導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇債權(quán)投資融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資績(jī)效可通過(guò)每股收益來(lái)體現(xiàn)。在經(jīng)營(yíng)效益一定的情況下，每股收益越高，股票價(jià)值越高，股東財(cái)富越多，融資績(jī)效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說(shuō)明。

例：飛達(dá)公司原有股本9 000萬(wàn)股，每股收益0．3元，原有債務(wù)資金5 000萬(wàn)元，年利率3％，所得稅稅率33％。現(xiàn)擬再融資10 000萬(wàn)元投資一新項(xiàng)目，公司決定發(fā)行面值1 000元、利率1．5％（單利計(jì)息）、5年期可轉(zhuǎn)換債券10萬(wàn)張，轉(zhuǎn)股價(jià)格為10元／股，轉(zhuǎn)換期限為債券發(fā)行6個(gè)月后至債券到期日止，并約定：如果飛達(dá)公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的70％，債權(quán)人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)換債券以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價(jià)格回售給飛達(dá)公司；如果飛達(dá)公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的130％，飛達(dá)公司有權(quán)以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價(jià)格將尚未轉(zhuǎn)股的債券買回。此外，飛達(dá)公司若發(fā)行股票融資，可按股票市價(jià)8元／股發(fā)行1 125萬(wàn)股；若發(fā)行一般債券融資，可發(fā)行面值1 000元、利率3％（單利計(jì)息）、5年期債券10萬(wàn)張。

在飛達(dá)公司原項(xiàng)目的投資效益不變的前提下，設(shè)新項(xiàng)目每年實(shí)現(xiàn)的息稅前利潤(rùn)為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉(zhuǎn)股數(shù)＝10 000÷10＝1 000萬(wàn)股）；

發(fā)行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；

發(fā)行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。

顯然，無(wú)論新項(xiàng)目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗，可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效總是優(yōu)于一般債券融資；如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股成功，可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效總是優(yōu)于普通股融資。

令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無(wú)差別點(diǎn)：EBIT1＝

－2 680（萬(wàn)元）。

令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無(wú)差別點(diǎn)：EBIT2 ＝－1 030（萬(wàn)元）。

（1）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益非常糟糕時(shí)，即在EBIT＜－2 680萬(wàn)元的情況下，由于新項(xiàng)目導(dǎo)致飛達(dá)公司整體效益的滑落，股價(jià)不漲反跌，轉(zhuǎn)股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效優(yōu)于一般債券融資而劣于普通股融資。

（2）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益較差時(shí)，即在EBIT雖大于－2 680萬(wàn)元，但仍不足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效優(yōu)于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。

（3）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益很好時(shí)，即在飛達(dá)公司股價(jià)上升，并足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，EBIT必然遠(yuǎn)高于－1 030萬(wàn)元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績(jī)效優(yōu)于普通股融資而劣于一般債券融資。

上述分析結(jié)果表明，從股東的利益出發(fā)，在大多數(shù)情況下，采用可轉(zhuǎn)換債券融資是有利的，究其原因主要是：

1．融資成本低?？赊D(zhuǎn)換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應(yīng)。如果轉(zhuǎn)股失敗，相當(dāng)于公司發(fā)行了較低利率的債券。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)換債券融資的低成本優(yōu)勢(shì)將隨著轉(zhuǎn)股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節(jié)約了轉(zhuǎn)股前的部分成本。

2．股本稀釋作用相對(duì)較弱。股本稀釋是指新股東股權(quán)對(duì)老股東股權(quán)產(chǎn)生的稀釋作用，具體表現(xiàn)為每股收益的非經(jīng)營(yíng)性下降，股價(jià)下跌。雖然可轉(zhuǎn)換債券逐步轉(zhuǎn)股后，股本稀釋效應(yīng)會(huì)逐漸產(chǎn)生，但該稀釋效應(yīng)相對(duì)滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴(kuò)張產(chǎn)生的股價(jià)回落。此外，由于轉(zhuǎn)股價(jià)格高出融資時(shí)發(fā)行公司股價(jià)很多，在融資總額一定的情況下，轉(zhuǎn)股數(shù)量少于直接發(fā)行股票的數(shù)量，一定程度上減弱了股本稀釋效應(yīng)。

3．改善資本結(jié)構(gòu)。采用債券融資，必然提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般債券的這種將一直延續(xù)到債券到期償還，而可轉(zhuǎn)換債券的這種影響在大多數(shù)情況下是暫時(shí)的，隨著轉(zhuǎn)股權(quán)的行使，原來(lái)的債務(wù)本金轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘馁Y本投入，在降低負(fù)債的同時(shí)增加了權(quán)益資金，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。

4．靈活性強(qiáng)。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規(guī)模、融資時(shí)間及對(duì)發(fā)行公司財(cái)務(wù)方面等的要求上有較嚴(yán)格的管制，如前次募集資金的間隔時(shí)間不到一年，繼續(xù)采用這些融資方式就會(huì)受到限制。此時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉(zhuǎn)換債券的形式多種多樣，發(fā)行公司可根據(jù)投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉(zhuǎn)換債券融資方式。

二、可轉(zhuǎn)換債券投資績(jī)效

可轉(zhuǎn)換債券的投資績(jī)效可通過(guò)投資收益來(lái)體現(xiàn)。在被投資單位經(jīng)營(yíng)效益一定的情況下，同一時(shí)間獲得的投資收益越高，投資績(jī)效越佳。現(xiàn)以投資上述飛達(dá)公司為例進(jìn)行分析說(shuō)明。為了簡(jiǎn)化分析過(guò)程，忽略了個(gè)人所得稅的，并假設(shè)投資者在轉(zhuǎn)股后至債券到期日期間不轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

1．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，將促使股價(jià)上漲甚至超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格，此時(shí)轉(zhuǎn)股是有利的，投資者將部分或全部行使轉(zhuǎn)股權(quán)。需注意的是，投資者轉(zhuǎn)股獲得的股票溢價(jià)收益并不等同于轉(zhuǎn)股時(shí)股票市價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)格之差，因?yàn)檗D(zhuǎn)股后股本增加帶來(lái)的股本稀釋效應(yīng)將導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，從而會(huì)抵減部分股票溢價(jià)收益。

承上例，設(shè)轉(zhuǎn)股時(shí)的股價(jià)為P0，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股后的股價(jià)為P1，根據(jù)無(wú)套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。

假設(shè)投資者在可轉(zhuǎn)換債券到期時(shí)才轉(zhuǎn)股，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。

令R1＝R2，可求得收益無(wú)差別點(diǎn)為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價(jià)超過(guò)10．83元／股時(shí)行使轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券的投資績(jī)效才優(yōu)于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個(gè)時(shí)間轉(zhuǎn)股，分析其投資績(jī)效時(shí)，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績(jī)效通常劣于普通股投資。

2．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，公司股價(jià)的變化難以突破可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格，轉(zhuǎn)股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價(jià)下跌出現(xiàn)約定的回售條件，投資者通常會(huì)行使回售權(quán)。

承上例，設(shè)投資者在第n年行使回售權(quán)，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。

令R3＝R4，求得收益無(wú)差別點(diǎn)：n＝2．33（年）。也就是說(shuō)，如果回售條件出現(xiàn)的時(shí)間短于2．33年時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券投資績(jī)效優(yōu)于一般債券投資；如果回售條件出現(xiàn)的時(shí)間長(zhǎng)于2．33年，甚至一直未出現(xiàn)而不能行使回售權(quán)，則可轉(zhuǎn)換債券投資績(jī)效劣于一般債券投資。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績(jī)效通常優(yōu)于普通股投資。

篇2

如果將公允價(jià)值變動(dòng)納入攤余成本的計(jì)算范圍，一方面公允價(jià)值變動(dòng)必將破壞攤余成本可靠的性質(zhì)；另一方面必將破壞攤余成本對(duì)溢折價(jià)發(fā)生額的分期攤銷的數(shù)量上的平衡。公允價(jià)值變動(dòng)是建立在公允價(jià)值計(jì)量基礎(chǔ)上的，關(guān)注的是未來(lái)的信息，注重會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性。公允價(jià)值變動(dòng)額實(shí)質(zhì)是由賬面價(jià)值與公允價(jià)值的差額所構(gòu)成，賬面價(jià)值又隨公允價(jià)值的變化而變化，公允價(jià)值是不斷變化的，所以公允價(jià)值變動(dòng)額是變化的、是不確定的，但實(shí)時(shí)性高、相關(guān)性高。因公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益流入不確定，攤余成本概念中不應(yīng)包含公允價(jià)值變動(dòng)。另外，從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)來(lái)看，投資方只有讓渡了使用權(quán)的那一部分資金才會(huì)有投資收益。事實(shí)上，投資方并沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義上的讓渡公允價(jià)值上漲對(duì)應(yīng)的那一部分資金，理應(yīng)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)應(yīng)的這一部分資金不應(yīng)該產(chǎn)生投資收益。即可供出售金融資產(chǎn)為債券時(shí)，計(jì)算投資收益使用的攤余成本不考慮暫時(shí)性的公允價(jià)值變動(dòng)。如果計(jì)算投資收益使用的攤余成本是減去（或加上）公允價(jià)值變動(dòng)數(shù)，那么當(dāng)期損益就會(huì)因公允價(jià)值變動(dòng)而受到了影響，特別是在公允價(jià)值變動(dòng)金額特別大的情況下對(duì)利潤(rùn)的影響尤其明顯（當(dāng)然主要是指公允價(jià)值上升這種情況，因?yàn)楣蕛r(jià)值如果持續(xù)下降且幅度較大的話就確認(rèn)減值損失了，不存在這問(wèn)題了），為管理當(dāng)局進(jìn)行利潤(rùn)操縱提供了有利條件，而這與新準(zhǔn)則的精神相違背。

二、攤余成本與資產(chǎn)減值損失

攤余成本是建立在歷史成本計(jì)量基礎(chǔ)上的，同樣，期末對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，確認(rèn)資產(chǎn)減值損失是在資產(chǎn)采用成本模式后續(xù)計(jì)量下進(jìn)行的。而且，可供出售金融資產(chǎn)的減值客觀上確實(shí)是由于存在某種既定的減值因素，才導(dǎo)致其公允價(jià)值大額的、單向的持續(xù)下跌，其對(duì)成本的影響是確定的、持續(xù)的，因此，可供出售金融資產(chǎn)為債券時(shí)，計(jì)算攤余成本要考慮可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生的減值損失。與此同時(shí)，期末確認(rèn)可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生減值的，按其攤余成本高于公允價(jià)值的部分來(lái)確認(rèn)資產(chǎn)減值損失（即資產(chǎn)減值損失=攤余成本―公允價(jià)值）。

三、攤余成本、賬面價(jià)值與公允價(jià)值變動(dòng)

可供出售金融資產(chǎn)為債券時(shí)，計(jì)算公允價(jià)值變動(dòng)額是用可供出售金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值和公允價(jià)值比較（即公允價(jià)值變動(dòng)=賬面價(jià)值-公允價(jià)值），而不是用攤余成本和公允價(jià)值比較?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)的賬面價(jià)值就是可供出售金融資產(chǎn)賬面余額抵減資產(chǎn)減值損失后的差額，而賬面余額就是可供出售金融資產(chǎn)所管轄的所有二級(jí)子目的余額代數(shù)和，包括成本、利息調(diào)整、應(yīng)計(jì)利息以及公允價(jià)值變動(dòng)這四個(gè)子目余額代數(shù)和，用公式來(lái)表示：賬面價(jià)值=賬面余額-資產(chǎn)減值損失=成本+應(yīng)計(jì)利息±利息調(diào)整±公允價(jià)值變動(dòng)-資產(chǎn)減值損失。而可供出售金融資產(chǎn)的攤余成本是不包括公允價(jià)值變動(dòng)的部分的。下面通過(guò)舉例來(lái)體現(xiàn)可供出售金融資產(chǎn)為債券投資的會(huì)計(jì)處理：

［例］2008年1月1日，東方公司從證券市場(chǎng)上購(gòu)入利華公司于2007年1月1日發(fā)行的5年期債券，劃分為可供出售金融資產(chǎn)，面值為2000萬(wàn)元，票面年利率為5%，實(shí)際利率為4%，每年1月5日支付上年度的利息，到期日一次歸還本金和最后一次利息。實(shí)際支付價(jià)款為2172.60萬(wàn)元，假定按年計(jì)提利息。2008年12月31日，該債券的公允價(jià)值為2040萬(wàn)元。2009年12月31日，該債券的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值為2000萬(wàn)元并將繼續(xù)下降。2010年12月31日，該債券的公允價(jià)值回升至2010萬(wàn)元。2011年1月20日，東方公司將該債券全部出售，收到款項(xiàng)1990萬(wàn)元存入銀行。

東方公司有關(guān)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理如下（分錄單位：萬(wàn)元）：

（1）2008年1月1日

借：可供出售金融資產(chǎn)―成本2000

應(yīng)收利息100

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整 72.60

貸：銀行存款2172.6

（2）2008年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（3）2008年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益=期初攤余成本×實(shí)際利率=（2000+72.60）×4%=82.9（萬(wàn)元）

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益82.9

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整17.1

可供出售金融資產(chǎn)賬面價(jià)值=2000+72.60-17.1=2055.5（萬(wàn)元），公允價(jià)值為2040萬(wàn)元，應(yīng)確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損失=2055.5-2040=15.5（萬(wàn)元）

借：資本公積―其他資本公積 15.5

貸：可供出售金融資產(chǎn)―公允價(jià)值變動(dòng)15.5

（4）2009年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（5）2009年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益=期初攤余成本×實(shí)際利率=（2000+72.60-17.1）×4%=82.22（萬(wàn)元），注意這里不考慮2008年末的公允價(jià)值暫時(shí)性變動(dòng)。

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益82.22

可供出售金融資產(chǎn)―利息調(diào)整17.78

可供出售金融資產(chǎn)賬面價(jià)值=2040-17.78=2022.22（萬(wàn)元），其攤余成本=2000+72.6-17.1-17.78=2037.72（萬(wàn)元），公允價(jià)值為2000萬(wàn)元，由于預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量會(huì)持續(xù)下降，所以資產(chǎn)減值損失=攤余成本-公允價(jià)值=2037.72-2000=37.72（萬(wàn)元），公允價(jià)值變動(dòng)=賬面價(jià)值-公允價(jià)值=2022.22-2000=22.22（萬(wàn)元），并將原計(jì)入資本公積的累計(jì)損失轉(zhuǎn)出：

借：資產(chǎn)減值損失 37.72

貸：可供出售金融資產(chǎn)―公允價(jià)值變動(dòng)22.22

資本公積―其他資本公積15.5

（6）2010年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（7）2010年12月31日

應(yīng)確認(rèn)的投資收益＝期初攤余成本×實(shí)際利率＝（2000+72.60-17.1-17.78-37.72）×4%=2000×4%=80（萬(wàn)元）

借：應(yīng)收利息100

貸：投資收益80

可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整20

可供出售金融資產(chǎn)攤余成本=2000+72.60-17.1-17.78-37.72-

20=1980（萬(wàn)元），公允價(jià)值為2010萬(wàn)元，應(yīng)該轉(zhuǎn)回原確認(rèn)的資產(chǎn)減值損失2010-1980=30（萬(wàn)元）

借：可供出售金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)30

貸：資產(chǎn)減值損失30

（8）2011年1月5日

借：銀行存款100

貸：應(yīng)收利息100

（9）2011年1月20日

借：銀行存款1990

可供出售金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng) 7.72（15.5+22.22-30）

投資收益 20

貸：可供出售金融資產(chǎn)――成本 2000

可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整17.72（72.6 -17.1 -

17.78-20）

篇3

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資；過(guò)度投資；投資不足

中圖分類號(hào)：F812.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2012）09-0077-02

在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，物資不斷地運(yùn)動(dòng)，物資的價(jià)值形態(tài)也不斷地發(fā)生變化，周而復(fù)始，不斷循環(huán)，形成了資金的運(yùn)動(dòng)。20世紀(jì)90年代初，特殊的制度和環(huán)境使處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的上市公司也表現(xiàn)出其特殊的一面。改革開放以來(lái)，中國(guó)多次經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期，投資過(guò)熱促成了宏觀經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)；公司上市是企業(yè)融資的一種重要方式，而企業(yè)融資的目的是為了維持企業(yè)的良性運(yùn)行或是擴(kuò)大規(guī)模。但我國(guó)目前很多公司的動(dòng)機(jī)卻是利用上市的機(jī)會(huì)圈錢，然后利用圈來(lái)的錢繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，如此循環(huán)，最終被淘汰。在我國(guó)新興的資本市場(chǎng)上，具有“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離”特征的現(xiàn)代企業(yè)，由于目標(biāo)的不一致而引發(fā)的股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問(wèn)題和股東—經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問(wèn)題已經(jīng)備受重視，而負(fù)債融資在其中發(fā)揮了怎樣的作用，對(duì)企業(yè)投資決策有怎樣的影響。此時(shí)對(duì)負(fù)債融資對(duì)上市公司投資的影響進(jìn)行研究，既具有理論意義也具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

一、國(guó)外關(guān)于負(fù)債融資對(duì)投資影響的研究

20世紀(jì)70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分別揭示了負(fù)債融資時(shí)股東—債權(quán)人利益沖突所導(dǎo)致的資產(chǎn)替代和投資不足兩種非效率投資行為。Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為在企業(yè)負(fù)債率較高時(shí)，股東選擇成功機(jī)會(huì)較小，一旦成功獲利卻頗豐的投資項(xiàng)目的行為，即為股東—債權(quán)人沖突導(dǎo)致的非效率投資行為的一種：“資產(chǎn)替代”的過(guò)度投資行為；而Myers（1977）揭示了股東—債權(quán)人沖突對(duì)投資決策的另一種影響：投資不足。其研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券會(huì)促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略，也就是說(shuō)負(fù)債削弱了企業(yè)對(duì)好項(xiàng)目進(jìn)行投資的積極性。

Jensen（1986）提出了負(fù)債的相機(jī)治理作用，即負(fù)債防止過(guò)度投資行為，降低股東—經(jīng)理之間的成本，提高投資效率的作用。 同時(shí)他又提出了“自由現(xiàn)金流量”這一概念，從自由現(xiàn)金流和企業(yè)規(guī)模的角度分析了股東—經(jīng)理沖突，并對(duì)負(fù)債可以能夠降低股東—經(jīng)理沖突引起的成本作出了解釋。因此企業(yè)負(fù)債融資可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，減少經(jīng)理人可控制的現(xiàn)金，進(jìn)而約束企業(yè)過(guò)度投資行為。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究發(fā)現(xiàn)在低成長(zhǎng)型企業(yè)中資本支出與負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在高成長(zhǎng)型公司中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系，因此認(rèn)為負(fù)債對(duì)投資的負(fù)相關(guān)作用僅發(fā)生在投資機(jī)會(huì)較少的企業(yè)，而不會(huì)降低具有較好成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)的投資支出，論證了負(fù)債對(duì)于低成長(zhǎng)性企業(yè)投資支出具有一定的治理作用。

國(guó)外學(xué)者研究認(rèn)為企業(yè)中主要存在著兩種關(guān)系：股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問(wèn)題和股東-經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問(wèn)題。負(fù)債在企業(yè)的投融資活動(dòng)中具有兩面性：負(fù)債的存在引發(fā)股東—債權(quán)人之間的利益沖突；負(fù)債在緩解股東—經(jīng)理人沖突方面具有一定積極作用。上述兩點(diǎn)是負(fù)債融資與企業(yè)投資行為之間關(guān)系的兩個(gè)方面，即負(fù)債融資在增加負(fù)債成本的同時(shí)，也降低了股東—經(jīng)理沖突引起的成本。

二、國(guó)內(nèi)關(guān)于負(fù)債融資對(duì)投資影響的研究

（一）負(fù)債融資并沒(méi)有改善投資效率

負(fù)債一方面可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資，另一方面也使得企業(yè)投資不足問(wèn)題更為嚴(yán)重；短期負(fù)債并沒(méi)有降低企業(yè)的投資不足問(wèn)題，但能夠抑制企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了負(fù)債及負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響，研究證實(shí)了上述觀點(diǎn)。通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)化的理性財(cái)務(wù)危機(jī)公司投資模型，分析了在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的背景下，債權(quán)人與債務(wù)人期權(quán)博弈過(guò)程，結(jié)果表明企業(yè)在這一過(guò)程中的投資策略選擇往往會(huì)偏離正常的投資行為，導(dǎo)致股東-債權(quán)人沖突引發(fā)的過(guò)度投資和投資不足。而伍利娜和陸正飛（2005）采取實(shí)驗(yàn)研究方法，以有決策制定職責(zé)和經(jīng)驗(yàn)的管理者為研究對(duì)象（試驗(yàn)前提是經(jīng)理與股東利益一致），驗(yàn)證一定融資結(jié)構(gòu)下的股東-債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過(guò)度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，股東越容易做出損害債權(quán)人利益的投資決策，包括投資不足與過(guò)度投資，且企業(yè)的盈利狀況越差，越會(huì)加劇這種投資不足和過(guò)度投資行為。

（二）負(fù)債融資有助于提高投資效率

負(fù)債可以防止過(guò)度投資行為，降低股東—經(jīng)理之間的成本，提高投資效率。國(guó)內(nèi)學(xué)者崔麗和鐘長(zhǎng)軍（2006）從企業(yè)融資的成本理論出發(fā)，用中國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響，在一定程度上證明了負(fù)債具有相機(jī)治理作用，即負(fù)債比率的增加可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。馬宏（2006）認(rèn)為高債務(wù)比例的融資結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)傾向于資產(chǎn)替代和投資不足，但當(dāng)經(jīng)理與股東存在利益沖突時(shí)，高債務(wù)比例的融資結(jié)構(gòu)有助于抑制經(jīng)理的無(wú)效率投資行為。

不同負(fù)責(zé)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資的影響不同，短期負(fù)債具有相機(jī)治理作用，而長(zhǎng)期負(fù)債不具有這一作用。例如宋維演和萬(wàn)佳麗（2005）研究結(jié)果顯示在商業(yè)企業(yè)中，總資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率與成本負(fù)相關(guān)，但是長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與成本的關(guān)系不顯著；崔麗和鐘長(zhǎng)軍（2006）從企業(yè)融資的成本理論的角度證明了短期負(fù)債有相機(jī)治理作用，能抑制企業(yè)的過(guò)度投資，但長(zhǎng)期負(fù)債不具有這一作用。此外該研究證明了負(fù)債具有相機(jī)治理作用，認(rèn)為負(fù)債可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，降低成本。

三、國(guó)內(nèi)外研究評(píng)述

國(guó)外理論認(rèn)為企業(yè)中主要存在著兩種關(guān)系：股東—債權(quán)人之間利益沖突引發(fā)的問(wèn)題和股東—經(jīng)理人之間利益沖突引發(fā)的問(wèn)題。負(fù)債融資在增加負(fù)債成本的同時(shí)，也降低了股東—經(jīng)理沖突引起的成本。從我國(guó)的相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于企業(yè)不同融資方式對(duì)投資行為影響的研究逐步深入，且對(duì)股東、債權(quán)人、經(jīng)理人之間的存在的利益沖突而引發(fā)的問(wèn)題也愈加關(guān)注，部分基于理論對(duì)投融資關(guān)系只是作規(guī)范性研究，大部分實(shí)證研究也只是立足于負(fù)債融資與投資行為相關(guān)關(guān)系展開。國(guó)外學(xué)者在這方面雖然已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)奈墨I(xiàn)資料，從表面上看，給我們留下的研究余地似乎不多了，但事實(shí)上，中國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司制度背景的特殊性使得我國(guó)上市公司負(fù)債對(duì)投資的影響應(yīng)該區(qū)別于與西方，我國(guó)學(xué)者在借鑒西方相關(guān)領(lǐng)域研究成果的基礎(chǔ)上在研究在股東—管理者和股東—債權(quán)人沖突中，我國(guó)上市公司負(fù)債融資與投資活動(dòng)之間的相關(guān)關(guān)系，對(duì)于豐富和發(fā)展現(xiàn)有的投融資決策理論和規(guī)范我國(guó)上市公司所有者和經(jīng)營(yíng)者的行為、降低成本并提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，無(wú)疑具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

（一）負(fù)債融資對(duì)上市公司投資的影響分析

股東和債權(quán)人由于存在不同的目標(biāo)，因而對(duì)企業(yè)投資的要求也不相同：債權(quán)人傾向于低風(fēng)險(xiǎn)投資，而股東則傾向于高收益高風(fēng)險(xiǎn)投資。此時(shí)，股東和債權(quán)人之間的利益沖突就不可避免地產(chǎn)生了。企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，股東以低風(fēng)險(xiǎn)為保證，融得資金后，股東會(huì)放棄低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因?yàn)樵擁?xiàng)目一旦成功將會(huì)給股東帶來(lái)扣除債權(quán)人固定受益后的全部額外受益，但債權(quán)人并不會(huì)享有這份額外收益；如果投資失敗，股東只承擔(dān)其出資額部分的責(zé)任，其余損失由債權(quán)人承擔(dān)。因此理性的債權(quán)人將會(huì)在債務(wù)契約中加入限制性條款以減少盲目投資。同時(shí)，債務(wù)契約中約定固定償付額減少了經(jīng)理控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效限制經(jīng)理的非生產(chǎn)性消費(fèi)和過(guò)度投資行為，降低股權(quán)成本。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司投資的影響分析

短期負(fù)債受其期限限制，使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，這就迫使股東、經(jīng)理人約束自身偏好風(fēng)險(xiǎn)的欲望。企業(yè)的健康發(fā)展離不開充裕的資金，短期負(fù)債面臨的一個(gè)問(wèn)題就是企業(yè)再融資，經(jīng)常簽訂債務(wù)契約迫使股東、經(jīng)理保障債權(quán)人利益。因此在負(fù)債水平同等條件下，短期負(fù)債在負(fù)債結(jié)構(gòu)中所占比例越大，負(fù)債成本越小，股東、債權(quán)人之間的利益沖突就會(huì)減少。盡管負(fù)債的增加會(huì)增加資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)，但長(zhǎng)期負(fù)債要比短期負(fù)債的作用稍大，因?yàn)槎唐谪?fù)債會(huì)使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，迫使股東、經(jīng)理約束自身偏好風(fēng)險(xiǎn)的欲望，所以在同等負(fù)債水平下，長(zhǎng)期負(fù)債越多，越能夠增加資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)。

四、小結(jié)

（一）合理利用負(fù)債融資，完善其外部環(huán)境

負(fù)債融資雖然不能完全消除企業(yè)過(guò)度投資，但負(fù)債融資能夠減少企業(yè)盲目投資的行為，它在發(fā)揮約束作用的同時(shí)也存在一定的缺陷，如果負(fù)債融資利用不當(dāng)，不僅會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)負(fù)債融資的成本，從而限制了企業(yè)正常的投資和融資行為，造成企業(yè)投資不足，有可能資金流轉(zhuǎn)不暢而損害債權(quán)人的利益。由于負(fù)債融資約束作用的發(fā)揮受到外部環(huán)境及其自身缺陷的制約，因此要充分發(fā)揮負(fù)債融資的約束作用，減少抑制作用就要完善其外部環(huán)境并盡可能地弱化其自身的缺陷。

（二）加強(qiáng)內(nèi)部治理，發(fā)揮負(fù)債的積極作用

解決公司自身缺陷需要完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，充分發(fā)揮負(fù)債的積極作用。負(fù)債融資從理論上講具有正反兩方面的效應(yīng)：正面作用表現(xiàn)為負(fù)債融資的相機(jī)治理作用，能在一定程度上控制自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資行為；負(fù)面作用表現(xiàn)為負(fù)債融資水平的增加引發(fā)股東—債權(quán)人的之間的利益沖突，產(chǎn)生負(fù)債成本，引發(fā)資產(chǎn)替代和投資不足。為使負(fù)債的正面效應(yīng)得到積極發(fā)揮，有賴于在公司內(nèi)部形成一套有效的制衡機(jī)制和公司治理結(jié)構(gòu)，以此來(lái)扼制股東/經(jīng)理最大化自身利益的投資決策，避免過(guò)度投資行為，保護(hù)了債權(quán)人的利益。

（三）建立健全負(fù)債來(lái)源機(jī)制——健全銀行治理結(jié)構(gòu)

由于我國(guó)大部分企業(yè)與銀行之間千絲萬(wàn)縷的關(guān)系及國(guó)家信用對(duì)企業(yè)的無(wú)形擔(dān)保，導(dǎo)致銀行長(zhǎng)期借款對(duì)企業(yè)制約的空白，因此要大力完善商業(yè)信用體系和償債保障機(jī)制，減少企業(yè)對(duì)銀行借款的依賴作用；此外，發(fā)揮銀行的規(guī)模優(yōu)勢(shì)及信息優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的事前審核、事中監(jiān)督和事后分析工作，同時(shí)政府也應(yīng)該強(qiáng)化銀行的預(yù)算約束，促使銀行真正發(fā)揮信息中心和金融中介的作用。加快銀行體制改革，建立健全銀行公司治理結(jié)構(gòu)，減少政府對(duì)銀行業(yè)務(wù)的干預(yù)，促使銀行成為真正意義上的企業(yè)，依靠市場(chǎng)化手段防控經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

關(guān)鍵詞：債權(quán)融資 股權(quán)融資 硬約束 債券市場(chǎng)

一、目前我國(guó)上市公司長(zhǎng)期資本主要融資方式及其比較

目前，我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資金來(lái)源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過(guò)銀行籌資的間接融資和通過(guò)資本市場(chǎng)籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。

內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過(guò)計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過(guò)留用利潤(rùn)等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量；同時(shí)由于資金來(lái)源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。

公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來(lái)源除自有資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來(lái)解決。外部融資的一個(gè)常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，而且可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。

公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借錢與還錢是最簡(jiǎn)單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進(jìn)行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開市場(chǎng)交易的機(jī)制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。

相對(duì)于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點(diǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因?yàn)閷?duì)于融入資金的公司來(lái)說(shuō)，債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn)，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。

股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對(duì)公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長(zhǎng)期自有資本；對(duì)股東而言，所持股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì)（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用，從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會(huì)資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點(diǎn)，如發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)等。

從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對(duì)公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對(duì)公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實(shí)上，在一個(gè)完善的市場(chǎng)中，股東對(duì)公司的控制權(quán)并不是絕對(duì)的或靜態(tài)的。

我們可以簡(jiǎn)單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營(yíng)狀況下對(duì)公司具有實(shí)際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時(shí)，債權(quán)人就有可能接管對(duì)公司的控制權(quán)。從這個(gè)意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無(wú)權(quán)干涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時(shí)，債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。

銀行的債權(quán)控制對(duì)公司及其經(jīng)理存在激勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過(guò)處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來(lái)行使控制權(quán)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成硬約束。這就是說(shuō)債權(quán)人對(duì)公司的控制通常是通過(guò)受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。大多數(shù)國(guó)家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時(shí)在職經(jīng)營(yíng)者將同時(shí)被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過(guò)程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營(yíng)者。

通過(guò)以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，似乎并不存在這種硬約束。但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上，資本成本對(duì)管理者融資行為同樣會(huì)構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，經(jīng)營(yíng)者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上，廣大投資者過(guò)于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報(bào)，無(wú)意中放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率（也同時(shí)是債券融資的融資成本）的融資成本（有時(shí)甚至是惡意的零融資成本）進(jìn)行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長(zhǎng)期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國(guó)家截然相反的公司融資偏好。

二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國(guó)上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來(lái)看，內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡(jiǎn)而言之，公司籌資先依靠?jī)?nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資??銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。

上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。1970～1985年，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國(guó)融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對(duì)外負(fù)債，分別占本國(guó)融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個(gè)西方7國(guó)，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國(guó)融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國(guó)大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過(guò)發(fā)行債券來(lái)回購(gòu)自己的股份，使得股票融資對(duì)新投資來(lái)源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5％的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國(guó)上市公司，股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無(wú)好項(xiàng)目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無(wú)處可用，又通過(guò)“委托理財(cái)”的方式將資金重新投向股市。

股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長(zhǎng)期債務(wù)少甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。表1是我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。

我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成

項(xiàng)目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949

募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

資料來(lái)源：據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國(guó)證券報(bào)》相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。

顯然，我國(guó)公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國(guó)公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國(guó)公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識(shí)，不過(guò)這一點(diǎn)會(huì)隨著我國(guó)投資者的成熟而得到改善；二是我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機(jī)制。

在成熟的價(jià)值投資型市場(chǎng)中，如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的公司的資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購(gòu)，以此形成對(duì)公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大，因而投資者要求的收益也相對(duì)較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場(chǎng)具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點(diǎn)目前在我國(guó)都不具備，從而形成我國(guó)資本市場(chǎng)的特有缺陷：

1．資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)輕投資。正是由于我國(guó)上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無(wú)法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國(guó)公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無(wú)忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開方便之門，即使公司業(yè)績(jī)滑坡，甚至巨額虧損，也不會(huì)馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位。若是經(jīng)過(guò)一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒(méi)有可能。而如果是通過(guò)債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制。可以說(shuō)，中國(guó)公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性，另一方面也說(shuō)明他們對(duì)管好用好資金的信心不足。

2．股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好

我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)分裂問(wèn)題也是影響市場(chǎng)機(jī)制完善的一大隱患。我國(guó)上市公司現(xiàn)存的是一種以國(guó)有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國(guó)有公司或國(guó)家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制就難以落到實(shí)處。股權(quán)分裂，除了影響對(duì)公司管理層的有效監(jiān)管外，還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因?yàn)樵诠局袊?guó)有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購(gòu)買價(jià)格，在增發(fā)時(shí)國(guó)有股、法人股股東放棄認(rèn)購(gòu)不但不受損失，還會(huì)“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時(shí)若放棄，往往會(huì)因除權(quán)形成損失。所以，由國(guó)有股、法人股股東控制的董事會(huì)和股東大會(huì)是不會(huì)輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，使得公司籌資計(jì)劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。

3．我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制

由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不是真正的市場(chǎng)化運(yùn)作，融資主體進(jìn)出不自由，許多有實(shí)力的公司暫時(shí)不能直接上市。經(jīng)營(yíng)失敗的公司只要不退出市場(chǎng)，因市場(chǎng)進(jìn)入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而引發(fā)市場(chǎng)參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無(wú)從談起。

三、解決我國(guó)上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑

通過(guò)上述分析可以看出，解決我國(guó)公司股權(quán)融資偏好的針對(duì)性措施是：1.盡快與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，早日實(shí)現(xiàn)股票全流通，利用市場(chǎng)機(jī)制促使投資者投資意識(shí)的真正覺(jué)醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過(guò)，根據(jù)最近證券市場(chǎng)發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債，才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場(chǎng)狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。

去年上半年以來(lái)，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來(lái)。從財(cái)務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國(guó)債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實(shí)際收益水平2.016％。大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司評(píng)定該債券信用級(jí)別為AAA級(jí)。福建興業(yè)銀行以無(wú)條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。

一個(gè)重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場(chǎng)：6月19日國(guó)家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國(guó)債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣完，連保險(xiǎn)公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。

其次，這兩年股市低迷也促使市場(chǎng)各方反思各種融資方式的利弊。一段時(shí)間以來(lái)，上市公司的增發(fā)不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發(fā)行公司債成了第一選擇。

篇5

    現(xiàn)代企業(yè)理論是在對(duì)古典企業(yè)理論的反思和不滿中發(fā)展起來(lái)的,現(xiàn)代企業(yè)理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)是,企業(yè)是一系列(不完全)契約的有機(jī)組合。契約理論之先河由科斯(Coase,1937)開辟,科斯依據(jù)交易和交易費(fèi)用來(lái)闡釋企業(yè)的性質(zhì),認(rèn)為企業(yè)是生產(chǎn)要素的交易,確切地說(shuō)是勞動(dòng)與資本的長(zhǎng)期權(quán)威性的契約關(guān)系。契約理論在70年代取得較大的發(fā)展,逐漸衍生出理論。現(xiàn)代公司以規(guī)模生產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新和層級(jí)制管理為基礎(chǔ),兩權(quán)分離已成為基本特征,更好地實(shí)現(xiàn)了物質(zhì)資本與人力資本的結(jié)合,隨之就出現(xiàn)了委托關(guān)系。委托所產(chǎn)生的分工效果和規(guī)模經(jīng)濟(jì)是以人忠實(shí)服務(wù)于委托人為前提。但是,由于人是一個(gè)具有獨(dú)立利益和行為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)人,其行為目標(biāo)與委托人的目標(biāo)不可能完全一致,以及委托人與人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和契約的不完全性,在經(jīng)濟(jì)生活中這一假定前提很難滿足。公司委托關(guān)系中就會(huì)存在人問(wèn)題,它包括人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。為解決人問(wèn)題,委托人就必須設(shè)立一套有效的制衡機(jī)制來(lái)規(guī)范和約束人偏離委托人的行為,這就產(chǎn)生了監(jiān)督成本。在有些情況下,委托人要求人支持一定的保證費(fèi)用,以確保人不采取有損委托人利益的行動(dòng),或者若人采取有損委托人利益的行動(dòng),保證委托人能得到補(bǔ)償。大多數(shù)委托關(guān)系都會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督成本和保證成本。盡管如此,人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會(huì)完全一致,二者的偏差會(huì)給委托人造成一定的損失,委托人的這部分福利損失也是一種成本,稱之為剩余損失。因此,由于委托關(guān)系產(chǎn)生的成本由三部分構(gòu)成:(1)委托人支付的監(jiān)督成本;(2)人支付的保證成本;(3)剩余損失。

    二、不同融資契約的成本

    融資契約包括股權(quán)融資契約和債權(quán)融資契約兩種形式。不同的融資契約產(chǎn)生不同的委托關(guān)系,股權(quán)融資契約產(chǎn)生的是股東與經(jīng)營(yíng)管理者之間的委托關(guān)系;而債權(quán)融資契約產(chǎn)生的主要是債權(quán)人與股東之間的委托關(guān)系。不同的融資契約與不同的成本相關(guān)聯(lián),融資決策就是通過(guò)確定最合適的融資契約或融資結(jié)構(gòu),促使成本最小化。

    (一)股權(quán)融資產(chǎn)生的成本。詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)首次分析了股權(quán)融資的成本。他們認(rèn)為,如果最初企業(yè)所有者是唯一的,而且本身兼任企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者,他將完全從個(gè)人效用最大化制定各項(xiàng)決策。當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)所有者為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,通過(guò)公開發(fā)行股票向外部籌集資金時(shí),就有可能產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)管理者與外部股東之間的利益沖突。當(dāng)經(jīng)營(yíng)者不是企業(yè)的完全所有者的情況下,當(dāng)經(jīng)理增加其努力時(shí),他承擔(dān)了努力的全部成本,但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財(cái)富。另一方面,當(dāng)他增加在職消費(fèi)時(shí),他享受全部的收益,卻只承擔(dān)在職消費(fèi)的部分成本。因此,隨著經(jīng)營(yíng)管理者持有股份的減少,經(jīng)營(yíng)管理者偷懶和謀求私利的積極性就會(huì)增大,而他勇于開拓和甘于奉獻(xiàn)而進(jìn)行創(chuàng)造性活動(dòng)的動(dòng)力就會(huì)減弱。同時(shí),如果證券市場(chǎng)的特征是理性預(yù)期,外部股權(quán)投資者就會(huì)意識(shí)到一旦經(jīng)營(yíng)管理者的股份份額減少,他就會(huì)增加非貨幣收益,外部股東購(gòu)買股票支付的價(jià)格也會(huì)降低。最終的后果就是企業(yè)的價(jià)值小于經(jīng)營(yíng)管理者作為完全所有者時(shí)的價(jià)值,這兩種價(jià)值的差額就是關(guān)系產(chǎn)生的“剩余損失”,構(gòu)成外部股權(quán)融資成本的一部分。股權(quán)融資的成本還包括委托人設(shè)計(jì)合適的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制而發(fā)生的監(jiān)督成本,以及人支付的保證成本。股權(quán)籌資的成本,隨著外部股份的增加而增加。

    降低股權(quán)融資成本的一種有效方式,是改變?nèi)谫Y方式,企業(yè)所需的部分資金通過(guò)負(fù)債的方式進(jìn)行籌集。其理由是:(1)經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)的絕對(duì)投資不變的情況下,增加投資中的負(fù)債融資比例將增大經(jīng)營(yíng)管理者的股權(quán)比例,從而降低股權(quán)融資的成本。(2)由于負(fù)債的利息采用固定支付方式,負(fù)債的利用有利于削減企業(yè)的閑余現(xiàn)金收益流量,限制經(jīng)營(yíng)管理者的在職消費(fèi)。正如詹森(Jensen,1986)所指出,由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償付,它將減少經(jīng)理用于享受其個(gè)人私利的“自由資金”。(3)債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機(jī)制,促使經(jīng)營(yíng)管理者努力工作。格羅斯曼(Gross-man)和哈特(Hart,1982)通過(guò)建立一個(gè)正式的模型,分析了舉債經(jīng)營(yíng)是如何緩和經(jīng)營(yíng)管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經(jīng)營(yíng)層在企業(yè)中持股比例為零或接近于零,這個(gè)假設(shè)符合大型或超大型企業(yè)情況,這時(shí)債務(wù)可視為一種擔(dān)保機(jī)制,能夠使經(jīng)營(yíng)者多努力工作少個(gè)人享受,并做出更好的投資決策,從而降低股權(quán)融資的成本。其理由是經(jīng)營(yíng)管理者的效用依賴于他的經(jīng)理職位,從而依賴于企業(yè)的生存,一旦企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)理將失去任職的一切好處,對(duì)經(jīng)理來(lái)說(shuō),存在較高的私人收益與同較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負(fù)債比例正相關(guān),所以,負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵(lì)機(jī)制。

    (二)債權(quán)融資的成本。盡管,負(fù)債有利于抑制經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn),降低股權(quán)融資的成本,但是,企業(yè)舉債融資又會(huì)導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險(xiǎn),債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。因?yàn)閭鶆?wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目進(jìn)行投資,如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功,他能夠獲得高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目帶來(lái)的額外收益,如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資失敗,由于有限責(zé)任,失敗造成的損失由債權(quán)人承擔(dān)。隨著債務(wù)融資比例的上升,股東將選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。如果債權(quán)人能夠理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為,將使舉債的成本上升。經(jīng)營(yíng)者的資產(chǎn)替代行為所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值下降,就是債權(quán)人與股東之間的委托產(chǎn)生一種“剩余損失”,構(gòu)成債權(quán)融資的成本。債權(quán)融資的成本還包括債權(quán)人承擔(dān)的監(jiān)督成本和企業(yè)承擔(dān)的保證成本,以及破產(chǎn)重組成本。債權(quán)融資的成本與舉債融資的比例正相關(guān),其理由是:(1)隨著舉債融資比例的提高,企業(yè)股東可以從債權(quán)人那里得到的財(cái)富轉(zhuǎn)移總額逐漸增加;(2)在經(jīng)理對(duì)企業(yè)的絕對(duì)投資規(guī)模不變的情況下,隨著舉債融資比例的提高,企業(yè)內(nèi)部股東的股份占總股份的份額逐漸上升,企業(yè)內(nèi)部股東從債權(quán)人那里獲得的財(cái)富轉(zhuǎn)移的份額也隨之升高,其侵蝕外部債權(quán)人的積極性也會(huì)增強(qiáng)。這兩方面的原因促使債權(quán)融資的成本增大。

    三、影響融資契約成本的因素

    (一)股權(quán)集中度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出成本,股東監(jiān)控企業(yè)的動(dòng)力源自于其監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言,大股東與小股東實(shí)施有效監(jiān)控的成本基本是一致的,但他們獲取的收益卻相差很大,大股東取得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于小股東的收益,小股東的理性選擇便是放棄對(duì)企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭便車。如果股權(quán)過(guò)于分散,就會(huì)造成監(jiān)控者的缺位。所以,股權(quán)集中度越高,內(nèi)部控制越有效,成本中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國(guó)企業(yè)普遍采用內(nèi)部監(jiān)控型公司治理模式的原因。相反,英美兩國(guó)由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)督約束。

    (二)股東的性質(zhì)。如果是監(jiān)控能力較強(qiáng)的股東,股東的內(nèi)部控制就較為容易,成本也就更低。一般來(lái)講,銀行作為大股東,由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù),同時(shí)利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶,能及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢(shì)和便利條件。法碼(Fama,1985)認(rèn)為銀行作為股東是企業(yè)最有效的監(jiān)督主體。但是否允許銀行持有公司的股票,各國(guó)法律有不同的規(guī)定。由于個(gè)體股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動(dòng)力,而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的監(jiān)督成本與其收益相配比,因此它不象一般投資者那樣成為搭便車的主體,機(jī)構(gòu)投資者就被視為公司治理中加強(qiáng)股東地位的重要支柱。正如卡特(Carter,1992)所指出的,如果機(jī)構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé),則對(duì)公司的監(jiān)控很難解決。在海外成熟的資本市場(chǎng)上,公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)就是所謂的市場(chǎng)治理,其標(biāo)志為機(jī)構(gòu)投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理,不再單純?yōu)槿〉媒灰资找娑顿Y,有效地降低了成本。70年代以后,美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在股市的控股比例不斷上升,80年代初達(dá)到34%,90年代末達(dá)到48%,機(jī)構(gòu)投資者成為左右資本市場(chǎng)的關(guān)鍵力量。由于機(jī)構(gòu)投資者的積極參與,董事會(huì)對(duì)總裁的制度制約出現(xiàn)了“硬化”,總裁的任職周期不斷縮短,2000年被解職的寶潔公司總裁,在位時(shí)間僅為17個(gè)月。這標(biāo)志著美國(guó)企業(yè)制度從“經(jīng)理資本主義”向“投資人資本主義”轉(zhuǎn)變。

    (三)融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資金來(lái)源的組合狀況,即企業(yè)不同融資方式的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)融資包括內(nèi)源融資和外源融資,外源融資又為為負(fù)債與股本兩類,其中股本的持有者又有內(nèi)外之分。內(nèi)部經(jīng)理人持有的股份越多,他們偷懶和謀取私利的動(dòng)力就會(huì)減弱。莫克(Morck,1998)等人提出的證據(jù)說(shuō)明,當(dāng)企業(yè)內(nèi)部管理人員的持股比例在0-5%之間時(shí),企業(yè)的盈利能力開始上升;當(dāng)持股比例進(jìn)一步上升達(dá)到25%時(shí),盈利能力開始下降,隨著這種所有權(quán)比例超過(guò)25%,盈利能力又開始上升,盡管上升的速度很慢。另外,隨著經(jīng)營(yíng)管理者持股比例的提高,他們可能會(huì)作出回購(gòu)股份收縮經(jīng)營(yíng)以轉(zhuǎn)移資源這樣的好決策,這對(duì)前景一般的企業(yè)來(lái)說(shuō),是最為合理與最優(yōu)的(Jensen,1993)。這表明管理者持有較高的股份比例有利于企業(yè)價(jià)值的提高和成本的降低。另外,股權(quán)融資與債權(quán)融資之間具有一定的互補(bǔ)性,隨著舉債融資比例的增大,股權(quán)融資的成本減小,債權(quán)融資成本將增大。確定融資結(jié)構(gòu)需要在股權(quán)融資的成本和債權(quán)融資的成本之間權(quán)衡,最佳的融資結(jié)構(gòu)可通過(guò)最小化總成本確定,這時(shí)股權(quán)融資的邊際成本等于債權(quán)融資的邊際成本(Jensen和Meckling,1976)。

    (四)償債保障機(jī)制。償債保障機(jī)制大體分為防止償債危機(jī)出現(xiàn)的事前保障機(jī)制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)對(duì)債權(quán)保護(hù)的事后保障機(jī)制兩類。事前保障機(jī)制包括負(fù)債企業(yè)對(duì)債務(wù)責(zé)任的自動(dòng)履行機(jī)制、債權(quán)人的信用和配給機(jī)制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等。事后保障機(jī)制主要依賴強(qiáng)制性的法律程度,其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”(Piercei corporation‘veil)。如果沒(méi)有建立有效的償債保障機(jī)制,舉債融資的激勵(lì)作用不但不能發(fā)揮出來(lái),反而變成經(jīng)濟(jì)中的不利因素,增加成本。

篇6

關(guān)鍵詞:企業(yè)融資結(jié)構(gòu);公司治理;股權(quán)融資;債權(quán)融資

一、融資結(jié)構(gòu)與公司治理的理論基礎(chǔ)

(一)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)內(nèi)涵

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),企業(yè)從不同渠道籌集的資金在總?cè)谫Y規(guī)模中的比例關(guān)系,也就是所有的債務(wù)和股份融資的構(gòu)成。在自身目標(biāo)函數(shù)與成本約束條件下,它是為確保公司價(jià)值最大化,企業(yè)融資決策所選擇的外部融資構(gòu)成或證券組合。

按資金來(lái)源分類可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者的預(yù)期。外源融資則劃分為股權(quán)融資與債權(quán)融資。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債權(quán)約束程度,而且反映了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小。

杜蘭特(1952年)將傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論劃分為凈利理論、營(yíng)業(yè)凈利理論和傳統(tǒng)理論,這是早期資本結(jié)構(gòu)理論的起源。米勒和莫迪格利安尼(1958年)對(duì)融資結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究,提出MM理論。該理論認(rèn)為,如果企業(yè)的融資政策和投資決策是相互獨(dú)立的,沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),不用承擔(dān)公司所得稅和個(gè)人所得稅,完美的資本市場(chǎng)假設(shè)下融資結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)。米勒和莫迪格利安尼為了使MM理論更能揭示現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì),放寬了沒(méi)有企業(yè)所得稅的假設(shè),企業(yè)通過(guò)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的不同,運(yùn)用稅收優(yōu)惠政策改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)發(fā)行債券越多,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。詹森和麥克林(1976年)建立了融資結(jié)構(gòu)的成本模型。他們認(rèn)為成本是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素,其來(lái)源于管理者不是企業(yè)的完全所有者。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)中存在股東與經(jīng)理之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的沖突。企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是能夠使成本最小的權(quán)益與負(fù)債比例。邊際負(fù)債成本正好抵消邊際負(fù)債的收益時(shí),公司價(jià)值也達(dá)到最大。梅耶斯(1984年)提出新優(yōu)排序理論。該理論認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)源融資優(yōu)于債務(wù)融資,而債務(wù)融資又優(yōu)于權(quán)益融資。羅斯(1977年)與其他學(xué)者們提出了有關(guān)融資結(jié)構(gòu)的信號(hào)模型,在外部投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間存在著公司收益非對(duì)稱信息,如果市場(chǎng)對(duì)公司證券估值過(guò)高,經(jīng)營(yíng)者受益;如果企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)營(yíng)者將受到重大損失。這些信號(hào)可以讓經(jīng)理人運(yùn)用杠桿作用率將公司的前景傳遞給信息有限的外部投資者。

(二)公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)涵

公司治理是用來(lái)協(xié)調(diào)和支配公司中投資者、管理者以及公司職工的利益關(guān)系,主要包括配置與行使公司控制權(quán),監(jiān)督董事會(huì)、管理者及職工,設(shè)立有效的激勵(lì)機(jī)制等等。公司治理結(jié)構(gòu)是基于公司的權(quán)力分配與制衡關(guān)系上構(gòu)建的。它是一種規(guī)范公司內(nèi)部的權(quán)力配置機(jī)制,主要表現(xiàn)為對(duì)控制權(quán)的配置和對(duì)公司內(nèi)部不同參與者之間權(quán)利義務(wù)的規(guī)定。戈斯曼和哈特(1988年)認(rèn)為,企業(yè)的控制權(quán)被投票權(quán)所直接影響,因此證券的投票結(jié)構(gòu)非常重要。阿吉翁和博爾頓(1992年)在對(duì)融資結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)分配論述中,認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)選擇就是在不同融資方之間分配控制權(quán)的過(guò)程,最優(yōu)的負(fù)債比率是在這個(gè)負(fù)債水平上,企業(yè)破產(chǎn)時(shí),企業(yè)的控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,此時(shí)企業(yè)控制權(quán)隨融資結(jié)構(gòu)變化所實(shí)現(xiàn)的“相機(jī)性治理”最有效。現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,融資策略是防止管理者損害公司股東和債權(quán)人利益的有效工具。其核心是通過(guò)融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)改進(jìn)股東和管理者在非對(duì)稱信息條件下金融契約的無(wú)效率問(wèn)題。

二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)關(guān)系

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅僅體現(xiàn)了企業(yè)資本來(lái)源渠道,融資成本及風(fēng)險(xiǎn),而且影響著企業(yè)在各個(gè)利益主體之間控制權(quán)的配置與制衡,也就是公司的治理結(jié)構(gòu)。目前的發(fā)達(dá)國(guó)家,公司治理模式的選擇基本分為兩類:一類是以日德為代表的關(guān)系控制型模式;另一類是以英美為代表的市場(chǎng)控制型模式。

由表1看出這兩類模式國(guó)家的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)各不相同,直接決定了企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和配置的不同。無(wú)論是日德還是英美的企業(yè),都具有外源融資的特點(diǎn),由此產(chǎn)生了股權(quán)與債權(quán)的問(wèn)題。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)通過(guò)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配來(lái)體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)股東、債權(quán)人與管理者各利益方的契約來(lái)使融資成本降低和企業(yè)價(jià)值最大化。

(一)融資結(jié)構(gòu)對(duì)關(guān)系的影響

融資方式的不同導(dǎo)致的委托關(guān)系,主要體現(xiàn)在:

1、融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資決策的影響

股東與管理者傾向于做高風(fēng)險(xiǎn)的投資,但是在債務(wù)到期時(shí),企業(yè)要有足夠的資金以償還債務(wù)本息,否則面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。所以,債權(quán)融資比起股權(quán)融資來(lái)可以在一定程度上抑制管理者的過(guò)度投資。

2、融資結(jié)構(gòu)對(duì)激勵(lì)機(jī)制有影響

以市場(chǎng)控制型治理模式相對(duì)應(yīng)的是證券融資。這一類型的企業(yè)比起關(guān)系控制型企業(yè)更強(qiáng)調(diào)把激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效聯(lián)系起來(lái),以股票和股票期權(quán)作為激勵(lì)措施。

(二)、融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響

1、高負(fù)債融資模式下的公司治理

在正常運(yùn)營(yíng)的高負(fù)債企業(yè)中,債權(quán)所有者往往由相機(jī)抉擇方式對(duì)公司管理者施加影響,也就是根據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),通過(guò)監(jiān)控資本投向、監(jiān)控重大決策、派駐監(jiān)事及對(duì)經(jīng)營(yíng)者任免提出建議等方式控制公司運(yùn)轉(zhuǎn)。在公司運(yùn)營(yíng)不正常情況下,通過(guò)清算或重組來(lái)控制公司,或者通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)影響管理者的剩余收益分享率。

2、低負(fù)債融資模式下的公司治理

一定規(guī)模下,控制權(quán)初始為分散型的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的低負(fù)債比例的企業(yè)中,對(duì)控制權(quán)收益的追逐使股權(quán)趨于集中,所有權(quán)也將收斂,并采用內(nèi)部人公司控制制度。但是,企業(yè)擴(kuò)張的過(guò)程中,股權(quán)將再次分散,企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)也隨之變?yōu)榉稚⑿汀?/p>

三、我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與治理的安排特征

1、我國(guó)企業(yè)盈利能力差,外源融資為主

資料來(lái)源:根據(jù)維賽特?cái)?shù)據(jù)整理

圖1反映了我國(guó)上市企業(yè)的盈利能力有限,凈資產(chǎn)收益率中值最高值出現(xiàn)在1997年的17.76%。在過(guò)去的十年里,上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率中值也只有2007年突破了10%,部分上市企業(yè)還出現(xiàn)“一年盈、兩年平、三年虧”的現(xiàn)象,企業(yè)運(yùn)用資金效率較低。

企業(yè)融資的方式與其盈利能力密切相關(guān)。虧損的業(yè)績(jī)水平限制了內(nèi)源融資比例,從1992年到2006年,全部上市企業(yè)的內(nèi)源融資與外源融資平均占比分別為22.09%、77.91%,這就說(shuō)明在凈資產(chǎn)收益率較低的市場(chǎng)中,企業(yè)更傾向于外源融資。

2、股權(quán)融資傾向強(qiáng),債權(quán)約束力差

資料來(lái)源:根據(jù)維賽特?cái)?shù)據(jù)整理

理論上說(shuō),發(fā)行公司債的成本比股票融資籌資成本要低。但是我國(guó)股票融資在直接融資中占著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位(圖2)。相對(duì)于債權(quán)融資,我國(guó)上市企業(yè)的股權(quán)融資傾向強(qiáng)烈。這主要有兩個(gè)方面的原因:(1)影響債務(wù)融資“杠桿效應(yīng)”大小的所得稅。不同行業(yè)、不同地區(qū)以及年度財(cái)務(wù)狀況不一樣,使得各企業(yè)之間的實(shí)際稅負(fù)存在著很大的差異。(2)債券對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)是“硬約束”,而股權(quán)融資沒(méi)有支付現(xiàn)金流的壓力。

我國(guó)上市企業(yè)中的債權(quán)主要來(lái)自于國(guó)有銀行。政府對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)導(dǎo)致了銀行對(duì)企業(yè)債務(wù)的軟性約束。企業(yè)的軟性債務(wù)是可以不償還的,經(jīng)營(yíng)者不會(huì)考慮留存一定的現(xiàn)金來(lái)償還債務(wù),導(dǎo)致債權(quán)約束的弱化。

3、股權(quán)高度集中,第一大股東持股比例高

我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中,2006年我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度為59.71%,2007年的則為57.67%。2007年前5名股東持股量為53.69%,這與十大股東持股集中度(圖3)相差較小,這說(shuō)明股權(quán)高度集中在前5大股東。

由于股權(quán)分置改革,第一大股東的持股比例有所下降,但是在2006年與2007年均達(dá)到了37.87%及37.04%,所以第一大股東的持股比例很高。大股東對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)或相對(duì)的控制權(quán),導(dǎo)致大股東與其他股東存在著沖突,這又影響著企業(yè)的融資決策。

4、內(nèi)部人持股比例較低,股權(quán)融資對(duì)管理者激勵(lì)小

2008年境內(nèi)上市的公司數(shù)為1625,但是83家企業(yè)的高管持有自身公司的股份,而上榜的管理者只有126人。圖4說(shuō)明了我國(guó)公司中,管理者很少擁有股權(quán),即使擁有其數(shù)量也往往較少。由于管理者的股份很少,股權(quán)融資對(duì)管理者的約束和激勵(lì)作用相對(duì)較小,但是謀求私利的積極性就會(huì)提高。

5、機(jī)構(gòu)投資者較少,不利于股東對(duì)管理者的監(jiān)督

機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中有著重要作用,機(jī)構(gòu)投資者由于資產(chǎn)大,擁有的股票數(shù)量多,因此更有積極性去監(jiān)督和約束經(jīng)營(yíng)者,介入公司的經(jīng)營(yíng)決策。而目前我國(guó)的投資者以散戶居多,這種結(jié)構(gòu)會(huì)加強(qiáng)股市的投機(jī)性,不利于股東對(duì)管理者的監(jiān)督。

四、完善我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系對(duì)策

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),建立約束和激勵(lì)機(jī)制

培育多種形式的股權(quán)主體,通過(guò)對(duì)股份進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或置換來(lái)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過(guò)股票期權(quán)、虛擬股票和讓經(jīng)營(yíng)者持股等激勵(lì)方式對(duì)公司的管理者進(jìn)行激勵(lì),以便克服管理者的短期行為,協(xié)調(diào)管理者與投資者的矛盾。

2、強(qiáng)化債權(quán)約束,發(fā)展債券市場(chǎng)

對(duì)債權(quán)進(jìn)行強(qiáng)化約束,減少軟性債務(wù),銀行處理好與政府的關(guān)系,減少政府的干預(yù),發(fā)揮相機(jī)治理作用。除此之外,建立有效的償債保障機(jī)制,適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序?qū)ζ髽I(yè)的管理者形成有效的約束。

大力發(fā)展我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng),為不同的企業(yè)配備不同的債券品種,增強(qiáng)債券的流動(dòng)性,同時(shí)培育有效的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu),加強(qiáng)政府對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的支持力度。

3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者, 擴(kuò)大投資規(guī)模

創(chuàng)造發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作用的有利條件,引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行正確的投資。同時(shí),要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)理進(jìn)約束和激勵(lì),使得機(jī)構(gòu)投資者真正具有提高企業(yè)效益,改善公司治理的結(jié)構(gòu)的作用。我國(guó)相繼出臺(tái)了政策允許更多的機(jī)構(gòu)和基金進(jìn)入資本市場(chǎng),優(yōu)化了股市的投資結(jié)構(gòu)。但我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模仍然需要進(jìn)一步地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模。

參考文獻(xiàn):

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篇7

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行;非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán);金融創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2015（1）-0052-04

一、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展簡(jiǎn)況

（一）非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)的定義

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)工具是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性工具，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)指企事業(yè)單位和個(gè)人通過(guò)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)工具進(jìn)行融資的業(yè)務(wù)。非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)既包括銀行傳統(tǒng)的表內(nèi)貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、保理，表外信用證、承兌等業(yè)務(wù)，也包括近年來(lái)發(fā)展較快的銀行表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)、表外理財(cái)業(yè)務(wù)和表外委托貸款業(yè)務(wù)等，還包括非存款類金融機(jī)構(gòu)開展投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)工具的信托投資計(jì)劃、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司及子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品;非金融機(jī)構(gòu)之間通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融開展的P2P、P2B融資業(yè)務(wù)。

商業(yè)銀行創(chuàng)新型非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)指商業(yè)銀行通過(guò)創(chuàng)造各類政策規(guī)定范圍以外的表內(nèi)外債權(quán)工具對(duì)企事業(yè)單位和個(gè)人進(jìn)行融資的業(yè)務(wù)。

（二）商業(yè)銀行創(chuàng)新型非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)的主要模式和相關(guān)政策規(guī)定

1、銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)。主要模式為銀行將客戶理財(cái)資金委托給信托公司，由信托公司擔(dān)任受托人投向銀行信貸或票據(jù)資產(chǎn)。針對(duì)該模式，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信合作有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]111號(hào)）要求商業(yè)銀行不得承擔(dān)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的管理職能;商業(yè)銀行應(yīng)將資產(chǎn)的全套原始權(quán)利證明文件移交給信托公司并書面通知債務(wù)人資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓事宜，保證信托公司真實(shí)持有資產(chǎn);銀信合作理財(cái)產(chǎn)品不得投資于理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銀行自身的信貸資產(chǎn)或票據(jù)資產(chǎn)。2010年7月，銀監(jiān)會(huì)口頭叫停銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)并于2010年8月下發(fā)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2010]72號(hào)），對(duì)存量銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，要求商業(yè)銀行分兩年將表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并按要求計(jì)提撥備和計(jì)算加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2、同業(yè)代付業(yè)務(wù)。主要模式為銀行根據(jù)客戶申請(qǐng)，通過(guò)境內(nèi)外同業(yè)機(jī)構(gòu)或本行海外分支機(jī)構(gòu)為該客戶的貿(mào)易結(jié)算提供的短期融資便利和支付服務(wù)。針對(duì)該模式，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務(wù)管理的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2012]237號(hào)）要求按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的會(huì)計(jì)核算原則，委托行應(yīng)將委托同業(yè)代付的款項(xiàng)直接確認(rèn)為向客戶提供的貿(mào)易融資，并在表內(nèi)進(jìn)行相關(guān)會(huì)計(jì)處理與核算。

3、理財(cái)業(yè)務(wù)。主要模式為商業(yè)銀行理財(cái)資金直接或通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺(tái)等間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)。針對(duì)該模式，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號(hào)）要求每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算;充分披露債權(quán)資產(chǎn)情況;比照自營(yíng)貸款管理流程進(jìn)行投前盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)審查和投后風(fēng)險(xiǎn)管理;總量控制在理財(cái)產(chǎn)品余額35%和總資產(chǎn)4%以內(nèi);合作機(jī)構(gòu)名單制管理，明確準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)程序、存續(xù)期管理、信息披露義務(wù)及退出機(jī)制;不得提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蚧刭?gòu)承諾。

4、同業(yè)業(yè)務(wù)。主要模式為境內(nèi)依法設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)之間開展的以投融資為核心的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)類型包括：同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售（賣出回購(gòu)）等同業(yè)融資業(yè)務(wù)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)。針對(duì)該類業(yè)務(wù)，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)[2014]127號(hào)）要求限制買入返售和同業(yè)投資業(yè)務(wù)不得接受任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保。限定買入返售業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)。限定買入返售業(yè)務(wù)職能在兩家金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行。三項(xiàng)規(guī)定基本限制了利用買入返售業(yè)務(wù)項(xiàng)下的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資。但同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)投資等業(yè)務(wù)都仍然能夠作為銀行借道非存款類金融機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為同業(yè)資產(chǎn)的工具。

二、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)因

（一）銀行突破存款利率管制的驅(qū)動(dòng)

對(duì)企業(yè)和居民閑置資金的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)加劇和銀行存款利率行政定價(jià)之間的矛盾日益突出。在資金來(lái)源價(jià)格的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)壓力下，商業(yè)銀行不得不創(chuàng)新各類表內(nèi)外融資工具來(lái)繞開存款利率管制。商業(yè)銀行的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)從單一的存款為主轉(zhuǎn)變?yōu)榇婵钫急戎鸩较陆担韮?nèi)非存款類負(fù)債和表外理財(cái)、委托貸款占比逐步上升的趨勢(shì)。

（二）銀行突破貸款增量管制的驅(qū)動(dòng)

隨著存款在商業(yè)銀行資金來(lái)源中的比重逐步下降，存貸比指標(biāo)核算的貸款規(guī)模、人行核定的貸款增量指標(biāo)與銀行可運(yùn)用的資金規(guī)模之間的矛盾日益突出。為了擴(kuò)大資金運(yùn)用規(guī)模，商業(yè)銀行一方面創(chuàng)新各種方式擴(kuò)大存款的考核時(shí)點(diǎn)數(shù)，將控制的其他類型資金臨時(shí)轉(zhuǎn)化為存款，存款在季末、年末大起大落成為常態(tài);另一方面，創(chuàng)新各種方式擴(kuò)大資金運(yùn)用渠道，將可運(yùn)用資金通過(guò)各類通道投向企業(yè)和居民。

（三）銀行經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最大化的驅(qū)動(dòng)

由于非存款來(lái)源的資金不用繳納存款準(zhǔn)備金、非信貸的資金運(yùn)用不用計(jì)提撥備，不受貸款投向的管制，理財(cái)、委托貸款等表外資金進(jìn)出不占用資本，在傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮、利差收窄、盈利下滑的背景下，商業(yè)銀行必然會(huì)受到利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)大力發(fā)展創(chuàng)新型非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)。

（四）企業(yè)和個(gè)人突破表內(nèi)貸款條件限制的驅(qū)動(dòng)

受支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、環(huán)境保護(hù)、房地產(chǎn)和融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)管控、房地產(chǎn)限貸政策等各類因素限制，不能從表內(nèi)獲得貸款但是融資風(fēng)險(xiǎn)可控、償債能力較強(qiáng)的企業(yè)和個(gè)人存在強(qiáng)烈的多渠道融資需求，典型的如各類金融交易市場(chǎng)投機(jī)者，四證不全的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，三套以上房屋的購(gòu)房者，高耗能高污染高盈利的“三高”企業(yè)，對(duì)利率不敏感、經(jīng)營(yíng)效率低下、借助政府信用進(jìn)行龐氏融資的部分政府融資平臺(tái)企業(yè)。

（五）銀行突破各類監(jiān)管規(guī)則限制的驅(qū)動(dòng)

銀行利用傳統(tǒng)存貸匯業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)掌控了企業(yè)和個(gè)人的大量資金供給和需求信息，利用近年來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的優(yōu)勢(shì)吸納了大量的專業(yè)人才，銀行必然會(huì)采取各種形式促進(jìn)資金供求雙方的對(duì)接來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利潤(rùn)最大化。銀行在利潤(rùn)最大化的驅(qū)動(dòng)下，必然采取通道費(fèi)用最小化的方式來(lái)拓展非存貸融資中介業(yè)務(wù)。近年來(lái)，為了限制銀行的監(jiān)管套利，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了針對(duì)非標(biāo)債權(quán)創(chuàng)新的一系列限制性政策，但并未開放出鼓勵(lì)非標(biāo)業(yè)務(wù)健康發(fā)展的正常通道，隨著一個(gè)個(gè)簡(jiǎn)單、低成本、顯性的通道被堵死，一批復(fù)雜、高成本、隱性的通道以更快的速度出現(xiàn)。

三、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的利害關(guān)系

（一）非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的有利影響

1、有利于擴(kuò)大社會(huì)融資總量，增強(qiáng)銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能級(jí)。非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展突破了傳統(tǒng)貸款規(guī)模對(duì)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金規(guī)模的限制。通過(guò)創(chuàng)造資金雙方供求直接對(duì)接的債權(quán)工具，有利于增強(qiáng)銀行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能級(jí)，拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道，降低融資成本。

2、有利于增強(qiáng)銀行業(yè)的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)能力。非標(biāo)轉(zhuǎn)化債權(quán)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展，促使銀行業(yè)逐步脫離存貸款利差的政策保護(hù)，與基金、保險(xiǎn)、券商、互聯(lián)網(wǎng)金融公司等傳統(tǒng)和新興的融資中介進(jìn)行激烈的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)全面提升銀行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力、市場(chǎng)資源挖掘能力，有效降低利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)銀行業(yè)的沖擊，增加銀行的利潤(rùn)來(lái)源渠道，擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)收入的比重。

（二）非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的不利影響

1、有可能削弱宏觀調(diào)控的效果，增加企業(yè)融資的通道成本。一部分受到宏觀調(diào)控政策限制的企業(yè)有可能借助創(chuàng)新渠道進(jìn)行融資。

2、有可能擴(kuò)大銀行體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)。銀行為了追求利潤(rùn)增長(zhǎng)，有可能對(duì)表內(nèi)非貸款生息資產(chǎn)少計(jì)提甚至不計(jì)提損失準(zhǔn)備;有可能為表外非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)提供隱性擔(dān)保，造成銀行潛在信用風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)加大;有可能采取互保的方式將實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，造成銀行體系的資本充足率虛高，實(shí)際杠桿率上升。

四、規(guī)范非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展的政策建議

（一）宏觀層面：完善銀行發(fā)展的外部環(huán)境

1、完善征信體系建設(shè)。逐步將各類非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)納入人民銀行征信系統(tǒng)，最終實(shí)現(xiàn)征信系統(tǒng)對(duì)各類非標(biāo)債權(quán)融資的全覆蓋。

2、加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化建設(shè)。加快建立存款保險(xiǎn)制度和銀行破產(chǎn)制度，建立存款保險(xiǎn)制度擔(dān)保的存款制度，按照政府信用定價(jià)、同業(yè)負(fù)債按照銀行信用定價(jià)、理財(cái)業(yè)務(wù)按照標(biāo)的資產(chǎn)信用定價(jià)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。從根本上改變目前政府和銀行隱性全面擔(dān)保下，銀行表內(nèi)同業(yè)和表外理財(cái)業(yè)務(wù)非理性擴(kuò)張催生的非標(biāo)業(yè)務(wù)。

3、逐步放開信貸規(guī)模的行政管制。十提出，在資源配置中市場(chǎng)要起決定性作用。而我國(guó)目前信貸投放實(shí)質(zhì)上仍實(shí)行規(guī)模管控，間接驅(qū)動(dòng)了非標(biāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

4、加大各類融資通道的治理。各級(jí)金融主管部門聯(lián)合行動(dòng)，加大對(duì)基金公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、投資公司、擔(dān)保公司等設(shè)立的各類以監(jiān)管套利、規(guī)避宏觀調(diào)控政策、隱匿資金真實(shí)流向?yàn)槟康牡娜谫Y通道的治理力度。

（二）微觀層面：改進(jìn)內(nèi)部管理機(jī)制

1、不斷細(xì)化授信制度，采取負(fù)面清單制。探索建立客戶信用評(píng)級(jí)體系，加強(qiáng)客戶資信管理。加強(qiáng)對(duì)客戶信用信息數(shù)據(jù)采集、分析、使用管理，建立集團(tuán)內(nèi)以信用評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的客戶風(fēng)險(xiǎn)排序機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力和監(jiān)測(cè)水平。將不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、不符合監(jiān)管要求，以及盲目擴(kuò)張、主業(yè)不突出、嚴(yán)重超負(fù)債經(jīng)營(yíng)、管理混亂等客戶，堅(jiān)決予以排除。

2、加強(qiáng)制度建設(shè)，嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)。制定符合監(jiān)管要求的非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)操作規(guī)程，把好業(yè)務(wù)準(zhǔn)入關(guān)、把緊業(yè)務(wù)操作關(guān)、把牢業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)。

3、持續(xù)優(yōu)化考核激勵(lì)機(jī)制。調(diào)整、完善對(duì)分支機(jī)構(gòu)和人員績(jī)效考核體系，加大業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的考核占比和追責(zé)力度，形成業(yè)務(wù)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)防范的良性互動(dòng)。

4、加大問(wèn)責(zé)力度。對(duì)由于違規(guī)經(jīng)營(yíng)非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)造成銀行重大經(jīng)濟(jì)損失或重大聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)相關(guān)責(zé)任人嚴(yán)格問(wèn)責(zé)。

（三）監(jiān)管層面：加強(qiáng)銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)防風(fēng)險(xiǎn)與促發(fā)展的有機(jī)結(jié)合

1、嚴(yán)守支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向。總體上，鼓勵(lì)商業(yè)銀行利用自身在客戶投融資需求方面的信息資源和債權(quán)債務(wù)管理方面的法律、人才、系統(tǒng)等資源，大力發(fā)展不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的各類表外非標(biāo)業(yè)務(wù)，撮合投融資雙方在符合宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策的前提下，實(shí)現(xiàn)各種形式的債務(wù)直接融資，擴(kuò)大社會(huì)融資總量，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2、嚴(yán)格控制表內(nèi)非標(biāo)業(yè)務(wù)的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于表內(nèi)其他投資、買入返售等非信貸業(yè)務(wù)，完善相關(guān)管理制度和統(tǒng)計(jì)制度，對(duì)最終投向?yàn)榉墙鹑谄髽I(yè)的各類非信貸資產(chǎn)，參照信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)質(zhì)量五級(jí)分類和撥備計(jì)提、納入貸款集中度管理，規(guī)范利用同業(yè)互保減記加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、嚴(yán)格執(zhí)行杠桿率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

3、嚴(yán)格控制表外非標(biāo)業(yè)務(wù)的隱性擔(dān)保。對(duì)由于隱性擔(dān)保造成機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)損失的要嚴(yán)格問(wèn)責(zé)。要求表外非標(biāo)業(yè)務(wù)資金來(lái)源與資金運(yùn)用期限嚴(yán)格匹配，避免短期資金投向長(zhǎng)期債務(wù)引發(fā)的隱性擔(dān)保、監(jiān)管套利行為。試點(diǎn)表外非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)由商業(yè)銀行設(shè)立獨(dú)立法人的資產(chǎn)管理子公司獨(dú)立操作，從機(jī)構(gòu)層面徹底隔離表外風(fēng)險(xiǎn)。

4、非標(biāo)業(yè)務(wù)納入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。將表內(nèi)外非標(biāo)業(yè)務(wù)合理納入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)指標(biāo)管理，或制訂專項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)。

5、建議大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是替代非標(biāo)業(yè)務(wù)的一個(gè)很好的業(yè)務(wù)途徑，也是盤活存量、用好增量的有效方式。建議加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)發(fā)展，調(diào)整信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審批手續(xù)，提高審批效率。對(duì)符合條件的金融租賃公司在銀行間市場(chǎng)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可由審批制改為備案制。另外，建議考慮出臺(tái)一些監(jiān)管政策，促進(jìn)信托公司的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。

6、加強(qiáng)內(nèi)、外部監(jiān)管協(xié)作。目前，商業(yè)銀行與信托公司合作，通過(guò)理財(cái)資金、自有資金、同業(yè)業(yè)務(wù)投資等方式投資非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)，標(biāo)的涉及信托貸款、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)等。上述業(yè)務(wù)鏈條中，信托公司通常僅作為通道的一部分，上游可能還會(huì)疊加券商、基金管理公司或異地商業(yè)銀行等其他“通道”，對(duì)在信托業(yè)務(wù)審核環(huán)節(jié)有效判斷資金來(lái)源造成很大困難。而業(yè)務(wù)背后實(shí)質(zhì)的出資方銀行則可能由于地域或其他原因，游離在監(jiān)管視線之外，對(duì)于其是否按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)并計(jì)提撥備，亦無(wú)從考證。建議加強(qiáng)非銀機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、各銀監(jiān)局之間及與其他外部金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門間的信息交流與共享，提高業(yè)務(wù)透明度。

7、強(qiáng)化理財(cái)投資約束。針對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)借道同業(yè)存款規(guī)避非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)余額限制的普遍做法，建議考慮對(duì)銀行理財(cái)資金投資同業(yè)存款的行為做出一定限制，如要求理財(cái)資金投資同業(yè)存款不得超過(guò)一定比例;當(dāng)他行理財(cái)資金存入時(shí)，應(yīng)當(dāng)禁止以非公允價(jià)值計(jì)入同業(yè)存款，或采取復(fù)雜結(jié)構(gòu)和包裝轉(zhuǎn)為一般性存款。

8、規(guī)范會(huì)計(jì)核算。針對(duì)銀行理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)密切關(guān)聯(lián)、相互伴生的現(xiàn)狀，建議盡快出臺(tái)相關(guān)政策，規(guī)范銀行理財(cái)資金投向同業(yè)渠道、同業(yè)資金對(duì)接非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)等行為的會(huì)計(jì)核算方式;理財(cái)產(chǎn)品、同業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)納入表內(nèi)參照信貸業(yè)務(wù)管理;要求銀行將同業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)下科目與交易對(duì)手入賬科目定期核對(duì)，確保嚴(yán)格匹配，否則處罰雙方。

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The Reflection on Standardizing the Development of Innovative Non-standardized Creditor’s Rights Business of Commercial banks

LIU Dan

（Tianjin Branch PBC， Tianjin 300040）

篇8

明在諸多融資方式中，上市公司偏好IPO、增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式。本文從融資成本、融資規(guī)模、融資風(fēng)險(xiǎn)等方面對(duì)上述融資方式進(jìn)行比較，以期尋找影響上市公司融資方式選擇的主要因素。

一、上市公司常用融資方式分類

公司融資的概念有廣義和狹義之分。廣義的融資概念指的是公司資金的融入與融出，既包括資金的來(lái)源，也包括資金的運(yùn)用。狹義的融資概念僅指公司資金的融入，具體是指公司根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及資金的運(yùn)用情況，通過(guò)一定的渠道，采用一定的方式來(lái)籌集資金的行為。

融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據(jù)研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過(guò)程中資金來(lái)源的不同方向，分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是公司在創(chuàng)辦與運(yùn)作的過(guò)程中不斷將積累轉(zhuǎn)化為投資，進(jìn)行再生產(chǎn)的行為。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，公司的內(nèi)源融資是由初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益構(gòu)成的。外源融資是公司通過(guò)一定的方式向公司之外的經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。其中，上市公司常用的股權(quán)融資方式有首次公開發(fā)行（IPO）、增發(fā)、配股等，常用的債權(quán)融資方式有銀行借款、普通公司債券融資以及可轉(zhuǎn)換債券融資。

二、上市公司常用融資方式的特征

(一)內(nèi)源融資。在西方國(guó)家，公司首選的融資方式是內(nèi)源融資，這是因?yàn)閮?nèi)源融資本身具有的特點(diǎn)，使得內(nèi)源融資在西方國(guó)家備受青睞。內(nèi)源融資具有如下特征：第一，由于內(nèi)源融資來(lái)源于公司的自有資金，上市公司在使用時(shí)具有很大的自主性，基本不受外部環(huán)境的影響，所以內(nèi)源融資具有融資便利性的優(yōu)點(diǎn)。第二，內(nèi)源融資以權(quán)益資金為主，不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或者股息，不會(huì)給公司帶來(lái)不能償付的風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)低。第三，內(nèi)源融資不需要直接向外支付資金使用費(fèi)，節(jié)約了籌資費(fèi)用。第四，內(nèi)源融資來(lái)源于公司自有資金的積累，很大程度上受到公司盈利能力的影響，融資規(guī)?？赡軙?huì)受到比較大的限制。

(二)股權(quán)融資。股權(quán)融資是公司向投資者籌集資金并賦予投資者以所有者或股東地位的一種融資方式，股票融資是公司籌集長(zhǎng)期資金，進(jìn)行股權(quán)融資的主要方式，其中增發(fā)、配股又是我國(guó)上市公司熱衷的融資方式。股票融資的特征是：第一，企業(yè)的股票是同企業(yè)的存續(xù)期相始終的，因而通過(guò)股票融資，所籌資金具有永久性，無(wú)到期日，沒(méi)有還本壓力，用款限制相對(duì)較松。第二，一次籌資金額較大。第三，沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān)，股利的支付與否和支付多少視公司的經(jīng)營(yíng)情況及利潤(rùn)分配政策而定。第四，能夠提高上市公司的知名度，可為上市公司帶來(lái)較大的宣傳效應(yīng)。第五，要以出讓公司部分產(chǎn)權(quán)為代價(jià)，可能會(huì)分散公司的控制權(quán)。第六，在我國(guó)股票上市的門檻較高，并且要支付較高的信息披露成本。

(三)債權(quán)融資。舉債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)廣泛采用的經(jīng)營(yíng)方式，適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)能夠提高企業(yè)合理運(yùn)用所籌集資金的使用效果，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)效益。債權(quán)融資是與股權(quán)融資性質(zhì)不同的融資方式，其特征為：第一，債權(quán)融資具有節(jié)稅功能。債務(wù)利息從納稅前支付，可少交納所得稅。第二，債權(quán)融資具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)指的是企業(yè)在運(yùn)用負(fù)債方式籌資時(shí)所產(chǎn)生的普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)給股東帶來(lái)更大的利益；當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)給股東帶來(lái)更大的損失。第三，由于債權(quán)融資所籌集的資金不是企業(yè)的資本金，債權(quán)人不能分享企業(yè)剩余利潤(rùn)，也沒(méi)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的表決權(quán)，所以債權(quán)融資不會(huì)分散企業(yè)的控制權(quán)。第四，債權(quán)融資會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)融資獲得的只是資金的使用權(quán)而不是所有權(quán)，負(fù)債資金的使用是有成本的，企業(yè)必須支付利息，并且債務(wù)到期時(shí)需歸還本金。企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿效益增大債務(wù)，必然增加利息費(fèi)用，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，負(fù)債融資過(guò)多會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

1、銀行借款。目前，向銀行借款是上市公司融資的重要途徑之一。銀行借款融資的特征：第一，籌資速度快，銀行借款是企業(yè)與銀行之間直接協(xié)商的結(jié)果，借款的手續(xù)比較簡(jiǎn)單，得到借款所花費(fèi)的時(shí)間短，所以籌資速度比較快。第二，具有便利性。向銀行申請(qǐng)借款時(shí)，企業(yè)可與銀行直接交涉，有關(guān)的條件可以談判確定，而在借款期間，如果情況發(fā)生了變化，也可與銀行進(jìn)行協(xié)商，修改借款的數(shù)量和條件，因此銀行借款比較便利。第三，銀行借款融資費(fèi)用低、利息低，且利息還可享受所得稅前扣除的好處，融資成本也相對(duì)較低。第四，借款數(shù)量有限，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)銀行借款籌資，只能從銀行籌措到一部分資金，借款的數(shù)量有限，而且銀行借款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。第五，銀行借款的限制性條款比較多，制約了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和借款的作用。為控制信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行通常對(duì)借款企業(yè)提出一些有助于保證貸款按時(shí)足額償還的條件，比如銀行為了保持借款企業(yè)資金的流動(dòng)性和償還能力，而規(guī)定了借款企業(yè)流動(dòng)資金的保持量；為了限制借款企業(yè)的現(xiàn)金外流，而對(duì)其支付現(xiàn)金股利和再購(gòu)入股票的行為作了一定的限制；為了保持借款企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力，而規(guī)定借款企業(yè)不準(zhǔn)在正常的情況下出售較多的資產(chǎn)等，這些限制性條款的存在制約了企業(yè)對(duì)借款資金的使用。

根據(jù)借款期限的長(zhǎng)短，銀行借款融資可分為短期借款融資和長(zhǎng)期借款融資兩大類。短期借款是企業(yè)為了解決生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)短期資本的需求而向銀行申請(qǐng)借入的款項(xiàng)。短期借款融資具有籌資速度快、容易取得、資金的使用較為靈活、富有彈性、利率較低等特點(diǎn)。長(zhǎng)期借款是指借入時(shí)間超過(guò)一年以上的借款，長(zhǎng)期借款融資速度慢、不易取得，而且融資不富有彈性，雖然融資成本高，但融資風(fēng)險(xiǎn)較小。

2、普通公司債券。公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證，是上市公司債權(quán)融資的主要方式之一。公司債券融資有如下特征：第一，公司債券是面向社會(huì)公眾募集的資金，募集資金對(duì)象廣泛，債權(quán)人分散，市場(chǎng)大，易于獲得較大規(guī)模的資金。第二，通過(guò)發(fā)行債券募集的資金，一般可以自由使用，不受債權(quán)人的具體限制；資金的穩(wěn)定性較強(qiáng)，使用期限較長(zhǎng)。第三，發(fā)行公司債券的限制條款較多，且融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

3、可轉(zhuǎn)換公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券是西方國(guó)家一種廣為流行的融資工具。我國(guó)于九十年代初期嘗試運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券融資，目前可轉(zhuǎn)換債券已成為上市公司一種常用的融資工具?？赊D(zhuǎn)換公司債券（以下稱可轉(zhuǎn)債）是一種介于債券和股票之間，兼具債券和股票性質(zhì)的混合性融資工具，它是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定的條件將部分或全部債權(quán)轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。可轉(zhuǎn)換債券作為一種公司債券，具有普通公司債券的一般特征，即需要定期償還本金和支付利息。除此之外，可轉(zhuǎn)換債券還具有自己的一些典型特征：第一，可轉(zhuǎn)債具有債券和股票性質(zhì)。由于可轉(zhuǎn)債具有轉(zhuǎn)換前屬債券，轉(zhuǎn)換后屬股票的二階段特征，那么對(duì)于投資者而言，轉(zhuǎn)換前投資者是債權(quán)人，獲得利息，轉(zhuǎn)換后是股東，獲得紅利或資本收益。當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益，而當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可選擇享受紅利或資本收益。這一特性，使得可轉(zhuǎn)債備受投資者的歡迎，因此上市公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債融資能夠順利進(jìn)行。第二，融資成本較低，風(fēng)險(xiǎn)較小。一方面由于可轉(zhuǎn)債附有一定的轉(zhuǎn)股權(quán)，因此可轉(zhuǎn)債的票面利率一般低于普通公司債券的利率，有時(shí)甚至低于同期銀行存款利率，因而融資成本較低；另一方面可轉(zhuǎn)債在到期之前可以轉(zhuǎn)換成股票，可以將負(fù)債轉(zhuǎn)換為權(quán)益，從而降低了公司支付利息和到期還本的壓力，減少了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，可轉(zhuǎn)債在一定程度上能夠緩和、協(xié)調(diào)投資者、股東和管理者的利益沖突，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

三、上市公司常用融資方式比較

(一)融資成本。融資成本是指企業(yè)籌集和使用資金必須支付的各種費(fèi)用，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用，其中每一種融資方式又有各自不同的融資成本。一般情況下，各種主要融資方式的融資成本由低到高排列順序?yàn)閮?nèi)源融資、銀行融資、債券融資、股票融資。對(duì)可轉(zhuǎn)債而言，由于可轉(zhuǎn)債附有普通債券和銀行借款沒(méi)有的轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)債的利率一般低于普通債券和銀行借款的利率，所以可轉(zhuǎn)債的融資成本一般低于借款、普通公司債券。所以在一般情況下，各種融資方式資本成本從低到高的順序是：內(nèi)源融資、可轉(zhuǎn)債、銀行借款、普通債券、股票。

(二)融資規(guī)模。通過(guò)銀行借款融資，往往受到銀行信貸規(guī)模的控制，一次所籌集的資金量有限。而發(fā)行股票、債券、可轉(zhuǎn)債，向社會(huì)公眾募集資金，雖然在法律上有一定的限制，但與銀行借款相比一次可籌得較大規(guī)模的資金。

(三)融資風(fēng)險(xiǎn)。銀行借款、債券屬于債權(quán)性質(zhì)的融資方式，所籌集資金到期必須還本付息，融資風(fēng)險(xiǎn)較大?？赊D(zhuǎn)債在到期之前能夠轉(zhuǎn)換成股票，將負(fù)債轉(zhuǎn)換為權(quán)益，從而降低了公司支付利息和到期還本的壓力，與銀行借款、普通公司債券相比，融資風(fēng)險(xiǎn)較小。而股票融資無(wú)到期還本付息的壓力，在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)也可不發(fā)放股利，融資風(fēng)險(xiǎn)更小。

(四)融資主體自由度。融資主體自由度是指融資主體受外界約束的程度，這里的約束包括法律、規(guī)章制度和體制等。在各種融資方式中，內(nèi)源融資是公司的自有資金，受外界的約束程度最小。由于債務(wù)人存在借款不能按期歸還的風(fēng)險(xiǎn)，所以債權(quán)性融資受債權(quán)人的約束較大，銀行對(duì)銀行借款融資規(guī)定了嚴(yán)格的約束條件，如抵押物的性態(tài)、企業(yè)流動(dòng)資金保有量、募集資金投向等，而債券發(fā)行的契約書中往往也規(guī)定了一些限制條款。股權(quán)融資所籌集的資金，屬公司的權(quán)益資本，雖受到股東“用腳投票”的制約，但與債權(quán)融資相比，對(duì)所募集的資金的支配程度更大。

(五)融資期限。股票融資所籌集的資金是企業(yè)的資本金，具有永久性，無(wú)到期日。由于銀行一般不愿冒太大的風(fēng)險(xiǎn)，一般不愿出借巨額的長(zhǎng)期借款，所以銀行借款期限較短。而與銀行借款相比，債券融資是面向社會(huì)公眾募集的，還款期限相對(duì)較長(zhǎng)。

(六)融資速度。通過(guò)銀行借款融資手續(xù)比較簡(jiǎn)單，得到借款所花費(fèi)的時(shí)間短，所以融資速度比較快。而股票、債券、可轉(zhuǎn)債的發(fā)行受到嚴(yán)格的審批，手續(xù)復(fù)雜，融資速度比較慢。

篇9

一、交易性金融資產(chǎn)占用水平分析

分析交易性金融資產(chǎn)占用水平，通過(guò)計(jì)算交易性金融資產(chǎn)占用率來(lái)實(shí)現(xiàn)。交易性金融資產(chǎn)占用率是交易性金融資產(chǎn)占現(xiàn)金的比率或流動(dòng)資產(chǎn)或總資產(chǎn)的比率。計(jì)算公式如下：

交易性金融資產(chǎn)占用率

我國(guó)上市公司2009―2012年交易性金融資產(chǎn)占用率計(jì)算過(guò)程見表1。

從表1計(jì)算結(jié)果可見，我國(guó)上市公司2009―2011年三年累計(jì)交易性金融資產(chǎn)占現(xiàn)金的比率為0.58%，交易性金融資產(chǎn)占流動(dòng)資產(chǎn)的比率為0.18%，交易性金融資占總資產(chǎn)的比率為0.08%。即我國(guó)上市公司將很少的資金用于交易性金融資產(chǎn)投向。

二、交易性金融資產(chǎn)收益率分析

（一）交易性權(quán)益投資收益率分析

交易性權(quán)益投資收益率是交易性股票、基金、權(quán)證取得的投資凈收益與交易性權(quán)益投資余額的比率。交易性權(quán)益投資凈收益由兩部分組成：一是股份有限公司等單位在交納所得稅后進(jìn)行分紅取得的收益。由于這種收益是稅后收益，取得紅利的一方不需要交納所得稅，紅利就是凈收益；二是交易性權(quán)益資產(chǎn)處置損益，它是交易性權(quán)益資產(chǎn)本身價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的增值或減值。如為增值要交納所得稅，為減值不交所得稅，直接作為投資損失處理。因此，交易性權(quán)益投資收益率計(jì)算公式如下：

全年交易性權(quán)益投資收益率

以上公式按全年數(shù)據(jù)計(jì)算。其中，交易性權(quán)益投資平均余額采用簡(jiǎn)化的方式計(jì)算：即先用各月初余額加各月末余額除以2求出各月平均余額，再將各月平均余額加總除以12得出全年平均余額（下同）。需要說(shuō)明的是，企業(yè)各月末如果要計(jì)算交易性權(quán)益投資收益率，就要將從年初累計(jì)到計(jì)算期末的投資凈收益換算成全年數(shù)據(jù)計(jì)算。計(jì)算公式如下：

月末交易性權(quán)益投資收益率

（二）交易性債權(quán)投資收益率分析

交易性債權(quán)投資收益率多指交易性債券投資收益率。企業(yè)購(gòu)買債券，包括國(guó)庫(kù)券、金融債券、企業(yè)債券等，均要按期計(jì)算應(yīng)得利息作為“投資收益”入賬。這些應(yīng)得利息，除了國(guó)庫(kù)券利息免交所得稅外，其余利息收入是債券發(fā)行單位在所得稅前付息，則取得利息收入的單位要交納所得稅。因此，交易性債權(quán)投資收益率的計(jì)算公式如下：

全年交易性債權(quán)投資收益率

月末交易性債權(quán)投資收益率

（三）交易性金融資產(chǎn)投資總收益率的計(jì)算

交易性金融資產(chǎn)投資總收益率以個(gè)別投資收益率為基礎(chǔ)，考慮個(gè)別投資比重而確定。其中，個(gè)別投資比重是各項(xiàng)投資平均余額占交易性金融資產(chǎn)平均余額的比例。交易性金融資產(chǎn)投資總收益率的計(jì)算公式如下：

交易性金融資產(chǎn)投資總收益率=∑（個(gè)別投資收益率×個(gè)別投資比重）

（四）交易性金融資產(chǎn)收益率分析舉例

篇10

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；債務(wù)負(fù)擔(dān)；治理結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資；公司治理機(jī)構(gòu) 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

中圖分類號(hào)：F275 文章編號(hào)：1009-2374（2016）14-0173-02 DOI：10.13535/ki.11-4406/n.2016.14.087

目前，我國(guó)有相當(dāng)一部分國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況堪憂，債臺(tái)高筑，缺乏盈利能力的現(xiàn)象普遍存在。而這一現(xiàn)象的形成與這些國(guó)有企業(yè)難以完成治理結(jié)構(gòu)改革息息相關(guān)，這使其不能夠根據(jù)市場(chǎng)的變化及時(shí)做出決策調(diào)整。具體來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束相對(duì)弱化，缺乏股權(quán)激勵(lì)制度，缺乏完善的破產(chǎn)機(jī)制，這些現(xiàn)狀都是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)缺乏盈利能力的重要原因。因此，積極研究債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響，并采取科學(xué)的調(diào)整與改進(jìn)措施極為必要性。

1 債務(wù)負(fù)擔(dān)與公司治理的關(guān)系

1.1 債務(wù)分布結(jié)構(gòu)與公司治理

企業(yè)債務(wù)分布結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債權(quán)人的數(shù)目以及債權(quán)的份額。債務(wù)分布結(jié)構(gòu)主要影響著債權(quán)人參與公司治理的態(tài)度與行為，影響著債權(quán)人的職能發(fā)揮與行動(dòng)效率。通常，債務(wù)分配越集中，債權(quán)人參與公司治理的有效性就越大。債務(wù)結(jié)構(gòu)越分散，債權(quán)人不愿或不積極參與公司治理的情形出現(xiàn)的可能性就越大。只有合理控制債券分配結(jié)構(gòu)才能將優(yōu)化債權(quán)人參與公司治理的行為與態(tài)度，使其適度、科學(xué)地參與公司治理。

1.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司治理

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)即指企業(yè)短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債之間的比例關(guān)系。企業(yè)債務(wù)以短期債務(wù)為主，將使企業(yè)所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而約束和抑制其投資活動(dòng)，因此，在以短期債務(wù)為主時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)替代行為就會(huì)受到天然抑制。而長(zhǎng)期債務(wù)能夠通過(guò)對(duì)抵押現(xiàn)有資產(chǎn)的收益享有法定的優(yōu)先權(quán)，抑制經(jīng)營(yíng)者依賴現(xiàn)有資產(chǎn)的收益進(jìn)行無(wú)效長(zhǎng)期投資的行為，從而阻止企業(yè)的無(wú)效擴(kuò)張。

1.3 債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)與公司治理

債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)即不同債務(wù)融資工具的構(gòu)成和比例關(guān)系。這里的“債務(wù)融資工具”主要有銀行貸款、債券、商業(yè)信用、租賃等，靈活搭配和運(yùn)用債務(wù)融資工具能夠最大限度地降低成本，促進(jìn)企業(yè)健康經(jīng)營(yíng)。在上述債務(wù)融資工具中，銀行貸款和發(fā)行債券是最為普遍的和重要的。銀行貸款能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)揮一定的監(jiān)督、控制作用，幫助企業(yè)克服眾多股票持有者用“腳”投票造成的控制權(quán)虛置等問(wèn)題，因此可參與和優(yōu)化公司治理，使該種債務(wù)融資方式的成本降低。企業(yè)債券是一種公開負(fù)債融資方式，企業(yè)要吸引投資者購(gòu)買債券，就需要披露企業(yè)大量經(jīng)營(yíng)信息，這將對(duì)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮一定的約束作用。上述兩者之間具有替代性與互補(bǔ)性，結(jié)合公司實(shí)際配合應(yīng)用這兩種債務(wù)融資方式是優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)的重要手段。

2 國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資現(xiàn)狀及其對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響

2.1 國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資的基本現(xiàn)狀

2.1.1 債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束相對(duì)弱化。在我國(guó)，銀行在企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)中起著很重要的作用，對(duì)于一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，最大的債權(quán)人就是銀行。但是由于我國(guó)銀行的國(guó)有化性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)有資產(chǎn)組成部分，政府會(huì)出面干涉銀行對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的約束。這樣一來(lái)，投資往往受政治因素干擾，并不是完全參照資本回報(bào)率來(lái)進(jìn)行的。

2.1.2 缺乏股權(quán)激勵(lì)制度條件下的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)扭曲。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)是國(guó)有資產(chǎn)組成成分，受到我國(guó)所有制體制的影響，很少有國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者能夠獲得公司的股權(quán)。這就會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資體制對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束性消失，經(jīng)營(yíng)者就會(huì)為了盲目加大債務(wù)融資比例，使公司規(guī)模更大，從而增加自己從資源控制中的獲益。

2.1.3 我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制缺乏對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。國(guó)有企業(yè)在破產(chǎn)時(shí)，地方政府往往會(huì)將破產(chǎn)產(chǎn)生的成本強(qiáng)行加到銀行身上。一旦進(jìn)行破產(chǎn)清算就意味著不光以前的投資收不回來(lái)，還要為企業(yè)破產(chǎn)的社會(huì)成本和職工安置買單。銀行作為債權(quán)人在破產(chǎn)流程中反而蒙受更大的損失，所以很多銀行寧愿不管那些壞賬，也不愿意企業(yè)破產(chǎn)清算。

2.1.4 國(guó)有企業(yè)缺乏經(jīng)理人競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人都是由政府委派的，不存在競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的優(yōu)勝劣汰。企業(yè)往往會(huì)因?yàn)榻?jīng)理人能力的欠缺，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利。

2.2 國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響

公司的治理機(jī)構(gòu)包含三部分：一是公司經(jīng)營(yíng)者；二是公司股東；三是公司債權(quán)人。公司負(fù)債水平受債務(wù)融資政策的影響，而債務(wù)融資政策無(wú)論選擇哪種方式，都會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者、股東、債權(quán)人的相互之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。

2.2.1 債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的影響。首先，債務(wù)融資有著激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的作用。當(dāng)企業(yè)的盈利狀況大于債務(wù)融資成本時(shí)，引入債務(wù)融資會(huì)使經(jīng)營(yíng)者的收益提升。因此對(duì)于一個(gè)持有公司部分股份的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，公司越多地進(jìn)行債務(wù)融資，其收益會(huì)越多，這就會(huì)激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者更加努力地投入到工作當(dāng)中，相應(yīng)的成本也會(huì)降低。當(dāng)然，也不是債務(wù)融資比例越大越好。隨著債務(wù)融資比例的提高，公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，作為公司的管理者，需要在個(gè)人收益和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間做好權(quán)衡，畢竟只有公司處在良好的經(jīng)營(yíng)狀況下，公司的效益和市場(chǎng)價(jià)值提升了，經(jīng)營(yíng)者的收益才有保證。而公司一旦破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)者所有的既得利益將不復(fù)存在。這樣也就督促企業(yè)經(jīng)營(yíng)者努力工作，減少成本浪費(fèi)，增強(qiáng)公司的盈利能力。因此，債務(wù)融資也能作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)的一種擔(dān)保。其次，債務(wù)融資有著約束經(jīng)營(yíng)者的作用。債務(wù)融資在激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作的同時(shí)，也能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者起到約束的作用。因?yàn)樵趥鶆?wù)融資的債務(wù)契約中會(huì)規(guī)定企業(yè)必須定期向債權(quán)人償還本金和支付利息，因此，債務(wù)融資占用公司的現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行償還本金和支付利息，這樣可以用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者控制的資金。一旦公司沒(méi)有按契約規(guī)定償還債務(wù)，則企業(yè)會(huì)被債權(quán)人提出破產(chǎn)清算的要求，此時(shí)經(jīng)營(yíng)者的所有權(quán)益都會(huì)在企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序后化為烏有，從而促使經(jīng)營(yíng)者采取各項(xiàng)措施來(lái)實(shí)現(xiàn)公司盈利的最大化以及運(yùn)營(yíng)成本的降低，幫助企業(yè)健康、可持續(xù)的發(fā)展。

2.2.2 債務(wù)融資對(duì)大股東的影響。現(xiàn)階段世界上絕大部分的上市公司都是大股東擁有對(duì)公司決策的最大話語(yǔ)權(quán)，這種現(xiàn)象被稱為股權(quán)集中。大股東擁有最大的話語(yǔ)權(quán)后就能主導(dǎo)公司的決策，從而控制公司的債務(wù)融資活動(dòng)。但是反過(guò)來(lái)說(shuō)，由于大股東控制著公司最多的資產(chǎn)，他最不希望公司破產(chǎn)。大股東不會(huì)為了增加自己的分紅而一味地進(jìn)行債務(wù)融資，提高公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。總結(jié)成一句話就是，債務(wù)融資會(huì)約束公司大股東的行為，促使大股東為了公司價(jià)值提升而決策。

2.2.3 債務(wù)融資對(duì)債權(quán)人的影響。投資者往往會(huì)根據(jù)公司不同的債務(wù)融資方式來(lái)決定是否投資于這個(gè)公司，債務(wù)融資通常都能夠反饋公司的經(jīng)營(yíng)狀況。隨著債務(wù)融資比例的提高，公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。為了能夠定期償還債權(quán)人的本金和支付利息，公司經(jīng)營(yíng)者就會(huì)選擇盈利狀況良好、投資回報(bào)率高的項(xiàng)目，這樣才能保證公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)；經(jīng)營(yíng)狀況不好的企業(yè)則會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)融資，其破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越高。所以說(shuō)債務(wù)融資方式通常都能夠反饋公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

要進(jìn)行公司管理，要對(duì)公司的控制權(quán)進(jìn)行分配，而企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)往往會(huì)影響公司控制權(quán)的分配。當(dāng)一個(gè)進(jìn)行了債務(wù)融資的公司處于業(yè)績(jī)良好的狀況下時(shí)，那么作為債權(quán)人就會(huì)適當(dāng)減少對(duì)于公司決策的控制，他們認(rèn)為現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)者的決策是正確的，確保了公司價(jià)值的提升；相反，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，債權(quán)人會(huì)認(rèn)為此時(shí)公司經(jīng)營(yíng)者所做的決策不是完全正確的。為了確保自己不會(huì)蒙受更大的損失，讓公司重新走上盈利的正軌，債權(quán)人會(huì)從股東手里接過(guò)對(duì)于公司的控制權(quán)，對(duì)公司的決策進(jìn)行干預(yù)。債務(wù)融資條件下的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是與公司經(jīng)營(yíng)者和股東的利益息息相關(guān)的。企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)在一定程度上給予公司管理者壓力，督促他們積極地參與到公司的決策和運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，這樣會(huì)更加有利于公司的發(fā)展。

3 解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)治理結(jié)構(gòu)影響的策略

3.1 應(yīng)用干預(yù)型治理模式

對(duì)于銀行債權(quán)已占很高比例的中小非股份制國(guó)有企業(yè)應(yīng)實(shí)行以銀行為主的“干預(yù)型治理”。這是因?yàn)檫@些企業(yè)用股票、債券融資的可能性不大，而銀行債權(quán)較大，因此可由銀行參與監(jiān)督和控制企業(yè)治理活動(dòng)。要實(shí)現(xiàn)這一治理模式需要三個(gè)條件：（1）我國(guó)商業(yè)銀行具備部分“相機(jī)性”監(jiān)控權(quán)。即法律應(yīng)賦予企業(yè)這樣的權(quán)利：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生困難后銀行有接管和改變管理人員的權(quán)利；（2）商業(yè)銀行要具備監(jiān)控企業(yè)的能力。對(duì)此，要對(duì)國(guó)有銀行實(shí)行股份制改革，使國(guó)有銀行成為能夠自主經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，加快非國(guó)有銀行的發(fā)展，使非國(guó)有銀行也逐步成為有能力監(jiān)控企業(yè)的主體；（3）金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大監(jiān)督力度，以金融資本控制實(shí)業(yè)資本的情況

發(fā)生。

3.2 應(yīng)用目標(biāo)型治理模式

對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較低且經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)良好的部分股份制國(guó)有企業(yè)，可采取應(yīng)用目標(biāo)型治理模式，這種治理模式是依托債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的，但目前我國(guó)債券市場(chǎng)尚不完善，股票融資卻十分發(fā)達(dá)，這實(shí)際上對(duì)目標(biāo)型治理模式的實(shí)現(xiàn)是十分不利的，為了促進(jìn)目標(biāo)型治理模式的實(shí)現(xiàn)，國(guó)家應(yīng)采取相應(yīng)的金融制度改革措施：（1）要發(fā)展和規(guī)范盈利型的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資銀行，以發(fā)揮其監(jiān)督作用；（2）提升資本市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而增強(qiáng)“用腳投票”機(jī)制的作用，以發(fā)揮威懾作用，引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善；（3）完善破產(chǎn)制度，增強(qiáng)破產(chǎn)清算對(duì)企業(yè)的外部約束力。

4 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，目前國(guó)有企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、治理結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象較為普遍，因此，積極研究國(guó)有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響及其應(yīng)對(duì)措施有著極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)本文的研究可以看出，債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響是多方面、多層次的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、大股東、債權(quán)人的權(quán)益均與此息息相關(guān)，與此同時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響既有積極的一面，也有消極的一面，只有充分結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況和治理結(jié)構(gòu)特征采取針對(duì)性的調(diào)整對(duì)策，才能更好地維護(hù)經(jīng)營(yíng)者、大股東和債權(quán)人之間相互制衡且權(quán)益平衡的關(guān)系。

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