3 上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司

股權(quán)融資債務(wù)融資股權(quán)融資債務(wù)融資

199558.7641.2453.8946.11

199657.9542.0540.6959.31

199761.7538.2545.5654.44

199853.5246.4845.7954.21

199959.6340.3747.7752.23

200065.8634.14--

資料來源:全景網(wǎng)絡(luò)。

表4 我國上市公司的股權(quán)融資(A股)

年份發(fā)行籌資總額

(億元)首次公開發(fā)行籌資(億元)再發(fā)行籌資

(億元)配股籌資

(億元)增發(fā)籌資

(億元)

199155

199250.0050.00

1993276.41194.8381.5881.58

199499.7849.6250.1650.16

199585.5122.6862.8362.83

1996294.34224.4569.8969.89

1997853.06655.06198.00198.00

1998778.02412.59365.43334.9730.46

1999893.60512.88380.72320.9759.75

20001526.861007.40 519.46

資料來源:《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2000》,2000年數(shù)據(jù)來自:

我國上市公司的股權(quán)融資偏好的另一個(gè)表現(xiàn)就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢,平均穩(wěn)定于50%左右。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看,歷年來上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國上市公司高流動(dòng)負(fù)債比例特征。

以上數(shù)據(jù)明顯看出,同發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)相比,我國上市公司在融資偏好上典型地表現(xiàn)為外源融資和股權(quán)融資偏好,而內(nèi)源融資比例很低,且外源融資中相對忽略債權(quán)融資。融資的順序一般表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長期負(fù)債融資。

中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發(fā)熱"。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。

表5 中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(1992-2001)

年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額(億元)負(fù)債總額(億元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)流動(dòng)負(fù)債比率(%)

199253481.00312.7365.0250.1

19931831821.00888.0048.7637.1

19942913309.001681.0050.8038.8

19953234295.002337.0054.4142.0

19965306352.003412.0053.7240.6

19977459660.584835.8150.0638.8

199885112407.526140.7649.4938.1

199994916107.368468.0152.5739.0

2000108821673.8811594.1153.4940.2

資料來源:.cn

四、我國上市公司融資偏好的形成因素

我國上市公司股權(quán)融資偏好的形成,其直接的原因是在我國現(xiàn)階段股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。目前,我國債權(quán)融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國股權(quán)融資的成本為4%左右。遠(yuǎn)比債權(quán)融資成本低。

為什么在我國股權(quán)融資成本反而低于債權(quán)融資成本,與標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)學(xué)教科書所講的相反?其根本的原因在于我國股票市場發(fā)展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權(quán)融資成本的軟約束。

首先,資本市場的基本功能是在一個(gè)不確定的環(huán)境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發(fā),可以進(jìn)一步區(qū)分出資本市場的六項(xiàng)核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結(jié)算――資本市場提供清算和結(jié)算支付的途徑,促進(jìn)了商品、勞務(wù)和資產(chǎn)的交易;②聚合資源和細(xì)分股份――資本市場提供了一種機(jī)制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業(yè)不可分項(xiàng)目對資金的需求,同時(shí)又可以細(xì)分企業(yè)的股份,促進(jìn)了投資者投資的多元化;③通過時(shí)間和空間轉(zhuǎn)移資源――資本市場提供了資源在不同的時(shí)間、地理空間及產(chǎn)業(yè)之間轉(zhuǎn)移的途徑,使經(jīng)濟(jì)資源得到合理有效率的配置;④管理風(fēng)險(xiǎn)――資本市場提供了管理不確定性和控制風(fēng)險(xiǎn)的方法。一個(gè)發(fā)展良好的資本市場促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價(jià)格信息,是資本市場的一個(gè)最主要功能之一,它幫助協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行的分散決策;⑥處理激勵(lì)問題――當(dāng)金融交易的一方擁有另一方?jīng)]有的信息時(shí),或者當(dāng)一方是另一方的人時(shí),在這種信息不對稱的情況下,就有逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,這是全世界更有效率地轉(zhuǎn)移資本資源的主要障礙,功能完 善的資本市場提供了處理這類激勵(lì)問題的方法。

我國資本市場的發(fā)展最初主要是解決國有企業(yè)的資金問題。國有企業(yè)的資金來源在改革開放以來,經(jīng)歷了從財(cái)政撥款到銀行貸款,再到發(fā)行股票和債券的變革。強(qiáng)調(diào)股票市場的融資功能,希望通過股票市場的發(fā)展來解決國有企業(yè)的資金問題,一直是政府對發(fā)展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強(qiáng)調(diào),導(dǎo)致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。

其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發(fā)行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)),換言之,就是上市公司將其當(dāng)年盈利的全部都作為股利發(fā)放,其新股發(fā)行的融資成本也不過是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實(shí)際上,我國上市公司的股利發(fā)放水平很低,甚至不發(fā)放股利,從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態(tài),是與長期以來我國工商企業(yè)和一部分學(xué)術(shù)界的人員把股票市場看成是免費(fèi)的午餐的認(rèn)識(shí)分不開的,認(rèn)為股票融資是沒有成本的,一方面導(dǎo)致了公司對通過發(fā)行股票取得的資金的無效率利用,具體表現(xiàn)在很多上市公司的股票融資的資金的實(shí)際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導(dǎo)致了許多上市公司為了取得配股和增資擴(kuò)股的權(quán)利,而從事違規(guī)或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實(shí)際上,任何一本公司財(cái)務(wù)的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實(shí)際中,之所以出現(xiàn)上面的認(rèn)識(shí),也與資本市場發(fā)展的功能定位密切相關(guān)的。

第三,與上面的相聯(lián)系,就是我國股票市場發(fā)展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現(xiàn)在股權(quán)制度上國有股這種廉價(jià)投票權(quán)的股票比重大,導(dǎo)致股權(quán)的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時(shí)、不誠信;交易制度方面的缺陷表現(xiàn)在做市商制度缺位、交易機(jī)會(huì)成本高、投機(jī)盛行等;上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業(yè),作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則運(yùn)行的制度安排,以優(yōu)勝劣汰的方式選拔優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市;監(jiān)管制度有待改進(jìn)等等。

第四,我國資本市場發(fā)展是不平衡的。股票市場與債券市場不協(xié)調(diào),債券市場發(fā)展緩慢,使得企業(yè)債券流通性差,發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素,這些因素使得在債券市場進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權(quán)融資很容易,這也是大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資的重要原因。

第五,我國金融體制的改革,特別是銀行的商業(yè)化改革,在一定程度上使得債權(quán)融資硬化,況且債權(quán)融資會(huì)增加債務(wù)人對企業(yè)的監(jiān)督作用,迫使管理者致力于提高企業(yè)的贏利能力的壓力。

這些因素的綜合,使得在我國:①股權(quán)融資是軟約束,不須還本只付股利,風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)。而債務(wù)融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經(jīng)理人員對這種硬約束的厭惡和對風(fēng)險(xiǎn)的逃避。②我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國上市企業(yè)經(jīng)理人員的收益與企業(yè)績效無關(guān),只要企業(yè)不破產(chǎn),經(jīng)理人員就能獲得穩(wěn)定的貨幣性和非貨幣性收入(個(gè)人在職消費(fèi)),股權(quán)融資也就成為了經(jīng)理們的最佳選擇。上市公司的強(qiáng)股權(quán)融資偏好,導(dǎo)致公司的負(fù)債比率降低,而凈資產(chǎn)收益率和每股收益不增長反而下降。

最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實(shí)資本成本”討論,結(jié)果就會(huì)有差異。 我國學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)"真實(shí)資本成本"的計(jì)量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測定問題的研究也很少。國信證券有限責(zé)任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上,建立了一套中國上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析(結(jié)果見表6)。

表6反映的是上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示,1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本,增發(fā)后都要高于增發(fā)前,如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%,增發(fā)后則上升到31.19%;融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%。但從1999年開始,增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%,融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%,融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%,最低的為24.47%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。

表6 全部實(shí)施增發(fā)樣本公司股權(quán)融資成本與總?cè)谫Y成本(%)

增發(fā)年份描述性統(tǒng)計(jì)特征股權(quán)融資成本融資總成本

增發(fā)前增發(fā)后增發(fā)前增發(fā)后

1998平均值18.8031.1915.1622.45

標(biāo)準(zhǔn)差 2.25 5.77 1.90 4.62

最大值21.7138.6618.2429.52

最小值16.1824.4712.6516.11

1999平均值28.2420.7919.6516.76

標(biāo)準(zhǔn)差 9.75 7.57 8.96 7.64

最大值38.3328.6234.1825.89

最小值16.7211.85 9.39 7.03

2000平均值20.5416.5816.0714.43

標(biāo)準(zhǔn)差10.84 9.22 7.78 8.42

最大值49.8741.5135.9540.81

最小值 7.33 5.36 6.20 5.22

資料來源:全景網(wǎng)絡(luò)。

由此可見,對于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言,無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。

五.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提高公司效率

總體上看,我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),在許多方面與理論預(yù)言和世界多數(shù)國家資本結(jié)構(gòu)的趨勢性變化不一致,且本身也出現(xiàn)了許多問題,如融資方式單一且畸形發(fā)展、融資效率低等,影響到我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和效率的提高,因此,我們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅僅是非上市企業(yè)的事,而且上市公司也要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),以此為突破口,進(jìn)而改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)績效。

1.保持合理的負(fù)債率,強(qiáng)化債權(quán)約束。

一般認(rèn)為,負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理作出最佳的投資決策。如前所述,我國上市公司的負(fù)債比率無論和國外公司還是和國內(nèi)的非上市公司比較,存在負(fù)債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一般而言,負(fù)債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負(fù)債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財(cái)務(wù)上是絕對安全的。據(jù)統(tǒng)計(jì)2000年末,我國深滬兩個(gè)交易所上市公司平均負(fù)債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產(chǎn)收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測算,可見,我國上市公司債權(quán)融資的潛力很大。

另一方面,從銀行貸款看,過去我國國有企業(yè)與國有銀行之間通過貸款形成的債權(quán)普遍認(rèn)為是“軟約束”狀況,經(jīng)過這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進(jìn),但問題依然存在,因此,必須強(qiáng)化銀行債權(quán)的約束。如建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制,充分發(fā)揮銀行在上市公司中的相機(jī)治理作用。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

如何解決我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股股權(quán)比重過大,股權(quán)過度集中的問題,是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu),證券市場健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。問題的關(guān)鍵在于如何按照“國有企業(yè)有進(jìn)有退、有所為有所不為”的戰(zhàn)略方針,對上市公司國有股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購或置換,適當(dāng)降低國有股持股比例,增加其他股東的持股數(shù)量,從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),改進(jìn)公司治理。對此學(xué)術(shù)界已經(jīng)提出了多種思路。我們認(rèn)為一種可供選擇 的方法是國有股優(yōu)先股化,即把國有股轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股,這樣使相關(guān)各方都受益。一方面政府保持了對企業(yè)的狀態(tài)所有權(quán),在企業(yè)正常經(jīng)營的條件下,國家不需參與公司治理,在企業(yè)不能持續(xù)支付優(yōu)先股股利的情況下,政府就成為企業(yè)的控制者,而且作為優(yōu)先股股東的國家可以取得剩余分配的優(yōu)先權(quán)。另一方面,由于國家不再減持國有股權(quán),不會(huì)對證券市場形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價(jià)投票權(quán)的國有股在公司正常狀態(tài)下不參與治理,就會(huì)強(qiáng)化股東大會(huì)和董事會(huì)的治理功能,從而提高治理效率。

當(dāng)然,上市公司股權(quán)優(yōu)化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程,為做好這一工作,必須堅(jiān)持效率原則――股權(quán)優(yōu)化是為了提高公司治理效率和企業(yè)績效,一切優(yōu)化措施和途徑的選擇以此原則為基礎(chǔ);多樣化原則――不同種類、不同行業(yè)的公司,股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)有所不同。我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整難度很大,需要大膽探索和創(chuàng)新。

3.構(gòu)建有效的中國資本市場。

首先應(yīng)全面認(rèn)識(shí)資本市場的功能。資本市場除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場和債券市場,這些其他功能可能更重要,比如,風(fēng)險(xiǎn)管理管功能、提供信息的功能和解決激勵(lì)問題的功能等等。從國際比較看,由于股票市場和債券市場并非是工商企業(yè)最主要的融資來源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發(fā)揮要以資本市場有效率為前提。如果認(rèn)識(shí)到這點(diǎn),我們對資本市場的定位就不應(yīng)該再把資本市場作為圈錢的場所,而應(yīng)從改革的大局出發(fā),從全中國人民福利水平提高的角度出發(fā),從社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立出發(fā),來規(guī)范和發(fā)展我國的資本市場。

其次,應(yīng)采取步驟,統(tǒng)一我國的股票市場。我國股票市場是一個(gè)不完全的分割的市場,表現(xiàn)為國有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現(xiàn)同股同價(jià)、同股同酬、同股同權(quán)。割裂的股票市場上股票的市場價(jià)格不能反映企業(yè)的價(jià)值。因此,應(yīng)逐步使我國股票市場向統(tǒng)一市場發(fā)展,在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上首先使A股市場和B股市場統(tǒng)一,然后是全國市場的一體化和我國資本市場的國際化。

第三,大力發(fā)展企業(yè)債券市場

我國債券市場由于流通性差,市場缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和債券利率沒有市場化等原因,使得企業(yè)債券市場滯后,沒有能和股票市場獲得同步發(fā)展。我國債券市場發(fā)展?jié)摿艽?問題也很多。大力發(fā)展企業(yè)債券市場可以改善公司的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。因?yàn)槠髽I(yè)債券作為財(cái)務(wù)杠桿,可以增進(jìn)股東的利益。而由于到期的還本付息對公司經(jīng)理人員又是一個(gè)硬約束。

參考文獻(xiàn)

一、引言

在現(xiàn)代金融環(huán)境下,企業(yè)的融資方式有多種,大體上根據(jù)資金是來自企業(yè)外部還是內(nèi)部,分為內(nèi)源融資和外源融資兩類,前者來自保留盈余和折舊,后者來自金融市場,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)直接在證券市場上通過發(fā)行企業(yè)證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等融資活動(dòng)。各種融資方式的數(shù)量比例關(guān)系及所反映的權(quán)利義務(wù)狀態(tài),叫做企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)。根據(jù)M-M定理,可以證明,在完全的市場上,企業(yè)在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業(yè)價(jià)值。但是,由于市場是不完全的,主要由于信息不對稱的存在,企業(yè)在為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金時(shí),融資方式的選擇就非常重要。因?yàn)椴煌娜谫Y方式,不僅在現(xiàn)金流權(quán)方面不同,而且反映在對企業(yè)資產(chǎn)的狀態(tài)控制權(quán)上有很大的不同,對于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業(yè),融資方式的選擇還含有豐富的與企業(yè)經(jīng)營和治理密切相關(guān)的信息內(nèi)容。因此,在實(shí)踐中,企業(yè)融資方式的選擇實(shí)際上存在著順序關(guān)系,此種企業(yè)在不同融資方式選擇的順序關(guān)系就是所謂的融資偏好。

在改革之初,我國企業(yè)融資方式非常單一:無非是企業(yè)內(nèi)源融資(自有資金的積累)和來自銀行的貸款融資。由于在傳統(tǒng)體制下,財(cái)政、銀行和國有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系,企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負(fù)利率,形成了國有企業(yè)長期以來比較單一的資本結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。改革20多年來,隨著我國經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步進(jìn)行,企業(yè)的融資方式也發(fā)生了很大的變化,特別是20世紀(jì)90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來,在證券市場發(fā)行(首次公開發(fā)行和再次公開發(fā)行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個(gè)整體,國有企業(yè)(包括國有獨(dú)資企業(yè)和國有控股企業(yè))在融資偏好上仍然偏好于債權(quán)融資,不妨稱之為國有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。例如,1999年底,國有和國有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到61.5%,流動(dòng)比率為97.5%。

但另一方面,如果我們考查我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低,有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零,股權(quán)融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權(quán)融資偏好。無論從理論預(yù)言看,還是從國際比較看,或是從我國資本供給實(shí)際分析,我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對我國的資源配置產(chǎn)生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產(chǎn)生的原因和影響,對于優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),提高資源配置效率無疑具有重要的意義。

二、資本結(jié)構(gòu)與融資偏好:理論的簡要回顧

當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí),它面臨多種融資方式的選擇(即資本結(jié)構(gòu)的選擇)。此種選擇是否與企業(yè)價(jià)值相關(guān)是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內(nèi)涵是指列在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債與權(quán)益一方所有項(xiàng)目的組合和構(gòu)成關(guān)系。在過去的數(shù)十年,在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域,以M-M定理為基礎(chǔ),積累了非常豐富的材料,內(nèi)容十分龐雜。根據(jù)這些文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)、應(yīng)用的方法,可以把資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三個(gè)大的發(fā)展階段:古典的資本結(jié)構(gòu)理論(或稱之為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論)、新古典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)古老話題,但引起主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注是20世紀(jì)50年代的事。1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為古典資本結(jié)構(gòu)理論,1952年大衛(wèi)·杜蘭特(David Durand)對古典的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié),他把古典資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。前兩者認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越高越好,后者認(rèn)為負(fù)債率的高低對企業(yè)價(jià)值沒有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架和理論基礎(chǔ)。

1958年以后到20世紀(jì)70年代的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為新古典資本結(jié)構(gòu)理論。1958年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ),或比較標(biāo)準(zhǔn)”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對公司價(jià)值影響中,導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題,即MM定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說,(i)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場價(jià)值和資本的平均成本,以及(ii)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應(yīng)。第二項(xiàng)不相關(guān)命題說,在同樣假設(shè)下,一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石,它為后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指明了道路,米勒因?qū)窘鹑诶碚摰莫?dú)一無二的貢獻(xiàn)而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎(jiǎng)也與他對公司金融理論的開拓性貢獻(xiàn)有關(guān)。在M-M的分析中提出的“無套利(No-Arbitrage)”分析方法對后來的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程的產(chǎn)生產(chǎn)生了巨大影響。MM是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的,在MM之后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)角度討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,對MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。

1976年簡森和麥克林在其論文《企業(yè)理論:管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中,把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián),從成本角度研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)研究與企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相聯(lián)系,從而開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的新方向,之后,資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段,我稱之為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對資本結(jié)構(gòu)的研究不局限于企業(yè)的財(cái)務(wù),而是與企業(yè)理論、博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相結(jié)合,從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇,尤其是把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和契約理論相結(jié)合,提出了資本結(jié)構(gòu)的不對稱信息模型、信號模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結(jié)構(gòu)的決定,使資本結(jié)構(gòu)研究更加深入。

與本文密切相關(guān)的是企業(yè)在 不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關(guān)系。引入公司所得稅后的MM理論認(rèn)為,負(fù)債杠桿對企業(yè)價(jià)值和資本成本確有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%,則企業(yè)價(jià)值最大,資本成本最小,因此企業(yè)應(yīng)偏好于債權(quán)融資。如果考慮到負(fù)債上升導(dǎo)致的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本的增加,引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī),那么企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的權(quán)衡。這意味著企業(yè)的融資偏好應(yīng)是債權(quán)融資優(yōu)先,然后是股權(quán)融資。設(shè)企業(yè)的新投資機(jī)會(huì)需要資金為I,假設(shè)全部通過外源融資獲得,Dmax是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債量(假設(shè)小于I),那么股權(quán)融資就為I-Dmax。

上面的討論假設(shè)投資融資雙方信息是對稱的。實(shí)際上企業(yè)的內(nèi)部人和外部投資者之間信息是不對稱的。合理的假設(shè)是與外部投資者相比,企業(yè)的內(nèi)部人對于投資項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、盈利性等有更多的信息,此種信息不對稱可能產(chǎn)生逆向選擇問題,基于此種信息不對稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優(yōu)序假說(Pecking-Order hypothesis)。根據(jù)Myers(1995)的解釋,“優(yōu)序融資”理論是闡明當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí),企業(yè)會(huì)偏好發(fā)行債券而不是股票的一種理論,這個(gè)理論的要點(diǎn)是:①企業(yè)偏好內(nèi)部融資,因?yàn)榛I集這些資金不會(huì)傳送可能降低股票價(jià)格的逆向信號;②要是需要外部資金,企業(yè)首先發(fā)行債券,股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭。這個(gè)優(yōu)先次序的產(chǎn)生是因?yàn)閭陌l(fā)行更不可能被投資者理解為是一種壞預(yù)兆。因此,企業(yè)對新投資項(xiàng)目融資的先后順序是,先是內(nèi)部資金,然后是低風(fēng)險(xiǎn)的債券,最后是發(fā)行新股。

Myers和Majluf的理論假說被發(fā)達(dá)國家的融資實(shí)踐所證實(shí)(見表1)。從中可以看出,發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)中,在內(nèi)部融資和外部融資的關(guān)系上,內(nèi)部融資的比重占絕對優(yōu)勢;外部融資中,包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資比重大,而股權(quán)融資比重很低。

表1 1970—1985年發(fā)達(dá)國家融資結(jié)構(gòu)(%)

加拿大法國德國意大利日本英國美國

留存收益54.244.155.238.533.772.066.9

資本轉(zhuǎn)讓0.01.46.75.70.02.90.0

短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4

銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1

商業(yè)信貸8.64.72.20.018.32.88.4

公司債券6.12.30.72.43.10.89.7

股票11.910.62.110.83.54.90.8

其他4.10.011.91.60.72.2-6.1

統(tǒng)計(jì)誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1

總計(jì)99.999.999.999.9100.099.9100.1

三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的描述

與發(fā)達(dá)國家慣常的“內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,股權(quán)融資最后”的融資順序不同,我國上市公司的融資偏好是強(qiáng)股權(quán)偏好。近十年來我國股票市場發(fā)展很迅速,市價(jià)總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元,股票融資解決了企業(yè)自有資金不足,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營機(jī)制提供了條件。但是應(yīng)該看到我國資本市場的發(fā)展很不協(xié)調(diào),表現(xiàn)為股權(quán)市場迅速崛起和債務(wù)市場發(fā)展相對滯后。在融資偏好上表現(xiàn)為單一的股權(quán)融資。

首先,從內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系看,表2給出了我國上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)的演變,由此可見,我國上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對于未分配利潤大于0的上市公司,內(nèi)源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內(nèi)源融資為負(fù)。

表2 上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司

內(nèi)源融資外源融資內(nèi)源融資 外源融資

股權(quán)債務(wù)股權(quán)債務(wù)

199512.4051.4836.139.5048.7841.73

199614.7549.4035.853.2339.3857.40

199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23

199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93

199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50

200019.1953.2327.59---

其次,在外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資又占優(yōu)勢(表3)。平均而言,我國上市公司外源融資中,股權(quán)融資在50%以上。我國上市公司的股權(quán)融資包括首次公開發(fā)行(IPO)、配股和增發(fā)新股等,它們的基本情況見表4。

表3 上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司

股權(quán)融資債務(wù)融資股權(quán)融資債務(wù)融資

199558.7641.2453.8946.11

199657.9542.0540.6959.31

199761.7538.2545.5654.44

199853.5246.4845.7954.21

199959.6340.3747.7752.23

200065.8634.14--

表4 我國上市公司的股權(quán)融資(A股)

年份發(fā)行籌資總額

(億元)首次公開發(fā)行籌資(億元)再發(fā)行籌資

(億元)配股籌資

(億元)增發(fā)籌資

(億元)

199155

199250.0050.00

1993276.41194.8381.5881.58

199499.7849.6250.1650.16

199585.5122.6862.8362.83

1996294.34224.4569.8969.89

1997853.06655.06198.00198.00

1998778.02412.59365.43334.9730.46

1999893.60512.88380.72320.9759.75

20001526.861007.40 519.46

我國上市公司的股權(quán)融資偏好的另一個(gè)表現(xiàn)就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢,平均穩(wěn)定于50%左右。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看,歷年來上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國上市公司高流動(dòng)負(fù)債比例特征。

以上數(shù)據(jù)明顯看出,同發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)相比,我國上市公司在融資偏好上典型地表現(xiàn)為外源融資和股權(quán)融資偏好,而內(nèi)源融資比例很低,且外源融資中相對忽略債權(quán)融資。融資的順序一般表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長期負(fù)債融資。

中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發(fā)熱"。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。

表5 中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(1992-2001)

年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額(億元)負(fù)債總額(億元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)流動(dòng)負(fù)債比率(%)

199253481.00312.7365.0250.1

19931831821.00888.0048.7637.1

19942913309.001681.0050.8038.8

19953234295.002337.0054.4142.0

19965306352.003412.0053.7240.6

19977459660.584835.8150.0638.8

199885112407.526140 .7649.4938.1

199994916107.368468.0152.5739.0

2000108821673.8811594.1153.4940.2

四、我國上市公司融資偏好的形成因素

我國上市公司股權(quán)融資偏好的形成,其直接的原因是在我國現(xiàn)階段股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。目前,我國債權(quán)融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國股權(quán)融資的成本為4%左右。遠(yuǎn)比債權(quán)融資成本低。

為什么在我國股權(quán)融資成本反而低于債權(quán)融資成本,與標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)學(xué)教科書所講的相反?其根本的原因在于我國股票市場發(fā)展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權(quán)融資成本的軟約束。

首先,資本市場的基本功能是在一個(gè)不確定的環(huán)境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發(fā),可以進(jìn)一步區(qū)分出資本市場的六項(xiàng)核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結(jié)算――資本市場提供清算和結(jié)算支付的途徑,促進(jìn)了商品、勞務(wù)和資產(chǎn)的交易;②聚合資源和細(xì)分股份――資本市場提供了一種機(jī)制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業(yè)不可分項(xiàng)目對資金的需求,同時(shí)又可以細(xì)分企業(yè)的股份,促進(jìn)了投資者投資的多元化;③通過時(shí)間和空間轉(zhuǎn)移資源――資本市場提供了資源在不同的時(shí)間、地理空間及產(chǎn)業(yè)之間轉(zhuǎn)移的途徑,使經(jīng)濟(jì)資源得到合理有效率的配置;④管理風(fēng)險(xiǎn)――資本市場提供了管理不確定性和控制風(fēng)險(xiǎn)的方法。一個(gè)發(fā)展良好的資本市場促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價(jià)格信息,是資本市場的一個(gè)最主要功能之一,它幫助協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行的分散決策;⑥處理激勵(lì)問題――當(dāng)金融交易的一方擁有另一方?jīng)]有的信息時(shí),或者當(dāng)一方是另一方的人時(shí),在這種信息不對稱的情況下,就有逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,這是全世界更有效率地轉(zhuǎn)移資本資源的主要障礙,功能完善的資本市場提供了處理這類激勵(lì)問題的方法。

我國資本市場的發(fā)展最初主要是解決國有企業(yè)的資金問題。國有企業(yè)的資金來源在改革開放以來,經(jīng)歷了從財(cái)政撥款到銀行貸款,再到發(fā)行股票和債券的變革。強(qiáng)調(diào)股票市場的融資功能,希望通過股票市場的發(fā)展來解決國有企業(yè)的資金問題,一直是政府對發(fā)展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強(qiáng)調(diào),導(dǎo)致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。

其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發(fā)行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)),換言之,就是上市公司將其當(dāng)年盈利的全部都作為股利發(fā)放,其新股發(fā)行的融資成本也不過是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實(shí)際上,我國上市公司的股利發(fā)放水平很低,甚至不發(fā)放股利,從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態(tài),是與長期以來我國工商企業(yè)和一部分學(xué)術(shù)界的人員把股票市場看成是免費(fèi)的午餐的認(rèn)識(shí)分不開的,認(rèn)為股票融資是沒有成本的,一方面導(dǎo)致了公司對通過發(fā)行股票取得的資金的無效率利用,具體表現(xiàn)在很多上市公司的股票融資的資金的實(shí)際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導(dǎo)致了許多上市公司為了取得配股和增資擴(kuò)股的權(quán)利,而從事違規(guī)或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實(shí)際上,任何一本公司財(cái)務(wù)的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實(shí)際中,之所以出現(xiàn)上面的認(rèn)識(shí),也與資本市場發(fā)展的功能定位密切相關(guān)的。

第三,與上面的相聯(lián)系,就是我國股票市場發(fā)展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現(xiàn)在股權(quán)制度上國有股這種廉價(jià)投票權(quán)的股票比重大,導(dǎo)致股權(quán)的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時(shí)、不誠信;交易制度方面的缺陷表現(xiàn)在做市商制度缺位、交易機(jī)會(huì)成本高、投機(jī)盛行等;上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業(yè),作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則運(yùn)行的制度安排,以優(yōu)勝劣汰的方式選拔優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市;監(jiān)管制度有待改進(jìn)等等。

第四,我國資本市場發(fā)展是不平衡的。股票市場與債券市場不協(xié)調(diào),債券市場發(fā)展緩慢,使得企業(yè)債券流通性差,發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素,這些因素使得在債券市場進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權(quán)融資很容易,這也是大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資的重要原因。

第五,我國金融體制的改革,特別是銀行的商業(yè)化改革,在一定程度上使得債權(quán)融資硬化,況且債權(quán)融資會(huì)增加債務(wù)人對企業(yè)的監(jiān)督作用,迫使管理者致力于提高企業(yè)的贏利能力的壓力。

這些因素的綜合,使得在我國:①股權(quán)融資是軟約束,不須還本只付股利,風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)。而債務(wù)融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經(jīng)理人員對這種硬約束的厭惡和對風(fēng)險(xiǎn)的逃避。②我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國上市企業(yè)經(jīng)理人員的收益與企業(yè)績效無關(guān),只要企業(yè)不破產(chǎn),經(jīng)理人員就能獲得穩(wěn)定的貨幣性和非貨幣性收入(個(gè)人在職消費(fèi)),股權(quán)融資也就成為了經(jīng)理們的最佳選擇。上市公司的強(qiáng)股權(quán)融資偏好,導(dǎo)致公司的負(fù)債比率降低,而凈資產(chǎn)收益率和每股收益不增長反而下降。

最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實(shí)資本成本”討論,結(jié)果就會(huì)有差異。 我國學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)"真實(shí)資本成本"的計(jì)量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測定問題的研究也很少。國信證券有限責(zé)任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上,建立了一套中國上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析(結(jié)果見表6)。

表6反映的是上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示,1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本,增發(fā)后都要高于增發(fā)前,如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%,增發(fā)后則上升到31.19%;融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%。但從1999年開始,增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%,融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%,融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%,最低的為24.47%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。

表6 全部實(shí)施增發(fā)樣本公司股權(quán)融資成本與總?cè)谫Y成本(%)

增發(fā)年份描述性統(tǒng)計(jì)特征股權(quán)融資成本融資總成本

增發(fā)前增發(fā)后增發(fā)前增發(fā)后

1998平均值18.8031.1915.1622.45

標(biāo)準(zhǔn)差 2.25 5.77 1.90 4.62

最大值21.7138.6618.2429.52

最小值16.1824.4712.6516.11

1999平均值2/！/8.2420.7919.6516.76

標(biāo)準(zhǔn)差 9.75 7.57 8.96 7.64

最大值38.3328.6234.1825.89

最小值16.7211.85 9.39 7.03

2000平均值20.5416.5816.0714.43

標(biāo)準(zhǔn)差10.84 9.22 7.78 8.42

最大值49.8741.513 5.9540.81

最小值 7.33 5.36 6.20 5.22

資料來源:全景網(wǎng)絡(luò)。

由此可見,對于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言,無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。

五.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提高公司效率

總體上看,我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),在許多方面與理論預(yù)言和世界多數(shù)國家資本結(jié)構(gòu)的趨勢性變化不一致,且本身也出現(xiàn)了許多問題,如融資方式單一且畸形發(fā)展、融資效率低等,影響到我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和效率的提高,因此,我們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅僅是非上市企業(yè)的事,而且上市公司也要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),以此為突破口,進(jìn)而改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)績效。

1.保持合理的負(fù)債率,強(qiáng)化債權(quán)約束。

一般認(rèn)為,負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理作出最佳的投資決策。如前所述,我國上市公司的負(fù)債比率無論和國外公司還是和國內(nèi)的非上市公司比較,存在負(fù)債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一般而言,負(fù)債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負(fù)債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財(cái)務(wù)上是絕對安全的。據(jù)統(tǒng)計(jì)2000年末,我國深滬兩個(gè)交易所上市公司平均負(fù)債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產(chǎn)收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測算,可見,我國上市公司債權(quán)融資的潛力很大。

另一方面,從銀行貸款看,過去我國國有企業(yè)與國有銀行之間通過貸款形成的債權(quán)普遍認(rèn)為是“軟約束”狀況,經(jīng)過這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進(jìn),但問題依然存在,因此,必須強(qiáng)化銀行債權(quán)的約束。如建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制,充分發(fā)揮銀行在上市公司中的相機(jī)治理作用。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

如何解決我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股股權(quán)比重過大,股權(quán)過度集中的問題,是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu),證券市場健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。問題的關(guān)鍵在于如何按照“國有企業(yè)有進(jìn)有退、有所為有所不為”的戰(zhàn)略方針,對上市公司國有股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購或置換,適當(dāng)降低國有股持股比例,增加其他股東的持股數(shù)量,從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),改進(jìn)公司治理。對此學(xué)術(shù)界已經(jīng)提出了多種思路。我們認(rèn)為一種可供選擇的方法是國有股優(yōu)先股化,即把國有股轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股,這樣使相關(guān)各方都受益。一方面政府保持了對企業(yè)的狀態(tài)所有權(quán),在企業(yè)正常經(jīng)營的條件下,國家不需參與公司治理,在企業(yè)不能持續(xù)支付優(yōu)先股股利的情況下,政府就成為企業(yè)的控制者,而且作為優(yōu)先股股東的國家可以取得剩余分配的優(yōu)先權(quán)。另一方面,由于國家不再減持國有股權(quán),不會(huì)對證券市場形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價(jià)投票權(quán)的國有股在公司正常狀態(tài)下不參與治理,就會(huì)強(qiáng)化股東大會(huì)和董事會(huì)的治理功能,從而提高治理效率。

當(dāng)然,上市公司股權(quán)優(yōu)化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程,為做好這一工作,必須堅(jiān)持效率原則――股權(quán)優(yōu)化是為了提高公司治理效率和企業(yè)績效,一切優(yōu)化措施和途徑的選擇以此原則為基礎(chǔ);多樣化原則――不同種類、不同行業(yè)的公司,股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)有所不同。我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整難度很大,需要大膽探索和創(chuàng)新。

3.構(gòu)建有效的中國資本市場。

首先應(yīng)全面認(rèn)識(shí)資本市場的功能。資本市場除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場和債券市場,這些其他功能可能更重要,比如,風(fēng)險(xiǎn)管理管功能、提供信息的功能和解決激勵(lì)問題的功能等等。從國際比較看,由于股票市場和債券市場并非是工商企業(yè)最主要的融資來源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發(fā)揮要以資本市場有效率為前提。如果認(rèn)識(shí)到這點(diǎn),我們對資本市場的定位就不應(yīng)該再把資本市場作為圈錢的場所,而應(yīng)從改革的大局出發(fā),從全中國人民福利水平提高的角度出發(fā),從社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立出發(fā),來規(guī)范和發(fā)展我國的資本市場。

其次,應(yīng)采取步驟,統(tǒng)一我國的股票市場。我國股票市場是一個(gè)不完全的分割的市場,表現(xiàn)為國有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現(xiàn)同股同價(jià)、同股同酬、同股同權(quán)。割裂的股票市場上股票的市場價(jià)格不能反映企業(yè)的價(jià)值。因此,應(yīng)逐步使我國股票市場向統(tǒng)一市場發(fā)展,在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上首先使A股市場和B股市場統(tǒng)一,然后是全國市場的一體化和我國資本市場的國際化。

第三,大力發(fā)展企業(yè)債券市場

我國債券市場由于流通性差,市場缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和債券利率沒有市場化等原因,使得企業(yè)債券市場滯后,沒有能和股票市場獲得同步發(fā)展。我國債券市場發(fā)展?jié)摿艽?問題也很多。大力發(fā)展企業(yè)債券市場可以改善公司的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。因?yàn)槠髽I(yè)債券作為財(cái)務(wù)杠桿,可以增進(jìn)股東的利益。而由于到期的還本付息對公司經(jīng)理人員又是一個(gè)硬約束。

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