導語：如何才能寫好一篇金融資產(chǎn)投資辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

金融資產(chǎn)在上市保險公司資產(chǎn)中占據(jù)相當大的比重，是公司營業(yè)利潤的重要來源，能夠反映上市公司的資金投向、投資結構配置、風險管理能力和水平。由于金融資產(chǎn)的初始分類直接關系到后續(xù)計量方法的選擇，進而影響公司財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，本文對我國上市保險公司金融資產(chǎn)四分類現(xiàn)狀進行統(tǒng)計分析，并進一步研究其公允價值變動對利潤的影響。

關鍵詞：

金融資產(chǎn)分類；公允價值變動；利潤；政策建議

一、上市保險公司金融資產(chǎn)分類現(xiàn)狀

我國《企業(yè)會計準則第22號———金融工具確認和計量》第二章第七條規(guī)定，金融資產(chǎn)應當在初始確認時劃分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)，持有至到期投資，貸款和應收款項，可供出售金融資產(chǎn)。由于金融資產(chǎn)的初始四分類直接影響到后續(xù)計量方法的選擇，進而影響到企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果，因此成為監(jiān)管部門、準則制定者和保險企業(yè)自身等所關注的焦點。由于保險公司幾乎不涉及貸款業(yè)務，因此本文討論的金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)。筆者將在分析目前上市保險公司金融資產(chǎn)分類現(xiàn)狀的基礎上，進而深入分析不同分類對利潤的影響。筆者根據(jù)2012-2014年四家上市保險公司，即中國人壽保險、中國平安保險、中國太平洋保險、新華保險（下文分別簡稱人保、平安、太保和新保）對外公布的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)（共11個季度），利用EXCEL作為計算分析工具，得知金融資產(chǎn)狀況如下：

第一，持有的金融資產(chǎn)數(shù)額方面,人壽、太保、新保、平安四公司持有的金融資產(chǎn)數(shù)額占總資產(chǎn)的比重平均數(shù)分別是53.57%、59.72%、55.75%和33.16%，平安保險的金融資產(chǎn)數(shù)額所占比重明顯小于其他三家公司且波動范圍較大，其持有數(shù)額呈現(xiàn)明顯減少趨勢。

第二，季度數(shù)額折線圖顯示，持有至到期投資的四條折線從上向下依次是平安、人壽、太保、新保，均沒有交叉點，并且四公司在2012年第二季度數(shù)值均為最低，以后逐季上升；從整體上依次觀察交易性金融資產(chǎn)的折線圖發(fā)現(xiàn)，每個年度的折線段均類似拋物線，季節(jié)性特征尤為明顯，平安和人壽的交易性金融資產(chǎn)季度數(shù)額折線均高于太保和新保，且前兩者折線波動頻繁、幅度大，2014年之后平安超過人壽；后兩者折線從2014年初開始上升，太保是急劇上升并超過新保、新保則是緩慢上升趨勢?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)的折線圖也是四條折線沒有交叉點，從上向下依次是人壽、平安、太保、新保，且人壽的持有數(shù)額遠遠超過其他三家公司，人壽的折線圍繞季度均值5014.21億元上下波動頻繁但幅度不大，平安的折線季度均值為2882.33億元，除了2013年第四季度為最低點2308.06億元外，幾乎沒有明顯的波動，太保的折線圍繞季度均值1551.76億元上下波動緩慢且幅度不大，新保的折線自2012年第三季度起平穩(wěn)小幅上升。

第三，從三類金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)總額的比例來看（用AQ1、AQ2、AQ3、AQ4分別表示近三年第一、二、三、四季度同期平均比重），持有交易性金融資產(chǎn)的數(shù)額均呈現(xiàn)出年度內先小幅度上升而后再大幅度下降、第四季度急劇下降的特征，占金融資產(chǎn)比重都很低，但平安和人壽明顯高于太保和新保，平均比重在1.42%-3.8%之間。持有可供出售金融資產(chǎn)的數(shù)額除了第三季度數(shù)額略有波動外，人壽持有量最高達50%以上，其次是太保和新保、平安持有量最低至27%。平安、太保和新保三公司持有至到期投資數(shù)額基本持平且明顯高于人壽持有量。經(jīng)計算得出各公司投資結構，人壽、太保、新保和平安的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資三項投資的比重分別為4:49:43，1:36:59，2:37:58，4:28:61。從中發(fā)現(xiàn)，人壽持有的可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資占比重相當大，尤其是可供出售金融資產(chǎn)幾乎占金融投資的50%；太保和新保的投資結構差別很相似，持有的持有至到期投資均超過58%，其次是可供出售金融資產(chǎn)所占比重在36%以上；平安公司的持有至到期投資超過61%，可供出售金融資產(chǎn)相對較少為28%。

總而言之，除了平安保險以外，其他三家保險公司的金融資產(chǎn)投資所占比重都超過了50%；持有至到期投資的持有數(shù)額受市場因素影響較大，交易性金融資產(chǎn)的持有數(shù)額呈現(xiàn)顯著的季節(jié)性特征，在四家公司中，人壽持有可供出售金融資產(chǎn)投資數(shù)額遠高于其他三家，除了平安公司2013年第四季度的持有量有明顯下降外，其他三家公司持有量基本保持穩(wěn)定；交易性金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重都很低，年度內基本上呈現(xiàn)先大幅上升后大幅下降、類似拋物線形狀的特征；可供出售金融資產(chǎn)持有量顯著高于交易性金融資產(chǎn)，年度內走勢相似、但上升下降的幅度較??；四家公司持有至到期投資數(shù)額都相當大，除人壽外持有量都在56%以上；交易性金融資產(chǎn)大量出售均出現(xiàn)在年末，很可能是管理層為了盈余管理的需要而減持，因為交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動計入當期損益。

二、上市保險公司金融資產(chǎn)分類問題分析

根據(jù)我國財政部2014年3月的《企業(yè)會計準則第2號———長期股權投資》修訂稿（財會［2014］14號）（本文簡稱2號準則，下同），從長期股權投資原核算范圍中剔除“重大影響以下且沒有公允價值”的權益性投資納入22號準則的核算范圍，自2014年7月1日起施行。在實施新規(guī)定過程中，隨著投資企業(yè)所持股份的追加或減持，會計人員必須對涉及金融資產(chǎn)和長期股權投資的轉換事項進行賬務處理。劉國峰、孔盈（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，在個別財務報表中，金融資產(chǎn)與長期股權投資互轉過程中性質發(fā)生改變的那部分股權投資均以視同銷售的方式來處理。由此可見，該轉換的賬務處理勢必影響企業(yè)當期利潤。對比2014年第二、三季度報告，發(fā)現(xiàn)平安和新保持有長期股權投資的數(shù)額有所減少，持有可供出售金融資產(chǎn)的數(shù)額有所增加，很可能是由于受2號準則的影響；太保的長期股權投資持有量自2013年第一季度以來一直未變，持有可供出售金融資產(chǎn)的數(shù)額2014年度在逐漸減少；而人壽的長期股權投資持有量卻有所增加，持有可供出售金融資產(chǎn)的數(shù)額2014年度在逐漸增加。2號準則并未明確“重大影響以下且沒有公允價值”的權益性投資納入22號準則的核算范圍時會計實務界該如何進行轉換時的核算，在實務中此類問題的會計處理可能會出現(xiàn)同一業(yè)務賬務處理不同的現(xiàn)象。

不僅如此，從上文得知四家上市保險公司金融資產(chǎn)投資在資產(chǎn)總額中所占比重都很大，交易性金融資產(chǎn)的持有數(shù)額較少但呈現(xiàn)顯著的季節(jié)性特征，年度內折線圖類似拋物線，增持減持幅度非常大，很可能會使得當前利潤隨其公允價值變動而大幅變動；可供出售金融資產(chǎn)持有量顯著高于交易性金融資產(chǎn)且變動幅度較小，但兩者走勢相似，原因在于兩者都是以公允價值計量屬性進行后續(xù)計量且同受證券市場因素等因素的共同影響。準則規(guī)定，交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動計入損益表，一定會對當前利潤產(chǎn)生影響；而可供出售金融資產(chǎn)的公允價值變動計入所有者權益，雖然不影響當前利潤，但是上市公司可以擇機處置，處置時不僅公允價值與賬面價值的差額計入當期利潤，而且原計入所有者權益的部分要轉出計入當期利潤，因而上市公司是較容易把握當期利潤與前期利潤的差距達到平滑各期利潤之目的。上市公司在對交易性金融資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)進行初始分類時，實際上并沒有絕對的界限。企業(yè)外部人根本無從得知管理層的真實意圖，因而上市公司完全可以根據(jù)“財務目標”的需要把計劃短期持有的證券劃分為持有意圖不明確的可供出售金融資產(chǎn)，以便儲蓄利潤伺機釋放。

三、上市保險公司金融資產(chǎn)公允價值變動對利潤的影響分析

我國保險全行業(yè)自2007年1月1日起執(zhí)行2006年由財政部頒布的會計準則，對金融資產(chǎn)重新進行分類，并對符合條件的采用公允價值計價。按照22號準則規(guī)定，使用公允價值進行初始和后續(xù)計量的是第一類和第四類，第一類資產(chǎn)的公允價值變動計入公允價值變動損益;可供出售金融資產(chǎn)的公允價值變動計入資本公積。本文根據(jù)我國四家上市保險公司在2012-2014年間公布的定期報告，經(jīng)過指標整合與精確計算，得到四家公司有關項目的季度數(shù)據(jù)（如圖1所示），并就交易性金融資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動對利潤的影響進行了分析。

（1）交易性金融資產(chǎn)公允價值變動損益與利潤的同向變動。2012年第1季度到2014年第3季度期間，四家保險公司稅前利潤與公允價值變動損益情況如圖1所示。從中發(fā)現(xiàn)，無論是公允價值變動損益的散點圖形和線性趨勢線還是稅前利潤的散點圖形和線性趨勢線，人壽和新保的運動路徑都非常相似，而太保和平安的運動路徑也都非常相似。但是這兩個指標的數(shù)額大小是有明顯差異的，新保和太保的公允價值變動損益和稅前利潤明顯少于人壽和平安。同時資產(chǎn)負債表顯示，新保和太保的交易性金融資產(chǎn)數(shù)額也明顯少于人壽和平安，而交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動計入當期損益，即公允價值變動損益，這可能就是新保和太保的公允價值變動損益和稅前利潤明顯少于人壽和平安的原因。另外，圖1顯示四家公司的稅前利潤都是隨公允價值變動的變化而變化的，也就是這兩個指標的運動路徑是一致的，并且呈現(xiàn)年度內年末數(shù)值最高、第一或第二季度數(shù)值最低；而資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)顯示，四家公司期末的可供出售金融資產(chǎn)數(shù)額都有所減少，這很可能是管理層通過出售部分可供出售金融資產(chǎn)達到年報需要之目的。從公允價值變動損益占稅前利潤的比率來看，四家公司的情況也各有不同，總體而言，人壽的該指標比較平穩(wěn)，太保和平安波動較大，新保波動劇烈，如圖2所示。具體而言，結合圖1可以看出，人壽的公允價值變動損益數(shù)額很少且變動小，稅前利潤線性趨勢上揚、斜率大，因而造成公允價值變動損益占稅前利潤的比率平穩(wěn)。平安和太保的折現(xiàn)圖走勢相同，且在2012Q4、2013Q4數(shù)值達到年度頂點，這說明公允價值變動損益對稅前利潤的貢獻相當大；新保在2013Q3之前公允價值變動損益對稅前利潤的貢獻有正有負、波動劇烈，而公司每年都是盈利的，結合圖1可以看出，2012和2013年度稅前利潤受公允價值變動損益影響較大，而2014年度的影響明顯下降很多，因為年度內交易性金融資產(chǎn)持有量沒有發(fā)生明顯變化。

（2）可供出售金融資產(chǎn)蓄積利潤。會計準則規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)不得被重分類為交易性金融資產(chǎn)，但卻并沒有對其持有時限和出售時機進行規(guī)范，當可供出售金融資產(chǎn)滿足終止確認條件時，原直接計入所有者權益的公允價值變動累計額和因轉移金融資產(chǎn)而收到的對價與其賬面價值的差額均計入當期損益，從而會對利潤產(chǎn)生重大影響。以平安為例，從圖3可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)減值損失和稅前利潤的變動趨勢一致，年末稅前利潤上升，同時可供出售金融資產(chǎn)持有數(shù)下降。尤其是2013年末，可供出售金融資產(chǎn)數(shù)額是兩年內最低值，此時的稅前利潤卻是兩年內最高值。從資本公積的數(shù)額看，2013年末為830.06億元，比2013年第三季度少20.84億元。由此可見，平安公司在2013年末有通過出售可供出售金融資產(chǎn)釋放利潤之嫌。從上文得知，四家保險公司的可供出售金融資產(chǎn)都遠遠多于交易性金融資產(chǎn)。以可供出售金融資產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)的倍數(shù)來衡量,11個季度的倍數(shù)平均值分別為人壽13.2倍、太保52.5倍、新保21.9倍、平安8.7倍，最高者屬太保2013年第二季度為82.7倍，最低者屬平安2012年第三季度為4.3倍。如圖4所示，以太保和平安為例，2012年第三季度倍數(shù)比前一季度的倍數(shù)增長了3倍多，稅前利潤環(huán)比指數(shù)（當期稅前利潤/上期稅前利潤。）與前期相比卻下降了近1倍,2013年第三季度倍數(shù)82.7與前一季度的倍數(shù)63.4相比顯著下降，稅前利潤環(huán)比指數(shù)與前期相比卻上升了1倍多,太?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)的倍數(shù)折線起伏波動最大而稅前利潤環(huán)比指數(shù)折線卻能保持平穩(wěn)；平安2012年第三季度以后兩條折線總體上波動不算大，可供出售金融資產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)的倍數(shù)穩(wěn)步小幅上升、而稅前利潤環(huán)比指數(shù)幾乎是圍繞均值1.1倍上下波動且均為正數(shù)，說明其稅前利潤每年都在上升，上升幅度有增有減。太保利潤上升的穩(wěn)定性很有可能是因為其可供出售金融資產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)的倍數(shù)的大波動平滑了其利潤。

四、政策建議

（一）明確金融資產(chǎn)分類標準，加強監(jiān)管與信息披露一方面金融資產(chǎn)分類界限不清，僅從管理層意圖來分類是不恰當?shù)模ㄗh以盈利狀況作為條件之一限制劃分為可供出售金融資產(chǎn)，限制可供出售金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總額中的比重、初始確認后限制持有時限，從而減少利用可供出售金融資產(chǎn)蓄積利潤的行為。另一方面有關部門應明確“重大影響以下且沒有公允價值”的權益性投資納入22號準則的核算范圍時，實務界應如何核算。另外監(jiān)管部門對隨意劃分金融資產(chǎn)的保險公司應予以懲戒，還要監(jiān)督其完善事前控制機制，建立適合本企業(yè)需要的金融資產(chǎn)分類管理辦法。上市保險公司還應充分披露企業(yè)金融資產(chǎn)分類的依據(jù)和減值的依據(jù)，以增強財務信息的可靠性和相關性。

篇2

論文內容提要：管理層希望加大我國直接融資的比重，直接融資比重的提高離不開資本市場，我們需要一個健康快速發(fā)展的強大的資本市場。因此，我們應該轉變長期以來形成的以資本市場需求為管理對象的傳統(tǒng)理念，科學疏導資本市場需求，擴大資本市場供給，優(yōu)化供給結構，維護資本市場的供求均衡，做大做強我國的資本市場，這樣才能有效提高直接融資的比重，促進我國國民經(jīng)濟又快又好的發(fā)展。

一、我國資本市場的跨越式發(fā)展

從2005年5月啟動股權分置改革開始，中國的資本市場進入了跨越式發(fā)展時期。上證指數(shù)從改革之初的1000點（2005年6月6日為998點）上升到了2007年的6100點（2007年10月16日上證指數(shù)曾到達創(chuàng)紀錄的6124點），市價總值也由改革之初的3萬億元發(fā)展到今天的30多萬億元。2007年8月9日，滬深兩市總市值達到了創(chuàng)紀錄的21.15萬億元，超過了2006年我國21.09萬億元的國內生產(chǎn)總值（GDP），這既是滬深總市值首次超過GDP，同時也意味著我國的證券化率正式超過了100％。中國資本市場無論是從制度規(guī)范，還是市場規(guī)模和市值成長都實現(xiàn)了歷史性跨越，直接融資的比重快速上升。

資本市場的跨越式發(fā)展，直接表現(xiàn)為股指的推高和股價的上漲，從而引起不少人的憂慮，他們主張對此采取措施。這與我國長期以來形成的以需求為管理對象的傳統(tǒng)理念有關。

長時期以來，我們實際上沒有深刻理解發(fā)展資本市場的戰(zhàn)略意義，實用主義色彩非常明顯，需求政策成為中國資本市場發(fā)展的主導政策。在實際操作中，這種主導中國資本市場發(fā)展的需求政策又演變成一種以抑制需求為重點的政策。市場如果出現(xiàn)了持續(xù)性上漲，通常都會歸結為是由過量的需求造成的，隨之而來的是不斷出臺抑制需求的政策，以防止所謂的資產(chǎn)泡沫化。如果長期實施這樣的需求政策，必然嚴重壓抑資本市場的成長，使資本市場呈現(xiàn)出一種周而復始的循環(huán)過程，在較低的層面上不斷地復制一個個運行周期。在這樣的政策環(huán)境支配下，資本市場既沒有任何發(fā)展，也不可能對實體經(jīng)濟的成長和金融體系變革起到任何積極作用。中國1990——2005年的資本市場基本上就處在這樣一個狀態(tài)。

二、資本市場需求的疏導

改革開放以前，我國居民的金融資產(chǎn)只有單一的現(xiàn)金、銀行存款等形式，1980年我國發(fā)行第一期國庫券開始，居民金融資產(chǎn)結構開始發(fā)生變化，隨后，外幣存款、保險等金融資產(chǎn)開始進入居民的金融資產(chǎn)組合之中。1990年、1991年深滬股票交易所相繼設立，居民金融資產(chǎn)結構的變動幅度加快，股票、企業(yè)債、各類長短期國債等金融品種成為了居民金融資產(chǎn)的新寵。但由于資本市場的制度性缺陷和運行規(guī)則的不完善，股票市場的發(fā)展波瀾起伏，盡管規(guī)模擴張迅速，但市場動蕩巨大，證券品種創(chuàng)新動力不足。居民儲蓄存款隨著收入水平和經(jīng)濟社會領域其他改革導致的不確定性增加而不斷增長，表現(xiàn)為總量和增幅的雙高特征。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，從1992年到2004年，居民儲蓄存款余額從11759.4億元增長到119555.4億元，增長近十倍；同期股票總市值從1048.13億元增長到37055.57億元，股票流通市值從861.62億元增加到11688.64億元；國債和企業(yè)債發(fā)展不平衡，企業(yè)債規(guī)模長期在低水平徘徊。從2005年開始的股權分制改革掃除了中國資本市場發(fā)展的最大的制度，中國資本市場的發(fā)展從此揭開了新的一頁。從2005年4月29日到現(xiàn)在，我國股票市場開始了持續(xù)快速的發(fā)展歷程，從2005年到2006年，股票總市值從32430億元猛增到2006年底的89403億元，同期銀行存款卻只從141051億元增加到161587億元，股票規(guī)模已經(jīng)超過銀行存款余額的50%。此外，短期融資券、各類基金、權證、證券化產(chǎn)品、各類信托產(chǎn)品等也紛紛登場，居民金融資產(chǎn)結構開始進一步大幅度的變化。

近十年來，我國國民經(jīng)濟保持了10%以上的增長速度，經(jīng)濟實力的增強直接增加了居民的收入。據(jù)統(tǒng)計，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從1992年的2026元增加到2005年的10493元，農(nóng)村居民的人均收入也從784元增加到3254元，不僅表現(xiàn)在量的增長，而且表現(xiàn)出農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民的收入差距在不斷縮小，這一趨勢反映了我國居民收入結構的日趨合理。

居民收入的增長必然導致邊際消費的降低，城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)在不斷降低，到2005年，城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)降到了36.7和45.5，均在50以下。這也反映了居民儲蓄率的上升，將有更多的資金投資于金融產(chǎn)品，這是金融資產(chǎn)結構調整的最為原始、最為長久的動力。

從結構上看，近些年來，我國居民收入的差距也在擴大，社會資金的集中度在不斷提高，高收入家庭的比例也在增加。據(jù)統(tǒng)計，社會資金的80%掌握在20%的人手中，而我國行業(yè)間的收入差別也在擴大，目前已經(jīng)達到了4.84倍。顯然，財富的結構性變動必然極大增加金融資產(chǎn)投資的資金來源。另一方面，隨著我國改革開放進程不斷的加快，利率、匯率、產(chǎn)品價格、金融資產(chǎn)價格的波動會進一步加劇，繼續(xù)增加銀行存款資產(chǎn)將會導致更大的風險，這也是推動居民金融資產(chǎn)結構調整的重要變量。

在資本市場的參與主體方面，證監(jiān)會通過幾年的市場整頓，特別是針對證券公司的違規(guī)操作問題，采取了區(qū)別對待、嚴格管理的整改措施，將證券公司分為創(chuàng)新類、規(guī)范類、問題類券商，分別進行管理，嚴肅了市場紀律，強化了市場秩序，證券公司的運作更為規(guī)范，截止2006年12月31日，我國證券公司數(shù)量降為104家。同時強化市場監(jiān)管和信息披露，對各類市場信息和服務中介加強管理，其行為也日益規(guī)范。

在資本市場的運行規(guī)則方面，我國監(jiān)管部門陸續(xù)出臺、修訂了一系列的法律法規(guī)，力求以股權分置改革為契機，全面而穩(wěn)步地推進我國資本市場運行規(guī)則的改革，重要的法律法規(guī)有：2005年修訂的《公司法》和《證券法》、2006年3月修訂的《上市公司股東大會規(guī)則》、2006年5月出臺的《上市公司收購管理辦法》、《證券投資者保護基金管理辦法》等。這些法律規(guī)范涉及到了投資者保護、證券承銷、公司重組等關于市場運行的方方面面，是股權分制改革后對市場運行主要方面規(guī)則的重新安排和調整，從而建立起了基本完善的市場運行規(guī)則體系。

為進一步擴大對外開放、推進中國金融體制改革，我國監(jiān)管部門開始對整個金融業(yè)進行改革，在2006年推出了銀行試辦基金的政策，各類金融機構的業(yè)務開始相互交叉、滲透，金融控股公司這一嶄新的組織模式開始浮出水面，形成了以銀行、證券公司、保險公司為主體的眾多的金融控股公司。

經(jīng)過近30年的改革開放和發(fā)展，中國社會已經(jīng)進入到金融資產(chǎn)結構大調整的時代，投資者期盼著收益與風險在不同層次匹配的多樣化金融資產(chǎn)的出現(xiàn)。在金融資產(chǎn)結構正在發(fā)生裂變的今天，投資者越來越偏好收益與風險在較高層次匹配、并具有較好流動性的證券化金融資產(chǎn)。居民部門和企業(yè)部門對各類金融資產(chǎn)的需求不能也不應該抑制，而是應該進行科學的疏導。疏導主要從以下幾個方面進行：一是大力發(fā)展證券投資基金等機構投資者。它不但是一般投資者進入市場的管道，而且更為重要的是其自身也是證券化金融資產(chǎn)的重要組成部分。證券投資基金對于豐富金融資產(chǎn)品種，促進金融資產(chǎn)結構向市場化、證券化方向轉變具有重要作用。美國投資公司協(xié)會的調查數(shù)據(jù)顯示，2006年約有48%的美國家庭持有共同基金，基金持有人達9600萬人，約占美國總人口數(shù)的三分之一。共同基金是美國資本市場投資主力。2000年之后，證券投資基金、社?；?、保險資金等三類機構投資者的證券投資規(guī)模都在迅速增加，到2007年6月30日止，證券投資基金的證券資產(chǎn)總額已經(jīng)超過了一萬億元，達到12400億元；2006年底社保基金的資產(chǎn)規(guī)模也已經(jīng)達到了2827億元以上；保險資金的證券投資規(guī)模在2006年也達到了18493.8億元的規(guī)模，這些機構投資者為我國資本市場的發(fā)展做出了重大貢獻。二是恰當?shù)亩愂照?。我們不應加重針對二級市場投資行為的稅賦，更不能開征對資本市場發(fā)展有釜底抽薪作用的資本利得稅，否則，試圖通過疏導需求而使新增資金源源不斷地進入資本市場，以實現(xiàn)供求動態(tài)平衡的目標不可能實現(xiàn)，市場必然又回到以前停滯不前的狀態(tài)。三是，積極培育外部需求。雖然目前中國資本市場的市值已達30多萬億人民幣，但無限制流通股不到總市值的1/3，中國市值前10位的上市公司總市值達19.21萬億人民幣，無限制流通股市值只有9035.71億元，不到其市值的5%。禁售期過后，這些巨額流通股對市場會產(chǎn)生極大的壓力，因此必須尋找與此相匹配的外部需求者。當然，擴大證券投資的對外開放需要相應的配套措施。比如提供必要的匯率風險避險工具。外國投資者進入中國將面臨匯率風險，因此，適當?shù)膮R率避險工具的提供是外國投資者急切需要的；其次是改善外匯管理，逐步取消相關限制。三、資本市場供給的優(yōu)化

從科學發(fā)展觀的角度看，我國資本市場的政策傾向應該是發(fā)展性政策，這種發(fā)展性政策的核心理念應該是供給主導型而不是需求主導型的?，F(xiàn)行中國資本市場的政策的支點在于擴大供給、優(yōu)化結構的同時合理疏導需求。

當前中國宏觀經(jīng)濟運行中流動性過剩導致的后果之一，就表現(xiàn)為資本市場運行過程中供求關系的失衡以及由此所導致的以股票、房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格的快速上揚。如果沒有相應的政策措施，資金需求驅動下的中國股票等資產(chǎn)價格存在較為明顯的泡沫化趨勢，資產(chǎn)價格的上揚不能維持，就會導致泡沫的破滅。由于我國資本市場中“垃圾股”不少，上市公司業(yè)績不盡如人意，再加上市場中來自上市公司的種種不規(guī)范行為的披露，使得投資者對上市公司運行質量無從做出準確判斷而且信心不足，進而無法建立穩(wěn)定的長期預期機制，致使市場參與者的投資、并購乃至發(fā)行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場投機氣氛非常強烈。

因此，擴大資本市場供給的核心是績優(yōu)上市資源的不斷增加，此外還要改變中國資本市場當前股票市場與債券市場（核心是股票與公司債之間的協(xié)調）、股票市場內部（其核心是產(chǎn)業(yè)結構或者說成熟產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、主板與創(chuàng)業(yè)板之間的協(xié)調）、債券市場內部（核心問題是公司債市場的缺失）的結構失衡，進行資本市場供給的優(yōu)化。資本市場供給的規(guī)模擴大和結構優(yōu)化，是經(jīng)濟金融全球一體化進程中我國資本市場國際化的內在要求。如果不通過證券供給的規(guī)模擴大和結構優(yōu)化來加快中國內地資本市場的發(fā)展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，就可能導致在中國資本市場上，中國的機構被邊緣化，而外資證券機構卻控制高端業(yè)務，攫取高額利潤。

篇3

在剛剛過去的2015年，逐漸成熟的互聯(lián)網(wǎng)金融公司開始打造全球資產(chǎn)配置平臺。陸金所、積木盒子、宜信、荷馬金融等眾多中國的互聯(lián)網(wǎng)金融公司都開始了這一業(yè)務。

首先被這些公司納入全球資產(chǎn)配置的就是美元資產(chǎn)。尤其是2015年趕上美元升值，而人民幣出現(xiàn)了貶值，美元資產(chǎn)成為投資者追逐的熱門產(chǎn)品。美元資產(chǎn)也是目前為止互聯(lián)網(wǎng)金融公司提供的唯一境外金融資產(chǎn)。這些平臺為中國投資者提供了購買境外金融資產(chǎn)的可能。

同時對于互聯(lián)網(wǎng)金融公司，搭建全球資產(chǎn)配置平臺，也成了行業(yè)發(fā)展瓶頸期的一個新的突破。2015年中以后，中國國內對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)展開了嚴密的監(jiān)管，各項監(jiān)管規(guī)則紛紛出臺。“全球資產(chǎn)配置可以拓寬行業(yè)發(fā)展的道路?！被ヂ?lián)網(wǎng)金融行業(yè)協(xié)會會長宏皓表示。

搭建全球資產(chǎn)配置平臺成了互聯(lián)網(wǎng)金融公司和中國投資者共同的需求。但是搭建這一平臺卻絕不容易，如今已有的平臺多是淺層次的初始階段。 新平臺

這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司搭建的平臺，為投資者提供了一定的美元資產(chǎn)產(chǎn)品種類，可供投資者進行選擇。它們的發(fā)展模式也有所不同。

比如，積木盒子做的是全球資產(chǎn)配置平臺，多是中國境內資產(chǎn)品種，境外資產(chǎn)是其中的一小部分，目的是讓投資者可以在他們自己的平臺上實現(xiàn)各種需求。因而他們?yōu)橥顿Y者提供了一些美股和美元基金，供投資者選擇。而荷馬金融僅做海外資產(chǎn)購買，推薦給消費者的多是固定收益類產(chǎn)品和一些基金。宜信則推崇的是另外一種完全不同的形式――母基金，專門投資于海外證券類基金。

但到目前為止，這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司做境外資產(chǎn)配置都只是一個渠道，都不能解決一個重要的問題――美元的獲取和流動。

中國外匯管理局規(guī)定，中國公民個人外匯購買額度為每人每年5萬美元。這一規(guī)定限制了中國投資者對海外進行投資，但是目前的互聯(lián)網(wǎng)金融公司并不能解決這個問題。投資者需要自己想辦法將人民幣兌換為美元，并且轉到離岸市場。

所以，現(xiàn)在能夠在這些平臺上做對外投資的客戶，必須手上持有美元，并且已經(jīng)轉移到離岸市場。

尋找第一批客戶，就成為互聯(lián)網(wǎng)金融公司的重要課題。而其中最大的人群，要數(shù)中國互聯(lián)網(wǎng)公司的員工。這些互聯(lián)網(wǎng)公司在過去十多年一直在美國上市，而這些公司基本都有股權激勵措施。員工為了拿到公司股份，就需要在美國股市開戶。這些人就成了第一批擁有美股賬戶的人。公司上市后，待股票解禁，這些互聯(lián)網(wǎng)公司的員工就需要重新對這些資產(chǎn)進行投資，而他們大部分又都在中國國內，這樣互聯(lián)網(wǎng)金融公司開發(fā)的新平臺就能夠為他們提供便利。不要小看這一波互聯(lián)網(wǎng)公司的人群。他們就是炒美股的中國元老，也是很多互聯(lián)網(wǎng)金融公司的創(chuàng)始人。

而且這一批以BAT為代表的員工并不少。不完全統(tǒng)計，中國在美國上市的公司超過300家。在股權激勵的催生下，持有美股的員工更是要乘數(shù)十倍上百倍了。另外還有一些有在海外工作、求學經(jīng)歷的人，也都持有美元或已開通美股賬戶。

這些人就是做境外資產(chǎn)配置的互聯(lián)網(wǎng)公司的第一批客戶，但是互聯(lián)網(wǎng)金融公司并不滿足于此，它們不斷在中國國內開發(fā)新的客戶。

目前北京的一些銀行可以提供辦理離岸的借記卡，申請人提供重要的地址證明就能夠辦理一張香港的存儲卡，以旅游或者留學為名，把在外管局規(guī)定額度內的外幣資產(chǎn)轉到這張卡上。

不過互聯(lián)網(wǎng)金融公司的全球資產(chǎn)配置業(yè)務，面向的是高凈值客戶，而不是中產(chǎn)階級以下的普通人。因為只有這些人需要做境外資產(chǎn)配置。荷馬金融創(chuàng)始人葉程坤介紹，他們的客戶大概都是身價在100萬美元以上的人。宜信董事長唐寧給出需要做資產(chǎn)配置的人士的資產(chǎn)總額在300萬-3000萬元人民幣。

胡潤研究院曾作了一個調查，結果顯示，截至2015年5月，中國大陸地區(qū)約有121萬名千萬富豪，7.8萬名億萬富豪。在千萬富豪中，企業(yè)主占比達到55%，超過一半。這些人正是做全球資產(chǎn)配置的主要客戶群。目前，荷馬金融的客戶大概有幾百個這樣的千萬富豪。

另外大型企業(yè)、跨國公司的高層人士、職業(yè)股民以及炒房者都是千萬富豪的主要人群，也是這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司想要爭取的客戶。 好市場

在全球資產(chǎn)配置方面，這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司都非?？春弥袊袌觯驗橹袊袌鲈谶@一方面才剛剛起步。宏皓給出的數(shù)據(jù)是，全球高凈值人士在本國之外配置的資產(chǎn)平均比例為24%，而在中國，這個比例是5%。其中19%的差距，成為他看好全球資產(chǎn)配置市場的巨大空間。

胡潤研究院曾對中國平均資產(chǎn)為3000萬元人民幣的高凈值個人做了一個調查。平均下來，受訪的高凈值人士的海外資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比例為16%。

盡管由于統(tǒng)計口徑不同導致的數(shù)字不一，但是毫無懸念，中國投資者的海外資產(chǎn)配置比例確實非常低。

以日本為例，2014年，日本僅主動提交的個人海外總資產(chǎn)就有3.1萬億日元。日本國際金融中心研究院任大川提供的數(shù)據(jù)顯示，日本個人投資者持有的海外金融資產(chǎn)達到41萬億日元，個人海外房地產(chǎn)投資大約20萬億日元。日本個人的平均資產(chǎn)6600萬日元，人均海外金融和房地產(chǎn)投資46萬日元（約合2.5萬元人民幣）。

日本的海外凈資產(chǎn)達到366.9萬億日元，連續(xù)24年成為全球最大債權國。中國雖然也持有非常可觀的海外凈資產(chǎn)，但是個人投資非常少。

不過中國個人投資者對海外資產(chǎn)的熱情卻非常高漲。尤其是在2015年。從2014年開始，中國房地產(chǎn)投資大幅下滑，當時很多分析師認為這對于中國股市來說是個好消息，因為大筆的資金總是要找到出路的，股市肯定會因此受益。沒想到的是，2015年中，中國股市出現(xiàn)大幅下跌，至今仍沒有站上3000點，也沒有看到底。

而同時自從2015年8月11日匯改以來，人民幣對美元出現(xiàn)了比較明顯的貶值，尤其是進入2016年后有短暫幾天人民幣貶值幅度較大。

中國國內投資環(huán)境的不理想，催生了中國投資者對于海外資產(chǎn)的熱情。人民幣的貶值預期，又引發(fā)了中國國內兌換外幣的數(shù)量大增，盡管沒有具體的金額支撐這一說法。

但是，有幾家DQII基金公司已經(jīng)開始限制美元份額的大額申購。比如鵬華基金就從1月12日起，將鵬華全球高收益?zhèn)嗣駧欧蓊~大額申購、定期定額投資業(yè)務限額由500萬元，調整為100萬元（不含100萬元）。

投資者用人民幣投資這只債券，通過DQII（合格境內機構投資者）額度換為美元資產(chǎn)。鵬華方面表示，盡管臨時申贖數(shù)據(jù)不能披露，但是從開始限制大額申購，可以看出買的人比較多。

如今的中國投資者對海外資產(chǎn)的渴望，跟上世紀八九十年代的日本非常相像。這是任大川對中國投資者當前情況的總結。

在過去的幾年間，中國人在海外購買房產(chǎn)的消息隨處可見，房地產(chǎn)成為中國人投資海外的最熱門產(chǎn)品;最近兩年，對藝術品的追求不斷高漲，中國人不止一次天價買畫。這也跟日本非常相像，日本人在1990年的時候買走的世界名畫總價高達33億美元。

但是按照投資發(fā)展的階段看，中國遠沒有達到日本的階段。從日本人申報的海外資產(chǎn)情況看，股票等有價證券占比最高，達到62%，其次是存款15%、房子7%、土地3%。 投資的難題

雖然諸多中國投資者開始熱衷海外金融資產(chǎn)，但投資海外金融資產(chǎn)對于絕大部分中國投資者仍然非常陌生。投資者對于金融產(chǎn)品的安全性和穩(wěn)定性的擔憂成為他們躊躇不前的重要原因。尤其是在當今金融衍生品泛濫的大環(huán)境下，如何選好投資產(chǎn)品成為一個重大的問題。

“境外優(yōu)質的投資產(chǎn)品在全球范圍內都是稀缺的，中國的投資機構要獲得這些產(chǎn)品，需要跨國監(jiān)管、產(chǎn)品設計、投資風控等多道門檻?！焙牮┱f。

而這也成為互聯(lián)網(wǎng)金融公司頭疼的問題。荷馬金融組建了一個團隊，專門對美國的各種資產(chǎn)進行審核，然后挑出來一些他們認為比較安全穩(wěn)定的產(chǎn)品。他們擔心的是，如果資產(chǎn)不夠安全，收益不夠穩(wěn)定，會影響投資者的后續(xù)投資。

根據(jù)胡潤的調查，千萬富豪的構成人群中――企業(yè)主的資產(chǎn)占了58%?！八麄兊钠髽I(yè)已經(jīng)是冒很大風險了，所以他們希望做的海外資產(chǎn)配置比較穩(wěn)定?！比~程坤說。

荷馬金融公司成立于2014年6月，目前只做海外資產(chǎn)投資。據(jù)創(chuàng)始人葉程坤透露，通過他們平臺進行投資的金額已經(jīng)達到3億元人民幣，他們主要推薦固定收益產(chǎn)品。

積木盒子則先從基金、股票開始做起，申請了銷售基金的牌照。到目前為止這一塊的業(yè)務量仍非常小。宜信采用的母基金形式，相對來說比較安全穩(wěn)定，但也是從1月份才正式提出全球資產(chǎn)配置的概念，仍需要時間證明效果。所以盡管做全球資產(chǎn)配置對于互聯(lián)網(wǎng)金融是一個可以選擇的出路，但是路會走得怎么樣還不確定，而這一撥海外金融產(chǎn)品的表現(xiàn)，則決定了這些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上投資者的后續(xù)投資行為，如果平臺上的海外金融產(chǎn)品表現(xiàn)不好，則投資者的后續(xù)投資也可能不存在了。

互聯(lián)網(wǎng)金融公司在過去的兩三年經(jīng)過非?？焖俚陌l(fā)展，到了2015年行業(yè)問題不斷暴露，監(jiān)管方面在2015年底也開始收緊。2015年12月28日《網(wǎng)絡貸款信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法（征求意見稿）》出臺，意味著行業(yè)整頓的開始，緊接著深圳市爆出從2016年1月1日起暫停新增互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)名稱及經(jīng)營范圍的商事登記。互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展進入了第二階段。

但是這些規(guī)定對于已經(jīng)存在的不做網(wǎng)絡貸款的互聯(lián)網(wǎng)金融公司來說，并沒有什么影響。對于做全球資產(chǎn)配置來說，到目前為止，中國國內并沒有監(jiān)管。在中國做美元金融資產(chǎn)的購買，需要拿的是美國證券交易委員會的牌照，而不是中國監(jiān)管方下發(fā)的牌照。

監(jiān)管方面的空白，也是在中國國內對互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管加強后，互聯(lián)網(wǎng)金融公司選擇做全球資產(chǎn)配置的一個原因。

除此之外，業(yè)務的問題依然存在。東吳在線總經(jīng)理李健指出，互聯(lián)網(wǎng)金融公司在做海外資產(chǎn)配置的問題，包括資金的來源、流動性的管理和資產(chǎn)配置策略的問題。不過到目前，互聯(lián)網(wǎng)金融公司都不涉及前兩個問題，只是提供平臺和咨詢服務。所有的操作都是客戶自己完成，對接機構。李健指出的最后一個問題，才是這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司想要解決的問題。

唐寧表示，宜信有幾百名理財顧問可以幫助客戶解決資產(chǎn)配置的問題，但是對于更多的新興互聯(lián)網(wǎng)公司來說，它們希望能夠通過技術的進步解決這個問題。跟傳統(tǒng)金融機構不一樣，互聯(lián)網(wǎng)金融公司并沒有那么強的金融背景，有足夠的理財顧問能夠為客戶提供投資策略。所以它們都希望開發(fā)智能投資顧問的技術，由機器代替人來完成這部分工作，機器結合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理念，根據(jù)客戶的風險偏好和理財目標，給客戶提出資產(chǎn)組合的建議。

其實智能投資在美國已經(jīng)開始使用，比較有名的公司包括Wealth front、Betterment、Personal Capital等。金融數(shù)據(jù)商Corporate Insight的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，這些公司管理的資產(chǎn)總額達到190億美元，共獲得2.9億美元融資。

篇4

關鍵詞：勞動收入；財富；信息；資產(chǎn)選擇

文章編號：1003－4625（2008）12－0096－07中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A

隨著我國證券市場和房地產(chǎn)市場的發(fā)展以及人們收入水平的不斷提高，人們的投資意識不斷增強，越來越多的人在證券市場和房地產(chǎn)市場進行投資以獲取收益。在我國，研究勞動收入和家庭財富對家庭的資產(chǎn)選擇行為的影響無疑具有重要的意義。國外學者對有關勞動收入與資產(chǎn)選擇，財富與資產(chǎn)選擇以及在房產(chǎn)和股票上進行的資產(chǎn)選擇等家庭投資行為進行了實證研究，得出了一些重要的結論。本文試圖對國外學者的研究成果進行綜述，以期對研究我國的家庭投資行為有一定的參考和借鑒作用。

一、 勞動收入和資產(chǎn)選擇

每一個投資者都遭遇了在生命周期中的資產(chǎn)組合選擇問題。流行的金融書籍和理財顧問都建議隨著投資者變老退休，應該把金融資產(chǎn)組合從風險資產(chǎn)轉移到類似國庫券的安全資產(chǎn)上，這樣做的經(jīng)濟判斷是什么？

Samuelson(1969)開始致力于生命周期中資產(chǎn)選擇問題的研究，提出“商人的風險”這個概念，例如，建議年輕的商人才能持有風險資產(chǎn)股票。但是，得出這個結論是在一系列的假設的基礎上，包括回報獨立、同一地分布，市場無摩擦，不存在勞動收入。

當討論生命周期中的資產(chǎn)組合時需要考慮的一個關鍵要素是勞動收入和與之聯(lián)系的風險。資產(chǎn)組合選擇依賴勞動收入流的水平和風險在生命周期中改變的程度，勞動收入的存在能提供一個理性的、隨著年齡變化的投資戰(zhàn)略，不依賴預期的資產(chǎn)回報。

從Merton(1971)的研究工作分析，引入勞動收入這個因素是很好理解的。但是，當在數(shù)量上研究分析資產(chǎn)組合選擇時，市場不完全看起來是被考慮的一個重要特征。因為道德風險問題，很多投資者面臨阻止他們把未來勞動收入資本化的制度約束。甚至，明確地針對勞動收入風險的保險市場并沒有很好地發(fā)展起來以至于很多投資者面臨沒有保險的勞動收入風險。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）使用符合實際的校準模型對最優(yōu)資產(chǎn)組合和儲蓄決策從數(shù)量上予以解決。他們考慮一個活著的生命有限，面臨道德風險的投資者，受借貸約束和短期銷售約束，能獲得勞動收入。使用收入動態(tài)面板數(shù)據(jù)研究（PSID）對勞動收入狀況和其風險特征進行估計。數(shù)據(jù)集包含勞動收入的準確信息和個體控制變量。人把他的儲蓄投資在兩類資產(chǎn)：無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)。投資回報可能與勞動收入變動正相關。

為了弄清楚勞動收入風險對資產(chǎn)組合分配的影響，重要的是必須認識到勞動收入流構成持有一種資產(chǎn)的內涵。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）研究表明勞動收入充當了對無風險資產(chǎn)持有的替代。如果他們在估計的價值上設定勞動收入風險和股票市場風險是相關的。這些結果證實了Heaton 和Lucas(1997)獲得的早期結果，也與Jagannathan 和 Kocherlakota(1996)提出的直覺相符。

在JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）的模型中，生命中勞動收入狀況的形成吸引投資者隨著年齡的增長減少股票持有的比例，因而提供了在流行的金融文獻中理性的建議。隨著投資者年齡的增長，完全的以勞動收入形式的無風險資產(chǎn)持有失去了重要性，導致她在金融資產(chǎn)組合中明確地持有更多的無風險資產(chǎn)。投資者受到更多的勞動收入風險的約束，在資產(chǎn)組合中持有比較少的股票，以至于勞動收入風險擠出了資產(chǎn)持有風險。

有好幾篇文章研究勞動收入風險對資產(chǎn)組合的影響。Heaton 和 Lucas(1997)，Koo(1998)和Viceira(2001)考慮的無保險勞動收入風險的資產(chǎn)組合選擇的無窮大――范圍模型。Viceira(2001)通過永遠零勞動收入的固定概率獲得退休效應。由于它們穩(wěn)定的本質，無窮大――范圍模型更不適合研究生命周期問題。更精確地說，JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）一個重要的發(fā)現(xiàn)是資產(chǎn)組合的重要決定因素是累計財富在預計將來的勞動收入中占的比率，這個預計將來的勞動收入顯然不是穩(wěn)定的。他們研究的主要貢獻是很現(xiàn)實地解決了被校準的消費的生命周期模型和無勞動收入風險保險的資產(chǎn)組合選擇，這個無勞動收入風險保險能使他們獲得對市場不完全性的重要性和對投資行為的勞動收入風險的測量。他們能計量與現(xiàn)實中各種各樣的投資者可選擇的資產(chǎn)組合法則有聯(lián)系的效應成本。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）發(fā)展了一個數(shù)理的并按照實際進行校準的模型解決面臨勞動收入不確定性的有限生命時間的個人的最優(yōu)消費和資產(chǎn)組合決策，這個人可以投資風險資產(chǎn)或無風險資產(chǎn)。即使勞動收入是有風險的，最優(yōu)的資產(chǎn)組合法則表明與股票回報不相關的勞動收入被視為對無風險資產(chǎn)比對股票更接近的替代。因此，勞動收入的存在增加了對股票的需求，特別是在生命的早期。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）調查了什么能降低對股票的平均配置，因而使用模型進行經(jīng)驗預測更接近通過數(shù)據(jù)進行的觀察。在所有研究擴展中，JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）實證研究發(fā)現(xiàn)了災難性勞動收入引起平均對股票投資的分配的校準概率大大降低。

JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）研究表明，借貸能力和資產(chǎn)組合分配的關鍵決定因素是收入分配的低邊界。這是一個重要的經(jīng)濟問題。正像災難性勞動收入引起的場面，社會保障限制使勞動收入遠離零。有限制性收入過程的投資者面臨一個正的內生的借貸限制，結果，當他們年輕的時候持有負的財富，因而不投資股票。在資產(chǎn)組合分配的生命周期類型中，在股票上的投資隨著年齡的增加而減少。事實上，勞動收入輪廓線是向下傾斜的。隨著年齡的增加，勞動收入變得不那么重要，因而，內含的無風險資產(chǎn)持有被它所替代。投資者最優(yōu)的反應是把他們的金融資產(chǎn)組合變?yōu)闊o風險資產(chǎn)。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）的研究粗略地支持了流行的金融學著作和金融咨詢師所提出的投資建議，那就是，隨著年齡的增長，把資產(chǎn)組合朝著相對安全的資產(chǎn)轉移。但是，這個建議是不精確的，獨立于風險厭惡和勞動收入風險。JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes和Pascal J.Maenhout（2005）也報告了忽略勞動收入存在的投資戰(zhàn)略的實際懲罰，更不必說對那些一點也不投資在股票上的人。

二、財富、信息獲取和資產(chǎn)選擇

財富對一個家庭對風險資產(chǎn)需求的影響一直被研究，Cohn et al.(1975) 以及 Friend 和Blume(1975)在這方面進行開創(chuàng)性的研究工作。他們研究認為家庭在股票上的投資的比例隨著他們財富的增加而增加。最近幾個使用不同數(shù)據(jù)集和估計技術的研究證實了他們的觀察。對被觀察的股票投資組合的類型的普遍解釋是隨著財富的增加，風險厭惡程度降低。Morin 和Suarez(1983)使用資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)引出家庭的偏好以及從股票的觀察中得出結論是有關風險厭惡正在下降。但是，從資產(chǎn)組合的數(shù)據(jù)中得出要點是，沒有足夠的證據(jù)支持有關風險厭惡降低。幾個研究反對這個使用包含關于對風險態(tài)度的數(shù)據(jù)的假設，如農(nóng)戶數(shù)據(jù)、調查數(shù)據(jù)或實驗數(shù)據(jù)等。這里，JoёlPeress(2004)建議對觀察到的股票資產(chǎn)組合和財富的類型的一個可選擇的解釋。這個解釋只需要對隨著財富的增加絕對的風險厭惡減少這個假設得到所有實證研究的支持。

除了絕對的風險厭惡減少，JoёlPeress(2004)文章中提供的解釋依賴有成本的股票信息獲取的可能性。盡管它們是不可直接觀察的，有證據(jù)證明在信息上的差異對投資者的決策確實產(chǎn)生影響，這些差異也與家庭可測量的特性如財富有關。一些在歐洲和美國的調查證實了信息對股票所有權的重要性。會計上的研究表明，小的交易比大的交易對盈利消息做出的反應小，這表明富裕的投資者比貧窮的投資者處理這些消息，調整他們的操作的速度要快。JoёlPeress(2004)這篇文章通過信息上的內生差異解釋了股票持有和財富的橫截面類型。JoёlPeress(2004)明確地建立投資者怎樣獲取信息的模型。JoёlPeress(2004)表明盡管他們沒有比較低的風險厭惡，富裕的投資者把大比例的財富放在股票上。原因是信息的價值隨著投資量的增加而增加，而信息的成本并沒有增加。這就暗示人使用更多的投資去獲取信息。因而他們購買更多的股票，持有大比例的股票資產(chǎn)組合。因而，他們這樣做并不是因為他們不是風險厭惡者，但是，因為股票對他們來說風險比較小。重要的是，這個結果不依賴增加回報的任何形式，規(guī)模的擴大是因為技術和偏好：盡管存在嚴格的凸的信息獲取成本以及風險厭惡的增加。

JoёlPeress（2004）的模型是建立在Grossman 和Stiglitz(1980)以及Verrecchia(1982)的研究的基礎之上的。在Grossman 和Stiglitz(1980)的研究中，交易者可能購買一只股票回報方面的私人信息，他們在市場上利用這只股票進行交易。他們的信息顯示了均衡價格，但是只有部分因為系統(tǒng)存在一些噪音。在Verrecchia(1982)的研究中，交易者被允許繼續(xù)選擇他們私人信號的精確性。這些非對稱信息下的理性預期模型的一個關鍵假設是人有絕對的風險厭惡效應。因而，這些模型忽略了財富的作用，盡管財富是股票持有的重要決定因素。為了捕捉財富效應，JoёlPeress(2004)在一般偏好下解決這個模型。通過一個小的風險近似值得出一個封閉形式的解決辦法。這篇論文的觀點是，只要絕對風險厭惡隨著財富的增加而減少，獲取私人信息將增加投資回報，即使它反映的是公開信號。

最后，JoёlPeress（2004）研究財富不平等和股票價格之間的聯(lián)系。因為信息產(chǎn)生增加的回報，對股票需求是財富的凸函數(shù)。因而，財富分布越是不平等，股票價格就越高。相反，富有的投資者在資產(chǎn)組合中獲得比較高的預期回報，比較高的方差以及比較高的夏普（Sharpe）率。因此，最終財富的分布比初始財富的分布更加不平等。

JoёlPeress（2004）的研究是受一個家庭在股票上的投資隨著他們的財富增加而增加這個觀察結果所激發(fā)而開始的，所以，第一，我們必須知道如何使股票資產(chǎn)組合被計量更精確。股票是指通過共同基金直接或間接持有的股份。第二，依賴于如何對待房產(chǎn)，對風險資產(chǎn)股票的資產(chǎn)組合的財富效應，不同的研究可以得出不同的結論。但是，都同意在股票上投資的金融資產(chǎn)的比例隨著金融財富的增加而增加。第三，股票資產(chǎn)組合被計算的條件是擁有一些股票。因而，JoёlPeress(2004)研究的目的是解釋家庭投資在風險資產(chǎn)金融財富上的比例，包括直接和間接投資，條件是成為一個股票持有者。

最近幾篇研究文章估計股票資產(chǎn)組合對財富的彈性在0.1左右。研究者使用了不同的數(shù)據(jù)集和經(jīng)濟計量技術，但是所有研究都遵守以上三點。Vissing-Jorgensen(2002) 依賴對模型的規(guī)范，使用收入動態(tài)的面板研究估計發(fā)現(xiàn)股票資產(chǎn)組合對財富的彈性分別是0.09，0.12和0.10。Bertaut 和Starr-McCluer(2002)使用幾個波段消費者金融調查發(fā)現(xiàn)的估計結果分別為0.17，0.04和0.06。最后，Perraudin 和 Sorensen(2000)使用1983年消費者金融調查發(fā)現(xiàn)的估計結果為0.09。

與不斷減少的絕對風險厭惡對比，外部資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)沒有對不斷減少的相對風險厭惡提供足夠的支持。實證反而指出了在信息不能獲取的環(huán)境下不斷增加或不變的相對風險厭惡。首先，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟學使用農(nóng)戶在不同風險的作物之間分配他們的土地的數(shù)據(jù)進行研究，與投資者在不同證券之間分配他們的財富的方式相同。Saha,Shumway 和Talpaz(1994)以及Bar-Shira，Just和Zilberman(1997)使用不同的估計技術和數(shù)據(jù)集發(fā)現(xiàn)了不斷減少的絕對風險厭惡和不斷增加的相對風險厭惡的清晰類型。其次，設計調查問卷，通過某種碰運氣的事問一些問題，探出調查對象的風險厭惡。Barsky et al.(1997)提出了健康和退休了的調查對象研究涉及碰到新工作的運氣，發(fā)現(xiàn)相對風險厭惡出現(xiàn)以及隨著財富的增加而下降。這表明絕對風險厭惡是財富的減函數(shù)，而相對風險厭惡是財富的增函數(shù)。進而，當風險資產(chǎn)股票的資產(chǎn)組合與風險厭惡、財富和其他人口統(tǒng)計變量的測量進行回歸時，風險資產(chǎn)股票的資產(chǎn)組合與風險厭惡的相關系數(shù)顯著為負，與財富的相關系數(shù)顯著為正，表明財富發(fā)揮了重要的作用而沒有獲得風險厭惡發(fā)揮作用的結論。

最后，實證研究對風險厭惡提供了一些有興趣的視角。Gordon ，Paradis 和 Rorke(1972)，Binswanger(1981),以及Quizon,Binswanger 和 Machina(1984)提出了一些有真實獎牌的賭博項目。結果是他們用來賭博的財富的比例隨著他們財富的增加而減少，表明增加了相對風險厭惡。但是，這種類型與美國家庭資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)形成了鮮明的對比。

財富對信息影響的實證研究主要依賴調查。Lewellen ，Lease 和 Schlarbaum(1977)請求一個大的美國零售經(jīng)紀人的客戶花多少錢在金融期刊、投資研究服務和專業(yè)咨詢上的樣本。他們發(fā)現(xiàn)隨著收入的增加，信息費用支出增加很顯著。同樣，Donkers 和Van Soest(1999)使用從Dutch調查中獲得的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)包含了在金融事件上利益的信息，表明信息與收入存在顯著的正相關。

JoёlPeress（2004）研究表明富裕的家庭獲得更多的信息，因而對股票的需求是財富的凸函數(shù)。這就意味著如果把1美元從一個貧困人那里轉移到一個富裕的投資者那里，富裕人對股票的需求增加將大于貧困人對股票需求的下降，最終導致總的需求增加。因而，股票價格將上升。簡而言之，財富分布越不平等，股票的風險溢價越小。有趣的是，這是一個不考慮相對風險厭惡的例子。信息通過價格供給也隨著財富的不平等而增加。

JoёlPeress（2004）研究了財富分布不平等對股票價格的影響，但是，他也看到了在股票和財富不平等上顛倒的因果關系。眾所周知，財富分布是不均等的。例如在美國，最上層的少數(shù)家庭掌握金融財富的82.9%。而一些因素可能解釋這些差異，這個模型集中在對資產(chǎn)有成本信息利用的作用上。這個模型表明信息如何產(chǎn)生放大了財富不平等的不斷增加的回報。富有的投資人在其資產(chǎn)組合上獲得了更多的信息，更多的股票以及更高的預期回報，更高的方差和更高的夏普率（Sharpe ratio）。根據(jù)預期財富測量的最終財富的分布比初始財富的分布更不平等。

除了理性的范式分析，有人可能呼吁用投資者的生理解釋資產(chǎn)組合決策。的確，行為科學家已經(jīng)指出了許多影響投資人的理念和偏好的決策。例如，損失厭惡，樂觀主義和過度自信等都可能影響投資決策。重要的是，生理偏好解釋為什么富裕家庭投資他們財富的大的比例在股票上需要投資在股票上的比例隨著財富的變化而變化。行為研究的文獻沒有報告這方面的實證研究。有人認為，可能從偶然的觀察，一些偏好隨著財富的變化而變化。例如，富裕的人可能更加過度自信，也可能更過分估計了風險回報率。

JoёlPeress（2004）研究了如何區(qū)分資產(chǎn)選擇組合的兩個模型，即信息模型和降低的相對風險厭惡模型。在一個信息不對稱的經(jīng)濟中，投資者不能獲得信息，但他們的相對風險厭惡、預期超額回報、方差和夏普率（Sharpe ratio）在投資者在時期0的資產(chǎn)組合中是不同的。顯然，夏普率（Sharpe ratio）獨立于風險厭惡，因而也獨立于財富。這個觀察提出了檢驗信息模型與風險厭惡模型差異的簡單方法。的確，在信息模型中，只要絕對風險厭惡減少，投資者資產(chǎn)組合的夏普率（Sharpe ratio）隨著他的財富的增加而增加。在信息模型中，投資者有相同的效應函數(shù)，但是面臨不同的效用邊界，而在風險厭惡模型中，投資者有不同的效用函數(shù)，但有相同的效率邊界。Yitzhaki(1987)通過部分方式檢驗這些模型。他使用58，000份報告1962年到1973年股票資本收益的聯(lián)邦收入稅收回報來檢驗資本回報和收入的關系。他把其樣本分為5個收入組，把交易分為11個股票持有期，他計算了股票回報。他發(fā)現(xiàn)，股票持有期不變，但是股票回報和標準差隨著收入的增加而增加。不幸的是，Yitzhaki沒有檢驗夏普率（Sharpe ratio）和收入的關系。Massa 和Simonov(2003)結合了一些數(shù)據(jù)集，產(chǎn)生了一個瑞典家庭的綜合樣本，這些樣本包括財富，股票持有的信息（直接和間接）以及資本收益和虧損等方面的信息。他們的數(shù)據(jù)覆蓋了98%在1995－1999年公開上市的瑞典公司的市場資本（大約每年有300，000個家庭）。他們把樣本分為兩組，富裕的和不太富裕的，然后，按照其金融資產(chǎn)，把其財富分等級。他們對不同的組計算一年時期的夏普率（Sharpe ratio）發(fā)現(xiàn)富裕的家庭的夏普率（Sharpe ratio）要大于不太富裕的家庭，在富裕的家庭中，擁有高水平金融資產(chǎn)的家庭的夏普率（Sharpe ratio）比較高。因此，目前的實證研究支持信息模型，但是，要證明這些結論還需要更多的研究。

JoёlPeress（2004）研究的目的是解釋由于財富的差異導致私人信息的差異，從而引起家庭的資產(chǎn)組合的差異。在理性預期均衡中，價格部分地反映了私人信息，因而抑制了把資源花費在信息上的激勵。JoёlPeress(2004)研究中假設隨著財富的增加，絕對風險厭惡下降，但是，對相對風險厭惡沒有作類似的假設。從這個假設和有成本的信息的利用來看，這個模型表明信息的需求隨著財富的增加而增加。他們財富投資在股票上的份額隨著他們財富的增加而增加。這個結果與沒有降低相對風險厭惡這個尚未經(jīng)過實證檢驗的數(shù)據(jù)相符，也進行了理性的解釋。此外，JoёlPeress(2004)研究表明對股票有成本的信息的有效利用加劇了財富的不平等，因為對信息有一個增加的回報，富裕的人獲得更多的信息，更多的股票，因而在他們的資產(chǎn)組合上獲得更高的夏普率（Sharpe ratio）。JoёlPeress(2004)還研究了信息和具有不同意義的資產(chǎn)選擇降低的風險厭惡模型對于初始財富與平均回報，回報的標準差以及能夠被利用并分別告訴他們的夏普率（Sharpe ratio）有怎樣的影響。

當前的模型基本是靜態(tài)的，它強調了股票所有權的橫截面，把它擴展到動態(tài)模型是很有趣的。因為必須保留財富分布變化的軌跡，所以動態(tài)研究很困難。把這個模型擴展到多資產(chǎn)環(huán)境，研究不同類型的股票在房產(chǎn)持有者之間的分布也是很有趣的。假設某個人能獲得關于單個股票的信息，這些股票與不同的信息技術是聯(lián)系在一起的。這些信息技術有的便宜，有的昂貴。在這些設定下，能研究直接持有股票和間接持有股票的分布，國外的和國內的股票，已經(jīng)存在的和新發(fā)行的股票的分布。在多股票模型中，投資者獲取的大企業(yè)的信息比小企業(yè)的信息多，因為他們把大比例的財富放在大企業(yè)上。實證研究也表明，企業(yè)越大，私人信息的生產(chǎn)越多。

三、資產(chǎn)選擇：房產(chǎn)與股票

在很多投資者的資產(chǎn)組合中，房子是惟一的最重要資產(chǎn)。房子的價格風險和房產(chǎn)投資的非流動性本質導致投資者減少他們對股票市場的投資。對于年輕且貧窮的住房擁有者來說，在房地產(chǎn)上的投資通常是通過按揭貸款合同獲得房地產(chǎn)。Heaton 和 Lucas(2000a)研究發(fā)現(xiàn)與金融資產(chǎn)有關的股票“比較高的按揭導致比較高的股票持有，指出一些股票是間接通過按揭貸款來進行融資的。”為什么居住的房地產(chǎn)風險性的杠桿融資與比較大的風險金融資產(chǎn)投資有著密切的聯(lián)系？

為了回答這些問題，JoãoF.Cocco(2004)建立了一個天生具有不可交易人力資本的投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合和消費決策的模型。人力資本以勞動收入的形式產(chǎn)生紅利。房產(chǎn)所有權也產(chǎn)生紅利，但是，以投資者獲得效應這種消費服務的形式產(chǎn)生。因而，在JoãoF.Cocco(2004)的模型中，房產(chǎn)具有兩個方面的作用，即作為資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)和消費產(chǎn)品。房產(chǎn)的價值限制了其作為投資者資產(chǎn)組合的杠扛作用的程度，投資者在風險資產(chǎn)（股票）和無風險金融資產(chǎn)中分配他們的儲蓄。

JoãoF.Cocco（2004）假設股票市場參與有一個固定的成本，研究房產(chǎn)投資如何影響投資者支付固定成本的意愿。在房產(chǎn)上的投資可能影響投資者的資產(chǎn)組合構成，因為居民房地產(chǎn)的價格可能與勞動收入的變化及股票回報相關。JoãoF.Cocco(2004)使用PSID數(shù)據(jù)估計這些相關性，研究發(fā)現(xiàn)總收入變動與房地產(chǎn)價格變動存在很強的正相關，但是總收入變化與股票回報不相關。這些相關性用來作為模型的參數(shù)。

結果表明，投資房地產(chǎn)在解釋財富組合和在資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)中觀察的持股水平橫截面變量的類型中起到了關鍵作用。由于在房地產(chǎn)上的投資，比較年輕和貧窮的投資者只有有限的金融財富投資在股票上，減少了參與股票市場的收益。JoãoF.Cocco(2004)研究發(fā)現(xiàn)，房價風險擠出了股票持有量，這對高的和低的金融凈資產(chǎn)投資者都是如此，但是，這種擠出效應在低的金融凈價值水平上比較大。房價風險的擠出效應和最小的房子大小是解釋數(shù)據(jù)中觀察到的持股水平的重要方面。

最后，這個模型提供了為什么在橫截面數(shù)據(jù)中，杠桿使用和在風險金融資產(chǎn)上的投資出現(xiàn)正相關，由于房產(chǎn)消費的大小，擁有更多人力資本的投資者獲得更多昂貴的房產(chǎn)，也借更多的錢。大量的文獻研究資產(chǎn)組合選擇，但是大多數(shù)文獻忽視了房產(chǎn)。Grossman 和Laroque（1991）發(fā)展了一個存在無限期生命投資者獲得效應的單個非流動性耐用消費品資產(chǎn)分配模型。Cuoco 和 Liu(2000)考慮一個可分的耐用商品。他們的分析沒有考慮在這篇文章中起到重要作用的房子的價格風險和非貿易收入。

Yao 和Zhang（2004）也研究了房產(chǎn)對流動財富在股票和債券中進行資產(chǎn)組合分配的影響。他們發(fā)現(xiàn)當投資者對租房還是擁有一套房子漠不關心時，他們在擁有房子和租房上選擇不同的資產(chǎn)組合分配，當擁有一套房子時，投資者選擇風險資產(chǎn)股票替代房產(chǎn)權益，但是，在他們的流動金融資產(chǎn)組合（股票和債券）中，持有更高比例的股票。與Yao 和Zhang（2004）不同，JoãoF.Cocco(2004)不研究租房和擁有房對資產(chǎn)組合分配決策的影響，但是，JoãoF.Cocco(2004)的模型吸收了一個股票市場參與的固定成本，他研究了房地產(chǎn)投資如何影響投資者支付固定成本的意愿。這對解釋有限的股票市場參與是很重要的。

關于存在非交易收入的資產(chǎn)組合的理論文獻表明，當勞動收入波動與股票回報不相關時，勞動收入更類似于國庫券而不是股票[Jagannathan and Kocherlakota(1996),Heaton and Lucas(1997)]。這對投資者在生命周期中的資產(chǎn)組合產(chǎn)生作用：隨著投資者年齡增加，以將來勞動收入形式持有的國庫券變得不重要，投資者通過向無風險的債券轉移資產(chǎn)組合分配來補償這種減少[Viceira(2001)]。因而，理論文獻預測投資在股票上的資產(chǎn)組合的份額隨著年齡的增長而減少。但是，實證研究的文獻發(fā)現(xiàn)投資在股票上的資產(chǎn)組合的份額實際上隨著年齡的增加而增加，一些混合的證據(jù)指出在生命的后期會輕微下降。JoãoF.Cocco(2004)使用模型預測表明在生命周期中，股票和債券份額的變化與流動資產(chǎn)有關。這個擁有房產(chǎn)的模型預測隨著年齡的增加，在股票上的投資增加。在生命的早期，投資在房產(chǎn)上使流動資產(chǎn)低，投資者選擇不支付參與股票市場需要支付的固定成本。對于在低年齡階段的投資者，流動資產(chǎn)只有金融資產(chǎn)的3%。只有在生命的晚期，當流動資產(chǎn)變得足夠的多，股票市場參與才變得更普遍。

在生命的晚期，房產(chǎn)的存在也阻止在流動資產(chǎn)中股票份額的降低。在擁有房產(chǎn)的模型中，隨著投資者年齡的增加，流動資產(chǎn)與其他資產(chǎn)持有對于將來的消費不是特別相關。在他們的流動資產(chǎn)組合中，老的投資者更愿意接受風險，因為將來的消費與流動資產(chǎn)組合的回報不相關。JoãoF.Cocco(2004)考慮總的資產(chǎn)時發(fā)現(xiàn)，在生命周期中資產(chǎn)配置的類型也有一些突然的變化：當測量與金融資產(chǎn)有關時，房地產(chǎn)的重要性在生命周期中下降，而當測量與總資產(chǎn)有關時，房地產(chǎn)在整個生命中的重要性增加。在他的模型中，這些類型上的變化是由于隨著投資者年齡的增加，資本化勞動收入的重要性下降。

JoãoF.Cocco（2004）研究在存在房產(chǎn)的情況下的資產(chǎn)組合。這是很重要的，因為房產(chǎn)在很多投資者的資產(chǎn)組合中是惟一的最重要的資產(chǎn)。在房產(chǎn)上的投資對在股票和國債上的資產(chǎn)積累和資產(chǎn)組合選擇有重要的作用。在生命的早期，金融資產(chǎn)凈價值處于低水平，手里的流動資產(chǎn)低，減少了股票市場參與的收益。房產(chǎn)價格風險擠出了股票持有，這種擠出效應對低的金融凈價值比較大。對于更大杠桿作用的資產(chǎn)組合的投資者，資本化的勞動收入是財富的重要組成部分。比較高的資本化勞動收入資產(chǎn)組合向股票轉移，以至于杠桿作用于股票持有趨向于正相關。

四、結論

本文對國外有關家庭勞動收入與資產(chǎn)選擇，財富與資產(chǎn)選擇以及在房產(chǎn)和股票上進行的資產(chǎn)選擇的有關研究文獻進行了綜述。一些學者研究認為勞動收入的形成吸引投資者隨著年齡的增長減少股票持有的比例，因而提供了在流行的金融文獻中理性的建議的證據(jù)。一些學者研究認為家庭在股票上的投資的比例隨著他們財富的增加而增加。一些學者研究發(fā)現(xiàn)富裕的家庭獲得更多的信息，因為信息產(chǎn)生增加的回報，因而對股票的需求是財富的凸函數(shù)。還有學者研究發(fā)現(xiàn)房價風險擠出了股票持有量，這對高的和低的金融凈資產(chǎn)投資者都是如此，但是，這種擠出效應在低的金融凈價值水平上比較大。在生命的晚期，房產(chǎn)的存在也阻止在流動資產(chǎn)中股票份額的降低。在擁有房產(chǎn)的模型中，隨著投資者年齡的增加，流動資產(chǎn)與其他資產(chǎn)持有對于將來的消費不是特別相關?？傮w而言，國外學者對家庭勞動收入、財富與資產(chǎn)選擇行為有了一定的研究，這些研究成果對研究我國家庭投資行為有一定的參考和借鑒作用。

參考文獻：

[1]Bar-Shira,Z.,R.Just,andD.Zilberman,1997,“EstimationofFarmers’RiskAttitude:An Econometric Approach,”Agricultural Economics,17,211-222.

[2]Barsky,R.,F.Thomas Juster,M.Kimball,and M.Shapiro,1997,“Preference Parameters and Behavioral Heterogeneity:An Experimenttal Approach in the Health and Retirement Study,”Quarterly Journal of Economics,2,537-579.

[3]Bertaut,C.,and M.Starr-McCluer,2002,“Household Portfolios in the united states,”inL.Guisi,M.Haliassos,andT.Jappelli(eds),HouseholdPortfolios,MIT Press,Cambridge,MA

[4]Binswanger,H.,1981,“ Attitudes Toward Risk:Theoretical Implications of an Experiment in Rural Indin ,”Economic Journal,91,867-890.

[5]Cohn,R.A.,W.G.Lewellen,R.C.Lease,and G.G.Schlarbaum,1975,“Individual Investor ,Risk Aversion and Investment Portfolio Composition,”Journal of Finance,39,602-620.

[6]Cuoco,D.,and H.Liu,2000,“Optimal Consumption of a Divisible Durable Good, ”Journal of Economic Dynamics and Control,24,561-613.

[7]Donkers,B.,and A.Van Soest,1999,“Subjective Measures of Household Preferences and Financial Decisions,”Journal of Economic Psychology,20,613-642.

[8]Friend,I.,and M.E.Blume,1975, “The Demand for Risky Assets,”American Economic Review,64,900-921.

[9]Gordon,M.J.,G.E.Paradis,and C.H.Rorke,1972,“Experimental Evidence on Alternative Portfolio Decision Rules ,”America Economic Review,70,393-408.

[10]Grossman,S.J.,andJ.E.Stiglitz,1980,“OntheImpossibilityofInformatiomly Efficient Markets ”American Economic Review ,70,393-408.

[11]Grossman,S.J.,and G.Laroque,1991, “Asset Pricing and Optimal Portfolio Choice in the Presence of Illiquid Durable Durable Consumption Goods,”Econometrica,58,25-51.

[12]Heaton,J.,and D.J.Lucas ,1997, “Market Ffictions,Saving Behavior and Portfolio Choice,”Macroeconomic Dynamics,1,76-101.

[13] Heaton,J.,and D.J.Lucas,2000a,“Portfolio Choice and Asset Prices: The Importance of Entrepreneurial Risk,”Journal of Finance,55,1163-1198.

[14]Jagannathan,R.,and N.R.Kocherlakota,1996,“Why Should Older People Invest Less in Stocks Than Younger People?”Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review ,20,11-23.

[15]JoãoF.Cocco,2004, “Portfolio Choice in the Presence of Housing,”The Review of Financial Studies,535-565.

[16]JoãoF.Cocco、FrancisoJ.Gomes and Pascal J.Maenhout,2005,“Consumption and Portfolio Choice over the Life Cycle”The Review of Financial Studies ,491-533.

[17]JoёlPeress,2004, “Wealth,Information Acquisition,and Portfolio Choice”The Review of Financial Studies 879-913.

[18] Koo,H.K.,1998,“Consumption and Portfolio Selection with Labor Income:A Continuous Time Approach,”Mathematical Finance,8,49-65.

[19]Lewellen,W.,R.Lease,and G.Schlarbaum,1977,“Patterns of Investment Strategy and Behavior Among Individual Investors,”Journal of Business,50,296-313.

[20] Massa, M.,and S.Simonov,2003,“Behavioral Biases and Investment,”working paper,INSEAD.Miller,E.M.,1988, “Why a WeekendEffect?”Journal of Portfolio Management,14,43-48.

[21] Merton, R.c.,1971,“Optimum Consumption and Portfolio Rules in a Continuous-Time Model,”Journal of Economic Theory,3,373-413.

[22] Morin,R.,and A.Suarez,1983,“Risk Aversion Revisited,”Journal of Finance,38,1201-1216.

[23]Perraudin,W.,B.Sorensen,2000.“The Demand for Risky Assets:Sample Selection and Household Portoflios” Journal of Econometrics,97,117-144.

[24]Samuelson,P.A.,1969.“Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming,”Review of Economics and Statistics,51,239-246.

[25] QuizonJ.,H.Binsanger ,and .Machina,1984, “Attitudes Toward Risk :Further Remarks,” Economic Journal ,94,144-148.

[26]Saha,A.,R.Shumway,and H.Talpaz,1994,“Joint Estimation of Risk Preferences Structure and Technology Using Expo-Power Utility,”American Journal of Agricultural Economics,76,173-184.

[27] Verrecchia,R.E.,1982, “Information Acquision in a Noisy Rational Expectations Economy,”Econometrica,50,1415-1430.

[28]Viceria,L.,2001, “ Optimal Portfolio Choice for Long-Horizon Investors with Nontradable Labor Income,”Journal of Finance ,55,1163-1198.

[29]Vissing-Jorgensen,A.,2002,“Towards an Explanation of Household Portfolio Choice Heterogeneity:Non Financial Income and Participation CostStructures,”working paper,Kellogg School of Management,Northwestern University.

篇5

關鍵詞：國債投資；經(jīng)濟效應；績效評價

一、引言

1998年以來通貨緊縮成為中國經(jīng)濟發(fā)展中的一個突出問題。通貨緊縮直接導致投資不振，消費不旺，經(jīng)濟增長減慢，失業(yè)上升等一系列問題的產(chǎn)生。激活內需與結構調整已經(jīng)成為中國經(jīng)濟當前面臨最大的難題。1998年中國財政政策的啟動打破了長期以來在“倒逼機制”下形成的過度依賴銀行信用擴張來支撐經(jīng)濟增長的模式，使得以國債政策為核心的財政政策首次在嚴峻的挑戰(zhàn)面前擔當起了拉動經(jīng)濟的主力軍。一般認為財政主體進入市場存在著支出效率不高、供給結構不合理以及對民間投資產(chǎn)生擠出效應等弊端。因此，如何評價國債績效就顯得十分必要了。多馬投資雙重效應理論認為，投資不僅可以增加有效需求（投資產(chǎn)生的收入效應或需求效應），同時也能增加資本存量（投資產(chǎn)生的能力效應和供給效應），提高生產(chǎn)能力，加速經(jīng)濟增長。哈羅德—多馬經(jīng)濟增長模型指出，在高儲蓄率的基礎上，為保證增長率接近自然增長率，必須提高邊際資本系數(shù)。假定各部門資本系數(shù)保持不變，那么提高資本系數(shù)的唯一辦法就是提高資本系數(shù)高的部門在資本分配結構中的比重。從中國近幾年的實際情況來分析，各部門資本系數(shù)高低依次為：出口部門＞政府部門＞民間部門。但在出口不景氣的條件下，提高出口部門在資本分配結構中的比重顯然無助于整個宏觀經(jīng)濟資本系數(shù)的提升。因此，增加政府部門在資本結構中的分配比例就成為必然的選擇。

二、中國國債減稅性和生產(chǎn)性特征分析

國債能否產(chǎn)生拉動效應主要由3個因素決定：財政支出是否具有生產(chǎn)性；投資函數(shù)的形式；資產(chǎn)替代性如何。中國發(fā)行的國債基本上屬于減稅國債。據(jù)統(tǒng)計，1978－1991年國企留利額年均遞增33.5％，同期國債余額年均遞增33％。減稅有利于降低資本成本，刺激企業(yè)的投資。假如因發(fā)債而引起市場利率上升時，也未必會真正引發(fā)投資下降。格魯斯曼（Grossman，1972）和巴羅（Barro，197Q等認為，雖然發(fā)債短期內會導致市場利率上揚，通過投資函數(shù)I（r，Y）使投資I下降，但發(fā)債引起的國民收入Y的上升卻可以拉動投資I增長。因此，即使在市場利率上升的情況下，投資的最終增減取決于兩種力量的相對強弱。中國民間利率的低彈性和經(jīng)濟的高成長都決定了債務融資所產(chǎn)生的是正的拉動效應。目前，中國資本市場發(fā)展不完善，有價證券市場風險極大，居民金融資產(chǎn)結構單一，證券類型的資產(chǎn)所占的比重較低，其資產(chǎn)組合調整的余地不大。根據(jù)2000年第一季度央行對全國城鄉(xiāng)儲戶所作的問卷調查表明，儲蓄仍是居民金融資產(chǎn)的主要形式，居民選擇意愿中儲蓄占70.2％，國債8.3％，股票僅為7.6％。此外，隨著貨幣增長率的上升，廣義貨幣和GNP的比率在下降的現(xiàn)象也說明中國家庭的金融資產(chǎn)結構非常單一。降息和開征利息稅雖然降低了儲蓄收益，但中國居民儲蓄資產(chǎn)仍然保持著較低的利率彈性。另一方面也說明，居民金融資產(chǎn)多元化進程較慢，市場缺少被居民廣泛接受的安全投資工具。因此低風險的公債發(fā)行產(chǎn)生拉動效應的可能性相當大。新凱恩斯模型（Benavie，1976）和新古典模型（Park，1973）研究也證明具有資本性的財政赤字并不會產(chǎn)生擠出效應。格魯斯曼和盧卡斯（GrossmanandLucas，1974）亦證明生產(chǎn)性財政支出影響生產(chǎn)潛能。因此，判斷國債是否產(chǎn)生拉動效應的關鍵之一就在于研判中國國債資金是否具有生產(chǎn)性。中國國債從性質上可分為赤字國債和建設國債兩大類。赤字國債主要用于平衡財政收支。理論表明，赤字支出對社會需求的貢獻程度要大于財政盈余下的政府支出。因為赤字支出是沒有財政收入支撐的政府支出，它對社會總需求的貢獻率是100％。而有財政收人支撐的政府支出對社會總需求的貢獻，只是把居民收入轉化為財政收入時，居民原本用于儲蓄的收入部分才轉化為政府投資，所以后者對社會總需求的貢獻率取決于社會平均儲蓄傾向。建設性國債絕大多數(shù)用于基礎設施和公共物品的支出，對經(jīng)濟的拉動作用更為直接。從1995年國債支出結構來看，在3300億元國債余額中，約2650億元即占國債總余額的80.30％的國債投向財政性建設領域，占國家預算內直接安排的固定資產(chǎn)投資5380億元的49.25％。由此可見，中國國債支出結構具有典型的生產(chǎn)性特點。

國債用于擴大總需求的途徑包括：（1）政府購買支出（投資支出或消費支出）直接形成現(xiàn)實總需求；（2）通過轉移支付影響不同消費傾向的群體的可支配收入，來提高總體（高低收入群體）邊際消費傾向。即可述為c＝c1y1＋c2Y2，其中：c1＜C2，y1＞y2，c1、c2表示高收入與低收入群體的平均消費傾向。兩條途徑的乘數(shù)不同因而影響效應也不同，轉移支出是通過y2cAD，其乘數(shù)為b／（1－b）（1－t）（b為邊際消費傾向，t為稅率，0＜b＜1，0＜t＜1）。政府購買支出乘數(shù)為1／（1－b）（1－t），將直接形成生產(chǎn)能力。因此，途徑（1）的擴張效應大于途徑（2）的擴張效應。所以中國國債的建設屬性對國債經(jīng)濟效應的發(fā)揮十分有利。

三、對若干領域國債投資績效的實證研究

（一）國債與固定資產(chǎn)投資增長的相關性和趨勢性分析

在影響經(jīng)濟增長波動的因素中除了經(jīng)濟體制、經(jīng)濟結構調整、宏觀經(jīng)濟政策等外，投資始終是影響經(jīng)濟增長波動的重要因素之一。90年代“投資主導型”經(jīng)濟增長模式取代了80年代“超前消費”主導型經(jīng)濟增長模式。投資對經(jīng)濟增長影響力和貢獻率的增速開始大于消費對經(jīng)濟增長的影響力和貢獻率。研究證明，在影響中國國民經(jīng)濟增長的諸多因素中，資本因素始終是第一位的。1952－1978年間，其貢獻份額為58.36％；1979－1995年間為40.40％。資本投入的增速與GDP的增長存在著明顯的正相關性。參照國際上的經(jīng)驗，情形也大致如此。1979－1997年間中國總投資與實際GDP增長率相關系數(shù)為0.68，與名義GDP增長率相關系數(shù)為0.85.固定資產(chǎn)投資在總投資中又占據(jù)著重要的地位。固定資產(chǎn)投資實際增長率與GDP實際增長率間的相關性已經(jīng)由1978－1990年的0.628上升到1991－1997年的0.891.1989年投資僅下降343.4億元，總需求減少達1000億元，GDP比1988年下降7.2個百分點。由此可見，固定資產(chǎn)投資對中國經(jīng)濟增長起著舉足輕重的作用，固定資產(chǎn)投資的先期快速增長往往是經(jīng)濟實現(xiàn)快速增長的重要先決條件之一。通過對1982－1996年間固定資產(chǎn)投資與GDP增長關系的實證分析也可見一斑。1982－1988年和1991－1996年兩次經(jīng)濟的高速增長均是在固定資產(chǎn)投資率先增長之后出現(xiàn)的。1982－1988年，GDP的平均增長速度為11.4％。而固定資產(chǎn)投資在1982年就率先啟動，當年現(xiàn)價固定資產(chǎn)投資增長21.8％，可比價固定資產(chǎn)投資增長13.6％，分別比上一年現(xiàn)價及不變價的固定資產(chǎn)投資增幅高19和8個百分點。1991－1996年可比價固定資產(chǎn)投資增幅高達19.2％，高出同期GDP增幅7.2個百分點。長期以來形成的信貸依賴型經(jīng)濟增長模式導致中國固定資產(chǎn)投資與貨幣供應量（M2）的變化存在著明顯的相關性。1984－1996年間統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國貸款增長率的變動基本與M2增長率變動同向。而固定資產(chǎn)投資增長率往往隨著M2起落而變化。1989年M2增長率減至18％，固定資產(chǎn)投資增長率一下跌為7.2％；隨后各年的M2增長率從27.29％一直攀升到37.3％，固定資產(chǎn)投資增長率也直線上升到1993年的最高水平61.8％。1995年開始，M2下降到30％的水平，固定資產(chǎn)投資增長率也隨之遞減。從1997年到現(xiàn)在，投資增長率持續(xù)低于15％，1997年至1999年全社會固定資產(chǎn)增長率分別為8.8％、13.9％、5.8％。其中非國有經(jīng)濟部門固定資產(chǎn)投資則呈負增長態(tài)勢。這種狀況是與中國當前的經(jīng)濟結構大調整和保持國民經(jīng)濟持續(xù)增長后勁的要求都是不相適應的。

國債在全社會固定資產(chǎn)投資中占據(jù)著重要位置，是固定資產(chǎn)投資的主要支撐力量。固定資產(chǎn)投資與貨幣量之間的相關性進一步強化了國債在固定資產(chǎn)投資中的重要地位。從1982－1997年數(shù)據(jù)的相關性檢驗結果來看，國債發(fā)行增長與固定資產(chǎn)增長存在著較高的相關性。在此期間，1984、1989年的實際固定資產(chǎn)增長大幅回落均與該年度國債發(fā)行額減少有著直接或間接的關系。從兩者比率總體變化趨勢來看（扣除1984，1983年外），國債對實際固定資產(chǎn)投資增長的貢獻率（國債發(fā)行增長額÷實際固定資產(chǎn)投資增長額×100％）基本上經(jīng)歷了一個由大到小，而后趨于穩(wěn)定的過程。

（二）國債投資平抑經(jīng)濟波動的福利績效分析

世界各國的經(jīng)濟發(fā)展史證明，劇烈的經(jīng)濟波動將極大地降低經(jīng)濟增長的總體績效和社會總福利。短期超速的經(jīng)濟增長的往往被隨之而來的低速和負增長所帶來的痛苦所抵消。經(jīng)濟增長的巨幅波動破壞了經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的內在機制，加劇了宏觀經(jīng)濟的潛在運行風險。據(jù)統(tǒng)計，1953年以來，中國經(jīng)濟周期中曾發(fā)生8次大波動。波動頻率高達3－6年；波動幅度前7次最高曾達66.1％，最低8.4％，平均22.6％。部分時候波動幅度甚至高于美國30年代經(jīng)濟危機時的波幅。1960－1989年中國經(jīng)濟波動系數(shù)是美日等國的2－3倍，是世界平均水平的4.2倍。經(jīng)濟增長的平衡性對于經(jīng)濟績效的提高十分有利。彼得·林德特和直爾斯·金德爾伯格（1985）曾指出：“價格穩(wěn)定是一種明顯的凈利益”。布坎南也認為，積極的財政介入可以減低過度非均衡，也同樣有利于福利的提高。運用國債減緩經(jīng)濟周期性波動的幅度還有利于全民福利的增加。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以明顯看出，國債的發(fā)行促進了經(jīng)濟的平衡增長，對消除經(jīng)濟劇烈波動起到一定的作用。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和國債規(guī)模的擴大，中國經(jīng)濟周期性波動的性質已經(jīng)發(fā)生本質改變，由原先總量型波動轉變?yōu)樵鲩L型波動。改革開放以來，國內生產(chǎn)總值增長速度與固定資本形成增長速度基本一致，表明中國經(jīng)濟周期波動在需求方面帶有較明顯的投資主導型特征，而在供給方面又表現(xiàn)為以工業(yè)為主導的特征。從國債實踐來看，國債規(guī)模上升并不構成引起固定資產(chǎn)投資效率下降的直接或間接原因，相反，國債資金的介入有助于固定資產(chǎn)投資的增長。1993－1999年全社會固定資產(chǎn)投資增長率與GDP增長率之比分別為4.72、2.51、1.94、1.51、1.00、1.83和0.72，呈現(xiàn)依次下降的趨勢。固定資產(chǎn)投資增長率與GDP增長率之比的大幅度降低，一方面說明單位投資所支持的經(jīng)濟增長能力大幅度提高，另一方面也說明經(jīng)濟增長波動與固定資產(chǎn)投資之間的相關性進一步提高。隨著財政（國債）資金對固定資產(chǎn)投資介入的加深，經(jīng)濟增長波動幅度也日漸減小。1977－1999年經(jīng)濟周期波動振幅平均為7個百分點（波動振幅＝波峰水平－谷低水平），1977－1999年波動系數(shù)（波動系數(shù)＝實際經(jīng)濟增長偏離長期趨勢的幅度／長期趨勢）為0.3148，大大低于1952－1976年1.6751的水平。特別到了1994年以后，經(jīng)濟增長的波動收斂性日趨明顯。經(jīng)濟周期波幅和波動系數(shù)縮小，經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性大為增強。經(jīng)濟平均擴張速度（擴張期經(jīng)濟波動的振幅／擴張期時間長度）為4.6％，與1981年以前相比明顯減緩；平均擴張長度為2年，與改革前基本持平；同期平均收縮速度呶縮期經(jīng)濟波動的振幅／收縮期時間長度）為2％，平均收縮時間長度為3.5年，比改革前延長了0.9年。

（三）國債對技改投資增長的貢獻性分析

經(jīng)濟結構的優(yōu)化調整和升級都離不開技術進步與技術改造。利用國債投資對關系到實體經(jīng)濟長遠發(fā)展的技術裝備工業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的投資需求進行扶持，將十分有利于把財政政策的短期和中長期效應有機結合起來，促進國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展。90年代以來，技改投資由1993年的50.31％回落到1997年8.25％，1999年甚至回落到1.1％的水平，并且增幅持續(xù)下降的趨勢一直未得到扭轉。1998年開始為扭轉技改投資下滑的局面，財政部陸續(xù)在國債中安排了國債技改項目資金，從實踐結果來看成效十分顯著。1998年90億元的國債貼息技改貸款，據(jù)測算，拉動約1000億元的企業(yè)技改投資；1999年90億元的技改貼息國債使2000年第一季度技術更新改造投資增長了15.8％，全年帶動1800億元技改投入；2000年4月財政部再次宣布在新發(fā)行的1000億元國債中安排90億元的技改貼息國債。2000年約880個技改項目得到銀行貼息，累計投資達2400多億元。從技改資金來源構成分析，與國債技改投資的增長相反，自籌資金以及利用外資占技改資金來源的比重出現(xiàn)下降。據(jù)統(tǒng)計，2000年1至6月，占企業(yè)技改資金來源2／3的自籌資金雖然增長22.8％，但其占全部資金來源的比重卻由1999年同期的70.8％下降為66.1％。利用外資技改資金增幅下降15.6％，其占全部資金來源的比重也從去年同期的5％下降為3.2％。自籌資金以及利用外資所占比重的下降將會構成技改投資穩(wěn)定增長的制約因素。由此可見，國債在技改投資增長中起著舉足輕重的作用。2000年1至6月全國技術改造完成投資1399.74億元，比1999年同期增長22.9％，遠遠高于1999年全年1.1％的水平，也超過“九五”前4年1－6月技改投資增長最大的1997年15％的水平。技改投資的增幅遠遠超過了同期其它投資項目的增長（如基建投資完成4188.81億元，增長6.6％；房地產(chǎn)開發(fā)完成投資1622.60億元，增長22.4％）。

國債技改投資還帶動了銀行、企業(yè)相關配套技改資金的投入。2000年1－6月，工行在基礎設施和國債技改項目等固定資產(chǎn)投資方面發(fā)放的項目貸款已累計達540億，比1999年同期增長47％，其中投向公路、電力、城建等基礎設施262億元，占49％，投向企業(yè)技術改造和高新技術產(chǎn)業(yè)化項目278億元，占51％。受理國債貼息技改、高新技術產(chǎn)業(yè)化和城建項目635個，貸款需求730多億元；承貸項目440個，貸款額430億元，其中，承貸的國債技改項目占全部國債技改項目的70％以上。截至2000年底，財政已累計投入195億元國債資金用于企業(yè)技術改造貼息，安排重點技術改造國債資金項目880項，拉動技改投資2400億元（其中貸款1459億元），國債貼息資金的拉動效應達到1：12.這對中國產(chǎn)業(yè)升級和重點行業(yè)結構調整將起到重要作用。

（四）國債投資的經(jīng)濟增長績效分析

改革以來經(jīng)濟增長的歷程充分證明了，國債特別是投資性支出的增支國債對經(jīng)濟增長起著十分顯著的作用。通過國債投資與GDP增長之間關系的計量分析也可證明一點。從1981－1999年間國債與GDP增量的回歸模型可以看出，通貨膨脹率和居民儲蓄余額對GDP增長的貢獻均表現(xiàn)為負相關性，這也從一個側面說明，居民儲蓄余額的增長將間接導致民間投資增長下降。因此，適當降低居民儲蓄余額，引導其進入投資領域，將有利于經(jīng)濟增長。貨幣供應量M0和國債發(fā)行額對GDP的增長起到正促進作用，其中每增加6.789個單位的國債發(fā)行額可帶動GDP增長1個單位，即國債投資對GDP凈增量的貢獻率高達14.47％。

篇6

地方資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)狀和特點

為加快推進不良資產(chǎn)風險化解工作，2012年2月2日財政部、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉讓管理辦法》，隨后，2013年11月28日銀監(jiān)會《關于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購處置業(yè)務資質認可條件等有關問題的通知》，允許各省設立或授權一家地方AMC，參與本省范圍內金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購和處置業(yè)務。2014年7月末，中國銀監(jiān)會正式公布了全國首批可開展金融不良資產(chǎn)批量收購業(yè)務的地方AMC名單，包括江蘇、浙江、安徽、廣東、上海等五地。2014年11月底，繼第一批試點成立之后，地方AMC名單再次擴容，銀監(jiān)會批復并允許北京、天津、重慶、福建和遼寧五地設立資產(chǎn)管理公司參與本?。ㄊ校┓秶鷥炔涣假Y產(chǎn)批量轉讓工作。至此，正式獲準開展批量收購不良資產(chǎn)的地方AMC增至十家。綜合來看，監(jiān)管部門正式批準的地方AMC大部分在不良貸款分布較多的區(qū)域。從多家上市銀行三季度報可看到，不良貸款集中爆發(fā)地從長三角蔓延至華北地區(qū)和珠三角，這與第二批地方版AMC試點范圍相符合。從銀監(jiān)會2013年年報數(shù)據(jù)看，北京、天津、重慶、福建、遼寧五地不良貸款余額規(guī)模在全國分列第8、14、24、6、7位，此次批準設立試點的省份仍是飽受不良資產(chǎn)困擾的地區(qū)。同時，地方政府推動處置不良資產(chǎn)的意愿較強，這些省市的地方AMC開展業(yè)務的基礎較好。截至當前，十家地方AMC的具體情況如下表所示：

由于地方AMC尚處在探索起步階段，未披露太多運營、監(jiān)管信息。根據(jù)全國已設立具有不良資產(chǎn)處置功能的省級AMC或經(jīng)營公司經(jīng)營情況，十家地方AMC具體情況，以及監(jiān)管制度設計及相關文件規(guī)定，可將以地方性金融機構不良資產(chǎn)處置為主業(yè)的地方AMC特點歸納為以下幾個方面。

資質認可條件出臺后，地方AMC“本地化”優(yōu)勢明顯。隨著銀監(jiān)會45號文，以及宏觀經(jīng)濟下行區(qū)間地方金融機構風險加大，為維護地區(qū)穩(wěn)定，地方政府對設立地方AMC開展不良資產(chǎn)業(yè)務態(tài)度趨向積極，支持力度加大，如地方財政扶持，地方金融機構資金支持等，使其在處置行政區(qū)域內的不良資產(chǎn)時，具有更多的便利條件和更強的溝通能力，有利于提高不良資產(chǎn)處置效率和效益。如廣東粵財依托廣東省政府，截止2014年底累計業(yè)務規(guī)模達842億元，累計創(chuàng)造利潤54億元，有效化解了地方金融風險。

具備處置金融企業(yè)不良資產(chǎn)功能的省級資產(chǎn)管理或經(jīng)營公司數(shù)量增多，單體與總體注冊資本顯著提高。截至2013年2月末，全國共有18個?。▍^(qū)、市）已設立具有不良資產(chǎn)處置功能的省級資產(chǎn)管理或經(jīng)營公司21家，其中13家曾參與金融企業(yè)不良資產(chǎn)處置。注冊資本普遍提高，其中上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司和重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營管理集團有限公司注冊資本分別高達50億元和100億元，十家獲取資質的地方AMC總資本規(guī)模為296億元，相比牌照發(fā)放前單體最低0.2億元和總體173.48億元，資本規(guī)模顯著提高。

地方AMC不良資產(chǎn)業(yè)務范圍和處置手段受限，行業(yè)和客戶集中度較高，受宏觀周期和區(qū)域經(jīng)濟影響更大。受監(jiān)管政策約束，地方AMC只能參與本省范圍內不良資產(chǎn)的批量轉讓，且只有債權重組一種處置途徑，增加了地方AMC的資金壓力和運營風險，且面臨行業(yè)和客戶集中度較高的風險。如經(jīng)濟環(huán)境不景氣下“一煤獨大”的山西經(jīng)濟出現(xiàn)“斷崖式”下滑，不良資產(chǎn)主要集中于與煤炭行業(yè)相關領域，客觀上不利于資產(chǎn)管理或運營公司開展不良資產(chǎn)處置業(yè)務。

地方AMC在人才、管理經(jīng)驗和資金來源等方面總體上實力欠缺，但部分地方AMC發(fā)展迅速，競爭實力快速提升。地方AMC由于成立時間較短，業(yè)務產(chǎn)品和經(jīng)營模式不穩(wěn)定，相對全國性的四大金融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱四大AMC），在人才隊伍、資產(chǎn)規(guī)模、專業(yè)實力與經(jīng)營管理等方面存在差距，總體來看，在當前的競爭中尚不具備競爭優(yōu)勢。但隨著部分地區(qū)金融牌照的獲取，產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務拓展成績顯著。如重慶渝富，在戰(zhàn)略規(guī)劃、人才培養(yǎng)（設立博士后工作站）、資金來源（成功發(fā)行5億元離岸人民幣債券 ）、產(chǎn)融結合等方面，已成為地方AMC集團化發(fā)展的領先者。

地方AMC為獨立法人，經(jīng)營決策鏈條短，業(yè)務網(wǎng)點延伸能夠深入到基層和現(xiàn)場。相對四大AMC在全國主要省市設立的分公司或辦事處，在地區(qū)不良資產(chǎn)領域的競爭中，地方AMC作為獨立法人，自主經(jīng)營管理靈活，能夠快速做出反應和決策，更能適應市場化要求。同時，地方AMC可以在本省不同地區(qū)設立網(wǎng)點，業(yè)務拓展深入基層和現(xiàn)場，對于不良資產(chǎn)的合理定價、盡調等，具有潛在優(yōu)勢。如江蘇資產(chǎn)管理有限公司已設立南京辦事處，借助省級各金融機構集聚及省會城市優(yōu)勢，大力拓展業(yè)務渠道，深化資產(chǎn)管理業(yè)務。

地方資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)管理行業(yè)的影響分析

在當前經(jīng)濟增速放緩的背景下，地方AMC的陸續(xù)設立將改變我國不良資產(chǎn)經(jīng)營管理行業(yè)的競爭格局，對于緩釋金融機構不良資產(chǎn)風險，化解和降低地方金融風險，保障金融業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展，將發(fā)揮一定作用。

降低不良資產(chǎn)行業(yè)壁壘，市場參與主體日益增多，直接或間接進入不良資產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)象增加。雖然目前正式獲批的地方AMC數(shù)量有限，但卻向市場傳達出強烈的信號，預示著不良資產(chǎn)市場參與主體日益多元化。尤其值得注意的是，地方AMC在同地方政府保持緊密關系、熟悉當?shù)厍闆r、協(xié)調處置地區(qū)產(chǎn)業(yè)群、提升產(chǎn)能過剩資產(chǎn)質量、化解地方債務風險等方面具有一定優(yōu)勢，可能給四大AMC帶來分流市場份額、提高收購競價水平、壓縮利潤空間等方面的挑戰(zhàn)。

在示范效應的帶動下，不良資產(chǎn)處置主體多元化，加劇不良資產(chǎn)市場競爭。在不良資產(chǎn)處置端上，經(jīng)濟下滑壓力加大以及不良資產(chǎn)持續(xù)增加的背景下，市場普遍看好不良資產(chǎn)管理行業(yè)前景，而成立地方AMC在客觀上形成行業(yè)準入有可能逐步放開這一預期，從長期來看將帶來示范效應，投資銀行、PE等市場化程度較高的金融機構以及部分規(guī)范化程度不高的民營機構，直接或間接進入不良資產(chǎn)經(jīng)營管理領域的現(xiàn)象增加。2014年以來，各地金融資產(chǎn)交易所不良資產(chǎn)交易服務業(yè)務的活躍從側面證明了不良資產(chǎn)投資需求的增加。

受不良資產(chǎn)市場供求關系影響，以及實際的市場供給規(guī)模主要取決于金融機構對外轉讓意愿，不良資產(chǎn)在供給端上日益市場化。當前在處置壓力加大的背景下，商業(yè)銀行對清收、核銷等內部消化方式的關注度提升。在外部處置方式上，除了四大AMC以外，向地方AMC轉讓不良資產(chǎn)的規(guī)模逐漸加大。同時，商業(yè)銀行也在探索更多的轉讓渠道，如通過金融資產(chǎn)交易所直接面向廣大普通投資者的方式有所增加，且創(chuàng)新力度進一步加大。例如，江浙地區(qū)部分銀行緊跟互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新熱潮，在淘寶司法平臺拍賣不良貸款中的抵押房產(chǎn)、土地、抵押物，創(chuàng)新資產(chǎn)回收新渠道，從側面反映出商業(yè)銀行對向外轉讓不良貸款這一傳統(tǒng)方式的依賴性有可能降低。

政策建議

為有效發(fā)揮地方AMC在化解地方不良資產(chǎn)風險和資源再配置中的作用，相關政策建議如下：

地方AMC在發(fā)起、設立或增資過程中，可積極與四大AMC展開合作，發(fā)揮各自優(yōu)勢，實現(xiàn)互動發(fā)展，做好不良資產(chǎn)風險化解和存量調整工作。著重加強與四大AMC的交流與溝通，利用其在不良資產(chǎn)處置技術與經(jīng)驗，人才培養(yǎng)、產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務模式等方面的優(yōu)勢，為打造地方AMC核心競爭力積累和借鑒先進經(jīng)驗。如中國長城資產(chǎn)管理公司在通過更加寬泛的綜合金融服務和解決方案服務中小企業(yè)方面具有特色，在中小企業(yè)數(shù)量較多且服務需求旺盛的地區(qū)，地方AMC可通過共同發(fā)起等多種途徑與中國長城資產(chǎn)管理公司及其所在地辦事處建立合作關系，更好滿足當?shù)仄髽I(yè)在金融服務方面的需求。

已成立的綜合實力較強的地方AMC，可通過與四大AMC總部直接建立戰(zhàn)略關系的方式加強合作，平滑經(jīng)濟周期影響，建立可持續(xù)業(yè)務發(fā)展模式。由于地方AMC業(yè)務經(jīng)營受區(qū)域經(jīng)濟周期影響較大，且不良資產(chǎn)處置手段與經(jīng)驗有限，與全國性、全牌照的四大AMC集團總部建立起戰(zhàn)略合作關系，可以有效地將地方AMC自身有限的資源嫁接到四大AMC遍布全國的業(yè)務體系中，降低地方經(jīng)濟金融差異化發(fā)展下宏觀經(jīng)濟周期對地方AMC業(yè)務的影響，在建立起穩(wěn)定的業(yè)務品種和持續(xù)的業(yè)務經(jīng)營模式的同時，不斷增強地方AMC的市場影響力。如中國長城資產(chǎn)作為同業(yè)中唯一一家囊括了銀行、證券、保險、信托、租賃等金融“全牌照”的公司，在綜合金融服務方面已具備了一定的核心競爭力，地方AMC與其合作不僅能夠提升品牌價值，還可以更好的開展產(chǎn)品和服務創(chuàng)新，打造符合地方特色的盈利模式。

篇7

關鍵詞：國有商業(yè)銀行；不良貸款；處置方法

目前，對造成銀行不良貸款成因和制度方面的研究較多，分析也很全面，而在具體處置和對策上我們認為還存在不足，也本文將針對此問題作進一步研究，提出了處置國有商業(yè)銀行不良貸款的三個根本方法與手段。

一、通過政府力量處置不良貸款

第一，注入公共資金，鼓勵國有商業(yè)銀行在資本市場上籌資。由于我國商業(yè)銀行不良貸款帶有明顯的計劃色彩，因此依靠財政注資來部分解決商業(yè)銀行的不良貸款，符合歷史的事實。國務院批準設立的中央?yún)R金投資公司已先后向建行、中行注資450億美元和農(nóng)行、工行注資400億美元，以彌補其資本金不足和提高其流動性，鼓勵國有商業(yè)銀行實行股份制改造，通過上市（中行、建行已上市）在資本市場籌集了大量資金，在投資者同意的前提下，將籌集到的資金部分用于清理不良貸款，有利于減輕銀行的債務負擔，提高經(jīng)營效益，以便更好地回報投資者。

第二，進一步發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司在不良貸款處置中的作用。金融資產(chǎn)管理公司是我國金融改革深化和借鑒不良貸款處置國際經(jīng)驗的產(chǎn)物，自成立以來，四大金融資產(chǎn)管理公司的收購資產(chǎn)處置任務已完成過半，但剩余資產(chǎn)的絕對規(guī)模仍然較大，且資產(chǎn)形態(tài)多樣，債務人狀況復雜，處置環(huán)境差異大，以及總體價值呈加速貶損趨勢。同時，金融資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)的管理和處置中，運用了多種技術、手段和方法，對不良資產(chǎn)的處置已具備相當?shù)慕?jīng)驗。再者，商業(yè)銀行在處置不良貸款方面存在著一定的局限性。因而，借助于資產(chǎn)管理公司這樣專業(yè)機構的力量，對于全面解決國有商業(yè)銀行的不良貸款問題是十分必要的（這已被我國實踐經(jīng)驗所證明）。為此，我們應進一步發(fā)揮資產(chǎn)管理公司在處置不良資產(chǎn)方面的作用。

第三，努力發(fā)揮地方政府的作用。一是完善地方政策法規(guī)，改善信用環(huán)境。地方政府雖然不能直接制定法律法規(guī)，但可以在社會信用體系建設、遏制債務人惡意逃廢金融債務方面有所作為，出臺相應的政策和規(guī)定，支持金融債權人的不良資產(chǎn)處置工作；二是在培育不良資產(chǎn)處置市場方面，需要吸引大量的民營企業(yè)、外資投資主體和個人等進入市場，地方政府應出臺相應的配套政策法規(guī)予以支持，以切實改善不良投資交易環(huán)境；三是在規(guī)范不良資產(chǎn)處置中介市場方面的作用。不良資產(chǎn)處置高度依賴中介機構的誠信和服務質量，地方政府對此應有必要的規(guī)劃、安排和指導。要通過政府的引導和規(guī)范約束，建立完善的不良資產(chǎn)評估、拍賣、法律服務中介市場，為不良資產(chǎn)處置提供規(guī)范高效的中介服務；四是利用政府行政資源的特殊優(yōu)勢，充分發(fā)揮其在不良資產(chǎn)處置過程中的作用。比如在金融債權人處理債務人抵押的國有劃撥土地問題上，在確定安置企業(yè)職工和清償金融債務比例，在土地重新規(guī)劃整合與利益分配等方面，政府的作用是決定性的；五是直接參與不良資產(chǎn)項目的處置。比如國有企業(yè)與資產(chǎn)管理公司進行債務重組、資產(chǎn)置換、債轉股等，地方政府的參與，會更有利于協(xié)調各方面的利益關系，容易促使重組成功。

二、通過市場手段處置不良貸款

第一，不良貸款打包出售。為緩解政府和銀行自身處置不良資產(chǎn)的壓力，必須建立和推動不良資產(chǎn)二級市場的發(fā)展，放松對銀行出售不良資產(chǎn)的限制，鼓勵外資和民間資金投資于國有企業(yè)和不良債務，允許成立商業(yè)化的資產(chǎn)管理公司、不良資產(chǎn)投資基金等。參與債權交易的銀行，根據(jù)自己的債權情況，可在經(jīng)人民銀行批準設立的專業(yè)市場上掛牌出售債權，出售債權的價格可依據(jù)債權的風險程度以及所附帶的現(xiàn)金流確定，出售方銀行與購買方可通過招標競價等公開透明的方式確定最終的轉讓價格，以防范道德風險的產(chǎn)生。通過市場化運作方式，出售方可迅速收回資金，提高其流動性，購買方可以低于債權賬面價值買斷出售方債權，實現(xiàn)出售方和購買方的雙贏。

第二，不良資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離和重組，進而轉換成為在金融市場可以出售和流通的證券的過程。隨著與資產(chǎn)證券化相關的部分法律法規(guī)的修訂以及一些與資產(chǎn)證券化相關的新法規(guī)的頒布，我們認為我國已經(jīng)具備了不良資產(chǎn)證券化的條件。主要策略：一是依法設立資產(chǎn)證券化特殊目的實體（SPV），二是建立資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制，三是切實加強信用增級、信用評級和擔保體系，四是分類組建證券化資產(chǎn)池，五是引入權威服務機構管理和處置不良資產(chǎn)。

第三，產(chǎn)權多元化。通過市場化解不良資產(chǎn)的另一個最主要的手段莫過于產(chǎn)權多元化的市場基礎與組織結構。對于資本金普遍不足、不良資產(chǎn)比例過高的國有商業(yè)銀行而言，在政府注資后引入外資、國內機構企業(yè)、甚至個人投資者是增加銀行資本金、促進產(chǎn)權多元化的必要手段。

因此，產(chǎn)權結構多元化對于銀行治理結構的完善、信貸業(yè)務的預算約束硬化、阻斷政府干預、消除銀行的政策性職能提供制度基礎等方面具有重大意義。根據(jù)國內外經(jīng)驗，必須注意的是，產(chǎn)權多元化改革不能等待銀行體系的不良資產(chǎn)存量完全解決后再進行，在銀行加快不良資產(chǎn)處置過程中，必須伴隨著銀行資產(chǎn)的重組和實質性改革的進行，否則就會成為銀行資產(chǎn)的大甩賣，鼓勵社會的逃廢現(xiàn)象。在一定程度上，產(chǎn)權多元化相對于現(xiàn)有不良資產(chǎn)存量的處置更為重要。只有在銀行形成理性與審慎的經(jīng)營風格后，銀行才能被賦予貸款豁免等更多的自主處置手段，社會信用環(huán)境才能得到改善，不良資產(chǎn)的處置速度才能從根本上提高，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生才會得到有效抑制。三、通過自身力量化解不良貸款

第一，積極糾正自身異化行為。一是要在思想上提高認識，加強風險意識。清收要實實在在，問題要及早暴露，任何拖延和掩蓋只會使問題更加嚴重，甚至積重難返。二是必須通過招標的方式，確定專業(yè)的評估機構對不良貸款及其抵押物進行價值評估，徹底擺脫暗箱操作和道德風險。三是要完善激勵約束機制，充分調動員工的積極性，最大限度地利用現(xiàn)行的各種處置方法，用足用好各項政策，把不良貸款降到最低水平。

第二，加大銀行風險準備金的提取比例。目前按年初貸款余額1%的提取比例與巨額不良貸款相比差距太大，如果按國際通行的按貸款分類實際提取，由于國有商業(yè)銀行整體盈利水平過低而不具有可操作性。鑒于此，建議按信貸資產(chǎn)余額的3%左右提取風險準備金，以增強銀行自身化解不良貸款的能力。同時將大部分風險準備金由商業(yè)銀行總行集中統(tǒng)一使用，把沖銷企業(yè)呆壞賬和政府關于國有企業(yè)的發(fā)展政策、資產(chǎn)重組政策、產(chǎn)業(yè)政策結合起來，按照“集中兵力打殲滅戰(zhàn)”的原則，集中解決一批重點企業(yè)和行業(yè)的不良貸款。

唐青生等：國有商業(yè)銀行不良貸款處置之我見第三，建立抑制不良貸款增量的有效機制。大范圍地清理化解國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)固然會改善其資產(chǎn)結構，降低不良資產(chǎn)率，但不可能一勞永逸，從長遠發(fā)展看，國有商業(yè)銀行每隔3—5年就會產(chǎn)生新的不良貸款。因此，從某種意義上講預防不良資產(chǎn)增量對于優(yōu)化存量資產(chǎn)質量更為必要。

一是實施銀行決策失誤追究制度，以個人責任成本制約權力失衡。國有商業(yè)銀行要建立信貸交易責任量化制度，讓承擔責任的大小，同其權力的大小成正比。按參與信貸交易的權力大小劃分責任區(qū)間，對其造成嚴重后果的要一追到底。

二是改革貸后日常管理制度，變軟約束為硬約束。銀行把貸款投放給企業(yè)，貸款使用的主動權基本上握在企業(yè)手里，銀行對貸款實際使用的監(jiān)督不僅是事后的，而且是被動的，致使一些貸款使用不當，危及了貸款安全。這就要求我們加強對貸款的貸后日常管理，變被動監(jiān)督為主動管理，建立對貸款單位從貸款發(fā)放起始至貸款本息全部收回截止的全過程的貸款使用情況日常硬約束管理制度。

三是改革貸款風險管理制度，變側重貸前測控為全過程控制。目前各行貸款風險意識顯著加強，但主要側重于貸前測控，既重視貸前的信用等級評定和貸款風險度測量，這對于優(yōu)化貸款投向的確起到了一定的作用。但是，任何事物都是變化發(fā)展的，貸前、貸時是效益好的單位，貸后有可能因市場變化或經(jīng)營管理不善而變成效益差的單位，因而發(fā)放貸款的風險度有可能增大。因此，只重視貸前測控，輕視貸后監(jiān)控，仍不利于降低貸款風險。只有對貸款進行全過程監(jiān)控，貸后定期（如分月或分季）和不定期（如當單位出現(xiàn)重大變故時）進行信用等級評定、貸款風險度和還貸能力測算，并以此作為調整貸款投向、是否采取信貸措施的依據(jù)，才有可能較好地防止新的不良貸款的產(chǎn)生。

參考文獻：

［1］李曉鋒.處置不良資產(chǎn)的市場化路徑選擇［J］.北京師范大學學報.2005，（01）.

［2］漆印臘，李斌.銀行不良資產(chǎn)處置方式的國際比較［J］.江漢論壇.2006，（04）.

［3］劉博逸，夏洪勝.不良資產(chǎn)證券化的支撐基礎與實施策略［J］.南方金融.2006，（03）.

篇8

以往，國資管理部門在對國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進行分析評價時，主要參照財報中的“凈利潤”和“凈資產(chǎn)收益率”指標，但隨著會計準則的進一步修訂完善，在企業(yè)利潤表的“凈利潤”項下正式增設了“其他綜合收益”和“綜合收益”項目，使利潤表的內容更加豐富、結構更加科學，實現(xiàn)了與國際列報的持續(xù)趨同。筆者認為，經(jīng)營業(yè)績的評價視角也應在準則變化的影響下有所拓展和延深，尤其在當期國資分類管理的前提下，更應設計有針對性的監(jiān)管、分析、評價指標，關注“綜合收益”項目構成以及數(shù)據(jù)變動，有利于更全面、清晰、直觀地了解企業(yè)財務信息，有助于對企業(yè)價值的判斷，尤其對市場競爭類企業(yè)更有應用意義。

一、引入“綜合收益”指標。是完善會計信息的需要

新修訂的《企業(yè)會計準則第30號――財務報表列報》中規(guī)定：“綜合收益”是指企業(yè)在某一期間除與所有者以其所有者身份進行的交易之外的其他交易或事項所引起的所有者權益變動，“其他綜合收益”是企業(yè)根據(jù)其他會計準則規(guī)定未在當期損益中確認的各項利得和損失，新準則將以上兩項均列為利潤表的單獨列示項目；從利潤表的結構上看，“綜合收益”是“凈利潤”和“其他綜合收益”扣除所得稅影響后的凈額相加的金額，其中“凈利潤”是傳統(tǒng)損益類項目，反映已確認及已實現(xiàn)的收入（利得）和費用（損失）稅后凈額，是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的主要關鍵指標，“其他綜合收益”作為新增項目，主要包括可供出售金融資產(chǎn)的公允價值變動、按照權益法核算的在被投資單位其他綜合收益中所享有的份額變動、現(xiàn)金流量套期工具利得或損失、境外經(jīng)營外幣折算差額變動等內容，這部分利得和損失雖然沒有形成當期利潤，但企業(yè)凈資產(chǎn)因此產(chǎn)生增減變動，并最終對未來收益產(chǎn)生影響，在準則修訂前，“其他綜合收益”不在利潤表中明細列示。

對比可以看出，新準則變化的意義體現(xiàn)在以下幾方面

（1）突破傳統(tǒng)會計收益確認模式，建立全新的收益觀理念。新準則引入了“利得”和“損失”的概念，拓寬了會計收益范圍，通過在利潤表中單獨列示“其他綜合收益”明細，滿足使用者全面了解企業(yè)業(yè)績信息的需要，站在損益滿計觀的角度，全面反映決策效率和效果，綜合收益的確認計量更好地貫徹了權責發(fā)生制，體現(xiàn)了適度穩(wěn)健原則

（2）引入公允價值概念，有效增強了會計信息的效益相關性以及資本市場相關性。將綜合收益分解為凈利潤和其他綜合收益進行列報，更加直觀的反映了綜合收益與傳統(tǒng)凈利潤之間的價值關聯(lián)性，了解對外公告的會計收益與實際效益的差異；站在資本市場角度，采用市場公允價值標準，對存量資產(chǎn)的期末價值進行評估調整，更好地為投資者、債權人等眾多利益相關者提供企業(yè)價值的評判信息。

（3）完善報表結構，會計政策進一步與國際準則接軌。美國財務會計準則委員會（FASB）最早提出了綜合收益這一概念，1997年，在正式公布的第130號財務會計準則――《報告綜合收益》中進一步明確了綜合收益的列報和披露規(guī)則。我國新修訂的《企業(yè)會計準則――基本準則》、《企業(yè)會計準則第30號――財務報表列報》中對“綜合收益”概念的定義和對列報結構的要求與國際準則趨同，變動后資產(chǎn)負債表中的“其他綜合收益”項目與利潤表中的“其他綜合收益”項目和所有者權益變動表中的“其他綜合收益”項目形成勾稽關系，會計科目與報表之間的關聯(lián)度更加明晰。

二、引入“綜合收益”指標。有助于對企業(yè)價值的分析判斷

“綜合收益”是“凈利潤”與“其他綜合收益”的合計，其中“其他綜合收益”指標對企業(yè)價值判斷的有用性體現(xiàn)在：

1）“其他綜合收益”擁有顯著的增量價值相關性，對股票回報有較強的解釋能力。

2013年，我國學者王鑫就曾基于深、滬兩市在A股主板上市的非金融公司的樣本數(shù)據(jù)，對其他綜合收益和股票收益率的價值相關性做了實證分回歸分析，將其他綜合收益項目分解為可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動、權益法下投資企業(yè)在被投資企業(yè)其他綜合收益中享有的份額金額、外幣財務報表折算差額以及現(xiàn)金流量套期現(xiàn)值四類，得出的收益率模型的回歸分析結果表明其他綜合收益對股票回報有很強的解釋能力（見表1）。

2）“其他綜合收益”與股票價格具有較強的相關性。

2012年，學者李尚榮曾基于香港股票市場的樣本數(shù)據(jù)，通過回歸分析驗證說明了其他綜合收益與股票價格之間的相關性（見表2）。

回歸分析結果可以看出，每股其他綜合收益的系數(shù)是4.500，T值是9.860，在1%的水平上表現(xiàn)出顯著性。

由上可見，“其他綜合收益”指標為決策者提供了對企業(yè)價值判斷的增量信息。

三、引入“綜合收益”指標。是國資轉型、分類管理的需要

在國家積極倡導創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、金融資本市場活躍的大環(huán)境下，為市場競爭類國有企業(yè)的轉型發(fā)展提供了更多的機會，企業(yè)通過資本市場、利用金融工具等手段參與培育的非主業(yè)投入布局增加，從近兩年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，尤其是金融資產(chǎn)屬性的投資占比較大，如股票、債券等可供出售的金融資產(chǎn)投資，該類資產(chǎn)以公允價值計量，反映在“其他綜合收益”項下，如果當期發(fā)生數(shù)值較大，則說明該類投資的市場價值波動大，從收益滿計角度評價，反映了該類投資的當期業(yè)績表現(xiàn)，雖在會計確認上不認定為當期損益，但實際是未來業(yè)績的蓄水池，應重點予以關注。

選取浦東新區(qū)國資控股的四家上市公司2014-2015年利潤表相關數(shù)據(jù)為例，“其他綜合收益”在“綜合收益”的占比呈上升趨勢（見表3）。

四、引入“綜合收益”指標。有助于提高業(yè)績評價指標體系的科學性

傳統(tǒng)的國資業(yè)績評價基本指標主要是利潤總額和凈資產(chǎn)收益率，一個是絕對值，一個為相對值，均在年已實現(xiàn)利潤的基礎上計算得出，考核導向以當期實現(xiàn)利潤最大化為重點，未能突出反映國有資本的使用效率和資產(chǎn)保值增值情況，不利于切實提高國企的經(jīng)營管理水平。為進一步加強國資考核的科學有效性，近年來國資管理主體對現(xiàn)行的經(jīng)營業(yè)績考核財務指標體系進行了探索和改進，國務院國資委2010年起修訂了對《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，明確年度基本指標包括利潤總額和經(jīng)濟增加值，變化在于以經(jīng)濟增加值即EVA指標替代了凈資產(chǎn)收益率指標，即將企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額，考慮了權益資本成本，明確了以提高企業(yè)效益和資本經(jīng)營效率的價值管理導向。但是可以看出，當期利潤始終是年度業(yè)績考核的基本因素，那么“其他綜合收益”項目對考核結果產(chǎn)生影響嗎？

從會計核算概念的角度，“其他綜合收益”不確認為當期利潤，但增減變動對所有制權益產(chǎn)生影響，經(jīng)濟增加值是指企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額。

經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤一資本成本=稅后凈營業(yè)利潤一調整后資本×平均資本成本率

調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計一平均無息流動負債一平均在建工程

由于“其他綜合收益”包含在所有者權益中，因此對經(jīng)濟增加值產(chǎn)生影響，其他綜合收益高，資本成本隨之增高，經(jīng)濟增加值減少，即其他綜合收益與經(jīng)濟增加值成反比作用。由此可見，其他綜合收益對當年的業(yè)績考核產(chǎn)生一定影響，年度正向發(fā)生額越大越不利于考核業(yè)績的提升，發(fā)生額小甚至負向則有利。

那么，這個結論是否科學、合理？我們從文章開頭所闡述的內容可以得出否定結論，“其他綜合收益”作櫚逼諞導ㄆ蘭鄣牡旨躋蛩卮嬖誆緩俠硇?，F(xiàn)階段會計核算理論的進步在于確立公允價值計量和收益滿計的觀點，因此雖然“綜合收益”在期末不確認為損益，但是作為資本利得，也是投資活動的業(yè)績體現(xiàn)，應等同與損益項目加以考量。

五、引入“綜合收益”指標。要充分考慮其科目核算屬性對業(yè)績評價的影響

在引入綜合收益概念以前，企業(yè)利潤表中各要素均按照相關會計科目核算期內的累計發(fā)生數(shù)填列，反映的是時期數(shù)，而“綜合收益”要素則完全不同，它是期末重分類后的歸集科目，按照相關會計科目期末與期初的時點差額填列，反映的是時點數(shù)。因此，在引入綜合收益指標時，應充分考慮時點因素的短期、偶然性影響，為更加客觀地對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進行評價，根據(jù)其科目屬性，以環(huán)比分析、趨勢分析為依據(jù)，適合于在對經(jīng)營者中長期的任期考核評價時進行應用。

六、綜合設計國資業(yè)績評價方案之淺見

國資國企改革的重點是進行分類定位和管理，筆者認為尤其針對市場競爭類企業(yè)中的上市公司應重視和探索引入“綜合收益”指標，提高業(yè)績評價的全面性和客觀性，引導企業(yè)在轉型發(fā)展中合理調整、配置資產(chǎn)結構，增強風險管理意識，提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。針對評價形式，幾點拙見以供探討：

1.年度業(yè)績評價中扣除公允價值影響因素

目前考核指標中主要受影響的凈資產(chǎn)收益率、EVA，如前所述，如期末公允價值波動大，則兩項指標均要隨之發(fā)生較大變化，與當期已實現(xiàn)凈利潤業(yè)績?yōu)榛A的評價結果背道而馳，有失公允性，為體現(xiàn)考核指標的科學性，鼓勵經(jīng)營者圍繞企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展而大膽布局，建議在年度評價指標中剔除“綜合收益”部分而對凈資產(chǎn)的影響。

2.將“綜合收益”引入上市企業(yè)業(yè)績評價體系

如前所述，“綜合收益”與企業(yè)價值增量及市值具有密切相關性，尤其對于上市公司，投資者可以通過年報披露信息渠道詳細了解”綜合收益“的數(shù)據(jù)變化以及具體組成，對投資決策具有影響。作為國資管理人需要具有前瞻性，了解企業(yè)經(jīng)營中的利得損失，引導上市公司做好市值管理。

篇9

一、國際金融市場的均衡機制

國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:

以S表示直接標價法下的即期匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設從國內籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。

如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠期資本流出。

如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。

如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。

從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎、金融監(jiān)管手段或金融市場建設等不相適應,就有可能釀成金融風險,并有可能傳染、擴大成國際金融風險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內生變量進行分析。

二、國際金融市場的非均衡與金融風險

國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內在地使國際金融市場失去均衡,導致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風險。下面是具體分析。

(一)主觀預期機制

國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預期為基礎?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預期,而匯率預期又取決于他們對匯率趨勢相關的政治、經(jīng)濟的掌握?！备鹘灰咨毯屯顿Y者對未來匯率或利率的預期是一個博弈的過程,對匯率和利率預期的差異直接導致國際資本流動的大幅波動。

按現(xiàn)代經(jīng)濟學的觀點,預期均衡是指合理預期和預測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關的信息所作出的預期和預測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關的信息來進行預測,那么最終結果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預期的差異可以內生地擴大或縮小資本流動的波動性。

主觀預期對國際金融非均衡性的內生作用可以從兩個角度進行分析。

1.通過對匯率的主觀預期產(chǎn)生預期差異,影響國際金融市場的均衡,是金融風險的一個重要的內生因素

我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關風險與利潤的變化來驅動投資也是市場的特點。”“當進行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預期變化”。如果把遠期匯率F加上預期因素,就是預期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預期變化(Et+1-S)/S,得:

r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式

由A式可以看出,投資者必須承擔的風險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預測指標。假設即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為:

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預測隨機誤差)

因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式

現(xiàn)將B式減C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U?！璂式

由此看出,如果風險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預期投資收益的大小由預期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。

2.對利率的預期影響國際金融市場的均衡

按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素?！跋鄬Φ睦试谟绊懡鹑诜峙鋭e重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門?！卑凑諝W文·費雪提出的費雪方程式r=I+π,名義利率等于實際利率I與預期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。

如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式

所以,國內外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預期的通貨膨脹率π-π*、預期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風險的一個助長因素。

現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預測,利率差也大約等于即期匯率的預期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預期貨幣貶值,即F

另外,主觀預期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。

(二)交易成本機制分析

在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構成:第一是國內借款利率rB,國內投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內生因素。

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:

1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投資者作反向投資,此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB

4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB*

投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。

以1和2的比較為例進行分析:

第一步,假設銀行外匯買賣價差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S

移項得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

第二步,假設投資者同時面臨四種利差和買賣價差構成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb

對其進行變形移項,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結果,分別是:

FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

投資者可以對上述六種投資結果進行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動的波動及幅度,導致國際金融市場的非均衡。

以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價,以1.a式作為分析對象,并把它加上預期因素,列括號內容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動正好相反。

所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模,當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預期估計產(chǎn)生偏差時,就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金,當其波動幅度超過一個國家的經(jīng)濟承受能力和監(jiān)管能力時,就有可能醞釀成金融風險。

(三)投機行為分析

國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大,達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時,投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導致一國金融市場風險的產(chǎn)生。

投機行為的基本特征是,市場參與者在預測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時,突然進行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機性沖擊是在市場預測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應”,“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機者為獲取利潤,在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。

在投機活動的形成過程中,存在下列因果關系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強,發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價格越來越大的波動,從中投機的機會也將增加,只要投機主體存在,就會引起投機活動量的增加。

投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應:第一,投機活動量的上升直接導致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動蕩增加;第二,投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三,金融機構在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務獲利性減少相聯(lián)系,投機活動量的增加使金融機構的外匯業(yè)務重點越來越傾向于貨幣投機,隨此重心的轉移,外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出,使金融市場的波動更加復雜化。

(四)市場因素

1.信息傳遞與預期因素

首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預期。勞倫斯·科普蘭認為,國際金融市場的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預測性反應。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。

由此可以看出,即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、目前到期的遠期合同在當時簽訂確定的風險報酬-ρ(t-1)和關于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌鲋黧w預期之外偶然出現(xiàn)的事情而導致的隨機誤差因素,包括內生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素?？破仗m認為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素。“新聞”事件對匯率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預期是‘更好’還是‘更壞’,預期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預料的信息作出反應。”比如,當政府公布貨幣供給、貿易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預期之間的差額,只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。

其次,“新聞”信息的滯后是金融風險的一個內生因素?！皽蟆笔侵感侣勛兞康陌l(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調整,導致滯后摩擦成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應靈敏度。

再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國經(jīng)濟學家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內信貸市場為例加以證明。假設有A和B兩組投資者,其投資預期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進行貸款的預期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當,風險較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分問題,嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動。

2.金融市場的流動性不足和交易約束

首先,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔機會成本,因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅使相應的比率達到均衡”。

其次,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風險的目的,一旦遇到風吹草動,加上主觀預期,資產(chǎn)無法在國內金融工具之間進行轉移,這時只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風險。

金融市場的流動性越不足,金融資產(chǎn)轉換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉換成本,一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會因供求關系導致市場價格下降,從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進行金融資產(chǎn)轉換的投資者面臨嚴重的“租金”分割,使其預期變得更壞。

3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行

金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術,操縱市場價格,獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動,醞釀金融市場的風險。

三、結論

根據(jù)上面的分析,可以得出以下結論。

第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個過程,這里是指國際收支的資本項目實行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴重,在此情況下,對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓,在準備不充分的情況下,過早地開放了國內資本市場,加上金融市場管理混亂,為投機者提供了大量的條件和機會。世界銀行經(jīng)濟顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個國家應該尋求國內金融體系及資本帳戶的自由化,但進行這些改革的時機選擇和次序安排對于最大限度地減少危機和風險是關鍵?！?/p>

篇10

【關鍵詞】：國有企業(yè)贏利虧損銀行壞帳政府職能國民利益

——八年來，贏利的非金融類國有企業(yè)贏利額近五萬億之巨，超過1999-2001年三年合計的國家財政總收入，卻根本沒有上交過國家財政作為國民的公共開支。

——八年來，國有虧損企業(yè)虧損額一萬多近兩萬億元，相當于1997和1998兩年合計的國家財政總收入。

——多年來，國有商業(yè)銀行為國有企業(yè)轉制承擔巨大代價形成巨額不良貸款，需要3萬億元人民幣（3600多億美元）才能幫助銀行全面紓困。

不可否認的是，我國財政收入主要來源于國有企業(yè)，從經(jīng)濟恢復時期到“五五”時期（1950-1980年）合計，國有企業(yè)利潤上交國家財政占國家財政收入的一半；被譽為改革開放元年的1978年，國有企業(yè)利潤上交國家財政571.99億元，占國家財政收入的50.5%。但到了1985年，國有企業(yè)利潤上交國家財政下降為43.75億元，只占國家財政收入的2.2%，反而需要國家財政補貼企業(yè)虧損507.02億。1993年，國家財政補貼國有企業(yè)虧損411.29億，國有企業(yè)利潤上交國家財政僅49.49億，僅占4349億國家財政收入比例1.2%。從1994年起，國有企業(yè)就同非國有企業(yè)一樣只繳納稅金，再沒有將利潤上交給國家財政。

近年來，隨著國有企業(yè)改革的不斷深入，國有企業(yè)資產(chǎn)中涉及數(shù)額巨大的虧損項目核銷以剝離包袱，不斷“做大做強”并強化壟斷地位等，利潤不增加。本文以1998-2005年八年來的相關資料和數(shù)據(jù)分析：

一、國有企業(yè)的利潤、虧損與財政補貼

2005年國有企業(yè)利潤總額9047億元（國有企業(yè)利潤總額為贏利企業(yè)贏利額減虧損企業(yè)虧損額，而且不包括金融類國有企業(yè)，下同），同比增長25%，再創(chuàng)歷史新高。其中中央企業(yè)就占6413億，占國有企業(yè)利潤總額的七成以上，而且大部分是壟斷性企業(yè)。以中國石油為例，繼2004年利潤總額1100多億元后，2005年利潤總額達1756億元，占中央企業(yè)實現(xiàn)利潤總和的27%，其上市公司以1333.6億元凈利潤，成為亞洲最賺錢的公司。地方國有企業(yè)實現(xiàn)利潤總額2634億元，同比增長20%。2006年上半年中央企業(yè)實現(xiàn)利潤3516.5億元，增長16%。

2003年4月國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成立以來，國有企業(yè)不斷要“保值增值”和“做大做強”，利潤不斷攀升，2003年實現(xiàn)利潤總額5000億元，2004年實現(xiàn)利潤總額7368.8億元。從1998-2005這八年，國有企業(yè)的利潤總額合計3萬多億元。如果分開算，則這八年來，虧損企業(yè)虧損額一萬多億近兩萬億元（相當于1997和1998兩年合計的國家財政總收入），贏利企業(yè)贏利額就近五萬億元（超過1999-2001年三年合計的國家財政總收入）（表1）。

表1、全國國有企業(yè)贏利虧損狀況（單位：億元）

年份企業(yè)戶數(shù)（萬戶）贏利企業(yè)贏利額虧損企業(yè)虧損額利潤總額

199823.83280.23066.5213.7

199921.73290.72144.91145.8

200019.14679.81846.02833.8

200117.44804.71993.62811.2

200215.95588.81802.53786.3

200314.67589.12819.84769.4

200413.610429.43060.67368.8

20052.9747310269047.0

合計----47135.717759.931976

說明：1、1998-2004年的數(shù)據(jù)來源于《中國財政年鑒2005》。

2、2005年的數(shù)據(jù)為國家統(tǒng)計局網(wǎng)站公布的資料，其中贏利企業(yè)贏利額和虧損企業(yè)虧損額并非是全部國有企業(yè)，只是2.9萬戶國有及國有控股工業(yè)企業(yè)；而9047.0億元利潤總額是全部國有企業(yè)。

3、加上其它非金融國有贏利企業(yè)的贏利額，則可推算出八年來全國國有贏利企業(yè)贏利額將達五萬億元。

對于國有企業(yè)近年利潤大增，根本原因就是能源資源價格的持續(xù)高漲和對市場的高度壟斷。2004年國有贏利企業(yè)贏利額10429.4億元中，僅6家國家壟斷的石油石化和電信行業(yè)就占贏利額的70%。去年僅汽油漲價一項，消費者就多掏了427億元給中石油，占其全年利潤的近1／3，如果加上柴油、航空煤油和天然氣，那么中國石油1333.6億利潤中有近600億元是下游企業(yè)和老百姓貢獻的[1]。中石化和中石油兩大巨頭擁有國內原油90%的開采權，集開采、進口、加工、批發(fā)、零售于一身，是承擔著“政策”并給予行業(yè)壟斷特權的企業(yè)，擁有絕對的壟斷地位。

國資委李榮融主任在論證石油、電信、電力等國企“幾乎沒有壟斷”時，有一段著名的話：“國有企業(yè)搞了半天，它是國家的，它是人民的。所以，它所獲得的盈利都是為人民謀利益的”。然而，這八年來，國有贏利企業(yè)的利潤就近五萬億元，相當于1999-2001年三年合計的國家財政總收入，卻沒有上交國家財政來為人民謀利益。反而，這八年來，國家財政支出主要用于國有企業(yè)的增撥企業(yè)流動資金、挖潛改造資金和三項費用、填補企業(yè)虧損補貼合計就達一萬億元（表2）。

表2、國家財政用于企業(yè)的支出（單位：億元）

年份增撥企業(yè)流動資金挖潛改造資金和三項費用企業(yè)虧損補貼小計

199842.36641.18333.491017.03

199956.41766.05290.031112.49

200071.06865.24278.781215.08

200122.71991.56300.041314.31

200218.97968.38259.601246.95

200311.951092.99226.381331.32

200412.441243.94217.931474.31

合計235.96569.341906.258711.49

資料來源：《中國財政年鑒2005》P337、P342

說明：1、2005年沒有具體數(shù)據(jù)資料，但不會低于2003年的幅度，則合計就達到一萬億元。

2、挖潛改造資金和三項費用也有用于非國有企業(yè)，其它兩項全部用于國有企業(yè)。

二、國有商業(yè)銀行為國有企業(yè)轉制承擔巨大代價

鐘偉（2004）分析出：國有企業(yè)運用廉價資金，給中國銀行體系帶來的損失每年在1500－1700億之間。這還不包括本應由市場定價，但卻被作為國債建設項目配套資金而占用的銀行資金的損失部分。合計存款人損失和銀行損失兩項，資金定價和配置的非市場化至少帶來了每年2000億左右的直接損失。

隨著轉軌過程中的國有企業(yè)的效益不斷下滑，導致銀行的大量貸款沉淀形成巨不良貸款，但由于社會保障機制尚不健全及相關政策，國有企業(yè)不能大面積破產(chǎn)，國有商業(yè)銀行還得承擔著大量政策性或準政策性業(yè)務，繼續(xù)維持企業(yè)生存。1994年為例，四大國有銀行當年的貸款總額為四萬億元，其中70%以上貸給了國有企業(yè)，即銀行向國有企業(yè)的貸款額為2萬8千億元。[2]

國有銀行的貸款對象一向有以所有制性質劃分的傳統(tǒng)，國有銀行貸款給有國家及政府背景的國有企業(yè)覺得較為“安全”，而且以非國有為主的企業(yè)大多為中小企業(yè)，難以形成放貸的“規(guī)模經(jīng)濟”效果，再加上近年來隨著國有企業(yè)的贏利能力加強，國有銀行也實行商業(yè)化改革，建立起以利潤指標為核心的多目標考核制度，其貸款對象則重點以國有企業(yè)特別是（壟斷）贏利企業(yè)為主。以短期貸款為例，2001-2004年國有獨資企業(yè)短期貸款在占國家銀行短期貸款總額比例平均為73%（表3）。國有銀行對國有企業(yè)貸款的傾斜在此可見一斑。

表3、國家銀行對國有企業(yè)短期貸款及比例

項目20002001200220032004

國家銀行短期貸款總額49242.143679.845800.6747987.4646164

其中國有企業(yè)短期貸款合計34041.833911.534673.5334746.0732691.41

(1)工業(yè)貸款15657.715763.216745.3817639.0717400.71

(2)商業(yè)貸款16958.516463.515760.1215168.8314079.9

(3)建筑業(yè)貸款1425.61684.82168.031938.171210.8

國有企業(yè)貸款占短期貸款比例69.1%77.6%75.7%72.4%70.8%

說明：1、資料來源：《中國金融年鑒2005》（國家銀行人民幣收支情況表）。

2、根據(jù)林毅夫（2003）的研究，年鑒對短期貸款進行詳細分類，包括工業(yè)貸款、商業(yè)貸款、建筑業(yè)貸款、農(nóng)業(yè)貸款、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)貸款、私營企業(yè)及個體貸款、三資企業(yè)貸款和其它短期貸款八項。認為前三項之和即工業(yè)貸款、商業(yè)貸款、建筑業(yè)貸款合計基本上可以代表“國有獨資企業(yè)貸款”。

2000年之前，國有商業(yè)銀行不良貸款情況被視為機密，從未對外披露。但事實上，被稱為中國經(jīng)濟體制改革成本的國有銀行不良資產(chǎn)，在上世紀末已形成了一個驚人數(shù)字——1999年不良貸款余額高達25027.47億元，因而在1999年為啟動國有銀行商業(yè)化改革鋪路，成立四大資產(chǎn)管理公司，并且剝離14291億的四大銀行的不良資產(chǎn)；2003年一次性注資450億美元外匯儲備給國有銀行，年底在對中、建兩行注資進行股份制改造時，核銷了建行569億元、中行1400億元損失類貸款；2004年將建行1289億元、中行1498億元的可疑類不良貸款以50%的價格剝離給信達資產(chǎn)管理公司；2005年5月中旬工商銀行2460億元損失類不良貸款被等值剝離給華融資產(chǎn)管理公司；2005年6月工商銀行4590億元可疑類貸款按地區(qū)分為35個資產(chǎn)包，出售給四大資產(chǎn)管理公司（施華強，2005）。這樣，陸續(xù)通過注資、核銷和剝離的資產(chǎn)合計近3萬億元。

然而，四大資產(chǎn)管理公司承擔處置銀行剝離的巨額不良資產(chǎn)的責任，具有濃厚的政策性背景，對于國家財政或國有資產(chǎn)來說，始終還是“左袋轉右袋”，正如以往建立股市主要為解決國有企業(yè)困境一樣，結果卻還未達到初衷目的。

2005年的審計報告更暴露出處置不良資產(chǎn)存在的問題，其中包括違規(guī)剝離和違規(guī)收購不良資產(chǎn)、違規(guī)挪用資產(chǎn)處置回收資金為職工謀利或公款私存，造成回收資金損失等。這次對四大資產(chǎn)管理公司的抽查審計中，抽查資產(chǎn)5544億元，共查出各類違規(guī)、管理不規(guī)范問題和案件線索資金715.49億元，占抽查資金的13%。[3]根據(jù)各資產(chǎn)管理公司公布的資料計算，四大資產(chǎn)管理公司已承接的不良貸款共11806億元，根據(jù)中國銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，至2006年一季度末已處置不良資產(chǎn)8663.4億元，現(xiàn)金回收率20.46%，回收現(xiàn)金僅1766億元，資產(chǎn)（包括非現(xiàn)金資產(chǎn)）回收率24.2%（表4），那么，不良資產(chǎn)損失則是6567億元。如果按已承接的11806億元不良貸款計，則只能回收現(xiàn)金2400多億，資產(chǎn)損失則是近9000多億；如果按不良貸款余額25027.47億元計，則只能回收5000多億，資產(chǎn)損失將近20000億元。

表4：金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置情況表（單位：億元）

資產(chǎn)處置情況2004年末2005年末2006年一季度末

累計處置6750.68397.58663.4

其中：現(xiàn)金回收137017661805.6

階段處置進度53.96%66.74%68.61%

資產(chǎn)回收率25.48%24.58%24.20%

現(xiàn)金回收率20.29%21.03%20.84%

說明：1.累計處置指至報告期末經(jīng)過處置累計回收的現(xiàn)金、非現(xiàn)金和形成的損失的總額。

2.階段處置進度指累計處置總額占購入貸款原值的比率。

3.資產(chǎn)回收率指回收的現(xiàn)金及非現(xiàn)金占累計處置總額的比率。

4.現(xiàn)金回收率指回收現(xiàn)金占累計處置總額的比率。

資料來源：中國銀行業(yè)監(jiān)督委員會網(wǎng)站2006-04-24。

/mod_cn00/jsp/cn002013.jsp?itemid=9&type=1

根據(jù)中國社會科學院金融研究所研究員施華強的研究結果表明，如果從剔除政策性剝離因素和分類方法等影響后的不良貸款余額來看，2000年達到3.7萬億元的高峰，在此后的5年里，一直在3.6萬億元的高位徘徊，也沒有明顯減少。這表明，1999年以來，賬面不良貸款率和不良貸款余額的明顯下降在很大程度上應歸功于兩次政策性剝離（施華強，2006）。中信銀行行長陳小憲指出：“根據(jù)最接近現(xiàn)實的估計，幫助銀行全面紓困，需要3萬億元人民幣，該數(shù)字相當于國內生產(chǎn)總值的30%。這將使中國的財政狀況嚴重惡化，政府舉債總規(guī)模將會從目前相當于國內生產(chǎn)總值30%的較低水平，上漲到70%。如果將養(yǎng)老金欠賬包括在內，全部政府借債的總規(guī)模將達到國內生產(chǎn)總值的135%”。[4]而據(jù)標準普爾估計，中國的政策性銀行、商業(yè)銀行及其他金融機構若要沖銷呆壞帳，所涉及的開支可能達6000億美元。

從以上數(shù)據(jù)可知，國有商業(yè)銀行為國有企業(yè)的虧損和轉制承擔巨大代價所形成巨額不良貸款的嚴重影響。2007年，我國銀行業(yè)即將全面對外開放，國有金融資產(chǎn)管理體制的改革顯得更為迫切，巨額不良貸款成為最大問題之一。

三、國有壟斷企業(yè)的“剝削”

國有企業(yè)一方面通過壟斷獲取不斷攀升的利潤，另一方面卻存在巨大的資產(chǎn)損失。在2003年，中央企業(yè)就共申報核銷資產(chǎn)損失3178億元人民幣。這相當于9.2萬億元資產(chǎn)總額的4%左右，3.2萬億元凈資產(chǎn)的9.9%。加上財政部已核準的近1000億元損失，央企共計核銷損失達4000多億元。而在過去幾年中，四大商業(yè)銀行也共計核銷損失接近2萬億元[5]。2004年中央企業(yè)清產(chǎn)核資共清出各類資產(chǎn)損失高達3521.2億元。對此，專家學者認為這只是全部國資損失中的冰山一角......[6]。2005年，國有及國有控股工業(yè)虧損企業(yè)的虧損額再創(chuàng)歷史新高，虧損額1026億元。

另外，從1994年的財政稅收體制改革起，國有企業(yè)已經(jīng)沒有向國家財政上交利潤，其依據(jù)是1993年底頒發(fā)1994年實施的《國務院關于實行分稅制財政管理體制的決定》規(guī)定，“作為過渡措施，近期可根據(jù)具體情況，對1993年以前注冊的多數(shù)國有全資老企業(yè)實行稅后利潤不上交”的辦法。[7]但實施起來卻是所有國有企業(yè)和其他非國有企業(yè)一樣只繳納稅金，所得利潤甚至是通過行政壟斷所得利潤就沒有上交作國家財政收入。

而對于非公有制企業(yè)的財政貢獻，“從‘十五’末年稅收數(shù)據(jù)看，公有制經(jīng)濟（包括國有企業(yè)、集體企業(yè)及聯(lián)營企業(yè)中的國有控資企業(yè)、股份公司中的國有控股公司、涉外企業(yè)中的國有控資企業(yè)）完成稅收收入13235.90億元，占全部稅收收入的43.7%”。[8]則非公有制企業(yè)占全部稅收收入超過一半。

一方面是多年來國有企業(yè)的巨額資產(chǎn)損失和國有商業(yè)銀行為國有企業(yè)的虧損和轉制承擔巨大代價，需要屬于國民的公共財政資金填補漏洞；另一方面是壟斷的國有企業(yè)利潤額大增，卻已經(jīng)和其他非國有企業(yè)一樣，只按法律法規(guī)上繳稅收而沒有上交利潤給國家財政；再一方面是由代表投資者及所有者（國民）的管理部門制定壟斷措施由投資者及所有者（國民）的高價消費來獲取所謂的“高額利潤”，出現(xiàn)企業(yè)所有者的企業(yè)“剝削”企業(yè)投資者及所有者的現(xiàn)象；再另一方面是非公有制企業(yè)受不平等的“國民待遇”，及壟斷的國企行業(yè)職工待遇高于其他行業(yè)造成的收入不均。而且對于包括像兩大石油巨頭的國有（控股）等資源性壟斷企業(yè)因在境外上市，中國的資源性收益還流出境外，利潤卻沒有分給最大股東（國民）。因此可以這樣說：用投資者自己的投資，開采投資者自己的資源，再以壟斷高價賣給投資者，獲得的壟斷利潤投資者卻不能全部分享，出現(xiàn)企業(yè)所有者的企業(yè)“剝削”企業(yè)所有者的現(xiàn)象。[9]

現(xiàn)存的國有企業(yè)要靠政府庇護下成為享有特權的企業(yè)，通過非市場的手段獲得稀缺資源進行壟斷經(jīng)營，則會傷害其他市場主體及國民的利益，中國的市場經(jīng)濟地位就難以確立，市場經(jīng)濟體制改革也許會停滯不前，政府也因此難以從對市場的干預中脫身，實現(xiàn)真正的職能轉變。

四、國有企業(yè)及其政府部門的職能錯位

在計劃經(jīng)濟時代，我們的全部財政收入都來自于國有經(jīng)濟，不過結果并沒有將中國經(jīng)濟帶上快速運行的通道，反而成為財政難以承受之重，上個世紀90年代，國家財政對國有企業(yè)的虧損補貼一度占全國財政收入的20%（1985年企業(yè)虧損補貼507.02億，占當年財政收入2004.82億的25%；1989年企業(yè)虧損補貼598.88億，占當年財政收入2664.90億的23%），從1985年—2004年，國家財政支出用于企業(yè)虧損補貼共6357.4億元。如果國有企業(yè)在一般競爭性領域有比較強的贏利能力，也許就不會輕言痛苦的“國退民進”了。

1990年代中期以前，我們一直采取代價高昂的靠養(yǎng)企業(yè)來養(yǎng)人的思路，采取的是低工資高就業(yè)的方法，并對失去活力的企業(yè)輸血，需要國家給予財政補貼和形成銀行巨大不良貸款，始終需要國民來共同承擔。直到90年代后期才開始實施下崗分流，減輕企業(yè)負擔，但卻沒有同步建立起與之相適應的社會保障制度，讓這些對國家做出貢獻的下崗職工在經(jīng)濟快速發(fā)展過程中利益受損。所以，“和教育、醫(yī)療衛(wèi)生領域的情況一樣，這樣的問題與其說是由于把國有企業(yè)職工推向了勞動力市場，不如說是由于社會保障體系的發(fā)育不夠。指望靠維持國有企業(yè)來防止職工下崗失業(yè)，其實不過是主張繼續(xù)使用一種低效率的補貼制度而不是轉向另一種效率更高一些的補貼制度”(張春霖，2006)。事實上，國有企業(yè)將下崗職工推向市場減負后的利潤大增，卻沒有以此建立更高水平的社會保障機制，這并非是國有企業(yè)改革之錯，而本身是政府公共服務與公共治理方面的缺失。

而在國資委成立以來，“要實現(xiàn)國有資產(chǎn)‘保值增值’和國有企業(yè)‘做大做強’”，并且提出“央企不能在規(guī)模上進入本行業(yè)前三位，就要進行重組。”出現(xiàn)強化國企壟斷地位的動作，國資委的權力和國有企業(yè)正迅速“膨脹”，不斷擴張的國有壟斷企業(yè)及其節(jié)節(jié)攀高的壟斷利潤，影響著中國經(jīng)濟的“生態(tài)”。但是，國有企業(yè)及其政府主管部門，從職能上應該要保障國民的利益，國有企業(yè)出現(xiàn)虧損需國家財政補貼，國有企業(yè)及其政府主管部門通過非市場的手段獲得稀缺資源進行壟斷經(jīng)營獲取壟斷利潤，會傷害其他市場主體及國民的整體利益，不能保證國民利益最大化，存在政府部門及國有企業(yè)職能的錯位問題。

現(xiàn)代政府一個公認的職能，是建立和維護支撐市場機制的制度基礎設施，為市場主體公平競爭提供公平的環(huán)境，難道多年來國有企業(yè)改革最終結局就是要形成壟斷性國有企業(yè)？政府如何實現(xiàn)真正的職能轉變？

五、國有企業(yè)的效益指標及利潤去向問題

我國的國有企業(yè)一直擁有龐大的經(jīng)營資產(chǎn)，2004年資產(chǎn)總額達21.6萬億元，但一直以來，效益并不理想，如1998年合計的凈資產(chǎn)利潤率為0.4%，銷售利潤率為0.3%，總資產(chǎn)利潤率更低至0.16%，多年來國有企業(yè)的虧損面平均超過45%（表5）。

表5：全國國有企業(yè)效益指標（單位：億元）

主要指標1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年

匯編戶數(shù)(萬戶)23.821.719.117.415.914.613.6

資產(chǎn)總額134779.9145288.1160068179244.9180218.9199709.8215602.3

凈資產(chǎn)總額50370.753813.257975.661436.266543.170990.876763.2

銷售收入64685.169136.675081.976355.585326100160.9120722

利潤總額213.71145.82833.82811.23786.34769.47368.8

盈利面(%)31.346.549.348.850.147.448

資產(chǎn)負債率(%)65.565.4666564.865.965.7

總資產(chǎn)利潤率(%)0.160.791.771.572.12.393.42

凈資產(chǎn)利潤率(%)0.42.14.94.65.76.79.6

銷售利潤率(%)0.31.73.83.74.436.1

資料來源：《中國財政年鑒2005》P384

雖然國有企業(yè)的效益并不理想，但其龐大的資產(chǎn)及所產(chǎn)生的利潤對經(jīng)濟的影響不能忽視。多年來，國有企業(yè)存在的行業(yè)，一般是政府頻頻干預管理及限制準入的行業(yè)，人為制造出短缺與過剩。每當宏觀經(jīng)濟增長速度加快后，出現(xiàn)能源、原材料、交通運輸?shù)然A產(chǎn)業(yè)和基礎設施的“瓶頸”約束，產(chǎn)業(yè)結構出現(xiàn)嚴重失衡。這種局面的出現(xiàn)，有技術方面的原因，如基礎產(chǎn)業(yè)和基礎設施投資需求量大、周期長等，但更多的還是體制問題。一方面，這些行業(yè)內的國有企業(yè)不能對需求作出積極而正確的反應，這一點與其他行業(yè)內非國有企業(yè)的市場反應行為相比較時會看得很清楚；另一方面，這些行業(yè)仍在較大程度上處在行政性壟斷之下，行業(yè)外的能夠作出積極反應的投資者難以進入（劉世錦,2005），形成不斷的“短缺——加大投資——過剩——壓縮投資——再短缺”的循環(huán)，既造成周期性的經(jīng)濟過熱和經(jīng)濟起伏的原因之一。

近年來隨著國有企業(yè)資產(chǎn)中涉及數(shù)額巨大的虧損項目核銷及其它負擔的包袱剝離，并提出“要實現(xiàn)國有資產(chǎn)‘保值增值’和國有企業(yè)‘做大做強’”，不斷擴張國有壟斷企業(yè)，其利潤相關效益指標也節(jié)節(jié)攀高，國有贏利企業(yè)贏利額由1998年的3280.2億增加到2004年的10429.4億。但利潤主要集中在石油、石化、電信、煙草等國家壟斷行業(yè)。如2004年中石油、中石化、中海油、寶鋼集團、中國移動、中國聯(lián)通、中國電信等7家公司實現(xiàn)的利潤，就占到了全部中央企業(yè)利潤的78%，其中6家是國家壟斷的石油石化和電信行業(yè)。其中盈利繼續(xù)向中央企業(yè)集中，如2005年中央企業(yè)實現(xiàn)利潤6413億元，占國有企業(yè)利潤總額的七成以上，利潤排序前10名的中央企業(yè)實現(xiàn)利潤占全國國有企業(yè)利潤總額的55%。

但是，從1994年的財政稅收體制改革起，根據(jù)有關規(guī)定國有企業(yè)就沒有上繳利潤作國家財政收入。既然國有企業(yè)利潤沒有向國家分紅，則所獲利潤主要去向就是轉為所有者權益留在企業(yè)里，即除了部分作流動資金和支付非國有股東股息（如中國石油股份有限公司2005年1333.6億元凈利潤，支付非國有股東股息為14.86億）[10]，以及部分作企業(yè)內部的（高）福利后，大部分用作新增投資。以中國石油天然氣集團公司為例，從2000-2003年，四年的凈利潤合計為954億元，但2004年的固定資產(chǎn)卻比2000年增加了934億，[11]這就說明了大部分的利潤轉為固定資產(chǎn)投資，國有壟斷企業(yè)既然具有來自壟斷所帶來的高投資回報率的“超額利潤”，又不用上繳，轉為固定資本投資是主要渠道。表5數(shù)據(jù)可知，全國國有企業(yè)戶數(shù)從1998年的23.8萬戶減少到2004年的13.6萬戶，但凈資產(chǎn)增加了2.6億元，資產(chǎn)總額卻增加了8萬多億元。

多年來國有經(jīng)濟占全社會固定資產(chǎn)投資總額的投資比例一直最高，1995年占54.4%，2000年是50.1%，均超過一半，2001-2004年分別是47.3%、43.4%、39%和35.5%，[12]雖然未過半但仍占比例最大。2005年全社會固定資產(chǎn)投資88604億元，其中，城鎮(zhèn)投資75096億元，僅在城鎮(zhèn)投資中，國有及國有控股投資就達40047億元，占全部城鎮(zhèn)投資的53.3%，占全社會固定資產(chǎn)投資的45.2%，比1999年多出近3萬億元。2006年1-7月，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資實際完成44771.01億元，其中國有及國有控股是20878.50億元，占46.6%，[13]這兩年國有及國有控股的固定資產(chǎn)投資正在膨脹。

筆者根據(jù)《中國財政年鑒2005》和國家統(tǒng)計局的資料計算，1998-2005年，國有贏利企業(yè)贏利額合計近5萬億之多，這些相當部分轉為投資，國有企業(yè)利潤轉化為投資是造成投資率過高主要原因之一。

根據(jù)《公司法》規(guī)定，企業(yè)利潤在企業(yè)內擁有自由支配的權利，那么國有企業(yè)屬于國民的資產(chǎn)收益就可能被企業(yè)化、部門化，甚至那些境外上市的資源性企業(yè)，會導致中國的資源性收益還流出境外，侵蝕全體國民的利益。而事實上國有企業(yè)不可避免地出現(xiàn)“內部人控制”現(xiàn)象，將利潤隱藏或以工資福利及獎金等形式分配，形成國有企業(yè)職工普遍的高福利。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)字，電力、電信、金融、保險、水電氣供應等行業(yè)的平均工資是其他行業(yè)職工平均工資的2～3倍，如果再加上工資外收入和福利待遇上的差距，實際收入差距可能在5～10倍之間，[14]導致社會收入差距過大。特別是壟斷國有企業(yè)，通過壟斷方式而并非通過市場競爭獲取壟斷收益，造成社會收入分配的不公平。

六、國有企業(yè)分紅充實社保基金

筆者認為，由于目前存量的國有資產(chǎn)中，一是來源于國有土地和礦產(chǎn)資源，二是對農(nóng)村“剪刀差”的積累，三是以往從現(xiàn)收現(xiàn)付的保障機制轉向基金積累制前的退休和參加工作未退休的職工，他們在過去的工作年限所積累的養(yǎng)老金及相關貢獻實質上是轉化在存量的國有資產(chǎn)中。國有企業(yè)資產(chǎn)既然屬于全民所有，則必須為全體國民服務。社會保障是典型的公共物品，政府也必須提供。雖然個人自我保障解決了大部分養(yǎng)老問題，但政府的養(yǎng)老金歷史欠賬依然有幾萬億之巨，這還僅僅是對工人的欠賬，如果把對農(nóng)民的欠賬也統(tǒng)計在內，則政府的隱性負債將會是一天文數(shù)字。社會保障制度的不健全，已成為現(xiàn)在經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的最大障礙。[15]國有企業(yè)利潤承擔對全民社會保障的義務，具有現(xiàn)實可能和意義。

現(xiàn)在，我國中央企業(yè)大約有12萬億資產(chǎn)，2004年全國13.6萬戶國有企業(yè)實現(xiàn)利潤總額7368.8億元，其中中央直管企業(yè)集團實現(xiàn)利潤4673.1億元，占全部國有企業(yè)的63.4%。2005年我國國有企業(yè)實現(xiàn)利潤突破9000億元，比上年增長25%，兩年翻了一番。中央企業(yè)實現(xiàn)利潤6413億元，占國有企業(yè)利潤總額的七成以上。因此有必要也有條件將部分利潤上繳，充實全國社?；穑⒔⑷珖y(tǒng)一的覆蓋包括農(nóng)村居民的全國性基礎養(yǎng)老金保障制度。

2005年5月，世界銀行的研究報告指出，在一定假設條件下，按照目前的制度模式，2001年～2075年間，中國基本養(yǎng)老保險的收支缺口將高達9.15萬億元人民幣。[16]

2001年5月，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》（下稱《減持辦法》），決定國家擁有股份的股份有限公司向公共投資者首次發(fā)行股票時，均應按融資額的10%出售國有，減持國有股收入全部上繳全國社會保障基金。根據(jù)《減持辦法》，社?；鸬闹饕獊碓词侵醒胴斦A算撥款、國有股減持收入和彩票公益金收入等，但由于種種原因在同年10月被迫叫停，使社?；鹗チ酥饕Y金來源。

目前，僅養(yǎng)老金歷史欠賬就有幾萬億之巨，但是，隨著股權分置改革及《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》的實施，其轉讓的主體主要為外資和民意企業(yè)，正加快企業(yè)國有產(chǎn)權的轉讓速度,如果全國社保基金不能從企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓獲得資金，將會失去一個重要的機會。因此，可以重新考慮國有股減持補充社?；鸶臑橹苯觿潛艿霓k法。

2005年我國國有企業(yè)實現(xiàn)利潤突破9000億元，如果按照一般國外的盈利水平的1/3折算，應該有4000億的紅利上繳；按2/3折算則有6000億。這些資金將彌補相當部分的基本養(yǎng)老保險的收支缺口。

我國的養(yǎng)老保險制度已從“現(xiàn)收現(xiàn)付”的保障機制轉向基金積累制，但目前仍然存在社會保險覆蓋面過小而需保障面廣、城鄉(xiāng)差異懸殊和社?；饑乐夭蛔愕葐栴}，社會保障制度嚴重滯后，因此，有必要把準備減持的國有股直接劃撥給社保基金，社?；鹱魍顿Y者直接（長期）持有，甚至可以將準備上市的國有商業(yè)銀行部分股份直接劃撥給社?；?，使社保基金成為戰(zhàn)略投資者，既避免國有股減持對股市造成沖擊，有利于保持重點國有股權的長期持有和改善國有企業(yè)的公司治理結構，并獲得資本增殖和股息收入充實社?；?。長遠而言，也可考慮逐漸將所有的企業(yè)國有資本劃轉給社?；鸪钟校缮绫；鹦惺箛匈Y本的股東職責，并以此建立全國統(tǒng)一的覆蓋包括農(nóng)村居民的全國性基礎養(yǎng)老金保障制度。

七、結束語

這八年來，全部國有企業(yè)贏利總額減虧損總額后所得的利潤總額為3.2萬億，贏利企業(yè)贏利額近5萬億元。按照1993年《國務院關于實行分稅制財政管理體制的決定》在“配套改革和其他政策措施”中，已經(jīng)規(guī)定“逐步建立國有資產(chǎn)投資收益按股分紅、按資分利或稅后利潤上交的分配制度”，但十多年來卻一直沒有實施過。

多年來，國有企業(yè)巨額虧損需要國家財政填補，獲得的利潤（包括壟斷利潤）卻根本沒有上交過國家財政作為國民的公共開支，這是對“國有企業(yè)搞了半天，它是國家的，它是人民的。所以，它所獲得的盈利都是為人民謀利益的”的諷刺。因為事實是：國有企業(yè)“搞了”這十多年，所獲得的盈利根本沒有上交國家財政來為人民謀利益，反而為了維持國有企業(yè)和為國有企業(yè)轉制，國家財政不斷為國有企業(yè)投入和補貼，造成國家財政的嚴重負擔，國有商業(yè)銀行承擔巨大代價形成巨額不良貸款，嚴重影響國有金融資產(chǎn)管理體制的改革的推進?，F(xiàn)有國有企業(yè)更有進一步強化其壟斷地位之勢，影響政府職能的進一步轉變。

國有企業(yè)既然是屬于全體國民所有的企業(yè)，則必然要為增加國民福利服務，而不能知識讓為少數(shù)人受益。對于包括金融行業(yè)的所有國有企業(yè)，歷年來究竟有多少資產(chǎn)損失？國有壟斷企業(yè)對國民整體福利影響究竟有多大？如何處置政府、國有企業(yè)利益與國民利益的關系？這些都值得進行具體的研究及制定具體的措施。

目前，國有企業(yè)利潤向國家分紅即將實施，但具體方案仍未決定。筆者認為，國有企業(yè)利潤完全應該納入國家財政收入之中，作為政府對國民的公共福利開支，這應該成為必然。

參考文獻：

1、《中國財政年鑒2005》[M].中國財政雜志社,2005年12月.

2、林毅夫、李志赟.《中國的國有企業(yè)與金融體制改革林》[EB/OL].北京大學中國經(jīng)濟研究中心,

3、鐘偉.《警惕“新雙軌制”！》[N]，《南方周末》2004-12-09.

4、施華強.《國有商業(yè)銀行賬面不良貸款、調整因素和嚴重程度：1994—2004》[J].《金融研究》2005年第12期.

5、信達資產(chǎn)管理公司金融風險研究中心.《中國不良資產(chǎn)市場發(fā)展報告概要》、《中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)成因及對策研究概要》[EB/OL]，信達資產(chǎn)管理公司網(wǎng)站：