導(dǎo)語：如何才能寫好一篇私募股權(quán)投資和私募證券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：有限合伙制 私募股權(quán)投資基金 所得稅

私募股權(quán)投資，即Private Equity，簡稱PE，是指投資于非上市公司股權(quán)或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式。目前在中國有限合伙制私募股權(quán)投資基金已形成一定規(guī)模，成為私募股權(quán)投資基金的主流組織形式。2007年6月生效的新《合伙企業(yè)法》相較于原《合伙企業(yè)法》引入了有限合伙制的概念，并且允許法人和其他組織擔(dān)任合伙人。而有限合伙制形式的私募股權(quán)投資基金因其在資金募集、收入分配、激勵機制等方面的靈活性以及在組織成本、監(jiān)管環(huán)境等方面的優(yōu)勢而備受青睞。

雖然有限合伙制企業(yè)在法律上取得了顯著的進展，但是目前我國與合伙企業(yè)有關(guān)的稅收立法明顯滯后，對合伙人的稅務(wù)處理并不完整，對某些沒有具體規(guī)定的問題，各地稅務(wù)機關(guān)的處理不盡相同。本文對現(xiàn)行的有限合伙制私募股權(quán)投資基金的所得稅政策做一個梳理與分析，暫不涉及外商投資合伙股權(quán)投資基金以及外國合伙人的稅收問題。

一、現(xiàn)行稅法下合伙企業(yè)層面所得稅處理

《國務(wù)院關(guān)于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)征收所得稅問題的通知》（國發(fā)[2000]16號）中規(guī)定：“從2000年1月1日起停止對合伙企業(yè)征收所得稅，其投資者的生產(chǎn)經(jīng)營所得，比照個體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得征收個人所得稅。”這一規(guī)定確立了合伙企業(yè)不征收企業(yè)所得稅的原則，反映了合伙企業(yè)“透明納稅實體”的特點。

此后，2007年生效的《合伙企業(yè)法》第六條規(guī)定：“合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅?！痹撘?guī)定以法律形式明確了合伙企業(yè)的所得稅申報“先分后稅”的原則。除此之外，國家稅務(wù)總局的《關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》（財稅[2008]159號）第二條規(guī)定：“合伙企業(yè)以每一個合伙人為納稅義務(wù)人。合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。”再次確立了“先分后稅”的原則。

二、自然人合伙人的所得稅處理

自然人合伙人股息、紅利等投資收益的所得稅繳納。根據(jù)國稅函[2001]84號文，“個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)對外投資分回的利息或者股息、紅利，不并入企業(yè)的收入，而應(yīng)單獨作為投資者個人取得的利息、股息、紅利所得，按‘利息、股息、紅利所得’應(yīng)稅項目計算繳納個人所得稅。”所以，自然人合伙人從合伙基金獲得的股息、紅利等投資收益按照《個人所得稅法》規(guī)定適用20%稅率，計算繳納個人所得稅。

自然人合伙人轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)取得的收入的所得稅繳納。根據(jù)國發(fā)[2000]16號文以及財稅[2000]91號文相關(guān)規(guī)定，“自然人合伙人獲得的轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)取得的收入，應(yīng)按照《個人所得稅法》的‘個體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得’應(yīng)稅項目，適用5%-35%的五級超額累進稅率，計算繳納個人所得稅?！?/p>

三、非自然人合伙人所得稅處理

新《合伙企業(yè)法》規(guī)定，除自然人合伙人外，可以擔(dān)任有限合伙制私募股權(quán)投資基金合伙人的還包括各類企業(yè)、民間組織、政府機構(gòu)、社?；鸬确ㄈ撕推渌M織。財稅[2008]159號文規(guī)定，上述法人和其他組織應(yīng)繳納企業(yè)所得稅（不適用《企業(yè)所得稅法》的個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)除外），該項規(guī)定解決了原合伙企業(yè)稅制僅適用于由自然人組成的合伙企業(yè)的問題。

但財稅[2008]159號僅原則性地規(guī)定“合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅”，而對合伙企業(yè)從被投資企業(yè)取得的不同類型收入向合伙人分配時其所得性質(zhì)是否保持不變這一問題沒有給出明確答案。如若根據(jù)合伙企業(yè)“透明納稅實體”的特征，向合伙人分配時，不同類型收入的所得性質(zhì)保持不變，那么法人合伙人獲得的轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)所得按照25%稅率計征企業(yè)所得稅；而通過合伙企業(yè)獲得的被投資企業(yè)的股息、紅利等投資收益可以免征企業(yè)所得稅（根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第二十六條）。

四、管理人層面所得稅處理

私募股權(quán)投資基金管理人采取的法律形式一般為公司制或者合伙制。如果基金管理人由基金普通合伙人擔(dān)任，那么除了基金的管理費（通常為基金資本承諾比例的1.5%-2.0%），其收入還包括基金的收益分成（通常為基金增值部分的20%）。

基金的管理費屬于“服務(wù)收入”，按照稅法“先分后稅”的原則，基金管理人如果采取合伙制形式，應(yīng)由合伙人各自繳納所得稅；如果采取公司制形式，應(yīng)就其取得的管理費收入繳納企業(yè)所得稅。

至于收益分成這部分收入，當(dāng)基金管理人采取合伙制形式時，所得稅由合伙人按照各自適用的稅率繳納；當(dāng)基金管理人采取公司制形式時，如果根據(jù)上述合伙企業(yè)“透明納稅實體”的特征，向合伙人分配時，不同類型收入的所得性質(zhì)保持不變，股息、紅利等投資收益免繳所得稅，轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)收入需按照25%稅率計征企業(yè)所得稅。

五、有限合伙制私募股權(quán)投資基金所得稅存在的問題及建議

（一）存在的問題

有限合伙制私募股權(quán)基金由于其具有設(shè)立門檻較低、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)精簡靈活、決策程序比較高效、利益分配機制靈活等特點成為目前主流的私募股權(quán)投資基金組織形式。但是當(dāng)前合伙制企業(yè)稅收法規(guī)卻相對模糊和滯后，亟待國家按照現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》以及合伙制企業(yè)運作的實際情況制定和出臺新的《合伙企業(yè)所得稅法》。目前存在的主要問題如下：

一是國家層面立法尚待完善，自然人合伙人稅負(fù)偏高。對于自然人合伙人轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)取得的收入的所得稅的繳納方案，是有限合伙制私募股權(quán)投資基金所得稅的處理方案中最具爭議性的。上述稅收政策出臺時，合伙企業(yè)只是被用于小規(guī)模生產(chǎn)、貿(mào)易的經(jīng)營方式，按照5%-35%的五級超額累計稅率，合伙人獲得的收入超出5萬元的部分就要以35%的稅率繳納個人所得稅。但是，隨著資金量日益龐大的合伙制私募股權(quán)投資基金蓬勃興起，合伙人取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入往往遠遠超過5萬元，按照上述的稅收政策，這部分收入的所得稅率幾乎等同35%，稅賦相對過重，不利于行業(yè)發(fā)展。

二是地方出臺政策混亂。值得關(guān)注的是，部分省市如北京、天津、新疆、武漢、吉林等對于轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)取得的收入收取20%的統(tǒng)一稅率（比照“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”）。而個人所得稅的稅收屬于中央政府和地方政府的共享稅（其中：中央60%，地方40%），所以地方政府為了促進本地私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在制定此類地方法規(guī)時涉及了適用稅率種類的改變（即從5%至35%的累進稅率改為20%的統(tǒng)一稅率）而并非僅僅降低了稅率，此類做法的合法性有待商榷。

其余各地出臺的稅收政策，基本上是重復(fù)國家層面已有的規(guī)定。以上海市為例，2008年8月上海的《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項的通知》中對上海市的所得稅稅收政策按照自然人普通合伙人和自然人有限合伙人進行了細(xì)分，一定程度上對國家的政策做了相應(yīng)的補充。不執(zhí)行合伙事務(wù)的自然人有限合伙人，其從有限合伙企業(yè)取得的股權(quán)投資收益，按“利息、股息、紅利所得”應(yīng)稅項目，依20% 稅率計算繳納個人所得稅；執(zhí)行合伙事務(wù)的自然人普通合伙人，按“個體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應(yīng)稅項目，適用5%-35% 的五級超額累進稅率繳納個人所得稅。但是，上海出臺的政策在普通合伙人的稅收上卻比國家的規(guī)定更為嚴(yán)苛。上海市的政策中所有普通合伙人的收入一律按照五級超額累進稅率征收，并沒有把普通合伙人的收入性質(zhì)作出相應(yīng)的區(qū)分。

同時，浦東新區(qū)根據(jù)該通知的指導(dǎo)精神，隨后出臺了《浦東新區(qū)促進股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)發(fā)展的實施辦法》，規(guī)定對于股權(quán)投資企業(yè)投資于新區(qū)鼓勵的產(chǎn)業(yè)項目，“所獲投資收益形成的新區(qū)地方財力，按50%標(biāo)準(zhǔn)，獎勵該股權(quán)投資企業(yè)”，這意味著在浦東新區(qū)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金能夠獲得50%的稅收減免。此外，《實施辦法》對于符合條件的股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)，比照法人金融機構(gòu)和金融機構(gòu)人才，分別給予一次性獎勵；同時，對在陸家嘴功能區(qū)和張江功能區(qū)辦公的股權(quán)投資企業(yè)給予租房和購房補貼。

但2010年底上述《實施辦法》到期后，浦東新區(qū)廢除了稅收獎勵政策，僅保留了比照法人金融機構(gòu)和金融機構(gòu)人才一次性獎勵和租房購房補貼政策。

隨后，在2011年5月上海市的政策修訂版中，把之前關(guān)于自然人普通合伙人和自然人有限合伙人的細(xì)分已全部刪除，至此，上海合伙企業(yè)自然人合伙人的稅收政策又完全回歸到國家層面已有的規(guī)定上來。

（二）建議

一是建立完善的合伙企業(yè)稅收制度。比對《企業(yè)所得稅法》等稅收法規(guī)，針對我國合伙企業(yè)稅收立法較低、穩(wěn)定性較差的特點，建立立法層級較高的完善的合伙企業(yè)稅收制度，從國家層面將存在爭議、不夠詳細(xì)明確的相關(guān)稅收問題加以規(guī)范。如根據(jù)普通合伙人和有限合伙人的職責(zé)以及所得性質(zhì)的不同區(qū)分普通合伙人和有限合伙人適用的稅收政策，而非適用完全一致的稅收標(biāo)準(zhǔn)。

二是加大稅收扶持力度。當(dāng)前，金融業(yè)在推動我國加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式中發(fā)揮著舉足輕重的作用，而有限合伙制私募股權(quán)投資基金對實體經(jīng)濟的繁榮發(fā)揮了積極的影響，國家應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的稅收政策給予扶持和鼓勵。2008年生效的《企業(yè)所得稅法》對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)落實了相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，但由于合伙制企業(yè)并不適用于《企業(yè)所得稅法》，有限合伙制私募股權(quán)投資基金則無法享受到稅收扶持政策。雖然在個別區(qū)域比如上海浦東新區(qū)有過一定時期的優(yōu)惠政策，但是政策覆蓋面小、穩(wěn)定性差等特點也困擾著廣大的私募股權(quán)投資基金的投資者。國家應(yīng)統(tǒng)一出臺適用于有限合伙制私募基金的稅收扶持政策，更加充分地發(fā)揮行業(yè)積極性。

參考文獻：

1.崔威.新《合伙企業(yè)法》及《企業(yè)所得稅法》對合伙企業(yè)所得稅制的挑戰(zhàn)[J].法學(xué)評論，2009，（2）.

篇2

目前市場上具有私募性質(zhì)的理財產(chǎn)品主要有私募股權(quán)（PE）、私募證券投資基金、基金公司專戶理財、券商集合理財?shù)犬a(chǎn)品。

私募股權(quán)投資――風(fēng)險收益雙高的游戲

私募基金是通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的基金。由于私募基金的申購和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協(xié)商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。私募基金按照募集資金的用途可以分為私募股權(quán)投資和私募證券投資。其中私募證券投資基金是以投資二級市場股票或基金為主要投資對象，而私募股權(quán)投資基金則是以投資未上市公司股權(quán)為主要投資對象。

目前私募股權(quán)投資可以分為天使投資、風(fēng)險投資和PE三類。投資起點比較高，經(jīng)常為幾百萬、上千萬，但由于其高收益的特性，在財富爆炸的時代，受到漸多的投資者關(guān)注。

類型 投資標(biāo)的 適合階段 風(fēng)險與收益

天使投資 股權(quán) 創(chuàng)業(yè)公司 最大

風(fēng)險投資 股權(quán) 處于擴張階段的公司 中等

PE 股權(quán) 即將上市公司 較小

私募證券投資基金――2008年炙手可熱

一般來說對于資金量較大的投資者適合選擇私募股權(quán)來進行投資，當(dāng)然這樣的產(chǎn)品風(fēng)險較大但收益也頗豐。對于一般的中產(chǎn)階級來說，私募證券投資基金起點經(jīng)常在100萬，相對私募股權(quán)起點較低，更適合投資。相對而言私募證券投資基金也是主要投資于股票等權(quán)益類產(chǎn)品，因為沒有最低持倉比例的限制，因此比公募基金更具有靈活性，在震蕩和下跌的行情下該類產(chǎn)品可根據(jù)市場行情及時調(diào)整倉位和投資比例，以規(guī)避風(fēng)險，為投資者帶來收益，因而在今年以來的震蕩下跌行情中，備受關(guān)注。

私募證券投資基金根據(jù)投資標(biāo)的不同，一般分為投資于固定收益類產(chǎn)品（例如修建高速公路、飛機場、房地產(chǎn)等項目）、結(jié)構(gòu)類掛鉤產(chǎn)品（例如部分掛鉤債券，部分掛鉤黃金等）以及投資股票二級市場類產(chǎn)品，另外在市場震蕩較大的時候，還可以通過套利方式獲取收益。

私募證券投資基金在一般人眼中比較神秘，但相信大家一定對其中一部分走到陽光下的陽光私募耳熟能詳。陽光私募是指通過信托機構(gòu)向特定投資人發(fā)行證券投資集合資金，這種通過信托機構(gòu)發(fā)行組織運作的基金就稱為陽光私募基金。陽光私募的全面研究、篩選推薦正是展恒理財為您提供的服務(wù)之一。

基金公司專戶理財――雨后春筍

基金公司的專戶理財業(yè)務(wù)是基金公司面向高端客戶推出的一款頗具特色的服務(wù)，其產(chǎn)品設(shè)計較為靈活，也更細(xì)化，會根據(jù)不同客戶的偏好設(shè)計出相應(yīng)的不同收益風(fēng)險的投資組合，可以說在某種程度上有“量身定做”的感覺，一般基金公司已經(jīng)得到廣大投資者的青睞，所以相對而言其投資理念和策略更容易讓投資者認(rèn)可和接受。

券商集合理財產(chǎn)品――船小好掉頭

篇3

關(guān)鍵詞 私募股權(quán)投資基金 監(jiān)管模式 政府監(jiān)管 自律監(jiān)管

一、私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制的國際比較

（一）美國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制

美國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制屬于法律約束下的自律監(jiān)管體制，是一種介于政府監(jiān)管和自律監(jiān)管之間的模式。美國對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管開始于1929年經(jīng)濟危機，既強調(diào)立法監(jiān)管又強調(diào)自律管理。在這種體制下，證券交易委員會（SEC）成為主要的監(jiān)管機構(gòu)，并下設(shè)專門的投資監(jiān)管部門對基金設(shè)立行為進行監(jiān)管。同時，美國風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）是最主要的行業(yè)協(xié)會自律組織，它通過對成員資質(zhì)和行為的監(jiān)督與管理，實現(xiàn)對私募股權(quán)投資基金運行各個環(huán)節(jié)的自律監(jiān)管。

美國現(xiàn)存的法律并沒有出臺專門的私募股權(quán)投資基金管理規(guī)范，在通過了全國范圍的《1996年證券市場促進法》的基礎(chǔ)上，于2010年7月通過了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，形成了私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的法律框架。不過美國政府的干預(yù)很少，力圖為私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展創(chuàng)造自由的空間，如為保證私募股權(quán)投資基金的投資自由和收益，私募股權(quán)投資基金在載體、產(chǎn)品、管理人方面可享受三重豁免，推崇依靠市場的自身力量發(fā)揮監(jiān)管作用。

雖然私募股權(quán)投資基金幾乎可以豁免注冊和信息披露，但自從金融危機后，美國也在不斷改變監(jiān)管側(cè)重點，傾向于保護投資人利益，以基金管理人為重點監(jiān)管對象。尤其在2010年《私募基金投資顧問注冊法案》出臺后，全美從事證券事務(wù)的基金管理人必須按照《促進法》《投資顧問法》的要求在SEC注冊并報告其管理基金的有關(guān)情況（包括資產(chǎn)額、杠桿水平、交易對方的信用風(fēng)險、交易頭寸、交易策略等）；建立了基金管理人信息披露制度，需要同時向監(jiān)管部門和投資人進行信息披露；證監(jiān)會有權(quán)與美聯(lián)儲擬成立的金融服務(wù)監(jiān)管委員會分享這些信息，并根據(jù)這些信息判斷私募基金的投資活動是否可能引起系統(tǒng)性風(fēng)險而必須加以監(jiān)控；約束私募股權(quán)投資基金投資經(jīng)理的收入，并對其附帶權(quán)益征收較高的資本利得稅等。

筆者認(rèn)為，美國這種法律約束下的自律模式符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展要求，不同的監(jiān)管主體之間形成的相互制約、相互監(jiān)督的微妙關(guān)系使得任何一個主體都很難濫用權(quán)力或放松監(jiān)管。這種政府監(jiān)管與自律監(jiān)管并重的體制設(shè)計是合理且行之有效的，這也是美國私募股權(quán)投資基金市場能夠健康、迅速發(fā)展的重要原因之一。

（二）英國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制

英國作為現(xiàn)資基金的發(fā)源地，在長期的投資實踐中，形成了在嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管模式。這種以自律監(jiān)管為主，法律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制強調(diào)建立和完善自律性質(zhì)的民間行業(yè)協(xié)會，并由協(xié)會制定規(guī)章制度和對基金投資活動進行控制、約束和管理。

在英國，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管主體是私募股權(quán)與風(fēng)險投資協(xié)會（BVCA）和金融服務(wù)局（FSA）。相比之下，英國更注重私募股權(quán)與風(fēng)險投資協(xié)會（BVCA）的監(jiān)管作用。該協(xié)會已經(jīng)成立30多年，其宗旨就是作為權(quán)威代表之一，為行業(yè)呼喊、談判，增強社會對私募股權(quán)投資行業(yè)的認(rèn)識與理解，促進投資行為清晰透明，向投資者、政府、歐盟、國際媒體、貿(mào)易聯(lián)盟和普通民眾推廣私募股權(quán)投資基金。為更好地管理和服務(wù)于成員，BVCA根據(jù)會員性質(zhì)及其需求的不同，將成員分為五類，通過分門別類，對不同的協(xié)會成員采取不同的激勵和約束措施，真正實現(xiàn)協(xié)會自律監(jiān)管的公平公正。

私募股權(quán)投資基金的主管機構(gòu)是金融服務(wù)局（FSA），它對私募股權(quán)投資基金的設(shè)立實行市場準(zhǔn)入監(jiān)管，在英國成立或運作的私募股權(quán)投資基金公司通常需要經(jīng)金融服務(wù)局批準(zhǔn)，這樣有效降低了市場風(fēng)險，有利于促進市場規(guī)范運行。英國的主管機構(gòu)對私募股權(quán)投資基金的市場行為并不過多進行限制和干涉，對私募股權(quán)投資基金市場行為的監(jiān)管主要體現(xiàn)在信息披露方面，同時強調(diào)自律組織的監(jiān)管作用。

筆者認(rèn)為，與美國的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式相比，英國以自律監(jiān)管為主的監(jiān)管模式更加靈活，管理者擁有更多的自決權(quán)，有利于英國私募股權(quán)投資基金市場的長期穩(wěn)定與發(fā)展。較之于政府監(jiān)管，自律監(jiān)管具有以下的優(yōu)勢：首先，自律監(jiān)管范圍寬于政府監(jiān)管，體現(xiàn)在可以對本質(zhì)上沒有違法但違反道德標(biāo)準(zhǔn)的行為進行監(jiān)管，具有更高的道德含義。其次，靈活性高，協(xié)會行業(yè)組織在制定并執(zhí)行規(guī)章制度方面都比政府部門要迅速。再次，自律監(jiān)管貼近基金市場，能更敏感地察覺基金市場的變化，洞悉基金市場的問題根源和運行規(guī)則，保護會員利益，促進市場有效運轉(zhuǎn)。最后，自律監(jiān)管的成本低，資金主要來源于市場交易活動本身而非政府撥款。

（三）日本私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制

日本私募股權(quán)投資基金市場對于政府的依賴程度較高，因此，其私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制體現(xiàn)在政府對基金監(jiān)管權(quán)控制的嚴(yán)格性上。具體來說，在日本，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管權(quán)由金融廳集中行使，對投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)定。

金融廳是日本證券市場的行政主管機關(guān)，擁有對證券市場監(jiān)督權(quán)和統(tǒng)一管理權(quán)，金融廳下設(shè)監(jiān)督局具體負(fù)責(zé)監(jiān)管工作。《證券投資信托法》第6條規(guī)定“任何公司想成為基金管理公司都必須獲得主管機關(guān)頒發(fā)的許可證”，包括設(shè)立基金管理公司必須審批核準(zhǔn)在內(nèi)的所有私募股權(quán)投資基金活動都要處于金融廳的管理范圍之內(nèi)。日本的私募股權(quán)投資基金的運行和發(fā)展都在政府的直接引導(dǎo)和宏觀調(diào)節(jié)下，同時其取得的成績與政府的嚴(yán)格監(jiān)管與培育支持密不可分。

（四）國際經(jīng)驗的借鑒及啟示

由于美、英、日三國歷史背景、政治體制、市場成熟程度、法律體系等因素的不同，在選擇私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式方面也不盡相同，但這三國的監(jiān)管模式對構(gòu)建我國的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度具有借鑒意義。美國監(jiān)管模式的最大成功在于有一套完整的監(jiān)管體系。因此，我國目前也應(yīng)當(dāng)加速研究符合我國國情的PE監(jiān)管法律體系。通過英國的監(jiān)管模式啟發(fā)我們應(yīng)重視自律監(jiān)管體系在私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體系中的角色；日本的監(jiān)管模式啟示我們要充分發(fā)揮政府的宏觀調(diào)控作用。與此同時，由于我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)的市場化程度大大不如美國，所以完全依靠法律監(jiān)管很難達到最好的效果。另外，成熟度也遠不及英國，因此過多地采取自律監(jiān)管模式與我國私募股權(quán)投資基金市場發(fā)展所處的初級階段不相適應(yīng)。我國的資金來源多元化，如果采用日本的政府監(jiān)管模式也不利于我國金融市場的全面發(fā)展。因此，應(yīng)結(jié)合我國私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展現(xiàn)狀，做到發(fā)展與防范并重，建立符合我國基本國情的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式才是可行之道。

二、我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管現(xiàn)狀與問題

私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展歷史并不長，20世紀(jì)90年代初，首先以風(fēng)險創(chuàng)投的形式在中國逐漸展開，在21世紀(jì)初出現(xiàn)了稱之為PE或重組并購基金的形式。經(jīng)過近20年的自由發(fā)展，也引起了各方面的關(guān)注，成為多層次資本市場的重要組成部分。

全國性的行業(yè)協(xié)會自2011年成立以來就開始了行業(yè)自律監(jiān)管的破冰之旅，近幾年我國在政策法規(guī)上修訂了《公司法》《證券法》和《合伙企業(yè)法》，出臺了《信托法》《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這些都是私募股權(quán)投資基金穩(wěn)步發(fā)展的必要支撐。但是，這些公布出臺的行業(yè)規(guī)范與法規(guī)可操作性較差，工商、稅務(wù)、金融等方面的問題依然沒有得到解決，極大影響了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展仍然處于無序的狀態(tài)中，缺乏一個具體統(tǒng)一的制度支持，缺少良性的自律環(huán)境和政策環(huán)境。

除此之外，在法律制度方面我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管還面臨的問題包括監(jiān)管思路混亂，監(jiān)管不力；投資者退出機制不健全；二級市場不健全，資本流動不暢。政府監(jiān)管方面上，政府和企業(yè)的關(guān)系尷尬；數(shù)量急劇膨脹，配套管理缺失；缺乏相應(yīng)的信用管理機制。私募股權(quán)投資基金自身發(fā)展缺乏高素質(zhì)PE專業(yè)人員；缺乏完善的基金管理機構(gòu)；外資PE占據(jù)主導(dǎo)，本土PE競爭力不足；缺少成熟的機構(gòu)投資者等等。

2016年1月9日，北京市全面暫停含私募在內(nèi)的投資類企業(yè)注冊。此后，河南省暫停私募基金注冊；山東、上海、杭州轄區(qū)內(nèi)的個別工商局已暫停注冊，上海自貿(mào)區(qū)也已暫停注冊；成都除個別區(qū)可以注冊外，多數(shù)區(qū)需要報備后才能注冊；寧波梅山港目前還能注冊，但需經(jīng)招商局副局以上領(lǐng)導(dǎo)簽字同意……據(jù)一些私募機構(gòu)反映，目前基金業(yè)協(xié)會管理人登記、基金備案的速度放緩，審查標(biāo)準(zhǔn)與以前相比嚴(yán)格很多。至此，私募機構(gòu)快速增長進入“冷靜期”，各管理機構(gòu)“放緩”速度，調(diào)研問題，研究規(guī)范，私募機構(gòu)也在利用“冷靜期”自我檢查、自我規(guī)范。

2015年12月23日，國務(wù)院常務(wù)會議特別明確，要“強化監(jiān)管和風(fēng)險防范，加強相關(guān)制度建設(shè)，堅決依法依規(guī)嚴(yán)厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實保護投資者合法權(quán)益。”2015年12月25日，證監(jiān)會明確暫停私募機構(gòu)新三板掛牌和再融資，并對前期融資的使用情況開展調(diào)研。此后，證監(jiān)會繼續(xù)對已掛牌私募機構(gòu)可能存在的問題開展大量的調(diào)研和分析工作。2016年1月15日，證監(jiān)會《2015年私募基金檢查執(zhí)法情況通報》，披露了檢查發(fā)現(xiàn)的五類問題，分別是登記備案信息失真，資金募集行為違規(guī)，投資運作行為違規(guī)，公司管理失范和涉嫌違法犯罪；公布了對30家機構(gòu)、8個相關(guān)責(zé)任人的處罰情況，以及對9家私募基金管理人立案稽查、21家私募管理人涉嫌違法犯罪移送公安機關(guān)或地方政府的情況。同時，證監(jiān)會明確表態(tài)，將持續(xù)加強私募基金行業(yè)日常監(jiān)管和檢查執(zhí)法工作，依法從嚴(yán)查處違法違規(guī)行為，加大責(zé)任追究力度。此外，2015年歲末，基金業(yè)協(xié)會接連公布了多項自律規(guī)則、業(yè)務(wù)規(guī)范、指引等文件，旨在引導(dǎo)或強化私募股權(quán)投資基金的規(guī)范運營。至此，監(jiān)管層強化私募事中事后監(jiān)管，加強私募規(guī)范運行要求的態(tài)勢已經(jīng)非常明確、清晰，規(guī)范運營將成為未來中國私募機構(gòu)長久發(fā)展的王道，也是應(yīng)當(dāng)首要考慮和重視的問題。

三、我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的完善

加強監(jiān)管、強化規(guī)范，會使“自由”慣了的私募股權(quán)投資基金市場感到不適，會使心懷鬼胎的私募機構(gòu)膽戰(zhàn)心驚，但規(guī)范可以促進優(yōu)者更優(yōu)、劣者淘汰、違法者被拒之門外，從行業(yè)的長期發(fā)展來看，必然是好事。對此，筆者提出以下幾個完善我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的建議：

（一）明確私募股權(quán)投資基金監(jiān)管原則

第一，保護投資人利益原則。由于信息不對稱，可能會發(fā)生基金管理人損害投資人利益的問題，可以通過規(guī)定投資人資格，或制定相應(yīng)事后保障制度，如信息披露制度等，以達到保護投資人利益的目的。第二，適度監(jiān)管原則。監(jiān)管是政府對市場的干預(yù)，應(yīng)以效率優(yōu)先，可以采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施對市場加以抑制，或利用市場以及基金內(nèi)部控制機制加以協(xié)調(diào)，而不能過度監(jiān)管，妨礙私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。第三，借鑒國外經(jīng)驗，符合中國實際原則。第四，私募股權(quán)投資基金自治、行業(yè)自律和政府監(jiān)管的協(xié)同原則。

（二）明確私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管主體

私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管模式既可以是“一元監(jiān)管模式”，也可以是“多元監(jiān)管模式”。前者是指由一個監(jiān)管主體對基金主體和私募發(fā)行行為進行監(jiān)管的方式，后者是則是指由不同監(jiān)管主體分別進行監(jiān)管。筆者認(rèn)為，“多元監(jiān)管模式”更符合我國監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力配置結(jié)構(gòu)，先選擇一個最適當(dāng)?shù)闹饕O(jiān)管機構(gòu)，明確其具體的監(jiān)管程序與職責(zé)，由各主管業(yè)務(wù)部門在職能范圍內(nèi)予以相應(yīng)的協(xié)調(diào)配合，確保監(jiān)管體系的一致性，從而依法對私募股權(quán)投資基金進行有效的監(jiān)管。

（三）繼續(xù)完善私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)及協(xié)作機制

監(jiān)管部門必須明確發(fā)展思路，以長遠發(fā)展角度來制定相關(guān)政策，同時進一步簡化行政程序，推出各種優(yōu)惠機制，建立一個良好的市場與政策環(huán)境。按照同行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的功能監(jiān)管要求，對基金管理公司、證券公司、私募基金管理人、期貨公司開展的私募投資業(yè)務(wù)建立操作性強的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則；盡快頒布與《私募辦法》相對應(yīng)的監(jiān)管細(xì)則；盡快出臺《私募投資基金暫行條例》，提升私募市場監(jiān)管法規(guī)的權(quán)威性。

（四）加快培養(yǎng)和引進高水平的專業(yè)人才

促進私募投資基金人才培養(yǎng)對于行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展具有重大意義。筆者建議政府側(cè)重于完善人才引進的政策與引導(dǎo)，制定鼓勵人才流動的相關(guān)政策，吸引境內(nèi)外具有豐富投資經(jīng)驗的專業(yè)人才。建議行業(yè)協(xié)會組織著眼于加強與國際私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會的合作與交流，學(xué)習(xí)外資基金的內(nèi)部管理方式和投資經(jīng)驗，以期提高國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的整體運作水平。同時，建議建立私募股權(quán)投資基金從業(yè)人員數(shù)據(jù)庫，加強政策宣傳和業(yè)務(wù)培訓(xùn)，提倡自律誠信和依法運營，提高私募股權(quán)投資基金管理人的業(yè)務(wù)素養(yǎng)和職業(yè)道德，最大限度地保護投資者權(quán)益。

（耿佳、焦祺森單位為北京交通大學(xué)中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心博士后科研工作站；賀迪單位為中國銀行股份有限公司國際結(jié)算單證處理中心）

[作者簡介：耿佳（1983―），女，北京交通大學(xué)中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心在站博士后，研究方向：管理科學(xué)與工程。焦祺森（1981―），男，北京交通大學(xué)中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心在站博士后。]

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篇4

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070）

摘要：伴隨著私募股權(quán)投資信托在全世界的發(fā)展，大量的海外私募股權(quán)投資信托基金進入中國，并促進國內(nèi)私募股權(quán)投資信托的快速發(fā)展。私募股權(quán)投資信托作為一種創(chuàng)新的信托業(yè)務(wù)，在中國也越來越得到廣大投資者的關(guān)注。本文首先介紹了私募股權(quán)投資信托在我國的發(fā)展現(xiàn)狀，隨后分析了我國私募股權(quán)投資信托所存在的主要問題；最后針對私募股權(quán)投資信托在我國的發(fā)展提出了幾點建議。

關(guān)鍵詞 ：私募股權(quán)投資信托；發(fā)展現(xiàn)狀；問題；建議

中圖分類號：F832文獻標(biāo)志碼：A文章編號：1000-8772（2014）19-0106-02

一、引言

私募股權(quán)投資信托也稱為PE信托，是私募股權(quán)投資基金中的一種類型。它是信托公司以《信托公司管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)為依據(jù)，并以信托方式成立的投資于未上市公司股權(quán)的基金。近年來，隨著國外私募股權(quán)投資信托的發(fā)展與壯大，我國的私募股權(quán)投資信托也得到了越來越迅猛的發(fā)展。信托公司開展私人股權(quán)投資/信托業(yè)務(wù)起因于2007年3月新兩規(guī)的頒布。銀監(jiān)會負(fù)責(zé)出臺的新兩規(guī)明確指出其會大力支持信托公司開展私募股權(quán)投資信托等創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的嘗試，我國私募股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)由此得到了迅猛發(fā)展。

二、我國私募股權(quán)投資信托的發(fā)展現(xiàn)狀

我國私募股權(quán)投資信托的迅速發(fā)展主要體現(xiàn)在其發(fā)行渠道的增加以及其規(guī)模與投資領(lǐng)域的擴大上。

首先，我國私募股權(quán)投資信托的發(fā)行目前主要以銀行推介為主。一般發(fā)行渠道主要分為自身推介，第三方推介和銀行推介。由于前兩個發(fā)行渠道由于受到銀監(jiān)會的管制，目前我國信托公司更多地選擇了銀行推介的模式。銀行推介的主要方式有兩種即銀信理財產(chǎn)品形式和信托公司與銀行私人銀行部門合作的形式。由于私募股權(quán)投資信托產(chǎn)品的高收益性與銀行私銀部門客戶的高凈值性匹配度高，所以此類合作發(fā)展迅猛。

其次，我國私募股權(quán)投資信托的發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行數(shù)量呈逐年上升趨勢。2002年信托公司恢復(fù)營業(yè)，有兩家信托公司推出了相應(yīng)產(chǎn)品并募集金額了7.5億元資金，開創(chuàng)我國私募股權(quán)投資信托的先河。之后幾年內(nèi)，我國私募股權(quán)投資信托的發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行數(shù)量都是緩慢增長的趨勢。但總體來說，2007年之前我國私募股權(quán)投資信托的發(fā)行規(guī)模增長較慢，但2007年新兩規(guī)出來后，加快了私募股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張。從2007年以來，信托公司成立的私人股權(quán)投資信托計劃，無論從規(guī)模上，還是數(shù)量上來看都產(chǎn)生了積極的變化。由2007年的發(fā)現(xiàn)規(guī)模62億元以及發(fā)行數(shù)量34只陡增至2012年發(fā)行規(guī)模1025.98億元以及發(fā)行數(shù)量298只。從以上情況我們可以知道我國私募股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)正在不斷迅速發(fā)展擴大。

第三，我國私募股權(quán)投資信托的投資領(lǐng)域不斷擴大。根據(jù)目前的披露信息，我國信托公司私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的主要投資領(lǐng)域有金融行業(yè)，新材料，新能源，房地產(chǎn)等。其中，“中信錦繡二號股權(quán)投資基金信托計劃”等產(chǎn)品都在推介說明書上明確表示信托資金將用于金融領(lǐng)域?！俺Ｖ萑A光股權(quán)投資項目集合信托計劃”等產(chǎn)品將信托資金用于對房地產(chǎn)企業(yè)增資。此外，“平安財富綠色資本集合資金信托計劃”，“睿信股權(quán)投資集合資金信托計劃”等產(chǎn)品更是以新能源，新材料，電子商務(wù)等領(lǐng)域為投資目標(biāo)。

最后，我國目前加大了對私募股權(quán)投資信托的評級管理，私募股權(quán)投資信托越來越朝“陽光化”發(fā)展。根據(jù)用益信托評級系統(tǒng)的統(tǒng)計，截止2013年，共有530只陽光私募信托基金產(chǎn)品參與用益評價體系2013年度評級。獲得最高等級5星級的產(chǎn)品有27只，我們可以看到，越來越多的私人股權(quán)投資信托信用等級提升，我國信托公司對私募證券投資信托基金的快速發(fā)展在最近幾年有一個更全面和理性的認(rèn)識，這將能夠持續(xù)推動中國私募證券投資信托業(yè)的“陽光化”發(fā)展。

三、我國私募股權(quán)投資信托發(fā)展過程中存在的問題

（一）投資退出渠道存在障礙

當(dāng)前中國的私募股權(quán)投資信托市場的退出機制十分不完善，退出渠道高度依靠證券市場的IPO 的方式退出。理論上，證券市場的股權(quán)分置改革成功后，私募股權(quán)投資信托的退出機制已經(jīng)健全，但是證監(jiān)會對信托公司的私募股權(quán)投資信托采取限制政策，通過IPO方式退出還是存在障礙。信托投資的最主要退出渠道被堵塞，導(dǎo)致信托公司的私募股權(quán)投資信托很難通過中國的證券市場正常退出，已經(jīng)成為制約中國私募股權(quán)投資信托發(fā)展的最大障礙。

（二）有效登記等制度的缺乏

信托登記制度針對的是信托的公示。盡管《信托公司管理辦法》中的有關(guān)條例有明確指出：“信托公司對委托人、受益人以及所處理信托事務(wù)的情況和資料負(fù)有依法保密的義務(wù)?！钡Ｃ艿牧x務(wù)并不是絕對的，保密的范圍也應(yīng)有所限制。對于單個信托計劃，由于其較高的隱私級別，沒有國家工商行政管理局特別要求，只要不違反法律和公共政策的強制性規(guī)定，以當(dāng)事人的意愿為主，不必要公示，受托人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行保密義務(wù)。然而，集合資金信托往往與金融安全和社會穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)有著密切的聯(lián)系，委托人必須滿足一定的投資主體的標(biāo)準(zhǔn)，所以需要加強監(jiān)督和管理，使公示有一定的現(xiàn)實意義。從法律角度看，信托登記環(huán)節(jié)的缺失會使得信托關(guān)系中的股權(quán)無法正確地進行所有權(quán)的確認(rèn)，這將有可能損害各方當(dāng)事人的權(quán)益。

（三）信息披露不完備

在私募股權(quán)投資信托中，信托資金的投資管理和決策是由基金管理人負(fù)責(zé)，投資者一般不會參與，由此會造成了兩者之間信息不對稱的局面，因此信托市場需要進行充分的、及時的、準(zhǔn)確的信息披露，才能建立起良好的基金管理人和投資者之間的信任關(guān)系。但是，目前國內(nèi)私募基金的相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，信息披露遠遠不如公墓基金要求嚴(yán)格。在實踐中，一些運作較為規(guī)范的信托公司作為受托人和管理人，會以季報、年報的形式進行資金使用情況和投資活動情況的披露，有些信托公司則未能做到，這些都會在客觀上增加潛在的風(fēng)險。

（四）專業(yè)管理能力的障礙

信托公司初涉及私募股權(quán)投資市場，比較缺乏項目的實踐運營經(jīng)驗和管理能力，主要有以下幾個方面：1.項目判斷的專業(yè)能力。包括數(shù)據(jù)的篩選，現(xiàn)場施工和檢修水平，可行性研究，經(jīng)濟計算等。2.行業(yè)經(jīng)驗。包括工程項目投資風(fēng)險識別，相應(yīng)的投資合作模式的創(chuàng)新設(shè)計，定價能力等。3.投資管理能力。包括企業(yè)管理問題的解決方案，所有的商業(yè)模式的理解和控制，企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)文化建設(shè)，行業(yè)整合的機會把握能力和執(zhí)行能力。4.資本市場對接能力。包括投資項目資本擴張途徑的安排、上市等項目退出渠道的實施能力?？傮w而言，國內(nèi)大部分的信托公司還是比較依賴外部投資管理公司，在專業(yè)管理能力上還是和國外有很大差距。

四、促進我國私募股權(quán)投資信托發(fā)展的建議

（一）設(shè)法打通退出渠道

完善的私募股權(quán)投資信托的退出機制在我國私募股權(quán)投資信托的發(fā)展過程中起著至關(guān)重要的作用。針對投資退出的障礙，信托公司可以采取以信托資金和投資管理顧問出資設(shè)立公司的方式并以后者的名義進行投資、以信托資金設(shè)立有限合伙企業(yè)、約定回購機制、將退出通道與產(chǎn)權(quán)交易所勾連銜接等多種方式的對策。另外，在 IPO 道路遇阻的同時，信托行業(yè)還可以考慮另外一條道路，即建立私人股權(quán)投資信托受益憑證的交易市場，這樣不僅能夠加強私人股權(quán)投資信托產(chǎn)品的流動性，同樣也能降低開放后集中贖回的壓力，有利于長期投資的穩(wěn)定性。信托公司應(yīng)根據(jù)自身特點，選取適合自己的方法，想方設(shè)法打通退出渠道。

（二）完善私募股權(quán)投資信托登記以及信息披露制度

私募股權(quán)投資信托的登記制度有利于行政機關(guān)的監(jiān)督并有利于保護交易相對人的利益，以保證交易安全。完善私募股權(quán)基金信托的登記制度主要有以下幾方面的內(nèi)容：（1）完善與信托財產(chǎn)登記有關(guān)的法規(guī)。（2）確立信托財產(chǎn)登記機構(gòu)。（3）明確信托財產(chǎn)登記范圍。（4）明確信托財產(chǎn)登記事項。

信托公司除了應(yīng)加強信息披露制度的執(zhí)行力度，還要根據(jù)相關(guān)監(jiān)管部門要求進行信息全面披露之外，賦予投資者合理的知情權(quán)，使其擁有實際合理的行使手段，實現(xiàn)其最終表決的權(quán)利。目前我國信息披露制度方面的法律法制還不健全，所以我國應(yīng)積極探索相關(guān)配套政策，建立完整的信息披露規(guī)則體系，增強對信息披露準(zhǔn)確性的監(jiān)督，強化對信息披露效率的要求，創(chuàng)造良好的私募股權(quán)基金信托發(fā)展氛圍。

（三）增強信托公司的專業(yè)管理投資能力并建立適當(dāng)?shù)募顧C制

我國在信托公司的專業(yè)管理投資能力的方面還很欠缺，應(yīng)從以下幾方面加強：（1）引進專業(yè)投資管理人。信托公司要通過引進專業(yè)的投資管理人或者投資顧問，彌補自身的缺陷。（2）完善受益人大會制度。信托公司應(yīng)促進投資顧問，受托人，受益人大會或投資委員會認(rèn)真履行職責(zé)。（3）擴展和多方的合作機會。信托公司可以充分利用與有經(jīng)驗有實力的相關(guān)機構(gòu)的合作機會，汲取豐富經(jīng)驗，加強人才引進，從中獲得鍛煉和進步。另外，為了保證投資者和管理者之間的利益一致，提高管理者的積極性，有必要引入適當(dāng)?shù)募顧C制使管理人參與利潤分成。信托公司應(yīng)將管理者的報酬與其經(jīng)營績效相掛鉤，以確保投資者，投資管理公司和信托各方當(dāng)事人的利益一致并達到最大化。

參考文獻：

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一、私募股權(quán)投資組織形式比較

私募股權(quán)基金的組織形式一般有三大類：合伙型、契約型及公司型。

合伙型組織形式的主要參與者是合伙人。 與公司制相比，合伙型企業(yè)具有四大優(yōu)點：一是在企業(yè)資金的使用上，合伙企業(yè)沒有對外投資的限制，而公司制的私募股權(quán)投資基金只能就其凈資產(chǎn)的40%對外投資；二是在企業(yè)決策上，合伙制只需執(zhí)行合伙人決策即可，公司制企業(yè)則需經(jīng)過各部門層層審批，相比之下合伙型企業(yè)的決策較為靈活快捷；三是在監(jiān)督上，對于企業(yè)所有者所承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險，基金的發(fā)起人作為普通合伙人，承擔(dān)無限連帶責(zé)任，面臨隨時破產(chǎn)的危險，于是會慎重選擇合伙人，監(jiān)督其他合伙人的不法行為并有極強的風(fēng)險意識；四是稅收上，合伙制只需要合伙人繳納一次個人所得稅即可，而公司制的股東不僅要先交一次公司所得稅，而且還需繳納相應(yīng)的個人所得稅，需雙重納稅。合伙型經(jīng)營高效靈活，責(zé)任分擔(dān)明確，投資人和管理人的權(quán)利與義務(wù)劃分清晰，是適合私募股權(quán)基金的組織形式。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國和其他發(fā)達國家80%的私募股權(quán)基金采用了這種形式。 我國剛開放私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的時候，合伙制的組織形式缺少法律支持，那時私募股權(quán)投資基金的組織形式基本上都采取公司制。直至2006出臺的《合伙企業(yè)法》中，才明確承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。之后，國內(nèi)的私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式的增長。可見，組織形式的不同對私募股權(quán)基金發(fā)展具有重大影響。

契約型組織形式，是指投資人和管理人通過訂立契約來規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)。契約型的優(yōu)點在于信托財產(chǎn)的獨立性，有破產(chǎn)隔離功能。

在公司制的私募股權(quán)基金中，投資者承擔(dān)以自己出資額為限的有限責(zé)任，不承擔(dān)無限責(zé)任，降低了投資者的潛在風(fēng)險。公司制下的私募股權(quán)基金是獨立法人，可以向銀行貸款籌集資金，這在合伙制和契約制組織形式中是不允許的。公司制私募股權(quán)基金的運作有完整的組織結(jié)構(gòu)和規(guī)范的管理系統(tǒng)，降低了基金運作風(fēng)險，提高了基金運作效率。國有控股的私募股權(quán)投資基金，更宜采取公司制組織形式。

二、私募股權(quán)投資法律規(guī)制比較

私募股權(quán)投資基金在美國已有數(shù)十年的歷史，而在我國尚處于起步階段。盡管近幾年來國內(nèi)PE發(fā)展迅速，本土PE已占據(jù)主導(dǎo)地位，但私募股權(quán)投資的相關(guān)法律制度建設(shè)仍落后于其發(fā)展。美國的《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問法》中都有對于私募股權(quán)基金的明確規(guī)定，同時美國各個州也有不同的針對私募股權(quán)投資的法規(guī)，而中國目前尚沒有專門對私募基金進行立法，主要由《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業(yè)法》及相關(guān)部門規(guī)章進行規(guī)制。

我國的私募股權(quán)基金起初基本實行公司制，其根據(jù)修訂后的《公司法》設(shè)立，可以采取有限責(zé)任公司的形式，也可以采取股份有限公司的形式。契約型私募股權(quán)基金是根據(jù)《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以及《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》設(shè)立的。2006年新修訂的《合伙企業(yè)法》有關(guān)有限責(zé)任合伙制度的安排，明確了有限責(zé)任合伙制度的法律地位，消除了合伙型私募股權(quán)基金在國內(nèi)發(fā)展初期所面臨的法律障礙，明確了法人可以參與合伙，確立了有限合伙制度。新《合伙企業(yè)法》將合伙企業(yè)的興辦主體從自然人擴大到包括自然人在內(nèi)的法人、事業(yè)單位、社會團體等其他組織，這些主體可以作為普通合伙人或者有限合伙人，普通合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)以出資額為限的有限責(zé)任。普通合伙人執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù)，有限合伙人不執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù)，不得代表有限合伙企業(yè)，有限合伙人只有監(jiān)督權(quán)，沒有執(zhí)行權(quán)和管理權(quán)。有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定，向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)的財產(chǎn)份額。合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅，避免了雙重征稅的問題。目前，我國已擁有足夠的法律法規(guī)對私募股權(quán)基金的設(shè)立進行規(guī)定和約束，尤其是《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制作為最重要的私募股權(quán)基金的組織形式，在法律中得到確認(rèn)。但這僅僅是在法律體系上走出的第一步。目前，國內(nèi)尚無針對私募股權(quán)投資基金專門的法律，私募股權(quán)基金的運作缺少法律規(guī)范，對私募股權(quán)投資基金的信息披露也沒有法律上的要求。此外，對于一些私募基金管理人暗箱操作侵害投資者利益，民間PE的不規(guī)范行為，私募股權(quán)投資基金對客戶的承諾收益行為，也都缺乏具體的法律法規(guī)約束。

2011年2月，國家發(fā)改委了《關(guān)于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》， 要求建立PE的強制備案制度。這有利于從合格投資人、基金募集形式、信息披露等方面規(guī)范PE， 從而使行業(yè)向有序和規(guī)范的方向發(fā)展。但這并非私募股權(quán)投資的專門法律。私募股權(quán)投資領(lǐng)域的法律制度的完善，仍是一個迫切需要解決的問題。

三、私募股權(quán)投資退出方式比較

私募股權(quán)基金退出是私募股權(quán)資本實現(xiàn)收益的關(guān)鍵所在。私募股權(quán)投資通過有效退出，使公司投資所產(chǎn)生的價值增長轉(zhuǎn)變?yōu)閷嶋H的收益。 如果市場上缺乏有效的退出機制，私募股權(quán)基金在籌備時將難以從機構(gòu)投資者和個人手上籌集到資本，基金管理人無法籌集到資本進行投資。因此，完善的退出機制是私募股權(quán)投資成功的必要條件。

私募股權(quán)投資退出主要有三種形式：一是IPO。公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權(quán)投資者將所持股份在上市后的一段時期內(nèi)逐步售出，最終實現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)，收回投資，完成資本的增值。在我國，IPO是私募股權(quán)投資最主要的退出方式。二是回售退出。即私募股權(quán)投資基金將投資的股權(quán)回售給被投資公司?；厥弁顺鐾霈F(xiàn)在私募股權(quán)投資基金與被投資公司履行對賭協(xié)議 ① 的情況之下。如果被投資公司不能按期如約上市，私募股權(quán)基金往往要求其自身購回。三是二次出售。私募股權(quán)基金將所持有的股份向第三方出售，第三方可能是戰(zhàn)略投資者，也可能是另一家風(fēng)險投資公司或私募股權(quán)投資機構(gòu)。

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私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻從經(jīng)濟學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經(jīng)濟學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風(fēng)險和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構(gòu)存在性之間的關(guān)系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。

三、需要進一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。

首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。

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[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金 立法 監(jiān)管

[中圖分類號]F832 [文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級經(jīng)濟師，兼職教授，綜合開發(fā)研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學(xué)、新能源。

近年來，私募股權(quán)基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進行操作。雖然我國私募股權(quán)基金經(jīng)過多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權(quán)基金立法。立法的滯后，使得私募股權(quán)基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風(fēng)險，加快私募股權(quán)基金立法，加強對私募股權(quán)的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權(quán)基金與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系更是當(dāng)務(wù)之急。

一、我國私募股權(quán)基金的

立法現(xiàn)狀及立法缺陷

（一）我國私募股權(quán)基金立法現(xiàn)狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門。

2005年，國家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理，對獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國保監(jiān)會頒布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業(yè)機構(gòu)受托管理的“投資計劃”間接投資基礎(chǔ)設(shè)施；商務(wù)部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)的門檻，還放寬了其經(jīng)營范圍，允許外資創(chuàng)投對中國的上市公司進行戰(zhàn)略投資，并通過債權(quán)融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發(fā)展信托型股權(quán)投資基金；中國證監(jiān)會正式啟動券商直接投資業(yè)務(wù)試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務(wù)試點資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國務(wù)院或金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)，各類金融機構(gòu)都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。

盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀(jì)初已經(jīng)有了長足的發(fā)展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統(tǒng)一監(jiān)管股權(quán)投資的法規(guī)體系，對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也是“政出多門”，同類性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機構(gòu)分別監(jiān)管。券商直投型股權(quán)投資基金由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；信托型股權(quán)投資基金由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險基金進入股權(quán)投資領(lǐng)域由保監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權(quán)投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業(yè)，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權(quán)基金的立法缺陷

1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善?！蹲C券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關(guān)法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對PE進行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。

2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴(yán)重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發(fā)展。在發(fā)達國家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險機構(gòu)等投資實力強大的機構(gòu)投資者，我國卻是以富有個人和普通企業(yè)為主，這是因為我國缺乏上述機構(gòu)投資者進入PE投資的制度保障。

3. 監(jiān)管責(zé)任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國務(wù)院成立了由國家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財政部綜合司、證監(jiān)會機構(gòu)部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會議，負(fù)責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

二、主要國家私募股權(quán)基金立法特點及啟示

（一）美國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

1. 美國股權(quán)投資基金監(jiān)管機構(gòu)。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準(zhǔn)司法機構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經(jīng)營活動。在美國的監(jiān)管體制下，對PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會（SEC）和州監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會內(nèi)部，并沒有像英國金融服務(wù)局那樣單獨設(shè)立一個負(fù)責(zé)PE監(jiān)管的部門。

2. 美國股權(quán)投資基金相關(guān)法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發(fā)行。

（二）日本私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門，兼顧了對專業(yè)金融市場的監(jiān)管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗，規(guī)定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關(guān)于PE發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個方面：一是發(fā)行對象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機構(gòu)投資者以外的人或其他社會公眾轉(zhuǎn)讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發(fā)行的方式、相關(guān)信息披露以及轉(zhuǎn)售限制等做了進一步的規(guī)范。

（三）英國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也較為成熟。

1. 英國股權(quán)投資基金監(jiān)管機構(gòu)。2006年起，金融服務(wù)局下設(shè)了“其它資產(chǎn)投資小組”，負(fù)責(zé)監(jiān)管對沖基金和股權(quán)投資基金。在該小組中又設(shè)有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權(quán)投資基金分組。這樣的設(shè)置保證了監(jiān)管者可以在對所有其它資產(chǎn)投資領(lǐng)域全局了解的基礎(chǔ)上，關(guān)注某一特定商業(yè)模式的基金風(fēng)險及監(jiān)管。

2. 英國私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。英國《金融服務(wù)和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權(quán)投資企業(yè)通常需要得到英國金融服務(wù)局的授權(quán)才能在英國境內(nèi)或離岸開展受監(jiān)管活動。（四）主要國家私募股權(quán)基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設(shè)立證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規(guī)范股權(quán)投資基金，對于PE的相關(guān)法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點集中在豁免條件的制定和轉(zhuǎn)售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業(yè)成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，應(yīng)立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會，強化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。

三、完善私募股權(quán)基金立法對策

（一）明確監(jiān)管機構(gòu)職能

從我國的實際情況來看，國內(nèi)PE的設(shè)立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設(shè)立基礎(chǔ)法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門包括：發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等眾多部門。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應(yīng)明確由發(fā)改委為聯(lián)席會議總召集人，成立由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委、國家工商行政管理總局、國務(wù)院法制辦等相關(guān)部委組成的部際協(xié)調(diào)機制，代表國務(wù)院構(gòu)建統(tǒng)籌PE國家監(jiān)管平臺。其職能主要是負(fù)責(zé)部門之間對PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負(fù)責(zé)組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關(guān)政策法規(guī)立法批準(zhǔn)發(fā)揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權(quán)投資基金法律法規(guī)

在我國，對PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權(quán)投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設(shè)立關(guān)于PE相關(guān)法規(guī)顯得尤為重要。

這部法律應(yīng)對PE的合法化地位予以確認(rèn)。PE的合法化，既包括對其合理性的認(rèn)定，也包括利用法律法規(guī)對其行為進行規(guī)范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監(jiān)管相對不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當(dāng)化。

當(dāng)然，PE的合法化應(yīng)遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應(yīng)以我國現(xiàn)有法律框架為基礎(chǔ)，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關(guān)規(guī)定進行系統(tǒng)梳理，制定相應(yīng)的實施細(xì)則。法律框架完善之后，應(yīng)當(dāng)允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監(jiān)管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監(jiān)管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會等中介組織制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優(yōu)勝劣汰。然而在我國PE發(fā)展的初級階段，政府適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應(yīng)主要采用資格認(rèn)定和行業(yè)自律兩種手段進行監(jiān)管。

1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應(yīng)明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來的基金管理人不應(yīng)局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構(gòu)和保險公司等也能夠擔(dān)當(dāng)這一角色，這對提高我國基金業(yè)的合理競爭大有好處。隨著證券市場發(fā)展，個人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創(chuàng)新意識，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強化行業(yè)自律。對PE的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)在不增加行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的前提下，實現(xiàn)股權(quán)投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎(chǔ)的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權(quán)投資基金協(xié)會的基礎(chǔ)之上，建立全國性的股權(quán)投資基金協(xié)會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構(gòu)、學(xué)術(shù)機構(gòu)等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過高的方面，由行業(yè)協(xié)會作為規(guī)制的主導(dǎo)力量。同時，在我國現(xiàn)有的信用體系下，通過全國性的行業(yè)自律協(xié)會，盡快構(gòu)建行業(yè)信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進基金管理人履行其職責(zé)，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準(zhǔn)入立法和監(jiān)管

1. 降低托管人準(zhǔn)入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔(dān)資產(chǎn)保管、會計核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強基金運營的相關(guān)信息披露，有利于防止基金財產(chǎn)被挪作他用，是基金風(fēng)險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權(quán)投資基金托管人也需要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)的雙重核準(zhǔn)，同時股權(quán)投資基金托管人需要對基金管理人的相關(guān)信息進行及時披露，以最大程度地防范風(fēng)險。

目前，我國對托管人的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔(dān)任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔(dān)賠償責(zé)任的經(jīng)濟能力。但是，基金托管人并不負(fù)責(zé)投資運作，只負(fù)責(zé)保管和監(jiān)督等事務(wù)性和程序性的工作，如托管人堅守專業(yè)操守和誠信這兩條原則，其負(fù)民事責(zé)任的概率是較小的。目前基金托管人的高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監(jiān)督動力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動力，應(yīng)當(dāng)降低托管人的準(zhǔn)入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導(dǎo)向為主的競爭性市場。

2.對合格投資者進行定義。美國的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機構(gòu)假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發(fā)展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導(dǎo)其良性發(fā)展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權(quán)投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風(fēng)險也越來越大。我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機構(gòu)的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識、經(jīng)驗，并且能夠評估投資的潛在風(fēng)險和收益。因此，只要股權(quán)投資基金的投資者是合格投資者，對其的監(jiān)管就應(yīng)該大量放松。合格的投資者應(yīng)該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準(zhǔn)入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權(quán)投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務(wù)的投資經(jīng)驗與知識儲備。我國應(yīng)參考美國對于合格投資者的定義，根據(jù)實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社?；?、證券公司、保險公司等大型金融機構(gòu)；資產(chǎn)超過2000萬人民幣的慈善機構(gòu)、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權(quán)的企業(yè)；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預(yù)期能夠達到此收入水平；資產(chǎn)超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權(quán)投資基金而設(shè)立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機構(gòu)投資者準(zhǔn)入限制。為了擴大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結(jié)構(gòu)，提升PE的市場活力，降低機構(gòu)投資者進入PE的準(zhǔn)入門檻是很有必要的。考慮到我國目前投資環(huán)境，以下幾類機構(gòu)可供選擇：

養(yǎng)老金資金一般不存在流動性壓力，是發(fā)達國家股權(quán)投資基金最主要的機構(gòu)投資者。2008年4月，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社保基金投資經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計）的10%。地方性社?；疬€沒有獲批投資股權(quán)投資基金，這源于地方性社?；鹪诠芾砟芰鸵?guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社?；鹜顿Y于股權(quán)投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點，依據(jù)試點效果，逐步審批推廣。

國有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國有企業(yè)可以設(shè)立或投資于其主營產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國有企業(yè)有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業(yè)銀行投資PE應(yīng)持嚴(yán)格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產(chǎn)的能力。筆者以為，對于那些經(jīng)營業(yè)績良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴(yán)格限制其規(guī)模及嚴(yán)格隔離風(fēng)險的前提下，可以開辟投資PE的試點。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構(gòu)投資者投資PE，可在前期試點經(jīng)驗基礎(chǔ)上進一步放松限制。

（五）加強私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管

1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權(quán)，應(yīng)在相關(guān)制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權(quán)和其它獲取信息的權(quán)利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機構(gòu)申訴或向法院?？傮w來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權(quán)投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營績效；可能會影響到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關(guān)鍵人員的離職、更替，管理人機構(gòu)的合并、減資、分立、解散和申請破產(chǎn)，以及重大人動和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)。

PE發(fā)行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新型通訊技術(shù)、國際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)被越來越多的應(yīng)用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用相當(dāng)程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡(luò)身份核實、信息加密等方面也應(yīng)有針對性做出規(guī)定。

2. 進一步規(guī)范經(jīng)營范圍。在設(shè)定經(jīng)營范圍時，應(yīng)注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權(quán)。這樣的規(guī)定可以避免以股權(quán)投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應(yīng)注意防范過高的投資風(fēng)險，具體應(yīng)包括限制經(jīng)營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風(fēng)險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴(yán)禁保底收益。PE主要是從事高風(fēng)險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場不正當(dāng)競爭，使得那些運作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在PE立法中明確嚴(yán)禁PE在有關(guān)投資協(xié)議中設(shè)置或變相設(shè)置保底收益條款，如有保底收益的PE應(yīng)以非法集資名義堅決取締并對相關(guān)人員繩之以法。

[參考文獻]

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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；現(xiàn)狀；外資PE

[中圖分類號]F832.51[文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1009-9646（2011）07-0008-02

一、私募股權(quán)投資及其在中國發(fā)展

1.私募股權(quán)投資概念

通常，在投資分類上有兩種：“主流投資”和“非主流投資”。私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）屬于非主流投資，是指通過私募基金對非上市公司進行的權(quán)益性投資。在交易實施過程中，PE會附帶考慮將來的退出機制，即通過公司首次公開發(fā)行股票（IPO）、兼并與收購（M&A）或管理層回購（MBO）等方式退出獲利。簡單的講，PE投資就是PE投資者尋找優(yōu)秀的高成長性的未上市公司，注資其中，獲得其一定比例的股份，推動公司發(fā)展、上市，此后通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利。

廣義的PE涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益性投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的投資。狹義的PE是指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并且已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟非上市公司的投資，主要包括創(chuàng)業(yè)投資后期和Pre-IPO的私募股權(quán)投資部分。中國目前的PE和本文之后所提到的PE投資都主要是指狹義的PE投資。

對于PE概念的正確理解，我們要注意不能將PE投資等同于私募證券投資，因為私募證券基金，是指通過非公開方式向少數(shù)特定的投資者募集資金而設(shè)立的基金，主要投資于各種流動性好的二級市場有價證券；而PE投資主要投資于非上市企業(yè)的股權(quán)，即一級股權(quán)市場。同時把PE投資和創(chuàng)業(yè)投資分清楚，創(chuàng)業(yè)投資是包含在廣義PE概念里的，又與狹義PE概念不完全相同。當(dāng)然，也不能混淆PE投資與風(fēng)險投資（VC）基金，傳統(tǒng)風(fēng)險投資的對象是那些處于種子期和初創(chuàng)期的中小公司，而PE投資的對象則主要是那些產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)。

2.私募股權(quán)在中國發(fā)展現(xiàn)狀

(1)規(guī)模大，金融危機前發(fā)展快，金融危機后回升快。

近年，中國PE投資行業(yè)的募資規(guī)模、投資金額、投資案例數(shù)逐年增長，2008年達到了發(fā)展高峰。金融危機之后，國內(nèi)外股市低迷，中國PE投資發(fā)展也受到重創(chuàng)，但是隨著經(jīng)濟發(fā)展，近兩年，我國私募投資規(guī)模、投資金額、投資案例開始全面復(fù)蘇。2010年中國PE市場募資十分活躍，共有82支可投資于中國大陸市場的PE投資基金成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年水平的2.73倍與2.13倍。2010年中國PE投資市場共發(fā)生完成投資交易363起，投資總額達103.81億美元，分別為2009年水平的3.10倍和1.20倍。

(2)本土PE投資規(guī)模小、外資PE投資規(guī)模大。

前文提到2010年中國PE投資市場共完成投資交易363起，投資總額達103.81億美元。這里有一點需要注意的是，雖然2010中國投資案例數(shù)量激增，但是交易總額漲勢較弱，算下來，每一個案例投資規(guī)模只有2859.75萬美元。換句話說，中國本土PE投資機構(gòu)數(shù)量很多，但是投資規(guī)模小，較少涉及大型投資交易。在2010年，金額大于2.00億美元的PE投資案例基本都是由外資PE機構(gòu)的參與下或是獨立完成。所以，當(dāng)民營企業(yè)的融資需求較大的時候，他們首先就會想到引進外資PE。

(3)投資主要分布在生物技術(shù)、機械制造、清潔技術(shù)等行業(yè)。

2010年完成的363筆投資案例中，生物技術(shù)行業(yè)以55起投資交易，占總投資案例數(shù)量的15.15%，成為當(dāng)年最熱門的PE投資行業(yè)。除此之外，PE投資對于清潔技術(shù)、機械制造、食品飲料、連鎖零售、農(nóng)林牧漁等行業(yè)關(guān)注度也有所提高。從投資規(guī)模上看，生物技術(shù)及清潔技術(shù)行業(yè)雖然涉及的交易案例數(shù)量眾多，但其交易規(guī)模都較小，所以總體規(guī)模并不領(lǐng)先。反觀機械制造與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在2010投資總額分別為11.78億美元及11.13億美元，位居各行業(yè)前列，說明這兩個行業(yè)，2010年具有較大規(guī)模的PE投資，同時也說明這兩個行業(yè)的融資需求規(guī)模較大。

(4)IPO退出居首，香港為主要退出市場，制造業(yè)退出數(shù)量最多。

我國近年的PE退出形式一直以IPO為主，主要退出市場是香港主板。以2010年為例，2010年中國PE投資市場退出案例數(shù)量持續(xù)穩(wěn)步增長，今年全年共發(fā)生退出案例167筆，其中包括IPO形式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出5筆以及并購?fù)顺?筆。2010年這167筆IPO退出案例中，香港主板依然是PE資機構(gòu)最主要的IPO退出市場，共有54支PE投資基金從該市場實現(xiàn)退出。

但是隨著我國多層次資本市場不斷完善，2010年境內(nèi)市場IPO退出案例大幅上升，滬、深兩市IPO退出數(shù)量合計60起，占比達全年總數(shù)的37.5%。此外2010年赴美上市企業(yè)數(shù)量也很多，160筆IPO退出中，紐約證券交易所及NASDAQ市場IPO合計達到了歷史新高37起。

2010年機械制造行業(yè)以31筆退出案例穩(wěn)居各行業(yè)退出案例數(shù)量首位，生物技術(shù)以及食品飲料行業(yè)分別以17及16筆退出位居第二和第三位，以往退出案例較多的房地產(chǎn)行業(yè)在2010年有所回落。

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；股權(quán)直接投資；盈利模式

中圖分類號：F83文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）12-0234-02

1 私募股權(quán)基金簡介

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡稱PE）包括了：發(fā)展資本（Development Finance）、夾層資本（Mezzanine Finance）、管理層收購或杠桿收購（MBO＼LBO）、重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。

PE是相對于純粹通過股市買賣上市股票賺取價差的上市股權(quán)基金的概念。早期的PE只投資于未上市公司股票，其后逐漸延伸到包括透過私下交易方式購買上市股票的投資行為，有些PE甚至也經(jīng)由股市買進上市股票作為并購?fù)顿Y的部分手段。由于國外PE一般采取有限合伙的組織形式，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。在這種有限合伙的形式下，其股權(quán)是不公開交易的。

PE的其他翻譯還有私募資本投資、產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)私募融資、股權(quán)直接投資等。私募股權(quán)投資的特點為：

（1）通過自己的管理和控制使得所投資的公司增值，是相對長期的投資，是實質(zhì)性的增值，而非證券投資的純粹的資本運作。

（2）資金來源廣泛，如富有的個人、風(fēng)險基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等。有低利率的資金來源，得益于財務(wù)杠桿，一方面可以以小搏大，另一方面可以提高資本報酬率。

（3）投資回報率高，PE獲取回報的方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購并。根據(jù)湯姆遜金融服務(wù)公司（Thomas Financial）的統(tǒng)計，截至2006年6月，相比標(biāo)普500指數(shù)6.6%的年回報率，私募股權(quán)投資的年回報率高達22.5%；過去10年，兩者年回報率之比是6.6%對11.4%。

2 股權(quán)直接投資意義重大

2.1 創(chuàng)新才露“尖尖角”

50家證券公司2006年報顯示，2006年實現(xiàn)凈利潤高達180.53億元。但是亮麗的成績卻掩蓋不住嚴(yán)峻的現(xiàn)實：證券公司整體并未擺脫靠行情吃飯的宿命，尤其是小證券公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為其脫貧的唯一法寶。年報分類數(shù)據(jù)顯示，50家證券公司經(jīng)紀(jì)、自營兩項收入合計318.39億元，占總收入的75%。證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)雖有發(fā)展，但對總利潤貢獻仍微乎其微。從2004年8月證監(jiān)會正式啟動創(chuàng)新類試點證券公司以來，雖然創(chuàng)新類證券公司數(shù)量已經(jīng)增加至19家，但證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍主要集中在集合理財、權(quán)證創(chuàng)設(shè)及資產(chǎn)證券化等方面。

由于已開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的證券公司數(shù)量有限，權(quán)證創(chuàng)設(shè)也是在配合股權(quán)分置改革的階段性產(chǎn)物，只有集合理財開展的規(guī)模比較大。不過，集合理財雖然屬于創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但其與以前的委托理財有些相似。如果在市場行情出現(xiàn)巨大波動時控制不善，不僅不能盈利，反而會導(dǎo)致?lián)p失。

統(tǒng)計顯示，除中信證券外的18家創(chuàng)新類證券公司新興的受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2006年共實現(xiàn)收入8億元，僅占總收入的2.5％。不過，包括權(quán)證創(chuàng)設(shè)收入的投資收益一項達到35億元，雖然僅占8.3%，但同比卻增長了133％。另外，18家創(chuàng)新類證券公司在財務(wù)顧問、股改和研究所等其他業(yè)務(wù)上也收入了24億元，占營業(yè)收入的7.5％。因此，進一步加大業(yè)務(wù)創(chuàng)新、建立多元化、穩(wěn)定的盈利模式，是證券公司面臨的緊迫任務(wù)。

2.2 股權(quán)直接投資深具影響

股權(quán)直接投資是眼下繁榮的中國證券市場盛宴中的頂級盛宴。監(jiān)管層將在風(fēng)險可測、可控、可承受的前提下，支持證券公司進行產(chǎn)品、服務(wù)和組織創(chuàng)新，并將支持符合條件的公司開展融資融券、直接投資等業(yè)務(wù)的個案試點。

伴隨著新的《證券法》、《公司法》和《合伙企業(yè)法》的出臺，PE的設(shè)立已經(jīng)有法可依。在稅收方面，修訂后的《合伙企業(yè)法》已經(jīng)明確了合伙企業(yè)的征稅原則，即合伙企業(yè)的所得稅按照由合伙人分別繳納所得稅的原則，這就避免了雙重征稅，有利于促進PE的發(fā)展。

股權(quán)直接投資可以為證券公司開辟新的盈利模式，有利于發(fā)展與建立多層次資本市場，也是投資銀行本質(zhì)的回歸。證券公司現(xiàn)在需要抓住機遇加快創(chuàng)新，做大做強。尤其是面對國外投行的大舉進入，要盡快打造出能與國際投行相抗衡的本土證券公司。否則，就會淪落成像我國臺灣、香港市場那樣，成為外國投行的“天下”。

外資投行主要利潤來源中，承銷費僅占一小部分比例，大部分的收入來自股權(quán)的投資收益，如高盛60%的收益都來自于此。以高盛、美林等為代表的國際投行在中國伺機而動，參與了許多PRE-IPO的投資，收益豐厚。放開股權(quán)直接投資后，國內(nèi)證券公司將同國外投行一起分享股權(quán)投資的高溢價收益。

證券公司從事股權(quán)直接投資有利于取得參與非上市企業(yè)公開發(fā)行股票的承銷權(quán)，可以給公司有關(guān)部門創(chuàng)造更多的業(yè)務(wù)機會。通過投資國有企業(yè)和其他行業(yè)各個成長階段的企業(yè)，有利于加快行業(yè)兼并收購的整合進程，有助于推動國內(nèi)的一大批新興跨國企業(yè)的崛起和全球擴張；此外，可以加快國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革和法人治理結(jié)構(gòu)的完善，打破國內(nèi)的傳統(tǒng)國企壟斷、行政壟斷，并成為中國整體市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和深化改革的重要外力。

3 兩種模式之比較

中信證券在2007年1月24日公告，宣布董事會通過議案將與勝達國際集團（SICO）合資開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)，主要投資于境內(nèi)擬上市公司的股權(quán)。雙方合資的承諾資金額不超過10億元人民幣，各方將出資5億元人民幣，各占50%比例。國泰君安、申銀萬國、招商證券、國金證券、廣大證券、東方證券等多家證券公司都在積極備戰(zhàn)股權(quán)直接投資，籌備各自的方案。

各家證券公司擬定的模式主要有兩種：一是將股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)并入證券公司的業(yè)務(wù)體系，成為后者的一個組成部分。證券公司是直接投資業(yè)務(wù)的主體，既可以直接運用證券公司自有資金開展業(yè)務(wù)，更可以專項資產(chǎn)管理形式募集資金，開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)。二是證券公司設(shè)立專門的機構(gòu)，通過子公司來開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)，如中信、招商、光大等。

兩種模式的比較：

2007年1月底，證監(jiān)會證券公司投資非上市公司股權(quán)直接投資監(jiān)管法規(guī)已經(jīng)下發(fā)到各交易所和幾大證券公司處征求意見，創(chuàng)新類證券公司股權(quán)直接投資試點有望獲批。證券公司的資本金規(guī)模和風(fēng)險控制能力是此次證監(jiān)會遴選試點的主要標(biāo)準(zhǔn)，中金、中信和中銀是最有希望獲得首批試點資格的三家證券公司。

4 未雨綢繆迎接證券市場的盛宴

從國外專業(yè)的私募股權(quán)投資公司和投資銀行運作PE的經(jīng)驗來看，股權(quán)直接投資對人才和制度的要求極高。中國PE還面臨著外匯管制、貸款、人才等方面的諸多限制。中國PE品牌的法律地位、與社會各階層的連接、與銀行的關(guān)系都很脆弱。目前證券公司開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)急需解決的問題主要有：

4.1 澄清觀念

股權(quán)投資基金不受金融法規(guī)和條例的監(jiān)管，只受民法和一般企業(yè)法規(guī)的監(jiān)管。根據(jù)美國的經(jīng)驗，美國對PE沒有特殊的監(jiān)管，PE是在相關(guān)法律的豁免條款下生存的。監(jiān)管部門監(jiān)管的是各種投資于私募股權(quán)基金的行為主體，如果投資的行為主體是銀行，則受銀監(jiān)會的監(jiān)管；如果是保險資金，受保險監(jiān)管部門監(jiān)管。所以中國對股權(quán)直接投資的監(jiān)管也應(yīng)當(dāng)效仿國外，不必設(shè)立專門的監(jiān)管機構(gòu)，而只需明確銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證監(jiān)會各自的監(jiān)管內(nèi)容。

4.2 加快人才儲備

人力資本是PE的制勝法寶。該行業(yè)對人才的要求非常高，需要思路敏捷，能夠迅速做出正確的判斷和決定，如很快對交易的結(jié)構(gòu)做出評價和判斷，具備非常強的人際交往能力。該類人士需要兼具投資銀行、法律和金融財務(wù)等方方面面的理論知識和實踐經(jīng)驗。而國內(nèi)證券公司人力資本滯后，缺乏這類專業(yè)人才，因此加大內(nèi)部培訓(xùn)和外部引進需齊頭并進。

4.3 嚴(yán)格風(fēng)險防范

證券公司從事股權(quán)直接投資極易導(dǎo)致利益沖突、風(fēng)險失控。所以證券公司需要建立嚴(yán)格的內(nèi)控制度，各部門間設(shè)立嚴(yán)格的防火墻，防止利用內(nèi)部信息為己牟利。自有資金的投入，一旦失誤，將造成嚴(yán)重的損失，所以證券公司應(yīng)當(dāng)借鑒國外PE的成熟經(jīng)驗，熟悉PE的運行機制和原理，形成一套獨特的項目篩選、價值評估、企業(yè)管理與控制的運作流程和制度體系，建立全面的風(fēng)險控制制度。另外可以考慮引進國際知名的PE和投行，進行合資，共同開拓國內(nèi)市場。

4.4 放寬資金限制

流動性過剩是目前國內(nèi)突出的問題，因此發(fā)展股權(quán)直接投資應(yīng)主要用好國內(nèi)資金，目前政策性銀行、證券公司、社?；稹⒈ｋU公司和郵政投資PE已經(jīng)先后個案獲批，今后應(yīng)當(dāng)從法律上放寬限制，允許更多的機構(gòu)投資者涉足該領(lǐng)域。

國內(nèi)融資體制改革的滯后，借貸市場基礎(chǔ)薄弱，缺少債務(wù)融資渠道的支持使得國內(nèi)大型杠桿并購交易稀少。債務(wù)融資對并購交易舉足輕重，因為在杠桿并購中，并購方通過債務(wù)融資增加股本投入。債務(wù)是以被收購企業(yè)能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)做抵押，發(fā)達市場中，債務(wù)總額一般為投資者自有資金的三倍，由各商業(yè)金融機構(gòu)提供融資。但國內(nèi)貸款機構(gòu)不愿意向無法提供大量實物擔(dān)保的債務(wù)人提供貸款，中國破產(chǎn)法滯后是一個制約因素。因此，加快相關(guān)法律建設(shè)，銀行逐步建立項目融資和評估體系的建設(shè)刻不容緩。

4.5 品牌的長期樹立

私募股權(quán)投資吸引眾多資金的秘方是良好的業(yè)績和知名的品牌，只有經(jīng)過歷練的國際知名投行和私募股權(quán)投資公司才會振臂一揮，應(yīng)者云集。國內(nèi)證券公司最初開展股權(quán)直接投資可能會出現(xiàn)募集資金達不到預(yù)期規(guī)模的情況，而只能依靠自有資本運作，但證券公司本身的資金實力又有限。所以，如何在短期內(nèi)塑造自身的金字招牌是證券公司面臨的緊迫任務(wù)。

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篇10

面對主業(yè)的萎縮，不少報業(yè)集團紛紛調(diào)整傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，開展多元化經(jīng)營，多元化經(jīng)營的成果確實讓不少報業(yè)集團嘗到了甜頭，有些報業(yè)集團甚至通過多元化經(jīng)營的實踐實現(xiàn)了經(jīng)營模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。與此同時，新的矛盾和問題也隨之產(chǎn)生，一方面是事業(yè)和產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展壯大，融資規(guī)模也迅速擴張，融資需求也日益迫切，資產(chǎn)負(fù)債率迅速提高，對于銀行貸款的依賴日趨嚴(yán)重；另一方面，大量資金分散到不同行業(yè)和領(lǐng)域，盡管局部來看有亮點，但是資金的總體投資效益并不高。

因此，采用創(chuàng)新的金融模式，為多元化經(jīng)營籌集資金成為不少傳媒集團迫在眉睫的問題，一方面，很多好項目沒有資金繼續(xù)投入做大做強，另一方面社會上又存在著大量閑置資金缺乏投資渠道。經(jīng)過長期跟蹤研究，筆者認(rèn)為，傳媒集團應(yīng)積極介入私募行業(yè)，與私募共舞，打造傳媒金融新平臺。

私募基金的概念及類型

所謂私募基金就是指通過非公開方式，面向特定的合格投資者定向募集資金而設(shè)立的基金。私募基金的資金投向是對企業(yè)的債務(wù)類、權(quán)益類、以及混合類的投資，以并購轉(zhuǎn)讓、管理層回購或上市套現(xiàn)等方式退出并獲得回報。按照投資標(biāo)的不同，私募基金可分為證券類投資基金、股權(quán)類投資基金、風(fēng)險投資類基金、地產(chǎn)類投資基金、以及其他產(chǎn)業(yè)類專項投資類基金?；鸬脑O(shè)立、募集和投放由基金管理人負(fù)責(zé)，而基金管理人一般由基金管理公司擔(dān)任。不同類型的私募基金在資金募集、投放、運作方式、風(fēng)險控制、投后管理及退出方式上存在較大差異。

我國私募行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計，2013年共有349支可投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集，其中披露金額的339支基金共計募集345.06億美元，募資金額同比增長36.3%，募集市場復(fù)蘇跡象明顯。貝恩公司的《2014年中國私募股權(quán)市場報告》顯示，盡管中國私募股權(quán)基金市場在2013年遭遇了暫時的“冷卻”；但由于2014年退出環(huán)境更為有利且估值更高，私募投資機構(gòu)手持未投資金達到空前規(guī)模，預(yù)計中國私募股權(quán)投資將在2014年實現(xiàn)“兩位數(shù)”增長。同時報告稱：近75%的受訪者認(rèn)為，中國私募股權(quán)市場在2014年將保持吸引力甚至更具吸引力，而約三分之二的受訪者預(yù)計2014年亞太市場私募股權(quán)交易量將保持持續(xù)增長。2014年，外部環(huán)境呈現(xiàn)積極變化，新經(jīng)濟成為國家經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，資本市場逐步完善，境內(nèi)IPO開閘，創(chuàng)業(yè)環(huán)境逐漸成熟，為PE/VC行業(yè)發(fā)展帶來更多機遇。

從長期來看，未來私募基金發(fā)展的條件將更加成熟，一是中央政府提出經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，即我們逐漸走出傳統(tǒng)的經(jīng)濟模式，市場上逐漸形成了很多新興產(chǎn)業(yè)。中央政府和各類金融機構(gòu)看到了新興產(chǎn)業(yè)的前景，中央提出了七大新興產(chǎn)業(yè)，但在現(xiàn)實中還有很多種。所以轉(zhuǎn)型必然推動創(chuàng)新，而創(chuàng)新必然給我們股權(quán)投資基金帶來機遇。二是中小企業(yè)的需求，幾乎所有的科技創(chuàng)新都從中小企業(yè)開始，大企業(yè)在創(chuàng)新方面絕對沒有中小企業(yè)主動性和動力強，這是一個規(guī)律。現(xiàn)在中小企業(yè)的融資需求十分旺盛，現(xiàn)在中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)的99%以上，但是中小企業(yè)卻面臨融資難的問題，盡管黨和政府、各級金融機構(gòu)做了很多工作，但是這個問題到現(xiàn)在并沒有完全解決。所以中小企業(yè)是各種各樣股權(quán)投資基金很大的市場需求，尤其是高科技、成長型企業(yè)。三是企業(yè)兼并和重組的浪潮越來越高，2013年并購交易的數(shù)量創(chuàng)紀(jì)錄是4300左右，交易金額披露的已經(jīng)超過了兩千億美元，比2009年數(shù)量增長了16%，交易金額增長了27%。

其次，國內(nèi)多層次資本市場的建立為PE的籌資、退出創(chuàng)造了有利環(huán)境。資本市場的不斷健全，新三板的設(shè)立，境內(nèi)IPO的開閘，這一切使投資股權(quán)的退出渠道進一步拓寬。

國際私募股權(quán)投資基金經(jīng)過50多年的發(fā)展，已成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。我國私募股權(quán)基金則起步較晚，無論是相對規(guī)模，還是絕對規(guī)模都很小，但近年來發(fā)展較快。通過長期跟蹤研究和分析，我們認(rèn)為，國內(nèi)私募股權(quán)市場空間巨大，相關(guān)政策大力支持，且配套法律法規(guī)已經(jīng)日趨成熟和完善。因此，我們判斷，未來數(shù)十年，國內(nèi)私募股權(quán)投資領(lǐng)域大有可為。

政策環(huán)境及趨向分析

1.政策環(huán)境分析。

十八屆三中全會《決定》提出：“鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品?！?014年兩會期間證監(jiān)會主席肖鋼答記者問時提出：“推動中國的基金管理公司走向世界，到海外經(jīng)營和發(fā)展?！睆闹醒氲降胤?，各級政府都出臺了大力支持股權(quán)投資基金發(fā)展的政策及法規(guī)性文件，各省都在積極推動設(shè)立各種類型的股權(quán)（產(chǎn)業(yè)）投資基金。

2013年6月新的《中國證券投資基金法》正式實施。舊的《基金法》未將私募基金納入調(diào)整范疇，導(dǎo)致長期以來私募基金的運作無法可依，無規(guī)可循，資金募集和投資行為不規(guī)范，容易產(chǎn)生損害投資者權(quán)益，滋生非法集資等社會問題。新的《基金法》首次將私募基金納入到調(diào)整范圍，對非公開基金的募集、運作、管理等進行了規(guī)范，這對于打擊非法集資，規(guī)范私募行業(yè)的管理是重大利好，有利于形成良性競爭的私募行業(yè)環(huán)境。同時也意味著私募基金在國家層面獲得了合法的地位。

2014年5月，國務(wù)院了《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（即新“國九條”），作為未來若干年我國資本市場發(fā)展的綱領(lǐng)性文件，“新國九條”將“培育私募市場”一項單列，其意義相當(dāng)于認(rèn)可私募市場已成為我國資本市場的重要力量，是對私募股權(quán)投資企業(yè)在融資方面起到的積極作用的肯定。新“國九條”在方向和原則性上對私募市場的影響正面而積極?！安辉O(shè)行政審批”等原則性的規(guī)定，也都是更加市場化的表現(xiàn)。

后續(xù)的細(xì)則也確實如此。2013年6月，中央編辦發(fā)文明確由中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)督管理。2014年1月中國證監(jiān)會了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，明確了私募投資基金管理人登記、基金備案、從業(yè)人員管理、信息報送、自律管理等方面的要求。2014年3月17日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)放了一批私募基金管理人牌照，截止2014年5月11日，已有1559家私募機構(gòu)登記為私募基金管理人，其中私募股權(quán)基金管理人816家，湖北省有26家。

2.政策趨向分析。

傳媒集團一般都是國有文化單位，行業(yè)監(jiān)管部門多為文化宣傳、新聞出版部門或國資委。作為國有文化單位參與私募股權(quán)市場，將同時受到證券監(jiān)管及文化宣傳的兩個方面政策趨向的影響。

首先，從證券監(jiān)管的角度分析，長期以來，證監(jiān)會制定各項政策的取向及目標(biāo)就是圍繞“構(gòu)建多層次資本市場”及“拓寬居民和企業(yè)的投融資渠道”，而無論從國內(nèi)的發(fā)展實際和國外的發(fā)展經(jīng)驗來看，私募股權(quán)市場都是多層次資本市場的重要組成部分。2014年5月，國務(wù)院新“國九條”，作為未來若干年我國資本市場發(fā)展的綱領(lǐng)性文件，將“培育私募市場”一項單列，其意義相當(dāng)于認(rèn)可私募市場已成為我國資本市場的重要力量，日后并必將推出配套政策鼓勵其進一步發(fā)展。業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，新“國九條”對私募股權(quán)行業(yè)意義重大。

其次，從文化宣傳的角度分析。2014年4月，國務(wù)院發(fā)辦公廳了《進一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定》（【2014】15號文），規(guī)定明確指出要“鼓勵國有文化產(chǎn)業(yè)投資基金作為文化領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資者，對重點領(lǐng)域的文化企業(yè)進行股權(quán)投資。創(chuàng)新基金投資模式，更好發(fā)揮基金的引導(dǎo)和杠桿作用?！?/p>

此外，2014年的《關(guān)于推進文化創(chuàng)意和設(shè)計服務(wù)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的若干意見》（國發(fā)【2014】10號文）也表示要“積極引導(dǎo)私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金及各類投資機構(gòu)投資文化創(chuàng)意和設(shè)計服務(wù)領(lǐng)域”。由此可見，政府對國有文化單位發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)基金，特別是文化產(chǎn)業(yè)類投資基金是持鼓勵和支持態(tài)度的。

私募投資與文化傳媒行業(yè)

1.行業(yè)分析。

發(fā)達的經(jīng)濟體系，離不開發(fā)達的文化傳媒產(chǎn)業(yè)。文化傳媒產(chǎn)業(yè)已成為發(fā)達國家的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。黨的十將文化建設(shè)提升到前所未有的歷史高度，十報告指出要推動文化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，到2020年使得文化產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)（經(jīng)濟學(xué)通俗定義認(rèn)為，增加值占GDP的5%以上的產(chǎn)業(yè)可以叫支柱產(chǎn)業(yè)）。據(jù)此推算，到2020年，我國文化產(chǎn)業(yè)的增加值必須超過5.5萬億元，占GDP的比重才能達到5%，才能稱為支柱性產(chǎn)業(yè)。這為今后數(shù)十年我國文化傳媒行業(yè)勾畫了發(fā)展藍圖。

我國文化產(chǎn)業(yè)是伴隨改革開放步伐而迅速崛起、隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展而成長起來的新領(lǐng)域。近年來，在強勁的市場需求拉動、文化和科技融合的支撐，各路資本的支持和國家政策的引導(dǎo)下，文化產(chǎn)業(yè)從探索、起步期，開始進入加速發(fā)展的新時期，凸顯出成長為國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)的巨大潛力。

在我國各個產(chǎn)業(yè)門類中，文化傳媒業(yè)是開放度最弱的行業(yè)之一，也是市場化和產(chǎn)業(yè)化運作最晚的行業(yè)之一。在今后的全球化競爭中，中國作為一個經(jīng)濟、政治、軍事大國崛起，絕不可能在缺少文化的情形下“跛足”前進。文化傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后，不僅僅是產(chǎn)業(yè)本身的問題，而越來越成為影響國家戰(zhàn)略實施的重大問題。因此，文化傳媒業(yè)必將成為國家重點扶持和發(fā)展的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)。加大開放力度，加快市場化和產(chǎn)業(yè)化進程，文化傳媒業(yè)將釋放出“最后一座金礦”的巨大經(jīng)濟價值，為資本市場帶來更多的選擇。

2.投資機會分析。

基于以上分析和判斷，我們認(rèn)為，未來若干年，以私募形式介入入文化傳媒產(chǎn)業(yè)的基金存在以下幾類投資機會：

一是政策放開帶來的制度紅利。文化傳媒產(chǎn)品及服務(wù)具有雙重屬性：公共產(chǎn)品屬性和競爭性產(chǎn)品屬性。作為公共產(chǎn)品，傳媒負(fù)擔(dān)了政治宣傳、輿論導(dǎo)向、社會價值體系構(gòu)建等社會公共職能和政治任務(wù)，因此在世界各國，文化傳媒均屬于政治敏感地帶，也屬于政黨和政府介入最深、法律監(jiān)管最嚴(yán)格的產(chǎn)業(yè)。作為競爭性產(chǎn)品，文化傳媒產(chǎn)品和服務(wù)涉及到普通民生和大眾消費，具有產(chǎn)業(yè)的特性，能夠通過市場化、產(chǎn)業(yè)化運營，產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟效益，并成為經(jīng)濟發(fā)展的重要增長點和支柱產(chǎn)業(yè)，這已被國際經(jīng)驗所證明。

長期以來，重“公共產(chǎn)品屬性”，輕“競爭性產(chǎn)品屬性”，嚴(yán)重制約了我國文化傳媒產(chǎn)業(yè)化進程。從1996年起，石油、石化、電力、金融、航空、電信等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)相繼完成現(xiàn)代企業(yè)制度構(gòu)建，并紛紛在國內(nèi)外資本市場上市；而文化傳媒業(yè)至今仍在“黨政關(guān)系、政企不分、管辦分離”等基礎(chǔ)問題上糾纏，在《“十一五”時期國家文化發(fā)展規(guī)劃綱要》中，仍然把廣播電視和報業(yè)界定為“新聞事業(yè)”，避開了敏感的傳媒產(chǎn)業(yè)用語。我國已經(jīng)組建的文化傳媒產(chǎn)業(yè)集團仍然按照“事業(yè)體制、企業(yè)化運營”的二元結(jié)構(gòu)運行。在文化傳媒領(lǐng)域，對外資、民營資本進入設(shè)置了過多的障礙，政策高風(fēng)險也令風(fēng)險資本望而卻步，“壟斷、封閉、割據(jù)”是我國文化傳媒業(yè)的形象景觀。隨著十支持文化傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的各項政策落地及我國政治體制改革的逐步突破，今后若干年，文化傳媒業(yè)政策層面的松動，有望為產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來巨大的制度紅利。

二是新媒體的發(fā)展機會。每一輪新技術(shù)革命，都會繁衍出新的媒介傳播渠道和傳播方式，從而催生出一批爆發(fā)性增長新興細(xì)分子行業(yè)。以“移動化、智能化、多樣化、交互性”為特征的新媒體細(xì)分領(lǐng)域，在我國公眾信息需求、信息消費日益增長的時代必然迎來更大的發(fā)展。

三是產(chǎn)業(yè)融合機會。文化產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)最大的不同在于其極強的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性和融合性。當(dāng)文化產(chǎn)業(yè)與信息消費、旅游、地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)生融合之時，將會給傳統(tǒng)行業(yè)帶來全新的行業(yè)轉(zhuǎn)型及行業(yè)升級機遇。

傳媒集團介入私募行業(yè)的具體步驟及方式

第一步，以參股的形式與社會資本合作，合資設(shè)立私募股權(quán)基金管理公司，選擇確定性高的行業(yè)和領(lǐng)域，發(fā)起設(shè)立若干支私募股權(quán)基金，用兩到三年的時間，逐步積累基金運作經(jīng)驗和相關(guān)市場資源，培養(yǎng)專業(yè)人才。先“入行”，再成為“業(yè)內(nèi)行家”。

第二步，等待時機成熟，控股設(shè)立文化產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司，在文化創(chuàng)意、文化旅游、新媒體、內(nèi)容制作等領(lǐng)域發(fā)起募集專項文化產(chǎn)業(yè)投資基金。擴大基金融資規(guī)模，為集團多元化產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供資金平臺支撐，逐步構(gòu)建與集團多元化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配的投融資平臺。